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La scelta delle strategie d’investimento: i concetti essenziali In Tekta Consulting crediamo fortemente che la

La scelta delle strategie d’investimento:

i concetti essenziali

In Tekta Consulting crediamo fortemente che la differenza fra un investimento finanziario

soddisfacente ed uno deludente consista essenzialmente nella definizione ed applicazione

di una strategia aderente alle caratteristiche, anche psicologiche, dell’investitore. L’errore

più frequente e più dannoso è quello di scegliere dove investire “a casaccio”, spesso sulla base delle sollecitazioni dei vari “venditori della finanza” che fanno proposte o vengono consultati mano a mano che si presenta della liquidità da investire. Lo scopo di questo documento è illustrare l’importanza di applicare strategie d’investimento e come sceglierle.

D iversi approcci agli investimenti : perché utilizzare strategie ?

La scelta degli strumenti finanziari sui quali investire dipende, fra le altre cose, dal tipo di filosofia d’investimento 1 che si segue, in particolare dalle proprie convinzioni circa la capacità di realizzare valide previsioni sull'andamento dei mercati finanziari attraverso gli strumenti ritenuti più validi. Un approccio molto diffuso è quello di partire da tutte le informazioni disponibili (dati macroeconomici, analisi dei bilanci delle società, analisi dei grafici dei prezzi delle attività finanziarie) per sviluppare una serie di previsioni (la così detta “view”, visione) sulla direzione futura dei mercati finanziari. Sulla base di queste previsioni si aumentano o si diminuiscono alcune componenti del portafoglio. E' quello che si chiama un approccio discrezionale: le decisioni vengono prese momento per momento sulla base delle informazioni allora disponibili. Tale approccio si fonda sulla convinzione che dall'analisi delle informazioni disponibili sia possibile realizzare previsioni utili in modo continuativo. Un secondo approccio, derivante da una rigida trasposizione delle teorie accademiche 2 , parte dall'assunto che le variazioni dei prezzi delle attività finanziarie siano imprevedibili,

1 L’economista Aswath Damodaran definisce la filosofia d’investimento l’“ ingrediente segreto del successo

2 Ci riferiamo alla c.d. “Moderna Teoria di Portafoglio” che è stata elaborata grazie al contributo di H. Markowitz, W. Sharpe ed altri premi Nobel.

assunto che in Tekta Consulting condividiamo. La scelta del portafoglio “ottimale”, secondo questo modello, si

assunto che in Tekta Consulting condividiamo. La scelta del portafoglio “ottimale”, secondo questo modello, si basa principalmente su due elementi: rendimento atteso e volatilità 3 . Il rendimento atteso è sostanzialmente una stima (spesso basata sui rendimenti storici, modelli economici o combinazioni di questi elementi). La volatilità è invece una stima di quanto il rendimento effettivo possa variare dal rendimento atteso. In questo modello il concetto di “rischio finanziario” tende a coincidere con il concetto di volatilità. Il presupposto è che tutti i rischi eliminabili (come il rischio specifico d’investire in un singolo titolo) vengono eliminati attraverso la diversificazione. Il portafoglio ottimale (o “efficiente”), secondo questo modello è quello che ottimizza il rapporto rischio/rendimento atteso. Una volta selezionato il portafoglio ottimale, la scelta più efficiente è quella di mantenerlo invariato o – altra opzione – mantenere invariata la proporzione fra le componenti del portafoglio. In questo modello diventa centrale determinare l'orizzonte temporale del portafoglio ed il livello di volatilità che si sceglie (propensione al rischio). Nel mercato della distribuzione di prodotti finanziari, questi due modelli vengono spesso combinati insieme, anche se hanno presupposti sostanzialmente opposti. Sebbene siano largamente diffusi, entrambi questi modelli presentano limiti molto rilevanti che li rendono sostanzialmente inapplicabili. In Tekta Consulting crediamo fortemente che fare previsioni affidabili sull'andamento dei mercati finanziari con una certa continuità sia impossibile. Per questa ragione, l'approccio discrezionale tipico del primo modello è destinato a dare forti delusioni. D'altra parte, la stima dei rendimenti attesi e della volatilità futura dei mercati finanziari, indispensabile per il secondo modello, è altrettanto improponibile e destinata a causare delusioni ancora più profonde. Entrambi questi modelli, inoltre, ignorano un aspetto la cui centralità è stata dimostrata negli ultimi decenni dal lavoro scientifico dello psicologo Daniel Kahneman, premio Nobel per l'economia nel 2002. Kahneman, insieme al suo collega Amos Tversky ha dimostrato come gli investitori (professionali o meno) non prendono mai decisioni in modo del tutto razionale. Gli aspetti psicologici incidono in maniera preponderante nelle scelte economico-finanziarie. I concetti di utilità (legati al rendimento/perdita) e rischio sono fortemente influenzati dagli aspetti psicologici, quindi soggettivi. E' un grave errore approcciare i mercati finanziari come se tutti gli investitori fossero razionali e mirassero esclusivamente alla massimizzazione del rapporto rischio/rendimento.

