UNIVERSIDADE FEDERAL DO RIO GRANDE DO SUL – UFRGS

FACULDADE DE CIÊNCIAS ECONOMICAS

DEPARTAMENTO DE CIÊNCIAS ECONÔMICAS

Fábio Dozza de Miranda

O PROBLEMA DE ASSIMETRIA DE INFORMAÇÃO

NA INDÚSTRIA DE VENTURE CAPITAL:
A QUESTÃO DA SELEÇÃO ADVERSA

Porto Alegre
2008
 Fábio Dozza de Miranda

O PROBLEMA DE ASSIMETRIA DE INFORMAÇÃO NA

INDÚSTRIA DE VENTURE CAPITAL: A QUESTÃO DA
SELEÇÃO ADVERSA

Monografia apresentada ao Departamento de

Ciências Econômicas da faculdade de
Ciências Econômicas da UFRGS, como
requisito parcial para obtenção do grau de
Bacharel em Ciências Econômicas.

Prof. Dr. Giácomo Balbinotto Neto

Orientador

Porto Alegre
2008
 Fábio Dozza de Miranda

O PROBLEMA DE ASSIMETRIA DE INFORMAÇÃO NA

INDÚSTRIA DE VENTURE CAPITAL: A QUESTÃO DA
SELEÇÃO ADVERSA

Monografia apresentada ao Departamento de

Ciências Econômicas da faculdade de Ciências
Econômicas da UFRGS, como requisito parcial para
obtenção do grau de Bacharel em Ciências
Econômicas.

Campo de Conhecimento:
Mercados Financeiros e Finanças Corporativas

Data da Aprovação: 01 / 12 / 2008

Banca Examinadora:

Prof. Dr. Giácomo Balbinotto Neto (Orientador)

DECON-UFRGS

Prof. Dra. Maria Alice Oliveira da Cunha Lahorgue

DECON-UFRGS

Prof. Me. Roberto Lamb

EA-UFRGS
 "O capitalismo, ou mais exatamente, o sistema de livre
mercado, é a forma mais eficaz de organizar a produção e
distribuição que os seres humanos encontraram. Embora os
livres mercados, especialmente os livres mercados financeiros,
engordem a carteira das pessoas, não conseguiram,
surpreendentemente, conquistar seus corações e mentes. Os
mercados financeiros são um dos mais criticados e menos
entendidos elementos do sistema capitalista."

ZINGALES, L. e RAJAN, R. (2004, p.1)

 RESUMO

Com a globalização, as empresas nacionais, principalmente as pequenas e

médias empresas, precisam tornar-se competitivas frente às inovações dos produtos
importados. Deste modo, uma alternativa para obter os recursos necessários, e
assim investirem no desenvolvimento, sem terem que recorrer ao endividamento
bancário, seria por meio da indústria de Venture Capital. Ao estudar a Assimetria de
Informação entre investidor e empresário, este trabalho propõe mostrar o problema
da Seleção Adversa entre os agentes.

Palavras-Chave: Assimetria de Informação, Seleção Adversa, Venture Capital,

Capital de Risco, Fomento, Capitalização de pequenas e médias empresas, fundos
de capital produtivo.

Classificação JEL: G11; G24;

 ABSTRACT

With globalization, Brazilian companies, especially small and medium-sized

enterprises, have had to become more competitive to face the innovation brought by
imported goods. Thus, an alternative to obtaining the necessary resources by
investing in development, without resorting to indebtedness, would be venture
capital. Through the study of asymmetric information between the investor and the
entrepreneur, this paper presents the problem of adverse selection among agents.

Keywords: Asymmetric information, adverse selection, venture capital, Small

business capitalization

JEL Classification: G11; G24;

LISTA DE SIGLAS E ABREVIATURAS

AGENTE – é o contratado. É o indivíduo que toma as decisões que irão afetar o

bem-estar do principal.

AI – Assimetria de Informação

BC – Banco Central do Brasil

BM&FBOVESPA – Bolsa de Valores, Mercadorias & Futuros do Brasil

BNDES - Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social

CA - Conselho de Administração

CEO – Chief Executive Officer (Diretor Presidente)

CVM – Comissão de Valores Mobiliários

EBTs – Empresas de Base Tecnologicas

FINEP - Financiadora de Estudos e Projetos

FIPs - Fundos de Investimento em Participações

FMIEE - Fundos Mútuos de Investimento em Empresas Emergentes

IA – Information Asymmetric

IPO - Initial Public Offering (abertura de capital na Bolsa de Valores)

M&P – Marketing & Publicidade

PE – Private Equity

PMEs - Pequenas e Médias Empresas

PN – Plano de Negócios

PRINCIPAL – é o contratante. O bem-estar do principal depende das ações tomadas

pelo agente.

P&D - Pesquisa & Desenvolvimento

SA – Seleção Adversa

SCREENING - filtragem das oportunidades de negócio

START-UP – Estágio inicial de desenvolvimento da empresa.

VC – Venture Capital
LISTA DE ILUSTRAÇÕES

Figura 1 – Ciclo de Investimento da indústria de Venture Capital ................. 15

Figura 2 – Sinalização ................................................................................... 26

Figura 3 – Assimetria pré-contratual e pós-contratual ................................... 32

Figura 4 – Modelagem para Seleção Adversa ............................................... 33

Figura 5 – Estágios das Fontes de Financiamento ..................................... 38

Figura 6 – Ciclo de Crescimento da Empresa ................................................ 41

Figura 7 – Setores de atuação ....................................................................... 49

Figura 8 – Capital comprometido em operações de PE/VC no Brasil............. 52

Figura 9 – Participação de Investimentos de VC (%PIB) .............................. 64

Figura 10 – Processo Simplificado da Decisão nos investimentos de VC ..... 73

Figura 11 – Presença de Moral Hazard na indústria de VC ........................... 76

Figura 12 – Processo de Investimento Venture Capital .................................. 79

Figura 13 – Modelo Básico de Agente-Principal: O problema do Principal ...... 85

LISTA DE QUADROS

Quadro 1: Descrição das modalidades de investimento conforme estágio 22

das empresas investidas quando do primeiro aporte de PE/VC......................

54
Quadro 2: Perspectivas para os próximos anos da indústria de VC no Brasil

62
Quadro 3: Descrição das variáveis usadas nas regressões...........................

94
Quadro 4: Processo de Identificação e Seleção de Negócios ......................
LISTA DE TABELAS

16
Tabela 1: Facilidade de Acesso ao Crédito no Brasil .....................................

17
Tabela 2: Indicadores para o Mercado Financeiro Brasileiro .........................

52
Tabela 3: A indústria de Venture Capital no Brasil (em números)...................

53
Tabela 4: Principais investidores de VC/PE no Brasil .....................................

61
Tabela 5: Países que compõem a amostra ......................................................

66
Tabela 6: Estatísticas Descritivas de Variáveis Utilizadas nas Regressões ...

66
Tabela 7: Matriz de Correlação de Variáveis .................................................

Tabela 8: Regressões Simples de “Cross-Country” com Método de Mínimos Quadrados 67

Ordinários (Variável dependente:VC ) .............. ...........................

Tabela 9: Regressões Múltiplas de “Cross-Country” com Método de Mínimos 69

Quadrados Ordinários (Variável dependente:VC) com t=14 ..........

Tabela 10: Regressões Múltiplas de “Cross-Country” com Método de Mínimos 70

Quadrados Ordinários (Variável dependente:VC ) com t=13 e t=12 ..............

89
Tabela 11: Caso 1 .........................................................................................

91
Tabela 12: Custo de filtragem ............................................................................

91
Tabela 13: Caso 2 .........................................................................................
 SUMÁRIO

1 INTRODUÇÃO ....................................................................................................... 13

2 ASSIMETRIA DE INFORMAÇÃO NO MERCADO FINANCEIRO ......................... 24

2.1 Revisão Teórica ............................................................................................... 25
2.1.1 Sinalização ................................................................................................ 26
2.1.2 Moral Hazard (Risco Moral) ...................................................................... 27
2.2 O Problema da Seleção Adversa ..................................................................... 29

3 INDÚSTRIAS DE VENTURE CAPITAL ................................................................. 34

3.1 Origem do VC ................................................................................................. 35
3.2 Definição ......................................................................................................... 36
3.3 Canais de investimentos para Empresas........................................................ 42
3.3.1. Investimentos Próprios ............................................................................. 42
3.3.2 Crédito de curto prazo .............................................................................. 44
3.3.3 Venture Capital / investidor profissional ................................................... 44
3.3.4 Crédito de médio e longo prazo ............................................................... 46
3.3.5. Private Equity ........................................................................................... 46
3.4 Venture Capital no mundo .............................................................................. 47
3.4.1 Setores de atuação .................................................................................. 49
3.5 Venture Capital no Brasil ................................................................................ 50
3.6 Benefícios para a Economia ........................................................................... 55
3.7 Benefícios do Venture Capital para as Empresas .......................................... 57
3.8 Evidências Empíricas...................................................................................... 59
3.8.1 Especificação Econométrica ..................................................................... 60
3.9 – Resultados Econométricos ........................................................................... 67

4 O PROBLEMA DA SELEÇÃO ADVERSA NA INDÚSTRIA DE VENTURE

CAPITAL: UMA ANÁLISE FORMAL. ...................................................................... 73
4.1 Modelagem Formal para o problema da Seleção Adversa na Indústria de
Venture Capital. ..................................................................................................... 74
 4.2 Screening: Medidas para minimizar o problema da Seleção Adversa na
Indústria de Venture Capital. ................................................................................. 85
4.3 O Dilema da indústria de Venture Capital ....................................................... 87
4.4 Sinalização na Indústria de VC ....................................................................... 93
4.5 Importância da informação ............................................................................. 96
a) Empreendedor ............................................................................................... 96
b) Mercado ......................................................................................................... 98
c) Capital humano .............................................................................................. 99
d) Marketing e vendas ...................................................................................... 100
e) Processo produtivo ...................................................................................... 100
f) Relatórios e projeções econômico-financeiras .............................................. 102
g) Referências .................................................................................................. 103

5 CONCLUSÃO ..................................................................................................... 104

REFERÊNCIAS ....................................................................................................... 110

ANEXO A – Casos de Sucesso. ...................................................................... 118

ANEXO B – Texto integral da Instrução CVM N°209/94 .................................. 121
(com atualizações até 04/09/2008) .................................................................. 121
ANEXO C – MATRIZ DE CORRELAÇÃO COMPLETA ................................... 129
 - 13 -

1 INTRODUÇÃO

O objetivo deste trabalho é analisar, tanto do ponto de vista teórico como

empírico, como e através de que mecanismos as Empresas de Venture Capital
buscam reduzir os problemas de Informação Assimétrica (IA) pré-contratual
(Seleção Adversa) entre os agentes empreendedores e os investidores, e quais
instrumentos são utilizados, principalmente no momento da seleção de empresas
(pré-contratual) a comporem o fundo (portfólio) de investimento. O problema que
surge aí é como reduzir o risco e maximizar o retorno, bem como alocar os recursos
eficientemente.

Venture Capital é um tipo de investimento privado, através do qual se compra

participação societária em empresas que apresentem possibilidades de crescimento
exponencial. E depois de dois a dez anos procuram recuperar o investimento
através do lançamento de ações na bolsa de valores ou da venda total/parcial da
empresa investida.

Assimetria de Informação refere-se ao fato de que em uma relação contratual

um dos indivíduos tem mais informações do que o outro. A abordagem informacional
da intermediação financeira destaca o pressuposto de que as assimetrias de
informação [seleção adversa e moral hazard] irão impedir o mercado de funcionar
plenamente ou de ser completo.

Um tomador de empréstimos sabe muito mais sobre o seu tipo [o que gera
um problema de seleção adversa] do que os emprestadores. Além disso, suas ações
são caras e difíceis de serem monitoradas [o que gera problemas de moral hazard].

Seleção Adversa, no sistema financeiro, refere-se a dificuldade de distinguir,

entre os tomadores de empréstimos, antes de concedê-lo, os bons e os maus riscos.
 - 14 -

Ocorre no mercado financeiro quando os tomadores de empréstimos que são maus

riscos são os que provavelmente irão tomar os empréstimos.

A existência do problema de seleção adversa no mercado financeiro é um

problema principalmente quando as boas firmas com bons projetos têm dificuldade
em comunicar a informação ao mercado financeiro.

Quando a seleção adversa ocorre em mercados financeiros, os

custos para a economia podem ser bastante elevados. Como as firmas boas
são indistinguíveis das de alto risco, seu custo de captação de recursos
externos aumenta, deixando-as com poucas possibilidades além de captar
recursos internamente, ou seja, pelo investimento de seu próprio lucro ou da
poupança de seus proprietários. As possibilidades de investimento, criação
de produto e geração de empregos ficam, portanto, reduzidas. (Hillbrecht,
1999, p.89)

No trabalho busca-se mostrar como as empresas de Venture Capital, que

contribuem para minimizarem os problemas de Informação Assimétrica (Seleção
Adversa) atuando, essencialmente, em etapas iniciais de empresas com bons
projetos, projetos inovadores, bons produtos e excelentes perspectivas futuras,
viabilizam e aceleram o crescimento dos negócios, a difusão tecnológica e em ultima
instância o crescimento econômico.

As empresas de VC aportam recursos financeiros de médio e longo prazo e

prestam assessoramento estratégico para o desenvolvimento de novos produtos,
tecnologias e para a estruturação da nova empresa. Podem também apoiar a
expansão dos negócios por meio da construção de plantas produtivas, abertura de
pontos comerciais e investimentos em marketing e comunicação.

Os investimentos de Private Equity / Venture Capital (PE/VC) caracterizam-

se, entretanto, por serem temporários, e usualmente ocorrem por meio da compra
de ações ou participações, sendo que outros instrumentos financeiros, tais como
debêntures conversíveis em ações, opções de compra, opções de venda e bônus de
subscrição (warrants), também são empregados.

A indústria de Venture Capital é composta por quatro agentes: as

organizações gestoras, os veículos de investimentos (usualmente chamados de
 - 15 -

fundos de PE/VC), os investidores e as empresas investidas.

Os fundos recebem recursos dos investidores e são administrados pelas

organizações gestoras, enquanto as empresas do portfólio, em geral não listadas em
bolsa de valores, constituem o destino final do capital.

Longo Prazo; < Liquidez Curto Prazo; > Liquidez

PIPE
MERCADOS / VEÍCULOS DE

(governança/liquidez)
INVESTIMENTOS

Mezanino

Private Equity Ações, Renda

Fixa, Derivados

VENTURE
CAPITAL

Seed
Capital

Estágios Start-up Desenvolvimento Consolidação / Mercados líquidos;

Corporativos Pré-Mercado Maturidade Societária;
competitividade

Grau de Assimetria de Informação / RISCO

Tamanho da Empresa / LIQUIDEZ

Figura 1: Ciclo de investimento Venture Capital
Fonte: CRP (2007)

Ao contrário dos fundos de renda variável (ações) convencionais, os

fundos de VC/PE são normalmente estruturados através de “condomínios fechados”,
ou seja, seus investidores subscrevem as quotas no início do fundo e não há
possibilidade de resgate intermediário, pois os quotistas só recebem o capital na
ocasião do desinvestimento/venda do fundo nas empresas da carteira, tipicamente
de 5 a 10 anos após o início do fundo. (ABVCAP, 2008)

A globalização, na medida em que intensifica a competição entre as

empresas, tem-se na inovação a solução para que essas mesmas empresas
 - 16 -

sobrevivam no mercado (ganhem vantagens competitivas sustentáveis). Para isso,

precisam investir significativamente em Pesquisa & Desenvolvimento (P&D) e
Marketing & Publicidade (M&P) e devido à escassez de recursos próprios,
principalmente entre as Pequenas e Médias Empresas (PMEs), precisam recorrer à
empréstimos.

A possibilidade de financiamento é uma das condições necessárias ao

desenvolvimento de novas tecnologias. No entanto, no Brasil as restrições ao
financiamento das empresas constituem e ao crédito de longo prazo um fato
importante, não apenas no que se refere ao acesso ao crédito, mas, com relação
aos prazos curtos e ao custo do financiamento, reconhecidamente um dos maiores
do mundo. (MEIRELLES ET AL, 2008).

Na Tabela abaixo constatamos a dificuldade de acesso ao crédito no Brasil,

onde em um índice de 0 a 10, onde 0 representa nenhum acesso, e 10 acesso
total(fácil). O Brasil possui facilidade 2, o que indica as dificuldades estruturais de
obtenções de crédito!

Tabela 1: Facilidade de Acesso ao Crédito no Brasil

REGIÕES / ECONOMIAS Direitos Legais - Índice* (0-10)
Leste da Ásia e Pacífico 5.3
Europa e Ásia Central 5.6
América Latina e Caribe 3.8
Oriente Médio e África do Norte 4.1
OCDE - Alta Renda 6.3
África do Sul 3.8
África Subsaariana 4.4
Brasil 2
Chile 4
Colômbia 4
México 2
Venezuela 4
Argentina 3
Coréia do Sul 6
Indonésia 5
Tailândia 5
Malásia 8
Fonte: Denardin (2007)
* Para a elaboração do índice são considerados os seguintes critérios: se os credores segurados são aptos a recuperar
suas garantias quando o devedor entra em processo de reorganização (não existe “permanência automática” nem
“congelamento de ativos” por parte dos tribunais); se os credores segurados têm prioridade (antes que o governo e dos
trabalhadores) para recebimento, no processo de liquidação da firma; se os administradores não permanecem nos
empregos durante o processo de reorganização; descrição geral, e não específica, de ativos é permitida em acordos
colaterais; descrição geral, e não específica, de dívida é permitida em acordos colaterais; os credores segurados têm
prioridade fora do processo de falência; as partes podem estabelecer o processo de execução por meio de contratos; os
credores podem recuperar e vender as garantias sem a interferência judicial. Cada um dos critérios cumpridos soma um
ponto a favor do credor. O índice varia numa escala entre 0 e 10.
 - 17 -

Na Tabela 2 abaixo é possível observar diferentes indicadores de

desenvolvimento do mercado financeiro para diversos países de diferentes níveis de
renda.

Tabela 2: Indicadores para o Mercado Financeiro Brasileiro

Crédito
Crédito Valor Total
Relação Bancário e de PIB Per PIB
RanK Bancário RanK RanK Comercializa RanK RanK
Crédito Outras Capita (PPP)
ao Setor do no
Total / Instituições (US$ (US$
1 Privado / Mercado de
PIB ao Setor Mil) Bilhões)
PIB2 Ações / PIB2
Privado / PIB2
África do Sul 157 3 64,9 22 120,2 10 45,2 14 12,160 509,359 18
Alemanha 133 9 109,9 5 109,9 11 43,0 15 30,579 2.335,494 4
Argentina 25 45 19,1 43 19,5 44 4,3 39 14,109 510,266 17
Austrália 83 22 81,4 15 81,4 21 51,8 12 30,897 609,988 14
Áustria 129 10 97,4 9 97,4 15 6,5 36 33,615 263,803 25
Bélgica 151 5 75,6 18 75,6 24 14,5 32 31,244 324,053 22
Brasil 46,7 37 27,9 34 34,5 33 15,8 30 8,584 1.507,106 8
Canadá 98 15 64,1 24 95,8 16 53,8 11 34,273 999,608 11
Chile 62 30 53,8 27 64,8 27 9,6 34 11,937 175,324 32
Cingapura 77 24 99,9 8 120,4 9 81,1 8 28,100 119,053 40
Colômbia 44 38 18,4 44 29,0 36 1,2 42 7,565 325,915 21
Coréia do Sul 74 26 67,8 19 124,7 6 100,2 5 20,590 985,649 12
Dinamarca 55 31 78,4 16 78,4 22 32,7 22 34,737 172,478 33
Egito 83 23 42,5 29 48,2 29 5,4 38 4,317 305,884 23
Equador 37 41 26,1 35 27,5 37 0,4 46 4,316 51,681 43
Espanha 106 12 88,1 12 88,1 19 99,2 6 26,320 1.069,253 9
EUA 134 8 39,3 30 186,9 1 168,8 2 41,399 11.651,11 1
Filipinas 68 28 36,4 32 41,4 31 15,1 31 4,923 376,586 19
Finlândia 65 29 58,6 25 58,6 28 80,3 10 31,208 156,590 37
França 101 13 84,9 14 84,9 20 49,0 13 29,316 1.769,171 6
Grécia 88 20 46,0 28 46,0 30 37,2 19 22,392 245,514 27
Hong Kong 154 4 154,6 2 154,6 3 165,1 3 33,411 212,136 29
Índia 49 36 25,7 37 25,7 39 39,2 18 3,344 3.389,670 3
Indonésia 53 32 34,5 33 34,5 34 23,4 27 4,458 785,169 13
Irlanda 73 27 86,9 13 90,4 17 25,7 25 40,610 157,958 35
Israel 84 21 76,7 17 76,7 23 24,1 26 23,416 165,738 34
Itália 96 16 67,5 20 67,5 26 35,6 21 28,760 1.622,425 7
Japão 293 1 111,2 4 147,1 4 39,6 17 30,615 3.737,289 2
Jordânia 93 18 66,9 21 71,1 25 13,4 33 4,825 25,502 47
Malásia 138 6 90,6 11 130,0 5 81,8 7 11,201 255,818 26
México 42 39 20,4 41 21,3 42 9,3 35 10,186 1.017,529 10
Nigéria 19 46 12,3 46 12,3 46 0,7 45 1,188 148,553 39
Noruega 75 25 64,7 23 90,1 18 28,8 24 42,364 176,543 31
Nova Zelândia 89 19 103,0 7 104,0 13 15,8 29 24,769 95,080 41
Paquistão 51 34 22,8 39 22,8 41 31,2 23 2,628 338,399 20
Peru 12 47 20,8 40 21,3 43 4,2 40 5,983 156,511 38
Portugal 93 17 107,1 6 107,1 12 22,0 28 19,335 206,142 30
Quênia 52 33 25,8 36 30,3 35 0,8 44 1,445 38,141 44
Reino Unido 125 11 123,6 3 123,6 7 100,4 4 30,470 1.845,169 5
Sri Lanka 34 42 25,2 38 25,2 40 2,2 41 4,384 85,242 42
Suécia 99 14 57,8 26 97,8 14 80,6 9 29,898 265,630 24
Suíça 182 2 160,1 1 160,1 2 175,6 1 29,898 244,149 28
Tailândia 136 7 91,5 10 122,6 8 36,8 20 8,319 515,268 16
Turquia 31 43 15,7 45 16,5 45 40,7 16 7,950 556,074 15
Uruguai 38 40 38,0 31 38,0 32 0,0 47 10,028 32,402 45
Venezuela 27 44 9,2 47 10,9 47 1,1 43 6,186 157,877 36
Zimbábue 51 35 19,5 42 26,9 38 6,2 37 2,607 26,716 46
Fonte: Denardin (2007)
Nota; O conceito de crédito utilizado é o de “crédito doméstico concedido pelo setor bancário”.
(1) Valores calculado considerando a média anual para o período 1994-1997 – World Bank.
(2) Valores calculado considerando a média anual para o período 1994-2004 – World Bank .

Comparando o Brasil com alguns países selecionados, tomando em conta

indicadores de desenvolvimento do mercado de crédito, de capitais e indicadores de
 - 18 -

rendimento, algumas particularidades se destacam. No que diz respeito ao

desenvolvimento do mercado de crédito, o país esta muito aquém do observado em
países com níveis de desenvolvimento equivalente ou com idêntica renda per capita.
No que se refere aos indicadores de desenvolvimento do mercado acionário,
quando consideramos o valor comercializado no mercado de ações como proporção
do PIB, indicando um fraco desempenho do mercado de capitais que, em tese,
deveria funcionar como um substituto para o mercado de crédito. Assim, observa-se
que, num grupo de 47 países de diferentes níveis de renda, o Brasil ocupa uma das
piores posições no ranking de desenvolvimento do mercado financeiro, embora, em
termos de rendimento esteja entre os dez primeiros. (DENARDIN, 2007)

Denardin (2007) destaca que os indicadores de desenvolvimento do mercado

de crédito demonstram que a participação do crédito na economia brasileira é muito
reduzida quando comparada às demais economias, o que constitui um indicativo
fortemente desfavorável ao desempenho da atividade econômica, principalmente, se
levarmos em conta a elevada dependência das empresas (particularmente as de
pequeno e médio porte) de empréstimos bancários, como uma das principais fonte
de financiamento externo.

Em agosto de 2007, saldo dos empréstimos no sistema fnanceiro brasileiro

atingiu R$ 841,5 bilhões, representando 33% do PIB (BACEN, 2007). A média
da intermediação financeira dos países da OCDE (Organização para a
Cooperação Econômica e Desenvolvimento) é de 76% do PIB. Mesmo os países em
desenvolvimento apresentam uma média de 58% do PIB. (BECK, 2000)

As empresas de base tecnológica introduzem produtos, processos e serviços

intensivos em conhecimento científico e tecnológico, gerados a partir do
aproveitamento comercial de um resultado de pesquisa. Ao lado da existência de
potenciais empreendedores e instituições de ensino e pesquisa, um dos fatores mais
importantes que permitem a criação, expansão e consolidação dessas empresas é a
disponibilidade de recursos financeiros. Porém, os mecanismos de financiamento
tradicionais disponibilizados pelas instituições financeiras não são os mais
apropriados para empresas de base tecnológica. Isso ocorre devido à natureza
arriscada das atividades que envolvem intensos investimentos em Pesquisa,
Desenvolvimento e Engenharia não convencional (P&D&E) e do perfil dos criadores
 - 19 -

de empresas de base tecnológica, que no caso de empreendedores universitários,

quase sempre não possuem ativos reais para oferecer como garantia aos
empréstimos. (GONÇALVES, 2002)

Se, no Brasil, a obtenção de financiamento para a realização de investimentos

em geral é algo difícil, os financiamentos para o desenvolvimento de novas
tecnologias são ainda mais escassos. Tal escassez é enfrentada pelas empresas de
base tecnológica (EBTs).

Como o Patrimônio Líquido (= ativos – passivos) é um dos fatores para obter

empréstimo, as pequenas empresas ficam prejudicadas. Quanto maior o patrimônio
líquido do tomador de empréstimo, maior é o seu incentivo de se comportar de uma
forma esperada e desejada pelo emprestador, pois terá mais a perder se agir de
forma arriscada para a saúde financeira da empresa. Além do fato que entre os
princípios de administração de risco de crédito envolvendo atividades de empréstimo
estão as relações de longo prazo com os clientes (e bancos), compromissos de
empréstimos, garantias (propriedade prometido ao emprestador como compensação
caso o tomador tornar-se inadimplente) e saldos mínimos (uma firma que recebe um
empréstimo deve manter uma quantia mínima de fundos em contas correntes no
banco, que pode ser retirado pelo banco como compensação por parte dos prejuízos
em decorrência da falta de pagamentos dos empréstimos), e racionamento de
crédito (os emprestadores se recusam a conceder empréstimos mesmo que os
tomadores estejam dispostos a pagar a taxa de juros estabelecida ou mais altas,
devido ao problema da seleção adversa). A probabilidade de que o emprestador
esteja emprestando a um risco de crédito ruim aumenta, visto que os indivíduos e
firmas com os projetos de investimento mais arriscados são exatamente os que
estão dispostos a pagar as taxas de juros mais altas. (MISHKIN, 2000)

A indústria de VC, ao reduzir o risco de insucesso desses projetos,

preservando o retorno-alvo de seus investidores, pode ser um dos fatores
determinantes na aceleração do crescimento econômico do país. Seu impacto na
economia já é visível na evolução do mercado acionário ocorrida notadamente a
partir de 2004. Das 109 ofertas públicas iniciais (IPOs) realizadas na Bovespa de
janeiro de 2004 a abril de 2008, 39 foram de empresas financiadas por fundos
PE/VE. Juntas, elas levantaram 33% do valor agregado das emissões do período.
 - 20 -

Além de ajudar a trazer novas empresas para a bolsa de valores, as organizações

gestoras de PE/VC também contribuem para o aprimoramento da qualidade de
informação contábil e das práticas de governança corporativa das empresas por elas
financiadas. (ABVCAP, 2008)

Contudo, dada a presença de informação assimétrica nos mercados

financeiros leva a problemas de Seleção Adversa e de Risco Moral que interferem
com o funcionamento eficiente desses mercados, tem que muitos empresários com
boas idéias e oportunidades de lucro e investimento acabam sendo prejudicados
pela dificuldade de acesso aos recursos necessários para alavancarem seus
empreendimentos.

