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LOS MICRO FUNDAMENTOS DE UNA DEMANDA DE DINERO EN UNA ECONOMIA: UNA

APLICACIÓN EN LOS PAISES DE EUROPA ORIENTAL Y OCCIDENTAL
Claudiu Tiberiu Albulescu una , Dominique PÉPIN segundo , Stephen M. MILLER do , •
Un departamento de Gestión de la
Universidad Politécnica de Timisoara,
Rumania segundo Crief, Universidad de
Poitiers, Francia do Departamento de
Economía de la Universidad de Nevada,
Las Vegas, Estados Unidos

INFORMACIÓN DEL ARTÍCULO RESUMEN

palabras clave: En este trabajo se investiga el efecto de la sustitución de monedas entre las
La demanda de monedas de los países de Europa Central y Oriental (PECO) y el euro en
dinero de Europa central y oriental funciones de demanda de dinero. Además,
economía desarrollamos un modelo con fundamentos microeconómicos, que identifica
la diferencia entre la sustitución de monedas y la sensibilidad a las variaciones
abierta Modelo
de demanda de dinero de tipo de cambio. Más precisamente, postulamos que
de Sustitución la sustitución de la moneda se relaciona con la sensibilidad de la demanda de
de divisas dinero a tasas de interés entre países de la CEE y la zona del euro. Por otra
cointegración parte, se muestra cómo el tipo de cambio afecta a la demanda de dinero en
países de la ausencia de un efecto de sustitución de monedas. Este modelo se aplica a
CEE cualquier país en el que una moneda internacional ofrece servicios de liquidez
a los agentes domésticos. El modelo genera pruebas empíricas de la demanda
Clasificación JEL: de dinero a largo plazo usando dos ecuaciones de cointegración
E41 complementarias.
E52
F41
1. Introducción

Los resultados empíricos que se basan en modelos de demanda de dinero de una economía abierta con la sustitución
de monedas suelen utilizar un modelo estándar de dos saldo de la cartera país (por ejemplo, McKinnon (1982),
Cuddington (1983), Marquez (1987) y Leventakis (1993) ). Este modelo macro no incluye fundamentos
microeconómicos y, por lo tanto, está sujeta a Lucas (1976) crítica. 1 Debido a su naturaleza estática, la demanda de
dinero estimada puede aparecer inestable para las estrategias de política monetaria modificados.

En este trabajo se investiga el efecto de la sustitución de monedas entre las monedas de los países de la CEE y el
euro en Europa central y oriental funciones de demanda de dinero. A medida que los países de ECO se mueven hacia
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una mayor integración económica con la Unión Europea (UE), la teoría estándar sugiere que los hogares de la CEE
deben utilizar una proporción creciente de dinero del euro en relación con su propio dinero doméstico.
Dos implicaciones políticas emergen de nuestro estudio. Las autoridades monetarias de los países de la CEE deben
considerar no sólo el costo de oportunidad de tener dinero, sino también el efecto del tipo de cambio, lo que se produce
una fuerte sustitución de monedas incluso inexistentes. Dado que las monedas de Europa central y oriental y el euro
son complementos y no sustitutos, los PECO necesitan para seguir adelante con una mayor integración monetaria antes
de la adopción del euro.

• Autor correspondiente. Dirección

de correo electrónico:
stephen.miller@unlv.edu (SM
MILLER).
1 De acuerdo a Hueng (1998) , Dreger et al. (2007) y Hsieh y Hsing (2009) , El efecto global de la tasa de cambio en
la demanda de dinero doméstico no es sencillo. Por otra parte, no está claro si el nivel o la variación del tipo de cambio
(esperado) deben entrar en la ecuación de demanda de dinero. Además, las diferentes medidas de las variables entran
en la ecuación de demanda de dinero en estudios empíricos sin apoyo teórico explícito ( Hueng (2000) ).

https://doi.org/10.1016/j.jmacro.2019.01.002 Recibido el 30 de octubre de 2018; Recibido en forma 03 de enero 2019

revisado; Aceptada 7 de enero de 2019 Disponible en Internet el 12 de enero de 20190164-0704 / © 2019 Elsevier Inc.
Todos los derechos reservados.

Los estudios empíricos de la demanda de dinero que incorporan el efecto sustitución de monedas normalmente no
proporcionan un modelo teórico micro fundada para justificar la especificación de sus funciones de demanda de dinero
empíricos. Estos modelos también prueban para la sustitución rencia Cur- través de la sensibilidad de la demanda de
dinero a la tasa de cambio. Este marco impone limitaciones importantes, pues no se puede examinar un fenómeno (la
sustitución de monedas) independientemente del otro (sensibilidad a los tipos de cambio). Por otra parte, estos modelos
de economía abierta examinar la sensibilidad de la demanda de dinero sin diferenciar entre la sustitución de monedas
y la complementariedad de divisas.

Contribuimos a la literatura existente de dos maneras. En primer lugar, se desarrolla un modelo de micro-fundada
que describe un mecanismo a través del cual el tipo de cambio afecta a la demanda de dinero, incluso la sustitución de
monedas ausente. Es decir, la demanda de dinero responde a las fluctuaciones de cambio, incluso después de la
eliminación de sustitución de monedas, debido a que el tipo de cambio afecta el servicio de liquidez asociado a la
celebración de dinero extranjero. De hecho, nuestro modelo mide la intensidad de la sustitución de monedas sin tener
en cuenta de manera explícita el tipo de cambio. El modelo también capta tanto la sustitución de la moneda y la
hipótesis de complementariedad de divisas, lo que permite la evaluación de la intensidad de sustitución de monedas. 3
Además, para capturar las circunstancias económicas recientes en los que las tasas de interés fueron negativas, que
con- Sider un coste de oportunidad de mantener dinero adicional (nacional o extranjera), que mantiene el coste global
oportunidad positiva, aun cuando la tasa de interés en sí se convierte en negativo.

Nuestro modelo de micro-fundada, que integra la función de producción liquidez y una elasticidad de sustitución
constante función de consumo (CES), produce una función de demanda de dinero cerca Miles (1978) , Que, sin embargo,
no considera que la elección de consumo. Por lo tanto, se demuestra que la Bordo-Choudri (1982) crítica de Miles
(1978) función de demanda de dinero no es relevante, ya que la función no refleja la omisión de consumo o ingreso.

En segundo lugar, parametrizamos nuestro modelo para probar la sensibilidad a largo plazo de una demanda de
dinero de una economía abierta. Nuestro modelo se ajusta el caso de CEE en el que el euro ofrece servicios de liquidez
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a los agentes domésticos. 4 Después de su paso de la centralizada para los sistemas económicos basados en el mercado,
los países de ECO se unieron a la Unión Europea. Varios países de la CEE ya pertenecen a la zona del euro, mientras
que otros continúan el proceso de integración. La investigación de la demanda de dinero en los países candidatos de
la zona euro ofrece información acerca de su grado de integración monetaria y sobre los servicios prestados por la
liquidez en moneda local en comparación con el euro.

Dreger et al. (2007), Hsieh y Hsing (2009) y Fidrmuc (2009) investigar la demanda de dinero en los países de
Europa central y oriental. Estos análisis empíricos, sin embargo, no proporcionan un marco teórico. Por lo tanto, se
prueba la relación de largo plazo entre la demanda de dinero y sus variables explicativas en un modelo de micro-
fundada que genera dos ecuaciones de cointegración. La primera ecuación capta la sensibilidad de la demanda de
dinero real de moneda extranjera con el costo de oportunidad propagación de la celebración de esa moneda. La segunda
ecuación capta la relación de largo plazo entre la demanda real de dinero para la moneda nacional y el costo de
oportunidad de mantener la moneda nacional, la propagación coste de oportunidad, y una variable de escala.

