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72 ANÁLISIS FINANCIERO

Francisco Javier Vásquez Tejos*

Riesgo de liquidez en el mercado bur-
sátil chileno

RESUMEN
El riesgo de liquidez como un tipo de riesgo financiero se ha estudiado durante las últimas décadas en diferentes mer-
cados bursátiles, especialmente como este afecta el valor de las acciones. Sin embargo los resultados todavía no son
concluyentes, debido fundamentalmente a que no hay consenso en cual o cuales son los indicadores que mejor miden
el riesgo de liquidez de un activo. Este trabajo tiene por finalidad medir el riesgo de liquidez en el mercado bursátil
chileno y cual ha sido su tendencia entre los años 1997 al 2008. Los indicadores utilizados muestran que durante los
años 1998 y 2002 el riesgo de liquidez aumenta, pero a partir del año 2003 hasta el 2007 el riesgo de liquidez disminu-
ye, posteriormente el año 2008 el riesgo vuelve a aumentar.

Palabras clave: Riesgo de liquidez, iliquidez, actividad negociadora.

ABSTRACT
The liquidity risk as a type of financial risk has been studied for decades in different stock markets, especially as it
affects the asset pricing. However, the results are not yet conclusive, mainly because there is not consensus on which
measured is the best. This paper aims to measure the liquidity risk in the Chilean stock market and which has been
its tendency from 1997 to 2008. The indicators showed that between 1998 and 2002 the liquidity risk increased, but
from 2003 to 2007 reduced, and then by 2008 the risk increased again.

Key words: : Liquidity risk, no-liquidity, trading activity.

Recibido: 21 de Mayo 2010 Aceptado: 20 de Julio 2010

INTRODUCCIÓN (spread), gran profundidad, inmediatez de órdenes y eficien-

Un mercado líquido perfecto seria aquel en el cual podemos
convertir en forma instantánea acciones o títulos en efectivo
y viceversa con nulo o bajo impacto en el precio. La liquidez
la podemos definir como la capacidad de convertir acciones
en efectivo (o viceversa) con el menor coste de transacción
(Aitken 2002). La medición de la liquidez de un activo es un
concepto complejo; Black (1971) describe intuitivamente
un mercado líquido como aquel en el cual se cumplen simul-
táneamente; una pequeña horquilla o diferencial de precios
cia en precios.
El riesgo de liquidez lo podemos definir como; la posibilidad
de sufrir pérdidas o ganancias menores a las esperadas origi-
nadas por la dificultad de realizar una compra o venta de uno
o más activos financieros en un periodo de tiempo acotado,
es decir, el riesgo de liquidez de un activo es aquel que
enfrenta condiciones desfavorables en el mercado financiero
(por ejemplo, en ausencia de ofertas de compra o ofertas de
ventas).

* Doctorando en Ciencias Empresariales, Universidad Autónoma de Madrid

Vásquez Tejos, Francisco Javier : Riesgo de Liquidez en el Mercado Bursátil Chileno

