Repaso de Mercado de Capital

Taller:
Repaso de Mercado de Capitales

Profesor:
Mario Zambrano B.
zambrano_ma@up.edu.pe
MERCADO DE CAPITALES
El Análisis Fundamental y la
Valoración de Empresas
El Análisis Fundamental de las Empresas
El Análisis Fundamental de las empresas es más amplio que

el análisis financiero (EEFF + Ratios).
Análisis Fundamental:
Conocimiento de la Empresa y su Gestión (cualitativo)
- Absoluto: flujos de caja descontados.
- Relativo: ratios financieros más múltiplos del mercado.

Análisis Fundamental: Valorización y Rating
Principales noticias o cambios en el grupo o compañía

Breve descripción de la actividad
Resumen Ejecutivo - “Red Flags”, datos financieros y de mercado básicos
Portada Las 4-5 ideas claves que hacen o justifican la valoración de la
compañía (sea lo que es) y tenga el rating que tiene.
Resumen del sector principal en el que se encuentra

Descripción líneas de negocio
Descripción Detallada Estructura organizativa
Historia
Evolución en Bolsa vs comparables y mercado

Información de Mercado Evolución Bonos y Emisiones de Corto Plazo
Comparación de los principales datos financieros y

Comparables operativos con su “peer group”
Análisis de la evolución de resultados y balance

Análisis Estados Evolución principales datos operativos
Financieros Estructura de la deuda
Estados Financieros y Cuenta de resultados y proyecciones, balance, cash flow y ratios

Proyecciones
Rating comentado por Valor Teórico (intrínseco) Estimado, Rating, Recomendación /Propuesta
áreas y Valoración de
Empresa
El Análisis Fundamental

Conocimiento de la Empresa y su Gestión (cualitativo)

Análisis Fundamental: Conocimiento de la Empresa
Producto / Demanda / Mercado
Dimensiones Definición Aspectos revelantes de análisis

Barreras de entrada
Intensidad y características de la
competencia: precios, márgenes, servicios,
Evaluación y análisis del sector/país diferenciación, calidades…
en el que la empresa desarrolla sus Nivel de concentración
Entorno Dependencia del ciclo económico
operaciones:
Competitivo Potencial de crecimiento
- características,
- situación actual Riesgo político

- perspectivas Regulación del sector
Dependencia tecnológica
Riesgo medioambiental
Cuota de mercado; capacidad para
protegerla y/o incrementarla (innovación,
lanzamiento de nuevos productos, cartera
de pedidos, …)
Posición de liderazgo
Posición Diferenciación respecto de la competencia:
Análisis de la posición de la ventajas competitivas
relativa de compañía dentro del sector y sus
la empresa Clientes, proveedores y canales de
principales ventajas competitivas distribución. Nivel de concentración y grado
de dependencia
Estructura de costes. Flexibilidad y
eficiencia operativa frente a comparables
Inversiones realizadas
Producto / Demanda / Mercado: Rating – Entorno Competitivo

Puntuación
D C B A
Decreciente y Estancada y Creciendo y Creciendo
Demanda / dependiente del dependiente del dependiente del fuertemente y
Mercado ciclo económico ciclo económico ciclo económico marginalmente
dependiente ciclo
Fuerte amenaza de Sufriendo la Competencia Sustitutivos poco

Productos productos competencia moderada relevantes
Sustitutivos sustitutivos
De entrada De entrada De entrada altas De entrada muy

Barreras inexistentes y/o escasas y/o de y/o de salida bajas altas y/o salida
las de salida muy salida elevadas muy bajas
elevadas
Muy fuerte Fuerte y/o se Es escasa y/o Apenas perceptible
incrementa el disminuye su y/o reduciendo su
Rivalidad
número número número
competidores
Márgenes Márgenes con Estables, con poco Sólidos, tendencia

Márgenes empeorando riesgo de empeorar riesgo de creciente
(tendencia) significativamente significativamente empeoramiento
Regulación / Cambios muy Cambios Cambios Cambios muy

Tecnología significativos y constantes progresivos y escasos
súbitos suaves
Producto / Demanda / Mercado: Rating – Posición relativa de la empresa

Puntuación
D C B A
Ingresos y pedidos Ingresos y cartera Ingresos y cartera Ingresos y pedidos
decreciendo de pedidos de pedidos crecen
Demanda fuertemente disminuyendo creciendo notablemente
Escasa y/o Poco significativa Significativa y/o Líder del mercado

Cuota de descendiendo y/o decreciendo creciendo y su cuota crece
mercado fuertemente
No tiene ventajas Poco significativas Significativas Muy significativas

Ventajas respecto a
competitivas competidores
Fuerte Pocos clientes y Amplio abanico de Diversificación y

dependencia y no casi no puede clientes y alta capacidad para
Clientes puede repercutir repercutir capacidad para repercutir
incremento costes incremento costes repercutir costes incremento costes
Fuerte Número limitado de Poca concentración Amplio número de

dependencia proveedores de proveedores proveedores
Proveedores
Presencia en 1 Concentración en pocos Presencia significativa Presencia significativa en

Diversificación único país (ciudad) países con “riesgo país” en más de 5 países más de 5 países, mayoría
geográfica con “riesgo país” medio/alto con“riesgo país” bajo
alto
Accionistas / Gerencia
Dimensiones Aspectos revelantes de análisis
Voluntad y capacidad de los accionistas de dar soporte a la empresa (tanto a nivel financiero,
como comercial o tecnológico)
Tipo de propiedad del capital (cotizada, empresa familiar, etc.). Las empresas cotizadas
presentan un mayor grado de transparencia y mejores controles de gestión
Accionistas
Sujeción a Códigos de Buen Gobierno Corporativo (Sarbanes-Oxley)
Quiénes son los accionistas o propietarios de la empresa. Figuras singulares
Estabilidad del accionariado
Grado de injerencia en la labor de los directivos
Valorar su capacidad para gestionar la compañía

Propensión/aversión al riesgo
Experiencia del equipo de dirección tanto en la empresa como en el sector
Vinculación con la empresa
Gerencia
Credibilidad de los gestores
Definición de planes estratégicos. Analizar el grado de cumplimiento de los planes anunciados
y sus resultados
Dependencia de una sola persona, especialmente si está próximo a retirarse y no existe un
plan claro de sustitución
Accionistas / Gerencia: Rating
Puntuación
D C B A
Recursos Recursos Recursos Recursos
Apoyo financieros, financieros, financieros, financieros,
accionistas tecnología y tecnología y tecnología y tecnología y gestión
gestión limitadas gestión escasos gestión elevados muy elevados
Rating Accionista < 3 Accionista < 5 Accionista > 5 Accionista > 7

accionistas
Corta y poco Limitada Está acreditada en Muy sólida y

Experiencia exitosa el sector dilatada
Sin sistemas de Sistemas de Sistemas de Sistemas de