Um dos instrumentos que ajudam a resolver esses problemas envolve a

produção privada e venda de informação. O problema é que o custo dessas
informações pode ser caro em termos de tempo e dinheiro (elevados custos de
verificação), além de não resolver completamente o problema, devido ao problema
do free-rider1.

A necessidade de financiamento de longo prazo (cinco a dez anos) é travada

pelas barreiras encontradas pelas PMEs brasileiras em obter financiamentos (altas
taxas de juros, burocracia e grande dificuldade em obter o recurso almejado). A
dificuldade em obter e manter capital de giro prejudica o seu desenvolvimento (P&D,
M&P, expansão da planta industrial e/ou aquisição de concorrentes, que permitem
atingir um mercado maior, cativo).

Como recursos gerados no próprio negócio na maioria das vezes não são
suficientes para sustentar projetos de crescimento e com a impossibilidade de as
empresas de pequeno e médio porte buscarem recursos no mercado de ações
(divida e equity2), devido aos custos de transação e grandes despesas3 (além das
expectativas de retorno do negócio) das subscrições em bolsa de valores, a
empresa para capitalizar-se precisa buscar linhas de crédito, recorrer aos

1
Free Rider: Oportunista, ou seja, são pessoas que não pagam pela informação, mas obtêm vantagem da
informação que outras pessoas pagaram . Ao ponto, de interferirem no funcionamento eficiente do mercado de títulos, fazendo
com que as empresas não paguem mais pelas informações, por não obterem retorno pelo pagamento.
2
EQUITY - significa o valor residual de um negócio ou propriedade, descontadas quaisquer dívidas incidentes sobre o
mesmo. Também pode significar capital próprio. ASSETS - LIABILITIES = EQUITY
3
Para informações mais detalhadas: “Custos de Abertura de Capital e de Manutenção da Condição de Companhia
Aberta”, publicação da BOVESPA e Instruções N° 202 e 400 da Comissão de Valores Mobiliários (CVM)
 - 21 -

empréstimos bancários, porém essa forma de alavancagem pode levar a empresa a

certas vulnerabilidades, somadas a dificuldade de acesso, custos e prazos torna
inviável o investimento de maneira mais agressiva.

Em geral, os montantes que as entidades financeiras colocam

à disposição das PMEs variam em função da capacidade que elas
demonstram em oferecer garantias reais, deixando de lado outros fatores de
importância no processo de crescimento. [...] Os critérios para a
concessão dos créditos não incluem o grau de viabilidade técnica e
econômica, nem a capacidade dos dirigentes das empresas.
(LEONARDOS, 1985, p.32)

Uma alternativa para essas empresas obterem recursos é através de

empresas de Venture Capital (Capital de Risco)4, que além do aporte de capital, têm
como função o suporte gerencial, que é outro importante benefício, pois a deficiência
estrutural administrativa é algo recorrente nas PMEs.

Enquanto o Venture Capital está relacionado a empreendimentos em fase

inicial, o Private Equity está relacionado a empresas maduras, em fase de
reestruturação, consolidação e/ou expansão de seus negócios. A essência do
investimento está em compartilhar os riscos do negócio, selando uma união de
esforços entre gestores e investidores para agregar valor à empresa investida e
reduzir os problemas de Assimetria de Informação (foco desse trabalho). Os
investimentos podem ser direcionados para qualquer setor que tenha perspectiva de
grande crescimento e rentabilidade ao longo prazo, de acordo com o foco de
investimentos definido pelos investidores ou fundos. (ABVCAP, 2008)

Na terminologia Internacional os fundos de Private Equity são divididos em

fundos de Venture Capital e fundos de Buy-Out. Mas no Brasil os fundos de Buy-Out
são chamados de Private Equity. Utilizando a terminologia brasileira, podemos dividir
os investimentos de Capital de Risco em dois seguimentos:

1) Venture Capital (VC): para financiamento de novos negócios (start-ups);

4
Capital de risco: Investimento necessário para iniciar uma atividade ou impulsionar o crescimento de empresa com
elevado potencial de desenvolvimento. Apesar de existirem riscos no início da atividade, espera-se uma recuperação obtida
dos ganhos de capital e não da distribuição de dividendos. Esses fundos são conhecidos como Venture Capital (VC) e Private
Equity (PE)
 - 22 -

2) Private Equity (PE): para financiamento em empresas emergentes5 de

porte maior do que as empresas de Venture Capital.

Quadro 1: Descrição das modalidades de investimento conforme estágio das

empresas investidas quando do primeiro aporte de PE/VC

Investimento em empresas de pequeno porte, feito em fase

Capital semente pré-operacional, para desenvolvimento de uma idéia, de um
(seed capital) projeto ou ainda para testes de mercado ou registro de
patentes.

Aporte de capital em empresa em fase de estruturação, em

geral no primeiro ano de seu funcionamento, quando ainda
Estruturação inicial não vende seus produtos/serviços comercialmente. Nesta
Venture (start-up) fase, a empresa já iniciou a contratação de profissionais e já
Capital efetuou todos os estudos necessários para se colocar em
prática o plano de negócios.

Aporte de capital, em geral de giro, para a expansão de

empresa que já vende seus produtos/serviços
Expansão (expansion) comercialmente. O aporte também pode ser destinado à
expansão da planta, da rede de distribuição ou ainda para ser
investido em comunicação e marketing.

Investimento em empresa que já atingiu uma taxa de

Estágio avançado
crescimento relativamente estável e já apresenta fluxo de
(later stage)
caixa positivo.

Financiamento de
Aporte de capital para expansão por meio da aquisição de
aquisições
outras empresas.
(acquisition finance )

Aporte feito quando a empresa planeja uma introdução em

Estágio pré-emissão bolsa de valores em prazo de até dois anos. Também pode
(bridge finance) envolver a reestruturação de posições acionárias de grandes
Private acionistas.
Equity
Recuperação empresarial Financiamento para empresa com dificuldade operacional e/ou
(turnaround) financeira quando existe possibilidade de recuperação.

Mezanino Investimentos em companhias em estágios avançados de

desenvolvimento por meio de dívidas subordinadas.

PIPEs (Private Investment Aporte em ações pouca líquidas de empresas listadas em

in Public Equity) bolsa de valores.

Fonte: Carvalho et al. (2006).

5
Segundo Instrução CVM N°209/94 (ver anexo II), entende-se por empresas emergentes as companhias que
apresentem faturamento líquido anual inferior ao equivalente, em moeda corrente nacional a 30.000.000 (trinta milhões) de
URV's (Unidade Real de Valor), apurado no balanço de encerramento do exercício anterior à aquisição dos valores mobiliários
de sua emissão.
 - 23 -

Tomaremos como sinônimos Capital de Risco e Venture Capital, visto

que esse assume maior risco ao entrar em estágios iniciais (start-up) do
desenvolvimento da empresa (do que fundos de Private Equity), em contrapartida,
possuem maior potencial de crescimento por atuarem em setores mais dinâmicos e
intensivos em tecnologia (informática, biotecnologia, químico, eletrônicos e etc.)

Este trabalho esta divido em mais 4 capítulos além desta introdução. No

Capítulo 2, é feita a análise dos principais aspectos da teoria da Economia da
Informação, vislumbrando os impactos potenciais e os motivos alinhados à decisão
empresarial em relação à decisão de financiamento das empresas. O Capítulo dá
ênfase aos aspectos relacionados à Assimetria Informacional com foco na
exploração da Seleção Adversa. No Capítulo 3, é mostrado o histórico e a
importância do Venture Capital no Brasil e no mundo. No Capítulo 4, é apresentado
o processo de screening (filtragem) e suas medidas para reduzir o problema da
seleção adversa na indústria de Venture Capital.

Por fim, o capítulo 5, tece algumas considerações finais, com base no que foi
visto nos capítulos precedentes.
 - 24 -

2 ASSIMETRIA DE INFORMAÇÃO NO MERCADO

FINANCEIRO

O objetivo desse capítulo é proceder a uma breve revisão teórica dos

aspectos que impactam na decisão empresarial sobre recursos de Venture Capital.
O problema está na existência de diferentes níveis de informação de uma empresa,
dos elementos em torno de sua atividade e nos diferentes níveis de acesso a essa
informação (tanto pelo empresário quanto pelo investidor).

O problema de níveis de informação ocorre não só em função de omissão por

um dos agentes, mas devido a elementos relativos ao desconhecimento das partes
relacionadas. A relação entre dois agentes econômicos está intimamente
relacionada à confiabilidade entre as partes e ao grau de certeza da informação
produzida.

Mishkin (2000) enfatiza que a presença de custos de transação em

mercados financeiros explica em parte por que os intermediários financeiros e o
financiamento direto desempenham um papel importante nos mercados financeiros.
Ele lembra que se a informação é assimetricamente distribuída, uma das partes
contratantes tem conhecimento insuficiente para tomar decisões precisas sobre a
outra parte envolvida na transação.

Como também ressalta Schwarz (2004), a distribuição desequilibrada de

informações pode causar fortes interferências nas operações de mercado, levando a
ineficiência nas trocas ou nas alocações de recursos. Os problemas de agência (ou
problema de agente-principal) são o agrupamento de uma série de problemas que,
em virtude da assimetria de informações, afetam o desempenho do mercado.

Esse capítulo dará ênfase ao problema da Seleção Adversa, sendo dividido

 - 25 -

em duas partes. Na primeira (Seção 2.1), é feita uma análise teórica. Na seção
seguinte (Seção 2.2) será demonstrado o problema da Seleção Adversa (assimetria
informacional pré-contratual) entre os agentes.

2.1 Revisão Teórica

A assimetria de informação entre os agentes é parte da natureza do mercado,

em todas as relações econômicas, é um fato da vida. Em relação ao financiamento
de empresas de Venture Capital, essa assimetria é derivada do fato de que um dos
agentes econômicos interage diretamente com a gestão dos negócios (o
empresário) e o outro é um agente não participativo da gestão cotidiana (o
financiador). Mesmo sendo essa assimetria um fator lógico e racional, o impacto da
sua existência molda aspectos importantes da relação entre o empresário e o
investidor de VC.

Alguns dos problemas de assimetria informacional são inerentes, pois o

indivíduo conhece mais de si mesmo do que qualquer outro agente econômico.
Outras assimetrias, contudo, advêm do processo econômico. (STIGLITZ, 2002)

A assimetria informacional (asymmetric information) pode ser classificada

através de três diferentes problemas: sinalização (signaling), seleção adversa
(adverse selection) e risco moral (moral hazard). A sinalização refere-se ao envio de
sinais observáveis do agente ao principal. A seleção adversa apresenta os
problemas informacionais antes de a relação econômica ser iniciada formalmente
entre as partes através de um contrato. E o risco moral compreende a fase posterior
ao contrato, onde há a ação do empresário não é perfeitamente verificável.
(MACHO-STADLER & CASTRILLO, 1997)
 - 26 -

2.1.1 Sinalização

A teoria da sinalização busca analisar situações na qual as partes de um

contrato estão interessadas em sinalizar algumas características antes que o
contrato seja assinado ou firmado.

A sinalização é usada principalmente pelas partes informadas para tentar

eliminar ou minorar o problema de seleção adversa. Somente os agentes que
acreditam que podem mostrar que eles são melhores do que os outros é que
desejam enviar um sinal.

Spence (1974) define os sinais de mercado como sendo atividades ou

atributos dos indivíduos num mercado no qual por estruturação ou por acidente,
alteram as crenças, transmitem informações a outros indivíduos no mercado.

Não observado

Produtivo Aceita
N A1 P A1
Rejeita
Não
Produtivo
Sinalização Contrato

Figura 2 – Sinalização
Fonte: Adaptado de Macho-Stadler; Pérez-Castrillo (1997)

Devido a estrutura dos contratos oferecidos pelo principal, alguns agentes

podem ficar uma situação pior num contexto de informação assimétrica. Os agentes
podem, portanto, ter um interesse em revelar suas informações privadas ao principal
visando melhor a sua situação.

Os agentes irão buscar tornar pública uma informação privada, escolhendo

uma estratégia de sinalização que busque maximizar sua utilidade num contexto de
 - 27 -

informação assimétrica.

Macho-Stadler & Perez-Castrillo (1997) destacam que um sinal é alguma

atividade ou alguma decisão que provê que o agente preocupado tenha certa
característica/habilidade, ou possua determinada informação. Em outras palavras,
que o agente em questão pertença a certo subconjunto de toda a população.

2.1.2 Moral Hazard (Risco Moral)

Existe quando as ações do agente não são verificáveis, ou quando o agente

recebe informações privadas após iniciar o relacionamento com o principal. Ao
longo da evolução do negócio, após a assinatura do contrato e o Venture Capitalista
tornar-se sócio da empresa, surgem novos falos que alteram os objetivos do
Empreendedor, que o levam a agir de forma que não seja do interesse do VC. A
redução desta dificuldade só será possível através de um eficiente processo de
monitoramento. (Schwarz, 2006)

Segundo MACHO-STADLER & PÉREZ-CASTRILLO (1997):

“Nas situações de moral hazard, o principal não pode observar a

conduta do agente (ações e decisões). Neste caso, a solução envolve a
internalização de incentivos, via termos contratuais. A situação de seleção
adversa aparece quando, previamente à assinatura do contrato o agente é
ciente de alguma informação relevante, a qual o principal desconhece. A
solução para este problema envolve oferecer diferentes alternativas de
contrato e a escolha do agente entre essas alternativas revela a sua
preferência pessoal. Finalmente, os modelos de sinalização estão
relacionados a situações nas quais uma das partes conhece alguma
informação importante, a qual é sinalizada à outra parte através de
informações sobre a conduta do participante”.

No caso específico dos investimentos de Venture Capital, os problemas de

assimetria são muito latentes, pois as empresas-alvo desse mercado são,
geralmente, aquelas em estágios iniciais de desenvolvimento, com produtos ou
serviços inovadores.

Conforme destaca Schmitt (2002) essas empresas apresentam maior

 - 28 -

dificuldade de valoração e definição de parâmetros confiáveis de informação. Já nas

empresas mais estáveis e com desempenho histórico, onde existe reputação
empresarial, há uma melhor condição de avaliação, produzindo potencialmente
níveis menores de assimetria informacional.

Isso é visível na avaliação das reais diferenças de informação que um e

outro agente possui na relação. O empresário está à frente da sua atividade,
posicionando a sua empresa no mercado e tomando decisões de gestão. Nesse
sentido, o agente tem acesso a informações de mercado, de preço, concorrência,
custos, associações e outros elementos relativos à gestão de sua empresa, que
permitem não só uma melhor decisão de curto prazo como o planejamento e a
melhor capacidade de decisão em longo prazo. O investidor de VC, por outro lado,
pela sua característica de investidor e não de gestor dos negócios em que investe,
tem acesso a um número reduzido de informações. Mesmo que o investidor se
utilize de canais de informação próprios, tenha controles rigorosos da contabilidade
e dados gerenciais da empresa, dificilmente terá condições de alcançar o nível de
informação detida pelo empresário – a informação fornecida pela empresa pode ser
a única que o investidor possui. (SCHMITT, 2002)

A existência de assimetria informacional ou o descompasso entre as

informações percebidas ou conhecidas pelo empresário ou gestor e pelo mercado
tenderia a promover a desvalorização da empresa pelo VC. Esse suporia, a qualquer
tempo, a existência de informações não conhecidas que, ao serem incorporadas ao
risco da operação, determinaria a filtragem das oportunidades de negócio
(screening), o ajuste de preço (valuation) através da redução do valor da empresa e,
caso realizado o investimento, a relação entre as partes ao longo do período de
investimento (monitoring). Conforme Stiglitz (2002), o dono de uma empresa,
invariavelmente, possui mais informação do que o potencial investidor.

A existência de informações assimétricas entre os agentes (investidor e

investida) no período pré-investimento forçam o primeiro ao aumento da sua taxa de
risco na operação como uma tentativa de equalizar a suposta falta de informação. O
investimento seria realizado quando o risco maior aceito pelo investidor fosse igual
ou menor do que a quantidade de informações supostamente desconhecidas da
empresa-alvo. Pois quanto mais acurado o nível de informação alcançada pelo
 - 29 -

investidor de risco na realização de um investimento, menor a taxa de sobre-risco e,

portanto, melhor a condição de precificação do negócio. (SCHMITT, 2002)

Outro aspecto importante na decisão de captação refere-se ao estágio em

que está a empresa captadora. Os problemas de assimetria de informação são mais
latentes nos primeiros estágios de operação das empresas (early-stage), quando o
nível de informação disponível é ainda pequeno e pouco confiável. Quanto mais
precisa a condição de informação e previsibilidade do desempenho da empresa,
com clara consistência de produto e mercado e informações gerenciais e contábeis
disponíveis, maior a condição de realização de investimento e de redução dos
custos de assimetria de informação. (SCHMITT, 2002)

2.2 O Problema da Seleção Adversa

Seleção adversa é um problema de informação assimétrica que acontece

antes de a transação ocorrer: tomadores com riscos de crédito elevados são os que
mais ativamente buscam empréstimos. Portanto, as partes contratantes que mais
provavelmente produzirão um resultado indesejável são também as que mais
provavelmente se engajarão na transação. Por exemplo, pessoas que correm
grandes riscos ou completos vigaristas seriam os mais desejosos de obter um
empréstimo porque sabem que provavelmente não pagarão. Como a seleção
adversa aumenta as chances de um empréstimo ser concedido a um mau pagador,
os emprestadores podem decidir não conceder empréstimo algum, mesmo havendo
riscos de crédito bons no mercado. (MISHKIN, 2000)

O problema de seleção adversa apóia-se no fato de que, em um processo

decisório, alguns conhecimentos necessários à otimização da tomada de decisão
pelo principal são derivados de certas características do agente que somente são de
conhecimento desse último. Dessa forma, a assimetria informacional atinge níveis
onde o principal entende que o agente pode ser de qualquer característica dentre as
várias possíveis. (MACHO-STADLER & CASTRILLO, 1997)
 - 30 -

Uma caracterização especial do problema de seleção adversa, e a forma

como ele interfere no funcionamento eficiente do mercado, foi feita por Akerlof
(1970), ao estabelecer um paralelo com o mercado de compra e venda de
automóveis usados, no qual demonstra a fragilidade das relações econômicas
quanto à capacidade de superação dos problemas de assimetria informacional. A
exploração principal é a dificuldade que o agente econômico tem na seleção de
qualidade dos produtos ou serviços ofertados, evidenciando o problema da seleção
adversa.

Segmentando-se o mercado entre carros bons e carros ruins (“limões6”),

graças à insuficiência de informações pelo comprador, ao não distinguir o carro bom,
do carro ruim, acabaria provocaria a redução do preço pela média. Pois o comprador
submete-se a um preço inferior ao do carro mais caro como uma imposição de custo
ao vendedor pela assimetria de informação.

Subentende-se que o vendedor estaria tirando vantagens da maior

informação e buscaria aproveitar-se disso pela elevação do preço “justo” pelo
veículo. Com a premissa da existência de dois tipos de carros (o bom e o ruim) no
mercado e desconhecendo qual está comprando, o comprador posicionaria o preço
pela média dos dois preços, utilizando-se de um elemento simples de probabilidade.

O efeito disso é que os bons carros sairiam do mercado, à medida que os

vendedores de carros ruins permanecem satisfeitos com a transação pelo preço
médio, enquanto os vendedores de carros bons não realizariam a transação, pois
estariam incorrendo em prejuízo financeiro. De outra forma, conforme ressalta o
autor, a presença de pessoas no mercado dispostas a transacionar produtos de
baixa qualidade tenderia à eliminação do mercado. Isso ocorreria porque à medida
que só ficassem os carros de baixa qualidade, por exemplo, igualmente ficariam
compradores e capital de baixa qualidade (de maior custo).

A presença do “problema dos limões” não deixa que os mercados sejam

eficientes na canalização de recursos dos poupadores para os tomadores de
empréstimo, ou seja, no caso do mercado de automóveis, como a qualidade média
de um carro usado disponível no mercado será baixa, e como poucas pessoas

6
“Limões”: Termo americano, que no Brasil seria “abacaxi”.
 - 31 -

querem comprar um “limão”, haverá poucas vendas. O mercado de carros usados

funcionará mal, se funcionar. (MISHKIN, 2000)

Schmitt (2002) mostra que um dos pontos nos quais é possível detectar a
presença dos aspectos de seleção adversa é na valorização dos negócios. Ele cita
como exemplo, onde captação de recursos de financiamento tradicionais é baseada
na contrapartida de garantias reais ao valor do empréstimo, não sendo as
perspectivas do negócio fator prioritário na avaliação da cessão do empréstimo. A
negociação do valor de uma empresa para investimento de Venture Capital, por
outro lado, é normalmente baseada nas perspectivas futuras do negócio. (...)
Investir capital envolve a assunção de risco, sejam eles de mercado, de competição,
de preço, de gestão ou de tecnologia. A partir desse fato, então, percebe-se que a
decisão de financiamento torna-se dependente da percepção de risco do agente
decisor atrelada à condição de previsibilidade do retorno do capital investido com os
ganhos esperados.

O problema de seleção adversa, em investimentos de Venture Capital, possui

elementos relacionados não apenas à assimetria de informações entre o investidor e
o gestor, mas também entre o gestor e o investidor (double-sided Adverse Selection
e double-sided Moral Hazard). Ambos os agentes possuem informações exclusivas
acerca das possibilidades da empresa. No lado do empreendedor, ele notadamente
possui informações superiores no que se refere aos aspectos tecnológicos, de
produção, de produto ou de pesquisa e desenvolvimento. No entanto, o investidor
poderia ter informações superiores em relação aos aspectos econômicos da
empresa e sua potencialidade. Essas informações poderiam ser relativas ao
potencial econômico do projeto, a dados de mercado ou ao posicionamento dos
competidores. A soma das informações detidas pelos dois agentes representaria a
qualidade máxima de informações referentes ao projeto. O autor ressalta que o
elevado número de investimentos de capital de risco em títulos conversíveis em
ações vem exatamente confirmar a hipótese, sendo a estruturação dessa
modalidade de investimento a maneira de sobrepujar os problemas de seleção
adversa (e de risco moral) em um processo de análise e investimento de venture
capital. (HOUBEN, 2002)
 - 32 -

Agente Principal

Assimetria de
Informação

Pré-Contratual Pós-Contratual
Problemas Seleção Adversa Risco Moral
Soluções - Screening (Filtragem) - Monitoramento

Figura 3 – Assimetria pré-contratual e pós-contratual

A decisão do investidor de Venture Capital (credor) que assume um risco do

negócio, depende muito de formas de neutralizar ou minorar os problemas da
Seleção Adversa. Segundo Schwarz (2004) este problema surge porque existem
características no comportamento do agente que o principal não pode observar
diretamente, ou porque o agente considera que não é conveniente que estas
características sejam observadas. Deste modo, o problema da Seleção Adversa
deriva da informação assimétrica. Em particular são problemas produzidos por
hidden information (informação sobre quem realmente é o agente, ou as
características que este realmente possui, incluindo informação oculta).

Segue, na próxima página, a sugestão de Macho-Stadler & Pérez Castrillo

para a modelagem da seleção adversa:
 - 33 -

Empresa de Empresário Empresário A natureza Resultado e

Venture (Agente) provê determina o remuneração
Capital aceita/rejeita esforços estado do
(Principal) o contrato ambiente
determina o
Contrato

Figura 4 – Modelagem para Seleção Adversa

Fonte: Schwarz (2004) com alterações do autor

A existência do problema de seleção adversa no mercado financeiro prejudica

toda a economia, visto que os custos para captar recursos aumentarão prejudicando
as empresas boas, visto que as firmas que mais são afetadas por este problema são
também as mais dinâmicas, constituindo-se nos setores emergentes da economia,
temos que as oportunidades para acumulação de capital, emprego e produção serão
restritas.

No próximo capítulo iremos tratar sobre a indústria de Venture Capital (VC).

 - 34 -

3 INDÚSTRIAS DE VENTURE CAPITAL

O objetivo deste capítulo é apresentar um breve histórico sobre a

importância e um panorama da presença do VC no Brasil e no mundo.

Contribuindo com desenvolvimento de mercados de capitais e economias

emergentes, o Venture Capital e Private Equity (VC/PE) tem se destacado de forma
expressiva no Brasil. Trata-se de um tipo de investimento que envolve a participação
em empresas com alto potencial de crescimento (como empresas de tecnologia) e
rentabilidade, através da aquisição de debênture conversível, bônus de subscrição,
entre outros valores mobiliários, com o objetivo de obter ganhos de capital a médio e
longo prazo. Através do VC/PE, pequenas e médias empresas que pretendem
transformar-se em grandes companhias, financiam o seu crescimento, com apoio
para a criação de estruturas adequadas de governança corporativa, foco no
crescimento, lucratividade, e na sustentabilidade futura do negócio.

Mishkin (2000) destaca que as firmas de Venture Capital são intermediários

financeiros que ajudam a reduzir o problema de free-rider, pois elas agrupam os
recursos de seus sócios e utilizam os fundos para ajudar empresários principiantes a
montarem novos negócios. Em troca pelo uso do capital de risco, a firma recebe
uma parte das ações no novo negócio. Como a verificação dos ganhos e lucros é
importante na eliminação do risco moral, as firmas de capital de risco geralmente
insistem em ter pessoal próprio participando como membros do corpo gerencial da
firma, a diretoria, para que possam controlar de perto as atividades da firma. Quando
uma firma de Venture Capital oferece recursos iniciais, a ação da firma não é
negociável para ninguém além da própria firma de VC. Portanto, outros investidores
não podem pegar uma “carona” nas atividades de verificação da firma de VC.
 - 35 -

3.1 Origem do VC

O ano de 1946 é considerado como o ano do nascimento da moderna

indústria de Venture Capital. Neste ano foi fundada, nos EUA, a empresa American
Research and Development (ARD), considerada a primeira companhia profissional
de VC. Seus fundadores foram Karl Compton, que na época presidia o MIT
(Massachusetts Institute of Technology), General Georges F. Doriot, professor da
Harvard Business School, Merrill Griswold chairman do Massachusetts Investors
Trusts e Ralph E. Flanders, presidente do Federal Reserve Bank of Boston.
(SCHWARZ, 2004)

Nesta mesma época surgiram outras empresas de VC que atuavam de

forma semelhante à ARD, como, por exemplo, J.H. Whitney & Co (Whitney também
pode ser considerado um dos fundadores da indústria de VC, bem como a família
Rockefeller, que fez investimento na Eastern Airlines). (SCHWARZ, 2004)

A indústria de Venture Capital sempre teve fortes ligações com empresas

que apresentam grandes diferenciais tecnológicos, tanto que, em meados da década
dos 1950, o governo americano quis aumentar a velocidade no avanço tecnológico
no país criando um mecanismo para incentivar o investimento em pequenas
empresas. Este mecanismo se dava através das Small Business Investment
Companies (SBICs), que aportava um recurso semelhante ao recurso privado de VC
que a empresa conseguisse captar. O valor governamental também poderia ser
alocado através de empréstimos com baixo custo financeiro. Esta política foi
adotada em virtude do governo americano achar que os EUA estavam atrasados
tecnologicamente em relação à União Soviética.

