Tema 0: Introducción a la macroeconomía internacional

0.1 ¿Qué es la macroeconomía internacional?

La macroeconomía internacional se encarga de estudiar cómo las naciones interactúan entre

ellas a través del intercambio de bienes y servicio, de los flujos de dinero y de la inversión.
Además, trata de analizar y determinar cuáles son las consecuencias que estas relaciones
internacionales producen sobre variables macro como el dinero, el tipo de interés o el gasto
público.

Es importante destacar que la macro internacional no explica por qué se producen estas
relaciones internacionales, pues esa materia se analiza desde un punto de vista
microeconómico de comercio internacional (Ricardo establece que a ventajas comparativas en
la tecnología, H-O en la asignación relativa de factores…)

Le estudio de la macroeconomía internacional es un tema de análisis que se lleva realizando

desde hace muchas décadas. Sin embargo, la continua e imperante integración económica de
los diferentes países a nivel internacional ha suscitado un crecimiento en la importancia de
esta. Hay que tener en cuenta que las naciones están ahora más conectadas que nunca, como
se puede observar en el hecho de que el peso que las importaciones y las exportaciones tiene
sobre el PIB muestra una clara tendencia creciente en los últimos años.

0.2 Conceptos importantes

• Balanza de pagos

Los gobiernos miden el valor de las importaciones y exportaciones, además del valor de los
activos financieros que entran y salen del país mediante la balanza de pagos. Esta balanza de
pagos estará formada por la cuenta corriente, la cuenta de capital y la cuenta financiera,
siendo la suma de ambas igual a 0.

• Determinación del tipo de cambio

El tipo de cambio es uno de los elementos de macroeconomía internacional que más importan
a los Gobiernos. Definimos el tipo de cambio como el precio por el que puedo intercambiar
bienes domésticos por bienes extranjeros, siendo un factor fundamental en la determinación
de las exportaciones e importaciones.
Algunos de estos tipos de cambios fluctúan continuamente en el mercado de divisas, mientras
que otros tipos de cambios son fijos durante determinados períodos de tiempo.

Además, encontraremos dos tipos diferentes de tipo de cambio:

- Tipo de cambio nominal: es el precio relativo de la divisa doméstica medida en una divisa
extranjera, o lo que es lo mismo, la cantidad de divisa extranjera que logro obtener por una
unidad de divisa doméstica.

- Tipo de cambio real: tiene en cuenta, no solamente el tipo de cambio nominal, sino también
la diferencia de precios entre dos países. Por ejemplo, si el euro se deprecia frente al dólar a
priori puede parecer que las exportaciones europeas aumentarán porque el euro es ahora más
barato. Sin embargo, si los precios en Europa aumentan muchísimo por inflación, aunque el
euro sea más barato los productos europeos son más caros, por lo que no está tan claro que
las exportaciones vayan a aumentar. El tipo de cambio real trata de incluir también esas
diferencias en los precios de dos economías a la hora de determinar la “competitividad”
externa de las mismas. Su fórmula será:

Donde P es un índice de precios de cada economía, por ejemplo, el IPC o el deflactor del PIB.
De esta forma, lo que se acaba haciendo es comparar los niveles de precios en la misma divisa
para determinar qué economía es más cara que la otra.

Dado que los índices de precios no tienen significado por sí mismos, lo importante del tipo de
cambio real es su evolución y no tanto su valor como tal, ya que lo primero nos estará dando
información sobre qué economía se está abaratando/encareciendo.

Por tanto, este tipo de cambio real nos dice cuál es la cantidad de BIENES que puedo comprar
en otra economía con una unidad de la divisa doméstica.

• Coordinación de política internacional

Hay que tener en cuenta que las decisiones de política económica de un país no solamente
afectan a dicha economía sino también a la economía de sus socios comerciales. Por ejemplo,
una depreciación del euro puede apreciar al dólar, por lo que la decisión europea acaba
afectando también a la economía americana. Así, un superávit comercial alemán va
irremediablemente ligado a un déficit comercial de otra economía…
Tema 1. Contabilidad nacional y balanza de pagos

Las cuentas nacionales tratan de registrar el valor del ingreso nacional de una economía. Este
ingreso nacional se puede obtener tanto de la parte de la producción como de la parte del
gasto:

- Los productores obtienen ingresos de los compradores que gastan su dinero en bienes y
servicios

- De esta forma, la cantidad de gasto de los compradores es igual al ingreso de los productores,
que es igual al valor de la producción.

- Generalmente, el ingreso nacional viene determinado como las GANANCIAS percibidas por
los factores productivos de un país.

1.1 Formas de medir el ingreso nacional

Para determinar el ingreso nacional de una forma más estandarizada y cuantificable se utilizan
distintas variables:

• Producto Interior Bruto (PIB)

El PIB mide los bienes y servicios FINALES producidos en un año determinado (no se
contabilizan los ya producidos que simplemente cambian de dueño o que se venden por
primera vez porque no habían sido vendidos) fabricados o producidos por todos los factores
productivos que se encuentran en ese país determinado, sean o no factores nacionales.

Como ya sabemos, este PIB se distribuirá, en el lado del gasto a través de una IDENTIDAD
(siempre va a ser así) de la siguiente manera:

Y = C + I + G + EX – IM Y = C + I + G + CC Y = C + I + G + NX

IMPORTANTE

- Inversión: se incluye tanto la inversión destinada al aumento del capital como la destinada al
aumento de existencias (compro más mercancías para producir más).

- Gasto público: no se incluye ni la retribución a los salarios públicos, ni las ayudas y

subvenciones (no es una producción de nada, sino que son flujos de fondos como tal). Se
contabiliza el gasto en infraestructuras y en servicios sociales (sanidad, educación, seguridad…)

Podemos expresar la anterior igualdad como:

Vemos que, entonces, todos los bienes finales producidos así como los bienes importados se
pueden consumir, invertir, gastar por el gobierno o exportar. Esto hace que:

- Dado que solo nos interesan los bienes finales producidos en el país, TODAS las
importaciones se contabilizan (forman parte de la cadena de valor del producto final, por lo
que hay que descontarlo para ver cuál es la producción doméstica final)

- Se contabilizan TODAS las exportaciones, ya que el papel de esos bienes en el proceso

productivo nacional ya ha finalizado.
• Producto Nacional Bruto (PNB)

El PNB mide los bienes y servicios FINALES producidos en un año determinado (no se
contabilizan los ya producidos que simplemente cambian de dueño o que se venden por
primera vez porque no habían sido vendidos) fabricados o producidos por los factores
productivos NACIONALES, que se encuentran o no en ese país.

Por tanto PNB = PIB – Producción extranjera en el país + Producción nacional fuera

PNB = PIB + Transferencias Netas al resto del mundo

• Producto Nacional Neto (PNN)

El Producto Nacional Neto es el PNB quitando la depreciación en capital físico, así como las
transferencias nacionales de trabajadores extranjeros en nuestro país que mandan fondos
fuera, así como la de los trabajadores nacionales en el extranjero que mandan fondos aquí.

1.2 Balanza de pagos

La balanza de pagos registra todas las transacciones realizadas entre economías. Como toda
transacción internacional involucra dos partes, cada transacción se contabiliza dos veces, una
como crédito y otra como débito.

Por ejemplo, la compra de coches a Alemania se contabiliza como débito de coches (aumentan
tus importaciones) y como crédito de divisas (exportas activos financieros, exportas tu divisa)

Esta balanza de pagos estará formada por 3 cuentas diferentes (en ocasiones se contabilizan
solo 2, pues se incluye la cuenta financiera y la de capital como una sola).

- Cuenta corriente: contabiliza todos los intercambios de bienes y servicios entre los países
(importaciones y exportaciones). Está formada por:

- Balanza comercial: diferencia entre las exportaciones y las importaciones de bienes

- Balanza de servicios: diferencia entre las exportaciones y las importaciones de

servicios

- Intereses percibidos: también se incluyen los intereses pagados/recibidos al/del

exterior por rendimiento de bonos, deuda, préstamos, rendimientos del capital…

- Cuenta financiera: contabiliza todos los intercambios de activos financieros entre países
(intercambio de bonos, de divisas…), así como de los Bancos Centrales.

- Cuenta de capital: contabiliza todos los movimientos de capitales que se realizan sin
contraprestación alguna (ayudas a África, royalties por el uso de una marca…).

Ejemplos:

1. Importamos una máquina de fax de la empresa italiana Olivetti

Adquisición del fax (Cuenta Corriente)

Pago del fax (Cuenta financiera)

 2. Comemos en Francia y pagamos con tarjeta de crédito

Adquirimos un servicio (Cuenta Corriente)

Pagamos el servicio (Cuenta financiera)

Como las 3 cuentas son sistemas de doble entrada (por crédito y débito), la suma de ellas debe
ser obligatoriamente 0 (CC + CF + CC = 0).

* Déficit en la balanza de pagos:

Como hemos dicho anteriormente, las 3 cuentas anteriores deben de estar obligatoriamente
en equilibrio. Sin embargo, en ocasiones se hace referencia a situaciones de déficit y superávit
en la balanza de pagos. ¿Por qué se origina esto?

- Déficit en la balanza de pagos: esta situación ocurre cuando la cuenta corriente y/o cuenta de
capital son deficitarias (importamos más de lo que exportamos y/o transferimos más de lo que
nos transfiere). Como ya sabemos, esta situación va ligada obligatoriamente a un superávit en
la cuenta financiera, pues esos déficits anteriores tienen que financiarse. Podemos imaginar
que, por ejemplo, mediante la salida de divisas pagadas por el sector privado. Sin embargo, en
ocasiones el déficit es tal que el sector privado no es capaz de hacer frente al mismo, siendo en
esta ocasión cuando se origina el DÉFICIT EN LA BALANZA DE PAGOS, ya que la forma de
financiar estos déficits será mediante la REDUCCIÓN DE LAS RESERVAS DE DIVISAS
EXTRANJERAS EN MANOS DEL BANCO CENTRAL.

- Superávit en la balanza de pagos: sería la situación contraria, es decir, cuando hay superávit
en la cuenta corriente o en la cuenta de capital (exportamos más de lo que importamos y/o
nos transfieren más de lo que transferimos). Esta situación debería ir acompañada de un
déficit en la cuenta financiera; pero si el sector privado extranjero no es capaz de financiarlo,
se estará produciendo un AUMENTO DE LAS RESERVAS DE DIVISAS EXTRANJERAS EN MANOS
DEL BANCO CENTRAL.

1.3 Ahorro y cuenta corriente

Como ya sabemos de la macroeconomía tradicional, el ahorro será aquella parte del ingreso
nacional que no se destina ni al consumo privado ni al consumo público, es decir

S=Y–C–G

De esta forma, y sustituyendo de la expresión del PIB, obtenemos que

S = C + G + I + NX – C – G es decir S = I + NX NX = S – I

Vemos entonces que:

- Si NX>0 S>I el ahorro de esa economía es mayor que la inversión que se realiza,
por lo que invertirá la cantidad sobrante en el exterior. Como la Cuenta corriente es de
signo positivo, la cuenta financiera es de signo negativo (estamos importando activos
extranjeros, por ejemplo deuda corporativa).
 - Si NX<0 I>S el nivel de inversión de esa economía es mayor que el ahorro del que
dispone, por lo que el sector exterior está invirtiendo en la misma. Como la Cuenta
corriente es de signo negativo, la cuenta financiera es de signo positivo (estamos
exportando activos nacionales, por ejemplo deuda de nuestra empresas).

1.4 Ahorro privado y público

Si suponemos que el Gasto Público no solo se financia mediante impuestos tendremos:

S=Y–T–C S + T + C = C + G + I + NX XN = (S – I) + (T – G)

Por lo que XN será la suma del superávit privado y del superávit público.
Tema 2. La Cuenta Corriente

2.1 Determinación de la cuenta corriente

Los modelos macroeconómicos clásicos como el modelo IS-LM son modelos estáticos, que nos
facilitan obtener conclusiones sobre las consecuencias de acciones hoy. Sin embargo, no nos
permiten observar el comportamiento de distintas variables a lo largo del tiempo ante diversos
shocks.

Por este motivo, vamos a desarrollar un modelo intertemporal de economía abierta que nos
permita analizar la evolución de la balanza comercial y de la cuenta corriente a lo largo de
diversos períodos, así como el comportamiento de las mismas ante shocks tanto transitorios
como permanentes.

• Modelo

Vamos a asumir una economía pequeña y abierta. ¿Qué significa que sea pequeña? Que no
tiene capacidad por ella sola de modificar los precios internacionales, como por ejemplo
España.

Este modelo tendrá las siguientes características

- Dos períodos de tiempo, 1 y 2

- Hay dotaciones Y1 e Y2 en cada período de tiempo (caen del cielo, no explicación productiva)

- La riqueza inicial es heredada del pasado tal que

Además, las familias tendrán que hacer frente a las restricciones presupuestarias siguientes:

- en T=1

- en T=2

De esta forma, podemos obtener la restricción presupuestaria intertemporal, que viene a decir
que el valor actual del consumo del individuo debe ser igual al valor actual de la renta del
mismo.

Gráficamente

* Importante: estamos asumiendo que los mercados de créditos son perfectos, es decir, que
todos los individuos pueden prestar o endeudarse en la cantidad que quieran para el tipo de
interés existente en ese mercado.
El punto el que se sitúe el individuo dependerá, lógicamente, de sus preferencias. No es lo
mismo que le proporcione una gran utilidad al consumo presente a que se lo otorgue al
consumo futuro.

De esta forma, el problema de las familias será el siguiente

Formas de resolver:

- Sustitución

- Condición de la RMS

- Lagrangiano
Una vez que ya hemos obtenido el equilibrio, podemos sustituir W y obtener las expresiones
completas de los consumos:

• ¿Cómo dependen los consumos de cambios en el PIB?

El comportamiento del consumo ante shocks dependerá de si estos son transitorios o

permanentes. De esta forma:

A) Permanente (aumenta tanto en Y1 como en Y2)

B) Transitorio (aumenta Y1 pero no lo hará Y2)

En la realidad, determinar si los shocks o las evoluciones de riqueza serán permanentes o

transitorias es algo realmente complejo y sujeto al error. Al final la renta futura es esperada, ya
que no puedes predecir perfectamente, por lo que todo se basa en las suposiciones del
individuo.

2.2 Balanza Comercial y Cuenta Corriente

En este sencillo modelo de dos períodos que hemos generado no existe ni inversión (no existe
inversión que aumente el capital, el préstamo a otros individuos no se entiende como
inversión) ni gasto público. Por lo tanto: Y=C+X–M Y = C + TB

De esta forma, las exportaciones serán bienes que presto, y las importaciones serán bienes
que pido prestados (es como si cada agente fuese un país distinto).

Y como la cuenta corriente es la BC con los intereses percibidos, entonces

* Suponemos que el tipo de interés será el tipo de interés internacional. Por lo tanto, todos los
países comparten el mismo interés. ¿Es un supuesto real? No, pero se incluye igualmente.
2.3 Shocks en la Cuenta Corriente

De igual manera que hacíamos con el consumo, tendremos diferentes conclusiones

dependiendo de si el shock es temporal o es permanente:

A) Permanente (cambio en Y1 e Y2)

B) Transitorio (cambio en Y1 pero no en Y2)

Vemos que entonces, el incremento de la Cuenta Corriente es mayor si el shock es transitorio.

¿Por qué se produce esto? Al individuo le gusta mantener un perfil de consumo lo más estable
posible. Esto hace que si hoy de repente tiene más bienes que antes, pero sabe que mañana va
a tener los mismos, quiera exportar una gran cantidad hoy para recibirla mañana. Sin
embargo, si sabe que tanto hoy como mañana la cantidad de bienes es más elevada, va a optar
por exportar menos que antes, ya que sabe que la riqueza va a ser elevada en ambos períodos,
y que por tanto se puede permitir consumir más ambos períodos (conclusiones análogas al
apartado del consumo).

2.4 Terms of Trade

Los Terms of Trade o términos de intercambio es una medida que permite cuantificar cuánto
de valiosas son las exportaciones de un país respecto a sus importaciones. Su forma es:

Estos Terms of Trade son especialmente importantes para países poco “diversificados” en sus
relaciones comerciales. Por ejemplo, el 82,6% de las exportaciones de Venezuela son de
petróleo.
Supongamos un país cuya dotación inicial Y1 no puede ser consumida pero sí exportada al
precio P1X. Este país no tiene por tanto bienes de consumo pero los puede importar al precio
de importación P1M. Además, los bonos están denominados en precios de bienes importables
(si te debo 10 euros, y el precio de importaciones de los plátanos es de 2 euros por plátano, te
debo 5 plátanos).

De esta forma

Dividiendo todo entre P1M

Y similarmente en T=2 tendremos

Por lo que la restricción intertemporal será

¿Cómo afectan los shocks en ToT a esta economía? De igual manera que un shock en
dotaciones. Se financian los shocks temporales con cambios en la CC, mientras que los
permanentes se ajustan con cambios en el consumo.

• ¿Se cumple el modelo? Caso de Chile y el cobre

El cobre supone el 50% de las exportaciones chilenas. De esta forma, el cambio en el precio del
cobre afecta bastante los TOTs.

Durante 2001 a 2013 el precio del cobre se multiplicó por 6 de forma continuada, con una
tendencia positiva muy clara. Según nuestro modelo, dado que el shock en estos TOTs era
permanente, el efecto en la CC debería ser muy reducido, o incluso negativo (como sé que
mañana tendré mucha pasta, importo hoy para aumentar también mi consumo en este
período).

Sin embargo, la CC MEJORÓ! ¿Significa esto que el modelo está mal? No exactamente. Lo
cierto es que las predicciones realizadas sobre cuál sería la evolución del precio del cobre
fueron bastante alejadas de la realidad.

Más concretamente, los individuos pensaban que esos altos precios del cobre eran una
situación temporal, que no iba a persistir en el tiempo. Por ello, se obtienen dos conclusiones:

- Que el papel de las predicciones de los individuos es fundamental para el correcto

cumplimiento del modelo

- Que efectivamente el modelo es correcto, puesto que predice que si los individuos anticipan
un shock temporal positivo en el TOT, se produciría una mejora de su CC (como ocurre en la
realidad).
2.5 Sostenibilidad de la cuenta corriente

Una vez que hemos visto qué es la cuenta corriente, y que ésta puede ser deficitaria o
superavitaria nos interesa preguntarnos ¿Puede un país tener déficit en cuenta corriente
permanentes?

Algunos países, como Estados Unidos, presentan casi de forma sistemática déficits en su
cuenta corriente. Esta situación, como ya sabemos, va acompañada por un superávit en la
cuenta financiera, lo que hace que la deuda del país se incremente.

La respuesta a la anterior pregunta es DEPENDE. En función del tipo de país en el que nos
encontremos:

- Si un país es deudor neto (antes de ese déficit ya debía deuda a otros países) entonces no
podrá tener déficit en la cuenta corriente de forma eterna ya que tendrá que pagar dicha
deuda con superávits en CC.

- Si un país es acreedor neto, puede tener déficits sostenidos pagados gracias a su posición de
activos en el exterior.

• Sostenibilidad en un modelo de dos períodos

Supongamos una economía de dos períodos. La deuda original es B0*, r es la tasa de interés.
De esta manera

Stock de deuda al final del período 1

Stock de deuda al final del período 2

Vemos que B2=0 ya que el individuo pagará su deuda (es como si nadie quisiese prestarle
porque mañana no hay más períodos, o como si yo no quisiese prestarle a nadie porque
mañana no hay más períodos). Combinando ambas expresiones tenemos

Vemos que, entonces, si B0<0 (eres un deudor neto) debemos compensar el déficit en la BC de
hoy con un superávit mañana (TB1 puede ser menor que 0 pero TB2 tendrá que ser mayor que
0); sin embargo, si B0>0 (eres un acreedor neto) puedes mantener déficit en la BC en ambos
períodos, pues ese déficit comercial lo pagas con tus retornos de deuda obtenidos.

¿Y qué pasa con la CC?

Mismas conclusiones que antes

• Sostenibilidad en un modelo de infinitos períodos

Lo cierto es que una situación de dos períodos no es realista, por lo que es difícil poder
obtener las conclusiones obtenidas como válidas. Para ello, vamos a suponer una economía
que dura infinitos períodos.

La principal diferencia, es que ahora en cada período el stock de deuda no tiene por qué ser
cero, porque la economía sigue funcionando en el período siguiente por lo que querrás
prestar/ pedir prestado.

Como ya sabemos

Por lo que en cualquier período tendremos que

Y podemos seguir itinerando hasta T

¿Qué ocurre en el límite?

El límite de mi deuda en valor presente debe ser 0 (puede crecer de forma sostenida, pero
siempre por debajo de mi tipo de interés). Es como si en el último período del tiempo esto
tiene que valor 0, porque nadie querrá prestar porque mañana todos estarán “muertos”.

