Eckhardt Trading Company

Eckhardt Trading Company (ETC) founder and Chief Research Scientist, Bill Eckhardt, is a 
founding father of the CTA industry, active since its birth in the 1970s. ETC’s unique strategy
and process fuses Eckhardt’s hands­on trading experience with distinctive, and sometimes 
iconoclastic, academic and philosophical foundations – and rapidly evolving proprietary 
research.

ETC’s entirely technical, volatility trend­following and short­term trading strategy has a 
differentiated return pattern. ETC has not made a conscious effort to decouple from peers, as 
the firm does not pay attention to what competitors are doing. But ETC has produced a 
different return profile, seen markedly in the first two months of 2018. Having made c.9% in 
January, ETC’s flagship Evolution strategy only gave back c.3% in February, which was the 
second worst month ever for the SG trend­following index. “ETC’s shorter term trend, non­
trend and counter­trend models, helped to soften the blow of losses from its medium­term 
trend models,” says COO, Rob Sorrentino. 
ETC was exclusively a volatility trend follower until 2012. ETC’s correlation to trend­
following indices is pretty stable at 0.6 to 0.65. “Correlation is of limited value however, as it 
measures only a common direction, and not the extent of the direction. Correlation masks 
substantial dispersion in returns,” says Sorrentino. 

Longer lookbacks also show a performance pattern that is somewhat atypical for CTAs. 
Traditional trend­followers’ best years of the past ten were 2008 and 2014 whereas the best 
two for volatility trend follower, ETC, were 2007 and 2010. Focusing on 2007 and 2008, ETC
started to pick up on the expansion of volatility in 2007 moving into early 2008, and then 
played late 2008 very differently from many other CTAs that made most of their returns in the
fourth quarter. ETC made the bulk of its profits in the first half, before dialling down exposure
later in the year to an average margin of 4% and 350 round turns per million. The tendency for
CTAs to perform well during “risk off” periods, such as late 2008, has contributed to the term 
“crisis alpha”. Data­hungry ETC are cautious about whether there is enough data to be 
confident about this recurring. 
ETC’s perspectives and performance come from diverse sources.

1
(L-R): John Fornengo, President and Chief Risk Officer; Vartan Paylan,
Deputy Chief Research Scientist; Bill Eckhardt, Chairman and
Chief Research Scientist; Rob Sorrentino, COO and CCO; Stan
Fiedor, Senior Research Scientist. Standing in front of The
William Eckhardt Research Centre, The University of Chicago.

Systematic trading with safety nets 

The first 20 years of Eckhardt’s career were spent proprietary trading in Chicago. This 
experience inspired his lifetime’s work of creating his Science of Trading, which is the DNA 
behind the firm’s 27 year track record. 
Eckhardt had been researching trading systems since his teenage years in high school. He and 
Richard Dennis developed the “Turtle Trader” programme that has spawned many successful 
CTAs; the two of them jointly received the 2016 Pinnacle Achievement Award, presented by 
CME Group. 
Having started trading with discretion in the style of a trend follower, Eckhardt set up a small 
account following a mechanical system, and found it consistently outperformed his 
discretionary trading, year in, year out – in mediocre years, and in banner years. “The system 
out­traded me, partly because my trade sizing was based on optimism, pessimism and recent 
mistakes. Trading mechanically protects against all of that so it is not so emotionally 
wracking,” he says.

ETC is fully systematic yet it retains a discretionary safety valve for risk management 
purposes. Eckhardt is of the opinion that mechanical trading, with a safety net of rare human 
overrides, is the best approach: “if you never exceed risk parameters, it means you are trading 
too small. It is better to trade closer to where you want, and then if risk rises above a 

2
threshold, manually override”. When Eckhardt started trading systems in the 1990s, 
interventions took place many times a year but now happen maybe once a year – and just six 
times over the past five years. “We have learned to design systems that do not get you into 
places where you would need to override, but we are still ready to do so should the need arise. 
So, we need people who understand the tempo and feeling of systems, so they can tell when 
something is off,” says Eckhardt. Historically, ETC has exercised what Eckhardt terms the 
“Chernobyl option” of cutting risk by 70­80%, around the second Iraq war or 9/11 – and this 
involved booking big profits.

If you never exceed risk parameters, it means you are trading too small. 
It is better to trade closer to where you want, and then if risk rises 
above a threshold, manually override.
Bill Eckhardt

Academic influences 

“Though I spent many of my early years observing both floor trading, and away from the floor
multiple other global markets, I would not be the same kind of trader without the academic 
experience,” reflects Eckhardt. His academic study and research have provided the broad 
analytical and intellectual framework in which ETC’s systems evolved, and also more specific
aspects such as the statistical approaches and optimisation techniques used. 

Mathematics and history of science

Eckhardt acknowledges that “mathematical logic per se is ivory tower stuff that has very little 
to do with futures trading but learning all kinds of maths up to the doctoral level was 
invaluable for reading technical papers that have proved to be absolutely essential”.

He adds “the history of science and ideas has also helped me to form a theory of trading. For 
instance, when scientists first tried to understand how cannonballs projected, they used models
with false but simplifying assumptions, with complications added later. It is similar with 
trading, in that the variable we are most interested in is price – and we need to simplify, but 

3
not oversimplify. The philosophy and history of ideas teaches you what sorts of inferences are
warranted, and all the mistakes you can make in theory­building”.

Efficient markets and hiring

In hiring, ETC also veers towards maths and science. “ETC has a bias to the hard sciences. 
ETC are looking for computational, research and programming skills, which can come from 
physics, maths, engineering or even linguistics,” says Sorrentino. 
Bill Eckhardt has endowed the multi­disciplinary University of Chicago’s William Eckhardt 
Research Centre, which is mainly to further human knowledge – but also provides a powerful 
resource to help with research projects. Eckhardt has an office in the building to maintain 
contact with students. The cooperation is two­way, and it can sometimes add as many as six 
students from the Master’s in Financial Engineering course to the ETC R&D headcount. ETC 
benefits further on the recruiting side, having just employed on a permanent basis one of the 
research interns on completion of their Masters. “That said, there are always exceptions of 
people who are particularly curious, and demonstrate ability, with good statistical sense, who 
have studied different subjects,” says Sorrentino.

ETC has a bias against hiring economics graduates and MBAs, “who need to be substantially 
educated out of market orthodoxies such as the Efficient Markets Hypothesis (that in their 
defence are pretty much right),” says Sorrentino. ETC characterise the EMH “as being nearly 
right over long or short enough time horizons, it is hard to see price movements as anything 
other than random. In signal processing language, we view 99% of price changes as noise and 
1% as signal, which raises the risk of over­fitting. A badly designed system may still identify 
trends and patterns within the randomness, just as humans shown a random chart can point out
patterns,” says Sorrentino. 