Para se ter uma idéia da importância dos fundos de VC, diversas empresas
mundialmente conhecidas foram beneficiadas por esse apoio, entre elas Microsoft,
Netscape, Intel, Cisco Systems, Starbucks, Compaq, Fedex, Apple, Amazon, Dell,
eBay, JetBlue, Yahoo, Google. (SCHWARZ, 2004)
 - 36 -

3.2 Definição

Takahashi (2006), define Venture Capital como uma atividade de participação

no capital de uma empresa, geralmente nova, acentuando o aspecto mais dinâmico
e aventureiro do investimento realizado. O termo capital de risco advém de capital
risque, tradução francesa para a expressão Venture Capital, de origem anglo-
saxônica.

Tykvová (2007), lembra que a exploração comercial de idéias inovadoras é a

força propulsora de uma economia de mercado. Novas firmas com idéias pioneiras e
estrutura flexível podem atender mais rapidamente a necessidade dos
consumidores, do que empresas maiores (mais estabelecidas). Mas a maioria de
empresas nascentes não possui recursos suficientes para financiar seus projetos
sozinhas, além de necessitarem de conselhos administrativos. Como os bancos não
gostam de tomarem riscos (devido aos altíssimos custos e insuficiência de
informação: alto risco e incertezas) os investidores de Venture Capital podem vir a
ser a solução para financiar novos projetos, pois são uma estrutura financeira
importante para empresas com este perfil.

Um fundo de Venture Capital consiste em ou mais veículos de investimentos

geridos por profissionais qualificados, que reúnem investidores dispostos a adquirir,
por meio do fundo, participação significativa – majoritária ou minoritária – em
empresas de capital fechado, com o objetivo de agregar valor ao negócio durante
um determinado período de tempo, e de se desfazer dessa participação mais
adiante, embolsando os ganhos gerados. (SHINOHARA, 2007)

Entre as funções da empresa de Venture Capital esta apoiar o espírito

empreendedor, personificado na figura do empresário, e não o substituir, ou fazer as
vezes do empresário. (LEONARDOS, 1985)

Segundo Engel (2002), citado por Takahashi (2006), a indústria de Venture

Capital possibilita a empresas jovens, inovadoras e de rápido crescimento –
normalmente com necessidade de recursos e patrimônio líquido reduzido e opções
de empréstimos limitadas – a obtenção de um financiamento que as permita
 - 37 -

alcançar uma posição de mercado viável. O venture capitalista assume, portanto, as

incertezas e os riscos destas empresas e contribui para o desenvolvimento de
empresas mais competitivas por meio da seleção daquelas empresas com maiores
chances de serem bem-sucedidas. Não apenas empresas jovens, mas também
aquelas com alto potencial de geração de fluxo de caixa são alvos de possíveis
aquisições por parte de fundos de capital de risco.

O investidor de Venture Capital injeta recursos na empresa, sem cobrar juros

e participa dos riscos do empreendimento junto com o empresário, tornando-se, um
sócio, que aguardara por um período de longo prazo (2 a 10 anos) para obter
retorno pelo capital investido e no final obter um retorno.

Takahashi (2006) apresenta três características que tornam os fundos de VC

distintos, em relação a outras empresas de investimento, além da facilidade desses
em mobilizar grandes volumes de recursos de investidores externos:

i) Apresentam envolvimento ativo com o empreendimento;

ii) Participam temporariamente na empresa;

iii) Aceleram a transformação da estrutura econômica das

empresas.

A competência desenvolvida pelos administradores é a chave do sucesso do

novo negócio e, de uma forma mais crítica, as sociedades de capital de risco tentam
estruturar um contrato de forma que a administração da empresa tenha um forte
incentivo7 para se empenhar, ao máximo, em busca de resultados planejados.
(TAKAHASHI, 2006).

Segundo Schwarz (2004), o investidor de Venture Capital procura negócios

para realizar investimentos com as seguintes características:

a) Apresentar tecnologias inovadoras, de produtos ou de processos;

b) Envolvimento dos Empreendedores na gestão da empresa;

7
Problema de RH: veja mais em (LAZEAR, E., 1998) - (GARIBALDI, P. 2006) - (NEILSON, W,S. 2006) - (BARON, James N. e
KREPS, David M.,2000) - (McKENZIE, R, e LEE, D.R.1998) - (EHREMBERG, R.G. e SMITH, R.S. 2000) - BORJAS, George.
(1996) - LEWIN, D. e MITCHELL. (1995)
 - 38 -

c) Empreendedores que apresentem competência e integridade;

d) Negócios cujos produtos ou processos estejam em estágio além do protótipo;

e) Empresas que apresentem possibilidade de liquidez, como interesse de

terceiros em sua aquisição ou possibilidades de abertura de capital;

f) Onde o Empreendedor não busque apenas os recursos financeiros do VC,

mas esteja aberto para uma participação mais direta nas decisões estratégicas.

A título de ilustração, para ficar mais clara os estágios de investimentos, e em

qual nível esta a indústria de Venture Capital, cabe mostrar a figura abaixo:

Tamanho da Empresa

Grau de Assimetria Informacional

Garantias Reais

Figura 5 – Estágio das Fontes de Financiamento

Fonte: Shinohara (2007)

 - 39 -

Conforme figura 5 fica claro que independente do tamanho da Empresas,

ela necessitara de algum tipo de financiamento para efetivar seus investimentos.
Este poderá vir de:

• i) capital próprio da empresa;

• ii) do capital particular dos Empreendedores;

• iii) de capital de terceiros, seja através de financiamentos tradicionais (com

cobrança de juros e exigência de garantias) ou da emissão de títulos mobiliários
(ações ou debêntures conversíveis e sem garantias)

Os canais de financiamento das PME's são significativamente diferentes

dos canais de financiamento de empresas maiores. No primeiro caso, os canais são
notadamente privados, envolvendo negociações diretas com intermediários
financeiros; no segundo caso, além da expansão das alternativas de captação no
mercado de financiamento fechado, passam a contar com canais de financiamento
no mercado aberto, como as bolsas de valores. Uma segunda diferença é o fato de
que as empresas nascentes ou de pequeno porte são normalmente familiares ou
controladas por um único dono, enquanto as empresas maiores tendem a possuir
estrutura societária diversa e mecanismos de governança corporativa relativamente
estruturados, definidos em acordo ou pela própria presença de órgãos como o
Conselho de Administração (BERGER e UDELL,1998).

Normalmente empresas pequenas, e a maioria das médias empresas, não

divulgam seus contratos sociais e balanços, além de não possuírem auditoria
externa. Estes fatores fazem com que exista uma grande assimetria de informações,
onde os Empreendedores que conhecem bem suas empresas e a comunidade
financeira que não conheça. Isto leva a um aumento no nível de risco destas
empresas e a exacerbar os problemas de IA.

Em função desse perfil, cabe aos Empreendedores das empresas

pequenas ou nascentes (que busquem crescer) captarem recursos de terceiros que,
preferencialmente, que não exijam garantias reais. Normalmente este tipo de
financiamento é obtido em negociações privadas, realizadas de forma direta entre o
Empreendedor e o financiador. Diferentemente, as grandes empresas obtêm
 - 40 -

financiamento no mercado aberto (bolsas de valores, por exemplo), sendo estas

negociações mais transparentes ao público em geral (sem IA), uma vez que as
grandes empresas são obrigadas a divulgar seus demonstrativos econômico-
financeiros e fatos relevantes que afetem à empresa e adotam práticas de
Governança Corporativa.

Durante a fase de crescimento, as empresas passam por novos estágios

de maturidade, possibilitando maiores condições de obtenção de recursos de dívida
(empréstimos bancários) ou no mercado aberto (bolsa de valores). Por exemplo, no
início de um negócio, onde as informações são escassas, o grau de assimetria de
informações pré-contratual (seleção adversa) é grande e onde elas podem obter
recursos com Venture Capitalistas, e assim com a evolução do negócio, com mais
transparência surgirão outras possibilidades que permitirão às empresas financiarem
seus projetos com outros recursos.

Na figura 6 (que segue) são mostrados os estágios de crescimento das

empresas e as formas mais comuns de financiamento para cada estágio.
- 41 -

TAMANHO DA EMPRESA

IDADE DA EMPRESA

INFORMAÇÃO DISPONÍVEL

GRAU DE ASSIMETRIA DE INFORMAÇÃO

ALTA ASSIMETRIA INFORMACIONAL BAIXA ASSIMETRIA INFORMACIONAL

Figura 6 – Ciclo de Crescimento da Empresa

Micro empresas Pequenas empresas Médias empresas Grandes empresas
Sem Garantias Alta taxa de crescimento Existência de perfomance Riscos conhecidos
Sem performance Sem performance contundente Grantias disponíveis Performance Conhecida

Fonte: Schmitt (2002) com alterações do autor.

Grande potencial

Auto Financiamento
(sócios, empregados, gestor)

Financiamento Angel Venture Capital Private Equity

Crédito de curto prazo

Crédito de curto prazo

 - 42 -

Na figura 6, é apresentado a relação inversa entre assimetria de informação

(AI) com o tamanho, idade e informação disponível sobre a empresa. A medida que
a empresa cresce, mais informações ficam disponíveis sobre ela, reduzindo o grau
de Assimetria entre o investidor e o empresário.

Conforme as firmas crescem, elas passam a dispor de um maior

número de alternativas de financiamento, ampliando o leque de opções de
risco e diminuindo o custo de captação. A maior amplitude de alternativas
existe tanto do lado de capital quanto do lado de dívida, à medida que a
empresa passa a ter condições de acessar mercados mais
estruturados,complexos e supostamente de custo mais reduzido. (Schmitt,
2002, p.12)

Ainda são mostrados os níveis de investimentos conforme o tamanho

(características) da empresa, conforme é detalhadamente apresentado abaixo:

3.3 Canais de investimentos para Empresas

A medida que o negócio cresce e o nível de informação para os agentes

externos aumenta (S.A.), as opções de financiamento se modificam. Constata-se
que o grau de Assimetria Informacional é inversamente proporcional ao tamanho da
empresa, e das garantias que essa empresa pode oferecer em troca dos recursos.
Fato que distancia as pequenas empresas dos investidores tradicionais (bancos), e
aproxima o Venture Capitalista, visto que ele possui ferramentas para suavizar as
assimetrias, e maximizar ganhos.

3.3.1. Investimentos Próprios

A empresa normalmente conta com investimentos dos próprios sócios

originais (geralmente os executivos do negócio) nas primeiras etapas do seu
desenvolvimento.

Schmitt (2002) ressalta que autofinanciamento e o investimento pessoa

física não necessariamente precisam estar atrelados ao uso do patrimônio pessoal
dos sócios ou empresários. Uma das maneiras indiretas de ampliar as
 - 43 -

oportunidades de financiamento nessa modalidade é pela captação de crédito em

nome do empresário ou dos sócios da empresa, voltado ao investimento no negócio.

Essa alternativa é possível na medida em que a reputação do empresário

ou dos sócios, junto aos intermediários financeiros, pode ser maior do que da própria
empresa, em função do longo histórico profissional e pessoal dos primeiros (que
podem manter um relacionamento antigo com o intermediário financeiro) em relação
ao histórico e reputação inexistente da empresa-alvo. Visando minimizar o risco do
crédito, os intermediários financeiros preferem ceder capital à pessoa física e não à
empresa. Essa, por sua vez, canaliza os recursos para investimento na empresa.
(SCHMITT, 2002)

Na fase pré-operacional, ou inicial, com alto grau de assimetria

informacional e elevado risco de realização do projeto ocorre o investimento de
investidores pessoa física (a tradução livre do termo em inglês “angel investors”).
Esses investidores, típicos de fases pré-mercado (ou seed-stage), com grau de
relacionamento próximo ao dos gestores da empresa, que investem volumes
relativamente pequenos de capital (geralmente menos de R$1milhão8) para
financiamento do primeiro estágio de desenvolvimento ou protótipo do produto-
chave do projeto em desenvolvimento. Em troca, esse investidor recebe uma parcela
do capital da empresa ou promessa de retorno do seu investimento com
rentabilidade pré-determinada ou relacionada ao desempenho do negócio, no caso
de sucesso. Existe um desacordo entre as reais ações desse tipo de investidor.
Alguns autores, como Gompers e Lerner (2001), dão a esse ator um papel similar ao
desenvolvido pelo venture capitalista profissional (como monitoramento,
aconselhamento estratégico e auxílio na gestão); outros o definem como um
investidor passivo e de pouca capacidade agregativa à empresa investida. Na
prática tem se visto que o auxílio dos Angels não segue um padrão.

Shinohara (2007) descreve Angels investors como pessoas físicas, de alto

poder aquisitivo, que realizam investimentos diretamente nas empresas, sem passar
pela estrutura de fundos. Nessa fase, essas empresas também podem obter
(alavancar) recursos de Seed Capital que podem ser definidos como um subgrupo,

8
Veja mais em: Rede de Investimento Angel www.ainbrasil.com
 - 44 -

composto por fundos voltados para empresas que ainda se encontram nas fases de
concepção e pesquisa de seus produtos e modelos de negócios. Pode-se dizer que
um fundo de seed capital é um fundo de venture capital atuando em estágios
altamente embrionários de negócios emergentes. A diferença entre os dois reside no
fato de que o segundo é mais estruturado e possui administração profissionalizada.
Entretanto, ambos possuem foco de atuação semelhante, atuando junto de
universidades, incubadores de novos negócios e centros de pesquisa.

3.3.2 Crédito de curto prazo

A partir da realização de desempenho mínimo e de um nível de

transparência e informação ainda que reduzido, a empresa passa a ter acesso a
canais de financiamento pelas linhas de crédito de curto prazo. Através do sistema
bancário, as empresas podem utilizar-se de linhas de financiamento de
endividamento para realização de seu plano de negócios (principalmente para
financiar seu capital de giro, com finalidade apenas operacional e não de
investimentos).

Essas linhas apresentam altos custos de captação (relacionados ao risco

da operação de crédito), baixos valores e prazos reduzidos de pagamento. Tudo
isso devido ao grau elevado de assimetria informacional (principalmente referente
inexistência de reputação corporativa e insignificante desempenho operacional ou
financeira) e baixas garantias.

3.3.3 Venture Capital / investidor profissional

A partir do momento em que a empresa passou do estágio pré-operacional,

onde o produto já está desenvolvido, pronto para ser colocado no mercado surge o
primeiro agente profissional de financiamento, que é o Capitalista de Risco. Este tipo
de investidor realiza investimentos em empresas que apresentam alto potencial de
crescimento (mas ainda um elevado problema de IA), o que restringe o acesso de
 - 45 -

algumas empresas. O investimento no negócio é por tempo determinado e ocorre

através de debêntures conversíveis em ações ou propriamente em ações, ficando o
Venture Capitalista com uma participação na empresa.

Na passagem da fase de pré-mercado para a fase de mercado,

potencializa-se a captação através de um novo canal de investimento: o capital de
risco de investidor profissional. Geralmente, o intermediário financeiro é uma
administradora de capital de risco, e esse capital está direcionado ao financiamento
de empresas com alta possibilidade de crescimento e alcance de resultados. Via de
regra, tal investimento é realizado em títulos mobiliários de risco da empresa (ações
ou debêntures conversíveis, não garantidas), e orienta-se pela transitoriedade
temporal e pela busca de elevada taxa de retorno. Em função dessa característica,
tal canal de financiamento é voltado para empresas com projetos inovadores e
orientados à mercados com dinâmicas de exceção, seja em função do crescimento,
da estrutura concorrencial, da carteira de produtos ou de outro elemento que
possibilite a existência de diferenciais e oportunidades de crescimento. (SCHMITT,
2002)

Os Venture Capitalistas, como intermediários financeiros, exercem as

atividades de prospecção (screening9), investimento (contracting) e monitoramento10
(monitoring) de forma profissional e, de modo geral, sob dedicação exclusiva. Em
função do alto risco relacionado e da manutenção de níveis de assimetria de
informação elevados, a condição de obtenção desse tipo de financiamento é
reduzida. Os capitais são normalmente de investidores institucionais dispostos a
assumir baixo nível de liquidez e alto risco nos investimentos. Apesar de atuarem
desde estágios iniciais de crescimento (start-up e early-stage), os capitalistas de
risco típicos passam a ser um canal mais efetivo de financiamento em fases
intermediárias de crescimento das empresas (expansion) ou fases adiantadas (later-
stage), após o alcance de performances operacionais e financeiras. (SCHMITT,
2002)

9
Assunto que sera tratado mais adiante, no capítulo 4
10
Ver mais sobre o processo de monitoração na dissertação de Schwarz (2004)
 - 46 -

3.3.4 Crédito de médio e longo prazo

A empresa passa a ter condições de ser tomadora de créditos de longo

prazo, normalmente relacionados a custos menores partir de determinado ponto da
sua trajetória de crescimento. Para acessar esse canal de financiamento,
normalmente a empresa necessita de níveis de desempenho operacional e
financeira robustos, reputação mercadológica, ativos operacionais tangíveis e um
conjunto de componentes que permitam maiores condições de negociação junto aos
intermediários do sistema bancário.

O Venture Capitalista também poderá servir de intermediário na busca de

mais recursos para financiamento da empresa, a partir do momento em que a
empresa começa a ter uma retrospectiva consistente de seus números, e apresentar
uma maior consolidação no mercado.

Schmitt (2002) mostra que independente do canal de financiamento

utilizado na trajetória de crescimento de uma empresa, o alcance de diferentes
estágios de maturação representa não a competição entre os diferentes canais de
financiamento, mas sim a antecipação e complementabilidade entre um tipo de
financiamento e outro. Investimentos de capital originários de investidores pessoas-
físicas normalmente são apoiados em contratos que já prevêem o ingresso de
investidores de capital de risco profissional. Esses procuram incorporar aquisição de
dívidas pelas empresas como forma de minimizar os custos de seleção adversa e
aumentar o nível de monitoramento do investimento.

3.3.5. Private Equity

Em uma fase mais avançada, onde as empresas já estão muito mais

maduras, atuando de forma consolidada em seu mercado e que começa a
apresentar padrões de governança corporativa (que reduz o grau de assimetria de
informação), surge a possibilidade de captarem recursos de investidores que atuam
 - 47 -

em um estágio mais avançado de Capital de Risco, o Private Equity.

De forma geral, tal investimento é realizado em títulos mobiliários de risco

da empresa (ações ou debêntures conversíveis, não garantidas), igualmente
orientando-se pela transitoriedade temporal e pela busca de elevada taxa de retorno.
Diferentemente dos investimentos de Venture Capital nas fases anteriores de
desenvolvimento das empresas, os investidores de Private Equity assumem o
controle da empresa, seja através da maioria das ações ordinárias, ou seja, através
de Acordos de Acionistas, onde terão o direito de comandar a gestão da empresa, e
é voltado para projetos de qualquer ordem, não necessariamente inovadores,
normalmente orientados a consolidação de posições de crescimento em mercados
consagrados.

O foco dos investimentos são empresas consolidadas, com reputação e

histórico empresarial e produtos comprovados. Os volumes médios investidos são
bastante superiores aos volumes médios investidos nas fases early-stage ou later-
stage. Com isso, os investidores de private equity absorvem, em outro nível, níveis
de assimetria de informação elevados. (SCHIMITT, 2002)

3.4 Venture Capital no mundo

Em todo o mundo, esse mercado vive um momento de expansão inédita

ou, pelo menos, do resgate de uma condição favorável experimentada em anos
anteriores. O caso do Reino Unido, segundo maior mercado de VC, é exemplar. A
Associação Britânica de Venture Capital (BVCA) registrou investimentos de US$ 2,8
bilhões em 2005, mesmo patamar dos altos níveis de 2001 e 40% acima do
alcançado em 2004.

De acordo com a Associação européia de Private Equity & Venture Capital

(EVCA, 2008), na Europa, os investimentos realizados em empresas por fundos de
private equity e VC atingiram o nível recorde de 47 bilhões de euros em 2005,
representando um crescimento de aproximadamente 27% em relação a 2004,
 - 48 -

quando alcançaram 36,9 bilhões de euros.

Smart et al (2004) dão atenção especial ao Canadá e a Israel, por estes se

diferenciarem drasticamente dos demais países desenvolvidos. No Canadá, políticas
governamentais fizeram com que o sistema se apoiasse, em muito, nas
unions/syndication, mas o recente crescimento de mercado tem enfraquecido essa
característica e o investimento total vem crescendo 60% ao ano, desde 1994. Em
2000 o Canadá já era o 5° recebedor de financiamento de VC no mundo, atraindo
quase tanto investimento como na Alemanha, que tem o triplo da população.

O Canadá vem atraindo muitos empreendedores dos EUA e de outros

países, US$ 1,5 bilhão foi investido em 590 companhias em 2005, um volume
bastante alto e que repete o bom resultado do ano anterior. Na França, é
significativa a atuação governamental no lançamento de fundos para apoiar
incubadoras de empresas nascentes (DELLOITE, 2007).

Já Israel, alcançou, relativamente, mais sucesso. Foi o 6° recebedor em

2000 (e o primeiro relativo ao PIB). Isso se deu pelas políticas do governo Likud no
início dos anos 1990 que tomou medidas concretas para comercializar tecnologia de
defesa, desenvolvida com fundos públicos. A entrada de engenheiros e cientistas da
União Soviética ajudou, assim como a decisão dos israelenses de tornarem isso
público nos EUA,o que abriu espaço para que outros seguissem esse caminho.
(SMART et al, 2004)

Na Ásia, tem havido crescimento constante, ainda que de uma base baixa,
mas não no Japão, onde a maioria das firmas envolvidas são comerciais ou
subsidiarias de bancos de investimento que fazem muitos poucos investimentos
empresariais. VC não dá sinais de que vá enraizar no Japão e a segunda maior
economia do mundo atraiu U$2bi (apenas 0,05% do PIB) em fundos de Venture
Capital em 2000. Países como a China não tem muito da necessária base legal e da
estrutura contábil necessária para apoiar o vibrante mercado de venture capital. A
maior parte da Ásia sofre com a falta de um mercado de abertura de capitais (IPO)
eficiente para ajudar no mecanismo de saída (etapa onde os VC realizam o lucro,
vendendo sua parte no empreendimento). Em 2000 o total de investimento de
venture capital foi de U$9.1 bi. (SMART et al., 2004)
 - 49 -

Smart et al (2004), lamentam a dificuldade de encontrar dados sobre esse

mercado nos países em desenvolvimento, mas há provas que o investimento tem
crescido nos últimos anos, ainda que numa base mais baixa de ganho. O total é
desencorajador, especialmente se comparada ao fluxo de investimento estrangeiro
direto que entrou nos países em desenvolvimento no mesmo período.

3.4.1 Setores de atuação

Segundo pesquisa (Delloite, 2007), a maioria dos investidores continua

priorizando os segmentos de software (60%), redes de comunicação (53%),
equipamentos médicos (38%), biofarmacêuticos (38%) e semicondutores (37%).

Semicondutors 37%

Biofarmacêuticos 38%

Equipamentos Médicos 38%

Redes de comunicação 53%

Softw are 60%

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70%

Figura 7: Setores de atuação

Fonte: Delloite (2007)

 - 50 -

3.5 Venture Capital no Brasil

As primeiras ações realizadas pelo governo para o desenvolvimento da

atividade de VC datam de 1974, por meio de programas do Banco Nacional de
Desenvolvimento Econômico e Social (BNDES) e, em 1976, pela Financiadora de
Estudos e Projetos (FINEP), que operavam dentro das perspectivas de viabilizar o II
PND (Plano Nacional de Desenvolvimento) do Governo Geisel, aprovado em 1975.

Schwarz (2004) ressalta que surgiram muitas iniciativas privadas na década

dos 1970, contudo nenhuma com dados confiáveis que comprovem suas atuações
como investidores de Venture Capital. Pois estas empresas não atuavam aos
moldes norte-americanos, mas sim como holdings, que possuíam operações
normais de compra e venda de ações, sem serem registradas pela CVM.

A Brasilpar foi a primeira companhia de VC do Brasil, fundada em 1976, por

iniciativa de Roberto Teixeira da Costa, através de parceria entre Unibanco e
Paribas, com o objetivo de estimular investimentos de capital de risco no Brasil. Em
1996 as atividades de gestão de recursos e de VC/PE foram vendidas para o Grupo
Sul América, passando a Brasilpar a dedicar-se exclusivamente às atividades de
assessoria em finanças corporativas. (BRASILPAR, 2008)

Outra empresa pioneira nessa atividade no Brasil foi a gaúcha CRP –

Companhia de Participações (antiga Companhia Riograndense de Participações)
que é uma das mais antigas investidoras de VC/PE do Brasil, tendo sua fundação
no ano de 1981. Ao longo desses anos, a CRP tem realizado investimentos em
empresas dos mais diversos setores (e regiões do Brasil), que se destacam pelo
empreendedorismo, inovação e potencial de crescimento. Até Dezembro de 2007
tinham realizado mais de 50 investimentos em diferentes negócios, e mais de 20
desinvestimentos. (CRP, 2007)

Com as oportunidades nascidas no Plano Real, as atividades de VC/PE no

Brasil se institucionalizaram, a partir da primeira regulamentação do setor (edição da
ICVM nº 209/94). O cenário econômico tornou o ambiente de negócios atrativo para
 - 51 -

os investidores de private equity, que elegeram este veículo como adequado para
investimentos nas privatizações. De acordo com dados do 1º Censo Brasileiro de
Private Equity e Venture Capital, realizado pela Fundação Getúlio Vargas de São
Paulo (FGV/SP), em 1994 havia oito gestores de fundos. Em 2000, esse número
subiu para 45. (ABVCAP, 2008)

De 2005 pra cá, 33 novos gestores iniciaram operações no país.

Atualmente há 89 gestoras de VC/PE no Brasil, com 117 escritórios em 13 cidades
no Brasil, gerindo 153 fundos que possuem 404 empresas nas suas carteiras.
(ABVCAP, 2008)

Os números do 1º Censo revelam que o total de investimentos no país

chega a US$ 5,6 bilhões, incluindo investimentos de VC/PE. Esse montante está
distribuído através de 101 veículos de investimento a 315 empreendimentos, dos
quais 115 (36,5%) pertencentes a setores tecnologicamente avançados, como
empresas de desenvolvimento de software e equipamentos eletrônicos. Dentre os
101 veículos de investimentos, 29 são Limited Partnership (LPs), 21 são Fundos
Mútuos de Investimento em Empresas Emergentes (FMIEE), 11 são fundos de
investimento em participações (FIPs) e 20 são holdings11.

