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403-425, julho-setembro/2015
resumo: Este artigo apresenta uma perspectiva macroeconômica do Brasil no final de 2014
e uma análise dos principais desafios à sua política macroeconômica nos anos subsequentes.
De um lado, a análise é focada na relação entre as taxas de juros, o crescimento e a taxa de
câmbio real. Por outro lado, o documento também analisa os múltiplos aspectos e proble
mas da política fiscal no Brasil.
Palavras-chave: Brasil; política macroeconômica.
* Professor titular da Escola de Economia de São Paulo da FGV, do IE/UFRJ e Pesquisador do IBRE/
FGV. Todas as opiniões e eventuais erros contidos neste texto são de responsabilidade do autor. E-mail:
nelson.barbosa@fgv.br. Texto preparado para a sessão “Qual é a variável macroeconômica prioritária
no processo de ajuste?”, do 10º Fórum de Economia da Escola de Economia de São Paulo (EESP/FGV),
em 15 e 16 de setembro de 2014. Submetido: 18/agosto/2014; Aprovado: 12/setembro/2014.
O Desafio Cambial
No início do governo Dilma, a taxa de câmbio real efetiva estava no nível mais
baixo desde o Plano Real. Naquele momento não havia espaço para uma aprecia
ção adicional do BRL sem comprometer a estabilidade e o desenvolvimento da
economia no médio prazo. Diante desse quadro, o governo adotou uma série de
medidas para evitar a apreciação adicional do BRL, via regulação de fluxos de
capitais com IOF, e aumentar a competitividade da indústria, via incentivos fiscais
e financeiros numa “desvalorização fiscal”.
A apreciação excessiva do BRL no início de 2011 foi resultado de um proces
so longo, que começou logo após as eleições de 2002. Em linhas gerais ele pode ser
dividido em três fases (Figura 1):
1
Para visões diferentes, ver Barbosa Filho (2012) e Giambiagi e Schwartzman (2014).
3
140 Crise Argentina
3
120 2
Crise de 1999
Crise de 2008
2
100 Tapering talk
1
Reinicio IOF RF
80 1
Swaps?
IOF derivativos
60
jun/01
jun/03
jun/04
jun/05
jun/06
jun/07
jun/08
jun/09
jun/10
jun/11
jun/12
jun/13
jun/14
jun/94
jun/95
jun/96
jun/97
jun/98
jun/99
jun/00
jun/02
jun/95
jun/96
jun/97
jun/98
jun/99
jun/00
jun/01
jun/02
jun/03
jun/04
jun/05
jun/06
jun/07
jun/08
jun/09
jun/10
jun/11
jun/12
jun/13
jun/14
300.000
283.643
250.000
200.000
150.000
100.000
ps?
50.000
2,53
2
Cabe assinalar que esta reversão marca uma mudança importante de política, pois até 2012 o governo
,22 brasileiro enfatizava os perigos de “guerras cambiais” por parte dos países avançados.
3
Para os detalhes deste contrato, ver o “contrato de swap cambial com ajuste periódico baseado em
operações compromissadas de um dia”, disponível no site da BMF Bovespa.
4
Por exemplo, com base nos valores de julho de 2014, caso o BRL se depreciasse
Taxa em 10 centavos, o
de câmbio real
BCB teria um ganho patrimonial de R$ 37,7 bilhões devido a suas reservas, e uma perda de R$ 9,3
bilhões com swaps cambiais.
jun/00
jun/01
jun/02
jun/03
jun/04
jun/05
jun/06
jun/07
jun/08
jun/09
jun/10
jun/11
jun/12
jun/13
jun/14
jun/94
jun/95
jun/96
jun/97
jun/98
jun/99
sua vez é muito próximo ao seu valor em agosto de 2013, a taxa de câmbio nomi
nal BRL/USD teria sido de 2,51 em vez de 2,23 em julho de 2014 (Figura 3)5.
2,53
2,5
2,22
2,0
1,5
1,0
0,5
jun/94
jun/95
jun/96
jun/97
jun/98
jun/99
jun/00
jun/01
jun/02
jun/03
jun/04
jun/05
jun/06
jun/07
jun/08
jun/09
jun/10
jun/11
jun/12
jun/13
jun/14
Fonte: BCB e elaboração do autor.