4
Bill Eckhardt speaking with University of Chicago Research students
at The William Eckhardt Research Centre.
Overfitting, Darwinist model development and the creation of “The Gauntlet”
“Even with a really powerful optimisation technique there is a danger of over­fitting to some 
extent. I have championed and promoted the word over­fitting because curve­fitting relates to 
non­linear regressions, and there are no curves. Over­fitting is the biggest pitfall of all and so 
many organisations perish due to it. But it is also clear that you can under­fit,” says Eckhardt.

Eckhardt has developed in­house tests aptly named “The Gauntlet” which protect against 
over­fitting. “If there is too much over­fitting, we have to discard a model no matter how good
it looks. ETC want to distinguish between permanent and transitory features of pricing and fit 
to the permanent ones. But there is no principled way to distinguish between the two, so we 
end up also fitting to some transitory features,” acknowledges Eckhardt. 
As a result of “The Gauntlet”, thousands of models are thrown out (or returned to the drawing 
board) due to over­fitting – but also for other reasons, where returns are too clumpy and 
concentrated over too small a time period. “We do not want something that just works 
explosively and then coasts along,” explains Eckhardt. Each potential model is subject to an 
extensive team review process, multiple tests and of course whatever the outcome of “The 
Gauntlet” may be the buck stops with Eckhardt. A whole library of systems is currently lying 
latent but could spring into action, when and if they can be honed and refined to meet the 
criteria. 

Non­normal distributions 

Eckhardt’s academic study and research has helped to determine which statistical methods to 
use, and which to avoid. ETC eschews the orthodox paradigm of summary statistics, normal 
distributions and Value at Risk, which have proved to be pitfalls for some managers. “In the 
1970s, reading Benoit Mandelbrot’s work on fractals first gave me the idea that financial 
markets were far from normal, and therefore it was just crazy to use normal distributions. I 
took samples of 300 trades and found levels of deviation that would not occur for millions of 
years under a normal distribution. I became convinced that normal distributions had absolutely
no application to trading,” he says. From the start, Eckhardt insisted on “robust statistical 
tests, procedures and estimators, such as distribution­free estimators, on the basis that it is not 
possible to make assumptions about distributions (or at least not strong ones)”. 
“Oversized samples are needed to have the same degree of assurance and cope with 
leptokurtosis or fat tails, which make the inference problem much harder, and so require much
more data to make a warrantable conclusion. ETC need to see a huge sample of trades to have 

5
confidence that a model works, and every system needs to clear through all safeguards”. ETC 
generally tests over 20­year lookbacks.

ETC’s universe of 72 markets including metals on LME are chosen to match its style of 
trading and level of assets.

Evolutionary computing

“Eckhardt’s study of evolutionary biology and population statistics has been most directly 
relevant for the algorithmic optimisation and AI components of optimisation for the ETC 
project, which are a real hallmark of the approach,” says President of the firm, John Fornengo.
At first, Eckhardt had studied them for intrinsic reasons and the trading application proved to 
be incidental. ETC has been using an “evolutionary computing” optimisation process from the
start. “We had to design our type of evolutionary computing from the ground up to apply to 
optimising trading systems, because the popular type – genetic algorithms – was too slavishly 
imitating evolutionary biology. ETC’s computing systems are designed specifically for futures
markets,” says Fornengo.
“The idea behind evolutionary computing is fairly simple: to treat the problem as a gene 
sequence of numbers, with millions of possible variations being genomes. Running the system
leads to fitness, and better performance is better fitness: the performance of the best systems 
in the gene pool gets better and better,” he explains.

“As in real evolution, mutations and crossovers are usually harmful, but occasionally good, so 
one needs to find ways to retain them. With no mutation, there is no evolution, and some 
genetic algorithms used in engineering or biology literature cannot cope with mutation. Our 
evolutionary algorithms are not nearly as delicate or chancy – they can function with a 100% 
mutation rate,” he adds. 

6
Expected utility theory

ETC also draws on evolutionary biology in using expected utility as a yardstick for measuring 
fitness, whereas other managers may use performance, Sharpe ratios and risk measures, which
could be more susceptible to overfitting, according to Fornengo. 
When developing a theory of trading, Eckhardt wanted to unemotionally decide which bets 
were the right ones and reduce subjectivity. He stumbled on risk aversion as part of utility 
theory, which considers non­linearity: the diminishing marginal utility of profits, and the 
increasing marginal disutility of losses. “After 25 years of research, looking at all types of risk
control and performance measurement systems, we think utility theory is the right way to 
think about risk,” he says. Subjectivity only comes into risk aversion, and the rest of the 
theory is developed objectively. 
“ETC believe their expected utility metric is rather unique and is more holistic in 
incorporating performance, drawdowns and the entire distribution of results, all of which 
requires decades of price data and a lot of computing horsepower,” says Sorrentino. “Expected
utility also lets us observe the fitness of recombined systems,” he adds. 

Volatility prioritised 

7
ETC is targeting utility, rather than returns or volatility. Some CTAs have seen their own 
strategy volatility collapse in line with the markets over the past 20 years. Eckhardt has not. 
Though volatility has in fact been in a fairly tight range of 12­14% most of the time, this is not
by design. ETC has looked at targeting volatility but believes that this would reduce 
performance. Nonetheless, ETC does have plenty of risk controls that indirectly help to keep 
volatility low and within client risk appetites. From his early days observing a wide range of 
commodity futures pits, when volatility was far greater than it is today, soy beans for example 
at three times today’s level, Eckhardt had to know what the risks were.

The ETC volatility trend­following process starts with volatility, and later looks to capture 
trend and other moves. Basing the whole platform of research on volatility differentiates ETC 
from other trend followers and short­term traders. The rationale is partly pragmatic: Eckhardt 
finds it is easier to accurately estimate volatility, than directional returns. “Therefore, risk 
control should be the primary goal, and profitability the secondary one. We spend less time on
market direction, and more time on asking if the risk is right for the situation and use volatility
for other trading decisions,” says Eckhardt.

Polymath Bill Eckhardt

Notwithstanding all of these diverse academic influences, ETC’s

research has been mainly proprietary, rather than based on
academic research. And nobody should assume that everything
Eckhardt has studied or written about has been germane to his
trading. Eckhardt is a real polymath, who has studied many
disciplines for intrinsic reasons, and can talk to world class experts
on a range of subjects. He has authored books and papers on areas
such as Paradoxes in Probability Theory, and the Doomsday papers,
that have no relevance to his trading systems. Some quant managers
consult academics, but Fornengo says that with Eckhardt, it is the
academics who consult him: he serves on the International Advisory
Board of the Pacific Institute of Theoretical Physics; and is a
member of the University of Chicago Visiting Committee to the
Division of Physical Sciences.

Defining and discriminating amongst trends 

Thus, ETC’s biggest differentiator is thought to be how it assesses the volatility environment, 
before trying to capture trends. “This does not necessarily lead to faster signals, but better 
signals,” says Eckhardt. ETC aims to both enter and exit trends earlier, and at different times, 

8
than do traditional trend followers. For some trades and time periods, ETC’s trend trades will 
overlap with those of other trend followers. But unlike some CTAs, ETC does not always 
have positions in all markets traded.

