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facturas, que representaron $940 mil millones pendientes. Otros instrumentos importantes
de deuda a corto plazo fueron los depósitos a plazo, los acuerdos de recompra, las notas a
corto plazo y las aceptaciones de los banqueros.1
El papel comercial suele emitirse con un descuento a un valor nominal
predeterminado, lo que significa que los inversores adquieren papel comercial a un precio
por debajo del valor nominal y reciben el valor nominal al vencimiento. La diferencia entre
el precio de compra y el valor nominal es el descuento, es decir, los intereses recibidos en
papel comercial. En la práctica, el tipo de interés en papel comercial es un poco más alto
que el tipo de interés de las letras del Tesoro del mismo vencimiento y un poco inferior al
tipo de interés de los préstamos del mismo vencimiento como el LIBOR (London Interbank
Offered Rate), el tipo de interés pagado en préstamos a corto plazo entre los grandes bancos
(Stigum y Crescenzi, 2007).
Casi todo el papel comercial está calificado por una o más agencias de calificación
acreditadas a nivel nacional como Moody's, Standard & Poor'o Fitch. El papel comercial
que se vende en el mercado normalmente tiene la calificación a corto plazo más alta, ya
que muchos participantes del mercado, ya sea por elección o por regulación, restringen sus
compras a papeles de alta calidad.
El papel comercial es emitido a través de un distribuidor o directamente por una
corporación que necesita para recaudar capital. En agosto de 2006, alrededor del 80 por
ciento del papel comercial fue emitido por los distribuidores y el 20 por ciento restante por
las corporaciones. Los concesionarios cobran tasas de 5 a 12,5 puntos básicos por la
emisión de papel comercial; los fees varían según el historial de crédito de los emisores, el
tamaño de emisión y las condiciones del mercado. Los concesionarios suelen asesorar a
los emisores sobre los precios y compran posiciones que no venden en el mercado (Stigum
y Crescenzi, 2007).
La mayoría de los inversores en el mercado comercial paper compran el papel en la
emisión y lo mantienen hasta su vencimiento. Por lo tanto, hay poca negociación de papel
comercial en los mercados secundarios. En cambio, muchos inversores continuamente se
1El mercado del papel comercial también existe en Europa, aunque el mercado es más pequeño. En enero de
2007, según Euroclear,un consorcio de los principales depósitos de valores europeos, el valor total del papel
comercial pendiente en ese mercado ascendió a 691 dólares Mil millones. En muchos sentidos, el mercado del
papel comercial en Europa es similar al de los Estados Unidos; la diferencia clave es que las ofertas a menudo
se denominan en monedas distintas del dólar estadounidense. Sin embargo, muchos grandes emisores están
activos en mercados y emitir simultáneamente en Europa y en los Estados Unidos. Nos centraremos aquí en el
mercado del papel comercial en los Estados Unidos, aunque la mayor parte de nuestro análisis también se aplica
al mercado del papel comercial en Europa.
32 Revista de Perspectivas Económicas
vuelcan sobre el papel comercial de maduración, lo que significa que compran papel
comercial recién publicado del mismo emisor una vez que sus posesiones de papel
comercial maduran. Como resultado, los emisores suelen reconfiar la devolución del papel
comercial con vencimiento por papel comercial recién emitido. Sin embargo, la necesidad
de rodar papel de comercial de maduración genera el riesgo de que los inversores no estén
dispuestos a refi nance madurar papel comercial. Este riesgo a menudo se denomina roll-
over o riesgo de liquidez. En este caso, el emisor necesita encontrar financiamiento en otro
lugar para pagar el papel comercial con vencimiento.
Lado de Suministro de Papel Comercial
2009 33
Sin embargo, los activos están bajo el control de la institución financiera en el sentido de
que el conducto es una empresa de conchas que es administrada por la institución
financiera.
Los conductos suelen tener carteras diversificadas de activos fi nanciales. En la
década de 1980 y e arly 1990, la mayoría de losconductos sólo invirtieron en activos a
corto y mediano plazo, como créditos comerciales (cuotas para bienes vendidos) de los
clientes de las instituciones financieras patrocinadoras. A finales de la década de 1990,
algunos conductos comenzaron a invertir en activos a largo plazo, including activos
titulizados como valores respaldados por hipotecas. A principios de la década de 2000, la
mayoría de los conductos invertían en activos a largo plazo, algunos de los cuales eran
originados por los propios clientes de las instituciones fi nanciales y algunos de los cuales
eran activos titulizados originados por otras instituciones financieras. Como resultado de
esta estrategia de inversión, los conductos desarrollaron un desajuste de vencimiento entre
el largo vencimiento de sus activos y el breve vencimiento de su papel comercial
respaldado por activos. Este desajuste de vencimiento expuso los conductos al riesgo de
roll-over, el riesgo de que los inversionistas dejaran de refigurar el papel comercial
respaldado por activos. El riesgo de vuelco hace que el conducto sea más arriesgado para
los inversores externos porque el conducto puede ir a la bancarrota si todos los inversores
dejan de refigurar al mismo tiempo y el conducto no puede vender sus activos para pagar
a los inversores.