Control de planificación planificación poco planificación planificación muy
gestión estratégica desarrollados desarrollados desarrollados
Nula importancia Escasa importancia Negocio incluido en la Alta importancia

Importancia estratégica para el estratégica para el estrategia del grupo estratégica de la filial
estratégica accionista accionista (dividendos, (aporta rentabilidad, (muy rentable,
(dividendos = 0) inversión) inversión) significativa inversión)
Cuentas no Firma no reconocida Firma internacional Firma internacional

Auditoría auditadas y/o salvedades graves y salvedades (top tier) y auditoría sin
salvedades

Conocimiento de la Empresa (cualitativo)

El Análisis Fundamental Absoluto:
- Los Estados Financieros

- Mediciones Contable Financieras
- Los Flujos de Efectivo Financiero
- Planeación Financiera y Flujos Proyectados
El Análisis Fundamental Relativo
- Los Ratios Financieros

- Los Ratios de Mercado o Múltiplos
Análisis de los Estados Financieros
El análisis de los Estados Financieros permite evaluar la
situación financiera de la empresa, partiendo como base en la
información contable (histórica), así como de información
complementaria.
Dado que el objetivo de las finanzas es maximizar el valor de

la empresa, lo cual se basa en la generación de flujos de
caja futuros y no los históricos, conocer el pasado (análisis
de los estados financieros) ayudará a conocer la situación de
la empresa.
Insumo para la proyección: ESTRUCTURA FINANCIERA.

Análisis de los Estados Financieros
Se va a presentar algunas técnicas y herramientas para

realizar este análisis pero para interpretar adecuadamente
los resultados habrá que conocer las características de
la industria, de la empresa y sus rubros de negocios.
Por ejemplo: giro del negocio, conocer el tamaño del

mercado (sus factores de demanda) por producto,
competencia, modelo de negocio, clientes actuales y
potenciales, proveedores de insumos, productos sustitutos,
etc. Análisis fundamental cualitativo con sesgo micro.


Los Estados Financieros
El Balance General
El Estado de Pérdidas y Ganancias
El Estado de Cambios en el Patrimonio Neto
Fuentes y Aplicaciones de Fondos
El Estado de Flujo de Efectivo

EEFF: Balance General
Es el estado financiero que muestra la situación financiera de

la empresa en un momento (fecha) determinado.
Los activos muestran los bienes y derechos que posee la

empresa. Los pasivos muestran las obligaciones con los
acreedores. Hay información debajo de Balance.
El Balance General es el EEFF que permitirá determinar los

recursos con los cuenta la empresa, de dónde provienen
(fuentes) y en qué se han aplicado (inversiones).
El Balance también debe ser analizado buscando el
equilibrio financiero: el comportamiento de las inversiones y
los pasivos, los plazos y calces, las monedas y los calces,
las tasas de interés y los calces; de tal manera de lograr un
equilibrio entre las fuentes y fondos, a fin de lograr la
continuidad sostenida de las operaciones.
Trade off: Rentabilidad versus liquidez.

Hay diversas críticas a los EEFF:
- Los valores pueden ser presentados de tal manera que

no revelen el verdadero valor de las inversiones (valor de
mercado). Riesgo operativo.
- Algunas inversiones (activos) registradas a valores

históricos podrían estar subvaluadas. Adicional a los
diversos incentivos, hay que evaluar qué parte de la
regulación contable no sigue el valor económico
(inversiones, inmuebles, créditos, etc).
EEFF: El Estado de Pérdidas y Ganancias
Revela el detalle (flujo contable) de una de las cuentas
patrimoniales que muestra el resultado o utilidad neta de las
operaciones en un ejercicio .
Ingresos - Gastos = Utilidades
Los analistas se refieren muchas veces como “la última

línea”.
Resume el resultado de las operaciones registradas en el

Balance y debajo de Balance. No siempre se refleja en un
flujo de caja.
Es decir, hay cuentas de resultados, como la depreciación,

que no implica flujos de caja.
La Utilidad Neta del ejercicio es la base sobre la que se

reparte dividendos a los accionistas o se dan
capitalizaciones.
Su resultado y su proyección (análisis fundamental) suele

ser de mucha sensibilidad para de los analistas: el valor de
mercado de la acción depende mucho de ello.
La normativa permitiría que ante resultados negativos

significativos, no se afecte vía resultados sino a través de
otra cuenta patrimonial como el capital social. De tal forma
que el patrimonio si refleje su valor.
El Estado de Cambios en el Patrimonio
Este EEFF muestra las variaciones ocurridas durante el año

en las cuentas que pertenecen a los accionistas:
- El capital social (p.e. aportes)
- Las utilidades retenidas (p.e. pagos de dividendos o

utilidades del año).
EEFF: Fuentes y Aplicación de Fondos
Proporciona información sobre lo ocurrido en la empresa
para un periodo de tiempo determinado.
Se consideran fuentes de fondos (flujos):

- Aumentos de los Pasivos o Patrimonio
- Disminuciones del Activo (inversiones)
Se consideran aplicaciones de fondos (flujos):

- Aumentos del Activo (inversiones)
- Las reducciones del Pasivo o Patrimonio
Fuentes = Aplicaciones
Estado de Fuentes y Aplicaciones de Fondos
(de saldos en t respecto a saldos en t – 1)
Fuentes:
- ∆ Pasivos o Patrimonio
- ▼Activos (inversiones)
Aplicaciones:
- ∆ Activos (inversiones)
- ▼Pasivos o Patrimonio
Dado que Fuentes = Aplicaciones entonces:
∆Pasivos + ∆Patrimonio + ▼Activos = ∆Activos + ▼Pasivos + ▼Patrimonio