Por lo tanto, la conclusión que se obtiene en un modelo de infinitos períodos es la misma:

- Si B0>0 ya que el país es acreedor neto, puede sostener sus déficits comerciales en el
tiempo pagándolos con el retorno de la deuda

- Si B0<0 no puede mantener un saldo negativo de la balanza comercial de forma

indefinida

*Mismas conclusiones con CC.

2.6 Cuatro formas de ver a la Cuenta Corriente

Para concluir, vamos a destacar las cuatro formas en que podemos entender a la CC:

- La CC es el reflejo de la pérdida comercial

- La CC es el cambio en la posición externa neta (del país en su conjunto)

- La CC muestra el exceso/defecto de inversión para el ahorro

- La CC denota la diferencia entre el ingreso nacional y el consumo total

Tema 3. Introducción al tipo de cambio

3.1 Definición y tipos de tipo de cambio

El tipo de cambio en la economía nos va a dar información sobre la tasa a la que se

intercambian los bienes de un país por los bienes de otro país. De esta forma, vamos a
encontrar 2 tipos de cambios principalmente:

- Tipo de cambio nominal: hace referencia a la tasa a la que se puede cambiar una divisa por
otra en el mercado de divisas.

- Tipo de cambio real: tiene en cuenta tanto el tipo de cambio nominal como la diferencia en
los precios de dos países. Hace referencia a la cantidad de bien del país A que se puede
intercambiar por un bien del país B. Su expresión es

Estos tipos de cambio tienen una importancia considerable en el análisis macroeconómico. En

primer lugar, porque puede mejorar la competitividad de un país vía abaratamiento de sus
exportaciones. En segundo lugar, porque puede suponer un riesgo a la hora de realizar
inversiones en otros países (riesgo de un movimiento desfavorable de dicho tipo de cambio).
Por último, porque puede permitir a ciertos inversores obtener una rentabilidad del trading de
divisas.

La nomenclatura que vamos a utilizar al hablar sobre tipos de cambios será la siguiente:

- 0.90 USD/euro: cuantos dólares puede comprar un euro

- 1.10 euro/USD: cuantos euros puede comprar un dólar

Además de los dos tipos de cambios antes mencionados vamos a destacar también una nueva
clasificación que divida a los tipos de cambio en:

- Tipo de cambio spot: es la tasa de intercambio de una divisa por otra en el presente.

- Tipo de cambio forward: es la tasa de intercambio de una divisa por otra en un momento
futuro en el tiempo, generalmente 30,90,180 o 360 días. Es decir, la negociación se realiza hoy,
pero el intercambio no se realiza hasta mañana. Tiene un gran valor debido a que:

- Puede servir como objeto de especulación

- Da información sobre cuáles son las previsiones del mercado acerca del movimiento
de las divisas en el futuro.

- Permite a los inversores cubrir riesgos ante posibles cambios futuros desfavorables
del tipo de cambio, de tal manera que lo fijan previamente.

Es importante destacar que ambos tipos de cambio, tanto el spot como el forward
generalmente van muy bien enlazados a la par, es decir, lo que el forward pronostica
normalmente se acaba cumpliendo en el tipo spot. Esto da buena muestra del alto grado de
eficiencia que caracteriza este mercado de divisas.

3.2 Apreciación y depreciación del tipo de cambio

Como es lógico, este tipo de cambio no permanece inalterado a lo largo del tiempo. Más
concretamente, diremos que en el mercado se pueden producir dos variaciones de los tipos de
cambio:
- Apreciación: una divisa se aprecia frente a otra, cuando una unidad de la primera es capaz de
adquirir ahora una cantidad de la segunda mayor que antes. Por ejemplo, si el euro se aprecia
frente al dólar, podré adquirir ahora más dólares que antes por un euro.

- Depreciación: una divisa se deprecia frente a otra cuando una unidad de la primera es capaz
de adquirir ahora una cantidad de la segunda inferior que antes.

Es importante señalar que ambos movimientos se producen libremente en el mercado, es

decir, van asociados a tipos de cambio libres. Cuando estas variaciones las realizan los
Gobiernos en tipos de cambios fijos diremos que se están produciendo movimientos de
devaluación o revaluación.

Además, todo movimiento de una divisa en un tipo de cambio va asociado al movimiento

contrario de la otra divisa de ese mismo tipo de cambio. Es decir, si el dólar se aprecia frente al
euro, obligatoriamente el euro se está depreciando frente al dólar.

¿Cómo pueden afectar estos movimientos a la cuenta corriente?

Como ya sabemos, el tipo de cambio nominal es un factor fundamental a la hora de

determinar el intercambio de bienes y servicios entre países. Manteniendo todo constante, si
un bien extranjero reduce su precio me resulta más atractivo que antes adquirirlo.

En este sentido, la apreciación/depreciación de una divisa actúa como si se estuviese

realizando un cambio de precio para los agentes. Supongamos el siguiente ejemplo: España
exporta Coches a Estados Unidos a un precio de 1000 euros, e importa ordenadores a un
precio de 1500$, siendo el tipo de cambio USD/eur=1. Ahora, el euro se deprecia haciendo que
el USD/eur caiga a 0,9. Para España, importar ordenadores es ahora más caro que antes, ya
que antes costaban 1500 euros, y ahora 1500*1/0.9=1666.67 euros. Debido a esto, es
previsible que las importaciones de ordenadores que hace España caigan. Por el contrario,
para Estados Unidos es ahora más barato importar coches ya que antes costaban 1000 dólares
y ahora 900, por lo que es previsible que aumente su importación de coches (y que por tanto
España aumente sus exportaciones de coches, lo que unido a su reducción en las
importaciones mejora la balanza comercial y con ello la cuenta corriente).

En este sentido, las apreciaciones y depreciaciones de las divisas juegan un papel fundamental
en la determinación de la cuenta corriente de una economía, principalmente por medio de su
balanza de bienes y servicios.

Es importante destacar también que estas variaciones de la cuenta corriente ante

depreciaciones o apreciaciones de las divisas no se van a realizar de forma instantánea, ni
perdurarán para siempre en el tiempo. Supongamos el caso de una depreciación:

- Inicialmente: se produce una depreciación importante del euro en el mercado de

divisas. NO obstante, al principio lo que va a ocurrir es un empeoramiento del saldo de
la cuenta corriente ya que no se le ha dado tiempo a los agentes a modificar sus
decisiones de consumo (no le damos tiempo a España a exportar más e importar
menos). Esto hace que, dado que las cantidades exportadas e importadas son las
mismas, pero ahora las importadas son más caras, la cuenta corriente se empeore.

- Tramo intermedio: los agentes modifican la toma de decisiones y se produce la

mejora del saldo de la cuenta corriente.
 - Finalmente: el saldo de cuenta corriente tiende hacia su situación inicial. Podemos
entenderlo como que:

- El hecho que haya aumentado la demanda extranjera de la producción

doméstica aumenta los precios domésticos, lo que empeora el tipo de cambio
real y reduce las exportaciones

- Porque para comprar nuestra producción se tiene que demandar la divisa

nacional, por lo que si ahora exportamos más que antes la divisa nacional
estará más demandada y por tanto se acabará apreciando.

Gráficamente el proceso tendrá una forma de J:

3.3 El mercado de divisas

Al igual que el precio de los demás bienes y servicios, los tipos de cambio vienen determinados
por la interacción de los agentes que compran y venden moneda con el fin de realizar pagos
internacionales en el mercado de divisas. Generalmente permite garantizar la liquidez de las
divisas, al mismo tiempo que garantiza cierta estabilidad en los tipos de cambio (al haber un
alto volumen de negociación no es frecuente cambios drásticos intradiarios en los tipos de
cambio).

¿Qué agentes participan en el mismo?

- Los bancos comerciales y otras instituciones depositarias: se encuentran en el centro del

mercado de divisas, y la inmensa mayoría de transacciones de divisas se realizan a través de
estos tipos de agentes depositarios. Por ejemplo, Exxon quiere pagar 1000 euros a un
proveedor alemán. Para ello, obtiene un tipo de cambio de su propio banco llamémosle
Bankia; a continuación realiza el intercambio de dólares a euros con Bankia mediante el
depósito en dólares de Exxon, después Bankia paga al proveedor alemán. En este caso, la
entidad depositaria actúa como mero agente que compra euros en el mercado de divisas, y se
las vende a Exxon a cambio de sus dólares, para que éste finalmente se lo dé al proveedor.

- Las instituciones financieras no bancarias: como hedge funds, mutual funds, insurance
companies etc… Realizan compras y ventas de divisas en el mercado como medio de
especulación e inversión.

- Empresas multinacionales: las empresas que operan en varios países a la vez suelen efectuar
pagos o recibir ingresos en monedas diferentes, por lo que acuden al mercado para cambiarlas
- Los bancos centrales: aunque su participación en el mercado es cuantitativamente
insignificante, sus acciones de compra y venta de divisas son seguidas de cerca por los
inversores para tratar de adelantar cuál será la futura política macroeconómica a seguir.

Es importante además destacar el alto nivel de eficiencia y de respuesta de los distintos tipos
de cambio a nivel internacional. No obstante, esto no quita que existan ciertas estructuras de
inversiones como los high frequency trading (trading por programas sofisticados de ordenador
que lo ejecutan máquinas) que tratan de beneficiarse de situaciones de arbitraje en el
mercado de divisas, las cuáles pueden ocurrir en décimas de segundos (comprando en el lugar
en el que el tipo de cambio está más barato y vendiéndole en el caro, generalmente mediante
la utilización de dos tipos de cambio simultáneo). Por ejemplo:

1. Tengo 1 libra y puedo recibir 2 dólares con ella

2. Por un dólar recibo 120 yenes, por lo que obtengo 240 yenes.

3. Con 200 yenes consigo una libra, por lo que acabo obteniendo 1,2 libras.

De esta forma, he obtenido un beneficio de 0,2 libras. Esto, en grandes cantidades monetarias
y repitiéndolo de forma masiva a lo largo de las jornadas acaba aportando importantes
beneficios.

3.4 La demanda de depósitos en divisas

Ya hemos visto cómo los bancos, las multinacionales y otras instituciones intercambian
depósitos bancarios en un mercado de divisas mundial. Lo primero que debemos preguntarnos
es cómo y por qué se determina la demanda de depósitos de divisas de los principales agentes
económicos (supongamos esto como una situación en la que tu adquieres otra divisa para
invertir en un depósito en el otro país. Esta situación trata de simplificar el hecho de que
cuando tu adquieres una divisa extranjera es para hacer algún tipo de inversión con ella, en
este caso la inversión es la adquisición de un depósito). Estos determinantes serán:

- Intereses o retornos de lo inversión:

- tasa de retorno: es el cambio porcentual del valor del activo durante el período de
tiempo analizado

- Tasa de retorno real: la tasa de retorno ajustada por inflación. Generalmente, es igual
a tasa de retorno (en %) – inflación (en %).

- Riesgo: asociado al riesgo político del país extranjero, al riesgo en el tipo de cambio…

- Liquidez: va muy ligada con el control de capitales. Hace referencia a la posibilidad de sacar
nuestras divisas del país extranjero cuando queramos hacerlo.

- EXPECTATIVAS: al final, no tenemos información sobre cuál será el rendimiento del activo que
vamos a adquirir, el riesgo político del país, ni de cuál va a ser la volatilidad del tipo de cambio,
ni su tendencia en el futuro… todo son expectativas que se realizan los agentes, y por ello son
fundamentales a la hora de demandar divisa extranjera.

IMPORTANTE! Vamos a simplificar ahora mismo el análisis suponiendo que la tasa de inflación
será 0, lo que hará que la tasa de retorno real sea igual a la tasa de retorno nominal. Esta
suposición puede tener sentido ya que estas transacciones se realizan de forma diaria (CP).
IMPORTANTE 2! Vamos a simplificar también suponiendo que a los inversores no les preocupa
ni el riesgo ni la liquidez de su inversión (podemos pensar que el riesgo es 0 y que la liquidez es
completa). Por ello, solo se van a preocupar en el retorno de la inversión que están realizando.

¿De qué va a depender la toma de decisiones del individuo?

1. Del tipo de interés que le vaya a pagar esa inversión. Cuando tú depositas tus divisas
extranjeras en un banco, en realidad estás prestando dinero a ese banco, y por tanto te va a
pagar un interés por dejar ahí tu dinero. Por ejemplo, si yo compro dólares y lo deposito en el
NY Bank, el NY Bank me tendrá que dar un interés por dejar mi dinero ahí.

2. De la expectativa del tipo de cambio. Dado que la divisa adquirida es extranjera, tengo que
tener en cuenta también como se va a comportar el tipo de cambio a lo largo del tiempo para
ver cuál será en el momento en el que reciba mi principal junto a mis intereses y quiera
cambiarlo a mi divisa nacional.

Ejemplo: eres un inversor americano. Tienes dos opciones

Vemos que, aunque el tipo de interés que pagan los depósitos europeos es mayor, la
expectativa de depreciación del euro hace que el rendimiento de la inversión sea mayor en
Estados Unidos (importante, en este caso no es igual tipo de interés que rendimiento de la
inversión). Entonces, todos los inversores querrían invertir en depósitos de dólares, y ninguno
en depósitos de euros. ¿Es esto posible? Veremos que no, ya que se está dando una situación
de CONDICIÓN DE PARIDAD DE INTERESES NO CUBIERTA.

Todo el cálculo anterior se puede simplificar de la siguiente forma

De manera que, si esa expresión es mayor que 0, entonces el rendimiento de un depósito en

dólares es mayor. Caso contrario para el depósito en euros.
Tema 4. Modelo de tipo de cambio

Una vez que ya hemos analizado el efecto del tipo de cambio sobre la balanza comercial, así
como los determinantes de un activo en divisa extranjera vamos a utilizar un modelo sencillo
que nos permita explicar y hacer previsiones sobre los movimientos del tipo de cambio.

Para esto, emplearemos tanto la demanda de depósitos denominados en dólares, como la

demanda de depósitos denominados en divisa extranjera. Debemos recordad que para que
exista un equilibrio en este modelo, los depósitos de cualquier divisa deben proporcionar
exactamente el mismo tipo de rendimiento esperado, esto se denomina paridad de tipo de
interés:

- La paridad de tipo de interés implica que todos los depósitos en cualquier divisa son
igualmente deseables.

- La paridad de tipo de interés implica que el arbitraje en el mercado de divisas es

imposible.

Como ya sabemos, esta paridad de tipo de interés dice que

¿Cómo sabemos que esta condición se cumple? Supongamos que el retorno en dólares es
mayor que la parte derecha de la ecuación, es decir, es superior al retorno en euros + la
apreciación esperada del euro. Entonces, los inversores no querrían ninguno adquirir
depósitos en euros y todos querrían depósitos en dólares, aumentando la demanda del dólar y
reduciendo la del euro. Esto produce una depreciación del euro y una apreciación del dólar.
Entonces, si el tipo de cambio esperado no varía

Se produciría ese movimiento llegando al equilibrio.

4.1 Modelo de tipo de cambio con expectativas fijas. Tasa de interés descubierta

Antes de construir el modelo tenemos que tener clara cuál va a ser la relación entre los
cambios en la divisa doméstica con respecto al rendimiento esperado de depósitos en divisa
extranjera:

- Si la divisa doméstica se deprecia, entonces se reducirá el rendimiento esperado del

depósito en divisa extranjera. ¿Por qué? Como hoy se deprecia mi divisa, el tipo de
cambio E$/€ aumenta, pero sabemos que el esperado no va a variar (hemos supuesto
eso al construir el modelo), por lo que mañana va a bajar al punto original, lo que hace
que caiga el retorno. Podemos entenderlo como que, manteniendo R€ constante, si se
deprecian mis dólares ahora me cuesta más adquirir euros pero sé que además
mañana mis euros se depreciarán y mis dólares se apreciarán, haciendo más caro
adquirir dólares (el movimiento del tipo de cambio me perjudica)

- Si la divisa doméstica se aprecia, entonces aumentará el rendimiento esperado del

depósito en divisa extranjera. ¿Por qué? Como hoy se aprecia mi divisa, el tipo de
cambio E$/€ cae, pero sabemos que el esperado no va a variar, por lo que mañana va a
 aumentar hasta el punto original, lo que hace que el retorno aumento. El movimiento
del tipo de cambio me beneficiaría.

Por ejemplo. Supongamos que sabemos que mañana el tipo de cambio E$/€ será 1,05:

¿Cómo podemos graficar esta situación?

- Retorno de depósitos extranjeros: como hemos visto, el rendimiento del depósito en

divisa extranjera depende inversamente del tipo de cambio. Si el euro se deprecia hoy,
el retorno esperado aumenta, y si se aprecia éste disminuye.

- Retorno de depósitos nacionales: nuestro retorno en divisa nacional no depende de

dicho tipo de cambio (ya que para adquirir esos activos no tenemos que hacer cambio
de divisas, por lo que las variaciones del tipo de cambio no le afectan nada. El retorno
del activo lo establece, por ejemplo, la FED)

De esta forma:

- Si estamos en 2: sé que el dólar está muy barato hoy y que por tanto mañana va a apreciarse.
Esto hace que aumente mi demanda de dólares, haciendo que E$/€ baje hasta 1.

- Si estoy en 3: sé que el dólar está muy caro hoy y que mañana va a depreciarse. Esto hace
que mi demanda de dólares caiga, haciendo que E$/€ aumente hasta 1.
• Variación en los tipos de interés

Hasta ahora hemos supuesto que todas las variaciones se están produciendo en mi tipo de
cambio. ¿Qué ocurre si lo que cambia es el tipo de interés?

Es importante señalar que estas variaciones del tipo de interés las asumimos como decisiones
del banco central. Por ejemplo, si el BCE sube tipos, la remuneración de los depósitos
bancarios irán a la par que dichos tipos, suponemos que son la misma remuneración.

- Cambios en el tipo de interés nacional:

Supongamos que (estamos en EEUU) la FED sube tipos hoy. ¿Qué ocurrirá? Dado que al
aumentar tipos se está produciendo un incremento en la tasa de retorno de los depósitos
nacionales, la demanda de dólares aumentará, provocando una apreciación del dólar y una
disminución del euro hasta el punto 2.

- Cambios en el tipo de interés extranjero:

Ahora el aumento de tipos no viene del BC nacional sino del banco central extranjero. Por
ejemplo (estamos en EEUU) el BCE aumenta tipos. Esto estaría produciendo un incremento en
el retorno esperado del depósito en divisa extranjera, desplazando la línea de forma paralela.

Sin embargo, no hay cambios en el retorno nacional (ya hemos dicho que no depende de
ninguna variable de tipo de cambio). Dicho desplazamiento solo va a ocasionar que dado que
ahora el retorno de depósitos extranjeros es mayor, la gente demanda más euros que antes y
menos dólares, aumentando el E$/€ hasta 2 (una vez más, el tipo de interés se ajusta para
asegurar la igualdad de retorno).
4.2 Variaciones esperadas del tipo de cambio

Relajemos el supuesto de que la gente espera que el tipo de cambio futuro sea “el mismo que
ayer”. Por ejemplo, supongamos que la gente espera que el euro se aprecie en el futuro (más o
menos de forma continua). Entonces, los activos o depósitos denominados en euros pagarán
en una divisa más fuerte, la cual podrá comprar más dólares y más bienes denominados en
dólares. Es decir:

- El retorno esperado de depósitos en euro aumentará ya que E esperado aumenta

- La gente demandará más euros, y llevará a un aumento del tipo de cambio hoy
(profecía autocumplida)

Vemos que entonces las expectativas de los agentes son fundamentales a la hora de
determinar el tipo de cambio, pues son precisamente dichas expectativas las que acaban
originando la variación.

Según el modelo de tipo de cambio esperado fijo, el dólar australiano debería de disminuir
mañana para igualar al tipo de interés de ayer, sin embargo la tendencia fue alcista en toda la
serie. Esto ocurrió porque la gente no esperaba o no tenía unas expectativas de tipo de cambio
constante, sino que esperaba que el dólar siguiera aumentando, lo que hacía que siguieran
demandando dólares australianos y que, efectivamente, dicha apreciación del dólar se
produjese. Por ello, LAS EXPECTATIVAS DE LOS AGENTES JUEGAN UN PAPEL FUNDAMENTAL,
EL CUAL INVALIDA PRÁCTICAMENTE TODO EL MODELO ANTERIOR.

4.3 Modelo con Forward. Tasa de interés cubierta

Ahora, la paridad de interés será

Este forward nos permite, precisamente, introducir las expectativas futuras de los agentes
sobre el tipo de cambio. Este modelo es más fiable que el anterior puesto que, como hemos
visto, las expectativas de los agentes son fundamentales para entender las variaciones que se
producirán en un tipo de cambio (suponer expectativas constantes es poco real), y este
forward no es más que las expectativas futuras del mercado. En este caso, dicha igualdad (en
ausencia de riesgo o de prima de riesgo) se cumplirá de un modo mucho más preciso.
Tema 5. Mercado de dinero y determinación del tipo de cambio en el CORTO PLAZO

En el tema 3 vimos cómo la demanda de activos en divisa extranjera vendrá determinada por
el rendimiento que dicha inversión iba a generar, así como el movimiento esperado del tipo de
cambio que se iba a producir. Al mismo tiempo, vimos que movimientos en el tipo de interés
de dichos activos (generalmente determinados por el BC) iban a tener también importantes
consecuencias en el tipo de cambio. Pero ¿qué papel juega el dinero en la determinación de
dicho tipo de cambio?