Para proteger a los inversores externos contra el riesgo de prórroga, la institución
financiera que administra el conducto normalmente proporciona garantías de crédito a
inversores externos. En virtud de estas garantías crediticias, la institución financiera se
compromete a pagar el papel comercial respaldado por activos en caso de queel conducto
no pueda hacerlo. Desde la perspectiva de un inversor, la combinación de garantías
crediticias y activos de conductos reduce sustancialmente el valor por defectodel papel
comercial respaldado por activos(Moody's Investors Service, 2003).
Utilizando datos de agencias de calificación crediticia, Acharya, Schnabl y Suarez
(2009) muestran que, en enero de 2007, se autorizaron 296 conductos para emitir papel
comercial respaldado por activos en los Estados Unidos y Europa. Los conductos fueron
apoyados por un total de 126 instituciones financieras patrocinadoras. La mayoría de las
instituciones financieras patrocinadoras eran grandes bancos comerciales, con sede en los
Estados Unidos y Europa, muchos de los cuales patrocinaron más de un conducto. En total,
los bancos comerciales representaron 903.000 millones de dólares,o el 74,8 por ciento, de
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papel comercial respaldado por activos en circulación. Por ejemplo, la institución
financiera más grande que patrocinaba conductos en los Estados Unidos fue Citigroup con
16 conductos y 92.600millones de dólares de un papel comercial respaldado por elsset en
su stitución. La institución fi nancial más grande que patrocinaba conductos en Europa fue
el Banco Holandés ABN Amro con nueve conductos y 68.600 millones de dólares de papel
comercial respaldado por activos pendientes. Además de los bancos comerciales, los
grandespatrocinadoresde conductos también incluían grupos de inversión estructurados
(182.000 millones de dólares), prestamistas hipotecarios (72.000 millones de dólares) y
otras instituciones financieras (79.000 millones de dólares).
Alrededor del 74,1 por ciento del papel comercial pendiente fue emitido por
conductos con garantías crediticias completas. Acharya, Schnabl y Suárez (2009) muestran
que las garantías crediticias completas están estructuradas para evitar los requisitos de
capital requeridos para los activos en poder de los bancos directamente. Argumentan que
la evitación de los requisitos de capital fue un factor importante detrás del papelcomercial
respaldado por activos. Otros 18,4 por ciento del papel comercial pendiente fueron
emitidos por conductos con garantías de notas extensibles. Las garantías de notas
extensibles son similares a las garantías de crédito completas, excepto que los conductos
pueden extender elvencimiento del documento conmemorativo durante un período de
tiempolimitado. El 7,5 por ciento restante fue emitido por vehículos de inversión
estructurados, que son conductos que emiten deuda a largo plazo, además del papel
comercial respaldado por activos. Las garantías de crédito delos vehículos estructurados
de inversiónsuelen cubrir el papel comercial respaldado por activos, pero no la deuda de
vencimiento más largo.
Papel. La mayoría de los emisores están en el quintil de mayor tamaño de las corporaciones
que cotizan en bolsa. Para estos fi rms, el papel comercial es una importante amarga de
financing, que representa alrededor del 30 por ciento de sus pasivos actuales (Downing y
Oliner, 2007). Entre los principales emisores de papel fi nancial corporativo se encuentran
General Electric y Coca-Cola (Standard and Poor's, 2009).
Históricamente, los documentos comercialesutilizaban los ingresos de la emisión para
cubrir sus necesidades de investigación a corto plazo para el capital de trabajo y el
inventario. Con el tiempo, muchos emisores comenzaron a rodar sobre la maduración del
papel comercial a frecuencias regulares, lo que efectivamente finificó una parte constante
desus actividades a través del papelcomercial. Kahl, Shivdasani y Wang (2008) estiman
que, en promedio, el endeudamiento comercial en papel representa el 36 por ciento de los
gastos de inversión entre los emisores de papel comercial.
Los fondos del mercado monetario y los fondos de inversión son los principales
inversores en papel comercial. En enero de 2007, los fondos del mercado monetario y los
fondos de inversión poseían papel comercial por valor de 767 mil millones de dólares, es
decir, el 31,4 por ciento del mercado, según los datos del Flujo de Fondos de la Reserva
Federal. Otras clases de inversionistas importantes fueron los inversionistas extranjeros
($299 mil millones), los gobiernos estatales y locales ($205 mil millones), las
corporaciones de financiación ($198 mil millones) y las empresas corporativas no
nacionales ($109 mil millones). Los hogares individuales poseen poco papel comercial
directamente, pero poseen papel comercial indirectamente a través de su propiedad de
fondos del mercado monetario y fondos mutuos.