Es conveniente empezar el análisis de fuentes de fondos
partiendo de los beneficios obtenidos en el periodo (flujo).
∆Patrimonio = Utilidad del Ejercicio + ∆Otras Ctas Patrimoniales
Tener en cuenta que los dividendos reducen el incremento del

patrimonio.
También es recomendable ajustar los beneficios con la

depreciación del año (flujo proveniente de un mayor pasivo o
activo negativo). Lo cual implicará considerar las variaciones
del activo fijo bruto en vez del activo fijo neto.
Partiendo de la tautología Fuentes = Aplicaciones:
∆Pasivos + ∆Patrimonio +▼Activos = ∆Activos +▼Pasivos + ▼Patrimonio
Entonces:
∆Pasivos + Utilidad + ∆O.Patrimonio +▼Activos = ∆Activos +▼Pasivos + ▼Patrimonio
∆Pasivos + Utilidad + Depreciación + ∆O.Patrimonio + ▼Activos = ∆Activos + ∆AFijoBruto + ▼Pasivos + ▼Patrimonio

Fuentes:
- Beneficios (Utilidad Neta del año)
- Depreciación del año
- ∆ Pasivos o otras cuentas del Patrimonio
Aplicaciones:
- ∆ Activo fijo bruto
- ▼Pasivos o Patrimonio
Se puede expresar este EEFF en función del EBITDA, como
una fuente de fondos. Se sabe que:
Utilidad Neta del periodo

+ Depreciación del periodo
+ Intereses del periodo
+ Impuestos del periodo
= EBITDA
De donde:
Utilidad + Depreciación = EBITDA - intereses - impuestos
Fuentes:
- EBITDA
- ∆ Capital social
Total Fuentes
Aplicaciones:
- Intereses del periodo
- Impuestos del periodo
- ▼Pasivos o otra cuentas del Patrimonio
Total Aplicaciones
El estado de Fuentes y Aplicaciones de Fondos se puede
presentar de distintas formas. Por ejemplo, se puede separar
los flujos o movimientos operativos de los flujos financieros,
también se puede desagregar por negocio (hasta
eventualmente por producto), de tal forma que provea la
mejor información
Este EEFF se asocia al Estado de Flujo de Efectivo de la

empresa, para ello hay que partir de la identidad Fuentes =
Aplicaciones.
EEFF: Estado de Flujo de Efectivo
Se parte del Estado de Fuentes y Aplicaciones de Fondos
Fuentes:
- Beneficios (Utilidad Neta del año)
- Depreciación del año
Aplicaciones:
- ∆ Caja
- ∆ Activos (otras inversiones)
- ▼Pasivos o Patrimonio (p.e. pago de dividendos)
Entonces de Fuentes = Aplicaciones se tiene:
Fuentes = ∆ Caja + Otras Aplicaciones
De donde:
Fuentes - Otras Aplicaciones = ∆ Caja
Saldo inicial del Efectivo = S/. en t-1
Saldo final del Efectivo = S/. en t

Caso Ritter Corporation (pregunta 2.8.a de Ross):
Fuentes:
100 Utilidad Neta del año
50 Depreciación del año
+25+75 ∆ Pasivos o otras cuentas del Patrimonio
250
Aplicaciones:
20 ∆ Caja
30 ∆ Activos (otras inversiones)
150 ∆ Activo fijo bruto
50 ▼Pasivos o Patrimonio (pago de dividendos)
250
Caso Ritter Corporation (pregunta 2.8.a de Ross):
De donde:
Fuentes - Otras Aplicaciones = +250 - 230
Saldo inicial del Efectivo = +5

Saldo final del Efectivo = 25
Depreciación como Fuente de Fondos
Se suele mencionar que la depreciación es una fuente de
fondos debido a que es un gasto que no representa un
desembolso (flujo de salida de caja).
Es considerada una fuente sólo por una cuadratura de la

tautología contable, pero no implica un flujo de ingreso de caja
de la empresa.
Sería equivalente a sostener que una provisión por un crédito

moroso significase un flujo de ingresos de la caja de la
empresa.
Depreciación como Fuente de Fondos
Lo que la depreciación debería reflejar es el deterioro del

valor (contable) de los activos en el tiempo, según su vida
útil.
En la práctica, el tiempo que dura la depreciación no

coincide con la vida útil. El tiempo se define por normas
tributarias, es decir, una vez más la diferencia entre el
valor económico y el valor regulatorio (contable).


Mediciones Contable Financieras
EBITDA
Pasivos Espontáneos
Necesidades Operativas de Fondos (NOF)
Capital de Trabajo o Fondo de Maniobra
Recursos Negociados
El EBITDA
Para medir la generación de recursos se usa al EBITDA,
donde se considera el pago de intereses e impuestos como
una aplicación de fondos.
El EBITDA es un indicador que se emplea con frecuencia

para medir los resultados (margen) de las compañías,
especialmente para el análisis comparativo. Por ejemplo, a
nivel de ratios se trabaja con la deuda de la largo plazo o
contra el servicio de la deuda y la porción corriente de la
deuda de largo plazo.
Como cualquier indicador contable siempre está expuesto a

críticas.
El EBITDA
El EBITDA es una fuente de fondos:
Utilidad Neta del periodo

+ Depreciación del periodo
= EBITDA
De donde:
Utilidad + Depreciación = EBITDA - intereses - impuestos
El EBITDA: Fuente de Fondos
Se tenía:
∆Pasivos + Utilidad + Depreciación + ∆O.Patrimonio + ▼Activos = ∆Activos + ∆AFijoBruto + ▼Pasivos + ▼Patrimonio
Entonces:
∆Pasivos + EBITDA – Intereses – Impuestos + ∆O.Patrimonio + ▼Activos = ∆Activos + ∆AFijoBruto + ▼Pasivos + ▼Patrimonio
De donde:
∆Pasivos + EBITDA + ∆O.Patrimonio + ▼Activos = ∆Activos + ∆AFijoBruto + Intereses + Impuestos + ▼Pasivos + ▼Patrimonio
Caso de EE y Flujos
“Flying Lion Corporation” (Ross, Problema 2.4, pág. 34):
Flying Lion Corporation reportó los datos que se presentan a

continuación en el estado de resultados de una de sus divisiones.
Estado de Pérdidas y Ganancias de Flying Lion Corporation
19X2 19X1
Ventas 800 000 500 000
Costo de ventas 560 000 320 000
Gastos Operativos 75 000 56 000
Depreciación 300 000 200 000
La tasa fiscal es de 30%.