ETC is not necessarily concerned about what proportion of trends it captures, but rather more 
about whether it is taking the appropriate risk for the market environment, based on volatility. 
Position sizes are also adjusted to avoid too much risk in correlated markets. 
ETC is not just an opportunistic and selective trend follower however – ETC defines and 
identifies trends differently. They need to occur within a specific environment, and an erratic­
ness indicator is intended to reduce trend exposure in adverse environments.

Non­trend models 

ETC has also recognised that in a post­GFC climate that has not been conducive to trend­
following in most years, trend systems needed to be complemented with other systems able to 
cope with non­trending markets. Both trend neutral models, introduced in 2017, and counter­
trend models, added in 2012, have been used. (The countertrend models currently are being 
reviewed and may be re­instated at some stage in a modified form). “Allocations to the 
systems are based on a mix of art and science, including research and historical analysis,” says
Sorrentino. 

Alpha half lives and model upgrades

Eckhardt argues that traditional trend systems were already starting to get stale in the 1970s. 
ETC reckon a higher volatility climate helped CTAs in the 1990s, while central bank 
intervention dampening down returns has made it harder to find any profits. This underscores 
the need for an evolutionary approach adapting as markets change. 
ETC find that alphas now decay faster than historically, because participants are more 
sophisticated, and ideas get disclosed faster. ETC do not wait for alphas to decay and degrade 
before upgrading systems with improvements and replacements. 
“If you wait for decay, it’s too late, like with teeth. Our constant endeavour of trying to 
improve the system defensively, draws on the red queen hypothesis in evolutionary biology – 
that a species has to evolve as fast as possible just to hold its own,” says Eckhardt. Major 
upgrades take place every 12 or 18 months, and minor ones two or three times a year – but the
upgraded model always bears some resemblance to what was done before.

9
Bill Eckhardt with University of Chicago Research students at The
William Eckhardt Research Centre.

Commodities

Hot on the heels of the trend­neutral models introduced in 2017, short­term commodity 
select models were added in 2017, with other releases expected in 2019. Commodity models 
have been adapted to the unique features of these markets. When starting out, ETC “did not 
have enough data to distinguish financial markets from commodity markets, and so could not 
get separate inferences. Now there is more data and more liquidity. ETC uses different models
for commodities, because they behave differently in price movement, notably in terms of 
asymmetry between up and down moves. They are an actual thing, and not the discounted 
cash­flows of a company. The risk proposition is different in terms of inherent leverage and 
market structure,” says Sorrentino.
Long before adding these new models, Eckhardt was tweaking models by moving trading time
frames around. Having started with short term models around 8­13 days, ETC added medium 
term systems with a 30­50 day time frame in 2002, before shifting shorter term again to an 
average holding period of 8 days for the flagship Evolution Programme. The most fruitful 
timeframe has been 8­10 days. These changes have all been driven by research and 
optimisation, and not by any discretionary decisions on trade horizons or styles. 

Pure price theory 

10
The changes have also stayed true to pure price theory, based on opening, closing high and 
low prices. Unlike some CTAs, ETC has never used fundamental data in its systems. For 
Eckhardt “how to combine heterogeneous information is a very hard theoretical problem. 
There is no principled way to do it. It is naïve to think that anything thrown into a system, that
has information content, should improve that system. When you combine two systems, you 
can get something worse than one of them, and sometimes worse than both of them. From the 
start, the problems of fundamental data overwhelmed the advantages, so we decided it is not 
viable. It may work for other people, but not for our kind of research. I would never say never,
but it seems unlikely we would revisit fundamental data”.

Eckhardt’s legacy is that the pioneering tools he developed are now 
embedded in the process.
Rob Sorrentino

Investment universe 

ETC’s universe of 72 markets including metals on LME are chosen to match its style of 
trading and level of assets. ETC’s universe is based on liquidity and tradability to avoid undue
friction or slippage; trendedness, and correlations. There is some turnover. ETC has added 
non­US and non­EU stock indices while some markets have been removed due to temporary 
or permanent liquidity issues or being performance outliers over long periods of time. ETC is 
always evaluating new markets but does not always find they have long enough data histories 
to get comfort. 
Somewhat unusually ETC trades foreign exchange through futures rather than over the 
counter. ETC has regularly investigated OTC FX currency forwards but finds sufficient 
liquidity to obtain good execution through futures markets, at its level of assets. “If we ran 
$40 billion we might do things differently. We could easily build an FX aggregator and take 
streaming prices from multiple venues if we wanted to,” adds Sorrentino. 

Automated execution

With holding periods now averaging around 8 days in the flagship program, ETC is clearly 
not competing with high frequency traders in millisecond timeframes. Eckhardt’s external 
hosted execution facilities are mainly for the purposes of optimising technology and helping 
with disaster recovery and optimisation procedures. 

11
“ETC has fully automated execution, with experienced trading and IT staff to monitor it, some
of whom have been with the firm from the start. There is a suite of execution algorithms, some
of which are tailored to particular markets. Offsetting trades are netted at the execution level,” 
says President John Fornengo.

Slippage is monitored on every trade and has been declining over time (though it went up in 
one year). In addition, ETC’s University of Chicago collaborative research team was given a 
project to improve execution techniques which resulted in a variety of new research expanding
in many directions.  

Growing product suite 

Execution techniques have increased potential capacity to $3 billion or so. ETC had 
previously been closed at peak assets around $1bn in 2008 and 2006. Historically, the 
commodities exposure was one capacity constraint, as Eckhardt judged that larger assets could
lead to wider spreads when trading commodities.

ETC has been open to investment since 2008 and has recently hired Nick Bolton to help 
expand its global presence. His considerable range of experience and skills are currently 
focused on raising assets globally. Already ETC are getting requests for new product, 
customised vehicles including managed accounts, and importantly in the UCITS space 
without commodity exposure. “There are relatively few investable short­term programs 
available in UCITS format currently that have the outstanding track record that ETC has 
behind it. ETC may well offer some models on a standalone basis, but free­standing versions 
look different and serve different purposes for investors than those in the context of our 
flagship multi­strategy vehicle,” says Sorrentino. 

ETC are open minded about launching liquid alternatives vehicles and are in the early stages 
of seeking a UCITS partner. ETC could also contemplate launching a lower fee, or flat fee, 
alternative risk premia (ARP) strategy with the right partner. ETC might talk to providers of 
seed or acceleration capital for new strategies or vehicles.

ETC have also been approached by several potential strategic JV partners to develop programs
that would trade local Asian futures markets. “This is due to Bill Eckhardt’s reputation as a 
pioneer in the space which has for years created a strong following,” says Sorrentino. Some of
these markets exhibit price behaviour thus trading opportunities akin to that of Western 

12
futures markets back in the 1990s. We understand negotiations are in hand as testing has 
shown very interesting results; however, it’s too early to report the final outcome. 