36 Revista de Perspectivas Económicas
El papel dominante de los fondos del mercado monetario y los fondos mutuos como
inversores en papel comercial es relativamente nuevo. Los fondos del mercado monetario
surgieron en la década de 1970 como un al ternativo a losdepósitos bancarios que pagaban
tasas de interés reguladas por debajo de las tasas determinadas por el mercado en papel
comercial. Con el tiempo, los fondos del mercado monetario crecieron en tamaño y
totalizaron 2,4 billones de dólares a principios de 2007 (datos del Flujo de Fondos de la
Reserva Federal).
Un racterístico importante de losfondos del mercado monetario es que,
contrariamente a los depósitos bancarios, las inversiones en fondos del mercado monetario
no estaban tradicionalmente aseguradas por el gobierno. Aunque los fondos del mercado
monetario buscan preservar el valor de una inversión en $1 por acción, es posibleque los
inversionistas en fondos delmercado monetario puedan obtener una pérdida en sus
inversiones. Los principales riesgos a los que se enfrentan los fondos del mercado
monetario incluyen cambios en las tasas de interés y impago de sus inversiones (por
ejemplo, impagos en papel comercial).
Para limitar los riesgos de las inversiones en fondos del mercado, las tenencias en
papel comercial de fondos del mercado monetario están reguladas por laRegla 2a-7 de la
Ley de Sociedades de Inversión de 1940. La Regla 2a-7 limita las tenencias en papel
comercial de fondos del mercado monetario a papel comercial que lleva la altacalificación
o la segunda calificación más alta para la deuda a corto plazo de al menos dos de las
agencias de calificación crediticia reconocidas a nivelnacional. Los fondos del mercado
monetario no deben tener más del 5 por ciento de sus activos en valores de cualquier emisor
individual con la calificación más alta y no más del 1 por ciento de sus activos en valores
de cualquier emisor individual con la segunda calificación más alta. Además, las tenencias
totales de valores con la segunda calificación más alta no deben exceder el 5 por ciento de
los activos de los fondos. En particular, las normas que requieren diversifi cation reducen
la exposición al riesgo idiosincrásico, pero no pueden reducir la exposición al riesgo
sistemático que afecta a todos los emisores de papel comercial al mismo tiempo.
Es importante destacar que estas regulaciones impiden que los fondos del mercado
monetario compren activos a largo plazo, como valores respaldados por hipotecas. Sin
embargo, la disponibilidad de papel comercial respaldado por activos proporcionó a los
fondos del mercado monetario la oportunidad de invertir indirectamente en esas securities.
De hecho, algunos observadores sostienen que el crecimiento del mercado de papel
comercial respaldado por activos fue impulsado por la demanda de fondos del mercado
monetario, lo que finalmente impulsó el aumento de los precios de la vivienda antes de la
crisis financiera. Como resultado, elmercado de papel comercial respaldado por elfondo
permitió transformar activos a corto plazo en activos a largo plazo, una función que
normalmente se reserva a las instituciones financieras que operan bajo estrictas
regulaciones bancarias.
Para analizar la importancia del papel comercial para los fondos del mercado money,
utilizamos los datos proporcionados por iMoneyNet. Estos datos son la fuente más
completa de tenencias de activos de fondos del mercado monetario y cubren, entre otros,
todos los fondos del mercado monetario sujetos a impuestos, que representan el 84,5 por
ciento de las participaciones de fondos del mercado monetario. Nos ocupamosde los
fondos del mercado monetario sujetos a impuestos porque los fondos del mercado
monetario no sujetosa impuestos poseen instrumentos principalmente exentos de
impuestos emitidos por los gobiernos estatales y municipales.
En enero de 2007, había 473 fondos imponibles del mercado monetario con activos
por valor de 1,95 billones de dólares. About un tercio de los fondos eran fondos del Tesoro,
que tienen casi exclusivamente deuda pública y deuda de agencia respaldada por el
gobierno. Los otros dos tercios fueron los fondos principales que también invierten en
activos no gubernamentales como el papel comercial. En enero de 2007, laclase de activos
más gest en manos delos fondos del mercado monetario era papel comercial, representando
634 mil millones de dólares o el 32,5 por ciento de las participaciones totales en activos.
