CAPÍTULO IX

EVALUACIÓN FINANCIERA DE
PROYECTOS DE INVERSIÓN
El ave canta aunque la rama cruja,
como que sabe lo que son sus alas
Salvador Díaz Mirón

Introducción
En este capítulo se presentan varias metodologías para la evaluación
financiera de proyectos, las cuales constituyen herramientas útiles para el
administrador o gerente, quien dentro de sus funciones tendrá que ver con su uso
y aplicación para tomar decisiones concernientes a la factibilidad económica de un
proyecto dado, además de servirle para elegir de entre varios proyectos, a aquel o
aquellos que sean más redituables, dado que por lo regular, una restricción
siempre presente en la mayoría de las empresas, es la insuficiencia de recursos
económicos.

Es pertinente señalar que además de la factibilidad económica, para que

un proyecto se haga realidad, no sólo tendrá que verificarse su viabilidad
financiera, sino que también deberán revisarse factores como el del mercado, que
corresponde a la mercadotecnia, el de la factibilidad técnica del proyecto, que
dependiendo de su naturaleza, podrá ser asunto de operaciones, o en la mayoría
de los casos, de equipos multidisciplinarios, su aceptación social analizando las
externalidades del proyecto, su legitimidad política, el cumplimiento de la
normativa ambiental y su impacto en el desarrollo sustentable de la comunidad.

De hecho la gestión de proyectos se ha erigido en una materia por sí

misma de desarrollo profesional de los administradores, a la que algunos autores
como David Cleland (Cleland, 2004), han denominado como la profesión del
milenio, pues aunque resulte en primera instancia difícil de creer, a estas alturas
de los grandes avances que nos brinda la tecnología, la mayoría de los proyectos
fallan, pues según Roger Miller (Miller y Lessard, 2001), los proyectos con buenos
resultados son menos del 50% del total de los mismos. Como ejemplos de
proyectos sin éxito se pueden citar la construcción del eurotúnel que une a Gran
Bretaña con el continente europeo, la reconstrucción del metro de la ciudad de Los
Ángeles y el lanzamiento del Apolo 13 al espacio, sólo por citar algunos de los
casos más conocidos a nivel mundial. Asimismo también hay casos de proyectos
exitosos, como el de la reconstrucción de Kuwait en 1991, después de la guerra
del Golfo Pérsico y su destrucción por parte de los iraquíes.

En todo proyecto hay riesgos inherentes al mismo, que no se deben

necesariamente a errores, sino que provienen de la naturaleza misma de las
actividades que forman parte del mismo. Roger Miller critica duramente el manejo

250
mecanicista de los proyectos y señala que no es posible planificar y controlar
todos los aspectos de un proyecto antes de su inicio, es usual que se descuiden
factores como los imprevistos naturales y los aspectos sociales del proyecto, que
surgen debido a que las actividades que lo componen son probabilísticas.

Por esto todo proyecto requiere de liderazgo, donde el líder deberá

proveer la visión del proyecto y un buen equipo que comparta dicha visión y que
reúna las aptitudes necesarias para su ejecución efectiva, bajo el enfoque
sistémico y holista (Bertalanffy, 2003).

Los atributos que debe satisfacer un proyecto exitoso son básicamente

tres: tiempo, costo y calidad. Para el adecuado seguimiento de los dos primeros
aspectos, existen los tradicionales métodos de administración de proyectos, como
el PERT1, la Ruta Crítica (o CPM2) o el Gráfico de Gantt (Izar Landeta, 1996). Por
su parte para lograr la calidad, lo que debe hacerse es dar el adecuado
seguimiento y supervisión a las actividades del proyecto. Para lograr estos fines,
ya existen softwares especializados, como el MS Project u otros similares, que
significan una gran ayuda.

Sin embargo el enfoque de este texto se centra en la evaluación

financiera de un proyecto, para lo cual este capítulo incluye primeramente la
determinación de los flujos netos de efectivo de un proyecto y luego se presentan
varios métodos específicos para la evaluación financiera del proyecto, como son el
del periodo de recuperación, el de la tasa interna de rendimiento, que suele
denominarse como TIR por sus siglas, el método del valor actual neto del
proyecto, denominado como VAN, que incluye la definición del punto de Fisher y
finalmente el del valor actual neto modificado, llamado VAN modificado. Cabe
hacer mención que un método para evaluar proyectos que ha cobrado mucha
popularidad últimamente, es el del valor económico agregado (EVA), el cual
también sirve para evaluar desempeño, pero no se trata ahora, por ser el tema del
siguiente capítulo.

Determinación de los Flujos Netos de Efectivo

Para evaluar un proyecto cualquiera, antes deberán tenerse los flujos netos
de efectivo que se generen por el mismo, los cuales son una medida de las
utilidades futuras que el proyecto va a producir, las que dependerán de las ventas
y las economías futuras, donde intervienen los costos incurridos para el proyecto,
ya sean en activos fijos, en capital de trabajo, costos de arranque e imprevistos
(Ramírez Padilla, 2001).

La información pertinente para calcular los flujos netos, es:

 Análisis marginal, esto significa determinar lo que cambia con el proyecto y
su evaluación consecuente en unidades monetarias.

1
PERT es una abreviatura de sus siglas en Inglés: Program Evaluation and Review Technique
2
CPM, de sus siglas en Inglés: Critical Path Method

251
  Los flujos monetarios y no los costos contables, es decir que intervienen
los ingresos y egresos que se ocasionan por el proyecto, los cuales se
evalúan en el momento y el lugar donde ocurren.
 Los impuestos, los que también intervienen en cualquier proyecto y deben
ser considerados.
 El capital de trabajo, que debe incluir aquellas partidas que se modifican al
implementar el proyecto.
 Los efectos externos, esto es las consecuencias externas a la organización
que deban considerarse, un ejemplo típico de estos aspectos son las
cuestiones ecológicas.
 No deben tomarse en cuenta los costos sumergidos, pues son irrelevantes,
 Incluir algunos costos opcionales, que aunque no son desembolsos de
dinero en efectivo, sí modifican los flujos netos del proyecto, tal es el caso
de la depreciación.
 Deben considerarse de los gastos generales, sólo aquellos que cambien
por efecto del proyecto.
 Determinar adecuadamente el horizonte del proyecto, esto es la vida física
y económica del proyecto y toda variable que sea pertinente, ya sea de tipo
político, legal, social o administrativo.
 La inflación, debe considerarse siempre el efecto inflacionario, el cual por
lo general afecta de modo distinto a las diferentes partidas.