Devido às vantagens tributárias, simplicidade burocrática,

confidencialidade e sistema jurídico favorável à solução de conflitos, alguns
paraísos fiscais têm sido utilizados por gestores de VC/PE para serem sede dos
fundos. Assim, embora 62% dos fundos fossem sediados no Brasil, mais da
metade do capital comprometido no setor brasileiro de VC/PE era congregado por
13 fundos (12 LPs e uma holding), sediados nas Ilhas Cayman. O tamanho
médio dos fundos de VC/PE brasileiros, sediados nas Ilhas Cayman, era de US$
204 milhões. Já os fundos sediados no Brasil possuíam, em média, US$ 38 milhões.
(RIBEIRO, 2005)

Em dois anos e meio, o volume de recursos comprometidos das gestoras

cresceu 200%. Em 2007, a indústria brasileira de VC/PE comprometeu US$ 16,7
bilhões em investimentos, e o fluxo de capital estrangeiro no país para VC/PE bateu
recorde quando foram comprometidos cerca de US$ 4 bilhões. (ABVCAP, 2008)
 - 52 -

Tabela 3: A indústria de Venture no Brasil (em números)

Capital comprometido US$ 16.72

Organizações gestoras • 89

Escritórios • 117 em 13 cidades brasileiras

984 Profissionais • (357 sócios/ gestores)

Veículos de investimentos • 153

Empresas em portfólio • 404

Investimentos entre 2004 e 2007 (até 31/07) • 194

Fonte: CRP, 2008

abela 4: 16,72
18
16
14 3X
(US$ bilhões)

12
10
5,58
8 4,95 5,02 4,79
4,7
6 3,71

4
2
0
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
(1°
sem)

Figura 8: Capital comprometido em operações de PE/VC no Brasil

Fonte: CRP (2007)

Em 2007, a indústria brasileira de VC/PE comprometeu US$ 16,7 bilhões em

investimentos. Em 2004, a soma de recursos era de US$ 5,6 bilhões. Crescimento
de praticamente 300%.

11
Holding – É um grupo que controla um conjunto de empresas por meio da compra da maior parte de suas ações. A holding
não produz, ela apenas administra, já que é a majoritária.
 - 53 -

Só foi possível identificar a categoria do investidor para 80% dos US$

5,07 bilhões de capital comprometido no setor brasileiro de VC/PE, em 2004. Isso
ocorreu porque alguns gestores estavam impedidos, por contrato, de divulgar
informações sobre seus investidores. (RIBEIRO, 2005)

Abaixo, a tabela mostra os tipos de investidores, o valor comprometido e

quanto desse investimento é de origem estrageira.

Tabela 4: Principais investidores de VC/PE no Brasil.

Origem
Comprometimentos Porcentagem
Classe Estrangeira
(milhões de US$) Válida
(%)
Fundos de Pensão 686 17,2 24

Empresas Privadas 634 15,9 43

Bancos 413 10,4 78

Fundos de investimento 362 9,1 94

Trusts e Endowments 353 8,9 100

Pessoas fisicas externas à
334 8,4 82
organização
Outras organizações de VC/PE 291 7,3 96

Seguradoras 290 7,3 99

Governo e empresas públicas 255 6,4 0

Sócios da organização gestora 198 5,0 48

Instituições multilaterais 131 3,3 100

Organizações não governamentais 41 1,0 100

Não informado 1080 - 91

Total 5068 100 70

Fonte: Ribeiro (2005).

Na Tabela acima, percebe-se que os principais investidores dos fundos de

VC/PE no Brasil, em 2004, são os fundos de pensão, os grupos empresariais e os
bancos. Merece destaque a participação de investidores estrangeiros, que
 - 54 -

representava 70% de todos os recursos comprometidos.

Terminado o seu 1º ciclo de investimento (1997-2006), é possível verificar que

o setor de VC/PE conta com um grande potencial de crescimento e reafirma a sua
importância para o desenvolvimento do mercado de capitais no Brasil, o que se
percebe através dos inúmeros casos de sucesso do setor (ver anexo A), e nas
perspectivas futuras (ABVCAP, 2008).

Quadro 2: Perspectivas para os próximo anos da indústria de VC no Brasil

• R$ 300 milhões destinados a investimentos de PE/VC.

• Programas de fomento do banco a setores estratégicos do país.

• Liderança na captação de recursos na América Latina.

• Metade dos investimentos são destinados a gestoras de PE/PV

• Fortalecimento dos instrumentos financeiros regulados pela CVM.

• Maior transparência, segurança e atratividade aos investidores.

• Novo mercado: desenvolvimento consistente da indústria de PE/VC.

• Maior transparência, segurança e atratividade aos investidores.

• Conscientização das empresas quanto a importância da adoção de

práticas de governança. (maior transparência)

Fonte: CRP (2008)

 - 55 -

3.6 Benefícios para a Economia

A importância da Indústria de VC na economia justifica-se por diversos

motivos, pois traz uma série de benefícios para o desenvolvimento socioeconômico
do país, devido ao fato das pequenas e médias empresas serem o foco da indústria
de Venture Capital, e serem essas grandes geradoras de emprego, entre outros
benefícios como destaca Leonardos(1985):

Viabilização do acesso da PME ao mercado de capitais, ampliando-se a médio

e longo prazo o número de companhias abertas12.

Educação do empresário da PME com relação às suas responsabilidades

perante os demais acionistas.

Interiorização do mercado acionário, viabilizando a participação dos

investidores individuais, no capital das empresas mais conhecidas na região.

Shinohara (2007) também destaca alguns dos benefícios para a Economia:

Crescimento Econômico: os investimentos de capital produtivo são

direcionados a negócios com grande potencial de crescimento e que possuem
acesso restrito às fontes tradicionais de recursos. Além disso, os gestores dos
fundos contribuem para o aumento de eficiência do negócio.

Profissionalização da gestão: em economias como a brasileira, onde há uma

forte sobreposição entre controle (propriedade) e gestão, a entrada dos fundos de
capital produtivo muitas vezes leva à gradual substituição de gestão familiar por
uma gestão empresarial mais profissional e comprometida com a continuidade e o
futuro da empresa.

12
Das 88 ofertas públicas iniciais (IPO em inglês) ocorridas na Bolsa de Valores de São Paulo (BOVESPA) de
janeiro/2004 a julho/2007, 31 foram de empresas financiadas por PE/VC. Juntas, essas empresas levantaram 32% do
valor agregado das emissões do período. (GIOIELLI, 2008)
 - 56 -

Ganhos de eficiência operacional: os fundos buscam incessantemente a

criação de valor para a empresa. Um dos principais vetores para este caminho
consiste no aumento gradual da eficiência operacional dos negócios, por meio de
estratégias de consolidação de mercados fragmentados e realização de
processos de Turnaround13, entre outras. O aumento da eficiência traduz-se em
melhores produtos/serviços e melhor relação custo-benefício para os clientes e
para a sociedade como um todo.

Aumento na arrecadação tributária: contribuindo para o aumento da

produtividade empresarial e gerando incentivos para que as empresas atuem
dentro da formalidade, os fundos acabam contribuindo para o aumento de
arrecadação tributária, o que tem impacto sobre a sociedade como um todo.

Inovação: pela sua própria natureza, os fundos de capital produtivo fomentam

a inovação, gerando aumento de recursos destinados às atividades de P&D, e
assim criando produtos e serviços de maior valor agregado. A inovação é um
importante fator de competitividade para a economia.

Promoção do mercado de capitais: os fundos de capital produtivo promovem

as operações nos mercados de capitais, seja no mercado de dívida como no
mercado acionário.

Incentivo ao empreendedorismo: a existência de um mercado capaz de

financiar empreendedores, com bons planos de negócios, mas com pouco capital
para implementá-los, fomenta o empreendedorismo e aumentam as chances de
sucesso novos negócios.

Geração de empregos: ao financiar a criação, a manutenção e a expansão de

negócios, os fundos de capital produtivo atuam positivamente sobre a geração de
empregos qualificados e a manutenção de postos de trabalho em empresas em
processo de turnaround.

Gompers e Lerner (2001) relatam que noventa por cento dos novos
empreendimentos que não conseguem captar recursos de Venture Capital, não
sobrevivem após seu terceiro ano de vida. Esta afirmação reflete a importância que

13
O turnaround, que consiste em reorganizar toda uma empresa para a garantia de sua perpetuação.
 - 57 -

esta modalidade de investimento tem dentro da economia norte-americana.

3.7 Benefícios do Venture Capital para as Empresas

Hellmann e Puri (2000a) abordam a relação entre o investimento de Venture

Capital e a profissionalização da empresa. Onde os VC conhecidos por envolverem-
se diretamente com as companhias financiadas (não apenas monitorando
atividades, mas fornecendo suporte à gestão), diferentemente das outras formas
mais tradicionais de capitalização. E o empresário, na busca de acelerar o seu
processo de crescimento, poderia supor que o ingresso de um venture capitalista
traria benefícios adicionais à empresa (pois o VC é um sócio com interesses
tipicamente financeiros, que orienta sua atividade à maximização do valor do seu
capital).

Segundo Kortum e Lerner (1998), o ingresso de um investidor de Venture

Capital, em função da característica de monitoramento do investimento, exerceria
uma pressão positiva na empresa visando à busca constante de diferenciais
competitivos de mercado e, conseqüentemente, de valor.

Shinohara (2007) destaca a criação de valor que esses fundos de capital

produtivo (dinheiro de Venture Capitalistas, destinado há uma ou mais empresas
que compõem o fundo) geram nas empresas investidas. Entre os benefícios
podemos destacar:

Os gestores dos fundos participam ativamente do direcionamento

estratégico da empresa, por meio do Conselho de Administração (compartilham
de suas experiências e visão de negócios).

Implementação de melhores práticas de governança corporativa, de gestão

financeira e operacional.
 - 58 -

A presença de um investidor sinaliza a qualidade da gestão e da empresa

para todos os stakeholders14, inclusive melhorando o acesso a novas linhas de
financiamento, com melhores prazos e taxas de juros.

A ampla rede de contatos dos Venture Capitalistas agiliza a busca de novos

negócios, prestadores de serviços e profissionais talentosos para compor a
equipe de executivos.

Uma empresa de Venture Capital levanta capital de outros investidores e

investe em projetos com altíssimo retorno potencial em favor desses investidores.
VC usualmente possuem um conselho ativo nas decisões principais da empresa, e
oferece a jovem empresa contatos de consultores, advogados, bancos de
investimento, ou administradores qualificados. O controle e conselhos nas atividades
pela empresa de VC podem aumentar significamente as chances de sobrevivência
da jovem companhia. (TYKVOVÁ, 2007)

Shinohara (2007), destaca que a qualidade da gestão e do modelo de

negócios, a estrutura de capital e os custos dos recursos que financiam as
atividades e os investimentos da empresa estão entre os principais fatores que
originam o sucesso empresarial. E que os fundos de VC apresentam-se como uma
importante fonte de recursos, tanto para empresas emergentes quanto para as de
médio porte, bem como para aquelas em fase de reestruturação financeira
(turnaround). Ele também destaca o crescimento dessa atividade nos últimos 15
anos, onde superou os mercados acionários, além de melhorar a gestão
empresarial. (ver ANEXO A – Casos de Sucesso)

Schwarz (2004) ainda ressalta que caso o Venture Capitalista tenha uma
boa reputação, ele pode servir de “certificador” para a empresa investida, isto é,
sinaliza para o mercado em geral que passa a ver melhor a empresa investida.

Como esses investidores de VC “arrumam” as empresas desde cedo

(agregando valor) quando elas crescem estão prontas para abrirem o capital na
Bolsa de Valores, pois para isso é exigido parâmetros de governança corporativa
(regras necessárias para a abertura de capital no Novo Mercado, da

14
O termo “stakeholders” foi criado para designar todas as pessoas ou empresas que, de alguma maneira, são influenciadas
pelas ações de uma organização.
 - 59 -

BM&FBOVESPA, nível esse, que muitas empresas grandes ainda não possuem,
entre elas a Petrobras).

3.8 Evidências Empíricas

O objetivo desta seção é analisar empiricamente os determinantes dos

investimentos de Venture Capital através de regressões do tipo “cross-country”,
destacando os efeitos da estrutura legal e suas implicações que serão medidas por
uma série de “proxies”.

A fim de testarmos o porquê dos investimentos em Venture Capital se

apresentarem de maneira tão distinta de país para país, assumimos que a sua
ocorrência possa ser explicada em função das variáveis propostas como suas
determinantes, apresentando durante a presente seção uma série de equações, de
modo geral, como a abaixo:

Vi = α + ΣβjXij + εi (3.8.1)
.
Na qual:
Vi = % de investimento de VC no período para o país “i”;
α = constante;
Xij = o conjunto de variáveis explicativas “j” do país “i”;
βj = vetor dos coeficientes da regressão; e
εi = erro aleatório do país “i”.
O modelo de “cross-country” parte do pressuposto que os coeficientes α e β
serão constantes para todas os países, o que é uma proposição bastante forte. Em
outras palavras, o modelo sugere que os investimentos de VC são afetados por uma
dada variável na mesma intensidade em todos os países da amostra. Por exemplo,
caso aumentássemos a P&D em 10% no Brasil e nos EUA, o investimento em VC
seria afetado da mesma forma em ambos os países.

Todavia, os resultados das regressões de “cross-section” não devem ser

interpretados como evidências de uma relação estrutural, mas como a existência de
 - 60 -

uma correlação parcial entre as variáveis em questão, mantendo as demais

constantes. Mesmo quando as regressões “cross-country” produzirem resultados
que possam ser considerados “fortes” e “robustos”, eles devem ser vistos apenas
como “regularidades empíricas sugestivas”.

Teoricamente ainda não se consegue explicitar com certeza quais variáveis Xj

que pertencem a verdadeira regressão. Em outras palavras, mesmo que
soubéssemos que o “verdadeiro” modelo se pareça com (3.8.1), não sabemos quais
são, exatamente, as variáveis Xj que devemos usar para estimar o modelo
econométrico.

A contribuição pretendida com esse estudo, então, é a de testar

empiricamente a proposição de que a estrutura legal é um determinante do nível de
investimentos em VC nos países, e através de quais canais essa relação se dá.

A estratégia empírica adotada será a de usar a técnica econométrica de

mínimos quadrados ordinários (MQO15). Visto que também desejamos isolar os
efeitos da estrutura legal de outros efeitos, buscamos controlar as diferenças através
de algumas variáveis que procuram medir tais diferenças.

3.8.1 Especificação Econométrica

O objetivo desta seção é utilizar os dados disponíveis sobre investimentos em

VC para verificar em que sentido eles afetam e explicam as diferenças entre os
índices de investimento, entre os países, estatisticamente.

a) Amostra
Nós estimamos as equações de cross-country usando uma amostra de 17
países para o período 2000-2003. A restrição quanto ao período de análise e ao
número de países da amostra se deve à disponibilidade de dados para o conjunto de
países no período. O Quadro 3 enumera, em ordem alfabética, os países que fazem
parte da amostra.

15
Veja mais em Gujarati (2006)
- 61 -

Abertura
Risco de Qualidade Educação
Eficiência Grau de Tx de Empresa Abertura Burocracia Corrupção Gastos
Estrutura VC como repudio das Leis de Superior
País do sistema Proteção ao Juros Real Custo (% Empresa Índice (0 a Índice (0 a com P&D
Legal % do PIB ao Proteção ao 2002/2003 (%
judiciário Investidor 2003 (%) renda per Tempo (dias) 10) 10) (% do PIB)
contrato Crédito da população)
capita)
Common
Israel 3.17 7.54 10 8 8.3 10.5 5.3 34 3.1 6.3 5.1 58
Law
Hong Kong Common
1.38 8.82 10 10 8.7 10.7 3.4 11 5.6 8.3 0.6 26
SAR Law
Common
EUA 1.33 9 10 7 8.3 3.1 0.5 5 3.4 7.6 2.7 81
Law
Suécia Civil Law 0.88 9.58 10 6 4.7 2.5 0.7 16 4.4 9.2 4.3 76
Common
Reino Unido 0.85 9.63 10 10 8 0.6 0.7 18 2.5 8.6 1.9 64
Law
Common
Canadá 0.68 8.96 9.25 7 8.7 3.3 0.9 3 1.5 3.7 1.9 58
Law
Holanda Civil Law 0.46 9.35 10 8 4.3 0.6 13 11 3.8 8.6 1.9 57

Brasil Civil Law 0.42 6.3 5.75 2 5.3 48.2 10.1 152 1.5 3.7 1 18
Tabela 5: Países que compõem a amostra

França Civil Law 0.34 9.19 8 3 5.3 5 1.2 8 2.8 7.5 2.3 54

Argentina Civil Law 0.32 4.91 6 3 5.3 7.6 13.4 32 1.3 2.8 0.4 56

Itália Civil Law 0.24 9.17 6.75 3 4.7 2 15.7 13 1.8 5 1.1 53

Suíça Civil Law 0.23 9.98 10 6 4 2.9 8.7 20 4.8 9.1 2.6 44

Alemanha Civil Law 0.21 9.77 9 8 5.3 8 4.7 24 2.2 8.2 2.5 49

Bélgica Civil Law 0.2 9.48 9.5 5 7.3 5.1 11.1 34 2.4 7.4 2.2 60

Espanha Civil Law 0.17 8.4 6.25 5 4.7 -0.1 16.5 47 2.9 7 1 59
Common
Índia 0.11 6.11 8 5 6 7.5 61.7 71 2.7 2.9 0.8 11
Law
Japão Civil Law 0.05 9.69 10 6 6.7 4.4 10.7 31 3.1 7.3 3.5 86

Fonte: Smart et al. (2004); Ribeiro (2005); Cumming et al. (2008)

 - 62 -

O Quadro 3 descreve brevemente os dados usados nas regressões e suas

fontes.

Quadro 3: Descrição das variáveis usadas nas regressões.

Variável Descrição Fonte

VC VC como % do PIB Smart et al (2004)

RRC Risco de repudio ao contrato Cumming et al. (2008)

Dummy para definir a Estrutura Legal do sistema
OL Smart et al (2004)
judiciário (Common Law ou Civil Law)
ESJ Eficiência do sistema judiciário Cumming et al. (2008)

QL Qualidade das Leis de Proteção ao Crédito Ribeiro (2005)

GP Grau de Proteção ao Investidor Ribeiro (2005)

TJ Tx de Juros Real 2003 (%) Ribeiro (2005)

AE Abertura Empresa Custo (% renda per capita) Ribeiro (2005)

TAE Abertura Empresa Tempo (dias) Ribeiro (2005)

IB Burocracia Índice (0 a 10) Ribeiro (2005)

IC Corrupção Índice (0 a 10) Cumming et al. (2008)

RD Gastos com P&D (% do PIB) Smart et al. (2004)

ES Educação Superior 2002/2003 (% da população) Ribeiro (2005)

b) A variável dependente (VC)

A variável dependente a ser explicada é a participação dos investimentos em

Venture Capital em proporção ao PIB. A seguir, apresentaremos as variáveis que
serão incluídas nos modelos básicos, as quais, por sua vez, ou serão utilizadas
individualmente, ou serão combinadas para a formação de índices que representem
proxies, bem como, ainda, algumas servirão de variáveis de controle, isto é, serão
utilizadas para testar e avaliar a sensibilidade e a robustez dos resultados das .
 - 63 -

c) Capital Humano (ES)

Um melhor capital humano poderia implementar e ter uma melhor percepção

das oportunidades de mercado e inovação tecnologica.

Quando o capital humano facilita a adoção de novas tecnologias, ou é visto

como um insumo para o processo de inovação e difusão tecnológica, temos também
uma relação positiva entre o estoque de capital humano e o crescimento da
produtividade.

Adotamos como indicador do capital humano a escolaridade de nível superior.

Educação superior mede o número de matrículas nos estabelecimentos de ensino
superior em relação à população com faixa de idade relevante. O sinal esperado
para essa variável é, portanto, positivo.

c) Origem do Sistema Legal (OL)

Continuando com as variáveis inseridas no modelo com o intuito de captar a

influência da origem cultural nas nações, as referentes à origem do sistema legal
também apresentam como finalidade servir de “proxies” institucionais. Países com
sistema judiciário mais forte garantem o direito à propriedade e o cumprimento dos
contratos, fatos de suma importância na garantia dos direitos e liberdades
individuais, como já comentado no decorrer do trabalho.

As “dummies” utilizadas serão referentes aos sistemas legais advindos dos

modelos common law e civil law.

La Porta et al.(1997, 1998) mostrou que sistemas legais 'melhores' reduzem

custos associados com a monitorização do empresário e por meio disso reduzem a
possibilidade de o empresário maximizar benefícios próprios.

Cumming et al. (2000) , ao fazerem um estudo com 3828 empresas, de 39

países, baseados em investimentos feitos por VCs entre 1971 e 2003, buscaram
uma correlação entre a estrutura de investimentos da industria de Venture Capital
com a origem legal desses países (comparado as origens legais de 39 países, onde
 - 64 -

os países de origem francesa, alemã e escandinava seguem o civil law, enquanto os

países de origem inglesa seguem a tradição da common law).

A evidência empírica apresentada por Cumming et al (2008), indicam que o

sistema legal tem um forte impacto em vários aspectos no padrão de investimento
dos VCs na governança do risco. Os autores informam que em razão dessas
medidas legais serem altamente correlacionadas, fica difícil avaliar empiricamente
quais aspectos da lei são mais relativamente importantes. Mas conseguem mostrar
que melhores leis em termos de maiores índices de legalidade (que envolve a
eficiência do sistema jurídico, estado de direito, corrupção, risco de desapropriação,
risco de descumprimento de contratos, e direitos de acionistas), assim como o
sistema judiciário inglês (Common law), normas contábeis fortes, e direitos do credor
fortes, facilitam o processo de geração de acordos.

Participação de Investimentos de Venture Capital (% PIB)

3.5 3.17
3

2.5

1.38 1.33
1.5

0.88 0.85
1 0.68
0.46 0.42 0.34 0.32 0.24 0.23 0.21 0.2
0.5 0.17 0.11 0.05
0

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Ko in H Ar Al
n g Re
Ho
Legenda: Civil Law
Common Law

Figura 9: Participação de Investimentos de VC (%PIB)

Fonte: Smart et al. (2004)

Verifica-se na figura 9 (acima ) que o sistema legal possui relativa importância

nos investimentos de venture capital. Expressado como porcentagem do PIB, os
investimentos de VC foram muito maiores em países com sistema legal baseado no
Common Law. Isso seria uma mera coincidência?
 - 65 -

A origem legal inglesa (common law) facilita o levantamento de fundos

através de forte proteção legal para o investidor. Na teoria e evidência em La Porta
et al. (1997, 1998) é compatível com a visão que os países de origem legais ingleses
oferecem regimes legais superiores que facilitam financiam e acessam ao capital.
Além disso, os sistemas legais comuns permitem maior exigibilidade e reagem mais
rápido a novos desenvolvimentos e governanças.

Segundo o José Alexandre Scheinkman16, o problema do Brasil esta na base

jurídica, influenciada pelo Direito Romano, que dá todos os poderes aos códigos e
leis e pouca importância aos contratos, onde o risco de a Justiça cancelar a cláusula
de um contrato é muito grande. Nos EUA isto não acontece. Clareza e confiança nos
contratos são essenciais em um mundo de acordos sobre o controle de empresas.”
(CABRAL, 2001)

A representividade do VC no Conselho da diretoria é mais pronunciado nos

países com sistemas legal mais fortes. Estes resultados são robustos na
consideração de condições econômicas (PIB per capita, e etc.), e outros
características de fundos e investidos. Diferenças especificas de cada pais existem
independentemente do desenvolvimento legal e econômico. Melhores sistema legais
tem solidas implicações na assertividade de importantes mecanismos para resolver
problemas de agência e problemas de controle inerentes no financiamento de firmas
jovens e inovadoras. Portanto, um sistema legal sólido pode ser considerado um
pré-requisito importante (mas certamente não uma condição suficiente) para o
desenvolvimento sustentável do VC no país. (Cumming et al., 2008)

Segue, a tabela 6, com as estatísticas descritivas das variáveis utilizadas nas

regressões:

16
Professor titular da Universidade de Princeton
 - 66 -

Tabela 6: Estatísticas Descritivas de Variáveis Utilizadas nas Regressões

Média Mediana Máx. Mín. Des. Padrão Observações

0,649412 0,340000 3,17 0,050000 0,764693 17

VC
AE 10,48824 8,700000 61,70000 0,500000 14,32820 17
ES 53,52941 57,00000 86,00000 11,00000 20,14670 17
ESJ 8,735294 9,50000 10,00000 5,750000 1,606799 17
GP 6,211765 5,300000 8,700000 4,000000 1,667664 17
IB 2,929412 2,800000 5,600000 1,300000 1,196748 17
IC 6,658824 7,400000 9,200000 2,800000 2,195182 17
OL 0,352941 0,000000 1,000000 0,000000 0,492592 17
QL 6,000000 6,000000 10,00000 2,000000 2,397916 17
RD 2,105882 1,900000 5,100000 0,400000 1,481013 17
RRC 8,581176 9,170000 9,980000 4,910000 1,481013 17
TAE 31,17647 20,00000 152,0000 3,000000 35,52505 17
TJ 7,170588 4,400000 48,20000 -0,100000 11,07406 17

Fonte: Elaborado pelo autor

A Tabela 6, por sua vez, destaca alguma das correlações existentes entre
variáveis usadas nas regressões. A matriz de correlação para todas as demais
variáveis envolvidas nas regressões está inserida como Anexo C.

Tabela 7: Matriz de Correlação de Variáveis

VC ESJ GP IB OL QL RD RRC

VC 1,000000

ESJ 0,394716 1,000000

GP 0,575726 0,439733 1,000000

IB 0,267874 0,622661 0,016100 1,000000

OL 0,601225 0,382048 0,816319 0,129719 1,000000

QL 0,468664 0,782676 0,539208 0,518347 0,582038 1,000000

RD 0,534403 0,625229 0,147997 0,274520 0,035629 0,284969 1,000000

 - 67 -

RRC -0,072448 0,655227 0,031727 0,435053 -0,122258 0,458981 0,423700 1,000000

Fonte: Autor

3.9 – Resultados Econométricos

A seguir, apresentaremos tabelas com os resultados das regressões

envolvendo as variáveis descritas, os sinais esperados e os obtidos. Na sequência,
comentaremos as equações e os resultados encontrados.
Analisando as tabelas oito, nove e dez temos uma boa idéia da importância
da estrutura legal e P&D na porcentagem do nivel de investimentos de Venture
Capital em um país. Os resultados econométricos não são conclusivos ou
definitivos, mas sugerem evidências empíricas que os fatos teorizados anteriormente
encontram embasamento empírico.