Usamos Hansen (1992) prueba de inestabilidad para comprobar si hay relaciones a largo plazo y la OLS dinámico
(DOLS) y los OLS Modificados (totalmente) FMOLS métodos para estimar las relaciones de cointegración.
Empleamos los datos mensuales de 1999: M1 a 2015: M11 en cuatro países de la CEE - la República Checa, Hungría,
Polonia y Rumanía - que utilizan un mecanismo de tipo de cambio flotante. 5 Nuestro modelo de prueba, sin embargo,
compatible con cualquier régimen de tipo de cambio. También, investigar el efecto de la sustitución de monedas
requiere flexibilidad, pero no necesariamente un mecanismo de flotación libre (por ejemplo, Fidrmuc (2009). El resto
del documento está estructurado de la siguiente manera. Sección 2 describe brevemente los modelos de demanda de
dinero en una economía abierta.

Seccion 3 presenta nuestro modelo de micro-fundada la demanda de dinero. Sección 4 parametriza el modelo e
identifica las ecuaciones de cointegración. sección 5 informa nuestra investigación empírica para los países de Europa
central y oriental. sección 6 concluye.

2. Los modelos de demanda de dinero de una economía abierta

Dos cadenas diferentes de la literatura caracterizan los modelos de demanda de dinero de una economía abierta. El
primero considera modelos de demanda de micro-fundada dinero (por ejemplo, Miles (1978, 1981) , Bordo y Choudri
(1982) y Hueng (1998, 2000) ). La segunda prueba empíricamente distintas funciones de demanda de dinero con la
sustitución de la moneda, sin tener en cuenta los fundamentos microeconómicos de sus especificaciones (por ejemplo,
En los países de la CEE, los agentes tienen dinero extranjero no sólo para el consumo de productos extranjeros, pero
también para el consumo de los productos nacionales. Por lo tanto, incluso si la preferencia por dinero extranjero
disminuye continuamente ( Albulescu y Pépin, 2018 ), Una parte importante de las transacciones de bienes raíces o
automóviles todavía utilizan monedas extranjeras,
especialmente el euro. Utilizar el euro para las transacciones nacionales de primera encarna razones históricas. Durante
la década de 1990, los países de la CEE experimentaron una alta inflación, que erosiona la confianza en el valor de
las monedas nacionales ( Dąbrowski et al. (2014), documento que la inflación anual superó el 20% en casi todos los
países de la CEE en 1995). Por lo tanto, la marca Deutsch y luego se convirtió en el euro las monedas representativas
para la valoración de bienes duraderos se negocian en los mercados internos. En segundo lugar, las remesas de los
trabajadores de los países de la CEE reforzaron las transacciones en euros en el mercado interior ( Andreev (2009) ).
En tercer lugar, el contexto económico de CEE, que se caracteriza por la presencia de los mayores bancos europeos y
por los bajos tipos de interés para los préstamos de moneda extranjera, contribuyó a los altos stocks de activos y
pasivos denominados en euro (Cuaresma y Fidrmuc (2014) ), Que, a su vez, facilita el consumo de productos
nacionales.
Croacia también utiliza un régimen de tipo de cambio flotante. Hasta 2006, sin embargo, se utilizó un tipo de cambio
régimen de metas. Además, no existen datos para el agregado monetario M2 para Croacia. Por lo tanto, para desarrollar
una comparación coherente de los resultados para los países de la CEE, excluimos Croacia desde nuestra muestra.
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ver contribuciones tempranas de Cuddington (1983) y Leventakis (1993) ). Dreger et al. (2007), Hsieh y Hsing (2009) y
Fidrmuc (2009) examinar específicamente la demanda de dinero en los países de Europa central y oriental.
Considere el primer grupo de trabajos sobre modelos de micro-fundado. Miles (1978) usos Chetty (1969) CES
función de producción de liquidez para derivar la demanda de dinero interno en relación con el dinero extranjero. 6
Bordo y Choudri (1982) Sin embargo, argumentan que Miles (1978) especifica su modelo, ya que omite ingresos. En
efecto, el modelo de elección de la cartera de Miles no depende de la decisión de ahorro de consumo. Por lo tanto, la
demanda de dinero no depende de los ingresos. La demanda de dinero se deriva de la maximización del servicio de
flujos monetarios sujeta a una restricción de activos. Por lo tanto, la proporción de la demanda doméstica de dinero
extranjero sólo depende de los costes de oportuni- dad (es decir, las tasas de interés internas y externas).

Bordo y Choudri (1982) derivar la demanda de dinero de un modelo de dinero-en-el-utilidad de la función. Su

modelo estático simplificado, sin embargo, supone que los agentes pasan toda su ingreso cada período y que existe
arbitraje de tasas de interés perfecta, por lo tanto, eliminando el efecto del tipo de cambio.

Hueng (1998, 2000) construye modelos en efectivo-en-anticipadas y en tiempo de compras, respectivamente, para
motivar la demanda de dinero en una economía abierta. El modelo de efectivo por adelantado en un mundo de dos
países, estudió por primera vez por Stockman (1980), Lucas (1982) y Guidotti (1989), Bisagras en el supuesto de que
los agentes compran bienes nacionales y extranjeros con moneda nacional y extranjera, respectivamente. El modelo
de tiempo de las compras se supone que el tiempo invertido en la compra de bienes de consumo
Doméstico (extranjeros) depende de los fondos de dinero doméstico (extranjera). De este modo, en dos modelos de
Hueng, dinero extranjero (interno) proporciona un servicio de liquidez sólo para (nacional) bien de consumo extranjera.
Esta suposición crítica hace que los modelos de interés limitado en las economías de Hueng en que los agentes tienen
dinero extranjero no sólo para la compra de bienes extranjeros, sino también para la compra de productos nacionales.
Además, en algunos países (es decir, países de la CEE), los agentes pueden parcialmente (o incluso totalmente) sustituir
una moneda internacional por su dinero para comprar bienes domésticos, independientemente del origen de las
mercancías. 7

El segundo grupo de trabajos analiza empíricamente si la sustitución monetaria juega un papel importante en la
demanda de dinero doméstico y extranjero. de Leventakis (1993) De dos países modelo de equilibrio de la cartera
muestra que un cambio en el tipo de cambio esperado afecta a la demanda de dinero doméstico mediante la inducción
de su sustitución por dinero extranjero, que es el efecto sustitución de monedas (directo), y para los bonos extranjeros,
que es el efecto de la movilidad del capital . 8 Si la elasticidad tipo de cambio es alto (es decir, si la demanda de dinero
es muy sensible al tipo de cambio), esto puede indicar que la sustitución monetaria juega un papel importante en la
demanda de dinero. 9 Si los agentes pueden cambiar entre el dinero extranjero y nacional, entonces esto puede afectar
a sus tenencias de dinero.

Partiendo de esta suposición teórica, Dreger et al. (2007), Hsieh y Hsing (2009) y Fidrmuc (2009) examinar la
demanda de dinero en los países de Europa central y oriental. Dreger et al. (2007) estudiar la demanda de dinero en
los nuevos estados miembros de la UE entre 1995 y 2004. Un buen comportamiento existe relación de largo plazo la
demanda de dinero sólo si el tipo de cambio aparece como parte del costo de oportunidad. En el vector tegrar de
monedas de largo plazo, la elasticidad de salida excede la unidad. Durante toda la muestra, el tipo de cambio vis-à-vis
el dólar de EE.UU. demuestra la variable más apropiada y una significativa de la demanda de dinero a la tasa de cambio
del euro.

