COSTO DEL CAPITAL

Marcelo A. Delfino
 Costo de Capital

™ El CPPC: es el costo de capital para la empresa en su

conjunto. Es el rendimiento requerido para toda la
empresa.

™ Las empresas financian sus operaciones con capital

propio proveniente de la emisión de acciones o
préstamos de terceros que obtienen emitiendo bonos.

™ Su costo de capital será una combinación de los

requerimientos necesarios para remunerar tanto a sus
accionistas como a los inversores.

™ Para conocerlo es necesario calcular un costo promedio

ponderando esos dos componentes.
Marcelo A. Delfino
El balance (mercado vs. valor libro)

Activos tangibles e Fondos de terceros

intangibles (Deuda)
Fondos de propios
(Patrimonio Neto)

Usos de fondos Fuentes de financiamiento

Marcelo A. Delfino
 Costo de Capital

™ El rendimiento que recibe un inversionista de un

instrumento financiero es el costo de ese
instrumento para aquella empresa que lo emitió.

™ El costo de capital asociado con una inversión

depende del riesgo de la misma. Es decir, depende
del uso de fondos, no de su origen.

™ Cual es la participación relativa de cada fuente de

fondos en la estructura de capital ?
E Valor de mercado del capital
D Valor de mercado de la deuda
V Valor de mercado de la empresa
Marcelo A. Delfino
 Costo de Capital

™ Las ponderaciones a ser utilizadas (deuda y

capital) deben ser tomadas a valores de mercado

V= E+D, por lo que 100 = E/V + D/V

CPPC= RE * E/V +RD* D/V

™ Los flujos de fondos que descontamos son después

de impuestos, por lo que es necesario expresar
también la tasa de descuento después de
impuestos

CPPC= RE * E/V +RD* D/V * (1-Tc)

Marcelo A. Delfino
 Costo del capital accionario

™ El costo de capital correspondiente a las acciones

ordinarias RE representa el rendimiento que
requieren los tenedores de acciones por su aporte
de capital a la empresa.

™ Se puede calcular empleando el enfoque:

™ del Modelo de crecimiento de dividendos o

™ del Modelo de Valuación de Activos de Capital
(Capital Asset Pricing Model, o CAPM).

Marcelo A. Delfino
 Modelo de crecimiento de dividendos

™ Si los dividendos crecen a una tasa constante g el

precio por acción es
Dt +1 Dt +1
Pt = y entonces k = RE = +g
k−g Pt
™ donde RE se puede interpretar como el costo de
capital que exigen los accionistas.

™ En el caso de una empresa que cotiza

públicamente sus acciones y que paga dividendos,
los dos primeros componentes se observan en
forma directa.

Marcelo A. Delfino
 Modelo de crecimiento de dividendos

™ Sólo debe estimarse la tasa de crecimiento

esperada g en base a:

™ Las tasas de crecimiento históricas o

™ Pronósticos sobre las esperadas.

Marcelo A. Delfino
 Modelo de crecimiento de dividendos

Limitaciones:

™ Sólo puede aplicarse a las empresas que pagan

dividendos,
™ Se supone que los dividendos crecen a una tasa
constante g que es muy difícil de conocer o
™ que se pueden pronosticar sus niveles esperados,
algo que no siempre ocurre y
™ No se tiene en cuenta el riesgo en forma explícita
porque no se considera la incertidumbre sobre la
tasa g por lo que es difícil saber si el rendimiento
estimado es o no proporcional al nivel de riesgo.

Marcelo A. Delfino
 El modelo CAPM: costo del capital

Enfoque estándar de estimación de costo de capital en

acciones comunes

Costo de capital= Rf + Beta * (E(Rm) - Rf)

En la práctica:
1. Deuda del gobierno de EEUU se utiliza como tasa libre
de riesgo
2. Spreads históricos de riesgo se utilizan como prima de
riesgo en acciones
3. Los betas se obtienen de correr regresiones entre los
retornos de las acciones específicas y el retorno de
mercado

Marcelo A. Delfino
 Tasa libre de riesgo

™ En un activo libre de riesgo, el retorno obtenido es

igual al retorno esperado. No hay varianza
alrededor del retorno esperado.