Caso de EE y Flujos
a. Prepárese un estado de resultados de cada año.
b. Determínese el EBITDA y el flujo de efectivo operativo (FEO) de cada

año.
Caso de EE y Flujos
a. Prepárese un estado de resultados de cada año.
19X2 19X1
Ventas 800 000 500 000

Costo de ventas 560 000 320 000
Utilidad Bruta 240 000 180 000
Gastos de Operación
- Gastos Operativos 75 000 56 000
- Depreciación 300 000 200 000
Utilidad Neta Operativa -135 000 -76 000
Caso de EE y Flujos
b. Determine el EBITDA de cada año?
19X2 19X1
Utilidad Neta del periodo -135 000 -76 000
+ Depreciación del periodo 300 000 200 000
= EBITDA 165 000 124 000
Caso de EE y Flujos
b. Determínese el flujo de efectivo operativo (FEO) habido durante cada

año?
19X2 19X1
Utilidad antes de Intereses e Imptos -135 000 -76 000
+ Depreciación 300 000 200 000
- Impuestos 0 0
FEO 165 000 124 000
Caso de EE y Flujos
“Senbet Discount” (Ross, Problema 2.6, págs. 34):
Durante el año 1998, Senbet Discount tuvo ventas brutas de un millón

de US$. El costo de ventas de la empresa y los gastos de venta fueron
de US$ 300 mil y US$ 200 mil respectivamente. Estas cifras no incluyen
la depreciación.
Senbet también tenía documentos por pagar por un millón de US$,

estos documentos incluían una tasa de interés del 10%.
La depreciación fue de US$ 100 mil. En el año 1998, la tasa fiscal de

Senbet fue de 35%.
Caso de EE y Flujos
a. Cuál fue el ingreso neto operativo de Senbet?
b. Cuales fueron las utilidades de la empresa antes de impuestos?
c. Cuál fue la utilidad neta de Senbet?
d. Cuál fue el EBITDA y el flujo de efectivo operativo de Senbet?

Caso de EE y Flujos
a. Cuál fue el ingreso neto operativo de Senbet?
Estado de Pérdidas y Ganancias de Senbet al 31/12/1998
Ventas 1 000 000

Costo de ventas 300 000
Utilidad Bruta 700 000
Gastos de Operación
- Gastos Operativos 200 000
- Depreciación 100 000
Utilidad Neta Operativa 400 000
Caso de EE y Flujos
b. Cuáles fueron las utilidades antes de impuestos de Senbet?
Utilidad Neta Operativa 400 000

Otros Egresos
- Gastos de Intereses -100 000
Utilidad antes de Impto 300 000

Caso de EE y Flujos
c. Cuál fue la utilidad neta de Senbet?
Utilidad antes de Impto 300 000

Impuestos 35% -105 000
Utilidad Neta 195 000
Caso de EE y Flujos
d. Cuál fue el EBITDA de Senbet?
Utilidad Neta del periodo 195 000

+ Depreciación del periodo 100 000
+ Intereses del periodo 100 000
+ Impuestos del periodo 105 000
= EBITDA 500 000

Caso de EE y Flujos
d. Cuál fue el flujo de efectivo operativo (FEO) de Senbet?
Utilidad antes de Intereses e Imptos 400 000

+ Depreciación 100 000
- Impuestos -105 000
FEO 395 000
Mediciones Contable-Financieros
El Fondo de Maniobra o Capital de Trabajo se define,

contablemente, como la diferencia entre las inversiones de
corto plazo, también llamado activo corriente, y las fuentes de
corto plazo, conocidas también como pasivo corriente.
CP = AC – PC = PL - AL
El capital de trabajo es parte de las fuentes (pasivos) de largo

plazo (patrimonio y deuda de largo plazo) que financian las
inversiones de corto plazo.
El Capital de Trabajo, definido como las fuentes de largo

plazo mayores a las inversiones de largo plazo, tendrán
cambios si suceden variaciones en las cuentas de largo
plazo, es decir, se debería esperar una menor volatilidad de
este concepto.
Ello debido a que no son frecuentes los cambios en los

activos fijos, los aportes de capital de los accionistas,
emisiones de títulos, deuda de largo plazo, o cambios
significativos en las utilidades.
El Capital de Trabajo o Fondo de Maniobra puede ser

negativo si las fuentes de corto plazo, que se renuevan
permanentemente, exceden los requerimientos de inversión
de corto plazo.
Esta situación puede darse en algunos sectores como el

negocio de supermercados, en donde la mayor parte de las
ventas son al contado y el pago a sus proveedores se
realiza en plazos que podrían exceder los 30 días.
Si el Capital de Trabajo fuera negativo, habrá que analizar y

revisar la estabilidad en la renovación de las fuentes
permanentes de corto plazo.
El riesgo viene dado por los factores que impliquen caídas

en las ventas, con lo que las cuentas por pagar también
disminuirían y la empresa debería buscar la sustitución de
dicha fuente.
No se debería concluir que un capital de trabajo negativo es

malo, hay sectores o negocios que tienen esta característica
y les permite trabajar con un menor capital.
El nivel de fondo de maniobra óptimo es un tema

controversial. Una idea básica es el análisis de las fuentes
permanentes.
Los Préstamos de Capital de Trabajo:
En las empresas pequeñas, los préstamos para capital de trabajo suelen

ser a un año (al comienzo menos y de allí se amplia).
En el caso de las empresas medianas (ventas anuales entre US$ 2 y

US$ 30 millones), los préstamos de capital de trabajo están calzados con
el ciclo operativo de la empresa.
En caso se trate de adquisición de activo fijo, se suele hacer a través del

producto leasing, con plazos acordes al tipo de activo a adquirir (podría
ser 3 años o más).
Se suele pedir una mayor cobertura de garantías a menor tamaño tenga la empresa


Los Flujos Financieros
Los Flujos de Efectivo Financieros.
Asociados al flujo de efectivo real de la empresa, es decir, a

la capacidad de generación de efectivo en un periodo.
Se sigue la tautología contable: los flujos de efectivo

generados por los activos (A) de la empresa, es decir, por
sus actividades operativas, deben ser igual a los flujos de
efectivo para los acreedores (B) de la empresa y para los
inversionistas o accionistas (C).
A = B + C
Así, el flujo de efectivo operativo (FEO) que genera las

actividades de la empresa ya incorpora el pago de
impuestos, pero no el financiamiento, ni los gastos de
capital, ni los cambios en el capital de trabajo neto.
FEO = Utilidad antes de intereses e impuestos (UAII)