Institutionalisation 

Many CTAs were used as ATMs during and after the financial crisis, and Eckhardt is no 
exception. Subsequently, the big have got bigger, and many smaller CTAs have struggled to 
attract assets – even when they performed well. Post­crisis, Eckhardt has generated single 
digit annualised returns and has outperformed some larger CTAs.

Recently, the firm resolved to institutionalise its structure, to become more attuned to the 
typical criteria of institutional allocators. “We recognise that institutional due diligence these 
days is very different from before the GFC, and that institutions have different requirements 
from high net worth individuals. We want to make sure that boxes are ticked,” says Bolton. 
This entails some organisational change. In common with many smaller hedge fund managers,
Eckhardt historically had a fairly horizontal organisational structure – but is now making 
specific heads of business units accountable for different activities within the firm. Eckhardt 
as Chief Scientist and Head of Research, continues to be fully focused on research and 
trading, spending less time on operational issues. It is now very much “Team Eckhardt” with 
day­to­day management run by President, John Fornengo. 

13
The firm can rely on a number of key principals many of whom have a 25+ year history with 
ETC. These include Audrey Gale, Principal for Client Services, Administration and Business 
Development (who is also co­GP on two ETC funds), and more recent hire COO Rob 
Sorrentino. A strong internal compliance team is complemented by an external compliance 
consultant. “Eckhardt’s legacy is that the pioneering tools he developed are now embedded in 
the process,” says Sorrentino.

The new structure might sound siloed, but it is not. The 23 staff across all trading and non­
trading functions who once straddled two offices, are now being centralised into one office in 
central Chicago, at 300 South Wacker Drive, a few blocks down from CME Group. It is a 
modern, well­equipped building, with plenty of space for collaboration between research and 
trading. This is a good environment for clients to conduct due diligence. Technology has also 
been upgraded, for processing and transmitting orders, hardware, and hosting.

Customised risk reports are provided by administrator NAV Consulting. ETC has a long 
relationship with Societe Generale Prime Services (SGPS), including its forerunners, FIMAT 
and CALYON, who helped launch a Cayman fund and also assist with capital introductions. 
Sorrentino worked with SGPS on reorganising the structure at his previous employer, FORT 
LP. “SGPS and Goldman Sachs are important strategic partners,” says Sorrentino. ETC also 
participate in events such as MFA Miami and are sought after as speakers at various 
conferences and capital introduction events. ETC are now actively engaged in a fresh 
marketing phase. Nick Bolton, an experienced strategic partner based in London, is now 
representing and expanding the ETC brand in Europe where institutional allocators are 
welcoming the ETC story. 

Information on ETC can be obtained via:

infoEUR@eckhardttrading.com

Systematica

Sarting Systematica in 2015 was a big step, as I joined BlueCrest in the early days and helped 
to build up the business there too,” says chief executive officer, Leda Braga, whose stature 
and success at BlueCrest helped her to feature in The Hedge Fund Journal’s “Leading 50 
Women In Hedge Funds” in all three of the biannual surveys (2013, 2011 and 2009). 
BlueCrest had systematic and discretionary strategies under one roof, and spinning out of 
BlueCrest (which retains some ownership in Systematica) was partly motivated by how the 

14
hedge fund industry is changing in general – “The industry is going through intense 
transformation, with investors more aware of performance and fees, pressure on fees, more 
audits and oversight from regulators.”

Against this backdrop, Braga argues that a firm focused solely on systematic fund 
management has “advantages of scale, and can design products in a more granular and 
specific way, so now is a good time to monetise those advantages.” Braga thinks that 
discretionary and systematic asset management are culturally different, in that “team work is 
essential on the systematic side, whereas the discretionary side is a collection of people doing 
different things.” Chief investment officer, David Kitson agrees that “the priorities of a 
discretionary group are quite different,” and reckons that a purely systematic business is well 
positioned to meet the demands of increasingly sophisticated and institutionalised hedge fund 
investors, such as pension funds. Head of trading and counterparty management, Bertil 
Meijer, opines that branding as a focused systematic shop is valuable, and finds that a 
specialised environment allows him to hone and refine multiple facets of the trade execution 
process that bring benefits including lower trading costs. Chief operating officer, Matt Kilsby, 
also relishes the freedom he has to fine­tune the third and future generations of the trading 
platform, and other technological infrastructure, to highly specific requirements of systematic 
trading, without worrying about the bespoke quirks of discretionary traders.

Teamwork is prized

THFJ met these four partners of Systematica at their Geneva offices. Braga pithily 
summarises her approach to team building by saying, “We let smart people understand where 
we are going and then let them get on with it.” Drawing parallels with dance, she says, “we 
incorporate each person’s expertise into the choreography.” In broad terms there are three 
functional divisions: research, trading and technology. Braga and former J.P. Morgan 
proprietary trader Kitson have oversight of the whole product including research, investment 
decisions and portfolio construction; trading platformsexpert Meijer executes macro and 
single equities, while technology expert Kilsby is constantly improving technology across all 
of the funds. An example of how the team works shows how it is far more collegiate than 
siloed, illustrating how Kitson finds systematic fund management to be far more collaborative 
than it is discretionary. Meijer might flag up that a particular asset or sector is becoming more 
expensive to execute. Kitson could then ask researchers if that market could be traded on 
slower timeframes. The baton is then handed onto Kilsby, who makes sure the technology 
systems can accommodate the roll­out of the slower models.

15
This dialogue is not restricted to the four partners – Braga makes efforts to ensure connectivity
throughout Systematica’s global offices (Geneva, London, Jersey, Singapore and New York). 
“We have to ensure information flow amongst the offices, otherwise people are remote and 
unplugged,” she stresses. So there are weekly calls with overseas offices, and offsite 
weekends for everyone to discuss everything in close proximity. Yet some activities need to 
stay in one office. All trading in European and US markets is still done from the Geneva 
office between 8am and 10pm on shifts. Meijer insists that “there would be no benefit in 
transporting a team to New York City, as we would lose efficiency and communication, and 
news would not make it back to David and Matt.” Braga admits that “it is a balancing act to 
have a few bases and tap into the talent,” and is confident that Systematica is striking the right 
balance. Systematica’s global office network is partly a consequence of BlueCrest’s decision 
to diversify its own office locations after a discussion process. “BlueCrest has a very global 
investor base, but was super London­centric,” recalls Braga. Each of Systematica’s locations 
provides advantages. “The parent company and head office is now Jersey­based; the UK is a 
great place to base a business; Geneva has lots of private wealth clients and we have hired 
some people from CERN laboratory, especially on the technology side; and Singapore is 
useful for 24­hour trading, as we do not want to work staff round the clock.” But Systematica 
has not inherited all of BlueCrest’s offices. A Sao Paolo office was set up to trade Brazilian 
interest rate products, but although Braga was born in Brazil there is no business rationale for 
Systematica to open an office there when it trades only two products in the region.