™ Para que una inversión sea libre de riesgo:

™ No default risk
™ No reinvestment risk

™ En mercados emergentes hay dos problemas:

™ Los bonos soberanos no son “Risk Free”
™ A veces no hay bonos de largo plazo

Marcelo A. Delfino
 Tasa libre de riesgo

™ En RA, se ajusta para incluir riesgos específicos de

países emergentes

™ El “riesgo país”
™ El riesgo de default (si los bonos nacionales
están garantizados)

RfARG = RfEEUU + Rpaís + Rdefault

Marcelo A. Delfino
 Risk Premiums

™ El risk premium es el rendimiento adicional que

requieren los inversores para invertir en acciones
en vez de activos sin riesgo.
™ El premio histórico se observa con la diferencia de
rendimiento que han tenido históricamente las
acciones americanas contra las bonos americanos.
™ El risk premium depende de:
™ Hasta donde tomar la serie histórica.
™ Si usar tasas de T.Bill o tasas de T.Bond
™ Si usar promedios geométricos o aritméticos

Marcelo A. Delfino
 Risk Premiums en acciones

Acciones – T.Bills Acciones – T.Bonds

Período Aritmética Geométrica Aritmética Geométrica
1926-1998 8.76% 6.95% 7.57% 5.91%

1962-1998 5.74% 4.63% 5.16% 4.46%

1981-1998 10.34% 9.72% 9.22% 8.02%

Marcelo A. Delfino
 Risk Premiums

™ Usar el período mas largo posible.

™ Usar premiums sobre T.Bonds de 30 años.
™ Tomar media geométrica, por ser mejor predictor
de los retornos de largo plazo
™ Nunca usar promedios de risk premiums de
períodos cortos.
™ Para mercados emergentes, usar como base el RP
histórico de EEUU y añadir el “Country Spread”
(riesgo país), basado en el rating de los bonos del
país y sus similares de EEUU.

Marcelo A. Delfino
 Estimando los betas

™ Procedimiento estándar para estimar betas: correr

una regresión entre los retornos históricos de la
acción y los del mercado.
Rj = a + b Rm

™ La pendiente de la regresión corresponde a la beta de

la acción, y es una medida del riesgo del mismo.
™ Este beta tiene tres problemas:
1. Tiene un error estándar alto
2. Refleja el mix de negocios de la firma en el
período de estimación del beta, y no el actual
3. Refleja el apalancamiento financiero de la firma en
el período, y no el actual.

Marcelo A. Delfino
 Determinantes de la beta

™ Cuando no se puede calcular la regresión o la beta

obtenida no es estadísticamente significativa:
™ Se toman como referencia las betas de las empresas
del sector.
™ Se saca el componente de apalancamiento financiero
a las betas:
βU = βL / (1+ (1-TC) D/E)
™ Luego se saca un promedio de las betas de todas las
empresas del sector, y
™ Por último se agrega el componente de leeverage
financiero de la empresa.
Beta de la acción = βU × (1+ (1–TC) D/E)

Marcelo A. Delfino
 Modelo de Valuación de Activos de Capital
(CAPM)

™ Este método tiene la ventaja de que tiene en cuenta el

riesgo en forma explícita.
™ Puede aplicarse a otras empresas además de aquellas
que tienen dividendos que crecen a un ritmo constante.
Limitaciones:
™ Dificultad para estimar el coeficiente beta de la firma
y la prima por riesgo del mercado;
™ Si esas estimaciones son sesgadas, el costo del
capital en acciones será inexacto.
™ Además, y al igual que el anterior predice el futuro
en base a comportamientos históricos, un problema
serio cuando las condiciones económicas cambian en
forma apreciable.
Marcelo A. Delfino
 Estimando el costo de deuda

El costo de deuda es la tasa a la cual la empresa o el

proyecto se puede financiar. Refleja no solo el riesgo de
default, sino el nivel de tasas de interés en el mercado.

Enfoques utilizados para estimar el costo de deuda:

1. Mirar los rendimientos de un bono de cupón cero
de la firma. La limitación es que pocas empresas
tienen estos bonos emitidos.
2. Mirar la calificación de crédito de la firma y
estimar el spread basado en el mismo.
3. No habiendo ratings, se puede estimar una
calificación sintética siguiendo parámetros de
evaluación y basar el costo de deuda en dicha
estimación.