3 Nel modello media/varianza è importante anche la correlazione, ma questo non è un documento tecnico e cerchiamo di trasferire i concetti essenziali.

Gli aspetti psicologici incidono drammaticamente nella capacità di prendere decisioni finanziarie razionali su base

Gli aspetti psicologici incidono drammaticamente nella capacità di prendere decisioni

finanziarie razionali su base discrezionale. Per questa ragione, l’approccio agli investimenti privilegiato in Tekta Consulting è quello “sistematico”, basato cioè su un insieme di regole predeterminate definite “strategie”. Ogni strategia d’investimento presenta vantaggi e svantaggi. Non esistono strategie d’investimento che danno risultati soddisfacenti costantemente ed in ogni situazione di mercato. Ogni strategia d’investimento progettata in modo corretto dovrebbe essere basata

su solide ipotesi teoriche, tratte da seri studi accademici, e le regole dovrebbero essere

verificate sulla base delle serie storiche e/o con altre metodologie statistiche (ad esempio la

così detta “analisi Montecarlo”).

Che cos’è, di preciso, una strategia d’investimento?

Una strategia d’investimento è un insieme di regole che determinano:

quali strumenti acquistare o vendere

quando farlo

quanto detenere in portafoglio di ciascun strumento selezionato

La prima scelta operativa di una strategia è quella di selezionare l’universo investibile, ovvero l’elenco degli strumenti che saranno tenuti sotto osservazione per quella specifica

strategia. Definito l’universo investibile, è necessario stabilire le regole per l’inserimento

di uno strumento in portafoglio, cioè per acquistare. Spesso strumenti diversi possono

avere regole diverse. Il secondo passo è definire le regole che determinano la vendita degli strumenti già in portafoglio. Prima di acquistare un qualsiasi titolo, è fondamentale avere

ben chiaro in quale circostanza e perché si venderà. Successivamente è necessario stabilire delle regole che determinino le proporzioni da dare agli strumenti messi in portafoglio. Sapere “cosa” acquistare è importante, ma è ancora più importante la decisione su quanto acquistare. Una sottocategoria delle regole sul “quanto” sono quelle riferite al “ribilanciamento”: ovvero le regole che stabiliscono se, quanto, e come si variano le proporzioni degli strumenti in portafoglio al variare dei prezzi di mercato.

Come scegliere delle strategie d’investimento?

Esistono decine e decine di strategie d’investimento. Se la strategia è progettata in modo serio e professionale, nessuna è a priori migliore di un'altra.

La scelta è essenzialmente una questione di maggiore o minore aderenza e adeguatezza rispetto al

La scelta è essenzialmente una questione di maggiore o minore aderenza e adeguatezza rispetto al profilo dell’investitore:

propensioni individuali (preferenze, anche di ordine psicologico),

caratteristiche del patrimonio (dimensioni, eventuali vincoli)

possibilità operative (frequenza delle operazioni, eventuali vincoli con gli intermediari che si utilizzano)

orizzonte valutativo

propensione e tolleranza al rischio

obiettivi di rendimento nell’orizzonte valutativo

Valutate tutte queste circostante sarà certamente necessario valutare anche se la fase

attuale del mercato, rispetto ad una propria view è adatta o meno ad una determinata strategia. L’elemento discrezionale non è mai completamente eliminabile.

Come si costruisce una strategia : i presupposti teorici.

