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LUCA STELLATO

FARE TRADING
CON LE OPZIONI
OPERARE SUI MERCATI FINANZIARI
IN MODO PROFESSIONALE
E CONSAPEVOLE

EDITORE ULRICO HOEPLI MILANO


Copyright © Ulrico Hoepli Editore, S.p.A. 2014
via Hoepli 5, 20121 Milano (Italy)
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Tutti i diritti sono riservati a norma di legge


e a norma delle convenzioni internazionali

ISBN EBOOK 9788820361556

Progetto editoriale: Maurizio Vedovati – Servizi editoriali (info@iltrio.it)


Impaginazione: Monica Sala
Redazione: Francesca de Robertis
Copertina: Sara Taglialegne

Realizzazione digitale: Promedia, Torino


INDICE

Prefazione

Capitolo 1
Concetti fondamentali
La storia dei mercati derivati
Le opzioni oggi
Caratteristiche e aspetti definitori
Prezzo di esercizio (base o strike price)
Premio
Scadenza
Stile
Dimensione del contratto
Gestione del rischio
Margine per la vendita di opzioni
Gli attori sul mercato
Hedger
Speculatori
Arbitraggisti
Market maker
L’investimento semplice: l’acquisto di call
Altri aspetti essenziali delle opzioni
Valore intrinseco e valore temporale
Decadimento temporale
Chiudere le posizioni aperte
Liquidare l’opzione
Esercitare l’opzione
Andare a scadenza
Sull’assegnazione del sottostante
La copertura semplice: l’acquisto di put
Le quattro strategie elementari
Long Call
Long Put
Short Call
Short Put
Combinare opzioni e sottostante
La volatilità
Le greche
Il prezzo del sottostante e il delta
Il prezzo del sottostante e il gamma
La volatilità e il vega
Il trascorrere del tempo e il theta
I tassi di interesse e il rho
I dividendi

Capitolo 2
Opzioni e indici
Gli indici opzionabili
La metodologia D.T.O.
Analizzare il prezzo
Analizzare la volatilità
Strategie direzionali elementari
Un esempio D.T.O. “buy call”
Un esempio D.T.O. “buy put”
Strategie direzionali a due gambe
Un esempio D.T.O. “bull put spread”
Un esempio D.T.O. “bear call spread”
Strategie a-direzionali alla stessa scadenza
Un esempio D.T.O. “straddle”
Un esempio D.T.O. “iron condor”
Strategie a-direzionali multiscadenza
Il quadro completo della metodologia D.T.O.
Estensioni alle opzioni esotiche

Capitolo 3
Opzioni e azioni italiane
Le azioni opzionabili
L’approccio sistematico: la metodologia S.T.O.
La selezione dei candidati
Vendita coperta di call: “Covered call writing”
Esempio operativo
Vendita controllata di put: “Cash secured put”
Esempio operativo
“Starman” o strategia a tre gambe
Esempio operativo
“Collar” strategy
Esempio operativo
“Super put” strategy
Il quadro completo della metodologia S.T.O.
Estensioni alle azioni europee

Capitolo 4
Opzioni e azioni Usa
I mercati Usa delle opzioni
L’approccio dinamico di portafoglio: la metodologia PO.D.T.O.
La selezione dei candidati
Rialzisti
Un esempio PO.D.T.O. “buy call”
Ribassisti
Un esempio PO.D.T.O. “buy put”
Non rialzisti
Non ribassisti
Neutrali in acquisto
Un esempio PO.D.T.O. “straddle”
Neutrali in vendita
Un esempio PO.D.T.O. “calendar”
Il quadro completo PO.D.TO

Capitolo 5
Le scelte per operare
I broker in opzioni
Il broker
Gli strumenti di analisi
Gli strumenti di selezione
Il book delle opzioni
Il capitale di partenza
Rischi e margini operativi
La formazione e l’informazione
Quando e come iniziare
Conclusioni

Bibliografia essenziale

Siti utili

L’autore

Il prefatore

Ringraziamenti

Informazioni sul Libro

Circa l’autore
PREFAZIONE

“La scoperta di un piatto nuovo è più preziosa per il genere umano che la scoperta di una nuova stella”
(Anthelme Brillat-Savarin)

F in da quando ho letto per la prima volta il titolo di questo libro mi è venuto spontaneo accostarlo e tradurlo
riferendomi a una delle mie più grandi passioni: la gastronomia. Pertanto, ho associato mentalmente il “Fare
trading con le opzioni” al “Cucinare bene con le spezie”.
Infatti, così come le spezie sono molto utilizzate in cucina per insaporire numerosi piatti rendendoli
particolarmente gradevoli al palato, allo stesso modo le opzioni possono “condire” adeguatamente e con successo i
nostri investimenti finanziari.
Entrambe le categorie di “ingredienti” richiedono però un’adeguata capacità di dosaggio, che, in campo
culinario, tenga conto del nostro “gusto” e, in campo finanziario, consideri la nostra attitudine e tolleranza al rischio.
Il pericolo per chi si diletta tra i fornelli è quello di non conoscere adeguatamente le corrette modalità attraverso
le quali un giusto equilibrio di spezie tende a esaltare la riuscita di una ricetta e a ottenere il plauso dei commensali.
Allo stesso modo, un utilizzo inappropriato delle opzioni e delle loro combinazioni può avere effetti contrari alle
attese dell’investitore, con possibili pesanti conseguenze sul suo capitale.
Mi piace qui citare l’autore di questo libro che nella prima pagina, giustamente, dice: “Come sempre quindi il
soggetto responsabile – o irresponsabile — è la mano che governa, non lo strumento in quanto tale.”
Il furore divulgativo che anima chi scrive un testo su questi argomenti deve sempre lottare con il rischio di
perdersi in quell’eccesso di complicazione che per questa materia rappresenta uno dei più facili errori.
Il lavoro di Luca Stellato, fin dall’inizio, vuole ribadire il concetto di semplicità e di praticità che
contraddistingue l’intero testo. Se ne può apprezzare, pagina dopo pagina, la capacità comunicativa e soprattutto
divulgativa, sintomatica di una profonda conoscenza teorica e pratica della materia.
Anche queste considerazioni mi riportano prepotentemente al parallelismo con la cultura gastronomica
facendomi venire alla mente ciò che il grande Pellegrino Artusi ha scritto nelle prime pagine della sua opera
principale La scienza in cucina e l’arte di mangiar bene: “Con questo Manuale pratico basta si sappia tenere un
mestolo in mano, che qualche cosa si annaspa.”
Allora facciamoci condurre da Stellato attraverso un percorso denso di riferimenti e approfondimenti sulle
opzioni e sul loro uso corretto, così da consentire, anche a chi oggi sa solo “tenere un mestolo in mano”, di trarre
soddisfazione dal proprio operato.
D’altra parte, se è vero che la grandezza degli chef migliori è universalmente misurata con il numero di stelle
attribuite dai critici gastronomici, forse possiamo procedere con fiducia nel leggere questo libro il cui autore è
“Stellato” per definizione. Nomen omen!

Stefano Sardelli – Direttore generale Invest Banca


CAPITOLO 1

CONCETTI FONDAMENTALI

I n ogni libro il primo capitolo è sempre quello fondamentale: per questo motivo nelle prossime pagine vengono
descritti tutti gli elementi primi, le “fondamenta” della conoscenza delle opzioni. Opzioni correttamente descritte
e inquadrate come strumenti finanziari e operativi per investire o fare trading sui mercati. Nulla di più e nulla di
meno. Non si elevano questi strumenti a “mito” per arricchirsi facilmente, né si demonizzano come “armi di
distruzione di massa” dei patrimoni: sono e restano uno strumento finanziario. È solo un uso proprio o improprio
dello strumento che determina gli effetti positivi o negativi, eccezionali o disastrosi, a livello finanziario sul capitale
allocato. Come sempre quindi il soggetto responsabile – o irresponsabile – è la mano che governa, non lo strumento
in quanto tale.
Come in altri testi di cui sono stato coautore, il primo obiettivo da raggiungere è proprio quello di descrivere in
modo discorsivo e concettuale, e non da un punto di vista matematico, lo strumento e le sue caratteristiche
specifiche. Determinare le tipologie di operatori presenti sulle opzioni, i loro scopi e i loro comportamenti è
essenziale per capire come si rapportano agli altri strumenti finanziari e ai mercati in genere. Descrivere e cogliere i
concetti di volatilità e greche di un’opzione è un’altra pietra miliare nell’inizio di questo percorso. Infine, le
strategie semplici che consistono nell’acquistare o nel vendere una singola opzione plain vanilla sono il vero “abc”
per chi voglia lavorare con questi strumenti ed è necessario non solo familiarizzare con i quattro casi fondamentali
appunto, ma calarli immediatamente in un contesto operativo per capire come utilizzarli nella pratica.
Prima di entrare nel vivo della trattazione, inoltre, tengo a specificare che i primi due paragrafi di questo
capitolo, incentrati sulle origini storiche e sull’offerta attuale di opzioni quotate, sono tratti dal Capitolo 6 del libro I
consigli dei grandi trader, edito da Hoepli nel 2012 e di cui sono autore.

LA STORIA DEI MERCATI DERIVATI

La nascita delle opzioni nei mercati anglosassoni risale alla fondazione della Put and Call Brokers and Dealers
Association (Pcbda), istituita nei primi del ’900 da un gruppo di imprese con l’obiettivo di creare un meccanismo
che riunisse compratori e venditori. In realtà, si ha notizia di negoziazioni di opzioni “put” e “call” già nel XVIII
secolo; tuttavia, in un primo momento, questo mercato ebbe una reputazione negativa a causa delle pratiche di
corruzione messe in atto, in particolare, da broker cui erano date opzioni call per indurli a raccomandare le azioni
sottostanti ai propri clienti (una pratica che non sembra aver perso la sua diffusione anche nei secoli successivi).
Secondo lo schema comportamentale della Put and Call Brokers and Dealers Association, chi intendeva
comprare azioni si rivolgeva a una delle società associate. Era la ditta stessa a impegnarsi nel trovare venditori,
cercando sia tra i propri clienti sia tra quelli delle altre ditte dell’associazione. Se non fosse riuscita nell’intento,
avrebbe scritto (cioè venduto) essa stessa l’opzione a un prezzo ritenuto appropriato.
Dal momento che l’incontro tra gli operatori avveniva al di fuori dei recinti di Borsa, il sistema costituiva di fatto
un mercato parallelo, cosiddetto OTC, acronimo di Over the Counter (“fuori dal recinto”), termine che ancora oggi
viene utilizzato. Tale mercato però presentava alcune gravi carenze: non ne esisteva uno secondario, le opzioni erano
esercitabili solo alla scadenza e non c’erano garanzie sulla solvibilità dei contraenti. Nei casi in cui quindi un
venditore si rivelava inadempiente al momento dell’esercizio dell’opzione, il compratore era costretto a ricorrere a
dispendiose vie legali. Anche la Pcbda fu inficiata da alcuni eventi di corruzione, come il caso “Doc Crawford” del
1933.
I processi d’innovazione e integrazione dei mercati finanziari internazionali diedero il via, negli anni ’70, a una
fase di profonda trasformazione dell’economia.
Tra i fattori che generarono tale evoluzione ebbero un ruolo preponderante:
• l’abbandono della politica monetaria “Gold Standard”, che portò a una forte variabilità dei corsi dei cambi e
dei tassi d’interesse, in un complesso rapporto di causa/effetto con la crescente accelerazione dei processi
inflazionistici accompagnata da shock sul fronte dell’offerta;
• lo sviluppo degli intermediari finanziari;
• la mutata articolazione geografica dei flussi internazionali di risparmio e investimento;
• il clima di deregolamentazione e la progressiva libertà di circolazione dei capitali in tutti i maggiori Paesi
industrializzati;
• lo sviluppo di nuove tecnologie informatiche e telematiche.

Tali elementi furono alla base dell’evoluzione del concetto di finanza d’impresa, che ha condotto
all’affermazione dei mercati borsistici, all’interesse di un numero crescente di operatori e alla diffusione di prodotti
derivati e dei relativi mercati.
Negli Stati Uniti, i mercati regolamentati delle opzioni raggiunsero una notevole diffusione tra gli anni ’70 e ’80.
Nel 1973 venne inaugurato al CBOT (Chicago Board of Trade, fondato nel 1848) il Chicago Board Options
Exchange (CBOE), il primo mercato organizzato delle opzioni su azioni. Negli anni immediatamente successivi si
svilupparono mercati per la negoziazione di opzioni su valute, indici azionari e future, come la Philadelphia Stock
Exchange (Phlx, opzioni su valute), l’American Stock Exchange (AMEX, opzioni su indici azionari) e la New York
Stock Exchange (Nyse, opzioni su indici azionari).
Nel 2007, dalla fusione tra il CBOT e il Chicago Mercantile Exchange è nato il Cme Group, che nell’anno
successivo ha acquisito anche la New York Mercantile Exchange (Nymex). Il Cme Group offre future e opzioni su
tassi d’interesse, indici azionari, tassi di cambio delle valute estere, energia, prodotti agricoli, metalli e prodotti di
investimento alternativi, come per esempio eventi meteorologici e beni immobili.
Negli anni ’80 e ’90 si è assistito anche allo sviluppo di mercati paralleli (Over the Counter) per la negoziazione
di opzioni. In questo caso, solitamente, una delle parti è rappresentata da una banca d’investimento che detiene un
portafoglio di opzioni, mentre l’altra è un cliente della banca stessa, come un gestore di fondi o il tesoriere di
un’importante società. La negoziazione di opzioni su mercati OTC permette di elaborare contratti che rispondano in
maniera più aderente alle specifiche esigenze del cliente. Particolarmente importanti sono i mercati OTC sulle
opzioni su cross valutari.
A ritardare la diffusione degli strumenti derivati in Italia hanno concorso numerosi vincoli di natura normativa e
la forte attrattiva offerta dai titoli di Stato presso il pubblico risparmio. A partire dagli anni ’90, la deregulation
normativa e la discesa dei tassi d’interesse hanno accresciuto l’attenzione degli operatori italiani verso i mercati
finanziari e i prodotti derivati, considerati come tecniche innovative di gestione del rischio. Nel 1992 è sorto così il
Mif (Mercato Italiano Future). Nel 1994 è nato l’Idem (Italian Derivative Market), un mercato regolamentato,
gestito da Borsa Italiana S.p.A., in cui vengono negoziati i contratti future e i contratti d’opzione che hanno come
attività sottostante indici e singoli titoli azionari. L’Idem è sorto con l’avvio delle negoziazioni telematiche sul Fib30
(future sull’indice Mib30). Negli anni seguenti la gamma dei derivati negoziati sull’Idem si è arricchita con
l’introduzione del Mibo (contratto d’opzione sull’indice Mib30), del contratto future sul Midex e di vari contratti
d’opzione su azioni, sino al lancio, nel 2000, del MiniFib, il primo contratto europeo studiato per i piccoli
investitori.
L’Italian Derivative Market, con l’accrescimento dei volumi scambiati e delle posizioni aperte sul mercato, è
diventato sempre più liquido e internazionale, anche grazie al progressivo coinvolgimento di una clientela più
dinamica e diversificata. L’acquisto datato 1° ottobre 2007 del Gruppo Borsa Italiana da parte del Gruppo London
Stock Exchange ha dato vita al mercato leader in Europa per quanto riguarda gli scambi azionari, gli scambi di ETF,
Exchange traded fund, di covered warrant e certificate, così come di strumenti del reddito fisso. L’integrazione fra i
due gruppi, lato Idem, è ancora da valutarsi: in effetti, ci si aspettava un notevole incremento dei volumi e
dell’offerta di opzioni, con il conseguente adeguamento della microstruttura di mercato alle esigenze dei nuovi
investitori, sempre più dinamici e attenti, cosa che a oggi non è avvenuta.

LE OPZIONI OGGI

Sul finire del XX secolo si è assistito a una crescita esponenziale delle transazioni effettuate con prodotti derivati,
che ha condotto a un profondo mutamento dei mercati finanziari internazionali. A tale trasformazione ha concorso,
come già anticipato, anche l’attenzione rivolta da un numero crescente di operatori – dagli investitori istituzionali ai
piccoli risparmiatori – nei confronti dei mercati borsistici. Si è giunti in tal modo a mercati contraddistinti da un
elevato grado di liquidità, sui quali operano sia hedger (operatori intenzionati a coprire il rischio) sia trader
interessati alla speculazione, che modificano continuamente le proprie posizioni in relazione alle attese
sull’andamento futuro delle variabili finanziarie considerate.
La crisi sviluppatasi a partire dall’agosto 2007 ha condotto a un incredibile incremento della volatilità su tutti i
mercati finanziari mondiali. Un forte segnale, in tal senso, ci arriva dall’impennata dell’indice VIX, che misura la
volatilità attraverso i prezzi delle opzioni quotate sull’indice di Borsa S&P500, il quale nel bimestre settembre-
ottobre 2008 ha raggiunto livelli mai rilevati prima. La volatilità è poi diminuita, ma ciò non ha impedito ai mercati
di segnare nuovi minimi e quindi, nonostante il rimbalzo verificatosi dal 2009, sono ancora incerti i tempi di uscita
dalla crisi, come ci conferma proprio l’andamento dell’ultimo biennio 2011/2012 delle Borse mondiali.
L’incremento della volatilità e il maggior numero di scambi connessi hanno determinato per gli operatori
economici e finanziari una sensibilità ai cambi mai riscontrata in passato, nei confronti di investimenti, copertura e
speculazione. In quest’ottica, le opzioni si presentano come uno strumento di trading altamente versatile, che,
rispetto alla semplice operatività in azioni, oltre a costare solitamente meno, consente di operare a leva in maniera
efficiente e attraverso idonee strategie, limita il rischio di perdite e permette di sfruttare guadagni aggiuntivi.
In Italia, il mercato Idem, gestito da Borsa Italiana S.p.A., rappresenta quello principale cui far riferimento per la
negoziazione delle opzioni; di queste, ne sono state quotate due tipi: 1) le opzioni sull’indice Ftse Mib; 2) le opzioni
su azioni.
Il mercato più importante in Europa è l’Eurex (European Exchange), fondato da un accordo tra la Borsa tedesca
e quella svizzera nel 1998, sul quale sono quotate opzioni su numerosi indici di Borsa europei, russi e statunitensi,
opzioni su azioni e opzioni su titoli di Stato.
A livello mondiale, i mercati più importanti sono quelli statunitensi, in particolare il Cme, sul quale sono
quotate, tra l’altro, le opzioni sui future valutari.
La tabella 1.1 illustra nel dettaglio le opzioni quotate attualmente sui mercati Idem, Eurex e Cme e le opzioni sui
titoli Usa che aderiscono al circuito OCC (Option Clearing Corporation).

Indici di borsa (Equity Index Options) Mercato


Ftse Mib (Italia) Idem
Dax30 (Germania) Eurex
Dax Options (ODAX)
Dax Weekly Options (ODX1 - ODX2 - ODX4 - ODX5)
DivDax Options (ODIV)
Mdax Options (O2MX)
TecDax Options (OTDX)

Smi (Svizzera) Eurex


Smi Options (Osmi)
Smim Options (Osmm)
Sli (Svizzera) Eurex
Sli Swiss Leader Index
Sli Swiss Leader Index Options (Osli)
Omx (Finlandia) Eurex
Omx-Helsinki 25
Omx-H25 Options (Ofox)
Msci (Russia) Eurex
Msci Russia Index Options (Omxr)
Dow Jones Euro Stoxx (Europa) Eurex
Dow Jones Euro Stoxx Sector Index Options
Dow Jones Stoxx 600 Sector Index Options
Blue Chip (Europa) Eurex
Dow Jones Euro Stoxx 50 Index Options (Oesx)
Dow Jones Euro Stoxx 50 Weekly Options (Oes1 - Oes2 - Oes4 - Oes5)
Dow Jones Euro Stoxx Select Dividend 30 Index Options (Oedv)
Dow Jones Stoxx 50 Index Options (Ostx)
Blue Chip (World) Eurex
Dow Jones Global Titans 50 Index (Sm)
Options (Eur) (Ogti)
Dow Jones (USA) Cme
E-Mini Dow ($5)
Djia ($10)
S&P 500 (USA) Cme
S&P 500
E-Mini S&P 500 (Dollar)
S&P 500/Citigroup Growth
S&P 500/Citigroup Value
S&P 400 (Usa) Cme
E-Mini S&P MidCap 400
S&P MidCap 400
S&P 600 (USA) Cme
E-Mini S&P SmallCap 600
Nasdaq-100 (Usa) Cme
Nasdaq-100
E-Mini Nasdaq-100
Azioni (Stock Options – Equity Options)
Opzioni su azioni (Italia) Idem
Opzioni su azioni (Usa) Cme/0cc
Opzioni su azioni (Austria, Belgio, Finlandia, Francia, Germania, Gran Eurex
Bretagna, Italia, Paesi Bassi, Russia, Spagna, Svizzera, Svezia)

Titoli di Stato (Interest Rate Options)


Fixed Income Options Eurex
Options On Euro-Schatz Futures (Ogbs)
Options On Euro-Bobl Futures (Ogbm)
Options On Euro-Bund Futures (Ogbl)
Money Market Options Eurex
Options on Three-Month Euribor Futures (Oeu3)
U.S. Treasury Options Cme
30-Year U.S.Treasury Bond
10-Year U.S.Treasury Note
5-Year U.S.Treasury Note
3-Year U.S.Treasury Note
2-Year U.S.Treasury Note
13-week T-bill
Valute (Currency Options)
Aud/Usd Cme
Brl/Usd
Cad/Usd
Chf/Usd
Cme $ Index
Czk/Usd
Czk/Eur
Eur/Usd
Eur/Gbp
Eur/Chf
Eur/Jpy
Gbp/Usd
Jpy/Usd
Huf/Eur
Huf/Usd
lls/Usd
Krw/Usd
Mxn/Usd
Nzd/Usd
Pln/Usd
Pln/Eur
Rmb/Usd
Rmb/Eur
Rmb/Jpy
Rub/Usd
Zar/Usd

Riferimenti ai siti internet:


Idem: http://www.borsaitaliana.it/derivati/derivati/derivati.htm
Eurex: http://www.eurexchange.com/trading/products_en.html
Cme: http://www.cmegroup.com
Occ: http://www.theocc.com

TABELLA 1.1 Le principali opzioni quotate a disposizione del trader o dell’investitore italiano

CARATTERISTICHE E ASPETTI DEFINITORI

Diamo la definizione scolastica di opzione “plain vanilla”: l’opzione è uno strumento finanziario derivato, cioè uno
strumento che “deriva” il proprio valore da un altro strumento detto “sottostante”. L’opzione è un contratto che
conferisce al possessore (holder o buyer) il diritto di acquistare o vendere un determinato sottostante a un prezzo
prefissato (strike price), alla scadenza o prima della scadenza del contratto stesso.
Per comprendere concretamente la definizione di opzione, basta riferirsi alla vita reale e a contratti molto noti e
diffusi, per esempio quello che si stipula come preliminare di compravendita di un immobile oppure quello con cui
un abbonato allo stadio cede il proprio diritto di un posto a un’altra persona per una partita. Si tratta di operazioni
comuni nella nostra quotidianità, ma in realtà, tecnicamente, non sono altro che opzioni: “call” nel primo caso; “put”
nel secondo.
Per comprendere meglio, approfondiamo questi due casi.
Quando si decide di acquistare una casa, com’è noto, sia che ci si rivolga alle agenzie immobiliari sia che si
interagisca direttamente tra privati, alla fine della trattativa si giunge alla stipula del contratto preliminare di
compravendita, detto comunemente “compromesso”, mediante il quale le parti, acquirente e venditore, definiscono il
prezzo e le condizioni di acquisto dell’immobile che saranno valide al momento del rogito presso il notaio. Si tratta,
quindi di una scrittura privata che contiene tutti i dettagli (caratteristiche del contratto) che poi saranno formalizzati
nel rogito notarile. A differenza della proposta di acquisto, il compromesso è un vero e proprio contratto in cui
entrambe le parti s’impegnano a stipulare, entro una certa data, l’atto pubblico di compravendita. L’acquirente
anticipa una caparra – la cui entità dipende in genere dal valore stabilito per l’immobile — che gli dà il diritto (non
l’obbligo) di comperare la casa entro la data stabilita, al prezzo certo indicato nel contratto stesso. Se alla data
stabilita del rogito non dovesse avere la liquidità sufficiente per procedere all’acquisto, potrà decidere di non
esercitare il proprio diritto, cosa che comporterà la perdita della sola caparra. Il venditore, dal canto suo, incassa la
caparra al momento del compromesso e si assume l’obbligo (in questo caso non è affatto una facoltà) di consegnare
la casa all’acquirente quando, di fronte al notaio, al momento del rogito, avrà ricevuto la differenza tra il valore
pattuito dell’immobile e la caparra già versata. Ma questo schema contrattuale non è proprio quello dell’opzione
call, come da definizione? Certamente sì. Diventa quindi davvero facile, per analogia, applicare questo schema
logico e contrattuale anche a un’opzione call sull’indice Dax30, così come sulla valuta Euro/Dollaro o sull’azione
Google.
Vediamo ora il caso di diritto di cessione del proprio posto allo stadio per una singola partita. È noto che questo
diritto appartiene agli abbonati a una squadra. Alla stipula del contratto di abbonamento, in effetti, i soggetti che
intervengono sono due, da una parte, il tifoso abbonato e, dall’altra, la società sportiva che rappresenta la squadra.
Mediante tale contratto il tifoso paga una cifra fissa e nota a priori (premio) che la società sportiva incassa: il premio
dà diritto all’abbonato di avere un posto assegnato allo stadio per tutte le partite in casa della squadra stessa. In
questa tipologia di contratto, emerge chiaramente l’opzione call: si ha il diritto di stare in quel posto a ogni partita in
casa a cui si voglia assistere. Nello stesso premio, però, è incorporato anche un altro tipo di opzione, ovvero il diritto
a cedere (vendere) il proprio posto assegnato a un terzo per una specifica partita, previa dichiarazione formale alla
società. Ma questo schema contrattuale non è proprio quello dell’opzione put, come da definizione? Certamente sì. Il
tifoso ha il diritto di cedere a un terzo indicato il suo posto, avendo già pagato un premio che contempli anche questa
possibilità, e la società nei termini contrattuali stabiliti è obbligata a riservare (consegnare al terzo e ritirare dal
mercato) quel posto teoricamente disponibile a favore del terzo designato. Anche in questo caso quindi diventa
davvero facile per analogia applicare questo schema logico e contrattuale a un’opzione put sull’indice italiano Ftse
Mib, così come sull’Oro o sull’azione Coca Cola.
Com’è facilmente intuibile, il valore corrente di questi contratti di opzione varia a seconda del variare del valore
del sottostante al contratto stesso: cosa accadrebbe, per esempio, al valore del diritto di cessione del posto allo stadio
se quella singola partita a cui l’abbonato non può assistere diventasse determinante per l’assegnazione dello
scudetto?
Le opzioni sono quindi contratti indissolubilmente riferiti a un certo sottostante, il cui andamento ne influenza il
valore. Il sottostante può essere costituito da un titolo azionario, da un indice, da un future, da un tasso di cambio o
da un exchange traded fund, oppure anche da un bene fisico o una commodity come Oro, Petrolio o Pancetta di
maiale. Quando l’attività sottostante è una valuta estera si parla di “(foreign) currency option”.
È importante evidenziare che il contratto di opzione attribuisce al possessore una facoltà e non un obbligo: egli
può quindi liberamente decidere se esercitare l’opzione oppure lasciarla scadere senza aver esercitato il diritto.
Il prezzo indicato nel contratto di opzione è detto prezzo di esercizio (exercise price) o base (strike price).
Il vantaggio attribuito al possessore dell’opzione ha un contenuto economico che si concretizza nel cosiddetto
premio, una somma di denaro versata dal buyer all’emittente per la concessione stessa dell’opzione, di cui
rappresenta il valore. Il soggetto che crea l’opzione è detto emittente o proponente (in inglese “writer” o “seller”).
Esistono due tipologie fondamentali di contratto di opzione plain vanilla (ovvero di opzione “non esotica”,
poiché in finanza, “plain vanilla” è una espressione usata per definire uno strumento standard):
• opzioni di acquisto (opzioni call), che conferiscono al possessore il diritto di acquistare una determinata
attività sottostante a un prezzo prefissato;
• opzioni di vendita (opzioni put), che conferiscono al possessore il diritto di vendere una determinata attività
sottostante a un prezzo prefissato.

Il contratto di opzione stabilisce naturalmente anche il momento in cui è possibile esercitare il diritto acquistato.
Si è soliti quindi distinguere tra:
• opzioni europee, che prevedono l’esercizio del diritto soltanto a una precisa data, coincidente con la data di
scadenza dell’opzione stessa;
• opzioni americane, che consentono l’esercizio del diritto in qualsiasi giorno compreso tra la conclusione del
contratto e la data di scadenza dell’opzione.

La data indicata nel contratto è detta data di estinzione (expiration date), data d’esercizio (exercise date) o
scadenza (maturity date).
Il contratto di opzione deve inoltre specificare quando avviene il pagamento del premio. Quest’ultimo può essere
pagato:
• a pronti, vale a dire contestualmente alla stipula del contratto;
• a termine, cioè alla scadenza dell’opzione.

La scelta fra le due modalità avviene in funzione dei regolamenti o — in loro assenza – degli usi vigenti sui
diversi mercati su cui vengono trattati i contratti di opzione. Per i mercati italiani e per la maggior parte dei mercati
esteri è previsto il pagamento a pronti.
Infine, il contratto di opzione può essere negoziato:
• over the counter (fuori Borsa), quando le condizioni contrattuali sono liberamente scelte dalle parti (in questi
casi si parla di opzione OTC);
• in una sezione autorizzata di una Borsa valori, quando l’accordo tra seller e buyer risulta totalmente
standardizzato, con termini di prezzo e di scadenza prefissati (in questo caso si parla di “listed option”). Le
opzioni trattate in mercati ufficiali prevedono inoltre l’intervento di un terzo soggetto, la Clearing House, che
svolge un complesso ruolo di coordinamento tra acquisti e vendite dei contratti (si parla allora di opzione
ETO: Exchange Traded Opion).

Ci può tornare utile, ora, familiarizzare con codici e definizioni.


Codice Reuters: GASI13000F3.MI. Opzione americana quotata sul mercato italiano dei derivati Idem, call su
Generali base 13 euro scadenza giugno 2013. L’opzione conferisce al compratore il diritto di acquistare il titolo
Generali al prezzo di 13 euro entro il terzo venerdì di giugno 2013. La dimensione del contratto è di 100 azioni. Se
ipotizziamo che il premio sul mercato quoti un prezzo di 0,96 euro, si avrà: 0,96×100 = 96 euro, il controvalore in
euro del premio è di 0,96 euro moltiplicato per la dimensione del contratto (100 in questo caso).
Prezzo di esercizio: 13 euro.
Scadenza: terzo venerdì giugno 2013.

Codice Reuters: ECSS1350U3. Opzione americana quotata sul mercato di Chicago dei derivati Cme, put su
Eur/Usd (esattamente in questo caso sul future EuroFX sul cambio Euro/Dollaro) base 1,35 e scadenza settembre
2013. L’opzione conferisce al compratore il diritto di vendere il future EuroFX sul cambio Euro/Dollaro al livello di
1,35 entro il terzo venerdì di settembre 2013. La dimensione del contratto è di 100.000 euro. Se ipotizziamo che il
premio sul mercato quoti un prezzo di 0,034 si avrà: 0,034 × 100.000 = 3.400 dollari ovvero 2.518 euro circa al
cambio di 1,35. Infatti sui mercati valutari la dimensione dei contratti è sempre espressa nella valuta primaria (valuta
al numeratore nel rapporto di cambio) mentre il valore dei contratti, e quindi il profit/loss, è espresso in valuta
secondaria (valuta al denominatore nel rapporto di cambio). Questo ammontare ricalcolato nella valuta primaria è il
controvalore in euro del premio, cioè pari a 0,034 moltiplicato per la dimensione del contratto (100.000 euro, detto
anche lotto nel mercato Forex per il cambio Eur/Usd).
Prezzo di esercizio: 1,35.
Scadenza: terzo venerdì settembre 2013.

Come si deduce per induzione da questi esempi, esistono delle indicazioni alfanumeriche nel codice per
identificare sottostante, tipo di opzione (call o put che sia), strike price e scadenza.
Essendo le opzioni – per caratteristiche – strumenti ben più complessi delle azioni, risulta ovvio come il codice
che le identifica sia più complesso e contenga molte informazioni. Proprio per questa ragione, tale codice è
alfanumerico e si suddivide in tre parti: 1) la radice, che è uguale o simile solitamente al simbolo (ticker) del
sottostante; 2) la parte mediana, che identifica il prezzo di esercizio con indicazione numerica dello stesso; 3) la
classe, che identifica mese di scadenza, ma anche tipologia (se call o se put) e anno di scadenza.
Tralasciamo la parte iniziale del codice, la radice appunto, che individua il sottostante, perché non solo cambia
da mercato a mercato, ma anche da broker a broker a seconda della notazione utilizzata all’interno della struttura:
molti usano appunto i codici Reuters, ma anche Isin o altri codici internazionali oppure interni, per identificare
univocamente uno strumento finanziario sottostante. È quindi indispensabile una specifica e competente formazione
per l’utilizzo di strumenti informatici e piattaforme di trading da parte del broker stesso, come vedremo nell’ultimo
capitolo.
La parte mediana del codice contiene senza dubbio i numeri del prezzo di esercizio dell’opzione, ma anche in
questo caso le notazioni sono molteplici e differenziate da mercato a mercato e da broker a broker, a seconda di
scelte differenti nella nomenclatura: in certe occasioni troveremo lo strike price seguito da zeri e in altre preceduto
da zeri, magari per dare al codice sempre lo stesso numero di caratteri; in certi casi avremo la presenza di punti o
virgole per separare numeri decimali, mentre in altri tale punteggiatura sarà del tutto assente. Facciamo notare che
sui mercati americani delle opzioni su azioni troviamo un’eccezione: infatti lo strike price dell’azione è identificato
da una lettera dell’alfabeto al posto di un numero, secondo una specifica notazione (si veda la tabella 1.3). Non è
detto però che questa notazione sia adottata anche dal broker con sui si negoziano queste opzioni. Anche in questi
casi è opportuno far riferimento agli strumenti formativi messi a disposizione per imparare l’utilizzo della
piattaforma di trading in opzioni che si sceglie di utilizzare.
Ciò che non cambia mai è la classe all’interno del codice identificativo di un’opzione. Infatti, l’utilizzo delle
lettere per questa parte del codice è standard e internazionalmente adottato in modo uniforme secondo le
corrispondenze della tabella 1.2. Naturalmente, il numero che segue il codice indica l’anno della scadenza, così
come da esempi sopra proposti: F3 indica un’opzione call che scade a giugno 2013 e U3 opzione put che scade a
settembre 2013, quindi se per ipotesi il codice avesse avuto classe F4 si sarebbe trattato di opzione call con scadenza
giugno 2014.
TABELLA 1.2 Notazioni alfabetiche sulla classe del codice di un’opzione

TABELLA 1.3 Notazioni alfabetiche dei mercati Usa sulla parte mediana del codice di un’opzione su un’azione
americana

Come si capisce chiaramente dalla trattazione dei codici delle opzioni, questi strumenti presentano molte
caratteristiche e per questo motivo, a ragione, le opzioni possono essere considerate lo strumento finanziario più
versatile per gli operatori. Offrono, infatti, la possibilità di operare a leva in maniera efficiente, di limitare il rischio
di perdite e di sfruttare guadagni aggiuntivi.

Prezzo di esercizio (base o strike price)


Il prezzo di esercizio costituisce quello a cui il sottostante può essere comprato o venduto se l’opzione è esercitata.
Le opzioni sono quotate con molti prezzi di esercizio sopra e sotto il prezzo corrente del sottostante.
Per ogni tipo di opzione, call e put, si possono di conseguenza presentare tre diverse situazioni:
a. Call option
1. Posizione ITM, “in the money” (strike price < valore attuale del sottostante): il buyer ha convenienza a
esercitare l’opzione perché acquista a un prezzo inferiore a quello di mercato.
2. Posizione ATM, “at the money” (strike price = valore attuale del sottostante): il buyer non ha alcun
vantaggio a esercitare l’opzione perché ha pagato un premio per acquistare a un prezzo uguale a quello di
mercato.
3. Posizione OTM, “out of the money” (strike price > valore attuale del sottostante): il buyer non ha
convenienza a esercitare l’opzione perché acquista a un prezzo superiore a quello di mercato.
b. Put option
1. Posizione ITM, “in the money” (strike price > valore attuale del sottostante): il buyer ha convenienza a
esercitare l’opzione perché vende a un prezzo superiore a quello di mercato.
2. Posizione ATM, “at the money” (strike price = valore attuale del sottostante): il buyer non ha alcun
vantaggio a esercitare l’opzione perché ha pagato un premio per vendere a un prezzo uguale a quello di
mercato.
3. Posizione OTM, “out of the money” (strike price < valore attuale del sottostante): il buyer non ha
convenienza a esercitare l’opzione perché vende a un prezzo inferiore a quello di mercato.

Premio
Il costo dell’opzione per il compratore è paragonabile al prezzo di un’assicurazione sul titolo sottostante, sempre dal
punto di vista dell’assicurato. Il venditore delle opzioni infatti incassa i premi dai compratori, così come
l’assicuratore li incassa dagli assicurati. Il prezzo dell’opzione, detto perciò premio, è determinato da un certo
numero di fattori:
• prezzo corrente del sottostante;
• prezzo di esercizio dell’opzione;
• tempo restante fino alla scadenza;
• volatilità del sottostante;
• tasso di interesse (free risk, tasso di remunerazione dell’attività finanziaria teoricamente priva di rischio);
• eventuali dividendi (o in generale flussi di cassa periodici) distribuiti dal sottostante.

Scadenza
Solitamente, le date di scadenza delle opzioni vengono fissate al terzo venerdì del mese.
Tutte le opzioni quotate sul mercato italiano dei derivati Idem, per esempio, hanno scadenze disponibili per il
mese corrente, per il mese successivo e per i due mesi successivi specifici. In pratica, sono contemporaneamente
quotate quattro scadenze trimestrali consecutive e due scadenze mensili, per un totale di sei scadenze.
Regole simili valgono anche sui mercati esteri, almeno per le Equity Options (opzioni su azioni). Attenzione: per
le opzioni su valute (Currency), su materie prime (Commodity) e su tassi di interesse valgono consuetudini diverse.

Stile
Le opzioni possono essere di stile europeo o di stile americano.
Come illustrato in precedenza, nel primo caso l’esercizio dell’opzione può avvenire solo alla scadenza, nel
secondo può essere esercitata in qualsiasi momento entro la data di scadenza.
Anche se, operativamente, è piuttosto raro che le opzioni all’americana siano esercitate prima della scadenza: di
fatto, il compratore di un’opzione di questo tipo ha un vantaggio in più rispetto all’operatore che tratti opzioni di
tipo europeo, in quanto può beneficiare di una situazione favorevole che si presenti in qualunque momento durante
la vita dell’opzione, non dovendo attendere obbligatoriamente la scadenza.
Per fare un esempio concreto, si pensi al mercato domestico.
Sul più volte citato Idem (Italian Derivative Market) sono quotate sia le Mibo, opzioni di tipo europeo che hanno
come sottostante l’indice Ftse Mib, sia le Iso-Alpha, opzioni di tipo americano che hanno come sottostante i titoli
azionari italiani di maggiore interesse. Sull’Idem, il giorno di scadenza per le opzioni su azioni e sull’indice è il
terzo venerdì del mese previsto. Recentemente sono state listate anche le cosiddette “Weekly Mibo” (opzioni
settimanali sull’indice italiano Ftse Mib), la cui scadenza è ogni venerdì della prima, della seconda, della quarta ed
eventualmente della quinta settimana del mese, poiché la terza ovviamente è già listata sulle mensili. Le
contrattazioni sulle opzioni su azioni terminano il giovedì precedente la scadenza su questo mercato, mentre quelle
sull’indice Ftse Mib terminano il giorno di scadenza all’apertura dell’indice stesso.
Se l’opzione scade ITM, l’esercizio è sempre automatico e avverrà attraverso una liquidazione monetaria, come
nel caso delle Mibo, oppure attraverso la consegna o il ritiro del sottostante, come nel caso delle Iso-Alpha su azioni.
Se l’opzione scade ATM oppure OTM, l’esercizio non avviene mai in modo automatico. In questi casi, così
come in quello di esercizio anticipato delle opzioni di tipo americano, se l’operatore desidera procedere all’esercizio
deve provvedere a un’opportuna comunicazione in tal senso al proprio intermediario.

Dimensione del contratto


Il premio dell’opzione in termini di controvalore in valuta dipende dalla dimensione del contratto, che è a sua volta
determinata dal numero di unità minime del sottostante alle quali l’opzione è legata.
Partiamo dalle opzioni che hanno per sottostante le azioni quotate: un’opzione su azione con dimensione del
contratto 100 è legata a 100 azioni.
Di conseguenza, se un’opzione su un’azione europea quota un premio di 5 euro, il premio per l’acquisto di
quell’opzione si ottiene moltiplicando la quotazione per il numero di azioni: 5 x 100 = 500 euro.
Per le opzioni su indici o per le opzioni che hanno come sottostante il future sull’indice si fa riferimento invece a
un valore punto che convenzionalmente è stabilito dal mercato dove sono listate le ETO, oppure dal broker che
quota le OTC. In questo caso è banale quindi affermare che il controvalore del contratto di opzione si ottiene dal
prodotto del valore dell’indice in quel dato momento per il valore punto convenzionale, mentre il controvalore del
premio si ricava dal prodotto del prezzo quotato dell’opzione per il valore punto convenzionale. Da ciò discende che
il rapporto tra i due controvalori definisce, per il compratore dell’opzione, la leva finanziaria che sta utilizzando
rispetto al sottostante, per il venditore, l’esposizione in termini di rischio monetario, sempre rispetto al sottostante.
Si veda di seguito la tabella 1.4 che riassume i principali valori punto convenzionali per indici o future su indici di
Borsa.
Per le opzioni su valute o su titoli di Stato (Currency Option e Treasury Option), la dimensione del contratto
solitamente è multipla del lotto, che convenzionalmente si assume essere 100.000 euro o 100.000 dollari o 100.000
numero espresso in valuta primaria per i cambi e in valuta locale per titoli di Stato di altre aree valutarie (si pensi
alle sterline inglesi per il Gilt, il decennale di Sua Maestà). Per 10.000 allora si parlerà di mini-lotto e per 1.000 di
microlotto, seguendo questa notazione. In questi casi, si fissa quindi il lotto e da esso discende il valore del tick o del
pip (in caso si tratti di valute), ovvero della minima variazione possibile per il sottostante.

TABELLA 1.4 I valori punto convenzionali per le opzioni sui principali indici o future su indici europei e americani

Esemplifichiamo prendendo come sottostante l’Eur/Usd per le opzioni valutarie e il Bund, il titolo decennale
tedesco, per le opzioni su titoli di Stato.
Consideriamo un’opzione OTC call su Eur/Usd: è ATM a base 1,35 e scade fra 30 giorni. Se data la volatilità
attuale e il differenziale dei tassi d’interesse tra Area euro e Area dollaro si paga per l’acquisto dell’opzione un
premio di 120 pip, ciò significa che letteralmente troveremo come quotazione in Lettera il numero 0,0120 e che
comperando un lotto di questa opzione, ovvero 100.000 appunto, il premio in termini monetari da sostenere sarà
0,0120 x 100.000 = 1.200 dollari, al cambio 1,35 circa 889 euro. In questo caso qual è il valore punto o il valore del
pip? Il pip è la variazione minima del cambio; in questo caso abbiamo la quarta cifra decimale e sarà quindi 0,0001
che moltiplicato per il lotto fa ottenere il valore puntuale di 10 dollari. La variazione di un pip sul sottostante di 1
lotto Eur/Usd in questo caso vale +/- 10 Usd e la variazione di un pip nel prezzo dell’opzione ugualmente avrà un
impatto di +/- 10 Usd. Se quindi, per un importante movimento di apprezzamento dell’euro rispetto al dollaro, la
stessa opzione andasse ITM e valesse successivamente 240 pip, il doppio del prezzo pagato, rivendendola sul
mercato senza andare a scadenza, si otterrebbe un guadagno di 120 pip, ovvero di +1.200 dollari.
Consideriamo un’opzione ETO put sul Bund future: è ATM a base 140 e scade fra 30 giorni. Se data la volatilità
attuale e il tasso ufficiale di sconto della BCE si paga per l’acquisto dell’opzione un premio di 95 tick, ciò significa
che letteralmente troveremo come quotazione in lettera il numero 0,95 e che comperando un lotto di questa opzione,
ovvero 100.000 appunto, il premio in termini monetari da sostenere sarà 0,95 x 100.000 / 100 = 950 euro, poiché i
titoli di Stato vanno sempre riportati a 100: valore di emissione e valore di rimborso o valore nominale del titolo
stesso. In questo esempio qual è il valore punto o il valore del tick? Il tick è la variazione minima del titolo, in
questo caso abbiamo la seconda cifra decimale e sarà quindi 0,01 che moltiplicato per il lotto riportato a 100 fa
ottenere il valore puntuale di 10 euro. La variazione di un tick sul sottostante di 1 lotto Bund in questo caso vale +/-
10 Eur e la variazione di un tick nel prezzo dell’opzione ugualmente avrà un impatto di +/- 10 Eur. Se quindi, per un
importante movimento di apprezzamento del Bund, la stessa opzione andasse OTM e valesse successivamente 40
tick, meno della metà del prezzo pagato, rivendendola sul mercato senza andare a scadenza si otterrebbe una perdita
di 55 tick, cioè -550 euro.
Per le opzioni su materie prime (Commodity Option) la dimensione del contratto è legata all’unità di misura del
bene sottostante, internazionalmente adottata e solitamente espressa in Usd per il proprio controvalore. Per esempio,
per l’oro si parla di controvalore in dollari per un’oncia (unità di peso anglosassone pari a 28,3495231 grammi), per
il petrolio di controvalore in dollari al barile e così via. In questo caso è necessario capire ogni contratto di opzione a
quante unità di misura controllate corrisponde: quante once, quanti barili o altro.
In generale vale la seguente regola aurea: l’acquisto di un’opzione comporta un costo per il compratore pari al
controvalore del premio pagato. Viceversa, la vendita di un’opzione genera un ricavo per il venditore sempre pari al
controvalore del premio incassato.

Gestione del rischio


Le opzioni possono essere utilizzate a fini speculativi, d’investimento o di copertura, ponendo contemporaneamente
un tetto massimo alle eventuali perdite subite nel caso in cui non si realizzino le aspettative espresse.
Il tetto sarà pari al premio pagato per l’opzione se si acquista semplicemente un’opzione call oppure un’opzione
put.

Margine per la vendita di opzioni


Per l’acquisto di opzioni non sono necessari requisiti di “margine” (come avviene nell’operatività a leva finanziaria
o con i future) e il rischio di perdita massima è limitato al prezzo dell’opzione, che costituisce l’esborso richiesto
all’investitore.
Al contrario, i venditori di opzioni ricevono un accredito nel momento in cui vendono l’opzione, importo che
costituisce il loro massimo guadagno se l’opzione scade senza valore. A fronte del premio, però, i venditori di
opzioni hanno l’obbligo di comprare o consegnare (nel caso di opzione put) e vendere o ritirare (nel caso di opzione
call) lo strumento sottostante se la loro opzione è esercitata dalla controparte alla quale è stata venduta
(assegnazione). Di conseguenza, vendere un’opzione rende necessaria la costituzione di un margine, accantonato per
l’eventuale assegnazione. Il margine iniziale a garanzia è certo all’inizio dell’operazione, ma poi nel tempo viene
aumentato/diminuito da un margine detto “di variazione”, poiché varia appunto a seconda dell’evoluzione del prezzo
del bene sottostante e della sua volatilità.

GLI ATTORI SUL MERCATO

Perché operare in opzioni? Una risposta in tal senso deriva prima di tutto dalla tipologia dell’operatore stesso.
L’investitore privato spesso ritiene che il mercato sia costituito dai soli speculatori, piccolissimi come lui, piccoli,
medi e grandi, dove questa distinzione di “dimensione” dipenderebbe dalla capacità finanziaria di ciascuno.
La verità è ben più sfaccettata e complessa e in effetti spesso gli operatori istituzionali, come banche e
intermediari specializzati, non operano in quanto speculatori puri, ma lavorano con le opzioni per coprire altre
posizioni più importanti, proprie o di clienti, per rimanere “delta neutrali” per un certo periodo di tempo e, quindi,
come vedremo più avanti, per non subire le variazioni del sottostante e ridiventare direzionali dopo una più attenta e
approfondita analisi. In altri casi, gli istituzionali sono dei veri e propri “market maker” (MM), ovvero soggetti che
svolgono un ruolo rilevante sui mercati regolamentati ed essenziale su quelli OTC, consentendo al mercato su cui
operano di avere liquidità, migliorando l’efficienza del processo di formazione del prezzo.
In sostanza, le opzioni rappresentano un’opportunità per diverse tipologie di operatori. In particolare, si possono
identificare quattro macrocategorie di attori che operano in opzioni: hedger, speculatori, market maker e
arbitraggisti.

Hedger
Gli hedger utilizzano le opzioni per finalità di copertura, proteggendosi dai movimenti sfavorevoli dei prezzi senza
privarsi della possibilità di beneficiare dei movimenti favorevoli.
Consideriamo, per esempio, un investitore che a inizio 2013 comperi 200 azioni Apple al prezzo di 550 dollari
l’una. L’investitore desidera partecipare a nuovi apprezzamenti del titolo di Cupertino, attendendosi il lancio di
nuovi fantastici prodotti come già avvenuto nel recente passato per iPod, iPhone e iPad, tuttavia teme che il prezzo
delle azioni possa anche ridursi fortemente nei mesi successivi al suo acquisto, prima che il titolo cominci
effettivamente a salire. Nell’ottica di copertura compera sul mercato anche opzioni put per vendere entro ottobre
2013 le 200 azioni al prezzo di esercizio di 500 dollari. Dato che ogni contratto sui mercati Usa controlla proprio
100 azioni, l’hedger acquista due contratti, effettuando un’operazione statica di copertura.
Se la quotazione della put OTM ottobre è di 30 dollari, il costo totale della strategia di copertura sarà pari a: 200
x 30 = 6.000 dollari.
Tale strategia garantisce che le azioni possano essere vendute ad almeno 500 dollari l’una. Se la quotazione di
Apple scendesse sotto tale cifra, le opzioni put sarebbero esercitate consentendo di fissare una massima perdita pari
a 50 dollari per azione dato il prezzo di carico dell’investitore; a questa perdita si sommerebbe la spesa per le
opzioni pari a 30 dollari per azione, per un totale di perdita complessiva massima per l’investitore di 80 dollari per
azione.
L’investitore ha messo sul piatto 200 x 550 = 110.000 dollari e con l’acquisto delle put ha coperto la posizione,
garantendosi in questo modo di non poter mai perdere più di 16.000 dollari: anche nel caso di un crollo del titolo,
seppure arrivasse a 200 dollari per azione a seguito di dati disastrosi sulle vendite o della mancata uscita di nuovi
prodotti. Sull’altro fronte, se Apple mantenesse il valore di 550 dollari, la perdita sarebbe limitata al costo di
assicurazione delle put pari a 6.000 dollari e, infine, se il titolo, invece, si apprezzasse di 100 dollari, al guadagno
sulle azioni di 20.000 dollari andrebbe sempre decurtato il premio pagato di 6.000.

Speculatori
Uno speculatore che abbia aspettative rialziste sull’attività sottostante all’opzione comprerà opzioni call; al
contrario, uno speculatore ribassista acquisterà opzioni put. In entrambi i casi la perdita massima potenzialmente
conseguibile coincide con il costo pagato per il premio dell’opzione. Queste strategie sono le più semplici possibili,
ovviamente ne esiste una gamma molto più ricca, per operare in modo sia direzionale che non direzionale
(entreremo comunque nel dettaglio delle strategie semplici nei paragrafi successivi).
Supponiamo che da giugno prossimo uno speculatore, che da qui in poi chiameremo trader, voglia andare lungo
sulle azioni Adidas quotate in Germania, per ottenere un guadagno nel caso in cui il prezzo dovesse aumentare.
Poniamo che il prezzo corrente dell’azione sia di 68 euro e che una call ATM con scadenza dicembre e prezzo di
esercizio corrispondente proprio a 68 euro venga ora quotata a 4,5. Nell’ipotesi in cui il trader voglia mettere a
rischio una cifra massima di 9.000 euro, avrà due possibilità:
1. acquistare 132 azioni;
2. acquistare 20 contratti di opzione call ATM scadenza dicembre (dimensione del contratto 100).

Se entro dicembre il prezzo delle azioni Adidas salisse a 80 euro, nel primo caso, lo speculatore otterrebbe un
profitto pari a: 132 x (80 - 68) = 1.584 euro, nel secondo caso invece, le venti call con prezzo d’esercizio 68
porterebbero a un profitto lordo di 12 euro per opzione, dal momento che l’opzione consente di acquistare a 68 euro
ciò che ne vale 80. Il costo totale delle opzioni comprate sarebbe dunque pari al premio: 20 x 100 x 4,5 = 9.000 euro.
Sottratto il costo delle opzioni, il profitto netto diventerebbe: [20 x 100 x (80 - 68)] - 9.000 = 15.000 euro.
La differenza sta solo nell’esposizione, infatti comperando azioni per 9.000 euro di controvalore si è esposti per
un numero pari a 132 Adidas, mentre comperando premi di opzioni per lo stesso controvalore di 9.000 euro si è
esposti su 20 x 100 = 2.000 Adidas. L’effetto leva delle opzioni call in questo caso è evidente.
È banale notare che ci sono poche probabilità che il titolo Adidas da qui a dicembre fallisca, comportando per il
trader la perdita di tutti i 9.000 euro investiti nel caso di acquisto diretto di azioni. Se il titolo scendesse di prezzo,
invece, le opzioni call perderebbero progressivamente valore fino ad azzerarsi completamente anche prima di
dicembre: dal momento che, inizialmente, le call sono ATM, il trader ha il 50% di probabilità di perdere tutto il
premio pagato. Basterebbe anche un movimento negativo sul titolo a scadenza limitato: se, infatti, il prezzo
dell’azione scendesse a 60 euro entro dicembre, la perdita, se si fosse investito direttamente in azioni, sarebbe pari a:
132 x (68 - 60) = 256 euro. Poiché invece le opzioni call non sarebbero esercitate, la strategia comporterebbe la
perdita totale di 9.000 euro.
Naturalmente, questo accade perché si è operato in opzioni per il controvalore a disposizione: nulla vieta di
investire molto meno in termini monetari, acquistando dieci, cinque o soltanto una opzione e riducendo il rischio di
perdita in termini assoluti anche al di sotto rispetto al caso di acquisto diretto di azioni.
Arbitraggisti
L’arbitraggio è una strategia operativa volta a trarre un guadagno dalle discrepanze di prezzo tra due o più titoli e
consiste nel bloccare un profitto privo di rischio entrando contemporaneamente in transazioni su due o più mercati.
La strategia dell’arbitraggio non è molto sfruttata dai piccoli operatori, poiché è probabile che i costi di
transazione annullino i profitti. Al contrario, le grandi banche d’investimento, che sopportano costi di transazione
molto bassi, sia sul mercato azionario sia su quello dei cambi, possono trarre un interessante vantaggio da questa
tecnica.

Market maker
Molti considerano i MM come arbitraggisti, infatti essi sono operatori istituzionali che quotano continuamente una
coppia di prezzi (Bid/Ask o Denaro/Lettera) come loro propria migliore proposta in acquisto a limite di prezzo (Bid
o Denaro) e come loro propria migliore proposta in vendita a limite di prezzo (Ask o Lettera), sempre per uno
specifico contratto di opzione e poi per tutte la catene di opzioni su quel determinato sottostante differenziate per le
scadenze quotate. Naturalmente, il differenziale tra il prezzo Denaro e il prezzo Lettera, detto “spread”, rappresenta
il guadagno certo del MM a basso costo, poiché paga risibili costi di transazione. Infatti, lo speculatore o l’hedger o
l’arbitraggista non MM che entrasse in quel momento sul mercato colpendo uno dei due lati del book del MM su
quell’opzione, per uscirne immediatamente dovrebbe colpire il lato opposto pagando al MM appunto la differenza
tra i due prezzi. Tale situazione si comprende bene osservando la figura 1.1 di seguito riportata.
Come si nota, i 50 contratti in denaro cerchiati con linea continua al prezzo di 362 sono una proposta in acquisto
del MM e fanno il paio probabilmente con 50 contratti in Lettera (sempre cerchiati con linea continua), al prezzo di
372 raggruppati con altri 38 su questo livello. Con il cerchio tratteggiato, invece, abbiamo evidenziato la presenza di
altro operatore non MM che si inserisce nello spread Denaro/Lettera del MM con una proposta di acquisto di 5 lotti
al prezzo di 364. Su questa singola opzione il MM in questo momento presenta uno spread di 20 punti indice che
sono 50 euro a contratto, ovvero 2.500 euro sui 50 contratti esposti. È banale osservare che tale guadagno lordo del
MM è potenziale, poiché si verificherà solo se una pluralità di altri soggetti colpirà in breve le due proposte
esaurendole per la quantità dei 50 lotti. Questo raramente avverrà sul mercato, ma naturalmente ogni MM, quotando
più catene di opzioni sullo stesso sottostante, avrà una posizione complessiva molto più ampia, calcolerà
istantaneamente la sua posizione in termini di delta e delle altre greche di portafoglio (si veda il paragrafo dedicato
alle greche in questo capitolo) e neutralizzerà queste esposizioni con operazioni continue sul sottostante o su altre
opzioni quotate da altro MM.

Figura 1.1 Book di negoziazione dell’opzione Mibo put 16.000 con scadenza a marzo 2013, fonte
www.borsaitaliana.it

Da qui discende che i market maker hanno obblighi di quotazione relativi a serie, scadenze, quantità minima di
contratti oggetto della quotazione, spread massimo consentito e tempo (per il ripristino delle quotazioni dopo la
conclusione di un contratto o per la risposta a richieste di quotazione da parte di altri operatori). Tutti questi obblighi
sono imposti dai mercati regolamentati dove operano i MM.
Diverso è il caso di MM su mercati OTC, poiché solitamente vi è la presenza di un MM unico che è anche
controparte del trader che usa quel circuito: qui gli obblighi non sono presenti ma stanno alla correttezza e
professionalità del MM stesso, che in questo caso, lo si ricordi con attenzione, “gioca” contro la posizione del trader
che lo utilizza. Sui mercati OTC, normalmente, a fronte di maggiori personalizzazioni a favore del trader, scelta di
strike, dimensione del contratto e giorno di scadenza, gli spread che il MM quota sono molto più larghi rispetto a un
mercato ETO (riprenderemo più avanti queste dicotomie).

L’INVESTIMENTO SEMPLICE: L’ACQUISTO DI CALL

La definizione di “investitore” in lingua italiana è davvero molto vaga e spesso anche i testi accademici la riportano
per sottrazione: “l’investitore non è un consumatore” o per partizione “l’investitore si divide in privato o
istituzionale”. La definizione in lingua inglese invece è molto più diretta e chiara: person or organization that buys
stocks or shares, ovvero “una persona fisica o giuridica che compera azioni”.
Questo nei mercati finanziari mondiali, che sono storicamente di matrice anglosassone appunto, è il vero
significato di investitore. Ecco che allora prima di tutto è necessario comprendere come solitamente agisce un
investitore e come possa, attraverso il semplice acquisto di opzioni, ottenere una maggiore efficienza e un maggiore
controllo del rischio dai propri investimenti.
Prima di entrare nel merito di queste due opportunità e del loro confronto, introduciamo il concetto di profilo
rischio/rendimento di un’operazione sul mercato, concetto che comunemente si definisce “profilo di payoff”: la
rappresentazione grafica del potenziale di profitto o di perdita di una posizione in funzione dell’andamento del
prezzo del sottostante considerato. Si tratta di costruire quindi su un grafico cartesiano, che ha per ascisse il prezzo
del sottostante e per ordinate le perdite e i profitti dell’investimento, una linea continua che rappresenta l’evoluzione
appunto dei guadagni o delle perdite a cui l’investitore andrà incontro in funzione dell’evoluzione del sottostante, in
un certo momento.
Ripartiamo dall’esempio sull’azione tedesca Adidas riportato nel paragrafo precedente. Si poneva il caso di un
investitore che acquisti la call ATM base 68 euro a un prezzo di 4,5 euro per opzione. Tralasciamo il fatto di
comperarne venti e svolgiamo in tabella, invece, il risultato monetario alla scadenza per una sola opzione
considerata in base a possibili valori puntuali che l’azione potrebbe assumere a quella data.

TABELLA 1.5 Profitto/perdita di una call su Adidas base 68 e con premio pagato di 4,5 euro

Diventa immediato, realizzando il grafico cartesiano di payoff, visualizzare le peculiarità dell’operazione con la
linea spezzata di cui alla figura 1.2.

Figura 1.2 Payoff di una call su Adidas base 68


L’introduzione del profilo di payoff risulta lo strumento più pratico per effettuare un confronto omogeneo tra le
scelte che può effettuare un investitore: quella di comperare azioni direttamente o quella di acquistare opzioni call
sulle azioni su cui si ritiene si possa guadagnare a seguito di un loro apprezzamento sul mercato. Infatti, per
analogia, possiamo costruire il profilo di payoff anche per il semplice acquisto di azioni. Ancora una volta usiamo
l’esempio dell’azione tedesca Adidas. In questo caso ragioniamo sull’ipotesi che un investitore comperi 100 azioni
al prezzo di carico di 68 euro. Svolgiamo in tabella 1.6 il risultato monetario al momento della liquidazione della
posizione, ovvero al momento della rivendita delle 100 azioni (è l’equivalente della scadenza delle opzioni, il
momento in cui si ritorna “flat”, ovvero senza posizioni in essere).

TABELLA 1.6 Profitto/Perdita di una posizione long su Adidas al prezzo di carico di 68 euro per azione

Con una terminologia tipicamente inglese, “long” indica sui mercati finanziari l’acquisto di un determinato
strumento, sia esso azione, future, opzione, mentre al contrario “short” indica la vendita di uno strumento
finanziario, partendo dall’assenza di quello strumento in portafoglio, situazione iniziale “flat”, come ricordavamo
prima. In altri termini, lo “short” è la vendita allo scoperto, la vendita di uno strumento finanziario che non si
possiede in quel momento, che distingue la vendita semplice “sell” di un bene presente in portafoglio.
Date le coordinate in tabella 1.6, diventa immediato realizzare il grafico cartesiano di payoff e verificare che
l’operazione long su azioni è graficamente rappresenta da una retta positivamente inclinata che ha come punto
d’intersezione con l’asse delle ascisse il prezzo medio di carico della posizione stessa, come si vede in figura 1.3.

Figura 1.3 Payoff di una posizione long su Adidas a prezzo di carico 68 euro

Ora possiamo decisamente confrontare le due scelte in modo omogeneo e razionale. L’acquisto di 100 azioni
Adidas dell’esempio comporta un capitale finanziario impiegato di 6.800 euro. L’alternativa, per l’investitore, è
quella di acquistare un’opzione call con prezzo di esercizio di 68 euro, scadenza lontana nel tempo, per esempio a 9
mesi di distanza dalla scadenza stessa. Abbiamo già detto che la dimensione del contratto è 100 azioni, per cui una
sola opzione call controlla le 100 azioni desiderate, mentre il prezzo dell’opzione, mancando ben 9 mesi alla
scadenza, è pari a 4,5 euro. Il payoff a scadenza dell’operazione è riportato nella figura 1.2. Ipotizziamo che Adidas
valga 80 euro per azione alla scadenza oppure entro la scadenza, nel caso di esercizio anticipato.
Al valore di 80 euro andiamo a vedere i due casi a confronto, ovvero acquisto semplice di azioni contro acquisto
semplice di un’opzione call.
1. Acquisto di 100 azioni Adidas:
• impegno in termine di capitale di 6.800 euro;
• possibilità di perdite ingenti se non si applicano stop-loss;
• ipotesi default del titolo per una perdita totale del capitale impegnato;
• a 80 euro per ottenere il guadagno è necessario rivendere il titolo;
• a 80 euro guadagno pari a 100 x (80 - 68) = 1.200 euro;
• incasso di eventuali dividendi;
• costi commissionali per due operazioni sul mercato azionario.

2. Acquisto di una opzione call base 68 su Adidas:


• impegno in termine di capitale di 450 euro;
• perdite totalmente controllate e limitate al premio pagato;
• nel caso di default del titolo, perdita massima pari al premio pagato;
• a 80 euro per ottenere il guadagno è necessario rivendere il titolo, se l’opzione è scaduta e quindi è avvenuto
automaticamente l’esercizio, mentre conviene rivendere l’opzione se non è avvenuto l’esercizio;
• a 80 euro (caso di esercizio) guadagno lordo pari a 100 x (80 - 68) = 1.200 euro a cui sottrarre i 450 euro
pagati per il premio, per un guadagno netto di 750 euro;
• incasso di eventuali dividendi noti e attesi incorporato nel premio;
• costi commissionali per due operazioni: una sul mercato dei derivati e una sul mercato azionario (più
un’eventuale ulteriore operazione sul mercato derivati se rivendita opzione).