Fidrmuc (2009) investiga la demanda de dinero con los datos mensuales entre 1994 y 2003 en seis países de Europa
central y oriental (República Checa, Hungría, Polonia, Rumania, Eslovaquia y Eslovenia) y encuentra que la demanda
de dinero depende significativamente de la tasa de interés del euro y de la tasa de cambio frente el euro, lo que indica
la posible inestabilidad de la demanda de dinero en estos países. La elasticidad tipo de cambio, sin embargo, es baja, lo
que es, de acuerdo con Fidrmuc, una buena condición previa para la eventual adopción del euro por países de la CEE.
10 La tasa de interés zona del euro afectó significativamente la demanda de dinero en los países de la CEE, lo que indica
que la movilidad del capital juega un papel importante en esta región. El coeficiente estimado para la tasa de interés

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zona del euro supera por una gran cantidad de los coeficientes de las tasas internas. Hsieh y Hsing (2009) se encontró
que la demanda de M2 en Hungría asocia positivamente con el tipo de cambio efectivo nominal y negativamente asocia
con la tasa de depósito, la tasa de interés zona del euro, y la tasa de inflación esperada de 1995-2005. Ellos encuentran
una elasticidad de salida cercano a la unidad, mientras Fidrmuc (2009) halla menor elasticidad de la producción y un
coeficiente de tasa de interés de la zona del euro más alto que el coeficiente de tasa interna.

Elbourne y de Haan (2006) y Fidrmuc (2009) argumentan que una demanda de dinero estable y un mecanismo de
transmisión como el de la zona del euro va a crear buenas condiciones previas para la eventual introducción del euro
por los nuevos estados miembros de la UE. Filosa (1995) y
Dreger et al. (2007) También concluyen que una demanda de dinero estable proporciona una condición importante
para el uso de los agregados monetarios en la conducción de la política monetaria. Por lo tanto, estos autores
consideran que la sustitución de la moneda indica inestabilidad de la demanda de dinero. Como tal, una baja elasticidad
tipo de cambio, por lo tanto, proporcionar una buena condición previa para la eventual adopción del euro en países de
la CEE.
Por el contrario, este punto de vista es problemático. De hecho, los resultados de sustitución de monedas de
integración monetaria. Miles (1978),

6 Chen (1973) es un caso especial de Miles (1978) , Asumiendo una función de demanda Cobb-Douglas, lo que
limita la elasticidad de sustitución igual a uno.

7 En nuestro modelo, no hacemos distinción entre bienes de consumo nacional y extranjero. La utilidad del
agente representativo depende de la totalidad paquete de consumo del agente, que mezcla los productos extranjeros y
domésticos, y en el dinero nacional y extranjera que producen servicios de liquidez. El agente puede invertir en una
cartera compuesta de dinero y bonos nacionales y extranjeros. Al maximizar la función de utilidad (intertemporal), se
deriva la demanda de dinero.
El efecto de la movilidad del capital es una de las dos partes de la sustitución de la moneda indirecta definidos por
McKinnon (1982). La segunda parte es la sustitución de la moneda doméstica con bonos nacionales (bajo el supuesto
de que destapó la paridad de intereses se mantiene, y una variación del tipo de cambio esperado induce una variación
de la tasa de interés interna).
En de Leventakis (1993) modelo general, no se puede aislar los efectos separados de sustitución de monedas y la
movilidad del capital en la demanda de dinero. Pero, si los extranjeros no tienen activos en moneda nacional, como,
por ejemplo, en Cuddington (1983). Se hace posible separar sus efectos.
También encuentra que los parámetros de la demanda de dinero en los países de la CEE se aproximan mucho los de
los países desarrollados, lo que da una buena condición previa para la adopción del euro.
McKinnon (1982), Bordo y Choudri (1982), Leventakis (1993) y Hueng (1998) recordarnos que si la tenencia de dinero
de la gente cambian con la evolución monetaria extranjeros tales como el interés extranjero y los tipos de cambio,
entonces el mecanismo de aislamiento del sistema de tipo de cambio flotante no va a funcionar, proporcionando así
los diseñadores de políticas menos control de las políticas de estabilización y la sustitución de la moneda reduce la
estabilidad de la demanda de dinero en cada país, pero esto no significa que la demanda mundial de dinero es menos
estable. De hecho, mientras que la definición de los agregados monetarios significativos, McKinnon (1982) sugiere
que la sustitución de la moneda hace que una cantidad de dinero determinada para tal efecto mundial (Unión monetaria)
en lugar de las ofertas monetarias nacionales más relevantes para el estudio de la inflación (unión) mundial. Por lo
tanto, cuando se produce la sustitución de monedas, entonces se convierte en más apropiado para llevar a cabo un
(unión) política global monetaria en lugar de una política monetaria nacional. Desde este punto de vista, la sustitución
de monedas entre las monedas de la CEE y el euro da una señal de la integración monetaria entre las dos áreas y una
buena condición previa para la eventual adopción del euro por parte de los países de ECO.

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Nuestra investigación se basa en las dos cadenas de la literatura descritos anteriormente. En primer lugar, se
propone un modelo de demanda de dinero micro-fundada, que separa el efecto sustitución de la moneda de la
sensibilidad de la demanda de dinero a los tipos de cambio. Con este fin, se propone un modelo de dinero en-utilidad
que en comparación con otras especificaciones de la optimización de los modelos microeconómicos con el dinero (por
ejemplo, dinero en efectivo-en-avance modelos de tiempo de compras y), incluye la ventaja de una construcción para
abordar el tema de la sustitución de la moneda y la moneda complementariedad. 11 En segundo lugar, la
parametrización del modelo y empíricamente investigamos la demanda a largo plazo dinero con una aplicación para
cuatro países de la CEE.

3. El modelo de economía abierta micro-fundada la demanda de dinero

El agente doméstico que vive en un país periférico (es decir, país CEE) ordena a sus preferencias de acuerdo con la
función de utilidad curso de la vida:

Donde X t es el gasto en consumo monetario medido en términos de dinero interno, P t es el índice de precios, M t
es la celebración de dinero interno, y METRO* t es la celebración de dinero extranjero. Si una unidad de moneda
extranjera es igual a S t unidades de dinero interno, entonces SM *t t es igual a la valor monetario interno de retención
dinero extranjero del agente doméstico. El operador de expectativas E [.] Está condicionada a la información
disponible en el momento t.

El agente se enfrenta a la siguiente restricción presupuestaria:

Donde B t y bt * t son los valores monetarios (en términos de dinero interna y externa) de la tenencia de bonos
nacionales y extranjeros; Z t es la transferencia monetaria de suma global al agente del gobierno; y +y t1 y +yo* t1
son las tasas de interés internas y externas nominales, respectivamente, bonos extranjeros imperfectamente sustituyen
a los bonos nacionales debido al riesgo de tipo de cambio. Por último, como bonos son nominalmente libre de riesgos,
y0 t1 y +yo* t1 son conocidos en el momento t.
El parámetro φ representa el costo enfrenta el agente para la celebración de dinero. Estamos modelo de este costo
como un costo proporcional a simplificar el análisis. Es sinónimo de los cargos relacionados con el uso de una cuenta
bancaria, el costo de una tarjeta bancaria, el alquiler de una caja de seguridad del banco, y el costo de robo o pérdida
de efectivo. modelos de demanda de dinero estándar descuidan este costo (proporcional) (es decir, = 0), asegurando
una tasa de interés no negativo. Suponiendo un no-cero φ direcciones de una manera sencilla los tipos de interés
negativos (véase Benati et al. (2016)). Calculamos el gasto de consumo real de la restricción presupuestaria de la
siguiente