Las otras clases de activos incluían deuda pública y deudade agencias respaldada por el
gobierno (585 mil millones de dólares), acuerdos de recompra (390.000 millones de
dólares),obligaciones bancarias (297.000 millones de dólares) y otros activos (45.000
millones de dólares).
La mayoría de los grandes fondos del mercado monetario están orientados a los
inversores institucionales. Un estudio de Moody's Investor Service (2007a) muestra que
en enero de 2007, los 15 mayores fondos institucionales de PRime representaron un total
de activos por valor de 459 mil millones de dólares. Los fondos preferenciales
institucionales poseen un gran número de instrumentos diferentes del mercado monetario,
por lo que los fondos del mercado monetario se consideran bien diversificados. Sin
embargo,los fondos del mercado monetario estánexpuestos a riesgos en la industria fi
nancial en su conjunto. Los activos originados por la industria fi nancial —medidos como
el total del papel comercial fiduciario, los valores estructurados, las obligaciones bancarias
y los acuerdos de recompra— representaron el 91,4 por ciento de los activos del fondo del
mercado monetario.
Fuente: Análisis de los autores basado en los datos de la Junta de la Reserva Federal.
Nota: La Figura 1 muestra el documento comercial semanal pendiente.El papel comercial respaldado por
activos(ABCP) el desplome del mercado fue el 9 de agosto de 2007. La bancarrota de Lehman fue
el 15 de septiembre de 2008.
Como resultado de estos anuncios, los inversores en papel comercial respaldado por
activos se preocuparon de que el papel comercial respaldado por activos de respaldo de
garantía pudiera ser de una calidad lo wer deloque pensaban inicialmente. En
consecuencia, muchos inversionistas dejaron de refi nancing madurar papel comercial, y
en dos días el diferencial en papel comercial respaldado poractivos a un día sobre la tasa
de interés de los fondos federales aumentó de 10 poi nts básicos a150 puntos básicos.
Debido a las garantías crediticias, las instituciones financieras patrocinadoras tuvieron que
proporcionar liquidez para pagar el papel comercial respaldado por activos. Esta
obligación suscitó preocupaciones sobre el riesgo de contraparte entre los bancos y
provocó quelos tipos de interés de los préstamos interbank se dispararan al alza. La crisis
del papel comercial respaldado por activos se extendió rápidamente por todo el sector
financiero y los bancos afectados en todo el mundo (Acharya y Schnabl, 2009).
Como se muestra en la Figura 1, de agosto de 2007 a agosto de 2008, el valor delpapel
comercial con cked de assetba disminuyó un33,1 por ciento, de 1,18 billones de dólares a
789.000 millones de dólares. Es probable que estas cifras subsacrediten la disminución real
de la demanda de papel comercial respaldado por activos porque las garantías crediticias a
menudo requerían que los bancos patrocinadorescomprarandirectamente papel comercial
respaldado por activos electrónicos.
A pesar de que el papel comercial respaldado por activos disminuyó, la emisión de
papel comercial respaldado por activos aumentó a finales de agosto de 2007, como se
muestra en la Figura 2. La emisión diaria promedio de papel comercial respaldado por
activos aumentó de 71.000millones de dólares en agosto de2007 a 106.000 millones de
dólares a principios de septiembre de 2007. Al mismo tiempo, sin embargo, el vencimiento
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medio del papel comercial respaldado por activos Marcin Kacperczyk y Philipp Schnabl
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Figura 2
Emisiones de papel comercial, enero 2004-octubre 2009
Abcp
Fuente: Análisis de los autores basado en los datos de la Junta de la Reserva Federal.
Nota: La Figura 2 muestra un promedio de ventana rodante de cinco días de emisiones de papel comercial.
Eldesplome del mercado del papel comercial respaldado por activos (ABCP) fue el 9 de
agosto de2007. La bancarrota de Lehman fue el 15 de septiembre de 2008.
Fuente: Análisis de los autores basado en los datos de la Junta de la Reserva Federal y la Reserva
Federal de Nueva York.
Nota: La Figura 3 muestra además un promedio de ventana rodante para el diferencial entre el papel comercial
respaldado por activos durante la noche y la tasa de fondos federales. Eldesplome
del mercado del papel
commercial respaldadopor activos (ABCP) fue el 9 de agosto de2007. La bancarrota de Lehman fue
el 15 de septiembre de 2008.
Excepcional. Por lo tanto, la mayor parte de las pérdidas de inversión debidas a la caída de
los precios de los activos efectivamente permanecieron contenidas en las instituciones
financieras patrocinadoras, no con los inversores en papel comercial respaldado por
activos.