Risulta chiaro che il principale vantaggio del caso (2) è quello di un impegno ridottissimo di capitale rispetto al
caso (1) e ciò comporta che anche i rischi associati si riducano in modo consistente.
La cosa è evidente in caso di analisi dei ritorni percentuali sul capitale allocato. Infatti, nel caso di azioni in
portafoglio Adidas, a 80 euro si ha un guadagno ragguardevole del +17,64%, mentre nel caso dell’uso dell’opzione
call, Adidas al livello di 80 euro a scadenza porta a un guadagno “a tre cifre” del 166%.
Oltre a questi elementi quantitativi, il confronto proposto introduce anche elementi qualitativi da prendere in
considerazione nella scelta tra le due strategie possibili per l’investitore che creda nel titolo considerato.
Il primo elemento da considerare è il capitale impiegato nei due casi.
Come si vede, 450 euro per l’opzione call corrispondono a una percentuale di circa il 6,61% del capitale di 6.800
euro impiegato nell’acquisto del sottostante.
Sotto questo aspetto appare logico preferire le opzioni, perché l’investitore potrà beneficiare in questo modo
dell’allocazione efficiente del capitale. L’investitore che scelga di operare in opzioni in questo modo, deve
possedere in ogni caso un capitale da investire di almeno 6.800 euro (altrimenti non avrebbe alcuna possibilità di
scelta): avrà infatti una disponibilità residua di (6.800 - 450) = 6.350 euro da allocare in modo efficiente o da
investire su altri sottostanti, oppure da impiegare a tasso privo di rischio su un conto deposito.
Il guadagno in termini monetari puri sembrerebbe invece favorire le azioni, mancando i 450 euro di premio da
pagare; tuttavia, se si osserva il ritorno in termini percentuali evidenziato poco sopra appare evidente come il
guadagno sia assai superiore per le opzioni.
Un altro elemento molto importante è la partecipazione ai dividendi. I dividendi noti e annunciati alla data in cui
si compra l’opzione sono già “inglobati” nel premio dell’opzione stessa. Al contrario non lo sono quelli inattesi,
quelli straordinari e in generale quelli annunciati dopo l’acquisto. Tuttavia anche in questo caso l’investitore in
opzioni potrà beneficare del ritorno inaspettato di questi dividendi: una volta che ne sia a conoscenza, sarà
sufficiente esercitare in tempo utile l’opzione e acquistare le 100 azioni al prezzo di 68 euro.
Si consideri che il nostro confronto si è operato nel caso specifico in cui sul titolo Adidas arrivato agli 80 euro
per azione si liquidi la posizione in titoli oppure si eserciti l’opzione. In realtà non ci stiamo preoccupando di come il
mercato sia arrivato a questo livello di prezzo, fatto che risulta invece cruciale dal punto di vista operativo.
Introduciamo a questo proposito il concetto di “stop-loss”, e quindi di rischio.
Anche l’investitore più attento e informato può semplicemente ritenere probabile che il titolo raggiunga gli 80
euro, ma non può esserne certo.
D’altro canto ciò potrebbe accadere dopo aver perso molti punti percentuali dal livello d’ingresso e poi
recuperando nel tempo. Crediamo che anche l’investitore con un’ottica di lunghissimo periodo non possa
prescindere dal porsi il problema di quando uscire in perdita dalla sua posizione. La bolla speculativa dei mercati
azionari, che ha visto un picco dei corsi nell’anno 2000, e la recente crisi finanziaria mondiale hanno creato la
consapevolezza negli investitori che per molti titoli si dovranno attendere decenni, non solo anni, per ritornare sui
passati livelli di prezzo (se mai ciò accadrà). Non è possibile che l’investitore razionale possa permettersi di
attendere così a lungo, anche considerando il costo/opportunità che deriva dal detenere per tantissimo tempo una
posizione in perdita: a quanti interessi privi di rischio si rinuncia? E soprattutto quante altre occasioni d’investimento
si perdono, magari proprio sullo stesso bene o titolo che a prezzi assai più bassi risulterebbe più interessante?
L’investitore deve per questi motivi prevedere uno stop-loss: il livello massimo di perdita che è disposto a
sopportare sulla posizione aperta prima di rinunciare all’investimento. Ma qual è lo stop-loss giusto? A questa
domanda, proposta e riproposta centinaia di volte in questi anni, non possiamo trovare una risposta univoca. Il
livello massimo di perdita è funzione della propensione al rischio dell’investitore.
In modo molto retorico, risponderemo a questa domanda – centrale per l’investitore – con un’altra domanda: se
il ritorno sperato sull’investimento è di un x %, quanto ci si può permettere di perdere in termini percentuali nel caso
di prezzi che si muovano nella direzione opposta?
Nell’esempio finora illustrato l’investitore ha un prezzo obiettivo di 80 euro per azione con un ritorno
percentuale atteso del 18% circa. Ogni investitore ha una data propensione al rischio ma tutti concorderanno sul fatto
che, se il rendimento atteso sull’operazione è del 18%, non si potrà rischiare più di questa percentuale o magari
aggiungendo una tolleranza del 2% fino ad arrivare a un 20% complessivo.
Molti certamente saranno propensi a ridurre ulteriormente la percentuale di stop-loss: tanti testi su operazioni di
posizione suggeriscono, infatti, di conservare un rapporto rischio/rendimento di 1 a 2, se non 1 a 3. Rischierà quindi
l’investitore il 20% o il 10%?
Ripetiamo che la risposta non può essere univoca per tutti. L’elemento certo è che l’investitore che preferisca le
opzioni alle azioni ha lo “stop-loss incorporato” nella propria strategia per il tempo dato fino alla scadenza. Non si
potrà perdere più dei 450 euro pagati per il premio. Si può quindi ritenere che per operare un confronto omogeneo
con l’investimento in azioni, non si possa accettare una perdita superiore a 450 euro, pari a 4,5 euro per azione nel
caso in esame. L’investitore potrebbe quindi, acquistando le azioni Adidas al prezzo di 68 euro, inserire uno stop-
loss a (68 - 4,5) = 63,5 euro. Nel caso che Adidas scenda a 63,5 euro per azione, si liquiderà la posizione con una
perdita di 450 euro.
Anche in questo caso il confronto tra le due strategie non è solo quantitativo. Infatti, potrebbe anche accadere
che in pochi giorni Adidas scenda a 63,5 euro per azione – facendo uscire l’investitore in azioni in perdita dalla sua
posizione – per poi arrivare a quota 80 euro dopo poco tempo. Ma, se Adidas scendesse a 63,5 euro, l’investitore in
opzioni non si preoccuperà affatto, neppure se arrivasse a 50, o se rimanesse nel box [60-70] euro per diverso tempo,
toccando più volte lo stop-loss dell’investitore in azioni.
Chi opera in opzioni si preoccupa solo che a scadenza o entro tale data il titolo sottostante arrivi al punto di
pareggio e oltre. Con le opzioni si determina a priori la perdita massima sostenibile da qui alla scadenza, ma una
volta determinata, non ci potranno essere mai più sorprese.
Il controllo del rischio, per l’investitore in opzioni, è quindi:
• assoluto;
• determinato a priori.

Essendo il rischio determinabile a priori, per l’investitore è più semplice definire la propria propensione al
rischio. Non solo, nella costruzione dell’operazione stessa, cioè nell’acquisto dell’opzione call, si è obbligati a “porsi
il problema” della perdita massima che si potrà subire, mentre spesso, se non sempre, l’investitore in azioni
dimentica i rischi connessi all’operazione e psicologicamente è orientato al caso favorevole di ascesa dei prezzi.
Gli indubbi vantaggi tecnici nel gestire le perdite con l’investimento in opzioni si accompagnano dunque anche a
quelli psicologici. Il “capitale psicologico” di ogni investitore è assai meno danneggiato se si determina a priori sia
la quantità massima di denaro che si potrà perdere, sia il tempo massimo in cui questo potrà avvenire; l’investitore in
azioni dovrà invece molto più spesso confrontarsi con se stesso e con la propria emotività ogni volta che controllerà
l’andamento dei prezzi del bene acquistato, oppure ogni qualvolta applicherà lo stop-loss per poi vedere il titolo
ritornare, magari, sui prezzi di carico.
L’ultimo aspetto da considerare è che l’investitore in opzioni ha sempre due scelte in caso di esito positivo
dell’operazione: può esercitare l’opzione ma può anche liquidarla rivendendola sul mercato. Segnaliamo come
questo sia assolutamente opportuno se il bene sottostante si apprezza velocemente con notevole aumento della
volatilità. In questo caso, infatti, il premio dell’opzione crescerà non solo per valore intrinseco ma anche per valore
temporale, che sarà più che moltiplicato dall’effetto volatilità.
A questo punto, volendo già introdurre considerazioni tecniche, monetarie e psicologiche proprie dell’investitore
che operi in opzioni, che riguardano anche l’operatività prima della scadenza e la valutazione della posizione, prima
di questo momento, diventa doveroso introdurre ulteriori aspetti definitori e concettuali di base.
ALTRI ASPETTI ESSENZIALI DELLE OPZIONI

Nel paragrafo precedente abbiamo accennato a valutazioni sull’opzione call prima della sua naturale scadenza,
dobbiamo quindi giocoforza porci il problema di ciò che avviene prima del manifestarsi del profilo di payoff di
figura 1.2 e di come quindi l’investitore che abbia in portafoglio opzioni debba ragionare su come chiudere la
posizione aperta e su quali diversi scenari si potrebbero presentare prima della scadenza medesima.

Valore intrinseco e valore temporale

Un’opzione prima della sua scadenza ha quindi un valore diverso da quello che assumerà alla data finale stabilita: a
questo valore di mercato fanno riferimento i market maker quotando continuamente il Bid/Ask per tutte le opzioni di
una data catena. Il valore ideale dell’opzione prima della scadenza è dato dalla formula di Black & Scholes (per
questo lavoro, i due professori sono stati insigniti del premio Nobel per l’Economia nel 1997 insieme a Merton), che
vale per le opzioni su azioni e, dalle sue estensioni, per tutti gli altri sottostanti. Esistono altri modelli matematici per
il calcolo del valore, ma la formula di Black & Scholes è sicuramente la più nota. Senza entrare nello specifico di un
calcolo piuttosto complesso, è però importante sapere che concettualmente il valore dell’opzione è dato dalla somma
di due elementi: il valore intrinseco e il valore temporale.

Premio = valore intrinseco + valore temporale

Il valore intrinseco può essere definito come la differenza tra il prezzo di esercizio dell’opzione e il valore del
sottostante in quel dato momento. Tale componente è banale e, essendo una semplicissima differenza tra numeri
omogenei, non si modifica al passare del tempo a parità di valore del sottostante. Per una call il valore intrinseco è
costituito dalla differenza tra il prezzo del sottostante e lo strike price, mentre per una put si dovrà invertire il segno
dell’operazione e, quindi, il valore intrinseco sarà dato dalla differenza tra strike price e prezzo del sottostante.

Valore intrinseco call = S (sottostante) - K (strike price)

Valore intriseco put = K (stike price) - S (Sottostante)

Se l’opzione – call o put – è ATM il valore intrinseco è nullo. Allo stesso modo, anche nel caso in cui l’opzione
sia OTM il valore intrinseco è nullo. Per sottrazione quindi solo se l’opzione è ITM esiste un valore intrinseco
diverso da zero. Ma, se in due casi su tre questo è uguale a zero che cosa quotano i vari market maker per opzioni
ATM e OTM, che sono sempre le più trattate per volumi di scambio? La risposta a questa domanda sta nell’altro
tipo di valore, ovvero quello temporale. Infatti, se consideriamo che

premio = valore intrinseco + valore temporale

allora

valore temporale = premio – valore intrinseco

quindi se

valore intrinseco = 0

allora

valore temporale = premio

Ma cosa s’intende per valore temporale? Come dice il termine stesso si tratta di quel valore del premio di
un’opzione che è funzione del tempo e che incorpora l’aspettativa che l’opzione stessa entro la scadenza diventi
ITM o rimanga ITM. In altri termini: è quel valore che incorpora la probabilità che l’opzione abbia un valore
intrinseco alla scadenza o, se si preferisce, che non scada senza valore. È quindi naturale, al di là della complessa
declinazione matematica, che questo quantum sia una funzione del passare del tempo: anche intuitivamente, infatti,
più tempo ci sarà alla scadenza dell’opzione e più alta sarà la probabilità che la stessa diventi ITM. Un’opzione che
abbia tre mesi di vita residua ha più probabilità di scadere ITM rispetto a un’opzione che, a parità di prezzo di
esercizio, scada dopo un solo mese.
Accenniamo qui solo al fatto che il valore temporale è influenzato anche da altre variabili, come la volatilità o i
tassi d’interesse, oppure anche i dividendi attesi se il bene è un’azione o un paniere azionario. Vedremo meglio
queste sfumature parlando delle greche, tuttavia anche qui ci aiuta l’intuizione applicata ai concetti primitivi finora
esposti per capire che il prezzo dell’opzione è influenzato dalla volatilità del bene sottostante.
Facciamo un esempio per chiarire questo concetto: alla domanda “ritenete più caro il prezzo di un’opzione che
scada fra un anno per acquistare un litro di benzina o quella per acquistare un litro di acqua?” oggi tutti noi
risponderemmo che riteniamo più cara quella per un litro di benzina, semplicemente perché sappiamo che la benzina
ha un prezzo che varia velocemente e consistentemente, mentre quello dell’acqua è piuttosto moderato e costante.
Nel dare tale risposta, inoltre, terremmo sicuramente conto del fatto che il prezzo al litro della benzina è oggi ben più
alto di quello dell’acqua. Se, però, volessimo approfondire l’analisi, ci accorgeremmo che una risposta di questo tipo
non tiene conto del fatto che, se è vero che la benzina presenta oggi un prezzo altamente variabile diversamente
dall’acqua, lo è altrettanto che la diversa velocità del prezzo non è intrinseca alla natura dei beni, ma, come sempre
quando si tratta di incrociare la domanda e l’offerta, dipende dalle condizioni di abbondanza/scarsità di un
determinato bene. Tale riflessione risulta più chiara se ipotizziamo, per assurdo, di fare un viaggio nel tempo fra 500
anni, in un mondo in cui la dipendenza energetica dal petrolio non esiste più e in cui invece il surriscaldamento
dell’atmosfera ha visto laghi, fiumi e mari ritrarsi quasi completamente: in queste condizioni di domanda/offerta,
scopriremmo che ha ben più valore l’opzione a un anno per un litro d’acqua piuttosto che la stessa per un litro di
ormai inutile benzina.
Sottolineiamo infine che, nella prassi operativa, i market maker propongono agli operatori quotazioni Bid/Ask a
volte ben lontane dal “prezzo giusto” che si ha dall’applicazione di un modello canonico di pricing delle opzioni.
Questo riflette molti fattori e le combinazioni tra essi, tra questi basti qui citare: fattori esogeni, come l’uscita di dati
macroeconomi, dati aziendali o notizie politico-economiche importanti che aumentano improvvisamente la volatilità
sui mercati; le aspettative del MM sull’evoluzione attesa del prezzo del sottostante e della volatilità; il portafoglio
del MM, inteso come l’insieme delle posizioni di acquisto/vendita di quella catena di opzioni che lo vedono come
controparte e in definitiva quindi della sua esposizione marginale al movimento del sottostante che non sia
perfettamente delta neutrale; la presenza di scambi più o meno elevati per quelle opzioni; la presenza di più o meno
altri MM concorrenti; la propria capacità di generare extra-profitti dall’allargamento del Bid/Ask.

Decadimento temporale

Se è vero che un’opzione vale tanto di più quanto più tempo manca alla sua scadenza, allora è anche vero che man
mano che ci si avvicini a questa il valore temporale dell’opzione andrà sempre più a diminuire, fino ad annullarsi
completamente: per definizione infatti, a scadenza, il valore temporale dell’opzione sarà sempre nullo e l’opzione
presenterà quindi solo il valore intrinseco, a sua volta nullo se scaduta ATM o OTM e positivo, invece, se scaduta
ITM. Questo fenomeno è detto decadimento temporale del valore dell’opzione, ma riguarda il solo valore temporale
del premio.
Nella figura 1.4 vediamo graficamente l’evoluzione del valore temporale al trascorrere del tempo. Come si nota,
è massimo quando l’opzione viene emessa, cioè al suo giorno 0 di vita, al contrario è minimo ovvero nullo, al giorno
di scadenza T dell’opzione, l’ultimo di vita del contratto. Si noti poi l’evoluzione non lineare ma logaritmica della
curva: il decadimento temporale è bruscamente accelerato nelle ultime settimane di vita dell’opzione, in particolare è
quasi verticale l’ultima settimana.
Questo concetto deve essere molto chiaro, perché operativamente ha risvolti importantissimi per chi compera
opzioni, che a questo punto non ha davvero molto interesse a detenerle fino alla naturale scadenza, ma anche per i
venditori di opzioni che, come vedremo nei capitoli successivi invece, hanno il massimo interesse ad arrivare a
scadenza proprio per ottenere il massimo profitto dal decadimento temporale.
Figura 1.4 Evoluzione del valore temporale di un’opzione fino a scadenza

Chiudere le posizioni aperte

Come visto in precedenza il compratore di un’opzione call ha molte “frecce al suo arco” ovvero molteplici
possibilità di scelta: andare a scadenza, esercitare l’opzione prima della scadenza, rivenderla sul mercato. In termini
più generali, esistono tre possibilità per chiudere una posizione aperta in opzioni e sono, nell’ordine:
• liquidare l’opzione;
• esercitare l’opzione;
• andare a scadenza.

Vedremo nei capitoli successivi – più operativi – quale scelta preferire, in funzione sia della strategia posta in
essere sia del sottostante dell’opzione e della microstruttura del mercato che ne consegue (diversa per esempio tra
quella delle opzioni sull’indice Ftse Mib e le opzioni sulle azioni italiane, nonostante entrambe le tipologie siano
quotate sullo stesso mercato, cioè l’Idem).

Liquidare l’opzione

La liquidazione, detta anche compensazione, non è altro che l’operazione compiuta per chiudere una posizione
aperta in precedenza e restare così flat. A questo punto esisteranno quattro diversi casi possibili, come da tabella 1.7.

TABELLA 1.7 I quattro possibili casi di liquidazione

La stragrande maggioranza delle opzioni che a una certa data siano ITM vengono chiuse con liquidazione in quel
momento. La spiegazione è semplice: se si tratta di un compratore, si procede a liquidare per portare a casa i profitti,
i quali, a meno che il trend del sottostante non prosegua con particolare decisione in quella direzione, saranno minori
a scadenza a causa del decadimento temporale; al contrario, se si tratta di un venditore, non volendo che le perdite in
essere aumentino ancora a causa di un ulteriore movimento del sottostante nella stessa direzione, o non volendo
subire l’esercizio del compratore, si procederà alla liquidazione incassando le perdite su quella singola operazione,
potendo però a quel punto procedere con una nuova vendita molto più distante nel tempo e/o nello spazio (distanza
dal sottostante al valore attuale), grazie ai margini a garanzia liberati. Questa seconda operazione è quella che si
definisce “rolling”, o “rollaggio” dell’opzione venduta per scadenza e/o per strike price.

Esercitare l’opzione

Molte e diverse possono essere le motivazioni che spingono un operatore a esercitare il diritto contenuto
nell’opzione long che ha in portafoglio (infatti i venditori non possono esercitare nessun diritto, ma solo subire
l’eventuale esercizio da parte del compratore): aumentare o diminuire la percentuale di un certo sottostante in
portafoglio (di cui si possiedono anche opzioni call nel primo caso e put nel secondo), coprire un’altra posizione di
segno contrario su quel sottostante, rispettare obblighi contrattuali con terzi, aumentare o diminuire il proprio
magazzino o le proprie scorte in caso si tratti di merci ecc. Qui basti sapere che la stragrande maggioranza delle
opzioni esercitate lo sono con automatismo alla scadenza. Percentualmente le operazioni di esercizio anticipato su
opzioni di stile americano sono davvero trascurabili.
In caso di esercizio a scadenza, la procedura è automaticamente posta in essere dal mercato regolamentato
tramite la sua Cassa di Compensazione e Garanzia o dal market maker in caso di opzione OTC. Invece in caso di
esercizio anticipato è il singolo operatore compratore dell’opzione a dover attivare la procedura di esercizio,
seguendo alcuni passaggi.
1. Avvisare per iscritto il proprio broker, che, in caso di opzioni ETO, comunicherà la decisione alla Cassa di
Compensazione, in caso di OTC, comunicherà la decisione al MM.
2. Il giorno successivo (salvo diverse regole per le OTC), in caso di esercizio della call, si entra in possesso del
sottostante per la quantità stabilita, oppure, in caso di esercizio della put, si perde il possesso del sottostante
per la quantità stabilita dal contratto.

Naturalmente è essenziale verificare che il secondo passaggio sia avvenuto regolarmente.

Andare a scadenza

Questo terzo caso è il più banale e di fatto è già stato ampiamente visto nei paragrafi precedenti. Qui sottolineiamo
solo che, quando l’opzione sia OTM in prossimità della scadenza, psicologicamente, il compratore non la liquiderà
più, considerando il premio ormai quasi interamente perduto. Allo stesso modo, il venditore, sempre dal punto di
vista psicologico, tenderà a non liquidare la posizione per avere il massimo profitto dall’operazione. Questi
comportamenti speculari sono alla base dell’evidenza empirica che l’80% delle opzioni scadono senza valore.

Sull’assegnazione del sottostante

Le opzioni sono derivate da un bene, finanziario o reale, il sottostante appunto. Nel caso di attività finanziarie, il
sottostante potrà essere costituito da indici, azioni, future e valute. Numerosi e molto diversi tra loro sono invece i
beni reali: come si è visto, nei mercati esteri, si trovano opzioni su merci variegate, dal petrolio alla soia.
Qualora il compratore, alla scadenza o entro il termine del contratto di opzione, eserciti il suo diritto, il venditore
sarà obbligato a consegnare la quantità di sottostante pattuita.
Non è detto però che la consegna del sottostante debba essere necessariamente “fisica”. Poiché alcune opzioni
nascono con marcate finalità di copertura (hedging di portafoglio) di posizioni fisse o con finalità più specificamente
speculative, è possibile che a scadenza abbia luogo soltanto una regolazione monetaria.
Ciò accade, per esempio, nel caso di:
• opzioni sui future → se alla scadenza il compratore dell’opzione sul future esercita la propria facoltà, si vedrà
assegnata una posizione long sul future in oggetto se l’opzione è call o una posizione short sul future in
oggetto se l’opzione è put, per il numero di future controllati. In altre parole, il venditore cederà una o più
posizioni long o short al compratore, come accade per le opzioni sul Bund Future;
• opzioni su indici azionari → poiché il sottostante è costituito da un paniere di titoli azionari, le posizioni in
opzioni sono regolate in contanti alla consegna. Il soggetto preposto al controllo del mercato, la Cassa di
Compensazione e Garanzia per le ETO o il MM per le OTC, a scadenza salderà ai compratori l’eventuale
flusso positivo, derivante dalla differenza tra il valore dell’indice a scadenza e il prezzo di esercizio, oppure
considererà abbandonate d’ufficio le opzioni che non mostrano una differenza positiva con l’indice stesso.
Questo si verifica con le opzioni sull’indice italiano Ftse Mib oppure con le opzioni sugli indici tedeschi ed
europei come Dax ed Eurostoxx.

Non è così per le opzioni sui titoli azionari: l’operatore che abbia comprato opzioni di questo tipo si vedrà
inserite in portafoglio le azioni (long o short) al prezzo di esercizio; a quel punto l’operatore potrà immediatamente
chiuderle sul mercato, oppure, se lo desidera, mantenere le posizioni in portafoglio. Lo stesso vale per le opzioni su
materie prime.
A questo punto uno schema generale sulla consegna del sottostante in caso di esercizio appare più che mai
opportuno e viene riportato in figura 1.5.

Figura 1.5 I quattro casi possibili circa l’assegnazione del sottostante a seconda della posizione sull’opzione

LA COPERTURA SEMPLICE: L’ACQUISTO DI PUT

Se per l’acquisto semplice di call ci siamo rifatti alla definizione di “investitore” in lingua inglese, lo stesso faremo
per l’apertura di questo paragrafo dedicato alla copertura semplice di una posizione long con l’acquisto di opzioni
put, ispirandoci, questa volta, alla definizione di hedger: someone who counter-balances one transaction against
another in order to protect against loss, ovvero “un soggetto che controbilancia una certa operazione con un’altra
per proteggersi dalle perdite”. Un hedger, in definitiva, è un investitore che desidera proteggere il proprio
investimento – tipicamente in azioni – dalle perdite che possono verificarsi in caso di discesa del bene posseduto.
La prima scelta per un investitore che voglia proteggersi dalle perdite è quella banale di acquistare un’opzione
put sul sottostante di cui è in possesso. Prima di entrare nel merito di questa operazione di copertura, vediamo anche
per l’acquisto di put il relativo profilo di payoff, come da figura 1.6. Ci avvaliamo del solito esempio su Adidas,
ipotizzando di voler coprire appunto un investimento di 100 azioni al prezzo di carico di 68 euro con una singola
opzione put a strike 64 euro e che l’opzione valga sul mercato 4 euro di premio in caso di acquisto. Svolgiamo in
tabella il risultato monetario alla scadenza per una sola opzione, considerata in base a possibili valori puntuali che
l’azione assume a quella data.

TABELLA 1.8 Profitto/perdita di una put su Adidas base 64 e con premio pagato di 4 euro

Diventa immediato, realizzando il grafico cartesiano di payoff, visualizzare le peculiarità dell’operazione di


acquisto di put grazie alla linea spezzata di cui alla figura 1.6.
A questo punto è davvero facile intuire che a perdite progressivamente crescenti sul titolo Adidas in portafoglio,
a causa di una sua discesa di prezzo, corrispondono guadagni in aumento derivanti dall’acquisto di put. La discesa
del titolo si potrà verificare in qualsiasi momento durante la vita dell’opzione, ma questa fungerà, fino alla sua
naturale scadenza, da “assicurazione di portafoglio”, impedendo all’investitore di subire perdite spropositate, o
addirittura totali, sull’intero capitale investito, in caso di default del titolo stesso.
Figura 1.6 Payoff di una put su Adidas base 64

Raffrontiamo allora i valori dei due beni in portafoglio tra loro negativamente correlati in caso di discesa del
titolo, svolgendo in tabella 1.9 il risultato monetario alla scadenza per due casi diversi:
1. quando l’investitore non adopera acquisto di put a protezione né applica alcuno stop-loss;
2. quando l’investitore si vuole assicurare da perdite eccessive sul titolo in portafoglio comperando la put in
protezione. Si ipotizza che Adidas sia al prezzo medio di carico di 68 euro.

Come si vede chiaramente l’acquisto della put “blocca” le perdite a 800 euro e, indipendentemente dal valore a
scadenza del titolo, non si potrà mai perdere più di questo quantum.Viceversa, in caso di rialzi del titolo, si
parteciperà sempre ai guadagni, cui verranno sottratti i 400 euro di premi pagati per l’assicurazione di portafoglio.
Le implicazioni tecnico-operative e psicologiche della combinazione di acquisto del sottostante e acquisto di put
a protezione sono esattamente le stesse descritte nel paragrafo precedente: infatti la combinazione delle due
posizioni è equivalente all’acquisto di put come vedremo più avanti. Si consideri tuttavia che la strategia di
“assicurazione di portafoglio” non è obbligatoria ma volontaria, perciò è possibile “assicurarsi” comprando le put
anche successivamente all’acquisto di azioni: può, a ragione, considerarsi una valida alternativa al tradizionale
money management per gestire posizioni rialziste già in essere, magari anche in profitto. In questo caso si parla
allora di “lock in”, ovvero “blocco”, che riguarda i profitti e non le perdite. In generale, l’utilizzo di opzioni put
applicate a una posizione long su azioni permette di realizzare il vecchio adagio del trader let your profit run and cut
your losses short, “lascia correre i profitti e taglia le perdite”. A differenza però dell’uso più consueto di stop-loss,
stop a seguire, profit a seguire e take profit, l’uso delle put in combinazione con il sottostante permette non solo di
gestire i livelli di protezione, ma anche un preciso arco di tempo in cui tale gestione avviene.

TABELLA 1.9 Profitto/perdita di una posizione long su Adidas con e senza put a protezione

“Avere tempo a disposizione” è molto confortevole sul piano psicologico, in quanto, anche se il nostro stop-loss,
o il nostro livello di profit, viene “colpito” dai movimenti dei prezzi dell’azione, avere usato le put ci permetterà,
fino alla scadenza, di beneficiare di nuovi eventuali movimenti favorevoli del sottostante, successivi al singolo
evento. Tale possibilità, a mio avviso, non costituisce un dettaglio di poco conto.
Più in generale possiamo affermare che l’acquisto di opzioni put a difesa di un portafoglio azionario già presente
nel dossier titoli di un investitore è la prima strategia di copertura di portafoglio: essa si definisce “acquisto di put
difensive” o “assicurazione di portafoglio” o “protective put”.
Una combinazione siffatta di sottostante e opzioni è una modalità operativa particolarmente opportuna nelle
situazioni di maggiore incertezza. Ultima notazione è che, per il realizzarsi di questa strategia semplice di copertura,
il capitale iniziale a disposizione dell’investitore deve essere maggiorato di quello necessario all’acquisto dei premi
delle put. Se invece l’investitore avesse a disposizione solo il capitale per acquistare il lotto di azioni (i famosi 6.800
euro per l’esempio Adidas), allora non resterebbe che l’alternativa di acquistare call, come nell’esempio del
paragrafo precedente.
Ovviamente esistono strategie di hedging più complesse e più raffinate rispetto al semplice acquisto di put per un
numero equivalente alla quantità di sottostante in portafoglio, tuttavia esse o sono soltanto parziali oppure implicano
l’utilizzo e il monitoraggio delle greche. Accenneremo a tali alternative nei paragrafi seguenti.

LE QUATTRO STRATEGIE ELEMENTARI

A questo punto vogliamo analizzare più in dettaglio le caratteristiche delle quattro strategie elementari che si
possono costruire con i due tipi di opzioni plain vanilla, le opzioni call e le opzioni put. Specifichiamo che tutte e
quattro valgono per una singola opzione così come per multipli della stessa.
La premessa doverosa, già anticipata, anche se non in maniera esplicita, è che come per altri strumenti finanziari,
quali future o azioni, anche le opzioni possono essere comperate o vendute allo scoperto: l’operatore può
liberamente decidere se essere buyer, e pagare un premio, oppure essere seller, e incassare quel premio. Per ogni tipo
di opzione allora – call o put –, si può intervenire in acquisto oppure in vendita: da ciò discende che le strategie
elementari sono quattro, perché altrettante risultano le combinazioni semplici tra call e put da una parte, acquisto e
vendita allo scoperto dall’altra.
Utilizzando la terminologia anglofona già introdotta, visualizziamo in tabella 1.10 le quattro strategie elementari
unitamente alle principali caratteristiche.
Nei quattro paragrafi seguenti, ciascuno dedicato alla disamina di una delle quattro strategie elementari – dette
anche quattro “posizioni cardinali delle opzioni” – avremo modo di spiegare nel dettaglio le caratteristiche di
ognuna.

TABELLA 1.10 Le quattro strategie elementari, con rispettive caratteristiche intrinseche

Long Call

Acquistare un’opzione call significa possedere il diritto, ma non l’obbligo, di comprare il sottostante a un prezzo
dato entro una certa scadenza. Questa strategia va utilizzata se si è rialzisti sul sottostante, ovvero se ci si aspetta un
suo apprezzamento entro la scadenza, e offre un potenziale di guadagno teoricamente illimitato, a fronte di un
rischio di perdita che, invece, è limitato. Tale caratteristica asimmetria tipica del contratto di opzione permette di
avere un maggiore effetto leva sul sottostante, rispetto al semplice acquisto del sottostante stesso. Il profilo
rischio/rendimento di una generica long call di strike (K) con premio (P) rispetto al valore del sottostante (S) a
scadenza è rappresentato nella figura 1.7.

Figura 1.7 Payoff di una long call


Per aprire la posizione long call non è necessario operare a margine, ovvero, il premio P pagato – costo
dell’opzione call – costituisce il rischio massimo cui ci si espone. Sul piano operativo, a causa del decadimento
temporale, è sempre conveniente comperare call con scadenze superiori ai 3 mesi, per poi rivenderle
successivamente, cercando di non andare mai a scadenza o di esercitarle anticipatamente.
Dato il premio (P) pagato, se esprimiamo il suo valore in punti indice, euro per azione o, in generale, in un’unità
di misura commensurabile con il prezzo del bene sottostante, il valore K+P – dove (K) è lo strike price dell’opzione
call – è il punto di pareggio della strategia a scadenza, in inglese BEP (Break Even Point). Il grafico di payoff in
figura 1.7 evidenzia chiaramente che il Break Even Point (ossia K+P) corrisponde all’intersezione della spezzata con
l’asse delle ascisse.
Il punto di pareggio di una long call, per definizione, è maggiore rispetto a quello di acquisto semplice del
sottostante a un livello pari allo strike price della call: questo svantaggio non è altro che il costo del compromesso
che consente di aprire una posizione sul mercato con un rendimento teoricamente illimitato a fronte di un rischio
certo e limitato.
Volendo approfondire il concetto dell’effetto leva: più si sceglie una call OTM, maggiore sarà l’effetto leva sul
sottostante, poiché, in questo caso, il premio da pagare sarà prezzato solo come valore temporale; allo stesso tempo,
tuttavia, le probabilità che a scadenza o entro la data stabilita la call superi il suo BEP, ovvero vada ITM con
profitto, sono di gran lunga minori; al contrario, un’opzione call ITM diminuisce fortemente l’effetto leva sul bene
sottostante, poiché il premio da pagare risulta molto oneroso, in quanto composto sia dal valore intrinseco sia da
quello temporale, anche se essendo già ITM all’acquisto ci sono maggiori probabilità di chiudere la call a scadenza o
entro tale data ancora ITM; infine, la long call ATM è un compromesso bilanciato, poiché il premio è mediamente
oneroso, in quanto, per quello strike, il valore intrinseco risulta nullo mentre il valore temporale è massimo. In
questo caso, le probabilità che la call sia ITM entro la scadenza, o nel giorno in cui questa è fissata, sono del 50%.
Può rivelarsi, poi, ancora più interessante comperare quelle call che presentino una bassa volatilità implicita al
fine di pagarle “relativamente poco”, riducendo così il punto di pareggio, ma sulla volatilità faremo qualche
riflessione alla fine di questo capitolo.
Per liquidare la posizione di una long call si possono effettuare due diverse scelte, che sono funzione dello
scenario rispetto al valore del sottostante. Queste due logiche assumono sfumature molto diverse a seconda degli
altrettanti fattori di valutazione essenziali: 1) il tempo e 2) la volatilità.
• Se il sottostante è superiore al BEP della long call: si liquidi la posizione rivendendo la call e prendendo
profitto, che sarà tanto più alto quanto più tempo mancherà a scadenza e quanto maggiore sarà la volatilità in
quel momento rispetto alla volatilità all’acquisto. In alternativa è possibile esercitare la call se si tratta di
un’opzione di stile americano: qui la scelta deriva da altre considerazioni di portafoglio, in questo caso, ci si
ritrova long del sottostante al prezzo di carico pari allo strike price della call esercitata.
• Se il sottostante è inferiore al BEP della long call: nel caso in cui le aspettative per un possibile rialzo oltre il
BEP siano ormai compromesse, si liquidi la posizione rivendendo la call e consolidando una perdita, che sarà
tanto più alta quanto minore è il tempo mancante alla scadenza e quanto più bassa è la volatilità in quel
momento rispetto alla volatilità all’acquisto. La perdita in ogni caso non può mai essere superiore all’esborso
monetario per il pagamento del premio a inizio strategia.

Long Put

Acquistare un’opzione put significa possedere il diritto, ma non l’obbligo, di vendere il sottostante a un prezzo dato
entro una certa scadenza. Questa strategia va utilizzata se si è ribassisti sul sottostante, ovvero se ci si aspetta un suo
deprezzamento entro la scadenza, e offre un potenziale di guadagno teoricamente illimitato a fronte di un rischio di
perdita che è, invece, limitato. Per la precisione qui il potenziale profitto non è realmente “illimitato”, poiché il
valore del bene sottostante non potrà mai in nessun caso essere negativo: per una put su un’azione quindi il massimo
guadagno lo si ha nel caso in cui l’azione sottostante arrivi vicina al default. Anche in questo caso, l’asimmetria del
contratto di opzione permette di avere un maggiore effetto leva sul sottostante rispetto a operazioni ribassiste
classiche, quali la vendita allo scoperto del sottostante stesso. Il profilo rischio/rendimento di una generica long put
di strike (K) con premio (P) rispetto al valore del sottostante (S) a scadenza è rappresentato nella figura 1.8.
Per aprire la posizione long put non è necessario operare a margine, ovvero il premio (P) pagato – costo
dell’opzione put – costituisce il massimo rischio a cui ci si espone. Sul piano operativo, a causa del decadimento
temporale, è sempre conveniente comperare put con scadenze superiori ai tre mesi, per poi rivenderle
successivamente, cercando di non andare mai a scadenza o di esercitarle anticipatamente.

Figura 1.8 Payoff di una long put

Dato il premio (P) pagato, se esprimiamo il suo valore in punti indice, euro per azione o, in generale, in un’unità
di misura commensurabile con il prezzo del bene sottostante, il valore K-P, dove (K) è lo strike price dell’opzione
put, è il punto di pareggio della strategia a scadenza (BEP). Il grafico di payoff in figura 1.8 evidenzia chiaramente
che esso corrisponde all’intersezione della spezzata con l’asse delle ascisse.
Il punto di pareggio di una long put, per definizione, è minore rispetto a quello di vendita allo scoperto del
sottostante a un livello pari allo strike price della put: questo svantaggio non è altro che il costo del compromesso
che consente di aprire una posizione sul mercato con un rendimento molto elevato, a fronte di un rischio certo e
limitato.
Come per la call: più si sceglie una put OTM maggiore sarà l’effetto leva sul sottostante, poiché il premio da
pagare sarà prezzato solo come valore temporale; allo stesso tempo, tuttavia, le probabilità che a scadenza o entro
tale data la put scenda al di sotto del suo BEP, ovvero vada ITM con profitto, sono di gran lunga minori; al
contrario, un’opzione put ITM diminuisce fortemente il suo effetto leva rispetto al bene sottostante, poiché il premio
da pagare risulta molto oneroso, in quanto composto sia dal valore intrinseco sia da quello temporale, anche se
essendo già ITM all’acquisto ci sono maggiori probabilità di chiudere la put a scadenza, o entro la data stabilita,
ancora ITM; infine, la long put ATM è un compromesso bilanciato, poiché il premio è mediamente oneroso, in
quanto, per quello strike, il valore intrinseco risulta nullo, mentre il valore temporale è massimo, le probabilità che la
put sia ITM entro la data di scadenza, o proprio in quel giorno, sono del 50%.
Può rivelarsi poi ancora più interessante comperare quelle put che presentino una bassa volatilità implicita, al
fine di pagarle “relativamente poco” riducendo il punto di pareggio, ma anche per questo caso, riserviamo delle
riflessioni più approfondite sulla volatilità alla fine di questo capitolo. Qui sottolineiamo solo un aspetto: nella
maggior parte dei sottostanti – pensiamo subito alle azioni — c’è un’asimmetria nei valori e nell’evoluzione della
volatilità delle put rispetto alle omologhe call che abbinino pari distanza dal livello del sottostante e pari scadenza.
Questa asimmetria nota come “skew di volatilità”, implica che le put presentino sempre una volatilità media
superiore alle call. Intuitivamente, tale fenomeno si comprende bene se legato a un sottostante costituito da azioni: fa
molta più paura un ribasso forte e accentuato, che crea panico negli operatori, piuttosto che un rialzo forte e
prolungato, ed è proprio questa “paura” che si riflette in un maggior costo delle put a parità di distanza dalle call. In
definitiva, però, tale costo è dovuto proprio al prezzare una volatilità più alta per questo tipo di opzioni, le put
appunto.
Per liquidare la posizione di una long put si possono effettuare due diverse scelte che sono funzione dello
scenario rispetto al valore del sottostante. Queste due logiche assumono sfumature molto diverse a seconda degli
altrettanti fattori di valutazione essenziali: 1) il tempo e 2) la volatilità.
• Se il sottostante è inferiore al BEP della long put: si liquidi la posizione rivendendo la put e prendendo
profitto, che sarà tanto più alto quanto più tempo mancherà a scadenza e quanto maggiore sarà la volatilità in
quel momento rispetto alla volatilità all’acquisto. In alternativa, è possibile esercitare la put se si tratta di
un’opzione di stile americano: qui la scelta deriva da altre considerazioni di portafoglio, in questo caso, ci si
ritrova short del sottostante oppure ci si libera del sottostante già in portafoglio, come nel caso “assicurazione
di portafoglio”, al prezzo di carico pari allo strike price della put esercitata.
• Se il sottostante è superiore al BEP della long put: nel caso in cui le aspettative per un possibile ribasso al di
sotto del BEP siano ormai compromesse, si liquidi la posizione rivendendo la put e consolidando una perdita,
che sarà tanto più alta quanto minore è il tempo mancante alla scadenza e quanto più bassa è la volatilità in
quel momento rispetto alla volatilità all’acquisto. La perdita, in ogni caso, non può mai essere superiore
all’esborso monetario per il pagamento del premio a inizio strategia.

Short Call

Vendere un’opzione call significa assumersi l’obbligo di consegnare il sottostante a un prezzo dato entro una certa
scadenza, in questo caso, non si ha alcun diritto. Perché assumersi un onere così gravoso? La motivazione sta nel
premio, che, in questo caso, è incassato e non pagato, divenendo una componente reddituale positiva e un profitto
certo, anche se limitato. Questa strategia va utilizzata se si è ribassisti sul sottostante, ma anche se si pensa che i
prezzi del sottostante permangano sui valori attuali entro la scadenza: per questo motivo si parla di caso “non
rialzista”, ovvero si ha il massimo beneficio dall’operazione in due scenari su tre: in caso di ribasso e in caso di
mercato laterale. La strategia offre quindi un potenziale di guadagno limitato a fronte tuttavia di un rischio illimitato
di perdita. Questa caratteristica asimmetria del contratto di opzione permette di avere un elevato ritorno percentuale
sui capitali iniziali impegnati (margine iniziale), avendo una ben maggiore esposizione sul sottostante (“l’altra faccia
della medaglia” dell’effetto leva di chi acquista le call). Il profilo rischio/rendimento di una generica short call di
strike (K) con premio (P) rispetto al valore del sottostante (S) a scadenza è rappresentato nella figura 1.9.
Per aprire la posizione short call è necessario operare a margine, ovvero, incassato il premio P – profitto certo e
massimo guadagno dell’operazione –, il broker bloccherà un margine iniziale che solitamente è maggiore del premio
incassato stesso; questo margine di garanzia varia in funzione del livello del sottostante e della sua volatilità, si parla
infatti di margine di variazione che varia, appunto, quello iniziale: lo renderà peggiore, nel caso in cui il sottostante
salirà; lo renderà migliore, nel caso in cui il sottostante scenderà. Tale margine, che viene prelevato dal conto del
venditore di call, è una percentuale della massima perdita che si subirebbe in caso di scenario molto sfavorevole.
Il meccanismo del margine illustrato, anche se può inizialmente apparire complesso, è l’unico sistema utile a
garantire le solvibilità delle controparti che vendono opzioni. La rilevazione temporale del margine di variazione è
solitamente giornaliera, ma oggi sempre più broker adottano complessi algoritmi di controllo del rischio con
cadenza intraday, o addirittura in tempo reale. Una tale frequenza di controllo del margine e di aggiustamento del
margine di variazione è fondamentale: se infatti il margine durante la vita dell’opzione superasse il controvalore del
conto presso il broker del venditore di opzioni, il broker stesso procederebbe subito con la “margin call”, un avviso
immediato per ricostruire i fondi, in mancanza della ricostituzione dei fondi procederebbe in automatico alla
chiusura della posizione, provocando l’azzeramento del conto.

Figura 1.9 Payoff di una short call

Per le ETO i margini minimi, iniziali e di variazione, sono fissati dalla Cassa di Compensazione e Garanzia del
mercato derivati a cui si fa riferimento, mentre per le OTC è il market maker a stabilirli. Si faccia attenzione e ci si
informi al meglio, poiché ogni singolo broker può liberamente innalzare tali livelli minimi di margine, e di molto,
anche durante la vita di un’operazione purtroppo. Nei casi di scenari catastrofici, come quello del crollo dei mercati
nel 2008, le stesse Casse di Compensazione dei principali mercati derivati nel mondo hanno più che raddoppiato i
margini minimi per vendere opzioni, provocando un effetto domino di chiusura delle posizioni.
Sul piano operativo, per sfruttare al meglio il decadimento temporale, è sempre conveniente vendere call con
scadenze inferiori ai 40 giorni, per andare a scadenza celermente.
Dato il premio (P) incassato, se esprimiamo il suo valore in punti indice, euro per azione o, in generale, in
un’unità di misura commensurabile con il prezzo del bene sottostante, il valore K+P, dove (K) è lo strike price
dell’opzione call, è il punto di pareggio della strategia a scadenza (BEP).
Il punto di pareggio di una short call, per definizione, è maggiore rispetto al valore nel momento della vendita
dello strike price scelto: questo vantaggio non è altro che il profitto derivante dal fatto di incassare un premio certo a
fronte di un obbligo potenziale.
Volendo approfondire il concetto dell’esposizione che si ha rispetto al livello del sottostante: più si sceglie una
call OTM maggiore sarà l’esposizione che si subisce in caso di scenario negativo rialzista, poiché il premio incassato
viene prezzato solo come valore temporale; allo stesso tempo, tuttavia, le probabilità che a scadenza o entro tale data
la call non superi il suo BEP, ovvero resti OTM o ATM con profitto, sono maggiori; al contrario, un’opzione call
ITM diminuisce fortemente l’esposizione sul bene sottostante, poiché il premio da incassare risulta molto generoso,
in quanto composto sia dal valore intrinseco sia da quello temporale, anche se, essendo già ITM alla vendita, le
probabilità di avere la call a scadenza o entro tale data ATM o addirittura OTM sono minori; infine, la short call
ATM si rivela un compromesso bilanciato, poiché il premio è mediamente oneroso, dal momento che, per quello
strike, il valore intrinseco risulta nullo, mentre il valore temporale è, invece, massimo. Le probabilità che la call sia
OTM entro o alla scadenza, sono del 50%.
Anche in questo caso, può rivelarsi ancora più interessante vendere quelle call che presentino un’alta volatilità
implicita al fine di incassare “relativamente di più”, aumentando il punto di pareggio, ma, ancora una volta,
riserviamo le riflessioni sulla volatilità alla fine di questo capitolo.
Per liquidare la posizione di una short call si possono effettuare tre diverse scelte che sono funzione dello
scenario rispetto al valore del sottostante. Queste tre logiche assumono sfumature molto diverse a seconda degli altri
due fattori essenziali di valutazione: 1) il tempo e 2) la volatilità.
• Se il sottostante è inferiore allo strike della short call: si tratta dello scenario ideale, poiché l’opzione scade
senza valore e il venditore vede il suo conto aumentato del massimo profitto, il premio incassato, liberandosi
dei margini.
• Se il sottostante è superiore allo strike ma inferiore al BEP della short call: in questo scenario l’opzione verrà
esercitata dal compratore e il venditore subirà l’obbligo di consegnare il sottostante al prezzo strike, tuttavia
non subirà ancora una perdita vera e propria fintanto che non si superi il BEP, ma si avrà un profitto inferiore
al massimo. Il monitoraggio continuo del livello del sottostante è fondamentale, unitamente a considerazioni
su quanto tempo manca ancora a scadenza e su eventuali aumenti di volatilità, per decidere se chiudere
anticipatamente la posizione.
• Se il sottostante è superiore al BEP della short call: è lo scenario peggiore perché è davvero molto probabile
che l’opzione venga esercitata e maggiori rialzi del sottostante non faranno che aumentare le perdite per il
venditore. In questo caso, si liquidi la posizione ricomprando la call venduta e consolidando la perdita.

Short Put

Vendere un’opzione put significa assumersi l’obbligo di ritirare il sottostante a un prezzo dato entro una certa
scadenza, in questo caso, non si ha alcun diritto. Perché assumersi un onere così gravoso? La motivazione sta nel
premio, che, in questo caso, è incassato e non pagato, divenendo una componente reddituale positiva e un profitto
certo, anche se limitato. Questa strategia va utilizzata se si è rialzisti sul sottostante, ma anche se si pensa che i
prezzi del sottostante permangano sui valori che hanno in quel momento fino alla scadenza: per questo motivo si
parla di caso “non ribassista”, ovvero si ha il massimo beneficio dall’operazione in due scenari su tre (in caso di
rialzo e in caso di mercato laterale). La strategia offre quindi un potenziale di guadagno limitato a fronte tuttavia di
un rischio illimitato di perdita. Questa caratteristica asimmetria del contratto di opzione permette di avere un elevato
ritorno percentuale sui capitali iniziali impegnati (margine iniziale), avendo una ben maggiore esposizione sul
sottostante (“l’altra faccia della medaglia” dell’effetto leva di chi acquista le put). Il profilo rischio/rendimento di
una generica short put di strike (K) con premio (P) rispetto al valore del sottostante (S) a scadenza è rappresentato
nella figura 1.10.
Per aprire la posizione short put è necessario operare a margine, ovvero, incassato il premio (P) – profitto certo e
massimo guadagno dell’operazione —, il broker bloccherà un margine iniziale che è di solito maggiore del premio
incassato stesso; valgono le stesse considerazione fatte per la short call.
Figura 1.10 Payoff di una short put

Sul piano operativo, per sfruttare al meglio il decadimento temporale, è sempre conveniente vendere put con
scadenze inferiori ai 40 giorni, per andare a scadenza celermente.
Dato il premio (P) incassato, se esprimiamo il suo valore in punti indice, euro per azione o in generale, in
un’unità di misura commensurabile con il prezzo del bene sottostante, il valore K-P, dove K è lo strike price
dell’opzione put, è il punto di pareggio della strategia a scadenza (BEP).
Il punto di pareggio di una short put, per definizione, è minore rispetto al valore nel momento della vendita dello
strike price scelto: questo vantaggio non è altro che il profitto derivante dal fatto di incassare un premio certo a
fronte di un obbligo potenziale.
Volendo approfondire l’aspetto dell’esposizione che si ha rispetto al livello del sottostante: più si sceglie una put
OTM, maggiore sarà l’esposizione che si subisce in caso di scenario negativo ribassista, poiché il premio incassato
viene prezzato solo come valore temporale; allo stesso tempo, tuttavia, le probabilità che a scadenza o entro tale data
la put non scenda al di sotto del suo BEP, ovvero resti OTM o ATM con profitto, sono maggiori; al contrario,
un’opzione put ITM diminuisce fortemente l’esposizione sul bene sottostante, poiché il premio da incassare risulta
molto generoso, dal momento che è composto sia dal valore intrinseco sia da quello temporale, anche se, essendo già
ITM alla vendita, le probabilità che la put a scadenza o entro tale data risulti ATM o addirittura OTM sono minori;
infine, la short put ATM è un compromesso bilanciato, poiché il premio è mediamente oneroso, dal momento che,
per quello strike, il valore intrinseco è nullo, mentre il valore temporale è, invece, massimo. Le probabilità che la put
sia OTM entro o alla scadenza sono del 50%.
Anche in quest’ultimo caso, infine, può rivelarsi ancora più interessante vendere quelle put che presentino
un’alta volatilità implicita, al fine di incassare “relativamente di più”, aumentando il punto di pareggio.
Per liquidare la posizione di una short put si possono effettuare tre diverse scelte che sono funzione dello
scenario rispetto al valore del sottostante. Queste tre logiche assumono sfumature molto diverse a seconda degli altri
due fattori essenziali di valutazione: 1) il tempo e 2) la volatilità.
• Se il sottostante è superiore allo strike della short put: si tratta dello scenario ideale, poiché l’opzione scade
senza valore e il venditore vede il suo conto aumentato del massimo profitto, il premio incassato, liberandosi
dei margini.
• Se il sottostante è inferiore allo strike ma superiore al BEP della short put: in questo scenario l’opzione verrà
esercitata dal compratore e il venditore subirà l’obbligo di ritirare il sottostante al prezzo strike, tuttavia, non
subirà ancora una perdita vera e propria fintanto che non si scenda al di sotto del BEP, ma si avrà un profitto
inferiore al massimo. Il monitoraggio continuo del livello del sottostante è fondamentale, unitamente a
considerazioni su quanto tempo manca ancora a scadenza e su eventuali aumenti di volatilità, per decidere se
chiudere anticipatamente la posizione.
• Se il sottostante è inferiore al BEP della short put: è lo scenario peggiore perché è davvero molto probabile
che l’opzione venga esercitata e maggiori ribassi del sottostante non faranno che aumentare le perdite per il
venditore. In questo caso, si liquidi la posizione ricomprando la put venduta e consolidando la perdita.

COMBINARE OPZIONI E SOTTOSTANTE

Le opzioni call e le opzioni put si differenziano soltanto per il tipo di facoltà che offrono al compratore e,
specularmente, al tipo di obbligo che potenzialmente grava sul venditore. È intuitivo che tra le opzioni esista quindi
un legame preciso, dal punto di vista sia logico sia matematico, e che quindi il valore di una call sia correlato a
quello di una put e al valore del sottostante.
L’equivalenza tra il premio di una call e quello di una put aventi lo stesso strike price e la medesima scadenza è
descritto dalla relazione matematica, detta “Call/Put Parity”, o “relazione di parità tra call e put”. Accenniamo qui,
per brevità, solo alla formula matematica, descrivendone i termini, senza entrare nel dettaglio o nella sua
dimostrazione.
Dato il momento (t) durante la vita delle opzioni call e put che scadono alla data (T), diremo che (Ct) è il valore
del premio della call in quel momento (t) e che (Pt) è il valore del premio della put in quello stesso momento (t),
analogamente allora sarà (St) il valore del sottostante delle due opzioni sempre a (t). Per entrambe il prezzo di
esercizio è pari a (K). La Call/Put Parity è quindi l’equivalenza seguente:

Ct + KV(t,T) = Pt + St

dove: V(t,T) = e-r(T-t), cioè il valore attualizzato al momento (t) di 1 euro che scada in (T), usando la
capitalizzazione composta istantanea al tasso di rendimento privo di rischio (r).
Svolgendo i termini, si ha quindi che il valore della call equivale a:

Ct= Pt + St - KV(t,T)

La Call/Put Parity è semplificata se la svolgiamo nel caso in cui ci troviamo a scadenza (T), infatti il valore
attuale in (T) è per definizione 1 e si ha:

CT = PT + ST - K

In termini logici l’acquisto di un’opzione call equivale all’acquisto del sottostante, unitamente all’acquisto
dell’opzione put allo stesso strike (K). E in effetti è proprio così, infatti, come visto nel paragrafo precedente,
sommando idealmente i grafici di payoff di figura 1.3 (acquisto del sottostante) e di figura 1.6 (acquisto put a
protezione) si ottiene il grafico 1.2 (acquisto di una call).
Cambiando i termini della (3) si ha che:

ST - K - CT = -PT

Ovvero, in termini logici, se acquistiamo il sottostante e vendiamo (il segno meno ci fa essere negativi e quindi
venditori), l’opzione call sarà equivalente a vendere l’opzione put. Quest’ultima strategia si chiama “Covered Call
Writing” o vendita coperta di call.
In generale, la (3) può essere riscritta in modi diversi spostando i termini dell’equivalenza e creando tutte le
possibili combinazioni, dette “posizioni sintetiche equivalenti”.
In definitiva, combinare opzioni e sottostante significa ricreare nuove posizioni sintetiche in opzioni. Avere tale
conoscenza permette all’investitore di aumentare la gamma di soluzioni operative a disposizione. L’investitore
potrebbe già detenere titoli azionari o altri beni in portafoglio, oppure – nonostante abbiamo chiarito come operare
solo in opzioni sia molto vantaggioso rispetto all’operatività diretta sul sottostante – potrebbe preferire, magari
anche per motivi legati all’abitudine operativa, di continuare a mantenere un’operatività mista, costituita da
sottostante e opzioni.
Nell’ottica di un investimento consapevole, l’uso combinato di due strumenti, opzioni e sottostante, è comunque
un ottimo modus operandi, poiché fa rientrare il portafoglio dell’investitore nel suo complesso all’interno della
logica del controllo del rischio.
Le tre più note combinazioni tra sottostante e opzioni sono:
1. Protective put (assicurazione di portafoglio);
2. Covered call writing (vendita coperta di call);
3. Cash secured put (vendita controllata di put).

La protective put è già stata ampiamente descritta nel paragrafo precedente, ci occuperemo delle altre due
strategie nel terzo capitolo poiché sono ideali nel caso di opzioni su titoli azionari.

LA VOLATILITÀ

Il premio di un’opzione non dipende soltanto dal tempo che manca alla scadenza o dalla distanza che separa il valore
attuale del sottostante dallo strike price. Com’è ovvio, il tempo è un fattore essenziale, ma non è l’unico. L’altro
fattore determinante, infatti, è proprio la volatilità.
Nella nota formula di Black & Scholes, tutte le variabili iniziali sono note: scadenza, strike price, valore del
sottostante, tasso d’interesse privo di rischio, eventuali dividendi annunciati se parliamo di azioni come sottostante.
Ciò che non è noto a priori è proprio la volatilità. Conoscendo il premio dell’opzione quotato sul book da parte del
market maker in un dato momento, è possibile, in modo inverso, ricavare la volatilità che in quello stesso momento
quota il MM stesso.
La volatilità indica l’intensità di variazione del prezzo del bene sottostante l’opzione: in particolare indica la
probabile forza di oscillazione di quel prezzo intorno a un trend. In altri termini possiamo definire la volatilità come
la velocità di variazione del prezzo del sottostante in un dato periodo di tempo. Su un certo sottostante, ampie
oscillazioni percentuali del suo prezzo, in positivo o in negativo, indicano alta volatilità, così come basse oscillazioni
percentuali, indicano bassa volatilità. Non appena quindi si assiste a giorni in cui aumentano o diminuiscono
progressivamente le oscillazioni percentuali sul sottostante, si sta osservando un aumento o una diminuzione della
volatilità.
Questa, a differenza del prezzo del sottostante, presenta due caratteristiche che la rendono più facilmente
prevedibile: la ciclicità e la persistenza.
La volatilità è ciclica, perché i prezzi tendono ad alternare con una certa ricorrenza temporale, appunto ciclicità,
periodi di alta volatilità e periodi di bassa volatilità, in un continuo dove tra massimi e minimi di volatilità, essa
tende a tornare sul proprio valore medio.
La volatilità è persistente, poiché ad alti livelli di volatilità raggiunti si tenderà a mantenerli per un certo periodo
di tempo, così come alla discesa su bassi valori di volatilità si tenderà a mantenerli per un periodo di tempo congruo.
Quindi, date queste due caratteristiche, l’andamento ideale della volatilità è simile a quello di una curva sinusoidale.
Nella realtà invece la volatilità, indipendentemente dai modi di calcolarla, assume un andamento “a
elettrocardiogramma”, un po’ schizofrenico e fibrillato, seguendo appunto un suo ritmo, una sua ciclicità.
Possiamo definire la volatilità dal punto di vista tecnico e matematico, in base al metodo di calcolo adottato per
ricavarne il valore.
Distinguiamo principalmente quindi:
• volatilità storica;
• volatilità implicita;
• volatilità attesa.

La volatilità storica, rappresenta l’ampiezza dei rendimenti dei prezzi del sottostante (ovvero le sue variazioni
percentuali per l’unità di tempo considerata), rispetto a un valore medio e per un dato periodo di tempo: la classica
formula che si utilizza in questo caso è quella dello scarto quadratico medio, o deviazione standard, applicato alla
serie storica dei rendimenti considerati e ricalcolato su base annua.
La volatilità implicita, è quella prezzata dal mercato, o meglio dagli operatori del mercato come i market maker
in un dato istante: come si è visto, si ottiene ricavando usando la formula di Black & Scholes in modo inverso,
oppure dalle sue estensioni e varianti a seconda del sottostante che si consideri.
La volatilità attesa è invece il valore che si prevede avrà la volatilità nel futuro, in funzione dei propri strumenti
di analisi, aspettative, modelli previsionali adottati e altro. Quest’ultimo è davvero un valore non univoco, infatti,
mentre per la storica e la implicita, avendo a disposizione la stessa base dati e le stesse formule, il risultato non può
che essere uno e uno soltanto, non avviene lo stesso per la volatilità attesa, per la quale non esiste una formula
matematica unica e valida per tutti.
In termini concettuali e non rigorosi, ci interessa qui sottolineare come si rapportano questi diversi modi di
valorizzare la volatilità e come il confronto tra la volatilità implicita e quella storica, sia in termini puntuali sia in
termini di evoluzione nel tempo, possa aiutare a determinare la volatilità attesa.
La volatilità storica infatti utilizza i soli rendimenti passati del sottostante, analizzandone la dispersione intorno
al proprio valore medio nel dato periodo temporale considerato, perciò è certamente la “fotografia” di ciò che è
stato, è un valore che è backward looking, “che guarda al passato”, magari recente, ma comunque solo al passato.
La volatilità implicita, invece, per il modo in cui è determinata, prende come dato fondamentale il prezzo
scambiato del premio di quell’opzione in quel preciso istante o, magari, del valore medio tra valore Denaro e valore
Lettera del premio dell’opzione, perciò è certamente la “fotografia” di ciò che accade in un preciso momento, è un
valore che “guarda al presente”, senza curarsi di ciò che è stato.
La volatilità attesa, invece, per definizione, è un valore che è forward looking, “che guarda al futuro”, perché
rappresenta le aspettative dell’operatore che ne indica un valore, non può perciò prescindere dal rapporto tra
volatilità storica e implicita, passato e presente, per essere adeguatamente valutata.
Molti mercati regolamentati di derivati hanno creato veri e propri indici di volatilità, sia per poter misurare
istantaneamente e come sua evoluzione nel tempo la volatilità di un intero mercato, non solo di una singola opzione,
sia per operare direttamente su tale grandezza finanziaria, costruendo strumenti derivati ad hoc, come i future o le
opzioni sulla volatilità.
Il primo e il più famoso indice di volatilità del mondo è il VIX del CBOE (Chicago Board of Option Exchange),
che misura la volatilità implicita media incorporata nei prezzi delle opzioni sull’indice americano S&P500. Dalla sua
introduzione, fin dal lontano 1993, è considerato dagli operatori il migliore indicatore del sentiment di breve termine
degli investitori, vero e proprio “termometro della paura” sui mercati azionari: infatti il VIX si basa sulle opzioni che
scadono a 30 giorni.
È seguito poi il lancio sempre da parte del CBOE del VIXEN (VXN), indice analogo al VIX, ma che misura in
questo caso la volatilità implicita media incorporata nei prezzi delle opzioni sull’indice americano Nasdaq100.
In Europa il mercato Eurex ha lanciato negli anni 2000 il Vdax e il Vstoxx, indici che misurano la volatilità
implicita media incorporata nei prezzi delle opzioni sull’indice tedesco Dax30 e su quello europeo Eurostoxx50 dei
cinquanta titoli a maggiore capitalizzazione delle Borse dell’Europa continentale: ne abbiamo una rappresentazione
nella figura 1.11, dove si evidenzia molto bene come a minimi di mercato conseguenti a crolli di Borsa (vedi la crisi
del 2008) corrispondano i massimi dell’indice (massima paura degli operatori e massima volatilità).

Figura 1.11 L’evoluzione decennale dell’indice di volatilità Vstoxx, fonte www.eurexchange.com

LE GRECHE

Riassumiamo adesso i fattori che durante la vita dell’opzione stessa ne influenzano il suo prezzo, ovvero il premio
che compratori e venditori si scambiano. Dopo averli individuati ed elencati, troveremo i parametri per misurare la
reattività dei prezzi delle opzioni a questi elementi, tenendo conto che proprio tale reattività è espressa, per ogni
opzione, da una grandezza rappresentata da una lettera dell’alfabeto greco (da qui il nome appunto di “greche” delle
opzioni): a ogni fattore corrisponde quindi una e una sola greca.
I fattori che influenzano il prezzo dell’opzione sono:
• il sottostante;
• la volatilità;
• il trascorrere del tempo;
• i tassi d’interesse (o il differenziale tra tassi d’interesse per le opzioni sui cambi, currency option);
• i dividendi (per le opzioni che abbiano per sottostante i titoli azionari) o, in generale, tutti quei flussi di cassa
che impattino nel tempo, durante la vita residua dell’opzione, sul valore del sottostante.

Nella tabella 1.11 sono riportati gli effetti delle variazioni di questi fattori di mercato sul prezzo delle opzioni.
TABELLA 1.11 Le variazioni dei fattori di mercato sul prezzo delle opzioni

Per misurare la reattività dei prezzi delle opzioni al variare di questi fattori si utilizzano le seguenti cinque greche
fondamentali:
1. delta, misura la variazione del premio di un’opzione al variare del sottostante;
2. gamma, misura la variazione del delta al variare del sottostante;
3. vega, misura la variazione del premio al variare della volatilità;
4. theta, misura la variazione del premio al trascorrere del tempo;
5. rho, misura la variazione del premio al variare dei tassi di interesse.

Matematicamente, le greche altro non sono che le derivate parziali – derivate prime parziali tranne che per
gamma che è una derivata seconda –, dell’equazione differenziale data dalla formula di Black & Scholes,
determinante il valore del premio.
Alcuni testi riportano anche una sesta greca, che in effetti è da considerarsi a parte, poiché non è una derivata,
bensì il delta stesso moltiplicato per il rapporto tra valore del sottostante e valore dell’opzione in quel certo istante:
6. omega, misura dell’elasticità di un’opzione.

Il prezzo del sottostante e il delta

Il delta rappresenta la sensibilità del premio di un’opzione al variare del sottostante e viene calcolato come rapporto
tra la variazione del prezzo dell’opzione e la variazione del prezzo del sottostante.
Considerando due momenti diversi (il tempo (t) e il tempo successivo (t1)), il delta è dato dal rapporto tra la
differenza dei prezzi dell’opzione al tempo (t1) e al tempo (t) e la differenza tra il valore del bene sottostante
all’opzione al tempo (t1) e al tempo (t):

delta = (premio in t1 - premio in t) / (sottostante in t1 - sottostante in t)

Per esempio, se il prezzo di un’opzione sull’indice azionario Eurostoxx50 sale da 20 a 25 punti indice, a fronte
di una crescita dell’indice stesso da 2.226 a 2.278 punti, allora si ha:

delta = (25 - 20) / (2.278 - 2.226) = 0,096

Per le opzioni call il delta è un numero positivo, mentre per le put è un numero negativo, essendo inversa la
relazione tra le due variazioni di prezzo a numeratore e denominatore. Il delta non è tuttavia un valore costante: al
variare del prezzo del sottostante, infatti, muta sia per le call che per le put.
Il delta viene anche interpretato come la probabilità di un’opzione di scadere ITM: un delta pari a 0,096 significa
che l’opzione in oggetto ha il 9,6% di probabilità di scadere “in the money”.
Ne deriva che quanto più un’opzione è OTM, e quanto più è vicina la sua scadenza, tanto più basso è il suo
delta.
Abbiamo visto che, prima della scadenza, può accadere che il guadagno sul premio dell’opzione sia superiore a
quello che si avrebbe sulla compravendita del sottostante. Ciò accade solo se manca molto tempo a scadenza e/o in
situazioni di forte aumento di volatilità implicita nelle quotazioni dell’opzione. Per definizione, un’opzione non può
mai guadagnare o perdere più dell’equivalente sottostante, quindi, a parità di altre condizioni, quali appunto la
volatilità, il delta ha un valore massimo di 1.
Prendendo in considerazione le call, un’opzione con un delta pari a 1 cambierà valore di un punto a ogni
variazione di 1 punto del sottostante. Le opzioni OTM hanno un delta minore di 0,5, mentre le opzioni ATM ne
hanno uno pari a 0,5.
Viceversa, nelle opzioni put, assumendo il delta valori negativi, le opzioni stesse sono inversamente correlate
alle variazioni del sottostante. In altri termini:
• per le opzioni call, il delta varia sempre tra gli estremi 0 e 1;
• per le opzioni put, il delta varia sempre tra gli estremi 0 e -1.

Un’altra interpretazione del delta è legata, infine, alla quantità di sottostante controllato, utile per porre in essere
le strategie di copertura. Il presupposto è che, avendo banalmente il sottostante un delta sempre pari a 1, se operiamo
in opzioni e queste hanno un delta pari a 0,5, significa che in quel momento si è esposti solo su mezza unità del bene
sottostante.

Il prezzo del sottostante e il gamma

Il gamma è il tasso a cui il delta cambia al variare del sottostante. Il delta non è un valore fisso nel tempo, ma varia
continuamente, tendendo a zero con l’opzione sempre più OTM e tendendo a 1, oppure a -1 per le opzioni put, con
l’opzione sempre più ITM.
Se il sottostante sale di un punto e il delta dell’opzione varia da 0,3 a 0,35 (o da -0,3 a -0,35 nel caso di opzioni
put) il gamma sarà 0,05: un valore positivo sia per le call, sia per le put.
Il gamma esprime, quindi, il modo in cui il delta muta a una variazione unitaria o infinitesimale del sottostante e
quindi misura, in ultima analisi, il rischio del delta. Se il valore del gamma è alto, il delta sarà molto reattivo al
variare del sottostante, viceversa, se il suo valore è basso il delta sarà poco reattivo al variare del sottostante.
Il gamma cambia anche in funzione della vita residua dell’opzione e aumenta per le opzioni ATM che si
avvicinano a scadenza, mentre diminuisce per quelle opzioni che, sempre all’avvicinarsi della scadenza, sono OTM.