Marcelo A. Delfino
ESTRUCTURA DE
CAPITAL

Marcelo A. Delfino
País Deuda / Activo

Países desarrollados
Estados Unidos 0,27
Japón 0,35
Alemania 0,16
Francia 0,25
Italia 0,27
Reino Unido 0,18
Canadá 0,32
América latina
Argentina 0,24
Brasil 0,17
Chile 0,24
México 0,29
Perú 0,15
Venezuela 0,23

Marcelo A. Delfino
Fuentes de fondos de empresas no financieras,
1990-1995 (%)

País Deuda Acciones Ganancias Total

retenidas
Austria -2,7 9,6 93,1 100
Canadá 31,0 11,8 57,1 100
Italia 24,9 9,1 66,0 100
Japón 41,6 5,2 53,2 100
Holanda 17,1 17,6 65,3 100
Suecia 20,5 -1,0 80,4 100
España 26,9 11,4 61,7 100
Estados Unidos -7,9 15,6 92,2 100
Promedio 18,9 9,9 71,1 100

Marcelo A. Delfino
 Fuentes de fondos de empresas no financieras,
1990-1995 (%)

Deuda Emisión de Bonos Crédito Ganancias

País externa Acciones internos bancario retenidas Total
interno

Argentina 4,1 3,7 6,4 6,9 79,0 100

Brasil 5,7 2,6 5,5 10,1 76,1 100
Chile 11,2 5,6 14,2 9,0 60,2 100
Colombia 2,2 1,9 4,0 12,4 79,6 100
México 3,0 3,3 4,6 4,4 84,7 100
Perú 1,4 0,3 2,2 8,4 87,8 100
Venezuela -4,5 0,4 4,4 0,8 96,8 100
Promedio 3,3 2,5 5,9 7,4 80,6 100
Fuente:Bebczuk(1999):“Essays in Corporate Saving, Financial Development and Growth” Illinois
University Working Paper

Marcelo A. Delfino
Estructura de capital de Plus Ultra S.A. ($)

Rubros Actual Propuesta

Activos 8.000.000 8.000.000

Deuda 0 4.000.000
Capital 8.000.000 4.000.000
Razón Deuda / Capital 0 1
Precio por acción 20 20
Acciones en circulación 400.000 200.000
Tasa de interés - 10%

Marcelo A. Delfino
Estructura de Capital y rendimientos ($)

Escenarios Pesimista Recesivo Esperado Expansivo

Sin Deuda
GAIT 0 500.000 1.000.000 1.500.000
Intereses = i⋅D 0 0 0 0
Ganancia neta 0 500.000 1.000.000 1.500.000
ROE = GN / C 0% 6,25% 12,50% 18,75%
UPA = GN / A 0 1,25 2,50 3,75
Con Deuda
GAIT 0 500.000 1.000.000 1.500.000
Intereses =i⋅D 400.000 400.000 400.000 400.000
Ganancia neta -400.000 100.000 600.000 1.100.000
ROE = GN / C -10,00% 2,50% 15,00% 27,50%
UPAD=GN/(A-dA) -2,00 0,50 3,00 5,50

Marcelo A. Delfino
Estructura de Capital y rendimientos ($)

6,0

5,0

4,0
Ganancia por acción ($)

3,0

2,0

1,0

0,0
0 500.000 1.000.000 1.500.000
-1,0

-2,0

-3,0
GAIT ($)

UPA UPAD

Marcelo A. Delfino
 Estructura de Capital

™ La estructura de capital de una firma es la

composición de sus obligaciones.

™ Existen múltiples estructuras posibles (acciones

ordinarias, preferidas, deuda, deuda convertible,
etc).

™ Estudiaremos la estructura mas común. Deuda y

acciones ordinarias.

™ Los principios que se derivan se aplican a cualquier

tipo de estructura, por mas compleja que sea.

Marcelo A. Delfino
 Mercado de capitales perfecto

En un mercado de capitales perfecto:

™ No existen impuestos corporativos
™ No existen costos de transacciones, ni bid-ask
spreads
™ No existen costos directos o indirectos de la
quiebra
™ El mercado de capitales es competitivo; es decir
que todos los participantes son tomadores de
precios.
™ Los individuos y firmas pueden prestar y
endeudarse a una única tasa.
™ No existe ninguna asimetría informacional
Marcelo A. Delfino
 Enfoque de Modigliani y Miller

Proposición I - En mercados perfectos, el valor de

la firma es independiente de la estructura de
capital.

VU = VL = EL + DL

Donde VU es el valor de una firma sin deuda, Vl el

valor de una que tiene deuda, EL y DL representan
el capital y la deuda respectivamente.