La fórmula para calcular los flujos netos es la siguiente:

FN = I – E – Imp Ec. (IX.1)

Donde:
FN = Flujo Neto, $
I = Ingresos, $
E = Egresos, $
Imp = Impuestos, $

Por su parte los impuestos se calculan con la siguiente ecuación:

Imp = T (I – E – Dep) Ec. (IX.2)

Donde:
T = Tasa impositiva, %
Dep = Depreciación, $

Si se sustituye el valor de los impuestos dado por esta fórmula en la

ecuación IX.1, se llega a la ecuación para calcular los flujos netos, la cual es:

FN = (I – E – Dep) (1 – T) + Dep Ec. (IX.3)

252
 Donde se observa claramente que la depreciación mejora el flujo neto de
efectivo, debido a que aún cuando no sea un costo desembolsable, se carga como
egreso, disminuyendo la utilidad gravable y de esta manera aumentando el flujo de
efectivo.

A continuación se presentan dos ejemplos sencillos del cálculo de los flujos

netos de un proyecto.

Ejemplo IX.1
Pasteurizadora San Luis
La Pasteurizadora San Luis invertirá en nueva maquinaria $1,350,000, los
cuales le generarán los ingresos y egresos para los siguientes 4 años que se
muestran en la tabla:

Año Ingreso, $ Egreso, $

1 570,000 230,000
2 680,000 250,000
3 810,000 280,000
4 1,050,000 320,000

Si el código fiscal señala una tasa impositiva del 40 % y permite depreciar

linealmente la adquisición del equipo a razón de un 25% anual, ¿cuáles serán los
flujos netos de cada año?

Solución:
Si la depreciación es del 25% cada año, ésta será por un monto de (0.25)
(1,350,000) = $ 337,500 anuales y entonces los flujos netos pueden obtenerse con
la ecuación IX.3, para lo cual se ilustra el cálculo del primer año, el cual es:

FN1 = (I – E – Dep) (1 – T) + Dep

= (570,000 – 230,000 – 337,500)(1 – 0.40) + 337,500
= (2,500)(0.60) + 337,500 = $ 339,000

Procediendo de manera similar para años restantes, se obtienen los flujos

netos que se presentan en la tabla siguiente:

Año Ingreso, $ Egreso, $ Depreciación, $ Flujo Neto, $

1 570,000 230,000 337,500 339,000
2 680,000 250,000 337,500 393,000
3 810,000 280,000 337,500 453,000
4 1,050,000 320,000 337,500 573,000

253
 Enseguida se presenta otro ejemplo con esta misma empresa, cambiando
algunas variables.

Ejemplo IX.2
Cambios fiscales
Por cambios en las disposiciones fiscales, la Pasteurizadora San Luis
tendrá que volver a calcular los flujos netos, debido a que por reformas de último
momento al código fiscal, (a) podría depreciar su equipo ahora en sólo dos años, a
razón de un 50% cada año, entonces se pide que vuelva a estimar los flujos netos
y los compare con el ejemplo anterior y (b) si ahora no cambia la depreciación,
pero la tasa impositiva se modifica y en lugar de ser el 40% como se tenía
previsto, será ahora un 20% más, es decir de un 48%, ¿cómo afecta esto a los
flujos netos?

Solución:
(a) Ahora el monto de depreciación para los dos primeros años será del
50% de la inversión, es decir de $ 675,000 y de cero para los años tres y cuatro,
con estos cambios y manteniendo igual la tasa impositiva en el 40%, los flujos
netos resultantes se sintetizan en la tabla siguiente:

Año Ingreso, $ Egreso, $ Depreciación, $ Flujo Neto, $

1 570,000 230,000 675,000 474,000
2 680,000 250,000 675,000 528,000
3 810,000 280,000 0 318,000
4 1,050,000 320,000 0 438,000

Si se compara esta tabla con la del ejemplo anterior, puede observarse que
los flujos netos de los dos primeros años aumentaron considerablemente sólo por
el efecto de la depreciación más acelerada, aún cuando los dos últimos años
dichos flujos netos disminuyeron, en general son mejores estos flujos que los del
ejemplo anterior, pues aunque la suma total de los flujos de los 4 años es la
misma, al ser mayores los flujos de los dos primeros años en este caso, significa
mejor rendimiento financiero, lo cual indica que a mayor depreciación, o que se
haga ésta de forma más acelerada, los flujos netos en general mejoran.

Para el inciso (b), la depreciación será igual al ejemplo anterior, pero

cambiará la tasa impositiva siendo un 20% mayor a la anterior, o sea del 48%, con
lo cual los flujos netos resultantes son los siguientes:

Año Ingreso, $ Egreso, $ Depreciación, $ Flujo Neto, $

1 570,000 230,000 337,500 338,800
2 680,000 250,000 337,500 385,600
3 810,000 280,000 337,500 437,600
4 1,050,000 320,000 337,500 541,600

254
 En este caso los flujos netos comparados con los del ejemplo anterior han
sido ligeramente menores, mostrando con ello que si aumenta la tasa impositiva,
los flujos netos disminuyen, debido a que se tendrá que pagar una cantidad mayor
de impuestos.

Método del Periodo de Recuperación

Este método también es conocido como payback period (Ross, Westerfield
y Jordan, 2000) y consiste básicamente en determinar el periodo de tiempo
necesario para recuperar la inversión inicial del proyecto, el cual si es menor o
igual al periodo deseado o especificado, indica que el proyecto es atractivo. Aún
cuando es el método más simple para evaluar un proyecto dado, tiene la gran
desventaja que no toma en cuenta el monto de los flujos netos posteriores al
periodo de recuperación de la inversión inicial, ni el valor del dinero a través del
tiempo. Es útil para aquellos proyectos donde el aspecto más importante sea el de
la liquidez de la compañía, pero definitivamente existen proyectos que inician con
bajos flujos de efectivo, pero posteriormente son sumamente atractivos, al generar
flujos netos que compensan con creces la inversión inicial y desgraciadamente en
estos casos este método no resulta adecuado, pues sólo toma en cuenta el
periodo de recuperación de la inversión inicial y señala que debe elegirse aquel
proyecto que cumpla con el periodo especificado, o bien al manejar varios
proyectos, seleccionar aquel que tenga el menor tiempo de recuperación de dicha
inversión.