La volatilità e il vega

Il vega misura la variazione (monetaria o in punti) del prezzo dell’opzione al variare dell’ 1% della volatilità.
Sono sempre le opzioni ATM quelle che hanno un vega più elevato, e che sono quindi più sensibili alle
accelerazioni o decelerazioni della variazione di volatilità del sottostante. Quindi, la variazione in termini monetari
(variazione del premio per moltiplicatore dell’opzione considerata) è sempre maggiore per le opzioni ATM.
È tuttavia importantissimo, nella costruzione di strategie, considerare che più le opzioni sono OTM, maggiore è
l’impatto del vega in termini percentuali (non assoluti). Bisogna tenere conto che un forte movimento di volatilità
implicita è spesso accompagnato da una forte variazione del sottotante, quindi le opzioni molto OTM potrebbero
diventare ATM e subire un fortissimo movimento di prezzo dovuto alla variazione della volatilità implicita. Infatti,
per effetto del movimento del sottostante, la sensibilità alla volatilità implicita è ora divenuta più grande, essendo le
opzioni diventate ATM o comunque molto meno OTM.
Il vega, perciò, è massimo per le opzioni ATM e diminuisce progressivamente quando l’opzione passa deep out
of the money oppure deep in the money. Il vega, infine, tende a diminuire all’approssimarsi della scadenza delle
opzioni.
Se vogliamo quindi impostare una strategia su un breakout di volatilità, come per esempio uno strangle,
dobbiamo ricordarci che opzioni a scadenza più lunga sono molto più reattive a variazioni di volatilità.
Riduzioni nella velocità di movimento di un mercato tendono a spostare invece il payoff di un’opzione prima
della scadenza verso il payoff a scadenza, producendo esattamente lo stesso impatto che può avere un’altra
importante variabile, vale a dire il trascorrere del tempo.

Il trascorrere del tempo e il theta


Il theta misura la variazione del prezzo dell’opzione al passare dei giorni che mancano alla data di scadenza –
lavorativi o festivi – e si esprime solitamente in valore assoluto. Può essere positivo o negativo, sia per le opzioni
call sia per le put: dipende se si è compratori o venditori di opzioni.
Nel caso di acquisto di opzioni il theta assume un valore e una connotazione negativa, in quanto al passare del
tempo il premio diminuisce nella misura in cui diminuisce anche la probabilità che l’opzione dia maggiore profitto
rispetto all’attuale. Nel caso di vendita di opzioni, assume invece un valore e una connotazione positiva, in quanto al
passare del tempo aumentano le probabilità che l’opzione non sia ITM a scadenza e quindi il suo valore tende a zero
– per effetto del già esaminato decadimento temporale – permettendo al venditore d’incassare tutto il premio.
Il theta tende ad aumentare, in percentuale, sul valore dei premi all’approssimarsi della scadenza dell’opzione.
Le opzioni ATM hanno un theta più elevato rispetto a quelle OTM e a quelle ITM.

I tassi di interesse e il rho

Il rho esprime la relazione tra il prezzo dell’opzione e i tassi d’interesse. È sempre un numero positivo e tende a
diminuire con il trascorrere del tempo e all’avvicinarsi della scadenza.
Illustriamo in che modo i tassi d’interesse influenzano i prezzi delle opzioni:
• se i tassi d’interesse aumentano, il valore di una call aumenta, mentre quello della put si riduce;
• se i tassi d’interesse scendono, si riduce il valore della call, mentre quello della put aumenta.

La relazione tra i tassi e le opzioni call è quindi positiva, mentre quella tra tassi e put è negativa.
Questo si verifica dal momento che, se i tassi aumentano, risulta più conveniente acquistare una call, anziché
prendere denaro a prestito a un tasso maggiore per acquistare il sottostante; al contrario, per le put è più conveniente
vendere il sottostante e quindi guadagnare interessi sulla somma accreditata.

I DIVIDENDI

Se consideriamo opzioni su azioni o su indici azionari, occorre chiederci se le azioni sottostanti siano destinate a
staccare dei dividendi nel corso della vita dell’opzione. Lo stacco di un dividendo comporta, infatti, una perdita di
valore del titolo, in quanto una parte delle attività della società (le riserve) viene liquidata ai soci, producendo un
immediato deprezzamento del titolo. Il diritto di ricevere gli utili è una prerogativa dei possessori delle azioni e non
dei possessori delle opzioni.
Per questo motivo, l’opzione, incorporando un valore futuro, non può non tenere conto dei dividendi: più sono
alti, meno avranno valore le call che scadono dopo lo stacco dei dividendi e più avranno valore, invece, le put con
stessa scadenza. L’operatore in opzioni deve considerare, in particolare, l’impatto che può avere sulla sua strategia la
comunicazione di dividendi inattesi.
L’impatto dei dividendi, infine, permette alcune semplici considerazioni in merito ai prezzi delle opzioni: può
accadere, per esempio, che un’opzione call con scadenza a marzo valga di più di una call con lo stesso strike price
ma con scadenza a giugno, il che in apparenza potrebbe sembrare impossibile. Quando ciò si verifica, prima di
pensare a un errore di prezzatura da parte dei market maker e di tentare un arbitraggio vendendo la scadenza marzo e
comprando la scadenza giugno, bisogna chiedersi se nel corso di quei tre mesi il titolo sottostante staccherà dei
dividendi.
Operando in opzioni si ha a disposizione un’ampia varietà di strategie operative, come vedremo nei capitoli
successivi, che derivano totalmente dalla combinazione delle quattro posizioni cardinali viste nel paragrafo
precedente. Si possono impostare strategie per realizzare profitti sia quando il sottostante subisca movimenti ampi in
poco tempo, sia quando invece esso viva una fase di bassa volatilità muovendosi in laterale. Per valutare una
strategia rispetto a un’altra è fondamentale effettuare dei confronti omogenei, misurando appunto le greche delle
diverse opportunità, che rivelano come si potrà evolvere un determinato portafoglio di opzioni rispetto agli altri
possibili. Tralasciando quindi il rho e i dividendi, la valutazione complessiva del rischio di una determinata
combinazione di opzioni può essere fatta realmente e consapevolmente solo calcolando i valori che assumono le
greche: delta, gamma, vega e theta.
Volendo effettuare un paragone con un automobilista, possiamo certamente dire che egli è in grado di guidare e
stare in strada semplicemente sedendo nell’auto e conoscendo l’uso delle leve essenziali, come volante, frizione e
cambio, freno e acceleratore; tutta l’elettronica di contorno e la strumentazione aggiuntiva, come tachimetro,
contagiri e le diverse spie segnaletiche non sono altro che strumenti accessori. Tuttavia, chi oggi guiderebbe senza
questa strumentazione visuale, che consente in pochi istanti di capire direzione di marcia, velocità e condizioni di
guida? La domanda è retorica, così come, abbandonando la metafora, per l’investitore e il trader in opzioni è
possibile operare in modo essenziale avendo chiare le conoscenze acquisite fino al paragrafo sulle greche: questo
know-how, però, permette di aprire e chiudere la posizione, ma non permette di avere una precisa consapevolezza
delle condizioni in ogni momento delle stesse posizioni in portafoglio. Conoscere, impratichirsi e utilizzare le greche
non è altro che leggere il “cruscotto del trader in opzioni”, per sapere sempre dove si è e come si sta arrivando dalla
partenza all’arrivo programmato.
CAPITOLO 2

OPZIONI E INDICI

C on il precedente capitolo abbiamo gettato le basi per comprendere le opzioni in generale e il loro utilizzo
semplice, dato, prima di tutto, dall’acquisto di opzioni call oppure di opzioni put a copertura del sottostante
prescelto e, poi, più in generale, dalle quattro strategie elementari, che aggiungono alle prime due anche la vendita di
opzioni call e opzioni put.
Queste operazioni primitive non esauriscono di certo le possibili strategie in opzioni, tuttavia la loro mancata
comprensione, o anche solo la comprensione parziale degli elementi descritti al Capitolo 1, impedisce di proseguire
nella lettura di questo testo. È assolutamente necessario, dunque, leggere e rileggere il capitolo precedente fino a
ottenere un’intima comprensione dei concetti esposti, perché la conoscenza dà sicurezza e permette di passare a un
livello successivo.
Questo secondo capitolo, quindi, non è più introduttivo e generale, ma risulta già operativo e ci consentirà di
operare, subito dopo la sua lettura, con le opzioni su indici di Borsa, applicando una metodologia precisa su un
singolo indice sottostante. Definisco questa metodica D.T.O. – Dynamic Trading Options, il trading dinamico sulle
opzioni, tenendo fermo e unico il sottostante prescelto.
Ho avuto già modo di spiegare perché parto dal presentare una metodica sugli indici di Borsa, con focalizzazione
su quelli europei, ma colgo l’occasione per ripeterlo: sono il primo sottostante che trader e investitori privati
osservano sulle piattaforme di trading online e che decidono di approcciare, per conoscenza, cultura e vicinanza. In
numerosi casi ho osservato che tanti miei colleghi, trader e formatori professionisti, decantano le meraviglie
dell’operare con le opzioni, ma avendo studiato solo i “guru” americani e le loro tecniche, divulgano il trading in
opzioni come se fosse possibile farlo con i soli titoli azionari americani: personalmente la ritengo davvero una
limitazione da ogni punto di vista, certamente questa visione è il primo ostacolo alla diffusione della cultura del
trading in opzioni in Italia e in Europa, dove l’attenzione è concentrata proprio sugli indici di Borsa.
La presentazione della D.T.O. porterà all’introduzione di altre strategie elementari, solitamente presenti nella
maggior parte della letteratura sulle opzioni, ovvero combinazioni a due gambe delle strategie semplici.
Questo minimo “arsenale” ci permetterà di operare “ad armi pari” con la maggior parte degli operatori privati in
opzioni e anche con un buon numero di istituzionali, che magari utilizzano analisi dei prezzi e delle volatilità più
complesse e raffinate, ma che – come credo sinceramente – tendono a non approfondire l’utilizzo delle opzioni e
non le inseriscono in una metodica generale, coordinata e coerente nei suoi meccanismi di scelta. Conoscere gli
strumenti e le strategie è essenziale, conoscere le loro semplici combinazioni molto utile, ma senza una metodologia
generale come la D.T.O. affideremmo l’applicazione operativa di queste conoscenze al caso, alla fortuna e non al
rigore e alla logica. Lavorare in modo non rigoroso è il modo più probabile per non controllare il rischio e quindi, in
definitiva, per cumulare nel tempo perdite e non profitti, al di là di come possa andare, singolarmente considerata,
una sola operazione “fortunata”.
La D.T.O. è una prima risposta alla domanda che tutti i trader e gli investitori privati si fanno appena sentono
parlare di opzioni: perché operare con le opzioni?
Abbandoniamo qualsiasi facile qualunquismo e definiamo come misurare e quindi controllare il rischio per ogni
scenario possibile di ciclo della volatilità e di prezzo dell’indice azionario sottostante prescelto.

GLI INDICI OPZIONABILI

Come visto in precedenza, esistono tre fondamentali mercati di riferimento “a portata di click” per il trader o per
l’investitore italiano ed europeo, in cui trovare opzioni su indici di Borsa:
• Idem
• Eurex
• Cme

Esistono poi sempre più broker online che essendo market maker, quotano anche opzioni esotiche OTC su indici
e non solo plain vanilla, lo fanno direttamente con una propria sala mercati dedicata o proponendo prezzi di
controparti di livello superiore.
In questa “giungla” dell’offerta è necessario fare davvero molta attenzione alle tre principali dicotomie elencate
di seguito, che derivano dalle caratteristiche tecniche delle opzioni considerate, altrimenti avere sorprese inaspettate
(e anche sgradite) sarà inevitabile:
1. ETO/OTC;
2. sottostante indice/sottostante future sull’indice;
3. plain vanilla/esotiche.

(1) Come abbiamo già visto nel Capitolo 1, “ETO” è l’acronimo di Exchange Traded Options. Si tratta delle
opzioni quotate sui mercati finanziari regolamentati e, quindi, dove è presente una Clearing House o Cassa di
Compensazione e Garanzia e una pluralità di operatori market maker, che garantiscono la liquidità delle quotazioni.
“OTC”, invece, è l’acronimo di Over The Counter, ovvero “fuori Borsa”. Si tratta delle opzioni non quotate sui
mercati finanziari regolamentati e quindi dove non è presente una Clearing House, ma una sola controparte,
solitamente il broker online stesso che offre queste opzioni, che è anche nello stesso tempo market maker.

(2) Sottostante indice, significa che le opzioni, siano esse ETO oppure OTC, hanno per sottostante l’indice di
Borsa considerato: com’è noto, l’indice altro non è che una grandezza finanziaria “virtuale” che rappresenta un
paniere di azioni. I soggetti che definiscono e prezzano gli indici possono essere differenti, si va dalle Borse
regolamentate stesse ad agenzie di investimento o di rating: ogni indice ha quindi le proprie caratteristiche e regole
di composizione, si trasforma nel tempo a seguito di eventi societari e di mercato che decretano l’inserimento o
l’eliminazione di una o più azioni componenti, o più semplicemente la variazione del peso dei componenti nel
tempo; alcuni indici sono cosiddetti “Total Return” ovvero cumulano nel proprio valore anche lo stacco dei
dividendi delle azioni componenti, mentre altri non ne tengono conto. Infine, a seconda delle regole proprie della
Borsa dove sono quotati gli indici, l’aggiornamento degli stessi può essere (a) “continuo” o (b) “discreto”, ovvero:
(a) un aggiornamento sempre in tempo reale, non appena si aggiornano i prezzi delle azioni componenti, oppure (b)
un aggiornamento definito per precisi intervalli temporali, per esempio ogni minuto della sessione di Borsa aperta.
Conoscere queste caratteristiche è importante per chi deve operare sulle opzioni corrispondenti, rimando quindi
ai siti delle Borse che quotato gli indici stessi, poiché su ciascuno si trova una buona informazione di dettaglio su
ogni singolo indice, spesso con schede di approfondimento dedicate.
Sottostante future sull’indice significa che le opzioni – siano esse ETO oppure OTC – hanno per sottostante il
contratto future sulla scadenza trimestrale più prossima, che, a sua volta, ha come sottostante l’indice di Borsa
considerato: è necessario in questi casi porre la massima attenzione, poiché com’è noto il prezzo del future e il
prezzo dell’indice sottostante coincideranno solo alla scadenza del future stesso, mentre durante la vita del contratto
i due valori potranno essere anche sensibilmente differenti, con uno scarto sia positivo sia negativo che dipende da
due fattori principali: 1) tempo che manca alla scadenza e 2) stacco di dividendi sulle azioni componenti. Su questo
secondo fattore è il caso che ci soffermiamo con più attenzione, presentando la precisa relazione tra il prezzo del
future oggi e il prezzo corrente dell’indice sottostante:

(1) Ft = StV(t,T) - DIVt

dove V(t,T) = e-r(T-t) cioè il valore attualizzato al momento t di 1 euro che scada in T, usando la capitalizzazione
composta istantanea al tasso di rendimento privo di rischio r; DIVt = valore ponderato atteso e noto dei dividendi del
paniere di azioni considerato.
Da ciò consegue chiaramente che nel periodo di stacco dei dividendi (spesso tra maggio e giugno per gli indici
principali) la componente DIV è presente e consistente e può far sì che il valore Ft sia addirittura inferiore al valore
St del sottostante. Negli altri periodi invece, senza i dividendi, il valore Ft è superiore al valore St del sottostante
proprio per lo svolgimento della (1): è banale quindi la conseguenza diretta, ovvero più lungo è il periodo di tempo
mancante alla scadenza del contratto e maggiore è, solitamente, il prezzo del future rispetto al sottostante.
Prima di esaminare la terza dicotomia, mi preme sottolineare come tutto cambia circa l’assegnazione del
sottostante a seconda che si tratti di future o di indice. Tale aspetto è già stato presentato nel capitolo precedente,
tuttavia è importante focalizzarlo al meglio, quindi, per le opzioni che scadano ITM facciamo riferimento alla tabella
2.1.
Come si intuisce molto bene, le opzioni su indici liquidano a contanti sempre e in ogni mese quando scadono
ITM, mentre le opzioni scadute ITM che hanno per sottostante i future assegnano il future trimestrale più prossimo o
liquidano a contanti quando anche lo stesso future sia scaduto, ovvero per le scadenze trimestrali, quando, cioè,
come si dice in gergo, la scadenza è quella delle “tre streghe” (triple witching).

TABELLA 2.1 Liquidazione/assegnazione in caso di opzioni che scadano ITM su indici o su future su indici

(3) Plain vanilla, sono le classiche opzioni su indici, quelle che presentano il profilo di payoff a scadenza con
linea spezzata così come introdotto nel Capitolo 1: si tratta delle opzioni più semplici, quelle di cui ci occuperemo
operativamente in questo come nei prossimi capitoli.
Le esotiche sono invece opzioni più complesse che spesso presentano profili di payoff non lineari, tuttavia, in
questi ultimi anni, anche per investitori e trader privati l’offerta non solo è presente ma è spesso molto pubblicizzata,
soprattutto da parte di aggressivi broker online che sono gli emittenti stessi di questo tipo di opzioni. Le principali
esotiche offerte sono opzioni binarie e opzioni touch: le prime sono quelle che dato il premio pagato e individuata
una barriera, quindi un livello del sottostante, restituiranno un guadagno (solitamente un multiplo del premio pagato)
se il sottostante scadrà sopra o sotto la barriera determinata, a seconda che si sia scelta un’opzione call o un’opzione
put, in caso contrario la perdita del premio sarà totale; le “touch”, invece, sono quelle opzioni che dato il premio
pagato e individuata sempre una barriera, quindi un livello del sottostante, si distinguono in “one touch” o “no
touch”, a seconda che l’operazione vada a buon fine se durante la vita dell’opzione il sottostante “tocchi”, ovvero
segni il prezzo barriera, o “non lo tocchi”, non segni mai quel livello. Anche in questo caso se la condizione
sottostante all’opzione non viene soddisfatta si perderà l’intero premio, se la condizione sarà invece soddisfatta si
guadagnerà un multiplo del premio.
Queste opzioni presentano un profilo “discontinuo” e spesso sono proposte come vere e proprie scommesse di
brevissimo respiro, anche 10 minuti, 30 minuti, un’ora e così via. I costi impliciti sono altissimi perché il Bid/Ask in
gioco è davvero alto.
Per scelta operativa mi occupo quasi esclusivamente di tre sottostanti su cui applico la D.T.O. regolarmente:
sono i tre indici di Borsa Ftse Mib, Dax30 ed Eurostoxx50. La mia scelta inoltre ricade solo sulle opzioni ETO
quotate sui mercati di riferimento Idem ed Eurex. A mio giudizio sono gli indici che maggiormente interessano
trader e investitori privati italiani e da questo punto in avanti saranno gli unici su cui faremo esempi operativi.
Nella tabella 2.2 riassumiamo le principali caratteristiche delle opzioni su questi tre indici.

TABELLA 2.2 Le caratteristiche delle opzioni sui tre indici su cui applico la D.T.O.
LA METODOLOGIA D.T.O.

La D.T.O. è una metodica operativa per individuare a matrice il prezzo e la volatilità dell’indice considerato e, di
conseguenza, le migliori strategie in opzioni da applicare in quella data fase di mercato.
Operare sui mercati finanziari senza ricorrere ad arbitraggi significa semplicemente analizzare i sottostanti
considerati e, dalle conclusioni derivanti dall’analisi stessa, operare scelte di trading coerenti.
Ci poniamo nell’ottica degli speculatori, nel senso latino e originario del termine, questo è il nostro ruolo come
attori sul mercato, osservare per cercare di trarre profitto da una o più operazioni rischiose, dobbiamo quindi partire
dall’osservazione per poi formulare un’analisi che porterà alle decisioni.
L’analisi che qualsiasi investitore o trader effettua, sia essa consapevole o meno, casuale o voluta, è incentrata
sul prezzo della grandezza considerata.
Se scegliamo di operare sull’indice italiano Ftse Mib e lo “comperiamo”, acquistando per esempio un ETF
sull’indice o un MiniFib o anche un contratto per differenza sul Ftse Mib, qualsiasi sia lo strumento utilizzato, siamo
rialzisti. Che abbiamo condotto un’analisi rigorosa di qualsiasi tipo essa sia o che abbiamo comprato appena
possibile, in modo emotivo o casuale, in questo caso, siamo e restiamo rialzisti.
L’acquisto dello strumento, sia esso puramente direzionale o anche direzionale, come nel caso delle opzioni, è
solo il momento finale di un processo decisionale, che deve, e sottolineo deve, se si vuole operare in modo
consapevole, partire dalla domanda seguente: l’analisi svolta ha condotto inequivocabilmente a delineare la presenza
in atto di una tendenza rialzista sul Ftse Mib e, in questo contesto, il timing d’ingresso è corretto per procedere a un
acquisto?
Dunque analizzare l’indice su cui desideriamo operare è fondamentale, pur non operando in opzioni, ma anche e
soprattutto operando in opzioni. La stessa conoscenza delle quattro strategie elementari mostra chiaramente che
determinare la scelta di una o di un’altra deriva da un processo decisionale che, per esclusione, individui se un
profilo è coerente con le attese sull’evoluzione dell’indice. Tali attese altro non sono che il frutto dell’analisi da
condurre proprio per comporre un’operatività totalmente consapevole e mai improvvisata.
Oltre all’analisi sul prezzo, in effetti, per l’investitore o il trader che approcci i mercati finanziari attraverso
l’utilizzo delle opzioni, si pongono dei quesiti aggiuntivi rispetto al “collega solo direzionale” che utilizzi strumenti
come future, azioni a leva o contratti per differenza: in quale fase del ciclo della volatilità si trova l’indice che
analizziamo? Quali aspettative formulare sull’evoluzione della volatilità stessa?
Questa introduzione discorsiva alla metodica D.T.O. ci permette di ragionare sui processi logici che portano allo
schema di riferimento che vedremo fra poco. La partenza del nostro percorso – cioè del percorso logico e razionale
dell’option trader consapevole – è un’analisi che, in questo approccio, deve procedere su un doppio binario: da una
parte, deve essere un’analisi sul prezzo dell’indice, sull’evoluzione della sua direzione, della sua tendenza e
dell’intensità di tale tendenza e, dall’altra, sulla volatilità dell’indice sottostante stesso, sul livello raggiunto,
sull’evoluzione dinamica per raggiungere questo livello e sull’evoluzione attesa conseguente, tenendo in
considerazione le caratteristiche della volatilità ben descritte nell’ultimo paragrafo del primo capitolo.

Figura 2.1 Il percorso logico dell’option trader per individuare consapevolmente una strategia in opzioni

Come ci mostra la figura 2.1 i primi due passi necessari all’individuazione di una strategia in opzioni idonea a un
certo indice sono “step” di analisi. La mia personale esperienza professionale e operativa mi fa escludere l’Analisi
Fondamentale tra le forme possibili per operare su orizzonti temporali brevi, come quelli che vedremo, che vanno da
una settimana a qualche mese al massimo. Per questo ritengo che le due sole analisi possibili in questo contesto
operativo siano quella Tecnica oppure quella Quantitativa. Ritengo infine che scelta una forma di analisi, in modo
coerente, la stessa debba essere applicata al prezzo prima e alla volatilità poi per giungere alla determinazione della
migliore strategia in opzioni.
L’Analisi Tecnica può essere definita come una disciplina che studia il comportamento dei mercati finanziari
attraverso l’esame delle serie storiche dei prezzi. Questo tipo di analisi può essere condotta sia dal punto di vista
grafico sia con l’utilizzo di opportuni indicatori. In base a questa teoria è possibile prevedere l’andamento futuro del
prezzo di un certa attività finanziaria studiando la sua storia passata.
Una bella definizione che accompagna da sempre la mia carriera è che l’Analisi Tecnica è la graficazione della
psicologia degli investitori, ossia è la sommatoria di tutte le psicologie degli operatori che, nel loro complesso,
determinano i movimenti dei prezzi.
Definiamo l’Analisi Quantitativa come la disciplina di analisi economica che si concentra nell’individuazione di
relazioni matematiche e statistiche tra i prezzi dei mercati finanziari e le grandezze finanziarie collegate e/o derivate
e misurabili.
Appare evidente che per effettuare una buona Analisi Tecnica sia necessario conoscerla, approfondirla e
applicarla a lungo, osservando con dedizione per lunghi periodi di tempo migliaia di grafici. È altresì chiaro come,
per effettuare una buona Analisi Quantitativa, sia necessario conoscere molto bene la statistica descrittiva e la
matematica sottostante, l’applicazione di metodi statistici alle serie storiche, oltre a eseguire migliaia di test e prove.
Tutto questo va approfondito dal lettore su testi diversi dal presente e certamente un buon risultato dipenderà anche
dalla formazione scolastica personale, dalle inclinazioni e dalla volontà di approfondire questi temi.
Per questo volume ho scelto di proporre la D.T.O. solo in chiave tecnica, presentando alcuni elementi essenziali
di Analisi Tecnica che rendano fruibile la metodica, così che anche dalla sola lettura di questo testo si possa
diventare prontamente operativi. È banale ricordare che tali elementi, come sempre, non possono esaurire
assolutamente gli argomenti trattati, ma solo aumentare il livello di curiosità per opportuni approfondimenti.
Le opzioni, le strategie elementari e le strategie semplici in opzioni consentono di operare su un indice di Borsa
in due modi possibili, a loro volta suddivisibili in due casi.
1. Direzionale:
a. direzionale rialzista, “bullish”;
b. direzionale ribassista,”bearish”.
2. A-direzionale o “market neutral”:
a. bi-direzionale, “bullish and bearish”;
b. non direzionale, “sideways trading”.

Infatti è possibile anche non essere direzionali attraverso le opzioni, proprio perché non presentano un profilo
lineare continuo, ma lineare spezzato (si pensi ai profili di payoff delle quattro strategie elementari viste al Capitolo
1), e quindi consentono di operare anche su intervalli a scadenza del sottostante attraverso opportune combinazioni
che presenteremo a breve. Operare in modo “a-direzionale”, cioè in assenza di direzionalità unica, è possibile solo
attraverso le opzioni, tutti gli altri strumenti finanziari non presentano questa modalità. Tale a-direzionalità potrà
essere bi-direzionalità, quando si costruiranno strategie per operare nello stesso tempo al rialzo e al ribasso, o non
direzionalità, quando si costruiranno strategie che permettano di ottenere un profitto nel caso in cui il mercato si
stazioni in laterale all’interno di un intervallo di prezzi alla scadenza delle opzioni.
Essere direzionali o a-direzionali poi, può essere una scelta operativa di tipo assoluto o di tipo dinamico. La
scelta di tipo assoluto solitamente deriva da un’approfondita analisi di prezzo e volatilità di tipo statistico-
quantitativo. Si tratta di quella tipica dei venditori puri di opzioni che, analizzato l’andamento statistico dell’indice e
dei suoi cicli di volatilità, individuano dopo un lungo processo di back testing la combinazione di opzioni vendute
che “copra” almeno l’ottanta per cento dei casi; il risultato è una strategia assoluta ripetuta a ogni ciclo di trading,
giornaliero, settimanale o mensile che sia. La robustezza di questo approccio è indubbia e spesso porta ad avere un
numero di strategie scadute con un’altissima percentuale di successo, per contro presenta l’incognita di una gestione
dei pochi casi in cui l’indice esce al di fuori dei parametri statistici. Tale gestione deve essere molto ben studiata e
preparata a priori, nella consapevolezza che essa sarà determinante non solo per difendere il guadagno di quel ciclo
di trading, ma dell’intera strategia. Infatti, se non opportunamente gestiti questi pochi casi creeranno delle vere e
proprie “voragini” in portafoglio, con perdite inaccettabili psicologicamente prima ancora che finanziariamente.
Come detto, però, non ci occuperemo di questo approccio nel presente capitolo, proprio perché la D.T.O. è una
scelta operativa di tipo dinamico, che prende le mosse da un’analisi di tipo tecnico, che valuti di volta in volta le
condizioni e le aspettative sulle due variabili principali: prezzo e volatilità dell’indice.
Incrociare a matrice l’Analisi Tecnica sul prezzo dell’indice e sulla sua volatilità è l’essenza della D.T.O. La
matrice derivante è una sorta di vera e propria “bussola” o “mappa” per il trader neofita in opzioni: metterla in
pratica costantemente e per un lungo periodo di tempo permetterà di apprezzarne la solidità e di approfondirne le
motivazioni tecniche e di gestione del rischio.
Avere un piano di trading determinato a priori è davvero fondamentale, soprattutto per chi inizia: mi piace
presentare la metafora dell’automobilista che deve arrivare a destinazione e decide di usare il navigatore per farlo, è
chiaro che ha uno strumento di guida che lo accompagna nell’individuare il percorso giusto per arrivare alla meta,
ma proprio perché è uno “strumento” esso non si sostituisce al pilota, bensì si limita ad affiancarlo. In altri termini
usare il trading plan della D.T.O. non significa avere il “pilota automatico”, ma solo una guida utile a tracciare il
percorso, che soltanto il singolo operatore dovrà percorrere, guidando in prima persona. Avere il “navigatore” non
basta: se non si mette abbastanza benzina nel motore la macchina si ferma, se non si usa attenzione e cautela si
rischiano incidenti – anche gravi –, ma anche se si guida a velocità troppo elevata e spingendo al limite il mezzo non
si arriva alla meta. Qualcuno potrebbe obiettare che è possibile guidare senza navigatore: certamente sì, così come si
può operare in opzioni senza D.T.O, ma soprattutto per chi inizia e non conosce la strada il rischio di non arrivare, o
riuscirci solo dopo un percorso lunghissimo, diventa elevato. Fuori dalla metafora, quando si parla di opzioni – e
non di viaggi in auto – il rischio in essere non è quello di percorrere molti chilometri in più, ma di perdere molti più
soldi, assottigliando sia il capitale finanziario sia quello psicologico, che, se ridotto, non ci permetterà di arrivare al
traguardo che ci siamo posti, semplicemente perché tenderemo a “gettare la spugna prima del tempo”.
Nella tabella 2.3 si può osservare proprio la matrice D.T.O. che, in colonna, riporta i tre casi possibili in cui
inquadrare i prezzi dell’indice sottostante e, in riga, i due casi estremi in cui si trovi la volatilità dell’indice
considerato. Ne deriva una matrice 2 x 3, che in ogni elemento identifica la strategia in opzioni più idonea per quella
combinazione prezzo/volatilità.
Subito due considerazioni che correttamente arricchiranno e completeranno il quadro della matrice, ma che per
semplicità non prendiamo in considerazione per ora:
1. esiste una gamma ben più ampia di strategie possibili che possano inserirsi nella matrice, sia usando solo
strategie plain vanilla sia usando opzioni esotiche (alle quali accenneremo più avanti);
2. la matrice dovrebbe essere 3 x 3, contemplando anche il caso di volatilità media, tuttavia, in questa occasione,
non tratteremo la matrice completa.

TABELLA 2.3 La matrice prezzo/volatilità della D.T.O. e la determinazione consapevole della strategia in opzioni

La matrice è di per sé un piano di trading vero e proprio, perché contempla tutti i principali casi osservabili o
deducibili dall’analisi del binomio prezzo/volatilità e per ognuno di essi fornisce le indicazioni sulla strategia più
idonea. Come abbiamo detto, è una guida e ci permette in questa prima versione di operare a totale controllo del
rischio. Infatti le sei strategie inserite nella tabella 2.3 hanno tutte due caratteristiche comuni:
1. hanno un rischio massimo certo e determinato a priori, infatti, una volta scelti gli strike e le scadenze delle
opzioni componenti la strategia, determinato il numero di lotti, verificati i prezzi di mercato – meglio una
media tra il prezzo Denaro e quello Lettera – si saprà ex ante il livello massimo di perdita sostenibile per
quella precisa combinazione e si saprà anche alla scadenza a che livello o intervallo del sottostante si
manifesterà;
2. sono tutte strategie che contengono opzioni su una sola scadenza, questo permette di avere di fronte un profilo
di payoff a scadenza lineare e spezzato e deterministico. Vedremo poi nei paragrafi seguenti, caso per caso,
perché sia utile o non utile arrivare a scadenza su una strategia piuttosto che su un’altra.

Ripetiamo che questa prima versione della D.T.O. è votata alla semplicità e alla certezza: sapere ex ante il
rischio massimo sostenibile per strategia ha un valore eccezionale, soprattutto per il neofita, perché consente di:
• scegliere in modo consapevole quanti lotti utilizzare, in quanto si sarà in grado di misurare quale percentuale
del capitale si andrà a perdere a scadenza e al massimo anche prima della scadenza, in caso di scenario
negativo; consiglio davvero di non esagerare mai, a maggior ragione per chi inizia, se una strategia ha una
perdita massima superiore al 10% del proprio capitale messo a disposizione per le opzioni, si è già oltre i limiti
prudenziali che una sana gestione del capitale stesso meriterebbe;
• sapere a priori quanto si perderà (che non è affatto una caratteristica banale). Quante volte ho incontrato
investitori e trader alle prime armi che non sapevano, sottolineo non sapevano per nulla, quanti euro stavano
rischiando sulla singola operazione; è l’atteggiamento di chi cerca solo adrenalina, ma di certo non profitti,
come mi insegna l’esperienza che ho ormai accumulato;
• totale semplicità e sicurezza, poiché è implicita nella costruzione di questa strategia la perdita massima e,
quindi, il money management per la parte gestione delle perdite non deve essere curato, è già interno alla
combinazione. Una volta eseguita interamente la strategia, infatti, non c’è bisogno di osservare in continuo
l’andamento dell’indice o di inserire ordini futuri stop-loss, in quanto tutto è già in sicurezza ed è necessario
solo un monitoraggio successivo e periodico, senza alcuno stress per eventualmente prendere profitto, la parte
migliore del trading.

Nei prossimi paragrafi vedremo come analizzare tecnicamente e in maniera semplice prezzi e volatilità e poi
seguiremo con esempi operativi ogni singola strategia della matrice, infine completeremo il quadro aggiungendo
altre strategie plain vanilla e accenneremo a soluzioni con opzioni esotiche per una D.T.O evoluta.

ANALIZZARE IL PREZZO

La matrice D.T.O. presenta tre casi possibili in cui collocare i prezzi dell’indice:
1. rialzista, “bullish”;
2. ribassista, “bearish”;
3. laterale, “trading range” o “neutral”.

L’Analisi Tecnica classica ha la finalità di osservare i prezzi, le loro configurazioni grafiche, gli indicatori e gli
oscillatori derivati, per analizzare se e in quale delle tre fasi si trovi il mercato. Le possibilità dell’Analisi Tecnica
per procedere in questa lettura del mercato sono davvero molteplici.
In questo paragrafo presenterò la mia scelta personale, davvero molto semplice, per determinare la presenza o
meno del trend, il suo segno ed eventualmente la sua fase.

Figura 2.2 Grafico giornaliero del Dax30 dall’ottobre 2012 al giugno 2013, fonte www.prorealtime.com

L’orizzonte temporale delle strategie in opzioni che porremo in essere con la D.T.O. è di breve termine, anche se
non di brevissimo o intraday: le operazioni hanno natura settimanale e ogni singola combinazione può svilupparsi da
pochi giorni a qualche settimana, in casi eccezionali più di un mese. Per questo motivo scegliamo come grafico dei
prezzi quello giornaliero, andando quindi a utilizzare piattaforme che presentino anche solo grafici di fine giornata
degli indici, “end of day” appunto, e non in tempo reale, “real time”.
La tendenza dei prezzi per me è chiaramente definita dalle medie, seguendo la teoria classica di Charles Dow.
Sono quindi le medie mobili a fornirci la tendenza in atto, sia essa primaria o secondaria.
Le medie mobili sono lo strumento tecnico in assoluto più semplice e più comunemente usato proprio in questa
disciplina. Si tratta di una media dei prezzi, di solito quelli di chiusura della barra giornaliera che contiene i quattro
livelli fondamentali (apertura, massimo, minimo e chiusura), calcolata su un determinato numero di giorni: appena si
forma il giorno successivo si esclude l’ennesimo prezzo di chiusura della media mobile di periodo n e si inserisce il
nuovo dato, ricalcolandola (per questo motivo è detta “mobile”).
La mia scelta per analizzare il prezzo e la sua tendenza cade su due medie “classiche”, la media mobile a 20
giorni e la media mobile a 200 giorni, usate sul grafico giornaliero dell’indice seguendo le linee guida espresse di
seguito:
1. la media mobile a 200 giorni definisce la tendenza primaria mentre quella a 20 sedute definisce la tendenza di
breve termine;
2. la tendenza primaria è rialzista se e solo se la media mobile a 200 giorni è positivamente inclinata e i prezzi
sono stabilmente al di sopra della media, all’opposto, è ribassista se e solo se la media mobile a 200 giorni è
negativamente inclinata e i prezzi sono stabilmente al di sotto della media;
3. le fasi di congestione o trading range primarie si osservano quando i prezzi “tagliano” continuamente la media
mobile a 200 giorni che rimane sostanzialmente “piatta”, quasi fosse una funzione grafica parallela all’asse
delle ascisse;
4. gli swing di breve termine del mercato sono dati dall’osservazione della media a 20 sedute. Se questa è
positivamente inclinata e i prezzi stazionano al di sopra, anche tagliandola spesso, si è in una fase di swing
rialzista, viceversa, se è negativamente inclinata e i prezzi stazionano al di sotto, anche tagliandola spesso, si è
in una fase di swing ribassista;
5. le fasi di congestione o trading range secondarie si osservano quando i prezzi “tagliano” continuamente la
media mobile a 20 giorni che rimane sostanzialmente “piatta”, quasi fosse una funzione grafica parallela
all’asse delle ascisse.

La teoria classica dell’Analisi Tecnica espone chiaramente che una tendenza in atto non è cambiata fino a che
non vi siano chiari segnali d’inversione.
Questo assunto, unitamente alle cinque linee guida elencate sopra, ci permette di ritrovare uno schema analitico
semplice per definire il prezzo e le tendenze in atto (tabella 2.4).

TABELLA 2.4 La matrice prezzo/medie mobili della D.T.O. e la determinazione della tendenza in atto

La tabella 2.4 presenta di nuovo una matrice 2 x 3 che ci permette di individuare la tendenza primaria e il
momento di mercato dall’osservazione congiunta di prezzi, media mobile a 20 sedute e media mobile a 200 giorni.
Seguendo questo schema siamo in grado di identificare abbastanza chiaramente la fase del prezzo di mercato tra i tre
casi “bullish”, “bearish” o “neutral”.
In figura 2.3 usiamo un ingrandimento della 2.2 per evidenziare graficamente quanto esemplificato nella matrice.
Come possiamo vedere, le medie identificano chiaramente il trend sia a livello primario sia se prendiamo in
considerazione i movimenti secondari.
Dalla stessa figura si comprende bene perché le medie mobili sono strumenti che hanno superato la prova del
tempo e sono utilizzate da più di cento anni dai “graficiti”: esse funzionano davvero benissimo su trend rialzisti o
ribassisti primari e ben stabilizzati, mentre non sono poi così efficaci nelle fasi laterali di mercato, dove presentano
un gran numero di falsi segnali se usate meccanicamente per comprare e vendere in base agli incroci coi prezzi.
Ecco perché — ci tengo a sottolinearlo — non utilizzo le medie indicate come segnali meccanici di acquisto o di
vendita, ma solo ed esclusivamente per leggere in quale fase sia il prezzo dell’indice e incasellarlo in uno dei tre casi
visti per la D.T.O.

Figura 2.3 Grafico giornaliero del Dax30 in tendenza rialzista primaria tra fine 2012 e inizi 2013, fonte
www.prorealtime.com

Non lasciamoci ingannare, non è un segnale operativo che stiamo cercando, ma una metodica di lettura della
tendenza dei prezzi. Tuttavia anche in chiave di analisi poniamo estrema attenzione alle seguenti considerazioni:
1. in una fase di tendenza primaria stabilizzata, gli ingressi migliori con le strategie in opzioni si avranno quando
la media mobile a 20 sedute cambia la propria tendenza, in particolare, il miglior timing per un ingresso
rialzista si avrà quando da negativamente inclinata diventa positivamente inclinata in una tendenza primaria
rialzista e, viceversa, il miglior timing per un ingresso ribassista si avrà quando da positivamente inclinata
diventa negativamente inclinata in una tendenza primaria ribassista;
2. le medie mobili considerate di per sé nulle ci dicono sulla forza, sull’intensità del trend in atto. Per
determinarla si osservi la distanza tra media a 200 sedute e prezzi di mercato, più è ampia e più è forte il trend
in atto. Per avere una chiara visualizzazione di questa caratteristica io uso aree con fondo grigio, come si vede
dalle figure 2.2 e 2.3, che rappresentano la distanza tra la media mobile a 200 sedute e un livello medio
statistico dinamico di lungo periodo che funge da supporto/resistenza universale; questo non è il solo modo
per misurare tale intensità, un classico è usare l’oscillatore Macd, che misura proprio la differenza tra due
medie mobili e ne esprime l’oscillazione intorno al valore zero centrale o intorno alla sua propria media
mobile detta “signal line”;
3. infine le medie di per sé ci danno informazioni sull’esaurimento della forza di un trend primario in atto e
dell’eventuale inversione in un trend primario di segno opposto. Per avere un’idea di questa caratteristica è
necessario, da una parte, studiare bene l’evoluzione dell’intensità del trend e, dall’altra, coadiuvare l’analisi
con un confronto tecnico con un oscillatore opportunamente tarato come Macd o Rsi per cogliere
convergenze/divergenze coi i prezzi e le medie.

Questo ultimo aspetto è davvero un punto chiave per cogliere le inversioni nei trend primari. Se vogliamo infatti
utilizzare la D.T.O. in senso più ampio e non solo letterale, dobbiamo osservare strumenti tecnici che ci segnalino in
tempo – nonostante ancora la presenza conclamata di un trend – quando la tendenza sta per cambiare, così da
decidere la strategia in opzioni più idonea non solo in base all’analisi del presente, ma anche in funzione delle
aspettative sul prossimo futuro che l’analisi stessa ci suggerisce. Riprendendo la tabella 2.3 allora, è chiaro che,
posto di essere in presenza di bassa volatilità, invece di comperare una call in una fase primaria chiaramente
rialzista, all’opposto, compreremo l’opzione put se l’analisi ci fa presumere un’imminente inversione di tendenza.
Proponiamo graficamente un esempio di divergenza ribassista molto chiara sul nostro indice Ftse Mib,
presentatasi agli inizi di febbraio 2013. La divergenza, come chiarisce la figura 2.4, si evidenzia tra prezzi e Macd
classico, sempre su grafico giornaliero.

Figura 2.4 Grafico giornaliero del Ftse Mib in divergenza con il suo Macd a febbraio 2013, fonte
www.prorealtime.com

Dovremmo a questo punto introdurre meglio gli oscillatori tecnici Macd e Rsi, ma preferiamo passare all’analisi
del ciclo della volatilità, rimandando la loro conoscenza e approfondimento ai numerosi e ottimi testi di Analisi
Tecnica in commercio, tra cui anche quelli indicati nella bibliografia in fondo al testo.

ANALIZZARE LA VOLATILITÀ

La matrice D.T.O. presenta due casi possibili in cui collocare la volatilità dell’indice:
1. volatilità alta;
2. volatilità bassa.

Come abbiamo esaminato nel Capitolo 1, la volatilità è una grandezza più facilmente prevedibile rispetto al
prezzo per le sue caratteristiche cicliche. La sua oscillazione ondulatoria rende facilmente identificabili le zone di
alta/ bassa volatilità, alla stregua di un qualsiasi altro oscillatore di Analisi Tecnica, com’è possibile notare in una
rappresentazione ideale riportata in figura 2.5.

Figura 2.5 Grafico ideale della volatilità e della sua evoluzione ciclica nel tempo

Questa osservazione empirica può essere condotta su due grafici possibili della volatilità:
1. volatilità storica a n sedute, curva continua che rappresenta l’evoluzione nel tempo dei rendimenti giornalieri
dell’indice considerato;
2. volatilità implicita, curva continua che rappresenta l’evoluzione nel tempo delle volatilità implicite espresse
dalle opzioni quotate, solitamente si rappresenta l’evoluzione della media della volatilità implicita delle
opzioni ATM a una certa scadenza per call e put.
Recuperare questi grafici non è banale come per grafici di indicatori e oscillatori sui prezzi. Molte ottime
piattaforme di trading a tutt’oggi riportano soltanto il seguente indicatore: la deviazione standard sui prezzi
dell’indice, potendo scegliere a piacere il numero di sedute su cui applicarla. Non si tratta dell’indicatore ideale per
questa grandezza, poiché, se da una parte in ogni caso fornisce un’idea della ciclicità in atto, dall’altra, esprime
numeri molto diversi da quelli della volatilità storica (assoluti e non percentuali), non commensurabili con i livelli in
percentuale della volatilità implicita.
Anche i siti delle Borse di riferimento non aiutano molto su questo: pubblicano tutte le info sui prezzi delle
opzioni, ma non sulle loro volatilità implicite, non presentando la graficazione delle stesse. Un indice facilmente
disponibile e fruibile come lo statunitense VIX non è ancora presente nell’offerta europea e questo è certamente un
grave limite per gli operatori in opzioni.
Per visualizzare la volatilità storica dei rendimenti giornalieri dell’indice non ci resta che perseguire due strade
possibili:
1. riportare su foglio di calcolo la serie storica delle chiusure giornaliere dell’indice, calcolarne i rendimenti a
fianco ed elaborare, infine, la deviazione standard dei rendimenti stessi per poi graficaria usando i grafici del
foglio, costruendo da soli una rappresentazione;
2. acquistare piattaforme specializzate di analisi dedicate alle opzioni, come si vede dai grafici che spesso riporto
(personalmente uso la OptionCube). Si tratta di piattaforme in abbonamento che, in autonomia o collegate a
una precisa fonte dati in real time, forniscono supporto per l’analisi delle strategie in opzioni e della volatilità,
come avremo modo di vedere nel dettaglio nell’ultimo capitolo.

La prima soluzione può apparire come un’operazione noiosa e difficoltosa, ma in realtà non lo è davvero:
moltissime piattaforme di trading offrono serie storiche dei dati giornalieri degli indici di Borsa di lungo o
lunghissimo periodo, con almeno dieci anni di storico. Riportare su foglio elettronico i quattro dati fondamentali per
ogni giorno di Borsa aperta (open, high, low e close) non è così difficile, perché è una banale operazione di copia-
incolla, da fare però con la dovuta attenzione per conservare il corretto valore numerico a fianco della cella con la
data del giorno considerato. Da qui calcolare i rendimenti prima e la deviazione standard dei rendimenti stessi è
altrettanto semplice usando le formule pronte del foglio. Questa operazione fatta da noi stessi manualmente ci
aiuterà davvero molto a prendere confidenza con la grandezza volatilità dell’indice di nostro interesse, poiché ci
permetterà, nel calcolarla e nel rappresentare graficamente il risultato come serie temporale, di verificare in modo
empirico:
1. i livelli minimi storici della volatilità;
2. i livelli medi storici della volatilità;
3. i livelli massimi storici della volatilità;

Avere questi tre dati è importantissimo. Negli ultimi quindici anni gli operatori di mercato hanno assistito a
movimenti pazzeschi degli indici e delle loro volatilità, sia per motivazioni congiunturali e strutturali economico-
finanziarie sia per shock esogeni ai mercati, basti pensare alla seguente serie consecutiva di eventi:
• bolla speculativa Internet 1999/2000;
• sboom economico 2001;
• attacco terroristico alle Torri Gemelle a New York dell’11 settembre 2001;
• introduzione reale dell’Euro nel 2002;
• mutui subprime e bolla del credito facile del 2007/2008;
• caduta degli dei e fallimento di Lehman Brothers nel 2008;
• crisi del sistema bancario europeo del 2009/2010;
• crisi dei debiti sovrani del 2010/2012;
• fragilità dell’Eurozona e possibili derive economico-sociali che ancora viviamo.

In questi anni gli indici di Borsa sono stati stressati come non mai: evidenziando situazioni limite che ci danno
davvero un ottimo range statistico all’interno del quale si può muovere la volatilità degli stessi. Creare una piccola
tabella che per ogni indice considerato riporti i tre valori precedentemente elencati è fondamentale per dare la giusta
percezione di questa grandezza. In più vi consiglio di osservare, osservare e ancora osservare il suo andamento nel
tempo, sovrapponendolo con quello dei prezzi. Mai vi sarà esercizio di speculazione (nel senso latino del termine)
più utile: vi abituerà a entrare in sintonia con la ciclicità della volatilità e affinerà la vostra sensibilità per intuirne
movimenti ricorsivi e ritorni a valori medi.
Suggerisco di usare sempre due lunghezze standard della volatilità dei rendimenti: 20 e 100 giorni. La volatilità a
20 giorni rappresenta quella di breve termine, mentre la volatilità a 100 rappresenta un indicatore di medio periodo
per chi opera in opzioni.
Riportiamo in figura 2.6, al di sotto del grafico dei prezzi, l’andamento di queste grandezze su 20 anni di storia
per l’indice Eurostoxx50.

Figura 2.6 Grafico dei prezzi e delle volatilità storiche a 20 e 100 sedute dell’Eurostoxx50 dal 1992 al 2013, fonte
www.prorealtime.com

Si possono cogliere i tre principi cardine nell’analisi della volatilità storica.


1. Al di là dei valori minimi, medi e massimi storici, la volatilità è una grandezza relativa, cioè dinamicamente
nel tempo aumenta o diminuisce l’intensità e l’ampiezza dei suoi cicli, pertanto una volatilità si considererà
alta o bassa relativamente al periodo storico in cui si effettua l’analisi (si prenda sempre a riferimento
l’andamento degli ultimi sei mesi delle due volatilità).
2. Sui top di volatilità, fasce alte, si sarà orientati alla vendita di opzioni (magari protetta e non nuda con rischi
illimitati), mentre sui bottom di volatilità si sarà orientati all’acquisto di opzioni, l’indecisione prevarrà con
una volatilità su livelli medi relativi di periodo.
3. La volatilità a 100 sedute può considerarsi una sorta di media mobile più dolce e smussata della volatilità più
reattiva e nervosa a 20. In altri termini quando la volatilità a 20 taglia dall’alto verso il basso quella a 100
avremo un forte segnale di ritorno della volatilità sulla sua media prima e sui suoi minimi poi (scenario di
volatilità ALTA come da tabella 2.3), viceversa, quando la volatilità a 20 taglia dal basso verso l’alto quella a
100 avremo un forte segnale di ritorno sulla sua media prima e sui suoi massimi poi (scenario di volatilità
BASSA come da tabella 2.3).

Questi principi sono molto efficaci per l’analisi sulla volatilità: come si vede chiaramente in figura 2.7, la
volatilità a 20 sedute (linea nera) è sui minimi e si sta orientando a tagliare dal basso verso l’alto la volatilità a 100
sedute (linea grigia), per cui, al di là dell’analisi sui prezzi, l’orientamento di chi opera in opzioni sarà di comperare
opzioni, come da seconda riga della matrice D.T.O. (tabella 2.3).
Figura 2.7 Grafico delle volatilità storiche a 20 e 100 sedute del Ftse Mib da agosto 2008 a gennaio 2010, fonte
www.optioncube.com

Nei mesi successivi l’evoluzione della volatilità porta di nuovo a un top, che poi dà un chiaro segnale di ritorno
sui minimi, come si vede dalla figura 2.8, in questo caso la volatilità a 20 sedute (linea nera) dopo aver segnato
valori massimi eccezionali al 55% a maggio 2010 – come fatto anche nell’aprile 2009 – taglia dall’alto verso il
basso la volatilità a 100 sedute (linea grigia), per cui, al di là dell’analisi sui prezzi, l’orientamento di chi opera in
opzioni sarà di vendere ora opzioni, come da prima riga della matrice D.T.O (tabella 2.3).

Figura 2.8 Grafico delle volatilità storiche a 20 e 100 sedute del Ftse Mib da febbraio 2009 a luglio 2010, fonte
www.optioncube.com

Per analizzare invece la volatilità implicita delle opzioni sull’indice, anche qui abbiamo da seguire due strade
possibili.
1. Riportare su foglio di calcolo i valori delle volatilità implicite delle opzioni rilevati sul mercato (fonte, per
esempio, il sito di Borsa Italiana) per singola scadenza e per singolo strike. Renderemo questi dati su excel
attraverso un grafico che metta in ascissa gli strike considerarti e in ordinata i valori delle volatilità implicite
rilevate: si tratta del grafico skew di volatilità; utilizzeremo sempre le volatilità implicite delle put OTM per i
valori del grafico a sinistra degli strike ATM e le volatilità implicite delle call OTM per i valori del grafico a
destra degli strike ATM;
2. Acquistare piattaforme specializzate di analisi dedicate alle opzioni, che grafichino, end of day o in real time, i
grafici della volatilità implicita: si tratti di grafici di skew o della serie storica di questa grandezza.

Nella figura 2.9 riportiamo il grafico skew di volatilità implicita sul nostro indice Ftse Mib al 27 marzo 2010.

Figura 2.9 Grafico skew di volatilità implicita del Ftse Mib del 27 marzo 2010

Come si può osservare, a differenza dei grafici delle serie temporali di volatilità storica o di volatilità implicita,
si tratta di un grafico che fotografa il presente, cioè i valori della curva delle volatilità, che nel momento considerato
prezzano gli operatori in opzioni. L’osservazione di questi dati permetterà di valutare in modo istantaneo (e non
storico-ciclico) le aspettative del mercato. Lo skew va letto graficamente seguendo questi principi:
• la pendenza della curva per singola scadenza è nella stragrande maggioranza dei casi negativamente inclinata,
poiché le volatilità implicite delle put sugli indici sono sempre ben più alte delle volatilità implicite sulle call.
Psicologicamente, e quindi anche nei prezzi, si riflette il fatto che fa molta più paura il ribasso delle Borse che
il rialzo (il panico costa molto di più dell’euforia); si tratta di valutare nel momento considerato se la pendenza
sia molto o poco accentuata, ovvero se l’aspettativa è per un aumento della volatilità e un forte ribasso o no;
• se la pendenza del grafico skew non fosse negativa, ma anche la coda a destra, quella dei valori della volatilità
implicita delle call, fosse in salita progressiva, disegnando una specie di “sorriso” (smile di volatilità), si
sarebbe in presenza di massima incertezza da parte degli operatori, ovvero in una situazione in cui il
movimento del mercato potrebbe essere esplosivo sia al rialzo sia al ribasso; questa configurazione dello skew
è rara, ma quando la si osserva è il caso davvero di mettersi ad acquistare opzioni in modo neutrale seguendo
l’ultima casella in basso a destra della matrice D.T.O. (tabella 2.3);
• il posizionamento delle curve di skew tra loro. Ogni curva rappresenta una scadenza, da quella in arrivo alle
due successive, per cui potremmo osservare diverse combinazioni di posizionamento dell’una rispetto all’altra;
per questa trattazione ci basta sottolineare che in casi di osservazione di curve skew di breve periodo più alte
di quelle di medio periodo, sarà davvero opportuno impostare strategie in opzioni di tipo “calendar spread”
che sfruttino la differenza di volatilità implicita tra le due curve.

Al di là dell’analisi grafica della volatilità implicita su grafici skew o temporali – probabilmente più adatta per
chi sia già più avanti nella conoscenza dello strumento opzioni – è davvero utile osservare il comportamento di un
rapporto, un ratio, tra volatilità implicita e volatilità storica. In particolare consiglio la divisione tra questi due valori
facilmente commensurabili e annotati nello stesso momento:
1. valore della volatilità implicita sulle opzioni ATM della scadenza in arrivo (front month), meglio se fatta come
media aritmetica tra volatilità implicita della put ATM e della call ATM;
2. valore della volatilità storica a 20 sedute, come da calcoli indicati a inizio paragrafo.

Il rapporto derivante sarà un numero reale positivo che leggendo la relazione tra volatilità passata e presente,
esprimerà tre casi possibili:
l. il ratio è uguale a uno, in questo caso la volatilità implicita è uguale a quella storica, gli operatori non hanno
particolari aspettative sul fatto che l’andamento attuale si discosti da quello passato, ci si può quindi aspettare
un periodo di stasi della volatilità futura;
2. il ratio è inferiore a uno, in questo caso la volatilità implicita è minore di quella storica, gli operatori hanno
aspettative di diminuzione della volatilità, ci si può quindi aspettare di ricadere nella prima riga della matrice
D.T.O.;
3. il ratio è superiore a uno, in questo caso la volatilità implicita è maggiore di quella storica, gli operatori hanno
aspettative di aumento della volati lità, ci si può quindi aspettare di ricadere nella seconda riga della matrice
D.T.O.

Questo ratio è davvero molto utile come indicazione sintetica della volatilità anticipata, ovvero la volatilità
futura frutto dell’analisi su questa grandezza. Avendo più indici su cui rilevarlo è possibile costruire un utile grafico
radar su questi rapporti, anche per leggere le correlazioni tra indici di Borsa diversi e formare un’indicazione
operativa più completa.

Figura 2.10 Grafico radar sui ratio di volatilità degli indici europei al 27 marzo 2010

La figura 2.10 ci mostra un esempio di grafico radar sui tre indici europei di nostro interesse che al 27 marzo
2010 avevo creato su foglio di calcolo. Il triangolo grigio più in primo piano è la rappresentazione grafica risultante
e, come si vede chiaramente, è ben al di fuori del triangolo nero sul fondo che rappresenta l’equilibrio (ovvero tutti e
tre i ratio uguali a 1). In questo esempio la volatilità implicita supera così tanto quella storica che si possono avere
solo aspettative di esplosione a breve della stessa con suo forte incremento, in particolare per il nostro Ftse Mib.
Infatti, il triangolo grigio in primo piano non è affatto equiangolo, ma presenta il vertice più acuto proprio in
corrispondenza del nostro indice, seguono poi Eurostoxx50 e Dax. È proprio sul nostro indice quindi che ci sono le
maggiori aspettative di crollo del prezzo e aumento della volatilità.
Questo grafico ha un eccellente valore predittivo, infatti da qui a poco la volatilità esploderà con pesante sell-off
sul nostro indice: si osservi l’ultima parte del grafico 2.8 per conferma.

STRATEGIE DIREZIONALI ELEMENTARI

Possiamo finalmente entrare nel vivo della D.T.O. occupandoci dei primi due casi esposti in tabella 2.3: 1)
l’acquisto semplice di opzioni call su indici, “buy call”; 2) l’acquisto semplice di opzioni put su indici, “buy put”.

PRIMA DI INIZIARE

Prima di procedere nell’analisi del caso preso in esame, credo sia opportuno fare una premessa metodologica
che per me è stata una guida in questi anni di applicazione della D.T.O.: ho scelto volutamente di effettuare
sempre un’analisi settimanale di volatilità e prezzo per poi costruire una strategia in opzioni alla settimana,
anche con scadenza della combinazione generata superiore ai cinque giorni di Borsa aperta. Non si tratta di
una regola della D.T.O., ma di una mia semplice scelta di comodità. Quindi: analisi al venerdì sera o nel
week-end a mercati chiusi sui grafici giornalieri, formulazione della strategia in opzioni ed esecuzione sul
broker il lunedì mattina. Come s’intuisce questa scelta presenta molti vantaggi in termini di tempo, ma anche
in termini di sviluppo razionale del metodo, senza coinvolgimenti emotivi col mercato aperto in real time. Mi
piace pensare che la D.T.O. sia una strategia in evoluzione di una partita di scacchi: in settimana il mercato fa
la sua mossa, nel fine settimana tocca a me rispondere! È possibile – e forse meglio ancora – reiterare la
D.T.O. a mercati aperti, lascio il compito al lettore di effettuare la propria esperienza su questo, magari poi
comunicandomela per un costruttivo confronto.

Dalla matrice D.T.O. risulta chiaro che i casi in cui si comprano call o put si verificano in presenza di bassa
volatilità sull’indice e si sceglie tra l’uno o l’altro tramite l’analisi effettuata sul prezzo: si procederà alla buy call se
la tendenza primaria osservata è rialzista e ci si aspetta un ulteriore swing nella stessa direzione, mentre si costruirà
la buy put se la tendenza primaria osservata è ribassista e ci si aspetta un ulteriore swing secondario al ribasso.
Nel paragrafo precedente, abbiamo visto come individuare un periodo di bassa volatilità e quindi metterci nella
prospettiva di un aumento della stessa: il lettore può notare che la scelta analitica primaria è quella sulla volatilità e
non sul prezzo dell’indice. Chi opera attraverso un approccio dinamico in opzioni parte sempre dalla dicotomia
iniziale tra comprare o vendere opzioni, prima ancora di porsi il problema se call o put o entrambe e, infine, quali.
Questa discriminante fondamentale è il vero cardine della D.T.O. e differenzia tale precisa scelta operativa da quella
assoluta tipica di chi per esempio vende sempre opzioni.
Porsi continuamente il problema se sia meglio in una determinata fase di mercato comperare o vendere opzioni
è, da una parte, un esercizio davvero utile per impadronirsi della materia, ma, dall’altra, non sempre così agevole:
nella pratica e nell’esercizio operativo si capirà presto che rispetto a un mondo binario ideale “bassa/alta volatilità”
esistono diverse sfumature intermedie, quindi la realtà, come spesso nuove frontiere della matematica cercano di
esplorare, è “fuzzy” e per nulla binaria.
Come dovremo comportarci quindi in quelle fasi in cui l’analisi della volatilità non è così facile perché ci
troviamo in momenti intermedi?
Lascio il quesito volutamente aperto, con l’intenzione di riprenderlo con alcuni ulteriori approfondimenti a fine
capitolo, mi limito qui a sottolineare che le fasi conclamate di bassa volatilità e di trend definito con movimento
secondario coerente, non sono poi così frequenti: in altri termini, le strategie elementari buy call o buy put non
capitano spesso per chi opera seguendo la matrice D.T.O. Con questa consapevolezza, è dunque opportuno
selezionare attentamente i casi.

Un esempio D.T.O. “buy call”


Ecco il primo esempio operativo D.T.O. sull’indice Dax. L’operazione è datata 29 novembre 2010, giorno in cui
la volatilità storica si presentava come in figura 2.11.

Figura 2.11 Le volatilità storiche a 20 e 100 sedute sull’indice Dax il 29 novembre 2010, fonte
www.optioncube.com

Come si legge chiaramente dal grafico, la volatilità storica di breve a 20 sedute (linea nera) ha toccato nel 2010
tre minimi in area 10% rimbalzando sempre da essi, in particolare dopo aver tagliato dal basso verso l’alto la
volatilità storica di medio periodo a 100 sedute (linea grigia), come succede a fine grafico alla data indicata. Qui si
evidenzia bene il concetto relativo di volatilità: infatti, una volatilità storica a 20 sedute al 19,54% sul Dax in anni
diversi dal 2010 sarebbe piuttosto elevata, nella parte alta del ciclo, ma in tale specifico anno dopo le “montagne” di
volatilità che il mercato ha fatto segnare dal 2008 appare, invece, come un livello basso, basti confrontarlo con il
picco tra giugno e luglio 2010 a oltre il 55%.
In quella fase osserviamo inoltre una volatilità implicita sulla ATM di circa il 21% superiore alla volatilità
storica a 20 sedute: abbiamo quindi le due chiare condizioni per dire che ci aspettiamo aumenti di volatilità e quindi
ci poniamo nell’ottica di comperare opzioni.
Analizziamo ora il prezzo del Dax attraverso la figura 2.12, che ci presenta il grafico giornaliero a candele
dell’indice tedesco con le sole due medie mobili a 20 e 200 sedute.

Figura 2.12 Il grafico del Dax da agosto 2010 a gennaio 2011, fonte MetaTrader 4

Come si evince chiaramente, da settembre 2010 la media mobile da piatta è diventata inclinata positivamente,
con i prezzi che l’hanno superata stabilmente e hanno formato successivamente massimi e minimi crescenti,
accompagnati dalla media veloce a 20 sedute che sostiene il movimento secondario di breve: anche qui tecnicamente
è inequivocabile dire che siamo bullish. Peraltro la freccia ci indica proprio la giornata del 29 novembre che, come si
vede, è ribassista e buca la media a 20 dando il la a un possibile swing.
L’analisi a matrice prezzo/volatilità ci fa quindi trovare la casella “buy call” come da tabella 2.3 della D.T.O. e
quindi scegliamo l’opzione call sull’indice Dax da comperare. Il mercato ha chiuso venerdì a 6.876 punti, vogliamo
quindi, come facciamo sempre quando applichiamo strategie elementari, comperare le opzioni ATM, scegliendo
strike 6.850 punti per questa volta.
A quale scadenza? Se comperiamo in modo puro, non dovremo mai scegliere il front month, il mese in arrivo,
poiché soffriremmo troppo il decadimento temporale, perciò andiamo a due o anche tre mesi di distanza, certi che in
ogni caso non arriveremo mai a scadenza, ma rivenderemo sempre e comunque l’opzione comperata entro una, due
o, al massimo, tre settimane. Scegliamo quindi la scadenza di gennaio 2011. Il premio dell’opzione in apertura al
lunedì mattina del 29 novembre si attesta su un Bid/Ask di 198/202 punti, non ci resta che scegliere quanti lotti
comperare per poi seguire l’acquisto di tre ODAX call base 6.850 punti scadenza gennaio a un prezzo medio di 199
punti.
Perché abbiamo scelto proprio tre lotti e non di più o di meno?
Vediamo il capitale impegnato: 199 x 5 = 995 euro per ogni singola opzione comperata e il rischio massimo
monetario unitario 995 x 3 = 2.985 euro, ovvero il 10% del capitale sul nostro conto trading opzioni di circa 30.000
euro. Questo ha guidato la scelta: aver comperato premi sulla singola operazione per circa il 10% del capitale
disponibile. Sconsiglio di superare questa soglia per singola combinazione per due motivi legati a due principi guida
nella gestione del capitale finanziario (principi validi anche in generale per chi investe, siano gli strumenti usati i
classici fondi, o le obbligazioni):
1. prudenza, si rischia di caricare troppo una singola strategia, facendo che sia il suo successo/insuccesso a
decretare fortemente l’andamento della nostra equity line complessiva;
2. diversificazione, avere più strategie aperte su più sottostanti aumenta la diversificazione e riduce il rischio
complessivo di portafoglio, quindi se alloco troppo su una combinazione non avrò capitali per le altre.

Dalla figura 2.13 verifichiamo il profilo di payoff della strategia che abbiamo scelto. Come si osserva bene, la
nostra piattaforma di analisi sulle opzioni non ci mostra solo il profilo a scadenza della strategia eseguita (linea
spezzata nera) ma anche i profili prima delle scadenza, rappresentati dal fascio di linee in scala di grigio: in
particolare noi stiamo tradando la seconda linea da sinistra con valorizzazione al 6 dicembre 2010, poiché in effetti
in ogni caso chiuderemo la strategia a quella data e mai, ripeto mai, quando si acquistano opzioni in modo puro,
andremo a scadenza.