+ depreciación
- pago de impuestos
Los Flujos de Efectivo Financieros:

Caso “US Composite Corporation” (Ross, págs. 23 y 25),
desde el estado de pérdidas y ganancias:
FEO = 219 UAIeI

+90 Depreciación
- 71 Pago de impuestos
238
El FEO normalmente debe ser positivo, se dice que una

empresa tiene severos problemas si el FEO es negativo por
varios periodos. Hecho que revela que la empresa no viene
generando el suficiente efectivo para cubrir los costos
operativos (en microeconomía se refieren al costo variable
medio mínimo).
El Flujo de Efectivo Total (FET) de la empresa es el FEO

ajustado por compras netas de activos fijos y los
incrementos netos del capital de trabajo.
FET = FEO
- compras netas de activos fijos
- incrementos netos del capital de trabajo
Los Flujos de Efectivo Financieros: Caso “US Composite”
FET = + 238 FEO

- 173 compras netas de AF e Intangibles
- 23 incrementos netos del CT
+ 42
En el caso del FET, las deducciones al FEO se construyen

desde el Balance General
El flujo total de salida de efectivo de la empresa se

descompone en el flujo de efectivo pagado a los acreedores
(B) más el flujo de efectivo pagado a los accionistas (C).
El flujo de efectivo pagado a los acreedores será el servicio

de la deuda, es decir, los intereses pagados más la
reducción del capital. Si hubiese nueva deuda, sería el
servicio de la deuda menos la nueva deuda.
El Flujo de Efectivo a los Accionistas, (C), o FEA, resulta del

efecto neto del pago de los dividendos mas la recompra de
acciones de capital en circulación menos la emisión de
nuevas acciones.
FEA = Dividendos
+ recompra de acciones
- emisión de nuevas acciones.
FEA = + 43 Dividendos pagados

+6 Recompra de acciones
+ 49 Efectivo para el accionista
- 43 emisión de nuevas acciones.
+6 Total neto de FEA
Notar que la emisión de 23 millones de acciones fue de 1.87,

sobre la par, lo que generó una prima de emisión o
excedente de capital.
Caso de Aplicación de Flujos de Efectivo
“Ritter Corporation” (Ross, Problema 2.8, págs. 34 y 35):
Los contadores de Ritter Co. prepararon los siguientes Estados

Financieros para el año 19X2.
Estado de Resultados 19X2 Ritter Co.

Ventas 400
Gastos 250
Depreciación 50
Utilidad Neta 100
Dividendos 50
Balance General al 31/12/19X2 Ritter Co.
Activos 19X2 19X1
Activos Circulantes 150 100
Activos Fijos Netos 200 100
Total Activos 350 200
Pasivos y Patrimonio
Pasivos Circulantes 75 50
Deuda a largo Plazo 75 0
Capital Contable 200 150
Total Pasivos y Capital 350 200
“Ritter Corporation” (Ross, Problema 2.8, págs. 34 y 35):
a. Explicar el cambio del efectivo
b. Determinar el cambio en el capital de trabajo neto.
c. Determinar el flujo de efectivo (FET)

a. Explicar el cambio de efectivo
Desde el de Fuentes y Aplicaciones:
Fuentes:
100 Utilidad Neta del año
50 Depreciación del año
+25+75 ∆ Pasivos o otras cuentas del Patrimonio
250
Aplicaciones:
20 ∆ Caja
30 ∆ Activos (otras inversiones)
150 ∆ Activo fijo bruto
50 ▼Pasivos o Patrimonio (pago de dividendos)
250
a. Explicar el cambio de efectivo
De donde:
Fuentes - Otras Aplicaciones = +250 - 230
Saldo inicial del Efectivo = +5

Saldo final del Efectivo = 25
b. Determinar el cambio en el capital de trabajo
Determine el cambio en el capital de trabajo neto.
Capital de Trabajo 2002 2001

(AC – PC)
Efectivo +25 +5
Otros Act. Circ. +125 +95
Pasivos Circ. -75 -50
CT +75 +50
Entonces el cambio en el CT será 75 – 50
∆CT = 25
c. Determine el Flujo de Efectivo
Para hallar el FET primero se tiene que hallar el FEO:
FEO = 100 UAIeI

+50 Depreciación
-0 Pago de impuestos
150
c. Determine el Flujo de Efectivo
FET = + 150 FEO

- 150 compras netas de AF e Intangibles
- 25 incrementos netos del CT
- 25
Si está situación se repite en el tiempo denotaría problemas

en la empresa.
EEFF: Algunas críticas
Críticas a los EEFF:
- Habría el objetivo de presentar resultados mejores a los

reales, sobre valuando el valor de los activos (provisiones de
las cuentas por pagar, castigo de los inventarios, cómo se
han revalorizado los activos fijos, se han tasado?, etc) o
pasivos ocultos (los cupones de las acciones preferentes)
por ejemplo.
- El rol de las empresas auditoras y los contadores (leer

caso Enron en Berk).
Liquidez:
- Se podría presentar activos de largo plazo como

corrientes o deudas de corto plazo como de largo plazo.
- Inclusive podría ser que determinados activos se

encuentren en garantía o reportados y que se presenten
como disponibles.
- La cartera deteriorada presentada como vigente de

corto plazo o la mercadería obsoleta como inventario
“mejoraría” los ratios de liquidez.
Endeudamiento y Solvencia:
- Se podría intentar mejorar la posición del patrimonio y

resultados registrando como ingresos de hoy ganancias
diferidas que recién se incorporarán en los siguientes
ejercicios. Es decir, adelantar ingresos por ejemplo de
ventas que se entregarán el próximo año.
- Otra forma es difiriendo gastos del ejercicio o no

registrándolos oportunamente. Otro ejemplo podría ser no
computar los déficit de provisiones. También si se establece
una depreciación bastante más larga a la vida útil.
Ingresos y Rentabilidad:
- Una forma de mejorar los ingresos sería registrando

ingresos de cuentas incobrables (que deberían estar en
suspenso) o revirtiendo cuentas ya castigadas o
provisionadas totalmente como ingresos extraordinarios.
- La revalorización de activos podría mejorar ingresos.
- Las ventas a vinculadas de activos críticos también

podrían artificialmente producir ingresos.


La Planeación Financiera y los
Flujos Proyectados
Planeación Financiera
La Planeación Financiera establece las directrices para la marcha o
cambio en la empresa, éstas deben incluir:
1. Una identificación de las metas financieras de la empresa.

