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El Apalancamiento
Financiero
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1 © Ast urias Corporación Universitaria

 El Apalancamiento Financiero

Índice

1 Introducción: la Teoría del Apalancamiento Financiero ............................................................... 3

2 ROE: Rentabilidad de la Inversión .............................................................................................................. 4

3 ROA: Rentabilidad de los Activos ............................................................................................................... 5

4 El Apalancamiento Financiero ..................................................................................................................... 5

5 Relación entre ROE y ROA ........................................................................................................................... 12

6 Resumen ................................................................................................................................................................. 13

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Objetivos
 Definir el apalancamiento financiero.

 Comprender correctamente el concepto de apalancamiento, los factores que

influyen en él y las consecuencias en las decisiones de financiación e inversión

1 Introducción: la Teoría del Apalancamiento Financiero

“La dirección financiera debe ayudar a
decidir si a la hora de financiar la actividad
es más interesante endeudarse o ampliar
los fondos propios.”
Hemos mencionado en lecturas previas que la dirección de las empresas, y en especial
la dirección financiera, debe conocer las diferentes fuentes de financiación que ofrecen
los intermediarios financieros en los mercados, así como sus costes. Pero esto no es
suficiente. A la hora de elegir fuentes de financiación, debemos también tener en
cuenta cuál es la estructura óptima en el pasivo de un Balance de una empresa.

Para ayudar a tomar decisiones sobre la estructura óptima del pasivo, en lecturas
“La teoría del Leverage o Apalancamiento anteriores hacíamos una definición escueta de la teoría del apalancamiento financiero o
Financiero mide la relación que hay entre
Leverage. Analicémosla más en detalle:
la deuda y la rentabilidad para el
accionista”. Asumamos que una empresa debe invertir en un activo. Para realizar la inversión necesita
financiarse y tiene dos posibilidades:

 Aumentar capital, lo que supone pedir dinero a sus socios ya existentes o

incorporar nuevos socios.

 Pedir dinero prestado a terceros.

¿Cuál de las opciones resulta más interesante? Es cierto que, poniéndonos del lado de
la empresa, al pedir dinero a terceros asumimos un riesgo determinado, porque al
finalizar el plazo que pactamos con los terceros debemos devolverles el principal que
nos prestaron más unos intereses. Es decir, asumimos unos costes fijos. Inicialmente
estos costes financieros afectan a nuestros beneficios, ya que suponen una carga que
tiene que soportar nuestra cuenta de resultados. En principio no interesa mucho.

Por otro lado, puedo aumentar capital, y pedir a los socios de la empresa que aporten
más dinero. Si no quieren aportarlo y renuncian a su derecho preferente de suscripción,
daremos entrada a nuevos socios. Utilizo el dinero para mi inversión, y no tengo
compromiso de devolución ni de pago de intereses. Solo pagaré un dividendo si
obtengo beneficios, y no tengo coste financiero.

Pero, ¿cómo mido esto? Lo primero que se nos ocurre es el término de rentabilidad.
¿Qué es más rentable para un accionista? ¿Ampliar capital o pedir dinero prestado?
¿Cómo obtiene más retorno en su inversión el propietario?

Cuidado con responder de forma inmediata que con la ampliación de capital porque la
deuda tiene coste fijo: no es cierto. No podemos olvidar que la financiación de las
inversiones con deuda tiene un coste, pero, al ampliar capital, ampliamos el número de
acciones y de accionistas, y el dividendo por acción será inicialmente menor.