5.1 Qué es el dinero

Antes de analizar el papel del dinero es importante determinar qué es dinero. Definimos al
dinero como aquel activo generalmente utilizado como medio de pago cuya principal
característica es la liquidez. Que el dinero sea un activo líquido implica que puede ser
fácilmente utilizado para pagar bienes o servicios sin costes sustanciales de transacción (por
ejemplo, si quiero pagar un ordenador con patatas necesito encontrar un vendedor de
ordenadores que busque patatas, sino tendré que buscar otro activo adicional que me permita
realizar la transacción).

Hay que tener en cuenta, además, que existen diferentes grupos de activos que son
generalmente clasificados como dinero (dinero en circulación, depósitos, tarjetas de débito…).
Lo cierto, es que la determinación de qué activos pueden ser clasificados como dinero es un
tanto arbitraria. Generalmente, se suele recurrir a una clasificación del tipo

- Activos monetarios: dinero en efectivo, depósitos bancarios, cheques, tarjetas de

débito

- Activos no monetarios: todos los demás activos que no gozan del mismo grado de
liquidez que los primeros.

5.2 Oferta de dinero

A la hora de analizar la oferta de dinero u oferta monetaria hay que destacar el papel
fundamental que juegan los bancos centrales, los cuales son capaces de controlar dicha oferta
monetaria de forma sustancial. No obstante, su control no es exacto ni perfecto, ya que hay
que diferenciar entre:

- Base monetaria: incluye el dinero en efectivo y las reservas. M0

- Oferta monetaria: incluye el dinero en efectivo y los depósitos. M1 = mm*M0

La presencia de dicho multiplicador monetario (en el que se encuentra, por ejemplo, el

coeficiente de reservas, el ratio entre efectivo y depósito de los agentes etc…) hace que el
control de la oferta monetaria por parte del BC no sea perfecto. Ellos pueden determinar
perfectamente la Base monetaria, pero su traslación a la Oferta monetaria depende de otros
agentes. Aun así dicha modificación es muy fiable.

¿Cómo afecta a la Oferta monetaria? Primero modifica la base monetaria: por ejemplo, reduce
el coeficiente de reservas, lo que hace que aumente dicha Base. Como ahora los bancos
prestan más, también recibirán más en depósitos y así sucesivamente, aumentando la oferta.
5.3 Demanda de dinero

La demanda de dinero representa la cantidad de activos monetarios que la gente desea

mantener. ¿De qué va a depender esta demanda de dinero? Diferenciamos dos tipos:

• Demanda individual:
o Tipos de interés: ya que los activos monetarios pagan muy poco o incluso 0
interés, el tipo de interés que tendremos en cuenta será el de los activos no
monetarios y será el coste de oportunidad de mantener dicho dinero (si en vez de
tener el dinero en mi cartera lo hubiese invertido en acciones, hubiese obtenido
ese interés).
o Riesgo: el riesgo de mantener activos monetarios viene, principalmente, de
posibilidades de que surja una inflación inesperada, que reducirá el poder de
compra de mi activo (si es inflación esperada podemos asumir que activos
monetarios como los depósitos ya deben introducirla a la hora de darnos los
intereses)
o Liquidez: la necesidad de mayor liquidez ocurre cuando el precio de las
transacciones aumenta o bien la cantidad de bienes comprados aumenta

• Demanda agregada:
o Tipos de interés: un mayor interés de los activos no monetarios implica un mayor
coste de oportunidad de mantener activos monetarios, lo que reducirá mi
demanda (relación negativa)
o Precios: los precios de bienes y servicios comprados en las transacciones influirán
en el deseo de mantener dinero. Un mayor nivel de precios implica que necesito
más dinero que antes para comprar la misma cantidad, lo que aumentará la
demanda de dinero (relación positiva)
o Output: relación positiva

5.4 Modelo de dinero

Ya hemos visto que mi demanda agregada tendrá una relación positiva con el PIB y con el nivel
de precios y una relación negativa con el tipo de interés. Podremos diferenciar dos tipos de
demanda:
- Demanda nominal de dinero (en euros)
- Demanda real de dinero (en bienes)
Nosotros nos vamos a centrar tanto en la oferta como en la demanda real de dinero (lo
nominal no nos da realmente mucha información). Además, al estar en el C.P vamos a asumir
que no existe inflación, por lo que el nivel de precios permanece constante.

Por otro lado, la oferta monetaria no va a depender de las variables anteriormente

mencionadas, sino que es fijada por el propio BC (establece una cantidad determinada y hasta
que no la cambie él dicha cantidad seguirá siendo la misma, suponemos que no hay cambios
en el mercado).

Gráficamente
Tenemos, entonces, un claro ejemplo de un mercado monetario. Decimos que un mercado
monetario es el lugar donde los activos monetarios o activos líquidos son prestados y pedidos
prestados. Dichos activos monetarios de este mercado generalmente tienen escasos tipos de
interés comparados con bonos, préstamos interbancarios…

Por tanto, el equilibrio en el mercado vendrá determinado gracias al tipo de interés que
permitirá que la cantidad real de dinero ofrecida sea igual a la cantidad real de dinero
demandada (no existe ni exceso de demanda ni exceso de oferta). De esta forma, vemos cómo
es el mercado de dinero el que determinará ese tipo de interés que hemos analizado a la hora
de utilizar la paridad de tipos de interés.

¿Cómo sabemos que es ese punto el equilibrio?

- Si R es tal que OM>DM entonces la gente no querría demandar ese dinero adicional. El BC,
con tal de prestarlo y que le genere cierto rendimiento iría disminuyendo progresivamente el
tipo de interés hasta llegar a la intersección.
- Si R es tal que OM<DM entonces habría demasiada gente queriendo demanda ese dinero.
Estos estarían dispuestos, progresivamente, a pagar un poco más al BC con tal de que les dé
dinero, llegando una vez más a la intersección.

5.5 Mercado monetario externo

Ya hemos visto el funcionamiento del mercado monetario interno, y cómo la oferta de dinero
del BC así como la demanda agregada de dinero de los agentes económicos fijará un tipo de
interés determinado. Pero, ¿qué relación tiene este mercado monetario nacional con la
fijación del tipo de cambio?

Básicamente, el papel fundamental va a venir determinado por el tipo de interés del mercado
monetario. Para simplificar, supón que no es el mismo tipo de interés. Por ejemplo, el tipo de
interés del repo a 1 semana en el BC está en el 0,25%, mientras que la rentabilidad del bono
español a 10 años está en 1,75%. Sin embargo, si aumenta el tipo de interés del BC sabemos
que habrá menos liquidez en el mercado (ya que para conseguir ese aumento de tipos tiene
que reducir oferta monetaria), por lo que los bancos comerciales acudirán con menos dinero a
las subastas de deuda, pagarán menos por un título, y aumentará el rendimiento del bono.
De esta forma, ambos tipos de interés (mercado de dinero y mercado de deuda) vas
estrechamente ligados. Lo mismo ocurriría con otros activos financieros como depósitos
bancarios.

Entonces, para analizar la construcción del tipo de cambio deberemos usar tanto el mercado
monetario como el gráfico de paridad de tipos de interés:

• Aumento de la OM nacional

Supongamos que el BC decide aumentar la OM en esta economía. ¿Cuál sería su consecuencia

directa sobre el tipo de interés y sobre el tipo de cambio?

Vemos que, debido a la reducción del tipo de interés, los activos domésticos son ahora menos
atractivos para los inversores extranjeros, quienes deciden reducir la demanda de nuestra
divisa produciendo una depreciación de la misma.

• Aumento de la OM extranjera

Ahora es el BC del otro país el que decide aumentar su OM.

Debido a que produce una caída del tipo de interés ahora su activo es menos atractivo y más
gente demanda nuestra divisa, la cual se acaba apreciando.
Entonces vemos que:
- un aumento en la OM nacional produce una depreciación de mi divisa
- un aumento en la OM extranjera produce una apreciación de mi divisa

Es importante tener en cuenta que estos análisis los hemos obtenido en un modelo
cortoplacista, en el que no hay ningún cambio en el nivel de precios.
Tema 6. Mercado de dinero y determinación del tipo de cambio en el LARGO PLAZO

Hasta ahora, hemos supuesto que nuestra P porque pensábamos en una situación
cortoplacista, de tal manera que cualquier modificación en M/P venía del lado de M y no
generaba ningún tipo de inflación. Esto se debe a las diferencias existentes en materia de
inflación entre el largo plazo y el corto plazo:
- En el corto plazo, los precios no tienen tiempo suficiente para ajustarse a las condiciones de
mercado.
- En el largo plazo, los precios de los factores productivos y del output tienen tiempo suficiente
para ajustarse a las condiciones de mercado esto es, por ejemplo, que los salarios se ajustan a
la nueva demanda y oferta de trabajo. Hay que señalar que, como ya sabemos, en el LP como
dice la dicotomía clásica las variables nominales no afectarán a las variables reales, de tal
manera que el PIB Real y el Ingreso Real estarán determinados por la cantidad de factores
productivos empleados, y no por la cantidad de dinero en circulación.

6.1 Funcionamiento del mercado de dinero en el LARGO PLAZO

Como ya sabemos, la condición de equilibrio en el mercado de dinero viene expresada por
Vemos que, entonces, la cantidad de dinero en circulación no afectará a la cantidad de
demanda de dinero real (sí lo hará a la nominal), por lo que cualquier aumento en M irá
acompañado en el LP con un aumento en P que haga que ese ratio sea igual al inicial. Más
detalladamente
Por tanto, todo incremento en M que no sea recogido por un aumento de la demanda
(entendiendo como tal la cantidad de dinero que los agentes toman y se guardan) irá,
obligatoriamente, a un aumento del nivel de precios. Si suponemos que la demanda real de
dinero no cambiará por cambios en M (suponemos que solo está influenciada por R y por Y),
entonces el cambio de P será lineal al cambio de M en el LP. (muy relacionado con teoría
cuantitativa del dinero).

Pero, ¿por qué aumentos en la cantidad de dinero van asociados con incrementos en el nivel
de precios?

1. Exceso de demanda de bienes y servicios: dado que hay una cantidad de dinero
ofrecida mayor, la gente tiene más fondos disponibles para consumir bienes y
servicios, lo que aumenta la DA. Entonces, los productores aumentan la demanda de
trabajo en el mercado laboral, aumentando el salario de mercado y, finalmente,
aumentando los precios de sus productos (ante la demanda creciente y ante el
aumento de los costes vía mayores salarios).

2. Expectativas inflacionistas: si los trabajadores tienen expectativas de que la inflación

en los períodos futuros de tiempo va a ser alta (debido al incremento en M), entonces
querrán que sus contratos se indexen a la inflación y, por tanto, en la próxima
negociación salarial los productores tendrán que subirles el sueldo, lo que se verá
reflejado en un aumento de costes que tendrán que compensar con mayores precios
(sell full-filling prophecy).

3. Costes: algunos precios de materias primas como el petróleo se ajustan

rápidamente a cambios en M, empujando al resto de costes en la misma dirección.
6.2 Relación entre inflación y tipo de cambio

Los datos nos demuestran que, mientras que el nivel de precios cambia solo ligeramente, el
tipo de cambio sufre variaciones mucho mayores de forma regular. ¿Por qué se da esta
situación?

Antes, es importante destacar por qué toda situación inflacionaria se da solo en el largo plazo,
o lo que es lo mismo, ¿por qué no cambian los precios en el corto plazo?

1. Costes de menú: las empresas generalmente tienen su precios fijados de acuerdo a

la situación de la demanda, a ciertas campañas de promoción, a su situación de
competencia en el mercado… Esto hace que se muestren reacias en el corto plazo a
modificar sus precios, ya que esto les generaría costes. Por ejemplo, un bar ve
aumentada su clientela este mes en un 50%, puede considerar que es un aumento
transitorio y no decide cambiar los precios (puede que entonces pierda esa nueva
demanda, tendrá que reimprimir menús, volver a ajustar sus ofertas…) Sin embargo, si
ve que esa nueva demanda es persistente, progresivamente irá incrementando sus
precios.

2. Contratos fijos a CP: generalmente, la contratación de trabajadores se hace en unas

condiciones durante un tiempo predeterminado (6 meses, 12 meses…). Entonces, el
surgimiento de expectativas de inflación solo podrá ser incorporado en la negociación
salarial cuando el contrato venza, que será dentro de bastante tiempo.

3. Asimetría de información

4. Lealtad del consumidor: generalmente, los consumidores muestran cierta fidelidad a

aquellos vendedores que mantienen sus precios constantes, lo que incentiva a estos
últimos a no cambiarlos y produce rigideces en el CP.

Una vez que ya hemos entendido por qué los precios no se ajustan en el CP, pasamos a
analizar por qué, mientras que estos cambian ligeramente en el LP, parece existir cambios tan
drásticos del tipo de cambio.

Supongamos una situación en la que el BC decide ampliar la oferta monetaria de forma

permanente. Como ya sabemos, este aumento de M irá acompañado de una reducción del
tipo de interés nacional, lo que en primer lugar debería llevar a una depreciación de la divisa.
NO obstante, ahora estamos en un horizonte temporal de largo plazo. Esto hace que los
individuos sepan que ese aumento permanente de M va a llevar asociado un aumento en el
nivel de precios nacionales, es decir, va a generar un incremento de la inflación. Debido a que
los precios serán mayores, la capacidad de compra de esa divisa se verá reducida (ahora un
euro podrá comprar menos manzanas que antes), por lo que los individuos ESPERAN que mi
divisa doméstica se depreciará en el futuro, provocando un desplazamiento paralelo de la
curva de rendimiento de la divisa extranjera (F aumenta). * Como va a haber inflación, mi
remuneración real es menor, ya que . Esto hace que el rendimiento
del otro país aumente de forma paralela.

Esto es lo que produce el overshooting: las expectativas de los agentes de que existirá inflación
futura, deprecia la divisa aún más de lo que debería depreciarse por la caída del tipo de
interés.
Después, conforme el nivel de precios va aumentando progresivamente, la economía vuelve a
alcanzar el mismo tipo de interés inicial, pero el equilibrio en el que se situará será un tipo de
cambio más depreciado que antes.

Por tanto decimos que el tipo de cambio sufre overshooting cuando su respuesta en el CP es
superior a la que va a generar en el LP.
Tema 7. Teorías de la determinación del tipo de cambio en el LP

Como ya hemos visto en el tema anterior, un horizonte temporal de LP permite a la economía

tener suficiente tiempo para ajustar los precios de todos los bienes y servicios a las nuevas
condiciones del mercado, de tal manera que ese mercado de ByS y el mercado monetario
alcancen el equilibrio. Debido a que estos precios pueden cambiar, entonces estos tendrán
una importante influencia sobre los tipos de interés y sobre los tipos de cambio en el largo
plazo.

Es importante destacar que estos modelos que vamos a analizar sobre la situación en el LP del
tipo de cambio no son descripciones completamente realistas sobre como los tipos de cambio
se comportan, sino manera de representar como los participantes en los mercados pueden
formar expectativas sobre cuál será la tasa futura del tipo de cambio y cómo dicho tipo de
cambio tiende a mover a lo largo de los períodos.

7.1 Ley del precio único

La ley del precio único establece que un mismo bien (completamente idéntico, que no tenga
ningún tipo de diferencia) en mercados competitivos debe ser vendido por el mismo precio,
siempre que no haya barreras al comercio ni costes de transportes elevado. ¿Por qué se
debería producir esta situación? Por el arbitraje.

Supongamos que hay 2 pizzerías, una en EEUU y otra en Canadá, ambas en la frontera. Si la
pizza de EEUU fuese más barata que la de Canadá, la gente canadiense en vez de comprar la
pizza en su país iría a la frontera y se la compraría a la pizzería americana. Esto aumentaría la
demanda de pizzas americanas y reduciría la de pizzas canadienses, haciendo que se igualasen
los precios.

De esta forma, la ley del precio único dice que un mismo bien, si se cumplen los requisitos
antes mencionados, debe ser vendida a nivel internacional al mismo precio. De tal manera que

¿Y si se cumpliese esto para todos los bienes?

7.2 Ley de la Paridad de Poder Adquisitivo

La ley de la Paridad del Poder Adquisitivo es la aplicación de la ley del precio único para TODOS
los bienes y servicios de las economías, o bien para grupos o cestas representativas de dichos
bienes y servicios. Por tanto, no es más que una extensión generalizada de la ley del precio
único.

De esta forma, la PPA establece que será el tipo de cambio el que se ajuste a la diferencia
entre precios. (Cuando hablamos de PIB PPA no es más que poner todos los PIB en una divisa
determinada siguiendo esta ley de igualación de precios).
Por tanto, esta ley establecería que las monedas de cualquier país del mundo tendrían el
mismo poder de compra, pues podrían comprar la misma cantidad de bienes.

Además, la PPA se puede dar en dos formas:

- PPA absoluta: sería la teoría previamente explicada. Es decir, que la tasa de cambio
de las divisas tiene que ser tal que garantice que cualquier divisa tenga el mismo poder
de compra.
- PPA Relativa: en este caso se utilizan tasas de crecimiento. Dice que la tasa de
crecimiento del tipo de cambio debe ser igual a las diferencias de inflación entre
países.

La PPA absoluta en general no funciona. Sin embargo, se comporta mejor la PPA relativa.

7.3 Modelo de aproximación monetaria al tipo de cambio (piénsalo como un modelo nuevo)

Basándonos en la versión absoluta de la PPA, vamos a usar factores monetarios para predecir
cómo se ajusta el tipo de cambio en el largo plazo. SUPONEMOS UN MODELO DE LP DONDE
LOS PRECIOS SE AJUSTAN DE FORMA TOTALMENTE INMEDIATA.
Sabemos que en el equilibrio monetario, la oferta monetaria debe ser igual a la demanda
monetaria, de tal manera que

Además, según la PPA

Por lo que la expresión fundamental de la aproximación al tipo de cambio según esta PPA es

¿Qué prevé esta expresión?

1. Oferta monetaria: un aumento permanente de la oferta monetaria doméstica
provocaría un incremento proporcional del nivel de precios domésticos, que llevaría a
una depreciación proporcional de la divisa doméstica. Misma predicción que modelo
del tema anterior.

2. Nivel de producción: un aumento en el nivel de producción doméstica aumenta la

demanda de activos monetarios reales, y produce una apreciación proporcional de la
divisa doméstica. Misma predicción que modelo del tema anterior.

3. Tipos de interés: un aumento en el tipo de interés doméstico reduce la demanda

doméstica de activos monetarios reales, y causa una depreciación de mi divisa.
PREDICCIÓN CONTRARIA AL MODELO ANTERIOR.

¿Cómo es posible que se alcance una conclusión opuesta respecto al efecto de los tipos de
interés en el tipo de cambio? El efecto que este tipo de interés tiene sobre el tipo de cambio
de una divisa dependerá completamente del motivo por el que ha cambiado ese tipo de
interés. Para resolver esta paradoja, primero tenemos que analizar cómo se relacionan las
políticas monetarias y los tipos de interés a largo plazo.

7.4 Modelo de Fisher

Debemos diferenciar dos tipos de cambios en los precios:

- Cambios en niveles: un cambio en el nivel de la oferta monetaria produce un cambio
en el nivel de precios. Aumento hoy de M1 a M2 y los precios pasan de P1 a P2.
- Cambios en crecimiento: un aumento en la tasa de crecimiento del dinero produce un
cambio en la tasa de crecimiento de los precios (inflación).

En el tema anterior, vimos que un incremento permanente en el nivel de la oferta monetaria

acaba finalmente produciendo un aumento del nivel de precios, pero sin afectar al tipo de
interés ni a la producción real de largo plazo (los precios se ajustaban de tal manera que el tipo
de interés final acababa siendo el inicial). Sin embargo, no es realista suponer que haya
aumentos en el NIVEL de la oferta monetaria, sino que los BC generalmente modifican dicha M
mediante cambios en su TASA DE CRECIMIENTO. De esta manera, como un aumento de M va
asociado a un aumento de P, decimos que un crecimiento continuo de la oferta monetaria
supondrá un aumento continuo del nivel de precios, es decir, una inflación continua.
Podemos pensar que como los trabajadores y empresas perciben que la oferta monetaria está
aumentando de forma sostenida, por ejemplo, a un 10% anual, entonces ajustarán cada año
sus precios y salarios en dicho 10% anual, manteniendo sus ingresos reales constantes.

Además, como la producción de pleno empleo depende de la oferta de los diferentes factores
productivos, y dicha oferta no se ve afectada a largo plazo por la elección de diferentes tasas
de crecimiento de M, entonces podemos afirmar que las variaciones de la tasa de inflación a
largo plazo no afectarán al nivel de producto ni a los precios relativos a LP de bienes y
servicios.

