Comportamento humano relacionado à finanças: uma revisão

Raphael Adryano Araujo de Oliveira

Resumo

Nos últimos vinte anos, os estudos de economia e gestão estratégica, estão

apoiados em pesquisas empíricas e comportamentais, com crescente atenção à
complexidade do real e da dificuldade para empresas preverem e planejarem o
comportamento do mercado. Parece ser cada vez mais caracterizado que um conjunto de
elementos comportamentais estão intimamente relacionados com efeitos que determinam,
entre outras coisas, uma ampla transformação da demanda, de difícil previsibilidade.
O objetivo geral deste artigo é reunir um breve histórico sobre o assunto, com
recentes informações tanto no Brasil quanto no exterior.

1. Introdução

A intenção deste artigo é fazer uma revisão bibliográfica do histórico e recentes

artigos relacionados ao comportamento humano, com ênfase em suas consequências nas
atividades financeiras. Para Lo, 2010, a evolução humana e sua capacitação em resolver
irracionalmente problemas aparentemente racionais (a partir da experimentação e erro),
traz ao ser humano uma condição natural de busca incessante por maximização de
resultados, o que desvirtua os modelos matemáticos racionais atuais de precificação e
previsões de comportamento financeiro racionais.
Com isso, torna-se imprescindível o desenvolvimento de uma teoria completa do
comportamento humano com contribuições multidisciplinares, como economia,
engenharia, sociologia, antropologia, psicologia, neurociência, ecologia, biologia
evolutiva e ciência da computação, de modo a reavaliar e complementar os modelos
racionais vigentes de comportamento financeiro e corrigi-los sob a ótica do
comportamento humano.
2. Histórico

Pode-se verificar uma quebra de paradigma na interpretação das teorias de

economia e finanças tradicionais e clássicas (baseada na racionalidade dos agentes
envolvidos) a partir do momento em que se assume que os indivíduos que atuam nos
mercados financeiros são capazes de revisar e atualizar sua compreensão do mercado após
receberem novas informações, de forma consistente com o conceito de Utilidade
Esperada Subjetiva, apresentada por Savage em 1964.
A teoria tradicional e simplificada aos modelos racionais, não se mostrou eficiente
na prática, o que exigiu dos autores uma revisão nos modelos que incorporasse conceitos
psicológicos e comportamentais. As primeiras análises de Finanças Comportamentais
surgem de maneira formal no final da década de 70, com a publicação de Kahneman &
Tverski, 1979 sobre o comportamento e tomadas de decisão de gestores em situações de
risco. Com a intenção de compreender as atitudes do investidor no dia-a-dia do mercado
financeiro, os autores simulam problemas diferentes para diferentes grupos de pessoas,
expostas à pressão da escolha baseada em prejuízos e benefícios advindas desta. Desse
estudo, surgiu um dos mais importantes conceitos das Finanças Comportamentais: a
aversão à perda, segundo o qual as pessoas sentem muito mais a dor da perda que o prazer
obtido com um ganho equivalente.
A eficiência do Modelo Moderno de Finanças para explicar o comportamento do
mercado acarretou um crescimento e um desenvolvimento muito pequenos das Finanças
Comportamentais ao longo da década de 80, fazendo com que, de certa forma, o meio
acadêmico menosprezasse esse ramo de estudo.
Em seguida, complementarmente, os conceitos de limites de arbitragem,
inicialmente apresentados por Shleifer e Summers, 1990 abrangeram a dinâmica que há
entre as tentativas de correção de comportamento de grupos “mais racionais” a outros
grupos “menos racionais”. Algo não abordado pelas teorias tradicionais.
Além destes conceitos, também se destacam as argumentações de autoconfiança
excessiva, abordado por Kahneman e também Odean em 1998, apresentando que o ser
humano além de confiar demais nas próprias habilidades, também tende a acreditar que
suas informações são melhores e mais confiáveis que a dos outros. Da mesma forma, é
típico vermos exageros quanto ao otimismo e pessimismo abordado também por
Lakonishok, Shleifer e Vishny, em 1994 e também a sobre reação às novidades do
mercado, abordados por Haugen em 1999).
 A partir deste conceito, Thaler & Barberis, em 2003 iniciaram estudos
comportamentais da interação destes grupos, assim como das motivações destes para
escolhas com diferentes graus de racionalidade, bem os erros sistemáticos, preferencias,
distorções e as suas consequências e implicações econômicas. Com isso, foram os
primeiros a contestar os resultados da Hipótese dos Mercados Equivalentes, teoria
tradicional de valoração e comportamento de mercado apresentado por Fama em 1970.