™ Los flujos de fondos que se genera pertenecen a:

™los accionistas y
™los acreedores.
Marcelo A. Delfino
 Prueba - Proposición I

Firma U L
Ganancias GAIT GAIT
Intereses (Ingreso para los prestamistas (1)) 0 i.DL
Ingresos para los accionistas (2) GAIT GAIT-iDL
Ingresos para securityholders (1) + (2) GAIT GAIT

Dos firmas que tienen el mismo resultado de la

explotación y tienen el mismo rendimiento, deberían
costar lo mismo en el mercado, aún cuando el riesgo
financiero es diferente.

Marcelo A. Delfino
 Proposición I

™ Si VU ≠ VL entonces, debido a que ambas firmas

tienen el mismo flujo de fondos en cada estado de
la naturaleza, podrán generar oportunidades de
arbitraje.

™ Si VU > EL + DL un inversor puede generar una

entrada inmediata de dinero de α%( VU - EL - DL) >
0 mediante:

™ Compra α % del capital de L

™ Compra α % de la deuda de L y
™ Vender α % del capital de U
Marcelo A. Delfino
 Proposición I

Así, los flujos de fondos de esas estrategias serán:

+ α % de EL α % (GAIT – iDL)
+ α % de DL α % iDL
- α % de EU = VU - α % GAIT
Total 0
™ Si VU < EL + DL un inversor puede generar una
ganancias de arbitraje mediante:
™ Compra α % del capital de U
™ Venta de α % del capital de L y
™ Pedir prestado un monto equivalente a α % de
la deuda de L
Marcelo A. Delfino
 ¿Porqué la estructura de capital es
irrelevante?

™ La estructura de capital no agrega valor si los inversores

pueden hacer las mismas operaciones que las firmas.

™ Por ejemplo, endeudarse a la misma tasa de interés, no

existen costos de transacción. Por lo tanto las
decisiones financieras de la empresa no son de
consecuencia para los inversores.

™ Dado que las decisiones de inversión se consideran

dadas, el flujo de fondos total no se encuentra afectado
por la estructura de financiamiento.

™ Distintas estructuras de capital especifican de distintas

formas los derechos sobre dicho flujo de fondos pero no
lo alteran.
Marcelo A. Delfino
 Efectos del apalancamiento interno ($)

Estructura de capital Recesivo Esperado Expansivo

Con Deuda
UPAD 0,50 3,00 5,50
Utilidad para 100 acciones 50 300 550
Costo neto = 100 acciones $20 = $2.000
Apalancamiento Interno
UPA 1,25 2,50 3,75
Utilidad para 200 acciones 250 500 750
- Intereses 10% s/$2.000 (200) (200) (200)
Ganancia Neta 50 300 550
Costo neto = 200 acciones $20 – Deuda =
$2.000

Marcelo A. Delfino
 Proposición II
Proposición II - A pesar de que al cambiar la estructura
de capital de las empresa el valor total de la misma no
cambia, sí ocasiona cambios importantes en la deuda y en
el mismo capital.

™ VU = VL además los flujos de fondos futuros para U y L

son idénticos, por lo tanto el rendimiento de U y el
rendimiento de capital mas la deuda de L deben ser =
EL D
RU = RE + RD L
VL VL

Multiplicando por VL y haciendo VL = EL + DL

(EL + DL) RU = EL RE + DL RD

Marcelo A. Delfino
 Proposición II

Dividiendo por EL y reordenando se obtiene:

DL
RE = RU + (R U − R D )
EL

™ El hecho de que el costo de la deuda sea inferior al

costo de capital en acciones queda compensado
con el incremento en la cantidad de préstamos.

™ El cambio en los factores de ponderación de la

estructura de capital (E/V y D/V) queda
exactamente compensado por el cambio en el
costo de capital en acciones (RE) con lo que el
CPPC permanece constante
Marcelo A. Delfino
 Ejemplo

Si D = $4 mill ⇒ RE= 0,125 + ($4/$4)(0,125-0,10)= 0,15

Si D = $6 mill ⇒ RE= 0,125 + ($6/$2)(0,125-0,10)= 0,20
Si D = $2 mill ⇒ RE= 0,125 + ($2/$6)(0,125-0,10)= 0,13
™ Esto muestra que a medida que la razón deuda /capital
aumenta RE también lo hace
™ Pero a medida que crece la razón D/C y junto con ella RE, el
CPPC se mantiene constante.
EL D El costo de capital de
CPPC = R E + RD L
VL VL una empresa y por
consiguiente su valor
CPPC = 0,13 ($6/$8) + 0,10 ($2/$8) = 0,125 es independiente de la
estructura de capital
CPPC = 0,15 ($4/$8) + 0,10 ($4/$8) = 0,125
que adopte
CPPC = 0,20 ($2/$8) + 0,10 ($6/$8) = 0,125