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Cuando utilizo deuda para financiar un
activo, se supone que el activo producirá
una mejora en mi resultado operativo. Si
la mejora en mi resultado operativo es
mayor que mi coste financiero, obtendré
mayor rentabilidad para el accionista. El
uso de la deuda tendría un “efecto
palanca”
“La rentabilidad financiera o ROE es el
cociente que existe entre el Beneficio
Neto de un Compañía y su Patrimonio o
Fondos Propios”
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El Apalancamiento Financiero
Para responder a estas preguntas surge la teoría del apalancamiento financiero o
leverage que mide el efecto de la deuda sobre la rentabilidad de la empresa.
Es decir, cuando utilizo deuda para financiar un activo, se supone que el activo
producirá una mejora en mi resultado operativo. Si la mejora en mi resultado operativo
es mayor que mi coste financiero, obtendré mayor rentabilidad para el accionista. El uso
de la deuda tendría un “efecto palanca”, mejorando el resultado operativo por encima
del coste financiero, aumentando los beneficios y produciendo por tanto más beneficio
por acción.
Es obvio que, para que se produzca un aumento en los beneficios operativos, debemos
invertir el dinero en activos que produzcan este efecto. El problema principal lo
encontramos cuando una vez asumida la inversión, se produce un cambio no previsible
en el mercado que tenga un efecto negativo sobre nuestro beneficio operativo, ya que
la asunción de la deuda supone un coste fijo del que difícilmente nos podamos
deshacer.
Para entrar más en detalle en los cálculos y en la interpretación del apalancamiento
necesitamos definir los ratios ROE (rentabilidad financiera o de la inversión) y ROA
(rentabilidad de los activos o rentabilidad económica).
Por último, repetir que el concepto rentabilidad es un término relativo, y no hace referencia
solo a beneficios, si no que habla de beneficios comparado con algo: en nuestro caso
estaremos hablando de rentabilidad para el accionista, o beneficio por acción.
2 ROE: Rentabilidad de la Inversión
Para calcular el apalancamiento debemos definir antes el ratio de Rentabilidad Sobre la
Inversión o ROE. También es conocido como rentabilidad financiera, y es conveniente
saber que sus iniciales proceden del inglés Return on Equity , es decir, retorno sobre
fondos propios o retorno sobre patrimonio neto.
Ya hemos mencionado que la rentabilidad es un término relativo, y que mide la relación
entre beneficio y “algo”, que en este caso es la inversión. Pero, ojo, no la inversión que
realiza una empresa en un activo, sino la inversión entendida como aportación de un
socio. Por ello hablamos de retorno sobre fondos propios o sobre patrimonio neto.
Para calcularlo:
ROE = BN / E
Siendo
 ROE: La rentabilidad financiera
 BN: El beneficio Neto de la empresa (después de intereses amortizaciones
e impuestos)
 E= Fondos Propios o Patrimonio Neto, es decir capital más reservas.
Así por ejemplo, una empresa con
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“Rentabilidad Económica o ROA es el
cociente entre el Beneficio Antes de
Intereses e Impuestos, y los activos de
una compañía.”
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El Apalancamiento Financiero
E= 1.000 (fondos propios)
BN= 100 (beneficio neto final)
Tendrá un
ROA = BN / E = 100 / 1.000 = 0,10 o del 10%
Es muy importante entender que cualquier tipo de ratio que analicemos nos
proporciona mucha más información si lo comparamos con otros ratios, bien sean de
empresas de la competencia o bien sean series históricas de un mismo ratio a lo largo
del tiempo.
3 ROA: Rentabilidad de los Activos
El siguiente ratio que necesitamos conocer para calcular el apalancamiento es el ROA o
Rentabilidad Económica . En este caso, medimos la relación que existe entre el
beneficio operativo y los activos de una compañía. También es conveniente saber que
las iniciales proceden del inglés Return on Assets.
Para calcularlo:
ROA = BAIT / A
Siendo:
 ROA: rentabilidad económica o de los activos
 BAIT: beneficio antes de Intereses e Impuestos (“I” de interest y “T” de taxes en
inglés)
 A: Activos (o Assets en inglés)
Así por ejemplo, una empresa que tiene un volumen de activos de 800 y un resultado
antes de intereses e impuestos de 200, tendrá un ROA de:
ROA = BAIT / A = 200 / 800 = 0, 25
Hay que insistir en que el ratio por sí solo dice mucho menos que comparado con otros
ratios similares de otras empresas o con series históricas.
4 El Apalancamiento Financiero
El apalancamiento financiero se define y calcula de la siguiente forma:
AF = ROE / ROA
Siendo ROE la rentabilidad financiera o de los recursos propios, y ROA la rentabilidad de
los activos definida en las páginas anteriores.
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El apalancamiento financiero mide la relación que hay entre la rentabilidad financiera y

la rentabilidad de los activos. Es decir, cómo varía la rentabilidad de la inversión de un
accionista cuando la empresa se apalanca y obtiene deuda para financiar sus activos.