3. Contribuições teóricas relevantes no exterior

Objetivamente, observa-se que as teorias financeiras e modelos matemáticos

criados ao longo dos últimos 50 anos tornaram-se obsoletos e não condizentes com os
resultados empíricos.
Jensen & Mecking, 1976 foram pioneiros nos estudos comportamentais das
empresas, em sua “Teoria das Empresas”, onde avaliam o comportamento de gestores e
gerentes de grandes corporações e seus desempenhos abaixo do esperado (pelo menos
comparativamente com uma empresa similar de menor quadro societário).
Para eles, as empresas de capital aberto são uma grande invenção social. Milhões
de indivíduos voluntariamente confiam bilhões de dólares de sua riqueza pessoal aos
cuidados dos gestores com base em um conjunto complexo de relações de contratação
que delineiam os direitos das partes envolvidas. O crescimento no uso da forma
corporativa, bem como o crescimento do valor de mercado das empresas estabelecidas
sugere que, pelo menos, até o presente, os credores e os investidores, em geral, não
ficaram desapontados com os resultados, apesar dos custos inerentes à forma corporativa.
Para Nelson, 2002, os padrões financeiros são baseados em princípios
(racionalidade) e concorrem diretamente com os padrões baseados em regras típicas do
sistema contábil, altamente influenciadas pela capacidade comunicativa de seus editores
e leitores.
Seguindo este mesmo raciocínio, é possível ver em Hirshleifer & Teoh, 2008, que
os modelos prevalecentes de mercado de capitais capturam uma forma limitada de
influência social e transmissão de informação, na qual as crenças e o comportamento de
um investidor afetam os outros através do preço de mercado. Na realidade, os indivíduos
geralmente processam argumentos verbais obtidos em conversas ou de apresentações de
mídia e observação no comportamento dos outros, tornando-se necessária a avaliação e
interpretação de como estas crenças e comportamentos se difundem, afetem decisões e os
preços de mercado, incorporando nos modelos teóricos de teoria dos mercados capitais os
efeitos da transmissão de informação, sentimentos e pensamentos, como um
comportamento contagioso.
A partir desta compreensão, iniciam-se os estudos de convergência
comportamental, observações e comunicações midiáticas, vieses psicológicos,
comportamentos de rebanhos, bolhas de mercado e outros fenômenos comportamentais
diretamente ligados ao desempenho do mercado financeiro.
Em Mendell & Klein, 2009, por exemplo, é possível perceber que os
conhecimentos teóricos por si só, sem os complementos comportamentais, não refletem
os resultados de desempenho esperados. Em 79 estudantes do ensino médio com o curso
de gestão financeira, não se identificou melhor “alfabetização financeira” ou melhor
comportamento e desempenho financeiro em aplicações que os demais alunos que não
fizeram o curso, concluindo que um curso aplicado no ensino médio dificilmente tem
resultados desejados, dado a inexperiência dos alunos como também dado a volatilidade
dos dados financeiros e seus resultados teóricos comparados aos práticos.
Por sua vez, Lo, 2010 sugere este desenvolvimento a partir de pesquisa
(formulários de perguntas), conferencias e reuniões experimentais (chamados
“acampamentos de verão”) para simular situações e analisar as tendências das decisões
humanas,
O grave aumento da relevância e complexidade na realidade dos homens e
organizações, foram algumas grandes transformações que mudaram a natureza dos
mercados e concorrência e, portanto, o contexto das estratégias corporativas.
Para Cabbidu, 2007, houveram 4 grandes mudanças no cenário:
O primeiro deles, uma mudança drástica de um ambiente caracterizado por
estabilidade para um cenário de acentuado dinamismo e turbulência, com informações
sendo processadas e distribuídas numa velocidade nunca antes alcançada. Ou seja: o ser
humano saiu de uma condição em que conseguia ter certo controle e previsibilidade para
um outro cenário complexo e com uma exigência muito maior de análise estratégica, com
uma grande abrangência de variáveis. Isso leva ao segundo fator: a pluralidade de
dimensões que se cruzam e que se influenciam mutuamente. As escolhas derivadas do
comportamento humano são determinadas por uma série de entrelaçamentos de
relacionamento e ambiente, para cada indivíduo.
A terceira influencia advém da perda gradativa da centralização de produção no
setor industrial para o setor de serviços, trouxe a intangibilidade de fatores para produtos,
o que aumenta a complexidade de avaliação do comportamento humano, e por fim,
complementar ao primeiro fator, o desenvolvimento tecnológico das últimas décadas,
intensificado pelo advento da internet.
Como também visto em Lo, 2010, Cabbidu 2007 sugere um sistema de avaliação
multidisciplinar, através de uma matriz de significados (como um gerador de indicativos
de respostas comportamentais influenciadas pelo ambiente e construções mentais do ser
humano), que deve ser constantemente corrigida e revisada dado dinamismo das
mudanças de escolha.