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Mediante el uso de una especificación de dinero en-utilidad, seguimos una antigua tradición de la economía monetaria
en la que el dinero entra directamente en la utilidad de la función Consumo de energía. El uso de equilibrio real en la
función de utilidad recibió fuertes críticas por los autores anteriores, ya que el dinero en este modelo asume ningún
papel en las transacciones. Sin embargo, Feenstra (1986) muestra que esta forma de incorporación de dinero en modelos
de optimización es equivalente a suponer que el dinero facilita las transacciones de consumo. Se demuestra una
equivalencia funcional entre los saldos reales de entrar en la función de utilidad y entrando dinero en costes de liquidez,
que aparecen en la restricción presupuestaria. Por lo tanto, podemos derivar la misma ecuación de demanda de dinero,
por ejemplo, de un modelo de tiempo de las compras en el que el tiempo de permanencia en la compra de bienes no
depende del origen (nacional o extranjero) de la buena, pero donde los dos tipos de dinero (extranjera o doméstico)
poseen diferentes propiedades de transacción-facilitar. Sin embargo, sólo la especificación dinero-en-utilidad incluye
parámetros de utilidades explícitas, tales como la elasticidad de sustitución entre el dinero interna y externa, que es un
parámetro clave en nuestro análisis.
0;
(4)

NCA. (4) - (6) describir la sustitución monetaria directa e indirecta. En primer lugar, tenga en cuenta Eq. (4 .
Esta ecuación genera el exterior óptima la celebración de dinero. Se supone que existe una sustitución de monedas
directa. Por el contrario, imagina que el agente no puede sustituir a las monedas nacionales y extranjeros. A
𝑠𝑡 𝑀𝑡∗ 𝑆𝑡 𝑀𝑡∗
continuación, el agente no puede elegir su nivel de dinero extranjero holding, que es fija: = o en
𝑃𝑡 𝑃
𝑠𝑡 𝑀𝑡∗ ∗ +𝑒𝑚 ∗ )
𝑆𝑡 (𝑀𝑡−1 𝑡
unas formas más generales =
𝑃𝑡 𝑃𝑡
, dónde em * t es exógena. En cualquier caso, si no existe una sustitución de la moneda, el agente no puede decidir
el nivel del valor de constante de sustitución de monedas, y él no puede optimizar su función de utilidad con respecto a ella.
Por lo tanto, 12 Eq. (4) no se sostiene si la sustitución de monedas no existe. Eq. (4) Y, a continuación, es

A continuación, considere Eq. (6). Esta ecuación produce la explotación óptima de bonos extranjeros. Asume la
movilidad del capital. Si internacional los flujos de capital no se producen, a continuación, el agente no puede elegir
su explotación de bonos extranjeros, que se fija. En el caso extremo: Siendo EB t es exógena. Si no existe la
movilidad del capital, entonces el agente no puede determinar SB * P y Eq. (6) no se sostiene. Eq. (6) a
continuación, es una consecuencia de la movilidad del capital. Por último, tenga en cuenta Eq. (5) . Esta ecuación
determina la retención interno de bonos óptima. sustitución de monedas indirecta asume que el agente puede elegir
𝑠𝑡 𝑀𝑡∗ 𝑆𝑡 𝑀𝑡∗
libremente tenencia de bonos locales. Si el agente no puede determinar BPT = Ahora, supongamos que la
𝑃𝑡 𝑃
ausencia de sustitución de monedas, directa o indirecta, que corresponde a la hipótesis de exogeneidad de t, y BPT
t y NCA. (4) - (6) no lo sujetes. El agente sólo determina la celebración de dinero interno óptimo, en sentido de
apertura Eq. (3), lo único ecuación que sostiene. Eq. (3) muestra una relación entre la corriente y de un periodo de
utilidad marginal del consumo por delante, extranjera y saldos reales domésticas, y la tasa de inflación. Como las

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𝑥𝑡 𝑆𝑡 𝑀𝑡∗ 𝑋𝑡+1 𝑀𝑡+1 𝑆𝑡 𝑚𝑡+1

diversas utilidades marginales dependen XPT , , , , Por esta algo compleja formulación de la
𝑝𝑡 𝑝𝑡 𝑝𝑡+1 𝑝𝑡+1 𝑝𝑡+1
𝑝𝑡
t depende de Economía abierta demanda de dinero, se observa que la de un período de intercambio por delante
𝑝𝑡+1
Tarifa S t1 entra en la función de demanda de dinero. Así, incluso después de la eliminación de cualquier
posibilidad de sustitución de la moneda, la demanda de dinero depende del tipo de cambio, un resultado que
contrasta con toda la literatura dedicada a la sustitución de monedas.
La intuición detrás de este resultado es simple. En efecto, la variación del tipo de cambio influye en los servicios
de liquidez proporcionadas por tenencia de moneda extranjera. Incluso si el agente no reemplazará interna de dinero
con dinero extranjero (o con bonos nacionales o extranjeras) en respuesta a los cambios en su tasa relativa de retorno,
el agente puede cambiar entre el consumo y el dinero interno que sostiene a responder a shocks de liquidez causados
por el intercambio cambio de velocidad. Por lo tanto, el agente responde al cambio de tipo de cambio mediante la
modificación de retención interna de dinero. En consecuencia, en cualquier caso, se concluye que una elasticidad no
nula tipo de cambio resulta de la sustitución de monedas directa o indirecta.

Por lo tanto, si eliminamos cualquier posibilidad de sustitución de monedas, Eq. (3) muestra que la demanda de
dinero doméstico depende del tipo de cambio y la tasa de inflación. La demanda de dinero, sin embargo, no depende
de las tasas de interés internas y externas. Si suponemos, que parece realista, que el agente controla la tenencia de
bonos nacionales, a continuación, Eq. (5) sostiene también multiplicando Eq. (3) por (1 i + t1 + ) / (1 ) y restando Eq.
(5) da: U (i xt t1 + +i) + U (1 Mt i + =t1+ ) 0.
No existe más el papel de las variables de riesgo en Eq. (7) En particular, la tasa de inflación. Eq. (7) muestra que
la demanda de dinero doméstico depende XPTt yo t 1. t, SM *P t t, y la tasa de interés doméstica
Podemos escribir la función de demanda de dinero de muchas maneras. Nosotros podemos usar Eq. (3) para expresar
la demanda de dinero como una función compleja que incluye el tipo de cambio y la tasa de inflación, o podemos
utilizar una mezcla de NCA. (3) y (5) para expresar la demanda de dinero de una manera que excluye a estas dos
variables. Si añadimos la hipótesis de que el agente controla activos en renta fija extranjera, que supone la movilidad
del capital,
Eq. (6) también lleva a cabo. Multiplicar Eq. (6) por
yo+ t1 + y luego restando Eq. (7) da:

La propiedad de la moneda extranjera por residentes no prueba la sustitución de monedas (directa). Más bien, la
capacidad de respuesta de la demanda de moneda extranjera al tipo de cambio o la tasa de interés externa proporciona
una evidencia clara de sustitución de monedas.
De hecho, el consumo - efecto sustitución dinero que describimos es posiblemente más importante que el efecto
sustitución de monedas, Dependiendo del valor de la elasticidad de liquidez se define más adelante.

Esta ecuación conduce a un complejo de formulación, intratable de la demanda interna de dinero en función de
todas las variables consideradas en el modelo, el tipo de cambio, la tasa de inflación y las tasas de interés nacionales
y extranjeros.
Por último, añadimos el supuesto de sustitución de monedas directa, lo que significa que
Eq. (4) sostiene. A continuación, multiplicando Eq. (4) por (1 + i *) / (1 t1 + y restando Eq. (6)
da: T (xt i * t1 + t*) + U (1 STMt * + =yo*) t1+ 0.