Figura 2.13 Il payoff di tre opzioni ODAX call base 6.850 scadenza Gennaio 2011, fonte www.optioncube.com

È facile intuire allora che operando in questo modo, il nostro rischio medio è inferiore al rischio massimo del
premio pagato, infatti, anche in caso di mercato che scenda dai prezzi di 6.850 punti, la linea che rappresenta il
nostro trading staziona ben al di sopra della spezzata nera. E i vantaggi non si limitano a questo: anche sul piano dei
profitti siamo molto meglio posizionati, non andando mai a scadenza, la linea del nostro trading infatti è sempre ben
al di sopra della spezzata nera anche in caso di aumento dei prezzi, caso che ci attendiamo, al di sopra dei 6.850
punti. Il punto di pareggio infatti, se consideriamo la nostra curva di payoff prima della scadenza, è ben vicino allo
strike 6.850 punti, certamente molto più vicino del punto BEP a scadenza posto a quasi il 3% di distanza dai valori
correnti, esattamente 6.850 + 199 = 7.049 punti, ciò significa che andremo in profitto quasi da subito, se avremo
ragione, e i prezzi saliranno a breve entro il 6 dicembre.
Vediamo, allora, cosa è successo al 6 dicembre: il mercato è salito bene posizionandosi a ridosso dei 7.000 punti,
a 6.970 circa. Le nostre opzioni si sono apprezzate e le abbiamo vendute lunedì 6 dicembre a 280 punti di media per
un guadagno monetario di 1.215 euro ovvero +40,75% sui capitali allocati sulla strategia.
Ecco in cosa risiede la forza e la robustezza della D.T.O., non tanto il guadagno finale che ha ben remunerato i
rischi corsi in una settimana di trading, quanto:
• il totale controllo operativo → so cosa fare dopo l’analisi prezzo/volatilità, so quali opzioni comperare, a quale
scadenza e in che numero e so quando rivenderle;
• il totale controllo del rischio → se alloco un 10% del capitale sulla strategia so esattamente qual è il mio
rischio in caso di scenario catastrofico. Per esempio, se sono rialzista e il mercato crolla del 15% in una
settimana sono tranquillo e posso lasciar correzione (lo stop-loss è incorporato nella strategia e non è
necessario seguire il mercato nel durante e fare aggiustamenti. Si noti che dopo aver aperto la posizione il
mercato scende fortemente e, se avessimo fatto la stessa operazione su future o contratti per differenza con
leve finanziarie importanti, avremmo dovuto stopparci in perdita.

Ultimo aspetto che esaminiamo per questo esempio è l’esposizione sul mercato e quindi la leva finanziaria usata
effettivamente: sapendo che le ODAX hanno valore punto 5, la nostra esposizione rialzista è stata in questo caso
6.850 x 5 x 3 = 102.750 euro, un controvalore notevole rapportato ai 2.985 euro di capitale allocato, ma anche ai
30.000 euro di dimensione del conto trading. Potremmo dedurre che la leva finanziaria utilizzata sia il rapporto tra
l’esposizione e il capitale allocato, ovvero 34 circa, ma commetteremmo un errore grossolano, le opzioni sono
contratti asimmetrici e hanno quindi le greche di cui tenere conto. In particolare l’operazione ATM parte con delta
0,5 e, quindi, un punto a sfavore o favore per brevi movimenti di mercato dell’indice impatta solo per mezzo punto
sul valore dell’opzione, inoltre, se ci discostassimo molto dai prezzi iniziali interverrebbe il gamma a regolare
l’evoluzione del delta. Possiamo dedurre che la leva effettiva dell’operazione allora è 34 / 2 = 17, ma si manifesta
solo se stiamo guadagnando nell’intorno dei 6.850 punti. Per valori via via superiori infatti la leva aumenta a nostro
favore fino ad assumere il valore massimo 34 e per valori via via inferiori diminuisce progressivamente fino ad
annullarsi, poiché sarà impossibile perdere più dei 2.985 euro rischiati. Credo che questi numeri bastino a
convincere chiunque sul perché sia davvero efficiente operare in opzioni su un orizzonte settimanale, sapendo
esattamente cosa fare e quando grazie alla D.T.O.

Un esempio D.T.O. “buy put”


Analizziamo ora il secondo esempio operativo D.T.O. sull’indice Ftse Mib. L’operazione è datata 26 marzo 2012,
giorno in cui la situazione tecnica si presentava come in figura 2.14.
La linea verticale sulla destra indica proprio il lunedì 26 marzo, il giorno in cui dobbiamo impostare la strategia.
Semplifichiamo la lettura del grafico della volatilità. Usando quindi la deviazione standard sui prezzi come
approssimazione della volatilità storica di breve a 20 sedute, si nota una chiara area di bassa volatilità, dalla quale
l’andamento ciclico porterà a una fuoriuscita. Siamo quindi già nell’ottica di acquistare opzioni, perché la riga
individuata facilmente dall’analisi sulla volatilità è la seconda, quella della bassa volatilità come da tabella 2.3. La
domanda che dobbiamo porci ora è: acquisteremo opzioni call, opzioni put o tutte e due?

Figura 2.14 Il grafico del Ftse Mib da settembre 2011 a maggio 2012, fonte MetaTrader 4

Qui la lettura dei prezzi e delle medie può essere non univoca, vediamo la situazione dei prezzi in dettaglio e in
modo oggettivo e inequivocabile:
• la media mobile a 200 sedute è leggermente inclinata positivamente, i prezzi sono al di sopra della stessa,
quindi secondo le nostre regole ci troviamo ancora in un trend primario rialzista, tuttavia,
• i prezzi non segnano massimi e minimi crescenti, ma dopo la formazione di un doppio massimo, classica
figura di inversione in Analisi Tecnica, stanno configurando massimi e minimi decrescenti, inoltre,
• la media mobile a 20 sedute indica che il movimento secondario di prezzo è ribassista, infatti è decisamente
curvata negativamente e soprattutto i prezzi sono al di sotto di essa anche se non al di sotto della media a 200.

Già questi primi tre elementi oggettivi dovrebbero far venire qualche dubbio sul fatto che tecnicamente si sia in
una chiara fase bullish, infatti, non tutti sono allineati alle regole classiche della tabella 2.4: l’option trader deve, e
sottolineo deve, farsi venire dei dubbi. A questo punto il suo ragionamento deve proseguire per esclusione, ovvero: è
preferibile, in base alle aspettative tecniche, posizionarsi in un’ottica market neutral (terza colonna della matrice
D.T.O. in tabella 2.3) o addirittura in un’ottica bearish (seconda colonna della stessa matrice D.T.O.)?
Aggiungiamo altri elementi tecnici che nella nostra serie di regole sono secondari, ma che in fasi dubbie devono
essere presi in forte considerazione. Per farlo abbiamo inserito sotto al grafico giornaliero dei prezzi del Ftse Mib
anche un classico oscillatore Macd la cui oggettiva osservazione genera questi altri due elementi:
1. l’oscillatore taglia dall’alto verso il basso la sua linea orizzontale dello zero, a indicare che la fase sta passando
da rialzista a ribassista;
2. sul doppio massimo dei prezzi indicato prima, il Macd mostra una lieve divergenza ribassista poiché presenta
massimi leggermente decrescenti (piccola nota personale: le divergenze a mio parere si leggono meglio sui
grafici lineari piuttosto che su quelli a barre o a candele).

Questi elementi fanno davvero propendere per un possibile cambio di scenario in atto. Nel caso dell’esempio che
stiamo analizzando, inoltre, al set di regole si aggiunse l’esperienza: un decollo così repentino della volatilità infatti
fa sempre presagire un violento sell off, per questa ragione, pesando assai di più il comportamento del Macd, ho
scelto di leggere il mercato come bearish e quindi di impostare la strategia “buy put” relativa.
Tengo però a rimarcare una cosa, anche senza esperienza, applicando alla lettera le regole per l’analisi del
prezzo, non era possibile pensare a una visione solo bullish, già i primi dubbi avrebbero fatto propendere anche il
neofita verso una valutazione perlomeno neutrale della situazione, portandolo a orientarsi a comperare
contemporaneamente call e put, piuttosto che le sole put come ho fatto invece io.
La mia analisi a matrice prezzo/volatilità dell’epoca mi ha fatto quindi propendere per la casella “buy put” come
da tabella 2.3 della D.T.O., scegliendo l’opzione put sull’indice Ftse Mib da comperare. Il mercato ha chiuso il
precedente venerdì in area 16.000 punti: in genere quando applico strategie elementari preferisco comperare le
opzioni ATM e per il caso specifico che stiamo considerando ho scelto proprio lo strike 16.000 punti.
A quale scadenza? Se comperiamo in modo puro, come detto, non dobbiamo mai scegliere il front month, il
mese in arrivo, poiché soffriremmo troppo il decadimento temporale, perciò andiamo a due o anche a tre mesi di
distanza, certi che in ogni caso non arriveremo mai a scadenza, ma rivenderemo sempre e comunque l’opzione
comperata entro una, duo o, al massimo, tre settimane. Scegliamo quindi la scadenza di giugno 2012. Il premio
dell’opzione in apertura al lunedì mattina del 26 marzo si attesta su un Bid/Ask di 785/905 punti, non ci resta che
scegliere quanti lotti comperare e seguire l’acquisto di una singola Mibo call base 16.000 punti scadenza giugno a un
prezzo di 800 punti.
Perché abbiamo scelto un solo lotto e non di più o di meno?
Vediamo il capitale impegnato: 800 x 2,5 = 2.000 euro il capitale per la singola opzione comperata ovvero il
6,7% del capitale sul nostro conto trading opzioni di circa 30.000 euro. È stato questo che ha guidato la scelta: se
avessi comperato anche solo due lotti sull’operazione avrei sforato il limite del 10% di capitale allocato per singola
operazione.
Il profilo di payoff è speculare a quello di figura 2.9 rispetto all’asse verticale che passa per il punto di pareggio
a scadenza. Anche in questa operazione il nostro rischio medio è inferiore al rischio massimo del premio pagato,
infatti, anche in caso di mercato che salga sopra i 16.000 punti, a meno di clamorosi rialzi, non perderemo in poche
sedute l’intero premio pagato.
Anche sul piano dei profitti siamo posizionati molto meglio non andando mai a scadenza, poiché guadagneremo
sicuramente molto di più a poche settimane dall’acquisto che se andassimo a scadenza, non avendo subìto l’effetto
negativo del decadimento temporale.
Vediamo cosa è successo a due settimane di distanza: il mercato è crollato velocemente posizionandosi il 10
aprile a 14.890 punti con incremento vertiginoso di volatilità. La put si è apprezzata molto e l’ho venduta quel
giorno in apertura a 1.630 punti per un guadagno monetario di 2.075 euro ovvero +103,75% sui capitali allocati sulla
strategia.
Anche da questo esempio possiamo trarre indicazioni di forza e robustezza della D.T.O., aggiungendo solo alle
precedenti considerazione fatte per la “buy call” che, quando i mercati crollano, l’effetto moltiplicatore del vega sui
guadagni su una put comperata è davvero eccellente e paga come nessun’altra strategia in opzioni in assoluto.
Ultimo aspetto che esaminiamo per questo esempio è l’esposizione sul mercato e quindi la leva finanziaria usata
effettivamente: sapendo che le Mibo hanno valore punto 2,5 la nostra esposizione ribassista è stata in questo caso
16.000 x 2,5 x 1 = 40.000 euro, un controvalore notevole rapportato ai 2.000 euro di capitale allocato, ma anche ai
30.000 euro di dimensione del conto trading. Potremmo dedurre che la leva finanziaria utilizzata sia il rapporto tra
l’esposizione e il capitale allocato ovvero 20 circa, ma commetteremmo un errore grossolano, le opzioni sono
contratti asimmetrici e hanno quindi le greche di cui tener conto. In particolare l’operazione ATM parte con delta
0,5 anche per le put (il segno negativo è solo per dire che siamo a favore della discesa dei prezzi), quindi un punto a
sfavore o favore per brevi movimenti di mercato dell’indice impatta solo per mezzo punto sul valore dell’opzione,
inoltre se ci discostassimo molto dai prezzi iniziali interverrebbe il gamma a regolare l’evoluzione del delta stesso.
Possiamo dedurre che la leva effettiva dell’operazione allora è 20 / 2 = 10, ma si manifesta solo se l’indice è
nell’intorno dei 16.000 punti. Per valori inferiori del Ftse Mib la leva aumenta a nostro favore fino ad assumere il
valore massimo 20 e per valori superiori diminuisce progressivamente fino ad annullarsi, poiché sarà impossibile
perdere più dei 2.000 euro rischiati.

STRATEGIE DIREZIONALI A DUE GAMBE

In questo paragrafo ci occuperemo di un altro gruppo di strategie in opzioni della D.T.O., ovvero degli altri due casi
direzionali esposti in tabella 2.3: si tratta di strategie a credito coperte per avvantaggiarsi di periodi di alta volatilità,
conoscendo la direzionalità del trend, ma senza esporsi a rischi di perdita teoricamente illimitati.
Dalla matrice D.T.O. risulta chiaro che si effettueranno strategie verticali a credito come appunto la “bull put
spread” e la “bear call spread” solo in periodi di alta volatilità sull’indice e si sceglierà tra le due attraverso l’analisi
effettuata sul prezzo: si procederà alla bull put spread se la tendenza primaria osservata è rialzista e ci si aspetta un
ulteriore swing rialzista, mentre si costruirà la bear call spread se la tendenza primaria osservata è ribassista e ci si
aspetta un ulteriore swing secondario al ribasso.

PRIMA DI INIZIARE

Una sola nota prima di vedere gli esempi operativi e approfondire queste strategie: per chi ha un grado di
confidenza elevato con le opzioni, è assolutamente possibile per queste caselle della D.T.O. procedere con
operazioni semplici a una gamba, che prevedono la vendita nuda dell’opzione stessa, in particolare sell call
per il caso bearish e sell put per il caso bullish. Sconsiglio davvero fortemente questo approccio ai neofiti: se è
incontrovertibile che i ritorni in termini monetari e percentuali siano assolutamente più interessanti vendendo
allo scoperto le opzioni ed è altrettanto innegabile che queste operazioni portino a un’elevata percentuale di
casi di successo, ugualmente siamo certi che operare in tal modo porti a rischi teoricamente illimitati, poiché
non è possibile definire a priori il rischio massimo dell’operazione in termini monetari.
Chi opera in questo senso dovrà gestire il rischio attraverso coperture più o meno meccaniche vendendo o
comperando i future omologhi o, in alternativa, chiudendo le posizioni in perdita sulle opzioni vendute ed
eventualmente rollando la posizione su strike/scadenze più lontani. È un’operatività che io perseguo ma che
non tratterò in questo testo, volendo esporre, come anticipato, esclusivamente soluzioni a totale controllo del
rischio, prevedendolo ex ante in modo deterministico per ogni strategia.

Le strategie seguenti fanno parte della famiglia degli spread verticali e offrono un profitto limitato, prevedendo
la vendita e l’acquisto di opzioni con prezzi di esercizio differenti sulla stessa scadenza. Acquistando e vendendo
opzioni con strike diversi, si hanno combinazioni che possono risultare complessivamente a debito o a credito.
Trovandoci in una fase di alta volatilità proporremo per questi casi della D.T.O. solo le strategie a credito, in cui il
credito incassato complessivamente costituisce il massimo profitto che si può realizzare, a fronte tuttavia di un
rischio massimo altrettanto limitato, funzione della distanza tra i due strike scelti.
Nella tabella 2.5 riportiamo tutte e quattro le combinazioni degli spread verticali per avere un quadro completo
di questa famiglia di strategie direzionali a rischio/rendimento limitato. Troviamo in tabella come costruire la
strategia e come calcolare massimo utile, massima perdita e punto di pareggio a scadenza o BEP.

TABELLA 2.5 Spread verticali

Un esempio D.T.O. “bull put spread”

L’operazione che prendiamo in esame è datata 28 marzo 2011, giorno in cui la volatilità storica si presentava come
in figura 2.15. Come si legge chiaramente dal grafico della volatilità, quella storica di breve a 20 sedute (linea nera)
ha segnato dalla fine del 2010 al 2011 tre massimi discendenti dai 24 punti percentuali, riportandosi sempre sulla sua
media, in particolare dopo aver tagliato dall’alto verso il basso la volatilità storica di medio periodo a 100 sedute
(linea grigia), come succede a fine grafico alla data indicata. Osserviamo poi una volatilità implicita sulle opzioni
ATM in quella fase di circa il 16% inferiore alla volatilità storica a 20 sedute: abbiamo quindi le due chiare
condizioni utili a dire che ci aspettiamo diminuzioni di volatilità e, dunque, ci poniamo nell’ottica di una strategia a
credito di tipo verticale.

Figura 2.15 Le volatilità storiche a 20 e 100 sedute sull’indice Ftse Mib il 28 marzo 2011, fonte
www.optioncube.com

Analizziamo ora il prezzo del Ftse Mib attraverso la figura 2.16, che ci presenta il grafico giornaliero a candele
dell’indice con le sole due medie mobili a 20 e 200 sedute. Come si evince chiaramente dalla colorazione dell’area
data dalla media mobile a 200 sedute, dall’inizio del 2011 siamo in una fase primaria rialzista, con i prezzi
stabilmente al di sopra della media, e con massimi e minimi crescenti. Solo la media veloce a 20 sedute indica uno
swing ribassista, un movimento secondario di ritracciamento in atto, infatti, ha pendenza negativa. Tuttavia, da due
sedute alla data dell’analisi, i prezzi hanno appena tagliato dal basso verso l’alto questa media veloce, indicando una
ripresa del trend al rialzo. Ci troviamo alla data indicata dalla linea verticale e dalla freccia.
L’analisi a matrice prezzo/volatilità ci fa quindi trovare la casella “bull put spread” come da tabella 2.3 della
D.T.O. e quindi scegliamo le opzioni put sull’indice Ftse Mib da negoziare.

Figura 2.16 Il grafico del Ftse Mib da agosto 2010 a maggio 2011, fonte www.prorealtime.com

Il mercato ha chiuso venerdì a 22.010 punti, decidiamo perciò di operare a una distanza di sicurezza di 1.000
punti (circa 4,5 punti percentuali di distanza), scegliendo di vendere put strike 21.000 punti e comperare put a
protezione su base 20.500 per avere un rischio minimo. A quale scadenza? Se vendiamo opzioni, anche in modo
spurio come nel caso di uno spread a credito, dobbiamo sempre scegliere il front month, il mese in arrivo, poiché la
strategia è da lasciar correre fino alla sua scadenza naturale, senza aggiustamenti nel durante: avendo definito
chiaramente il rischio limitato ex ante, possiamo permettercelo.
Scegliamo quindi la scadenza di aprile 2011. Il premio della put 21.000 in apertura al lunedì mattina del 28
marzo si attesta su un Bid/Ask di 152/158 punti, mentre quello della put 20.500 presenta un Bid/Ask di 99/103: non
ci resta che scegliere quanti lotti comperare e vendere. Verifichiamo il credito netto dello Spread in funzione degli
eseguiti, che devono essere contemporanei il più possibile, dal momento che si tratta di una strategia a due gambe.
Eseguiamo la put 21.000 a un prezzo di 153,6 punti, mentre la put 20.500 a un prezzo di 100 punti. Vendendo la
21.000 e comperando la 20.500 il credito netto dell’operazione è 153,6 - 100 = 53,6 punti, ovvero 53,6 x 2,5 = 134
euro in termini monetari per ogni coppia compravenduta.
Verifichiamo ora la massima perdita possibile, la differenza tra i due strike è 500 punti a cui sottrarre il credito
netto per un totale di 446,4 punti, ovvero 446,4 × 2,5 = 1.116 euro in termini monetari per ogni coppia
compravenduta.
Scegliamo di compravendere tre lotti per gamba della combinazione, perché 1.116 × 3 = 3.348 euro, ovvero
l’11,6% del capitale sul nostro conto trading opzioni di circa 30.000 euro. In altri esempi, abbiamo rischiato circa il
10% del capitale disponibile e anche qui siamo allineati.
Fissiamo infine anche il punto di pareggio a scadenza posto a quota 20.946,4 (21.000 - 53,6).
Dalla figura 2.17 verifichiamo il profilo di payoff della nostra strategia per singola coppia compravenduta. Come
si osserva bene, la nostra piattaforma di analisi sulle opzioni non ci mostra solo il profilo a scadenza della strategia
eseguita (linea spezzata nera), ma anche i profili prima della scadenza, rappresentati dal fascio di linee nelle diverse
tonalità di grigio: in questo caso stiamo effettivamente tradando la spezzata nera e non le curve di payoff prima del
15 aprile 2011, data di scadenza delle opzioni. Infatti, come detto prima, possiamo notare a priori il rischio massimo
e il profitto limitato, in ogni caso non porremo in essere aggiustamenti nel durante in questi casi e lasceremo correre
liberamente il prezzo.
Vediamo cosa è successo al 15 aprile: il mercato di fatto non è salito che per pochi giorni per poi riscendere ai
livelli di partenza, tuttavia, l’apertura del venerdì d’interesse è a 21.897 punti al di sopra dello strike venduto 21.000:
le nostre opzioni si sono azzerate per cui otteniamo il massimo profitto pari a 134 x 3 = 402 euro, ovvero un +12%
sui capitali allocati per la strategia.
Anche con la bull put spread di questo esempio emergono i punti di forza D.T.O.: totale controllo operativo,
totale controllo del rischio, interessante leva finanziaria. Su questo spread a credito vogliamo solo sottolineare che
vendendo opzioni OTM, come in questo caso, si parte già con un profitto certo in tasca: concettualmente la
differenza con il trading direzionale su strumenti come future e contratti per differenza è palese. Impostare un trade
partendo già in guadagno restituisce un’eccellente serenità e aumenta il capitale psicologico del trader.

Figura 2.17 Il payoff di bull put spread Mibo: venduta 1 put base 21.000 punti e comperata 1 put base 20.500 punti
scadenza aprile 2011, fonte www.optioncube.com

Un esempio D.T.O. “bear call spread”

L’operazione che prendiamo in esame in questo paragrafo è datata 15 aprile 2013, data in cui il binomio
prezzo/volatilità si presentava come in figura 2.18. Come si legge molto bene dal grafico giornaliero, al trend
primario rialzista del Dax, evidenziato in tutti gli aspetti tecnici (media mobile a 200 sedute, posizionamento dei
prezzi, massimi e minimi crescenti), corrisponde una deviazione standard sui prezzi stessi, proxy della volatilità, con
massimi in discesa, che riduce progressivamente l’intensità e l’ampiezza dei suoi cicli. Da queste evidenze ci
aspettiamo chiaramente una riduzione ulteriore della volatilità che la riporti sui livelli minimi, mentre sullo swing di
breve ci aspettiamo uno storno, proprio perché i prezzi hanno violato dall’alto verso il basso la media a 20 sedute e
la stessa si è negativamente inclinata con pull back tecnico dei prezzi a ritestarla.
L’attesa di breve periodo è quindi ribassista con volatilità in discesa: dalla matrice D.T.O. leggiamo proprio che
la bear call spread è la strategia verticale a credito ideale in questa situazione.
Scegliamo le ODAX da negoziare: essendo a 7.750 punti circa, ci posizioniamo vendendo put OTM base 7.900 e
comperando put OTM 8.000 a protezione della vendita, per una distanza di circa 2 punti percentuali.

Figura 2.18 Grafico giornaliero del Dax da maggio 2012 ad aprile 2013 con medie mobili e deviazione standar,
fonte MetaTrader 4

Vendendo opzioni, anche in modo spurio come nel caso di uno spread a credito, dobbiamo sempre scegliere il
front month, il mese in arrivo, o anche la scadenza in arrivo più prossima: non volendo restare troppo in posizione
per la possibile ripresa del trend primario rialzista, scegliamo le ODAX Weekly, ovvero le opzioni settimanali che
scadono la quarta settimana del mese, al 26 aprile 2013.
Eseguiamo le put 7.900 a 32,3 punti e le put 8.000 a 13,40 punti: il credito netto dello spread è di 32,3 - 13,40 =
18,9 punti, ovvero 18,9 x 5 = 94,5 euro in termini monetari per ogni coppia compravenduta. Verifichiamo ora la
massima perdita possibile, la differenza tra i due strike è 100 punti a cui sottrarre il credito netto per un totale di 81,1
punti, ovvero 81,1 x 5 = 405,5 euro in termini monetari per ogni coppia compravenduta.
Scegliamo di compravendere otto lotti per gamba della combinazione, perché 405,5 x 8 = 3.244 euro, ovvero il
10,8% del capitale sul nostro conto trading opzioni di circa 30.000 euro. Fissiamo infine anche il punto di pareggio a
scadenza posto a 8.000 + 18,9 = 8.018,9, come indicato in tabella 2.5.
Vediamo cosa è successo al 26 aprile: il mercato scende per pochi giorni per poi risalire, come temuto, tuttavia,
il massimo del venerdì d’interesse è a 7.840,47 punti, ben al di sotto dello strike venduto 7.900: le nostre opzioni si
sono azzerate per cui otteniamo il massimo profitto pari a 94,5 x 8 = 756 euro, ovvero un +23,3% sui capitali
allocati per la strategia.

STRATEGIE A-DIREZIONALI ALLA STESSA SCADENZA

Esaminiamo ora le strategie in opzioni della D.T.O. di tipo non direzionale, o meglio a-direzionale, ovvero in
assenza di una decisione precisa sulla direzionalità che ci aspettiamo il mercato possa prendere.
Tale assenza di direzionalità, come abbiamo già visto, si può tradurre in una scelta bivalente, ovvero quella di
comperare contemporaneamente sia opzioni call sia opzioni put, oppure in una che premi la stabilità del mercato,
negoziando opzioni per avere un profitto a scadenza in un preciso intervallo in cui scada l’indice considerato.
Rispetto alla matrice D.T.O. di tabella 2.3 siamo di fatto nella terza colonna, l’unica finora non considerata,
quella cosiddetta “market neutral”. Non avere le idee chiare sulla direzionalità del mercato, o meglio non averle
nonostante una buona analisi sul sottostante come quelle condotte fino a oggi, non significa non operare per chi lo fa
attraverso le opzioni, anzi sono proprio gli ultimi due casi esemplificati nella tabella 2.3 che distinguono l’operatore
in opzioni dagli operatori direzionali. Infatti, in presenza di una chiara tendenza, indipendentemente dal fatto che si
sia in fase di alta o bassa volatilità, anche chi compera o vende azioni, contratti per differenza o future sa come
comportarsi. Invece, sono proprio le fasi neutrali che decretano la supremazia del trader in opzioni che aggiunge
altre due frecce a un arco già molto ricco di possibilità.
Dalla matrice D.T.O. risulta chiaro che si effettueranno strategie neutrali diverse a seconda che si identifichi una
fase di alta o di bassa volatilità sull’indice. Nel primo caso si opera attraverso l’uso di una strategia a quattro gambe
nota come “iron condor” che vedremo fra poco nel dettaglio, mentre nel secondo caso si opera attraverso una
strategia a due gambe che potrà essere la “straddle”, la “strangle” o loro varianti. In ogni caso a differenza di tutte le
strategie elementari e direzionali viste finora, qui per la prima volta contemporaneamente si utilizzeranno sia opzioni
call sia opzioni put, quindi si avranno in portafoglio i due tipi di plain vanilla.

PRIMA DI INIZIARE

Anche in questo caso, tengo a fare una nota prima di vedere gli esempi operativi e approfondire queste
strategie: per chi ha un grado di confidenza elevato con le opzioni, è assolutamente possibile per la
combinazione della D.T.O. prezzo neutrale/volatilità alta operare, invece che attraverso un iron condor, con le
operazioni speculari in vendita delle straddle/strangle, ovvero “short straddle”/“short strangle”, che prevedono
la vendita nuda e contemporanea sia delle call che delle put.
Come per le combinazioni direzionali, sconsiglio davvero fortemente questo approccio ai neofiti: ai ritorni in
termini monetari e percentuali elevati e all’alto numero di casi di successo, si accompagna il rischio illimitato,
stavolta in entrambe le direzioni. A maggior ragione chi opera in questo senso dovrà obbligatoriamente gestire
il rischio attraverso coperture più o meno meccaniche vendendo o comperando i future omologhi o, in
alternativa, chiudendo le posizioni in perdita sulle opzioni vendute ed eventualmente rollando la posizione su
strike/scadenze più lontani. Si tratta dell’operatività classica dei venditori di opzioni, di quelli che perseguono
una logica assoluta nel trattare questi strumenti: come il lettore capisce bene anche nella D.T.O., in questo
solo e unico caso dei sei possibili, si può usare questa famiglia di strategie, tuttavia, qui, diventando il
controllo dei margini e le operatività a copertura fattori decisivi, non vi sarebbe né totale controllo operativo
né totale controllo del rischio. Assolutamente preferibile lavorare sull’iron condor per mantenere sempre
presenti questi capisaldi.

Le strategie delta neutrali che presenteremo fra poco, hanno quindi in comune la definizione a priori del rischio
massimo e, mentre in taluni casi, offrono anche un profitto limitato, in altri, questo limite non è presente. L’altro
elemento comune, come ricordato nel titolo del paragrafo, è la stessa scadenza per tutte le gambe componenti la
strategia. Nella tabella 2.6 riportiamo tutte le strategie delta neutrali che usiamo per la versione semplice della
D.T.O., per un quadro completo di queste famiglie di strategie a-direzionali. Troviamo in tabella come costruire la
strategia e come calcolare massimo utile, massima perdita e punti di pareggio a scadenza o BEP.
C’è un aspetto che dobbiamo sottolineare fin d’ora: essendo strategie a-direzionali giocoforza i punti di pareggio
raddoppiano. Saranno due quindi: un punto di pareggio al di sopra dei valori correnti dell’indice, BEP superiore, e
un punto di pareggio al di sotto dei valori correnti dell’indice, BEP inferiore.
TABELLA 2.6 Strategie a-direzionali delta neutrali

Un esempio DIO. “straddle”

L’operazione che prendiamo in esame in questo paragrafo è datata 28 febbraio 2011, giorno in cui la volatilità
storica si presentava come in figura 2.19. Come si legge chiaramente dal grafico della volatilità, quella storica di
breve a 20 sedute (linea nera) ha appena segnato un minimo importante dal quale è rimbalzata con violenza e sta
tagliando dal basso verso l’alto la volatilità storica di medio periodo a 100 sedute (linea grigia). Osserviamo poi una
volatilità implicita sulle opzioni ATM in quella fase di circa il 24% nettamente superiore alla volatilità storica a 20
sedute: abbiamo quindi le due chiare condizioni utili a dire che ci aspettiamo incrementi di volatilità e dunque ci
poniamo nell’ottica di una strategia a debito, comperando opzioni.

Figura 2.19 Le volatilità storiche a 20 e 100 sedute sull’indice Ftse Mib il 28 febbraio 2011, fonte
www.optioncube.com

Ciò che dobbiamo determinare è se essere direzionali, rialzisti o ribassisti, o a-direzionali, meglio in questo caso
bi-direzionali, comperando quindi call e put sull’indice.
Analizziamo ora il prezzo del Ftse Mib attraverso la figura 2.20, che ci presenta il grafico giornaliero a candele
dell’indice con le sole due medie mobili a 20 e 200 sedute. Come si evince chiaramente dalla colorazione dell’area
data dalla media mobile a 200 sedute, dall’inizio del 2011 siamo in una fase primaria rialzista, con i prezzi
stabilmente al di sopra della media e con massimi e minimi crescenti, almeno fino a oggi, infatti, la linea verticale e
la freccia indicano proprio il giorno di lunedì 28 febbraio. La media veloce a 20 si è appiattita e non dà una chiara
indicazione di direzionalità di breve, con i prezzi che l’hanno tagliata dall’alto verso il basso e poi sembrano
nuovamente ritagliarla in senso opposto. Non si hanno davvero le idee chiare sul movimento prossimo dell’indice di
breve.
L’analisi a matrice prezzo/volatilità ci fa quindi trovare la casella “straddle/ strangle” come da tabella 2.3 della
D.T.O. e quindi scegliamo le opzioni Mibo da negoziare.

Figura 2.20 Il grafico del Ftse Mib da gennaio a marzo 2011, fonte www.prorealtime.com

Il mercato ha chiuso venerdì a 22.350 punti, decidiamo perciò di operare comperando opzioni che abbiano strike
compatibili: per la D.T.O., in questo caso, è possibile scegliere se comperare una straddle (sia call sia put allo stesso
strike) o comperare una strangle (sia call sia put, ma a strike OTM diversi). La scelta è duplice perché, come
vedremo successivamente, non si arriverà mai a scadenza. Scegliendola lontana nel tempo, inoltre, le gambe della
combinazione non risentiranno del decadimento temporale. In altri termini, come già accaduto per gli acquisti
semplici di call e put, si opera tradando le curve di payoff prima delle scadenza, che appaiono come parabole con il
vertice orientato verso il basso. Entrambe le strategie sono perfettamente delta neutrali: la straddle lo è per
definizione, ma anche la stessa strangle presenta tale caratteristica se gli strike sono scelti a pari distanza dal valore
dell’indice nel momento dell’acquisto delle opzioni. La scelta di una strategia piuttosto che di un’altra avviene
quindi in base al costo delle opzioni da comperare: in questo esempio operativo si vede bene che la volatilità
implicita è davvero molto alta rispetto a quella storica, quindi le opzioni sul mercato sono care; meglio spendere
meno come somma di prezzi pagati per coppia di opzioni comperate. Scegliendo la strangle, infatti, è naturale che il
valore delle OTM sia minore delle ATM. Scegliere poi una strangle porta a essere molto più aggressivi sul gamma
delle opzioni che sono appunto OTM, motivo per cui se ci sarà un forte movimento del sottostante il guadagno in
termini percentuali a parità di capitale impegnato sarà davvero molto più elevato.
Ci posizioniamo a distanze diverse quindi, comperando la call base 24.000 punti e nello stesso tempo la put base
21.000 punti, entrambe scadenza giugno 2011. La spesa complessiva è di 1.062 punti che rappresenta la somma dei
due premi pagati e il debito complessivo sostenuto, ma anche la massima perdita possibile della strategia, che però,
come è ovvio, si manifesterà solo a scadenza, a cui non arriveremo mai.
Abbiamo già sottolineato che quando comperiamo in modo puro, non dobbiamo mai scegliere il front month, il
mese in arrivo, poiché soffriremmo troppo il decadimento temporale, perciò andiamo a due o anche tre mesi di
distanza, certi che in ogni caso non arriveremo mai a scadenza, ma rivenderemo sempre e comunque l’opzione
comperata entro una, due o, al massimo, tre settimane. Ecco perché giugno 2011.
Scegliamo di comperare solo un’opzione per gamba, quindi una sola call e una sola put, proprio perché il
capitale allocato è di 1.062 x 2,5 = 2.655 euro in termini monetari per ogni coppia compravenduta. Questa somma è
pari all’8,85% del capitale sul nostro conto trading opzioni di circa 30.000 euro. Siamo vicini al 10% indicativo che
ci interessa.
In questi casi non prestiamo molta attenzione ai punti di pareggio a scadenza, infatti il nostro stop
dell’operazione è sul tempo che passa: una, due o tre settimane, in attesa di verificare un buon movimento
direzionale dell’indice – non importa se al rialzo o al ribasso – accompagnato magari come da analisi da un forte
incremento della volatilità.
A distanza di due sole settimane il mercato subisce una pesante ondata di vendite: il 18 marzo infatti apre a
21.190 punti, le opzioni put decollano e le call perdono quasi del tutto il loro valore, tuttavia la somma dei premi a
quella data è 2.120 punti per un guadagno netto di 2.120 - 1.062 = 1.058 punti, dovuto sia all’effetto direzione, ma
anche all’effetto molto consistente di aumento volatilità. In termini monetari si chiude quindi a 1.058 x 2,5 = 2.645
euro che rispetto al capitale allocato sulla strategia significa un +99,62%! Abbiamo sfiorato il raddoppio del capitale
allocato, cosa possibile solo quando si comperano opzioni e in tempi rapidi arriva il movimento esplosivo sul
sottostante.
Riportiamo nella figura 2.21 proprio un esempio di strategia strangle su Ftse Mib, che abbiamo costruito nel
2010 per verificare il profilo di payoff di queste combinazioni.

Figura 2.21 Il payoff di una strangle: comperata una put base 22.000 punti e comperata una call base 25.000 punti
scadenza febbraio 2010, fonte www.optioncube.com

Un esempio D.T.O. “iron condor”

L’operazione che prendiamo in esame in questo paragrafo con costruzione dell’iron condor è datata 3 gennaio 2011:
il quadro tecnico di prezzo e volatilità si presentava come in figura 2.22.
La parte sottostante ci mostra il grafico delle volatilità, la storica di breve a 20 sedute e la storica di medio
periodo a 100 sedute: quella di breve ha appena violato dal basso verso alto la volatilità a 100 giorni, indicando
chiaramente un rallentamento e un ritorno ciclico verso i suoi minimi. Ci poniamo nell’ottica di una strategia a
credito, vendendo opzioni in modo coperto.
Nella parte superiore di figura 2.22 il grafico giornaliero del Ftse Mib a candele ha disegnato anche due medie
mobili a 20 e 200 sedute. La linea verticale indica il giorno di osservazione di inizio anno nel 2011, si capisce subito
che il quadro complessivo dal punto di vista tecnico risulta confuso:
• l’area data dalla media mobile a 200 sedute è complessivamente positiva/ in crescita anche se la media risulta
piatta e in alcuni punti è negativamente inclinata;
Figura 2.22 Il grafico del Ftse Mib da maggio 2010 a febbraio 2011, fonte www.prorealtime.com

• i prezzi stazionano stabilmente al di sotto della media a 200 giorni e non presentano da mesi una serie definita
di massimi e minimi crescenti o decrescenti;
• la media mobile a 20 sedute è positivamente inclinata, ma i prezzi continuano a tagliarla in su e in giù.

L’indicazione sul prezzo di una chiara tendenza, rialzista o ribassista, è completamente assente. Non ci resta che
definirci “neutral” non avendo idee chiare sulla direzione: l’analisi a matrice prezzo/volatilità ci fa quindi trovare la
casella iron condor da tabella 2.3 della D.T.O. e dunque scegliamo le opzioni Mibo da negoziare.
Il mercato ha chiuso venerdì 30 dicembre 2010 a 22.173 punti, decidiamo perciò di operare negoziando opzioni
che abbiano strike compatibili: quando si opera con la strategia iron condor siamo in presenza di una combinazione
complessa a quattro gambe, dobbiamo quindi determinare quattro strike diversi; per questo risulta sempre preferibile
scegliere prima gli strike delle opzioni vendute, che sono OTM, e dopo di conseguenza quelli delle opzioni
comperate, che sono ancora più OTM. Circa la scadenza, come già visto per gli spread verticali a credito, useremo il
mese in arrivo o la scadenza più vicina per approfittare del decadimento temporale e portare a casa il prima possibile
il credito impostato.
Essendo la scadenza in arrivo quella del 21 gennaio, ci posizioniamo non troppo OTM dal valore corrente
dell’indice e negoziamo le seguenti opzioni che scadono a quella data:
• si vende la put 20.000 incassando 165 punti;
• si compera la put 19.500 spendendo 106 punti;
• si vende la call 21.000 punti incassando 113 punti;
• si compera la call 21.500 spendendo 54 punti.

Il credito netto dell’operazione, massimo guadagno dell’iron condor, è quindi la somma dei premi incassati al
netto dei premi pagati, ovvero (165 + 113) - (106 + 54) = 118 punti, in termini monetari si ha come obiettivo della
combinazione 118 x 2,5 = 295 euro per ogni strategia che abbia una sola opzione per gamba.
Il rischio associato a questa strategia è pari alla differenza tra gli strike price di un lato e il credito netto visto
prima: 500 - 118 = 382 punti, in termini monetari 382 x 2,5 = 955 euro.
Scegliamo di comperare con tre opzioni per gamba, perché il capitale allocato è di 955 x 3 = 2.865 euro in
termini monetari. L’ammontare è pari al 9,55% del capitale sul nostro conto trading opzioni di circa 30.000 euro.
Siamo vicini al 10% indicativo che ci interessa, come rischio per operazione.
Figura 2.23 Il payoff di una iron condor su Ftse Mib scadenza gennaio 2011, fonte www.optioncube.com

Come si intuisce osservando il payoff del’iron condor in figura 2.23, possiamo dedurre quello che segue:
• se l’indice a scadenza resta tra gli strike delle opzioni vendute, quindi nell’intervallo 20.000-21.000 punti, si
ottiene il massimo guadagno;
• se l’indice a scadenza chiude oltre gli strike delle opzioni comperate, quindi a 19.500 punti o meno, oppure a
21.500 punti o più, si manifesta la massima perdita;
• i punti di pareggio a scadenza sono due, il punto di pareggio superiore a 21.118 punti (lo strike della call
venduta + il credito netto) e il punto di pareggio inferiore a 19.882 punti (lo strike della put venduta – il
credito netto);

Come si osserva da figura 2.22, il 21 gennaio il mercato apre a 21.894 punti, quindi al di fuori dell’intervallo di
guadagno e anche nell’intervallo superiore di massima perdita. La combinazione scade quindi con la perdita di tutto
il capitale allocato, ovvero i 2.865 euro, appunto massimo rischio predeterminato.
Ritengo sia molto utile, sia dal punto di vista didattico sia da quello psicologico, illustrare anche un esempio
operativo in cui si ottiene una perdita, invece che un profitto, anzi, la massima perdita possibile per quella
combinazione.
Dal punto di vista didattico osservo quanto segue:
• le strategie iron condor funzionano in modo eccellente se l’intervallo di variazione dell’indice fino alla
scadenza è compreso negli estremi dati dai prezzi di esercizio delle opzioni vendute; sono le uniche strategie
delta neutrali a una sola scadenza che ci permettano di guadagnare in un intervallo con un rischio in ogni caso
limitato e certo a priori;
• la composizione delle quattro gambe è decisiva e la decisione è solo legata alla scelta dei quattro strike; se in
questo esempio avessimo scelto per esempio la vendita della call 22.000 punti, nonostante l’impulso
direzionale del mercato nell’ultima settimana di vita residua dell’iron condor, si sarebbe ottenuto comunque il
massimo profitto;
• allargare all’infinito l’intervallo di guadagno dell’iron condor non è possibile; più ci si allontana con gli strike,
meno pagano le opzioni vendute e più aumenta il rapporto rischio/rendimento non favorevole; già
nell’esempio era 1 a 3 circa, ma se si scelgono le deep OTM il rapporto utile/ perdita può anche arrivare a 1 a
5 o 1 a 7;
• la D.T.O. ha comunque indicato, anche in questo esempio che ha portato alla perdita, una strategia a totale
controllo operativo e totale controllo del rischio, che è restato limitato e nei parametri finanziari accettati; ciò
permette di ripartire con una nuova strategia per recuperare la perdita e ottenere nuovi profitti.

Dal punto di vista psicologico osservo quanto segue:


• la D.T.O. non è una matrice infallibile, soprattutto perché i driver di scelta, anche se fatti con criteri tecnici
chiari come quelli presentati, non possono per loro natura essere totalmente oggettivi, ma richiedono la
soggettività delle aspettative di chi analizza e compone la strategia;
• l’operazione in perdita va accettata come normalissima all’interno del piano di trading; nessuna illusione, le
operazioni in perdita ci sono, fanno parte del trading così come del conto economico di un imprenditore fanno
parte sia costi che ricavi;
• anche in un’operazione persa come questa avevamo il controllo totale, sapevamo cosa fare prima e cosa fare
durante; qualcuno potrebbe obiettare che una buona gestione dinamica della posizione nel durante, magari con
un’operazione su future di breakout dei massimi a copertura delle opzioni, avrebbe permesso addirittura di
chiudere in guadagno alla fine; questo è vero, ma non è dimostrabile che sempre, in ogni situazione, saremo in
grado di fare la mossa giusta. Vedendo come si è mosso il mercato ex post, è banale trovare la migliore strada
possibile, tuttavia, se introduciamo troppa discrezionalità, il rischio di scostarci da una logica semplice e a
totale controllo delle perdite si vanifica; se perderemo, magari molto di più di ciò che inizialmente avremo
allocato, perderemo anche fiducia nel metodo, ma anche se aggiusteremo discrezionalmente un caso
conseguendo un profitto, perderemo fiducia nel metodo; sono i primi passi che conducono alla distruzione del
capitale psicologico;
• se proviamo fastidio nel perdere il 10% del capitale trading in una sola operazione, questo è il campanello di
allarme più utile che possiamo sentire; significa che dobbiamo operare con un rischio più basso per
operazione, riducendolo al 6% o al 3% per essere più confidenti con il trading D.T.O. da ora in avanti.
STRATEGIE A-DIREZIONALI MULTI SCADENZA

Abbiamo esaminato tutte le strategie in opzioni della D.T.O. come da tabella 2.3. Abbiamo già accennato che in
effetti quelle proposte inizialmente sono le più semplici, ma non le uniche possibili per operare in un determinato
contesto tecnico derivante dall’analisi prezzo/volatilità. In tal senso ci sembra davvero interessante illustrare in
questo paragrafo le strategie neutrali di tipo Calendar Spread, ovvero che contemplino la compravendita di opzioni
su scadenze diverse. Non si pensi che queste strategie non abbiano limiti alle perdite o ai profitti, poiché invece
questi sussistono, sebbene il profitto non possa essere un valore determinato a priori in modo esatto, bensì solo in
modo indicativo e questo per due ragioni fondamentali.
1. Si calcola il payoff alla prima delle due scadenze in strategia, ottenendo una linea curva e non una retta
spezzata, proprio perché a quella data solo una delle due gambe è scaduta, ma l’altra è ancora in portafoglio e
deve essere liquidata manualmente per ottenere il profilo ipotizzato.
2. Alla prima scadenza il valore dell’opzione non scaduta è funzione della volatilità implicita di quell’istante e
non è possibile a priori conoscerla, per cui si costruisce il payoff ipotizzando che essa sia identica a quella al
momento della costruzione della strategia.

Figura 2.24 Il payoff di un calendar spread su Ftse Mib scadenza ottobre 2010, fonte www.optioncube.com

La figura 2.24 ci mostra un esempio di profilo di payoff per un calendar spread sul Ftse Mib, composto dalla
vendita di una opzione put base 21.500 punti scadenza ottobre 2010 e l’acquisto sempre di una put base 21.500 punti
scadenza dicembre 2010. Il profilo curvilineo nero alla prima scadenza fa intuire molto bene che si usa il calendar
spread quando ci si aspetta che l’indice compia un piccolo movimento direzionale oppure si muova in laterale. In
altri termini nella matrice D.T.O. possiamo usare le strategie calendar spread come alternativa a quelle iron condor
viste nel paragrafo precedente.
Operare su scadenze diverse sembra aprire nuove frontiere nell’uso consapevole di strategie di opzioni,
approfondiamo quindi per punti le caratteristiche di questa strategia:
• il calendar spread, detto anche spread orizzontale in contrapposizione agli spread verticali già visti che
lavorano con opzioni con strike diversi ma su stessa scadenza, è una combinazione che prevede l’uso di due
gambe con lo stesso strike price ma su due scadenze diverse;
• può essere costruito sia con opzioni put sia con opzioni call, ma come per gli spread verticali, si useranno
sempre le opzioni del medesimo tipo, o solo le put o solo le call;
• di solito si usa la versione classica (non quella inversa, detta “short calendar spread”) in cui si compera
l’opzione con vita residua maggiore e si vende l’opzione con vita residua minore;
• mentre gli spread verticali sono direzionali, il calendar spread è a-direzionale e va usato quando si ha una
visione neutra del mercato;
• essenzialmente ci si aspetta che il decadimento temporale dell’opzione venduta sia più veloce di quello
dell’opzione comperata;
• il massimo profitto lo si ottiene in corrispondenza dello strike scelto per le opzioni, quindi, si sarà davvero
neutrali se si sceglierà sempre lo strike ATM. Scegliendo invece strike superiori al valore corrente dell’indice
si assumerà una posizione rialzista e, viceversa, scegliendo strike inferiori al valore corrente dell’indice si
assumerà una posizione ribassista;
• per calcolare esattamente i due BEP, quello inferiore e quello superiore, così come il massimo profitto del
calendar spread, sarà necessario usare un software di analisi di opzioni che stimi alla data di scadenza delle
opzioni vendute il valore di quelle comperate.

Facciamo un’ultima importante considerazione sul calendar spread che permette di applicare un concetto più
complesso come quello dello skew di volatilità, visto all’inizio del capitolo.
Il calendar spread prevede acquisto e vendita di opzioni con stesso prezzo di esercizio ma scadenze diverse.
Sappiamo bene che su diverse scadenze, a parità di base, il prezzo delle opzioni rifletterà sì il diverso tempo a
scadenza, ma anche la diversa volatilità implicita che gli operatori prezzano per diverse date. La rappresentazione
grafica dello skew di volatilità come da figura 2.9 fornisce proprio queste informazioni. Infatti, a parità di ogni altro
fattore, se la volatilità implicita è alta per una certa scadenza e per una certa base, anche il prezzo dell’opzione
corrispondente sarà elevato, mentre se la volatilità implicita è bassa, anche il prezzo dell’opzione ne sarà influenzato
negativamente. Se dall’analisi delle curve skew di volatilità implicita si rileva che la curva della scadenza a breve è
ben più alta di quella a lunga, diventa molto profittevole comporre un calendar spread, perché si venderà la stessa
opzione, ma su scadenze diverse, lucrando il differenziale di volatilità implicita tra di esse.
La condizione illustrata pocanzi è ideale perché vendere un’opzione che abbia volatilità implicita più alta
significa poter trattenere una maggiore percentuale del premio incassato dalla sua vendita.
I calendar spread possono anche essere doppi, se si fondono insieme due strategie calendar su strike diversi,
oppure divenire diagonal spread se si scelgono due diversi strike per le due scadenze, invece che uno solo. Di
seguito, nelle figure 2.25 e 2.26, i profili di payoff e la tabella 2.7 riassuntiva delle caratteristiche di queste strategie.

Figura 2.25 Il payoff di un doppio calendar spread su Eurostoxx50 scadenza ottobre 2010, fonte
www.optioncube.com

Figura 2.26 Il payoff di un diagonal spread su Dax scadenza novembre 2011, fonte www.optioncube.com
TABELLA 2.7 Strategie a-direzionali calendar spread

IL QUADRO COMPLETO DELLA METODOLOGIA D.T.O.

In questo capitolo abbiamo visto casella per casella la matrice 2 x 3 della metodologia D.T.O. per operare sugli
indici di Borsa in modo consapevole. Abbiamo trattato ogni caso con esempi operativi significativi e attraverso
considerazioni di vario ordine e grado, sia a livello analitico e tecnico sia a livello operativo sia, infine, a livello di
money management, con l’intento di identificare e tracciare una metodologia (la D.T.O) che potesse essere un vero e
proprio piano di trading da seguire e imparare a conoscere nel tempo, per apprezzarne vantaggi e svantaggi e, allo
stesso tempo, punti di forza e di debolezza.
Certamente dalla spiegazione delle diverse strategie in opzioni sono emersi dei criteri di scelta sulle opzioni
stesse da inserire in portafoglio, che da anni adotto per operare con questa metodologia. Avendo ora il lettore un
quadro generale della D.T.O. ritengo utile presentarlo schematizzandolo nelle tabelle che seguono per consolidare i
concetti visti attraverso i diversi esempi.
Un primo criterio fondamentale è quello legato alla scelta della scadenza e a quando liquidare la posizione, se
prima di raggiungerla o meno. La tabella 2.8 è utile a chiarire questo aspetto.

TABELLA 2.8 La matrice dei criteri di scelta delle scadenze delle opzioni per la D.T.O.

Unica nota l’asterisco per le strategie calendar spread, in questo caso si andrà sempre alla prima scadenza
venduta, rivendendo le opzioni long ancora in portafoglio a tale data.
Un secondo criterio fondamentale è quello legato alla scelta degli strike price da usare nel comporre le opzioni.
Anche in questo caso, la tabella 2.9 può essere utile per dei chiarimenti.
TABELLA 2.9 La matrice dei criteri di scelta degli strike delle opzioni per la D.T.O.

Come possiamo notare, le strategie in opzioni qui non sono classificate come a debito oppure a credito, poiché la
scelta degli strike price è più un fatto di costruzione della strategia stessa e dell’elasticità che si vuole dare alla
combinazione rispetto all’evoluzione del sottostante. Infatti, di base, decido di incentrare su strike ATM le quattro
strategie scritte in tabella, ma non escludo in assoluto di usare opzioni OTM: come dimostra il fatto che io abbia
usato la dicitura “no di regola” invece di “no mai”. È possibile usare anche opzioni OTM, per esempio per applicare
le strategie elementari buy call e buy put, in questo caso si otterrà una strategia meno costosa in termini di premio
pagato e meno reattiva rispetto a movimenti del sottostante, ma molto più performante in caso di elevata
direzionalità a favore della strategia.
Il lettore più attento può facilmente intuire che la tabella 2.9 definisce criteri che vanno a impattare sulla
regolazione delle prime due greche nelle strategie in opzioni, ovvero il delta e il gamma, proprio perché scegliere lo
strike e il suo posizionamento rispetto al valore corrente dell’indice significa operare una scelta su queste grandezze.
All’opposto, la tabella 2.8 definisce criteri che vanno a impattare sulla regolazione delle due greche successive nelle
strategie in opzioni, ovvero il vega e il theta, proprio perché scegliere la scadenza e se andare o meno a scadenza
significa operare una scelta proprio su questi indicatori.
In questo paragrafo infine vorrei provare ad allargare l’orizzonte, presentando una versione estesa della D.T.O.,
in cui vengano meno alcuni principi cardine che reggevano la versione di tabella 2.3.
Estendere la D.T.O. significa eliminare:
• il totale controllo del rischio, inserendo strategie più profittevoli che prevedano anche la vendita nuda di
opzioni;
• il totale controllo operativo, eliminando la staticità della scelta nel corso della vita dell’opzione, ovvero la
scelta banale tra chiudere a tre settimane o andare a scadenza, inserendo il concetto di monitoraggio continuo e
operatività dinamica nel durante;
• la costruzione di strategie su una sola scadenza, ampliando anche a più scadenze e, in ultima analisi,
eliminando il totale determinismo ex ante di perdite e profitti.

Operando questa rimozione dei tre principi cardine, si ottiene una versione molto più aggressiva e adatta a chi
abbia già maturato una buona esperienza nell’operare in opzioni e che sconsigliamo fortemente ai neofiti per le
ragioni già lungamente esplorate. Lo schema di tale versione estesa è rappresentato in tabella 2.10.

TABELLA 2.10 La matrice prezzo/volatilità della D.T.O. estesa, adatta a operatori in opzioni con esperienza
Ultimissimo spunto, come già anticipato a inizio capitolo: manca una terza versione della D.T.O., quella
completa che includa la terza riga di volatilità media: non riporto in tabella questa versione definitiva perché ancora
in fase di studio e approfondimento.

ESTENSIONI ALLE OPZIONI ESOTICHE

Nel presentare la D.T.O. ho già accennato alle opzioni esotiche, descrivendo anche il funzionamento delle touch: la
mia scelta in questi anni è stata sempre quella di non utilizzarle, preferendo i bassi spread delle ETO e non volendo
subire un rischio controparte. È chiaro che se l’offerta per i privati sarà, come pare oggi, sempre più ricca e nel
contempo aumenterà la liquidità di questi strumenti il loro utilizzo esteso alla D.T.O. potrebbe rivelarsi molto
interessante.
In generale, con il termine opzioni esotiche ci si riferisce a tutte quelle opzioni le cui caratteristiche sono diverse
dalle opzioni americane o europee plain vanilla. Di seguito elenchiamo alcune opzioni esotiche.
1. Opzioni asiatiche, alla scadenza lo strike è determinato facendo la media dei prezzi su un determinato periodo
e non stabilendo un prezzo in anticipo, per esempio la media dei prezzi di chiusura durante l’ultimo mese di
vita dell’opzione o, anche, durante tutta la vita dell’opzione.
2. Opzioni con barriera (barrier), le opzioni con barriera sono delle opzioni europee alle quali si deve
aggiungere una particolarità: “knock-in” o “knock-out”:
• “knock-in” → per attivarsi l’opzione il prezzo del sottostante deve toccare un determinato valore prima
della scadenza;
• “knock-out” → l’opzione cessa di esistere se il prezzo del sottostante raggiunge un determinato valore
prima della scadenza;
la barriera può essere sopra o sotto lo strike, in base al punto di partenza del prezzo rispetto alla barriera, si
ottengono solo quattro possibilità:
• down and in → per attivarsi deve toccare la barriera al ribasso;
• up and in → per attivarsi deve toccare la barriera al rialzo;
• up and out → se tocca la barriera al rialzo cessa di esistere;
• down and out → se tocca la barriera al ribasso cessa di esistere;
le opzioni con barriera, siano esse call o put, hanno sempre un prezzo inferiore all’equivalente opzione
europea senza barriera.
3. Opzioni Bermuda, questo tipo di opzione può essere esercitata solo in alcune date prestabilite e non a totale
discrezionalità del possessore, è una via di mezzo tra le opzioni europee e quelle americane.
4. Opzioni sulle opzioni, il possessore di queste opzioni ha il diritto di acquistarne altre con determinate
caratteristiche a date prestabilite, si tratta di strumenti altamente speculativi, perché il sottostante è un opzione;
si ottiene una leva finanziaria sulla leva finanziaria.
5. Opzioni capped, qualora durante la vita dell’opzione il prezzo del sottostante dovesse raggiungere un
determinato livello, l’opzione cesserebbe di esistere e al possessore verrebbe liquidato un importo in denaro,
già prestabilito all’origine.
6. Opzioni binarie o digitali (touch), queste opzioni si attivano se alla scadenza (o durante la vita) il prezzo
raggiunge lo strike, in questo caso il pagamento è un ammontare prestabilito di denaro, indipendentemente da
quanto il prezzo possa avere superato lo strike; sono anche definite opzioni “tutto o niente”, in quanto si hanno
solo due possibilità.

Proviamo allora a immaginare una matrice D.T.O con strategie di opzioni esotiche al posto delle plain vanilla
come quella di tabella 2.11.
Invitiamo in ogni caso il lettore ad approfondire queste estensioni solo dopo avere effettuato un percorso
didattico prima e operativo poi più che sufficiente con le plain vanilla.
TABELLA 2.11La matrice prezzo/volatilità della D.T.O. nel caso di opzioni esotiche
CAPITOLO 3

OPZIONI E AZIONI ITALIANE

S e il capitolo precedente era incentrato sul binomio “opzioni e indici”, volendo cogliere l’obiettivo di presentare
al lettore una metodica completa e semplice per analizzare prima e decidere subito dopo quali strategie usare e
come gestirle nel tempo, questo terzo capitolo affronta un altro binomio essenziale per trader e investitori, ovvero
“opzioni e singole azioni”, in particolare, azioni italiane. Sì, perché le opzioni su azioni sono molto affascinanti e
interessanti, ma, a seconda degli specifici mercati locali che si affrontano, sarà necessario cambiare approccio
operativo, per caratteristiche di microstruttura dei mercati stessi. Per ora non ci addentriamo nella spiegazione di
questo particolare aspetto, poiché risulterà tutto chiaro con la lettura del Capitolo 4, che costituisce la seconda parte
del macroargomento “opzioni e azioni”. Nel prossimo capitolo infatti affronteremo le opzioni sui titoli americani,
evidenziando tutte le differenze tra i mercati finanziari del “vecchio” e del “nuovo” continente, che sono così
profonde e nette da farci scegliere due metodiche distinte per l’un caso e per l’altro.
Anche questo terzo capitolo, come il precedente, si presenta immediatamente operativo e dunque – subito dopo
averlo letto – ci consentirà di operare con le opzioni su azioni italiane ed europee, applicando una metododica
precisa su quelle preferite.
Definisco la metodologia che andremo ad analizzare come “S.T.O.” – Systematic Trading Options, ovvero
trading sistematico sulle opzioni su azioni in combinazione con il sottostante stesso, una volta scelta l’azione
preferita, o il paniere di titoli azionari preferiti.
Se per vicinanza e cultura investitori privati e trader italiani prediligono indici di Borsa europei, lo stesso si può
certamente dire, anzi a maggior ragione si deve dire, per le azioni, in particolare quelle italiane, che per forza e
presenza evocativa – a buona o cattiva ragione – hanno sempre caratterizzato i nostri portafogli nel bene e nel male
da quasi vent’anni (qualcuna anche di più): Eni, Enel, Fiat, Generali, Unicredit, Mediobanca o Banca Intesa
Sanpaolo. Chi non ha avuto mai in portafoglio nessuno di questi campioni nazionali alzi la mano. Credo davvero che
se ne solleveranno poche!
Si potrebbe pensare anche per questi sottostanti – cioè per le azioni – di utilizzare la metodica D.T.O.?
Di base, la risposta sarebbe affermativa, ma, per le ragioni che vedremo nel prossimo paragrafo sconsiglio
fortemente questo tentativo. Molto meglio la S.T.O. che presenterò in questo capitolo e che più correttamente dovrei
definire S.T.O.U. – Systematic Trading Options and Underlying, il trading sistematico sulle opzioni in
combinazione con il sottostante stesso. Sì è così, per trattare le opzioni sui titoli azionari italiani non si può
prescindere, a mio giudizio, dal detenere in portafoglio anche i titoli stessi e sommare le caratteristiche di uno
strumento direzionale continuo (l’azione) con quelle di uno asimmetrico e non continuo (l’opzione).
Già da quanto detto finora, si può facilmente intuire che, nel corso di questo capitolo, introdurremo altre
strategie, quelle “combinate” appunto, presenti nella maggior parte della letteratura sulle opzioni, ovvero
combinazioni a più gambe delle strategie semplici con il sottostante stesso.
Tale metodica, prevedendo la detenzione in portafoglio del titolo azionario, è molto adatta all’investitore, che
ritrova un suo classico “leitmotiv”, cioè il long-only sull’azione preferita. La S.T.O. è quindi forse la naturale
evoluzione per l’investitore privato tradizionale, più che per il trader di brevissimo termine. Utilizzare le opzioni in
aggiunta all’acquisto del titolo, inquadrando questo utilizzo in una metodica generale, coordinata e coerente nei suoi
meccanismi di scelta, permetterà all’investitore di migliorare sensibilmente la curva dei rendimenti mensili
aggiustati per il rischio che affronta.
La strategia “buy and hold” del cassettista è forse impagabile nel medio-lungo periodo, ma solo su quelle azioni
che presentano un trend generazionale rialzista: siamo certi che le nostre azioni preferite, soprattutto le italiane,
presentino grafici mensili analoghi ai campioni americani?
Invito a confrontarli! Solo dopo averli esaminati si può capire bene che il capitalismo all’italiana – all’europea in
generale – è molto distante dal modello da business school “nudo e puro” che, invece, troviamo a Wall Street. Se in
Italia non c’è un equivalente di Warren Buffet, ma piuttosto tanti emuli dello scomparso e compianto Enrico Cuccia,
un motivo forse ci sarà.
La S.T.O. è una prima risposta alla domanda che gli investitori privati si fanno, detenendo azioni in portafoglio:
posso ridurre i rischi e aumentare i flussi positivi di cassa avendo le azioni?
Non di soli dividendi, soprattutto dal 2000 in poi, può vivere l’investitore di casa nostra.

LE AZIONI OPZIONABILI

Scegliendo di operare su azioni italiane e opzioni su questi titoli, il solo mercato “a portata di click” quotato è
certamente l’Idem di Borsa Italiana.
Anche per le singole azioni esistono poi sempre più broker online che essendo market maker, quotano stock
option OTC anche esotiche e non solo plain vanilla. Sulle differenze valgono le considerazioni fatte nel capitolo
precedente, che vanno sempre ricordate.
Stavolta, ci concentriamo solo ed esclusivamente sulle opzioni plain vanilla dell’Idem, sia a livello di scelta
operativa sia a livello di confidenza, perché opero con assiduità su questo mercato da anni ormai. Faccio notare che
estenderemo a fine capitolo la metodica S.T.O. anche alle azioni europee: esistono molti mercati diversi su cui sono
quotate, il mio preferito per efficienza in questo caso è l’Eurex di Francoforte, che quota anche una selezione di titoli
italiani tra l’altro.
Nella tabella 3.1, presentiamo l’elenco delle azioni italiane su cui l’Idem offre le opzioni, con alcuni dati
numerici riferiti a un giorno di luglio 2013. Emerge chiaramente che i volumi di scambio giornalieri su moltissimi
titoli fra quelli opzionabili sono davvero minimi se non nulli. Anche lo stesso open interest sui singoli titoli non è
particolarmente confortante.
Non avevamo fin qui ancora evidenziato il concetto di open interest, ovvero la quantità di posizioni aperte su un
certo strumento derivato in un dato momento, perché si tratta di un valore molto alto sulle opzioni collegate agli
indici di Borsa, che, per volumi di scambio e numero di posizioni aperte, sono sempre le più gettonate dagli
operatori privati e istituzionali, rendendo la struttura di mercato molto efficiente: bassi spread Denaro/Lettera da una
parte e grande liquidabilità in ogni fase di mercato dall’altra.
TABELLA 3.1 Volumi e open interest delle opzioni call e put sulle azioni italiane, quotate sul mercato Idem, fonte
www.borsaitaliana.it

Nel caso delle stock option italiane la situazione è radicalmente diversa, se applichiamo un filtro alla tabella 3.1,
scegliendo i soli titoli la cui somma degli open interest tra call e put sia superiore ai centomila pezzi, scopriamo che
solo 7 sui 49 opzionabili hanno questa caratteristica.
I titoli con maggiore open interest globale sono:
• Eni
• Enel
• Fiat
• Generali
• Intesa Sanpaolo
• Telecom Italia
• Unicredit

Sul solo nostro indice Ftse Mib basti ricordare che normalmente l’open interest globale medio per le scadenze
quotate delle opzioni è di oltre trecentomila pezzi. I numeri sono molto diversi e questa considerazione porta a
riflettersi proprio sulla microstruttura del mercato Idem per le opzioni su azioni, infatti, si hanno alti spread
Denaro/Lettera da una parte e non eccessiva liquidabilità in ogni fase di mercato dall’altra.
Sempre dal sito internet di Borsa Italiana facciamo riferimento a due book di negoziazione su stock option nella
mattinata del terzo venerdì del luglio 2013. La figura 3.1 ci mostra i dati del book dell’opzione call su Eni base 16,5
euro scadenza agosto 2013.

