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4/12/2018 PER, crecimiento y rentabilidad de una empresa

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TEMASDEACTUALIDAD

PER, crecimiento y
rentabilidad de una empresa
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Las relaciones son estrechas y, tal vez para muchos, no conocidas en su totalidad

El Price Earning Ratio n este artículo se presen- utilizada en bolsa: es el resultado

E
ta una descomposición de dividir el precio de todas las
(PER) o relación precio- del PER en dos suman- acciones entre el beneficio de la
dos: el primero es el PER que empresa. También se puede cal-
beneficio de una com-
tendría la empresa si no creciera, cular dividiendo el precio de cada
pañía es, probablemente, y el segundo es la contribución acción entre el beneficio por ac-
del crecimiento de la empresa al ción. El PER puede interpretarse
el indicador más seguido PER. El segundo sumando se des- como una medida de la calidad y
compone en un producto de dos aprecio que los inversores tienen
por los inversores en sus
factores: el franchise factor , que por el beneficio de la empresa.
momentos de toma de de- mide la calidad del crecimiento y Este aprecio depende fundamen-
el factor crecimiento. talmente de las expectativas que
cisión. Sin embargo los Más adelante se descompone el el mercado tiene de la empresa:
factores que afectan a este primer sumando en dos factores crecimiento, rentabilidad y ries-
más: el factor interés y el factor go. Pero no basta con crecer para
ratio son múltiples y su riesgo. El factor interés es -apro- tener un PER elevado, es preciso
ximadamente- el PER de un bo- que la empresa invierta en pro-
identificación permite des- no del Estado a largo plazo. El yectos con rentabilidad superior
componer el PER en un factor riesgo depende del riesgo al coste de los recursos.
de la empresa que se concreta en Veamos esto en un ejemplo prác-
cúmulo de variables inter- la rentabilidad exigida a las accio- tico. El 26 de noviembre de
nes. El PER es la magnitud más 1997, Telefónica tenía
dependientes. Pablo
Fernández, autor de este
artículo, nos descubre con
ejemplos prácticos el
complejo entramado de
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realidades que se escon-


den tras las siglas PER.

Nº 80, AGOSTO-SEPTIEMBRE 1999

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939.470.820 acciones en circula- TABLA 1. PER DE SEIS EMPRESAS.INFLUENCIA DEL CRECIMIENTO


ción. El precio de cada acción fue Y DE LA RENTABILIDAD DE LAS INVERSIONES EN EL PER
A B C D E F
4.275 pesetas (la capitalización
bursátil fue, por consiguiente, Rentabilidad exigida a las acciones. Ke 10% 10% 10% 10% 10% 10%

4.016.238 millones de pesetas). Valor contable de las acciones. Evc0 100 100 100 100 100 100