Mas a apreciação recente do BRL não resulta apenas da venda de swaps pelo
BCB. A sinalização de que a retirada dos estímulos monetários e uma eventual
elevação da taxaInflação
de juros nos EUA seria lenta — o “forward guidance” de Janet
Yellen — também contribuiu para a apreciação do BRL no início deste ano. Em
linhas gerais, a tendência de longo prazo da taxa de câmbio brasileira depende
muito mais das condições financeiras internacionais do que da atuação do BCB ou
do MF. Porém, no curto prazo, as autoridades econômicas podem acelerar ou adiar
os ajustes da taxa de câmbio real mediante intervenções quantitativas e regulatórias
no mercado do câmbio. Do ponto de vista teórico, essas intervenções têm por ob
jetivo suavizar os ajustes — reduzir a volatilidade cambial — pois essa é uma das
Taxa de câmbiode
funções da política macroeconômica. Na prática, em momentos realdepreciação, as
5
1,5%
Considerando a taxa média de venda BRL/USD.
6 1,0%clássica sobre o “medo de flutuar” é Calvo e Reinhart (2000). No caso do Brasil e de
A referência
outros países latino-americanos, o medo maior é de depreciar, não de apreciar.
0,5%
Revista de Economia
0,0% Política 35 (3), 2015 • pp. 403-425 407
-0,5%
Tabela 1: Meta e Inflação efetiva
408
Taxa de Taxa de
Variação % Variação %
Meta O BCB câmbio câmbio real
Intervalo de Inflação da taxa de da taxa de
Ano central de cumpriu a nominal: efetivo: índice, Observações
tolerância efetiva câmbio câmbio real
inflação meta? BRL/USD, jun/94 = 100,
nominal efetivo
média anual média anual
0 1998 NA NA 1.66 NA 1.16 NA 70.55 NA Não havia meta de inflação
1 1999 8.00 2.00 8.94 SIM 1.81 56.37 105.72 49.86 Meta definida em jun/1999
2 2000 6.00 2.00 5.97 SIM 1.83 0.85 97.12 -8.13 Meta definida em jun/1999
3 2001 4.00 2.00 7.67 NÃO 2.35 28.42 120.56 24.13 Meta definida em jun/1999
4 2002 3.50 2.00 12.53 NÃO 2.92 24.28 133.19 10.47 Meta definida em jun/2000
Meta inicial definia em
jun/2001, depois alterada
para 4%, com intervalo de
tolerância de 2,5 p.p., em
5 2003 3.25 2.00 9.30 NÃO 3.08 5.38 137.87 3.52
jun/2002, e novamment
alterada para 8,5%, sem
intervalo de tolerância, em
Jan/03
Meta inicial definida em
jun/2002, depois alterada
6 2004 3.75 2.50 7.60 NÃO 2.93 -4.95 135.52 -1.71
para 5,5%, sem intervalo
de tolerância, em jan/2003
7 2005 4.50 2.50 5.69 SIM 2.44 -16.77 110.47 -18.49 Meta definida em jun/2003
8 2006 4.50 2.00 3.14 SIM 2.18 -10.64 98.70 -10.65 Meta definida em jun/2004
9 2007 4.50 2.00 4.46 SIM 1.95 -10.49 91.60 -7.20 Meta definida em jun/2005
10 2008 4.50 2.00 5.90 SIM 1.83 -5.82 89.10 -2.73 Meta definida em jun/2006
11 2009 4.50 2.00 4.31 SIM 2.00 8.89 88.51 -0.67 Meta definida em jun/2007
12 2010 4.50 2.00 5.91 SIM 1.76 -11.89 77.17 -12.80 Meta definida em jun/2008
13 2011 4.50 2.00 6.50 SIM 1.67 -4.84 75.17 -2.60 Meta definida em jun/2009
14 2012 4.50 2.00 5.84 SIM 1.95 16.69 84.33 12.18 Meta definida em jun/2010
7
Na literatura heterodoxa este conceito recebe o nome de “Stable Competitive Real Exchange rate”
(Frenkel e Taylor 2006) ou “taxa de câmbio de equilíbrio industrial” (Bresser-Pereira 2007).