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Ambos NCA. (7) y (8) dependerá de los términos conocidos (no aleatoria) que expresan la demanda interna de
dinero en función de las tasas de interés internas y externas (pero independiente del tipo de cambio y la tasa de
inflación).
Para concluir, una elasticidad tipo de cambio distinto de cero no prueba que exista sustitución de monedas. De
hecho, un efecto de sustitución del consumo de dinero también influye en la demanda de dinero y, por lo tanto, la
sensibilidad de la demanda de dinero a las variables internacionales no depende únicamente de sustitución de monedas.
Por otra parte, incluso si existe sustitución de monedas, todavía podemos expresar la demanda de dinero como una
función independiente de la tasa de cambio.

Por último, no podemos probar la hipótesis de sustitución de monedas en un modelo que depende de manera crucial
de esta hipótesis. Si NCA. (3) a (6) En espera, después asumimos sustitución de monedas indirecta y directa, que
es una hipótesis central del modelo y de la que no podemos probar. Afortunadamente, esta suposición no es tan
estricta como parece, ya que el modelo de micro-fundado permite un grado de sustitución flexible, lo que podría
ser mayor o menor, de acuerdo con un alto grado de sustitución de monedas o con complementariedad de divisas.
Investigamos el grado de sustitución de monedas entre el euro y las monedas de países de Europa central y estimar
la intensidad de los parámetros que explican la sensibilidad de la demanda de dinero a las variables económicas
internacionales.
4. Una parametrización de la función de utilidad

Siguiendo Miles (1978), parametrizamos nuestro modelo especificando que la moneda

nacional y extranjera introduzca un liquidez CES función de producción L t / PAG t y que la
liquidez producida y el consumo real también entran en una función de utilidad CES. Así,

dónde
= 1 / (1)
es la elasticidad de sustitución entre consumo y liquidez, y

Para una elasticidad cero de sustitución σ (ζ), la función CES se convierte en la función Leontief, lo que indica que
el dinero interna y externa (o el consumo y la liquidez) son complementos perfectos. Para una elasticidad unitaria de
sustitución, la función CES se convierte en una función Cobb-Douglas.

Cuando la elasticidad de sustitución σ (ζ) aumenta, es más fácil de reemplazar una moneda con otra (o para sustituir
el consumo de liquidez). En el caso de sustitución perfecta extrema, la elasticidad de sustitución tiende a infinito. Un
valor de σ> 1 ζ> 1) indica sustitución entre dinero nacionales y extranjeros (entre el consumo y liquidez), mientras que
un valor σ < 1 (ζ < 1) indica la complementariedad entre ellas. Si confirmamos la hipótesis de la integración monetaria
de los países de la CEE con la zona del euro, a continuación, estas monedas deben presentar una elevada posibilidad de
sustitución por el euro. Por lo tanto, debemos prestar atención a la σ (ζ) estimados.

𝑚 𝑆𝑡 𝑀𝑡∗
El término {𝛿 ( 𝑡 ) 𝑦 + (1 − 𝛿)( )}representa la función de producción de liquidez con entradas de dinero interna y
𝑝𝑡 𝑝𝑡
externa explotaciones y parámetro de participación δ. La condición δ> 0.5 (δ < 0.5) significa que el dinero doméstica
es más (menos) líquido que el euro a los ojos de agente representante de los países de la CEE. La función de producción
CES liquidez y el consumo real se combinan junto acuerdo con una función de utilidad CES, dónde θ es el parámetro
de acción. Restringimos los parámetros de las funciones de utilidad y de producción de liquidez de forma que 0 < θ <
1, 0 < δ < 1,
41
CT Albulescu et al. Journal of Macroeconomics 60 (2019) 33-45

Y la inserción de ellos sucesivamente en NCA. (7) y (8) da:

Parámetro de aversión al riesgo α. Por lo tanto, ignoramos la aversión al riesgo, ya que no afecta a la ecuación de
demanda de dinero.

(13)

Entonces estos costos de oportunidad son iguales a los

tipos de interés reducidos. 15 Volvemos a escribir Eq.
(13) logaritmos naturales como sigue:

Eq. (14) coincide con la relación entre la demanda de dinero interna y externa derivada por Miles (1978), excepto eso
Eq. (14) Mediante la integración de la función de producción de bienes liquidez y conel consumo de una función CES,
se demuestra que la Bordo y Choudri (1982) crítica de Miles (1978) ecuación de demanda de dinero no es relevante,
ya que la ecuación no refleja la omisión de consumo o ingreso. Cuando comparamos la demanda de dinero doméstico
y extranjero, que no es necesario añadir una variable de escala como el consumo o el ingreso. Sólo necesitamos el
parámetro de participación y la elasticidad de sustitución para explicar el cambio en la relación interna con la demanda
de moneda extranjera.
𝑀𝑡 ∗
𝑙𝑛 ( ) = 𝐾0 + 𝐾1 (𝑙𝑛𝑜𝑐𝑡−1 − 𝑙𝑛𝑜𝑐𝑡+1 ) Son no estacionarias, I (1), entonces Eq. (14) puede describir una
𝑆𝑡 𝑀𝑡∗
relación de cointegración. A largo correr, Eq. (14) sostiene exactamente, y por lo tanto, aparece como una ecuación
de demanda de dinero a largo plazo. A corto plazo, sin embargo, ya que el ajuste requiere tiempo, un desequilibrio
temporal ɛ t existe tal que la relación es:

Donde los elementos k 0 y k 1 del vector de cointegración se refieren a los parámetros estructurales de = 𝑘𝑜 =
𝛿ln[𝛿 ⁄(1 − 𝛿)] y 𝑘1 = 𝛿 .
La función de demanda de dinero relativa en Eq. (15) no es el único resultado del modelo. Nuestro modelo también
puede producir una ecuación de demanda de dinero que depende de una variable de escala (consumo o ingreso), más
consistente con las ecuaciones de demanda de dinero empírica estándar estimado en la literatura.

Volviendo a Eq. (11) expresado como:

42
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Y sustituye Eq. (13) en la ec. (16) para obtener

Dado que el país en cuestión es un país periférico, su moneda no ofrece servicios de liquidez a los agentes
extranjeros. En este caso, se supone que el dinero del país extranjero (es decir, el euro) es una moneda internacional
que ofrece servicios de liquidez al agente del país periférico, pero no a la inversa. El agente extranjero no exige
dinero del país periférico, y la demanda total de dinero de este país simplemente es igual a M t / PAG t. Tomando
el logaritmo de Eq. (17) da:

Se observa que la demanda de dinero en Eq. (18) se ajusta al resultado estándar de una elasticidad de la producción
unitario. El modelo implica una compleja ecuación no lineal en la que existen dos efectos diferentes del coste de
oportunidad en la demanda de dinero. El primer efecto capta cómo influye en el costo de oportunidad de la celebración
de dinero doméstico. El segundo efecto capta cómo la relación entre los costos de oportunidad influye en la retención
relativa de fondos nacionales y extranjeros. En lo que sigue, el análisis se restringe a una versión simplificada
linealizado como los de los estudios empíricos de demanda de dinero.