El periodo de recuperación también se entiende como el plazo de tiempo

requerido para llegar al punto de equilibrio contable, pero no financiero, dado que
ignora el valor del dinero a través del tiempo.

De hecho este método es recomendado para aquellos proyectos que por

sus montos de inversión inicial no sean tan trascendentes. También se recomienda
emplearlo en negocios pequeños, donde por lo regular la liquidez es prioritaria.

Una desventaja del presente método es que no toma en cuenta los riesgos
implícitos en el proyecto, pues sólo determina el periodo de recuperación
independientemente de lo seguro que puedan ser los flujos netos de efectivo que
van a producirse, aún cuando ciertamente los flujos posteriores siempre serán
inciertos. No obstante esto, como regla general se puede señalar que un proyecto
que se recupere rápidamente y que tenga flujos que se extienden más allá de su
periodo de recuperación, tendrá un valor actual neto positivo.

Enseguida se presenta un ejemplo ilustrativo de este método.

255
Ejemplo IX.3
Compañía Inteligente
La Compañía Inteligente tiene dos proyectos que desea evaluar, cuyos
periodos deseados de recuperación para ambos es de dos años y las inversiones
iniciales y flujos de efectivo son los que se presentan en la tabla:

Año Proyecto A Proyecto B

0 (100,000) (100,000)
1 45,000 35,000
2 60,000 50,000
3 50,000 100,000
4 20,000 180,000

Los datos referentes al año cero son las inversiones iniciales de los
proyectos. Determine los plazos de recuperación de ambos proyectos y determine
cuál es el mejor proyecto.

Solución:
Según lo señalado en la metodología del periodo de recuperación, hay que
estimar el periodo en el cual se recupera la inversión inicial en uno y otro proyecto,
así para el proyecto A, la inversión inicial queda cubierta casi al final del segundo
año, o mejor dicho al año más once meses, lo cual se determina simplemente al
ver que en el primer año se recuperan 45,000 pesos, faltando otros 55,000 y si el
segundo año da un flujo de 60,000 pesos, esto equivale a 5,000 pesos mensuales,
lo que tomará 11 meses para generar los $55,000 y completar los 100,000 pesos
de la inversión inicial.

Para el proyecto B dicha recuperación se logra hasta entrado el tercer año,

pues al cabo de 2 años se han recuperado 85,000 pesos, faltando 15,000 para
completar la inversión inicial, al tercer año se produce un flujo de 100,000 pesos,
que equivale a 8,333 pesos mensuales, que tomarán 15,000 / 8,333 = 1.8 meses,
por lo cual el periodo de recuperación es de dos años más 1.8 meses.

Por lo tanto conforme al periodo especificado de dos años, el proyecto A se

debe aceptar y no el B.

No obstante lo anterior, si se observan los montos de los flujos netos de

ambos proyectos, resulta evidente que son mejores los del proyecto B, pues a
pesar de ser menores sus flujos los dos primeros años por un monto de $10,000
cada año, los dos siguientes años esto se ve ampliamente compensado al ser
notoriamente mayores los flujos del proyecto B que los del A, los cuales superan
con mucho la desventaja inicial de los dos primeros años.

Esto da una clara idea de las desventajas comentadas del presente

método, al sólo tomar en cuenta el periodo de tiempo necesario para la

256
recuperación de la inversión inicial y hacer caso omiso de los montos de los flujos
netos de los periodos posteriores.

Método de la Tasa Interna de Rendimiento (TIR)

Este es un método muy popular, también conocido como la tasa interna de
retorno, que es la tasa de interés a la cual la sumatoria de todos los flujos del
proyecto da un valor presente igual a cero. Se denomina como tasa interna porque
sólo depende de los propios flujos del proyecto y no de las tasas de interés
comerciales o que tengan que ver con instituciones externas. Es el método
tradicional para comunicar de manera simple el rendimiento de una inversión o de
un proyecto (Van Horne y Wachowicz, 2000).

Para obtener la TIR existen muchas posibilidades, una de ellas es utilizar

una hoja de cálculo o por medio de una calculadora financiera, que dentro de sus
funciones incluye la del cálculo de la TIR, o bien planteando la ecuación algebraica
y resolviéndola mediante algún método numérico o por tanteos.

A continuación se presenta un ejemplo ilustrativo del cálculo de la TIR.

Ejemplo IX.4
Compañía Inteligente
Para el caso de los dos proyectos de la Compañía Inteligente, obténgase la
TIR de cada uno de ellos.

Solución:
Mediante hoja de cálculo se obtienen las TIR de los dos proyectos:

Proyecto Proyecto
Año A B
0 -100,000 -100,000
1 45,000 35,000
2 60,000 50,000
3 50,000 100,000
4 20,000 180,000
TIR 29.92% 55.83%

Se observa que es mejor el proyecto B que el A, al producir una TIR mayor.

Por otra parte será interesante con uno de estos dos proyectos comprobar
la definición antes dada de la TIR, esto implica llevarse todos los flujos del
proyecto en cuestión, a una tasa igual a la TIR obtenida, hasta tiempo cero y la
sumatoria, que será el equivalente del valor actual neto, deberá ser cero.

257
 Así para el caso del proyecto A, en el año cero, su flujo es el mismo valor
de la inversión inicial, de -100,000 pesos, luego en el año 1, el flujo es de 45,000
pesos, que llevados a tiempo cero (un año antes), a una tasa de interés igual a la
TIR, nos dará:

45,000
 34,636.70
1.2992

Luego para el año dos, su valor a tiempo cero será:

60,000
 35,546.69
(1.2992) 2

Por su parte para el año tercero:

50,000
 22,800.37
(1.2992) 3

Y finalmente para el cuarto año:

20,000
 7,019.82
(1.2992) 4

Si se suman estas 4 cantidades, su resultado es 100,003.58 pesos, que a

su vez, sumados con los -100,000 pesos del año cero, dan como resultado 3.58
pesos y no cero, lo que es un error de redondeo, debido a las cifras utilizadas para
la TIR, pues su valor es 29.9223% y se utilizó simplemente como 29.92%.