CTA feast and famine

Systematica accepts the industry­standard explanations for why CTAs had a stellar 2008 

16
(when the BlueTrend programme made over 40%) and then generally struggled between 2009 
and 2013, before strongly recovering in 2014. Says Kitson, “post­2008 central bank 
intervention was stabilising assets, but since 2014 we see the release of some pent­up pressure
as the US government eases off intervention.” He adds that volatility has started to move up 
from the depressed levels seen three or four years ago, and interestingly this year increased 
volatility has gone hand in hand with new highs for the equity markets, contrary to the usual 
inverse link. Kitson surmises that more volatility is creating better trends.
Braga agrees, citing a strong inverse correlation between waves of QE and CTA 
underperformance that she recently discussed on a panel at the MFA (Managed Funds 
Association) Conference in Miami. But Systematica admits that QE alone cannot explain their
2013 performance, which Braga describes as “our first and hopefully our only down year.” 
The way in which trends reversed after Bernanke’s taper tantrum was obviously bad for trend 
following, but what made 2013 worse was the breakdown of correlations. This double 
whammy was without historical precedent, Braga reflects, but the team’s response was swift: 
“Since 2013, modules have been added to the BlueTrend trading programme to mitigate the 
impact of trend breakdown and correlation breakdown, but this combination is still likely to be
painful.” Braga admits that the 2013 drawdown was no surprise statistically, representing less 
than the fund’s annualised volatility, but says “the statistical argument does not apply when 
you are losing money, as it just feels awful.”

This shows how BlueTrend’s models are constantly evolving. Being on the right side of big 
market moves such as the oil price crash in 2014 may have grabbed the headlines, and Braga 
recalls how in the early days 14 years ago she was focused mostly on the glamourous side of 
forecasting market moves. But gauging volatility and correlation are as important as market 
direction for several reasons. “Directional market signals often have quite low signal to noise 
ratios so portfolio construction is important,” says Kitson, whose PhD was in theoretical 
physics. “We have to pull together the directional signals, volatility and correlation to create 
the offering.” Adds Braga, “even if you have a phone line to God, a great forecast can be 
destroyed if you fail to size positions in the context of the portfolio.” Braga sums up: “if 
forecasting is 90% on a glamour scale, in reality it’s only 50%, with risk management the 
other 50%.”

Braga enjoyed studying engineering to PhD level, at Imperial College London, and lecturing 
there, because “I like to solve problems and mathematics is a fantastic language to express 
thoughts in.” She has no idea why women are less likely to pursue science at postgraduate 
level. While Systematica does have some bias towards hiring PhDs from maths, physics and 
engineering, the firm has a wider mix of disciplines, hiring from economics, finance, 
computer science and signal processing as well. The team reads huge amounts of academic 

17
research, but Kitson stresses that “we do not take canned research, but can get the initial 
inspiration from academic journals.” The way in which Systematica applies the raw research 
ideas differentiates it from other quant shops.

Selective discretion

Although the models are completely systematic, like most CTAs Systematica clearly does 
exercise some discretion, including over how the models evolve, rebalancing amongst alpha 
models, and selecting the investment universe of markets trading. Timing the alpha models is 
not a huge source of returns for Systematica. Says Kitson, “the investment committee sets the 
mix of alphas, tailored to the market environment.” But Braga stresses that the rebalancing 
amongst models is marginal and incremental, and does not go for very aggressive shifts 
towards or against particular models and, unlike markets, models will never be relegated to a 
zero weighting. This is because Kitson reckons “it is super­hard to time alphas,” and adds that 
“if we had the ability to time the alphas systematically that would be embedded in each alpha 
construct and not done externally.”
Whether the rebalancing of alphas has done better than a fixed mix is hard to judge, as each of
the models is continually varying. But when Systematica back­tested today’s suite of models 
against those prevailing historically, they estimated returns would have been as good or 
slightly better in all years and worse in none – which reassures Kitson that “the research 
process is working,” and suggests that improving the models matters more than timing them. 
Systematica reviews the universe of instruments traded each quarter, and can exercise 

18
discretion to add new markets or remove them, albeit based mainly on quantitative criteria 
such as open interest, daily liquidity, volatility and how well markets trend.

For instance, gold, oil and kerosene on the Tokyo Commodities exchange were removed after 
their liquidity declined. As well, Meijer has noticed liquidity on the London Metal Exchange 
decreasing, due, he thinks, to a number of banks withdrawing from LME market making. So is
liquidity in general dropping as regulations force banks to retreat from market making? Meijer
sees a mixed picture, and points out that it partly depends on which measure is used. Granted, 
volumes in the German bund future were down to 750,000 per day in January 2015, from one 
million back in 2011. But Meijer points out that the notional exposure remains similar – as the
contract price has increased to 160 from 125. And some markets are seeing noticeable 
increases in trading volumes – liquidity in the VIX future keeps on increasing, for instance. As
CTAs are essentially long of volatility and are not selling it, they need price movement to 
make money, so markets that are too quiet can be removed. Back in 2003 the BlueTrend 
programme removed short­term Japanese interest rates from the strategy, as their price was 
too stable to be of interest. The BlueTrend programme also ceased trading the short end of the 
US interest rate curve after the zero interest rate policy was introduced. Right now it also 
sounds as if short­dated government bonds with negative yields could be strong candidates for
removal.

The ultimate case of a non­volatile market is, of course, a pegged currency, and Systematica 
avoids trading these markets. Hence when the Swiss franc was pegged to the euro in 
September 2011, the team intervened to almost entirely remove the currency from their 
models. The rationale was simply that “the models would have no conception of how history 
would predict the future,” recalls Kitson. Systematica had not reintroduced the Swiss franc 
when we met, as they did not think it had sufficient recent history as a freely floating 
currency. The partners at Systematica agree that trend following continued to work well post­
crisis in over the counter (OTC) non­futures markets, but Kitson is “not sure what mechanism 
was at work or why the OTC markets did better.” Nevertheless, he says, “You cannot argue 
with the returns,” so Systematica is increasing its suite of OTC markets. The BlueTrend 
programme has always traded interest rate swaps and currency forwards, and coming from an 
investment banking background, the team is comfortable with OTC trading. Braga points out 
that the barriers to entry are higher for OTC trading, as you need a range of ISDAs and 
execution capabilities, and more importantly, “You need to be big enough for banks to find 
you a worthwhile counterparty to trade with.” Options, however, are not on the menu for now.
Athough Kitson has traded options at J.P. Morgan, and Braga has modelled and valued them, 
at Cygnifi, for now the BlueTrend and BlueMatrix programmes will trade linear, delta one 
instruments.

19
Despite these various differentiators, Systematica expect their returns to continue showing 
some correlation with those of other trend followers, but Braga points out that “small changes 
in setting and speed can impact the profile by a lot” and may explain some periods of 
decoupling between the BlueTrend programme and other CTAs. She observes that some 
CTAs are de­correlating because “they mix single stocks with futures and we think that’s very
bold”. Systematica prefers to trade single stocks in a separate programme – BlueMatrix, which
we touch on later. Some CTAs have also diverged from their peers by de­emphasising 
momentum models but BlueTrend will stay true to its name with a substantial trend 
component. Trend followers are agnostic on market direction and Braga thinks the ability to 
go short is particularly useful as a diversifier for institutional investors that have large long 
weightings in equities. Scope to short is useful as “it is not human nature to bet against things, 
it is human nature to buy things that you like”.