8
No jargão de modelos de comércio exterior, as elasticidades renda e preço da economia dependem do
valor da taxa de câmbio, o que por sua vez faz com que o saldo em conta-corrente, em % do PIB, também
seja uma função do valor da taxa de câmbio real. Para um modelo neste sentido, ver Ferrari et al. (2013).
Reinicio IOF RF
80 Swaps?
Figura 4: Câmbio e Conta Corrente
IOF derivativos
60
jun/06
jun/07
jun/08
jun/09
jun/10
jun/11
jun/12
jun/13
jun/14
jun/94
jun/95
jun/96
jun/97
jun/98
jun/99
jun/00
jun/01
jun/02
jun/03
jun/04
jun/05
Saldo em conta corrente
4,0
TCN
3,5 Taxa de câmbio real
TCNA (TCRE=100)
3,0
(ii) Câmbio e inflação: quanto menor a taxa de câmbio real, menor é2,53 a taxa
2,5
de inflação e vice-versa (FIGURA 5)9. Essa relação está baseada em duas hipóteses
bem
2,0 intuitivas. De um lado, uma taxa de câmbio real elevada aumenta a proteção
2,22
jun/95
jun/96
jun/97
jun/98
jun/99
jun/00
jun/01
jun/02
jun/03
jun/04
jun/05
jun/06
jun/07
jun/08
jun/09
jun/10
jun/11
jun/12
jun/13
jun/14
conômica, esta relação indica que o ideal é sempre ter uma taxa de câmbio real
reduzida, ou seja, exatamente o oposto do que recomenda a estabilidade do balan
ço de pagamentos e a competitividade internacional.
Inflação
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Taxa de câmbio real
Despesa Primária 15,7 15,1 15,6 16,4 17,0 17,1 16,4 17,7 17,4 17,5 18,3 18,9 19,0
Pessoal 4,8 4,5 4,3 4,3 4,5 4,4 4,3 4,7 4,4 4,3 4,2 4,2 4,2
9
Meus estudos econométricos sobre o Brasil (Barbosa Filho, 2010) indicam que pode haver uma não
Transferências
linearidade de rendafazendo com que
nesta relação, 6,4 um
7,1 mesmo
7,6 8,0valor
8,4 de8,5
taxa8,1de câmbio
8,7 8,5 real
8,6 seja
9,2 consistente
9,5 9,1
com maisPrevidência Socialde inflação no longo
de uma taxa 5,7 prazo.
6,3 6,5 6,8 7,0 7,0 6,6 6,9 6,8 6,8 7,2 7,4 7,1
10 Demais programas 0,7 0,7 1,1 1,2 1,5 1,6 1,6 1,8 1,8 1,8 2,0 2,1 2,0
Esta relação pode ser justificada ou “microfundamentada” teoricamente por um modelo de
3,0%
determinação de preços sobre concorrência imperfeita, no qual as firmas buscam uma determinada taxa
de lucroSubsídios e subvenções ampliados
via mark-up 0,2 0,4 0,3 0,5 0,4 0,4 0,2 0,2 0,3 0,4 0,5 0,9 1,0
variável. Para as bases de tal modelo, ver Barbosa Filho (2014a).
2,5%
Custeio ajustado 3,4 2,9 2,9 3,0 2,9 3,0 2,8 3,0 3,1 3,0 3,2 3,3 3,4
Revista
2,0%de
Saúde 1,4 • pp.