La primera conclusión rápida que obtenemos al analizar la fórmula es:

AF > 1 es porque ROE > que ROA, es decir, la rentabilidad financiera o de la inversión el
accionista es mayor que la rentabilidad económica o de los activos.

Veamos varios escenarios para un mismo ejemplo que describimos a continuación .

El director financiero de una empresa “X” necesita financiar activos por importe de
10.000 unidades monetarias (en adelante u.m.).

Para ello puede optar por varias opciones o combinaciones de recursos propios (capital)
y deuda con terceros. Asumimos que las opciones son:

 Opción 1 : 100% capital

 Opción 2: 75% de capital y 25% de deuda

 Opción 3 : 50% de capital y 50% de deuda

 Opción 4: 25% de capital y 75% de deuda

Sabemos que la empresa tiene un resultado antes de intereses e impuestos de 2.000

u.m. También sabemos que su capital está formado por acciones de 10 u.m. cada una.

Opción 1 Opción 2 Opción 3 Opción 4

Fondos propios 10.000 7.500 5.000 2.500

Deuda 0 2.500 5.000 7.500

Total pasivo 10.000 10.000 10.000 10.000

BAIT 2.000 2.000 2.000 2.000

Intereses 0% 0 0 0 0

Impuestos 0% 0 0 0 0

Beneficio Neto 2.000 2.000 2.000 2.000

Se trata de analizar qué ocurre con la rentabilidad para el accionista en varios

escenarios de costes de tipo de interés y de tasa por impuesto de sociedades.

Escenario 1

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Tipos de interés al 10% y 0% de tasa por impuesto de sociedades:

Escenario 1 Opción 1 Opción 2 Opción 3 Opción 4

Fondos propios 10.000 7.500 5.000 2.500

Deuda 0 2.500 5.000 7.500

Total pasivo 10.000 10.000 10.000 10.000

BAIT c 2.000 2.000 2.000 2.000

Intereses 10% 0 250 500 750

Impuestos 0% 0 0 0 0

Beneficio Neto a 2.000 1.750 1.500 1.250

Acciones de 10 u.m. b 1.000 750 500 250

BPA a/b 2,00 2,33 3,00 5,00

Activos d 10.000 10.000 10.000 10.000

Rentab. de Activos c/d 20% 20% 20% 20%

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Podemos realizar varias observaciones.

 La rentabilidad de los activos es siempre la misma, obviamente porque

trabajamos siempre con la hipótesis de adquirir el mismo activo por el mismo
importe. La rentabilidad de los activos se calcula tomando el beneficio antes de
intereses e impuestos (BAIT).

 A medida que aumento el porcentaje de deuda, hay que pagar mayores

intereses.

 Curiosamente y a pesar de pagar más intereses, la rentabilidad por acción (BPA)

aumenta. ¿Por qué? Porque al aumentar la deuda, necesitamos menos capital. Al
necesitar menos capital distribuimos los beneficios entre menos capital, es decir
entre menos acciones.

En conclusión, el efecto de endeudarnos, a pesar de llevar asociados costes

financieros, produce una mayor rentabilidad por acción.
Pero, ¿esto es siempre así?

Sigamos con más escenarios con distintos tipos de interés y distintos tipos impositivos.

Escenario 2

Tipos de interés al 10% y 25 % de tasa por impuesto de sociedades:

Escenario 2 Opción 1 Opción 2 Opción 3 Opción 4

Fondos propios 10.000 7.500 5.000 2.500

Deuda 0 2.500 5.000 7.500

Total pasivo 10.000 10.000 10.000 10.000

BAIT c 2.000 2.000 2.000 2.000

Intereses 10% 0 250 500 750

Impuestos 25% 500 438 375 313

Beneficio Neto a 1.500 1.313 1.125 938

Acciones de 10 U.M. b 1.000 750 500 250

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BPA a/b 1,50 1,75 2,25 3,75

Activos d 10.000 10.000 10.000 10.000

Rentab. de Activos c/d 20% 20% 20% 20%

Se ve con claridad que al endeudarnos mejoramos la rentabilidad por acción, pero en

este caso la rentabilidad disminuye frente al escenario 1 por la existencia de un coste
fiscal.