Una vez obtenido el valor de la TIR, serán buenos todos los proyectos para
los cuales su valor de la TIR sea superior al costo de los recursos, cuyo valor
suele ser por lo general el costo de capital, de modo tal que si la TIR fuese menor
al costo de capital, dicho proyecto no será recomendable de implementar y si la
TIR es igual al costo de capital sería indiferente invertir en el proyecto en cuestión,
o hacerlo en la propia empresa.

Otra posibilidad para obtener la TIR es mediante tanteos, donde se supone

una TIR y entonces se obtiene el valor actual neto respectivo, que es la sumatoria
de todos los flujos del proyectos llevados a tiempo cero, si el valor actual neto del
proyecto es cero, será la TIR correcta, en caso contrario se tendrá que suponer
otra, hasta encontrar la correcta. Esto se ilustra gráficamente en el siguiente
ejercicio.

Ejemplo IX.5

258
 Representación Gráfica de la TIR
Para la Compañía Inteligente se pide determinar gráficamente el valor de la
TIR para el proyecto A.

Solución:
Lo que debe hacerse es suponer varios valores de la TIR y encontrar los
correspondientes valores del valor actual neto del proyecto (VAN), lo que con una
hoja de cálculo es muy sencillo de obtener, la tabla siguiente muestra varios
valores de la TIR y los correspondientes valores del VAN para el proyecto A:

TIR VAN
0.05 56925
0.10 41722
0.15 28810
0.20 17747
0.25 8192
0.30 -121
0.35 -7401
0.40 -13817

Y enseguida se presenta el gráfico correspondiente, donde se observa que

prácticamente en un valor de la TIR de 0.3 se cruza el eje de las abcisas, donde
corresponde a un valor del VAN de cero, que sería la TIR correcta, que segùn se
había visto en el ejemplo anterior es 29.92%.

259
 De hecho la metodología de la TIR y la del VAN dan resultados idénticos
acerca de los proyectos, siempre y cuando se cumpla con un par de condiciones:
primero, que sus flujos de efectivo sean convencionales, esto significa que el flujo
inicial correspondiente a la inversión inicial es negativo y los restantes flujos a
partir del primer periodo hasta el último son positivos y segundo, que los proyectos
sean independientes, lo cual quiere decir que el hecho de aceptar un proyecto
dado no influye para aceptar o rechazar cualquier otro proyecto distinto, lo que de
hecho en la práctica es más difícil de cumplir, puesto que la mayoría de las
ocasiones los proyectos son mutuamente excluyentes, es decir, que se acepta uno
u otro, pero no los dos a la vez. Cuando no se cumplen estas dos condiciones,
suele haber diferencias entre los resultados de la TIR y del VAN acerca de cual
puede ser el mejor proyecto.

El caso de proyectos mutuamente excluyentes se trata dentro de este

mismo capítulo en la metodología del VAN.

También sucede que un mismo proyecto puede tener varios valores de la

TIR, es decir, que puede haber varias tasas de descuento de los flujos para las
cuales se cumpla que el VAN de sus flujos netos sea cero. Esto sucede cuando en
los flujos netos hay cambios de signos, pues habrá tantas TIR como cambios de

260
signo haya entre los flujos netos de un proyecto. Esto se ilustra en el caso
siguiente.

Ejemplo IX.6
Inversiones de la Zona Media
La empresa Inversiones de la Zona Media está pensando invertir en el
mercado de valores y un analista le ha presentado un proyecto que implica
reinversión en el sexto año, los flujos para un periodo de 6 años son los
siguientes:

Año Flujo, $
0 -100,000
1 60,000
2 60,000
3 30,000
4 40,000
5 50,000
6 -100,000

Se pide que determine la TIR del proyecto y que diga si es conveniente de

implementarlo, si el costo estimado de capital de la empresa es del 20% anual.

Solución:
En este caso hay 2 cambios de signos entre los flujos: del año cero al uno,
y luego del año 5 al 6, por lo que habrá 2 diferentes TIR del proyecto, para lo cual,
lo que se hará con la ayuda de la hoja de cálculo, será dar varios valores de tasas
con los flujos del proyecto y determinar sus VAN, para ver cómo es la tendencia.
En la tabla siguiente se muestran algunos valores:

TIR VAN
-0.20 -3882
-0.15 26651
-0.10 39367
-0.05 42320
0.00 40000
0.05 34943
0.10 28591
0.15 21764
0.20 14922
0.25 8314
0.30 2066
0.35 -3767
0.40 -9170

261
 Si se elabora el gráfico respectivo, éste es el siguiente:

En dicho gráfico se observa que una TIR válida es alrededor del 32%,
mientras que la otra va al lado negativo, cerca del -20%. Esto aparentemente es
una contradicción, pues una TIR es positiva y mayor que el costo de capital,
mientras que la otra es negativa, ante esta situación es muy difícil responder a la
pregunta planteada acerca de la conveniencia del proyecto, razón por la cual en
estas circunstancias es preferible utilizar otro método, como puede ser el del VAN
que se presenta enseguida en este mismo capítulo.

Método del Valor Actual Neto de un Proyecto (VAN)

A raíz de los problemas que se enfrentaban los evaluadores de proyectos,
este método cobró mucha popularidad y consiste básicamente en obtener el valor
actual neto de todos los flujos del proyecto utilizando una tasa de interés igual al
costo de los recursos, que por lo regular es la tasa del costo de capital (Van Horne
y Wachowicz, 2000). Si el valor resultante del VAN es mayor que cero, el proyecto
será atractivo; si el VAN es cero, será lo mismo invertir en el proyecto o hacerlo en
la propia compañía; y finalmente, si el VAN es negativo, quiere decir que el
proyecto no es recomendable.

A continuación se presenta un caso ilustrativo.