El beneficio por acción del año ROE = BFO1 / Evc0 10% 10% 12% 12% 12% 13%
Beneficio del primer año. BFO1 10 10 12 12 12 13
1996 fue 170 pesetas. Por tanto,
Dividendo del primer año. Div1 4 10 12 4 6 6
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el PER de Telefónica del 26 de Coeficiente de reparto. p = Div/BFO 40,00% 100,00% 100,00% 33,33% 50,00% 46,15%
noviembre de 1997 fue 25,14
Crecimiento. g 6% 0% 0% 8% 6% 7%
(4.275/170). El beneficio por ac-
Valor de las acciones. Eo 100 100 120 200 150 200
ción estimado para el año 1997 PER = Eo / BFO1 10 10 10 16,67 12,5 15,38
era 199 pesetas y, por tanto, el
PER de Telefónica del 26 de no-
5,5% y el PER medio de la bolsa rentabilidad sobre fondos propios
viembre de 1997 calculado en
española fue 23,4. (ROE) del 10%, lo que significa
función del beneficio esperado
que el beneficio del primer año
para 1997 fue 21,48 (4.275/199).
s FACTORES QUE será 10 millones en ambos casos.
Como referencia, cabe apuntar
AFECTAN AL PER En el primer año, la empresa A
que el PER medio (basado en los
reparte 4 millones como dividen-
beneficios del año 1996) de las 35
El mejor modo de comprender la do (e invierte los otros 6 millones
empresas que componían el IBEX
influencia del crecimiento y de la al 10%). Por consiguiente, el be-
35 fue 22,4 y el PER medio basa-
rentabilidad de la empresa en el neficio del año 2 será 10,6 millo-
do en los beneficios esperados del
PER es con ejemplos sencillos. nes (10 de las inversiones del año
año 1997 fue 19,4.
Utilizamos 6 empresas distintas cero y 0,6 de las inversiones del
La figura 1 muestra la evolución
(ver tabla 1) que crecen a distinto año 1). El dividendo del año 2
del PER medio de la bolsa en Es-
ritmo. será también el 40% del benefi-
paña y del tipo de interés de la
Las seis empresas se financian ex- cio. La empresa A crece con los
deuda pública a 3 años. Permite
clusivamente con acciones. El de- beneficios que no reparte (que re-
comprobar que en épocas de tipos
sembolso inicial de todas ellas es tiene).
de interés elevados, el PER suele
100 millones de pesetas (Evc0). La empresa B reparte todo el be-
ser inferior que cuando los tipos
La rentabilidad exigida a las ac- neficio (10 millones) como divi-
de interés son más bajos. Por
ciones (Ke) en todas las empresas dendos. Por consiguiente, el be-
ejemplo, en diciembre de 1994 el
es 10%. El coste de los recursos neficio (y el dividendo) de todos
tipo de interés a largo plazo en
es, por tanto, 10%. los años será 10 millones (proce-
España era 11,3% y el PER me-
dentes de las inversiones del año
dio de la bolsa española fue 12,8.
Empresas A y B cero). La empresa B no crece por-
En enero de 1998, el tipo de in-
Las empresas A y B obtienen una que reparte el 100% de los bene-
terés a largo plazo en España era
ficios como dividendos.
Es fácil comprobar que el valor de

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xxx las
A yacciones (Eo)
B es igual a sudevalor
las empresas
contable
El PER es la magnitud más utilizada en bolsa: es el resultado (100 millones), porque invierten
en proyectos que tienen una ren-
de dividir el precio de todas las acciones entre el beneficio tabilidad (10%) igual al coste de
los recursos, por consiguiente, el
de la empresa. También se puede calcular dividiendo el PER (precio/beneficio = 100/10)
precio de cada acción entre el beneficio por acción de ambas es 10. A pesar de que la
empresa A crece al 6% (retiene el
xxx
60% del beneficio y lo invierte al ➧

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la empresa D es 200 millones. El


PER (precio/beneficio = 200/12)
de la empresa D es 16,67. La em-
presa D crece al 8% (retiene el
66,66% del beneficio y lo invierte
al 12%), y su PER es superior al
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de la empresa C que no crece: la


empresa D ve recompensado el
crecimiento con un PER superior
porque invierte en inversiones
con rentabilidad (12%) superior
al coste de sus recursos (10%).