Si suponemos que varía en las proximidades de una constante s, que consideramos como una extensión
a largo plazo, entonces la expansión de Taylor de la cuarta término en el lado derecho de la Eq. (18) se
obtiene:

15 La literatura empírica demanda de dinero representa la tasa de interés como el costo de oportunidad de la
celebración de dinero, lo que supone que = 0, y lo utiliza como una variable independiente en la ecuación de demanda
de dinero. Pero, como la tasa de interés se percibe un período posterior, hay que descartar que hasta el presente, y la
tasa de interés de descuento entra en la regresión de la demanda de dinero.

Las pruebas de raíz unitaria estándar y pruebas de raíz unitaria del panel confirman que las variables que intervienen
en Eq. (17) son I (1) procesos (ver Dreger et al. (2007), Fidrmuc (2009), Hsieh y Hsing
(2009)). Hueng (2000) hecho la misma elección cuando se enfrentan a una función de demanda de
dinero no lineal.

A la larga, esta ecuación de demanda de dinero tiene exactamente, pero en el corto plazo, la demanda de dinero
depende también de un desequilibrio estacionaria η t:

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El parámetro ω 1 es igual a la elasticidad de sustitución entre el consumo y la liquidez (- ζ). En un modelo interno
pura, donde el dinero extranjero no proporciona servicios de liquidez a los agentes internos (si 2 = 0) , El parámetro
ω 1 es la elasticidad del tipo de interés. En el modelo general donde importa el dinero extranjero, esta elasticidad es
(ω 1- ω 2). El parámetro ω 2 es la elasticidad tasa de interés externa. Su signo depende de la diferencia entre las dos
elasticidades de sustitución ζ y σ. Valor negativo (positivo) de ω 2 indica que de sustitución entre monedas extranjeras
y nacionales es menor (mayor) que la sustituibilidad entre el consumo y la liquidez. Si el parámetro ω 1 (igual a - ζ)
toma valores bajos (que es el caso en los resultados reportados), un valor negativo de ω 2 a continuación, es un signo
de la complementariedad entre monedas extranjeras y domésticas.
La demanda de dinero NCA. (15) y (20) seguir en la línea de Meltzer (1963) o adaptarse a la categoría de modelos
Baumol-Tobin (es decir, modelos de inventario-teórico, Baumol 1952 y Tobin 1956 ), Que consideran como variables
explicativas el registro del coste de oportunidad, y no en sí la oportunidad de costo, al igual que en Cagan (1956)
enfoque.

Cagan (1956) forma semi-log es una especificación de uso común para el análisis empírico de la demanda de dinero
en el que el coste de oportunidad generalmente se convierte en el tipo de interés. La existencia de, bajas tasas de
interés, o incluso negativos hace que sea difícil o imposible el uso de una especificación de la demanda de dinero log-
log cuando = 0. Pero, para un valor lo suficientemente alto de φ, o para las tasas de interés mucho más altas, la
especificación de la demanda de dinero log-log ofrece una alternativa interesante.

5. La solicitud de Cee países

Aplicamos el modelo descrito en los apartados anteriores a Cee países, donde una moneda internacional (el euro)
ofrece servicios de liquidez a los agentes domésticos. La mayoría de los países de Europa central y oriental muestran
una alta proporción de los depósitos en moneda extranjera a los depósitos totales, donde la mayoría de los depósitos
en moneda extranjera son euros.

Utilizamos las estadísticas mensuales de la República Checa, Hungría, Polonia y Rumania para poner a prueba los
dos demanda de dinero a largo plazo NCA. (15) y (20) - utilizando datos mensuales desde enero de 1999 a noviembre
de 2015. Los datos provienen de la base de datos Internacional Financial Statistics (IFS), la base de datos de Eurostat,
la base de datos de la OCDE, y las estadísticas proporcionadas por los bancos centrales nacionales.
En Eq. (15), La proporción de nacionales a los depósitos en moneda extranjera sustitutos de la demanda de dinero
en nuestro modelo, como la estructura de dinero en circulación (efectivo) es desconocida. por Eq. (20) , Se utiliza para
calcular M2 demanda real de dinero, ya que los investigadores suelen utilizar dinero en sentido amplio para estimar la
demanda de dinero en los países de Europa central y oriental. Por robustez, también empleamos en M1 Eq. (20) para
medir la demanda real de dinero. Usamos el tipo del mercado monetario, el índice de precios al consumidor, y los
gastos de consumo de los hogares como determinantes de la demanda de dinero. 19 Una descripción completa de los
datos aparece en el Apéndice.

Por el costo de oportunidad φ, no distinguimos entre el dinero en circulación y depósitos. Por lo tanto, el costo
proporcional es idéntica para todos los sustitutos del dinero. Además, se supone que el valor de φ es suficientemente
pequeño (ver estudios previos). En este contexto, nos fijamos para datos mensuales un valor de 0,00082953, que
corresponde a una tasa anual de pérdida (rendimiento negativo) de 1% de dinero en sentido estricto 20 (ver Lucas y

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Nicolini (2015) y Benati et al. (2016). Según ha explicado Benati et al. (2016). El valor (estrictamente positivo) un
no-cero para φ resulta necesaria cuando se considera una demanda de dinero log-log, especialmente si el modelo se
aplica a los datos que contienen períodos de casi cero las tasas de interés.

18 Lucas (2000) compara los dos tipos de demanda de dinero y expresa una preferencia por la forma log-log
(para argumentos adicionales para la especificación log-log ver, también, Benati et al, (2016) y Miller et al., (2017).
A diferencia de, Irlanda (2009) argumenta a favor de la forma semi-log. El debate sobre la mejor elección de la forma
de la ecuación de demanda de dinero continúa.
19 Debido a que nuestro modelo se basa en el gasto en consumo monetario, nos reservamos el gasto en consumo
de los hogares para la variable de escala en Eq. (20). Esta variable está disponible en una base trimestral solamente,
y usamos una función spline cúbica para generar la frecuencia mensual. De acuerdo con estimaciones empíricas
anteriores, sin embargo, también utilizamos como alternativa el índice de producción industrial mensual para la
variable de escala. Nos desestacionalizar ambas variables, utilizando el X13 de censo.
20 Por dinero en efectivo, el valor de φ puede aumentar a 2%. Esta es la estimación de Alvarez y Lippi (2009)
de la probabilidad de robo de dinero en efectivo en Italia, por ejemplo. Un valor de 1%, sin embargo, parece a priori
más apropiado para describir la pérdida de dinero en efectivo y los costos asociados con la posesión de una cuenta
bancaria.

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Estimamos que la cointegración NCA. (15) y (20) por el método de DOLS Saikkonen (1991) y Stock y Watson (1993)
y por el método de FMOLS Phillips y Hansen (1990). Ambos procedimientos producen estimadores asintóticamente
imparciales, incluso en ausencia de una fuerte exogeneidad de las variables explicativas.