Economia Política 35 (3), 2015 1,3 403-425 411
1,4 1,4 1,4 1,4 1,3 1,4 1,4 1,4 1,5 1,5 1,6
Educação 0,4 0,4 0,3 0,3 0,3 0,4 0,4 0,5 0,6 0,6 0,7 0,8 0,8
Demais Ministérios 1,5 1,2 1,1 1,2 1,2 1,2 1,1 1,1 1,1 1,0 1,0 1,1 1,0
Saldo em conta corrente
Crescimento do PIB
real
Com base nas três relações acima, é possível concluir que, pelo menos do pon
to de vista teórico, o atual sistema de metas de inflação e câmbio flutuante é con
sistente com a estabilidade da taxa de câmbio real e do saldo em conta-corrente. Em
outras palavras, ao definir o piso e o teto da meta de inflação, o governo acaba por
estabelecer limites informais para a flutuação da taxa de câmbio, o que por sua vez
estabelece limites para a flutuação do saldo em conta-corrente. Mais importante, ao
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
estabelecer limites informais para flutuação cambial, o sistema de metas de inflação
também Despesa
acaba Primária
definindo limites 15,7
para15,1 15,6 16,4 17,0
a flutuação da17,1
taxa16,4de17,7 17,4 17,5 18,3potencial
crescimento 18,9 19,0
11
Para um modelo teórico e resultados econométricos desta relação, ver Barbosa Filho et al. (2011)
Investimento (sem MCMV) 1,0 0,4 0,6 0,6 0,7 0,8 0,9 1,0 1,1 1,1 1,1 1,0 1,2
O Desafio Fiscal
1,5
1,0
O aumento recente da restrição fiscal do governo significa que será necessário
0,5
ajustar nossa política fiscal nos próximos anos. Não há espaço fiscal para aumentar
jun/94
jun/95
jun/96
jun/97
jun/98
jun/99
jun/00
jun/01
jun/02
jun/03
jun/04
jun/05
jun/06
jun/07
jun/08
jun/09
jun/10
jun/11
jun/12
jun/13
jun/14
os incentivos fiscais e financeiros ao setor produtivo — o “Estado Desenvolvimen
tista” — e continuar ampliando a rede de proteção social e serviços públicos uni
versais — o “Estado do Bem-Estar Social”. Também não há espaço fiscal para o
governo continuar a absorver o custo crescente da suavização de preços monitora
dos — o “Estado Intervencionista” — sem comprometer a estabilidade fiscal. Algu
ma coisa terá que ser ajustada e as demandas da população já indicaram a direção
Inflação C
a seguir: preservar o Estado do Bem-Estar Social, ajustar o Estado Desenvolvimen r
2,5%
D
2,0%
Pe
1,5%
Tr
1,0%
0,5%
Su
0,0%
C
-0,5%
1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
12
A exclusão de operações patrimoniais e de concessões se baseia na visão de que o governo nem sempre
tem recursos no seu Fundo Soberano a sacar ou ativos a conceder.
PT Em outras
Lula 1 palavras,
Lula 2 concessões
Dilma e
operações patrimoniais são itens não recorrentes do resultado
2003-14 primário
2003-06e, como tal, eles
2007-10 devem ser
2011-14
utilizados preferencialmente para abater a dívida pública.
Despesa Primária 3,3 1,2 0,5 1,6
13
Em 2005 houve um grande debate, dentro e fora do governo, sobre a necessidade de se promover
mais um ajuste fiscal, o que seria o terceiro ajuste fiscal desde 1999, mediante uma “Política Fiscal de
Longo Prazo”. Como naquele momento a economia brasileira já havia experimentado dois ajustes fiscais
sucessivos e a situação macroeconômica não indicava a necessidade de mais aperto, a opção do governo
federal foi pela expansão fiscal equilibrada, o que por sua vez teve um impacto positivo sobre o
crescimento do PIB devido ao que os economistas chamam de “Teorema do Orçamento Equilibrado”
(Haveelmo, 1945). Para uma análise do debate econômico ao longo do governo Lula, ver Barbosa Filho
e Souza (2010).
14
Em 2012, o debate fiscal dentro e fora do governo girou em torno de duas opções: adotar metas fiscais
ambiciosas, mas menos críveis, ou metas fiscais modestas, mas mais críveis. A opção do governo foi por
metas ambiciosas, que infelizmente acabaram por não se materializar, mesmo após a adoção de
sucessivas operações fiscais não recorrentes.
15
E isso não só no Brasil, como indica o levantamento recente do debate sobre o papel do Estado feito
por Micklethwait e Wooldridge (2014). Para um levantamento mais técnico do crescimento do Estado
em democracias ocidentais, ver Lindert (2004). Para um exemplo dos debates sobre tributação e papel
do Estado, nos EUA, ver Weisman (2004).