Empresa E
La empresa E obtiene una renta-
bilidad sobre fondos propios
xxx (ROE) del 12%, lo que significa
que el beneficio del primer año
El PER puede interpretarse como una medida de la calidad será 12 millones. En el primer
año, la empresa D reparte 6 mi-
y aprecio que los inversores tienen por el beneficio de la llones como dividendo (e invierte
los otros 6 millones al 12%). Por
empresa. Este aprecio depende fundamentalmente de las
consiguiente, el beneficio del año
expectativas que el mercado tiene de cada compañía 2 será 12,72 millones (12 de las
inversiones del año cero y 0,72 de
xxx las inversiones del año 1). El divi-
dendo del año 2 será también el
➧ 10%), su PER es igual al de la ficios como dividendos. 50% del beneficio. El valor de las
empresa B que no crece: la em- En el primer año, la empresa D acciones de la empresa E es 150
presa A no ve recompensado el reparte 4 millones como dividen- millones y su PER (precio/benefi-
crecimiento con un PER superior do (e invierte los otros 8 millones cio = 150/12) es 12,5. La empresa
porque invierte en inversiones al 12%). Por consiguiente, el be- E crece al 6% (retiene el 50% del
con rentabilidad igual al coste de neficio del año 2 será 12,96 mi- beneficio y lo invierte al 12%)
sus recursos (10%). llones (12 de las inversiones del mientras que la empresa D crece
año cero y 0,96 de las inversiones al 8%.
Empresas C y D del año 1). El dividendo del año 2 Contemplando las empresas C, D
Las empresas C y D obtienen una será también el 33,33% del bene- y E vemos que el mercado recom-
rentabilidad sobre fondos propios ficio. La empresa D crece con los pensa el crecimiento con un PER
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(ROE) del 12%, lo que significa beneficios que no reparte (que re- superior: la que más crece (la D)
que el beneficio del primer año tiene). tiene un PER de 16,67, la que no
será 12 millones en ambos casos. El valor de las acciones de la em- crece (la C) tiene un PER de 10 y
La empresa C reparte todo el be- presa C es 120 millones, superior la de crecimiento intermedio (la
neficio (12 millones) como divi- a su valor contable (100 millo- E) tiene un PER de 12,5.
dendos. Por consiguiente, el be- nes), porque invierte en proyectos
neficio (y el dividendo) de todos que tienen una rentabilidad Empresa F
los años será 12 millones (proce- (12%) superior al coste de los re- La empresa F es idéntica a la em-
dentes de las inversiones del año cursos (10%). El PER (precio/be- presa E, pero es más rentable: ob-
cero). La empresa C no crece por- neficio = 120/12) de la empresa C tiene una rentabilidad sobre fon-
que reparte el 100% de los bene- es 10. El valor de las acciones de dos propios (ROE) del 13%, lo

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que significa que el beneficio del s VALOR DEL CRECIMIENTO


TABLA 2. PER, FF Y G
primer año será 13 millones. Re- DE SEIS EMPRESAS Y PER DEBIDO AL
parte también 6 millones como A B C D E F CRECIMIENTO
dividendo (e invierte los otros 7 A B C D E F
millones al 13%). El valor de las PER 10 10 10 16,67 12,5 15,38 Para hacernos una idea de la im-
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acciones de la empresa F es 200 G 1,5 0 0 4 1,5 2,333 portancia del crecimiento que es-
millones y su PER (precio/benefi- FF 0 0 1,667 1,667 1,667 2,308 pera el mercado de una empresa
G x FF 0 0 0 6,667 2,5 5,385
cio = 200/13) es 15,38. La em- en el precio de la acción y en el
presa E crece al 6% (retiene el PER, podemos calcular el precio
ción de beneficios que se reparte
50% del beneficio y lo invierte al que tendría la acción si la empresa
como dividendos está relacionada
12%) mientras que la empresa D no creciera, esto es, si el beneficio
con el crecimiento: una empresa
crece al 8%. del último año fuera constante y
que reparte todo el beneficio co-
Contemplando las empresas E y F la empresa lo repartiera íntegra-
mo dividendos no crece (no man-
vemos que el mercado recompen- mente como dividendos. El pre-
tiene recursos para invertir) y
sa el crecimiento y la mayor ren- cio de la acción si la empresa no
cuantos más beneficios retiene,
tabilidad con un precio y un PER creciera es:
más crece.
superiores.
3. La rentabilidad exigida a las ac-
Estos ejemplos permiten concluir Precio de la acción sin crecimiento=beneficio
ciones (Ke). Cuanto mayor es la
que los factores que afectan al por acción/rentabilidad exigida a las acciones
rentabilidad exigida a las acciones
PER son:
(también llamada coste del capi-
1. La rentabilidad de la empresa Podemos decir que el precio de la
tal), menor es el PER. También es
(ROE). ROE (return on equity) acción es la suma del precio que
obvio que un aumento de los ti-
es el beneficio de la empresa divi- tendría si no creciera, más el valor
pos de interés (aumento de Ke)
dido por el valor contable de las del crecimiento (al valor del creci-
provoca una disminución del
acciones. miento se le denomina también
PER. Un aumento del riesgo de la
2. El crecimiento esperado de la valor actual de las oportunidades
empresa (aumento de Ke) provoca
empresa (g), que es el crecimiento de crecimiento):
una disminución del PER.
de los beneficios y los dividendos.
La relación del PER con el creci-
Ya hemos visto que no basta cre- P=Precio de la acción sin crecimiento+Valor
miento (g), con la rentabilidad
cer para tener un PER elevado: es del crecimiento
exigida a las acciones (Ke) y con
preciso que la empresa invierta en
la rentabilidad sobre recursos pro-
proyectos con rentabilidad supe- Veamos nuevamente un par de
pios (ROE) en una empresa con
rior al coste de los recursos. Un ejemplos. El precio por acción de
crecimiento constante es:
aumento del crecimiento provoca Endesa del 26 de noviembre de
una disminución del PER si 1997 fue 2.735 pesetas. El benefi-
PER = (ROE-g) / [ROE (Ke-g)]
ROE<Ke y provoca un aumento cio por acción del año 1996 fue