Ambos métodos son también coherentes con la representación triangular de Phillips (1988, 1991) de cointegradas I
procesos (1). Esta representación es válida para cualquier rango de cointegración, pero, dada la existencia de dos
relaciones de largo plazo que caracterizan a nuestro modelo, se supone que un rango de cointegración de 2. Considere
un vector

Y 3t es un I (1) Proceso de -dimensional (n-2). Supongamos que Y t se cointegradas con rango 2. La representación
triangular es un sistema que consta de dos regresiones de cointegración:

y un (n-2) -dimensional I (1) proceso:

Los estimadores DOLS y FMOLS de sistema (21) son asintóticamente equivalente al método de estimación de máxima
verosimilitud de la Johansen (
Johansen (1988) ), Basado en el modelo de corrección de errores vector. Ofrecen estadísticas estándar (por ejemplo, T y
Wald-estadísticas) que asintóticamente normalmente se distribuyen.
Antes de estimar la relación de largo plazo, sin embargo, queremos asegurarnos de que nuestras series son I (1). Por
lo tanto, en el primer paso, aplicamos pruebas de raíz unitaria ADF y PP, incluyendo un término constante. tabla 1 se
presentan los resultados y muestran que las variables son I (1). Por lo tanto, se procede con el análisis de cointegración
para ambos NCA.
(15) y (20) . Para cada ecuación, se prueba la existencia de una relación de largo plazo sobre la base de Hansen (1992)
prueba de inestabilidad, basándose en el L do

La hipótesis nula de esta prueba es la presencia de cointegración. Para las estimaciones de tipo DOLS, elegimos el
número de adelantos y retrasos utilizando el criterio de información de Akaike, mientras que para los FMOLS (con
Bartlett núcleo), se utiliza una regla de ancho de banda automática de Newey-West. Probamos diferentes hipótesis
sobre los parámetros basados en el t-estadístico de Wald.
Los resultados para cada NCA. (15) y (20) aparecer en Las tablas 2 - 4. En primer lugar, mirando Eq. (15), Nos damos
cuenta de que en casi todos los casos los resultados de la prueba de cointegración diferir entre las estimaciones de DOLS
y FMOLS. Cointegración existe sólo para la estimación DOLS. Hungría representa una excepción, ya que la L do
estadística muestra la existencia de una relación de largo plazo tanto para las estimaciones de DOLS y FMOLS. Ahora
bien, si aceptamos la hipótesis de cointegración, ambos métodos muestran que la elasticidad de sustitución es baja,
inferior a 1, y positivo (a excepción de Polonia). Además, el estadístico t Wald muestra que k 1 ≠ 1. Vemos que de
acuerdo con este criterio, menos monetaria

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:significa significativo en los 1%, 5% y 10% los niveles de significación, respectivamente; (Ii) p-valor entre paréntesis;
(Iii) k 0 es el punto de intersección de las

Notas: ( i) ***, **, y * significa significativos en el 1%, 5% y 10% los niveles de significación, respectivamente; (Ii) p-
valor entre paréntesis; (Iii) ω 0 es el punto de intersección de las
Eq. (20) ; (Iv) ω 1 es el coeficiente de En OC t 1,+ ω 2 es el coeficiente de En oc * t1 + En OC t 1,+ y ω 3 es los coeficientes
de ln ( XCT ) o ln ( XIPt Pt ); (V) M2 integración de los países de ECO con la zona del euro se produce cuando el valor de
la elasticidad entre las monedas estimado por k 1 indica moneda complementaria en vez de la sustitución de monedas.
Esta afirmación, sin embargo, es cierto, en menor medida para Rumania, donde muchas de las transacciones actuales de
uso de euros. 21
Los resultados para la segunda relación de cointegración en Eq. (20) aparecer en Tabla 3. Un
primer conjunto considera con- real de los hogares consumo como variable de escala, mientras que
un segundo grupo considera la producción industrial real como la variable de escala.
Se desprenden varias conclusiones a partir de estos hallazgos. En primer lugar, el informe de signo y nivel de
significación de los coeficientes, en general, una fuerte correspondencia entre las estimaciones de DOLS y FMOLS.
Podemos validar la relación de cointegración en todos los casos sólo para el enfoque DOLS. El FMOLS estimaciones
exhiben hallazgos ligeramente más débiles, como se rechaza la hipótesis nula de cointegración en 2 de los 8 casos.

En segundo lugar, la elasticidad interés ω 1 muestra el signo esperado cuando el consumo es la variable de escala, y
es significativo, a excepción de Polonia. Cuando usamos la producción industrial real como variable de escala, el signo
de la elasticidad de intereses muestra evidencia mixta. Su bajo valor, sin embargo, indica que el consumo y la liquidez
son complementos, no sustitutos. El signo negativo de coeficiente de la propagación ω 2 implica que σ < ζ, lo que refleja
el bajo valor de σ, de acuerdo con las estimaciones de Eq. (20) . En tercer lugar, el coeficiente ω 3

Según el Banco Nacional de estadísticas Rumania (boletines mensuales), la relación de la moneda extranjera a los
depósitos totales durante 1999-2015 supera el 50%, disminuyendo de 70% a principios de la década de 2000, al 34%
en el presente.
Tabla 4 prueba y estimaciones de cointegración
Eq. (20) - prueba de robustez basado en M1.
m1t
) República Checa. Hungría Polonia Rumania

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ln (

DOLS FMOLS DOLS FMOLS DOLS FMOLS DOLS FMOLS

Pt
Consumo
ω0 -12,0 *** -11,2 *** 2,69 *** -0.60 -11,3 *** -3,80 *** -9,50 *** -11,8
***
ω1 -0.31 *** -0.34 *** -0.50 *** -0.36 *** -0.09 ** -0.13 *** -0.06 0.00
ω2 * -0.43 -0.15 *** 0,08 *** -0.04 0,10 *** -0.17 *** 0.00 -0.12
ω3 2.68 *** 2.55 *** 0,61 *** 1.01 2,92 *** 1,83 *** 2,82 *** 3,26
***
I2 0.99 0.96 0.98 0.87 0.99 0.98 0.99 0.96
L do estadística 0.00 0.95 0.00 0.55 0.00 0.93 0.00 0.55
(> 0,2) (0,02) (> 0,2) (0,17) (> 0,2) (0,02) (> 0,2) (0,17)

Wald t-estadística 4.75 7.05 4.14 0.07 12.3 10.4 3.40 9.49
=13 (0,00) (0,00) (0,00) (0,93) (0,00) (0,00) (0,00) (0,00)
Producción
industrial
ω0 0.00 0.30 4,85 *** 6,25 *** 0.22 0.33 -14,4 *** -14,8
***
ω1 0,19 *** 0,27 *** 0.05 0,16 *** 0,11 * 0,15 *** -0.66 ** * -
0.47
ω2 0,30 *** 0,22 *** -0.12 *** 0.00 -0.02 0.02 -0.63 *** -0.20
ω3 1,83 *** 1,68 *** 1.30 *** 0,86 *** 1,63 *** 1,53 *** 5,47 *** 5.18
***
I2 0.99 0.97 0.97 0.91 0.99 0.97 0.93 0.87
L do estadística 0.00 0.40 0.00 0.67 0.00 0.80 0.00 0.61
(> 0,2) (> 0,2) (> 0,2) (0,10) (> 0,2) (0,05) (> 0,2) (0,13)

Wald t-estadística 12.26 9.06 2.51 -1.69 5.70 5.40 4.10 4.32
=13 (0,00) (0,00) (0,01) (0,09) (0,00) (0,00) (0,00) (0,00)

Notas: ( i) ***, **, y * significa significativos en el 1%, 5% y 10% los niveles de significación, respectivamente; (Ii) p-
valor entre paréntesis; (Iii) ω 0 es el punto de intersección de las.
es positivo, como era de esperar, en todos los casos, tanto para el consumo doméstico y la producción industrial. De
acuerdo con la prueba de Wald, sin embargo, el consumo y de salida elasticidades difieren significativamente de 1 y
en 14 de 16 casos, los coeficientes de mayor que la unidad. Nosotros, por lo tanto, se rechaza la hipótesis de una
elasticidad unitaria.