Análisis Financiero n° 113. 2010. Págs.: 72-81
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RIESGO DE LIQUIDEZ EN EL MERCADO BURSÁTIL CHILENO
Por lo anterior, podemos decir que el riesgo de liquidez es
la posibilidad de no poder deshacer una acción o cartera a un
precio de mercado competitivo y con la suficiente rapidez
antes de ser afectado por el riesgo de precio.
La literatura financiera ha adoptado una amplia gama de
medidas (indicadores) del riesgo de liquidez del mercado, de
todos ellos podemos identificar dos categorías las cuales se
utilizan habitualmente en los mercados (Aitken 2002), estas
son; i) indicadores basados en actividad negociadora (trade-
based measures) y ii) indicadores basados en órdenes (order-
based measures).
En general los indicadores basados en la actividad negocia-
dora son atractivos y simples de calcular con información
que es de fácil acceso en cualquier mercado bursátil. Los
indicadores más utilizados o señalados por la literatura en
esta categoría son;
 Volumen Negociado (Trading Value); corresponde al
valor total de las acciones negociadas en el periodo ana-
lizado (precio por número de acciones), por ejemplo un
día, una semana, etc. Por lo que esta medida se puede
subdividir en:
• Volumen Negociado Anual
• Volumen Negociado Mensual
• Volumen Negociado Semanal
• Volumen Negociado Diario (Promedio)
 Número de acciones negociadas; corresponde al número
de acciones negociadas en el periodo analizado, por
ejemplo un día, una semana, etc. Por lo que esta medida
se puede subdividir en:
• Número de Acciones en Transacciones Anuales
• Número de Acciones en Transacciones Mensuales
• Número de Acciones en Transacciones Semanales
(Promedio)
• Número de Acciones en Transacciones Diarias
(Promedio)
• Número de Acciones en Transacciones por Hora
(Promedio)
 Número de transacciones; corresponde al número de ope-
raciones realizadas en el periodo analizado, por ejemplo
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Análisis Financiero n° 113. 2010. Págs.: 72-81
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un día, una semana, etc. Por lo que esta medida se puede
subdividir en:
• Número de Transacciones Anuales
• Número de Transacciones Mensuales
• Número de Transacciones Semanales (Promedio)
• Número de Transacciones Diarias (Promedio)
• Número de Transacciones por Hora (Promedio)
 Rotación (Turnover Ratio); corresponde a un índice que
se estima del valor de las acciones negociadas dividido
por el valor de capitalización de mercado para el periodo
analizado, también se puede estimar dividiendo el N° de
acciones negociadas por el N° de acciones en circulación.
Es conocido como “Rotación de Activos” (Datar, Naik, y
Radcliffe, 1998). Además esta medida se puede subdivi-
dir en:
• Rotación Anual
• Rotación Mensual
• Rotación Semanal
• Rotación Diario (Promedio)
• Rotación por Hora (Promedio)
 Ratio de iliquidez (Amihud 2002); es una medida de
aproximación a la liquidez que representa la variación en
el precio que produce una unidad monetaria negociada.
El ratio de iliquidez de un activo i en el mes t puede ser
calculado;
Donde Ritd y Vitd son la rentabilidad y el volumen de nego-
ciación del activo i en el día d del mes t respectivamente y
Dit son los números de días que la acción es negociada den-
tro del mes t. este ratio fundamentalmente tiene dos inter-
pretaciones; a mayor ratio de iliquidez implica que el activo
es menos liquido, otra posible interpretación de esta medida
puede estar relacionada con el desacuerdo por parte de los
inversores en relación a la interpretación que realizan de la
nueva información que llega al mercado, el ratio de iliquidez
puede ser interpretado como una medida de consenso entre
la opinión de los inversores sobre la nueva información.
El desarrollo de sistemas automatizados de transacciones ha
traído consigo el acceso a información más detallada para
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74 ANÁLISIS FINANCIERO

permitir nuevas bases de datos que permiten calcular nuevos
indicadores de liquidez basados en órdenes, algunos de estos
son;
 Diferencial de Precio (Bid-Ask Spread); es la diferencia
entre los mejores precios de compra y venta. El diferen-
cial representa el coste que un inversor debe incurrir para
negociar un titulo en forma inmediata. Este lo podemos
subdividir en:
• Diferencial comprador/vendedor mensual
• Diferencial comprador/vendedor semanal
• Diferencial comprador/vendedor diario
• Diferencial comprador/vendedor por hora o prome-
dio por hora.
 Diferencial de Precio Relativo (Relative Bid-Ask Spread);
es la diferencia entre los mejores precios de compra y
venta divida por la media de dichos precios. Este indica-
dor permitirá comparar la liquidez con diferentes niveles
de precios, ya que se presenta en porcentaje y no en valo-
res monetarios como en el punto anterior. Este índice tam-
bién lo podemos subdividir en:
• Diferencial comprador/vendedor relativo mensual
• Diferencial comprador/vendedor relativo semanal
• Diferencial comprador/vendedor relativo diario
• Diferencial comprador/vendedor relativo por hora o
promedio por hora.
 Profundidad de las Órdenes (Order Depth); corresponde a
la suma de las órdenes de venta o compra de acciones
negociadas a dichos precios. Este índice lo podemos sub-
dividir en:
• Profundidad mensual
• Profundidad semanal
• Profundidad diaria
• Profundidad promedio por hora.
 Profundidad Relativa de Órdenes (Relative Order Depth);
corresponde a la suma de las órdenes de venta o compra
de acciones negociadas a dichos precios dividida por el
número de acciones en circulación. Este índice lo pode-
mos dividir en:
• Profundidad relativa Mensual
• Profundidad relativa Semanal
• Profundidad relativa Diaria
• Profundidad relativa promedio por hora
REVISIÓN LITERARIA
La investigación financiera durante los últimos 40 años ha
centrado un alto interés en el estudio de los modelos de valo-
ración de activos financieros, destacándose el “Capital Asset
Pricing Model” de Sharpe (1964) y Lintner (1965), el cual
considera el riesgo de mercado como el único responsable de
los cambios en la rentabilidad esperada de los activos, a pesar
de muchas de las críticas al modelo este mantiene hasta el día
de hoy sus principales conclusiones.
La relación existente entre liquidez y valoración son distintos
dadas las diferencias entre los mercados (micro estructura)
como también por las diferencias entre los indicadores o
medidas del riesgo de liquidez utilizados, ya que aún no exis-
te un consenso entre las diferentes medidas del riesgo de
liquidez.
La premisa en común es que; los inversores racionales que
compren activos más ilíquidos exigirán mayor un rendimien-
to esperado, ya que la liquidez es un riesgo adicional.
Algunos artículos que han estudiado el tema son;
 Amihud y Mendelson (1986 y 1989); Estos autores desa-
rrollan un modelo en el cual inversores racionales exigi-
rán un mayor rendimiento a los activos que tengan una
menor liquidez. En su análisis, los autores tienen en cuen-
ta el riesgo del mercado y el tamaño de las empresas a la
hora de estimar la “prima por liquidez”. Esta prima por
liquidez será el rendimiento esperado adicional que reci-
birá el inversor por comprar activos que tengan menor
liquidez. Debemos destacar lo intuitivo de sus resultados
que confirman su modelo, son capaces de explicar el
conocido efecto tamaño a través de la prima por liquidez.
Su trabajo ha tenido un enorme impacto en la literatura
sobre valoración de activos. Sin embargo, el aspecto más
intrigante del trabajo es su habilidad para explicar el efec-
to tamaño.
 Eleswarapu y Reinganum (1993), los investigadores han
aceptado durante mucho tiempo la evidencia empírica de
Amihud y Mendelson sin preguntarse por la estrategia de
formación de las carteras o los datos utilizados. En primer
lugar, estos autores investigan la relación entre el rendi-