262
Ejemplo IX.7
Construcciones Modernas
La compañía Construcciones Modernas desea analizar la factibilidad
financiera de un proyecto de construcción de un fraccionamiento nuevo en la
ciudad, el cual según sus estimaciones tiene los siguientes flujos:

Año Flujo Neto, $

0 (3,500,000)
1 1,200,000
2 1,300,000
3 1,300,000
4 1,500,000
5 1,500,000
6 1,200,000

Se pide determinar si se recomienda implementar dicho proyecto, pero las

posibilidades de financiamiento son varias, por lo cual deberá responderse a este
cuestionamiento ante una gama amplia de valores de la tasa de interés.

Solución:
Lo que se hará será obtener el VAN del proyecto para varias tasas de
interés de las posibles fuentes de financiamiento, los que se obtienen fácilmente
con la ayuda de la hoja de cálculo, o de la calculadora financiera y en la tabla se
muestran algunos de estos cálculos:

Tasa de Interés, % VAN, $

5 3,249,786
10 2,275,269
15 1,503,424
20 883,166
25 378,093
30 (38,180)
35 (385,074)
40 (677,095)
45 (925,220)
50 (1,137,860)
55 (1,321,534)

Esta tabla es muy ilustrativa, pues señala con toda claridad, que si la tasa
de interés que se consiga está por debajo del 30%, el proyecto será atractivo, en
caso contrario no, por lo tanto dependerá de la fuente de financiamiento lograda,
para saber si el proyecto es viable desde el punto de vista financiero. De hecho si

263
se obtiene la TIR del proyecto, da un valor de 29.5%, que es la tasa a la cual el
VAN es cero.

Una ventaja del presente método sobre el de la TIR es que tal y como se ha
visto en el último caso, con el VAN es posible determinar a partir de qué valor del
costo del financiamiento el proyecto es atractivo, lo cual con el método de la TIR
no era factible. Inclusive en aquellos casos donde existen varios valores de la TIR,
como el ejemplo IX.6, el problema se resuelve con el método actual, lo que se
presenta en el ejemplo siguiente:

Ejemplo IX.8
Inversiones de la Zona Media
Se pide resolver el caso de Inversiones de la Zona Media mediante el
método del VAN.

Solución:
Lo que se hace nuevamente es que para varios valores del costo del
financiamiento, se determine los correspondientes valores del VAN para poder
responder a la pregunta del problema. Dichos valores se listan en la tabla
siguiente:

Tasa de Interés, % VAN, $

5 34,943
10 28,591
15 21,764
20 14,922
25 8,314
30 2,066
35 (3,767)
40 (9,170)
45 (14,153)
50 (18,738)
55 (22,953)

Con esto se observa que si la tasa es del 30% o menos, el proyecto será
financieramente viable, lo cual es una respuesta que la metodología TIR no había
dado y que muestra las ventajas del presente método comparado con el anterior.
En este caso, como el costo del capital es del 20%, entonces el proyecto es
atractivo.

264
 Para el caso en que se desee seleccionar uno de varios proyectos que sean
mutuamente excluyentes, también la metodología del VAN brinda ventajas que el
método de la TIR no proporciona, como se verá en el ejemplo siguiente.

Ejemplo IX.9
Selección de un Proyecto
Se pide seleccionar uno de los siguientes tres proyectos, que son
mutuamente excluyentes y cuyos flujos netos se listan a continuación:

Año Proyecto 1 Proyecto 2 Proyecto 3

0 (15,000) (15,000) (15,000)
1 6,000 7,000 8,000
2 5,000 6,000 7,000
3 4,000 5,000 6,000
4 10,000 6,000 2,000

Las condiciones del financiamiento no están claras, pero se piensa que la

tasa de interés puede oscilar entre el 10 y el 35% ¿Cuál de los proyectos debe
elegirse?

Solución:
Lo que se hará será algo similar al ejemplo anterior, es decir obtener los
VAN de los 3 proyectos para diferentes tasas de interés, los cuales se presentan a
continuación:

Tasa Interés VAN Proyecto 1 VAN Proyecto 2 VAN Proyecto 3

% $ $ $
5 6,932 6,364 5,797
10 4,422 4,177 3,932
15 2,346 2,342 2,338
20 610 787 965
25 (856) (542) (229)
30 (2,104) (1,688) (1,273)
35 (3,176) (2,684) (2,192)
40 (4,102) (3,555) (3,007)
45 (4,910) (4,321) (3,733)
50 (5,617) (5,000) (4,383)
55 (6,241) (5,604) (4,967)

También un gráfico de los VAN de los 3 proyectos resulta de suma utilidad,

el cual es:

265
 Del gráfico se observa que si la tasa es menor del 15%, el mejor proyecto
es el primero, pues sus VAN están por encima de los correspondientes a los otros
dos proyectos; a la tasa del 15%, prácticamente los tres proyectos tienen el mismo
valor de VAN; y con una tasa superior al 15%, el mejor proyecto es el tercero.

La gran utilidad de hacer un gráfico de este tipo es que una vez conocida la
tasa de financiamiento, elegir el mejor proyecto es sumamente simple, pues a la
tasa dada, se observa el gráfico y se ve cual proyecto queda por encima de los
otros dos.

En cambio si el método de selección de los 3 proyectos hubiese sido el de

la TIR, la elección hubiera sido por el proyecto 3, pues su TIR es del 24%, por 23%
del proyecto 2 y 22% del proyecto 1, independientemente de la tasa de
financiamiento vigente.

Esto da una clara idea de las diferencias entre el VAN y la TIR como
metodologías de selección de los proyectos mutuamente excluyentes, siendo para
tales circunstancias notoriamente mejor el método del VAN.

266
Comparación entre la TIR y el VAN
Una empresa realmente optimiza, cuando toma aquellos proyectos de
rentabilidad superior a su costo de oportunidad, que es el costo de capital marginal
y en los casos en que haya contradicción entre VAN y TIR, es mejor el VAN, pues
tiene bases más lógicas, tal y como se vio en el ejemplo anterior.

Es pertinente comentar las hipótesis implícitas en cada uno de los métodos

de la TIR y del VAN. En el primero de ellos se supone que los flujos netos del
proyecto se reinvierten a una tasa igual al valor de la TIR del proyecto, mientras
que en el segundo, la suposición es que dichos flujos se reinvierten a una tasa
igual al costo del financiamiento, o sea al costo del capital.