Escenario 3

Tipos de interés al 20% y 0% de tasa por impuesto de sociedades:

Escenario 3 Opción 1 Opción 2 Opción 3 Opción 4

Fondos propios 10.000 7.500 5.000 2.500

Deuda 0 2.500 5.000 7.500

Total pasivo 10.000 10.000 10.000 10.000

BAIT c 2.000 2.000 2.000 2.000

Intereses 20% 0 500 1.000 1.500

Impuestos 0% 0 0 0 0

Beneficio Neto a 2.000 1.500 1.000 500

Acciones de 10 U.M. b 1.000 750 500 250

BPA a/b 2,00 2,00 2,00 2,00

Activos d 10.000 10.000 10.000 10.000

Rentab. de Activos c/d 20% 20% 20% 20%

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En este caso, la rentabilidad por acción es la misma para cualquier tipo de

deuda/capital: es decir, hemos encontrado una tasa de interés para la que nos resulta
indiferente endeudarnos o aumentar los fondos propios.

Escenario 4:

Tipos de interés al 20% y 25% de tasa por impuesto de sociedades:

Escenario 4 Opción 1 Opción 2 Opción 3 Opción 4

Fondos propios 10.000 7.500 5.000 2.500

Deuda 0 2.500 5.000 7.500

Total pasivo 10.000 10.000 10.000 10.000

BAIT c 2.000 2.000 2.000 2.000

Intereses 20% 0 500 1.000 1.500

Impuestos 25% 500 375 250 125

Beneficio Neto a 1.500 1.125 750 375

Acciones de 10 U.M. b 1.000 750 500 250

BPA a/b 1,50 1,50 1,50 1,50

Activos d 10.000 10.000 10.000 10.000

Rentab. de Activos c/d 20% 20% 20% 20%

Al añadirle un impuesto, mi rentabilidad por acción es más baja que en el escenario

anterior, pero sigo en una posición de indiferencia en mi elección de deuda o capital.

Escenario 5:

Tipos de interés al 25% y 0% de tasa por impuesto de sociedades:

Escenario 5 Opción 1 Opción 2 Opción 3 Opción 4

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Fondos propios 10.000 7.500 5.000 2.500

Deuda 0 2.500 5.000 7.500

Total pasivo 10.000 10.000 10.000 10.000

BAIT c 2.000 2.000 2.000 2.000

Intereses 25% 0 625 1.250 1.875

Impuestos 0% 0 0 0 0

Beneficio Neto a 2.000 1.375 750 125

Acciones de 10 U.M. b 1.000 750 500 250

BPA a/b 2,00 1,83 1,50 0,50

Activos d 10.000 10.000 10.000 10.000

Rentab. de Activos c/d 20% 20% 20% 20%

Hemos encontrado una tasa de interés que hace que al endeudarme disminuya mi
rentabilidad por acción. No me interesa endeudarme.

Escenario 6:

Tipos de interés al 25% y 25% de tasa por impuesto de sociedades:

Escenario 6 Opción 1 Opción 2 Opción 3 Opción 4

Fondos propios 10.000 7.500 5.000 2.500

Deuda 0 2.500 5.000 7.500

Total pasivo 10.000 10.000 10.000 10.000

BAIT c 2.000 2.000 2.000 2.000

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Intereses 25% 0 625 1.250 1.875

Impuestos 25% 500 344 188 31

Beneficio Neto a 1.500 1.031 563 94

Acciones de 10 U.M. b 1.000 750 500 250

BPA a/b 1,50 1,38 1,13 0,38

Activos d 10.000 10.000 10.000 10.000

Rentab. de Activos c/d 20% 20% 20% 20%

Al añadirle un impuesto sigo en la misma situación: No me interesa endeudarme porque

mi rentabilidad por acción disminuye a medida que aumenta el endeudamiento.