Figura 3.1Il book della call Eni base 16,5 scadenza agosto 2013 quotata sul mercato Idem, fonte
www.borsaitaliana.it

Notiamo dalla figura 3.1 che lo spread a metà mattinata su un’opzione piuttosto liquida è del 7,5% circa, non è
poco: certo dal book riscontriamo anche che ci sono diverse proposte in acquisto e in vendita, con un buon numero
di lotti, 120 o 60 pezzi, che indicano un buon presidio dei market maker autorizzati dalla Borsa. Tuttavia se la
liquidabilità così è assicurata, l’economicità non lo è altrettanto.
La Figura 3.2 ci mostra, invece, i dati del book dell’opzione put su Tenaris base 16 euro scadenza agosto 2013.
Figura 3.2Il book della put Tenaris base 16 scadenza agosto 2013 quotata sul mercato Idem, fonte
www.borsaitaliana.it

In questo caso si può notare che lo spread a metà mattinata su un’opzione assai meno liquida della precedente è
molto alto, del 24% circa.
Come si comprende molto bene è davvero difficile pensare di fare trading settimanale su queste opzioni, se
infatti risulta ancora possibile su quelle dei titoli a larghissima capitalizzazione come Eni di figura 3.1, è
assolutamente impossibile su titoli meno importanti. Questa evidenza porta a voler operare principalmente nella
logica di comprare o vendere l’opzione, una gamba o più, come vedremo fra poco, ma senza porre in essere né
aggiustamenti né tantomeno operazioni di respiro breve, fosse anche solo settimanale. Conviene quindi
principalmente vendere le opzioni, in modo coperto o non coperto, con la presenza del sottostante long a protezione
delle opzioni vendute o no, come vedremo, con l’obiettivo di andare alla scadenza per evitare appunto la falcidia
dello spread così elevato tra il Bid e l’Ask.
Sui book di negoziazione, cercheremo quindi di impostare le operazioni mettendo ordini con limite di prezzo a
livelli intorno al prezzo medio tra Denaro e Lettera. A questo punto l’operazione, porterà a risparmiare sullo spread
di base e inciderà soltanto su metà dello stesso, perché, come vedremo a breve, andremo a scadenza in ogni caso,
incassando i premi venduti o con il ritiro delle azioni.
L’elemento essenziale che sottolineo fin d’ora è che la metodica S.T.O. è assolutamente necessaria con questa
microstruttura di mercato, ma per seguirla al meglio non va mai abusata, ovvero il suo utilizzo deve avvenire
tassativamente senza leva finanziaria, impiegando come capitale esattamente l’esposizione che si corre sul mercato.
Fra poco sarà tutto più chiaro, ma, prima di passare alla spiegazione dettagliata della S.T.O., credo sia opportuno
fare una riflessione circa la dimensione del sottostante. Ne abbiamo già parlato nel primo capitolo, ma non abbiamo
ancora visto nel dettaglio come questo aspetto sia radicalmente diverso tra le opzioni sulle azioni italiane dell’Idem e
la maggior parte dei principali mercati mondiali: su Eurex e sui mercati Usa in cui si trovano le stock option, infatti,
la regola è semplice e univoca, 100 è la dimensione del contratto per questi strumenti; in altri termini ogni opzione
controlla 100 pezzi dell’azione sottostante indipendentemente dal prezzo dell’azione stessa. Non avviene lo stesso
sull’Idem di Borsa Italiana, mercato in cui la dimensione del contratto varia da titolo a titolo. Riportiamo in tabella
3.2 i valori di questo dato, come da sito della Borsa stessa.
TABELLA 3.2 Dimensione del contratto per le opzioni sulle azioni italiane quotate sul mercato Idem, fonte
www.borsaitaliana.it

Dalla tabella appare chiara la disomogeneità della dimensione, che varia da 100 a 5.000 a seconda dei casi, una
scelta in qualche modo fatta per tenere conto del prezzo dell’azione sottostante all’epoca del listing delle opzioni, ma
che con il trascorrere del tempo e le dinamiche, proprio sul prezzo, spesso si rileva inadeguata. Capiterà quindi di
operare in modo completamente diverso da un’azione all’altra per capitali impegnati ed esposizione sul mercato. Si
presenteranno, usando un solo lotto (il minimo possibile com’è ovvio), significative diversità di peso tra un
sottostante e un altro in termini di controvalore controllato e investito.

L’APPROCCIO SISTEMATICO: LA METODOLOGIA S.T.O.

La S.T.O. è una metodologia operativa per reiterare nel tempo in modo sistematico la combinazione azione più
opzione sul titolo considerato, mutandola di rado in funzione esclusivamente del grado di rischio che si vuole
sopportare e del trend primario in atto sul titolo in una data fase di mercato.
Come per la D.T.O., anche in questo caso, possiamo affermare che operare sui mercati finanziari senza ricorrere
ad arbitraggi significa semplicemente analizzare i sottostanti considerati e, dalle conclusioni derivanti dall’analisi
stessa, operare scelte coerenti. A differenza tuttavia della D.T.O. non opereremo alcuna analisi sulla volatilità
dell’azione sottostante scelta, poiché la S.T.O. è una metodica statica, strategica e non dinamica. Solo importanti
cambiamenti nel trend di fondo – cioè primario – ci faranno decidere se cambiare la combinazione da implementare
sul mercato e costituiranno 1’“interruttore” a disposizione di chi adotti questa logica.
L’ottica è quella dell’investitore evoluto: tipica dell’operatore privato che, alla posizione rialzista di medio
periodo sul titolo prescelto, voglia anche combinare posizioni in opzioni vendute o comperate per cercare di trarre
un profitto sì rischioso, ma molto più controllato, proprio in termini di rischio globale, rispetto alla semplice logica
“buy and hold” del normale cassettista.
L’orizzonte temporale delle combinazioni azioni più opzioni che porremo in essere con la S.T.O. è di breve
termine, anche se non di brevissimo o intra-day: le operazioni hanno natura mensile e ogni singola combinazione si
svilupperà nell’arco di tre, quattro o, al massimo, cinque settimane a seconda dei casi. Come si vede da questo
assioma per la S.T.O. l’orizzonte temporale è più ridotto rispetto all’investimento classico, ma ciò è vero solo per la
singola operazione, infatti, la sistematicità del metodo porterà alla reiterazione, mese dopo mese, della combinazione
scelta, facendo sì che la bontà della metodologia stessa si spieghi sui 12, 18, 24 o 36 mesi di continuata operatività.
Esattamente come fa normalmente l’investitore di medio periodo.
A questo punto possiamo domandarci: l’investitore classico e quello evoluto, che combina azioni e opzioni,
condividono, oltre all’orizzonte temporale, anche gli obiettivi?
L’investitore privato solitamente ha interesse ad acquistare una parte (anche se minima) di un’azienda
comprandone le azioni, perché in questo modo acquista una quota degli utili che la società sarà in grado di produrre
in futuro. Tali utili potranno essere distribuiti ai soci in termini di dividendo – e in questo caso è ovvio il vantaggio
per il risparmiatore –, ma, anche nel caso in cui gli utili dovessero essere invece reinvestiti nell’attività dell’azienda,
l’investitore ne potrà trarre vantaggio, in quanto questo tipo di operazione di solito fa aumentare il valore
dell’azienda stessa e quindi delle azioni che rappresentano la sua proprietà. Il vantaggio per il risparmiatore è quindi
duplice: 1) il dividendo incassato annualmente e 2) l’aumento del valore delle azioni acquistate, ovvero il noto
“capital gain”.
La teoria economica concorda sul fatto che la politica di distribuzione degli utili di una società non influenza il
suo valore e pertanto il fatto che un’azione paghi o meno un dividendo non dovrebbe influenzare le scelte del
risparmiatore. In pratica, però, il fatto che il titolo paghi o meno il dividendo può influenzare le scelte di quel
risparmiatore che necessita di una rendita minima annuale. Inoltre, per molti gestori professionisti, il livello dei
dividendi pagati è un ottimo criterio per selezionare azioni che garantiscano migliori potenziali di crescita. Appare
evidente quindi che i criteri di scelta tipici dell’investitore tradizionale siano:
• aspettative di apprezzamento del titolo comperato per l’orizzonte temporale prescelto (dovute a valutazioni
fondamentali, tecniche o di indirizzo da terzi soggetti come analisti, media specializzati o consulenti);
• aspettative di distribuzione dei dividendi da parte del titolo comperato nell’orizzonte temporale prescelto
(dovute sempre a valutazioni fondamentali, tecniche o di indirizzo da terzi soggetti).

Questi criteri di scelta riflettono i due obiettivi dell’investitore che detiene azioni, ovvero:
1. guadagnare dall’apprezzamento del titolo nel tempo (capital gain);
2. guadagnare dai dividendi staccati dal titolo nel tempo (dividend gain).

Per questi due obiettivi di profitto l’investitore decide razionalmente (non sempre e non solo) di correre un
rischio, ovvero quello di subire oscillazioni anche violente dei prezzi del titolo scelto, così che il controvalore
investito nell’operazione aumenti o diminuisca fortemente e che nel durante porti anche alla manifestazione di
perdite in conto capitale, perdite non realizzate fino a che non rivenderà il titolo stesso, chiudendo la posizione in
essere.
I due obiettivi primari individuati sono colti anche dalla S.T.O. e quindi l’investitore evoluto non rinuncia
totalmente ad apprezzamenti in conto capitale (capital gain appunto) o ai dividendi, ma aggiusta il rischio vendendo
o comperando opzioni sul titolo, controllando o limitando parzialmente il rischio stesso e aggiungendo un ulteriore
flusso positivo di reddito, quando vende in modo coperto o controllato le opzioni, come vedremo.
In effetti anche il tempo da dedicare all’implementazione operativa della S.T.O. è minimo e appena di poco
superiore a quello che dedica il classico investitore al monitoraggio delle sue posizioni: poche ore al mese tra analisi,
studio di fattibilità, operatività sul mercato e monitoraggio nel tempo e alla scadenza sono sufficienti a evolvere il
proprio modus operandi sulle azioni.
È venuto il momento di capire meglio e nel dettaglio la S.T.O., elencando le cinque strategie che possono essere
usate nella sua implementazione operativa, ovvero le diverse combinazioni tra azione sottostante e opzioni che
useremo. La tabella 3.3 riporta tali combinazioni e le principali caratteristiche per profilo di rischio e rendimento dal
punto di vista descrittivo. Riprenderemo bene nei prossimi paragrafi ogni singola combinazione per definirla nel
dettaglio dal punto di vista teorico e pratico e poi seguiremo con esempi operativi ogni singola strategia
conseguente.
La tabella evidenzia bene come la S.T.O. lavori sistematicamente a favore dell’investitore sui tre obiettivi che
seguono:
1. guadagnare in parte dall’apprezzamento del titolo nel tempo (capital gain);
2. guadagnare dai dividendi staccati dal titolo nel tempo (dividend gain);
3. avere un reddito addizionale dall’incasso dei premi delle opzioni vendute (added gain).

L’equilibrio di questa metodica sta nell’aggiungere un reddito addizionale tipico di chi vende opzioni e incassa
premi per questo, mese dopo mese, in modo reiterato, rinunciando sì ai profitti teoricamente illimitati di chi detenga
solo l’azione long, ma facendolo in modo consapevole e ragionato. Infatti, quante volte nell’arco del mese
(ricordiamoci che l’orizzonte temporale è pluriennale, ma quello operativo è pressoché mensile per costruzione)
assisteremo a salite del titolo violente e marcate? Quante volte invece si presenteranno i casi di piccole salite,
modeste, o piccole discese, modeste, o andamenti laterali? Spesso sentiamo dire ai seminari di finanza personale
oppure ai corsi di trading online che il mercato sta l’80% del tempo in trading range. Se le fasi laterali sono
prevalenti e le impulsive sono presenti più di rado, avere strumenti per approfittarne potrebbe essere molto
interessante.

TABELLA 3.3 Le cinque combinazioni della S.T.O.

L’aggiunta di reddito extra alle azioni in portafoglio, elemento di estremo valore, va tuttavia controbilanciata con
i rischi, più o meno controllati, che l’utilizzo di queste combinazioni comporta. Rimarchiamo tuttavia che in ogni
caso il rischio che si corre non è mai superiore a quello di detenere azioni in modo puro e semplice e ciò mi pare
davvero fondamentale. In tutte le cinque possibili combinazioni, dunque, il rischio è controllato o addirittura
bloccato a priori, avendo una perdita massima certa e definita in partenza. Esiste una sola eccezione, ovvero la
“Starman” o strategia a tre gambe, che può in un solo caso far assumere un rischio due volte superiore a quello corso
dal detenere azioni, ma come vedremo anche questo è modulabile.
È indiscutibile comunque che il grado di rischio effettivo o percepito dall’investitore sia un gradiente
fondamentale per scegliere se operare sistematicamente con una combinazione piuttosto che con un’altra, ecco
perché nella tabella 3.4 presentiamo il livello di rischiosità in ordine crescente, inserendo anche il caso classico “buy
and hold”.
TABELLA 3.4 Aspettative e scenari avversi tra le combinazioni S.T.O. e l’investimento classico in azioni

La tabella 3.4 fa emergere con chiarezza che, se detenendo in modo classico le azioni, il rischio massimo
possibile è la perdita dell’intero capitale – nel caso in cui fallisca l’azienda prescelta e il titolo si azzeri o quasi in
Borsa –, con le combinazioni S.T.O. tale rischio è mitigato in parte dagli incassi aggiuntivi dovuti alla vendita di
opzioni o scongiurato del tutto nel caso di acquisti di put a protezione, come per la Collar o la Super put strategy. La
reiterazione nel tempo della combinazione scelta sul titolo voluto aumenterà progressivamente questo effetto.
D’altro canto ciò è equilibrato, poiché tra le strategie proposte solo quella classica delle azioni long in portafoglio fa
partecipare alla salita del titolo, mentre per le combinazioni ciò avviene fino a un certo punto e, anche qui, in modo
parziale.
A questo primo gradiente di scelta che fa preferire una combinazione piuttosto che un’altra, bisognerebbe poi
aggiungere considerazioni analitiche sul trend in atto, così come fatto per l’analisi del prezzo degli indici di Borsa
nel caso della D.T.O. Infatti, se un’analisi puntuale sulla media mobile a 200 giorni e l’andamento dei prezzi del
titolo voluto portasse a decretare una fase di mercato piuttosto che un’altra, sarà preferibile adottare una
combinazione come da tabella 3.5.

TABELLA 3.5 La matrice prezzo/rischio della S.T.O. e la determinazione consapevole della strategia in opzioni

La matrice della 3.5 è di per sé un piano di trading vero e proprio, perché contempla tutti i principali casi
osservabili o deducibili dall’analisi del binomio prezzo/rischio e per ognuno di essi fornisce le indicazioni sulla
strategia più idonea. Come si è detto, rappresenta una guida e ci permette, in questa prima versione, di operare
sottoponendoci a un buon controllo del rischio.
Tuttavia, c’è una fondamentale differenza con la D.T.O. del secondo capitolo, ovvero la scelta di rischio tra
controllato e bloccato è lasciata soggettivamente all’investitore, non è in altri termini frutto di un’analisi che, pur
presentando giocoforza una certa soggettività dovuta alla sensibilità e all’esperienza di chi la effettua, ha di per sé
dei criteri oggettivi da seguire.
Qui siamo in presenza di una pura scelta soggettiva dell’investitore che, in base alla propria conoscenza, alla
propria esperienza e al grado di rischio unico e soggettivo percepito deciderà di essere più o meno prudente. Questa
considerazione è, a mio avviso, davvero quella chiave, perché determinerà se usare per la S.T.O. questo trading plan
esteso come da tabella 3.5 o passare a quello più restrittivo e oggettivo che presenterò fra poco nella tabella 3.6.
Come detto in altre occasioni in questo testo, ritengo che affidarsi a criteri oggettivi sia un’ottima premessa per il
successo nel trading o negli investimenti: eliminare il più possibile soggettività o considerazioni emotive è
certamente la scelta preferibile, soprattutto per i neofiti all’uso delle opzioni. Non posso quindi che suggerire a tutti
di adottare la sola tabella 3.6 nell’investire in azioni italiane in combinazione con le opzioni, pur avendo presentato
anche la versione estesa della S.T.O. (tabella 3.5), che sarà più stimolante per chi maneggi già con un buon grado di
esperienza questi strumenti.

TABELLA 3.6 La matrice semplificata della S.T.O. e la determinazione consapevole della strategia in opzioni

La matrice 3.6 non presenta quindi alcuna discrezionalità soggettiva per l’investitore evoluto, ma a seconda della
sola analisi del prezzo in atto sull’azione prediletta, porterà a scegliere una delle combinazioni indicate, reiterando la
stessa nel tempo, mese dopo mese, e “switchando” da una all’altra solo e soltanto nei cambi di direzione del trend
come da indicazioni dell’analisi.
Laddove vi siano due possibili strategie, entrambe valide per la fase di mercato analizzata in base ai prezzi del
titolo, solo la sensibilità dell’investitore farà scegliere una piuttosto che l’altra. Tengo a fare una sola nota definitiva
su questo: se per esempio in presenza di un trend rialzista conclamato si scelga la Starman invece che la Covered
call, sarà necessario e opportuno sempre usare la stessa, non passando dall’una all’altra, per non alterare mai le
quantità e l’esposizione in gioco sul titolo.
Nel prossimo paragrafo ci occuperemo di come analizzare in modo semplice e seguendo un approccio tecnico i
prezzi del titolo scelto, per poi passare in rassegna ogni singola combinazione della S.T.O.

LA SELEZIONE DEI CANDIDATI

La metodica S.T.O. non è dinamica, bensì statica, quindi sistematicamente attua, periodo dopo periodo, la stessa
combinazione azione più opzione, così come da scelta iniziale. Tuttavia tale scelta non è mai assoluta e uguale a se
stessa per sempre, ma cambia se si verifica il passaggio da uno all’altro dei tre casi possibili in cui collocare i prezzi
del titolo preferito:
1. rialzista, “bullish”;
2. ribassista, “bearish”;
3. laterale, “trading range” o “neutral”.

Come per la D.T.O., scegliamo sempre quale grafico dei prezzi quello giornaliero, andando quindi a utilizzare
piattaforme che presentino anche solo grafici di fine giornata degli indici, “end of day”, e non in tempo reale, “real
time”.
La tendenza dei prezzi secondo me è chiaramente definita dalle medie, seguendo la teoria classica di Charles
Dow: sono quindi le medie mobili a fornirci la tendenza in atto, sia essa primaria o secondaria.
Riprendiamo di seguito i concetti già visti per gli indici e validi universalmente anche per le singole azioni. Per
analizzare il prezzo e la sua tendenza utilizziamo due medie “classiche”, a 20 giorni e a 200 giorni, sovrapposte al
grafico giornaliero del titolo seguendo cinque linee guida:
1. la media mobile a 200 giorni definisce la tendenza primaria mentre quella a 20 sedute definisce la tendenza di
breve termine;
2. la tendenza primaria è rialzista se e solo se la media mobile a 200 giorni è positivamente inclinata e i prezzi
sono stabilmente al di sopra, all’opposto è ribassista se e solo se la media mobile a 200 giorni è negativamente
inclinata e i prezzi sono stabilmente al di sotto;
3. le fasi di congestione o trading range primarie si osservano quando i prezzi “tagliano” continuamente la media
mobile a 200 giorni, che rimane sostanzialmente “piatta”, quasi fosse una funzione grafica parallela all’asse
delle ascisse;
4. gli swing di breve termine del mercato sono dati dall’osservazione della media a 20 sedute, se essa è
positivamente inclinata e i prezzi stazionano al di sopra, anche tagliandola spesso, si è in una fase di swing
rialzista, viceversa, se è negativamente inclinata e i prezzi stazionano al di sotto, anche tagliandola spesso, si è
in una fase di swing ribassista;
5. fasi di congestione o trading range secondarie si osservano quando i prezzi “tagliano” continuamente la media
mobile a 20 giorni che rimane sostanzialmente “piatta”, quasi fosse una funzione grafica parallela all’asse
delle ascisse.

La teoria classica dell’Analisi Tecnica espone chiaramente che una tendenza in atto non è cambiata fino a che
non vi siano chiari segnali d’inversione. Questo assunto, unitamente alle cinque linee guida di cui sopra, ci permette
di ritrovare uno schema analitico semplice per definire il prezzo e le tendenze in atto. Tale schema è riportato in
tabella 3.7 e risulta identico a quello per gli indici di Borsa della tabella 2.4.

TABELLA 3.7 La matrice prezzo/medie mobili della S.T.O. e la determinazione della tendenza in atto

Le tre figure riportate di seguito illustrano bene l’uso appropriato delle medie mobili per un’analisi il più
possibile chiara e oggettiva dei prezzi, al fine di determinare la tendenza in atto sul mercato.

Figura 3.3 Grafico giornaliero di Terna in tendenza rialzista primaria dall’agosto 2012 al luglio 2013, fonte
www.prorealtime.com
Figura 3.4 Grafico giornaliero di Eni in tendenza ribassista primaria da marzo 2008 a giugno 2009, fonte
www.prorealtime.com

Figura 3.5 Grafico giornaliero di Mediaset in fase laterale da luglio 2012 ad aprile 2013, fonte
www.prorealtime.com

In fasi così palesi dal punto di vista tecnico e grafico è determinante seguire alla lettera le indicazioni della
tabella 3.7 per poi decretare la fase del titolo e infine, grazie alla matrice semplificata della S.T.O. (tabella 3.6),
scegliere l’opportuna combinazione di azione più opzione in modo del tutto consapevole.
Si noti che queste combinazioni, volendo comunque mantenere di fondo una posizione long sul titolo scelto,
anche nei trend primari ribassisti, non necessitano per essere implementate di un particolare timing. Vedremo nei
prossimi paragrafi che operativamente si arriverà sempre alla scadenza delle opzioni, senza particolari aggiustamenti
nel durante, facendo sì che alla fine la valutazione della bontà dell’operazione si valuti al terzo venerdì di ogni mese.
Saremo quindi pronti il giorno stesso, o se si preferisce il quarto lunedì del mese, giorno di Borsa successivo, a ri-
effettuare l’analisi del sottostante circa il prezzo, attraverso le medie, per poi riapplicare sistematicamente la
combinazione.
Per la S.T.O. quindi il timing d’ingresso non è tecnico, come avviene per gli indici, ma scandito
dall’avvicendarsi delle scadenze delle opzioni, in questo caso quindi possiamo ritenere eccessiva l’analisi delle
divergenze tra prezzo e oscillatore tecnico e non usiamo pertanto Macd e Rsi.
A questo punto, non resta che chiederci come procedere alla selezione dei candidati per le operazioni S.T.O.,
ovvero come procedere nella scelta dei titoli italiani da seguire scadenza dopo scadenza.
È possibile naturalmente avere due estremi: usare uno e un solo titolo preferito tra quelli opzionabili italiani,
concentrarsi su quello, conoscere al meglio i suoi movimenti tecnici, la sua storia aziendale e tutte le notizie relative,
l’evoluzione aziendale e l’analisi fondamentale del titolo. A questa logica mono-prodotto si oppone quella estrema
di avere un portafoglio diversificato con tutti i titoli opzionabili italiani, avendo decine di posizioni aperte in
contemporanea, prediligendo l’aspetto tecnico rispetto a quello fondamentale, dal momento che un investitore
privato non può essere un vero e proprio ufficio studi.
Spesso la virtù sta nel mezzo, come recita il vecchio adagio latino, per cui personalmente restringo di solito
l’universo investibile ai soli sette titoli italiani più liquidi per volumi scambiati e open interest aperti, che abbiamo
già evidenziato nel primo paragrafo di questo capitolo:
• Eni
• Enel
• Fiat
• Generali
• Intesa Sanpaolo
• Telecom Italia
• Unicredit

Su questi effettuo l’analisi del prezzo ogni terzo venerdì del mese, per impostare la combinazione S.T.O. più
idonea come da tabella 3.6., e saltuariamente aggiungo l’operatività su altri titoli in evidenza sulle cronache dei
media finanziari: se su un titolo si scatena l’interesse degli operatori, probabilmente aumenteranno i volumi dello
stesso e delle opzioni collegate, con una caratterizzazione per quello specifico periodo di un aumento delle
direzionalità e volatilità, motivo per cui vale la pena esserci.
I criteri che adotto personalmente per la selezione dei candidati non sono certamente gli unici possibili e, anzi,
nel corso di anni di seminari e di eventi di settore, ho conosciuto colleghi, trader e investitori, con le proprie
preferenze e abitudini. Ricordo con piacere, per esempio, un investitore che aveva fatto della Covered call writing, la
vendita coperta di call che vedremo nel prossimo paragrafo, un vero e proprio mantra, allocandovi un’importante
somma tutta concentrata su un solo titolo: Terna. Lo aveva selezionato per la caratteristica di grande stabilità dei
prezzi e per la buona politica di dividendi in questi anni, preferendo la vendita di call trimestrale a quella mensile,
operando quindi solo quattro volte l’anno, ma moltiplicando per cinque volte circa lo stacco dividendi stesso,
assicurandosi nel tempo un’ottima rendita dal capitale investito.
Sì perché qui si tratta di allocare i capitali proprio in questa ottica: un investimento con ricco flusso cedolare
periodico assicurato dalla vendita sistematica di opzioni, senza ricorrere ad alcuna leva finanziaria, insomma una
vera e propria alternativa ai titoli di Stato (forse oggi più pericolosi delle stesse azioni, causa la manifestazione
drammatica del rischio sovrano e della crisi dell’Euro) o all’investimento in piccoli appartamenti da affittare.

VENDITA COPERTA DI CALL: “COVERED CALL WRITING”

La vendita coperta di call, nella terminologia anglosassone Covered call writing, è quella combinazione tra titolo e
opzione che consiste nell’acquisto (o nel possesso, se l’investitore possiede già le azioni) di una certa quantità di
titoli e nella contemporanea vendita di opzioni call che controllano lo stesso numero di azioni. Questa strategia
permette di trarre vantaggio dall’incasso del premio delle call vendute, abbassando il costo medio di carico del titolo
da un certo punto di vista, o generando un flusso reddituale addizionale da un altro punto di vista.
È la prima combinazione sottostante più opzioni che presentiamo della famiglia delle cinque strategie della
metodica S.T.O. e rappresenta la forma più classica e usata al mondo per ottimizzare, attraverso le opzioni, una
posizione rialzista su titoli azionari. Tuttavia, questa grande diffusione della strategia tra investitori non deve
ingannare, come visto nella tabella 3.4, infatti, la strategia assicura solo una protezione parziale in caso di discesa dei
prezzi dell’azione sottostante. L’aspettativa dell’investitore per applicare con successo la vendita coperta di call è
quindi un mercato stabile o moderatamente rialzista, mentre lo scenario negativo è un mercato che diventi
direzionale e ribassista. Nel caso in cui il mercato diventi invece direzionale rialzista sul titolo in portafoglio, non si
hanno perdite ma solo mancati guadagni, rispetto al caso di avere la sola posizione in azioni in portafoglio.
Lo scopo della vendita coperta di call quindi è quello di creare un extra-reddito rispetto a quello generato dalla
proprietà delle azioni. Questo guadagno aggiuntivo deriva dall’incasso del premio dell’opzione call venduta,
fornendo allo stesso tempo una protezione limitata dal possibile ribasso del titolo stesso.
A differenza di altre combinazioni che vedremo dopo, permette anche di incassare i dividendi staccati
dall’azione sottostante. Complessivamente questa combinazione ha un potenziale di guadagno limitato, vedi tabella
3.3, avendo invece un potenziale di rischio significativo: certo, in ogni caso, la perdita potenziale è sempre inferiore
rispetto a quella che si subisce su una posizione pura long sulle azioni.
Operativamente la vendita coperta di call consiste semplicemente nell’acquisto di un certo numero di azioni e
nella contemporanea vendita di opzioni call a protezione del sottostante: le opzioni call vendute saranno tante quante
quelle necessarie per coprire l’esposizione long sulle azioni. È chiaro che non è possibile – avendo il mercato Idem
delle dimensioni minime di contratto per le opzioni su azioni come da tabella 3.2 – implementare la strategia se si
detiene una posizione in azioni inferiore al lotto minimo delle opzioni o se la posizione non è multipla del lotto
minimo. Se si possiedono per esempio 382 azioni di un titolo le cui opzioni listate hanno lotto minimo 500, non sarà
possibile implementare la strategia. Bisognerà, nel caso, comperare altre 118 azioni per arrivare al lotto minimo 500.
Se si possiedono invece, per esempio, 1.670 azioni di un titolo le cui opzioni listate hanno lotto minimo 500, allora
si potrà parzialmente operare in vendita coperta di call vendendo tre lotti di opzioni e lasciando non coperto il delta
di 170 azioni.
Come da indicazioni date nel primo capitolo, è bene ricordare che chi compra un’opzione call ha il diritto di farsi
consegnare dal venditore della stessa le azioni sottostanti allo strike dell’opzione. Pertanto chi vende le opzioni call
sarà obbligato a consegnare i titoli allo strike, qualora il compratore decidesse di esercitare il proprio diritto. Chi
opera con la vendita coperta di call non ha nessun rischio in questo senso, poiché possedendo già i titoli da
consegnare in caso di esercizio delle call, si vedrà ritirate semplicemente dal portafoglio le azioni long da parte del
proprio intermediario nel momento in cui l’acquirente delle call decida di esercitare prima delle scadenza, oppure in
automatico a scadenza se l’opzione risultasse ITM a quella data.
Come si vede bene dalla figura 3.6, l’opzione call scelta per l’operazione dovrebbe essere OTM (in questo caso
il prezzo di esercizio maggiore del prezzo dell’azione in quel momento), ma è possibile utilizzare questa strategia
anche con opzioni ITM, con l’avvertenza che sarà più probabile dover consegnare a scadenza il titolo posseduto.

Figura 3.6 Profilo di payoff a scadenza della vendita coperta di call e delle sue componenti

Come si vede dal profilo di payoff a scadenza, l’investitore, nel periodo di tempo che intercorre tra la vendita e
la scadenza dell’opzione call venduta, è moderatamente rialzista o neutrale rispetto all’andamento del titolo
sottostante (ovvero tra l’apertura e la chiusura della strategia in questione). Da qui le scelte d’incasellare la vendita
coperta di call in due punti precisi delle matrici S.T.O., ovvero:
• neutral, nel caso di matrice S.T.O. complessa e nella riga “rischio controllato”;

ma non certo
• bullish, nel caso di matrice S.T.O. semplificata.

La perdita massima derivante da questa strategia, scenario che si manifesta solo quando il prezzo dell’azione si
azzera, è pari al totale ammontare investito nell’azione sottostante, al netto del premio incassato dalla vendita
dell’opzione. A differenza di una vendita scoperta, “nuda”, senza il sottostante in portafoglio, la perdita massima
non è teoricamente infinita. Il massimo profitto è limitato ed è pari alla somma del quantum incassato dalla vendita
della call a cui aggiungere il guadagno in conto capitale sul titolo sottostante, più eventuali dividendi staccati nel
periodo dall’apertura della combinazione fino a scadenza. Utilizzando questa strategia si perde la possibilità di
beneficiare di un eventuale rialzo consistente del sottostante, oltre lo strike della call venduta. A scadenza, il BEP,
punto di pareggio della combinazione, è al di sotto del valore di acquisto del titolo ed è dato dalla differenza tra
questo prezzo di carico e il premio incassato dalla vendita della call.

BEP = Break Even Point = X - C

dove: X = prezzo di carico del titolo; C = premio della call.


A parità di altre condizioni, il passare del tempo impatta positivamente sull’andamento di questa combinazione.
L’avvicinarsi della scadenza riduce infatti il valore temporale dell’opzione call e di conseguenza il suo prezzo sul
mercato: in questo modo il premio incassato si svaluta e diventa meno oneroso chiudere la posizione (theta positivo
di strategia). A parità di altre condizioni, un aumento della volatilità implicita impatta invece negativamente su
questa combinazione, poiché l’aumento della call rende più costosa l’eventuale chiusura della posizione corta
sull’opzione (vega negativo di strategia).

Esempio operativo

In questo paragrafo presentiamo l’esempio operativo S.T.O. sull’azione Eni. L’operazione inizia il 17 agosto 2012,
terzo venerdì del mese, in cui sono scadute le opzioni di agosto e sono quotate quelle di settembre 2012, front
month. Analizziamo il prezzo di Eni attraverso la figura 3.7, che ci presenta il grafico giornaliero a candele
dell’azione con le sole due medie mobili a 20 e 200 sedute.
Come si evince chiaramente, da maggio 2012 la media mobile a 200 sedute da negativa è diventata inclinata
positivamente, con i prezzi che l’hanno superata stabilmente e hanno formato successivamente massimi e minimi
crescenti, accompagnati dalla media veloce a 20 sedute che sostiene il movimento secondario di breve: anche qui
tecnicamente è inequivocabile dire che siamo bullish.
L’analisi del prezzo, rapportata alla matrice semplificata S.T.O., ci fa quindi trovare la casella “vendita coperta
di call” come da tabella 3.6 e quindi scegliamo l’opzione call su Eni da vendere scadenza settembre 2012. Il mercato
ha aperto venerdì a 16,93 euro, comperiamo quindi 1.000 azioni Eni a questi prezzi per un controvalore investito di
16.930 euro e contemporaneamente vendiamo le opzioni call OTM, scegliendo strike 17,5 euro, poiché siamo
moderatamente rialzisti e 0,57 euro di distanza sul prezzo significa un movimento sul titolo del +3,36% in un mese
di strategia aperta che sta nei parametri.

Figura 3.7 Il grafico giornaliero di Eni da marzo 2012 a gennaio 2013, fonte www.prorealtime.com

A quale scadenza?
Se vendiamo opzioni, dobbiamo sempre scegliere il front month, poiché ci avvantaggeremo del decadimento
temporale, perciò andiamo a settembre 2012: al 21 che è il terzo venerdì del mese. Il premio dell’opzione call base
17,5 in apertura al venerdì si attesta su un Bid/Ask di 0,8255/0,9375 punti, vendiamo quindi due lotti di opzioni call
al prezzo di 0,85.
Perché abbiamo scelto due lotti e non di meno o di più?
Semplicemente perché avendo 1.000 Eni ed essendo il lotto su questo titolo 500, dobbiamo avere una posizione
di mercato equivalente tra titoli e opzioni. Sottolineo come trattandosi di vendita coperta, detenendo Eni long in
portafoglio, l’intermediario che usiamo non applica alcuna marginazione per la vendita delle call, perciò neppure un
euro in più a garanzia viene chiesto a chi opera al di là dell’ammontare di denaro investito per le 1.000 Eni.
Il reddito addizionale generato dalla strategia è evidente: 0,85 euro di premio incassato generano 0,85 x 500 x 2
= 850 euro di flusso positivo in un mese, che è anche un paracadute parziale in caso di discesa del titolo, fino al
massimo a 85 centesimi di discesa (guarda caso il premio incassato). Quindi il BEP a scadenza sarà dato da 16,93 -
0,85 = 16,08 euro per azione. L’utile massimo sarà dato 17,5 - 16,93 = 0,57 + 0,85 d’incasso, ovvero 1,42 euro per
azione ovvero 1.420 euro per la posizione di 1.000 Eni posseduta.
Dalla tabella 3.8 verifichiamo nel dettaglio il profilo di payoff della nostra strategia e i calcoli fatti.
TABELLA 3.8 Tabella di payoff a scadenza della vendita coperta call su Eni: long 1.000 Eni + 2 call vendute base
17,5 scadenza settembre 2012

È facile intuire allora che, operando in questo modo, il nostro rischio medio è inferiore a quello che si corre
detenendo solo le 1.000 Eni, così come sono limitati anche i profitti: al massimo 1.420 euro pari a un profitto
massimo per il mese di +8,38% sui capitali impegnati. Dal punto di vista puro, cioè quello del reddito aggiuntivo,
dall’incasso degli 85 centesimi delle call si ha, a prescindere dall’andamento di Eni, un +5% solo da questa
componente.
Vediamo cosa è successo al 21 settembre: il mercato è salito bene, nonostante una prima discesa fino al nostro
BEP, che non ci ha minimamente preoccupati, posizionandosi a 17,22 euro al 21 settembre 2012. Quindi all’incasso
dei premi di 850 euro per le opzioni scadute senza valore si è aggiunto un guadagno in conto capitale di 29 centesimi
per un utile lordo finale di 290 + 850 = 1.140 euro, pari al 6,73% in un mese. Le azioni Eni non sono state ritirate
perché le call sono scadute OTM e si è rinnovata la vendita coperta nei mesi successivi come da pianificazione
S.T.O.
Ecco la forza e robustezza della S.T.O., data non tanto dal profitto finale che ha remunerato i rischi corsi in un
mese di investimento, quanto:
• dal totale controllo operativo ⊾ so cosa fare dopo l’analisi dei prezzi sul titolo, so quali opzioni vendere, a
quale scadenza e quante e so che devo arrivare a scadenza; mi porrò il problema di liquidare la strategia prima
della scadenza se e solo se la media mobile a 200 sedute diventasse negativamente inclinata, coi prezzi al di
sotto;
• dal buon controllo del rischio ⊾ alloco il mio capitale disponibile sulla strategia, so quanta protezione ho in
caso di scenario avverso, non pongo in essere aggiustamenti, sono tranquillo e lascio correre.

Ultimo aspetto che esaminiamo per questo esempio è l’esposizione sul mercato e quindi la leva finanziaria usata
effettivamente: non c’è leva finanziaria. Si tratta infatti d’investimento e l’investitore che operi in questo modo non
deve usare alcuna leva, è tenuto ad avere sul conto i 16.930 euro necessari all’acquisto delle 1.000 Eni e sa che il suo
capitale frutterà nel tempo i dividendi e gli incassi dati dalla sistematica vendita di call, che ripeterà mese dopo
mese, fino a che le condizioni sul trend non cambieranno per posizionarsi su diversa combinazione S.T.O.
Cosa ci si può dunque aspettare da una vendita coperta di call, sistematicamente attuata su un titolo italiano in un
anno?
Dipende dall’andamento del titolo, dalla volatilità implicita che porta ad avere incassi più o meno alti mese su
mese, dai dividendi incassati, dal trend di mercato. Certamente aspettarsi di guadagnare un 15/20% all’anno solo
dall’extra reddito della vendita di call non è illusorio ma piuttosto probabile, ciò che farà la differenza sarà la
capacità di chiudere questa combinazione e passare ad altre a totale controllo del rischio se il trend primario sul
titolo dovesse trasformarsi da rialzista a ribassista.

VENDITA CONTROLLATA DI PUT: “CASH SECURED PUT”

La vendita controllata di put, detta anche Cash secured put, è la strategia che consiste nella vendita non coperta di
opzioni put su titoli azionari. Le azioni sottostanti vengono assegnate al venditore al prezzo dello strike price in caso
di esercizio, ovvero in caso di discesa del titolo al di sotto dello strike, per una quantità pari al numero di azioni
controllate.
Questa strategia permette di beneficiare del premio incassato dalla vendita del derivato, abbassando il costo
medio di carico del titolo da un certo punto di vista, o generando un flusso reddituale addizionale da un altro punto
di vista.
È la seconda combinazione sottostante più opzioni che presentiamo della famiglia delle cinque strategie della
metodica S.T.O. In effetti, non è proprio una combinazione, perché questa volta il titolo non viene comperato, ma
assegnato in portafoglio solo nel caso in cui la discesa dei prezzi porti il compratore delle put a esercitare in anticipo
l’opzione o in automatico alla scadenza se il titolo si presenti sotto lo strike predeterminato, ovvero le put scadano
ITM. Non è una forma molto conosciuta d’investimento sul sottostante, anche se è davvero ottima per seguire una
posizione rialzista su un titolo azionario. Come visto nella tabella 3.4, infatti, la strategia assicura solo una
protezione parziale in caso di discesa dei prezzi dell’azione sottostante. L’aspettativa dell’investitore per applicare
con successo la vendita controllata di put è quindi un mercato stabile, rialzista e comunque non ribassista, infatti, lo
scenario negativo è un mercato che diventi direzionale al ribasso. Nel caso in cui il mercato diventi invece
direzionale rialzista sul titolo in portafoglio, non si hanno perdite, ma solo mancati guadagni, rispetto al caso di
avere la sola posizione in azioni in portafoglio. Lo scopo quindi della vendita controllata di put è quello di creare un
reddito addizionale rispetto a detenere il solo titolo, ottenendo appunto un profitto derivante dall’incasso del premio
dell’opzione put venduta, fornendo nel contempo una protezione limitata dal ribasso, in genere moderato, del valore
del sottostante.
In questo caso la strategia non permette anche di incassare i dividendi staccati dall’azione sottostante, a meno
che lo stacco non avvenga dopo che le azioni siano state assegnate, caso in cui le put saranno state esercitate e i titoli
caricati in portafoglio. Complessivamente questa combinazione ha un potenziale di guadagno limitato (confronta
tabella 3.3), a fronte di un potenziale di rischio significativo: certo, in ogni caso, la perdita potenziale è sempre
inferiore rispetto a quella che si subisce su una posizione pura long sulle azioni.
Operativamente la vendita controllata di put consiste semplicemente nella vendita di opzioni put sul sottostante
prescelto: le opzioni put vendute saranno tante quante quelle necessarie per coprire la massima esposizione long
sulle azioni che si vuole detenere in caso di assegnazione. È chiaro che non è possibile – avendo il mercato Idem
delle dimensioni minime di contratto per le opzioni su azioni come da tabella 3.2 – implementare la strategia se si
vuole detenere una posizione in azioni inferiore al lotto minimo delle opzioni o se la posizione non è multipla del
lotto minimo. Se si vuole detenere per esempio 4.000 azioni di un titolo le cui opzioni listate hanno lotto minimo
5.000, non sarà possibile implementare la strategia. Bisognerà nel caso valutare se ci si può esporre per 5.000 pezzi
per arrivare al lotto minimo.
Come da indicazioni date nel primo capitolo, è bene ricordare che chi compra un’opzione put ha il diritto di
consegnare al venditore della stessa le azioni sottostanti allo strike dell’opzione. Pertanto chi vende le opzioni put
sarà obbligato a ritirare i titoli allo strike, qualora il compratore decidesse di esercitare il proprio diritto. Chi opera
con la vendita controllata di put non è certo sorpreso in questo senso, poiché in caso di ribasso del titolo è disposto a
quel prezzo a ritirare lo stesso, per cui si vedrà assegnate semplicemente in portafoglio le azioni long da parte del
proprio intermediario nel momento in cui l’acquirente delle put decida di esercitare prima delle scadenza, oppure in
automatico a scadenza se l’opzione risultasse ITM a quella data.
Come si vede bene dalla figura 3.8, l’opzione put scelta per l’operazione dovrebbe essere OTM (in questo caso il
prezzo di esercizio minore del prezzo dell’azione in quel momento), ma è possibile utilizzare questa strategia anche
con opzioni ATM o anche ITM, con l’avvertenza che sarà più probabile che a scadenza il titolo sia consegnato.

Figura 3.8 Profilo di payoff a scadenza della vendita controllata di put e dell’eventuale assegnazione del titolo
Come si vede dal profilo di payoff a scadenza, l’investitore, nel lasso di tempo che intercorre tra la vendita e la
scadenza dell’opzione put, è rialzista o neutrale rispetto all’andamento del titolo sottostante (ovvero tra l’apertura e
la chiusura della strategia in questione). Da qui la scelta d’incasellare la vendita controllata in un caso specifico delle
matrici S.T.O., ovvero:
• neutral, nel caso di matrice S.T.O. semplificata.

La perdita massima possibile per questa combinazione, scenario che si manifesta solo nel caso di default del
titolo, ovvero azzeramento del prezzo dell’azione, è pari al totale ammontare investito nell’azione sottostante, al
netto del premio incassato dalla vendita della put. Il guadagno massimo è limitato e pari al quantum del premio
incassato dalla vendita della put. Utilizzando questa combinazione si perde ogni opportunità di beneficiare di un
eventuale rialzo consistente del prezzo del sottostante. A scadenza, il BEP, punto di pareggio della strategia,
inferiore al livello di quotazione corrente del titolo sottostante, è dato dalla differenza tra il valore dello strike della
put venduta e il premio incassato dalla sua vendita.

Break Even Point = K - P

dove: K = strike della put venduta; P = premio della put.


A parità di altre condizioni, il trascorrere del tempo impatta positivamente su questa strategia: l’avvicinarsi alla
scadenza prova una diminuzione del valore temporale dell’opzione put e di conseguenza il suo valore di mercato
(theta positivo di strategia). A parità di altre condizioni, invece, un aumento della volatilità implicita impatta
negativamente sulla combinazione: si avrà infatti un aumento del prezzo di mercato della put e di conseguenza un
aumento del costo della chiusura della posizione corta sull’opzione (vega negativo di strategia). Specularmente la
diminuzione della volatilità implicita aumenta il valore della combinazione.

Esempio operativo

In questo paragrafo presentiamo l’esempio operativo vendita controllata di put S.T.O. sull’azione Fiat. L’operazione
inizia il 20 settembre 2010, quarto lunedì del mese dopo la scadenza settembre e sono quotate le opzioni di ottobre
2012, front month. Analizziamo il prezzo di Fiat attraverso la figura 3.9, che ci presenta il grafico giornaliero a
candele dell’azione con le sole due medie mobili a 20 e 200 sedute.

Figura 3.9 Il grafico giornaliero di Fiat da giugno a novembre 2010, fonte www.prorealtime.com

Come si evince chiaramente, da giugno 2010 si passa da una fase di grande incertezza sul trend primario (media
mobile a 200 giorni piatta e prezzi che la tagliano alternativamente dal basso all’alto e viceversa) a un primo swing
rialzista con la media mobile a 20 sedute che da negativa è diventata inclinata positivamente, con in prezzi che la
superano, impostando il movimento secondario di breve: qui tecnicamente ci posizioniamo quindi come neutral,
poiché non siamo certi di essere ancora in un trend primario rialzista.
L’analisi del prezzo rapportata alla matrice semplificata S.T.O. ci fa quindi trovare la casella “Cash secured put”,
come da tabella 3.6, e quindi scegliamo l’opzione put su Fiat da vendere scadenza ottobre 2010. Il mercato ha aperto
lunedì a 4,514 euro, vendiamo quattro opzioni put su Fiat base 4,3 euro, scadenza ottobre. Ci stiamo posizionando a
una distanza pari al 4,7% infatti, 4,514 - 4,3 = 0,214 che, rapportato al valore del momento di Fiat, crea questa
distanza percentuale. In altri termini fino a discese di Fiat pari al 4,7% dai valori correnti la strategia risulterà
vincente alla scadenza.
A quale scadenza vendiamo le put?
Se vendiamo opzioni, si deve sempre scegliere il front month, poiché ci avvantaggeremo del decadimento
temporale, perciò andiamo a ottobre 2012: al giorno 15 che è il terzo venerdì del mese. Il premio dell’opzione put
base 4,3 in apertura al lunedì si attesta su un Bid/Ask di 0,1285/0,1765 punti, vendiamo quindi quattro lotti di
opzioni put al prezzo di 0,135.
Perché abbiamo scelto quattro lotti e non cinque e non uno?
Semplicemente perché essendo il lotto su questo titolo 500, desideriamo avere una posizione di mercato
equivalente che abbia un controvalore massimo di 10.000 euro, pari al nostro capitale allocato su questa operatività.
L’esposizione di mercato sarà 4,3 x 500 x 4 = 8.600 euro. In questo caso la vendita di opzioni è una vendita non
coperta, perciò l’intermediario che usiamo applicherà una marginazione per la vendita delle put: tuttavia tale
marginazione non potrà mai superare l’esposizione calcolata, infatti lo scenario peggiore possibile è che Fiat crolli
sotto i 4,3 euro dello strike, eventualità in cui verranno consegnate 500 x 4 = 2.000 azioni al prezzo di 4,3 euro per
un controvalore proprio di 8.600 euro. Neppure un euro in più a garanzia può essere richiesto a chi opera al di là del
controvalore delle eventuali 2.000 Fiat consegnate.
Il reddito addizionale generato dalla strategia è evidente: 0,135 euro di premio incassato generano 0,135 x 500 x
4 = 270 euro di flusso positivo in un mese, che è anche un paracadute parziale in caso di discesa del titolo, fino al
massimo a 13,5 centesimi di discesa (guarda caso il premio incassato). Quindi il BEP a scadenza sarà dato da 4,3 -
0,135 = 4,165 euro per azione. L’utile massimo sarà dato 0,135 di incasso, ovvero 270 euro per la posizione
massima di 2.000 Fiat in caso di assegnazione.
Dalla tabella 3.9 verifichiamo nel dettaglio il profilo di payoff della nostra strategia e i calcoli fatti.

TABELLA 3.9 Tabella di payoff a scadenza della vendita controllata di quattro put su Fiat base 4,3 scadenza
ottobre 2010

È facile intuire allora che, operando in questo modo, il nostro rischio medio è inferiore a quello che si corre
detenendo eventualmente 2.000 Fiat, così come sono limitati anche i profitti: al massimo 270 euro pari a un profitto
massimo per il mese di +3,13% sui capitali impegnati.
Vediamo cosa è successo al 15 ottobre: il titolo ha continuato a salire lentamente, ma regolarmente,
posizionandosi a 5 euro alla scadenza. Quindi l’incasso dei premi di 270 euro per le opzioni scadute è stato pieno per
un profitto come da attese di oltre il 3% nel mese di riferimento. Non siamo stati assegnati e quindi a questa
scadenza possiamo decidere come da trading plan S.T.O. di rinnovare una nuova “Cash secured put”, oppure ri-
effettuare l’analisi su Fiat e se, come accaduto nel caso in esame, si valuta che il trend primario è diventato rialzista,
decidere di passare alla vendita coperta di call come da paragrafo precedente.
Come per la vendita coperta di call ribadiamo la forza e robustezza della S.T.O., data non tanto dal guadagno
finale che ha ben remunerato i rischi corsi in un mese di investimento, quanto:
• dal totale controllo operativo ⊾ so cosa fare dopo l’analisi dei prezzi sul titolo, so quali opzioni vendere, a
quale scadenza e quante e so che devo arrivare a scadenza; mi porrò il problema di liquidare la strategia prima
della scadenza se e solo se la media mobile a 200 sedute diventasse negativamente inclinata, coi prezzi al di
sotto;
• dal buon controllo del rischio ⊾ alloco il mio capitale disponibile sulla strategia, so quanta protezione ho in
caso di scenario avverso, non pongo in essere aggiustamenti, sono tranquillo e lascio correre.

Anche in questo caso – ribadiamo – non c’è leva finanziaria. Si tratta d’investimento, e l’investitore che operi in
questo modo non deve usare alcuna leva, è tenuto ad avere sul conto gli 8.600 euro necessari all’acquisto delle 2.000
Fiat in caso di assegnazione; sa che il suo capitale eventualmente (in caso di assegnazione) frutterà nel tempo i
dividendi e gli incassi dati dalla sistematica vendita di put, che ripeterà mese dopo mese, fino a che le condizioni sul
trend non cambieranno per posizionarsi su diversa combinazione S.T.O.
Cosa ci si può dunque aspettare da una vendita controllata di put, sistematicamente attuata su un titolo italiano in
un anno?
Dipende dall’andamento del titolo, dalla volatilità implicita che porta ad avere incassi più o meno alti mese su
mese, dagli eventuali dividendi incassati in caso di assegnazione, dal trend di mercato, dalla distanza media a cui si
vendono le opzioni rispetto al mercato. Certamente aspettarsi di guadagnare un 25/30% all’anno solo dall’extra
reddito della vendita di put su una distanza delle opzioni OTM del 5% circa dai valori correnti del titolo non è
illusorio, bensì piuttosto probabile, ciò che farà la differenza sarà la capacità di chiudere questa combinazione e
passare ad altre a totale controllo del rischio se il trend primario sul titolo dovesse passare da rialzista a ribassista.
Tengo a fare un’ultima nota per questa strategia: in caso di assegnazione sarà poi possibile, non volendo liberarsi
del titolo e se il trend primario fosse rialzista, passare alla vendita coperta di call. Oppure passare alla Collar, sempre
nel caso non ci si volesse liberare del titolo e, questa volta, il trend primario fosse incerto o ribassista. Non ritengo
invece opportuno procedere a martingala, raddoppiando la posizione, effettuando di nuovo la Cash secured put con
altra tranche di capitali, pur avendo nel caso la liquidità necessaria.

“STARMAN” O STRATEGIA A TRE GAMBE

La strategia a tre gambe – ribattezzata con affetto anni fa “Starman” da alcuni miei discenti – combina vendita
coperta di call e vendita controllata di put. Al sottostante long quindi si sommano le vendite di call e put sullo stesso.
Le azioni sottostanti possono essere ritirate o assegnate per un’ulteriore tranche a seconda dei casi.
Questa combinazione permette di beneficiare dei doppi premi incassati in modo bilaterale, abbassando il costo
medio di carico del titolo da un certo punto di vista, o generando flussi reddituali addizionali da un altro punto di
vista.
È la terza combinazione sottostante più opzioni che presentiamo della famiglia delle cinque strategie della
metodica S.T.O. A seconda di dove si presenterà a scadenza, o anche prima in caso di esercizio anticipato, il prezzo
dell’azione prescelta, si sarà ottenuto un ottimo profitto senza più possedere il titolo in portafoglio, oppure si sarà
ottenuto un buon incasso avendo una posizione raddoppiata sul titolo, ma a prezzo medio di carico inferiore alla
partenza. Questa strategia a tre gambe non è conosciuta e diffusa tra gli investitori, ma nei momenti positivi del
titolo regala grandissime soddisfazioni.
Dalla tabella 3.4 ricaviamo che la strategia assicura solo una protezione parziale, anche se piuttosto consistente,
in caso di discesa dei prezzi dell’azione sottostante. L’aspettativa dell’investitore per applicare con successo la
Starman è quindi un mercato stabile, rialzista ma comunque non ribassista, infatti lo scenario negativo è un mercato
che diventi direzionale al ribasso. Nel caso in cui il mercato diventi invece direzionale rialzista sul titolo in
portafoglio, non si hanno perdite, bensì solo mancati guadagni, rispetto al caso di avere la sola posizione in azioni in
portafoglio.
Lo scopo quindi della Starman è quello di creare un ottimo reddito addizionale rispetto a detenere il solo titolo,
ottenendo appunto un profitto derivante dall’incasso dei premi delle opzioni vendute, fornendo nel contempo una
protezione limitata dal (non clamoroso) ribasso del valore del sottostante. In questo caso la combinazione permette
anche di incassare i dividendi staccati dall’azione sottostante. Nel complesso ha un potenziale di guadagno limitato
(confronta tabella 3.3), a fronte di un potenziale di rischio importante: certo, in ogni caso, la perdita potenziale è
sempre inferiore rispetto a quella che si subisce su una posizione pura long sulle azioni.
Dal punto di vista operativo la Starman consiste semplicemente nell’acquisto di un certo numero di azioni e nella
contemporanea vendita di opzioni call e opzioni put a protezione del sottostante: le opzioni call vendute saranno
tante quante quelle necessarie per coprire l’esposizione long sulle azioni, le opzioni put vendute saranno tante quante
quelle necessarie per eguagliare l’esposizione long sulle azioni.
Risulta chiaro che non è possibile – avendo il mercato Idem delle dimensioni minime di contratto per le opzioni
su azioni come da tabella 3.2 – implementare la strategia se si detiene una posizione in azioni inferiore al lotto
minimo delle opzioni o se la posizione non è multipla del lotto minimo.
A seconda che il mercato a scadenza – o prima nel caso di esercizio anticipato da parte dei compratori delle
opzioni – sia al di sotto dello strike delle put, tra gli strike delle opzioni vendute, o infine al di sopra dello strike
delle call si manifesteranno situazioni diverse. Esattamente, dato K1 lo strike scelto per le put e K2, con Kl < K2,
quello scelto per le call si avranno i possibili casi semplificati di seguito.
• Il prezzo del titolo è inferiore a Kl: allora verranno assegnate altre azioni del titolo stesso facendo media con
quelle già presenti in portafoglio e ottenendo un’esposizione al sottostante doppia e a prezzo medio di carico
inferiore alla partenza.
• Il prezzo del titolo è compreso tra Kl e K2: non vi sarà alcuna assegnazione o ritiro delle azioni, si otterrà un
consistente flusso reddituale aggiuntivo dato dall’incasso dei premi e si resterà in posizione long sulla quantità
iniziale di titoli.
• Il prezzo del titolo è superiore a K2: allora verranno ritirate le azioni del titolo in portafoglio e si otterrà il
massimo guadagno possibile, aggiungendo ai flussi reddituali positivi degli incassi anche il guadagno in conto
capitale dato dalla differenza tra prezzo di carico delle azioni e strike K2.

Chi opera con la Starman non è certo sorpreso in questo senso, poiché è del tutto consapevole dei tre scenari
possibili e quindi vedrà assegnate o ritirate le azioni long da parte del proprio intermediario nel momento in cui gli
acquirenti delle opzioni decideranno di esercitare prima della scadenza, oppure in automatico a scadenza se una
delle opzioni in gioco risultasse ITM a scadenza.
Come si vede bene dalla figura 3.10, le opzioni scelte, sia put sia call, dovrebbero essere OTM, ma è possibile
utilizzare questa strategia anche con opzioni ATM o anche ITM, con l’avvertenza che sarà più probabile che a
scadenza il titolo sia ritirato/consegnato.
Circa il trend di mercato, come si vede dal profilo di payoff a scadenza, l’investitore ha una visione rialzista o
neutrale in merito al prezzo dell’azione sottostante nel lasso di tempo che intercorre tra vendita e scadenza delle
opzioni, che naturalmente deve essere la stessa (ovvero tra l’apertura e la chiusura della strategia in questione).

Figura 3.10 Profilo di payoff a scadenza della Starman

La perdita massima possibile, scenario che si manifesta solo nel caso di default del titolo, ovvero azzeramento
del prezzo, è pari al totale ammontare investito nel doppio dell’azione sottostante, al netto dei premi incassati dalle
vendite delle opzioni. Il profitto massimo è limitato e pari alla somma dei premi incassati dalle vendite delle opzioni
a cui aggiungere il guadagno in conto capitale sull’azione sottostante, più eventuali dividendi staccati nel periodo.
Utilizzando questa strategia si perde la possibilità di beneficiare di un eventuale rialzo consistente del titolo del
sottostante. A scadenza, il BEP, punto di pareggio della strategia, è dato dalla differenza tra il valore dell’azione al
momento delle vendite delle opzioni e i premi incassati.

Even Point = X - C - P

dove: X = prezzo di carico del titolo; C = premio della call; P = premio della put.
A parità di altre condizioni, il trascorrere del tempo impatta positivamente sul valore di questa combinazione.
L’avvicinarsi della scadenza riduce progressivamente il valore temporale delle opzioni e di conseguenza il loro
prezzo di mercato, quindi i premi incassati si svalutano e diventa meno oneroso chiudere la posizione (theta positivo
di strategia). Un aumento della volatilità implicita, a parità di altre condizioni, impatta invece negativamente sulla
combinazione, poiché aumentano i prezzi di mercato delle opzioni e di conseguenza aumenta il costo della chiusura
della posizione corta su di esse (vega negativo di strategia). Specularmente, la diminuzione della volatilità implicita
aumenta il valore della strategia.

Esempio operativo

In questo paragrafo presentiamo l’esempio operativo Starman S.T.O. sull’azione Unicredit, che al momento della
stesura del presente testo è appena stato implementato realmente sul mio portafoglio. Alla pubblicazione di questo
libro le opzioni agosto 2013 saranno scadute e perciò chi legge potrà valutare da solo com’è andata.
L’operazione inizia il 19 luglio 2013, terzo venerdì del mese dopo il precedente ciclo di luglio. Analizziamo il
prezzo di Unicredit dalla figura 3.11, che ci presenta il grafico giornaliero a candele dell’azione con le sole due
medie mobili a 20 e 200 sedute. Rischiamo la strategia a tre gambe, poiché la media mobile a 200 sedute si presenta
positivamente inclinata da inizio 2013 e, dopo ampi swing sulla media di breve a 20 sedute, i prezzi sembrano
finalmente ripartire al rialzo, con breakout importante delle medie e supporto statico a 3,56 euro a sostenere il
rimbalzo.

Figura 3.11 Il grafico giornaliero di Unicredit da dicembre 2012, fonte www.prorealtime.com

L’analisi del prezzo rapportata alla matrice semplificata S.T.O. ci fa quindi trovare la casella “Starman”, come
da tabella 3.6, e quindi scegliamo di costruire come segue la combinazione, sapendo che ogni opzione controlla
1.000 azioni Unicredit sull’Idem di Borsa Italiana:
• long 2.000 Unicredit al prezzo di apertura di venerdì 19 luglio a 3,784, per un controvalore investito di 7.568
euro;
• short di 2 opzioni call base 3,9 scadenza agosto 2013 per un incasso di 0,12 euro, ovvero 240 euro in termini
monetari;
• short di 2 opzioni put base 3,5 scadenza agosto 2013 per un incasso di 0,04 euro, ovvero 80 euro in termini
monetari.

Verifichiamo prima di tutto l’esposizione complessiva: ai 7.568 euro investiti nell’acquisto delle 2.000 azioni va
aggiunto il controvalore di 7.000 euro derivante dalle eventuali altre 2.000 azioni al prezzo di carico di 3,5 che
verrebbero assegnate se Unicredit scendesse a questo livello entro la scadenza agosto. In totale, il capitale allocato
sulla strategia è 14.568 euro, pari alla massima esposizione possibile sul titolo. Operiamo senza leva finanziaria e
quindi avremo sul conto questa liquidità da allocare sull’operazione, non subendo alcuna sorpresa dalla
marginazione derivante dalla vendita delle put non coperte (mentre la vendita delle due call è già coperta
geneticamente dalle 2.000 azioni in portafoglio).
Il totale degli incassi è pari a 240 + 80 = 320 euro, ovvero + 2,19% sul capitale allocato. Questo permette anche
di avere un paracadute parziale appunto di 2,19 punti percentuali in caso di discesa del titolo, spostando il BEP al
livello 3,784 - (0,12+0,04) = 3,624 euro per azione.
Vendendo opzioni, come sempre, si deve scegliere il front month, poiché ci avvantaggeremo del decadimento
temporale, perciò andiamo ad agosto 2013, al terzo venerdì del mese ovvero il giorno 16. Sulla scelta degli strike è
bene notare che si è proceduto in modo tecnico, infatti 3,5 euro, strike delle put, corrisponde al supporto
rappresentato in figura 3.11 dalla linea tratteggiata e 3,9 euro, strike delle call, corrisponde a una prima resistenza in
arrivo dopo il breakout del titolo.
Dalla tabella 3.10 verifichiamo nel dettaglio il profilo di payoff della nostra combinazione e i calcoli appena
fatti.
Solo fino a 3,4 euro per azione il rischio della combinazione è inferiore a quello che si corre detenendo
eventualmente 2.000 Unicredit, al di sotto invece sarebbe come essere lunghi del doppio ovvero 4.000 azioni,
perdendo progressivamente in modo più che proporzionale alla prima tranche di titoli in portafoglio. Anche i profitti
sono limitati: al massimo 552 euro pari a un profitto massimo per il mese in cui è operativa la combinazione di
+3,78% sui capitali impegnati.
Lascio il compito al lettore di verificare il buon esito o meno della combinazione.

TABELLA 3.10 Tabella di payoff a scadenza della Starman su Unicredit impostata a luglio 2013

Come per le altre combinazioni S.T.O. a rischio controllato, si ha un totale controllo operativo, poiché si sa
sempre cosa fare dopo l’analisi dei prezzi sul titolo, quali opzioni vendere, a quale scadenza e quante e si è certi di
dover arrivare a scadenza; ci si porrà la questione di liquidare la strategia a tre gambe prima della scadenza se e solo
se la media mobile a 200 sedute diventasse negativamente inclinata, coi prezzi al di sotto; si ha sempre un buon
controllo del rischio, allocando il capitale disponibile sulla strategia, sapendo quanta protezione si ottiene in caso di
scenario avverso.
Cosa ci si può dunque aspettare da una strategia a tre gambe, sistematicamente attuata su un titolo italiano in un
anno?
Dipende dall’andamento del titolo, dalla volatilità implicita che porta ad avere incassi più o meno alti mese su
mese, dagli eventuali dividendi incassati in caso di assegnazione, dal trend di mercato, dalla distanza media a cui si
vendono le opzioni rispetto al mercato. Certamente aspettarsi di guadagnare un 30/35% all’anno solo dall’extra
reddito della vendita di opzioni su una distanza delle stesse OTM del 5% circa dai valori correnti del titolo non è
illusorio, ma piuttosto probabile, ciò che farà la differenza sarà la capacità di chiudere questa combinazione e
passare ad altre a totale controllo del rischio se il trend primario sul titolo dovesse passare da rialzista a ribassista.
Tengo a fare un’ultima nota per questa strategia: in caso di assegnazione della seconda tranche di azioni, sarà poi
possibile, non volendo liberarsi del titolo e nel caso il trend primario fosse rialzista, passare alla vendita coperta di
call. Oppure passare alla Collar, sempre se non ci si vuole liberare del titolo e se, questa volta, il trend primario fosse
incerto o ribassista. Mai procedere a martingala, raddoppiando la posizione, effettuando di nuovo la Starman con
altri capitali, pur avendo nel caso la liquidità necessaria.

“COLLAR” STRATEGY
La strategia Collar combina vendita coperta di call e acquisto di put a protezione. Al sottostante long quindi si
sommano le vendite di call e gli acquisti delle put sullo stesso. Le azioni sottostanti possono essere ritirate a seconda
dei casi.
Questa combinazione permette di beneficiare del premio incassato dalle call vendute, abbassando il costo medio
per le put comperate e fissando a priori il massimo rischio possibile per l’investitore.
È la quarta combinazione sottostante più opzioni che presentiamo della famiglia delle cinque strategie della
metodica S.T.O., ma è la prima delle due a totale controllo del rischio. A seconda di dove si presenterà a scadenza –
o anche prima in caso di esercizio anticipato – il prezzo dell’azione prescelta, si otterrà un piccolo profitto senza più
possedere il titolo in portafoglio, o si avrà una piccola perdita complessiva certa e nota ex ante.
Tale strategia – anch’essa a tre gambe – è una delle prime presentate in letteratura e non può mancare
nell’“arsenale” dell’investitore, perché è il modo più sicuro per bloccare una posizione rischiosa sulla posizione long
in titoli se il trend primario diventa ribassista.
Dalla tabella 3.4 ricaviamo che la strategia assicura una protezione totale sul capitale investito, in caso di discesa
dei prezzi dell’azione sottostante. L’aspettativa dell’investitore, per applicare con successo la Collar, è quella per cui
si teme un possibile brusco sell off del titolo, mantenendo nel contempo la possibilità di sfruttare un eventuale
modesto incremento della quotazione.
La Collar non presenta scenari avversi estremi, poiché la perdita massima è certa a priori. Lo scopo principale di
questa combinazione – che permette anche di incassare i dividendi staccati dall’azione sottostante – è quello di
proteggere la posizione in azioni già in essere. Nel complesso, ha un potenziale di guadagno limitato, vedi tabella
3.3, in sintonia con un potenziale di rischio che lo è altrettanto.
Operativamente la Collar consiste semplicemente nell’acquisto di un certo numero di azioni e nella
contemporanea vendita di opzioni call, unita all’acquisto di opzioni put a protezione del sottostante: le opzioni call
vendute saranno tante quante quelle necessarie per coprire l’esposizione long sulle azioni, così come le opzioni put
comperate saranno tante quante quelle necessarie per eguagliare l’esposizione long sulle azioni.
È chiaro che non è possibile – avendo il mercato Idem delle dimensioni minime di contratto per le opzioni su
azioni come da tabella 3.2 – implementare la strategia se si detiene una posizione in azioni inferiore al lotto minimo
delle opzioni o se la posizione non è multipla del lotto minimo.
A seconda che il mercato a scadenza – o prima nel caso di esercizio anticipato da parte dei compratori delle
opzioni – sia al di sotto dello strike delle put, tra gli strike delle opzioni negoziate, o infine al di sopra dello strike
delle call si manifesteranno situazioni diverse.
Precisamente, dato K1 lo strike scelto per le put e K2, con Kl < K2, quello scelto per le call si avranno i possibili
casi esemplificati di seguito.
• Il prezzo del titolo è inferiore a Kl: allora verranno ritirate le azioni in portafoglio, subendo la massima perdita
limitata possibile per la combinazione.
• Il prezzo del titolo è compreso tra Kl e K2: non vi sarà alcun ritiro delle azioni, si otterrà solo una piccola
perdita o un piccolo utile in conto capitale, a seconda che il prezzo del sottostante sia sotto o sopra il suo punto
di pareggio.
• Il prezzo del titolo è superiore a K2: allora verranno ritirate le azioni in portafoglio e si otterrà il massimo
guadagno possibile, sottraendo al guadagno in conto capitale dato dalla differenza tra prezzo di carico delle
azioni e strike K2, i flussi reddituali negativi dati dal differenziale tra premi pagati e premi incassati sulle
opzioni.