3 - Contribuições teóricas relevantes no Brasil

Os artigos e contribuições brasileiras sobre o assunto são focadas na disseminação

das ideias e na apresentação de que os conceitos de análise comportamental de mercado
são complementares as teorias tradicionais. Halfeld & Torres, 2001 concluem que as
Finanças Comportamentais, ainda não têm a força, o embasamento teórico e a aceitação
necessária para derrubar o Modelo Moderno de Finanças. Existem alguns conceitos que
precisam ser melhor definidos e incoerências a serem corrigidas, mas, principalmente,
falta-lhe um modelo matemático confiável e abrangente. Curiosamente o mesmo ponto
de partida que motivou a tentativa do complemento do fator comportamental nas teorias
tradicionais foi também sua ineficiência em relação ao comportamento real.
Por outro lado, Yoshinaga et al, 2008, mostram um lado otimista ao apresentar as
finanças comportamentais como uma das áreas mais promissoras de pesquisa dentro das
modernas teorias de finanças, baseadas em 2 grandes motivações: Em primeiro lugar, está
o fato de que os estudos empíricos que questionam os paradigmas tradicionais vêm-se
acumulando nos últimos anos. Eles revelam que as teorias mais bem aceitas de Finanças,
embasadas em um modelo perfeitamente racional, não são capazes de explicar os diversos
fenômenos financeiros observados na prática. Isso se reflete imediatamente também na
dificuldade para explicar e prever os rumos dos mercados financeiros, o que torna essas
teorias ineficientes no que diz respeito à compreensão prática de interesse aos investidores
e afins.
Em segundo lugar, os pesquisadores de Finanças já contam com um repertório de
resultados de pesquisas comportamentais realizadas por psicólogos e outros estudiosos
do comportamento humano. Essas pesquisas revelam que os seres humanos estão
frequentemente sujeitos a importantes vieses cognitivos e não se comportam segundo o
modelo clássico inspirado pelos trabalhos de Von Neumann e Morgenstern, 1944 e
Savage, 1964.
Em Macedo & Fontes, 2009, pudemos ver alguns destes trabalhos e resultados,
como por exemplo as análises de heurísticas, a influência da Teoria Prospectiva
(similarmente aos limites de arbitragem, também apresenta diferentes sensibilidades para
perdas e ganhos), efeitos em eventos independentes, teorias de certeza e pseudo –certeza,
e conceitos de racionalidade limitada, porém como já visto em Halfeld & Torres, 2001,
mesmo estas teorias funcionando para determinadas situações específicas, elas são no
máximo complementares e indissociáveis das teorias tradicionais como ponto de partida,
o que as enfraquecem como novas soluções.
Por fim, como exemplo prático, é possível ver em Pires & Silva, 2016 algumas
formas práticas de análise comportamental, em questionários similares aos citados por
Lo, 2010.
Este questionário abordou fatores que tratam de questões comportamentais que
podem afetar o comportamento humano. O verificou a percepção de professores de
Ciências Contábeis sob fatores comportamentais e suas consequencias de modo geral e
específico na produção de informações contábeis.
O item de maior relevância foi o que definia que o humor ou estado de ânimo pode
afetar a maneira como as pessoas executam suas tarefas. O fator com menor relevância
estabelecia que a emoção pode influenciar os contadores na escolha de critérios contábeis.
Para os professores que participaram da pesquisa, os contadores e contadoras
demonstraram conseguir separar a emoção no momento da escolha dos critérios
contábeis. Foram percebidas variações nas respostas no que diz respeito à região, gênero,
titulação, áreas de ensino e pesquisa e tempo de atuação dos docentes, porém, a idade não
foi relevante para a concordância nas assertivas apresentadas.
Quanto as análises comportamentais, foi possível notar que, somente no item
“aversão à perda” os participantes não apresentaram diferenças significativas. De uma
forma geral, observou-se que os docentes atribuíram maior grau de concordância às
proposições que não abordam o contexto contábil de forma específica, de forma similar
ao evidenciado em Mendell & Klein, 2009.
Para tanto, conclui-se que, na visão dos participantes da pesquisa, o contador é
capaz de reduzir os impactos de emoções ao executarem as suas atividades profissionais.
 Com isso, os resultados desta pesquisa apontam para hipótese nula de que o não
haveria separação do comportamento observado no ambiente de trabalho e na vida
particular dos contadores.
Levando em conta as considerações de que os resultados da pesquisa são
incompletos (não se analisa os porquês das diferenças de resultados, a extensão dos
resultados à outros profissionais não relacionados à área contábil, a fragilidade dos dados
estatísticos (pequena amostragem com poucas perguntas), Pires & Silva, 2016 concluem
recomendando que o trabalho seja estendido e ampliado para uma maior gama de
informações.