Liquid alternatives: LSE listed closed­end funds, UCITS, ’40 Act and BlueMatrix
Systematica is actively exploring the possibility of UCITS vehicles for its strategies, and is not
put off by having closed the BlueTrend UCITS in 2010. Going forward, Kitson is reassured 
that “the UCITS rules are now much clearer and evolved, so it is much easier to design a 
compliant product.” As far as commodity exposure is concerned, Systematica would seek 
“well­trodden routes to obtain the exposure, and will not do anything trailblazing on the 
structuring side.”
BlueTrend already has a London Stock Exchange­listed closed­end fund, with ticker BBTS, 
that can be owned by anyone with a brokerage account, and Systematica continues to receive 
sub­allocations from BlueCrest’s LSE­listed AllBlue, which has tickers BABS, BABE, and 
BABU for its sterling, euro and US dollar share classes. Systematica already has a ‘40 Act 
product via the Equinox platform for the US market. Unlike the old UCITS, this fund is not 
intended to be a replica of the main BlueTrend programme, as the strategy includes elements 
of systematic macro.

20
The first UCITS launch from Systematica is set to be a wrapper for their BlueMatrix fund. 
This will be an independently run, Irish­domiciled UCITS rather than on any platform. Kitson 
estimates capacity for the BlueMatrix strategy, which currently runs $600 million, could be as 
high as $2 billion, but acknowledges that this will only be discovered through experience.

In 2007 the BlueMatrix programme started out doing what is often termed “statistical 
arbitrage”, entailing shorter­term price mean reversion, but quickly found this was a capacity­
constrained strategy that was also challenged by the risk on/risk off world increasing 
correlations between securities through time, and reducing cross­sectional correlations 
through space. Braga’s response was that “we upgraded the fund with multiple alpha sources, 
of which mean reversion was only one, so the BlueMatrix programme should now be seen as a
more diversified quantitative equity programme.” A variety of technical and fundamental 
signals are used, including some innovative ones, across global developed and emerging 
equity markets.

Fundamental data, including corporate accounting data, is one input, with analyst earnings 
revisions making up perhaps 20% or 30% of inputs. Of course, “cleaning the data is super­
important,” stresses Braga. The BlueMatrix programme is also thinking laterally, throughout 
the supply chain, and using data from suppliers or customers to draw inferences about 
probable implications for other companies along the chain. Furthermore, the BlueMatrix 
programme is moving into the new frontiers of researching news, events and sentiment. Each 
of these inputs is complementary and, drawing analogies with classical antiquity this time, 
Braga says, “If you have oracles you must let them talk to each other.” Beta is near zero at the 
market and regional level, and is pretty low at the sector level. While BlueMatrix pays some 
homage to trend following via the momentum signals, trend will never become a large part of 
the strategy.

21
Liquid alternatives is one of many directions in which Systematica is developing, but high­
frequency trading is not one of them. As aforementioned, adding more over the counter 
markets to the investment universe is an ongoing project, and Systematica feels confident 
about obtaining access to these markets. More radically, Braga says the firm is looking into 
products that might be viable to run without any performance fee. And a long­only offering 
could be considered for the pension fund market. Systematic and Braga may be, justifiably, 
most renowned for the BlueTrend programme, but their research, trading and technology 
resources are making strides into “quantamental” or quant fundamental strategies, including 
systematic macro and single equities, as well as more traditional asset management. 
Systematica aspires to build a powerhouse straddling long­only and absolute return as well as 
hedge funds – and catering for a continuum of clients from the smallest retail investor to the 
largest institution.

Trading and technology

Trading and technology also set Systematica apart from other managers. “We can streamline 
our technology and operations around a STP (straight­through processing) engineered 
systematic approach,” says Kitson, “which is more efficient than discretionary businesses that 
are trading new and exotic instruments every day.” Meijer, a Dutch national who previously 
worked for Europe’s largest pension fund manager, APG Asset Management, thinks that 
greater centralisation is the main difference between systematic and discretionary managers. 
“While discretionary managers might sometimes delegate execution to traders or sometimes 
do their own, in the systematic world centralising execution allows us to concentrate on 
objectives such as internalising, netting, and automating flow, with less than 10 traders 
covering 200 markets for 22 hours a day.”
Running a trading desk has manifold angles: pre­trade analysis, routing via multiple trading 
channels, automation, and using algorithms built by the in­house team, but the process does 
not stop after trade confirms are received. Meijer needs to be constantly alert to when and 
where his execution is outperforming or underperforming its benchmarks, as these 
conclusions then feed back into the start of the process – and might lead to changes. “We 
might need to adjust timing, aggressiveness, or passiveness – it’s a very data­driven process,” 
explains Meijer. At the same time, he is not micro­managing it to the point of being a 
perfectionist with each individual trade – rather he looks at it from 40,000 feet. Meijer views 
the new generation of data­driven traders as being a far cry from the noisy floor traders of 
yesteryear.

22
Kitson thinks it is “a false economy to focus on cheaper funds that don’t put effort into 
execution.” Obsessing over fees to the exclusion of measuring execution costs, which are 
essentially dead money, is dangerous because “Once you have paid away the bid­offer spread 
it’s gone forever, whereas if you can save 1% a year on execution that is a fixed 1%, which is 
good.”

Systematica merely wants to obtain competitive execution for its investment strategies, and is 
not seeking to enter the market­making of high­frequency trading game, which Meijer views 
as a different business model entirely. Systematica only runs client assets, and is not doing 
anything on the proprietary side. But Kitson says Systematica needs to “use high­frequency 
trading techniques to avoid giving money to high­frequency traders,” and Meijer claims that 
Systematica has developed systems that are aware of HFT activity in the markets and deal 
with this in an appropriate manner. However, Meijer aims to “analyse the behaviour of all 
participants, not just high­frequency traders.” The trading platform is nimble enough to react 
when markets change, and Meijer believes the platform is more adaptive to change than many 
other market participants. “Often buy­side traders work with rulesof thumb such as the 
assumption that they can trade 20% of average volumes without impact.”

In fact, Meijer finds that these days as little as 8% of daily volumes can have an adverse ripple
effect, so his systems are designed to adapt more swiftly. Meijer reiterates the team mantra 
“that trading and execution is not just about reducing costs” – it is also a holistic part of 
adding value to the portfolio construction process, helping to determine which markets are 
cheaper or more expensive to trade in order to reach the optimal portfolio solution. But 
netting, or internalising order flow, is one way in which Systematica can potentially reduce 
costs across all markets.