Tabela 8 – Regressões Simples de “Cross-Country” com Método de

Mínimos Quadrados Ordinários (Variável dependente:VC )
Eq.1 Eq.2 Eq.3 Eq.4 Eq.5 Eq.6
C 0,8339 0,4189 -0,9915 -0,9904 0,1479 0,3672
(3,6245)*** (1,1247) (-1,5065) (-1,7025) (0,6326) (1,1013)
AE -0, 0175
(-2,2421) **
ES 0,0043
(0,6241)
ESJ 0,1878
(2,0445)*
GP 0,2639
(2,3567)**
IB 0,1711
(2,0772)*
IC 0,0423
(1,0519)
OL

QL

RD

RRC

TAE

TJ
2
R Ajustado 0,0492 -0,0529 0,0995 0,2868 0,0098 -0,0508
DW 0,6192 0,3589 0,7148 1,1002 0,7671 0,4582
Prob(F-stat) 0,1963 0,6647 0,1168 0,0155 0,2985 0,6419
 - 68 -

Observações 17 17 17 17 17 17

Continuação Tabela 8
Eq.7 Eq.8 Eq.9 Eq.10 Eq.11
C 0,3200 -0,2473 0,9704 0,7488 0,6220
(4,7724)*** (-0,9478) (0,8830) (3,7579)*** (3,5105)***
AE

ES

ESJ

GP

IB

IC

OL 0,9333
(2,2155)**
QL 0,1494
(2,4059)**
RD

RRC -0,0374
(-0,3304)
TAE -0,0031
(-1,6298)
TJ 0,0038
(0,3700)
2
R Ajustado 0,3189 0,1676 -0,0610 -0,0432 -0,0634
DW 1,1167 0,8993 0,3650 0,4647 0,3814
Prob(F-stat) 0,0106 0,0577 0,7823 0,5704 0,8330
Observações 17 17 17 17 17

Obs: t= n – X = 17 -2 = 13 *** significante a 1% bilateral = 2,947

** significante a 5% bilateral = 2,131
* significante a 10% bilateral = 1,753
 - 69 -

Tabela 9: Regressões Múltiplas de “Cross-Country” com Método de Mínimos

Quadrados Ordinários (Variável dependente:VC) com t=14
Eq. 12 Eq. 13 Eq. 14 Eq. 15 Eq. 16 Eq. 17 Eq. 18
C -0,2912 -0,0115 -0,7379 -1,4627 -0,3068 0,5167 -0,0277
(-0,3258) (-0,0483) (-1,2478) (-2,3603)** (-0,9477) (5,7570)*** (-0,1586)
AE -0,0113 -0,0108 -0,0204
(-2,7968)** (-3,3549)*** (-3,2967)***
GP 0,1167 0,2415 0,2620
(0,7005) (2,1058) (2,3854)**
IB 0,1652 0,1234
(2,3447)** (1,8726)*
OL 0,6107 0,9049 0,9837 0,8944
(1,0824) (3,0554)*** (2,4823)** (2,0802)*
QL 0,1300
(2,1440)*
RD 0,3024
(2,0418)*
2
R 0,2949 0,1559 0,2800 0,3124 0,5713 0,4369 0,3121
Ajustad
o
DW 1,1679 0,9901 1,2032 1,3178 0,8600 1,2887 1,2567
Prob(F- 0,0340 0,1198 0,0393 0,0285 0,0010 0,0070 0,0286
stat)
Observa 17 17 17 17 17 17 17
ções
Obs: Valores entre parenteses referem-se a distribuição “t” de Student

t= n – X = 17 -3 = 14 *** significante a 1% bilateral = 2,977

** significante a 5% bilateral = 2,145
* significante a 10% bilateral = 1,761
 - 70 -

Tabela 10: Regressões Múltiplas de “Cross-Country” com Método de

Mínimos Quadrados Ordinários (Variável dependente:VC ) com t=13 e t=12
Eq. 19 Eq. 20 Eq. 21 Eq. 22 (t=12) Eq. 23 (t=12)
C 0,5327 0,8871 -0,5238 1,6421 0,5637
(3,0534)*** (2,2649)** (-0,7346) (1,6187) (0,4453)
AE -0,0206 -0,0228 -0,0134 -0,0255 -0,0182
(-3,6078)*** (-3,3358)*** (-2,4837)** (-3,2309)*** (-2,1146)*
ES -0,0002 -0,0034 0,0029 -0,0003
(-0,0768) (-0,5917) (0,5844) (-0,0531)
GP -0,0662 0,2412 0,2303
(-1,0241) (2,0112)* 2,0412*
OL 0,9827 1,1729 0,9615
(2,3562)** (2,7930)** (2,4530)**
RRC -0,1426 -0,1320
(-1,0883) (-0,8513)
2
R Ajustado 0,3937 0,3997 0,2316 0,4119 0,2260
DW 1,2959 1,2447 1,2959 1,3983 1,3707
Prob(F-stat) 0,0230 0,0216 0,0959 0,0320 0,1345
Observações 17 17 17 17 17

Obs: Valores entre parenteses referem-se a distribuição “t” de Student

t= n – X = 17 -4 = 13 *** significante a 1% bilateral = 3,012

** significante a 5% bilateral = 2,16
* significante a 10% bilateral = 1,711

t= n – X = 17 -5 = 12 *** significante a 1% bilateral = 3,055

** significante a 5% bilateral = 2,179
* significante a 10% bilateral = 1,782

H0: β = 0
T=
H1: β ≠ 0

Na primeira equação, percebemos que a variavel AE (Custo de Abertura de

Empresa) é significante a 5%. Foi rejeitada a hipótese nula, essa variavel interfere
no modelo.

Na equação 2, como na equação 3, tanto a constante como as variaveis ES

(% da população com nível superior) e ESJ (eficiência do sistema judiciário) não
mostraram-se significantes a 5% de significância. Apenas a 10% que a variável ESJ
tornou-se significante.
 - 71 -

Na equação 4, sem a constante, a variavel GP (grau de proteção ao

investidor) mostrou-se significante a 5%.

Na equação 5, a constante não mostrou-se significante, porem a variavel IB

(índice de Burocracia) influencia a variavel dependente (% dos investimento em
Venture Capital) a 10%.

A equação 6 foi aceita a hipótese nula. Não apresentou-se significativamente.

A equação 7 mostrou-se significante a 5%. A variavel OL (Origem Legal)

influencia na variável dependente, comprovando o gráfico 9 (visto anteriormente),
onde países de Common Law parecem incentivar mais as iniciativas de
investimentos em capital de risco (Venture Capital).

Já a equação 8, retirando-se a constante ela também tornou-se significante a

5%. Comprovando que as qualidade das leis é algo muito importante para garantir a
segurança dos investidores.

As equações 9, 10 e 11 não mostraram-se significante.

Na tabela 9, com as regressões multiplas, a equação 12 não foi significativa

para explicar a variável dependente.

A equação 13, retirando-se a constante, torna-se significativa a 10%. Porém a

variavel AE é significativa inclusive a 5%.

Na equação14, a constante e a variavel GP não influenciam no modelo.

Portanto foi aceita a hipótese nula. O modelo foi rejeitado.

A equação 15 apresentou-se como um ótimo modelo a 5%. Evidenciando a

importância da proteção ao investidor, e da agilidade com a burocracia.

A equação 16, retirando a constante, ficou significante a 10%, embora a

variavel OL mostrou-se fortemente explicativa, sendo significante a 1%.
Comprovando a hipótese anterior, onde a estrutura legal parece ser um fator
alavancador de investimentos, onde cresce e muito a importância dos projetos de
P&D.
 - 72 -

A equação 17 apresentou-se fortemente significante a 5%, sendo que a

variavel AE e a constante foram significantes até mesmo a 1%. Reforçando a idéia
da relação entre Custo de abrir uma empresa e a estrutura legal, com os
investimentos de Venture Capital.

Na eq. 18, retirando-se a constante (que não é influencia no modelo), torna-se

significante apenas a 10%.

Na Tabela 10, a eq. 19, comprova que para investimentos de Venture Capital
o nível de educação superior não é significativo. Retirando-se a variável ES (que não
explica a variável dependente), o modelo torna-se significante a 5%.

Na eq.20, retirando-se a variável GP (grau de proteção ao investidor, que não

se apresentou significante para influenciar a variável dependente nesse modelo), a
equação torna-se significante a 5%.

Nas equações 21, 22 e 23 para o modelo tornar-se significante, deveríamos

retirar a constante e a variável ES que em ambos os casos, e a variável RRC dos
dois últimos, pois essas não influenciam a variável VC (dependente)

Podemos perceber com isso, que as variáveis que mais influenciam os

investimentos de VC, são as variáveis AE (Custo de Abertura de empresa), OL
(Origem Legal, onde os países de Common Law apresentam-se como maiores
investidores em relação ao PIB entre os países analisados).

Porém, as variáveis ESJ (eficiência do sistema judiciário), QL (qualidade das

leis), GP (grau de proteção ao investidor) e IB (indice de burocracia) também
precisam ser levados em conta, visto que, em menor escala, também influenciam
nas decisões de Venture Capital.
 - 73 -

4 O PROBLEMA DA SELEÇÃO ADVERSA NA

INDÚSTRIA DE VENTURE CAPITAL: UMA ANÁLISE
FORMAL.

O objetivo deste capítulo é apresentar soluções para o problema de seleção

adversa na indústria de Venture Capital. Antes de investir, os VC gastam bastante
tempo e recurso financeiro ao avaliarem centenas de oportunidades de investimento,
com o intuito de investigar a empresa-alvo.

The typical features of venture capital investments are

intensive screening and evaluation process before an investment in a new
company is made, active involvement of VCs in their portfolio companies
(control and managerial support), staging of capital infusions, use of special
financing instruments such as convertible debt or convertible preferred stock,
syndication among VCs or limited investment horizon. (Tykvová, 2007,
pg.83)

Pretendemos mostrar o porquê é importante empresas de Venture Capital

investirem em screening.

Candidatura Espontânea Prospecção

Moral Hazard
(Seleção Adversa)
Adverse Selection

Screening (Risco Moral)

Rejeita
Due Diligence
Monitora o
Investe empreendedor e a
empresa investida

Figura 10 – Processo Simplificado da Decisão nos investimentos de VC

Fonte: Elaborado pelo Autor
 - 74 -

4.1 Modelagem Formal para o problema da Seleção Adversa na Indústria de

Venture Capital.

Neste seção vamos nos ater ao processo de screening, onde serão

apresentados os problemas de agência existentes na indústria de VC, apresentada
por AMIT, BRANDER e ZOTT (1998), destacando os problemas de Seleção
Adversa.

Os autores partem do princípio que os empresários que possuem um projeto

com grande potencial procuram Venture Capitalistas (VC) interessados em investir
neste projeto. Eles também assumem que o projeto requer um único aporte
financeiro “I” de um único Venture Capitalista.

O fluxo de caixa esperado17 do projeto, líquido dos custos de produção, é

chamado de “R” (para receita operacional líquida). Esta receita operacional líquida
esperada depende em parte do esforço “e” realizado pelo Empreendedor e depende
em parte da qualidade do projeto “q”. Além disto, o resultado depende da outra
variável independente “u”, cuja expectativa de valor é zero (0). A equação que define
o fluxo de caixa líquido é a seguinte:

R(e,q) + u (1)

Onde a receita operacional esperada é R(e, q).

Apesar da variável “u” ter um papel importante, nesse modelo ela foi ignorada
pelos autores. Considerando certa variável “u”, não é possível ao Venture
Capitalista, que conhece a qualidade “q” do projeto, inferir o esforço “e” da
realização do fluxo de caixa.

17
O objetivo principal do fluxo de caixa projetado é informar como se comportará o fluxo de entradas e saídas de recursos
financeiros em determinado período
 - 75 -

Se o esforço “e” não é observável pelo VC, é comprovada a presença de

problemas de agência, mais especificamente de moral hazard (risco moral). Se o “q”
é conhecido pelo Empreendedor e desconhecido pelo Venture Capitalista, isto
também comprova a existência de problemas de agência, só que desta vez
problemas de seleção adversa (hidden information).

“R” aumenta na medida em que aumentam “e” e “q”. Os autores assumem a

existência de retorno marginal decrescente para o esforço. O efeito do esforço pode
ser descrito da seguinte forma:

Re > 0 e Ree < 0 (2)

Onde os subscritos denotam as derivadas parciais.

Considerando que a participação do VC na empresa é “α”18, o retorno

esperado “V” do investidor será:

V = α (R(e,q) – I (3)

E o retorno esperado do Empreendedor (π), gerado pelo lucro da empresa e

líquido do custo do esforço “e” será:

π = (1 – α)R(e,q) – e (4)

A presença de moral hazard, é incluída no modelo assumido que “q” é

conhecido pelo Empreendedor e pelo VC. O Empresário, que deseja maximizar seu
lucro, irá maximizar (4) com respeito à “e”, chegando a seguinte condição de
primeira ordem:

πe = (1 – α)Re – 1 = 0 ou Re = 1/(1 – α) (5)

A condição de segunda ordem para um máximo é (1 – α)Ree < 0.

O nível eficiente de esforço “e* ” é determinado pelo máximo da soma de (3) e

(4), com respeito a “e”. Esta soma, chamada de “S” é:

18
Os autores consideram que o contrato tem uma estrutura linear. Contratos não lineares, que incluem cláusulas
de recompra pelos Empreendedores, não são considerados no modelo, mas podem ser muito úteis para reduzir
os problemas de assimetria de informação.
 - 76 -

S = R(e,q) – I – e (6)

Maximizando (6) com respeito a “e” tem-se:

Re = 1 (7)

Sempre que ocorrerem (5), (7) e (2), o Empreendedor escolherá um nível de

esforço menor do que o nível de esforço eficiente enquanto que “α” for positivo. Isto
comprova o problema de moral hazard. Ocorre que a quantidade de esforço
realmente escolhida pelo Empresário, chamada de “e’”, é menor do que a
quantidade ótima. O problema é que o Empresário não entregará o nível de esforço
“e*”. Uma vez que o investimento ocorra e que uma parte das ações da empresa
torne-se de propriedade do Venture Capitalista, o Empreendedor apenas realizará o
esforço “e’”. Se ambos pudessem fazer um contrato determinando o nível de
esforço, este deveria ser “e*”. Contudo, na prática é muito difícil o VC verificar o nível
de esforço do Empreendedor.

A figura abaixo mostra o custo marginal do esforço (na linha horizontal) e o

benefício marginal esperado do esforço (dado por Re). A quantidade eficiente de
esforço ocorre quando o benefício marginal é igual ao custo marginal, e é dado por
“e*”. O benefício marginal percebido pelo Empreendedor é somente (1 – α)Re, o que
é menor do que Re.
Retorno Marginal Re

1
Re

(1 – α)Re

0 e' e* Esforço do
Empreendedor (e)

Figura 11 - Presença de Moral Hazard na indústria de VC

Fonte: AMIT, BRANDER e ZOOT (1998)
 - 77 -

É possível que os problemas de moral hazard tornem o projeto inviável. O

investimento só será atrativo para o Venture Capitalista se o retorno do projeto for
igual ou exceder ao retorno de outros projetos em que ele poderia investir. Este
retorno requerido, também conhecido como custo de oportunidade, será chamado
de “r” e com isto temos a seguinte equação:

(1 + r)I ≤ αR(e(α),q) (8)

O problema é que o valor de “α” pode não satisfazer ao VC, pois dependendo
do ”α” o retorno ainda pode não ser o suficiente. Isto faz com que o investidor queira
um “α” maior e isto poderá levar o Empreendedor a realiza um menor esforço.

Introduzindo no modelo o custo de monitoramento realizado pelo VC para

reduzir a interferência do problema de moral hazard, e considerando que este tenha
um custo “m” e que levaria o Empreendedor a um esforço adicional, tem-se o
seguinte retorno esperado do Venture Capitalista.

V = αR(e(α,m),q) – I – m (9)

Se a resposta do esforço “e” ao monitoramento “m” for baixa, então o Venture

Capitalista não precisa realizar o monitoramento, pois os custos excederão os
benefícios. Alguns projetos podem seguir sem monitoramento, não considerando os
problemas de moral hazard, mas a maioria dos projetos será abandonada. Se o
esforço “e” responder fortemente ao monitoramento “m”, então o VC realizará o
monitoramento, buscando atingir um nível de esforço próximo ao nível eficiente “e*”.

Prestar serviços para empreendedores pode tornar mais fácil e mais barato
para os investidores o monitoramento. M(m|s) sendo os custos de monitoramento
em nível dado como s, é muito possível, por exemplo, que M(m|s > 0) < M(m|s = 0) =
m. Assim, o retorno do investidor, considerando monitoramento e serviços é:

V = αR(e(α,m),q,s) - I - s - M(m|s) (13)

Esses problemas de risco moral criam uma falha no financiamento das

empresas, que podem levar a muitas empresas ficarem sem financiamento. Por
isso, quanto maior forem as habilidades dos Venture Capitalistas em monitorarem e
 - 78 -

reduzirem estes problemas, maior será a eficiência da indústria de Venture Capital e

os benefícios para a economia como um todo.

Seleção Adversa

Um padrão similar surge quando consideramos a seleção adversa.

Imaginando que o venture capitalista escolha a quantidade ideal de serviços e o
nível ótimo de esforço de monitoramento, obtendo os valores associados “e” e “s”
para um “a”. O nível de qualidade “q“ é inobservável para o investidor. Supondo que
a escala de “q” seja tal que o projeto de qualidade médio não gere o retorno
esperado (para qualquer valor de “a”) para permitir que ambos (13) e (4) sejam
positivos. Então, não vale a pena financiar o projeto.

Formalmente, podemos escrever o retorno esperado (EV) como:

EV = ∫q[αR(e(α,m(α)),q,s(α)) - I - s(α) - M(m(α)|s(α))]f(q)dq < 0 (14)

Onde f(q) é a função de probabilidade densidade para a qualidade do projeto.

Para simplificar assumimos que os termos que não importam diretamente para a
análise do problema de informação oculta nos custos do investidor “C”. Com:

C = I + s(α) + M(m(α)|s(α)) (15)

A desigualdade (14) reduz a:

EV = ∫q[αR (q) - C]f(q)dq < 0 (16)

Desigualdade (16) diz que o valor esperado de todos os projetos é negativo.

Entretanto, alguns dos projetos individuais podem ser valiosos. Suponhamos que os
40% primeiros projetos possam gerar um lucro positivo. Infelizmente, o mercado
inteiro vai falhar nessa situação, porque geralmente não vale a pena para os
investidores, apesar de alguns projetos serem interessantes e lucrativos.
 - 79 -

Supondo que o investidor possa adquirir informação sobre a qualidade de um

projeto individual gastando “d” antes de fazer o investimento. Parâmetro d pode ser

interpretado como custo da due diligence (processo de auditoria legal ou financeiro).

Esse custo determina a probabilidade, p(d), com a qual um investidor pode

determinar se a qualidade de certo projeto supera um nível de qualidade mínimo.

Esse nível de qualidade é dado como q0. Vamos definir q0 implicitamente como:

V = αR(q) - C = 0 para q = q0
V>0 para q > q0 (17)
0
V<0 para q<q
A “função de detenção” p(d) assume as seguintes propriedades:
p(d = 0) = 0, p(d = ∞) = 1, (18)
p’(d) > 0 e p″(d) < 0

t=0 t=1

Estágio1: - Due diligence d Estágio 3: - Monitoramento do Estágio 4: - Incerteza sobre

Estágio2: - Investidor reinvidica sua investidor (m) e provê u é resolvida
parte α da renda R serviço s - R é realizado e
- Investidor realiza - Empresário realiza distribuído
Investimento I esforço e

Figura 12 - Processo de Investimento Venture Capital

Fonte: Amit (1998)

O investimento em empresa é um processo de vários estágios como ilustrado

na figura acima. Na primeira etapa, o investidor incorre um preço positivo de d para
avaliar a qualidade de um investimento potencial. Com a probabilidade p(d) o
investidor fica informado sobre q e descobrirá se q ≥ q0 ou q < q0. Só no primeiro
 - 80 -

caso um investimento será feito. Com probabilidade (1 - p(d)) o investidor

permanecerá não informado sobre q e, devido (a 16), a parte do investimento. O
estágio 3, no qual o empresário demonstra esforço e é monitorado e apoiado pelo
investidor, e o estágio 4, no qual os benefícios do investimento são colhidos e
distribuídos, ocorre só se no estágio1 q > q0. O retorno líquido esperado ao
investidor, por isso, pode ser expresso como:

EV = p(d) ∫q>q0 (αR(q) - C )f(q)dq - d

A praticabilidade agora necessita isto:

r(I + d) ≤ EV

Ele segue imediatamente de (17), (18), e (20) que os investidores que estão
bem na realização da “due diligence”19 devida no sentido que baixo os valores de d
produzem um valor dado de p provavelmente vai se ocupar na diligência devida,
selecione projetos de alta qualidade (isto é, projetos com o retorno esperado
positivo) e faça investimentos20. (Para mais detalhes ver o Apêndice 2, AMIT 1998).

Os autores assumem que os esforços empreendidos pelo VC não são sujeitos

ao problema do “caroneiro” (free-rider). Isto é, outro investidor não pode observar
simplesmente o VC que empreendeu a auditoria e ocultou algo. Tipicamente os
venture capitalistas são capazes de guardar os resultados da diligência e
monitorização confidencialmente até que os contratos financeiros sejam assinados.
O problema do free-rider realmente ocorre mas, dada a assimetrias informacionais
no setor de Venture Capital, parece plausível o desvio desse problema aqui.

A formulação acima mencionada fornece a configuração simples que

transmite a idéia que os venture capitalistas são aqueles investidores que ficam
hábeis na seleção de bons projetos em ambientes com a informação oculta (hidden
information) e no monitoramento e informação sobre empreendedores que poderiam

19
Trata-se do processo de auditoria feito na empresa candidata a receber investimento de risco, em geral conduzido por
auditores independentes contratados pelos investidores.
20
Temos conhecimento de que a estrutura do processo de investimento venture capital como mostrado na figura 6 é uma
simplificação. VC faz investimentos mesmo se eles não têm total certeza de que q>q0 e portanto eles podem ter retorno
negativo em investimentos individuais. Entretanto, levar esse fato em consideração não muda a análise, somente adiciona
algebra. Note que no modelo o retorno esperado para os investimentos são positivos, mas eles podem ser negativos se u<0.
 - 81 -

ser vulneráveis a problemas de risco moral. As implicações da modelagem são

delineadas abaixo:

1. Os venture capitalistas funcionarão em ambientes onde a sua eficiência relativa

em seleção e monitorização de investimentos e fornecendo serviços realçam valor e
dão a eles uma vantagem comparativa em relação aos outros investidores. Por
exemplo, como vimos “hidden action21”, ele pode tornar a monitorização eficaz (m) e
serviços específicos (s) para fazer um projeto atraente para um investidor. No caso
de “hidden information22” o fracasso de mercado pode ser evitado se a probabilidade
do descobrimento de um projeto que vale a pena ser apoiado for bastante alto para
preços de diligência suficientemente baixos.

Isto sugere efeitos de indústria forte em investimentos de VC. Esperaríamos

venture capitalistas proeminentes em indústrias onde os assuntos informativos são
importantes, como biotecnologia, software de computador, etc., e não "em rotina",
como restaurantes, venda passagens no varejo, etc. O último é arriscado, no sentido
que a variável casual (u) tem alta variação, mas eles são situações relativamente
fáceis de controlar por intermediários financeiros convencionais, ao passo que o
primeiro muito do seu valor de conhecimento idiossincrásico é difícil de avaliar.

Em principio, o conhecimento detalhado de indústrias tradicionais, como

varejo, não é menos vantajoso do que o conhecimento detalhado de indústrias de
alta tecnologia, mas há alguma evidência que tal informação é mais difícil de obter
para indústrias baseadas no conhecimento onde informações assimétricas são,
provavelmente, mais altas.

2. Dentro da classe de projetos onde os venture capitalistas têm uma vantagem, o

VC ainda preferirá projetos onde a seleção, a monitorização, e os preços de serviço
são relativamente baixos ou, em outras palavras, onde os preços da assimetria
informacional são menos severos. Na presença de risco moral, os investidores
prefeririam projetos para que o “e” reaja mais ao (m), e/ou para o qual R e/ou Re são
mais correlacionados a (s).

21
ação oculta
22
informações ocultas.
 - 82 -

Na presença da seleção adversa, os projetos altamente suscetíveis a p(d)

levem vantagens em relação a aqueles onde a percepção da qualidade é mais difícil
e assim mais caro. Assim, dentro de uma indústria dada onde Venture Capitalistas
esperariam foco, esperaríamos que venture capitalistas favorecessem firmas com
algum registro acima de start-up. Para clarificar a distinção entre o ponto 1 e ponto
2, observe que no ponto 1 ao olharmos através de oportunidades de investimentos,
veremos que os venture capitalistas estarão mais concentrados em áreas
caracterizadas por significantes assimetrias informacionais.

O ponto 2 diz que se olharmos através de oportunidades de investimento,

Venture Capitalistas ficarão a favor das situações com que provêem melhor
informação (como fazem todos outros investidores). Assim os venture capitalistas
percebem assimetrias de informação como custoso, mas eles percebem como
menos custo do que outros investidores.

3. Se as assimetrias informacionais são importantes, então a capacidade do venture

capitalista "sair" pode ser significativamente afetada. De maneira ideal, os venture
capitalistas poderiam desejar vender sua participação no empreendimento depois
que "abrissem o capital" na Bolsa de Valores. Se, entretanto, esses investimentos
são feitos em situações onde as assimetrias informacionais são importantes, pode
ser difícil vender ações em um “mercado público” onde a maior parte de investidores
são relativamente não informados. Os investidores públicos provavelmente têm uma
função menos correspondente a p(d) e por isso (19) pode ser negativo para eles.
Este assunto invoca duas reações naturais: Muitas "saídas" iriam se realizar por
vendas a investidores informados.

Esses investidores informados provavelmente têm semelhante, se não melhor

percepção da função p(d) do que o venture capitalistas. Uma segunda reação é que
venture capitalistas poderiam tentar adquirir reputações para apresentar só bons
empreendimentos de qualidade em abertura de capital (IPO). Contudo, isto é um
argumento que atrai um cenário de multiperíodo e por isso, necessitaria uma
extensão do modelo.

4. O modelo infere que dR/de(=Re)>0 e de/dα<0. Juntos, estas duas

propriedades inferem dR/dα< 0. Pode-se esperar que as firmas em que os venture
 - 83 -

capitalistas tenham grandes porções de ações gerem retornos líquidos menores.

Isso se deveria ao problema do risco moral. Valores mais altos de “a” reduzem os
incentivos do empresário fazer esforço. Contudo, talvez fosse ideal numa dada
situação, que os venture capitalistas aumentassem o número de ações que
possuem pois talvez seja a única maneira de conseguir capital financeiro suficiente
para a empresa. Contudo, ainda se esperaria uma correlação negativa entre a
propriedade de ações do venture capital e o desempenho da firma.

Observamos, contudo, que o modelo também sugere uma relação negativa

entre R e α para outra razão. Especificamente, o constrangimento de seleção de
investidores é isto αR≥(1+r)I ou R≥(1+r)I/α. Se o mercado de VC foi muito
competitivo para que os investidores não ganhassem nenhum aluguel, então este
constrangimento de seleção estaria de acordo com a igualdade, e haveria uma
relação negativa exata entre receitas operacionais líquidas esperadas e α, se o risco
moral esteve presente. Mesmo se os venture capitalistas ganhassem alguns
aluguéis esperados, este constrangimento de seleção ainda excluirá combinações
de baixo α e baixo R, que tenderá a induzir uma correlação negativa entre R e α. A
lógica é que, para um investimento dado I, os investidores terão de ser
compensados por uma grande participação α se as receitas operacionais líquidas
esperadas são relativamente baixas.

A estrutura teórica que os autores ofereceram concentra-se em questões

informacionais. Examinaram a informação assimétrica como a característica central
do investimento de Venture Capital. Formas da informação assimétrica: “informação
oculta” (leva a seleção adversa) e “a ação oculta” (leva a risco moral).

Enquanto o modelo abstraí alguns elementos processo de investimentos de

risco (como compra de ocasião, formação de cartel, etc.). As questões
informacionais são possivelmente as questões mais importantes para concentrar-se
nesta etapa. O risco moral e a seleção adversa criam falhas de mercado no
financiamento empresarial, que poderia conduzir muitos projetos merecedores de
financiamento a não se consolidarem, por insuficiência de recursos. Quanto mais o
venture capitalista conseguir reduzir essas fontes de falhas de mercado, mais
efetivamente este setor funcionará. Venture capitalistas existem porque eles são
 - 84 -

melhores nesta função do que investidores não especializados. São necessários na

Hierarquia de Financiamento.

Contudo, segundo Amit et al (1998), os venture capitalistas não podem

eliminar (totalmente) a seleção adversa e o risco moral. Esses problemas são mais
agudos para firmas mais jovens, e mais críticos para empresas iniciantes (Start-ups).
Isto explica por que os venture capitalistas se concentram na fase posterior de
crescimento das firmas. As empresas em estágios posteriores têm histórico que
fornece a informação ao empresário, e eles têm bastantes ativos para reduzir o
problema associado com as garantias limitadas embaixo de responsabilidade
limitada. Em virtude da sua perícia, os capitalistas de risco são melhores em
contratos com problemas de assimetria de informação do que são outros
investidores (em média), mas este vantagem segue em contratos para empresas em
estágios de consolidação e não em fases iniciais.