4 – Conclusões:

Como foi possível ver, durante todo o histórico do desenvolvimento da análise

comportamental humana, relacionada à finanças, embora tenhamos um campo muito
amplo de abordagem, também temos uma grande incerteza sobre sua eficiência de
resultados e amplitude de aplicação.
Ficou claro que, abordagens teóricas tradicionais e métodos exclusivamente
racionais trazem resultados insatisfatórios em relação as situações reais, necessitando de
amparos comportamentais, que, apesar de seguirem uma rica contribuição da psicologia
moderna, ainda está muito aquém de uma estratificação, organização e modelamento de
situações e comportamentos capazes de, de fato, corrigirem e melhorarem os resultados
empíricos.
Existe um sem fim de quantidades de variáveis de comportamentos como: credos,
gêneros, localização, filosofia e história de vida, grau de conhecimento, que interferem
diretamente nos resultados práticos das tomadas de decisões dos gestores e,
consequentemente em todo o mercado.
Enfim, a complexidade e número de interações possíveis para cada situação
determinada forma uma enorme rede de possibilidades e resultados, sendo também de
uma grande dificuldade de medir a eficiência dos resultados e corrigí-los.
De toda forma, ainda persiste um a visão otimista para compilação destes dados,
a partir de um trabalho minucioso de busca de reações humanas para determinadas
condições controladas, bem como as possibilidades de seus efeitos, simuladas em
ambientes de inteligência artificial.
 Conclui-se que, já superada a ideia de que as teorias tradicionais são respostas
diretas aos comportamentos de mercado, temos ainda um grande passo para organização,
mapeamento e encadeamento de diversas variáveis relacionadas ao comportamento
humano para enfim podermos ter uma avaliação mais próxima das nuances que envolvem
os mercados financeiros.

4 – Referências Bibliográficas:
CABBIDU, F. Comportamento del consumatore e scelte strategiche delle imprese.
Milão, Itália, 2007

FAMA, E. Efficient Capital Markets: a Review of Theory and Empirical Work.

Journal of Finance, v. 25, p. 383-417, Estados Unidos, 1970.

HALFELD, M; TORRES F. Finanças Comportamentais: aplicações no contexto

brasileiro, Revista de Administração de empresas, São Paulo, 2001.

HAUGEN, R. A; Beast on Wall Street: how stock volatility devours our wealth. Upper
Saddle River, Nova Jersey, Estados Unidos: Prentice Hall, 1999.

HIRSHLEIFER, D. TEOH, S. H. Thought and Behavior Contagion in Capital

Markets, Irvine, California, Estados Unidos, 2008

JENSEN, M. C.; MECKLING, W. Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency

Costs, and Capital Structure. Journal of Financial Economics, v. 3, p. 305-360, Estados
Unidos, 1976.

KAHNEMAN, D; TVERSKI, A. Prospect Theory: an analysis of decision under risk.

Econometrica, v. 47, n. 2, p. 263-291, Estados Unidos, Março 1979.

LAKONISHOK, J, SHLEIFER, A, VISHNY, R. Contrarian investment, extrapolation

and risk. Journal of Finance, v. 49, p. 1541-1578, Estados Unidos, 1994.

LO, A, W. SBE 2020: A Complete Theory of Human Behavior; Estados Unidos, 2010

MENDELL L; KLEIN L. S; The Impact of Financial Literacy Education on

Subsequent Financial Behavior, Washington, Estados Unidos, 2009

NELSON, M. W; Behavioral Evidence on the Effects of Principles and Rules-Based

Standards, Nova Iorque, 2002.

ODEAN, T. Are investors reluctant to realize their losses? Universidade da Califórnia

at Davis, Estados Unidos, 1998.

PIRES, C. B; SILVA, M. C; SILVA, J. D. G; Comportamento humano na produção

das informações contábeis: percepção dos docentes dos cursos de ciências contábeis,
Floriano-PI, 2016
SAVAGE, L. The Foundations of Statistics. Nova Iorque, Estados Unidos, 1964.

SHLEIFER, A.; SUMMERS, L. The Noise Trader Approach to Finance. Journal of

Economic Perspectives, v. 4, p. 19-33, Estados Unidos, 1990.

THALER, R; BARBERIS, N; A Survey of Behavioral Finance. Handbook of the

Economics of Finance. Nova Iorque, Estados Unidos, 2003

YOSHINAGA, C. E; OLIVEIRA, R. F; SILVEIRA, A. M; BARROS, L. A. C; Finanças

comportamentais: uma introdução, Revista de Gestão USP, São Paulo, v. 15, n. 3, p.
25-35, julho-setembro 2008

VON NEUMANN, J.; MORGENSTERN, O. Theory of Games and Economic

Behavior.
Universidade de Princeton: Princeton, Estados Unidos, 1944.