Marcelo A. Delfino
 Riesgo operativo y financiero

El costo del capital se divide en dos:

1. Por una parte, el rendimiento requerido de los

activos de la empresa en general (RU) depende
de la naturaleza de las actividades operativas de
la misma y por lo tanto implica un riesgo
operativo.
Cuanto mayor sea el riesgo operativo de una
empresa, mayor será RU y por consiguiente el
costo de capital.

Marcelo A. Delfino
 Riesgo operativo y financiero

2. El segundo elemento del costo de capital (RU –

RD) × D/E, se determina por la estructura
financiera de la empresa.

A medida que la empresa comienza a apoyarse

en la deuda, aumenta el rendimiento requerido
sobre el capital en acciones. Esto ocurre porque
el financiamiento adicional mediante deuda
aumenta el riesgo que corren los accionistas.

Este riesgo adicional se denomina riesgo

financiero.

Marcelo A. Delfino
Impacto del Impuesto a
las ganancias

Marcelo A. Delfino
 Estructura de capital con Impuesto a las
Ganancias ($)

Empresa
Conceptos Sin Deuda $500 $1.000 $1.500 $2.000 $2.500

GAIT 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000

Intereses (i=12%) 0 60 120 180 240 300
Ganancia antes impuestos 1.000 940 880 820 760 700
Impuestos (T=35%) 350 329 308 287 266 245
Ganancia final 650 611 572 533 494 455

Flujo de efectivo 650 671 692 713 734 755

Accionistas (Ganancia Final) 650 611 572 533 494 455
Acreedores (Interés) 0 60 120 180 240 300

Marcelo A. Delfino
 Impuestos corporativos

™ El pago de intereses sobre la deuda es deducible

del impuesto a las ganancias.

™ El pago de dividendos a los accionistas se realiza

de las utilidades después de impuestos y por lo
tanto no genera ningún beneficio fiscal.

™ Por lo tanto la deuda en la estructura de capital

genera un ahorro en impuestos igual al gasto en
intereses multiplicado por la alícuota impositiva.

VL = VU + VA (iDLTC )

Marcelo A. Delfino
 Impuestos corporativos

Firma U L
Ganancias GAIT GAIT
Intereses (Ingreso p/prestamistas (1)) 0 iDL
GAT GAIT GAIT-iDL
Ganancias después imptos (accionistas) (2) GAIT (1-TC) (GAIT-iDL)(1-TC)
Ingresos p/securityholders (1)+(2) GAIT (1-TC) GAIT (1-TC) +
iDLT

Por lo tanto la ganancia del uso de deuda es iDLT

Marcelo A. Delfino
 Impuestos corporativos
Cuando se tienen en cuenta los impuestos a las
ganancias de la empresa, la estructura de capital tiene
importancia en la determinación de su valor
™ El costo promedio ponderado del capital es igual a:
EL D
CPPC = R E + R D (1 − Tc ) L
VL VL

 EL DL  DL
CPPC = R E + RD  − R T
D C
 VL VL  VL

™ El costo del capital en acciones comunes,

incorporando impuestos corporativos, es igual a
RE = RU + (RU - RD)D/E × (1 – TC)

Marcelo A. Delfino
 Impuestos corporativos

El costo promedio del capital se reduce progresivamente a

medida que aumenta el endeudamiento.

» Las firmas deberían tener un porcentaje de

deuda aproximado del 100%
» Sin embargo esto no es sostenido por las
evidencias empíricas.
» Las empresas tratan de evitar un
endeudamiento elevado.
» Si no es capaz de generar flujos de fondos
suficientes para atender los compromisos de la
deuda llegará a la quiebra

Marcelo A. Delfino
Estructura de capital y valor de la empresa

780

760

740

720

700

680

660

640

620

600

580
0 500 1.000 2.000 2.000 2.500
De uda

VU VL = VU+(T*D)

Marcelo A. Delfino
 Estructura óptima de capital

™ La teoría de la estructura de capital sugiere

entonces que las firmas deben aumentar su
endeudamiento indefinidamente?

™ No, porque a medida que la deuda se hace mas

importante es también mayor el riesgo de
incumplimiento o “financial distress” y que en el
caso extremo lleva a la quiebra.