16
Eu classifico o programa Minha Casa Minha Vida como subsídio financeiro, pois ele representa um
pagamento a um fundo financeiro (o FAR), para a construção de residências populares, ou subsídios
diretos na entrada e nas taxas de juro em financiamentos com recursos do FGTS. Tal programa aumenta
o investimento da economia como um todo, mas do ponto de vista contábil ele é um subsídio ao
investimento residencial.
17
O número para 2014 é o valor acumulado em 12 meses até julho de tal ano.
3,0%
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
2,5%Primária
Despesa 15,7 15,1 15,6 16,4 17,0 17,1 16,4 17,7 17,4 17,5 18,3 18,9 19,0 Desp
2,0%
Pessoal 4,8 4,5 4,3 4,3 4,5 4,4 4,3 4,7 4,4 4,3 4,2 4,2 4,2 Pesso
1,5%
Trans
Transferências de renda 6,4 7,1 7,6 8,0 8,4 8,5 8,1 8,7 8,5 8,6 9,2 9,5 9,1
Prev
1,0%
Previdência Social 5,7 6,3 6,5 6,8 7,0 7,0 6,6 6,9 6,8 6,8 7,2 7,4 7,1 Dem
Demais programas 0,7 0,7 1,1 1,2 1,5 1,6 1,6 1,8 1,8 1,8 2,0 2,1 2,0
0,5%
Subsí
Subsídios
0,0% e subvenções ampliados 0,2 0,4 0,3 0,5 0,4 0,4 0,2 0,2 0,3 0,4 0,5 0,9 1,0
Custe
Saú
Custeio ajustado
-0,5% 3,4 2,9 2,9 3,0 2,9 3,0 2,8 3,0 3,1 3,0 3,2 3,3 3,4
1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 Edu
Saúde 1,4 1,3 1,4 1,4 1,4 1,4 1,3 1,4 1,4 1,4 1,5 1,5 1,6 Dem
Educação RP
0,4 0,4 RP sem0,3
0,3 FSB, 0,3
COCP e0,4
CONC
0,4 0,5 0,6 0,6 0,7 0,8 0,8
Demais Ministérios 1,5 1,2 1,1 1,2 1,2 1,2 1,1 1,1 1,1 1,0 1,0 1,1 1,0 Inves
Investimento (sem MCMV) 1,0 0,4 0,6 0,6 0,7 0,8 0,9 1,0 1,1 1,1 1,1 1,0 1,2
Fonte: IBRE/FGV, os dados de 2014 representam o valor acumulado em 12 meses até julho
18
Para uma proposta neste sentido, ver Barbosa Filho e Pires (2014).
19
A aceleração do crescimento da população idosa torna necessário retomar as discussões sobre
Previdência. Quanto mais cedo o sistema for ajustado à nova realidade econômica e populacional do
Brasil, mais gradual será o ajuste. Como o Brasil ainda tem grandes ganhos de produtividade a serem
explorados, ainda é perfeitamente possível sustentar o aumento do nível de renda per capita de todos
mesmo com o aumento da participação de idosos na população como um todo. Em outras palavras, o
problema da Previdência é mais distributivo do que produtivo.
20
Para uma análise contábil deste ponto, ver Barbosa Filho (2014b).
21
Para uma proposta sobre a TJLP, ver Barbosa Filho (2014c). Sobre este ponto vale acrescentar que,
entre crescimento e incentivo financeiro, o crescimento é geralmente mais importante para decisão
privada do investimento. Assim, de pouco adianta oferecer incentivos financeiros quando o custo fiscal
destes incentivos aumenta a dívida pública e requer um ajuste fiscal permanente que prejudica o próprio
crescimento da economia.
22
Ver Convênio CONFAZ ICMS número 70, de 2014, que foi aprovado por 21 das 27 unidades da
federação brasileira. Os estados do Amazonas, Ceará, Espírito Santo, Goiás, Rio Grande do Norte e
Santa Catarina não aderiram a tal Convênio.
23
Para uma proposta formal neste sentido, ver Barbosa Filho (2014d).
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