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RIESGO DE LIQUIDEZ EN EL MERCADO BURSÁTIL CHILENO
miento y el diferencial de precios en enero y no-enero. En
segundo lugar, estudian si los resultados de Amihud y
Mendelson son sensibles al criterio de selección de acti-
vos para las carteras impuesto por estos autores. Entre los
resultados de Eleswarapu y Reinganum, debemos desta-
car que cuando consideran todos los meses, la prima por
liquidez es positiva pero no estadísticamente significati-
va. Sin embargo, en enero las primas por riesgo y por
liquidez son positivas y significativas. Por contra, cuando
observamos los meses que no son enero, ninguno de los
dos riesgos es valorado. Así, usando el criterio de selec-
ción de Amihud y Mendelson, la prima por liquidez pare-
ce positiva y significativa solo en enero.
 Brennan y Subrahmanyam (1994 y 1995), Estos autores
examinan si las medidas de iliquidez de la selección
adversa están reflejadas en la sección cruzada de los ren-
dimientos de los activos. El modelo de Brennan y
Subrahmanyam nos dice que el rendimiento esperado de
un activo aumenta con el riesgo beta y con el coste de
liquidez provocado por la selección adversa. La ecuación
resultante de su modelo incluye las siguientes variables:
el componente de selección adversa, el de costes de tran-
sacción, el diferencial y el inverso del precio.
 Eleswarapu (1997) utiliza datos del NASDAQ en lugar
de datos del NYSE como los trabajos anteriores. Su prin-
cipal resultado apoya el de Amihud y Mendelson (1986).
El diferencial tiene una prima positiva significativa y la
relación entre rendimientos y diferencial es cóncava.
Además encuentra que dicha relación es más fuerte en
enero.
 Rubio y Tapia (1998) investigan la existencia de una
prima por liquidez en la Bolsa de Madrid. La motivación
de este trabajo es proporcionar evidencia adicional sobre
la relación entre diferencial y rendimientos además de
estudiar su estacionalidad en este tipo de mercados. Entre
sus resultados, los autores muestran cómo la evidencia
encontrada para el mercado español de primas de riesgo
positivas en enero no es estadísticamente significativa.
El mercado bursátil chileno no ha estado exento de estudios
sobre su riesgo de liquidez, sin embargo estos estudios no
son recientes y se centran más en la liquidez del mercado que
en el análisis de sus indicadores. Algunos de los estudios que
se han realizado son;
Vásquez Tejos, Francisco Javier : Riesgo de Liquidez en el Mercado Bursátil Chileno
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• Hernández & Parro (2005) señalan que Chile ha experi-
mentado una profunda transformación de su sistema finan-
ciero, desde la liberalización a mediados de los setenta,
pasando por la crisis de la deuda de comienzos de los
ochenta y el posterior reordenamiento, hasta el período de
crecimiento y profundización que se inició a mediados de
los ochenta y continúa hasta hoy. Así, actualmente el sis-
tema financiero chileno es uno de los más grandes entre
las economías emergentes, pese a lo anterior todavía no
tiene el tamaño de aquellos de países desarrollados y de
algunas economías emergentes de Asia. Un problema pun-
tual del sistema financiero chileno es la baja liquidez del
mercado accionario; a pesar de ser un mercado relativa-
mente grande, éste es tremendamente ilíquido. A pesar del
desarrollo de los últimos años no muestran un cambio
claro (de tendencia) en la liquidez del mercado accionario,
se utiliza como índice de liquidez la tasa de rotación como
porcentaje de la capitalización.
• Marshall & Walker (2002). Estudian los retornos logarít-
micos semanales para el periodo 1991-2000 de diferentes
carteras agrupadas por volúmenes y tamaño. Encuentran
evidencia de un efecto de liquidez y en menor medida de
efecto tamaño, que separadamente explican la correlación
serial cruzada, pero no son robustos, ya que los retornos de
empresas pequeñas de alta liquidez y de empresas grandes
de baja liquidez no se anticipan el uno al otro. Habría
entonces un efecto conjunto sintetizado en las empresas
prime, de mayor liquidez y tamaño.
• Johnson (2000), Aplica la metodología de Valor en Riesgo
(VeR) ajustado por liquidez a los bonos soberanos chile-
nos, de manera de incorporar fluctuaciones en los diferen-
ciales, variable relevante al momento de evaluar el riesgo
de una cartera de inversión. Los activos que tienen una alta
liquidez pueden ser evaluados utilizando la metodología
del VeR, sin embargo, este indicador subestima las even-
tuales pérdidas si es que el activo subyacente presenta
poca liquidez. Este estudio abarca la liquidez exógena