™ Las empresas tomarán préstamos hasta que el

beneficio fiscal derivado del último peso de deuda
contraída sea igual al costo adicional asociado con
una mayor probabilidad de tener que soportar una
crisis financiera grave.
Marcelo A. Delfino
 Estructura óptima de capital

™ Cuando una empresa quiebra debe soportar gastos

legales y administrativos comúnmente llamados
costos directos de quiebra.

™ Para evitar la quiebra también incurren en otros

gastos o sacrifican ingresos.

™ Las actividades productivas se desorganizan y se

pierden ventas.

™ las compras se realizan en condiciones menos

ventajosas por dificultades en el pago o por las
exigencias de los proveedores.
Marcelo A. Delfino
 Estructura óptima de capital

™ También suelen interrumpirse programas

potencialmente beneficiosos con el fin de contener
gastos e inversiones.

™ Estos son los costos indirectos de la quiebra

que sumados a los anteriores determinan una
pérdida en el valor de la empresa provocada por
un excesivo endeudamiento.

™ Cuando se consideran estos riesgos y sus costos

aparecen los límites al endeudamiento, lo que
significa que existe una razón D/C óptima.

™ El nivel óptimo de leverage representa el trade-off

entre el costo del financial distress y el “tax
shield”. Marcelo A. Delfino
 Estructura óptima de capital

780

760

740

720

700

680

660

640

620

600

580
D*
0 500 1 .0 0 0 2 .0 0 0 2 .0 0 0 2 .5 0 0
Deud a

VU VL = VU+(T*D) V

Marcelo A. Delfino
 Estructura óptima de capital

™ VU muestra que cuando no existen impuestos

corporativos el valor de la empresa no resulta
afectado a medida que aumenta su deuda y por lo
tanto cambia la estructura de capital

™ VL=VU+TC D corresponde a la misma Proposición I

de M&M pero cuando existen impuestos
corporativos.

™ La diferencia vertical entre las dos líneas VL y VU es

el valor presente de los beneficios fiscales que
derivan de la deuda, y se agranda a medida que el
endeudamiento crece.
Marcelo A. Delfino
 Estructura óptima de capital

™ V representa el valor de la empresa cuando se

tienen en cuenta los costos del “financial distress”
o en el extremo la quiebra.

™ El valor aumenta hasta un máximo que

corresponde a un nivel de deuda D* que se
denomina deuda óptima o endeudamiento de
equilibrio y luego comienza a disminuir.

™ Cuando se presenta esta situación financiera crítica

la curva del costo promedio del capital CPPC ya no
es decreciente en toda su extensión.
Marcelo A. Delfino
 Estructura óptima de capital

™ El aumento del riesgo de incumplimiento

desmejorará la calificación de los bonos de las
empresas muy endeudadas y elevarán los
intereses que deben pagar para contraer más
deuda

El aumento en los intereses tiene dos consecuencias:

™ Hará que la curva RD mas allá de cierta relación

deuda / capital comience a crecer y

™ Aumentará el costo de la deuda de manera que

la curva CPPC disminuya hasta el nivel D*/C
que corresponde a la deuda óptima y a partir de
allí comience a crecer.
Marcelo A. Delfino
Estructura de capital óptima y costo de
capital

Costo del
Capital RE

RU

CPPC

RD(1-TC)

D/E* D/E

Marcelo A. Delfino
 Comentarios, críticas y evidencias

™ El beneficio fiscal que se deriva del apalancamiento

financiero sólo es importante para las empresas
que pagan impuestos

™ Las que tienen pérdidas no se benefician del

subsidio fiscal por intereses.

™ Las empresas con mayor riesgo de enfrentar una

situación financiera crítica contraerán menos
deuda.
Marcelo A. Delfino
 Comentarios, críticas y evidencias

™ Cuando mayor sea la variabilidad de la GAIT menor

debiera también ser el endeudamiento esperado.

™ Si una empresa tiene una elevada proporción de activos

corrientes, que se pueden realizar sin gran pérdida en
su valor, tendrá mayores incentivos para endeudarse
que otra que descanse en bienes de uso.