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del PER si ROE>Ke. La propor- 158,74


exigida pesetas. Si la rentabilidad
a las acciones era 10%, el
precio de la acción de Endesa sin
crecimiento fue 1.587,4 pesetas
xxx
(158,74/0,1), y el valor del creci-
Cuanto mayor es la rentabilidad exigida a las acciones miento fue 1.147,6 (2.735 -
1.587,4), entonces un 58%
(también llamada coste del capital), menor es el PER. (1.587,4/2.735) del valor de la
acción de Endesa se debía al be-
También es obvio que un aumento de los tipos de interés neficio ya conseguido por la em-
(aumento de Ke) provoca una disminución del PER presa (P sin crecimiento) y un
42% (1.147,6/2.735) se debía al
xxx
crecimiento esperado (valor del ➧

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➧ crecimiento)
Supongamos, sin embargo que el
precio por acción de Telefónica

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del 26pesetas.
4.275 de noviembre de 1997
El beneficio porfue
acción del año 1996 fue 170 pese-
tas. Si la rentabilidad exigida a las
acciones era 10%, el precio de la
acción de Telefónica sin creci-
miento fue 1.700 pesetas
(170/0,1), y el valor del creci-
miento fue 2.575 (4.275 -1.700),
en tal caso un 40% (1.700/4.275)
del valor de la acción de Telefóni-
ca se debía al beneficio ya conse-
guido por la empresa (P sin creci- El PER se puede descomponer en la contribución del crecimiento al
miento) y un 60% (2.575 /4.275)
se debía al crecimiento esperado xxx
(valor del crecimiento)
Como referencia, cabe apuntar El franchise factor mide lo que
que en noviembre de 1997, en
media, un 44% del valor de las podríamos llamar la “calidad” del
empresas que componían el IBEX
35 se debía al beneficio ya conse-
crecimiento, entendiendo por “calidad”
guido por las empresas (P sin cre- rentabilidad por encima del
cimiento) y un 56% se debía al
crecimiento esperado (valor del coste de los recursos empleados
crecimiento).
xxx
Podemos hacer esta misma des-
composición con el PER y consi-
derarlo como la suma del PER dos sumandos del siguiente mo- PER. Se compone de dos factores:
que tendría la empresa si no cre- do: - el factor crecimiento G, que de-
ciera más el PER incremental de- pende fundamentalmente del cre-
bido al crecimiento. I
PER= —— + FF x G cimiento de la empresa.
Ke
- el franchise factor FF, que de-
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PER=PERsin crecimiento+PERcrecimiento pende principalmente de la dife-


ROE-Ke
FF= ––––––––––––––– rencia entre rentabilidad de las in-
Como el PER es el precio por ac- ROE Ke
versiones y el coste de los recursos
ción dividido por el beneficio por empleados. El franchise factor mi-
acción, resulta: g
G= –––––––––– de lo que podríamos llamar la “ca-
Ke-g
lidad” del crecimiento, entendien-
PER sin crecimiento=1/ rentabilidad exigida a do por “calidad” rentabilidad por
las acciones El primer sumando, 1/Ke (en encima del coste de los recursos
PERcrecimiento=valor del crecimiento / bene- nuestro caso 1/10% = 10), es el empleados.
ficio por acción PER de la empresa si no crece, sea Esta fórmula nos indica que el
cual sea la rentabilidad de sus in- PER de una empresa es el PER de
s PER, FRANCHISE FACTOR
versiones. la empresa sin crecimiento más
Y FACTOR CRECIMIENTO El segundo sumando (FF x G) es un “PER extra” debido al creci-