Las figuras 1, 2 y 3 también ilustran que los acontecimientos de agosto de 2007
tuvieron poco efecto en los emisores de papel comercial fi nancial y corporativo. Esos
emisores continuaron rodando el papel comercial a tipos habituales. Por ejemplo, la
difusión del papel co mmercial fi nancial sobre la tasa de fondos federalesse mantuvo en
un punto de base negativo en el año anterior y el año después de la crisis. La cantidad de
papel comercial no respaldado en circulación se mantuvo estable en 980.000 millones de
dólares en el año posterior a la crisis.
Bancarrota de Lehma n
El segundo gran shock negativo en el mercado comercial del papel fue el
incumplimiento de Lehman Brothers. En septiembre de 2008, muchos inversionistas se
sorprendieron al saber que el Fondo Primario de Reserva, uno de los mayores fondos del
mercado monetario con más de 65 mil millones de dólaresde activos bajo gestión, poseía
más de 785 millones de dólares del documento comercial de Lehman. El fundador del
Fondo Primario de Reserva, Bruce Bent, que había sido uno de los pioneros de la industria
42 Revista de Perspectivas Económicas
del mercado monetario, había expresado públicamente la opiniónde que los fondos de
dinero no debíaninvertir en papel comercial porque era demasiado arriesgado. De
conformidad con este punto de vista, hasta septiembre de 2005, el Fondo Primario de
Reserva declaró en sus fichas al Securities When Safe Proved Risky: Commercial Paper
during the Financial Crisis of 2007-2009 41
y Comisión de Cambios que el fondo no invirtió en papel comercial. Este compromiso fue
abandonado en los últimos fi lings y, a partir de 2006, el Fondo Primario de Reserva
comenzó a adquirir cantidades de papel comercial para abuchearsu rendimiento (Stecklow
y Gullappalli, 2008).
La revelación de la exposición del Fondo de Reserva a la bancarrota de Lehman
desencadenó una ejecución inmediata del fondo. El 16 de septiembre de 2008, el Fondo
Primario de Reserva se vio obligado a pagar 10.800 millones de dólares en iones redentores
y se enfrentó a unos 28.000 millones de dólaresde nuevas solicitudes de retirada. La carrera
se extendió rápidamente a otros fondos del mercado monetario con existencias de papel
comercial. Nuestro análisis basado en datos de iMoneyNet muestra que, en una semana,
los inversores institucionales redujeron susinversiones en fondos del mercado monetario
en más de172.000 millones de dólares. Para detener la ejecución de los fondos del mercado
monetario, el 19 de septiembre de 2008, el Departamento del Tesoro de los Estados Unidos
anunció un seguro de depósito temporal que cubría todas las inversiones en el mercado
monetario. Este anuncio detuvola ejecución de los fondos del mercado monetario, y las
solicitudes decanje retrocedieron rápidamente.
No obstante, los inversores interpretaron la quiebra de Lehman como una señal de
que el papel comercial, emitido y patrocinado por instituciones financieras, era mucho más
arriesgado de lo que los inversores habíanpensado anteriormente. Como indica la Figura
1, el papel comercial fi nancial pendiente disminuyó un 29,5 por ciento, de 806.000
millones de dólares el 10 de septiembre de 2008 a 568.000 millones de dólares el 22 de
octubre de 2008. Durante el mismo período de tiempo,el papel comercial respaldado por
activos se descontroló en un9,8 por ciento, de 741 mil millones de dólares a 668.000
millones de dólares. Sorprendentemente, sin embargo, las emisiones de papel comercial se
duplicaron, de 62.000 millones de dólares a 123.000 millones de dólares, como se muestra
en la Figura 2. A pesarde eso, el papel comercial disminuyó debido a que la promedio de
maturity de papel comercial disminuyó después de la bancarrota de Lehman. Por último,
la Figura 3 muestra que los diferenciales en papel comercial aumentaron, aunque el efecto
para el papel comercial fi nancial yel papel comercial corporativo fue más corto que el del
papel commercial respaldado por activos.
Los fondos del mercado monetario fueron una fuerza líder en la caída del mercado
comercial de papel. A pesar de que las inversiones en fondos del mercado monetario se
consideraron seguras debido al seguro de depósitos recién introducido, los propios fondos
del mercado monetario decidieron reducir sus tenencias de papel comercial. Como se
muestra en la Figura 4, dentro de un mes después de la quiebra de Lehman, las tenencias
de papel comercial cayeron de 24.2 a 16.9 por ciento de los activos de los fondos del
mercado monetario. Para compensar la disminuciónde las existencias de papel comercial,
los fondos del mercado money ampliaron sus tenencias de bonos del Tesoro y deuda de
agencias del 36,7 al 44,5 por ciento de las participaciones en activos. Este cambio drástico
en las tenencias de activos a menudo se describe como fl ight-to-quality, es decir, un
episodio durante el cual los inversionistas reacios al riesgo, talesfondos delmercado
monetario, sólo quieren tener activos de la más alta calidad, como la deuda pública.