Bangia et al (1999), es decir aquella que es producto de
factores no asociados al volumen negociado.
• Arrau (2001) señala que la mejor forma de evaluar el
Mercado de Capitales Chileno en el concierto mundial, es
por medio del nivel liquidez del mercado y define liquidez
como “una reducción de la prima o castigo por iliquidez;
es decir, del riesgo de no poder liquidar la inversión”. Él
utiliza como indicador de liquidez al cociente entre el
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76 ANÁLISIS FINANCIERO
valor accionarial negociado anualmente sobre la capitaliza-
ción del mercado con otros países, tanto emergentes como
desarrollados. Se estudia el periodo 1995-1997. Los resul-
tados para Chile son elocuentes, el indicador de Chile des-
ciende desde 15% en 1995 hasta 10% en 1997 con un pro-
medio de 12,7% para el período. Las cifras muestran clara-
mente un estancamiento en el volumen de transacciones del
mercado accionarial nacional y una débil posición frente a
otras plazas bursátiles de la región y de mercados emergen-
tes. Con la excepción de México y Perú, la tendencia de los
otros cuatro países emergentes de la muestra, al igual que la
totalidad de los países desarrollados, fue incrementar el
índice en estos años. Chile, al contrario, muestra una siste-
mática reducción durante este período lo que indica que la
disminución de la liquidez representa un problema idiosin-
crático y no puede explicarse como un fenómeno global.
METODOLOGÍA
Los datos utilizados en este estudio corresponden a todas las
transacciones diarias (pizarra de transacciones) de las accio-
nes que se negociaron en la Bolsa de Comercio de Santiago
(BCS) entre el 2 de enero de 1997 hasta el 30 de Diciembre
del 2008, en total 5.789.608 transacciones. La Bolsa de
Comercio de Santiago actualmente concentra más del 85% de
las transacciones de acciones en el mercado bursátil chileno.
Se analiza el número de transacciones efectuadas, el número
de acciones negociadas, el volumen negociado entre el perio-
do de 1997-2008, la rotación entre el periodo del 2000-2008 y
el ratio de iliquidez de Amihud entre el periodo del 2003-2008.
El Índice de Precios Selectivo de Acciones (IPSA), es el prin-
cipal índice del mercado bursátil chileno, éste es un indica-
dor de rentabilidad, que mide las variaciones de precios de
las 40 sociedades más negociadas. Dado que es un índice de
rentabilidad, considera en su cálculo toda variación de capi-
tal registrada durante el año por cada una de las empresas que
lo componen. La cartera de este índice se re-evalúa el 30 de
diciembre de cada año y la base de referencia del mismo es
1.000 puntos a partir del 30 de diciembre del 2002.
ANÁLISIS DE DATOS
Desde 1984 y hasta 1997, la economía chilena experimentó
un crecimiento per cápita promedio de 5,4 por ciento. Sin
embargo, entre 1998 y 2001 esa tasa cayó bruscamente a 1,2
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Análisis Financiero n° 113. 2010. Págs.: 72-81
por ciento por año, Bergoeing y Morande (2002).
Posteriormente retomó su crecimiento hasta el año 2008, ya
el año 2009 cae nuevamente debido a los efectos de la crisis
financiera internacional.
Bajo el escenario descrito en el párrafo anterior la actividad
bursátil durante los últimos años ha ido en un marcado creci-
miento pasando de las 391.384 transacciones en el año 1997
llegando a un nivel de 1.052.470 en el año 2007, lo que refle-
ja un crecimiento del 168% en dicho periodo (Gráfico n°1),
a pesar de ello se puede observar que el número de transac-
ciones disminuye los años 1998 a 2002 en relación con el año
1997, retomando el crecimiento a partir del año 2003. Otro
dato importante es que el número de las transacciones de las
acciones IPSA representan en promedio el 78% de las tran-
sacciones sobre las del mercado total (M°).
Transacciones Anuales; Corresponde al número de transac-
ciones efectuadas en la BCS durante enero del 1.997 a
diciembre del 2008
Gráfico N°1
Fuente: elaboración propia
Las transacciones diarias muestran un importante incremen-
to, en especial los primeros años del presente siglo. El nivel
más alto asciende 9.573 transacciones el 16 de agosto del
2007 y el más bajo de 126 transacciones el 11 de septiembre
del 2001(Gráfico n°2). Durante el año 1997 el promedio fue
de 1.572 transacciones diarias versus las 3.696 que se reali-
zaron el año 2008 (Gráfico n°3), además el año 2002 mues-
tra el promedio diario más bajo de 771 transacciones diarias.
Durante 1997 se transaron 40 mil millones de acciones de las
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RIESGO DE LIQUIDEZ EN EL MERCADO BURSÁTIL CHILENO 77