El tipo de interés, sin embargo, no es independiente de la tasa de crecimiento de la oferta

monetaria a largo plazo. Vimos que éste si es independiente del NIVEL ABSOLUTO, ya que la
oferta monetaria real acababa ajustándose gracias a P y volviendo al punto inicial; pero sí se va
a ver afectado por variaciones de la tasa de crecimiento. ¿Cómo?

El efecto Fisher describe la relación entre los tipos de interés nominales y la inflación. Como ya
sabemos de nuestra paridad de tipos de interés, se tiene que cumplir que

Y, además, la PPA establece que

Por tanto, combinando ambas expresiones tendremos

Efecto Fisher: un aumento en la inflación doméstica esperada produciría un aumento en el

largo plazo de los tipos de interés de los depósitos nacionales, cuando el resto de factores
permanecen constantes. Podemos pensar que como los agentes saben que en el futuro va a
haber inflación, exigirán un retorno nominal mayor para así no perder poder adquisitivo en su
inversión (mantener el retorno real constante). Este Efecto Fisher dice que, si la inflación en
EEUU pasa del 5% al 10%, el retorno nominal aumentará también en 5 pp (dejando constante
el interés real). Otro ejemplo más de que las variables nominales no afectan a variables reales.
Este efecto Fisher es el que está detrás de la situación explicada en el punto anterior de que las
divisa se depreciaba en el LP según la PPA ante aumentos en el tipo de interés. En este caso,
un aumento de la inflación esperada hace esa moneda sea menos atractiva (tendrá menos
poder de compra), haciendo que se deprecie, y además los inversores exigirán mayores tipos
de interés nominales para compensar dicho aumento esperado de la inflación; de tal manera
que depreciación y aumento de tipos van de la mano.

7.5 Modelo de Fisher con expectativas

Veamos qué ocurre cuando inesperadamente, el gobierno decide incrementar la tasa de

crecimiento de la oferta monetaria en t0. Supón también que la tasa de inflación en estados
unidos en t0 es y que después de este momento es , pero que la tasa de inflación
europea permanece en el 0%.
Entonces, de acuerdo al efecto Fisher, el tipo de interés de Estados Unidos debería ajustarse al
incremento de la tasa de inflación, aumentando.

1º Se produce el aumento en la tasa de crecimiento de la oferta monetaria

2º El incremento en la oferta monetaria aumenta el nivel de inflación futura esperada, lo que
hace que, como predice Fisher, el tipo de interés nominal del dólar aumente a un nuevo punto.
3º Dado que R ha aumentado, la demanda de dinero se verá reducida y como
entonces los precios han de saltar para que haya equilibrio en el mercado de dinero. Es
decir, hay una oferta monetaria real determinada, que es igual a la demanda real. Si la
demanda real cae, la oferta monetaria real debe caer también, y como M en t0 es el que es,
esta caída vendrá de un aumento de P en t0, que saltará (recordemos que estamos en un
modelo de LP en el que los precios son totalmente flexibles). Después de eso, la tasa de
crecimiento de los precios será la misma que la de la oferta monetaria.
4º Para mantener la PPA, como entonces el mismo salto que presentan los
precios lo presentará también el tipo de interés, y luego aumentará a la misma tasa que los
precios, que es la misma tasa que M.
Debemos darnos cuenta, entonces, que los distintos supuestos acerca de la velocidad del
ajuste del nivel de precios dan lugar a predicciones opuestas sobre las relaciones entre los
tipos de interés y los tipos de cambio.

o En el caso de una disminución de la oferta monetaria con rigidez de precios (CP o

bien al inicio del LP), es necesario que haya un aumento de los tipos de interés
para mantener el equilibrio en el mercado de dinero ya que el nivel de precios no
puede disminuir rápidamente como respuesta a la disminución de M. De esta
forma, un aumento de los tipos de interés va asociado a una reducción de la
inflación esperada (la cual solo se dará durante el período de ajuste al nuevo nivel
de precios, pero no de forma sostenida), y lleva a una apreciación inmediata de la
divisa.
o En nuestro ejemplo del enfoque monetaria, una aceleración del crecimiento de la
oferta monetaria va asociada con un incremento del tipo de interés (antes el
aumento de R venía de la disminución de M, ahora es al revés), pero la causa de
este aumento de tipos es por un aumento en la inflación futura esperada, lo que
hará que la divisa sea más débil en el futuro, y lleva a una depreciación inmediata
de la divisa.

Estos efectos tan diferentes de las variaciones de los tipos de interés subrayan la necesidad de
entender qué hay detrás del movimiento de tipos para saber cuál será la respuesta del tipo de
cambio. Las expectativas juegan un papel fundamental en esta situación.

7.6 Aproximación al tipo de cambio real.

Debido a las limitaciones de la PPA, los economistas han tratado de ampliar la aproximación
monetaria de la PPA para conseguir una teoría mejor, centrándose también en factores reales.
Pero, ¿qué es el tipo de cambio real?

El tipo de cambio real no es más que la tasa de intercambio de los bienes nacionales por los
bienes extranjeros, es decir, cuántos bienes extranjeros puedo comprar con un bien nacional.
Como ya sabemos, su expresión es la siguiente

En este caso, nos diría cuantos bienes americanos puede comprar un bien europeo. Por tanto
- Un aumento de este tipo de cambio: indica que un bien europeo puede comprar más
bienes americanos que antes. Se puede entender como un abaratamiento de los
productos americanos (o un encarecimiento de los europeos)
- Una reducción de este tipo de cambio: indica que un bien europeo compra menos
bienes americanos que antes. Se puede entender como un encarecimiento de los
productos americanos (o un abaratamiento de los europeos)

* Según la PPA y sabemos que por lo que

según esta teoría q=1 para siempre. Como ya sabemos, esta PPA no se cumple, al menos en
términos absolutos, por lo que q sufre variaciones a lo largo del tiempo.
¿De qué dependerá este tipo de cambio real?
No debería sorprendernos que en un mundo en el que no se cumple la PPA, los valores de los
tipos de cambio reales a largo plazo dependan de condiciones de la oferta y demanda. Dado
que las modificaciones del tipo de cambio real son un reflejo de la evolución de los precios de
las cestas DE LOS DOS PAÍSES, por lo que serán las condiciones económicas de los dos países la
clave de su determinación (por ello nos centraremos en demanda y oferta relativa).
IMPORTANTE: SUPÓN QUE LA DETERMINACIÓN VIENE ÚNICAMENTE DEL EQUILIBRIO DE ESTE
MERCADO

+ Demanda relativa: la entendemos como la demanda de nuestros bienes con respecto a la

demanda de bienes del otro país. Tendrá una relación positiva con el tipo de cambio real (el
tipo de cambio es el extranjero), ya que cuanto mayor sea éste mayor será la cantidad de
bienes domésticos que puede comprar un bien extranjero (somo más baratos) y más nos
demandarán.

+ Oferta relativa: la entendemos como el PIB doméstico respecto al PIB extranjero. No

guardará relación con el tipo de cambio real, pues ya sabemos que dicho PIB viene
determinado por la cantidad de L, K y A.

A) Cambio en la demanda relativa

Supongamos que aumenta la demanda relativa porque ahora nuestros productos son más
demandados (porque son mejores). Ya que mis productos se han vuelto más valiosos en el
mercado, sabemos que podremos cambiarlo por una cantidad mayor de productos del otro
país, lo que hace que dicho q caiga.
B) Cambios en la oferta relativa
Ahora mejora el output de mi país relativo al otro país, por ejemplo, por un descubrimiento de
petróleo. Entonces, como ahora hay más bienes que antes en mi país, sabemos que debido a
su mayor oferta su valor caerá, y se podrán cambiar por menos bienes extranjeros que antes.
Q entonces aumenta

Entonces, ¿cómo depende el tipo de cambio nominal del tipo de cambio real? Vemos que
cuando los factores que influyen a la demanda u oferta de bienes cambia, el tipo de cambio
real, y llevará también a variaciones en el tipo de interés nominal, ¿de qué signo?

+ si lo que cambia es la demanda: si se produce un aumento de la demanda de mis productos,

nuestros bienes son más valiosos y entonces q cae. Como exportamos más que antes, y
aumenta, lo que hace que aumente mi demanda de dinero y que caiga mi nivel de precios.
Claramente mi tipo de cambio caerá (me aprecio)

+ si hay un aumento de la oferta relativa de nuestros productos, sabemos que el tipo de

cambio aumentará ya que nuestros bienes serán ahora menos valiosos, pero hay que darse
cuenta que el pib también está aumentando. Este segundo efecto aumenta la demanda de
dinero provocando que caiga mi nivel de precios. Efecto ambiguo

IMPORTANTE:
A) Cuando los cambios económicos solo son determinados por factores monetario, y cuando
se cumple el supuesto de la PPA, el tipo de cambio nominal está determinado por esa PPA.

B) Cuando los cambios económicos están causados por factores que afectan al PIB REAL, los
tipos de cambio nominales están también influenciados por el tipo de cambio real.

De forma general, nosotros tendremos que

Por lo que, la diferencia en los tipos de interés nominal se deberá a:

- a una depreciación esperada del valor de los bienes domésticos
- a la diferencia en la inflación esperada entre la economía doméstica y la extranjera.

¿Y cómo sería esto con los tipos de interés real?

Los tipos de interés real no son más que tipos de interés ajustados por la tasa de inflación. De
tal manera que
Desarrollando la expresión tendremos que

Esta última ecuación es lo que se conoce como la paridad de tipos de intereses reales, que dice
que la diferencia en los tipos de interés reales entre dos países es igual al cambio esperado en
el valor de los bienes y servicios entre países.
Tema 8. Modelo de tipo de cambio real

Como dijimos en el tema anterior, la PPA falla por multitud de razones. Una de ellas es que hay
bienes que no son transables y que por tanto no permiten arbitraje. De esta forma,
diferenciamos entre Bienes Transables, y Bienes No Transables.

El índice de precios será por tanto una combinación de ambos (no sabemos qué forma tendrá
la función, pero dependerá de ambos precios). Por lo que
Además, los bienes transables más o menos podemos asumir que cumplen la ley del único
precio, es decir pero los bienes no transables no la cumplen.

Como ya sabemos, la definición de nuestro tipo de cambio real es

Por lo que, multiplicando y dividiendo tenemos

8.1 Efecto Balassa-Samuelson

Balassa-Samuelson tratan de explicarnos por qué si el precio relativo de los no transables

respecto a los transables es superior en el extranjero que en nuestro país, los productos
extranjeros son más valiosos que los domésticos.
Para ello, presentan la siguiente situación

Supongamos 2 bienes: transables y no transables. Cada empresa trata de maximizar beneficios

de la forma

Suponemos que Wt=Wnt (ya que sino la población iría al sector que paga un salario mayor).
Por tanto

Cuanto mayor es la productividad del no transable, mayor es el nivel de precios del transable
(tienen que pagar el mismo salario, pero como sus trabajadores son menos productivos lo
tienen que compensar con un P más alto).
Entonces, en ambos países

Y sustituyendo de nuestra expresión tenemos que

Vemos entonces que, cuanto mayor sea la productividad del sector transable nacional, más
apreciado estará mi tipo de cambio real. Esto se debe a que cuanto mayor sea dicha
productividad, como los salarios tienen que ser iguales en ambos sectores, mayor será el
precio de los no transables (tiene que compensar una productividad baja y un salario elevado).
Como el precio de los no transables es más o menos igual, pero el de los no transables es
mayor en nuestra economía, entonces sabemos que P será mayor que P*, y por tanto q caerá
(mis bienes podrán comprar más bienes extranjeros).

Esta teoría explica también por qué generalmente los países más desarrollados tienen un nivel
de precios superior y, por tanto, suelen tener un tipo de cambio real más apreciado que les
llevan a importar más y exportar menos.
Tema 9. PIB y tipo de cambio. Relación a CP

Una vez que ya hemos visto cuáles son los determinantes del tipo de cambio, tanto nominal
como real, así como las variaciones que sufren a lo largo del tiempo por cambios en diversas
variables macroeconómicas, debemos preguntarnos cuál es la relación que dicho tipo de
cambio guarda con el PIB de un país.

Ya vimos que podíamos clasificar el horizonte temporal en dos: CP y LP. En el LP, los precios
tenían tiempo suficiente para poder ajustarse a los diferentes cambios de variables
económicas, especialmente monetarias. Por el contrario, en el CP algunos precios así como el
PIB no tienen tiempo para ajustar, debido a contratos laborales, costes de ajuste o a
información perfecta.
Comenzaremos a plantear un modelo cortoplacista para ver cómo influyen las diferentes tasas
del tipo de cambio sobre el PIB de una economía.

9.1 La demanda agregada. Mercado de bienes y servicios.

Definimos la demanda agregada como la cantidad total de bienes y servicios que tanto los
individuos como las instituciones desean adquirir. Estará formada por el gasto en Consumo, el
gasto en Inversión, las compras del Gobierno, y el gasto neto de extranjeros (los bys que les
vendemos menos los que les compramos, es decir, la Cuenta Corriente).

- Consumo: el consumo va a venir determinado básicamente por el nivel del PIB y los
impuestos. Tendrá una forma tal que . Tendrá una relación positiva con el ingreso
disponible, pero ya sabemos que típicamente aumenta menos que el incremento en el ingreso
disponible (PMC<1 ya que quiere consumo estable, y ahorrará parte de esa renta adicional
para períodos futuros). Los tipos de interés también podrían afectar a los ahorros y, por tanto,
al gasto en consumo, pero asumimos que no tiene un efecto importante aquí.

- Gasto Público: para simplificar, asumimos que los factores políticos son exógenos (no
dependen de variables en el modelo), por lo que vamos a asumir una G determinada y un nivel
T determinado.

- Inversión: para simplificar, asumimos que la inversión está determinada por decisiones
comerciales exógenas que hacen que I. Lógicamente sabemos que esta inversión va a venir
muy determinada por el tipo de interés, pero queremos simplificar el modelo.

- La cuenta corriente: mide básicamente el valor de las expors relativo al valor de las impors.
Su determinación variaría según el volumen y según el valor tanto de EX como de IM. Va a
venir determinada por:
- Tipo de cambio real: cuando el tipo de cambio real aumenta, los productos
extranjeros son relativamente más caros que los productos nacionales. Eso aumente el
volumen de las exports y el valor de las impors (que son ahora más caras), y reduce el
volumen de las impors.
- Ingreso disponible: un mayor Y-T hace que la gente quiera consumir más de todo
(tanto de lo producido aquí como de lo producido fuera), lo que aumentará el volumen
de las impors (de las expors no, porque tendría que aumentar Y-T extranjero)
Por tanto, la cuenta corriente vendrá determinada tanto por volúmenes como por valores. Sin
embargo, un aumento del tipo de cambio real reduce el volumen de las M pero aumente su
valor. ¿Qué efecto predomina? Lo veremos con Marshall-Lerner, pero:

Generalmente, al comienzo, el volumen no suele cambiar mucho por determinadas

rigideces (contratos ya firmados que son obligatorio de cumplir y que te obligan a
comercializar esa cantidad previamente fijada). Sin embargo, la evidencia demuestra
que para la mayoría de países el efecto volumen comienza a predominar al efecto
valor después de un año aproximadamente (los agentes ya pueden cambiar sus
decisiones). Es la curva J de CC.

Supongamos que una depreciación real (aumento de q) lleva a una mejora de la cuenta
corriente, es decir, que el efecto volumen predomina al efecto valor.
Por tanto tenemos

Y vemos que, entonces, la demanda agregada estará influenciada únicamente por dos
variables:
++ Tipo de cambio real: un aumento en el tipo de cambio real aumenta la cuenta
corriente, y por tanto aumenta la demanda agregada de productos. Efecto positivo
+ Ingreso disponible: El ingreso disponible tiene un doble efecto:
+ Aumenta el consumo
- Reduce la cuenta corriente
Sin embargo, dado que el gasto en consumo suele ser mayor que las compras
netas extranjeras, suponemos que predomina el efecto positivo. No obstante,
el incremento en el consumo ya de por sí era menor que el aumento en el
ingreso disponible, y si a eso le juntamos el efecto negativo en la CC,
tendremos que el efecto no es 1:1.

Como ya sabemos, el equilibrio se alcanzará cuando la oferta agregada, o lo que es lo mismo,

el PIB, se iguale a la demanda agregada, es decir

Además, en este caso la OA sí será una pendiente de 45º pues está representada en el eje x, lo
que hace que tenga una relación 1:1.
¿Cómo sabemos que es 1 el equilibrio?
- Si estuviésemos en 3: habría un exceso de oferta, por lo que el empresario tiene
exceso de stock. Respondería a esta situación reduciendo su producción
- Si estuviésemos en 2: habría un exceso de demanda, por lo que las empresas tienen
falta de stock y tendrán que producir más para hacer frente a dicha demanda.

9.2 Mercados de bys. Curva DD

La curva DD representa el equilibrio en el mercado de bienes y servicios ante distintos valores

del tipo de cambio. Para derivar dicha curva DD, debemos preguntarnos cómo variará nuestra
DA y el PIB Y en el anterior modelo ante cambios en el tipo de cambio.

En primer lugar, es importante señalar que al estar en una situación cortoplacista, todo cambio
en el tipo de cambio nominal acabará suponiendo un cambio en el tipo de cambio real.
Por tanto, un aumento del tipo de cambio nominal (depreciación de la divisa doméstica)
vuelve a los bienes domésticos relativamente más baratos que los bienes extranjeros, lo que
mejora la CC (para un nivel de PIB dado).
Esto desplazaría paralelamente la DA (paralelo pues el cambio no es en Y) llevando a una
situación en la que el PIB también aumenta para hacer frente a ese incremento en la demanda.

Por tanto, nuestra curva DD (que relacionará tipo de cambio nominal con PIB) tendrá
pendiente positiva, pues a mayor tipo de cambio nominal (divisa doméstica más depreciada)
mayor PIB (gracias a la DA más elevada).
• Estáticas comparativas en la curva DD

Ahora vamos a ver cómo se comporta la curva DD ante diversos cambios en otras variables
macroeconómicas. Todo cambio que no sea del tipo de interés producirá movimientos
paralelos de la DD (pues para el mismo tipo de interés, Y será mayor o menor que antes).

1. Cambios en G
Si el Gobierno decide aumentar el gasto público, la DA se desplazará paralelamente (para
cualquier Y será mayor que ante), y el aumento en la DA produce un incremento en Y. Esto
hará que, dado que E no está cambiando, la curva DD se desplace paralelamente (para el
mismo tipo de cambio que antes, ahora el producto es mayor gracias a ese aumento de G).

2. Cambios en T
Si el gobierno reduce los impuestos, se producirá un aumento del consumo y, aunque la CC
empeorará (porque el ingreso disponible mejora), el efecto positivo del consumo será mayor.
Esto desplazará la DA hacia arriba, aumentando el Y, y desplazando la DD (para el mismo tipo
de cambio nominal ahora el producto es mayor). Gráficamente igual que antes.

3. Cambios en I
Si aumenta el gasto en inversión, aumentará la DA, llevando a un mayor nivel de Y. La curva DD
se desplazará paralelamente porque para el mismo tipo de cambio nominal ahora el producto
es mayor. Gráficamente igual que antes.

4. Cambios en C
Si aumenta el gasto en consumo, aumentará la DA, llevando a un mayor nivel de Y. La curva DD
se desplazará paralelamente porque para el mismo tipo de cambio nominal ahora el producto
es mayor. Gráficamente igual que antes.

Lo mismo para cambios en P relativo a P* y cambios en las preferencias de bienes doméstico

respecto a los extranjeros.
9.3 Mercado de activos. Curva AA

Vamos a considerar dos tipos de mercados de activos:

1. Mercado de divisas extranjeras:
El equilibrio viene dado por la paridad de tipo de interés

2. Mercado de dinero:
El equilibrio viene dado por el tipo de interés que hace que la cantidad real de dinero ofertada
sea igual a la cantidad real de dinero demandada

La relación entre ambos viene dada por el siguiente gráfico:

¿Qué ocurre cuando hay un aumento de Y?

Cuando el PIB aumenta, la demanda real de dinero aumenta, llevando a un incremento en los
tipos de interés domésticos, y llevando a una apreciación de la divisa.

Por tanto, hay una relación inversa entre el PIB y el tipo de cambio en esta curva AA. Cuando el
PIB aumenta, el tipo de cambio cae (la divisa de aprecia). Esto se observa en la curva AA.

• Estática comparativa de la curva AA

1. Cambio en Ms.
Un aumento en la oferta monetaria llevaría a una reducción del tipo de interés en el corto
plazo, causando que la divisa doméstica se depreciase (aumento en E) para un Y determinado.
Esto desplazaría paralelamente la AA hacia arriba
2. Cambio en P
Un aumento en el nivel de precios reduce la oferta real de dinero, aumentando el tipo de
interés y causando que la divisa se aprecie (una caída en E) para un Y determinado. Esto
desplazaría paralelamente la AA hacia abajo.