™ La teoría de M&M señala que el valor de la empresa

depende del flujo de efectivo total de la misma y que su
estructura de capital tan solo divide ese flujo de efectivo
en "rebanadas" sin modificar el total.
Marcelo A. Delfino
 Ratios de endeudamiento de las industrias

™ Aquellas industrias de uso intensivo del capital y

con reducidas posibilidades de crecimiento

Alto ratio D / C
™ Aquellas industrias de tipo tecnológicas, con un
gran crecimiento

Bajo ratio D / C

Marcelo A. Delfino
 Evidencias empíricas

™ La mayor parte de las empresas parecen tener

razones D/C relativamente bajas.

™ Como a pesar de ello las empresas pagan

impuestos elevados existe la impresión de que no
han emitido deuda hasta el punto de haber
aprovechado en su totalidad el subsidio fiscal.

™ Por otra parte, la evidencia sugiere que la

importancia relativa de los costos asociados al
financial distress no es significativa.
Marcelo A. Delfino
 Evidencias empíricas

™ Diversos estudios señalan que el costo de la

quiebra oscila entre el 1% y el 20% del valor de la
firma en ese momento; el costo esperado, por
ende es mucho menor

™ Esa evidencia lleva a la conclusión de que deben

existir otros límites al nivel de endeudamiento de
las empresas.

™ Por qué no se observan niveles de apalancamiento

mayores ?

™ Existen otros factores a considerar:

™ Impuestos personales
™ Costos de agenciaMarcelo A. Delfino
 Impuestos corporativos y personales

™ Para aproximar el modelo a la realidad es necesario

agregar los impuestos personales, que son los que
pagan los dueños del capital de las empresas.

™ Se supone que existen sólo dos clases de impuestos

personales:

™ Los que se aplican sobre los sobre los ingresos

que proporciona la tenencia de las acciones TA
™ Los impuestos sobre los ingresos que obtienen
los tenedores de bonos TB.

Marcelo A. Delfino
 Impuestos corporativos y personales

™ El flujo total de fondos que percibirían los

accionistas de una firma sin apalancamiento
financiero después de ambos impuestos sería:

F = FA = GAIT(1-TC)(1-TA)

™ Descontando por el costo del capital en acciones se

obtiene el valor de la firma

VU =
[E(GAIT)(1 − TC )(1 − TA )]
RE
™ Pero si la empresa tiene deuda las ganancias se
dividen en dos flujos.
Marcelo A. Delfino
Impuestos corporativos y personales

™ Uno lo perciben los accionistas después de pagar los

impuestos corporativos y personales y el otro los
tenedores de bonos después de los impuestos
personales

F = FA + FB = (GAIT - iDL)(1-TC)(1-TA) + iDL(1–TB)

F = GAIT(1-TC)(1-TA) – iDL(1-TC)(1-TA) + iDL(1-TB)

™ El flujo de fondos que reciben los accionistas puede

calcularse descontándolo con el costo de capital en
acciones comunes RE. Los ingresos de los bonos son
libres de riesgo y se descuenta a la tasa RD.

Marcelo A. Delfino
 Impuestos corporativos y personales

VL =
[E(GAIT)(1 − TC )(1 − TA )] + iDL [(1 − TB ) − (1 − TC )(1 − TA )]
RE RD
 (1 − TC )(1 − TA ) 
VL = VU + 1 − D
 (1 − TB ) 

donde D=iDL(1-TB)/RD es el valor de mercado de la deuda

™ Con la introducción de los impuestos personales la

ganancia del apalancamiento GAF(C)

 (1 − TC )(1 − TA ) 
GAF(C) = 1 − D
 (1 − TB ) 

Marcelo A. Delfino
 Escenarios

™ Si los impuestos personales sobre los beneficios de las

acciones fueran los mismos que los que recaen sobre los
intereses de los bonos, vale decir TA = TB

™ Luego GAF(C) = TCD y por lo tanto implica que se

mantienen los beneficios fiscales que proporciona el
endeudamiento.

™ Si la tasa del impuesto sobre los intereses de los bonos

fuera mayor que la que recae sobre los dividendos, o sea
que TB > TA, los beneficios que proporciona el
endeudamiento son menores que en ausencia de
impuestos personales.
Marcelo A. Delfino
 Escenarios

™ Si las alícuotas fueran tales que (1 - TC)(1 - TA) =

(1 - TB) los rendimientos de las acciones después
de los impuestos corporativos y personales serían
iguales a los de los bonos también netos de
impuestos personales.

™ Reemplazando en la formula anterior se aprecia de

VU = VL por lo que no habría beneficios derivados
del endeudamiento.