Ogni strategia d’investimento è figlia di una filosofia d’investimento, ovvero, seguendo la definizione del grande economista Aswath Damodaran, di “un insieme coerente di pensieri circa i mercati finanziari: come funzionano (e talvolta non funzionano) ed i tipi di errori che si ritiene possano affliggere consistentemente il comportamento degli investitori”. Si costruisce una strategia partendo, essenzialmente, dal pensiero che gli investitori commettano consistentemente degli errori valutativi che si possono sfruttare 4 . La ricerca degli ultimi decenni ha identificato sostanzialmente due forme di anomalie rispetto alla teoria, dominante per decenni nel mondo accademico, della così detta “Ipotesi dei Mercati Efficienti” in base alla quale sarebbe impossibile sfruttare qualsiasi fonte d’informazione per migliorare ex-ante il rapporto rischio/rendimento futuro, in modo consistente ed al netto dei costi di transazione. La prima anomalia prende il nome di “momentum”. Si è osservato, cioè, oltre ogni ragionevole dubbio, che nel breve termine, la tendenza della variazione dei prezzi degli strumenti finanziari possiede una certa persistenza. In parole più semplici: quando un titolo

4 La veridicità o meno di questo assunto è stata estremamente dibattuta nel mondo accademico. Molti degli strumenti teorici di costruzione dei portafogli finanziari che sono largamente ut ilizzati in finanza (anche per la costruzione di prodotti finanziari come fondi comuni d’investimento, gestioni patrimoniali, ecc.) partono dall’assunto che gli investitori sono razionali e fanno scelte finalizzate esclusivamente alla massimizzazione del r apporto rischio/rendimento atteso. Da questo assunto nasce la così detta “Ipotesi dei mercati efficiente” (EMH) la quale sosterrebbe che sia impossibile sfruttare con profitto qualsiasi informazione ex - ante per migliorare il rapporto rischio/rendimento. La ricerca accademica degli ultimi decenni ha dimostrato, ormai senza tema di smentita, che questa teoria ipotesi è errata.

sale in un certo periodo (giorni, settimane, mesi) è più probabile che salga anche n

sale in un certo periodo (giorni, settimane, mesi) è più probabile che salga anche nel

periodo successivo e viceversa. La seconda anomalia prende il nome di “value”. Si è osservato che, nel lungo termine, gli strumenti finanziari i cui prezzi sono molto più bassi del loro valore 5 tendono ad avere rendimenti medi annui più elevati della media del mercato e viceversa. Value e momentum sembrano uno l’antitesi dell’altro, ma sono anche, a ben guardare, due facce della stessa medaglia. Se un approccio funziona, deve - logicamente - funzionare anche l’altro e viceversa. Funzionano entrambi gli approcci, ma con logiche e tempi diversi.

I titoli che salgono per un po’ di tempo continuano a salire anche più del loro valore

fondamentale per varie ragioni, non ultima perché questa è una sorta di profezia auto- avverante (molti operatori la conoscono e quindi la “rendono vera”). In ultima analisi, semplificando moltissimo, sono i sentimenti di “avidità” e “paura” che – nel breve periodo

- muovono i prezzi in tendenze (momentum) le quali generano sopra o sottovalutazioni.

Ad un certo punto (e non si può sapere quando) queste tendenze s’invertono. Quando questo accade entra in campo l’effetto “value”. I primi momenti della “tendenza” sono legati proprio al principio del valore. Una cosa palesemente sopravvalutata scende con grande forza (si dice che “i mercati salgono per le scale, ma scendono dalla finestra”), generando una tendenza, la tendenza continua fino a generare un eccesso di sottovalutazione che resta tale per un tempo non prevedibile fino a quando alcuni lo capiscono ed inizia un nuovo trend (momentum) che, molto più lentamente, porterà (probabilmente) ad un eccesso di sopravvalutazione. Le regole di ogni strategia d’investimento (ben costruita) sono volte a sfruttare una o più

combinazione di queste anomalie. E’ importante evidenziare che la presenza di queste anomalie non contraddice assolutamente la tesi dell’impossibilità di prevedere i mercati finanziari. Sappiamo che l’effetto momentum – in media- esiste, ma non sappiamo quando s’interrompe e non sappiamo se vale in questo momento per uno specifico strumento. Sappiamo che l’effetto value – in media - esiste, ma non sappiamo quando uno strumento sottovalutato inizierà il ritorno verso una corretta valutazione. Non sappiamo neppure se questo allineamento avverrà per effetto di una riduzione del valore o di un aumento del prezzo.

5 I criteri di calcolo del valore di uno strumento sono vari e non è il caso di illustrarli in questo documento. In sintesi: per il m ercato azionario spesso ci si riferisce ad elaborazioni di dati di bilancio, come i classici rapporti prezzo/utili, prezzo/valore di libro, prezzo/vendite, ecc.