Discordando dos autores, Tykvová (2007) questiona a suposição do modelo

acima. E a critica vai além da suposição que o VCs não podem diferenciar entre
bons e maus projetos. Depois da due diligence, VCs estão certamente habilitados a
reconhecer, em certa medida, a qualidade dos projetos. E o problema da seleção
adversa pode ser diminuído através de varias medidas incluídas no contrato, como
debêntures conversíveis, que podem ser usadas como instrumento de identificação
de bons projetos.

Mas os próprios autores reconhecem que muitos aspectos da atividade de VC

não foram capturados na análise. Eles abstraíram o estágio do investimento, que é a
característica comum no financiamento de VC e pode servir para melhorar
problemas causados por informação assimétrica. Eles sugerem estender o modelo a
uma análise de vários períodos.

Venture Capitalistas existem porque eles são os melhores e mais eficientes

intermediários financeiros para a redução dos problemas de risco moral e seleção
adversa, na fase inicial dos investimentos (uma fase crucial para as empresas).
 - 85 -

4.2 Screening: Medidas para minimizar o problema da Seleção Adversa na

Indústria de Venture Capital.

O Venture Capitalista [principal] busca maximizar os lucros do seu

investimento e para isto ele tem que resolver dois principais problemas:

1 - selecionar as empresas/setores com boas expectativas de retorno financeiro;

2 – monitorar o desempenho dos empresários;

Para resolver esses problemas envolve questões relacionadas a:

1 – divergência de objetivos entre o principal e o agente [relação de agência];

2 – assimetria de informação;

3 – altos custos ou impossibilidade de estruturar contratos completos.

Já os agentes buscam maximizar suas compensações e minimizar os esforço.

A literatura principal-agente está preocupada com o fato de como um indivíduo, o
principal pode estruturar um sistema de compensação [um contrato], o qual motive
outro indivíduo, seu agente, a agir no interesse do principal. (STIGLITZ, 1989)

Segundo Stiglitz (1988) um problema do tipo agente principal surge quando há

informação imperfeita, tanto referente a qual ação o agente tomou ou deveria ter
tomado. Em muitas situações, as ações de um indivíduo não são facilmente
observáveis, sendo difícil medir e monitorar as atividades executadas por outros.

rejeita

P A1
alto
A2 N
contrato baixo
aceita

Esforço não
observado

Figura 13 – Modelo Básico de Agente-Principal

Fonte: Elaborado pelo autor
 - 86 -

Assim, se as ações de um indivíduo não são observadas, então a

compensação não pode ser baseada sobre aquelas ações.

A screening é uma iniciativa que é tomada pela parte menos informada (no
caso aqui o principal), para, indiretamente, discernir sobre as características ocultas
da outra parte (o agente). A parte menos informada deve estruturar contratos ou
esquemas de incentivo que induzam a uma auto-seleção, induzindo que os agentes
com diferentes características façam escolhas alternativas.

Para Houben (2002), a diversificação do risco de recursos entre intermediários

financeiros é uma das maneiras de minimizar o problema de seleção adversa (bem
como o de risco moral), sob o ponto de vista da ponta financiadora. Algumas das
alternativas orientadas a essa minimização seriam:

(a) processos de co-investimento (dois investidores, ao mesmo tempo,

investindo em uma mesma empresa);

(b) processos de operações estruturadas entre dívida e capital (nos quais um

ou mais investidores aportam capital conjugando parcela de capital alinhada ao
financiamento de parte do projeto através de dívida); e,

(c) processos de financiamentos por estágios (nos quais, após o aporte

original do primeiro investidor de venture capital e a realização de parte do projeto
previsto, outro investidor de VC aporta novo capital, revisando os procedimentos de
análise e alinhando-se ao primeiro investidor nas atividades de monitoramento).

O empresário conhece melhor sua produtividade do que o Venture Capitalista:

daí vem a seleção adversa (ou pensa que conhece, o que dá no mesmo: seleção
adversa). Na verdade, o VC lida com diversas empresas e adquire know-how para
prever a produtividade de cada uma. Talvez o pressuposto mais realista seja que
nenhum dos dois conhece a verdadeira produtividade.
 - 87 -

4.3 O Dilema da indústria de Venture Capital

Criar um sistema/ambiente que revele a produtividade ou reconhecer que

nunca se saberá, e deixar que a lei das médias seja boa para ele e faça compensar
produtivos e improdutivos?

Quem é melhor para prever o desempenho de um empresário: o empresário ou

o Venture Capitalista?

Em que situação vale a pena (trabalho e custo) determinar a produtividade de

uma empresa?

Em que situação vale a pena descobrir quem são as piores alternativas de

investimento e se livrar deles?

Problemas Tratados:

(A) Quem sabe o quê? Informação assimétrica ou ignorância simétrica ?

(B) Determinando a produtividade de um empreendedor;

(C) Informação pública ou privada?

(D) A seleção adversa afeta a capacidade de atrair empresários?

a) Informação assimétrica ou ignorância simétrica: O empresário quase sempre

tem uma informação privada e relevante sobre si mesmo ou sobre o projeto que
pretende obter financiamento, ou seja, eles chegam a uma seleção para
investimentos tendo uma informação privada relevante sobre sua empresa que não
está documentada ou é de difícil obtenção a priori pela equipe responsável pela
seleção de empresas a serem investidas.

Na maioria dos casos, não é apenas informação assimétrica (um lado sabe
mais que o outro). O que quase sempre ocorre é que cada participante sabe coisas
que o outro não sabe e isso se chama ignorância simétrica.
 - 88 -

Mesmo quando os dois lados têm bastante conhecimento sobre o empresário,

ainda assim haverá sempre alguns detalhes mutuamente desconhecidos. Sendo
assim, haverá sempre incerteza sobre quem é o melhor candidato a obter os
recursos para o financiamento do projeto.

b) Determinação da lucratividade do projeto: Qual a importância de se saber o

valor de um projeto para o Venture Capitalista? Saber isso constitui em algo
importante e de valor estratégico, pois permite investir em empresas com boas
perspectivas de investimento e que não sejam particularmente úteis para a o
progresso do negócio.

Quando vale a pena despender recursos para descobrir a produtividade do

administrador da empresa? Parte desta resposta depende do fato de que se a
informação obtida pela empresa puder ser mantida por ela de modo confidencial.

Contudo, mesmo se a informação se tornar pública, o VC pode, ainda ter fortes

incentivos para determinar a lucratividade da empresa, pois dado que ele obtêm um
tipo de certificado de qualidade ele captura os retornos de um certificado de
produtividade, o empresário deveria estar disposto a pagar a VC para ofertá-lo.

A disposição do empresário em pagar por esta informação e da capacidade da

VC em lucrar “por vendê-la” depende dos custos de obter esta informação.

Caso #1 – A lucratividade é fácil de ser determinada

(i) nós assumimos que uma VC pode investir em uma empresa como um
banco de investimento;

(ii) os indivíduos diferem significativamente em suas habilidades, contudo, a

experiência passada têm mostrado que, por exemplo, os projetos de investimento
podem ser categorizados em cinco níveis de produtividade;

(iii) assumimos que uma dada empresa gera um custo de monitoramento de

$40.000/ano;

(iv) de acordo com a formula abaixo, a empresa média vale $ 55.000

[0,1 x (-100) + 0,2 x (0) + 0,3 (50) + (0,3) x 100 + 0,1 x 200] = $ 55.000
 - 89 -

Tabela 11: Caso 1

TIPO A B C D E

Proporção na carteira 0.1 0.2 0.3 0.3 0.1

Produto Médio por tipo -100 0 50 100 200

Fonte: autor

σ = 111,80

Se a VC investisse em todas as 10 empresas, ela iria receber em termos

líquidos $ 150.000 [ 550.000 – 400.000 ].

Lucro Esperado Total de custos

Ou seja, em média, investiu por empresa $ 40.000 e ainda resultou num lucro
médio de $15.000 para a VC.

Vemos que a VC está perdendo dinheiro com as empresas do tipo A. Elas

custaram $40.000 e levam a um prejuízo de ($ -100.000/ano).

O valor líquido das empresas do tipo A é $ - 140.000.

A filtragem (screening) provê uma informação ou uma opção adicional para a

VC sobre o tipo das empresas. Suponha que o Venture Capitalista possa filtrar
aquelas empresas através de uma série de análises antes de aportar capital.

(v) os custos da filtragem (screening):

A bateria de análises custa $ 1.000 por empresa para ser aplicada e

administrada, mas fornece a firma uma informação definitiva sobre o verdadeiro tipo
de empresa a ser investida.
 - 90 -

Para cada 10 empresas o VC espera investir:

1–A
2–B

3–C Expectativa

3–D
1–E

Se o VC pudesse identificar as empresas dos tipos A e B, ele não investiria nelas.

O VC iria lucrar com as empresas C, D e E, pois seus lucros excedem o custo

de $ 40.000.

Após o screening a firma iria emprestar/financiar:

3–C

3–D para cada 10 solicitantes

1–E

O produto combinado das empresas investidas [C, D ,E] seria (por empresa):
(3 x 50.000) + (3 x 100.00) + (1 x 200.000) = $650.000 ou 650.000/7 = $92.857

A fim de obter este lucro mais elevado [$92.857] por empresa ao invés dos
anteriores $55.000 foi necessário analisar 10 empresas ao custo de $10.000.
Portanto, o produto líquido médio por empresa após levarmos em conta os custos
de screening foi:

(650.000 – 10.000) / 7 = $91.429

Como cada empresa custa $40.000 em termos de monitoramento, a screening

resulta num lucro líquido de $51.429 por empresa.

Comparando com a situação anterior, vemos que: $51.429 > $15.000.

Portanto, nesta situação vale a pena para o VC realizar a filtragem

[screening] dos projetos de investimento.
 - 91 -

- quando o VC investe em somente 7 empresas, o produto total esperado é

igual a $ 650.000;

O VC investe $ 280.000 e obtém $ 370.000 em lucros;

- portanto, vale a pena, neste caso, filtrar as empresas.

Tabela 12: Custo de filtragem

Com Filtragem Sem Filtragem

($) ($)
Número de empresas 7 10
Produto esperado 650.000 550.000
Produtividade média das empresas 92.860 55.000
Custo do Investimento 280.000 400.000
Lucro Líquido 370.000 150.000
Lucro Líquido por empresa 51.429 15.000
Custo das análises 10.000 0

Fonte: Autor

Caso # 2 – A Lucratividade é difícil de determinar

Aqui assumimos que a lucratividade não é tão variável entre as empresas,

sendo portanto mais difícil discrimina-las.

Tabela 13: Caso 2

TIPO A B C D E

Proporção na população 0.1 0.2 0.3 0.3 0.1

Produto Médio por tipo 35 50 60 70 90

Fonte: Autor

σ = 20,74

Se o VC não discrimina as empresas, para cada 10 que ela investe, irá receber
um produto esperado de $ 615.000.
 - 92 -

A empresa pode receber um investimento de $ 40.000 num mercado

competitivo, como no caso anterior.

Assim, se o VC investir em 10 empresas sem filtrá-las, o custo seria $ 400.000

e o VC iria obter um lucro líquido de $ 215.000 sobre 10 empresas.

Supondo que o custo das análises seja também de $1.000 por empresa, o VC
pode identificar a empresa do tipo A, que não são lucrativos [eles produzem
$35.000, mas custam $40.000], enquanto que as demais geram lucros positivos.

Portanto, excluído a empresa do tipo A, o produto esperado será:

(2 x 50.000) + (3 x 60.000) + (3 x 70.000) + 90.000 = $ 580.000

Produto das nove empresas investidas = $580.000

- investimento = $ 360.000

- lucro líquido = $ 220.000

$ 220.000 > $ 215.000

Mas o custo da filtragem das 10 empresas é $10.000;

Após subtrair $10.000, o resultado dos lucros será 210.000 < 215.000
Neste caso a filtragem não vale a pena.

Conclusões sobre a estratégia de screening

(i) a filtragem das empresas é mais lucrativa quando os custos de realizá-la e

implementá-la são mais baixos, assim, ceteris paribus, quanto menores forem os
custos de filtragem, maiores serão os lucros líquidos da filtragem. O valor líquido é
definido aqui como o produto depois de todos os custos variáveis serem subtraídos.

(ii) a filtragem dos projetos das empresas é mais lucrativa quando houver uma
grande proporção de projetos/propostas de investimentos que são rejeitados como
resultado da discriminação;

A firma contrata trabalhadores quando seu valor líquido é positivo. Isto implica
que a filtragem (screening) é mais lucrativa quando existe uma significativa fração
 - 93 -

de projetos/propostas de investimentos que produz uma valor negativo para a

empresa e que, portanto, podem ser excluídos quando da filtragem.

(iii) a filtragem dos projetos é mais lucrativa quando ele for empregado a
projetos/propostas de investimentos determinados, ou seja, quando a diferença no
produto entre os trabalhadores for grande.

Se lucratividade por empresa é relativamente homogênea, então a filtragem é

menos lucrativa e pode não valer a pena incorrer em custos para realizá-la.
Portanto, quando se espera que poucas empresas sejam excluídas, a filtragem não
será lucrativa e não valerá a pena ser realizada pela firma. Contudo, este não
parece ser o caso das indústrias/setor de Venture Capital. Assim sendo, um apurado
e minucioso critério de verificações e filtragem pré-contratual é fundamental para a
viabilidade do setor e o sucesso dos empreendimento.

4.4 Sinalização na Indústria de VC

No Venture Capital, a sinalização corresponde ao período de prospecção

das empresas, onde o Venture Capitalista (principal) procura identificar boas
oportunidades para investimentos. Neste período, o Empreendedor (agente) sinaliza
que sua empresa é rentável ou possui um produto inovador, de forma que a
empresa seja atrativa para receber o investimento. (SCHWARZ, 2004)

Outras formas utilizadas pelas empresas de Venture Capital, para o

processo de screening é avaliar:

- reputação dos proprietários;

- trajetória de crescimento da empresa;

- potencialidade mercadológica de um produto;

- capacidade de agregação de valor ao negócio em relação a potenciais

compradores no futuro.

Segundo Pavani (2003), o negócio de capital de risco possui quatro

 - 94 -

processos fundamentais que são:

a) Captação

Assimétrica
Informação
Seleçao Adversa
b) Prospecção/Seleção/Análise/Investimento

c) Acompanhamento (Monitoramento)
Risco Moral
d) Desinvestimento

Quadro 4: Processo de Identificação e Seleção de Negócios

 Fluxo de oportunidades:
Prospecção Fluxo próprio, consultores, associações de classe e etc.

 Discussões sobre o negócio

Pré- Análise  Avaliação da oportunidade de investimento

 Comparações com negócios no exterior

 Análise detalhada do negócio

 Análise detalhada da empresa

Análise  Consultor especialista

 Avaliação das oportunidades de saída

 Due Diligence

 Contratação/ Acordo de acionistas

 Administração ativa da carteira investida

Investimento  Forte envolvimento com a gestão

 Conselho de Administração

 Acompanhamento rígido do plano de negócios

Fonte: CRP (2007)

Durante o processo de Prospecção/Seleção/Análise/Investimento, o gestor de

VC normalmente identifica áreas deficitárias nas companhias investidas, às quais
poderá agregar valor, mediante suporte via atividade de monitoramento23.

23
Para mais detalhes ver Schwarz (2004)
 - 95 -

É efetuada uma avaliação geral quanto a oportunidade de negócio

apresentada ao Gestor do fundo de VC. Neste processo, normalmente o
empreendedor/empresário apresenta um Plano de Negócios (PN), onde é exposto
um detalhamento da oportunidade identificada pelo empresário/empreendedor e um
descritivo do mercado e concorrência na qual o futuro empreendimento estará
inserido. Também são apresentadas projeções financeiras e informações quanto a
necessidade de capital para aplicação no projeto.

Mishkin (2002) lembra que informação assimétrica está presente nos

mercados de empréstimo porque os emprestadores têm menos informação sobre as
oportunidades de investimentos e atividades dos tomadores de empréstimos do que
estes últimos. Tal situação leva a duas atividades geradoras de informação
realizadas por instituições financeiras: filtragem e monitoramento.

A seleção adversa nos mercados de empréstimos exige que os

emprestadores separem os riscos de crédito ruins dos bons de forma que os
empréstimos sejam lucrativos. Para isso, os emprestadores devem fazer uma coleta
confiável de informações a respeito dos tomadores de empréstimos. A filtragem
eficaz e a coleta de informação formam juntas um importante princípio de
administração de risco de crédito. (MISHKIN, 2002)

Schwarz (2004) enfatiza a importância da análise profunda nas empresas

antes de realizar o investimento. Através de uma análise minuciosa e criteriosa ele
poderá escolher as empresas que mais apresentam possibilidades de retorno, além
de, ao longo do período de análise, conhecer melhor o Empreendedor e o negócio
da empresa, ou seja, resolver o problema de Seleção Adversa.

No início do processo de análise existe um alto grau de assimetria de

informações, pois o Venture Capitalista não conhece quase nada da empresa ou do
setor em que ela atua (e nem do empreendedor e seus sócios), tendo apenas uma
mínima noção sobre os seus produtos e o seu mercado de atuação. Ao longo do
processo de análise, o VC procura conhecer ainda mais dos produtos e do mercado.
Além disto, buscará novas informações sobre o modelo de negócios da empresa, a
estrutura da empresa, como são tratados os seus funcionários, como estão as
finanças da empresa e qual a capacidade e os objetivos do Empreendedor.
 - 96 -

4.5 Importância da informação

O Empreendedor detém muitas informações sobre a empresa e certamente

não passará todas aos investidores. Cabe ao Gestor do fundo achar os incentivos
corretos para que o Empreendedor aceite fornecer todas as informações
necessárias para a análise da empresa. É muito difícil que o Empreendedor forneça
todas as informações, pois para que ocorra o investimento é necessária uma
avaliação de quanto vale a empresa e certamente o Empreendedor irá tentar elevar
ao máximo este valor. (SCHWARZ, 2004)

Schwarz (2004) ressalta a importância de conhecer o empreendedor ao

longo do período de análise, pois auxiliará na redução da assimetria de informações
durante o monitoramento da empresa. Ele cita sete, entre os principais pontos a
serem analisados:

a) Empreendedor

O Investidor de Venture Capital deve procurar os Empreendedores certos,

aqueles que realmente serão capazes de transformar uma pequena empresa em um
grande negócio. Para tanto, existem algumas características que podem ser
observadas e que indicarão se o Empreendedor obterá ou não sucesso. Abaixo
seguem algumas delas:

Habilidades e Experiência: o Empreendedor deve possuir capacidade

técnica para criar ou, ao menos, demonstrar que teve esta capacidade em algum
momento anterior. Ele deve ter tido experiência em administrar outras empresas, e a
empresa que ele planeja deve ser do mesmo tipo que ele administrou. O VC não
pode investir no Empreendedor que aprenderá a suas custas.

Orientação para o Mercado: o Empreendedor deve ser orientado para o

mercado, devendo se interessar em criar produtos que as pessoas comprarão logo e
em quantidade. Ele não pode ter a idéia de um produto para um problema que
pouquíssimas pessoas precisam resolver.
 - 97 -

Capacidade de Delegar: o Empreendedor deve ter a capacidade de delegar

responsabilidade, e não querendo resolver tudo sozinho. A habilidade de delegar é a
capacidade de julgar as pessoas que estão preparadas para realizar uma tarefa.

: é a habilidade que permite o Empreendedor levar as pessoas a fazerem o

que elas estão prontas para fazer, mas provavelmente não fariam por si próprias. A
liderança ocorre pela conquista das outras pessoas, seja por respeito, admiração ou
afeição.

Orientação financeira: o Empreendedor deve saber que sem informações

financeiras corretas não poderá efetivar o que foi planejado, ou seja, ele não pode
dizer quanto gastar em P&D, marketing e muitas outras atividades.

Tomada de Decisão: o Empreendedor deve possuir um forte senso de

responsabilidade para tomar as decisões. Também prever quais as possíveis
conseqüências de sua decisão. O tomador de decisão ideal combina
responsabilidade com coragem para agir, tomar riscos, e ter inteligência e
flexibilidade para fazer julgamentos precisos e aprender com os erros cometidos.

Integridade: a maioria dos Empreendedores são honestos, porém muitos já

trapacearam ou mentiram nos negócios. O VC deve ter certeza de que o
Empreendedor no qual investirá é honesto e franco.

Motivação: pela busca de construir-se uma grande empresa. Os produtos

não devem ser objetos de afeição ou símbolos de brilhantismo.

Personalidade Compatível: os VCs freqüentemente investem em

Empreendedores com personalidade compatíveis com a sua. Como se trata de um
casamento, deve-se investir em alguém com que se possa conviver.

Auto-Confiança e Controle: muitos Empreendedores são bastante confiantes

naquilo em que estão fazendo. Eles parecem ser emocionalmente estáveis e
possuem auto-estima muito alta.

Senso de Realidade: os Empreendedores devem saber o que é a realidade.

Ao discutir as projeções com os Empreendedores o Venture Capitalista deve
perceber se eles são “pés-no-chão” ou vivem no “mundo da lua”.
 - 98 -

Conhecimento do Mercado: os VCs não possuem tempo para aprender os

detalhes do mercado. Por isso eles buscam Empreendedores que possuam forte
conhecimento do mercado. Raramente se investirá em um Empreendedor que
possui pouca experiência na área de negócios.

b) Mercado

Não é durante o período de análise que o Venture Capitalista virará um

especialista no mercado onde a empresa atua. Porém, é importante que ele aprenda
ao máximo, pois o auxiliará a fazer as projeções de vendas futuras da empresa e a
conversar melhor com os Empreendedores.

O primeiro ponto a conhecer é o tamanho do mercado, isto é, qual é o

potencial máximo de vendas da empresa caso ela fosse a única a atuar em seu
mercado. Seguindo esta mesma linha, outro dado importante é a taxa de
crescimento deste mercado. Para obter estas informações é necessário saber qual a
área de atuação da empresa, se ela apenas realiza vendas no mercado nacional ou
se ela atua também com vendas ao exterior.

Dificilmente a empresa estará atuando sozinha em seu mercado, por isso o

VC precisa conhecer todos os seus concorrentes. Como a empresa sofre
concorrência, as vendas que ocorrem são divididas entre todos os participantes,
assim surge mais uma variável, a participação da empresa no mercado. Se existem
poucos concorrentes o Venture Capitalista precisa descobrir se não existem
restrições a entrada de mais um competidor, o que poderia atrapalhar o crescimento
da empresa. Por outro lado, se existirem muitos competidores é preciso avaliar
como a empresa irá crescer e se destacar neste mercado.

É importante que o VC sempre faça uma análise comparativa da empresa,

ou seja, sempre avalie como os outros concorrentes atuam. Só assim ele terá uma
boa noção se a estratégia de crescimento da empresa faz sentido. Uma boa forma
de se observar isto é analisar os dados passados das empresas que atuam ou já
atuaram no mesmo mercado da empresa.

Visando o desinvestimento, uma informação adicional é se o setor em que a

 - 99 -

empresa que entrar possui histórico de aquisições e fusões. Caso positivo, poderá
facilitar uma venda futura e o retorno do investimento.

Existem ainda outras variáveis em que o VC deve estar atento como:

i) Existência de sazonalidade;

ii) Dependência de outros mercados;

iii) Interferência de regulamentação governamental.

c) Capital humano

São as pessoas que fazem uma empresa ter sucesso ou não. Um

Empreendedor pode ser um ótimo profissional, porém sem ter uma boa equipe ele
não terá uma boa empresa.

O VC deve deter boa parte de seu tempo para analisar a gestão da empresa
e como a empresa trata seus empregados. Inicialmente ele tem que ver como a
empresa está estruturada, como é o organograma da empresa como ocorrem as
decisões da empresa.

Se um Empreendedor centraliza todas as áreas em suas mãos não é um

bom sinal, pois certamente ele não terá tempo para realizar todas as tarefas. Por
isso, a empresa precisa ter uma diretoria competente, que libere o Empreendedor
para realizar as tarefas mais importantes.

Saber como a empresa trata seus funcionários, e tentar descobrir se os

funcionários estão felizes e motivados para fazer a empresa crescer. Para isso é
necessário entender como funciona a remuneração dentro da empresa, se existem
benefícios24 adicionais aos salários e se a empresa possui um plano de participação
nos resultados ou de stock options.

O principal recurso da empresa é seu quadro funcional, por isso é preciso

que o Empreendedor trate bem seus empregados, mantendo sempre uma postura

24
(veja mais em LAZEAR, 1998)
 - 100 -

firme e sempre exigindo o máximo esforço dos funcionários.

d) Marketing e vendas

Para melhor entender o modelo de negócios da empresa é necessário que o

VC entenda muito bem como funciona o ciclo de vendas da empresa, ou seja, para
quem a empresa vende, em quanto tempo consegue receber, como e em quanto
tempo entrega o produto, como é formado o preço de venda do produto, entre outras
informações. Todas estas variáveis interferirão fortemente na necessidade de capital
de giro da empresa, que é um item muito importante na análise financeira.

É importante saber qual o histórico de venda da empresa, que juntamente

com o bom conhecimento do mercado, permitirá que o Venture Capitalista faça uma
boa projeção das vendas futuras.

Um dos itens que as empresas mais gastam é na estratégia de marketing.

Por isso é imprescindível uma análise cautelosa deste item. Avaliando as propostas
do Empreendedor para a divulgação do produto e da empresa, para evitar que
sejam gastos recursos de forma desnecessária e equivocada. Além disto é preciso
saber se a empresa terá condições de entregar o que foi vendido, se ela não possui
problemas de logística ou de produção.

Outro aspecto fundamental é saber qual é ou qual será a estrutura da equipe

de vendas, se a empresa atuará com vendedores próprios ou através de
representantes internos. Para tentar avaliar qual é a melhor estratégia nas vendas é
importante que o VC saiba como atuam os concorrentes da empresa.

e) Processo produtivo

O processo produtivo inclui várias áreas que devem ser bem entendidas pelo
investidor, como por exemplo:

Área de produção: é importante conhecer bem a planta de produção da

empresa, ver se está adequada e bem cuidada. Também, o Venture Capitalista
 - 101 -

deve observar se o espaço em que a produção está atualmente suporta o

crescimento da empresa. Caso não esteja, o Empreendedor já deve ter em mente a
mudança para uma nova área e, portanto, conhecer esta nova área.

Máquinas e equipamentos: é importante saber se as máquinas e/ou os

equipamentos para a produção são antigos. Caso forem tem que se fazer uma
avaliação de seu estado e de sua produtividade. Se houver máquinas e
equipamentos obsoletos, certamente haverá uma enorme desvantagem competitiva.

Capacidade da produção: mesmo que a produção da empresa esteja

localizada em uma boa área, e suas máquinas e equipamentos sejam modernos, a
empresa pode ter uma baixa capacidade de produção. Isto ocorre porque a empresa
pode ter funcionários desqualificados. É muito importante que o VC estude
profundamente o processo produtivo para ver se a capacidade produtiva está
adequada ao crescimento planejado para a empresa.

Estoques: manter os estoques em níveis adequados é fundamental para que

a empresa não desperdice recursos. Estoques em excesso indicam que a empresa
está gerindo mal seu caixa, e a falta de estoques de matéria-prima pode atrasar a
produção, prejudicando as vendas da empresa.