Chi opera attraverso la Collar non si sorprende di certo in questo senso, poiché è del tutto consapevole dei tre
scenari possibili e quindi vedrà ritirate le azioni long da parte del proprio intermediario nel momento in cui gli
acquirenti delle opzioni decideranno di esercitare prima della scadenza, oppure in automatico a scadenza se una
delle opzioni in gioco risultasse ITM a scadenza.
Come si vede bene dalla figura 3.12, le opzioni scelte, sia put sia call, dovrebbero essere OTM, ma è possibile
utilizzare questa strategia anche con opzioni ATM. In questo caso si parla di “protective collar”, la vendita della call
ATM finanzia per intero l’acquisto della put ATM e di fatto, così facendo, si blocca il valore del sottostante alla
quotazione del momento, “congelando” il tutto in attesa che termini la fase ribassista.
Figura 3.12 Profilo di payoff a scadenza della Collar

Come si vede dal profilo di payoff a scadenza, l’investitore ha una visione neutrale rialzista, ma teme che, nel
lasso di tempo che intercorre tra la compravendita e la scadenza delle opzioni (che naturalmente deve essere la stessa
per entrambe le gambe delle opzioni), si verifichi un importante ribasso sul prezzo dell’azione sottostante. Da qui la
scelta d’incasellare la Collar in casi specifici delle matrici S.T.O., ovvero:
• indipendentemente che si sia bullish, bearish o neutral, nel caso di matrice S.T.O. complessa e nella riga
“rischio bloccato”;
• bearish, nel caso di matrice S.T.O. semplificata, per evitare gravi perdite attendendosi il ribasso.

La perdita massima possibile per la combinazione è limitata alla differenza tra prezzo di carico delle azioni in
portafoglio e lo strike price Kl delle put comperate a cui sottrarre anche il debito netto, ovvero la differenza tra
premi pagati per le put comperate e premi incassati dalle call vendute. Il guadagno massimo possibile è anch’esso
limitato e pari alla differenza tra strike price K2 delle call vendute e prezzo di carico delle azioni in portafoglio a cui
sottrarre anche il debito netto. Eventualmente si aggiungeranno anche dividendi staccati nel periodo. Utilizzando
questa strategia si perde la possibilità di beneficiare di un eventuale rialzo consistente del prezzo del sottostante. A
scadenza, il BEP, punto di pareggio della strategia, è dato dalla differenza tra il valore di carico dell’azione e il
debito netto.

Break Even Point = X + (C - P)

dove: X = prezzo di carico del titolo; C = premio della call; P = premio della put.
A parità di altre condizioni, il trascorrere del tempo non è in questo caso particolarmente importante. La
combinazione, infatti, include lo stesso identico numero di opzioni acquistate e vendute, entrambe con la stessa
scadenza e generalmente equidistanti dal valore del titolo. In questo modo gli effetti, negativi e positivi, del
trascorrere del tempo si compensano tra loro (theta neutrale di strategia). A parità di altre condizioni, la variazione
della volatilità implicita non è in questo caso particolarmente importante perché, come per il theta, la combinazione
presenta lo stesso numero di opzioni vendute e di opzioni comprate. In questo modo gli effetti provocati dai
mutamenti di volatilità si compensano tra loro (vega neutrale di strategia).

Esempio operativo

Ecco l’esempio operativo Collar S.T.O. sull’azione Unicredit proprio all’epoca della discesa dai massimo storici del
2007. Si tratta in questo caso di un’operazione ideale di back test, perché non l’ho effettuata alla data considerata,
ma successivamente. Peraltro il titolo presentava valori ben diversi da quelli delle figure sottostanti, perché alla fine
del 2011 il gruppo bancario ha effettuato un raggruppamento azionario che ha portato ad accorpare dieci delle
vecchie azioni in una delle nuove e il prezzo di Unicredit dalla figura 3.13 è quello rettificato.
Non cambia in ogni caso la sostanza delle cose, per cui il grafico giornaliero a candele dell’azione con le sole
due medie mobili a 20 e 200 sedute, fa intendere chiaramente la fase primaria ribassista in atto:
• media mobile a 200 periodi negativamente inclinata;
• prezzi ben al di sotto di essa con alternanza di massimi e minimi decrescenti;
• media mobile di breve a 20 sedute che segnala lo swing ribassista dei prezzi.

Siamo a fine dicembre 2007, in particolare al 27 dicembre, quarto lunedì del mese e probabilmente abbiamo in
portafoglio long le azioni Unicredit dopo gli anni di eccezionale rialzo dal 2004 in poi.

Figura 3.13 Il grafico giornaliero di Unicredit da settembre 2007 a gennaio 2008, valori ricalcolati dopo il
raggruppamento del dicembre 2011, fonte www.prorealtime.com

L’analisi del prezzo rapportata alla matrice semplificata S.T.O. ci fa quindi trovare la casella “Collar”, come da
tabella 3.6, e quindi, sapendo che ogni opzione controlla 1.000 azioni Unicredit sull’Idem di Borsa Italiana,
scegliamo di costruire la combinazione come segue:
• long 1.000 Unicredit al prezzo storico di carico, per un controvalore investito all’epoca di almeno 3.500 euro
(prezzi prima del raggruppamento);
• short di una opzione call ogni 1.000 azioni base 3,3 scadenza gennaio 2008 per un incasso del premio P1;
• long di una opzione put base 3,1 scadenza gennaio 2008, per una spesa pari al premio P2, certamente P2 > P1.

Al 18 gennaio 2008, terzo venerdì del mese, l’apertura a 3,036 euro per azione avrebbe permesso di attivare
l’opzione base 3,1 put comperata per la Collar, scaduta così ITM, facendo uscire dalla posizione long sul titolo
Unicredit: infatti, si sarebbe subita una perdita pari al valore del prezzo medio storico sul titolo rispetto al valore di
strike 3,1 a cui aggiungere anche il debito netto, dato dalla differenza dei premi P2 - P1; tuttavia ci si sarebbe
ritrovati “flat” senza posizione sul titolo, evitando lo “tsunami di proporzioni bibliche” abbattutosi poi sul secondo
gruppo bancario italiano, come emerge dalla figura 3.14.

Figura 3.14 Il grafico giornaliero di Unicredit da luglio 2003 a luglio 2013, valori ricalcolati dopo il
raggruppamento del dicembre 2011, fonte www.prorealtime.com
Cosa ci si può dunque aspettare da una strategia di protezione come la Collar?
Non certo di guadagnare, ma al contrario di uscire per tempo da un titolo, prima che sia troppo tardi, prima che i
mercati primari ribassisti tornino a dominare la scena. Avere queste frecce al proprio arco di investitori significa non
solo sopravvivere in momenti di grave difficoltà per tutti, gestori professionisti e non, ma soprattutto di prosperare
nel medio lungo periodo, “tagliando fuori”, di fatto, quei brevi anni di trend primari ribassisti che falcidiano i
portafogli, riducendo a un 10 o 15% gli investimenti pre-crisi.
Adoperare la Collar con consapevolezza, sapendo esattamente quando usarla in base all’analisi sul prezzo del
titolo, ci porterà a evolvere in modo davvero significativo la nostra capacità di resistere al rischio e sui mercati
finanziari e sui nostri investimenti azionari. La protezione che la put comperata offre è proprio quella di ritirare le
nostre azioni in portafoglio al di là dello strike scelto. Se il ritiro avviene, non ci si illuda che si potranno comperare
di nuovo le azioni a prezzi molto più bassi e convenienti, si apra invece una sana e prudente riflessione sul fatto che
forse è venuto il momento di uscire da quel titolo e che non è il caso di investirvi più fino a che le condizioni della
media mobile a 200 sedute non siano del tutto capovolte.

“SUPER PUT” STRATEGY

La strategia Super put, è una variante della Collar che combina tra loro opzioni su scadenze differenti. Al sottostante
long quindi si sommano le vendite di call su scadenza a breve e gli acquisti delle put su scadenza a lungo termine.
Le azioni sottostanti possono essere ritirate a seconda dei casi.
Questa combinazione permette di beneficiare del premio incassato dalle call vendute, abbassando il costo medio
per le put comperate e fissando a priori il massimo rischio possibile per l’investitore. Il differenziale di scadenza tra
le opzioni comperate e vendute genera opportunità di guadagno legate ai differenziali di volatilità implicita dello
skew.
È la quinta e ultima combinazione sottostante più opzioni che presentiamo della famiglia strategie della metodica
S.T.O. ed è la seconda delle due a totale controllo del rischio. In base a dove si presenterà alla prima delle due
scadenze in gioco – o anche prima in caso di esercizio anticipato – il prezzo dell’azione prescelta, si otterrà un
profitto senza più possedere il titolo in portafoglio, o si avrà una perdita complessiva certa e nota ex ante. Questa
strategia – anch’essa a tre gambe –, è una delle ultime proposte dalla letteratura americana ed è oggetto proprio in
questi anni di approfondimento da parte di gestori professionisti e ricercatori.
A differenza della più semplice Collar, la Super put non termina il suo effetto alla prima scadenza, quella di
breve termine in cui si vendono le call, ma mantiene la posizione long in azioni e long sulle put protettive a lungo
termine anche oltre. Questo fa sì che per costruzione, se alla prima scadenza i titoli in portafoglio non sono stati
ritirati, ovvero solo le call sono scadute OTM, si avrà la possibilità sistematicamente di rivendere nuovamente alla
nuova scadenza in arrivo le opzioni call, andando ad alimentare un continuo flusso addizionale di reddito, avendo
invece fissato all’inizio del ciclo di vita della combinazione il flusso di cassa negativo dovuto all’acquisto delle put a
lungo termine.
Dalla tabella 3.4 ricaviamo che la strategia assicura una protezione totale sul capitale investito, in caso di discesa
dei prezzi dell’azione sottostante. L’aspettativa dell’investitore, per applicare con successo la Super put, è quella per
cui si teme un possibile brusco sell off del titolo, mantenendo nel contempo la possibilità di sfruttare un eventuale
modesto incremento della quotazione e di rollare nel tempo le call vendute, aumentando i flussi positivi di reddito
aggiuntivo.
La Super put, così come la Collar, non presenta scenari avversi estremi, poiché la perdita massima è certa a
priori. Lo scopo quindi di questa combinazione – che permette anche di incassare i dividendi staccati dall’azione
sottostante – è proteggere le posizioni azionarie già in essere. Nel complesso, ha un potenziale di guadagno limitato,
vedi tabella 3.3, in sintonia con un potenziale di rischio che lo è altrettanto.
Operativamente la Super put consiste semplicemente nell’acquisto di un certo numero di azioni e nella
contemporanea vendita di opzioni call, unita all’acquisto di opzioni put a protezione del sottostante: le opzioni call
vendute saranno tante quante quelle necessarie per coprire l’esposizione long sulle azioni, così come le opzioni put
comperate saranno tante quante quelle necessarie per eguagliare l’esposizione long sulle azioni.
Le opzioni call si venderanno sempre sulla scadenza più prossima per beneficiare al massimo del decadimento
temporale sulla posizione corta, mentre le opzioni put si compreranno sempre a lungo termine, anche a 6/12 mesi di
distanza per minimizzare in questo caso l’effetto del decadimento temporale, perché com’è noto se la scadenza è
lontana nel tempo il theta su una posizione lunga in opzioni è molto basso.
Esiste quindi un effetto theta favorevole per la Super put strategy data la scelta di composizione delle opzioni
compravendute. Ma non solo, esiste anche un effetto vega di cui tenere conto, infatti questa combinazione diventa
davvero interessante se, dall’analisi delle curve skew di volatilità implicita sul titolo scelto, si scopre che la volatilità
implicita sulle opzioni di breve periodo è molto alta rispetto a quella delle opzioni di lungo periodo. In questo caso
gli incassi dalla vendita delle opzioni call a breve saranno molto più consistenti proporzionalmente rispetto agli
acquisti sulle opzioni put a lungo termine, facendo lucrare all’investitore questo differenziale.
A seconda che il mercato alla prima scadenza – o prima nel caso di esercizio anticipato da parte del compratore
della call – sia al di sotto dello strike delle put, tra gli strike delle opzioni negoziate, o infine al di sopra dello strike
delle call si manifesteranno situazioni diverse.
Precisamente, dato K1 lo strike scelto per le put e K2, con K1 < K2, quello scelto per le call, si avranno, alla
scadenza T1 delle call, i possibili casi esemplificati di seguito.
• Il prezzo del titolo è inferiore a Kl: allora le azioni in portafoglio non perderanno più, si manifesterà la
massima perdita limitata possibile per la combinazione.
• Il prezzo del titolo è compreso tra Kl e K2: non vi sarà alcun ritiro delle azioni, si otterrà solo una piccola
perdita o un piccolo utile in conto capitale, a seconda che il prezzo del sottostante sia sotto o sopra il suo punto
di pareggio.
• Il prezzo del titolo è superiore a K2: allora verranno ritirate le azioni in portafoglio e si otterrà il massimo
guadagno possibile, sottraendo al guadagno in conto capitale, dato dalla differenza tra prezzo di carico delle
azioni e strike K2, i flussi reddituali negativi dati dal differenziale tra premi pagati e premi incassati sulle
opzioni; si deciderà se rinnovare la parte vendita coperta di call per la nuova scadenza in arrivo o rivendere la
put a lungo termine in portafoglio.
Chi opera attraverso la Super put non si sorprende di certo in questo senso, poiché è del tutto consapevole dei tre
scenari possibili e quindi vedrà ritirate le azioni long da parte del proprio intermediario nel momento in cui gli
acquirenti delle opzioni decidono di esercitare prima delle scadenza, oppure in automatico a scadenza se una delle
opzioni in gioco risulta ITM a scadenza.
Come si vede bene dalla figura 3.15, le opzioni scelte, sia put sia call, dovrebbero essere OTM, ma è possibile
utilizzare questa strategia anche con opzioni ATM, in questo caso si diventa direzionali ribassisti, infatti un
repentino movimento al ribasso farà rivalutare così tanto le put acquistate che si potrà anche guadagnare nel
complesso.

Figura 3.15 Profilo di payoff alla prima scadenza delle opzioni call vendute della Super put

Circa il trend di mercato, come si vede dal profilo di payoff a scadenza, l’investitore ha una visione neutrale
rialzista, ma in effetti è molto preoccupato da un eventuale importante ribasso sul prezzo dell’azione sottostante nel
lasso di tempo che intercorre tra la compravendita e la scadenza delle opzioni, che naturalmente deve essere la stessa
per entrambe le gambe delle opzioni. Da qui la scelta d’incasellare la Super put, come la Collar, in casi specifici
delle matrici S.T.O., ovvero:
• indipendentemente che si sia bullish, bearish o neutral nel caso di matrice S.T.O. complessa e nella riga
“rischio bloccato”;
• bearish, nel caso di matrice S.T.O. semplificata, per evitare gravi perdite attendendosi il ribasso.
IL QUADRO COMPLETO DELLA METODOLOGIA S.T.O.

Abbiamo visto casella per casella le matrici S.T.O., presentate in tabella 3.5 e 3.6, per operare combinando azioni e
opzioni in modo consapevole. Soprattutto per le strategie a controllo del rischio abbiamo proposto esempi operativi
significativi accompagnati da considerazioni di vario ordine e grado, sia a livello analitico e tecnico sia a livello
operativo sia, infine, a livello di money management, con l’intento di proporre una metodologia che possa essere un
vero e proprio piano di trading da seguire e imparare a conoscere nel tempo, per apprezzarne vantaggi e svantaggi,
uniti a punti di forza e punti di debolezza.
Per poter aumentare la gamma di soluzioni operative a disposizione, è molto utile per l’investitore saper operare
e costruire strategie combinando il sottostante e le opzioni, ma la metodica S.T.O. ci consegna un messaggio ancora
più importante, ovvero quello per cui aggiungere extra reddito alla semplice detenzione di azioni, vendendo opzioni,
è ancora più decisivo per trasformare un investimento tradizionale in uno più evoluto, fluido e costante.
L’investitore potrebbe già detenere titoli azionari o altri beni in portafoglio, oppure, nonostante si sia chiarito
come operare solo in opzioni sia molto vantaggioso rispetto all’operatività diretta sul sottostante, potrebbe preferire,
magari anche per motivi legati all’abitudine operativa, continuare a mantenere un’operatività mista, costituita da
sottostante e opzioni.
Nell’ottica di un investimento consapevole, l’uso combinato di due strumenti, opzioni e sottostante, è comunque
un ottimo modus operandi, poiché fa rientrare il portafoglio dell’investitore nel suo complesso all’interno della
logica del controllo del rischio.
Parlando di portafoglio, quindi, risulta chiaro che, conoscendo le leve di selezione che portano a decidere se
applicare una strategia sistematica piuttosto che un’altra, sarà possibile comporre un vero e proprio paniere di
combinazioni, attuando contemporaneamente più posizioni S.T.O. su diverse azioni italiane, meglio se di settori
diversi e meglio se con trend diversi in atto, aumentando notevolmente il livello di diversificazione. Il limite di un
approccio di portafoglio S.T.O. naturalmente è rappresentato dai capitali a disposizione, che potrebbero essere
limitati.
Sulle leve decisionali che portano a preferire una combinazione tra le diverse presentate, abbiamo detto già
molto. Naturalmente la selezione può essere arricchita da altri indicatori sia tecnici sia quantitativi. Su questo
attendo il contributo e le esperienze anche dei lettori, per definire ancora meglio questa metodica nel tempo.

ESTENSIONI ALLE AZIONI EUROPEE

Nel presentare la S.T.O. ho già accennato alle opzioni su azioni quotate su altri mercati europei, in particolare faccio
riferimento in questo paragrafo al mercato Eurex di Francoforte su cui ho operato con continuità in tutti questi anni
di lavoro.
Si tratta di un mercato che è cresciuto moltissimo sulla parte “equity option”, aggiungendo nel tempo mercati
geografici nuovi e nuove azioni e arricchendo di continuo l’offerta. La particolarità è che la dimensione del contratto
è sempre la stessa: 100 azioni per ogni opzione, indipendentemente dal titolo sottostante. A questa semplicità
corrisponde anche una maggiore liquidità delle opzioni sui titoli, sia in termini di spread più stretti sia in termini di
volumi e open interest, rispetto all’Idem di Borsa Italiana.
La metodica S.T.O. è assolutamente estendibile a questo mercato leader dei derivati quotati in Europa, anzi trova
qui una maggiore opportunità di applicazione proprio per il gran numero di sottostanti opzionabili. Sono infatti
presenti ben 500 titoli azionari opzionabili, tra larga e media capitalizzazione, divisi secondo le due tabelle (3.11 e
3.12) riportate di seguito.
TABELLA 3.11 Titoli opzionabili sul mercato Eurex, distinti per Paese di origine della società quotata, fonte
www.eurexchange.com

TABELLA 3.12 Titoli opzionabili sul mercato Eurex, distinti per settore di appartenenza, fonte
www.eurexchange.com
CAPITOLO 4

OPZIONI E AZIONI USA

N el terzo capitolo abbiamo presentato il binomio “opzioni e azioni italiane”, anticipando come fosse solo la
prima parte dell’universo più ampio costituito dalla combinazione di “opzioni e azioni”, che comprende anche
la sezione – fondamentale – delle “opzioni e azioni Usa”, intese come azioni americane quotate sugli stock market
più famosi del mondo: Nyse, Nasdaq e AMEX.
I mercati finanziari d’oltreoceano presentano caratteristiche di microstruttura così diverse da quelle dei mercati
europei, che anche il trading sulle opzioni richiede di cambiare approccio operativo, consentendo a chi opera di
lavorare in modo molto più simile a quello usato con le opzioni sugli indici azionari e mostrato nel Capitolo 2. Nel
caso delle opzioni sulle azioni Usa, inoltre, si potrà operare in una logica di portafoglio invece che con il vincolo di
un singolo sottostante, poiché su queste piazze finanziare si ha letteralmente “l’imbarazzo della scelta”, con la
possibilità d’individuare i più idonei tra migliaia e migliaia di titoli “opzionabili”.
Il lettore è oramai abituato a una trattazione di tipo non solo teorico, ma prevalentemente operativo, impostata in
tal modo al fine di poter fare uso, fin da subito, delle strategie proposte. Anche per questo quarto capitolo, quindi,
dopo la lettura si potrà operare con le opzioni su azioni Usa, applicando una metodologia codificata.
Definisco tale metodica PO.D.T.O. – Portfolio Dynamic Trading Options, il “trading dinamico sulle opzioni su
azioni Usa” svolto sempre in logica di portafoglio, dal momento che vengono aperte contemporaneamente posizioni
su sottostanti diversi. La forza di questa metodica sta nella diversificazione di posizione, poiché consente di
comporre settimana dopo settimana molteplici strategie in opzioni – rialziste, ribassiste e neutrali – su azioni
americane diverse.
La dinamicità delle azioni Usa è molto nota a tutti gli investitori: sono numerosissime, di grandissima
capitalizzazione e liquidità e non hanno limiti durante la seduta, ovvero non esistono casi di sospensione per eccesso
di rialzo o di ribasso. Tali caratteristiche di base rendono molto attraente il trading sulle azioni Usa, perché questa
attività offre grandi opportunità di guadagno unite, tuttavia, a grandi rischi, se non si pone la dovuta attenzione alle
quantità di azioni negoziate, alla leva finanziaria utilizzata o al sistematico uso dello stop-loss.
Da questi primi essenziali rudimenti ci appare chiaro e incontrovertibile che l’utilizzo sapiente delle opzioni su
tali sottostanti consegni consistenti vantaggi a investitori e trader su questi mercati. Pensiamo, banalmente, alle due
strategie elementari di acquisto delle opzioni, ovvero “long call” e “long put”: sono assolutamente preferibili in
questo contesto rispetto al comprare e vendere i titoli sottostanti, poiché, da una parte, consentiranno d’impegnare
capitali in misura assolutamente inferiore rispetto all’investimento diretto nei titoli e, dall’altra, permetteranno di
avere già di per sé lo stop-loss nell’ammontare del premio comperato. In un mondo dove le variazioni percentuali
possono essere importantissime e i gap notturni anche di decine di punti percentuali – per una notizia sulla società
arrivata a mercati chiusi, per un profit warning sui dati trimestrali o per altre vicende societarie – avere la “sicura”
dei premi comperati con un rischio di perdita limitato è indispensabile.
D’altra parte, invece, vendere opzioni in modo “nudo”, così come si fa utilizzando le due strategie elementari in
vendita, ovvero “short call” e “short put”, su questi mercati è davvero pericolosissimo. Si potrebbe parlare in tali
casi di trading estremo: infatti, se da un lato l’elevata volatilità che in genere accompagna questi sottostanti porta a
livelli di volatilità implicita alti e quindi a incassi molto generosi vendendo opzioni, dall’altra, il rischio di perdite
fuori controllo è drammatico in caso di movimenti direzionali avversi.
La scelta, ancora una volta, può essere allora solo quella professionale e consapevole dell’applicazione reiterata
nel tempo di una metodica coerente e ben strutturata, questa volta portata avanti attraverso una diversificazione di
portafoglio, che non è solo multi-asset, con molti titoli diversi tra loro, ma anche multi-strategy, poiché vedremo che
nel contempo utilizzeremo diverse combinazioni di opzioni a seconda della lettura a matrice di prezzo e volatilità
per il singolo componente di portafoglio.
I MERCATI USA DELLE OPZIONI

Negli Usa esistono molti e diversi mercati ETO in cui si trattano le opzioni sulle azioni, così come esistono diversi
mercati regolamentati su cui vengono scambiate le azioni americane. Certamente non tutti i titoli azionari quotati
negli Stati Uniti presentano anche le relative opzioni, tuttavia attualmente esistono oltre 4.000 titoli azionari negli
Usa per i quali sono listate le opzioni. Ogni opzione su un titolo azionario rappresenta un quantitativo pari a 100
azioni di quella specifica società: comprare un’opzione sul titolo Xyz significa quindi sottoscrivere un contratto, di
acquisto in caso di call o di vendita in caso di put, relativo a 100 azioni del titolo Xyz. L’esposizione sul sottostante
in sostanza è a multipli di 100, sempre indipendentemente dal valore unitario per azione del titolo americano.
Si avranno quindi situazioni completamente diverse: un’opzione ATM su Google per esempio (simbolo di
mercato GOOG) oggi controlla un controvalore di circa 85.000 dollari, infatti il valore corrente di Google è 848
dollari circa per cui l’esposizione banalmente sarà data da 848 x 100 = 84.800 dollari; un titolo con valori
unitariamente ben inferiori esprimerà controvalori per lotto non commensurabili, infatti un’opzione ATM su Cenveo
Inc. (simbolo di mercato CVO) ha un’esposizione pari a circa 280 dollari, valendo al momento l’azione 2,81 dollari
al pezzo. Per operare su questi due titoli per pari esposizione è ovvio che il numero di opzioni negoziate su CVO
dovrebbe essere nell’ordine di centinaia di lotti per pareggiare il singolo lotto su GOOG.
È bene ricordare poi che negli Stati Uniti sono molto diffuse le opzioni non solo sulle azioni, ma anche sugli
indici e soprattutto sugli ETF: i fondi-azioni, quegli strumenti finanziari ibridi che replicano l’andamento di un
indice.
Le opzioni su indici ed ETF sono legate a questi sottostanti, quindi a panieri di azioni: gli indici a più ampio
spettro rappresentano un ricco bouquet di settori industriali o di società quotate. Gli indici con uno spettro più
ristretto invece rappresentano le società all’interno di uno specifico settore industriale o finanziario. Naturalmente il
vantaggio di queste opzioni è permettere all’investitore di lavorare su uno specifico gruppo di titoli relativo a un
certo settore oppure a una certa composizione di portafoglio, senza dover comperare i singoli titoli componenti.
Nella maggior parte dei casi l’indice è calcolato come una media semplice o ponderata delle quotazioni dei titoli
componenti. Per calcolare il valore di un indice viene usata una precisa formula matematica che, partendo dalle
quotazioni dei componenti, definisce un solo numero che rappresenta l’oscillazione del paniere per intero nel corso
del tempo. L’opzione sull’indice o sull’ETF corrispondente è pertanto legata direttamente a quel numero e non alla
media pesata delle sue componenti.
Le opzioni su indici ed ETF sono molto rilevanti in termini percentuali sui volumi scambiati sui mercati Usa.
Questa crescita è in parte figlia dell’aumento del numero di indici quotati sui mercati e in altra parte dipende dal
crescente numero di operatori che sempre più negoziano questi strumenti. Il trend in atto sembra stabile e duraturo,
per cui è lecito attendersi che i volumi negoziati su queste opzioni continueranno a salire anche in futuro. Mi preme
sottolineare un’importante differenza: l’ETF è un fondo-azione che può essere comprato e venduto direttamente sui
mercati, per cui le opzioni su ETF prevedono la consegna del sottostante in caso di assegnazione, mentre gli indici
non avendo questa peculiarità fanno derivare opzioni la cui liquidazione è sempre e soltanto monetaria.
Sarà opportuno ora fare un piccolo memo sui principali indici ed ETF americani, pur non potendo, in questo
breve spazio, esaurire l’argomento e di conseguenza rimandando a siti e testi più specifici per ogni
approfondimento. Di seguito elenchiamo quindi i più noti al pubblico e certamente quelli che investitori e trader
consapevoli devono assolutamente conoscere.
• Dow Jones Industrial Average ($INDU): è in assoluto l’indice più conosciuto e seguito e rappresenta le 30
blue chip a maggior capitalizzazione degli Stati Uniti e da tutti gli operatori viene usato come indicatore
dell’andamento generale dell’economia. L’ETF Dow Jones Diamonds (simbolo di mercato DIA) è il fondo
che riflette le performance del DJIA fin dal 1998.
• Indice Standard & Poor’s 500 ($SPX): è il punto di riferimento per l’andamento delle Borse statunitensi,
infatti comprende i 500 titoli Usa a maggior capitalizzazione, in particolare, 400 società industriali, 40 società
utility, 40 società finanziarie e 20 società di trasporti. L’AMEX (American Stock Exchange) lanciò sul
mercato il concetto di ETF nel lontanissimo 1993, quotando appunto l’S&P Depositary Receipts detto anche
Spider (simbolo di mercato SPY).
• Indice Nasdaq 100 ($NDX): è l’indice più importante d’inizio millennio quando si è verificato il boom
Internet nelle Borse e rappresenta i 100 titoli principali del mercato Nasdaq di tipo non finanziario. Il suo ETF,
ovvero il famoso Triple Q (simbolo di mercato QQQ), è il più conosciuto al mondo e ha fatto il suo debutto
sul mercato nel marzo del 1999.
• Indice Nyse Composite ($NYA): sintetizza l’andamento di tutti i titoli del mercato Nyse.
• Indice Nasdaq Composite ($COMPQ): sintetizza l’andamento di tutti i titoli del mercato Nasdaq.
• Indice S&P 100 ($OEX): rappresenta i 100 titoli americani a maggior capitalizzazione per i quali esistono
opzioni quotate.

Il mercato Usa più importante per negoziare opzioni è certamente il CBOE (Chicago Board Options Exchange)
sia per i volumi scambiati sia per la capacità d’innovare e listare prodotti, tra cui: le opzioni sull’S&P 500 (SPX) e le
opzioni sul più famoso indice di volatilità al mondo, ovvero il VIX. Fondato nel lontanissimo 1973 è stato il primo
mercato al mondo per trattare opzioni listate e standardizzate secondo precise regole di clearing.
Questo è tanto vero che con la prima computerizzazione nel 1975 della propria Cassa di Compensazione e
Garanzia, il CBOE fonda la OCC (Options Clearing Corporation), una società a sé stante che nel tempo non solo si è
occupata di fungere da Cassa di Compensazione per questo mercato ma via via ha associato anche altri mercati
nascenti delle opzioni. OCC è una società che si è evoluta con il mercato, diventando leader mondiale nella
compensazione di strumenti derivati. Se OCC ha iniziato l’attività come stanza di compensazione per le opzioni su
azioni quotate, ha poi allargato su una moltitudine di prodotti il proprio raggio d’azione. Oggi opera sotto la
vigilanza sia della Securities and Exchange Commission (SEC) sia della Commodity Futures Trading Commission
(CFTC).
I mercati quotati partecipanti di OCC sono: Bats Exchange, Box Options Exchange, C2 Options Exchange,
Chicago Board Options Exchange, International Securities Exchange, Miami International Securities Exchange,
Nasdaq Omx, Phlx, Nasdaq Stock Market, Nyse Mkt, Nyse Arca e Topaz Exchange.
I broker che aderiscono al circuito OCC si assicurano di poter offrire ai propri clienti, allo stesso tempo e in un
unico book di negoziazione, le quotazioni di tutti questi mercati sulla stessa opzione, assicurando quindi la best
execution in termini di miglior Denaro/Lettera possibile e in termini di volumi scambiati.
La grande diffusione presso il pubblico americano delle opzioni è il segreto del successo della liquidità di questi
mercati. La maggior parte degli investitori e trader conosce i meccanismi di base di questi strumenti finanziari e il
loro uso se non è sempre professionale è certamente consapevole: le strategie come gli acquisti semplici di opzione e
le strategie a due gambe a credito o a debito di tipo vertical spread sono molto diffuse, così come quello dei calendar
spread. Poter definire a priori il massimo rischio dell’operazione sia in senso tecnico sia in termini monetari, poter
con poche centinaia o migliaia di dollari controllare esposizioni ben superiori e non subire aperture in gap clamorose
sono certamente gli “ingredienti” principali che hanno fatto delle opzioni americane un “piatto riuscitissimo”,
popolare e molto diffuso.
Di fronte quindi a un’offerta di titoli, indici ed ETF opzionabili così vasta è necessario saper selezionare le
occasioni secondo una metodica definita, è questa la chiave del successo della PO.D.T.O. che vedremo.

L’APPROCCIO DINAMICO DI PORTAFOGLIO: LA METODOLOGIA


PO.D.T.O.

La PO.D.T.O. è una metodica operativa utile a individuare dinamicamente su un universo considerato di titoli le
migliori azioni su cui applicare le strategie in opzioni classificate a matrice rispetto al prezzo e alla volatilità.
Presuppone quindi di poter scegliere, all’interno dell’universo investibile, alcuni sottoinsiemi di titoli, effettuando
una selezione dinamica degli stessi per sottoinsieme e procedendo poi a realizzarne un’opportuna classifica per
individuare i candidati più idonei.
La PO.D.T.O. è un’estensione della D.T.O. a una pluralità di titoli azionari, che definiscono l’universo
investibile, sul quale operare le selezioni. Il risultato è quello di ottenere un portafoglio multivariato:
• multisottostante, perché saranno presenti diverse azioni sottostanti alle strategie in opzioni;
• multistrategia, perché saranno contemporaneamente aperte strategie diverse in opzioni, alcune direzionali
rialziste, alcune direzionali ribassiste, alcune bi-direzionali e alcune non direzionali.

Anche in questo caso possiamo affermare che operare sui mercati finanziari senza ricorrere ad arbitraggi
significa semplicemente analizzare l’universo dei sottostanti candidati e, dalle conclusioni derivanti dalla selezione,
operare scelte coerenti. A differenza della S.T.O, opereremo nuovamente nella selezione un’analisi sulla volatilità
dell’azione sottostante scelta, poiché la PO.D.T.O. è una metodica dinamica e non statica. Non si vuole reiterare nel
tempo sulla stessa azione una strategia in modo meccanico, rinnovandola scadenza dopo scadenza, ma si vuole
invece, periodo dopo periodo, a seconda della frequenza operativa prescelta, operare nuove scelte su nuovi
sottostanti che meglio interpretino quella data famiglia di strategie in opzioni, rispetto a tendenza e volatilità presenti
in quel momento.
Come appare molto chiaro, preferisco adottare la S.T.O. per le azioni italiane e per quelle europee e non per una
selezione, anche se ben ragionata, di quelle Usa. Sarebbe certamente possibile farlo: si pensi che la base della
S.T.O., ovvero la vendita coperta di call, nasce proprio dall’esperienza degli americani, tuttavia avere l’opportunità
di scegliere tra migliaia e migliaia di candidati quelli migliori per ognuna delle possibili strategie D.T.O. è un
richiamo troppo forte, perché solo su questi mercati abbiamo una scelta così grande, sarebbe quindi limitante –
secondo il mio personalissimo parere – utilizzare tecniche sistematiche. Consiglio a chi le voglia perseguire su un
gruppo ristretto di titoli affezionati – pensiamo a Google, Apple, Coca Cola, Cisco, McDonald, Caterpillar o Procter
& Gamble (solo per citare alcuni campioni Usa ben noti anche a noi) – di procedere sempre con misurata
ponderazione, non dimenticando che i trend cristallini, spesso molto duraturi e a grandi ritorni percentuali, tipici dei
mercati di Wall Street, possono essere colti al meglio con le opzioni solo tramite strategie direzionali senza limiti ai
guadagni.
In altri termini, la diversa microstruttura dei due universi, quello delle azioni europee da un lato e quello delle
azioni americane dall’altro, mi porta a preferire appunto due metodiche così differenti tra loro nello scegliere quali
strategie in opzioni adottare.
L’ottica della PO.D.T.O. è quella del trader o dell’investitore molto evoluto che costruisca e imposti un
portafoglio multistrategia, sia long/short, sia direzionale/a-direzionale: il discriminante tra essere trader o investitore
sarà soprattutto dato da due fattori, la leva finanziaria utilizzata rispetto al capitale di partenza e la frequenza
d’impostazione di portafoglio, settimanale per un trader più operativo, mensile o trimestrale per l’investitore.
L’operatore privato che adotti la PO.D.T.O. è certamente assai più presente sul mercato rispetto a colui che adotti la
S.T.O, volendo combinare posizioni in opzioni vendute o comperate per cercare di trarre un profitto sì rischioso, ma
molto più controllato, proprio in termini di rischio globale di portafoglio, andando molto oltre la semplice logica
“buy and hold” del classico cassettista.
L’orizzonte temporale delle strategie che porremo in essere con la PO.D.T.O. è di breve termine, anche se non di
brevissimo o intraday: le operazioni hanno natura mensile e ogni singola combinazione si svilupperà nell’arco di tre,
quattro o, al massimo, cinque settimane a seconda dei casi. Come si vede da questo assioma per la PO.D.T.O.,
l’orizzonte temporale è più ridotto rispetto all’investimento classico, ma questo è vero solo per la singola
operazione. La frequenza di reiterazione delle selezioni e della realizzazione delle strategie in opzioni, oltre che
l’uso della leva finanziaria più o meno spinto, discrimina, come detto, tra un trader e un investitore. Risulta chiaro
che se ogni settimana si porranno in essere selezioni di titoli e si faranno scelte operative con uso significativo di
leva finanziaria ci si porrà in ottica di trading, mentre se le selezioni e le strategie generate si porranno in essere ogni
15/30 giorni e si userà moderatamente o per nulla la leva finanziaria ci si porrà in ottica d’investimento, seppur
evoluto rispetto al cassettista.
La metodica D.T.O. illustrata nel secondo capitolo ci ha permesso di ragionare sui processi logici che portano
allo schema di riferimento di tipo tecnico-analitico che incrocia a matrice i due gradienti fondamentali di prezzo e
volatilità del sottostante, al fine di determinare la strategia in opzioni più idonea a una specifica fase di mercato.
Passare da una metodica monosottostante a una di portafoglio plurisottostante, permette d’individuare i migliori
candidati possibili dell’universo investibile, rispetto ai parametri di trend e di volatilità scelti per poi determinare le
diverse strategie da utilizzare. Non si ha un solo sottostante, ma una pluralità molto ampia, anzi ampissima, nel caso
di tutti i titoli americani opzionabili, per cui si dovranno porre in essere degli screening approfonditi per scegliere
quali, nel dato momento in cui si procede alla selezione stessa, meglio corrispondono a una determinata strategia in
opzioni, sempre basandosi sul binomio prezzo/volatilità.
Ci occuperemo nel paragrafo successivo di approfondire come si pongano in essere queste selezioni, per ora ci
basta ricordare che, così come per la D.T.O., per effettuare una buona Analisi Tecnica sia necessario conoscerla,
approfondirla e applicarla a lungo, osservando con continuità e dedizione per periodi di tempo significativi migliaia
di grafici (è davvero essenziale che lo studio tecnico dei grafici sia approfondito dal lettore attentamente). Per la
metodica PO.D.T.O., così come per la D.T.O. sugli indici europei, effettueremo quindi scelte e selezioni di titoli solo
in chiave tecnica, presentando alcuni elementi essenziali di Analisi Tecnica che rendano fruibile la metodica, così
che anche dalla sola lettura di questo testo si possa diventare prontamente operativi.
Come abbiamo già visto in precedenza, le strategie elementari e le strategie semplici in opzioni consentono di
operare in due modi possibili, a loro volti suddivisibili in due casi.
1. Direzionale:
a. direzionale rialzista, “bullish”;
b. direzionale ribassista, “bearish”.
2. A-direzionale o “market neutral”:
a. bi-direzionale, “bullish and bearish”;
a. b. non direzionale, “sideways trading”.

Questa classificazione porta alla costruzione di una matrice quadrata 2 x 2 di casi possibili, tuttavia, dopo aver
approfondito per bene nei capitoli precedenti queste tematiche, al lettore attento non sfuggirà certo che le matrici
D.T.O. presentate nel testo sono invece matrici 2 x 3. Esistono allora due casi ulteriori rispetto alla classificazione di
cui sopra?
In effetti è così, perché l’utilizzo delle opzioni consente anche di costruire strategie che, pur direzionali,
permettono di guadagnare anche in caso di mercato laterale: in pratica è possibile costruire strategie che, nell’ideale
tripartizione dei casi possibili di mercato rispetto al trend e al prezzo (rialzista, ribassista e laterale), portino a un
profitto in due dei tre casi, dando una certa robustezza in termini operativi e psicologici a chi le utilizzi. Si tratta
quindi di porre l’accento anche sulle strategie verticali a credito, come la bull put spread e la bear call spread di cui
si è già parlato nel secondo capitolo. Grazie al loro utilizzo la classificazione di cui sopra evolve nello schema
seguente, per operare sempre in due modi possibili, a loro volti suddivisibili in quattro casi per il modo direzionale e
in soli due casi per il modo a-direzionale.
1. Direzionale:
a. direzionale rialzista, “bullish”;
b. direzionale non ribassista, “credit bullish”;
c. direzionale ribassista, “bearish”;
d. direzionale non rialzista, “credit bearish”.
2. A-direzionale o “market neutral”:
a. bi-direzionale, “bullish and bearish”;
a. b. non direzionale, “sideways trading”.

Anche la metodica PO.D.T.O. è una scelta operativa di tipo dinamico, che prende le mosse da un’analisi di tipo
tecnico e che valuti di volta in volta le condizioni e le aspettative sulle due variabili principali di prezzo e volatilità
dell’indice, selezionando quindi i migliori titoli candidati alle diverse strategie, siano queste direzionali oppure a-
direzionali.
Riprendiamo quindi la matrice D.T.O. che incrocia il prezzo di mercato e la sua volatilità: otterremo i sei casi
possibili, ovvero le sei famiglie di strategie in opzioni che adotteremo per il portafoglio PO.D.T.O.
In pratica saranno necessarie periodicamente sei ricerche, sei screening, per selezionare, rispetto all’intero
universo investibile delle azioni Usa, quei candidati, quei titoli, che meglio rispondono alle caratteristiche
prezzo/volatilità di ogni singolo caso della matrice.

TABELLA 4.1 La matrice prezzo/volatilità della PO.D.T.O. e la determinazione consapevole delle sei possibili
famiglie di strategie in opzioni

La matrice PO.D.T.O. è una “bussola” per il trader o l’investitore neofita sui titoli americani. Operando infatti le
selezioni rispetto all’universo investibile, ogni volta che lo si vorrà, tale matrice consente d’individuare sempre i casi
direzionali e a-direzionali più interessanti, coerentemente con il quadro tecnico prezzo/volatilità del metodo.
Ecco che non s’investirà più “a caso” o seguendo “la notizia del momento”, o prediligendo per esempio Apple,
perché non possiamo fare a meno del nostro iPhone in tasca. Avere un piano di trading determinato a priori è
davvero fondamentale, soprattutto per chi inizia su un mercato nuovo e vasto quanto un oceano come quello dei
titoli americani: la metafora dell’automobilista che deve arrivare a destinazione e decide di usare il navigatore per
farlo è anche in questo caso la più efficace (si veda Capitolo 2).
Sulla matrice PO.D.T.O. di tabella 4.1 si leggono in colonna i tre casi possibili in cui inquadrare i prezzi dei titoli
sottostanti e in riga i due casi estremi in cui si trovi la volatilità di queste azioni. Ne deriva appunto una matrice 2 x
3, che in ogni elemento identifica la famiglia di strategie in opzioni più idonea per una determinata combinazione
prezzo/volatilità. La matrice non è esaustiva di tutti i casi possibili di strategie in opzioni, come ormai è noto al
lettore, tuttavia mi pare sia un importante punto da cui partire e tracciare un primo “percorso per l’operatore sui
mercati Usa”: seguire questa impostazione significa attenersi a un piano di trading vero e proprio, perché essa
contempla tutti i principali casi osservabili o deducibili dall’analisi del binomio prezzo/volatilità e per ognuno
fornisce le indicazioni sulla strategia più idonea, sempre a totale controllo del rischio. Tengo a ricordare che le sei
strategie inserite nella tabella 4.1 condividono una caratteristica comune: hanno un rischio massimo certo e
determinato a priori, infatti, una volta scelti gli strike e le scadenze delle opzioni componenti la strategia,
determinato il numero di lotti, verificati i prezzi di mercato – meglio una media tra il prezzo Denaro e quello Lettera
–, si saprà ex ante il livello massimo di perdita sostenibile per quella precisa combinazione e si saprà anche alla
scadenza a che livello o intervallo del sottostante si manifesterà.
Rispetto alla matrice D.T.O. della tabella 2.3, il lettore attento noterà un’importante differenza: nel caso neutrale,
a-direzionale, ad alta volatilità la strategia indicata è il calendar spread piuttosto che l’iron condor. Questa scelta è
ben ponderata e ad hoc per il mercato Usa, poiché spesso oltreoceano sulle strategie a diverse scadenze si hanno
“ghiotte” opportunità di lucrare differenziali di volatilità implicita. Molto spesso infatti a causa dell’attesa per la
pubblicazione dei dati trimestrali di bilancio delle società (evento fondamentale per i titoli Usa), si creano delle
asimmetrie davvero clamorose tra volatilità sulle opzioni la cui scadenza si colloca a ridosso della diffusione dei
risultati trimestrali da parte delle società, il che porta a preferire l’uso delle strategie che permettono di beneficiare di
queste occasioni. Peraltro il calendar spread è una strategia che per costruzione è più semplice dell’iron condor,
poiché prevede la negoziazione di sole due gambe e non di quattro come per il condor. Per la metodica PO.D.TO.,
quindi, la parola chiave è semplicità, con i vari casi possibili che presentano strategie a una o due gambe e non di
più.
La PO.D.T.O. dunque è votata alla semplicità e alla certezza, infatti sapere ex ante il rischio massimo sostenibile
per strategia ha un valore eccezionale, soprattutto per il neofita, perché consente di:
• scegliere in modo consapevole quanti lotti utilizzare, dal momento che così si sarà in grado di misurare che
percentuale del capitale si andrà a perdere a scadenza per ogni singola strategia e, dunque, sommando i rischi,
il rischio monetario massimo di portafoglio anche prima della scadenza, in caso di scenario negativo; consiglio
sempre di non esagerare mai, a maggior ragione per chi inizia, componendo un portafoglio multivariato, infatti
è preferibile che ogni singola strategia abbia una perdita massima non superiore al 5% del proprio capitale
messo a disposizione per le opzioni Usa;
• sapere a priori quanto si perderà nel peggiore degli scenari possibili non ha prezzo come oramai sappiamo
bene; peraltro in ottica di portafoglio, anche selezionando i candidati un po’ “a tentoni”, soprattutto per i primi
screening, è raro sul piano delle probabilità che tutte le strategie vadano in perdita nello stesso momento,
soprattutto in un mosaico così composito come quello della PO.D.TO. in cui coesistono strategie rialziste e
ribassiste, direzionali e a-direzionali;
• operare in totale semplicità e sicurezza, poiché è implicita nella costruzione di ogni singola strategia non solo
la perdita massima, ma anche e soprattutto il money management per la gestione prima della scadenze, per le
combinazioni che lo richiedano: una volta eseguita interamente ogni strategia, non c’è bisogno di osservare in
continuo l’andamento del titolo sottostante o d’inserire ordini futuri stop-loss; tutto è già in sicurezza ed è
consigliabile solo un monitoraggio successivo e periodico, senza alcuno stress, per prendere eventualmente
profitto o per chiudere anticipatamente le posizioni come da metodo.

Nei prossimi paragrafi vedremo come analizzare semplicemente prezzi e volatilità sul piano tecnico per definire
le selezioni dei candidati e poi seguiremo con esempi operativi ogni singola strategia della matrice, infine
completeremo il quadro cercando di calibrare opportunamente il portafoglio multivariato che ogni volta
comporremo.
LA SELEZIONE DEI CANDIDATI

La metodica PO.D.T.O. non è statica ma dinamica, quindi la revisione del portafoglio di strategie in opzioni, periodo
dopo periodo, non è mai una scelta assoluta, bensì relativa a quei titoli che meglio interpretino per il proprio binomio
prezzo/volatilità i sei casi della matrice.
Relativamente al prezzo, la matrice PO.D.T.O. presenta tre casi possibili in cui collocare i prezzi del candidato:
1. rialzista, “bullish”;
2. ribassista, “bearish”;
3. laterale, “trading range” o “neutral”.

Come per le metodiche dei precedenti capitoli scegliamo sempre quale grafico dei prezzi quello di tipo
giornaliero, perciò è possibile usare piattaforme che presentino anche solo grafici di fine giornata delle azioni
americane, “end of day”: non è necessario il tempo reale o “real time”.
Il trend dei prezzi è, a mio avviso, chiaramente definito dalle medie, seguendo la teoria classica di Charles Dow.
Le medie mobili forniscono la tendenza in atto primaria e anche la tendenza secondaria.
Riprendiamo i concetti universali già esposti: per analizzare il prezzo e la sua tendenza ci basiamo su due medie
“classiche”, a 20 e a 200 giorni, sovrapposte al grafico giornaliero del titolo seguendo le cinque linee guida elencate
di seguito.
1. La media mobile a 200 giorni definisce la tendenza primaria, mentre quella a 20 sedute definisce la tendenza
di breve termine.
2. La tendenza primaria è rialzista se e solo se la media mobile a 200 giorni è positivamente inclinata e i prezzi
sono stabilmente al di sopra della media, all’opposto è ribassista se e solo se la media mobile a 200 giorni è
negativamente inclinata e i prezzi sono stabilmente al di sotto della media.
3. Le fasi di congestione o trading range primarie si osservano quando i prezzi “tagliano” continuamente la
media mobile a 200 giorni che rimane sostanzialmente “piatta”, quasi fosse una funzione grafica parallela
all’asse delle ascisse.
4. Gli swing di breve termine del mercato sono dati dall’osservazione della media a 20 sedute: se è positivamente
inclinata e i prezzi stazionano al di sopra, anche tagliandola spesso, si è in una fase di swing rialzista,
viceversa se è negativamente inclinata e i prezzi stazionano al di sotto, anche tagliandola spesso, si è in una
fase di swing ribassista.
5. Le fasi di congestione o trading range secondarie si osservano quando i prezzi “tagliano” continuamente la
media mobile a 20 giorni che rimane sostanzialmente “piatta”, quasi fosse una funzione grafica parallela
all’asse delle ascisse.

La teoria classica dell’analisi grafica indica chiaramente che una tendenza non è mai messa in discussione fino a
che non vi siano inequivocabili segnali d’inversione. La tabella 4.2 riportata di seguito, il “clone” delle tabelle 2.4 e
3.7, ci restituisce lo schema di base.

TABELLA 4.2 La matrice prezzo/medie mobili della PO.D.T.O. e la determinazione della tendenza in atto

Riportiamo nelle figure che seguono degli esempi sulle azioni americane, che dimostrano la tendenza individuata
applicando lo schema di riferimento basato sull’analisi delle medie mobili a 20 e 200 giorni. Per la PO.D.T.O. è
molto importante il timing d’ingresso e una certa raffinatezza tecnica sarebbe preferibile, come avviene per gli indici
con la D.T.O, quindi possiamo ritenere molto utile l’analisi delle divergenze tra prezzo e oscillatore tecnico usando
pertanto i noti indicatori Macd e Rsi. Aprire le posizioni al tempo giusto, soprattutto per le due più semplici strategie
direzionali buy put e buy call, è fondamentale e può fare la differenza tra un rendimento di portafoglio accettabile e
uno eccezionale alla fine dell’anno. La figura 4.4 lo dimostra chiaramente con Google in trend primario rialzista, che
dopo uno swing ribassista evidenziato dalla media mobile a 20 giorni, riprende la corsa primaria al rialzo: l’acquisto
di call a metà novembre 2012 sarebbe stato perfetto grazie al timing dato dalla manifestazione di una divergenza
rialzista tra prezzi dell’azione e oscillatore Rsi classico a 14 sedute.

Figura 4.1 Grafico giornaliero di Apple in tendenza rialzista primaria dal 2007 al 2013, fonte www.prorealtime.com

Figura 4.2 Grafico giornaliero di Starbucks in tendenza ribassista primaria dal 2007 al 2009, fonte
www.prorealtime.com
Figura 4.3 Grafico giornaliero di Facebook che non manifesta una tendenza primaria definita dalla sua quotazione
nel 2012, fonte www.prorealtime.com

Figura 4.4 Grafico giornaliero di Google tra fine 2012 e inizio 2013: focus su divergenza tra prezzi e Rsi, fonte
www.prorealtime.com

Relativamente alla volatilità la matrice PO.D.T.O. presenta due casi possibili in cui inquadrare quella del
candidato:
1. volatilità alta;
2. volatilità bassa.

Per stimare la volatilità dei titoli americani e ricavarne preziose indicazioni analitiche sulla sua ciclicità e sulla
fase che sta attraversando al momento dello screening, è molto importante usare due misurazioni della volatilità
stessa e porre tra esse un confronto ragionato, così come da indicazioni del primo capitolo, al fine d’individuare la
propria volatilità attesa.
La volatilità sui titoli azionari americani deve essere rilevata e misurata come:
• volatilità implicita;
• volatilità storica.

Sulla volatilità implicita, oltre ai dati forniti da piattaforme o siti specializzati di analisi finanziaria dedicati alle
opzioni Usa – che forniscano i valori puntuali per opzioni e per scadenza e che diano anche i grafici skew per
scadenza –, cui è utile abbonarsi, si possono trovare anche quelli pubblicati sui siti delle Borse che li riportano
gratuitamente, anche se in ritardo di quindici o trenta minuti: i dati disponibili in questo caso sono molti, come
quotazione Denaro/Lettera delle opzioni, volumi scambiati e open interest; è molto difficile trovare un sito
istituzionale che gratuitamente fornisca le rilevazioni della volatilità implicita, è chiaro tuttavia che avendo il prezzo
di mercato dell’opzione e conoscendo bene l’ammontare per azione degli eventuali dividendi attesi che staccherà la
società, è possibile con un semplice calcolatore ricavare la volatilità implicita. Vedremo che è certamente essenziale
conoscere il suo valore puntuale, le curve skew per scadenza invece sono fondamentali solo nella costruzione delle
strategie su scadenze diverse come il calendar spread.
Riprendiamo i concetti universali già esposti per la volatilità storica dei rendimenti: per analizzarla ci basiamo
sulla sua evoluzione nel tempo usando le curve a 20 giorni e a 100 giorni, sovrapposte al di sotto del grafico
giornaliero del titolo seguendo le linee guida elencate di seguito.
La volatilità a 20 giorni rappresenta quella di breve termine, mentre la volatilità a 100 sedute rappresenta un
indicatore di medio periodo per chi opera in opzioni.
Al di là dei valori minimi, medi e massimi storici, la volatilità è una grandezza relativa, cioè l’intensità e
l’ampiezza dei suoi cicli aumenta o diminuisce dinamicamente nel tempo, pertanto una volatilità si considererà alta
o bassa relativamente al periodo storico in cui si compie questa analisi, si prenda sempre a riferimento l’andamento
degli ultimi sei mesi delle due volatilità.
Sui top di volatilità, fasce alte, si sarà orientati alla vendita di opzioni (strategie a credito), mentre sui bottom di
volatilità si sarà orientati all’acquisto di opzioni (strategie a debito), l’indecisione prevarrà con una volatilità su
livelli medi relativi di periodo.
La volatilità a 100 sedute può considerarsi una sorta di media mobile più dolce e smussata della volatilità più
reattiva e nervosa a 20 sedute: in altri termini quando la volatilità a 20 taglia dall’alto verso il basso quella a 100
avremo un forte segnale di ritorno della volatilità, prima, sulla sua media e, poi, sui suoi minimi (scenario di
volatilità ALTA come da tabella PO.D.T.O. 4.1), viceversa, quando la volatilità a 20 taglia dal basso verso l’alto
quella a 100 avremo un forte segnale di ritorno della volatilità, prima, sulla sua media e, poi, sui suoi massimi
(scenario di volatilità BASSA come da tabella PO.D.T.O. 4.1).
Questi principi sono molto efficaci per l’analisi sulla volatilità, lo si vede bene in figura 4.5 che riporta
l’andamento dell’azione HP nel 2008 e nel 2009: all’inizio la volatilità a 20 sedute (curva nera sottile nella parte
bassa del grafico) è sui minimi e taglia dal basso verso l’alto la volatilità a 100 sedute (la curva nera spessa) nel
punto evidenziato dalla freccia rivolta in alto, chiaramente l’azione è in periodo di forte lateralità e, come ci dice
questo segnale, appena terminata questa fase ne parte una di forte direzionalità, in questo caso ribassista, come
evidenziata dall’inclinazione delle medie mobili sui prezzi, che scatena un forte sell-off di HP che in tre soli mesi
perde oltre 18 dollari, ovvero più del 37% del valore a inizio periodo. L’eccezionalità del momento e della volatilità
anche per un titolo piuttosto stabile come HP è data dal culmine della crisi, con il fallimento di Lehman Brothers in
quel periodo. A fine 2008 la volatilità a 20 sedute (curva nera sottile) ha segnato i suoi massimi e ha tagliato
nuovamente, ma dall’alto verso il basso, la volatilità a 100 sedute (curva nera spessa) nel punto evidenziato dalla
freccia rivolta in basso, evidenziando come l’azione, dopo la forte direzionalità, passi a una fase di trading range
(anche se ampio poiché la persistenza della volatilità dopo uno shock impulsivo fa sì che valori alti permangano per
un significativo periodo di tempo), in questo caso sarebbe stato opportuno costruire strategie di tipo calendar spread
che avrebbero strapagato nei tre mesi seguenti.

Figura 4.5 Grafico giornaliero di HP nel 2008 e nel 2009 e volatilità storiche dei rendimenti a 20 e 100 sedute, fonte
www.prorealtime.com

Per effettuare le selezioni della metodica PO.D.T.O. è necessario operare quindi opportuni screening
sull’universo di tutti i titoli americani considerati, che combinino l’analisi dei prezzi con l’analisi della volatilità.
Il compito di monitorare alla fine del giorno di riferimento, per esempio il venerdì sera – a ottava di Borsa
conclusa –, tutti i titoli americani, o anche solo una parte di essi, per esempio le sole blue chip, passandone in
rassegna i grafici di Analisi Tecnica con medie mobili e volatilità come da precedenti indicazioni a uno a uno, non
appare un’impresa titanica solo al neofita, ma lo è certamente anche per il professionista. È chiaro e necessario, anzi,
indispensabile, dotarsi di un software di screening che, utilizzando i criteri tecnici da noi così definiti, scandagli
l’universo o gli universi investibili e proponga solo i titoli azionari che riflettono le condizioni ricercate, per avere
quindi short list di candidati sui quali alla fine operare le scelte definitive e impostare le strategie in opzioni
opportune.
Di seguito penso che possa risultare utile al lettore conoscere l’ordine cronologico con cui personalmente – ogni
venerdì sera o durante il week end – lancio lo screening sulle liste dei titoli americani composte, per poi prendere le
decisioni che costituiranno il portafoglio PO.D.T.O. di ogni settimana.
1. Titoli componenti l’S&P100.
2. Titoli componenti il Nasdaq 100.
3. Titoli componenti il Nyse per intero.
4. Titoli componenti il Nasdaq per intero.
5. Titoli ed ETF componenti l’AMEX.

Ogni Lista rappresenta un universo investibile o, meglio, un sottouniverso investibile nel caso delle prime due.
Da ogni lista ricaverò sei short list, una per ogni famiglia di strategie in opzioni della matrice, in particolare si
avranno i seguenti candidati:
• rialzisti;
• ribassisti;
• non rialzisti;
• non ribassisti;
• neutrali in acquisto di opzioni;
• neutrali in vendita coperta di opzioni a calendario.

Ogni short list avrà molti titoli, non solo uno o due (perché siamo di fronte a un oceano di opportunità) quindi
l’abilità e l’esperienza saranno essenziali per scegliere quelli su cui operare con opzioni. Come vedremo poi,
personalmente, non amo avere più di due o tre strategie dello stesso tipo su titoli Usa per ogni settimana, quindi, per
esempio, i titoli ribassisti su cui comprare put saranno due o tre e non di più. Come ho specificato, questa è una mia
scelta personale, non è detto quindi che sia la migliore in assoluto, ma certamente è la più confacente alla mia
capacità e volontà di seguire comunque non più di otto/dieci sottostanti ogni settimana. Il lettore potrà liberamente
scegliere come investitore o trader su questi mercati di avere un portafoglio molto più diversificato anche con cinque
o dieci titoli per famiglia di strategie.
Il consiglio, soprattutto per i neofiti, è di operare primariamente sui titoli a larga capitalizzazione, che derivano
opzioni molto liquide, con grandi volumi giornalieri e open interest. Avventurarsi su titoli più piccoli darà molta più
soddisfazione poiché mette nella condizione del “cercatore di tesori nascosti”, ma inevitabilmente si avrà a che fare
con opzioni non così liquide e con un numero limitato di basi con cui lavorare. In altri termini chi legge potrà
tranquillamente iniziare a selezionare solo le prime due liste, non oltre. Chi invece voglia considerare l’intero
universo investibile, con tutti i titoli opzionabili, come faccio personalmente, è benvenuto e si renderà conto che
l’espressione “cercare l’ago in un pagliaio” rende bene l’idea di questa attività.
Un’ultima avvertenza: l’investitore effettui questi screening con più lentezza, una volta ogni quindici giorni o
anche una volta al mese, mentre chi vuol essere più operativo, più aggressivo, li esegua una volta a settimana come
propongo per queste metodiche dinamiche che ho elaborato.

RIALZISTI
Possiamo finalmente entrare nel vivo della PO.D.T.O. occupandoci del primo elemento in tabella 4.1: l’acquisto
semplice di opzioni call su azioni Usa, semplicemente “buy call” o “long call”.
Dalla matrice PO.D.T.O. risulta chiaro che l’acquisto di call avverrà solo in presenza di bassa volatilità
sull’azione selezionata e se la tendenza primaria osservata sarà rialzista e ci si aspetterà un ulteriore swing in tale
direzione, ponendo grande attenzione al timing d’ingresso.
In estrema sintesi selezioneremo i candidati rialzisti tra tutti i titoli dell’universo investibile che siano adatti a
una strategia in opzioni buy call, ovvero che presentino:
• media mobile a 200 giorni positivamente inclinata;
• prezzi stabilmente al di sopra della media, meglio se con massimi e minimi crescenti;
• media mobile a 20 giorni che, dopo essere stata positivamente inclinata, è stata violata dai prezzi dall’alto
verso il basso segnando uno swing ribassista, ma dal quale i prezzi stanno per ripartire al rialzo;
• volatilità storica a 20 sedute sui minimi e che stia ripartendo, meglio se taglia dal basso verso l’alto la volatilità
a 100 sedute;
• volatilità storica a 100 sedute in discesa o piatta, pronta a essere tagliata da quella di breve termine;
• volatilità implicita relativamente bassa, meglio ancora se più bassa di quella storica.

Una volta avvenuta la selezione, si lancerà quindi uno screening dal software di analisi che tenga presente tutti i
criteri elencati, i quali devono essere contemporaneamente verificati per rendere eleggibile il candidato.
Ottenuta in tal modo la short list dei rialzisti sarà importante ordinarli per formare una propria classifica e quindi
un ranking dal quale scegliere il primo, i primi due o al massimo i primi tre candidati come sottostanti su cui
impostare la strategia di acquisto opzioni.
I criteri per la classifica, che utilizzo sempre nell’ordine cronologico in cui li elenco di seguito, sono:
• ordinamento della short list per forza relativa, evidenziando ai primi posti i titoli che esprimono una variazione
percentuale positiva giornaliera più alta;
• verifica tra i primi cinque che non si sia in presenza di fortissimi gap up, altrimenti escludo il titolo;
• scelta dei due o tre titoli con il valore per azione maggiore, tra i restanti primi cinque no gap.

A questo punto si osserveranno le opzioni da scambiare e se e solo se sulla base e scadenza prescelte – cosa
molto rara per la verità – ci siano pochi volumi e bassi open interest si scarterà lo specifico candidato per passare al
successivo.

Un esempio PO.D.T.O. “buy call”

Ecco un esempio operativo rialzista PO.D.T.O. su un’azione americana: si tratta della Biogen, simbolo di mercato
BIIB. L’operazione è datata 21 ottobre 2011 – venerdì in cui effettuiamo lo screening sui titoli del Nasdaq e ci viene
segnalato il titolo – che già avevamo osservata nella selezione delle due settimane precedenti.
La figura 4.6 mostra BIIB tecnicamente proprio a quella data, con le medie e le curve di volatilità caricate sul
grafico, come da indicazioni PO.D.T.O.
Figura 4.6 La situazione tecnica di BIIB al 21 ottobre 2011, fonte www.prorealtime.com

Come si legge chiaramente dal grafico, nella parte inferiore delle curve di volatilità, quella storica di breve a 20
sedute (curva nera sottile) supera di slancio il 40% annualizzato dopo aver tagliato dal basso verso l’alto la volatilità
storica di medio periodo a 100 sedute (curva nera spessa), come succede da indicazione della freccia. A quella data i
prezzi sono al di sotto della media mobile a 20 giorni con il trend principale che rimane rialzista ed è delineato dalla
media mobile a 200 sedute, positivamente inclinata, e dai prezzi di BIIB, stabilmente sopra di essa.
A posteriori, come da dettami della PO.D.T.O., quello sarebbe stato il momento ideale per comperare le opzioni
call. Tuttavia in quel punto, esattamente il giorno 3 ottobre 2011, non avevo proceduto perché la volatilità implicita
era molto alta rispetto alla storica e perché vi erano importanti resistenze ancora da violare, evidenziate dalle linee
spezzate sul grafico dei prezzi. La riserva si è sciolta solo due venerdì più tardi quando i prezzi nel frattempo
avevano violato in breakout tutte le resistenze e finalmente la volatilità storica era salita così tanto da pareggiare
quella implicita oltre il 40%.
BIIB chiude venerdì sui massimi poco sotto i 110 dollari per azione, vogliamo quindi, come facciamo sempre
quando applichiamo strategie elementari, comperare le opzioni ATM o appena OTM e scegliamo perciò la call
strike 115 dollari perché presenta elevati volumi e alto open interest. A quale scadenza? Se comperiamo in modo
puro, come già visto per la D.T.O., non dobbiamo mai scegliere il front month, poiché soffriremmo troppo il
decadimento temporale, perciò andiamo a due o anche a tre mesi di distanza, certi che in ogni caso non arriveremo
mai a scadenza, ma rivenderemo sempre e comunque l’opzione comperata entro uno, due o al massimo tre
settimane.
Scegliamo quindi la scadenza di gennaio 2012. Il premio dell’opzione in apertura al lunedì si scambia a 4,55
dollari e ne comperiamo tre lotti.
Perché abbiamo scelto tre lotti e non di più o di meno?
Vediamo il capitale impegnato: 4,55 x 100 = 455 dollari per ogni singola opzione comperata e il rischio massimo
monetario unitario, 455 x 3 = 1.365 dollari, ovvero il 4,5% del capitale sul nostro conto trading opzioni Usa di circa
30.000 dollari. Questo ha guidato la scelta: aver comperato premi sulla singola operazione per circa il 5% del
capitale disponibile. Sconsiglio di superare questa soglia per singola combinazione per due motivi legati ad
altrettanti principi guida nella gestione del capitale finanziario (validi anche in generale per chi investe, siano gli
strumenti usati anche i classici fondi o le obbligazioni):
• prudenza, si rischia di caricare troppo una singola strategia, facendo che sia il suo successo/insuccesso a
decretare fortemente l’andamento della nostra equity line complessiva;
• diversificazione, avere più strategie aperte su più sottostanti aumenta la diversificazione e riduce il rischio
complessivo di portafoglio, quindi se alloco troppo su una combinazione non avrò capitali per le altre.