Ninguna de estas dos suposiciones es válida y menos ahora con los

cambios continuos que se dan prácticamente en todos los ámbitos, lo cual hace
que las tasas cambien de un periodo al siguiente, razón por la cual surgió el
método del VAN modificado, que ya toma en cuenta estos cambios y por lo tanto
resulta más apropiado para estas condiciones.
__________________________________________________________________

Punto de Fisher
Otra definición importante acerca de la metodología del VAN es el punto de
Fisher, el cual se define como aquella tasa de financiamiento para la cual, dos
proyectos diferentes tienen el mismo valor del VAN, que justamente en el ejemplo
anterior era muy próxima al 15% para el caso de los tres proyectos.

También se da la circunstancia de que haya proyectos que no tengan punto

de Fisher, esto es, que a ninguna tasa de financiamiento sus VAN sean iguales,
por la simple y sencilla razón que uno de los proyectos siempre será mejor al otro,
lo cual sucede cuando los flujos netos de un proyecto son siempre mayores o
iguales para cada periodo, que los respectivos flujos del otro proyecto para esos
mismos periodos.

El punto de Fisher es de particular importancia cuando se busca seleccionar

uno de dos proyectos que son mutuamente excluyentes, debido a que a una tasa
menor o igual al punto de Fisher será mejor uno de los dos proyectos y del valor
del punto de Fisher hacia arriba, será mejor el otro proyecto. Esto se representa
gráficamente en la figura IX.1, para el caso de dos proyectos A y B.

En la figura se observa que si la tasa del financiamiento está entre cero y el

punto de Fisher, como es el caso de i 1, será más redituable el proyecto B que el A,
al tener un mayor valor del VAN, mientras que para tasas mayores al punto de
Fisher, como por ejemplo i2, será mejor el proyecto A que el B.

267
 En el caso siguiente se muestra la forma de obtener dicho punto de Fisher
para el caso de dos proyectos, tanto en forma gráfica como algebraica.

Ejemplo IX.10
El Punto de Fisher
Para los proyectos cuyos flujos netos se presentan enseguida, se pide que
se obtenga el punto de Fisher, tanto en forma gráfica como algebraica.

Año Proyecto A Proyecto B

0 (20,000) (20,000)
1 8,000 11,000
2 7,000 10,000
3 6,000 9,000
4 15,000 3,000

Solución:
Para hacerlo en forma gráfica, lo que se hace es listar los valores del VAN
de los dos proyectos para diferentes tasas de interés, los que se incluyen en la
tabla siguiente:

268
 Tasa Interés VAN Proyecto A VAN Proyecto B
% $ $
5 11,492 9,789
10 7,811 7,075
15 4,771 4,760
20 2,234 2,766
25 96 1,037
30 (1,721) (474)
35 (3,279) (1,804)
40 (4,623) (2,980)
45 (5,792) (4,027)
50 (6,815) (4,963)

Dichos valores se muestran en el gráfico siguiente:

Tanto de la tabla como del gráfico se observa que el punto de Fisher está
muy próximo al 15%.

269
 La forma algebraica de obtenerlo es plantear el VAN como ecuación, en
función de la tasa de interés, que si se denomina como X, dicha ecuación para el
proyecto A es:

8000 7000 6000 15000

VAN A  - 20000    
1  X (1  X) 2
(1  X) 3
(1  X) 4

Por su parte, la ecuación respectiva para el proyecto B será:

11000 10000 9000 3000

VAN B  - 20000    
1  X (1  X) 2
(1  X) 3
(1  X) 4

Ahora como los dos VAN en el punto de Fisher son iguales, esto se
convierte en una sola ecuación con una incógnita, la cual si se conjuntan términos
semejantes y se iguala a cero es la siguiente:

3000 3000 3000 12000

   0
1  X (1  X) 2
(1  X) 3
(1  X) 4

Y si se observa esta ecuación, X sería la TIR que hace que la suma de los
flujos que aparecen en los numeradores de la ecuación, descontados a una tasa
igual a X, den un valor de cero, o sea es el equivalente a buscar la TIR de un
proyecto cuyos flujos serían de 3,000 pesos durante los tres primeros años y una
inversión en el cuarto año por 12,000 pesos.

Dicho valor es en este caso el 15.09%, que es la tasa a la cual los

proyectos A y B tienen el mismo valor del VAN.

Método del VAN Modificado

Como ya se comentó anteriormente, cuando en la realidad existen tasas de
interés que fluctúan entre un periodo y el siguiente, la evaluación financiera de un
proyecto mediante los métodos anteriores queda alejada de la realidad, al suponer
que dichas tasas de descuento de los flujos son constantes. Además si el
rendimiento marginal de la empresa por la implementación de nuevos proyectos
es diferente a su rendimiento contable, es cuando resulta adecuado el método que
ahora se presenta del VAN modificado.

Dicho método consiste en obtener el valor del VAN Modificado del proyecto,
para lo cual se deben efectuar los siguientes pasos:

270
 1. Se llevan todos los flujos intermedios desde el periodo 1 hasta el final al
valor futuro del proyecto a su tiempo final, utilizando una tasa igual a la tasa
marginal de cada periodo, la cual puede ser constante o cambiar cada
periodo.
2. Con el valor futuro del proyecto estimado en el paso anterior, ahora se lleva
dicho valor a valor presente, a una tasa de descuento igual al costo de
capital de la empresa.
3. Con el valor presente calculado en el paso anterior, finalmente se estima el
valor del VAN Modificado, el cual será simplemente la suma de este valor
presente menos el de la inversión inicial hecha para el proyecto.

Una vez obtenido el valor del VAN Modificado, los criterios para evaluar los
proyectos son los mismos que para el método del VAN normal, es decir: si el VAN
Modificado es mayor que cero, el proyecto es atractivo; si el VAN Modificado es
cero, el proyecto es indiferente a cualquier otra inversión que pueda hacerse en la
empresa; y si el VAN Modificado es menor que cero, entonces el proyecto en
cuestión no es recomendable.

A continuación se presentan dos ejercicios de la aplicación de este método.