Capital de giro: A empresa pode apresentar uma enorme carteira de

pedidos, porém se a necessidade de capital de giro foi mal mensurada, a empresa
pode não ter os recursos necessários para efetivar a produção. Sem produzir a
empresa não vende, sem vender não gera recurso para o capital de giro, levando a
empresa a entrar em um ciclo perigoso.

Custos de produção: a maioria dos responsáveis pelo setor de produção não

conseguem enxergar qual o real valor gasto na produção. Isto é um sério problema,
pois sem o controle adequado dos custos a empresa não consegue precificar
corretamente seus produtos, prejudicando suas margens de lucros.

Controle de qualidade: é importante que a empresa tenha um processo de

controle de qualidade dos produtos. Caso ela ainda não tiver, deve ao menos ter um
projeto para sua implementação. Atualmente, qualidade não é um diferencial, mas
sim requisito básico para realizar vendas..
 - 102 -

Pós-vendas: ter uma equipe de pós-vendas é importante para que o cliente

da empresa sinta-se bem assistido. Cliente feliz é sinal de que a empresa apresenta
grande potencial de se tornar bem sucedida.

f) Relatórios e projeções econômico-financeiras

O primeiro passo para uma boa análise financeira é analisar os

colaboradores que trabalham no departamento financeiro da empresa. É necessário
conhecer quem elabora os relatórios e quem elaborou as projeções financeiras. Se
as pessoas responsáveis não tiverem as competências necessárias, provavelmente
os relatórios e as projeções estarão mal feitos.

A análise dos outros itens, como marketing, vendas, produção e capital

humano, apresentam muita informação qualitativa que durante o período da análise
financeira transformam-se em dados quantitativos.

O primeiro passo na análise financeira é estudar os demonstrativos

econômico-financeiros históricos e ver se eles foram feitos corretamente. Os
relatórios passados apresentam uma base sólida para entender e criticar as
projeções futuras apresentadas pelo Empreendedor. Normalmente, as pequenas
empresas não preparam regularmente os relatórios financeiros, isto é um indício que
a empresa não é administrada pelos números e que os números não servem como
um guia para os diretores.

Depois de se analisar os relatórios passados, o VC deve analisar os

números atuais e verificar se a empresa continua apresentando o mesmo
desempenho dos anos anteriores. A partir daí, o Venture Capitalista começa a
analisar as projeções.

Os principais itens a ser analisados nas projeções são: i) Balanço

Patrimonial; ii) Demonstrativo de Resultado; iii) fluxo de caixa; e, iv) quadro de usos
e fontes.

Analisando o Balanço Patrimonial projetado, o VC poderá observar as

mudanças na estrutura de capital da empresa. Com isso poderá analisar a
 - 103 -

capacidade de alavancagem, que permitirá um ritmo mais acelerado no crescimento.

Através do Demonstrativo de Resultados pode-se observar a evolução nas margens
da empresa e se ela tem ou não condições de tornar-se mais rentável.

O fluxo de caixa projetado servirá de base para a precificação da empresa. A

maioria dos VC utiliza o método de Fluxo de Caixa Descontado para determinar o
preço a ser pago pela empresa.

O quadro de usos e fontes dá uma ótima noção de como o Empreendedor

pretende utilizar os recursos investidos pelo VC. Através do quadro de usos e fontes,
o Venture Capitalista poderá observar se o Empreendedor realmente está investindo
em itens necessários para o crescimento da empresa, ou se ele está apenas usando
os recursos para melhorar seu padrão de vida.

g) Referências

Uma das formas de minimizar os riscos de investir no Empreendedor errado

é através da busca de referências junto a antigos patrões, sócios, clientes,
fornecedores e funcionários. É necessário que se façam entrevistas25 com cada
pessoa, individualmente e sem constrangê-las, dando liberdade para elas falarem
tudo o que sabem a respeito do Empreendedor.

Partindo-se do princípio de que o projeto é viável e, corresponde a uma

oportunidade clara e latente de desenvolvimento e crescimento de mercado, começa
o processo de Investimento na empresa. E uma vez efetuado o investimento torna-
se imprescindível a necessidade de se monitorar o desenvolvimento do projeto e
aplicação dos recursos, conforme planejamento apresentado inicialmente (PN),
destaca MACIEL (2004).

25
(Essas referências são as preferidas de Elbio Schwarz, que relatou-me em uma das conferências que tive com
ele)
 - 104 -

5 CONCLUSÃO

O impacto econômico (novos produtos, empreendedorismo, investimentos,

emprego e etc.) gerado pela indústria de private equity e venture capital no país é
particularmente evidente na evolução recente do mercado de capitais brasileiro. O
setor brasileiro de VC/PE é recente e pequeno. Está distante da exuberância dos
EUA, que foi de US$ 1 bilhão, em 1985, para US$ 400 bilhões, em 2007. Entretanto,
já é possível constatar a sua importância para o desenvolvimento econômico do país
e apresenta boas perspectivas de crescimento. (MEIRELLES et al. 2008)

Embora essa indústria seja desconhecida da maioria da população brasileira,

empresas de Venture Capital estão presentes no Brasil desde o final dos anos 1970,
e já auxiliaram dezenas de empresas a crescerem, e uma boa parte dessas
empresas já realizaram a abertura de capital26 na bolsa de valores. Entre
janeiro/2004 e Abril/2008 dos 109 IPOs realizados 39 foram de empresas
investidas por PE/VC (ABVCAP, 2008). Pois Através da assessoria
(administrativa, financeira e gerencial) de empresas de Venture Capital, a PME é
auxiliada em sua fase inicial de crescimento, entrando em um processo gradual para
abertura do capital, caso seja do interesse dos proprietário/acionistas (sendo essa
uma nova possibilidade das grandes empresas captarem grandes recursos, sem
precisarem recorrer ao endividamento bancário, e uma das formas mais utilizadas
pelos investidores de venture capital para fazerem o desinvestimento, ou seja,
retirarem o dinheiro investido com os lucros).

26
Oferta Pública parcela do capital social de uma companhia, que passará a ter suas ações negociadas
em mercado e distribuídas entre outros acionistas além dos que representam o controle acionário. (em inglês
IPO - Inicial Public Offering).
 - 105-

O fomento das PMEs contém os elementos necessários para contribuir com

a aceleração do crescimento econômico. Pois elas possuem um fator muito
relevante para elevar o nível de emprego, melhorar a distribuição de renda, fortificar
o mercado interno e aumentar as exportações.

Venture Capital são designados para empreendimentos novos, inovações,

alto risco e com altos retornos potenciais. Como intermediários financeiros
especializados, usam de vários mecanismos que podem mitigar os custos de
agencia. Nesse trabalho, mostramos que a Indústria de Venture Capital pode
resolver conflitos entre investidores, e informação assimétrica, especialmente
aquelas que surgem em fase pré-contratual, como o problema da Seleção Adversa.
Problema esse grave, devido aos efeitos danosos que causam, tanto nos
investimentos de Venture Capital, como ao sistema financeiro como um todo, ao não
serem mitigados.

Entendendo o problema do processo de investimento dos venture capitalistas,

e os mecanismos desenvolvidos para fazer frente aos os problemas de selecionar
boas alternativas de investimentos, pode ser importante para investidores, para
jovens empreendedores, e para criar um ambiente apropriado para uma melhor
alocação eficiente do capital para empresas nascentes. (TYKVOVÁ, 2007)

Tykvová (2007) mostra que apenas 5% das propostas que chegam aos
VC recebem financiamento. Por isso a necessidade do incentivo ao desenvolvimento
deste mercado, com a criação de novas empresas de investidores de risco. Como
outros países em desenvolvimento, o Brasil precisa fortalecer e estimulara estrutura
institucional, estimular seus empresários a fim de estimular sua economia e elevar o
rendimento da população como um todo. Normalmente, o procedimento que se
utilizaria seria o de induzir os brasileiros a economizar parte de seus rendimentos,
que seriam encaminhados para investimentos produtivos. Como não é isso que
acontece, o setor privado, através de empresas de Venture Capital podem suprir
essa carência, sendo elas, como vimos, fundamental na estrutura hierárquica de
financiamento de um país.

Pesquisas recentes mostraram que uma razão importante para muitos países
em desenvolvimento experimentarem taxas de crescimento muito baixas é que seus
sistemas financeiros são subdesenvolvidos. Os sistemas financeiros em países em
 - 106-

desenvolvimento enfrentam sérias dificuldades que os impedem de operar

eficientemente. Duas importantes ferramentas usadas para ajudar a resolver os
problemas de seleção adversa e risco moral nos mercados de crédito são a garantia
e as cláusulas restritivas. (MISHKIN, 2000)

Quando o mercado não é capaz de usar a garantia de modo eficaz, o

problema de seleção adversa será pior porque o emprestador precisará de mais
informação ainda sobre a qualidade do tomador do empréstimo para que possa
distinguir um empréstimo bom de um ruim. O resultado é que isso dificultará a
canalização de recursos de emprestadores para tomadores com as oportunidades
de investimento mais produtivas, levando, portanto, a um investimento menos
produtivo e a um menor crescimento da economia. (MISHKIN, 2000)

Mishkin (2000), por exemplo, ressalta que as instituições privadas têm um

incentivo para resolver os problemas de seleção adversa e risco moral e para
emprestar para aqueles com as oportunidades de investimento mais produtivas. Os
governos têm menos incentivo para fazer o mesmo porque não são movidos pelo
lucro e logo seus programas de crédito direcionado podem não canalizar os fundos
para setores que irão produzir um crescimento maior para a economia. Porém a
regulamentação governamental pode aumentar a quantidade de informação nos
mercados financeiros para torná-los mais eficientes. Ele cita como exemplo que nos
países em desenvolvimento no geral possuem baixos padrões de contabilidade,
dificultando a verificação da qualidade do balanço patrimonial de um tomador de
empréstimo.

Segundo estudo realizado por Gioielli(2008) na análise das características

dos conselhos de administração (CA), há evidências de que as empresas investidas
por PE/VC possuem conselhos de administração mais independentes da gestão, em
comparação às demais empresas da amostra. A proporção de membros executivos
e instrumentais, estreitamente relacionados à administração, é menor entre o grupo
de companhias do portfólio dos fundos de PE/VC, enquanto a participação relativa
de conselheiros com a função de monitoramento é substancialmente maior. Além
disso, há indícios de uma menor probabilidade de acúmulo das funções de diretor
presidente (CEO) e presidente do CA entre as companhias investidas por PE/VC, o
que confere maior objetividade e efetividade ao processo de avaliação da gestão.
 - 107-

Em síntese, os resultados da pesquisa corroboram a hipótese de que as

organizações de private equity e venture capital trazem benefícios importantes para
as empresas que recebem seus investimentos.

Convém assinalar que o Venture Capital não é o único fator exigido para o
desenvolvimento das PMEs. Outros ingredientes são indispensáveis para a criação
de uma ambiente institucional saudável às novas empresas. Entre eles, um
ambiente fiscal normativo e político apropriado ao progresso das PMEs; uma
comunidade empresarial afeita aos problemas das empresas novas de rápido
crescimento; grandes centros empresariais e governamentais de pesquisa e
desenvolvimento; força de trabalho qualificada; serviços técnicos e profissionais
adequados; e, por fim, bancos comerciais experientes na concessão de
empréstimos a empresas sem tradição. (LEONARDOS, 1985)

A maneira encontrada para diminuir o problema da seleção adversa, tem um

caráter mais empírico do que teórico. Para isso os investidores usam sua rede de
relacionamentos no mercado, reuniões com os empresários, administradores.
Visitam a indústria, e usam inclusive do feeling para avaliações subjetivas, inclusive
na postura dos dirigentes da empresa ao apresentarem a empresa para os
investidores (encontro informal/formal).

Além disto, é em cima de sua expertise em realizar a seleção, que o

capitalista consegue obter seus ganhos adicionais. Isto ocorre porque ao investir em
uma empresa de pequeno porte e que apresente alto grau de assimetria
informacional, permite que ele, com as ferramentas adequadas obtenha ganhos
extraordinários.

Como uma alternativa para o financiamento da inovação tecnológica, os VC

dão especial atenção às EBTs (Empresas de Bases Tecnológicas), visto que essas
empresas, ao inovar, criam ativos escassos que permitem uma elevada
valorização do capital investido.

O aporte de capital do tipo VC/PE é um tipo de financiamento mais condizente

com os investimentos em inovação tecnológica, que possuem característica de
longo prazo e apresentam grande incerteza com relação a seus resultados
(quanto será e quando ocorrerá sua geração de caixa), o que não combina com o
 - 108-

pagamento periódico de amortização e juros, típicos de financiamentos

tradicionais. (MEIRELLES et al, 2008)

Os fundos de VC/PE consistem em mecanismos pelos quais o governo

pode financiar o desenvolvimento de inovações tecnológicas sem ter que arcar
integralmente com o montante de recursos aplicados nas empresas.
Diferentemente de financiamentos públicos tradicionais, em que o capital (tão
escasso) e o risco são integralmente do governo, os fundos de VC/PE permitem que
o capital e o risco sejam compartilhados entre o governo e a iniciativa privada.
(MEIRELLES et al, 2008)

Ademais, VC é amplamente conhecido como a força propulsora atrás da

inovação e crescimento. Entretanto, há limitada literatura do impacto do Venture
Capital em variáveis econômicas. Seria desejável maior exploração nos caminhos
no qual VC influenciam o desenvolvimento macroeconômico. (TYKVOVÁ, 2007)

Além dessa força propulsora para a inovação e crescimento, encontra-se, de

certa forma, uma segurança. Em meio ao pior turbilhão da história contemporânea,
onde o valor das ações derretiam-se, em praticamente todas as empresas de capital
aberto do mundo, muito dinheiro parecia estar projetido. Não por coincidência
recursos aplicados em projetos de longo prazo de private equity e venture capital.
(SISTER, 2008)

Através de regressões, constatamos a forte importância que a estrutura legal,

custo de abertura de empresa possuem para influenciar investimentos de Venture
Capital, bem como (em menor escala) a qualidade das leis, proteção ao investidor,
burocracia e P&D.

Concluímos que os problemas de Seleção Adversa são relevantes (graves),

pois podem inviabilizar o mercado de financiamentos, principalmente das pequenas
e médias empresas, devido a, geralmente, precárias garantias. Nem todos os países
possuem estruturas que podem reduzir esse problema (a estrutura legal é
importante para ajudar resolver o problema de assimetria de informação).

O trabalho procurou evidenciar importância da industria de Venture Capital

como um mecanismo de lidar com esses problemas pré-contratuais (seleção
 - 109-

adversa), através do screening, bem como mostrar a importância desses para

fortalecerem/criarem novas empresas de sucesso.
 - 110 -

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ANEXO A – Casos de Sucesso.

Diagnósticos da América S.A.: Com forte presença em São Paulo, Rio de Janeiro
e Curitiba, a Diagnósticos da América Latina tem 148 unidades e três laboratórios
centrais que atendem mais de 15.000 clientes, além de executar 80.000 exames por
dia. As unidades operam sob oito marcas distintas, que possuem boa reputação em
seus mercados, entre elas a Delboni Auriermo, Lavoisier, Lâmina, Bronstein e
Curitiba Santa Casa. Em 1999, o Pátria Banco de Negócios adquiriu uma parcela na
DASA através de um fundo de private equity, permitindo a companhia se expandir
até se tornar a maior empresa de medicina diagnóstica na América Latina. O
sucesso do investimento culminou com a entrada da empresa no Novo Mercado da
BOVESPA, no dia 19 de novembro de 2004, arrecadando R$ 377 milhões.

América Latina Logística: A ALL, maior operadora logística com base ferroviária da
América Latina, transporta para clientes de variados segmentos como commodities
agrícolas, insumos e fertilizantes, combustíveis, construção civil, florestal,
siderúrgico, higiene e limpeza, eletroeletrônicos, automotivo e autopeças,
embalagens, químico, petroquímico e bebidas. A Companhia oferece uma gama
completa de serviços de logística, combinando as vantagens econômicas do
transporte ferroviário com a flexibilidade do transporte por caminhão, em uma área
de cobertura que engloba mais de 62% do PIB do Mercosul.
Após receber investimentos de fundos de private equity de empresas como a
GP Investimentos, CSFB, Electra, e GEF, a ALL pôde se expandir. Hoje, são mais
de 70 unidades de serviço localizadas nas principais cidades do Brasil, Argentina,
Chile e Uruguai, além de centros de distribuição e 185 mil metros quadrados de
áreas de armazenamento. A ALL administra uma malha férrea de 20.495
quilômetros de extensão, cobrindo o Sul de São Paulo, Paraná, Santa Catarina e Rio
Grande do Sul, além da região central da Argentina. A Companhia cruza as
fronteiras do Paraguai e Uruguai e serve o Chile por rodovia a partir da base
logística intermodal de Mendoza, na Argentina. Seis dos mais importantes portos do
Brasil e Argentina são atendidos pela ALL. A empresa fez a sua primeira oferta
pública de ações em 25 de junho de 2004 e arrecadou R$ 588 milhões.

Submarino: Submarino é a empresa líder dentre aquelas que operam

exclusivamente no varejo eletrônico no Brasil. O site oferece mais de 700.000 itens,
em 20 categorias de produtos, de mais de 950 fornecedores, além de oferecer
serviços de comércio eletrônico terceirizado para algumas empresas líderes na área
de bens de consumo, como a Natura, Nokia e Motorola.
A empresa vem crescendo significativamente desde o início de suas
operações, em 1999, quando recebeu investimento de fundos private equity das
companhias GP Investimentos, Warburg Dillion, THLee, Santander, JPMorgan, e
Flatiron. No exercício social encerrado em 31 de dezembro de 2004, a empresa
registrou uma receita bruta de aproximadamente R$ 361 milhões, representando
uma taxa de crescimento anual de aproximadamente 68%, durante os últimos três
exercícios sociais encerrados em 31 de dezembro de 2004.
 - 119 -

Natura: Há mais de 35 anos no mercado, a Natura reafirma sua posição de

liderança no setor de cosméticos e produtos de higiene e de perfumaria. No fim da
década de 80, a empresa promoveu uma ampla reorganização. Novas empresas,
que entre 1979 e 1981 tinham se agregado ao grupo, fundiram-se em 1989. Em
seguida, no início da década de 90, a Natura explicitava suas crenças e razão de
ser, formalizava seu compromisso social e preparava-se para a abertura do mercado
brasileiro às importações.
A expansão prosseguiu aceleradamente e, em 1994, a Natura dava início à
internacionalização, com presença na Argentina, no Chile e no Peru, países nos
quais estabeleceu centros de distribuição e trabalhou na formação de Consultoras.
Em 2005, a empresa teve o rendimento acima de R$ 3.2 bilhões e renda líquida de
R$ 1.5 bilhões.
A Natura tem recebido financiamento em private equity pelos investidores
Janos Participações e BNDESPar. A empresa é bem conhecida em
responsabilidade corporativa e transparência. Em maio de 2004, a empresa
ingressou na BOVESPA, com o volume de R$ 768.

GOL Linhas Aéreas: Gol Linhas Aéreas é considerada uma das empresas que
teve crescimento mais rápido no mundo. A Gol começou as suas atividades em
2001, e hoje oferece vôos a 49 cidades no Brasil, e a países como Argentina,
Uruguai, Bolívia, e Paraguai. A empresa tem participação de 29% no mercado
aéreo brasileiro, com potencial para crescer ainda mais. Em 2005, a GOL obteve
rendimentos líquidos de R$ 2.669 bilhões e lucros líquidos de R$513 milhões
Em abril de 2002, a GOL entrou em negociação com o AIG Capital a fim de
receber investimentos nas primeiras etapas de crescimento. Com aporte de US$26
milhões, a GOL ampliou os seus serviços no mercado internacional e instituiu a
prática de boa governança. A empresa continuou a crescer e, em junho de 2004,
ingressou na BOVESPA, arrecadando mais de US$280 milhões. A GOL Linhas
Aéreas é um bom exemplo de empresa brasileira pronta para obter um crescimento
agressivo e para receber fundos de private equity.

Localiza: Localiza é a maior rede de aluguel de carros do Brasil, em número de

agência, com uma rede de atendimento que inclui 283 agências de aluguel de
carros, sendo 96 próprias e 187 franqueados, estando presente em seis países e
203 cidades da América Latina. A Companhia opera nos negócios de aluguel de
carros, administração e aluguel de frotas e concessão de franquias, que são
complementares e sinérgicos.
Em 1997, Donaldson, Lufkin & Jenrette comprou um terço da empresa por
US$50 milhões. Este investimento permitiu a companhia crescer e obter
credibilidade no mercado público. A companhia teve uma saída de sucesso em
2005, quando a Credit Suisse vendeu a sua parte na empresa através do IPO, na
Bovespa, por cerca de US$130 milhões, e a Credit Suisse recebeu mais de US$20
milhões em dividendos. O investimento em private equity possibilitou uma saída de
sucesso e lucros saudáveis.
 - 120 -

Universo Online – UOL: UOL é o principal portal de mídia online e empresa de

Internet no Brasil, com base em páginas vistas por mês, tempo de permanência
online por mês e número de assinantes. A Companhia é pioneira no
desenvolvimento da Internet no Brasil. Desde a sua fundação em 1996, o UOL tem
sido bem sucedido na manutenção de sua liderança em audiência.
O UOL provê acesso local à Internet em mais de 3.000 localidades no país e
14.000 no exterior. Em novembro de 2005, possuía mais de 1,4 milhão de
assinantes pagantes de conteúdo. Desde setembro de 1999, atua também como
portal e provedor de acesso na Argentina. Segundo o IBOPE//NetRatings, o UOL
teve média de 7,1 milhões de visitantes únicos domiciliares mensais no Brasil em
2004, número que lhe dá a primeira posição no ranking dos maiores portais de
conteúdo do país e representa cerca de 63% de alcance nesse mercado
Em 1999, Morgan Stanley comprou a posição minoritária na empresa por
US$100 milhões, obtendo 12.5% da companhia. Através desse financiamento, o
UOL pôde realizar com sucesso o seu IPO, em dezembro de 2005, com um volume
de R$ 555 milhões.

Lupatech: Fundada em 1980, a Lupatech pode ser considerada um caso clássico

para o setor, sendo a primeira companhia a ser investida pelo primeiro fundo
estruturado sob a égide da Instrução CVM nº 209/94 (Fundos Mútuos de Empresas
Emergentes) e tendo passado por todas as etapas de capitalização do sistema de
private equity.
A Lupatech é a empresa brasileira que lidera a produção e comercialização
de válvulas industriais para aplicação principalmente na indústria de petróleo e gás.
A empresa também tem posição de destaque no mercado internacional no
desenvolvimento e produção de peças complexas e subconjuntos, em ligas
metálicas, notadamente para a indústria automotiva mundial, por meio dos
processos de fundição de precisão e injeção de aço.
A Companhia tem um histórico importante de relacionamento com
investidores de VC/PE que a diferencia de outras empresas do setor. O contínuo
relacionamento com esses investidores, tais como Bozano Simonsen Advent, CRP
Caderi, GP Investimentos e Axxon Group, além da BNDESPAR, consolidou uma
cultura de transparência, de criação de valor para seus acionistas e a adoção de
práticas superiores de governança corporativa, incluindo a presença de um conselho
de administração atuante desde 1987.

Fonte: ABVCAP (2008)

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ANEXO B – Texto integral da Instrução CVM N°209/94

(com atualizações até 04/09/2008)

INSTRUÇÃO CVM Nº 209, DE 25 DE MARÇO DE 1994.

Dispõe sobre a constituição, o funcionamento e a

administração dos Fundos Mútuos de Investimento em
Empresas Emergentes.

O PRESIDENTE DA COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS torna público que o Colegiado, em reunião realizada em 15
de março de 1994, e tendo em vista o disposto na RESOLUÇÃO Nº 1.787, de 1º de fevereiro de 1991, do Conselho Monetário Nacional e no
artigo 19 da LEI Nº 6.385, de 07 de dezembro de 1976.

RESOLVEU:

CAPÍTULO I

DA CONSTITUIÇÃO E DAS CARACTERÍSTICAS

Art. 1º O Fundo Mútuo de Investimento em Empresas Emergentes, constituído sob a forma de condomínio fechado, é uma
comunhão de recursos destinados à aplicação em carteira diversificada de valores mobiliários de emissão de empresas emergentes, e de sua
denominação deverá constar a expressão "Fundo Mútuo de Investimento em Empresas Emergentes".

§1º Entende-se por empresas emergentes as companhias que apresentem faturamento líquido anual inferior ao equivalente, em
moeda corrente nacional a 30.000.000 (trinta milhões) de URV's (Unidade Real de Valor), apurado no balanço de encerramento do exercício
anterior à aquisição dos valores mobiliários de sua emissão.

§2º O limite previsto no parágrafo 1º deste artigo será determinado no momento do primeiro investimento, mas não terá aplicação
quando o Fundo subscrever ou efetuar novas aquisições de ações ou outros valores mobiliários daquelas mesmas companhias.

§3º É vedado ao Fundo investir em sociedade integrante de grupo de sociedades, de fato ou de direito, cujo patrimônio líquido
consolidado seja igual ou maior que o valor em moeda corrente nacional a 60.000.000 (sessenta milhões) de URV's.

§4º É vedado ao Fundo investir em sociedade na qual quotistas ou administradores do Fundo, ou respectivos cônjuges ou parentes
até o 2º grau, participem, direta ou indiretamente, individualmente ou em conjunto, em percentagem superior a 10% do capital social, ou na
qual ocupem cargos de administração, ressalvado o exercício, pelos administradores do Fundo, de cargos em órgãos exclusivamente
consultivos das sociedades de que participem.

Art. 2º O Fundo terá prazo máximo de duração de 10 (dez) anos, contados a partir da data da autorização para funcionamento pela
Comissão de Valores Mobiliários.

Parágrafo único. O prazo de duração será prorrogável, uma única vez, por até mais 5 (cinco) anos, por aprovação de 2/3 da
totalidade das quotas emitidas, em Assembléia Geral especialmente convocada com esta finalidade.

Art. 3º Uma vez constituído o Fundo, o administrador deverá solicitar à Comissão de Valores Mobiliários autorização para o seu
funcionamento.

§1º A autorização para funcionamento do Fundo de Investimento em Empresas Emergentes dependerá do cumprimento dos
seguintes requisitos:
I - prévio registro de distribuição pública de quotas, se for o caso (art. 22, parágrafo único);
II - comprovação da integralização da totalidade das quotas relativas ao patrimônio inicial;
III - termo de constituição do Fundo, registrado no Cartório de Títulos e Documentos.

§2º A integralização total das quotas constitutivas do patrimônio inicial deverá ser encerrada no prazo máximo de 180 (cento e
oitenta) dias, a contar da data da concessão do registro da distribuição de quotas pela Comissão de Valores Mobiliários, se cabível, ou da data
da deliberação de sua emissão se destinada a colocação privada.

§3º Somente será permitida a emissão de quotas que possuam valor equivalente, em moeda corrente nacional, a no mínimo 100.000
(cem mil) URV's.

Art. 4º O regulamento do Fundo Mútuo de Investimento em Empresas Emergentes deverá obrigatoriamente dispor sobre:
I - qualificação da instituição administradora;
 - 122 -

II - política de investimento a ser adotada pelo administrador, ativos que poderão compor a Carteira do Fundo, e o estabelecimento
da política de diversificação;
III - taxa de ingresso ou critério para sua fixação;
IV - remuneração do administrador;
V - disponibilidade de informações para os quotistas, observado o disposto no capítulo IX;
VI - despesas e encargos do Fundo;
VII - possibilidade ou não de novas emissões;
VIII - possibilidade e condições de amortização de quotas;
IX - competência da Assembléia Geral de quotistas, critérios e requisitos para sua convocação e deliberação, observado o disposto
no Capítulo IV.