Systematica is trading more than 200 assets and over 4,000 single­name equities, adding up to 
a notional volume of $5 billion a day. In this environment, Braga says, “netting trades where 
permitted is hugely beneficial in reducing costs,” and Systematica is now netting between 
15% and 20% of its own flow. Yet netting in such a complex environment constitutes a multi­
dimensional optimisation problem. When models are trading the same market at different 
speeds, one model that is long can be partially offset against another that is short. But it gets 
much more complicated than this, because the same strategy can be run across multiple legal 
entities, including funds and managed accounts, and netting can then run into obstacles around
legal, regulatory or exchange rules. The number of dimensions and parameters entailed is 
difficult for a human mathematician to keep track of, so Systematica has devised algorithms 
that allow for the constraints and allocate accordingly – netting wherever possible.

23
Systematica is onto the third generation of its proprietary trading platform, but Kilsby is 
looking ahead to the fourth and fifth generations, including now looking at the front­back 
holistic view for the whole firm and the operational functions. He will say that key 
characteristics are time to market within a robust infrastructure, and then Braga steps in to 
elaborate how the platform has changed beyond recognition since the first one. “Back in 2003 
we had Excel spreadsheets, Bloomberg feeds and a C++ library, and this was just not robust,” 
she says.

This seems to prompt techy Kilsby, who was head of European technology for Citadel, into 
spilling some key benefits: “high fault tolerance, the ability to start up engines in any location,
and safety fuses across the platform that aim to protect us from past industry experiences, e.g.,
Knight Capital, minimising the chances of a technical mistake.” Despite all of this automation,
an extra check and balance comes in the form of a team of human execution traders who still 
authorise each and every decision.

The systems are ideally geared to cater for client demands of customisation that can entail 
specialist mandates and constraints, via dedicated managed accounts. Braga summarises the 
three key benefits of the tech platform as agility, flexibility and robustness.

Tyrus Capital

Tyrus Capital launched its flagship fund, the Tyrus Capital Event Fund, in October 2009, 
barely a year after the collapse of Lehman Brothers caused a global financial crisis. Against 
this backdrop it seemed a daunting task to be starting a new fund, but Tyrus Capital surprised 
many observers by catapulting assets to $1.5 billion in just three months. This success was 
partly ascribed to receding risk aversion as markets were regaining composure, and investors 
too were emboldened enough to resume allocations – particularly to a fund with a cohesive 
team that had worked together for many years. Yet what attracted most attention was that 

24
Tyrus Capital’s founder, Tony Chedraoui, had in 2008 demonstrated his versatility by 
generating a return of more than 15% for investors in the Deephaven European Event Fund.

Moreover this was attained whilst staying liquid: Chedraoui managed the Deephaven fund 
from its inception in June 2007 until the fund returned capital to investors – without delays, 
suspensions, gates, or side pockets – in February 2009. Chedraoui attributes this strong 
performance, and the low downside volatility that he has continued to provide at Tyrus 
Capital, to his investment philosophy, seeking to limit the downside in each trade idea, while 
creating optionality to make money.

Born in the Lebanon, Chedraoui was raised in a country wracked by civil war, and grew up 
striving to create a better life for his family. At an early age his grandfather instilled in him an 
ambition to attend the Hautes Etudes Commerciales (HEC) in Paris, one of the prestigious 
French “Grandes Ecoles”. However for his Bachelors degree, Chedraoui decided to study 
locally, reading computer engineering at the American University of Beirut. It was in 1997 
that he achieved his childhood dream when he was one of a handful of Lebanese students to 
be admitted to the HEC. Following internships in strategic consulting, financial consulting and
venture capital, Chedraoui had been set upon a career in the last of these when a friend invited
him to a presentation by Lehman Brothers. Inspired by the speaker, an investment banker 
named Makram Azar, Chedraoui was instantly single­minded about wanting to join Lehman, 
and if possible work for Azar. Again, this ambition was realised when Chedraoui joined 
Lehman’s Media and Telecoms team in London a year later. Chedraoui was highly regarded 
within the group, achieving rapid promotion, but he often found himself wondering why the 
market was sometimes slow to react to the benefits and synergies of announced 
transformational deals. He read books about markets, traders and investment strategies, and 
resolved to see if he could apply investment banking knowledge and skills to an event­driven 
investment strategy, yet he loved Lehman so much that he was loth to leave.

Fortunately, a solution was found in which Chedraoui made his first step into the buy side at 
Lehman. He moved from investment banking to Lehman’s London­based proprietary trading 
team, and this allowed him to synthesise his experience in investment banking with arbitrage 
and trading techniques. Chedraoui found that he could indeed generate returns by taking 
positions in companies where announced deals created value from synergies or from 
realignments of their businesses, but he was also quick to appreciate the importance of using 
external legal counsel to advise on deal milestones and timelines, as well as on anti­trust 
issues.

25
One of the lawyers that he consulted, Xavier Freixes, who at the time was a partner in one of 
Spain’s leading law firms, particularly impressed Chedraoui with the quality and practicality 
of the advice he gave. This emphasis on legal analysis meant that Chedraoui only felt 
comfortable taking positions in companies domiciled in countries where corporate law, 
especially takeover law, was clear and robust, and where there were plenty of precedents to 
analyse.

Chedraoui continued to hone and refine his investment philosophy, looking for trades where 
he could pre­define a known and limited downside, combined with a chance to make a profit 
if his thesis played out. He said that “analysing motivations of the participants in a deal is vital
when trying to assess the likelihood that a particular deal will close”, and identified that the 
over­crowding in many arbitrage situations led to significant downside correlation in trades 
“du jour” favoured by event­driven managers, especially when markets turned down. He 
therefore felt strongly that an event­driven strategy should be true to its name and correlated to
the deals that it was exposed to, rather than to markets in general, and tried to construct 
portfolios where he could control correlation not only with markets but also among positions. 
If some managers view increasing diversification and reducing position sizes as a way to cut 
correlations, this was never Chedraoui’s approach. Perhaps paradoxically, he argues that “a 
concentrated portfolio of ideas that share little in common with one another is the best way to 
minimise correlation to equities”.

In the summer of 2006, Chedraoui was approached by Deephaven Capital Management, a 
Minneapolis­based multi­strategy hedge fund which was searching for a new head of 
European event­driven investing. Chedraoui spotted the opportunity to build his own team and
was finally convinced to join. 2006 was a busy year for event­driven managers, with frenzied 
deal activity taking place on a global basis. Chedraoui started in his new role that August and 
within a few months his contribution to Deephaven’s results had attracted enough interest 
from investors to warrant giving Chedraoui his own fund to run: the Deephaven European 
Event Fund was born in June 2007. Chedraoui had continued to use the advice of Xavier 
Freixes, and at this point he persuaded the Barcelona­based lawyer to move his family to 
London and to join his team at Deephaven.