3. Cambios en la demanda real de dinero

Si los residentes reducen su demanda (por factores exógenos) entonces el tipo de interés
caería, llevando a una depreciación de la divisa doméstica (aumento en E) para un Y
determinado. La curva AA se desplazaría hacia arriba.

4. Cambios en R*
Si el país extranjero aumenta el tipo de interés de sus depósitos, la divisa doméstica se
depreciaría (aumentaría E) para un Y determinado. La curva AA se desplazaría hacia arriba

5. Cambios en F
Si los mercados de repente pronostican que la divisa se depreciará en el futuro (F aumenta),
esto llevaría a una depreciación hoy de la divisa doméstica (aumentaría E) para un Y
determinado. La curva AA se desplazaría hacia arriba.

9.4 Equilibrio en el modelo DD-AA

Como es lógico, el equilibrio en este modelo DD-AA vendrá dado por el tipo de cambio y el
nivel del PIB en el que DD sea igual a AA.
En este punto en cuestión se asegura que
1. Existe equilibrio en el mercado de bys para dicho PIB y dicho tipo de cambio, pues la DA es
igual a la OA.

2. Existe equilibrio en el mercado de divisa extranjera, pues la paridad del tipo de interés se
cumple

3. Existe equilibrio en el mercado monetario, ya que la cantidad de dinero real ofertada es

igual a la demandada.

¿Cómo sabemos que es 1 el equilibrio? Supongamos que estamos en 2:

- En 2: para ese nivel de PIB el tipo de cambio está muy depreciado tanto en el mercado de
activos como en el mercado de bys (pues está por encima de las 2 curvas). EL PRIMER
MERCADO EN AJUSTARSE ES EL DE ACTIVOS (es más rápido, más líquido, más eficiente).
Entonces, como nuestro tipo de cambio está muy depreciado, la gente sabe que en el futuro se
va a apreciar y demanda nuestra divisa, haciendo que caiga hasta 3.

- En 3: para ese nivel de PIB el tipo de cambio ya se ha ajustado en el mercado de activos, pero
no en el mercado de bys, en el que aún sigue estando demasiado depreciado. Como somos
muy baratos, el sector exterior demanda mucho nuestros productos, haciendo que mejore
nuestra CC (aumentando la DA y aumentando Y). Esa alta demanda de nuestros productos
aprecia nuestra divisa hasta el punto 1.

9.5 Política monetaria y fiscal temporal

La política monetaria son las decisiones tomadas por el Banco Central para influir en la oferta
de activos monetarios. Este tipo de política monetaria se espera que afecte en primer lugar al
mercado de activos.

La política fiscal son las decisiones tomadas por el Gobierno Central (autoridad fiscal) para
influir en la cantidad de gasto público y en el nivel de impuestos. Este tipo de política fiscal se
espera que afecte primero al mercado de bys.

* Las políticas temporales, como su propio nombre indica, son políticas que solo durarán
durante ciertos períodos y luego serán eliminadas, por lo que no cambiarán a las expectativas
de los individuos sobre la situación en el largo plazo.

• Política monetaria
Un aumento temporal en la cantidad real de dinero produciría una caída de los tipos de interés
en el corto plazo, causando una depreciación de la divisa doméstica (E aumenta). La curva AA
se desplazaría paralelamente hacia arriba (para un Y determinado la divisa está más
depreciada).

Los productos domésticos son ahora más baratos en relación a los extranjeros, entonces la
demanda agregada sería mayor, y también el PIB de equilibrio.
• Política fiscal
Un aumento del gasto público o una reducción de los impuestos aumenta la demanda
agregada, haciendo que la curva DD se desplace paralelamente hacia la derecha (para un
mismo tipo de cambio el PIB es mayor).

El mayor PIB hace que aumente la demanda real de dinero, lo que incrementa los tipos de
interés y hace que la divisa se aprecie (E cae)

9.6 Política monetaria y fiscal permanente

Cambios permanentes en estas políticas son aquellos que se asumen como irreversibles, y que
por tanto modifican las expectativas de los individuos sobre las situaciones en el largo plazo.
Por tanto, este tipo de análisis debe ser enfocado irremediablemente en un contexto
largoplacista, ya que las expectativas tienen que ser obligatoriamente para períodos de tiempo
posteriores al actual.

• Política monetaria
Un aumento permanente de la cantidad real de dinero tiene diversos efectos:
1. En el corto plazo reduce los tipos de interés, y hace que los individuos esperen una
depreciación futura de la divisa, aumentando el retorno esperado de los depósitos
extranjeros.
2. La divisa doméstica se deprecia más de lo que hará en el LP, o más de lo que
ocurriría con expectativas fijas
3. La curva AA se desplaza hacia arriba más de lo que haría con expectativas fijas (para
un mismo Y, el tipo de cambio se deprecia por lo que se desplaza paralelamente hacia
arriba).

* En el LP
Como el PIB es superior al de LP, sabemos que la tendencia de los salarios y de los precios es a
subir en el LP. Esto haría:

1. Cae la cantidad real de dinero, lo que aumenta R y hace que la divisa se deprecia,
haciendo que AA se desplace hacia abajo.
2. Como aumentan los precios, el tipo de cambio real cae (se aprecia), y hace que la DD
también caiga.

Por tanto, a LP el efecto es solo en E, pero nunca en y. E aumenta, ¿cuánto? La inflación, como
decía Fisher.
También es importante destacar que el cambio en AA es mayor que en DD. Es de esperar que
la demanda de bienes sea sensible a cambios en P, pero no tanto como los activos monetarios
(que es un mercado mucho más eficiente, con respuestas más rápidas).

• Política fiscal
Supongamos que los gobiernos anuncian un aumento permanente del Gasto público. Esto,
como ya sabemos, producirá un incremento en la demanda agregada, que llevará a una
situación en la que el tipo de cambio nominal se deprecia, y el PIB aumenta.

Sin embargo, como el cambio es permanente, las expectativas de los individuos cambian. Más
concretamente, saben que el aumento permanente de G llevará a una apreciación (porque
aumentará Y, aumentará Ld, M/p no cambiará, R aumentará y el tipo de cambio caerá), lo que
hace que F caiga, desplazando entonces la curva AA hacia abajo.

De esta forma, las propias expectativas de los individuos de que la divisa va a apreciarse, hace
que finalmente se aprecie, y que el efecto positivo del incremento del Gasto público acabe
desapareciendo por la reducción de las exportaciones causadas por la divisa tan fuerte.

9.7 Políticas para mantener el pleno empleo. Perspectiva LP

Los recursos utilizados en la producción pueden estar en una situación de subempleo o de

sobrempleo. Cuando dichos recursos son utilizados de forma efectiva y sostenible, los
economistas decimos que la producción está en su nivel potencial o natural de largo plazo. Sin
embargo:
- Cuando los recursos no son usados de forma efectiva, entonces decimos que estamos
en una situación de subempleo: hay un desempleo más elevado de lo natural, menos
horas trabajadas, un nivel de producción de bienes y servicios inferior a lo normal.
- Cuando los recursos no son usados de forma sostenible, entonces decimos que
estamos en una situación de sobrempleo: hay un desempleo muy reducido,
demasiadas horas trabajadas (horas extras) y un nivel de producción de bienes y
servicios superior a lo normal.

• Políticas para solucionar una situación de subempleo. Reducción de la demanda de

productos domésticos.

Supongamos que se produce una situación en la que la demanda de mis productos domésticos
empeora porque el resto del mundo deja de comprar mi producción. Esto produciría un
empeoramiento de mi tipo de cambio real, el cual aumentaría (mi producto es ahora menos
valorado), y como no hay cambios en los precios, también se produce una depreciación de mi
tipo de cambio nominal (el cual viene generado también porque cae el tipo de interés en el
mercado de dinero por el menor nivel productivo)
Solución? Para tratar de frenar esa caída de la demanda relativa se pueden llevar a cabo dos
tipos de medidas:
A) Aumentar la cantidad de dinero en circulación en la economía. Esto haría caer aún más el
tipo de interés, lo que produciría mi tipo de cambio nominal y mejorarían las exportaciones,
recuperando el nivel inicial de producción.

B) Fomentar la demanda mediante una expansión fiscal de gasto público, de tal manera que la
caída en DD sea compensada por parte del Gobierno.

• Políticas para solucionar una situación de sobrempleo. Caída de mi demanda de activos.

Supongamos que de repente, por un shock externo la demanda de activos monetarios de mi

economía cae (se desplaza hacia la derecha). Esto, para un nivel de PIB determinado produciría
una depreciación de mi divisa (o lo que es lo mismo, para que haya el mismo tipo de cambio el
PIB debería aumentar).
Debido a que mi divisa está depreciada ahora, se estaría produciendo una mejora de mis
exportaciones que me llevaría a un nivel de renta superior. Como estamos por encima del nivel
de LP, esto puede estar generar inflaciones futuras, por lo que el Gobierno quizás esté
interesado en evitar esta situación. Soluciones

A) Reducir la cantidad de dinero en circulación

Para combatir la caída en la cantidad de demanda deseada, el Gobierno puede recurrir a
reducir la cantidad de dinero en circulación, de tal manera que el tipo de interés se queda
intacto, y con el ello el tipo de cambio.

B) Reducir el gasto público

Para combatir ese aumento en la DD fruto de la mejora de las exportaciones, el Gobierno
puede recurrir a llevar a cabo una política fiscal contractiva (reducción del gasto público y
aumento de las impuestos) que lleve a un equilibrio de empleo y producción a su nivel natural.
• Dificultad de implementar estas políticas

Sobre el papel, parece que mantener el empleo en su nivel de LP parece bastante sencillo.
Basta con llevar a la economía a sufrir shocks de signos contrarios al que ha sufrido
inicialmente. Sin embargo, es obvio que no es tan sencillo. ¿Por qué?

1. Hemos asumido que los precios y las expectativas no cambian. Sin embargo, la gente puede
anticipar los efectos de las políticas y modificar su comportamiento. Por ejemplo, ante el
aumento en M que solucionaba el primer caso, puede que esperen inflación, y que requieran
salarios más elevados y aumenten los precios, lo que haría el aumento en M inútil e inservible.

2. Los datos económicos son difíciles de medir y de entender. Generalmente se observa que el
PIB aumenta o cae, y que el tipo de interés aumenta o cae, pero no se sabe si es por una
caída/subida de DD/AA. Las interpretaciones están sujetas a error.

3. Los cambios de política necesitan tiempo para que surtan efecto en la economía. Por este
motivo, las políticas pueden estar afectando a la economía en períodos de tiempo en los que la
situación ya es diferente. Por este motivo, se suele utilizar más la política monetaria que la
fiscal (es más rápida y más fácil de vender políticamente).

4. Las políticas llevadas a cabo muchas veces están influenciadas por intereses políticos o
burocráticos.

5. Aumentar G o reducir T es posible con niveles de endeudamiento adecuados. No obstante,

deberás pagar en algún momento del tiempo, por lo que no se puede hacer esto de forma
infinita, ni se puede llevar a cabo con niveles de endeudamiento excesivamente elevados.

9.8 Políticas macroeconómicas y la Cuenta Corriente

Para determinar el efecto de las políticas monetarias y fiscales en la cuenta corriente se deriva
lo que se conoce como la curva XX, que representa el conjunto de combinaciones de PIB y
tipos de interés que permiten que la cuenta corriente mantenga el nivel previamente
establecido.

A medida que el PIB aumenta, como ya sabemos, se producirá un aumento de las

importaciones, lo que reduciría la cuenta corriente cuando el resto de factores permanece
constante. Para mantener dicha cuenta corriente en el nivel previamente establecido, la divisa
doméstica deberá depreciarse (para potenciar así también las exportaciones). Por tanto, la
curva XX tendrá pendiente positiva.
Es importante destacar, a su vez, que la pendiente de la curva XX es más plana que la
pendiente de la curva DD. ¿Por qué ocurre esto?

Supongamos que se produce un aumento del PIB (o de la OA) de 100 unidades. De la DD

nacional (C + I + G) sabemos que tanto I como G van a ser constantes (asumimos eso en el
modelo), y que C aumentará menos de 100 unidades porque la PMC<1, entonces digamos que
la DD nacional aumenta 80 unidades. ¿Qué ocurre? Que la DD muestra las combinaciones de
equilibrio en el mercado de bys, y esto no sería un equilibrio porque habría un exceso de OA
de 20 unidades. Entonces, el tipo de cambio tendrá que aumentar mucho (la divisa se tendrá
que depreciar mucho) para que las exportaciones crezcan respecto a las importaciones 20
unidades.

Sin embargo, en el caso de XX, no queremos que las importaciones crezcan menos que las
exportaciones ni al revés, sino que queremos que crezcan en la misma cantidad (para
mantener la CC constante al nivel previamente fijado). Entonces, el aumento del tipo de
cambio va a ser menor (va a haber aumento del tipo de cambio, ya que el aumento de Y
produciría un aumento de IM y por tanto hay que fomentar a EX, pero no se necesita que EX
exceda a IM como antes, por lo que el incremento del tipo de cambio tiene que ser menor).
Es decir, en DD se precisa de mejora de la CC, y en XX solo se necesita que la CC se quede como
estaba.
Por lo tanto, vemos del gráfico anterior que las políticas afectarán a la cuenta corriente a
través de su influencia sobre la divisa doméstica. Por ejemplo, un aumento de la cantidad real
de dinero ofertado depreciará la divisa doméstica (llegando al punto 2 la curva AA), lo que hará
que la cuenta corriente aumente en el CP

Por el contrario, un aumento en las compras del gobierno apreciará la divisa doméstica
(llevando al punto 3 la curva DD) y produciendo una reducción en la cuenta corriente en el CP.

9.9 Value Effect, Volume Effect and the J-Curve

Hasta ahora, hemos estado asumiendo en el modelo DD-AA que manteniendo todo lo demás
constante, una depreciación real mejoraba la cuenta corriente de forma inmediata. Sin
embargo, la vida es un poco más complicada.

Debemos darnos cuenta que el volumen de las importaciones-exportaciones no reacciona

inmediatamente a los cambios en los tipos de cambio. Generalmente, los agentes tardan en
modificar sus decisiones
1. Porque se dan cuenta que soy más barato, me quieren comprar, pero antes tienen
que negociar conmigo, ponerse en contacto…
2. Porque tardan en encontrar mis precios bajos
3. Porque las condiciones de compra-venta podrían haber sido fijadas anteriomente
(por ejemplo, hoy fijo que compraré un Apple por 700$ en 1 año. Aunque encuentre
algo mejor la condición ya había sido fijada)

Entonces, aunque el precio sí cambia de forma inmediata, el volumen no.

Esto hace que si el volumen de las importaciones y de las exportaciones está “fijo” en el corto
plazo, una depreciación de la divisa doméstica no va a afectar al volumen de importaciones y
exportaciones, pero aumentará el precio de las importaciones en divisa doméstica (ejemplo de
antes del Apple, si cuando lo tenga que comprar el euro está más depreciado, me va a suponer
pagar una cantidad de euros mayor por ese producto); mientras que el valor de las
exportaciones no cambiará (están en divisa doméstica, así que eso no cambia nunca).

Entonces, la cuenta corriente podría inmediatamente decrecer después de una depreciación, y

poco a poco ir mejorando de forma gradual conforme el efecto volumen comienza a dominar
al efecto valor.
Entonces, ¿una depreciación real da lugar siempre a una mejora de la CC? Veamos su
demostración matemática

Entonces, vemos que si la CC se encuentra inicialmente en equilibrio, una depreciación real da

lugar a un superávit por cuenta corriente si la suma de las elasticidades precio es mayor a la
unidad.
Nota, también, que ambas elasticidades ayudan a mejorar la CC.

• Pass-through

Muy relacionado con lo que hemos visto antes es el término que se conoce como pass-
through. ¿qué es esto? Supongamos el ejemplo que hemos puesto antes de la venta del
producto Apple. Parece cuanto menos irreal, que Apple siendo una empresa que exporta
mucho, mantenga el precio de sus productos ante cambios de divisas, es decir, sabiendo que el
euro se está depreciando no va a mantener su precio en dólares porque sabe que su producto
se venderá menos, por lo que acabará reduciendo un poco el precio en euros e interiorizará
parte de esa depreciación del euro.

El término pass-through por tanto hace referencia al cambio del precio de los productos
importados ante una devaluación de la divisa local. Este efecto hace la curva J menos
pronunciada:
- el valor de las importaciones no aumentará tanto por la depreciación local (ya que los
vendedores rebajarán un poco el precio para compensar al comprador), y entonces la
cuenta corriente no caerá tanto en el momento inicial.
- El volumen de las importaciones y de las exportaciones no cambiarán tanto, ya que el
cambio del precio en divisa doméstica no ha sido tanto, aplanando la curva en los
momentos posteriores.
Un pass-through de menos del 100% implica que los precios cambian un poco menos,
aplanando la curva J.

9.10 Trampa de liquidez

Ya sabemos que el dinero es el activo más líquido que existe. Cuando los tipos de interés
nominales caen hasta cero, entonces existe un problema. ¿Por qué? Porque la política
monetaria convencional ya no es efectivo, puesto que los tipos de interés no se pueden bajar
más.
Definimos a la trampa de liquidez como aquella situación en la que los tipos de interés están
muy bajos, con tasas cercanas a 0 o incluso a 0. Debido a esto, los agentes económicos tienen
incentivos a no depositar su dinero en el banco, sino que prefieren quedárselo en casa ya que
esperan que en el futuro van a subir, y tampoco consumen con ese dinero porque esperan que
en el futuro los precios caigan. Generalmente, esta situación va acompañada también por la
inyección por parte del BC a las entidades financieras de dinero, pero éstas no lo utilizan
adecuadamente ya que se lo guardan y no lo invierten ni lo prestan, lo que hace que como la
masa monetaria crece pero no circula, no se genera ni crecimiento ni inflación. También se
suele producir en momentos de gran endeudamiento privado, que hace que aunque tengas
financiación barata no quieras solicitarla para no endeudarte más.

En nuestro modelo concreto tendríamos que

Entonces la política monetaria no podría hacer nada, ya que R=0 y no se puede bajar más, por
lo que tu E se determina por F y R*. Gráficamente sería una situación tal que

Algunos economistas de corte keynesiana establecen que la solución a esta trampa de liquidez
pasaría por aumentar el gasto público, de tal manera que al estimular la IS se consigue alcanzar
un mayor nivel del PIB, y también conseguir generar inflación. No obstante, esto último es
difícil porque el aumento de M no está produciendo nada, ¿cómo hacerlo? Con el “Forward
Guidance” o teoría maradoniana de la economía, que consiste básicamente en hacer creer a la
gente que vas a hacer algo (aunque no tengas ni idea de cómo hacerlo) para que ellos se lo
crean, y lo introduzcan en sus expectativas, de tal manera que acaban tomando decisiones
como si fuese a ocurrir y acaba ocurriendo. Por ejemplo, si consigues hacer creer a la gente
que vas a generar inflación, estos lo introducirán en su negociación laboral con el empresaria
exigiendo aumento salarial, lo que supone un incremento de costes y llevaría al empresario a
subir el precio del producto, generando dicha inflación.
Tema 10. Tipo de cambio fijo

Aunque generalmente en la teoría económica analizamos la existencia de los tipos de cambio

flexibles o completamente libres, lo cierto es que existen más tipos de cambio según el grado
de intervención de las autoridades monetarias para su determinación. Vamos a encontrar:

- Currency board: tipo de cambio totalmente fijo. Alrededor del 4% de los países.
- No separate tender: usan otra divisa de otro país. Un 22% de los países
- Fixed peg: tipo de cambio fijo. Un 26%.
- Managed float: lo dejas libre pero si se va mucho lo controlas, por ejemplo por bandas. Un
28%.
- Free float: tipo de cambio totalmente libre. Un 14%.

En la realidad, es importante destacar que muchas de las economías que consideramos que
tienen un tipo de cambio flotante o completamente libre en realidad tienen un managed float,
en el que intervienen de forma más o menos regular. Pocos países realmente tienen un tipo de
cambio completamente flotante.

Para estudiar los efectos de la intervención del banco central en los mercados de divisas,
primero debemos construir un balance simplificado de un banco central. De esta forma,
podemos entender los activos y pasivos de los BC y ver cómo actúan. Hay que tener en cuenta,
que al igual que ocurre con la hoja de balances de las empresas, estos sistemas serán de doble
entrada.

ACTIVOS PASIVOS

PRÉSTAMOS A LOS BC DEPÓSITOS DE LOS BC

RESERVAS DE DIVISAS EXTRANJ M0 O CIRCULANTE
ORO
BONOS (NACIONALES O EXTRANJ)

Por ejemplo, cuando el BC compra bonos nacionales o extranjeros, lo tendrá que pagar con
algo. Como el dinero está en circulación y los depósitos de los BC son los que son, tendrá que
aumentar el M0 y comprar esos bonos con ello, de tal manera que aumenta tanto el activo
como el pasivo.