In altre parole, i mercati rimangono imprevedibili anche se vi sono queste due forme di

In altre parole, i mercati rimangono imprevedibili anche se vi sono queste due forme di anomalia che consentono, mediamente, di migliorare il rapporto rischio/rendimento nel lungo termine. La parte più importante delle regole di una buona strategia d’investimento serve a fare in modo che gli errori non compromettano il risultato finale. Ogni strategia d’investimento farà errori, appunto perché è impossibile prevedere il futuro. La strategia è basata su alcuni assunti che in media si sono rivelati corretti, ma solo in media. La presenza di errori è ineliminabile.

S vantaggi e vantaggi delle strategie basate sul MOM ENTUM

Le strategie basate sul momentum sono, per definizione, strategie di breve termine, riferendosi, con questa espressione, a strategie che si possono valutare nell’arco di 1-3 anni. Implicano una negoziazione più frequente, poiché sappiamo che il presupposto fondamentale, appunto la persistenza della tendenza, dura solo nel breve termine e quindi gli strumenti saranno sostituiti con una certa frequenza. Maggiore operatività implica maggiori errori e maggiori costi di negoziazione. Mediamente, le strategie di momentum chiudono poco meno del 50% delle loro operazioni in profitto, ma il guadagno medio delle operazioni in profitto è decisamene superiore alla media della perdita delle operazioni chiuse in perdita. Queste strategie richiedono che l’investitore abbia la capacità psicologica di sopportare tante piccole perdite. La strategia può generare anche tre, quattro operazioni in perdita consecutive per poi, magari, recuperare tutto con la quinta ed andare in forte guadagno, ma se l’investitore non ha avuto la pazienza di eseguire anche la quinta operazione, rimarrà solo con la perdita e con la sensazione che la strategia fosse sbagliata. Il principali vantaggi delle strategie di momentum sono due:

si possono valutare in una arco di tempo relativamente breve (1-3 anni)

si tende a fare “quello che fanno tutti” e ciò è psicologicamente più sostenibile.

Svantaggi e vantaggi delle strategie basate sul VALUE

Le strategie basate sul valore, in genere, sono anche dette “contrarian” ovvero tendono a fare l’opposto degli altri investitori. E’ psicologicamente molto difficile comprare quando tutti vendono e vendere quando tutti comprano. Questo è il principale svantaggio di questo genere di strategie.

Le strategie basate sul valore hanno bisogno di un arco di tempo molto lungo. In

Le strategie basate sul valore hanno bisogno di un arco di tempo molto lungo. In genere è

necessario un intero ciclo finanziario per poter fare una valutazione compiuta. Un ciclo finanziario va da un grande minimo a quello successivo oppure da un grande picco al successivo: ci possono volere 3-5 anni, così come – in casi più rari – anche 7-10 anni. Queste strategie, in genere, richiedono molte meno operazioni, perché il principale motore

di rendimento è il tempo. In genere, è previsto che si compri e si mantenga lo strumento

fino a quando non accade una di queste due possibilità:

il prezzo inizia a salire allineandosi verso il valore valutato all’inizio

il valore diminuisce allineandosi verso il prezzo iniziale o inferiore

Meno operatività significa anche meno errori ma, quei pochi che si fanno, con queste strategie, in genere sono molto più pesanti. Spesso, queste strategie, prevedono di continuare ad acquistare mentre il prezzo continua a scendere, se il valore dello strumento rimane uguale a stesso. Questo implica aumentare la volatilità del portafoglio e ciò non è adatto a tutti gli investitori. Uno dei grandi vantaggi di queste strategie è che sono poco costose, ciò aumenta il rendimento medio netto. Sono strategie più “logiche” perché si basano sul fare la cosa economicamente più sensata: comprare quando il prezzo è basso rispetto al valore e viceversa. L’investitore molto evoluto, con una mentalità molto autonoma, ed un orizzonte temporale molto lungo può trarre enorme vantaggio da questo approccio.

Strategie “ confezionate ” su misura per i nostri clie nti

Sono molti anni che in Tekta Consulting studiamo e costruiamo strategie d’investimento. Tutte le strategie hanno pregi e difetti e tutte attraversano fasi nei quali i mercati finanziari

le premiano con ottimi risultati e fasi opposte.