Por ejemplo: participar en el mercado de capitales o socio estratégico.
2. Un análisis de las diferencias entre dichas metas y el estado financiero

actual de la empresa (en marcha). (Gap analysis)
Por ejemplo: los ahorros financieros o la menor concentración del fondeo
al llegar a emitir deuda en el mercado de capitales.
3. Un plan de las acciones necesarias para que la empresa alcance sus

metas financieras. Por ejemplo: acciones para mejorar mis ratios.
Los elementos básicos de la Planeación Financiera comprenden:
1. Las oportunidades de inversión que la empresa elige aprovechar.

Por ejemplo: expansión a provincias o países vecinos, otros sectores,
otros productos.
2. El monto de la deuda que la empresa decide utilizar.
3. El monto de efectivo (dividendos) que la empresa considera necesario y

adecuado para pagar a los accionistas, qué va a capitalizar.
Es decir, las políticas y decisiones financieras en búsqueda del

crecimiento (valor) y rentabilidad de la empresa.
Para la Planeación Financiera, en la determinación de los volúmenes

esperados de ventas, será importante conocer los pronósticos
macroeconómicos sectoriales y de variables como las tasas de interés,
el tipo de cambio y los precios, para los distintos escenarios planteados
(peor escenario, conservador y positivo) y para cada una de las
divisiones o líneas de negocios.
En función a ello, las inversiones requeridas para poder alcanzar esos

niveles de ventas o ingresos, y el origen de los fondos o recursos que
permitirán financiar las inversiones.
Es decir, es la etapa de establecer las decisiones financieras (inversión

y financiación) que deberían conducir al objetivo de maximizar el valor
de la empresa.
La interacción de las diferentes decisiones financieras se plasman y

analizan en los estados financieros, para comprender el proceso de
crecimiento de la empresa.
Planeación Financiera: Un Modelo
Elementos a tener en cuenta:
- Los Pronósticos de Ventas o Ingresos.
- Estados Financieros Proforma o Presupuesto.
- Requerimientos de Activos.
- Requerimientos Financieros.
Hay que considerar las conexiones entre las cuentas de balance y

las cuentas de resultados.
Pronósticos de Ventas o Ingresos
La determinación de los volúmenes esperados de ventas, para cada
una de las divisiones o líneas de negocios, estará en función de:
- Los pronósticos macroeconómicos sectoriales (fase del ciclo

económico).
- Las variables macroeconómicas (las tasas de interés, los tipos de

cambio, los precios internacionales, etc); para los distintos escenarios
planteados (peor escenario, conservador y optimista).
- Análisis microeconómico: particularidades de su mercado

(industria), modelo de negocio de la empresa, la competencia, los
insumos, los bienes complementarios, capacidad instalada, etc.
Los pronósticos macroeconómicos sectoriales.
Hacer proyecciones lineales contra el tiempo supone demasiados

supuestos, al menos hay que usar alguna herramienta econométrica.
Existe información pública y privada que permitiría tener números

aproximados de proyecciones de los sectores económicos y del país.
Cómo se puede encontrar un estimado de relación entre el PBI y el nivel

de ventas (ingresos) de las empresas para luego proyectar ventas?. Este
sería un elemento sistémico, habrían otros. En qué parte del ciclo
económico se encuentra la economía?.
Tener en cuenta que la sensibilidad de las ventas al crecimiento del PBI

dependerá de las características de los productos o servicios.
Son estos bienes vinculados a satisfacer necesidades básicas ? O ellos

corresponden a inversiones que podrían ser pospuestas?. En el primer
caso la sensibilidad será muy baja, mientras que en el segundo será
más elevada.
Tener en cuenta también el origen de sus mercados: atendemos la

demanda interna o la demanda externa?.
Una alternativa es vincular las ventas de una empresa con la de sus

industria o sector. No obstante, tener cuidado que la empresa analizada
no replique la “industria promedio”.
Para el caso de la demanda externa, vincular las ventas de las empresas

exportadoras con la dinámica de los precios internacionales.
En cualquier caso siempre habrán consideraciones micro que

“complementen” el análisis de proyección (Estudios de Mercado,
etc). Los Proyectos hacen modificar también las proyecciones estáticas.
En la alternativa de vincular las ventas de una empresa con la de sus

industria o sector se plantearía una relación, a estimar, como:
∆% ingresosi = constante alfa + beta * ∆% PBIsectorial
Una vez que se halla el alfa y beta, y se hacen algunos test, se

proyecta el crecimiento de los ingresos de la empresa según la
proyección sectorial que se disponga.
Por ejemplo: Usted ha estimado mediante una regresión que el

crecimiento de las ventas de la empresa industrial que analiza sigue la
siguiente formulación:
∆V/V = 1% + 0.8 * (∆
∆PBI industrial / PBI industrial)
Además, el MEF acaba de publicar que proyecta un crecimiento del 8%

del PBI industrial para 2010 y del 7% para el 2011.
Las variables macroeconómicas.
En otra alternativa de vincular las ventas de una empresa con

determinadas variables macro como, por ejemplo, las tasas de interés,
los tipos de cambio y/o los precios internacionales.
En economías desarrolladas, los cambios en las tasas de interés

(política monetaria) tienen impacto, al menos en el corto plazo, en la
actividad económica de las empresas. Ejemplo de ello podría ser el
sector construcción o el sector financiero.
Las variables macroeconómicas.
Una alternativa es vincular las ventas de una empresa con los precios
internacionales, para ello se plantearía una relación a estimar, como:
∆% ingresosi = constante alfa + beta * ∆% Cotiz.internacional
Una vez que se halla el alfa y beta, y se hacen tests, se proyecta el

crecimiento de los ingresos de la empresa según la proyección de
precios que se cuente.
Factores Macroeconómicos.
Es decir, tanto los pronósticos macroeconómicos sectoriales como las

variables macro revelan que existen tres importantes Factores
Macroeconómicos (ciclo económico, cambios en las tasas de interés y
variaciones en los tipos de cambio) que determinan la performance de
los negocios en el corto plazo.
En particular se podría establecer:

- Sectores sensibles al crecimiento del PBI
- Sectores sensibles al crecimiento del PBI y a cambios en tasas o tipos
- Sectores sensibles a cambios en las tasas de interés o en los tipos
Problema:
Un analista proyecta el crecimiento del 2009 de las ventas de los dos
bienes que la empresa exporta, bajo tres escenarios. Estima que el
volumen (cantidad) total de ventas será el mismo que el 2008 (2 millones
de TM), con una participación del 50% de cada uno de los dos productos.
Escenario 1 Escenario 2 Escenario 3