10.1 Fijación del tipo de cambio

Una vez que ya hemos analizado que existe lo que se conoce como tipo de cambio fijo, es
importante entender cómo consigues los bancos centrales fijar dicho tipo de cambio.
Básicamente, para fijar el tipo de cambio, lo que hace el banco central es jugar con la cantidad
de oferta monetaria en el mercado mediante la compra y venta de divisa extranjera, de tal
manera que el tipo de cambio permanezca constante. Por ejemplo:
- Si el tipo de cambio tiende por la fuerza del mercado a apreciarse, el BC interviene y compra
divisa extranjera y vende la local, de tal manera que aumenta la oferta de divisa local y la
demanda de divisa extranjera para hacer que dicha fuerza apreciadora se elimine.

- Por el contrario, si el tipo de cambio tiende a depreciarse, el BC interviene comprando divisa

doméstica y vendiendo la extranjera, de tal manera que aumenta la oferta de divisa extranjera
y aumenta la demanda de divisa local para hacer que la fuerza depreciadora se elimine.

Según nuestro modelo, ya que nuestro tipo de cambio fijo implica que F=S, entonces

Es decir, que EN TEORÍA, tendría que modificar M para hacer que se igualen los tipos de interés
(ya sabemos que esto no es exactamente así porque existe ruido en dicha expresión que hace
que no se cumpla exactamente la igualdad).

¿Y cómo reacciona ante shocks? Supón que, por ejemplo, el BC ha fijado el tipo de cambio en E
pero el nivel del PIB aumenta, haciendo que la demanda real de activos monetarios aumente.
Si no interviene en el mercado, esto provocaría un aumento de R y una apreciación de la
divisa, entonces:

Entonces, como para el tipo de cambio vigente en el mercado hay un exceso de demanda de
nuestra divisa y una falta de demanda de la otra, lo que haces es vender tu divisa “aumentas la
cantidad de M en el mercado” y compras la otra “aumentando la demanda de esa divisa”. Esto
lo haces hasta que R=R*, por lo que ajustas tu balance para conseguirlo (en este caso
aumentando M0 y aumentando Divisas extranjeras).

10.2 Política monetaria y fiscal en tipo de cambio fijo

Una de las principales cuestiones que hemos de analizar es cómo se pueden aplicar en este
tipo de cambio fijo la política monetaria y fiscal.

+ Política monetaria: cuando el banco central compra y vende activos extranjeras en el

mercado de divisas para mantener el tipo de cambio fijo, está persiguiendo únicamente el
objetivo de mantener el tipo de cambio fijo. Por ello, como esta herramienta debe estar
supeditada al interés de mantener fijo dicha tasa, decimos que la política monetaria ya no
puede ser utilizada para otros fines que no sean estos (ni para controlar inflación ni para pleno
empleo).
+ Política fiscal: medidas como el aumento del gasto público produciría un movimiento
paralelo de la curva DD que permitiría aumentar Y, como hay un aumento de Y, se produce un
aumento de la demanda de divisa doméstica, lo que aumenta R y produce la apreciación de mi
moneda. ¿Solución? Intervenir en el mercado de dinero, vendiendo divisa doméstica y
comprando divisa extranjera, de tal manera que contrarresto esa apreciación.

Entonces, vemos que los cambios temporales en política fiscal son más efectivos en influir
sobre el PIB y el empleo en el corto plazo. Sin embargo, ¿qué ocurre en el LP?

La situación sería análoga a lo que ha ocurrido antes. Sin embargo, si el PIB está por encima de
su nivel potencial, los precios tenderán a subir en el LP. Un aumento de los precios, como ya
sabemos, produce una apreciación real (EP*/P aumenta), lo que hace que mi curva DD se
desplace hacia la izquierda por la pérdida de competitividad. Además, el aumento de precios
llevaría a un tipo de interés mayor, que produciría que la curva AA se desplace hacia abajo
(para un mismo PIB, el tipo de cambio está más apreciado).

Entonces vemos que todo volvería al mismo punto inicial, tanto Y como E. No obstante, el tipo
de interés real cambiaría (aunque E sea el mismo, como P es mayor ahora q es menor, es decir,
estamos más apreciados en términos reales) haciendo que seamos menos competitivos que
antes. Lo que aumenta G es exactamente lo que cae NX.

10.3 Movimiento de los tipos de cambio fijos

Cuando hablábamos de tipo de cambio flexible, utilizábamos los términos depreciación o

apreciación para hablar de la variación en el tipo de cambio como consecuencia de los
movimientos en el mercado.
Sin embargo, a la hora de hablar de dichas variaciones en un tipo de cambio fijo hablaremos
de:

- Devaluación: reducción del tipo de cambio de una divisa realizada por la entidad pertinente
- Revaluación: aumento del tipo de cambio de una divisa realizado por la entidad pertinente

Pero, ¿qué motivos podría llevar a un Gobierno a devaluar su divisa?

1) Tienes desempleo y quieres reducirlo

2) Para reducir déficits en la CC porque tu país se está endeudando

3) Porque te estás quedando sin reservas extranjeras para mantener el actual tipo de cambio.
Si las fuerzas del mercado están llevando a mi divisa a la depreciación, para yo combatir contra
eso necesito comprar mi divisa en el mercado y vender la divisa extranjera. Si me quedo sin
reservas extranjeras no puedo sostener este tipo de cambio y no me queda más remedio que
depreciar. Es lo que se conoce como crisis en la balanza de pagos.

10.4 Crisis en la balanza de pagos. Fuga de capitales

Supongamos una situación en la que tienes una CC negativa y una CF positiva. Como ya
sabemos, esto va acompañado generalmente por una reducción en la cantidad de reservas de
las que dispone el BC. Esto puede dar lugar a que los inversores duden de tu capacidad para
mantener el tipo de cambio fijo, de tal manera que ellos creen que no tienes reservas
suficientes para mantenerlo y esperan que tengas que devaluar la divisa en el futuro cuando te
quedes sin reservas, causando que quieran adquirir depósitos extranjeros (y llevando al
mercado a una tensión de depreciación de tu divisa). ¿qué ocurre?

1. Estas expectativas de miedo solo agravan más la crisis de balanza de pagos. Ya que los
inversores quieren acudir al BC a cambiar sus divisas locales por divisas extranjeras ante el
temor de que se produzca una devaluación, esto hace que la cantidad del BC de divisas
extranjeras se reduzca aún más.

2. Como resultado, el capital financiero se mueve rápidamente de los activos domésticos a los
activos extranjeros. De esta forma, la economía reduce los fondos para invertir y se reduce su
demanda agregada.

3. Para evitar esta situación sobre el PIB y sobre el tipo de cambio, el BC debe aumentar el tipo
de interés de los activos locales mediante la reducción de la oferta monetaria (vendiendo
divisa extranjera y comprando divisa local).
4. Como resultado, la economía doméstica debe hacer frente a tipos de interés alto, una oferta
monetaria reducida, baja demanda agregada, bajo PIB y bajo empleo.

¿Y qué es lo que provoca estas crisis cambiarias y la fuga de capitales? Muchas veces, los
gobiernos están aplicando políticas que no son compatibles con el mantenimiento a largo
plazo de los tipos de cambio fijos. Por ejemplo, cuando financian el déficit del Gobierno
comprando deuda nacional muchas veces lo hacen con reservas extranjeras (ya que no pueden
imprimir dinero para mantener dicho tipo de cambio), lo que hace que reduzcan sus reservas y
se generen dudas sobre la sostenibilidad del tipo.
No obstante, no siempre se precisa de este tipo de medidas para estar ante una crisis de la
balanza de pagos. Muchas veces, son las meras expectativas de los agentes los que generan
esta situación, mediante ataques especulativos por temor de una devaluación futura que
realmente son los que causan la devaluación. Es lo que se conoce como crisis cambiarias auto
cumplidas.

¿Y cómo se comportan los inversores ante estas crisis cambiarias? ¿Esperan hasta que el BC
lleva a cabo la devaluación de la divisa? Veremos que esto no tiene sentido, sino que los
inversores o especuladores “atacarán” a la divisa exactamente en el momento en que saben
que las reservas del BC son las justas como para satisfacer sus necesidades. Cogen el dinero y
se van.

Por tanto, en el momento en que los inversores ven que F es la mínima que garantiza Eo, van
todos y exigen sus reservas dejando sin reservas al BC (ataque especulativo).

10.5 Esterilización

Muchas veces, los Bancos Centrales con tal de aumentar la cantidad de reservas extranjeras de
las que disponen deciden comprarlas imprimiendo más dinero. Esto llevaría a una situación en
la que la oferta monetaria real aumentaría, y no sería compatible con su política de
mantenimiento del tipo de cambio. ¿Qué hacen entonces? Llevan a cabo lo que se conoce
como esterilización.

La esterilización es la acción por la que el BC elimina los efectos en la cantidad de dinero real
de sus intervenciones en el mercado de divisas. Lo que hace básicamente es cambiar la
composición de su balance.
Por ejemplo, lo que podría hacer un BC que está comprando divisas extranjeras mediante la
creación de dinero local es vender bonos nacionales en el mercado, de tal manera que recoge
dinero local de dicho mercado y se lo guarda. De esta forma su balance sería

Es decir, el nivel de M sería el mismo y lo único que estaría cambiando sería la composición de
sus activos. De esta manera, si M no cambia, el tipo de cambio en el mercado de divisas no
debería cambiar, y el BC ha logrado su objetivo de aumentar su cantidad de reservas
extranjeras sin generar efectos en el mercado cambiario.

10.6 Diferenciales en el tipo de interés

En la Paridad de Tipos de Interés que vimos en los primeros temas, dijimos que el mercado de
depósitos se encontrará en equilibrio cuando las rentabilidades esperadas de los activos en
moneda nacional y extranjera son iguales. Este supuesto es conocido como la sustituibilidad
perfecta de activos, que hace que los inversores sean indiferentes entre ambos:

No obstante, esta expresión rara vez se cumple. Siempre existe un “residuo” en el que se
incluyen variables adicionales como el riesgo (de impago, de tipo de cambio…), la
incertidumbre, las preferencias…
Esta diferencia en los niveles de riesgo doméstico y extranjeros es una de las razones por las
que los retornos no son iguales entre países. De esta manera, la expresión sería:

Donde es la prima de riesgo, es decir, la rentabilidad adicional que se necesita dar al

inversor para compensar por invertir en un activo determino. Un modelo extendido en la
literatura sugiere que donde B es la cantidad de bonos emitidos en el
mercado, y A es la cantidad de bonos que tiene en su balance el BC. Esto puede tener sentido
con el razonamiento antes dado, pues cuanto mayor sea B (más bonos ha emitido el Gobierno)
más endeudado está el país y mayor es dicho riesgo de impago.

Esto último es muy importante para el concepto de esterilización. Si tenemos en cuenta dicha
prima de riesgo, el BC puede esterilizar sus acciones para evitar cambios en M, pero la
modificación de su balance generará cambios en la prima de riesgo que, inevitablemente,
llevarán a modificaciones en el tipo de cambio. Por ejemplo, en el ejemplo anterior
La importancia de introducir esta prima de riesgo es demostrar el papel que juega la
esterilización. Vemos que con sustituibilidad imperfecta de activos, incluso las compras y
ventas esterilizadas de divisas hacen que la moneda nacional se aprecie o se deprecie. Una
ligera modificación de este análisis daría lugar a que el banco central también puede utilizar las
intervenciones esterilizadas para mantener el tipo de cambio fijo cuando modifica la oferta
monetaria nacional para conseguir objetivos internos como el pleno empleo. De hecho, a corto
plazo, el tipo de cambio y la política monetaria pueden utilizarse independientemente cuando
la intervención esterilizada es eficaz. Ejemplo:

- Queremos mejorar al nivel de empleo. Para ello, decidimos aumentar M para reducir los tipos
de interés y fomentar así la inversión. Ese aumento de M llevaría a una depreciación de mi
divisa, pero quiero mantener el tipo de cambio fijo. ¿Solución? Llevo a cabo el aumento de M
mediante la compra de bonos del gobierno. De esta manera, aumento A, reduzco la prima de
riesgo, y la situación en el mercado es tal que el tipo de cambio no varía

IMPORTANTE: esto lo puedo hacer en un contexto a corto plazo. En el LP ya sabemos que esto
daría lugar a un aumento en los precios, a expectativas de devaluación…

¿Funciona esto realmente? Lo cierto es que hay poca evidencia que respalde la idea de que la
intervención esterilizada ejerza una importante influencia sobre los tipos de cambio
independientemente de las políticas fiscales y monetarias. Sin embargo, también hay mucha
evidencia contra la opinión de que los activos de distintos países sean sustitutivos perfectos.
Algunos economistas concluyen, a partir de estos resultados, que aunque las primas de riesgo
son importantes, no dependen de las transacciones de activos del banco central de una forma
tan sencilla como hemos supuesto en nuestro modelo.
Tema 11. Sistemas monetarios internacionales. Una visión histórica

11.1 Objetivos de la política macroeconómica

Es importante destacar cuáles son los objetivos de la política macroeconómica. Generalmente,

podemos dividirlos en dos grandes ramas:

- Objetivos internos: consiste en utilizar la política macroeconómica (monetaria y/o fiscal) para
tratar de alcanzar metas en la economía interna del país. Suele referirse a
+ Controlar la inflación: tratar de mantener tasas de inflación bajas y constantes
+ Fomentar el pleno empleo

- Objetivos externos: suelen ir enfocados a alcanzar cierto grado de competitividad externa.

Generalmente se busca la competitividad para controlar el saldo de la balanza comercial, que
como ya sabemos puede ser:
+ CC >0 generalmente es lo que se busca para evitar que el país se endeude. No
obstante, tampoco se quiere alcanzar un superávit excesivo, pues esto llevaría a que
las inversiones se realizan fuera del país y no aquí dentro, y a una reducción de la
recaudación impositiva (se vende mucho a otros países, pero el consumo nacional
también produce recaudación por el IVA). Puede dar lugar también a conflictos
políticos
+ CC=0
+ CC<0 generalmente es malo porque supone una situación de endeudamiento para tu
economía. No obstante, hay que tener en cuenta que permite mantener un consumo
estable (si tu PIB cae mucho, siempre puedes recurrir a las importaciones para seguir
consumiendo).
Vemos que, entonces, no quieres ni déficit ni superávits elevados. La política macroeconómica
puede llevar a conducir este saldo.

Pero, ¿cómo los alcanzamos?

11.2 El trilemma monetario de las economías abiertas

El trilemma hace referencia a la imposibilidad de las economías abiertas de conseguir a la vez

una política monetaria autónoma, una libertad de movimientos de capital y un tipo de cambio
fijo.
Esta imposibilidad nace de:

1) tipo de cambio fijo y libre movilidad de capital: supongamos un país que cumple los dos
anteriores puntos. Si ese país entra en recesión, querría llevar a cabo una modificación de su
política monetaria que le llevase a reducir los tipos de interés para paliar la recesión. Sin
embargo, la recesión y la libre movilidad de capital hace que la demanda sobre la divisa se
reduzca porque los inversores se van fuera. Para mantener el tipo de cambio fijo, el BC debería
reducir M para aumentar el tipo de interés y que esos inversores vuelvan a demandar la divisa.
Por tanto, la política monetaria se vuelve inservible.

2) libre movilidad de capital y política monetaria independiente: supongamos un país en el que

el BC actúa libremente y hay libertad de movimientos de capital. Si el tipo de interés es más
alto que en el resto del mundo, esos capitales vendrá a mi país y demandarán mi divisa,
apreciándola. Sin embargo, como la política monetaria es independiente, el BC no intervendrá
ante esa apreciación, por lo que el tipo de cambio fijo no puede cumplirse.

3) política monetaria independiente y tipo de cambio fijo: la única forma de cumplir estos dos
requisitos es limitando la entrada y salidas de capitales para hacer que R=R* y así mantener el
tipo de cambio fijo. Por ejemplo, quiero reducir M porque hay problemas de inflación en mi
economía. Esa reducción de M llevaría a un aumento de R que apreciaría mi divisa. Lo que
hago es reducir la entrada de capitales a mi economía, de tal manera que la caída en la
demanda mantiene R intacto, consiguiendo así evitar la inflación y mantener el tipo de cambio.

11.3 La política macroeconómica bajo el Patrón Oro (1870-1914)

El patrón oro consistía en que cada país fijaba el precio de su moneda en función del oro, de
tal manera que pudiese hacer frente a toda su moneda en circulación con la cantidad de
reservas de oro que tenía. Por ejemplo, si tenía 1000 lingotes y 1000 euros, entonces cada
euro valía 1 lingote. Si tenía 1000 lingotes y 500 euros, entonces cada euro valía 0,5 lingotes.

• Mecanismo del flujo de precios-especie

En el patrón oro, este mecanismo hace referencia al ajuste de los precios a medida que el oro
entre o sale de un país, causando un ajuste en los flujos de bienes. Por ejemplo, una entrada
de oro tiende a aumentar los precios (si antes tenías 1000 lingotes y 1000 euros, y ahora tienes
2000 lingotes y quieres mantener el tipo de cambio, tendrás que aumentar hasta los 2000
euros).
De esta forma, si un país tiene una cuenta corriente con superávit, entonces estará recibiendo
oro de esas exportaciones, aumentando los precios en el país receptor del oro y reduciéndolos
en el país emisor del oro. De esta forma, los bienes del país exportador se vuelven más caros y
los del país importador más baratos, reduciendo los déficits y superávits de cuenta corriente.

• Las reglas del juego

Bajo el Patrón Oro, también existía este mecanismo de ajuste llevado a cabo por los bancos
centrales. Éste consistía básicamente en que cuando un país tenía que pagar las importaciones
realizadas, tendría que ir al BC a cambiar esas divisas por oro, para darle el oro al país
exportador. Esto reduciría la oferta monetaria del importador, aumentando los tipos de interés
y haciendo que más inversores quisiesen invertir en ese país, lo que traería más dinero, y por
tanto más oro, y reduciría la salida de oro.
Por el contrario, cuando te pagaban tus exportaciones con oro se producía un aumento de la
oferta monetaria, lo que reducía el tipo de interés y llevaba a los inversores a irse del país, lo
que reducía la entrada de oro.

¿Y cuáles fueron los resultados de este patrón oro? La teoría dice que su principal ventaja
debería ser el control de los precios por la no utilización de hiperinflaciones: ya que tienes que
mantener el tipo de cambio con el oro, si el oro en tu país no aumenta tú no puedes aumentar
M (sin que cambie la demanda), lo que llevaría a mejorar el control de la inflación. Sin
embargo, tampoco mantuvo unos precios muy estables; y generaba niveles altos de
desempleo por el hecho de que la política monetaria dejaba de ser una herramienta al servicio
del PIB (solo se usaba para proteger tu patrón oro).

11.4 El Sistema de Bretton Woods

En julio de 1944, 44 países se reunieron en Bretton Woods y diseñaron lo que se conoció como
el Sistema de Bretton Woods. Tras la caída del Patrón Oro, este acuerdo trato de dotar a la
macroeconomía internacional de otro marco de relaciones cambiarias, caracterizado
básicamente por:
- Un tipo de cambio fijo de todas las divisas frente al dólar.
- El dólar americano seguiría manteniendo la paridad con el patrón oro.
- La eliminación de las barreras al comercio
- Convertibilidad de las divisas, es decir, que pudieses cambiar una divisa por cualquier otra
- Creación del Fondo Monetario Internacional y del Banco Mundial

• Fondo Monetario Internacional

Como hemos indicado en el punto anterior, en Bretton Woods se decidió crear esta estructura
económica internacional junto con el Banco Mundial. ¿Cuáles eran sus tareas? Lo que buscaba
el FMI era evitar una repetición de la turbulenta experiencia del período de entreguerras
mediante una mezcla de disciplina y flexibilidad.
La disciplina más importante era que los tipos de cambio debían ser fijos frente al dólar, que a
su vez lo sería frente al oro. De manera acertada o no, la experiencia de entreguerras había
convencido a los artífices del FMI de que los tipos de cambio flexibles eran una causa de
inestabilidad y que perjudicaban al comercio internacional. De igual manera, la experiencia de
entreguerras también había demostrado que los países no estarían dispuestos a mantener el
libre comercio y los tipos de cambio fijos a costa de padecer un desempleo nacional a largo
plazo. Por ello, el FMI incorporó la flexibilidad suficiente para permitir que los países
consiguieren su equilibrio externo de una manera ordenada, sin sacrificar objetivos internos o
del tipo de cambio fijo. Dos características importantes del FMI fomentaron esta flexibilidad
para el ajuste externo:

- Tenían una línea de crédito para prestar cantidades de dinero a países con importantes
déficits en su cuenta corriente, de tal manera que se evitase el quedarse sin reservas
extranjeras y por tanto tener que devaluar.
- Permitía a algunos países, ante “desequilibrios fundamentales”, llevar a cabo devaluaciones.
En este contexto, la libertad de movimientos de capitales podía generar una amenaza a estos
objetivos del FMI y de Bretton Woods. Más concretamente, cuando un país tenía un gran y
persistente déficit por cuenta corriente podría estar muy próximo a un “desequilibrio
fundamental” y por tanto, era propenso a devaluar su divisa en los próximos meses. Los
inversores, ante el temor de ver mermada la capacidad adquisitiva de su inversión buscarían
cambiar esa divisa por otra de mayor estabilidad, agravando aún más la crisis de balanza de
pagos de dicho país. Ante esta situación, Bretton Woods propició el control de los flujos de
capital para evitar esto. No obstante, estas crisis se convirtieron en importantes al principio de
los setenta hasta el punto de producir el colapso del sistema de tipos de cambio fijos de
Bretton Woods.