Si comparamos países de la CEE, las demandas de dinero húngaro y rumano responden más al costo de
oportunidad en base a la tasa de interés de descuento interna, mientras que la demanda de dinero Checa responde
más al costo de oportunidad propagación. Además, la producción real presenta una mayor importancia para la
demanda de dinero rumano que para el checo, polaco, y las demandas de dinero húngaros. Con todo, la pequeña
elasticidad de sustitución puede implicar una menor integración monetaria para los países en Europa central y
oriental que se había informado en estudios anteriores (por ejemplo, Fidrmuc (2009) ).
Comprobamos la robustez de estos resultados mediante el uso de M1 en lugar de M2 para la demanda de dinero en
Eq. (20) . Tabla 4 se presentan los resultados. Al igual que en el caso anterior, existen varias similitudes entre las
estimaciones de DOLS y FMOLS. Por tanto los enfoques de DOLS y FMOLS, Hansen (1992) prueba de la inestabilidad
muestra la existencia de una relación de cointegración para todos los países. Al mismo tiempo, ω 1

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presenta el signo esperado y es significativa en todos los casos, a excepción de Rumania. El diferencial entre el coste de
oportunidad (ω 2) negativamente afecta a la demanda de dinero, lo que indica que σ < ζ, con dos excepciones, Polonia y
Rumania para la estimación DOLS. Los resultados para M1 y M2 son robustos cuando miramos a la variable de escala
(el signo de ω 3 es positivo y significativo) tanto para DOLS y FMOLS estimadores.

En suma, nuestras estimaciones empíricas se ajustan a los supuestos teóricos en sintetizados NCA. (15) y (20).
Las pruebas empleadas confirman, en en general, la relación de largo plazo, lo que explica la demanda de dinero en
los países de Europa central y oriental. En consecuencia, la demanda de dinero en los países de la CEE depende del
coste de oportunidad de tener dinero (es decir, la tasa de descuento de mercado de dinero), el diferencial entre los
costes de oportunidad, y especialmente la variable de escala (es decir, el consumo o la producción).

6. Conclusiones

Investigamos la demanda de dinero en países de la CEE a partir de un modelo teórico con micro-bases, que, como
resultado novela, incorpora tanto la sustitución de la moneda y dinero exigen sensibilidad a los efectos del tipo de
cambio. Este modelo establece un canal para un efecto del tipo de cambio en la demanda de dinero, incluso la
sustitución de monedas ausente. Aplicamos este modelo a Cee países, donde el euro ofrece servicios de liquidez a los
agentes nacionales, mientras que el dinero de los países de la CEE no ofrece servicio de liquidez a los residentes de la
zona del euro.

La parametrización del modelo muestra que la demanda de dinero CEE incluye dos relaciones de cointegración
complementarios, un resultado original de nuestro modelo. Los resultados empíricos reveladas por Hansen (1992)
prueba de la inestabilidad, por una parte, y los estimadores DOLS y FMOLS, por otro lado, documentar dos relaciones
de cointegración en el que la demanda real de dinero CEE depende de los costos de oportuni- dad de mantener dinero,
así como el consumo real o la producción real. Existe un consenso entre los resultados de DOLS y FMOLS, y los
resultados son robustos a la utilización de M2 o M1 para evaluar la demanda de dinero en Eq. (20). En general, los
agentes de los países de la CEE perciben que la moneda nacional es más líquido que el euro y existe un bajo nivel de
sustitución entre las monedas nacionales y el euro. Los estudios empíricos anteriores sobre la prueba de demanda de
dinero de los países de la CEE el dinero exigen sensibilidad a factores internacionales

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reportar, en general, un alto nivel de sustitución. Nuestro modelo de micro-fundada muestra un menor nivel de
sustitución y complementariedad de vez en cuando com-, no de sustitución, entre las monedas de la CEE y el euro.
Por lo tanto, consideramos que el alto grado de sustitución entre las monedas de la CEE y el euro informado en
estudios previos con precaución, ya que estos estudios no tienen en cuenta los efectos del tipo de cambio sobre la
demanda de dinero en ausencia de sustitución de monedas. Además, no tienen en cuenta la posible complementariedad
entre la CEE billetes de moneda y el euro.

Nuestros resultados empíricos, sin embargo, no representan una prueba irrefutable de dos relaciones de demanda
de dinero a largo plazo, ya que los resultados demuestran menos robusto para el estimador FMOLS. Sin embargo, los
resultados empíricos muestran claramente un grado reducido de sustitución. Por lo tanto, la integración monetaria de
los países de Europa central con la zona del euro parece menos completa por el momento. Este resultado, sin embargo,
depende de una mayor confianza en la moneda nacional de la CEE y por el aumento de la liquidez de servicios que
proporcionan. Por otra parte, otros criterios, como la adopción de normas de la UE y otros aspectos de la integración
financiera muestran que los países de ECO están cada vez más preparados para la adopción del euro.

Las implicaciones políticas de nuestro estudio son de dos tipos. En primer lugar, mostramos que las autoridades
monetarias de los países de la CEE deben considerar en la estimación de la demanda de dinero no sólo los costes de
oportunidad de mantener el dinero y el consumo o la producción, sino también el efecto del tipo de cambio, lo que
se produce una fuerte sustitución de monedas incluso inexistentes. En segundo lugar, postulamos que el grado de
sustitución entre las monedas de la CEE y el euro no debe implicar per se reducción de la integración financiera.
políticas macroeconómicas reales aumentan la confianza de los agentes de la CEE en moneda nacional, lo que ayuda
a explicar nuestros hallazgos empíricos. Los esfuerzos deben continuar hacia una mayor integración monetaria con la
zona euro, sin embargo.

Expresiones de gratitud

Este trabajo fue apoyado por una beca de la Autoridad Nacional Rumana para la Investigación Científica e
Innovación, CNCS - UEFISCDI, número de proyecto PN-II-RU-TE-2014-4-1760.

Materiales complementarios el material adicional a este artículo se puede

encontrar, en la versión en línea, en doi: 10.1016 / j.jmacro.2019.01.002 .

Apéndice - Descripción de los datos

Variables Base de datos explicaciones
M2 IFS agregada (FMI) Monetario M2 en millones de monedas nacionales. Dado que los
datos no están disponibles para todos los países sobre la toda lapso de tiempo
1999: M1-2015M11, la serie se completó de la siguiente manera: las
estadísticas de la OCDE para la República Checa (1999-2001); estadísticas
nacionales bancarios de Rumanía (1999-2001).
M1 IFS ) Monetario M1 en millones de monedas nacionales. Dado que los datos no
agregada están disponibles para todos los países sobre la toda lapso de tiempo 1999:
(FMI M1-2015M11, la serie se completó de la siguiente manera: las estadísticas de
la OCDE para la República Checa (1999-2001); estadísticas nacionales
bancarios de Rumanía (1999-2001).
Tasa de interés IFS (FMI) El tipo del mercado monetario a partir de las Estadísticas Financieras
Internacionales. Para Hungría y la zona del euro, los datos de Eurostat (día a día).

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los depósitos Para la República Checa, los depósitos bancarios de los clientes en moneda
nacionales a extranjera al total de depósitos. Para Hungría, Polonia y Rumania, los datos de
extranjeros Los balance agregado de las entidades de crédito.
relación de bancos
depósitos nacionales
Precios IFS (FMI) Índice de precios al consumidor (2010 = 100).
Consumo IFS (FMI) El gasto en consumo de los hogares (datos trimestrales transformados en datos
mensuales utilizando una función spline cúbico).
Salida IFS (FMI) Índice de Producción Industrial (2010 = 100).
Nota: La producción industrial se extrae de la base de datos de IFS (FMI) en términos reales y, por lo tanto, no
requiere la deflación. Para mantener la armonización en cuanto a la notación variable de escala a lo largo del
documento, sin embargo, que tenemos en las tablas de resultados

REFERENCIAS

Albulescu, CT, Pépin, D., 2018. La demanda de dinero y la pérdida de interés por el euro en Rumania. Appl. Econ.
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