Probabilidad 50% 30% 20%
Tasas de Crecimiento del Precio
Bien A 25% 10% -25%
Bien B 1% -5% 35%
Calcule el crecimiento esperado y la volatilidad de las ventas de la

empresa para el 2009. Rangos mínimo y máximo.
Problema:
Escenarios de Precios
Probabilidades: 50% 30% 20%
A , w = 50% 25.00% 10.00% -25.00%
B , w = 50% 1.00% -5.00% 35.00%
Crecimiento Ventas 13.00% 2.50% 5.00% 8.25%
Crecimiento ponderado 6.50% 0.75% 1.00% 8.25%
desvios 0.05 -0.06 -0.03
desvios al cuadrado 0.0023 0.0033 0.0011
Varianza 0.23%
Volatilidad de Ventas 4.83%

Pronósticos de Ventas
Los profesionales de la inversión recomiendan la proyección de las

ventas o los ingresos sólo para el año corriente o del próximo año
como sumo.
No obstante, es menos difícil hacer pronósticos para un tipo de industria

que para otras, ello dependerá de las características de los productos,
servicios, clientes, insumos, shareholders:
- proyectar los resultados de una empresa en una etapa de madurez es

más fácil que aquellas en la etapa de inicio.
- proyectar los resultados de compañías defensivas es más fácil que
aquellas que son cíclicas.
- proyectar los resultados de compañías con productos uniformes en una industria es más
difícil que proyectar aquellos que venden productos diferenciados.
- proyectar resultados de compañías que ofrecen productos fácilmente transportables es

más difícil que aquellas de firmas menos expuestas a la competencia internacional o
nacional.
- predecir los resultados de compañías que pueden proteger sus productos a través
de patentes es más fácil que predecir de aquellas que no pueden tener esa protección.
- predecir resultados de compañías que enfrentan competencia de productos sustitutos es

más difícil que predecir de aquellas que no tienen competencia.
- predecir resultados de compañías con un gran número de pequeños

clientes es más fácil que con un pequeño número de grandes clientes.
- proyectar los resultados de compañías con clientes leales es más fácil

que predecir aquellos de firmas con clientes de alta rotación.
- proyectar resultados de compañías con un gran número de pequeños

abastecedores de insumos y servicios es más fácil que predecir
resultados de firmas con un pequeño número de grandes abastecedores.

Presupuesto
El planeamiento financiero requiere un balance general proyectado,

un estado de resultados y un estado de origen y aplicación de
fondos; estos se conocen como los estados financieros proforma o
presupuesto financiero.
A partir de la proyección de ventas o ingresos se puede preparar un

estado de pérdidas y ganancias proyectado. Esto tiene sus
limitaciones pero conforme, año a año, se vaya detallando la
dinámica de cada rubro se tendrán proyecciones más precisas.
Presupuesto a resolver
Pérdidas y Ganancias 2008 2009 2010*
Ventas 2000 2571
Costo de Ventas -1100 -1200
Margen Bruto 900 1371
Gastos Operativos -350 -450
Depreciación + Provisión -100 -100
Margen Operativo 450 821
Ingresos Extraordinarios Netos 49 -100
Utilidad antes Int. e Imp.(EBIT) 499 721
Intereses -70 -150
Utilidad antes de Impuestos 429 571
Impuestos -129 -171
Utilidad Neta 300 400

Presupuesto
Una alternativa es partir por suponer que los componentes del margen operativo tendrán
una relación relativamente estable en el tiempo con las ventas. No obstante que esto
podría alterarse con la inclusión de los nuevos proyectos o con mejoras tecnológicas
(inversiones).
Suponga en el ejemplo que:
- Se estima que las ventas crezcan en 10% los próximos 12 meses.

- El costo de ventas representa el 47% de las ventas.
- Los gastos operativos representan el 18% de las ventas.
- Los flujos de provisión, depreciación e intereses se mantendrán al año anterior.
- No hay ingresos ni egresos extraordinarios; la tasa impositiva del sector es del
30%.
Presupuesto
Pérdidas y Ganancias 2008 2009 2010*
Ventas 2000 2571 2828

Costo de Ventas -1100 -1200 -1329
Margen Bruto 900 1371 1499
Gastos Operativos -350 -450 -509
Depreciación + Provisión -100 -100 -100
Margen Operativo 450 821 890
Ingresos Extraordinarios Netos 49 -100 0
Utilidad antes Int. e Imp. (EBIT) 499 721 890
Intereses -70 -150 -150
Utilidad antes de Impuestos 429 571 740
Impuestos -129 -171 -222
Utilidad Neta 300 400 518
Política de Dividendos (25%) 129

Requerimientos de Activos
Las inversiones permiten satisfacer la demanda por

productos o servicios, y generar la rentabilidad esperada.
Inicialmente, y con los nuevos proyectos, la inversión viene

dada por el activo fijo, necesario para la producción u ofrecer
servicios. También se incluye la inversión en marcas y
patentes (los intangibles).
Un segundo grupo de inversiones son los inventarios que la

empresa calcula debe mantener (materia prima o insumos,
productos en proceso y los productos finales).
Las empresas, para poder operar, requieren de un nivel de

caja mínima, que entre otros, le permita asumir situaciones
imprevistas (riesgo de liquidez, que implica siempre simular
un stress test al flujo de caja) y así no afecte la operatividad
de la empresa.
El Plan Financiero va a describir el gasto de capital presupuestado
(inversiones de largo plazo); además, planteará los usos propuestos del
capital de trabajo neto.
Por ejemplo, una empresa en una etapa madura de su ciclo, con ciertos
niveles de capacidad instalada ociosa, podría estimar que los activos
corrientes como Caja, Inventarios y Cuentas por Cobrar tengan una
relación relativamente estable con los niveles de ventas.
Mientras se estima que los activos fijos se mantienen. Son “costos fijos”
que se diluyen en el tiempo y no dependen de las ventas.
Los Proyectos se pueden tratan con su propio “Balance”.