Soon after the launch of his new fund, Chedraoui began to feel more cautious about the 
outlook for global markets and began curtailing his exposure to long­biased value situations. 
As markets started to falter in the last quarter of 2007, he grew increasingly fearful that some 
of the gargantuan leveraged buy­outs that were then being attempted, such as those involving 
Clear Channel Communications, Bell Canada and Rohm and Haas, rested on precarious 
foundations. It was clear to him that “the motivation of the participants in these deals, most 

26
obviously the private equity buyers and the banks providing the finance, had changed,” and 
that if they could devise ways to renege on, break or re­price the deals without exposing 
themselves to litigation, they would. He therefore focused his energies on trying to identify 
situations, particularly in Europe, where, he says, “the regulatory and legal environment made 
it harder for deals to break”, and he also sought ways to “short and profit from deals that 
looked particularly vulnerable”. This approach helped Chedraoui not only to weather the 
storm, but to generate a mid­teens return for his investors in 2008. The sale of Deephaven to 
Stark in the first quarter of 2009 gave him the opportunity to step out on his own with the 
benefit of a strong track record and an established team comprising not just his analysts and 
traders, but also the individuals who had provided operational support, IT, finance, 
compliance, HR and investor relations to him at Deephaven.

At Tyrus Capital, Chedraoui continued to build out his investment team based on his 
consistent conviction that “investment banking skills offer a critical advantage when analysing
announced deals”. He therefore hired people that he had known for a long time who had 
worked in investment banking, and most of whom also had experience of working in well 
established event­driven hedge funds. In keeping with his focus on legal analysis and 
determination to build a robust compliance framework, he added further lawyers to both the 
business and investment teams, and Tyrus Capital now counts no fewer than six lawyers 
among its 28 staff.

The operational platform that has been built by Tyrus Capital COO, Mark Madden, has really 
caught the eye of operational due diligence experts. Madden and his team set out from launch 
with the determination to deliver an infrastructure which can not only give the investment 
team all the relevant capabilities that they need, but that can also be robust enough to survive 
almost any realistic business continuity event. The team used its intellectual capital to build 
proprietary systems around the traditional vendor portfolio management systems to provide 
automated reconciliation tools. These create alerts enabling Madden’s operations team to 

27
focus immediately on exceptions, trade breaks and operational risks in real time, while screen­
based dashboards give him and his team the transparency they need to monitor every relevant 
aspect of the business, including the IT and operational infrastructure.

Since launch, the Tyrus Capital Event Fund has compounded more than 8% per annum, 
outperforming the MSCI World Index and event­driven hedge fund indices, but with a 
volatility of less than 7% despite the period being a difficult one for event­driven investors 
due to the paucity of deals. Chedraoui attributes this result to his investment philosophy of 
looking for opportunities that combine a low downside with upside optionality. All trades 
have to meet these essential criteria, and can be grouped into one of four
broad categories.
The first of these, arbitrage from hard catalysts, includes not just traditional merger arbitrage, 
but also capital structure arbitrage, shareholder election arbitrage and other arbitrage 
techniques, and can be expressed in takeovers, demergers and spin­outs, restructurings and 
refinancings, rights issues, tender offers and Dutch auctions. Chedraoui sees merger arbitrage 
as “an inherently unattractive investment strategy because the risk/reward profile of small but 
limited upside and larger potential downside can lead to significant and correlated volatility 
across positions if markets turn fearful”. Synchronised sell­offs of popular positions can be 
intensified if spreads are tight and require leverage to generate a worthwhile return, so he 
tends only to favour the strategy when spreads are wide and hefeels that the rewards justify 
the risks. Otherwise he generally has limited exposure to pure merger arbitrage unless a deal 
has “embedded complexity which makes the spread more interesting, or where there is a 
genuine chance of a higher counter bid”.

Chedraoui and his team will analyse every aspect of a deal and its associated timeline before 
taking a position, and may even trade in and out of a position during the life of the deal to take
advantage of spread volatility around specific milestones. But it is some of the other arbitrage 

28
strategies that have provided the most interesting returns for his investors and which most 
excite Chedraoui when he talks about them.

The second bucket encompasses what Chedraoui describes as “value from hard catalyst” and 
harks back to his days as an investment banker at Lehman. Here he looks for deals which 
create value for shareholders, and where investment banking skills such as pro forma analysis 
and valuation techniques enable him and his team to identify situations where an event may 
trigger significant outperformance of a market over a period of time. Convinced that equity 
markets are far from efficient, Chedraoui believes that “post­event synergies can be 
overlooked as event­driven investors tend to lose interest in a deal once it has been completed,
whereas long­only investors tend to wait until sell­side analysts can produce research reports 
post­completion so they can see the synergies and valuation comparisons clearly”.

This type of trade requires a “stock­pickers’ market” that rewards fundamental research, and 
so Chedraoui gets uncomfortable with this type of exposure if he feels that markets are 
beginning to be driven by macroeconomic factors indiscriminately increasing correlations 
among stocks. Consequently “we cut our value exposure rapidly at the end of 2007 and again 
in April 2011,” he says. To maintain this flexibility he likes to stick to situations where 
liquidity permits him to stay nimble and swiftly exit positions when he wishes to.

The next bucket, soft catalyst and opportunistic, includes value positions which have to be 
smaller because of their more restricted liquidity; Chedraoui recalls “the ability to liquidate 
the Deephaven portfolio in a couple of weeks in January 2009 was an important factor for my 
day one investors in Tyrus Capital”. Soft catalysts can also include positions in stocks that 
have been affected by significant business issues, rather than announced deals. Some of these 
positions may be short­term and trading­oriented, while others are regarded more as options 
and can be held for a number of months.

The final bucket consists of what Chedraoui refers to as structured trades, and he believes 
“these set Tyrus Capital apart from many other event­driven specialists”. These positions tend 
to be highly idiosyncratic, to have asymmetric risk/reward profiles and are often the largest 
and most complex positions in the portfolios. As they may take months of analysis and 
negotiation and rely heavily both on the internal legal resource and on external counsel, 
Chedraoui expects to complete only three or four a year, but it is these trades which have 
produced some of his most interesting stories and returns.

29
Chedraoui speaks passionately about the structured trades that he currently has in the portfolio
as he believes that they offer “upside optionality to a better Europe, while limiting downside 
risks if macroeconomic fears resurface”. He cites the fact that although the US equity market 
indices are up almost 20% year to date, the Eurostoxx is languishing scarcely higherthan the 
level at which it began the year. In particular he has sought to capture upside optionality from 
anomalously priced companies that boast a global franchise, but are tarred with a peripheral 
European valuation.

Chedraoui continues to believe that the beauty of event­driven investing lies in the analysis of 
timelines, and he freely admits that a genuine event­driven strategy will only make very high 
returns when there is a lot of deal activity. “This strategy should correlate to events, and not 
the market,” he says.

It is therefore with considerable optimism that Chedraoui speaks about the rest of the year. 
The combination of the convexity of his structured trades, together with a noticeable recent 
pick­up in deal activity and growing evidence of a European recovery, lead him to believe that
this could be “the best year for event­driven investing since I established Tyrus Capital almost
four years ago”.

30