Parágrafo único. As taxas, despesas e prazos serão idênticos para todos os quotistas.

Art. 5º Dependem de aprovação da Comissão de Valores Mobiliários os seguintes atos relativos ao Fundo:
I - alteração do regulamento;
II - indicação e substituição do diretor responsável pela administração do Fundo (artigo 6º, parágrafo 2º);
III - substituição do administrador;
IV - fusão;
V - incorporação;
VI - cisão;
VII - liquidação;
VIII - emissão de novas quotas.

§1º Os atos previstos no inciso II, III, e VIII deverão ser submetidos à Comissão de Valores Mobiliários previamente à sua
formalização.

§2º O Banco Central do Brasil será informado pela Comissão de Valores Mobiliários da autorização para funcionamento do Fundo,
bem como dos casos previstos nos incisos II a VII deste artigo, nos casos em que o Administrador seja instituição autorizada a funcionar pelo
Banco Central do Brasil.

CAPÍTULO II

DA ADMINISTRAÇÃO

Art. 6º A administração do FUNDO, compete à pessoa física ou jurídica autorizada pela Comissão de Valores Mobiliários para
exercer a atividade de administração de carteira de valores mobiliários.

§1º A administração do Fundo, quando exercida por pessoa jurídica, ficará sob a supervisão e responsabilidade direta de diretor da
instituição administradora.

§2º A administração do Fundo Mútuo de Investimento em Empresas Emergentes que tenha suas quotas colocadas ou negociadas
publicamente será exercida exclusivamente por banco múltiplo com carteira de investimento, banco de investimento, instituições financeiras
públicas, sociedade corretora ou sociedade distribuidora de títulos e valores mobiliários, autorizados previamente a exercer a atividade de
administração de carteira de valores mobiliários.¹

Art. 7º O administrador terá poderes para exercer todos os direitos inerentes aos títulos e valores mobiliários integrantes da carteira
do Fundo, inclusive o de ação e o de comparecer e votar em assembléias gerais e especiais.

§1º O administrador poderá, igualmente, abrir e movimentar contas bancárias, adquirir e alienar livremente títulos e valores
mobiliários, transigir, praticar, enfim, todos os atos necessários à administração da carteira, observadas as disposições desta Instrução.

§2º As instituições custodiantes dos títulos e valores mobiliários do Fundo somente poderão acatar ordens assinadas pelo(s)
representante(s) legal(ais) ou mandatário do administrador, devidamente credenciado(s) junto a ele para esse fim (art. 11, inciso VI).

Art. 8º O administrador poderá, mediante aviso prévio de no mínimo 60 (sessenta) dias, endereçado a cada quotista, renunciar à
administração do Fundo, devendo comunicar imediatamente o fato à Comissão de Valores Mobiliários.

Parágrafo único. Em se tratando de Fundos com quotas negociadas em bolsas de valores ou mercado de balcão organizado, deverá
ser adotado pelo administrador a mesma divulgação dispensada a fato relevante.
 - 123 -

Art. 9º A Comissão de Valores Mobiliários, no uso de suas atribuições legais, poderá descredenciar o administrador que deixar de
cumprir as normas vigentes.

§1º O processo de descredenciamento terá início mediante notificação da Comissão de Valores Mobiliários ao administrador, com
indicação dos fatos que o fundamentaram e do prazo para apresentação de defesa, não inferior a 15 (quinze) dias contados da data de
recebimento da respectiva notificação.

§2º A decisão da Comissão de Valores Mobiliários que descredenciar o administrador será fundamentada, cabendo recurso ao
Conselho Monetário Nacional, sem efeito suspensivo, no prazo de 15 (quinze) dias contados da data de recebimento da respectiva
comunicação.

Art. 10. Nas hipóteses de renúncia e descredenciamento, ficará o administrador obrigado a convocar, imediatamente, a Assembléia
Geral para eleger seu substituto, sendo facultado aos quotistas que detenham ao menos 5% (cinco por cento) das quotas emitidas, em
qualquer caso, ou à Comissão de Valores Mobiliários, nos casos de descredenciamento, a convocação da assembléia geral, caso o
administrador não o faça no prazo de 15 (quinze) dias contados do evento.

Parágrafo único. O administrador deverá permanecer no exercício de suas funções até sua efetiva substituição.

CAPÍTULO III

DAS OBRIGAÇÕES DO ADMINISTRADOR

Art. 11. Incluem-se entre as obrigações do administrador:

I - manter, às suas expensas, atualizados e em perfeita ordem:
a) - os registros de quotistas e de transferências de quotas;
b) - o livro de atas das assembléias gerais;
c) - o livro de presença de quotistas;
d) - o arquivo dos pareceres dos auditores;
e) - os registros contábeis referentes às operações e ao patrimônio do Fundo;
f) - a documentação relativa às operações do Fundo, no período de cinco anos.
II - receber dividendos, bonificações e quaisquer outros rendimentos ou valores do Fundo;
III - exercer ou alienar os direitos de subscrição de ações e outros valores mobiliários;
IV - empregar, na defesa dos direitos dos quotistas, a diligência exigida pelas circunstâncias, praticando todos os atos necessários a
assegurá-los, inclusive ações, recursos e exceções;
V - custear as despesas de propaganda do Fundo;
VI - manter custodiados em banco comercial, banco múltiplo com carteira de investimento, banco de investimento, bolsa de valores
ou entidade de custódia autorizada pela Comissão de Valores Mobiliários, os títulos e valores mobiliários integrantes do Fundo;
VII - o pagamento de multa cominatória, nos termos da legislação vigente, por dia de atraso no cumprimento dos prazos previstos
nesta Instrução;
VIII - elaborar parecer a respeito das operações e resultados do Fundo, anualmente, encaminhando as demonstrações financeiras, do
qual conste, entre outras informações e/ou comentários necessários, declaração de que foram obedecidas as disposições desta Instrução e do
Regulamento do Fundo;
IX - elaborar estudos e análises de investimento que fundamentem as decisões a serem tomadas, mantendo os registros apropriados
com as justificativas das recomendações e decisões tomadas;
X - atualizar periodicamente os estudos e análises, permitindo perfeito acompanhamento dos investimentos realizados, objetivos
alcançados, perspectivas de retorno e identificação de possíveis cursos de ação que maximizem o resultado do investimento.

Parágrafo único. Qualquer benefício ou vantagem que o administrador venha a obter, que não esteja prevista no regulamento, deve
ser imediatamente repassada para o Fundo.

CAPÍTULO IV

DA ASSEMBLÉIA GERAL

Art. 12. Compete privativamente à Assembléia Geral de quotistas:

I - tomar, anualmente, as contas relativas ao Fundo e deliberar sobre as demonstrações financeiras apresentadas pelo administrador;
II - alterar o regulamento do Fundo;
III - deliberar sobre a substituição do administrador;
IV - deliberar sobre a fusão, incorporação, cisão ou eventual liquidação do Fundo;
 - 124 -

V - deliberar sobre a emissão de novas quotas;

VI - deliberar sobre alterações na taxa de remuneração do administrador, inclusive no que diz respeito à participação nos resultados
do Fundo.

Parágrafo único. O regulamento do Fundo poderá ser alterado independentemente de Assembléia Geral ou de consulta aos quotistas
sempre que tal alteração decorrer exclusivamente da necessidade de atendimento à expressa exigência da Comissão de Valores Mobiliários,
em conseqüência de normas legais ou regulamentares, devendo ser providenciada, no prazo de 30 (trinta) dias, a necessária comunicação aos
quotistas, quando for o caso.

Art. 13. A convocação da Assembléia Geral far-se-á na forma estipulada no Regulamento do Fundo.

§1º Independentemente da convocação prevista neste artigo, será considerada regular a Assembléia Geral à qual comparecerem
todos os quotistas.

§2º A Assembléia Geral poderá ser convocada pela instituição administradora ou por quotistas que detenham, no mínimo, 5%
(cinco por cento) do total de quotas emitidas pelo Fundo.

Art. 14. Na Assembléia Geral, que poderá ser instalada com qualquer número, as deliberações serão tomadas pelo critério da
maioria de quotas dos presentes, correspondendo a cada quota um voto, ressalvado o disposto no parágrafo 3º do artigo 15.

Parágrafo único. Deverão ser aprovadas pela maioria das quotas emitidas as deliberações relativas às matérias previstas nos incisos
III, IV e VI, do artigo 12, e, salvo se já prevista no Regulamento, a emissão de novas quotas (inciso V, do artigo 12).

Art. 15. As deliberações da Assembléia Geral poderão ser tomadas mediante processo de consulta formalizada em carta, telex ou
telegrama dirigido pela instituição administradora a cada quotista para resposta no prazo máximo de 30 (trinta) dias.

§1º Da consulta deverão constar todos os elementos informativos necessários ao exercício do direito de voto.

§2º A ausência de resposta será considerada como anuência por parte dos quotistas, desde que tal interpretação seja autorizada
expressamente pelo regulamento do Fundo e conste da própria consulta.

§ 3º - O "quorum" das deliberações tomadas na forma deste artigo será o de maioria absoluta das quotas emitidas,
independentemente da matéria.

Art. 16. Somente poderão votar na Assembléia Geral os quotistas inscritos no "Registro dos Quotistas" ou na conta de depósito,
conforme for o caso, 3 (três) dias antes da data fixada para sua realização.

Art. 17. Terão qualidade para comparecer à Assembléia Geral ou para votar no processo de deliberação por consulta, os
representantes legais dos quotistas ou seus procuradores legalmente constituídos.

CAPÍTULO V

DA EMISSÃO, COLOCAÇÃO, NEGOCIABILIDADE E RESGATE DE QUOTAS

Art. 18. As quotas do Fundo Mútuo de Investimento em Empresas Emergentes corresponderão a frações ideais de seu patrimônio e
assumirão a forma nominativa.

§1º As quotas poderão ser representadas por Certificados de Investimento ou mantidas em contas de depósitos em nome de seus
titulares, conforme estabelecer o regulamento do Fundo.

§2º A propriedade das quotas nominativas presume-se pelo registro do nome do quotista no livro de "Registro de Quotas
Nominativas" ou da conta de depósito das quotas, aberta em nome do quotista.

Art. 19. O Certificado de Investimento, quando dotado, conterá:

I - a denominação "CERTIFICADO DE INVESTIMENTO";
II - o nome do Fundo e o número de seu registro no Cadastro Geral de Contribuintes do Ministério da Fazenda;
III - as seguintes informações sobre a instituição administradora:
a) - denominação e local da sede;
b) - referência à autorização da Comissão de Valores Mobiliários (artigo 3º);
c) - número de registro no Cadastro Geral de Contribuintes do Ministério da Fazenda;
IV - nome do quotista;
V - número de ordem do certificado;
VI - quantidade de quotas por ele representadas;
 - 125 -

VII - local e data de emissão;

VIII - assinatura autorizada do administrador ou do diretor responsável do administrador, admitida a chancela mecânica.

Art. 20. O Certificado de Investimento ou o extrato de conta de depósito representará número inteiro e/ou fracionário de quotas
pertencentes ao quotista, conforme os registros do Fundo Mútuo de Investimento em Empresas Emergentes.

Art. 21. Somente poderão ser negociadas no mercado de bolsa ou balcão as quotas do Fundo que tenham sido objeto de distribuição
pública previamente registrada na Comissão de Valores Mobiliários, observado o disposto no parágrafo único do artigo 22.

§1º As quotas do Fundo só poderão ser negociadas, no mercado de bolsas ou de balcão, após a integralização do preço de emissão.

§2º Na hipótese das quotas de Fundo serem admitidas em bolsa de valores, só poderão ocorrer negociações com estas quotas fora
de bolsa, nas seguintes hipóteses:
I - quando destinados à distribuição pública, durante o período da respectiva distribuição;
II - quando relativas à negociação privada.

§3º As quotas do Fundo Mútuo de Investimento em Empresas Emergentes somente poderão ser objeto de colocação junto ao
público através de banco múltiplo com carteira de investimento, banco de investimento, sociedade corretora ou sociedade distribuidora,
atendidas as formalidades exigidas pela Comissão de Valores Mobiliários.

§4º A colocação pública de quotas do Fundo será precedida de anúncio de início de distribuição, previamente aprovado pela
Comissão de Valores Mobiliários, do qual constem as informações necessárias para o investidor, publicado em jornal de grande circulação
da(s) localidade(s) em que seja efetuada a distribuição.

§5º Aplicam-se às quotas dos Fundos o disposto na DELIBERAÇÃO CVM Nº 20, de 15/02/85, ou seja, a participação de
sociedades ou profissionais integrantes do sistema de distribuição, comprando ou vendendo, torna pública a negociação.

Art. 22. O pedido de registro de distribuição de quotas na Comissão de Valores Mobiliários será formulado pelo administrador,
instruído com os seguintes documentos:
I - deliberação do administrador relativa ao projeto de constituição do Fundo, da qual deverá constar o inteiro teor do seu
regulamento, registrado no Cartório de Títulos e Documentos situado na sede do administrador, e o patrimônio inicial do Fundo;
II - indicação do diretor da instituição administradora responsável pela administração do Fundo, se for o caso;
III - outros documentos que sejam necessários à completa divulgação da distribuição.

§1º A critério da Comissão de Valores Mobiliários poderá ser dispensado o prévio registro quando a distribuição pública:
I - restringir a subscrição a valores superiores a 200.000 (duzentos mil) URV's por investidor; ou
II - destinar-se a um público investidor constituído de no máximo 35 pessoas.

§2º Negociações secundárias das quotas objeto da distribuição a que se refere o parágrafo 1º, deste artigo, deverão observar os
requisitos previstos nesse parágrafo 1º.

Art. 23. A emissão, subscrição e integralização de quotas atenderão aos termos, condições e valores estipulados no Regulamento e
informados no processo de registro de distribuição na Comissão de Valores Mobiliários, quando for o caso.

§1º Todas as quotas do Fundo asseguram os mesmos direitos a seus detentores.

§2º No ato de subscrição das quotas o subscritor assinará a lista ou boletim individual de subscrição, que serão autenticados pelo
administrador, ou pela instituição autorizada a processar a subscrição e integralização das quotas.

§3º Da lista ou boletim de subscrição deverão constar:

I - nome e qualificação do subscritor;
II - número de quotas subscritas;
III - preço de subscrição e valor total a ser integralizado;
IV - data de integralização.

§4º A subscrição poderá ser feita por meio de carta dirigida à instituição administradora observadas as disposições deste artigo.

Art. 24. As importâncias recebidas na integralização de quotas deverão ser depositadas em banco comercial, em nome do Fundo em
organização, sendo obrigatória sua imediata aplicação em títulos de renda fixa, públicos ou privados.

Parágrafo único. Caso não seja obtida a autorização nos termos previstos no artigo 3º, os recursos financeiros do Fundo serão
imediatamente rateados entre os subscritores, nas proporções dos valores integralizados, corrigidos monetariamente, acrescidos dos
rendimentos líquidos auferidos pelas aplicações do Fundo.
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Art. 25. Nos Fundos Mútuos de Investimento em Empresas Emergentes não haverá resgate de quotas, a não ser pelo término do
prazo de duração ou liquidação do Fundo.

CAPÍTULO VI

DA COMPOSIÇÃO E DIVERSIFICAÇÃO DA CARTEIRA

Art. 26. Uma vez constituído e autorizado o seu funcionamento, o Fundo deverá manter, no mínimo, 75% (setenta e cinco por
cento) de suas aplicações em ações, debêntures conversíveis em ações, ou bônus de subscrição de ações de emissão de empresas emergentes.

§1º A parcela de suas aplicações que não estiver aplicada em valores mobiliários de empresas emergentes deverá, obrigatoriamente,
estar investida em quotas de fundos de renda fixa, e/ou em títulos de renda fixa de livre escolha do administrador, ou valores mobiliários de
companhias abertas adquiridas em bolsa de valores ou mercado de balcão organizado.

§2º Para atendimento do limite mínimo previsto no "caput" deste artigo, admitir-se-á que as posições diárias em valores mobiliários
de empresas emergentes atinjam a 50% (cinqüenta por cento) do valor total das aplicações, desde que a média, a cada 180 (cento e oitenta)
dias, obedeça ao percentual mínimo de 75% (setenta e cinco por cento) do valor total das aplicações.

§3º O desenquadramento do Fundo aos limites estabelecidos neste artigo e seus parágrafos, por um período corrido de 360 dias
implicará obrigatoriamente na distribuição dos valores correspondentes a seus quotistas.

Art. 27. Os Fundos Mútuos de Investimento em Empresas Emergentes deverão, obrigatoriamente, destacar em seus prospectos os
riscos inerentes à concentração da carteira resultante de suas aplicações.

Art. 28. As ordens de compra e venda de títulos e valores mobiliários serão sempre expedidas com identificação precisa do Fundo.

CAPÍTULO VII

DOS ENCARGOS DO FUNDO

Art. 29. Constituirão encargos do Fundo, além da remuneração de que trata o inciso IV, do artigo 4º, as seguintes despesas, que
poderão ser debitadas pelo administrador:
I - taxas, impostos ou contribuições federais, estaduais, municipais ou autárquicas, que recaiam ou venham a recair sobre os bens,
direitos e obrigações do Fundo;
II - despesas com impressão, expedição e publicação de relatórios, formulários e periódicos, previstas nesta Instrução ou na
regulamentação pertinente;
III - despesas com correspondência do interesse do Fundo, inclusive comunicações aos quotistas;
IV - honorários e despesas dos auditores encarregados da revisão das demonstrações financeiras do Fundo e da análise de sua
situação e da atuação do administrador, inclusive com relação à política de investimento fixada nos estatutos e prospectos;
V - emolumentos e comissões pagas por operações de compra e venda de títulos e valores mobiliários do Fundo;
VI - honorários de advogados, custas e despesas correlatas incorridas em razão de defesa dos interesses do Fundo, em juízo ou fora
dele, inclusive o valor da condenação, imputada ao Fundo, se for o caso;
VII - parcela de prejuízos eventuais não decorrentes diretamente de culpa ou negligência do administrador no exercício de suas
funções;
VIII - prêmios de seguro, bem como quaisquer despesas relativas à transferência de recursos do Fundo entre bancos;
IX - quaisquer despesas inerentes à constituição, fusão, incorporação, cisão ou liquidação do Fundo e à realização de Assembléia
Geral de quotistas;
X - taxa de custódia de títulos e valores mobiliários do Fundo.

Parágrafo único. Quaisquer despesas não previstas como encargos do Fundo correrão por conta do administrador.

CAPÍTULO VIII

DAS DEMONSTRAÇÕES FINANCEIRAS

Art. 30. O Fundo Mútuo de Investimento em Empresas Emergentes terá escrituração contábil própria.

Art. 31. As demonstrações financeiras do Fundo estarão sujeitas às normas de escrituração expedidas pela Comissão de Valores
Mobiliários e serão auditados, anualmente, por auditor independente, registrado na Comissão de Valores Mobiliários.

Parágrafo único. As demonstrações financeiras das empresas emergentes cujos valores mobiliários constem da carteira do Fundo de
Investimento em Empresas Emergentes deverão ser auditadas, anualmente, por auditor independente registrado na Comissão de Valores
Mobiliários.
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CAPÍTULO IX

DAS INFORMAÇÕES

Art. 32. Deverá ser fornecido ao investidor, obrigatória e gratuitamente, no ato de seu ingresso como quotista do Fundo Mútuo de
Investimento em Empresas Emergentes, contra recibo:
I - exemplar do regulamento do Fundo, referido no artigo 4º;
II - breve histórico sobre o administrador;
III - documento de que constem claramente as despesas com comissões ou taxa de subscrição, distribuição e outras com que o
investidor tenha de arcar.

Art. 33. O administrador do Fundo é obrigado a divulgar, ampla e imediatamente, qualquer ato ou fato relevante a ele atinente, de
modo a garantir a todos os quotistas acesso a informações que possam, direta ou indiretamente, influir em suas decisões quanto à
permanência no Fundo e aos demais investidores quanto à aquisição das quotas.

Art. 34. O administrador do Fundo deverá remeter à Comissão de Valores Mobiliários:

I - semestralmente, no prazo de 60 (sessenta) dias após o encerramento desse período, as seguintes informações:
a) - valor patrimonial da quota;
b) - composição da carteira, discriminando quantidade e espécie dos títulos e valores mobiliários que a integram;
c) - balanço e demais demonstrações financeiras do Fundo;
d) - relação das instituições encarregadas da prestação dos serviços de custódia de títulos e valores mobiliários componentes da
carteira.
II - anualmente, no prazo de 90 (noventa) dias após o encerramento do período, as seguintes informações:
a) - balanço anual e demais demonstrações financeiras acompanhadas de parecer do auditor independente;
b) - o valor patrimonial da quota;
c) - os encargos debitados ao Fundo, conforme disposto no artigo 29, devendo ser especificado seu valor e percentual em relação ao
patrimônio líquido médio mensal do Fundo;

Parágrafo único. No caso do Fundo ter suas quotas admitidas a negociação no mercado, o administrador deverá fazer publicar, nos
termos do § 4º do artigo 21, o balanço e demais demonstrações financeiras anuais e parecer de auditoria no prazo de 90 (noventa) dias do
encerramento do exercício.

Art. 35. O administrador deverá colocar à disposição dos quotistas, além das informações previstas no artigo 34:
I - semestralmente, no prazo de 60 (sessenta) dias após o encerramento do período, as seguintes informações:
a) - movimentação da carteira no semestre em valores mobiliários emitidos pelas empresas emergentes; e
b) - balanço e demonstrações financeiras semestrais das empresas emergentes emissoras dos valores mobiliários constantes da
carteira do Fundo;
II - anualmente, no prazo de 90 (noventa) dias após o encerramento do período, as seguintes informações:
a) - movimentação no exercício da carteira em valores mobiliários emitidos pelas empresas emergentes;
b) - balanço e demonstrações financeiras anuais, acompanhadas do parecer de auditor independente, das empresas emergentes
emissoras dos valores mobiliários constantes da carteira do Fundo.

Parágrafo único. A Comissão de Valores Mobiliários poderá a qualquer tempo requisitar as informações previstas neste artigo.

Art. 36. O administrador deverá remeter anualmente ao quotista:

I - Saldo do quotista em número de quotas e valor;

II - comprovante para efeitos de declaração de imposto de renda.

Art. 37. Qualquer texto publicitário para oferta de quotas, anúncio ou promoção do Fundo não poderá divergir do conteúdo do seu
regulamento.

Parágrafo único. Caso o texto publicitário apresente incorreções ou impropriedades que possam induzir o investidor a erros de
avaliação, a Comissão de Valores Mobiliários poderá exigir que as retificações e os esclarecimentos sejam veiculados, com igual destaque,
através do(s) veículo(s) usado(s) para divulgar o texto publicitário original.

CAPÍTULO X

DAS VEDAÇÕES
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Art. 38. É vedado ao administrador, em nome do Fundo:

I - receber depósito em conta corrente;
II - contrair ou efetuar empréstimos sob qualquer modalidade;
III - prestar fiança, aval, aceite ou coobrigar-se sob qualquer outra forma;
IV - negociar com duplicatas, notas promissórias, excetuadas aquelas de que trata a INSTRUÇÃO CVM Nº 134, de 01 de novembro
de 1990, ou outros títulos não autorizados pela Comissão de Valores Mobiliários;
V - prometer rendimento predeterminado aos quotistas;
VI - aplicar recursos:
a) - no exterior;
b) - na aquisição de bens imóveis;
c) - na subscrição ou aquisição de ações de sua própria emissão.
Art. 39. É vedado ao administrador vender à prestação quotas do Fundo.

CAPÍTULO XI

DO PRAZO DE CONCESSÃO DAS AUTORIZAÇÕES

Art. 40. Serão concedidas, no prazo de 30 (trinta) dias, a contar da data do protocolo de entrada do pedido na Comissão de Valores
Mobiliários, devidamente instruído com a respectiva documentação, as autorizações previstas nesta Instrução.

Art. 41. A autorização considerar-se-á automaticamente concedida se o pedido não for denegado no prazo referido no artigo 40.

Parágrafo único. O pedido não instruído com a documentação pertinente será liminarmente indeferido, informando-se o requerente
da decisão.

Art. 42. O prazo de 30 (trinta) dias será suspenso uma única vez, se a Comissão de Valores Mobiliários solicitar documentos ou
informações adicionais necessárias ao exame do pedido de autorização ou condicioná-la a modificações na documentação pertinente.

§1º Será concedido prazo não superior a 60 (sessenta) dias, contados do recebimento, pelo requerente, da correspondência
respectiva, para o atendimento das eventuais exigências, sob pena de ser denegado o pedido.

§2º É assegurado à Comissão de Valores Mobiliários, para manifestação final, período correspondente a 5 (cinco) dias úteis, caso o
restante do prazo previsto no "caput" seja inferior.

Art. 43. A denegação do pedido de autorização será comunicada ao interessado através de carta com Aviso de Recebimento (AR).

CAPÍTULO XII

DAS DISPOSIÇÕES FINAIS E TRANSITÓRIAS

Art. 44. Aplica-se ao administrador ou à instituição administradora, e a seus administradores diretamente responsáveis pela
administração do Fundo, o disposto no artigo 11 da LEI Nº 6.385, de 07 de dezembro de 1976, independentemente de outras sanções legais
cabíveis.

Art. 45. O administrador que não encaminhar à Comissão de Valores Mobiliários as informações previstas nesta Instrução, ficará
sujeito à multa cominatória diária de 69,20 (sessenta e nove vírgula vinte) UFIR's diárias, que incidirá a partir do primeiro dia útil
subseqüente ao término dos prazos determinados para o cumprimento da obrigação, sem prejuízo da responsabilidade dos administradores
nos termos do inciso V, do artigo 9º e artigo 11 da LEI Nº 6.385, de 07 de dezembro de 1976.

Art. 46. Aplicam-se aos intermediários da distribuição pública, no que couber, as normas estabelecidas na INSTRUÇÃO CVM Nº
13 de 30/08/80.

Art. 47. Esta Instrução entrará em vigor na data de sua publicação no Diário Oficial da União.

Original assinado por

THOMÁS TOSTA DE SÁ
Presidente
- 129 -

TJ 1,000000

TAE 1,000000 0,870647

ANEXO C – MATRIZ DE CORRELAÇÃO COMPLETA

RRC 1,000000 - -
0,594486 0,500579

RD 1,000000 0,423700 - -
0,266066 0,191492

QL 1,000000 0,284969 0,458981 - -

0,482033 0,374934

- - -
OL 1,000000 0,582038 0,035629
0,122258 0,160930 0,083909

- - -
IC 1,000000 0,559238 0,468994 0,815261
0,147558 0,488383 0,405295

- -
IB 1,000000 0,710879 0,129719 0,518347 0,274520 0,435053
0,348393 0,269825

- - -
GP 1,000000 0,016100 0,816319 0,539208 0,147997 0,031727
0,061321 0,202062 0,022079

- -
ESJ 1,000000 0,439733 0,622661 0,678026 0,382048 0,782676 0,625229 0,655227
0,573144 0,439874

- - -
ES 1,000000 0,394601 0,124253 0,025495 0,429573 0,175947 0,576237 0,496919
0,145961 0,574042 0,555548

- - - - - - - -
AE 1,000000 0,084750 0,388086 0,032175
0,549119 0,327540 0,241523 0,142239 0,515627 0,285233 0,392006 0,503201

- - -
VC 1,000000 0,115310 0,394716 0,575726 0,267874 0,121623 0,601225 0,468664 0,534403 0,055293
0,329640 0,072448 0,148137

VC AE ES ESJ GP IB IC OL QL RD RRC TAE TJ