Il rischio massimo è quindi la perdita di tutto il premio, cosa che nelle tre settimane successive all’acquisto,
tempo massimo di apertura della singola strategia, è davvero improbabile, perché vorrebbe dire che BIIB è
letteralmente crollata in Borsa.
Vediamo cosa accade la settimana successiva: BIIB sale e a metà settimana segna un gap up clamoroso che porta
le quotazioni del titolo in area 118 dollari. Le nostre opzioni si sono apprezzate e le abbiamo vendute lo stesso
venerdì 28 ottobre a 8,5 dollari per un guadagno monetario di 1.214 dollari ovvero +89% circa sui capitali allocati
sulla strategia. Non abbiamo mantenuto aperta la posizione perché se entro le tre settimane dall’apertura si realizza
un guadagno del 50% o più su una strategia direzionale pura è bene incassare e portare a casa. La figura 4.7 mostra i
dettagli di cosa è successo a BIIB.
Ecco la forza e robustezza della PO.D.T.O. anche su una singola strategia componente, non tanto il guadagno
finale, che ha ben remunerato i rischi corsi in una settimana di trading, quanto:
• il totale controllo operativo ⊾ so cosa fare dopo la selezione, so quali opzioni comperare, a quale scadenza e
quante e so quando rivenderle (o entro settimane oppure a target con guadagno superiore o uguale al +50%);
• il totale controllo del rischio ⊾ alloco meno del 5% del capitale sulla singola strategia, so esattamente quanto
rischio in caso di scenario-catastrofe, ovvero sono rialzista e il titolo crolla per esempio del 30% in una
settimana, poiché lo stop-loss è incorporato nella strategia non devo seguire il mercato nel durante e/o porre
aggiustamenti, sono tranquillo e lascio correre.
Figura 4.7 La situazione tecnica di BIIB al 28 ottobre 2011, fonte www.prorealtime.com

Ultimo aspetto che esaminiamo per questo esempio è l’esposizione sul mercato e quindi la leva finanziaria usata
effettivamente: sapendo che le opzioni Usa controllano 100 titoli a lotto l’esposizione di questo esempio è stata: 115
x 100 x 3 = 34.500 dollari. La leva finanziaria utilizzata, senza tenere conto del delta, è il rapporto tra l’esposizione
e il capitale allocato ovvero 25 circa, ma come ben sappiamo le opzioni sono contratti asimmetrici e dobbiamo far
riferimento alle greche e al fatto che il rischio è comunque limitato ai 1.365 dollari dei premi pagati.

RIBASSISTI

In questo paragrafo ci occuperemo del secondo elemento in tabella 4.1: l’acquisto semplice di opzioni put su azioni
Usa, semplicemente “buy put” o “long put”.
Dalla matrice PO.D.T.O. risulta chiaro che l’acquisto di put avverrà solo in presenza di bassa volatilità
sull’azione selezionata e se la tendenza primaria osservata sarà ribassista e ci si aspetterà un ulteriore swing nella
stessa direzione, ponendo grande attenzione al timing d’ingresso.
In estrema sintesi selezioneremo i candidati ribassisti tra tutti i titoli dell’universo investibile che siano adatti a
una strategia in opzioni “buy put”, ovvero che presentino:
• media mobile a 200 giorni negativamente inclinata;
• prezzi stabilmente al di sotto della media, meglio se con massimi e minimi decrescenti;
• media mobile a 20 giorni che, dopo essere stata negativamente inclinata, è stata violata dai prezzi dal basso
verso l’alto, segnando uno swing rialzista, ma dal quale i prezzi stanno per ripartire al ribasso;
• volatilità storica a 20 sedute sui minimi e che stia ripartendo, meglio se taglia dal basso verso l’alto la volatilità
a 100 sedute;
• volatilità storica a 100 sedute in discesa o piatta, pronta a essere tagliata da quella di breve termine;
• volatilità implicita relativamente bassa, meglio ancora se più bassa di quella storica.

Si lancia quindi uno screening dal software di analisi che tenga presente tutti questi criteri, i quali devono essere
contemporaneamente verificati per rendere eleggibile il candidato.
Una volta ottenuta la short list dei ribassisti sarà importante ordinarli per formare una propria classifica e quindi
un ranking dal quale scegliere il primo, i primi due o al massimo i primi tre candidati come sottostanti su cui
impostare la strategia di acquisto opzioni.
I criteri per la classifica, che utilizzo sempre nell’ordine cronologico in cui li elenco di seguito, sono:
• ordinamento della short list per debolezza relativa, evidenziando ai primi posti i titoli che esprimono una
variazione percentuale negativa giornaliera più alta;
• verifica che tra i primi cinque non si sia in presenza di fortissimi gap down, altrimenti escludo il titolo;
• scelta dei due o tre titoli con il valore per azione maggiore, tra i restanti primi cinque no gap.
A questo punto si osserveranno le opzioni da scambiare e se e solo se sulla base e scadenza prescelte – cosa
piuttosto rara – ci siano pochi volumi e bassi open interest si scarterà lo specifico candidato per passare al
successivo.

Un esempio PO.D.T.O. “buy put”

Ecco un esempio operativo ribassista PO.D.T.O. su un’azione americana: si tratta della Marvell Technology Group,
simbolo di mercato MRVL. L’operazione è datata 10 giugno 2011 – venerdì in cui effettuiamo lo screening sui titoli
del Nasdaq e ci viene segnalato il titolo – che già avevamo osservato nella selezione in precedenza.
La figura 4.8 mostra MRVL tecnicamente proprio a quella data, con le medie e le curve di volatilità caricate sul
grafico, come da indicazioni PO.D.T.O.

Figura 4.8 La situazione tecnica di MRVL al 10 giugno 2011, fonte www.prorealtime.com

Come si legge chiaramente dal grafico nella parte inferiore delle curve di volatilità, quella storica di breve a 20
sedute (curva nera sottile) si avvicina velocemente al 50% annualizzato, dopo aver tagliato dal basso verso l’alto la
volatilità storica di medio periodo a 100 sedute (curva nera spessa), come succede da indicazione della freccia. A
quella data i prezzi sono al di sotto della media mobile a 20 giorni, che si gira tuttavia al rialzo il giorno successivo
quando i prezzi del titolo aprono in clamoroso gap up e si riportano sopra di essa. La tendenza primaria è
chiaramente delineata dalla media mobile a 200 sedute negativamente inclinata e dai prezzi di MRVL stabilmente
sotto di essa. Attendiamo a entrare al ribasso comperando le put, poiché la volatilità implicita schizza, a causa del
gap up, ed è troppo elevata rispetto alla sua omologa storica. La riserva si scioglie solo due venerdì più tardi quando
i prezzi nel frattempo violano nuovamente in breakout la media mobile a 20 sedute di breve termine e finalmente la
volatilità storica sale così tanto da pareggiare quella implicita oltre il 50%.
BIIB chiude venerdì sui minimi intorno ai 15 dollari per azione, vogliamo quindi, come facciamo sempre
quando applichiamo strategie elementari, comperare le opzioni ATM o appena OTM e scegliamo perciò la put base
14 dollari perché presenta elevati volumi e alto open interest.
La scadenza sempre qualche mese in avanti è per l’agosto 2011 per non soffrire troppo il decadimento
temporale. Il premio dell’opzione in apertura al lunedì si attesta a 0,70 dollari e ne comperiamo venti lotti.
Vediamo il capitale impegnato: 0,70 x 100 = 70 dollari per ogni singola opzione comperata e il rischio massimo
monetario unitario, 70 x 21 = 1.470 dollari, ovvero il 5% scarso del capitale sul nostro conto trading opzioni Usa di
circa 30.000 dollari.
Il rischio massimo è quindi la perdita di tutto il premio, cosa che nelle tre settimane successive all’acquisto,
tempo massimo di apertura della singola strategia, è davvero improbabile, perché vorrebbe dire che MRVL è
letteralmente volata in Borsa.
Vediamo cosa accade la settimana successiva: MRVL scende ancora inesorabilmente, chiudendo la settimana a
quota 13,23 dollari come testimonia la figura 4.9. Le nostre opzioni si sono apprezzate e le abbiamo vendute lo
stesso venerdì 17 giugno a 1,21 dollari per un guadagno monetario di 1.071 dollari ovvero +73% circa sui capitali
allocati sulla strategia. Non abbiamo mantenuto aperta la posizione perché se entro le tre settimane dall’apertura si
realizza un guadagno del 50% o più su una strategia direzionale pura è bene incassare e portare a casa. In figura 4.9
si vede bene che il giorno della chiusura dell’operazione è quello che segna il minimo relativo di periodo per pura
fatalità.
Esaminiamo per questo esempio l’esposizione sul mercato e quindi la leva finanziaria usata effettivamente.
Sapendo che le opzioni Usa controllano 100 titoli a lotto l’esposizione di questo esempio è stata: 14 x 100 x 21 =
29.400 dollari. La leva finanziaria utilizzata, senza tenere conto del delta, è il rapporto tra l’esposizione e il capitale
allocato ovvero 20, ma come ben sappiamo le opzioni sono contratti asimmetrici e dobbiamo far riferimento alle
greche e al fatto che il rischio è comunque limitato ai 1.470 dollari dei premi pagati.

Figura 4.9 La situazione tecnica di MRVL al 17 giugno 2011, fonte www.prorealtime.com

NON RIALZISTI

In questo paragrafo ci occuperemo del terzo elemento direzionale in tabella 4.1: la combinazione a due gambe con
opzioni call su azioni Usa, per formare uno spread verticale a credito detto “bear call spread”.
Dalla matrice PO.D.T.O. risulta chiaro che la strategia bear call spread è da attuarsi solo in presenza di alta
volatilità sull’azione selezionata e se la tendenza primaria osservata è ribassista e ci si aspetta un ulteriore swing
nella stessa direzione, in questo caso diventa non essenziale il timing d’ingresso, poiché si può guadagnare in due
casi su tre, ovvero anche se il titolo resta in laterale.
In estrema sintesi selezioneremo i candidati non rialzisti tra tutti i titoli dell’universo investibile che siano adatti
a una strategia in opzioni bear call spread, ovvero che presentino:
• media mobile a 200 giorni negativamente inclinata;
• prezzi stabilmente al di sotto della media, meglio se con massimi e minimi decrescenti;
• media mobile a 20 giorni che, dopo essere stata negativamente inclinata, è stata violata dai prezzi dal basso
verso l’alto, segnando uno swing rialzista, ma dal quale i prezzi stanno per ripartire al ribasso;
• volatilità storica a 20 sedute sui suoi massimi e che stia piegandosi su se stessa in discesa, meglio se taglia
dall’alto verso il basso la volatilità a 100 sedute;
• volatilità storica a 100 sedute in salita o piatta, pronta a essere tagliata da quella di breve termine;
• volatilità implicita relativamente alta, meglio ancora se più alta di quella storica.

Si lancia quindi uno screening dal software di analisi che tenga presente tutti questi criteri, i quali devono essere
contemporaneamente verificati per rendere eleggibile il candidato.
Una volta ottenuta la short list dei non rialzisti sarà importante ordinarli per formare una propria classifica e
quindi un ranking dal quale scegliere il primo, i primi due o al massimo i primi tre candidati come sottostanti su cui
impostare la strategia di acquisto opzioni.
I criteri per la classifica, che utilizzo sempre nell’ordine cronologico in cui li elenco di seguito, sono:
• ordinamento della short list per debolezza relativa, evidenziando ai primi posti i titoli che esprimono una
variazione percentuale negativa giornaliera più alta;
• verifica che tra i primi cinque non si sia in presenza di fortissimi gap down, altrimenti escludo il titolo;
• scelta dei due o tre titoli con il valore per azione maggiore, tra i restanti primi cinque no gap.

A questo punto si osserveranno le opzioni da scambiare e se e solo se sulla base e scadenza prescelte – cosa
piuttosto rara – ci siano pochi volumi e bassi open interest si scarterà lo specifico candidato per passare al
successivo.

NON RIBASSISTI

In questo paragrafo ci occuperemo, infine, del quarto elemento direzionale in tabella 4.1: la combinazione a due
gambe con opzioni put su azioni Usa, per formare uno spread verticale a credito detto “bull put spread”.
Dalla matrice PO.D.T.O. risulta chiaro che la strategia bull put spread è da attuarsi solo in presenza di alta
volatilità sull’azione selezionata e se la tendenza primaria osservata è rialzista e ci si aspetta un ulteriore swing
rialzista, in questo caso diventa non essenziale il timing d’ingresso, poiché si può guadagnare in due casi su tre,
ovvero anche se il titolo resta in laterale.
In estrema sintesi selezioneremo i candidati non ribassisti tra tutti i titoli dell’universo investibile che siano adatti
a una strategia in opzioni bull put spread, ovvero che presentino:
• media mobile a 200 giorni positivamente inclinata;
• prezzi stabilmente al di sopra della media, meglio se con massimi e minimi crescenti;
• media mobile a 20 giorni che, dopo essere stata positivamente inclinata, è stata violata dai prezzi dall’alto
verso il basso, segnando uno swing ribassista, ma dal quale i prezzi stanno per ripartire al rialzo;
• volatilità storica a 20 sedute sui massimi e che stia piegandosi su se stessa in discesa, meglio se taglia dall’alto
verso il basso la volatilità a 100 sedute;
• volatilità storica a 100 sedute in salita o piatta, pronta a essere tagliata da quella di breve termine;
• volatilità implicita relativamente alta, meglio ancora se più alta di quella storica.

Si lancia quindi uno screening dal software di analisi che tenga presente tutti questi criteri, i quali devono essere
contemporaneamente verificati per rendere eleggibile il candidato.
Una volta ottenuta la short list dei non rialzisti sarà importante ordinarli per formare una propria classifica e
quindi un ranking dal quale scegliere il primo, i primi due o al massimo i primi tre candidati come sottostanti su cui
impostare la strategia di acquisto opzioni.
I criteri per la classifica, che utilizzo sempre nell’ordine cronologico in cui li elenco di seguito, sono:
• ordinamento della short list per forza relativa, evidenziando ai primi posti i titoli che esprimono una variazione
percentuale positiva giornaliera più alta;
• verifica che tra i primi cinque non si sia in presenza di fortissimi gap up, altrimenti escludo il titolo;
• scelta dei due o tre titoli con il valore per azione maggiore, tra i restanti primi cinque no gap.

A questo punto si osserveranno le opzioni da scambiare e se e solo se sulla base e scadenza prescelte – cosa
piuttosto rara – ci siano pochi volumi e bassi open interest si scarterà lo specifico candidato per passare al
successivo.

NEUTRALI IN ACQUISTO

In questo paragrafo ci occuperemo del primo elemento a-direzionale in tabella 4.1: la combinazione a due gambe
con opzioni call e put su azioni Usa, per formare una strategia bi-direzionale come può essere lo “straddle” o lo
“strangle”.
Dalla matrice PO.D.T.O. risulta chiaro che la famiglia di strategie straddle/ strangle è da attuarsi solo in presenza
di bassa volatilità sull’azione selezionata e se la tendenza primaria osservata non è né rialzista né ribassista, ovvero
c’è incertezza tecnica sull’andamento del titoli e ci si aspetta a breve un movimento direzionale impulsivo, in questo
caso è davvero essenziale il timing d’ingresso, poiché al passare del tempo, continuando la fase laterale, i premi
acquistati perderanno progressivamente valore.
In estrema sintesi selezioneremo i candidati neutrali in acquisto di opzioni tra tutti i titoli dell’universo
investibile che siano adatti a una strategia in opzioni straddle o strangle, ovvero che presentino:
• media mobile a 200 giorni piatta, non particolarmente inclinata in un senso piuttosto che in un altro;
• prezzi che si presentano alternativamente al di sopra e al di sotto della media, formando massimi e minimi
alternati né crescenti né decrescenti;
• media mobile a 20 giorni che può assumere qualsiasi inclinazione e posizione rispetto ai prezzi;
• volatilità storica a 20 sedute sui minimi e che stia ripartendo a salire, meglio se taglia dal basso verso l’alto la
volatilità a 100 sedute;
• volatilità storica a 100 sedute in discesa o piatta, pronta a essere tagliata da quella di breve termine;
• volatilità implicita relativamente bassa, meglio ancora se più bassa di quella storica.

Si lancia quindi uno screening dal software di analisi che tenga presente tutti questi criteri, i quali devono essere
contemporaneamente verificati per rendere eleggibile il candidato.
Una volta ottenuta la short list dei neutrali in acquisto sarà importante ordinarli per formare una propria
classifica e quindi un ranking dal quale scegliere il primo, i primi due o al massimo i primi tre candidati come
sottostanti su cui impostare la strategia di acquisto opzioni.
I criteri per la classifica, che utilizzo sempre nell’ordine cronologico in cui li elenco di seguito, sono:
• ordinamento della short list per assenza di variabilità, evidenziando ai primi posti i titoli che esprimono una
variazione percentuale giornaliera il più possibile vicina allo zero;
• verifica che tra i primi cinque non si sia in presenza di fortissimi gap up o di gap down, altrimenti escludo il
titolo;
• scelta dei due o tre titoli con il valore per azione maggiore, tra i restanti primi cinque no gap.

A questo punto si osserveranno le opzioni da scambiare e se e solo se sulla base e scadenza prescelte – cosa
piuttosto rara – ci siano pochi volumi e bassi open interest si scarterà lo specifico candidato per passare al
successivo.

Un esempio PO.D.T.O. “straddle”

Ecco un esempio operativo neutrale in acquisto di opzioni PO.D.T.O. su un’azione americana: si tratta della
Activision Blizzard, simbolo di mercato ATVI. L’operazione è datata 8 febbraio 2013, venerdì in cui effettuiamo lo
screening sui titoli Usa e ci viene segnalato il titolo che già monitoravamo da precedenti selezioni.
La figura 4.10 mostra ATVI tecnicamente proprio a quella data, con le medie e le curve di volatilità caricate sul
grafico, come da indicazioni PO.D.T.O.
Come si legge chiaramente dal grafico nella parte inferiore delle curve di volatilità, quella storica di breve a 20
sedute (curva nera sottile) coincide di fatto con la volatilità storica di medio periodo a 100 sedute (curva nera
spessa), posizionandosi su livelli medio bassi. A quella data i prezzi confermano un andamento totalmente laterale
con attraversamenti continui sia della media mobile a 20 sedute sia di quella primaria a 200 sedute, mostrando
peraltro massimi e minimi alternati.
La tendenza primaria definita dalla media mobile a 200 sedute sembrerebbe ribassista, essendo la media stessa
negativamente inclinata, tuttavia la condizione delle quotazioni stabilmente al di sotto è sempre negativa da mesi e
di conseguenza certifica il trading range in atto.
Figura 4.10 La situazione tecnica di ATVI all’8 febbraio 2013, fonte www.prorealtime.com

La volatilità implicita su ATVI è davvero bassa e di un paio di punti inferiore alla corrispondente storica a 20
sedute, motivo per cui decidiamo d’intervenire e comperare le opzioni, che siano put o call.
ATVI chiude venerdì sui 13 dollari per azione, vogliamo quindi, come facciamo sempre quando applichiamo
strategie semplici in acquisto, comperare le opzioni ATM e scegliamo perciò la call e la put base 13 dollari perché
sono entrambe liquide e presentano elevati volumi e alto open interest. La scadenza sempre qualche mese in avanti è
per l’agosto 2013 per non soffrire affatto il decadimento temporale. I premi delle opzioni in apertura al lunedì si
attestano a 1,12 dollari per le call e 0,96 per le put e ne comperiamo sette lotti per gamba.
Vediamo il capitale impegnato: (1,12 + 0,96) x 100 = 208 dollari per ogni strategia straddle a una sola opzione
per gamba, perciò in totale 208 x 7 = 1.456 dollari ovvero il 5% scarso del capitale sul nostro conto trading opzioni
Usa di circa 30.000 dollari.
Il rischio massimo è quindi la perdita dei premi comperati, cosa che nelle tre settimane successive all’acquisto,
tempo massimo di apertura della singola strategia, è impossibile, perché tale perdita si manifesta per costruzione
soltanto alla scadenza agosto con ATVI che valga esattamente 13 dollari a scadenza.
Vediamo cosa accade successivamente, come ci mostra la figura 4.11: ATVI manifesta un clamoroso gap up e
s’invola verso i 15 dollari nelle due settimane successive. Le nostre opzioni si apprezzano moltissimo e le vendiamo
il successivo 8 marzo 2013 con la call che valeva 3,25 dollari e la put 0,34 dollari per un guadagno monetario di
1.057 dollari, ovvero +72% circa sui capitali allocati sulla strategia. Non abbiamo mantenuto aperta la posizione
oltre perché se entro le tre settimane dall’apertura si realizza un guadagno del 50% (ma anche solo del +30% per i
più prudenti) o più su una strategia bi-direzionale è bene incassare e portare a casa. In figura 4.11 si vede bene che il
giorno della chiusura dell’operazione è quello che coincide con il taglio dall’alto verso il basso della volatilità
storica a 20 sedute con la sua omologa di medio termine a 100 sedute.

Figura 4.11 La situazione tecnica di ATVI all’8 marzo 2013, fonte www.prorealtime.com

Mi preme sottolineare che nella maggior parte dei casi gli straddle e gli strangle montati non vanno subito così
fortemente in guadagno, anzi è molto frequente che perdano dopo una due settimane dal 5% al 15% dei premi
pagati: ciò è assolutamente normale perché se il titolo non s’invola subito al rialzo, o non crolla subito, le opzioni,
tra il differenziale Denaro/Lettera e pochi giorni di decadimento, perdono comunque qualche decimo di dollaro
ciascuna di valore. È il prezzo minimo da pagare su queste strategie per una prosecuzione della fase laterale sul
titolo, il costo è davvero risibile sui premi impegnati e non scalfisce il portafoglio, poiché basterà una di queste
posizioni in buon utile per ripagarne una decina circa in perdita. Si ricordi sempre di applicare lo stop temporale e
dopo tre settimane con piccole perdite si chiudano sempre in anticipo queste combinazioni bi-direzionali.

NEUTRALI IN VENDITA

In questo paragrafo ci occuperemo del secondo elemento a-direzionale in tabella 4.1: la combinazione a due gambe
con opzioni call o put su scadenze diverse su azioni Usa, per formare una strategia non direzionale come il “calendar
spread”.
Dalla matrice PO.D.T.O. risulta chiaro che la famiglia di strategie calendar spread è da attuarsi solo in presenza
di alta volatilità sull’azione selezionata e se la tendenza primaria osservata non è né rialzista né ribassista, ovvero c’è
incertezza tecnica sull’andamento del titoli e ci si aspetta a breve un movimento direzionale impulsivo, in questo
caso, più che il timing d’ingresso, è essenziale il differenziale di volatilità implicita tra la scadenza venduta e quella
comperata. In particolare sulla scadenza a breve venduta è bene che la volatilità implicita del premio incassato sia
superiore alla volatilità implicita del premio comperato della scadenza lunga.
In estrema sintesi selezioneremo i candidati neutrali in vendita di opzioni tra tutti i titoli dell’universo investibile
che siano adatti a una strategia in opzioni calendar spread, ovvero che presentino:
• media mobile a 200 giorni piatta, non particolarmente inclinata in un senso piuttosto che in un altro;
• prezzi che si presentano alternativamente al di sopra e al di sotto della media, formando massimi e minimi
alternati né crescenti né decrescenti;
• media mobile a 20 giorni che può assumere qualsiasi inclinazione e posizione rispetto ai prezzi;
• volatilità storica a 20 sedute sui massimi e che stia piegando verso il basso, meglio se taglia dall’alto verso il
basso la volatilità a 100 sedute;
• volatilità storica a 100 sedute in salita o piatta, pronta a essere tagliata da quella di breve termine;
• volatilità implicita relativamente alta, meglio ancora se più alta di quella storica.

Si lancia quindi uno screening dal software di analisi che tenga presente tutti questi criteri, i quali devono essere
contemporaneamente verificati per rendere eleggibile il candidato.
Una volta ottenuta la short list dei neutrali in vendita, sarà importante ordinarli per formare una propria classifica
e quindi un ranking dal quale scegliere il primo, i primi due o al massimo i primi tre candidati come sottostanti su
cui impostare la strategia di acquisto opzioni.
I criteri per la classifica, che utilizzo sempre nell’ordine cronologico in cui li elenco di seguito, sono:
• ordinamento della short list per eccesso di variabilità evidenziando ai primi posti i titoli che esprimono una
variazione percentuale giornaliera il più possibile ampia e lontana dallo zero;
• verifica che tra i primi cinque titoli non si sia in presenza di fortissimi gap up o di gap down, altrimenti
escludo il titolo;
• scelta dei due o tre titoli con il valore per azione maggiore, tra i restanti primi cinque no gap.

A questo punto si osserveranno le opzioni da scambiare e se e solo se sulla base e scadenza prescelte – cosa
piuttosto rara – ci siano pochi volumi e bassi open interest si scarterà lo specifico candidato per passare al
successivo.

Un esempio PO.D.T.O. “calendar”

Ecco un esempio operativo neutrale in vendita su diverse scadenze di opzioni PO.D.T.O. su un’azione americana: si
tratta della Express Scripts Holding, simbolo di mercato ESRX. L’operazione è datata 9 novembre 2012, venerdì in
cui effettuiamo lo screening sui titoli Usa e ci viene segnalato il titolo che già monitoravamo da precedenti selezioni.
La figura 4.12 mostra ESRX tecnicamente proprio a quella data, con le medie e le curve di volatilità caricate sul
grafico come da indicazioni PO.D.T.O.
Come si legge chiaramente dal grafico nella parte inferiore delle curve di volatilità, quella storica di breve a 20
sedute (curva nera sottile) è molto elevata e ben superiore alla volatilità storica di medio periodo a 100 sedute (curva
nera spessa), posizionandosi su livelli massimi, dopo il gap down clamoroso d’inizio novembre causa dati negativi
sulla società. A quella data i prezzi confermano, nonostante il gap, un andamento totalmente laterale, infatti proprio
il gap ha fatto sì che abbiamo appena attraversato la media mobile a 200 sedute dall’alto verso il basso, media che
resta completamente piatta. La volatilità implicita su ESRX è altissima e supera di cinque punti percentuali la
volatilità storica sui massimi in area 50% annualizzato, motivo per cui decidiamo di intervenire e vendere le opzioni,
su due scadenze diverse: infatti abbiamo una volatilità implicita sulla scadenza in arrivo a novembre del 55,43%
sulle put ATM a 55 dollari mentre la volatilità implicita su dicembre per le stesse put è sul 47,65%, per un
differenziale a nostro favore di quasi sette punti percentuali.

Figura 4.12 La situazione tecnica di ESRX al 9 novembre 2012, fonte www.prorealtime.com

ESRX chiude venerdì 9 novembre sui 53,20 dollari per azione, tuttavia, ipotizzando una lateralità e volendo
lucrare il bel differenziale di volatilità implicita tra scadenze in arrivo, scegliamo sempre le opzioni put base 55
dollari che peraltro sono entrambe – su novembre e su dicembre – liquide e presentano elevati volumi e alto open
interest. I premi delle opzioni in apertura al lunedì 12 novembre si attestano a 4,52 dollari per le put novembre 2012
e 5,06 per le put sempre 55 dollari come base ma scadenza dicembre. Evidenziamo il massimo rischio per ogni
coppia calendar spread formata dalla vendita della put novembre e dal contemporaneo acquisto della put dicembre a
copertura: (5,06 – 4,52) x 100 = 54 dollari, volendo rischiare al massimo sull’operazione 1.000 dollari, pari al 3,33%
del nostro capitale di 30.000 dollari per operare sulle opzioni Usa, operiamo con 18 put in vendita e 18 put in
acquisto, infatti 54 x 18 = 972 dollari, massimo rischio della strategia PO.D.TO.
Vediamo cosa accade successivamente alla prima scadenza novembre: infatti per le strategie calendar
indipendentemente da quello che accade si va sempre e comunque alla scadenza. Come ci mostra la figura 4.12,
ESRX sulla spinta impulsiva del gap down ha continuato a scendere quella settimana di novembre per chiudere il
venerdì 16 novembre, giorno di scadenza delle opzioni del mese, a 52,13 dollari. Il massimo guadagno per il
calendar spread si sarebbe manifestato se l’azione si fosse posizionata a quella data proprio a 55 dollari, vediamo
tuttavia che il clamoroso differenziale di volatilità implicita ha sempre giocato a favore: infatti la put novembre ha
chiuso ITM ma azzerando il proprio valore temporale poiché è scaduta, poco prima di scadere si poteva ancora
negoziare nel pomeriggio del venerdì e l’abbiamo chiusa ricomprandola a 2,90 dollari per un guadagno su questa
parte del calendar di (4,52 – 2,90) x 100 x 18 = 2.916 dollari, qui non si è arrivati proprio a scadenza poiché la
liquidazione delle put sarebbe subito avvenuta con l’assegnazione di 1.800 ESRX al prezzo di 55 dollari, per un
impegno di capitale di 99.000 dollari non disponibile a quella data sul nostro conto.
Sulle put comperate invece segniamo una perdita, infatti le put dicembre, quando abbiamo ricomperato quelle di
novembre, valevano 3,85 dollari per una perdita su questa gamba di (5,06 – 3,85) x 100 x 18 = 2.178 dollari.
Nonostante ciò il saldo è estremamente positivo poiché 2.916 – 2.178 = 738 dollari di guadagno netto del calendar,
ovvero rispetto ai capitali impegnati di 972 dollari un bel +76% circa in una sola settimana. Un bel risultato,
soprattutto se si tiene conto che il rischio corso è stato piuttosto basso e che non si è affatto centrato il massimo utile
a quota 55 dollari.
Mi preme sottolineare che nella maggior parte dei casi i calendar montati non danno questi forti guadagni in così
poco tempo: la differenza la fa proprio l’asimmetria tra le diverse volatilità implicite sulla stessa base, ma su
scadenze diverse che, causa clamorosi movimenti di un titolo sempre in trading range, si creano.
Attenzione ai calendar comunque, poiché, come si è visto per questo esempio, se li si lascia andare a scadenza
senza controllare e le opzioni scadono ITM, si avrà l’assegnazione delle azioni sottostanti e come si capisce bene, in
questo caso, i capitali impegnati vanno ben oltre le porzioni di capitale assegnato come massimo rischio per
l’operazione, perciò va fatta molta attenzione a come si comporta il proprio broker per queste strategie, è sempre
preferibile informarsi prima e se possibile rivendere nel pomeriggio del giorno di scadenza le opzioni prima
dell’esercizio automatico.

IL QUADRO COMPLETO PO.D.TO.

Abbiamo analizzato in tutte le sue parti la matrice 2 x 3 della metodologia PO.D.T.O. per operare selezionando le
migliori azioni Usa per le sei famiglie di strategie in opzioni in modo coerente e consapevole. Abbiamo cercato di
esaminare i quattro casi principali attraverso esempi operativi significativi e con considerazioni di vario ordine e
grado, sia a livello analitico e tecnico sia a livello operativo sia, infine, sul piano del money management.
La metodologia PO.D.TO. così specificata è quindi un vero e proprio piano di trading da seguire per ogni singola
strategia componente e da imparare a conoscere nel tempo, per apprezzarne vantaggi e svantaggi, punti di forza e
debolezza. Per le considerazioni generali sui diversi criteri di scelta relativi alle singole strategie su aspetti quali la
scelta delle scadenze e degli strike, ed eventuali estensioni ad altre famiglie di strategie, rimandiamo per analogia al
penultimo paragrafo del Capitolo 2 dedicato alla metodica D.T.O.
In questa sede invece vogliamo soffermarci sul fatto che la metodica preveda la contemporanea apertura di molte
strategie su diversi sottostanti, sviluppando appunto un vero e proprio portafoglio multiplo di strategie in opzioni.
Quello che ci guida nella sua composizione è l’allocazione del rischio per singola strategia componente, ovvero
l’assegnazione di un rischio massimo monetario per strategia mai superiore al 5% del capitale totale per il trading
sulle opzioni Usa. Si tratta di un punto di partenza di buon senso, infatti, se consideriamo di avere due strategie
contemporaneamente aperte su ognuno dei sei casi possibili si avrà un’allocazione complessiva pari a 5% x 2 x 6 =
60% del capitale totale, che personalmente ritengo un livello massimo da non superare. Se infatti scegliessimo già
tre strategie per caso aperte contemporaneamente, si avrebbe 5% x 3 x 6 = 90%, ovvero una percentuale al limite e,
ovviamente, scegliendole in numero anche maggiore si supererebbe il capitale totale.
È pur vero che le strategie sono così diverse tra loro, per propria natura e per i sottostanti selezionati, da rendere
quasi impossibile l’eventualità che la massima perdita si manifesti nello stesso periodo, eppure escludere questo
caso a priori sarebbe un errore. Un calcolo preciso del VAR di portafoglio multivariato sarebbe l’ideale in questo
caso per attribuire un grado di rischio complessivo a ogni portafoglio PO.D.T.O., tuttavia mi pare che questo esuli e
vada ben oltre le semplici aspettative che ha un trader o un investitore privato operando con questi strumenti.
La trattazione che abbiamo svolto in questo capitolo, quindi, è volutamente semplificata poiché finalizzata a
rendere operativo chi legge il prima possibile.
La domanda che sorge davvero spontanea dopo queste considerazioni è come tenere conto del rischio di
portafoglio complessivo al trascorrere del tempo: avremo strategie in perdita o in utile e alcune che si siano chiuse
prima di due o tre settimane – per aver raggiunto il target per esempio – altre di cui dobbiamo attendere la scadenza
e altre ancora per le quali ciò non è necessario. Quando reiterare la selezione e rinnovare il portafoglio allora?
Se lo facessimo settimana dopo settimana, rischieremmo di avere aperte più di 12 o 18 strategie allo stesso
tempo, sforando i limiti di capitale totale.
A questo primo grande quesito rispondo sempre con il buon senso operativo, segnalando due strade possibili:
1. si rinnova la selezione di un caso dei sei possibili PO.D.T.O. soltanto quando si è chiusa la strategia
precedente di quel caso stesso, per esempio se su due buy call impostate la prima settimana, una si è chiusa
subito in profitto, si ri-effettua una selezione, si sceglie un nuovo candidato e si costruisce una nuova buy call,
sostituendo man mano le strategie in portafoglio e restando costantemente aperti con dodici o diciotto
strategie;
2. si decide di allocare un rischio per singola strategia ben inferiore al 5% del capitale totale, magari pari all’1%
o al 2%, avendo quindi molto più spazio per le strategie aggiuntive delle settimane successive alla prima, in
questo caso, partendo da dodici strategie con rischio massimo dell’1% ciascuna, si avranno probabilmente
dopo tre settimane operative trentasei strategie aperte in contemporanea, ma giocoforza poi alcune
termineranno (certamente tutte quelle che prevedono il solo acquisto di opzioni se non si è già arrivati al target
di guadagno per i limiti propri della metodica stessa).

Questa seconda strada si avvicina molto di più alla logica dell’investitore con un portafoglio molto ben
diversificato e ampio nel numero delle sue componenti, infatti, riducendo il rischio allocato per singolo componente
non si fa altro che ridurre la leva finanziaria. Ecco che allora investitore e trader evoluti che adottino la PO.D.TO. a
basso rischio per singola componente si avvicinano l’un l’altro nel modus operandi. Ciò che alla fine differenzia i
due operatori infatti è solo la frequenza operativa, ma anche su questo non c’è da essere rigidi e le differenze sono
molto sfumate.
La PO.D.T.O. genera portafogli complessi di strategie in opzioni multisottostante e meriterebbe una trattazione
tecnica molto approfondita mirata a studiare le correlazioni tra i vari casi e tra i sottosanti selezionati per capire se i
portafogli sono realmente efficienti in senso di Markowitz, esprimendo rendimenti attesi aggiustati per il rischio,
interessanti e che remunerino il lavoro importante che c’è dietro la loro realizzazione. Questo esula dalla trattazione
di questo testo, ma è una frontiera della conoscenza che invito i lettori più tecnici e motivati ad affrontare.
CAPITOLO 5

LE SCELTE PER OPERARE

N ei tre capitoli precedenti abbiamo illustrato tre diverse metodiche per operare in opzioni: la D.T.O. per le
opzioni su indici di Borsa, la S.T.O. per le opzioni su azioni italiane ed europee e, infine, la PO.D.T.O. per le
opzioni su azioni americane. L’obiettivo che intendevamo raggiungere era consegnare al lettore tre metodologie
operative che lo rendessero consapevole nelle proprie scelte di trading o d’investimento attraverso le opzioni e che
lo iniziassero a un’attività professionale su questi strumenti, con l’intento di rendere semplice e fruibile l’argomento
della negoziazione sui mercati attraverso le opzioni, di per sé complesso, data l’asimmetria dello strumento e i
contenuti matematici retrostanti.
L’obiettivo divulgativo, tuttavia, non può considerarsi raggiunto senza affrontare concretamente le prime scelte
strumentali che l’investitore o il trader in opzioni deve compiere per applicare queste metodiche.
Quest’ultimo capitolo è dedicato quindi ai “ferri del mestiere” che ogni opzionista deve avere nella sua “cassetta
degli attrezzi”, per operare scelte consapevoli e realizzare le proprie strategie sui mercati. Per il suo argomento,
quindi, ad alcuni potrebbe sembrare un capitolo introduttivo e non conclusivo, ma personalmente preferisco porlo
alla fine dell’opera per chiudere il cerchio e fungere contemporaneamente da fine e inizio di un percorso da
intendersi in maniera circolare. Sì perché è proprio questa l’esperienza di chi concretamente lavora da investitore o
trader privato sui mercati online di oggi: dotarsi degli strumenti necessari, sceglierli con attenzione, cura e criterio,
ma anche porsi domande su cosa fare subito, come lavorare, cosa osservare, quando intervenire, ovvero tutte le
questioni che nei capitoli precedenti abbiamo affrontato. Dopo aver scelto il broker giusto, le piattaforme di analisi
opportune e tutti gli altri strumenti di scienza e conoscenza, ecco che tornerà molto utile rileggere ancora una volta i
capitoli precedenti, dando sempre più concretezza e sostanza alle metodiche viste insieme.
Questa circolarità è il percorso esperienziale di ogni operatore privato alle prese con i mercati finanziari e alla
ricerca della “ricetta operativa” di successo per il proprio capitale a rischio: dove per “di successo” non s’intende
quella più profittevole, bensì la più idonea alle proprie sensibilità, attese e percezione di rischio.
A proposito di rischio – fantasma che agita il sonno di ogni investitore o trader – dedicheremo un paragrafo
proprio ad affrontare l’argomento, soffermandoci su come determinare quanto capitale allocare per ogni strategia in
opzioni e come amministrarlo al meglio, operazione dopo operazione.
Il rischio può diventare in un certo senso anche un alleato. In qualche modo equivale al concetto che un militare
o un combattente definirebbe “consapevolezza del limite”: il limite definisce il perimetro operativo del soldato o del
guerriero, superarlo significa morte certa, tuttavia conoscerlo e operarvi a ridosso significa affrontare con
consapevolezza e lucidità la battaglia imminente. Conoscere e riconoscere il limite è il senso profondo della vita di
chi combatte, così come conoscere e riconoscere il rischio è il senso profondo della vita del trader: ignorare il rischio
è fatale, così come lo è non temerlo; essere invece consapevoli che lo si affronterà moltissime volte e non averne
paura è la chiave di volta.

I BROKER IN OPZIONI

Il primo “ferro del mestiere nella cassetta degli attrezzi” di un opzionista è il proprio conto trading, su cui comprare
e vendere le opzioni. I conti trading o di negoziazione di strumenti derivati sono disponibili presso intermediari
finanziari specializzati, bancari o non bancari, detti broker. Tipicamente dall’anno 2000 con la diffusione di Internet
e la negoziazione tramite piattaforme online si parla appunto di broker online. Scegliere il broker quindi significa
scegliere il conto per operare in opzioni più adatto alle proprie esigenze.
Questa scelta deve essere fatta attraverso un processo di selezione non così banale come potrebbe apparire in
prima battuta, poiché scegliere un buon broker, preciso, efficiente e specializzato in opzioni rappresenta un
importantissimo punto di forza dell’attività di trading, mentre un broker impreciso, inefficiente e non focalizzato
sulle opzioni è certamente un punto di debolezza, spesso fatale.
Il più comune errore che commette la maggior parte degli investitori e dei trader privati, soprattutto se neofiti, è
quello di lasciarsi guidare nella scelta del conto giusto da banner pubblicitari online, da messaggi promozionali che a
questo o a quell’evento di settore, o attraverso stampa e TV specializzata, passano con forza davanti ai loro occhi e
s’imprimono nelle menti. Per evitare questo errore clamoroso è bene porsi delle domande, prima di tutto su se stessi
e sull’operatività che s’intende svolgere con le opzioni.
A questo punto tra i broker specializzati nel trading online si potrà già stilare una prima cerchia ristretta, una
short list, sulla quale fare secondariamente un test approfondito: si tratta di stilare un elenco di domande da porre ai
rappresentanti del broker online candidato, attraverso call center, chat o mail e alle quali, non solo è lecito, ma
soprattutto è doveroso, farsi rispondere in modo chiaro, esauriente e completo, così che non ci siano incertezze.
Attribuire un punteggio di merito a ogni risposta e infine conteggiare il punteggio totale porterà oggettivamente al
broker migliore per le proprie esigenze. Compiere queste prime operazioni è un lavoro preparatorio indispensabile
per iniziare al meglio l’operatività sui mercati con le opzioni.
Con l’intento di rendere il più possibile concreta e oggettiva questa selezione, riportiamo di seguito tutti i
passaggi del processo decisionale che deve condurre alla scelta del broker, con opportune tabelle da seguire passo
passo e con tutte le considerazioni utili del caso.
Come abbiamo detto, bisogna prima di tutto partire da se stessi, identificare l’operatività che si vuole effettuare e
sulla base di questa scremare dall’universo dei broker possibili solo quelli idonei a perseguirla. La tabella 5.1 riporta
le principali domande cui dare risposta per individuare la short list di broker possibili, su cui poi procedere con il test
di selezione.
Non esistono due investitori o due trader privati esattamente identici: c’è infatti chi preferisce un’operatività
assai frequente e chi ama stare in posizione a lungo – mensilmente magari –, chi opera solo in opzioni e chi invece
adotta anche altri strumenti finanziari. Fare trading e, più in generale, investire sono attività che coinvolgono una
gamma ampia e diversificata di soggetti privati, ciascuno con un approccio personale ai mercati finanziari.

DOMANDA

Si opera esclusivamente in opzioni o non solo?


Operando anche su altri strumenti finanziari, quali si utilizzano? (Forex, Future, Azioni, ETF, CFD
ESCLUSIVITÀ
ecc.)
Si opera in modo combinato con opzioni e altri strumenti? (per esempio opzioni + azioni)
Si opera solo su sottostanti italiani? Si opera solo su sottostanti europei? Si opera solo su sottostanti
americani?
UNIVERSO INVESTIBILE DI
Si opera su sottostanti diversi? (per esempio indici e valute, indici e materie prime, azioni di diverse Borse
RIFERIMENTO
internazionali ecc.)
Si vuole utilizzare opzioni standardizzate o si desidera avere la massima flessibilità?
Si segue una metodica in particolare? Se sì quale? Se no perché?
La metodica prevede di andare a scadenza con le opzioni trattate?
METODICA
La metodica prevede la consegna del sottostante? Di che strumento si tratta? Dov’è quotato?
La metodica prevede anche l’operatività diretta sullo strumento sottostante alle opzioni?
Con quale frequenza si effettuano le operazioni? Giornaliera, settimanale, mensile?
FREQUENZA OPERATIVA
Quante strategie in opzioni saranno contemporaneamente aperte mediamente?
Le strategie utilizzate prevedono o non prevedono la marginatura?
CAPITALE E MARGINE OPERATIVO Il capitale allocato utilizzerà la leva finanziaria? Se sì quanta? Quale margine mediamente si prevede
di usare?

TABELLA 5.1 La propria operatività in opzioni, un primo questionario a cui rispondere

Oggi, sul mercato, ci sono moltissimi broker online: forse tra esteri e italiani, bancari e non bancari, che offrono
il trading in opzioni o altro, market maker che fanno da controparte e specializzati solo nelle Borse regolamentate
l’offerta supera i 100 casi in totale. Per tale motivo rispondere in modo chiaro alle domande riportate in tabella
significa cominciare a orientarsi in un mondo piuttosto complesso ed effettuare scelte precise su quale broker
adottare.
Un primo grande spartiacque si avrà nell’individuare i broker che offrono la negoziazione online delle opzioni e,
solo successivamente, si soffermerà l’attenzione su quali opzioni, se OTC o ETO e su quali sottostanti. Tale iniziale
selezione s’incrocerà necessariamente con un altro fattore di scelta, ovvero se operare in opzioni in modo del tutto
esclusivo oppure operare anche sui sottostanti stessi o su altri strumenti finanziari. Non tutti i broker, infatti, offrono
la possibilità di negoziare le opzioni oppure lo fanno solo parzialmente, permettendo l’accesso soltanto a taluni
mercati e a certi sottostanti, oppure consentendo solo un’operatività incompleta, come per esempio l’acquisto e la
rivendita di opzioni, ma non la vendita allo scoperto o la creazione di strategie a più gambe.
Per determinare la short list di cui abbiamo parlato sarebbe utile conoscere tutto l’elenco dei broker in opzioni
possibili, ma questo è estremamente arduo, poiché i siti delle Borse di riferimento non aggiornano l’elenco degli
intermediari autorizzati che trattano opzioni. Un aiuto per i privati italiani può arrivare dal sito di Assosim,
l’Associazione Italiana Intermediari mobiliari, (www.assosim.it) che fornisce l’elenco di Banche e Sim specializzate
nella negoziazione titoli, ma non specifica né quali siano online, né quali consentano la negoziazione di opzioni. Un
altro sito utile può essere quello di Assoforex & CFD, l’associazione che riunisce gli operatori su questi strumenti
(www.assoforexcfd.it), che riporta gli aderenti e le loro caratteristiche. Un modo utile per conoscere gli operatori più
visibili è quindi quello di far riferimento a siti specializzati nel trading in opzioni e agli eventi di settore, tra cui i due
più importanti in Italia sono il Trading Online Expo, organizzato da Borsa Italiana nel mese di ottobre a Milano
presso il palazzo sede della Borsa, e l’In-vestment&Trading Forum, organizzato a Rimini nel mese di maggio presso
la Fiera Congressi.

Il broker

Il broker è un soggetto istituzionale, Banca o Società d’intermediazione, che è autorizzato a compravendere


strumenti finanziari – anche derivati come le opzioni – per conto dei propri clienti. In Italia in particolare, e
nell’Europa continentale in genere, dalla fine degli anni ‘90 si sono affermati sulla scena i broker online che, grazie
a un accesso diretto via Internet ai mercati finanziari, tramite una piattaforma proprietaria o non proprietaria (white
label) di negoziazione, offrono costi di transazione molto competitivi.
La letteratura divide solitamente i broker in due macrocategorie:
• broker conto proprio e conto terzi;
• broker solo conto terzi.

Questa distinzione è molto importante: alla prima categoria, appartengono tutti i broker che effettuano
operazioni speculative anche per conto proprio oppure che sono una vera e propria “controparte” per il cliente, in
quanto offrono opzioni e strumenti finanziari OTC, non quotati e quindi di fatto subiscono perdite se i propri clienti
guadagnano in media; al secondo gruppo, invece, appartengono i broker solo conto terzi che offrono puri servizi di
negoziazione e quindi, essendo semplici intermediari senza altre attività di business, guadagnano dalle commissioni
di negoziazione, esplicite o implicite che siano, indipendentemente dal fatto che il singolo trader o investitore
guadagni o perda dalle sue operazioni.
È chiaro che nel primo caso il conflitto d’interesse tra broker e propri clienti è molto forte. Si badi bene: esistono
intermediari con questo conflitto d’interesse anche per i mercati regolamentati, laddove il broker sia anche market
maker di mercato o effettui ingenti operazioni in conto proprio in opzioni. Reperire queste informazioni sul conto
del proprio broker, dunque, si rivela un aspetto di primaria importanza.
Possiamo poi distinguere il broker anche in base ad altri criteri che determinano molti distinguo:
• broker bancari/non bancari;
• broker specializzati in opzioni/non specializzati;
• broker che offrono solo opzioni OTC/ETO;
• broker con piattaforma di trading proprietaria/non proprietaria;
• broker con/senza servizi di consulenza agli investimenti;
• broker attivi/non attivi nella formazione e informazione finanziaria.

I broker bancari possono essere loro stessi Banche oppure appartenere a gruppi bancari. I punti di forza di questi
soggetti sono l’organizzazione, poiché spesso sono molto ben strutturati, e la solvibilità maggiore, nel senso che le
Banche – soprattutto quelle italiane ed europee – aderiscono a fondi nazionali di tutela e garanzia dei depositi, per
cui, fino alla somma di 100.000 euro, le somme depositate sono garantite. Naturalmente sono anche soggetti più
vigilati poiché ai controlli e autorizzazioni dell’autorità di vigilanza dei mercati finanziari – come la CONSOB in
Italia – si aggiungono quelli della Banca Centrale del Paese di origine. Infine sono soggetti che certamente offrono
anche servizi ulteriori rispetto a quelli puri di brokeraggio, consentendo di avere un vero e proprio conto corrente
bancario di appoggio con tassi d’interesse attivi e mezzi di pagamento associabili.
I broker non bancari invece sono società d’intermediazione, vigiliate dall’autorità di tutela dei mercati finanziari
attiva nel Paese di origine e controllati anche da CONSOB, se regolarmente iscritti negli elenchi di imprese
d’investimento europee oppure extraeuropee. Sono soggetti di solito indipendenti, al di fuori dei gruppi bancari
dominanti e con la caratteristica di avere, potenzialmente, minori conflitti d’interesse verso i propri clienti; in genere
molto specializzati per mercato o per operatività, possono offrire servizi più specifici e a costi competitivi,
garantendo un’assistenza qualitativamente superiore dato il minor numero di clienti.
Tutte le considerazioni fatte sopra sui broker da un lato e sulla propria specifica operatività dall’altro (vedi
tabella 5.1) conducono a redigere una breve short list di quelli possibili per ogni privato. A questo punto si dovrà
procedere a testare il broker prescelto, effettuando una serie di domande – riportate nella tabella 5.2 – e attribuendo
un punteggio per ogni risposta: da 1 a 5, dove 1 indicherà “non soddisfatto” e 5 “molto soddisfatto”. Sommando i
punteggi delle singole risposte si avrà un proprio personale ranking sui broker candidati e quello con il punteggio
maggiore risulterà l’ottimale. In tal modo si riuscirà a fare oggettivamente una scelta attenta e consapevole del
broker e del conto trading da usare.
Oltre al punteggio numerico è naturalmente possibile aggiungere una valutazione qualitativa, data da una
complessiva sensazione di agio con un determinato broker. Si tratta di un aspetto del tutto soggettivo, anche se
spesso determinante. La sensazione deve essere quella di avere un partner a fianco che faccia i nostri interessi e si
curi di noi. D’altra parte la fiducia e la stima per un intermediario finanziario presso cui depositiamo i nostri denari e
che ci manda a mercato per effettuare operazioni rischiose è tutto.

DOMANDA

Quali opzioni negoziate?

Quali mercati quotati di opzioni offrite?

Quali opzioni OTC offrite?

LA GAMMA Le opzioni sono la vostra specializzazione?

Da quanti anni offrite il trading in opzioni e quanti clienti


operano con voi su questi strumenti?

Quale sistema adottate per la marginatura sulle


opzioni? Qual è la sua affidabilità?

Su una strategia a più gambe il vostro sistema come si


comporta? Margina correttamente?

Si possono mettere a garanzia dei margini


obbligazioni e titoli di Stato?
SPECIALIZZAZIONE
In caso di assegnazione del sottostante qual è la
vostra procedura? Ci sono costi aggiuntivi?

Se volessi esercitare anticipatamente l’opzione qual è la


procedura? Ci sono costi aggiuntivi?

Quali sono le commissioni applicate? Esistono delle


scale sconti in base all’operatività? Ci sono minimi
commissionali?

Qual è il deposito minimo?

Se non sono previste commissioni, qual è lo spread


medio? Quale lo spread su opzioni ATM a un mese
dalla scadenza?
ECONOMICITÀ
Quali piattaforme per il trading in opzioni? Avete
anche piattaforme mobile per tablet e smartphone
per le opzioni?

Avete un Desk operativo telefonico in caso di


necessità? A quali condizioni di accesso?

Quali tipi di ordine sono possibili sulle opzioni? Sono possibili


ordini combo su strategia?

Quali informazioni date sulle opzioni negoziabili, anche


open interest, volumi e volatilità implicita?

Avete una piattaforma di analisi specifica per le opzioni?


Quale? Che caratteristiche ha?

TECNICALITÀ Quale contabilità? In che formato e su che base


temporale: in tempo reale, giornaliera a fine
giornata, settimanale?

Siete sostituto d’imposta per il calcolo del capital gain e


delle altre tasse associate?
Quali tutele e garanzie offrite al deposito versato?

TABELLA 5.2 Test al broker in opzioni: le domande per scegliere il più idoneo al proprio trading

Se, infatti, investire o fare trading con le opzioni è un’attività che richiede consapevolezza e professionalità,
allora si può certamente dire che si tratta di un’attività lavorativa e, come accade in qualsiasi lavoro, ci sono clienti e
fornitori con i quali si ha il piacere di lavorare e altri invece che si desidera evitare. Per aumentare il proprio grado di
soddisfazione è dunque decisivo sentirsi a proprio agio coi propri fornitori/broker. Una volta scelto quello giusto, si
è pronti a partire.
Un ultimo aspetto da ricordare circa l’intermediario che si utilizza per le opzioni è davvero importantissimo e
quasi sempre – stranamente – taciuto. È fondamentale ricontrollare periodicamente la contabilità del proprio conto
opzioni: verificare accredito e pagamento dei premi, margini prelevati, compensazioni, utili e perdite delle
operazioni chiuse, calcolo delle commissioni, calcolo del capital gain e altre voci a livello fiscale. Questo controllo
periodico è decisivo e qualora non si ritrovi una quadratura rispetto all’estratto conto del broker è necessario
discutere fino al totale chiarimento di ogni voce e numero. Non ci si lasci ingannare dal fatto che dall’altra parte si
ritenga di avere un operatore professionale e istituzionale: questi due aggettivi non sono sinonimi di “infallibile” e,
anzi, l’esperienza personale mi dice che su questi aspetti, spesso, errori dovuti ai software di calcolo o agli operatori
sono all’ordine del giorno. Anche questo fa parte della soddisfazione e del rapporto fiduciario che s’instaura con il
proprio intermediario.

GLI STRUMENTI DI ANALISI

Il secondo “ferro del mestiere nella cassetta degli attrezzi” di un opzionista è certamente una piattaforma di analisi
sulle opzioni. La maggior parte dei broker che consentono di negoziare opzioni online, infatti, hanno sì delle valide
piattaforme di trading e inserimento ordini, ma non possiedono funzioni o software specifici all’interno delle
piattaforme di trading per operare con le opzioni e valutarle, stimare le strategie in opzioni e verificare gli scenari
possibili in funzione dei cambiamenti nelle variabili chiave come prezzo, volatilità e tempo a scadenza.
Esistono sul mercato diversi fornitori di piattaforme specifiche per l’analisi e la gestione del rischio delle opzioni
e delle strategie in opzioni, sia prodotti italiani sia prodotti internazionali, americani principalmente. La varietà di
scelta è ampia e non è facile tracciare un percorso logico e razionale per ponderare un acquisto o un abbonamento a
una piattaforma piuttosto che a un’altra.
Il primo passo da compiere è quindi fare una distinzione tra gli strumenti di analisi in base ai seguenti criteri:
• software web based con accesso da sito e login riservata/software client based con installazione del
programma sul proprio computer e collegamento dati via Internet;
• software real time/software end of day;
• software con base dati fornita dal venditore del programma o servizio/software con interfaccia dati a
piattaforma di trading o altra fonte dati.
Come s’intuisce, ciascuna delle categorie elencate presenta punti di forza e di debolezza a seconda delle
caratteristiche intrinseche.
Una volta si parlava di calcolatori per le opzioni, ovvero programmi semplici con la possibilità di inserire
manualmente i dati dei prezzi delle opzioni e del sottostante rilevati dal mercato, per poi calcolare le greche, la
volatilità implicita e gli altri dati dell’opzione stessa. Questi calcolatori prevedevano, al massimo, da due a quattro
gambe per strategia e, conseguentemente, restituivano tutte queste informazioni a livello di combinazione e non di
singola componente. Si trattava quindi di semplici calcolatori che contenevano all’interno la formula di Black &
Scholes e le sue derivate, oppure altre formule a seconda del sottostante (Cox Rubinstein, albero binomiale ecc.), e
permettevano di applicarla subito in modo diretto o inverso.
Oggi questi primi strumenti sono superati e non è più possibile operare con un quadro completamente sotto
controllo senza avere la possibilità di valutare in real time o a fine giornata la volatilità implicita, lo skew di
volatilità e i famosi “what if scenario”, ovvero le simulazioni che permettono di capire all’evolvere del prezzo del
sottostante o della volatilità implicita cosa accade alla nostra strategia al passare del tempo: quali rischi corriamo e
come l’evoluzione nel tempo delle variabili chiave impatti su tali rischi.
Le funzionalità principali che troviamo in queste piattaforme sono:
• selettore, il modulo che date le centinaia o migliaia di opzioni sullo stesso sottostante, permette di filtrarle
secondo vari criteri e di scegliere quelle più idonee per strategia; spesso questo modulo consente anche
d’individuare utili indicatori come i Put/Call Ratio;
• catena (Option Chain), strumento utile a visualizzare i prezzi delle opzioni sullo stesso sottostante in modo
contrapposto e distinto nelle due principali sezioni, call e put, che individua il quadro generale a colpo
d’occhio in modo chiaro e veloce, con l’evidenza delle greche e delle volatilità implicite oltre che di volumi e
open interest;
• grafico di payoff o grafico di profilo, strumento utile a simulare il grafico di payoff o di profilo di una nuova
possibile strategia composta da opzioni, future e titoli azionari, integrando al suo interno, l’analisi di
probabilità e l’analisi di scenario sulla stessa strategia;
• posizione, modulo che permette il controllo delle posizioni in opzioni di ogni sottostante presente in
portafoglio, integrando posizioni sul sottostante con altre in opzioni e future; solitamente contiene strumenti
per il monitoraggio sia delle greche (delta, gamma, theta, vega e rho), valutate a livello aggregato, sia
dell’esposizione a rischio dell’insieme delle posizioni; con questo modulo di solito è possibile sapere
sinteticamente l’esposizione al mercato e quali operazioni si devono eseguire per il delta hedging dinamico
(ovvero quanti future o quante azioni si debbano comprare o vendere per coprire le opzioni in portafoglio);
infine è possibile, nella maggior parte dei software di posizione, aggiungere anche un’ipotetica simulazione di
nuove operazioni in opzioni, al fine di conoscere preventivamente l’impatto delle stesse sulla posizione
globale già in essere;
• grafico di volatilità, si tratta del modulo tipico di questi software, che fornisce le curve di volatilità, le quali
non si trovano mai nelle piattaforme offerte dai broker; il modulo si divide in due sezioni: la sezione dedicata
alla volatilità implicita, che per ogni singolo sottostante permette di osservare la volatilità implicita media
ATM, media globale, e le curve skew divise per scadenza; la sezione sulla volatilità storica per il suo studio
dinamico a diversi periodi, al fine d’intuire la direzionalità e prevedere la ciclicità della volatilità storica e
l’eventuale correlazione tra la stessa e il valore dell’attività sottostante;
• grafico prezzo e opzioni, si tratta del grafico completo per la visualizzazione dell’andamento storico dello
strumento sottostante o delle singole opzioni, mediante l’integrazione coi dati sui volumi e gli open interest
delle opzioni;
• back test, le piattaforme di analisi più evolute consentono di testare le strategie in opzioni prima di metterle in
pratica, eseguendo nel passato test su come si sarebbero comportate se reiterate periodo dopo periodo sul
sottostante scelto; per avere questo modulo è necessario conservare i dati storici sia del sottostante sia delle
opzioni, o possedere evoluti calcolatori dei prezzi opzioni per la ricostruzione dell’evoluzione proprio dei
prezzi di questi strumenti.

La scelta di una piattaforma di analisi con la quale ci si senta confidenti e in sintonia è davvero importante:
spesso ho visto investitori privati recalcitranti a comperare questi software o a stipulare abbonamenti, ma non c’è
nulla di più errato che evitare di spendere poche decine o centinaia di euro al mese per poi non riuscire a gestire nel
tempo le complessità delle posizioni e perdere in modo inconsapevole, da totali improvvisati, migliaia e migliaia di
euro sui mercati.
GLI STRUMENTI DI SELEZIONE

Il terzo e ultimo “ferro del mestiere nella cassetta degli attrezzi” di un opzioni-sta è, infine, uno strumento
informatico di selezione delle occasioni, ovvero un software che ci informi su quali siano i sottostanti più idonei a
una specifica strategia in opzioni tra le centinaia o migliaia disponibili.
In effetti un selettore o “screener” spesso è compreso direttamente tra i moduli delle piattaforme di analisi viste
nel paragrafo precedente, tuttavia, si tratta di funzioni che partono dalle opzioni stesse, dai loro prezzi per costruire
combinazioni idonee ai criteri di selezione indicati e non è esattamente il tipo di programma di cui intendiamo
parlare in questo paragrafo. Vogliamo piuttosto riferirci a un vero e proprio “radar” che analizzi non tanto le opzioni
e i loro prezzi, quanto i sottostanti delle opzioni, i prezzi e le volatilità dei sottostanti e che da questi input ci fornisca
delle short list dedicate rispetto a possibili strategie in opzioni che configureremo successivamente. In questo caso
l’approccio è del tutto ribaltato, si parte dai sottostanti per definire quali siano i candidati ideali per le strategie in
opzioni.
Il lettore attento capirà subito che è esattamente l’approccio descritto dalla metodica PO.D.T.O. del capitolo
quarto, quindi certamente è indispensabile avere questi programmi di selezione per le azioni americane, ma lo
strumento di cui stiamo parlando risulta utilissimo anche per le azioni degli altri mercati, indici, materie prime e
valute. Ogni qualvolta l’universo investibile presenti molti o moltissimi sottostanti opzionabili, possedere un
software in grado di passarli al setaccio e di selezionare liste brevi dei migliori candidati rialzisti, ribassisti, in
accumulazione o in distribuzione, pronti o in continuazione di trading range fa davvero la differenza sia per assistere
l’investitore o il trader nel massacrante lavoro manuale di passare in rassegna centinaia o migliaia di grafici e numeri
sia per far emergere immediatamente le eccellenze e su queste porre il massimo dell’attenzione fin da subito.
Esistono in commercio moltissimi software di Analisi Tecnica e di programmazione per il trading che
consentono d’impostare selezioni e screening dei mercati finanziari. Ne cito in maniera assolutamente non esclusiva
o esaustiva soltanto tre perché personalmente conosciuti e apprezzati, ma il lettore troverà sul mercato molto altro:
Metastock, Multicharts e Pro Real Time. Non ci soffermeremo particolarmente sui software citati, poiché basta
digitare questi nomi sui principali motori di ricerca per trovare moltissime informazioni sulle loro funzionalità. È
però utile ricordare che questi software oltre a programmare e testare trading system su future e azioni, presentano
sempre un modulo screener che filtra la miriade di titoli a disposizione attraverso una serie di parametri qualitativi
e/o quantitativi di Analisi Fondamentale o di Analisi Tecnica, parametri che possono essere anche programmati dai
singoli utenti con logiche proprietarie e personali.
Su questo fronte, quello della personalizzazione e programmazione, sono orgoglioso e contento di presentare in
questa sezione un modulo di screening elaborato direttamente dal mio gruppo di lavoro sulle opzioni. Si tratta
dell’applicazione informatica che mi ha permesso di curare dal 2009 la newsletter Option One sulle opzioni che
settimanalmente arriva agli abbonati al sito www.option1.it e che segue e propone le migliori occasioni ogni
settimana seguendo le metodiche illustrate in questo testo.
Il software in questione è stato denominato Option One Screener e si tratta di un’applicazione per la selezione
dei migliori sottostanti per le opzioni, ideata per il software di trading online, intuitivo e professionale, Pro Real
Time (www.prorealtime.com). Pro Real Time è un prodotto completamente gratuito nella sua versione end of day,
per il quale è sufficiente iscriversi al sito.
Option One Screener è un’applicazione a pagamento da inserire in Pro Real Time per l’utilizzo avanzato del
modulo Pro Screener, un potente strumento dedicato ai mercati delle azioni e del Forex, che effettua una completa
ricerca di mercato per identificare i valori che corrispondono ai criteri di ricerca programmati. Option One Screener
consente d’individuare su tutti gli universi investibili disponibili (azioni italiane, europee, Usa e di tutti i mercati
quotati nel mondo, valute, indici e future di indici e materie prime) liste di titoli che presentino le caratteristiche
ideali per operarvi attraverso le seguenti famiglie di strategie in opzioni:
• rialziste (consigliate le strategie buy call e le strategie a debito bull call spread);
• ribassiste (consigliate le strategie buy put e le strategie a debito bear put spread);
• non rialziste (consigliate le strategie a credito bear call spread);
• non ribassiste (consigliate le strategie a credito bull put spread);
• neutrali in acquisto (consigliate le strategie straddle e strangle);
• neutrali in vendita (consigliate le strategie calendar spread e iron condor).

Option One Screener basa le selezioni su indicatori proprietari di tipo tecnico e di tipo quantitativo, i quali
incrociano a matrice secondo le logiche D.T.O. e PO.D.T.O. le informazioni derivanti dai prezzi e dalla serie storica
dei prezzi, dalla volatilità e dalla serie storica della volatilità. L’incrocio permette di selezionare i candidati nei sei
gruppi di cui sopra, determinando:
• presenza/assenza del trend;
• direzione del trend;
• forza/intensità del trend;
• ciclicità della volatilità;
• distribuzione di frequenza della volatilità.

L’utilizzo di Option One Screener permette, soprattutto su universi investibili di migliaia di titoli come nel caso
dei titoli americani, d’individuare ogni giorno le opportunità più profittevoli per il trading in opzioni.
Nella figura 5.1 mostriamo una short list derivante da uno screening di mercato con Option One Screener, per
individuare i migliori candidati rialzisti tra i 200 titoli americani non tecnologici.
Rimando al sito www.option1.it per altri dettagli o richieste di informazioni.