Marcelo A. Delfino
 Relación de Agencia

Hay relación de agencia entre dos partes cuando :

¾ Una de ellas denominada agente
¾ Actúa en interés o favor de la otra denominada
principal
¾ en el marco de una vinculación mutuamente
aceptable
¾ En todas estas relaciones existe la posibilidad de
conflictos de intereses entre el principal y el agente, que
se denomina problema de agencia

Existe relación de agencia entre los propietarios

(accionistas) y directores de la firma.

Marcelo A. Delfino
 Problemas de Agencia

¾ No siempre coinciden los intereses de gerentes y

accionistas.

¾ Los gerentes se hayan en una posición privilegiada para

sacar usufructo personal a expensas de los accionistas,
carentes de información y control para ponerles límites.

¾ Se espera que los contratos se elaboren de modo que

procuren incentivos apropiados para que los gerentes
maximicen la riqueza de los accionistas.

¾ Los problemas de agencia nunca se pueden solucionar

de manera perfecta y los gerentes quizás no procuren
siempre los mejores intereses de los accionistas.

Marcelo A. Delfino
 Problemas de Agencia

Existen dos posibles conductas gerenciales capaces de

afectar el valor de la empresa:
1. La dosificación del esfuerzo de acuerdo al costo y
beneficios que ello le depare
2. La inversión subóptima, es la tendencia a escoger
proyectos de baja productividad pero alto beneficio
personal
Sin embargo, los gerentes deben cuidarse porque:
¾ La asamblea de accionistas puede resolver su
remoción si lo considera inepto para el cargo,
¾ La reputación ligada a los resultados y eficiencia es
parte de la compensación tanto psicológica como
pecuniaria
¾ Las fusiones y adquisiciones también amenazan a
los gerentes
Marcelo A. Delfino
 Problemas de Agencia

¾ Al pagarse dividendos a los accionistas disminuye la

masa de recursos disponibles a discreción de directores.

¾ Esto implica la pérdida de poder en las decisiones de

inversión y financiación.

¾ Los obliga a endeudarse en el mercado de capitales y en

consecuencia quedan sujetos al control del desempeño
y la disciplina de las decisiones empresariales.

La deuda actúa como un mecanismo disciplinador

Marcelo A. Delfino
 Costos de Agencia

¾ Es todo tipo de costo que pueda atribuirse tanto a la

relación como a los problemas de agencia:

¾ Costos de contratación: diseño de contratos,

asesoría legal, costos de búsqueda o información.

¾ Costos de inspección y control (monitoring)

¾ Costo de los incentivos que se paga a los gerentes

¾ Costos de lealtad: (agentes) pérdida de premios o

incentivos cuando los objetivos reclamados no se
realizaron

Marcelo A. Delfino
 Objetivos gerenciales

¾ Los gerentes obtienen valor a partir de cierto tipo de

privilegios (automovil, celular, oficina, viajes, fondos
para inversión discrecional, etc)
¾ El consumo de beneficios adicionales hace que los
recursos empleados dejen de contribuir al valor de la
empresa
¾ Tres motivaciones subyacentes influyen en los gerentes:
¾ Superviviencia: la gerencia siempre debe disponer de los
recursos financieros necesarios para respaldar las
actividades de la empresa.
¾ Independencia: libertad de tomar decisiones y emprender
acciones sin depender de mercados financieros.
¾ Autosuficiencia: no desean depender de partes externas.

Marcelo A. Delfino
 Objetivos gerenciales

¾ Estas motivaciones llevan a lo que es el objetivo

financiero básico de los gerentes:

Maximizar la riqueza corporativa

¾ Esta es la riqueza sobre la cual la gerencia tiene control

efectivo y guarda relación con el crecimiento y la
dimensión de la corporación y no es la riqueza de los
accionistas
¾ Tiende a conducir a un mayor crecimiento
proporcionando fondos para el crecimiento y limitando
el incremento del capital.

Marcelo A. Delfino
 Objetivos gerenciales

¾ Las corporaciones muy grandes tienen una marcada

separación entre la propiedad y el control

¾ Los accionistas individuales no pueden controlar la

gerencia pero:
¾ Determinan por votación quien forma parte del
consejo de administración. Por lo tanto, controlan a
los directores.

¾ Si el precio de las acciones cae puede darse un take

over y en consecuencia la gerencia ineficiente puede ser
reemplazada.

¾ El temor a una adquisición es un incentivo para

emprender acciones que maximicen el precio de las
acciones.
Marcelo A. Delfino