• Política económica en Bretton Woods

Bajo un sistema de tipo de cambio fijo como éste, todos los países tenían una política
monetaria inefectiva para el equilibrio interno, pues debían de utilizarla para mantener dicho
tipo de cambio. De esta forma, la principal herramienta con la que contaban para el equilibrio
interno era la política fiscal; mientras que para el equilibrio externo empleaban préstamos del
FMI, controles de capital y devaluaciones infrecuentes.

Así, tendremos que preocuparnos de dos tipos de equilibrio:

- Equilibrio interno: cuando la demanda agregada es igual al nivel de producción de pleno

empleo

- Equilibrio externo: cuando la cuenta corriente se encuentra en un valor predeterminado con

anterioridad

Si la economía se encuentra inicialmente fuera del punto 1, serán necesarios ajustes de la

política fiscal y del tipo de cambio para conseguir el equilibrio interno y externo. El cambio de
la política fiscal que lleve a la economía al punto 1 se llama política de variación del gasto,
mientras que el ajuste del tipo de cambio se llama política de desviación del gasto.
Sin embargo, bajo las reglas de Bretton Woods, las variaciones del tipo de cambio eran poco
frecuentes. Esto dejaba a la política fiscal como el instrumento más importante para llevar a la
economía al equilibrio interno y externo. No obstante, la política fiscal como único
instrumento no es suficiente para conseguir los dos objetivos.
Por ejemplo, supongamos que estamos en el punto 2

Vemos que con la política fiscal y el tipo de cambio indicado en ese punto 2 existe desempleo y
déficit excesivo por cuenta corriente, lo que hace que la situación no sea positiva. Solo
combinando una devaluación y una política fiscal expansiva se conseguiría que la economía se
desplazase al punto 1.
Sin embargo, como la devaluación rara vez era posible, solo la política fiscal podría:
- Ser expansiva y llevar al punto 3, en el que consigue alcanzar el nivel de PIB que
deseo pero el déficit excesivo de CC se agrava (pues mantengo E pero aumento Y, lo
que hace que aumenten mis importaciones)
- Ser contractiva y llevar al punto 4, en el que consigue el equilibrio externo pero me
alejo de mi objetivo del PIB. Consigo equilibrio interno porque la caída del PIB hace
que caigan mis importaciones.

No es de extrañar, entonces, que los dilemas de política económica como el del punto 2
aumentaran la sospecha de que la moneda iba a sufrir una devaluación, pues ésta mejoraría la
cuenta corriente y la demanda agregada de un solo golpe, mientras que las alternativas de
utilizar solo política fiscal no paliaban el problema.

Lo que hacían los Gobiernos, en multitud de ocasiones, era utilizar la política fiscal para
alcanzar el equilibrio interno (generalmente por motivos políticos), de tal manera que su
incapacidad de modificar el tipo de cambio llevaba a desequilibrios externos a lo largo del
tiempo. Las devaluaciones o revaluaciones podrían ayudar a los países a paliar dichos
desequilibrios, pero los especuladores trataban de anticiparse a ellas, y cuando lo hacían
podían llevar a desequilibrios aún más graves.

11.5 Desintegración de Bretton Woods

El colapso del sistema de Bretton Woods fue causado principalmente por los desequilibrios de
los Estados Unidos durante los 60 y los 70. En estas décadas, la cuenta corriente
norteamericana se volvió deficitaria. Esto vino causado principalmente por el aumento
considerable del gasto público y la reducción de impuestos que llevó a cabo la administración
norteamericana para hacer frente a la Guerra Fría y a la Guerra de Vietnam.
Otro problema fue el hecho de que a medida que las economías extranjeras crecían, éstas
necesitaban reservas internacionales para mantener el tipo de cambio fijo también. Pero esta
tasa de crecimiento era mayor que la tasa de crecimiento del oro (pues ésta dependía de los
descubrimientos en yacimientos), lo que llevo a muchos Gobiernos a aumentar sus dólares en
reservas.
En algún punto, la cantidad de dólares en el mundo sería mayor que la cantidad de oro por
parte de la Reserva Federal, lo que vulneraría el Patrón Oro.

Estos problemas de la economía norteamericana causaron una especulación sobre un

“desequilibrio fundamental” por lo que una devaluación quizás hubiera sido necesaria:

1. Las especulaciones sobre la devaluación del dólar causaron que los inversores compraran
una gran cantidad de oro. Debido a la política monetaria expansiva norteamericana, los precios
del oro estaban aumentando (costaban cada vez más dólares) y los inversores se anticiparon a
esas medidas comprando mucho oro, aumentando aún más su precio. Esto llevó a los bancos
centrales a vender mucho oro para tratar de paliar esas subidas, y fijaron un mercado de
transacciones oficial (según el tipo de cambio del patrón oro acordado en Bretton Woods) y
otro privado según el mercado del oro de Londres.

2. Dicha especulación sobre la devaluación del dólar llevó a los inversores a demandar activos
extranjeros. La previsión de la devaluación del dólar llegó a tal punto que los mismos Bancos
Centrales prohibieron la conversión de sus divisas con el dólar (pues sabían que éste estaba
sobrevalorado e iba a ser devaluado).

De esta forma, Bretton Woods colapsó en 1973 ya que los BC no deseaban continuar
comprando activos denominados en dólares (que estaban sobrevalorados) ni vender activos
denominados en la divisa local (que estaba infravalorada).

11.6 La inflación mundial y la transición a los tipos de cambios flexibles

La aceleración de la inflación estadounidense al final de los años setenta fue un fenómeno

mundial. La teoría dice que cuando el país de la moneda reserva acelera su crecimiento
monetario, uno de los efectos es un incremento automático de las tasas de crecimiento
monetario y de la inflación en el extranjero, a medida que compran la moneda reserva para
mantener su tipo de cambio y expanden su oferta monetaria. Por tanto, este sistema de
Bretton Woods produjo que los países extranjeros tuvieron que importar la inflación de
Estados Unidos, haciendo que tuviesen que abandonar sus tipos de cambio fijo y permitir la
fluctuación de sus monedas para estabilizar sus precios y recobrar el equilibrio interno.

¿Cómo se entiende esto? Supongamos que debido al incremento de M*, hay también un
aumento de P*, lo que hace es que mi tipo de cambio real aumente (estoy más depreciado), y
lleva a un desplazamiento de mis curvas hacia abajo.
Si el país sigue en el área 1, y el Gobierno no hace nada para solucionarlo, el sobreempleo
presiona hacia arriba el nivel de precios nacionales y dicha presión, poco a poco, devolverá a
las funciones a sus posiciones iniciales.
La manera de evitar la inflación importada sería revaluar la moneda y desplazarse al punto 2,
de tal manera que se reinstauraría inmediatamente el equilibrio interno y externo sin producir
inflación en el país, gracias a que se utiliza al tipo de cambio nominal como medio de
compensación del aumento de P*. Esto hizo que los países fuesen abandonando poco a poco
el tipo de cambio fijo con el dólar y dejasen flotar sus monedas en un tipo de cambio libre.

¿Cuáles son los principales argumentos a favor de estos tipos de cambio libre?

1. Política monetaria autónoma: los bancos centrales son más libres para influir sobre la
cantidad de dinero doméstico, los tipos de interés y la inflación. Además, los bancos centrales
pueden actuar libremente ante cambios en la demanda agregada, en el PIB y en los precios
para conseguir el equilibrio interno.

2. Simetría: se supone que no hay un país más importante que otros como en Bretton Woods.

3. Previenen la especulación en algunos casos, y en caso de que exista, esta será en la

dirección del verdadero equilibrio, y no en contra del mismo. Esto tiene especial importancia
desde el punto de vista de que los tipos de cambio fijos no son sostenibles si los mercados
creen que los BC no tienen ofertas internacionales suficientes.

4. Estabilización automática: los tipos de cambio flexibles cambian los precios de los productos
de los países y ayudan a reducir los desequilibrios fundamentales. Por ejemplo, supongamos
una situación en la que cae la demanda agregada de nuestros productos

Con tipo de cambio flexible la caída en el PIB es menor que con TCF.

Es importante destacar el hecho de que los tipos de cambio fijos no pueden sobrevivir de
forma permanente en un mundo con políticas macroeconómicas divergentes y cambios que
afectan de forma desigual a la demanda agregada y al ingreso nacional.
Tema 12: Áreas Monetarias Óptimas y el Euro

12.1 Inicios de Europa como Área Monetaria

El primer paso institucional significativo hacia la unificación monetaria fue el Sistema

Monetario Europeo o EMS por sus siglas en inglés. Los ochos países inicialmente participantes
desarrollaron un sistema de tipos de cambio fijos implementado en 1979 a través de un
mecanismo de tipo de cambio denominado ERM.

Este EMS ha ido siendo progresivamente desarrollado y transformado hasta alcanzar un unión
económica y monetaria EMU, un sistema de coordinación económica y monetaria más extenso
y detallado. De esta manera, la EMS ha llevado a que la mayoría de los miembros hayan
sustituido su divisa nacional por una divisa única comunitaria denominada Euro.

Actualmente, existen ciertos países que buscan incorporarse a dicha EMU, y para ello cuentan
con una serie de requisitos macroeconómicos que deben cumplir previamente (como veremos
más adelantes). ¿Cuáles son los principales beneficios que buscan con dicha incorporación? A
grandes rasgos un mercado unificado, estabilidad política y estabilidad cambiaria.

12.2 El primer paso. El Sistema Monetario Europeo EMS. 1979-1998.

Desde 1979 hasta 1993, el EMS estableció un mecanismo de fijación de tipo de cambio que
obligaba a todas las divisas a fluctuar alrededor de unas bandas del +/- 2,25% sobre el marco
alemán; aunque varios miembros pudieron negociar bandas de +/-6% (de hecho, en agosto de
1993 las bandas alcanzaron el +/- 15% bajo la presión de los ataques especulativos).

De hecho, los ataques especulativos que sufrieron las economías y divisas europeas durante
esta etapa fueron numerosos ya que buscaban beneficiarse precisamente de la certeza de que
el tipo de cambio se debía mantener en esa franja (por ejemplo George Soros). Para evitar esta
amenaza se llevaron a cabo dos principales estrategias:

- Al inicio del EMS hubo ciertos controles de capitales también encaminados a limitar el
comercio de divisas que prohibían a los residentes internos a cambiar divisas. No obstante,
desde 1987 estos controles de capitales fueron “prohibidos” para hacer a la Unión Europea un
mercado común de activos financieros.

- Un sistema de crédito entre los miembros del EMS para prestar a aquellas economías que
necesitaban activos y divisas para controlar la fluctuación de los tipos de cambio.

No obstante, debido a diferencia en las políticas monetarias y fiscales entre los miembros de la
EMS, había cierta controversia al respecto. La unificación alemana les había llevado a sufrir una
importante inflación, para la que tuvieron que recurrir a elevados tipos de interés para
frenarla. Estos elevados tipos de interés llevaron a dos situaciones: 1) un marco alemán muy
apreciado, que más tarde se mantendría como tipo de referencia con el resto de países
europeos 2) miedo irracional de los economistas alemanes por la inflación.
Como resultado de esta situación, y del ataque especulativo de Soros, Gran Bretaña dejó el
EMS en 1992 y permitió a la libra esterlina flotar libremente frente a las divisas europeas. Esto
hizo que muchos otros países, ante el temor de una situación similar, se plantearan dejar
también el EMS.

De hecho, hay que tener en cuenta que tener un tipo de cambio fijo con el marco alemán te
obliga, en cierta parte, a imitar sus decisiones macroeconómicas que eran característicamente
“hawkish”. Por tanto, muchos países con tal de no perder credibilidad política y defender su
tipo de cambio estaban tomando decisiones económicas contrarias a sus intereses. Esta
convergencia en tipos de interés y en inflación (la inflación también se importaba) se observa
muy bien:

Para evitar esta salida en manada, el mecanismo de tipos de cambio fue redefinido en 1993 y
amplió las bandas al +/-15%. La convergencia de los países de su política monetaria y fiscal a la
de Alemania permitió el fin de la especulación y que el proyecto se salvase.

12.3 Política de la EU y EMS. El paso a la Unión Monetaria Europea UME.

Una vez que las variables macroeconómicas ya habían convergido, y que la inflación y los tipos
de cambio se habían estabilizado, tocaba preparar el reglamento jurídico y legal para pasar a la
creación del mercado único y de la Unión Monetaria. Para ello, se desarrollaron dos principales
pilares que sustentarían dicha creación:

1. El Acta Única Europea: recogía la obligación de los países a eliminar las barreras al comercio,
al intercambio de activos financieros, así como a la movilidad de las personas.

2. El Tratado de Maastricht: propuso en 1991 3 requisitos para transformar a la EMS en una

unión económica y monetaria.

A) Alcanzar la estabilidad en el tipo de cambio definida por la ERM antes de adoptar el

euro
B) Alcanzar la estabilidad de precios (en gran medida para no vulnerar a A), de tal
manera que el nivel máximo de inflación permitido era del 1,5% sobre la media de los
3 países con menor tasa de inflación de los miembros
 C) Control de la política fiscal (para no vulnerar a A y a B), con un déficit máximo del 3%
del PIB y una deuda máxima del 60% del PIB.

Pero, ¿por qué pasaron los países del SME a un objetivo mucho más ambicioso de alcanzar una
moneda única compartida? Lo hicieron por cuatro principales razones:

1. Buscaban un mayor grado de integración del mercado europeo para fomentar el comercio
internacional, y consideraban que una única moneda europea facilitaba esta consecución. Esto
se debe a que se eliminan los costes de los comerciantes de tener que cambiar unas monedas
por otras.

2. Algunos líderes de la UE pensaban que la gestión alemana de la política monetaria del SME
había puesto un énfasis excesivo sobre los objetivos macroeconómicos alemanes a expensas
de los intereses de sus socios. El BCE, que sustituiría al Bundesbank alemán, tendría que tener
más consideración hacia los problemas de los demás países.

3. La eliminación de devaluaciones/revaluaciones debido a ataques especulativos. Ya que se

había permitido la libertad de movimientos de capitales para garantizar el libre intercambio de
activos financieros, se optó por adquirir una divisa común que evitase ataques como el de
Soros.

4. Estabilidad política y poder internacional. Había una creencia de que una moneda común de
tantos países y tan importantes a nivel internacionales les iba a permitir alcanzar más
beneficios políticos.

12.4 Teoría de las Áreas monetarias óptimas

La teoría de las áreas monetarias óptimas establece que el área óptima para un tipo de cambio
fijo o divisa común es uno con una elevada integración económica. Esta integración económica
se refiere a:
- Libertad de movimientos de bienes y servicios
- Libertad de movimientos de capital financiero y capital físico
- Libertad de movimientos de personas

Además, como ya sabemos, un tipo de cambio fijo o una moneda común tiene una serie de
costes y beneficios que los países deben analizar a la hora de decidir si incorporarse a él. De
esta forma encontramos:

A) Beneficios: los principales beneficios de un tipo de cambio fijo o moneda única es que
evitan la inseguridad sobre el tipo de cambio en el futuro (quieres hacer un relación comercial
con EEUU pero no sabes cuánto valdrá el dólar en 10 años) y evita los costes de transacción de
varias divisas (intercambiar unas divisas por otras para hacer tus negocios). De esta forma, el
beneficio que un país obtiene si se adhiere a un tipo de cambio fijo se denomina ganancia en
eficiencia monetaria, que dependerá del grado de integración económica:

1. Cuanto mayor sea el comercio internacional entre países, mayor será el beneficio de
eliminar los costes de transacción.
 2. Los activos financieros fluyen libremente ya que tienes certeza sobre cómo fluctuará
el tipo de cambio, lo que hace que puedas invertir en cualquier país sin temor a que
haya movimientos contraproducentes para ti
3. La gente emigra libremente.

Por tanto, cuanto mayor sea el grado de integración económica mayor será esta ganancia en
eficiencia monetaria. Podemos establecer que la curva GG tendrá pendiente positiva

B) Costes: los costes de un tipo de cambio fijo vienen principalmente por la pérdida de la
política monetaria como herramienta estabilizadora del output y del empleo, así como del
ajuste de los tipos de interés a los cambios de demanda agregada. Definimos los costes de
acceder a un tipo de cambio fijo como pérdida en la estabilidad económica, que dependerá:

1. Después de unirse al sistema de tipo de cambio fijo, si sufres una caída en tu

demanda agregada
1.1 Los predios relativos tenderá a caer, lo que llevará a aumentar la demanda
agregada (porque el resto de economías te comprarán) si la integración
económica es alta
1.2 Los trabajadores se marcharán a aquellos países con mayores salarios, lo
que hará que se ajusten las diferencias en salarios si la integración económica
es alta (cae en el país receptor y aumenta en el emisor).

Por tanto, cuanto mayor es el grado de integración económica menor será la pérdida en la
estabilidad económica. Podemos establecer que la curva LL tiene pendiente negativa
Por tanto, el grado de integración óptimo de un área monetaria dependerá de si el nivel de
integración económico en esa área es, como mínimo, el que iguale pérdidas y ganancias.

Pero, ¿qué es un área monetaria óptima? El modelo GG-LL que hemos desarrollado sugiere
que las áreas monetarias óptimas son grupos de regiones con economías estrechamente
vinculadas por el comercio de bienes y servicios y por la movilidad de factores. Este resultado
se desprende de haber concluido que un área de tipo de cambio fijo servirá mejor a los
intereses económicos de cada uno de sus miembros si el grado de comercio de productos y
factores es elevado. La pregunta más interesante de abordar sería ¿es la UEM un área
monetaria óptima?

12.5 Su gran inconveniente: la asimetría

Una vez que ya hemos visto los costes y beneficios de un área monetaria, es importante
recalcar el coste de perder la autonomía monetaria. Esto no debería de ser un problema mayor
desde el punto de vista de que la política monetaria del área en su conjunto puede servir como
instrumento (España no puede bajar tipos, pero Europa puede hacerlo).

No obstante, en la mayoría de áreas monetarias que conocemos, la política monetaria

comunitaria puede ser un límite bastante importante debido a la asimetría entre países:
Vemos que el país A sufre una caída de su demanda agregada y una situación de recesión
económica. Por el contrario, el país B está en plena etapa de crecimiento y tiene problemas de
inflación. ¿Qué querría cada país? A querría una política monetaria expansiva, mientras que B
la quería contractiva para evitar la inflación. Esto hace que desarrollar una política monetaria
conjunta sea muy difícil debido a las asimetrías y diferencias que existen entre cada país, lo
que hace esta opción como prácticamente inservible.

La otra opción a la que podrían recurrir sería a la política fiscal, pero

1. Se tarda tiempo en aplicarla y la realidad económica puede cambiar para entonces
2. Maastrich impone límites de déficit y deuda

¿Qué opciones existen para entonces paliar esta limitación de política monetaria y política
fiscal?

- Alta movilidad del trabajo: para que en etapas de recesión los trabajadores emigren a países
en crecimiento económico.
- Alta diversificación del producto: para que un shock en un sector no afecte al conjunto de la
zona monetaria.
- Economías muy abiertas: para que a través de la flexibilidad de precios y el comercio se
puedan evitar recesiones económicas (entro en recesión, caen mis precios, exporto mucho,
salgo de la recesión).
- Flexibilidad de precios y salarios
- Miembros sincronizados para que los shocks vayan en la misma dirección.

12.6 ¿Es la Unión Europea un área monetaria óptima?

Para que la Unión Europea o el Sistema Monetario Europeo sea un área monetaria óptima que
aporta beneficios a sus miembros se necesita que los miembros reporten un elevado nivel de
integración económica (a mayor integración mayor beneficio). Esta integración económica se
observará mediante:

A) Un elevado volumen de intercambios comerciales entre sus miembros en porcentaje del PIB

Vemos que, en general, el porcentaje de las exportaciones que se realizan entre miembros
comunitarios supera con creces al porcentaje que se realiza a miembros no comunitarios. Sin
embargo, no está tan claro que este porcentaje sea así gracias a la existencia del área
monetaria, sino más bien a la proximidad entre los países.

B) Una gran cantidad de inversión financiera extranjera

C) Gran migración y movilidad de la población entre países

En general vemos que no suele haber grandes porcentajes de migraciones entre países
comunitarios. Esto no ocurre por imposibilidades institucionales, sino más bien por diferencias
culturales, lingüísticas…

Tampoco hay una convergencia respecto a las rigideces salariales, sino que éstas son muy
diferentes entre los países.