Ejemplo IX.11
Taquería “La Bota”
El señor Javier Méndez es propietario de un negocio de tacos y está
pensando en abrir una sucursal en un centro comercial que va a abrirse
próximamente en la ciudad. Ha hecho los pronósticos en cuanto a inversión inicial,
flujos netos en los periodos intermedios y tasas de interés, los que se muestran en
a continuación:

Año Flujo Neto, $ Tasa de Interés, %

0 (200,000) –
1 60,000 9
2 80,000 10
3 100,000 12
4 120,000 15
5 140,000 –

¿Qué recomendación haría usted al señor Méndez conforme al modelo del

VAN Modificado, si su costo de capital es del 10%?

Solución:
En este problema el horizonte de tiempo es de 5 años, por lo que según el
primer paso de la metodología explicada, hay que llevarse todos los flujos netos al
final del quinto periodo.

271
 Para el primer flujo neto, que es de 60,000 pesos, hay que moverlo a valor
futuro 4 años después, aplicando las tasas de interés de cada año, con lo cual se
obtiene:

VF1 = (60,000) (1.09) (1.10) (1.12) (1.15) = $92,658.72

Procediendo de manera similar, ahora para el segundo flujo neto, al llevarlo

a valor futuro se obtiene:

VF2 = (80,000) (1.10) (1.12) (1.15) = $113,344.00

Entonces el tercer flujo neto a valor futuro será:

VF3 = (100,000) (1.12) (1.15) = $128,800.00

El cuarto flujo será:

VF4 = (120,000) (1.15) = $138,000.00

Con esto la sumatoria de los 5 flujos netos a valor futuro da el siguiente

valor:

VF = 92,658.72 + 113,344.00 + 128,800.00 + 138,000.00 + 140,000.00

= $ 612,802.72

Luego conforme al segundo paso de la metodología, se lleva este valor

futuro a valor presente a una tasa igual al costo de capital, para obtener:

612,802.72
VP   $ 380,502.28
(1.10) 5

Finalmente se obtiene el VAN Modificado:

VAN Modificado = 380,502.28 – 200,000 = $ 180,502.28

El cual al ser mayor que cero, indica que el proyecto es recomendable en

las condiciones citadas.

Comparación de los 3 Métodos

272
 Finalmente se presenta un último ejemplo donde se compara el método
actual con el del VAN normal y el de la TIR.

Ejemplo IX.12
Comparativo de los 3 Métodos
Si para el ejemplo anterior se utiliza una tasa de interés promedio del 11.5%
constante cada año con la finalidad de comparar el método del VAN Modificado
con el del VAN normal y el de la TIR, ¿Cuál sería ahora la recomendación al señor
Méndez?

Solución:
Como ahora la tasa es constante, es más fácil llevar todos los flujos al valor
futuro, el cual resulta:

VF  (60000)(1.115) 4  (80000)(1.115) 3  (100000)(1.115) 2  (120000)(1.115)  140000

 92,736.50  110,895.67  124,322.50  133,800.00  140,000.00  $ 601,754.67

El que llevado a valor presente dará:

601,754.67
VP   $ 349,176.60
(1.115) 5

Que al sumarse con la inversión inicial da el VAN Modificado de 149,176.60

pesos.

Por su parte la TIR y el VAN del proyecto se obtienen con ayuda de la

calculadora financiera, resultando en una TIR del 34.12% y un VAN con el costo
del capital de 10%, de $164,683.24.

Puede observarse que los 3 métodos indican que el proyecto es atractivo.

Además la diferencia entre los valores del VAN normal y el modificado no es
notoria, pues es del orden del 10%.

273
Bibliografía

Bertalanffy Ludwig von, Teoría General de los Sistemas, Fondo de Cultura

Económica, 2003.

Cleland David, “The Evolution of Project Management”, IEEE Transactions on

Engineering Management, Vol 51, Ed 4, pg 396, Nov 2004.

Izar Landeta Juan M., Fundamentos de Investigación de Operaciones para

Administración Vol I, Editorial Universitaria Potosina, 1996.

Miller Roger y Lessard Donald, The Strategic Management of Large Engineering

Projects: Shaping Institutions, Risks, and Governance, 1a Ed. The MIT Press,
2001.

Ramírez Padilla David N., Contabilidad Administrativa, Mc Graw Hill, 2001.

Ross S., Westerfield R. y Jordan B., Fundamentos de Finanzas Corporativas, 5ª

Ed, Mc Graw Hill, 2000.

Van Horne J. y Wachowicz J., Fundamentals of Financial Management, 11ª Ed,

Prentice Hall, 2000.

274
Problemas Propuestos

IX.1.- Una empresa desea invertir en un nuevo equipo $1,000,000, el que le

generará los ingresos y egresos para los próximos 6 años que se muestran en la
tabla:

Año Ingreso, $ Egreso, $

1 270,000 130,000
2 380,000 150,000
3 410,000 190,000
4 550,000 256,000
5 636,000 345.000
6 745,000 386,000

Si la tasa impositiva es del 38% y se permite depreciar linealmente el

equipo adquirido a razón de un 25% anual durante los primeros cuatro años,
¿cuáles serán los flujos netos de cada año?

IX.2.- Si para el ejemplo anterior la tasa impositiva sube al 47% y la depreciación

se puede hacer en sólo dos años al 50% cada año, ¿cuáles serán ahora los flujos
netos de cada año?

IX.3.- Una empresa va a invertir en un nuevo equipo $5,000,000, los cuales le

generarán los ingresos y egresos para los próximos 8 años que se presentan en la
tabla siguiente:

Año Ingreso, $ Egreso, $

1 1,357,000 523,000
2 1,460,000 650,000
3 1,610,000 765,000
4 1,820,000 875,000
5 2,010,000 1,050,000
6 2,320,000 1,257,000
7 2,120,000 1,463,000
8 1,875,000 1,621,000

¿Cuáles serán los flujos netos de cada año?

275
 Si:
(a) La tasa impositiva es del 35% y la depreciación lineal e
igual en los ocho años del proyecto.
(b) La tasa impositiva es del 45% y la depreciación lineal e
igual, pero en los 4 primeros años del proyecto.
(c) La tasa impositiva es del 35% y la depreciación igual al
inciso anterior.
(d) La tasa impositiva es del 45% y la depreciación igual al
primer inciso.