¿Por qué ocurre esto?

Podemos seguir dibujando escenarios con diferentes combinaciones de capital y

deuda, y con diferentes costes financieros y tasas impositivas. Sobre las tasas del
ejemplo podemos discutir el hecho de que sean realistas o no. Evidentemente el
ejemplo está construido con situaciones que pueden parecer exageradas, pero lo
importante es que se entienda que:

1. AF > 1 es porque ROE > que ROA, es decir, la rentabilidad financiera de los activos

2. Si mi coste financiero es menor que la rentabilidad de los activos , me interesa

endeudarme porque mejoro mi beneficio por acción

3. Si mi coste financiero es mayor que la rentabilidad de los activos, al endeudarme

empeoro el beneficio por acción.

5 Relación entre ROE y ROA

Definamos los siguientes conceptos:

BAIT: Beneficio antes de intereses e impuestos.

BAT: Beneficio antes de Impuestos.

BN: Beneficio Neto (después de Intereses e impuestos)

Tengamos en cuenta también que

A= Activo de la empresa

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D = Pasivo de la empresa

E = Equity o fondos propios

i = tipo de interés

t = tasa impositiva

Para que todo balance cuadre, se tiene que cumplir que

A = D + E,

(el activo total tiene que ser igual al pasivo más los fondos propios).

En las cuentas de resultados (como se aprecia en los ejemplos anteriores), del beneficio
operativo se restan los intereses o gastos financieros para luego aplicar el impuesto de
sociedades y llegar al beneficio neto.

BAT = BAIT – Intereses = BAIT – (D x i)

BN = BAT – Impuestos = BAT – (BAT x t) = BAT (1-t)

En base a lo anterior, podemos escribir que

RF = ROE = BN / E = (BAT (1-t)) / E = (BAIT – (D x i)) (1-t) / E

R E = ROA = BAIT / A = BAIT / (E+D)

AF = ROE / ROA = RF / R E

RF = AF x RE

Sustituyendo en la f anterior los valores, llegamos a la siguiente conclusión:

RF = [RE + (R E -i) x AF] x (1-t)

Es decir, la rentabilidad financiera es igual a la rentabilidad económica ajustada por el

“La rentabilidad financiera es igual a la uso del endeudamiento.
rentabilidad económica ajustada por el
uso del endeudamiento.”

6 Resumen
Hemos visto que existe una relación directa entre los costes financieros y la rentabilidad
para el accionista, es decir, hemos visto qué ocurre con la rentabilidad cuanto nos
endeudamos. En base a nuestra situación, al coste de la deuda y a los costes fiscales,
podremos definir si nos conviene más o menos financiar una inversión en un activo con
capital o con recursos externos de terceros. Pero no debemos olvidar lo siguiente:

 La rentabilidad del accionista mejora con la deuda, siempre que los costes
financieros sean menores que la rentabilidad de los activos.

 Cuanto mayor sea la deuda que contraigamos más intereses pagaremos. Los
intereses supondrán un mayor peso en los beneficios de la compañía y mayor será el
riesgo de impago.

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 Al incurrir en deuda, si los costes financieros son menores que la rentabilidad de los
activos, mejora la rentabilidad para el accionista, pero aumentan los riesgos al
aumentar los compromisos de repago de principal y de intereses.

 Teniendo en cuenta que a mayor deuda mayor rentabilidad pero más riesgo,
podemos concluir que no existe una estructura óptima de financiación. La estructura
óptima vendrá asociada al volumen de riesgo que quieran asumir los socios y a las
características de cada empresa.

 En épocas de crecimiento económico es conveniente endeudarse para crecer, pero

hay que prestar atención y prever los cambios en los ciclos. Un cambio de ciclo
puede afectar a nuestras ventas y a nuestra cuenta de resultados cambiando
completamente nuestra rentabilidad de los activos y nuestro beneficio por acción.

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