Requerimientos Financieros
El Plan Financiero, que estableció las necesidades de

inversiones (activos), deberá estar acorde con un
tratamiento para la estructura financiera, es decir, con las
políticas de dividendo y de endeudamiento.
El cumplimiento del plan de inversiones van a generar las

correspondientes necesidades de fondeo (deuda, utilidades,
etc), condición para el logro de las metas.
De esta forma se vincula el balance y los resultados.

Requerimientos Financieros: Las Fuentes
Las fuentes usuales como los aportes de capital y el endeudamiento
tienen como punto en común que exigirán a cambio una retribución
futura.
El crédito de los proveedores y los impuestos, al dar un plazo, son

fuentes sin costo financiero o pasivos espontáneos.
Ya en plena operación y generando utilidades, se podrá decidir no

repartirlas, dada una política de dividendos, y dejarlas en el negocio
(capitalizarlas) con el objetivo de financiar parte de las inversiones
requeridas. Son con frecuencia la principal fuente de fondos
adicionales.
Requerimientos de Activos y Financiamiento
Así:
Inversiones Financiamientos
- caja mínima proveedores
- cuentas por cobrar impuestos por pagar
- inventarios préstamos de corto plazo
- otras inversiones beneficios sociales
- activos intangibles préstamos de largo plazo
- activos fijos utilidades retenidas
- otros activos aportes de accionistas
= =
Total Activos Pasivo + Patrimonio
Equilibrio del Planeamiento Financiero
El balance proyectado debe conservar el equilibrio en el tiempo que debe
existir entre las fuentes y las inversiones (liquidez, tasas, etc).
Activo Pasivo + Patrimonio
CP CP
LP LP
El incremento de las fuentes permanentes (pasivos LP) por encima de

los requerimientos de inversiones permanentes (activos LP) permitiría
una gestión más holgada de la liquidez y su stress.
Equilibrio del Planeamiento Financiero
En el equilibrio temporal que debe conserva el balance proyectado, el
mantenimiento de capital de trabajo y flujos de efectivo razonables debe
medirse.
Dos ratios, proyectados, son usualmente empleados para valorar el

riesgo de liquidez:
Ratio Corriente = Activos de CP / Deuda de CP
Ratio Acido = (Activos de CP – Inventarios) / Deuda de CP

Modelos de Planeación Financiera
En resumen, los modelos más sencillos de planeación financiera

consisten en partir por fijar los objetivos de ventas (escenarios) y
luego establecer las demás variables: inversiones en función del
nivel de ventas y de allí los requerimientos de financiamiento.
La consistencia entre los requerimientos de activos y su

financiamiento implicará la vinculación entre el balance y el estado
de resultados.
Bibliografía
Berk y DeMarzo. “Finanzas Corporativas”. Pearson Educación, 2008.
Capítulo 2.
Forsyth, Juan Alberto. “Finanzas Empresariales: rentabilidad y valor”,

segunda edición, 2006. Capítulos 1 y 6.
Tong, Jesús. “Finanzas Empresariales: la decisión de inversión”, primera

edición, 2006. Centro de Investigación de la Universidad del Pacífico.
Capítulos 2, 9.
Ross, Westerfield y Jaffe. “Finanzas Corporativas”, séptima edición,

McGraw-Hill. Capítulos 2 y 3.

Repaso de Mercado de Capital

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El Análisis Fundamental de las empresas es más amplio que

Conocimiento de la Empresa y su Gestión (cualitativo)

- Absoluto: flujos de caja descontados.

- Relativo: ratios financieros más múltiplos del mercado.

Principales noticias o cambios en el grupo o compañía

Resumen del sector principal en el que se encuentra

Evolución en Bolsa vs comparables y mercado

Comparación de los principales datos financieros y

Análisis de la evolución de resultados y balance

Estados Financieros y Cuenta de resultados y proyecciones, balance, cash flow y ratios

El Análisis Fundamental de las empresas es más amplio que

Conocimiento de la Empresa y su Gestión (cualitativo)

- Absoluto: flujos de caja descontados.

- Relativo: ratios financieros más múltiplos del mercado.

Producto / Demanda / Mercado

Dimensiones Definición Aspectos revelantes de análisis

- situación actual Riesgo político

Producto / Demanda / Mercado: Rating – Entorno Competitivo

Fuerte amenaza de Sufriendo la Competencia Sustitutivos poco

De entrada De entrada De entrada altas De entrada muy

Márgenes Márgenes con Estables, con poco Sólidos, tendencia

Regulación / Cambios muy Cambios Cambios Cambios muy

Producto / Demanda / Mercado: Rating – Posición relativa de la empresa

Escasa y/o Poco significativa Significativa y/o Líder del mercado

No tiene ventajas Poco significativas Significativas Muy significativas

Fuerte Pocos clientes y Amplio abanico de Diversificación y

Fuerte Número limitado de Poca concentración Amplio número de

Presencia en 1 Concentración en pocos Presencia significativa Presencia significativa en

Dimensiones Aspectos revelantes de análisis

Valorar su capacidad para gestionar la compañía

Accionistas / Gerencia: Rating

Rating Accionista < 3 Accionista < 5 Accionista > 5 Accionista > 7

Corta y poco Limitada Está acreditada en Muy sólida y

Sin sistemas de Sistemas de Sistemas de Sistemas de

Nula importancia Escasa importancia Negocio incluido en la Alta importancia

Cuentas no Firma no reconocida Firma internacional Firma internacional

El Análisis Fundamental de las empresas es más amplio que

Conocimiento de la Empresa (cualitativo)

- Absoluto: flujos de caja descontados.

- Relativo: ratios financieros más múltiplos del mercado.

El Análisis Fundamental Absoluto:

- Los Estados Financieros

El Análisis Fundamental Relativo

- Los Ratios Financieros

Dado que el objetivo de las finanzas es maximizar el valor de

Insumo para la proyección: ESTRUCTURA FINANCIERA.

Se va a presentar algunas técnicas y herramientas para

Por ejemplo: giro del negocio, conocer el tamaño del

El Análisis Fundamental Absoluto:

- Los Estados Financieros

El Análisis Fundamental Relativo

- Los Ratios Financieros

El Estado de Pérdidas y Ganancias

El Estado de Cambios en el Patrimonio Neto

Fuentes y Aplicaciones de Fondos

El Estado de Flujo de Efectivo

Es el estado financiero que muestra la situación financiera de

Los activos muestran los bienes y derechos que posee la

El Balance General es el EEFF que permitirá determinar los

Trade off: Rentabilidad versus liquidez.

- Los valores pueden ser presentados de tal manera que