IX.4.- Calcule para el ejemplo IX.1: (a) ¿cuál será el periodo de recuperación de su
inversión? (b) ¿será aconsejable invertir en el proyecto según el método de la TIR,
si el costo del capital es del 16.5%? (c) ¿será recomendable el proyecto según el
método VAN?

IX.5.- Para el ejemplo IX.3 calcule para cada uno de sus 4 incisos, los periodos de
recuperación, la TIR y el VAN, si el costo del capital es del 20%.

IX.6.- Se tienen dos proyectos mutuamente excluyentes, el A y el B, cuyos montos

de inversión inicial son $6,000 para el A y $30,000 para el B. Ambas inversiones se
deprecian linealmente y tienen una vida útil de 6 años y al trabajar los proyectos
se generan los ingresos y egresos que se muestran a continuación:

Proyecto A Proyecto B
Año Ingresos Egresos Ingresos Egresos
1 4,000 1,200 18,000 6,000
2 5,000 1,500 20,000 7,000
3 6,000 1,800 22,000 8,200
4 7,200 2,200 24,000 9,000
5 8,000 2,400 26,500 10,100
6 9,000 2,700 28,800 11,300

276
 Si la tasa impositiva es del 38% y el costo del capital del 14%, ¿Cuál de los
proyectos es mejor? Resuelva por: (a) Periodo de Recuperación, (b) la TIR y (c) el
VAN.

IX.7.- Se tienen los siguientes 3 proyectos mutuamente excluyentes, los cuales

requieren una inversión inicial de $1,500,000 y generan los flujos netos que se
presentan en la tabla:

Proyecto A B C
Año
0 (1,500,000) (1,500,000) (1,500,000)
1 375,000 425,000 325,000
2 375,000 400,000 350,000
3 375,000 375,000 375,000
4 375,000 350,000 400,000
5 375,000 325,000 425,000

Se pide determinar el mejor proyecto mediante la metodología de la TIR, si

el costo de capital es: (a) 10%, (b) 15%, (c) 20% y (d) 25%.

IX.8.- Se pide ahora resolver el mismo problema propuesto anterior, pero mediante
la metodología del VAN, para los 4 incisos. Compare su respuesta con la del
problema anterior.

IX.9.- Se pide que determine el punto de Fisher (si lo hay) del problema propuesto
IX.7, para los siguientes casos: (a) entre A y B, (b) entre A y C y (c) entre B y C.

277
IX.10.- Se pide seleccionar uno de los siguientes proyectos mutuamente
excluyentes cuyos flujos netos se listan a continuación:

Año Proyecto 1 Proyecto 2 Proyecto 3

0 (50,000) (50,000) (50,000)
1 26,000 30,000 40,000
2 30,000 32,000 35,000
3 32,000 33,500 30,000
4 35,000 34,000 25,000
5 40,000 35,000 23,500

Se pide resolver la pregunta mediante las metodologías TIR y VAN para dos
diferentes costos del capital: (a) 17.5% y (b) 25%.

IX.11.- Se pide determinar el punto de Fisher entre los proyectos 1 y 2, 1 y 3 y 2 y

3 del problema anterior.

IX.12.- Se tienen dos proyectos que son mutuamente excluyentes y cuyos flujos
netos son los que se presentan a continuación:

Año Proyecto 1 Proyecto 2

0 (35,000) (35,000)
1 10,000 9,500
2 12,000 11,350
3 15,000 14,500
4 18,000 19,500
5 22,000 23,300
6 25,000 27,600
7 29,000 32,300

Se pide resolver qué proyecto es mejor por medio de TIR y VAN, a

tres diferentes costos del capital: (a) 15%, (b) 25% y (c) 40%.

278
IX.13.- Determine el punto de Fisher para los proyectos del problema anterior.

IX.14.- Se tiene un proyecto cuya inversión inicial, flujos netos y tasas de interés
se listan en la siguiente tabla:

Año Flujo Neto, $ Tasa de Interés, %

0 (2,500,000) -
1 560,000 12.0
2 670,000 10.8
3 780,000 10.5
4 830,000 11.0
5 860,000 11.3
6 840,000 11.7
7 780,000 -

Si el costo del capital se estima en 9.8% se pide que determine la

factibilidad financiera del proyecto mediante: (a) VAN modificado y (b) el VAN
normal.

IX.15.- Se tienen dos proyectos mutuamente excluyentes, para los que las
inversiones iniciales, flujos netos y tasas de interés, son:

Flujos Netos, $
Año Tasa de Interés, % Proyecto A Proyecto B
0 - (5,000,000) (5,000,000)
1 10.0 1,500,000 2,500, 000
2 10.5 1,800,000 2,500, 000
3 11.0 2,100,000 2,500, 000
4 11.2 2,400,000 2,500, 000
5 11.3 2,700,000 2,500, 000
6 11.5 3,000,000 2,500, 000
7 12.0 3,300,000 2,500, 000
8 - 3,600,000 2,500, 000

Para una tasa del costo del capital del 8%, ¿cuál es el mejor proyecto?
Utilice el método del VAN modificado.

279
IX.16.- Calcule el mismo problema propuesto anterior, pero para una tasa de
interés constante cada año del promedio de las tasas aplicadas en los 7 años,
¿cambia la respuesta? Explique.

IX.17.- Para los siguientes 3 proyectos, se tiene la información relativa a inversión

inicial, tasas de interés y flujos netos siguiente:

Tasa de Flujos Netos, $

Año Interés, % Proyecto A Proyecto B Proyecto C
0 - (25,000) (25,000) (25,000)
1 10 6,000 5,000 7,000
2 11 6,000 6,000 6,000
3 12 6,000 7,000 5,000
4 13 6,000 8,000 5,000
5 14 6,000 7,000 6,000
6 15 6,000 5,000 7,000
7 - 6,000 4,500 7,000

Se pide que mediante el VAN modificado determine el mejor proyecto para

las tasas de interés variable dadas en la tabla y si se usa la tasa promedio de los 6
años. Utilice un costo del capital de: (a) 8%, (b) 12%, (c) 16% y (d) 20%.

280