cuales 30 mil millones correspondían a acciones IPSA, en

cambio el año 2008 se negociaron cerca de 300 mil millones
Acciones negociadas (Anual): Corresponde al número de
de acciones de las cuales 131 mil millones correspondieron acciones anuales que han sido negociadas en la BCS
a acciones IPSA. Las acciones IPSA negociadas sólo crecie- durante enero del 1997 a diciembre del 2008
ron un 345% entre el año 1997 y 2008, lo cual es bastante
modesto con relación al crecimiento que han tenido las tran-
sacciones totales del mercado un 636% (Grafico n°4).

Transacciones Diarias: Corresponde al número de transac-

ciones diarias efectuadas en la BCS
durante enero del 2003 a diciembre del 2008

Gráfico N°4
Fuente: elaboración propia

En el grafico n°5 se observan el promedio diario de las accio-

nes negociadas en la BCS, que están fuertemente lideradas por
las acciones IPSA, de todas las acciones negociadas las accio-
nes IPSA representan aproximadamente el 80% del total.

Gráfico N°2
Promedio Diario de Acciones negociadas, Corresponde al
Fuente: elaboración propia promedio de las acciones negociadas en la BCS durante
enero del 1997 a diciembre del 2008
Transacciones Diarias promedio: Corresponde al número
de transacciones diarias promedios efectuadas en la BCS
durante enero del 2003 a diciembre del 2008

Gráfico N°5
Fuente: elaboración propia

Gráfico N°3 El volumen negociado en los últimos 11 años se ha quintu-

plicado; de 3,7 billones el año 1997 a 23,2 billones el año
Fuente: elaboración propia 2008. Lo destacable es que el crecimiento ha sido continuo

Vásquez Tejos, Francisco Javier : Riesgo de Liquidez en el Mercado Bursátil Chileno

Análisis Financiero n° 113. 2010. Págs.: 72-81
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78 ANÁLISIS FINANCIERO

y que las acciones IPSA representan en promedio el 77% del mayo del 2008 (Grafico nº 10), posterior se calculó el índice
volumen negociado total del mercado. del ratio de iliquidez mensual del mercado ponderando por el
peso relativo de la acción que tiene dentro del IPSA.
En el grafico n°6 se puede observar además que dentro del
volumen negociado el correspondiente a las acciones IPSA es Volúmenes medios negociados diariamente; Corresponde
el más significativo, a pesar de ello el crecimiento promedio
al montante en transacciones efectuadas en la BCS duran-
(mensual) del volumen negociado de las acciones IPSA
durante el periodo enero del 2003 a mayo del 2008 fue de un te enero del 1997 a Diciembre del 2008
11% en cambio el resto de las acciones (resto del mercado)
fue de un crecimiento promedio de un 32% mensual.