Ciò che fa la differenza fra il successo e l’insuccesso di una strategia, se è progettata in

modo competente e professionale, è la capacità di seguirla con coerenza per tutto l’arco di tempo necessario e previsto. La caratteristica delle strategie progettate in Tekta Consulting

è quella di avere sempre degli elementi tratti dalla c.d. behavioral finance 6 allo scopo di

utilizzare la classiche “trappole comportamentali” a vantaggio dei nostri clienti invece che

a loro svantaggio, come viene solitamente fatto nel mondo del risparmio gestito. La ricerca

accademica ha dimostrato come gli investitori (anche quelli professionali) nelle loro decisioni finanziarie incorrono sistematicamente in “trappole mentali”. Un semplice elenco

6 La behavioral finance , o finanza comportamentale, è un campo di studio che applica la ricerc a scientifica nell'ambito della psicologica cognitiva alla comprensione delle decisioni finanziarie.

delle principali trappole mentali è riportato anch e sul sito della Consob (Commissione Nazionale per

delle principali trappole mentali è riportato anche sul sito della Consob (Commissione Nazionale per le Società e la Borsa), l’autorità pubblica che vigila sulla correttezza e trasparenza dei mercati finanziari. L’affidarsi a strategie, di per sé, aiuta a ridurre fortemente l’effetto di queste trappole mentali, in certi casi, è possibile fare in modo che questi errori di valutazione spontanei possano addirittura essere d’aiuto per restare coerenti con le strategie scelte andando così a vantaggio dell’investitore. Ecco perché è importante “cucire addosso” le strategie sulle caratteristiche dei nostri clienti invece che avere delle strategie standard da adattare sulle caratteristiche di ciascun cliente. Per questa ragione, chiediamo ai nostri clienti di rispondere, in modo aperto, meditato, e franco alle domande seguenti.

“Prendere le misure” per l’abito finanziario più adatto

Al termine di queste informazioni sull’importanza ed i criteri di scelta delle strategie d’investimento, chiediamo di rispondere in modo franco ed aperto alle seguenti domande (usiamo la formula del “tu” perché aiuta ad essere più introspettivi):

1. Hai dei “conti mentali” in base ai quali alcune parti del tuo patrimonio finanziario sono destinate a scopi diversi e questo ti porta a valutarli in tempi e modi differenti? Se sì, ti chiediamo di descrivere questi diversi conti mentali (la parte del tuo patrimonio destinata a quel “conto”, lo scopo, l’arco temporale nel quale lo valuti, il rendimento che ti attendi, ecc.)

2. Pensi che possa costarti più fatica fare operazioni frequentemente oppure non fare nessuna operazione per anni?

3. Quale circostanza pensi che possa crearti più dispiacere: a) quattro o cinque perdite consecutive o b) un’unica perdita d’importo leggermente superiore alla somma delle piccole predite del punto precedente?

4. Se uno strumento finanziario ha subito una perdita del 15%, come ti sentiresti a doverne comprare ancora? Se, dopo averne comprato ancora dovesse scendere ulteriormente di un 30%, come ti sentiresti?

5. L’idea d’investire in singoli titoli (azionario, obbligazionario) ti stimola, ti spaventa o ti è indifferente? Nei primi due casi, perché?

6. Se il report del tuo portafoglio indica un valore inferiore ad un periodo precedente, tendi a considerare quella diminuzione come perdita o come oscillazione del portafoglio che può essere recuperata in futuro?

7. Avendo appreso la distinzione fra strategie “value” e “momentum” a quale ti senti più

7. Avendo appreso la distinzione fra strategie “value” e “momentum” a quale ti senti più vicino? Perché?

8. Non poter utilizzare una parte del tuo portafoglio per un certo numero di anni, ti sembra un sacrificio inaccettabile in ogni caso? Se ti sembra accettabile, a certe condizioni, quali sarebbero queste condizioni (quanta parte del portafoglio, per quanti anni, a fronte di quale maggiore rendimento rispetto alla parte non vincolata)?

9. Hai delle tipologie di strumenti finanziari per le quali hai una propensione per qualsiasi ragione (singole azioni “come cassettista”, fondi a gestione attiva, obbligazioni con cedole elevate, ETF, oro, materie prime, titoli immobiliari, o qualsiasi altra tipologia di strumento finanziario)?

10. Cosa potrebbe farti sentire più “comodo” con il tuo portafoglio finanziario?

Considerazioni finali

Confidiamo che le informazioni riportate in questo documento possano essere state utili a fare un po’ di chiarezza sui concetti essenziali legati alle strategie d’investimento. Non possono certo essere esaustive, ma rappresentano la base per un incontro nel quale approfondiremo questi concetti e getteremo le premesse per definire le strategie d’investimento adeguate alle caratteristiche stabilite nel Documento sul Profilo d’Investitore.