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xxx Ya hemos comentado que (1/Ke)


es el PER que tendría la empresa si

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En noviembre de 1997, en media, un 44% del no creciera. Este término lo pode-


mos descomponer en dos:
valor de las empresas que componían el IBEX 35
1 1 Ke-RF
–––– = –––– – –––––––––––
se debía al beneficio ya conseguido (P sin Ke RF Ke RF

crecimiento) y un 56% se debía al crecimiento


El primer término (1/RF) es el
esperado (valor del crecimiento) PER que tendría la empresa si no
creciera y si no tuviera riesgo. Es -
xxx
aproximadamente- el PER de un
bono del Estado a largo plazo. A
este término se le denomina factor
miento, que depende del creci- ejemplos que el simple crecimien- interés. El segundo término de-
miento (G) y de la “calidad” del to no basta para tener un PER pende principalmente de la dife-
crecimiento (franchise factor). elevado: el crecimiento es impor- rencia entre la rentabilidad exigida
La tabla 2 contiene el factor cre- tante, pero sólo si las nuevas in- a las acciones (Ke) y el tipo de in-
cimiento G y el franchise factor versiones obtienen una rentabili- terés sin riesgo (RF). El valor de
FF de las seis empresas que pre- dad superior al coste de los recur- este término es mayor cuanto ma-
sentamos en el artículo anterior. sos. yor es la rentabilidad exigida a las
Lógicamente, las empresas que no Una llamada de atención: en los acciones (que depende del riesgo
crecen (empresa B y empresa C) ejemplos anteriores se ha calcula- de las mismas). Por esto se deno-
tienen un factor crecimiento nu- do el PER dividiendo el precio de mina factor riesgo.
lo. La empresa que crece más (la las acciones hoy entre el beneficio
empresa D al 8%) tiene el mayor del próximo año. Muchas veces se PER=Factor interés-Factor riesgo+Franchise
factor crecimiento: 4. calcula el PER dividiendo el pre- Factor x Factor crecimiento
Las empresas que invierten en cio de las acciones hoy entre el
proyectos con rentabilidad igual beneficio del año pasado: en este La figura 3 muestra la evolución
al coste de los recursos (empresa caso (como veremos en el siguien- del franchise factor de la bolsa es-
A y empresa B) tienen un franchi- te apartado) la descomposición pañola y del PER medio de la
se factor nulo. Las empresas que del PER es idéntica, pero la ex- bolsa española. El franchise factor
invierten en proyectos con renta- presión del franchise factor cam- aumentó a partir de 1994, pero
bilidad 12% (empresas C, D y E) bia un poco: basta sumarle 1 y fue negativo hasta octubre de
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tienen un franchise factor 1,667 calcular la rentabilidad de las in- 1996. q


y la que invierte en proyectos con versiones (ROE) también con el
rentabilidad 13% (empresa F) beneficio de este año en lugar de
tiene un franchise factor 2,308. con el beneficio del año próximo.
Cuanto mayor es la rentabilidad s PER, FACTOR INTERÉS Y
de las inversiones, mayor es el FACTOR RIESGO
franchise factor. (FIGURA 2) Pablo Fernández,
Hemos visto con estos sencillos IESE y CIIF.

BIBLIOGRAFIA
Copeland, T. E.; T. Koller: y J. Murrin (1990), Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies. Wiley.
Damodaran, A (1994), Damodaran on Valuation, John Wiley and Sons, New York.
Fernández, Pablo (1999), Valoración de empresas. Gestión 2000.
Leibowitz, M. L., and S. Kogelman (1992), “Franchise Value and the Growth Process, “Financial Analysts Journal 48, 53-62.
Leibowitz, M. L., y S. Kogelman (1990), “Inside the P/E Ratio: The Franchise Factor”, Salomon Brothers.

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