Volumen negociado anualmente: Corresponde al montante

de la operaciones efectuadas en la BCS durante enero del
1997 a diciembre del 2008

Gráfico N°7
Fuente: elaboración propia

Rotación (Diaria), Acciones IPSA: Corresponde al número

de acciones negociadas dividido por el número de accio-
nes en circulación durante el periodo de enero del 2000 a
Gráfico N°6
diciembre del 2008 en la BCS
Fuente: elaboración propia

Para el volumen medio diario también se observa un impor-

tante incremento a partir del año 2003 el cual es uniforme y
con un crecimiento que se sostiene en el tiempo (Grafico n°7).

El grafico n°8 representa el número total de acciones IPSA

negociadas en el día divido por el número de acciones IPSA
disponible (rotación), los valores obtenidos por este ratio son
bastantes pequeños en promedio un 0,069%, sólo en el año
2007 se superó el 0,1%. La rotación media diaria ha tenido
un crecimiento significativo, el año 2000 se situó alrededor Gráfico N°8
del 0,041% y el año 2008 del 0,088%, teniendo su nivel más Fuente: elaboración propia
alto el año 2007 con 0,119% (gráfico n°9).
Dado que el ratio de iliquidez ha disminuido podemos inter-
El ratio de iliquidez aportado inicialmente por Amihud pretarlo como que el riesgo de iliquidez ha disminuido duran-
(2002) se estimó de la siguiente forma; para cada acción te el periodo, ya que a mayor valor del ratio de iliquidez se
IPSA se calculó su índice mensual desde enero del 2003 a estaría en presencia de un activo poco líquido.

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RIESGO DE LIQUIDEZ EN EL MERCADO BURSÁTIL CHILENO 79

Rotación (Promedio Diario), Acciones IPSA: Corresponde al
promedio del número de acciones negociadas dividido por
el número de acciones en circulación durante el periodo
de enero del 2000 a diciembre del 2008 en la BCS
número de acciones negociadas y ratio de iliquidez.
Exceptuando el ratio de iliquidez, la correlaciones obtenidas
entre los indicadores fueron positivas y elevadas (cercanas a
1). Sin embargo al obtener el coeficiente de correlación entre
el ratio de iliquidez con los demás indicadores éste arroja
valores negativos (Cuadro n°1), lo cual es reflejo de la rela-
ción negativa con los otros indicadores.

Coeficientes de Correlación entre los distintos indicadores

Nº Acciones Total Nº Rotación Ratio de
Negociadas Negociado Transacciones Iliquidez
Nº 1,00 0,63 0,56 0,98 0,35
Acciones
Negociadas
Total 1,00 0,90 0,61 0,47
Negociado
Gráfico N°9 Nº 1,00 0,56 0,49
Transacciones
Fuente: elaboración propia Rotación 1,00 0,34
Ratio de 1,00
Ratio de iliquidez (Mensual), de las Acciones IPSA: duran- Iliquidez
te el periodo de enero del 2003 a diciembre del 2008
Cuadro 1
Cuadro de Matriz de correlaciones periodo enero del 2003 a
diciembre del 2008, elaboración propia.

Por otra parte, se estimaron las correlaciones con tres indi-

cadores económicos (detallados a continuación) y los indi-
cadores de liquidez del número de transacciones y del ratio
de iliquidez.

i. Base monetaria y agregados monetarios privados (miles

de millones)
Gráfico N°10
ii. Colocaciones en moneda nacional (miles de millones)
Fuente: elaboración propia
iii. Indicador mensual de actividad económica (Imacec)
Existe un patrón que se repite, el cual consiste en un alto
valor de número de transacciones, volumen, número de
Dentro de 10 reflexiones sobre los orígenes y causas de la
acciones negociadas y rotación en el año 1997, pero estos
última crisis financiera internacional que realiza Borio
valores descienden a partir del año 1998 o mantienen un
(2009), podemos destacar “El papel frecuentemente incom-
nivel menor hasta el año 2002 y no comienzan a crecer hasta
prendido de las inyecciones de la base monetaria por parte de
el año 2003 llegando a un máximo el año 2007 para descen-
los Bancos Centrales” es por ello importante considerarlo en
der nuevamente el año 2008.
este análisis.
Se calcularon las correlaciones entre los distintos indicado-
El periodo analizado para las correlaciones corresponde a
res; volumen negociado, número de transacciones, rotación,
enero de 2003 a diciembre de 2008, en el cuadro N°2 se

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80 ANÁLISIS FINANCIERO

muestran los resultados obtenidos. Se vuelve a dar el fenóme-
no que el ratio de iliquidez tiene correlación negativa con los
otros indicadores, lo cual es un valor esperable por la teoría
económica. Por otra parte, la correlación entre los otros indi-
cadores (Base Monetaria, Colocaciones en moneda nacional,
Imacec y Número de Transacciones) tiene correlaciones posi-
tivas, siendo la de menor valor una correlación de 0,81.
un indicio además de una mayor demanda y oferta de accio-
nes lo que también tendría un efecto positivo en la evolu-
ción del riesgo de liquidez.
Por otra parte, con el ratio de iliquidez sucede una situación
similar, como este indicador ha ido en disminución durante
el periodo analizado, nos indica que los activos que compo-