Figura 5.1 Un esempio di screening effettuato con Option One Screener sui titoli candidati rialzisti americani per la
strategia elementare buy call

IL BOOK DELLE OPZIONI

Per chi opera sui mercati finanziari – azionari, obbligazionari o derivati che siano – il book di negoziazione
rappresenta la finestra operativa più importante perché è quella dove si eseguono materialmente le operazioni di
compravendita dello strumento finanziario. Vi sono esposte le singole proposte di acquisto e di vendita relative a
ciascun contratto, con l’indicazione delle relative quantità. Si tratta quindi di un registro dei movimenti di ogni
singolo strumento che fornisce l’istantanea di mercato in ogni momento della sessione di contrattazione.
La figura 5.2 ci mostra un generico book di negoziazione per l’azione Fiat. Ogni proposta può essere variata nel
prezzo per la grandezza minima, detta “tick size”, ovvero il valore minimo di mobilità dei prezzi. Nel caso che
presentiamo in figura il tick è di 0,005, ma è bene specificare che non si tratta di un valore standard visto che la tick
size varia da strumento a strumento e da mercato a mercato.
Figura 5.2 Book di negoziazione su Fiat, fonte www.borsaitaliana.it

La sezione a sinistra del book è la sezione Denaro (o Bid in inglese, che significa “offerta”), dove sono indicati i
prezzi e le quantità corrispondenti a cui sono disposti a comperare lo strumento i compratori, ovvero coloro che
mettono “sul piatto” il denaro e non hanno il titolo nelle proprie mani. La sezione a destra del book è invece la
sezione Lettera (o Ask in inglese, che significa “domanda”), dove sono indicati i prezzi e le quantità corrispondenti a
cui sono disposti a vendere lo strumento i venditori, ovvero coloro che mettono “sul piatto” la carta, la “lettera”, che
li identifica come i possessori del titolo. Ovviamente la migliore proposta in Denaro e, specularmente, la migliore
proposta in Lettera sono rispettivamente il prezzo più alto a cui i compratori sono disposti a comperare e il prezzo
più basso a cui i venditori sono disposti a vendere. L’incrocio che porta alla conclusione dell’affare avviene quando
un venditore vende sul Bid, cioè accetta il prezzo del miglior compratore e si ha l’eseguito, o quando un compratore
compra sull’Ask, cioè accetta il prezzo del miglior venditore e, anche in questo caso, si ha l’eseguito.
Per le opzioni quotate ETO accade esattamente come per i titoli azionari e l’operatore ritrova un book di
negoziazione assolutamente analogo. La figura 5.3 ce lo dimostra facilmente per un’opzione Mibo sull’indice Ftse
Mib. Ricordiamo che in questo caso ciò che si negozia è il premio dell’opzione e che anche qui il book evidenzia le
proposte in acquisto o in vendita. Per capire l’effettiva dimensione monetaria di ogni contratto sarà assolutamente
necessario, a seconda del sottostante considerato e del mercato dov’è quotata l’opzione, conoscere la dimensione del
contratto, ovvero il valore punto per le opzioni su indici, future e materie prime, il numero di azioni controllate per
lotto per le opzioni su azioni e le quantità negoziate per le opzioni sui cambi. A differenza tuttavia di uno strumento
simmetrico, si ricordi sempre che se si compera sul book un premio, allora s’impegnano i denari del controvalore del
premio, ma non è così se lo si vende allo scoperto, ovvero lo si vende (short) senza averlo preventivamente in
portafoglio: in questo caso il broker applicherà i margini per l’apertura della posizione al ribasso, adeguandoli poi
durante la sessione operativa e di giorno in giorno. Se la vendita del premio sarà correlata ad altri acquisti formando
delle strategie in opzioni, per esempio strategie calendar spread o credit spread, il broker evoluto e specializzato in
opzioni marginerà correttamente la combo e non chiederà margini superiori al massimo rischio monetario possibile.

Figura 5.3 Book di negoziazione su Mibo base 17.500 scadenza dicembre 2013, fonte www.borsaitaliana.it

Ritorneremo nei paragrafi successivi sui margini operativi, ora invece c’interessa approfondire il book e la
meccanica degli ordini per le opzioni su strumenti quotati. Avendo a disposizione un book di negoziazione, come
per ogni altro titolo, l’osservazione assidua evidenzierà che tra le proposte in acquisto e in vendita spesso emergono
quelle con quantità importanti e sempre dello stesso numero: si tratta delle proposte dei market maker, soggetti
istituzionali che hanno il compito di garantire liquidità al mercato, che espongono costantemente, nel corso della
sessione operativa, una proposta in denaro e una in vendita.
L’attività dei market maker è fondamentale e spesso – molto spesso –, la migliore proposta in acquisto e la
migliore proposta in vendita sono proprio dello stesso market maker. L’evidenziazione della differenza tra miglior
Denaro e miglior Lettera è proprio lo spread di mercato in quel dato momento. Sconsiglio fortemente di comprare
sulla Lettera e vendere sul Denaro del market maker, seguendo a spread pieno, a meno che tale spread non sia così
ridotto da apparire trascurabile. È molto difficile, tuttavia, anche su contratti liquidi che lo spread sia effettivamente
trascurabile, basti vedere l’esempio di figura 1.1 proposto nel primo capitolo. Ecco perché conoscere le tipologie di
ordini possibili e sfruttarle a proprio vantaggio diventa importante nella costruzione operativa della strategia in
opzioni.
Esistono due tipologie fondamentali di ordini: “a mercato” oppure “limite di prezzo”. Per le considerazioni di cui
sopra gli ordini a mercato non sono la scelta migliore solitamente quando si lavora sulle opzioni. Inviare un ordine a
mercato infatti significa essere disposti a comperare o vendere a qualsiasi prezzo: quindi al miglior prezzo Denaro o
Lettera nel momento in cui l’ordine stesso arriva sui server della Borsa derivati. Se in quell’istante il market maker
dovesse allargare il Bid/Ask per motivi di mercato o propri, l’eseguito che si otterrebbe sarebbe assai più
sfavorevole rispetto alle quotazioni lette fino a pochi istanti prima. La delusione sarebbe molto forte e, ancor peggio,
il danno economico sarebbe rilevante. Sulle opzioni, quindi, scegliere d’inviare un ordine a mercato è una scelta
estrema, va fatta se e solo se si vuole che venga in ogni caso eseguito, indipendentemente quindi da ogni altra
considerazione.
Nella stragrande maggioranza dei casi che si possono verificare, dunque, bisogna sempre preferire un ordine
limite.
Vediamo, allora, cosa significa porre un limite di prezzo.
• Buy limit (ordine in acquisto a limite di prezzo) ⊾ s’inserisce una proposta di acquisto e si fissa il prezzo
massimo al quale si vuole essere eseguiti; solitamente quando lo s’inserisce il miglior prezzo Ask è superiore,
perciò ci si metterà in book nella sezione a sinistra in attesa che il mercato esegua l’ordine dato a seguito di
una discesa dei prezzi dello strumento finanziario considerato; se il miglior Ask fosse inferiore si sarebbe
eseguiti immediatamente a un prezzo migliore del prezzo limite indicato.
• Sell limit (ordine in vendita a limite di prezzo) ⊾ s’inserisce una proposta di vendita e si fissa il prezzo minimo
al quale si vuole essere eseguiti; solitamente quando lo s’inserisce il miglior prezzo Bid è inferiore perciò ci si
metterà in book nella sezione a destra in attesa che il mercato esegua l’ordine dato a seguito di un incremento
dei prezzi dello strumento finanziario considerato; se il miglior Bid fosse superiore si sarebbe eseguiti
immediatamente a un prezzo migliore del prezzo limite indicato.

Sfruttare gli ordini limite nell’eseguire la compravendita su opzioni quotate significa mettersi sempre “in mezzo”
al miglior spread Denaro/Lettera in quel momento presente sul book di negoziazione. La prima operazione da
compiere è rilevare il prezzo “fair” o il prezzo giusto in quel momento sul book: l’operazione è semplice, infatti se la
miglior proposta Denaro e la miglior proposta Lettera hanno quantità di contratti significativi, ciò significa che il
market maker sta lavorando bene e sta quotando i prezzi migliori, perciò banalmente il prezzo giusto è la semplice
media aritmetica tra miglior Denaro e miglior Lettera. Nel caso invece ci siano piccole quantità sulla migliore
proposta Bid o su quella Ask, probabilmente si tratta di un operatore privato che sta operando come noi e si mette in
mezzo all’interno dello spread del market maker: valuteremo se colpirlo direttamente o mettere anche noi un ordine
limite per la nostra quantità contrapposta al suo.
Rilevato il prezzo giusto da book, sarà semplice procedere alla scelta del limite di prezzo da inserire, seguendo la
logica intuitiva espressa nei punti:
1. in caso di buy limit, il limite di prezzo sarà il prezzo giusto meno (sottratti) qualche tick;
2. in caso di sell limit, il limite di prezzo sarà il prezzo giusto più (aggiunti) qualche tick.

Operare in questo modo significa proprio mettersi in mezzo allo spread del market maker e diventare noi stessi, a
seconda dei casi, migliore proposta Bid o Ask in quel determinato momento.
Ricorrendo ancora una volta alla figura 5.3, possiamo notare che il binomio miglior Bid/Ask è 720/740 punti per
uno spread di 20 punti, ovvero un 2,77% sul Bid, in questo caso piuttosto contenuto. Il prezzo giusto è la media
aritmetica tra 720 e 740 punti ovvero 730 punti, per cui volendo acquistare l’opzione si sceglierà di effettuare un
ordine buy limit a 725 punti (prezzo giusto meno un tick). Nel caso opposto volendo vendere l’opzione si sceglierà
di effettuare un ordine sell limit a 735 punti (prezzo giusto più un tick). Inserire questi livelli, come si capisce, ci
farebbe diventare alternativamente il miglior compratore o il miglior venditore. Nel caso specifico avremmo potuto
inserire gli ordini proprio al prezzo giusto 730 e avere la certezza di essere eseguiti istantaneamente. Infatti, quello
che ci dobbiamo ragionevolmente aspettare è che se la proposta immessa a limite di prezzo segue correttamente
questo procedimento, verremo comunque eseguiti in breve tempo, poiché i market maker quotano seguendo precisi
algoritmi che hanno delle tolleranze, quando un operatore inserisce un limite all’interno di quelle tolleranze loro
stessi colpiscono immediatamente la proposta eseguendo l’operatore privato che si è messo dentro lo spread. Non è
quindi necessario che un altro operatore non market maker colpisca per forza la nostra proposta, ma quasi
“magicamente” la vedremo sparire dal book e ci ritroveremo la posizione aperta sul mercato.
Questo procedimento risulta facile e immediato su una strategia elementare a una sola gamba, ma è certamente
più complesso per quelle a due o più gambe, perché contemporaneamente ci saranno due o più proposte “live” su
più book di negoziazione. L’ideale sarebbe avere come partner un broker che accetti ordini combo e che dia quindi
la garanzia dell’esecuzione contemporanea di ordini multipli legati tra loro. La maggior parte degli intermediari non
offre queste soluzioni avanzate, deve essere perciò cura del singolo operatore controllare l’esecuzione
ragionevolmente contemporanea delle diverse gambe sui book, attuando un processo di modifica opportuna
dell’ordine limite non appena la prima gamba sia eseguita se non arriva subito l’esecuzione della seconda, della terza
e così via.
Per completezza elenchiamo anche gli altri tipi di ordine, che sono applicabili sugli strumenti finanziari in
genere e sulle opzioni in particolare.
Li distinguiamo in base alla tipologia.
• Ordine di cancellazione, cancella un ordine limite precedentemente inserito e mai eseguito.
• Ordine condizionato (MIT – Market If Touch), si tratta di un ordine che scatta al verificarsi di una condizione
(trigger), se questa è un prezzo (trigger price) allora scatta un ordine a mercato o un ordine limite successivo
legato a tale condizione; spesso questo ordine è usato a protezione di una posizione nel caso in cui lo
strumento subisca un brusco movimento in direzione contraria; è possibile però usare lo stesso ordine anche
per entrare su una nuova posizione, sfruttando appunto l’accelerazione di uno strumento in quella data
direzione; nelle piattaforme più evolute questi ordini si possono legare anche alle quotazioni Bid e Ask non
solo a prezzi eseguiti.
• Buy stop order, è un ordine condizionato in cui si specifica un prezzo, solitamente superiore al livello di
mercato, tale per cui se il mercato lo battesse diventerebbe un ordine di acquisto a mercato; si usa per coprire
una posizione short precedentemente aperta.
• Sell stop order, è un ordine condizionato in cui si specifica un prezzo, solitamente inferiore al livello di
mercato, tale per cui se il mercato lo battesse diventerebbe un ordine di vendita a mercato; si usa per coprire
una posizione long precedentemente aperta.
• Ordine di esercizio dell’opzione, si usa quando si è compratori di un’opzione e la si vuole esercitare prima
della sua naturale scadenza, in particolare si entrerà in possesso del sottostante se si esercita la call posseduta o
si consegnerà il sottostante se si esercita la put posseduta; in questi casi il sottostante si compera o si vende al
prezzo di esercizio dell’opzione, indipendentemente dalla sua attuale quotazione; si ottiene un’esecuzione
senza doversi preoccupare né dello spread Denaro/Lettera né dello slippage, si faccia tuttavia attenzione
perché molti broker applicano commissioni ingenti su questi ordini e di solito li accettano via fax o via posta
elettronica certificata, non è previsto l’esercizio online da piattaforma; l’esercizio di un’opzione può verificarsi
solo dopo la chiusura del mercato, non immediatamente.

Distinguiamo gli ordini anche in base alla scadenza.


• Ordine FOK (fill or kill), il broker riceve un’indicazione perentoria: o l’ordine è eseguito immediatamente
(fill) oppure viene subito cancellato (kill).
• Ordine giornaliero (DAY), la proposta dell’ordine ha validità giornaliera e quindi si esporrà solo per la durata
della seduta in cui viene inserito; se non eseguito a fine giornata sarà cancellato; si tratta della tipologia di
durata più usata in assoluto ed evita il problema che potrebbe nascere dall’aver dimenticato un ordine inserito,
che così resterebbe sul mercato per giorni, settimane o mesi, con il rischio di essere eseguito molto tempo
dopo a condizioni di mercato completamente diverse.
• Ordine valido sino a data (VSD o GTD), la proposta dell’ordine è valida sino alla data indicata dall’operatore
inserendola direttamente in piattaforma; difficilmente i broker accettano ordini di questo tipo con validità
superiore ai 30 giorni.
• Ordine valido sino a cancellazione (GTC), la proposta dell’ordine è valida sino a che il mercato non esegua
l’ordine stesso, insomma ci si può dimenticare di aver inserito questo ordine finché il mercato non soddisferà i
criteri desiderati, eseguendolo in quel preciso momento.
Inserire un ordine può sembrare semplice, ma in realtà non è così banale. Questo è vero soprattutto per i neofiti
alle prese con i primi esperimenti. Le possibilità infatti sono molte e si possono commettere errori. Ecco perché
essere accompagnati dal proprio broker nei primi inserimenti è molto importante: a mio avviso, questo fa la
differenza nel servizio e giustifica anche commissioni più care se l’assistenza è valida e soddisfacente.
Un’ultima osservazione da fare riguarda le opzioni OTC: in questo caso la piattaforma di trading ci presenterà
non un book di negoziazione, bensì una finestra dedicata, una sorta di “biscotto”, con solo due caselle che
evidenziano a sinistra il prezzo Bid e a destra il prezzo Ask. Si ha la possibilità di eseguire solo a mercato
incrociando domanda e offerta, infatti la controparte è il broker stesso che fornisce in prima persona le quotazioni.
Non sono previsti ordini limite e non si può “mettersi in mezzo”, come visto sopra, tra Denaro e Lettera. Si tratta
certamente del limite più evidente per le opzioni OTC, che ai vantaggi di personalizzazione totale non abbinano
quelli di efficienza operativa e contenimento dei costi impliciti del trading. D’altra parte non è possibile avere
sempre tutto il meglio a disposizione. Le piattaforme più evolute anche su queste opzioni ci consentiranno tuttavia
d’inserire ordini condizionati sul Bid e sull’Ask, anche se soggetti a limitazioni.

IL CAPITALE DI PARTENZA

Abbiamo presentato finora gli strumenti del mestiere dell’operatore privato in opzioni, abbiamo visto come può
inserire gli ordini dopo avere effettuato le analisi, le selezioni e le scelte di strategie opportune in opzioni. Tuttavia,
fino a questo paragrafo, si è taciuto sul capitale di partenza, ovvero su quale cifra sia necessario mettere a
disposizione sul conto broker per poter accedere in modo ponderato agli strumenti e alle metodiche presentate.
Farsi la domanda “quanto capitale occorre?” è davvero importante, ma come s’intuisce non porta mai a una
risposta univoca, non esiste insomma una cifra da indicare uguale per tutti.
Cercheremo invece di procedere in modo logico e razionale a illustrare un processo decisionale che porti a
definire il giusto capitale.
Prima di procedere, però, dobbiamo premettere che in realtà ogni investitore, ogni trader, mette in gioco non
uno, bensì ben tre capitali quando decide di operare in modo consapevole e professionale (i 3C).
• Capitale finanziario, la cifra in gioco, la dimensione del conto opzioni presso il broker.
• Capitale psicologico, la propria capacità di gestire al meglio lo stress derivante da operare sui mercati
finanziari in modo rischioso è l’altra faccia del risk management in termini personali e di percezione di se
stessi e della propria attività sui mercati e della relazione che ne scaturisce.
• Capitale temporale, è la quantità di tempo che si dedica all’attività di trading; come ben noto il tempo è un
bene limitato e ogni singolo istante che dedichiamo a un’attività va a scapito di un’altra, quanto tempo
dedicare ai mercati è una scelta di consumo di capitale vitale, fortunatamente le opzioni, a differenza di altri
strumenti, limitano fortemente il capitale tempo.

L’analisi dei 3C è molto interessante e meriterebbe uno spazio di approfondimento che in questo testo non è
possibile trovare. Dobbiamo almeno accennare però al fatto che la correlazione tra i 3C porta a posizionare il
trader/investitore su uno stile di trading/investimento piuttosto che su un altro, influenzando molto le sue decisioni in
merito a quali strumenti scegliere, quali orizzonti temporali operare e con che aggressività. Da questa considerazione
ne nascono a cascata molte altre, legate anche al piano, o ai piani, di trading che si costruiranno e che si possono
esemplificare, più in generale, nelle seguenti domande di risk management:
• usare o non usare leva finanziaria?
• quanta leva finanziaria?
• quale rischio per ogni singola operazione (assoluto e percentuale sul capitale)?
• quale profitto atteso per ogni singola operazione (assoluto e percentuale sul capitale)?
• quale obiettivo di guadagno atteso a livello settimanale e a livello mensile?

Comprendiamo bene che per rispondere a queste domande dovremmo ragionare su come approcciare i mercati e
quali piani di lavoro adottare, sia per il trading di breve sia per gli investimenti di medio termine, ma, come abbiamo
detto, non è questo il luogo in cui approfondiremo tali argomenti.
Dopo questi accenni, torniamo allora alla domanda iniziale sulla quantità di capitale finanziario da mettere a
disposizione per operare in opzioni. Il principio generale da seguire è quello degli operatori americani che da tempo
ormai recita “don’t trade with money you can’t afford to lose”, ovvero non operare sui mercati con quel denaro che
non puoi permetterti di perdere. Al di là delle altre considerazioni che prenderemo in esame, questa è la regola
essenziale: se un neofita ha disponibili, per esempio, 10.000 euro e perderli intaccherà il suo tenore di vita per l’anno
in corso, perché ha bisogno di quella liquidità per le sue spese personali, le sue vacanze, l’acquisto di uno scooter
nuovo o la restituzione di una somma avuta in prestito o qualsiasi altra spesa prevista o prevedibile, non dovrà
utilizzarli per operare in opzioni.
Potrà allora utilizzare un capitale più basso? Per esempio 1.000 o 2.000 euro?
Il solo modo per saperlo con certezza è interrogarsi su questo e dare una risposta concreta, ponderata e non
legata ad aspettative irrealistiche di facili guadagni. La stessa cosa dovrebbe fare un investitore con un capitale
finanziario da investire in titoli e strumenti finanziari: poniamo per esempio che abbia 100.000 euro da investire,
quanta parte di quel capitale non lo danneggerebbe se dovesse andare persa del tutto?
Certo tutti desideriamo guadagnare e non perdere dai nostri investimenti, ma realisticamente sappiamo che ci
sono dei rischi e dobbiamo porre in essere comportamenti che razionalmente ne tengano conto. Se i 100.000 euro
non possono subire oscillazioni rilevanti e devono dare un rendimento con flusso periodico di ritorni, probabilmente
l’investitore dovrà operare solo in ambito obbligazionario. Viceversa, se un’eventuale perdita – poniamo di 10.000
euro, cioè il 10% del capitale iniziale – sia considerata sopportabile, si potrà allocare tale cifra per le opzioni.
Già questi primi esempi saranno certamente utili al lettore per orientarsi in una direzione piuttosto che un’altra,
facendogli operare il confronto con la propria situazione patrimoniale e reddituale. Può essere utile, allora,
schematizzare queste e altre considerazioni nella figura 5.4 che mostra la piramide delle scelte per determinare il
capitale di partenza.

Figura 5.4 Piramide decisionale per determinare il capitale di partenza

Come si vede bene dalla figura, la base della piramide è certamente il quantum si può rischiare in termini
monetari, dal quale non si deve mai prescindere. Senza aver definito questa cifra con chiarezza e sicurezza non si
parta neppure a effettuare ulteriori valutazioni! La zona centrale del corpo della piramide è data dalla propria
tolleranza al rischio, per semplicità distinta in soli tre macrocasi, alta media e bassa. Una propensione al rischio più
alta ci permetterà di allocare un po’ più di capitale alla partenza, confidando di poter sopportare meglio oscillazioni
più ampie, ma avendo anche obiettivi più ambiziosi in termini di risultati. Il vertice della piramide è dato dal tempo a
disposizione per monitorare le posizioni: più è basso e più si sceglierà di allocare meno capitale, più è alto più si
potrà aumentare questa quota poiché si monitoreranno più strettamente le posizioni e le oscillazioni dei sottostanti,
potendo anche intervenire più frequentemente per porre in essere take profit o ordini a break even.
È chiaro che la piramide in effetti ripropone i 3C, che però, in questo caso, sono visti in funzione della
determinazione del primo capitale, quello finanziario.
L’errore più classico che ho riscontrato in anni di formazione e di confronto con trader privati e singoli
investitori è proprio quello d’invertire questa piramide: si ha tempo da dedicare alla propria “passione” i mercati
finanziari e allora si vuole diventare scalper a tutti i costi, stare davanti al monitor per l’intera sessione di trading e
porre in essere centinaia di micro-operazioni al giorno per stare poco sul mercato, portare a casa piccoli profitti
nell’illusione psicologica che la somma di piccoli utili faccia un grande totale; si è molto propensi al rischio per cui
si cerca il sistema a maggior profittabilità con leve altissime per guadagnare il più in fretta possibile, sottostimando
il rischio e rimanendo abbagliati solo dai risultati positivi; pochissimi mi hanno detto sinceramente di operare con un
“tot” di euro perché era la cifra che potevano permettersi di perdere. La piramide, se rovesciata, con il vertice che
poggia a terra, come s’immagina facilmente, è destinata a sgretolarsi e ad andare in rovina in men che non si dica.
Per evitare fraintendimenti, dobbiamo specificare che lo scalping su azioni o valute è un’attività di trading ben
codificata e nobilissima e qui non abbiamo certo intenzione di demonizzarla, ma piuttosto di sottolineare che non è
per tutti, cioè solo per chi abbia correttamente valutato dallo schema a piramide che quella è la modalità operativa
adatta a sé.
Non può e non deve essere l’aver appena raggiunto la pensione, guadagnato una grossa somma con il proprio
lavoro o ricevuto un’eredità consistente a portare a improvvisarsi trader o investitori, privi di un’adeguata
preparazione e solo con ingenti capitali, senza aver prima ben ponderato la piramide del capitale finanziario.
Oggi è possibile investire in opzioni anche piccole somme di denaro, poiché i broker online market maker danno
la possibilità di aprire conti con cifre molto basse, cosa che un tempo non avveniva. Non dobbiamo però
considerarci avventati o, al contrario, troppo timorosi se costruiamo un’attività metodica e consapevole di trading in
opzioni con un capitale che sia lievemente maggiore o minore di quello che possiamo permetterci di perdere.
Una volta determinato il capitale finanziario che si è deciso di usare possono essere utilizzati alcuni fattori di
tolleranza. Ad esempio:
• propensione al rischio alta: +20% sul capitale iniziale definito dalla scelta base;
• propensione al rischio media: nessuna maggiorazione al capitale iniziale;
• propensione al rischio media: -20% sul capitale iniziale definito dalla scelta base;
• molto tempo a disposizione per seguire le posizioni: +10% sul capitale iniziale definito dalla scelta base;
• poco tempo a disposizione per seguire le posizioni: -10% sul capitale iniziale definito dalla scelta base.

Adottare questi criteri di scelta per definire il capitale iniziale è un primo passo per la consapevolezza
nell’intraprendere l’attività di trading o investimento attraverso le opzioni in modo assolutamente lucido e
professionale.

RISCHI E MARGINI OPERATIVI

Quando si parla di risk management ci si riferisce alla capacità professionale di gestire la probabilità di subire una
perdita. Chi opera come trader o investitore privato sui mercati deve essere saggio e consapevole rispetto al tema
“rischio”, inteso come limite del proprio operare (vedi inizio di questo capitolo). Non si deve dimenticare infatti che,
pur operando per ottenere un profitto, questo costituisce un guadagno atteso, non certo, per cui è fondamentale non
trascurare la possibilità di subire un’eventuale perdita.
Il concetto di risk management non è molto affascinante e popolare, ragion per cui chi si avvicina ai mercati
finanziari legge sempre troppo poco sull’argomento e s’informa scarsamente su come gestirlo. Ciò accade
soprattutto per un motivo psicologico: ci si avvicina al trading con aspettative eccessive di facili e mirabolanti
guadagni e non con la consapevolezza di gestire nel tempo guadagni e perdite secondo precise proporzioni.
Numerosi siti finanziari e molta della comunicazione online e tradizionale su chi offre consulenza al trading o
sistemi di trading riportano risultati percentuali stratosferici sulle opzioni, evidenziando solo, guarda caso, le
migliori operazioni e dedicano, invece, pochissimo spazio al risk management, argomento non facile da vendere
perché decisamente poco accattivante.
Volendo fare un paragone sportivo: una bella e spettacolare rovesciata che si conclude con la palla in rete non è
molto più entusiasmante da vedere rispetto a tutta l’impostazione tattica e al lavoro di ogni singolo componente della
squadra? Eppure questi ultimi sono aspetti non meno importanti! Un buon allenatore sa bene che quel lavoro porterà
alle vittorie, anche quelle con goal spettacolari. Allo stesso modo un buon trader deve saper operare in modo
equilibrato tra utili e perdite se vuole, mese dopo mese, anno dopo anno, durare e far crescere la propria equity line.
Molti privati neofiti si esaltano nel vedere operazioni in opzioni che fruttano anche il 1000%, ma trascurano di
considerare l’intera serie storica delle operazioni poste in essere dal trader. Anche le operazioni più vantaggiose,
invece, vanno sempre analizzate considerando la metodica nella quale sono inserite e quali sono le prospettive che
questa offre rispetto al binomio rischio/ rendimento. Conoscere il risk management, infatti, non vuol dire rinunciare
a profitti importanti, ma significa non assumersi rischi sproporzionati e che nel lungo termine possono portare anche
alla rovina.
Nel proporre le tre metodiche di questo libro – D.T.O., S.T.O. e PO.D.T.O. – abbiamo posto l’accento su questi
aspetti e illustrato come una buona regola di prudenza stabilisca che per ogni operazione montata non si vada mai
oltre un rischio massimo del 5% rispetto al capitale iniziale. Tale regola di salvaguardia, unita alla cura di ogni
singola operazione, evita il rischio rovina. La capacità di saper portare a casa i profitti e di stimare, e non superare, le
perdite fissate a priori su ogni operazione è alla base del successo del trader o dell’investitore evoluto in opzioni.
Nessuno è contento di subire perdite, tuttavia, il mercato può per motivi spesso imprevisti e imprevedibili cambiare
direzione e renderle inevitabili, in quei casi è davvero decisivo essere preparati a gestire la situazione.
Anche su ogni singola operazione è bene ponderare con attenzione, ex ante, il binomio rischio/rendimento, per
esempio: se realizziamo una strategia in opzioni rischiando 500 euro per avere come obiettivo quello di guadagnarne
200, stiamo facendo un’operazione con un buon rapporto rischio/ rendimento?
La risposta non è ovvia ed è davvero sfumata, per non sbagliare potremmo dire che “dipende”: se per esempio le
probabilità che la perdita massima si manifesti sono poche e si associano a un’alta probabilità di andare in guadagno,
allora potrebbe valerne la pena; ma se le probabilità di perdita sono alte allora un’operazione di questo tipo potrebbe
non avere un buon rapporto rischio/ rendimento.
Ritorniamo adesso al caso eclatante del 1000%: impostare un trading che decuplichi il denaro rischiato significa,
per esempio, esporsi di 500 euro su un’operazione per ottenerne 5.000. A prima vista sembra una situazione ideale,
poiché il ritorno atteso è pari a 10 volte il capitale rischiato, ma il bravo trader deve chiedersi quali e quante sono le
probabilità che si realizzi un profitto così vantaggioso: se per esempio il sottostante deve muoversi del 20% in un
solo mese per ottenere questo risultato, l’operazione potrebbe non sembrare così fantastica, dal momento che ci
sarebbero scarse probabilità di assistere a risultati di questa entità.
Come si capisce bene, il concetto di risk management è ampio e pieno di sfumature, ma resta centrale saper
analizzare il rapporto rischio/rendimento di ogni operazione e attribuirvi delle percentuali più o meno ampie di
successo, che vanno poi contestualizzate rispetto alla metodica usata: infatti la reiterazione periodica di operazioni
coerenti rispetto al modus operandi darà nel tempo senz’altro ottimi benefici.
Quando si è nella fase in cui si deve decidere se impostare o meno una determinata strategia in opzioni, la prima
cosa da fare è valutare lo scenario sfavorevole, cioè cosa succederebbe nel caso in cui il mercato si comportasse nel
modo avverso alla strategia stessa. Tale valutazione si traduce nel dare un contenuto preciso a ciascuno dei punti che
seguono:
• quale rischio monetario assoluto si corre;
• quale rischio percentuale si corre sul capitale iniziale;
• qual è la perdita massima possibile;
• la lettura delle greche;
• se il tempo lavorerà o no a favore;
• se la volatilità lavorerà o no a favore;
• se è previsto uno stop di tempo (non si lascia aperta la strategia in ogni caso oltre tot giorni);
• se si va a scadenza;
• se è prevista una soglia break even di prezzo/tempo oltre la quale non perdere più;
• se è previsto un take profit prima della scadenza che azzeri il rischio di perdite.

Conoscere bene ognuno di questi aspetti, dare risposte numeriche, sapere ex ante cosa fare significa lavorare con
le opzioni da professionisti.
Queste considerazioni, per le opzioni, s’innestano immediatamente sul concetto di margine. Come abbiamo visto
in precedenza, infatti, le strategie possono essere con o senza margini operativi, a seconda che vi siano o no opzioni
vendute (short).
Che cos’è il margine? È la liquidità che deve essere versata al broker – e quindi poi alla cassa di compensazione
e garanzia del mercato se si tratta di opzioni ETO – per aprire una posizione di vendita allo scoperto (margine
iniziale) e per garantire nel tempo l’operazione (margine di mantenimento). Dipende sia dalle condizioni imposte
dalle autorità di vigilanza alle casse di compensazione dei mercati regolamentati sia dai modelli di rischio adottati
dalle clearing house sia, infine, dal broker stesso che potrebbe applicare maggiorazioni. I margini sono invece di
esclusiva pertinenza del solo broker se questo è anche market maker di opzioni OTC, in questi casi infatti è il solo
soggetto che fa da controparte al privato e perciò stabilisce in autonomia i modelli matematici di gestione del rischio
e di pricing delle opzioni.
Il margine è quindi una sorta di deposito a garanzia che tutela tutte le parti coinvolte nell’operatività in opzioni:
si adegua momento dopo momento, se calcolato e aggiornato in tempo reale; periodo dopo periodo, se calcolato e
aggiornato ogni tot; giorno dopo giorno, se calcolato e aggiornato solo a fine giornata. Avere un conto margini o un
conto a margine presso il broker significa quindi utilizzare parzialmente la liquidità necessaria per l’operazione
intesa come esposizione globale. Tutto questo permette di detenere presso il broker meno liquidità rispetto a quella
delle esposizioni di mercato (effetto leva) o di avere aperte molte posizioni contemporaneamente.
In estrema sintesi, un conto a margine consente al trader di lavorare sui mercati con molti più soldi di quelli
depositati effettivamente, sfruttando l’effetto leva. Questa opportunità oggi è disponibile all’eccesso: molti broker
aggressivi, spesso market maker che offrono prodotti non quotati, consentono ai propri clienti di versare pochissimi
denari (depositi anche di soli 500 o 1.000 euro) offrendo leve altissime (200, 400, 500 ecc.). Gli strumenti finanziari
a leva più spinti sono le valute (il mercato Forex, OTC per antonomasia), gli indici, le materie prime e le singole
azioni attraverso il ricorso a strumenti derivati solitamente non quotati come i contratti per differenza (CFD).
Avere e utilizzare una grande leva finanziaria è certamente sinonimo d’insuccesso e di rovina, ovvero perdita
totale del capitale conferito: se si usa anche solo leva 100, infatti, significa che l’impegno a margine per una certa
esposizione è dell’1%, quindi un’escursione avversa del sottostante dell’1% implica la perdita totale del deposito. Si
capisce facilmente che è un “suicidio programmato”!
Se si vende allo scoperto opzioni in modo “nudo”, senza altre gambe di una strategia a protezione, l’incasso dei
premi sarà “congelato” e costituirà parte del deposito iniziale richiesto per il margine di partenza. Momento dopo
momento, giorno dopo giorno, a seconda del movimento del sottostante, il broker chiederà ulteriori margini (di
mantenimento) in caso di andamento sfavorevole del sottostante stesso. Vendere in modo “nudo” utilizzando una
grande leva finanziaria – e non come nel caso della vendita controllata di put, in cui queste si vendono allo scoperto
avendo sul conto broker tutta la liquidità che copre l’esposizione totale – è drammaticamente pericoloso, proprio per
la marginatura. I margini di mantenimento, infatti, che aumentano sempre più sia in funzione dell’avverso
andamento del sottostante sia in funzione dell’incremento della sua volatilità, così come di quella stimata dal broker
stesso, possono non solo “bruciare” l’intero capitale a disposizione, ma addirittura far andare a debito i conti con
richiesta di ulteriori fondi.
È ciò che è accaduto in presenza di eventi eccezionali come l’11 settembre 2011, o per il caso Kerviel e i
movimenti conseguenti sui listini europei, oppure per il fallimento di Lehman Brothers nel 2008. Nella casistica
ordinaria invece il broker chiama a margine il cliente, si tratta della margin call, ovvero quella telefonata o richiesta
online per cui o il cliente versa ulteriori margini a garanzia (fondi o titoli), oppure le posizioni saranno chiuse
d’ufficio dal broker stesso, liquidando le opzioni al meglio e di fatto azzerando il capitale disponibile sul conto o
riducendolo in modo molto consistente.
Nell’operare in opzioni, la consapevolezza deve essere assoluta su rischi e margini: ci sono strategie che
possono, nel caso di movimenti avversi di mercato, avere un costo più elevato rispetto al debito iniziale. Per questo
esistono il margine iniziale e il margine di mantenimento. È importante informarsi correttamente presso il proprio
broker dei meccanismi tecnici e degli algoritmi usati per calcolare i margini; è meglio che esistano strumenti
informatici di calcolo ex ante del margine iniziale e che simulino i margini di mantenimento di una data strategia. È
poi importante verificare il comportamento del broker nel calcolo dei margini se si utilizzano sistemi di copertura,
delta hedging o anche total hedging, nel caso di utilizzo del sottostante o del future, per coprire appunto le diverse
posizioni nude in opzioni.
L’opzionista privato – trader o investitore che sia – deve conoscere esattamente ogni aspetto che assume il
concetto di rischio per ogni strategia che implementa o intende implementare sul mercato. Al fine di avere successo,
inteso come sopravvivenza prima e stabilità di risultati poi, è di fondamentale importanza comprendere totalmente le
possibili componenti di rischio associate a ogni operazione e sapere già a priori cosa fare, come farlo e quando in
caso di fluttuazioni avverse di sottostante e volatilità. In questa prospettiva, dunque, bisogna essere degli attenti risk
manager.
Si tratta certamente di uno scoglio – più psicologico che reale – importante da superare per ogni neofita in
opzioni: è quindi essenziale iniziare con poco, riducendo magari il capitale iniziale in funzione di una minore
esperienza operativa, ancora da costruire. A questo proposito, molti consigliano di fare pratica esercitandosi con
delle simulazioni per un periodo di tempo congruo, prima d’iniziare con l’operatività vera e propria, anche per
abituarsi alla gestione del rischio, personalmente non sono del tutto d’accordo con questo consiglio. È vero che
simulare abitua a impratichirsi con le logiche e i meccanismi da seguire, le azioni da compiere, le analisi e le
selezioni da effettuare, le scelte da operare, tuttavia, non permette di fare esperienze reali, nelle quali entra in gioco
un fattore fondamentale che è l’aspetto psicologico. Il mio consiglio quindi è di partire con micro-operazioni reali,
che permettono di fare esperienza senza grossi traumi e allo stesso tempo consentono di operare consapevolmente
restituendo in toto la dimensione del rischio.
LA FORMAZIONE E L’INFORMAZIONE

Essere informati e formati per operare sui mercati finanziari è un altro tassello del percorso di apprendimento di chi
vuole operare, con competenza e professionalità.
L’informazione consiste in tutta quella parte del lavoro di un investitore o di un trader che implica la lettura di
giornali e siti specializzati, la considerazione di newsletter operative, di analisi di mercato, di ricerche su opzioni e
sottostanti e di pubblicazioni periodiche su questi temi. Certo il mare magnum che la rete Internet offre circa
l’informazione finanziaria è impressionante, qui davvero discernere tra ciò che è buono e ciò che distrae e manda in
confusione è di per sé un vero e proprio lavoro. Ecco quindi che filtrare, filtrare e filtrare ancora diventa
fondamentale.
Spesso può essere utile fidelizzarsi a un sito specializzato in segnali o analisi in opzioni che più di altri sia vicino
al nostro modus operandi. Purtroppo i mercati europei non vantano, come possono fare invece quelli americani,
molti siti di questo tenore: pochissimi offrono newsletter operative giornaliere o settimanali approfondite, coerenti
rispetto a una metodica e disponibili con regolarità. Moltissima informazione finanziaria è gratuita, ma per la
maggiore parte costituisce rumore di fondo, rivelandosi inutile e confusa.
L’approccio dominante all’informazione di settore si può riassumere nella domanda: “perché pagare un servizio
in abbonamento a una newsletter o un’analisi, quando ce ne sono di gratuite in grande quantità?”.
Se, però, a guidare nella scelta è la “gratuità”, in base alla quale si rifiuta aprioristicamente il servizio a
pagamento, credo davvero che si possa saltare subito questo paragrafo.
Personalmente ritengo che un servizio professionale a pagamento debba avere un costo, altrimenti perché
dovrebbe esistere?
Quando si opera sui mercati OTC, anche delle opzioni, si scopre ben presto che quando non sono richieste
commissioni c’è sempre e comunque un costo implicito da pagare, è nascosto magari nello spread Denaro/Lettera,
ma c’è. Il “tutto gratis” non esiste: l’utente finale paga sempre e comunque, forse non ha un pagamento diretto in
euro al mese, ma lo avrà senz’altro in martellante pubblicità su software, broker o altri servizi.
Sull’altro fronte, nel momento in cui si accetta la necessità di pagare per avere un servizio, si deve stare molto
attenti a ciò che si compera e si deve puntare sulla qualità, ma ancor di più sulla somiglianza, prediligendo quindi
chi pubblica consigli operativi in opzioni seguendo metodi codificati, presentabili e replicabili che siano il più
possibile vicini all’approccio personale alle opzioni.
In prima persona, dal 2010 offro attraverso il sito www.option1.it la newsletter Option One, un documento di
periodicità settimanale, che guida a operare in opzioni seguendo le tre metodiche D.T.O., S.T.O e PO.D.TO,
offrendo un’informazione continua e puntuale sui sottostanti monitorati.
Trader e investitori che conoscano già le opzioni, anche solo dal punto di vista teorico, potranno, se vorranno,
usufruire di questo strumento di supporto per orientarsi su indici azionari europei, azioni italiane e azioni Usa e
cogliere le opportunità del momento con le migliori strategie in opzioni.
La newsletter contiene un’analisi che si pone l’obiettivo di essere approfondita e, allo stesso tempo, di facile
lettura, in merito a prezzo e volatilità, le due grandezze fondamentali su cui ragionare per operare consapevolmente
in opzioni, ed è arricchita anche da due importanti rubriche:
• Look back, per comprendere come procedono le strategie in opzioni segnalate in precedenza e se occorrano o
meno aggiustamenti;
• Look beyond, per cogliere i segnali della settimana attraverso nuove strategie in opzioni da impostare.

Ogni settimana vengono proposte diverse strategie per ogni metodica illustrata in questo testo.
La formazione, invece, è tutta quella parte del lavoro di un investitore o di un trader che prevede la
partecipazione a corsi fisici in aula o webinar online con esperti, analisti o trader, la partecipazione alle fiere di
settore, ai road show dei broker, a simposi e tavole rotonde e che comprende la lettura di libri, manuali, ebook e
presentazioni che documentino come si opera in opzioni in modo base o avanzato, per neofiti o per esperti.
Investire sulla formazione è molto importante, perché significa investire su di sé, sul proprio capitale psicologico
e sulle conoscenze che, acquisite prima ed esperite poi, consentono di costruire il proprio personale approccio e la
propria unica metodica operativa.
Così come per l’informazione finanziaria, anche la formazione mirata a investimenti e trading online in generale
e alle opzioni in particolare si declina in un’offerta vastissima, proposta da tantissimi soggetti diversi:
• banche e broker online;
• Borse valori;
• associazioni del settore;
• formatori professionisti indipendenti;
• business school con percorsi dedicati;
• trader e analisti indipendenti.

L’offerta inoltre è vastissima anche nelle modalità, poiché si articola in corsi singoli, eventi di presentazione fissi
e itineranti, percorsi formativi di diverse giornate, webinar online, coaching personalizzati docente-discente, eventi
dedicati alle opzioni.
Anche qui si distingue tra:
• corsi gratuiti;
• corsi a pagamento.

I primi oggi sono molto pubblicizzati attraverso un marketing aggressivo, soprattutto dai nuovi broker online che
si affacciano per la prima volta sul mercato e vogliono conquistare clienti attraverso la formazione. Molti sono anche
piuttosto validi, ma non tutti e, cosa piuttosto grave, purtroppo non esiste un ente che certifichi la validità e la
professionalità di una proposta formativa e di un docente sui temi “trading” e “investimento”.
Eppure si tratta di un paradosso: in questi anni di crisi e di scandali finanziari sempre più clamorosi – a partire
dal 2001 con il caso Enron negli Stati Uniti – sia le autorità di vigilanza sia alcune società che godono di
grandissimo prestigio e autorevolezza come le Borse valori hanno sempre più dichiarato la centralità dell’educazione
finanziaria, materia assente nel nostro Paese sia a livello scolastico sia a livello post-scolastico.
Sono stati scritti fiumi di parole sulla centralità dell’educazione finanziaria, fino a invocarne l’obbligatorietà per
studenti e cittadini adulti, eppure nessuna società, ente o autorità di vigilanza ha mai istituito un soggetto che
certifichi la qualità dei docenti che tutto l’anno offrono corsi su questi temi.
Il fatto che la formazione finanziaria non sia sottoposta a riserva di legge, così come l’intermediazione
finanziaria e i mercati stessi, ha fatto sì che proliferassero molti sedicenti “guru” e trader di successo intenti a
promettere ai loro corsisti facili e veloci arricchimenti da raggiungere mediante un trading “taciuto al grande
pubblico” come quello con le opzioni. Questo “circo” ha illuso centinaia, se non migliaia di persone, che, attirate dal
messaggio aggressivo e accattivante “diventare ricchi o economicamente indipendenti con il trading in opzioni è a
portata di mano”, si sono lasciate coinvolgere in un’esperienza emotiva molto ben riuscita, ma con scarsi o nulli
contenuti che fossero realmente in grado di metterle nelle condizioni di operare in autonomia sulle opzioni, a fronte
di costi di formazione inutilmente alti.
La prudenza, anche in questo caso è d’obbligo, soprattutto perché messaggi così “pompati” e farciti di false
speranze, squalificano l’intero settore, a discapito di chi è realmente professionale, preparato e pronto a offrire
qualità e concretezza nei propri corsi.

QUANDO E COME INIZIARE

A questo punto del libro è senz’altro il momento d’introdurre una parola chiave nell’operatività in opzioni, e questa
parola è “passione”. Usarla in relazione a strumenti finanziari può sembrare strano, ma l’esperienza accumulata in
questi anni mi dice che non è così. Chi desidera operare sui mercati finanziari in prima persona dimostra infatti
proprio passione per questo campo economico, scientifico e allo stesso tempo ludico e di sfida. Non dobbiamo
dimenticare infatti che operare sui mercati finanziari non è certamente un’attività obbligatoria, chi la pratica lo fa
innanzitutto per interesse, per fascino, per attrazione verso questi temi, in altre parole, per passione, la stessa che
porta a scegliere d’intraprendere un percorso nella vita professionale, nello sport, in un hobby, in un corso di
formazione o in qualunque altra attività che rientri nel campo della soddisfazione personale.
In alcune occasioni gli amatori di un’attività diventano veri e propri professionisti nel settore: non è raro che
persone impegnate in lavori del tutto diversi seguano una passione così tanto da farla diventare una mania, una
seconda attività e, quando le cose vanno bene, un lavoro a tempo pieno. Nel caso dell’operatività in opzioni ciò può
accadere piuttosto facilmente, poiché si tratta di un’attività che richiede un tempo limitato – soprattutto quando
utilizza metodiche sistematiche e statiche come la S.T.O – e può essere associata ad altre attività.
In merito a come iniziare l’operatività in opzioni, credo che la lettura di questo libro, seguita da qualche strategia
reale e da un’eventuale rilettura successiva possa essere una strada utile da percorrere. Poi ci sono i corsi di
formazione, il coaching individuale, libri e autori diversi, il confronto con altri opzionisti ai convegni dedicati e alle
fiere di settore, oltre alla propria esperienza, la propria innegabile e importante esperienza in presa diretta.
In questo testo ho cercato di offrire delle sane linee guida che, fin dal primo trade sul mercato, siano sempre
presenti. Si tratta di linee guida generali – che quindi valgono anche per tutti gli altri strumenti finanziari e che, a
maggior ragione, si rivelano valide per le opzioni – per cui ogni strategia deve:
• essere a basso profilo di rischio;
• avere buone probabilità di successo;
• offrire un potenziale guadagno elevato o molto probabile;
• rispettare la disponibilità del capitale tempo dell’investitore;
• rispettare la tolleranza al rischio dell’investitore;
• essere chiara e compresa fino in fondo;
• pesare in termini percentuali non oltre il 5% del capitale di rischio messo a disposizione dell’investimento o
del trading in opzioni.

Tali linee guida sottolineano il fatto che investire sui mercati non presenta regole ferree, ma piuttosto principi
ispiratori che devono accompagnare l’operatore in ogni sua scelta.
Dopo aver parlato di passione e di entusiasmo, tuttavia, mi sembra opportuno introdurre anche un po’ di
razionale e opportuno “scetticismo”. Il mio consiglio è di usare spirito critico e cautela nel valutare ciò che viene
scritto, detto o insegnato a un corso di trading (e questa pubblicazione e il sottoscritto non fanno eccezione). È
meglio mettere sempre tutto in discussione, in senso ponderato e critico, poiché in tal modo si riusciranno a evitare
facili entusiasmi della prima ora, prodotto diretto dell’emozione che a volte viene suscitata ad hoc in chi si forma sui
mercati finanziari da “sedicenti professionisti del trading”.
Le metodiche lette e studiate vanno sempre testate con denaro reale, magari con un piccolo capitale di partenza,
verificandone non solo l’efficacia in termini operativi, ma anche la comprensibilità, l’effettiva realizzabilità, la
replicabilità e, soprattutto, la tolleranza personale dell’operatore privato ai rischi propri di ciascuna strategia. Senza
un’opportuna confidenza e consapevolezza, anche una semplice operazione buy call può diventare una forzatura. Il
livello del capitale finanziario può e deve variare nel tempo a seguito del susseguirsi di operazioni in perdita e in
profitto, ma eventuali alti e bassi del capitale psicologico possono rivelarsi davvero pericolosi: panico ed euforia
sono infatti le situazioni di stress peggiori che l’investitore o il trader possa subire nell’operare sui mercati.

CONCLUSIONI

In questo libro ho presentato tre diverse metodiche per operare sulle opzioni in modo consapevole e il più possibile
professionale, cercando di evitare l’introduzione di troppa matematica – argomento molto correlato al pricing delle
opzioni e della volatilità implicita – e scegliendo di non presentare strumenti di analisi o di selezione dei candidati
che fossero troppo complessi tecnicamente.
Altre pubblicazioni forniscono spiegazioni dettagliate sulla matematica delle opzioni e sulle diverse metodologie
d’investimento o di trading. Lo scopo ultimo di questo testo, invece, è presentare le principali strategie in opzioni e
fornire indicazioni utili su come sceglierle rispetto a metodiche coerenti a se stesse nel corso del tempo. Tale
impostazione è stata il frutto della mia personale convinzione che spesso chi opera è sopraffatto da una quantità di
informazioni così vasta (notizie, indicatori, medie, pattern, configurazioni e analisi di terzi), da rischiare di cadere
nella “paralisi analitica”, ovvero non sapere cosa fare e quando farlo. Il contenuto di questo testo, quindi, vuole
essere proprio espressione di semplicità di approccio e di metodologia, rispetto a un compito per nulla facile, quello
di operare efficacemente e in modo duraturo sui mercati finanziari. Per completezza, però, devo specificare che se da
un lato le tre metodiche illustrate si presentano come piuttosto semplici, dall’altro svolgono un compito non facile,
poiché ogni strategia ha un numero pressoché infinito di possibili evoluzioni, il ché rende ogni operazione di ogni
singolo trader diversa da un’altra, senza che ci siano assoluti.
Applicare le metodiche illustrate con una buona dose di motivazione e, allo stesso tempo, di spirito critico,
significa, a mio avviso, darsi delle buone probabilità di costruire ottime fondamenta per il proprio operare in
opzioni.
Vorrei inoltre ricordare che le metodiche illustrate sono il frutto di anni di personale esperienza, che portano con
sé grandi successi accompagnati, però, anche da profonde ferite. Sulla base di questa stessa esperienza, posso dire
con convinzione che per avere successo e sentirsi del tutto a proprio agio nel trading in opzioni bisogna
assolutamente avere un approccio metodico e disciplinato, così come per raggiungere un elevato livello di
competenza e confidenza in questa attività si deve essere disposti a investire sia tempo sia energie psicologiche.
In questa direzione, oltre a scegliere la metodica da sperimentare, risulta fondamentale identificare un mercato di
riferimento, poiché difficilmente s’i-nizierà operando su tutti e con diverse metodiche. Soltanto dopo aver compiuto
questi primi passi, si potrà focalizzare l’attenzione sulla scelta delle migliori strategie da applicare. Tenere presente
le caratteristiche tipiche o cicliche di ogni mercato, lo studio del sottostante, dei suoi movimenti, della sua volatilità
e dei suoi comportamenti nel tempo è davvero importante: per esempio le azioni nel lungo periodo determinano
trend generazionali di crescita, le materie prime invece presentano ciclicità stagionali e relazioni precise, determinate
da alcuni fattori, le valute seguono spesso le politiche monetarie delle banche centrali. La scelta di concentrarsi su un
solo mercato, soprattutto all’inizio, permette di sviluppare grande confidenza sul sottostante. Tale confidenza, data
dall’esperienza, genera poi una sensibilità specifica che permetterà tempestivamente di cogliere le occasioni
migliori.
Tutto ciò, però, non basta se non c’è la disciplina. Come ricorda George Fontanills, infatti, le pietre miliari su cui
si fonda il successo nel trading in opzioni sono “da una parte il money management e dall’altra la pazienza. La
chiave per l’applicazione di queste due componenti vincenti è la disciplina”.
Con il termine “disciplina” non s’intende un indicatore da settare sul grafico, ma piuttosto un atteggiamento
mentale, uno stile personale, un modo di pensare e quindi di essere. Un approccio disciplinato al trading, cioè, è un
approccio metodico e viceversa: la disciplina pone sempre in essere strategie in opzioni a rischio controllato o
definito e le porta a definire una dimensione dell’operazione che non sia sovradimensionata rispetto al capitale di
partenza. La disciplina fa applicare lo stop-loss di tempo alle strategie in acquisto e impone di tenere aperta la
strategia in guadagno fino al target definito ex ante.
È sempre per disciplina che si svolge quotidianamente il lavoro di anali del sottostante e di selezione (attraverso
uno screening dei sottostanti più favorevoli), ma è solo questo tipo di preparazione che conduce a quella condizione
mentale utile a sfruttare le occasioni che periodicamente si presentano sui mercati a chi è preparato a coglierle.
Allo stesso tempo, la disciplina non è una via facile da seguire, poiché richiede in qualche modo spirito di
sacrificio, ma arrivare a possedere una metodica organizzata di operatività in opzioni o, meglio, arrivare ad applicare
costantemente e con fiducia una metodica organizzata è disciplina. L’esperienza mi insegna, infatti, che per durare
sui mercati finanziari e avere una linea dell’utile sempre positivamente inclinata, pur con le valli di perdite e i draw
down che si avranno, la sola via possibile è quella della disciplina.
Se, però, nel rafforzare la disciplina il trading in opzioni è simile a un qualsiasi altro lavoro – più tempo si dedica
a questa cura, migliori saranno i risultati e i ritorni economici e personali in termini di soddisfazione –, non è così
per la frequenza nell’operatività stessa: si possono dedicare anche poche ore a settimana a questa attività e ottenere
grandissimi ritorni economici, mentre passare ore e ore al giorno davanti al monitor a operare continuamente non
solo non restituisce risultati migliori, ma facilmente è motivo di rovina. Spesso nell’ambiente si ripete una massima:
“se sei uno scalper o un trader ad alta frequenza operativa vorrei essere il tuo broker, non il tuo cliente”. Come tutte
le massime ciò è assolutamente vero per la maggior parte dei casi, infatti, una grande e continua operatività
consegna frequentemente solo gravi perdite in portafoglio. In questo i mercati finanziari sono diametralmente
opposti alla vita reale, in cui solitamente più ore si lavora più si conseguiranno buoni risultati e, di conseguenza,
buoni guadagni.
Si tratta di un aspetto da tenere ben a mente: per le opzioni non funziona così!
Resta, infine, da approfondire perché fare la scelta di operare in opzioni.
Personalmente ritengo che sia un modo alternativo di fare trading o d’investire rispetto ad azioni e future,
caratterizzato da una maggiore complessità a fronte di un livello di flessibilità ineguagliabile per raggiungere
obiettivi di guadagno interessanti e, in alcuni casi, davvero ambiziosi.
In conclusione di questo testo, mi sembra il caso di ricordare le tre regole fondamentali che il grande trader
americano George Fontanills, guru e fondatore di OptionEtics ha elaborato:
1. istinto per le opzioni sottovalutate e sopravvalutate;
2. una metodica operativa ben costruita in grado di portare a profitti in tutte le condizioni di mercato;
3. la disciplina necessaria per mettere in pratica la metodica prescelta.

Tra cui, il terzo punto richiama con forza un’altra massima americana molto conosciuta ovvero “plan your trade
and trade your plan”.
Queste tre regole, di fatto, sintetizzano le linee guida che hanno ispirato la costruzione delle tre metodiche
illustrate nel testo. Analizzandole una per volta, possiamo notare che la prima invita, in sintesi, ad acquistare opzioni
quando sono sottovalutate, ovvero quando la volatilità è bassa o molto bassa, per intercettare il prossimo movimento
esplosivo direzionale del sottostante, e a venderle quando sono sopravvalutate, ovvero quando la volatilità implicita
è alle stelle, perché per la sua natura ciclica dovrà calare e il trend impulsivo dovrà terminare lasciando spazio a un
trading range o a un ritracciamento che “sgonfierà” i prezzi delle opzioni. Si noti che questa è la prima regola, prima
ancora di determinare per analisi o per selezione una direzione di mercato. Operare in opzioni e cercare la sola
direzionalità, come fa chi usa future o azioni, non ha alcun senso. La ciclicità della volatilità è un valore
fondamentale per chi è opzionista.
La seconda regola altro non è che l’intero contenuto di questo testo: usare una definita e chiara metodologia
operativa è fondamentale. Operando in opzioni la metodica è molto più importante che per altri strumenti finanziari.
Il grande effetto leva associato alle opzioni e la possibilità di montare strategie per operare anche in laterale o di
avere anche due casi favorevoli sui tre classici (rialzista, neutrale e ribassista), implica la necessità di sapere quando
e come scegliere, ma anche di farlo con velocità per cogliere l’attimo: citando un mio maestro “time is all”.
La terza regola cristallizza la seconda e la rende un’opera d’arte, infatti, come può da un blocco di marmo
nascere una scultura di rara bellezza pronta a resistere all’usura del tempo? Solo grazie alla pazienza e alla perizia
dell’artista, insomma alla sua disciplina. Lo stesso accade per l’operatore in opzioni. Seguire il proprio metodo, il
proprio piano operativo richiede perizia e pazienza, in una parola: disciplina.
In altri termini, anche dalle tre regole di Fontanills emerge chiaramente che chi opera in opzioni sarà alla lunga
perdente, senza aver messo a punto un metodo rigoroso, chiaro e dettagliato. Un metodo che permetta di sfruttare la
grande varietà di strategie in opzioni in base alla lettura di dove si trovino e come possano evolvere subito prezzo e
volatilità del sottostante considerato. Senza un piano operativo, una metodica codificata, si correrà sempre, prima o
poi, il rischio (che mina davvero il capitale psicologico) di farsi prendere dalle emozioni, in particolare di cadere
nelle due grandi trappole dell’operare sui mercati: paura ed euforia. Se dominati dalla paura, infatti, non si
effettueranno le operazione al momento opportuno poiché si sarà facile preda dello sconforto. Se dominati
dall’euforia, al contrario, si effettueranno le operazioni con eccessiva sicurezza, senza senso del limite, non
applicando lo stop-loss o il take profit, illudendosi di dominare il mercato.
Cito ancora Fontanills: “solitamente si subiscono perdite quando si fa quello che fanno tutti, che solitamente è
sbagliato perché ispirato dall’emotività”. Solo un metodo, codificato e chiaro dove l’analisi è semplice e senza grossi
margini d’interpretazione, in cui l’emotività è razionalmente controllata, perché sono oggettivate le scelte e i
processi decisionali, alla lunga porta ad avere un’equity line positiva, duratura e robusta nelle diverse fasi di
mercato.
Le conclusioni a cui sono giunto dopo anni – anche terribili come il 2008 – mi hanno fatto comprendere che ogni
fase di mercato porta con sé rischi enormi, ma, giocoforza, anche enormi opportunità di guadagno. Coglierle perché
guidato dal proprio “fiuto infallibile” è un dono di pochi eletti. La verità pura e semplice è che diventare il
“Maradona” o il “Messi” del trading in opzioni non è da tutti. Al contrario è possibile ottenere buoni risultati se lo si
utilizza con una solida metodologia operativa.
Sotto questo punto di vista le tre metodiche esposte (la D.T.O. per operare su opzioni su indici di Borsa, la
S.T.O. per opzioni su azioni europee e italiane e la PO.D.T.O. per opzioni su azioni americane) consentono di
ottenere, se applicate con diligenza e competenza, risultati stabili e duraturi.
Mi piace l’idea di concludere con una citazione di Luciano Ligabue: si deve percorrere una “vita da mediano, a
recuperar palloni, nato senza piedi buoni, lavorare sui polmoni”.
A tutti i futuri “mediani” ma anche a tutti i futuri “fuoriclasse”: GOT! Good Option Trading!
BIBLIOGRAFIA ESSENZIALE

AA.VV., I Consigli dei grandi trader, Hoepli, Milano, 2012.


AA.VV., Investire con le opzioni, Il Sole24Ore, Milano, 2006.
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Zanchetta S., Villa G., Trading in opzioni, Dalla teoria alla pratica, Edoardo Varini Publishing, Pavia, 2012.
SITI UTILI

Per tenersi aggiornati:


www.option1.it
http://www.milanofinanza.it/mercati/opzioni.asp
http://www.borsaitaliana.it/borsa/derivati/indicatori-opzioni/piu-scambiate/giorno.html
https://www.prorealtime.com/it/
http://www.iwbank.it/trading-offerta-derivati-trader.html
www.optioncube.com

Per qualche chiarimento:


http://www.milanofinanza.it/mercati/opzioni_dett.asp?id=7a&sez=opzioni
http://www.milanofinanza.it/mercati/opzioni_dett.asp?id=5a&sez=opzioni
http://www.milanofinanza.it/mercati/opzioni_dett.asp?id=6a&sez=opzioni
L’AUTORE

D a sempre appassionato di mercati finanziari e Analisi Tecnica, Luca Stellato si è laureato con lode in Economia
presso l’Università di Genova, con una tesi dal titolo Strategie di Trading per la gestione di portafogli valutari,
che ha impresso nel suo DNA i concetti di “opzioni” e “valute”.
Dal 2000 al 2006 ha lavorato come sales manager e formatore con la responsabilità di guidare l’Area Education
& Training di primarie banche e intermediari finanziari italiani, leader nel trading online.
Dal 2007 a oggi opera come consulente indipendente per clienti privati e istituzionali e come formatore per
iniziative di alto livello sui temi: Trading e Investimenti.
È coautore di Investire con le Opzioni, inserito nella collana “Finanza & Mercati” pubblicato da Il Sole24Ore, e
de I consigli dei grandi trader edito da Hoepli.
Partecipa come relatore a importanti forum di settore e incontri, come il Trading On Line Expo di Borsa Italiana
di Milano e il forum ITF di Rimini. È considerato uno dei massimi esperti in Italia di strategie operative con opzioni.
Ha curato per quattro anni la pagina Opzioni per il settimanale specializzato Borsa & Finanza e scrive articoli
periodici nella sezione Opzioni di Milano Finanza (www.milanofinanza.it), intercalando la sua attività con interventi
in programmi televisivi dedicati all’argomento Opzioni.
Dal 2010 fa parte del team di formazione di Capital One Finance per trattare il progetto “Option One”
(www.option1.it), che si propone come guida di trader e investitori del mondo delle opzioni, aiutandoli a operare e a
investire sui mercati finanziari con competenza e professionalità.
IL PREFATORE

S tefano Sardelli è nato a Volterra (Pisa) nel 1959. Laureatosi a soli 22 anni in Scienze economiche e bancarie
presso l’Università di Siena, ha cominciato da subito a operare nel settore bancario, dedicando tutta la propria
attività professionale all’ambito dell’area finanza di diversi intermediari con una focalizzazione costante sui diversi
mercati finanziari.
Dal 2000 ha assunto la responsabilità operativa di Invest Banca Spa, di cui dal 2004 è diventato Direttore
generale. Inoltre, è membro del Consiglio direttivo di Assiom Forex, nata nel 2009 dall’unione di ASSIOM
(Associazione Italiana Operatori Mercati dei Capitali) e ATIC FOREX (The Financial Market Association of Italy).
È inoltre Consigliere di amministrazione di Millennium Sim Spa, società specializzata nel trading online.
Per la sua significativa esperienza e per i ruoli dirigenziali che svolge è considerato una voce autorevole
nell’ambito delle dinamiche dei mercati finanziari e dell’economia in generale, ragion per cui è spesso ospite in
trasmissioni televisive dedicate a tali argomenti e altrettanto frequentemente il suo nome compare, tra quelli più
competenti, in articoli o testate specializzate dedicate ad argomenti finanziari.
RINGRAZIAMENTI

S crivere questo libro non è stato così immediato. Operare con le opzioni sui mercati costituisce da quasi sette anni
tutta la mia vita professionale – quindi direi una buona parte della mia vita –, ma tradurre in forma scritta e
codificata le proprie logiche operative non è facile, soprattutto volendo esporre un percorso razionale, prima ancora
che metodologico, a un lettore probabilmente non esperto di opzioni.
Senza l’aiuto di alcune persone importanti non sarei stato in grado di completarlo: da qui i doverosi
ringraziamenti.
Grazie prima di tutto a Gianluca, senza il suo incipit questo libro non sarebbe mai stato scritto e senza le sue
preziose email e telefonate non sarebbe mai stato terminato nei tempi e nei modi necessari.
Un grazie di cuore al mio amico e mentore Rodolfo, senza la sua presenza, conoscenza e vicinanza non sarei mai
giunto a certe semplici ma fondamentali illuminazioni e alla consapevolezza del loro valore.
Un pensiero di ringraziamento ai miei amici, alle mie amiche e alle persone che mi vogliono bene e che in questi
mesi si sono entusiasmate alla notizia di questa pubblicazione. Un grazie perché la loro energia positiva mi ha dato
molta forza di volontà nello scrivere le parole, paragrafo dopo paragrafo. In particolare, voglio ringraziare Vanessa
per la sua richiesta di essere la prima ad avere la copia autografata e Veronica per la capacità di trasmettermi la
meraviglia e la gioia del lettore appassionato.
In conclusione, vorrei ringraziare la mia famiglia, mia mamma Rosetta, mia sorella Raffaela e mia figlia Giulia.
La loro amorevole presenza e le loro attenzioni hanno reso possibile l’impossibile: darmi la serenità di scrivere in un
momento difficilissimo della mia vita. Vi voglio bene.

Luca Stellato
INFORMAZIONI SUL LIBRO

Il libro descrive le principali caratteristiche delle opzioni, strumento finanziario che può essere utilizzato sia con
finalità speculative sia per un’efficace copertura di portafogli di investimento.

Nella prima parte del volume l’autore espone, con poche formule matematiche ma molti esempi pratici, alcune
strategie che possono essere costruite sfruttando le principali proprietà delle opzioni (la volatilità, il prezzo
d’esercizio e del sottostante, il tempo a scadenza). In un secondo momento viene spiegato come operare sulle
opzioni che possono essere col legate sia all’andamento degli indici di borsa sia al comportamento di titoli azionari
italiani e americani.

Le strategie proposte consentono, in particolare, di sfruttare sia le fasi di tendenza sia quelle laterali. Si tratta
pertanto di metodologie che possono essere utilizzate in qualsiasi contesto di mercato.

Nella parte finale del volume sono descritti tutti i fattori che vanno presi in considerazione prima di poter iniziare a
operare con successo sul mercato: dalla scelta del broker al capitale di partenza, fino ai software di analisi e alla
formazione.
CIRCA L’AUTORE

Da sempre appassionato di mercati finanziari e analisi tecnica, si è laureato con lo-de in Economia presso
l'Università di Genova con una tesi dal titolo “Strategie di Trading per la gestione di portafogli valutari”.
Dal 2000 al 2006 ha lavorato come sales manager e formatore con la responsabilità di guidare l’Area Education &
Training di primarie banche e intermediari finanziari italiani, leader nel trading online. Dal 2007 ad oggi opera come
consulente indipendente per clienti privati e istituzionali, e come formatore per iniziative di alto livello sui
temi:Trading & Investimenti.
Partecipa come relatore a importanti forum di settore e incontri, come il Trading On Line Expo di Borsa Italiana di
Milano e il forum ITF di Rimini. È considerato uno dei massimi esperti in Italia di strategie operative con opzioni.
Ha curato per quattro anni la pagina Opzioni per il settimanale specializzato Borsa & Finanza. Collabora con
Milano Finanza, nella sezione Opzioni di www.milanofinanza.it. Dal 2010 fa parte del team di formazione di
Capital One Finance per trattare il progetto “Option One” www.optionl. it: una guida per trader e investitori nel
mondo delle opzioni, per aiutarli a operare e investire sui mercati finanziari con competenza e profes-sionalità.