Fuente: Análisis de los autores utilizando datos de iMoneyNet sobrelas participaciones de los fondos
del mercado money.
Nota: El desplome del mercado del papel comercial respaldado por activos (ABCP) fue el 9 de agosto
de2007. La bancarrota de Lehman fue el 15 de septiembre de 2008.
el 9 de agosto de 2007. Durante los dos días siguientes, la Reserva Federal utilizó acuerdos
de recompra a un día por valor de un total de 62.000 millones de dólares para inyectar
liquidez en el mercado, de modo que los bancos pudieran cubrir sus necesidades de fi
ningcing a corto plazo (Cecchetti, 2008; Brunnermeier, 2009).2(Los acuerdos de recompra
son préstamos garantizados utilizados para el endeudamiento bancario.) La semana
siguiente, con condiciones aún más deterioradas, la Reserva Federal redujo la tasa de
descuento en 50 puntos básicos y amplió el plazo máximo paralos préstamos de ventanilla
de disco a30 días. El 18 de septiembre de 2007, la Reserva Federal anunció una nueva
iniciativa llamada Term Auction Facility (TAF), un programa de préstamos que
proporcionaba préstamos por un período de 28 a 35 días, más largo que la práctica habitual
de ventanas de descuento. Oveson los meses siguientes, la Reserva Federal redujo su tasa
de interés objetivo siete veces, totalizando 325 puntos básicos. En marzo de 2008, la Fed
aumentó el tamaño del Mecanismode Subastas a Plazo y anunció su intención de llevar a
cabo una serie de acciones de recompra de términos quesuman 100.000 millones de
dólares. Estas transacciones podrían ser colateralizadas por una variedad de valores,
incluyendo deuda del Tesoro, deuda de agencia y valores respaldados por hipotecas de
agencias. La Reserva Federal también extendió la provisión de liquidez a otras
instituciones financieras, por ejemplo, permitiendo a los concesionarios primarios (bancos
y corredores de bolsa de valores a los que se les permite operar directamente con el Sistema
de la Reserva Federal) activos respaldados por hipotecas para pedir prestado durante la
noche o durante 28 días.
Estas intervenciones parecían socumentes en la mejora de las condiciones defi
nancing para grandes fi nanciales. A pesar de que el banco de inversión Bear Stearns
fracasó en marzo de 2008, su fracaso tuvo poco impacto en el mercado comercial del papel.
A mediados de 2008, el mercado de papel comercial respaldado por activos se había
estabilizado y los conductos más grandes habían logrado emitir papel comercial respaldado
por activos. Además, las empresas y corporaciones fi nanciales todavía eran capaces de
emitir papel comercial fi nancial y corporativo.
Sin embargo, con la quiebra de Lehman Brothers y la subseque nt con fondos
delmercado monetario, la situación en el mercado del papel comercial empeoró de nuevo.
Los responsables políticos decidieron poner en marcha nuevas iniciativas de política para
contener la situación. Como se mencionó anteriormente, el Tesoro de los Estados Unidos
anunció el 19 de septiembre de 2008, que elgobierno de los Estados Unidosgarantizaría
temporalmente los activos de los fondos del mercado monetario. Cuando esa garantía no
2 El mismo día, el El Banco Central también bombeó 95 mil millones de euros en préstamos a un día en el
mercado, el mayor préstamo en la historia del banco.
detuvo la caída del mercado del papel comercial, la Reserva Federal anunció varias otras
iniciativas para apoyar directamente el mercado del papel comercial. El 18 de septiembre
de 2008, anunció un nuevo programa de préstamos llamado Asset-Backed Commercial
Paper Money Market Mutual Fund Liquidity Facility (AMLF). La AMLF, administrada
por el Banco de la Reserva Federal de Boston, debía proporcionar préstamos a los banks
comerciales para que pudieran comprar papel comercial respaldado por activos dealta
calidad a partir de fondos del mercado monetario. Se trata de préstamos sin recurso, es
decir, si el papel comercial respaldado por activos incumple, la Reserva Federal se hace
cargo del documento comercial en lugar de requerirel reembolso delpréstamo. Como se
muestra en la Figura 5, AMLF comenzó a comprar papel comercial el 24 de septiembre, y
sus dos primeras semanas de actividad ascendieron a la Figura 5
Tenencias de papel comercial por parte de los servicios de financiación de la Fed:
septiembre 2008-octubre 2009
la Fed (eje
Fuente: Basado en los datos de la Junta de la Reserva Federal y la Reserva Federal de Nueva York.
de Liquidez del Fondo
Nota: El CPFF el Fondo de Financiación Comercial de Papel. El AMLF es el Fondo
de Dinero mutuo del Mercado de Dinero de Papel Comercial respaldado por Activos.
bienes adquiridos con vencimientos durante 15 días; después de enero de 2009, se amplió
a activos de vencimiento más corto. Además, al igual que con AMLF, el valor de los
activos comprados bajo CPFF ha ido disminuyendo gradualmente y alcanzó alrededor de
40 mil millones de dólares en octubre de 2009, como se muestra en la Figura 5.