Coeficientes de Correlación con Indicadores Económicos

Base monetaria y Colocaciones en Indicador mensual Nº Transacciones Ratio de Iliquidez
agregados monetarios moneda nacional de actividad
privados (miles de millones) (miles de millones) económica (Imacec)
Base monetaria y 1,00 0,99 0,97 0,81 0,51
agregados monetarios
privados (miles de
millones)
Colocaciones en 1,00 0,95 0,81 0,50
moneda nacional
(miles de millones)
Indicador mensual de 1,00 0,82 0,55
actividad económica
(Imacec)
Nº Transacciones 1,00 0,49
Ratio de Iliquidez 1,00

Cuadro 2
Cuadro de Matriz de correlaciones periodo enero del 2003 a
diciembre del 2008, elaboración propia. nen el IPSA han aumentado su liquidez o bien han dismi-
nuido su iliquidez.

CONCLUSIONES El coeficiente de correlación obtenido entre el ratio de iliqui-

El presente trabajo se basó en la actividad negociadora de la
Bolsa de Comercio de Santiago (BCS), esto fue debido a
que la Bolsa no mantiene una base de datos de las órdenes
de compra y venta de acciones, solo lo hace de las opera-
ciones cerradas efectivamente.
En general, los indicadores estudiados han aumentado
durante los últimos años, lo cual nos indica que el riesgo de
liquidez ha disminuido. El alto crecimiento del número de
transacciones sumado al alto crecimiento del volumen
negociado nos permite observar que el mercado bursátil
chileno ha tenido una evolución positiva durante los últi-
mos años y esto acompañado de una evolución también
positiva del riesgo de liquidez, es decir, que la prima por
riesgo ha disminuido también. Sin embargo, el moderado
crecimiento del número de acciones negociadas puede ser
dez y los indicadores de actividad negociadora (volumen
negociado, número de transacciones, rotación y numero de
acciones negociadas) es negativo, por lo cual podemos inter-
pretar que entregan resultados concluyentes en cuanto a que
el mercado bursátil chileno ha mejorado su nivel de liquidez,
pero al analizarlos en forma individual la conclusión es simi-
lar en cuanto que el riesgo de liquidez del mercado bursátil
chileno ha disminuido durante los últimos años.
Hemos observado el crecimiento de la rotación durante los
últimos años, pero este indicador aún se mantiene en niveles
bajos, lo que indicaría que la liquidez del mercado chileno, si
bien ha mejorado, aún mantiene un nivel de iliquidez.
En general, los diferentes indicadores de liquidez que
hemos analizado han mostrado un crecimiento, es decir, un
menor riesgo de liquidez a partir del año 2003 hasta el

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RIESGO DE LIQUIDEZ EN EL MERCADO BURSÁTIL CHILENO 81

2007. El bajo desarrollo entre los años 1998-2002 se puede
explicar por los efectos de la crisis asiática en Chile, algo
similar sucede con el año 2008 producto de la crisis finan-
ciera internacional.
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cos, notas y referencias bibliográficas.

La primera página debe contener la siguiente información: a) el título del trabajo; b) el nombre y apellidos del autor o autores; c)
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rá el nombre, dirección, teléfono y mail del autor de contacto; y f) a píe de página se incluirán los agradecimientos.

La segunda página incluirá el título del trabajo, un resumen con un máximo de 150 palabras y las palabras clave (entre tres y cinco).
Todos ellos deberán estar en español e inglés.

Los manuscritos se escribirán a doble espacio, con márgenes de 2,5 centímetros y tipo de letra Arial 12. Todas las páginas debe-
rán estar numeradas co¬rrelativamente a excepción de las dos primeras. Las referencias bibliográficas, tablas y gráficos deben
escribirse en páginas separa¬das al final del texto. Las tablas y gráficos deberán estar numerados y hacer referencia a ellos en el
texto (si no fuesen originales, deberá figurar obligatoriamente la fuente de la que proceden). Las notas deberán colocarse a pie de
página, numeradas correlativamente en números arábigos.

Las referencias se citarán con el sistema Harvard. Cuando aparece el nombre de un autor en el texto la fecha se inserta ente parén-
tesis inmediatamente después del nombre. Por ejemplo: Myers (1984), o bien si son dos autores: Jensen y Meckling (1976). Si son
más de dos: Cox et al. (1979).