El 21 de octubre de 2008, la Reserva Federal anunció otro programa de
—el Fondo de Financiación para Inversores del Mercado monetario (MMIFF), destinado
a complement AMLF. Al igual que AMLF, el nuevo programa debía proporcionar
préstamos sin recurso a los fondos del mercado monetario. La principal diferencia era que
se limitaba a instrumentosdel mercado monetario distintos del papel comercial respaldado
por activos, como certificar gatos de depósito, billetes bancarios y papel comercial
financial y corporativo. La Fed de Nueva York comenzó a financiar instrumentos elegibles
del mercado monetario bajo este programa el 24 de noviembre de 2008. Sin embargo, la
instalación nunca despegó y, en octubre de 2009, no había proporcionado un préstamo
single a los fondos del mercadomonetario.
Selección adversa
Durante la crisis financiera, muchos emisores se encontraron incapaces de emitir
ningún documento comercial en absoluto, independientemente de la tasa de interés
ofrecida. Por ejemplo, durante la disminución del papel comercial respaldado por activos,
Moody's Investor Services (2007b) informó que"los programas [los conductos]
encontraban difícil o imposible emitir papel comercial" y que "emitir papel a vencimientos
más largos no estaba disponible ."Marcin Kacperczyk y Philipp Schnabl 47
Del mismo modo, después de la bancarrota de Lehman, el Wall Street Journal informó que
"el mercado [papel comercial] se congeló" (Mollenkamp, Whitehouse, Hilsenrath y
Dugan, 2009).
Una posible explicación de la fuerte disminución del tamaño del mercado es la
selección adversa entre los emisores del periódico comercial y los inversores. Supongamos
que los emisores de mayor calidad abandonan el mercado del papel comercial porque los
diferenciales comerciales de papel aumentan. Esto puede suceder si tales emisores podrían
obtener fi nancing más fácil y barato en otros lugares. Como resultado, la calidad media
de losrestantes issuers de papel comercial disminuiría, y suponiendo que los inversores no
pudieran distinguir la calidad entre los emisores restantes, aumentarían aún más sus
difusión del papel, lo que luego llevaría a más emisores a abandonar. Si este ciclo
continuara, podría conducir a una congelación completa del mercado (Akerlof, 1970).
Es ciertamente plausible que la selección adversa pueda explicar parte de la
disminución del mercado del papel comercial; sin embargo, es difícil comprobar su
presencia en este contexto porque la selección adversa amplifica principalmente la
sustitución existente a otras fuentes de fi nancing. En particular, Covitz, Liang y Suárez
(2009) analizan el tipo de emisores de papel comercial respaldados por activos que
abandonaban el documento comercial market. Creen que en las primeras semanas de la
crisis de 2007, casi todos los emisores se vieron afectados por los dificultades para emitir
ese documento. Con el tiempo, sin embargo, fueron principalmente los conductos más
débiles (medidos por la fuerza de las garantías crediticias proporcionadas por sus
patrocinadores) los que abandonaron el mercado. Suponiendo que las medidas de calidad
no observables estén correlacionadas positivamente con medidas de calidad observables,
este ajuste sugeriría que la selección adversa era menos importante, especialmente durante
las últimas semanas de la crisis en 2007.
En comparación, los resultados preliminares utilizando datos sobre papel comercial
pendientes en torno a la quiebra de Lehman sugieren que la selección adversa fue más
importante en 2008. En nuestro propio trabajo, nos dimos cuenta de que las instituciones
financieras con grandes caídas en sus precios de las acciones continuaron emitiendo papel
comercial después de la quiebra de Lehman, mientras que las instituciones fi nanciales con
precios estables de las acciones redujeron o dejaron de emitir papel comercial. Suponiendo
que la disminución de los precios de las acciones sea un buen apoderado de la calidad no
observada de una institución fi nancial, esta fi nding sugiere que la selección adversa puede
haber amplificado la disminución del papel comercial pendiente en 2008.
Restricciones institucionales
Se supone que los fondos del mercado monetario deben invertir sólo en valores de
bajo riesgo, y o nce una garantía que ya no se destina a esa categoría, los fondos del
mercado monetario dejan decomprar ese valor. Este tipo de restricción ofrece una
explicación alternativa de la disminución de las existencias de papel comercial por parte
de un grupo de inversores institucionales. Además, si losinversionistas se enfrentan alos
costos fi xed de entrada en un mercado dado, por ejemplo, porque tienen que invertir en
tecnología y personal para gestionar las inversiones comerciales en papel, entonces una
disminución de la demanda por parte de los fondos del mercado monetario puede no ser
compensada por demanda de otros enlos vestigios.
Antes de la crisis financiera, muchos inversores en fondos del mercado monetario
prestaron poca atención a las tenencias de sus fondos y, en su lugar, dependían de las
calificaciones crediticias para garantizar que los fondos del mercado monetario invirtieran
en inversiones seguras. Con el tiempo, a medida que el mercado monetariointensó mayores
rendimientos, los fondos del mercado monetario respondieron aumentando sus existencias
de papel comercial porque el papel comercial ofrecía rendimientos más altos que los bonos
del Tesoro. Después de la contracción del mercado de papel comercial respaldado por
activos en 2007, los fondos del mercado monetario dejaron de rodar sobre el papel
comercial respaldado por activos porque se volvió demasiado arriesgado. Por la misma
razón, los fondos del mercado monetario dejaron de rodar sobre el papel comercial
respaldado por activos y fi nancial después de la bancarrota de Lehman. Esta disminución
delos fondos del mercado monetario by dinero sin duda contribuyó a la disminución del
papel comercial.
En general, la disminución del papel comercial de 2007 a 2009 probablemente se
debió porque la crisis fi nancial desencadenó una reevaluación del riesgo del papel
comercial, que luegoinmovilizó a los emisores a sustituir a otras fuentes de fi nancing. La
selección adversa y las restricciones institucionales probablemente amplifican este efecto.
Es necesario realizar más investigaciones para cuantificar la importancia y las
interacciones de estas explicaciones.
Conclusión
El mercado comercial depapel ha sido visto durante mucho tiempo como un bastión
de alta liquidez y bajo riesgo. Pero dos veces durante la crisis financiera de 2007-2009, el
mercado comercial del papel casi se secó y dejó de ser percibido como un refugio seguro.
Las principales intervenciones de la Reserva Federal, incluidas las grandes compras
directas de papel comercial, se utilizaron finalmente para apoyar tanto a los emisores de
los inversores como a los inversores en papel comercial.
A pesar de que el mercado del papel comercial ha experimentado perturbaciones en
el pasado, la crisis fi nancial de 2007-2009 fue, con mucho, la mayor caída del mercado
comercial del papel, y en contraste con episodios turbulentos anteriores, afectó
50 Revista de Perspectivas Económicas
principalmente a los episodios comerciales documento emitido por instituciones
financieras. Esta crisis también ha demostrado que esprobable que la Reserva Federal
respondaagresivamente a una caída tan repentina del mercado comercial del papel. De
hecho, la magnitud de la respuesta de la Reserva Federal no tuvo precedentes, incluida una
garantía global de inversión en el mercado monetario por valor de 3 billones de dólares y
compras directas de papel comercial de hasta 370.000 millones de dólares. Estas
intervenciones de mercado a gran escala suscitan preocupaciones sobre el peligro moral
futuro de los emisores de papel comercial, independientemente de si estas garantías
seguirán implícitas o no. La regulación financiera tendrá quecorregir los incentivos
negativos generados por la expectativa de futuras intervenciones gubernamentales, ya sea
regulando directamente el riesgo de los emisores de papel comercial o cobrando a los
emisores o inversores por el seguro proporcionado por el gobierno.
El mercado de papel de la industria de laenergía está lejos de ser completamente
restaurado. En otoño de 2009, la Reserva Federal todavía está en proceso de desbobinar
sus compras de papel comercial, la cantidad de papel comercial pendiente sigue siendo
bastante baja, y el interés cuando Safe Proved Risky: Papel comercial durante el Crisis de
2007-2009 49
los diferenciales de tasas en el papel comercial respaldado por activos siguen estando en
sus máximos históricos. Los emisores de papel comercial recordarán durante algún tiempo
que el papel comercial era mucho más arriesgado de lo que creíanoriginalmente. Y los
inversores en papel comercial recordarán durante algún tiempo que el papel comercial
resultó ser mucho más arriesgado de lo que pensaban. El alto nivel de escepticismo a
ambos lados del mercado del papel comercial sugiere que el mercado probablemente
disminuirá en relación con su tamaño antes de la crisis fi nancial.
Nos gustaría dar las gracias a David Autor, Charles Jones, Andrei Shleifer, Timothy Taylor,
y especialmente a Jeremy Stein por sus útiles discusiones y sugerencias.
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