Las referencias se incluirán al final del texto bajo el nombre de Referencias bibliográficas. Sólo podrán aparecer aquellas referen-
cias previamente citadas en el texto. Deberán estar ordenadas alfabéticamente por autores de la siguiente forma:

- Para libros o monografías:

Fama, E. and Merton, M., 1972: The Theory of Finance. Dryden Press. Hinsdale (IL.).
- Para artículos:

Jensen, M. y Meckling, W., 1976: Theory of the firm: Managerial behavior, agency costs and ownership structure, Journal of
Financial Economics 3, 305-360.

- Capítulo de libro:
Arnot, R., 1998: Investment Strategy, en: Bernstein, p. y Damodaran, A., eds. Investment Management, John Wiley. Nueva York
230-250.
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- Documento en Internet:
Vélez-Pareja, I., 2003: Optimal Portfolio Selection: A Note, Working Paper, Disponible en http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abs-
tract_id=234883 [consultado 5 de noviembre de 2009].

Es importante que el lenguaje en el que se escribe el artículo sea comprensible para facilitar la difusión de las ideas expuestas entre
el público al que va dirigida esta revista. Por ello, en la medida de lo posible, los autores deben evitar en el texto las expresiones
matemáticas y cuando se incluyan deben ir numeradas y acompañadas de una explicación de las mismas. Las demostraciones nece-
sarias se incluirán en un Apéndice.

A efectos de normalizar los trabajos y facilitar su comprensión se recomienda que haya un epígrafe inicial de Introducción, donde
se expliquen los antecedentes y el propósito del trabajo y uno final de Conclusiones, donde se resuman claramente las aportacio-
nes del trabajo para el análisis financiero (objeto de la revista). Después aparecerán las Referencias bibliográficas y los Apéndices.

La decisión de publicar los originales recibidos corresponde al Consejo de Redacción después de analizar los informes de los eva-
luadores (dos, al menos) y de que el trabajo se ciña a los temas que trata la revista.

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La remisión de trabajos a la dirección de la Revista supone explícitamente la aceptación de las presentes bases de selección y eva-
luación, así como los resultados de la misma.
Los artículos publicados quedan en propiedad del Instituto Español de Analistas Financieros (IEAF), que administra los derechos
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The manuscripts will be written double-spaced, with margins of 2.5 cm and font Arial 12. All pages should be correlatively num-
bered except for the first two. The bibliographical references, tables and graphs should be typed on separate pages at the end of
the text. Tables and figures should be numbered and refer to them in the text (if they were not original, be provided the source from
which they come). The notes shall be placed as footnotes, numbered consecutively in Arabic numerals.

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heses immediately after the name. For example, Myers (1984), or if there are two authors: Jensen and Meckling (1976). If more
than two: Cox et al. (1979).

References will be included at the end of the text, under the name of Bibliographic References. Only those references previously
quoted in the text may appear. They should be alphabetically arranged by authors as follows:

For books or monographs:

Fama, E. and Merton, M. 1972: The Theory of Finance. Dryden Press. Hinsdale (ill.).

- For articles:
Jensen, M. and Meckling, W., 1976: Theory of the Firm: Managerial behavior, agency costs and ownership structure, Journal of
Financial Economics 3, 305-360.

- Book chapters:
Arnot, R., 1998: Investment Strategy, in: Bernstein, P. and Damodaran, A. eds. Investment Management, John Wiley. New York
230-250.
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- Internet document:
Vélez-Pareja, I., 2003: Optimal Portfolio Selection: A Note, Working Paper, available at
http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=234883 [accessed November 5, 2009].

It is important that the language in which you write the article is understandable to facilitate the dissemination of the exposed ideas
among the audience addressed by this journal. Therefore, as far as possible, authors should avoid mathematical expressions in the
text and when included they should be numbered and accompanied by an explanation of them. The demonstrations shall be inclu-
ded in an Appendix.

In order to standardize the works and facilitate the understanding it is recommended that there is an initial section of introduction,
which explains the background and purpose of the work, and a last one with the conclusions, which clearly summarizes the con-
tributions of the work for financial analysis (purpose of the magazine). The References and Appendices will appear later.

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BIBLIOGRAPHIC IDENTIFICATION
- Title: Financial Analysis
- ISSN: 0210-2358
- Years beginning publication: 1973
- Frequency: Quarterly
- Editor: Spanish Institute of Financial Analysts
- Editor's Address: Avenida del Brasil, 17 to 3 º A-B. 28020-Madrid
- Databases that index: Dialnet Compludoc.
- Unesco Classification: 531,102 Financial Management
- JEL Classification: G- Financial Economics
- Universal Decimal Classification: 336, 336.7
- Area of expertise: Financial Economics and Accounting
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