D) Diversificación productiva

Los países deberían diversificar su producción como medida ante la imposibilidad de utilizar
política fiscal y monetaria.
Aunque parece que sí se cumple la diversificación productiva desde el punto de vista de que no
hay una industria predominante en los países (a excepción de Malta), lo cierto es que casi
todos los países presentan el mismo reparto del trabajo entre sectores, siendo el sector
servicios el predominante en la mayoría de Estados comunitarios. Por tanto, hay buena
diversificación entre industrias, pero mala entre sectores.

E) Convergencia económica

Es obvio que ha existido una convergencia importante en términos del PIB entre los estados
miembros, pero no está ni mucho menos claro que esa convergencia haya sido causa de la
creación del área económica, sino más bien del propio proceso de convergencia económica
entre países de la que hablan los modelos de crecimiento.

En términos fiscales no ha existido convergencia en ningún caso, saltándose la mayoría de

Estados los criterios de Maastricht respecto a deuda y déficit, por lo que al final la mayoría de
países recurren a la política fiscal para mitigar la falta de política monetaria.
Además de esto, también es importante analizar la estructura económica de los países
miembros para determinar cómo responderás a shocks en la demanda agregada. En este
sentido, hay una clara diferencia entre las economías del norte europeo que tienen un elevado
nivel de capital físico por trabajador y mano de obra más formada, con respecto a las
economías del sur europeo. Esto es importante ya que, por ejemplo, un shock en la demanda
de softwares industriales afectará más a las economías con alto capital humano que a las
economías del sur de Europa.

También es importante el modelo de pagos entre Estados. Por ejemplo, un sistema federal de
pagos entre Estados miembros puede ayudar a mejorar la estabilidad económica de la región
(ayudas a países en dificultades). Esto es algo frecuente en los Estados Unidos, pero
prácticamente inexistente entre los Estados miembros.

En conclusión, parece claro que la Unión Europea o el Sistema Monetario Europeo está lejos
de ser un área monetaria óptimas desde el punto de vista de que sus Estados son aún muy
diferentes entre sí, con características y realidades económicas a veces incluso antagónicas.
Por ello, el nivel de integración es aun escaso para afirmar que estamos ante un Área
Monetaria Óptima como lo puede ser Estados Unidos. Las diferencias culturales y la falta de
pertenencia a la Comunidad Europea (los países siguen aún mirando por los intereses propios)
nos alejan de esa realidad.
Tema 13. Sudden Stops

El término Sudden Stop hace referencia a la situación en la que se reduce de forma drástica la
entrada de capital a una economía, reduciéndose así la financiación que obtiene un país. Va
generalmente ligado a una reducción en las reservas. De esta forma, el hecho de que deje de
entrar capital en tu economía se observa por una importante reducción en los déficits
comerciales, ya que el superávit financiero se ve muy reducido también (precisamente porque
no hay capital que te financie). Además, suele mostrar caídas del PIB en los primeros períodos
temporales debido a la ausencia de financiación (posteriormente tras la depreciación real y la
mejora de la CC se suele recuperar el nivel del PIB).

13.1 Sudden Stops en las Uniones Monetarias. Caso de la Zona Euro

Es importante destacar el hecho de que los Sudden Stops suelen ir asociados con importantes
depreciaciones reales: debido a la no entrada de capitales o salidas del mismo, la divisa se
deprecia/devalua.
No obstante, esta depreciación real suele ser mucho más moderada en aquellas economías
que pertenecen a una unión monetaria con tipo de cambio fijo entre ellas que en economías
con flexibilidad del tipo de cambio. ¿Por qué?
En la Europa periférica hubo un importante sudden stop en 2008, que llevó a importantes
inversiones en el saldo de la cuenta corriente así como un elevado nivel de desempleo por la
pérdida de financiación exterior. ¿Qué ocurrió con el tipo de cambio real?

Incluso 6 años después del sudden stop vemos muy poca depreciación real, que se mantiene
prácticamente constante. Esta depreciación no llega ni al 5%, que comparado con el 50% de
Islandia en 2008, 100% de Chile 1979 o 200% de Argentina en 2001 se muestra prácticamente
insignificante. ¿Por qué?

Sabemos que la fórmula del tipo de cambio real es

Sin embargo, hay que destacar el hecho de que el tipo de cambio nominal es fijo entre países
comunitarios, y si lo comparamos con el dólar es el tipo de cambio nominal de toda una zona
monetaria, lo que hace que se mantenga mucho más estable (puede que el capital no te
financie, pero es difícil que el euro se deprecie mucho si tienes en cuenta a Alemania, Francia,
Bélgica…).
Por tanto, para que haya una depreciación del tipo de cambio real se tendría que recurrir a la
reducción en mis precios, que se suele dar generalmente mediante caídas salariales; pero
hemos visto que prácticamente no hubo caída salarial de los países periféricos, sino que
prácticamente mantuvieron la misma tendencia.

¿Puede ser la rigidez salarial un factor explicativo de esta situación?

Si los salarios nominales presentan rigideces (suben pero no caen), y además el tipo de cambio
nominal no puede ser cambiado entre economías de una zona monetaria, el tipo de cambio
real no va a poder ajustarse al sudden stop. Para que exista esta rigidez en el salario nominal
diremos que

Cuál es el valor empírico de . La evidencia empírica demuestra que es aproximadamente

uno, por lo que se acepta el hecho de que los salarios nominales son rígidos y no suelen caer.
¿Por qué ocurre?

- Suele ser inaceptable por parte de un trabajador coger un trabajo con un salario menor al
que venías ganando
- Ilusión monetaria. Puede que estén aumentando en nominal pero no en real.
Pero la importancia de estas rigideces salariales no solo radican en el hecho de que dificultan
el ajuste del tipo de cambio real al sudden stop; también tiene implicaciones en materia de
desempleo:

1. Hay un sudden stop y debería haber una depreciación de la divisa

1.a la divisa se deprecia y se compensa la situación con mejora de la CC
2.b la divisa no se deprecia (Zona Euro) y hay caída importante del PIB

2. Ante la caída del PIB pueden ocurrir dos cosas

2.a salarios flexibles: no se despide a mucha gente, sino que se prefiere reducir
salarios. El desempleo no aumenta mucho
3.a salarios rígidos (Zona Euro): dado que el ajuste no puede ser en salario, se hará vía
cantidades con aumentos importantes en el desempleo.

Por tanto, puede darse el caso de que esta rigidez salarial haya tenido un efecto directo e
importante en los importantes aumentos del desempleo en la Europa periférica durante la
crisis de 2008.

13.2 Modelo de rigidez salarial y desempleo.

En el siguiente modelo vamos a tratar de analizar cómo la rigidez salarial y un sudden stop
tienen un impacto sobre el desempleo.
Suponemos:

- Economía pequeña y abierta que toma r* como dado

- Libertad de movimiento de capitales (puedes prestar y pedir prestado lo que quieras a esa
tasa r*)
- 2 períodos
- 2 bienes, transables y no transables
- precio de bienes no transables en t
- precio de bienes transables en t
- precio de bienes no transables en t en el otro país
- precio de bienes transables en t en el otro país
Además
- La ley del precio único se cumple en bienes transables
- asumiendo que entonces q será

• Problema de los hogares

Los hogares tendrán que decidir su nivel de consumo de bienes transables y de bienes no
transables. Además, suponemos que su ingreso está medido en bienes transables, así como B0
y B1.
Tendrá un perfil de preferencias en 2 períodos que dependerá del consumo de ambos bienes

Sus restricciones presupuestarias serán

Y la intertemporal será

De esta forma, el problema de maximización del individuo será

Y encontraremos dos FOC:

A) Intertemporal

B) Intratemporal = Euler

Nosotros nos vamos a centrar en la intertemporal (lo normal si tienes en cuenta solo t=1). El
óptimo se produce cuando RMS = Precio relativo. ¿Cuál es la interpretación?

Supón que el hogar tiene una unidad de bien transable y quiere decir si consumirla ahora o
venderla y comprar un bien no transable. La utilidad marginal de consumirla seria
mientras que si la vende puede comprar unidades de no transables, que le daría una
utilidad marginal de . Por tanto, en el óptimo, la utilidad marginal de consumir una
unidad de bien transable, o venderla y consumir lo que se pueda de bienes no transables debe
ser la misma.

Si suponemos que la función de utilidad de este período es entonces tendremos

que

Por tanto, podemos establecer que sería una función de demanda de

bienes no transables.
Al mismo tiempo, dado que los bienes no transables no se pueden importar, sabemos que la
cantidad consumida deberá ser igual a la cantidad producida, que suponemos que se hace con
la siguiente función de producción

• Problema de las empresas

Como hemos dicho, los bienes no transables son fabricados por empresas competitivas que
utilizan trabajo, ht, como único factor productivo, cuya función de producción será
donde F es un función cóncava (rendimientos marginales decrecientes). Por tanto, el problema
de la firma será

Por lo que podemos considerarlo como la demanda de trabajo en el sector de

bienes no transables. También como la oferta de bienes no transables.

Juntando todo tendremos que

¿Qué ocurre con un sudden stop? Sabemos que un sudden stop va a suponer un aumento del
tipo de interés (hay menos financiación, por lo que aumentan los tipos). Un aumento de los
tipos implica que vas a querer ahorrar más para el futuro, y por tanto caerá tu perfil de
consumo C1t y C1n, lo que hace que caiga mi demanda de bienes no transables
Y aquí es donde observamos las complicaciones de la rigidez salarial:
+ La caída de la demanda lleva a una importante reducción del empleo (h).
+ Esto se debe a que el salario es rígido y no puede caer.
+ La oferta y demanda deben ser iguales, por lo que la caída de la demanda irá acompañada de
una caída en la oferta
+ La oferta está compuesta por W, F’(h) y S. Como W es fijo y la empresa no puede cambiar S,
su decisión se basará en F’(H).
+ Entonces la decisión se basa en contratar menos trabajadores, produciendo desempleo.

Por tanto vemos que en este modelo, el sudden stop y la rigidez salarial generan
obligatoriamente desempleo.
¿Qué ocurriría si los salarios fuesen totalmente flexibles? Las empresas responderían a la caída
en la demanda mediante caídas en W, y podrían dejar inalterado el empleo.

13.3 Sudden Stops y precios

Otro hecho que se suele observar en los Sudden Stops, además de la depreciación real y de la
mejora del saldo de la cuenta corriente, es una caída muy importante en los precios de los
bienes no transables. ¿Por qué ocurre esto? Teóricamente:

El Sudden Stop va acompañado de una reducción en la financiación, lo que obliga a las

economías a revertir sus déficits por cuenta corriente hacia superávits. Esto implica que la
demanda doméstica tendrá que reducirse (no puedo importar tanto de fuera y/o tengo que
exportar más al extranjero). Dado que los bienes transables suelen cumplir la ley del precio
único, dicho precio se mantiene más o menos estable; pero el precio de los bienes no
transables se determina internamente, y la caída de la DA le afecta de lleno haciendo que su
precio caiga de forma mucho más abrupta. Esto es otra perspectiva que explica por qué se
produce la depreciación en términos reales ya que

• Modelo teórico

- Suponemos 2 bienes, transables y no transables

- Qt es el output transable
- Qn es el output no transable
- Pt es el precio de transables
- Pn el precio de no transables
- La ley del precio único se cumple para transables
A) Empresa

Habrá dos tipos de producción

Y una oferta laboral fija L = Lt + Ln
Vemos que incrementos de L en un sector irá acompañado por una reducción de L en el otro
sector (pleno empleo siempre).

Entonces, de sus FOC

* RMT= relación marginal técnica, cuántas unidades de N debo renunciar para aumentar en 1
las unidades de T.

B) Elección de la empresa

En cada sector se enfrentan al siguiente problema

Importante! W = para ambos

Por tanto vemos que

En un sudden stop, como hemos dicho, tendrá que producirse una inversión de los déficits de
CC. Esto implica que tengo que aumentar mis exportaciones, por lo que la cantidad de trabajo
destinada al sector transable debe aumentar:
- F’(Lt) cae
- F’ (Ln) aumente
Esto hace que el ratio Pt/Pn aumente también. Como Pt hemos dicho que se mantenía más o
menos constante, este aumento vendrá de una caída en Pn.

Por tanto:
Un Sudden Stop implica que tengo que aumentar mis exportaciones. Esto hace que mueva
trabajo del sector no transable hacia el transable. Como Pt se mantiene más o menos fijo
debido a la ley del precio único, toda variación viene de una caída en Pn.
Tema 14. Tipo de cambio real y crecimiento económico

14.1 Introducción

Vimos que existen distintas aproximaciones sobre qué es el tipo de cambio real. A grandes
rasgos decíamos que era la cantidad de producto nacional que puede comprar una unidad de
producto extranjero, de tal manera que a mayor q más depreciado estoy.

La determinación de esta tasa de intercambio ha sido ampliamente por la literatura:

- Según Krugman viene dada por la posición de la OR y DR en los mercados
internacionales de bienes y servicios.
- Según Balassa-Samuelson viene dada por la productividad de los bienes transables y
no transables.

Sin embargo no está tan claro cuál es el papel que este tipo de cambio real puede tener sobre
el crecimiento económico. ¿Es beneficioso, perjudicial o neutral para el mismo?

14.2 Teorías sobre el papel del tipo de cambio real en el crecimiento económico

Como ya sabemos, nosotros definimos al tipo de cambio real como

Este tipo de cambio real puede estar viéndose influenciado por multitud de factores: el gasto
público, la existencia o no de control de capitales, las expectativas de los individuos y, sobre
todo, la INVERSIÓN EXTERIOR DIRECTA.

• Overvaluations

Definimos a la inversión exterior directa como aquellas cantidades monetarias o recursos

financieros que entran a financiar parte de la inversión que se realiza en nuestro país y cuyo
origen se encuentra fuera de los límites políticos del mismo. Lo lógico es que a mayor IED más
apreciación haya del tipo de cambio real (al menos a corto plazo).

¿Y esta IED es beneficiosa para el crecimiento económico? A simple vista debería parecer que
sí, ya que estarían entrando fondos a nuestro país para financiar inversiones que aumenten
nuestra capacidad productiva futura. Por ejemplo:

- Modelo clásico inversión ahorro

- Modelo de crecimiento de Solow

Por ello, deberíamos esperar que aquellos países que tienen unos déficits de cuenta corriente
superiores (están recibiendo más inversión) tengan un crecimiento económico superior. Sin
embargo, ¿qué vemos en los datos?

Los datos nos sugieren que aquellas economías que crecen más (color negro) son aquellas que
reciben menos inversión exterior. Por tanto, el papel beneficioso de la inversión exterior en el
crecimiento económico parece cumplirse únicamente para los países pobres. ¿Por qué?

- Porque los flujos de capital pueden generar volatilidad en los mercados financieros
- Porque requieren de un buen sistema financiero
- Porque mayor entrada de capital implica una apreciación del tipo de cambio, un aumento de
los salarios, una reducción de las exportaciones, un incremento del sector NT y una reducción
del crecimiento económico.

La idea es que:

Cuando entra mucho capital el tipo de cambio se aprecia, lo que hace que el sector transable
pierda fuerza. La economía comienza a desarrollar el sector no transable. Sin embargo,
generalmente es el sector transable el que requiere inversión, por lo que si el sector transable
se reduce, la demanda de inversión también lo hace.

¿Y existe evidencia empírica sobre esto?

Recordemos que
Los FDI generan sobrevaluaciones para los países industriales (importante peso del sector
transable). Por tanto, los FDI son clave en la sobrevaluación de los tipos de cambio.

Cuanto mayor es la sobrevaluación menor es el crecimiento económico. Cuanto mayor es la CC

mayor es el crecimiento económico.

IMPORTANTE: solo podemos establecer correlaciones, en ningún caso causalidades pues

solamente son regresiones de OLS o de datos de panel, no hacen nada para obtener
causalidad. No obstante, hay relación significativa de que:
1. Los FDI pueden producir sobrevaluación en los tipos de cambio reales
2. La sobrevaluación es negativa para el crecimiento económico
3. Uniendo 1 y 2, los FDI son negativos para el crecimiento económico.

• Undervaluation

Supongamos ahora el caso contrario, es decir, el tipo de cambio real está por debajo del que
debería ser. Esto puede ser positivo, por ejemplo, desde el punto de vista de que puede
incentivar a tener cuenta corriente con saldo positivo.
Por ejemplo, China es un claro ejemplo de país que ha experimentado un crecimiento
impresionante gracias a su subvaluación. La “naturaleza económica” debería llevar a un
incremento del tipo de cambio real chino, pero el control del Gobierno sobre los salarios
permite controlar esta situación.

¿Existe evidencia empírica de que la subvaluación pueda causar crecimiento económico?

Cuando analizamos el efecto sobre los países en vías de desarrollo parece que la subvaluación
tiene un efecto positivo y significativo sobre el crecimiento económico, incluso controlando
por el consumo del Gobierno y por el ahorro privado. Pero, ¿por qué canales podría llevar esta
subvaluación a mayor crecimiento?

Parece ser que lo consigue vía un aumento del sector industrial (sector transable) y una
reducción del sector agrícola (sector, en general, no transable).

¿Y afecta por igual la subvaluación a todos los Gobiernos?

Efecto positivo sobre el crecimiento en países con Gobiernos “no Premium”.

IMPORTANTE. TODO SON CORRELACIONES, NO HAY CAUSALIDAD
14.3 Modelo teórico

Supongamos un modelo de consumo de dos períodos. Como ya sabemos, la condición de

equilibrio de Euler implica que

Por lo que a mayor r el individuo tenderá a aumentar C2 y reducir C1, es decir, se tiende al
crecimiento económico.

Supongamos que existen dos bienes intermedios, pero solo un bien final, el cual tiene
externalidades en capital (que la otra empresa aumente su capital nos beneficia a todos). De
esta manera, la función de producción será

Los bienes intermedios se producen según

De las condiciones de equilibrio sabemos que

La producción de los no transables será igual al consumo de los transables

No se produce esta igualdad en el caso contrario

Por lo que podemos reescribir la función de producción de la siguiente forma

Además, deberemos pagar esa deuda contraída en el sector transable. La cantidad a pagar será
un “tipo de interés” que se paga por cada unidad b sobre la aportación de esas unidades a
mi producto:

Por tanto, el PIB neto que obtenemos es

Finalmente, el retorno al capital será igual a la productividad marginal del capital sobre mi PIB
neto, en este caso

Vemos que entonces r no depende de K pero sí de (la forma en que cada sector
contribuye a la formación de K). Además, para maximizar esta expresión necesitaríamos que

Esto es lo que hace un planificador social, pero ¿llegarían los mercados por sí solos a este
punto?
Lado de la oferta: el retorno marginal del capital en ambos sectores debe ser el mismo

Donde R = Pt/Pnt es el tipo de cambio real

Lado de la demanda:
Tema 15. Déficits gemelos

El concepto de déficits gemelos hace referencia a la elevada correlación existente entre el

saldo de la balanza comercial y el ahorro del Gobierno. Como ya sabemos

Donde S = ahorro, que hasta ahora hemos considerado que era el ahorro de los hogares que
retenían parte de su riqueza para shocks futuros.
Donde I = inversión en capital físico

No obstante, es importante señalar el hecho de que en una economía no solo existe ahorro
privado, sino también ahorro público, entendiendo como tal a la diferencia entre los ingresos y
el gasto. De esta manera tendremos:

La hipótesis de déficits gemelos hace referencia a esta relación entre la cuenta corriente y el
ahorro público. Según esta teoría, una reducción/aumento del ahorro público debería llevar a
una reducción/aumento del saldo por cuenta corriente. Pero el problema de esta hipótesis es
que es una hipótesis ceteris paribus, es decir, no tiene en cuenta que un incremento del
ahorro público probablemente llevará a una reducción en el ahorro privado (y viceversa), por
lo que no está tan claro el efecto sobre la cuenta corriente.

15.1 Datos reales sobre los déficits gemelos

El principal ejemplo de la existencia de déficits gemelos lo encontramos durante el mandato de

Reagan. Durante esta etapa se produjo un importante descenso en el ahorro público (como
consecuencia de una disminución de los impuestos y un aumento del gasto público por la
Guerra Fría), y al mismo tiempo un empeoramiento del saldo de la Cuenta Corriente.

La ocurrencia conjunta de déficits fiscales y déficits en la cuenta corriente lleva a la hipótesis

de que los déficits fiscales causan los déficits en cuenta corriente, conociéndose a esta
hipótesis como la hipótesis de los déficits gemelos.

No obstante, ya sabemos que correlación no implica causalidad, por lo que necesitamos algo
más que una simple coincidencia en un caso concreto en la historia para poder afirmar con
rotundidad que la hipótesis de los déficits gemelos se cumple. Por ejemplo, ¿se ha observado
este hecho en otros episodios de la historia?
Por tanto, los datos nos enseñan que en ocasiones cambios en el ahorro del Gobierno van
acompañados de cambios en el saldo de la cuenta corriente; pero otras veces no. Para
entender este hecho y tratar de descubrir el nexo entre el ahorro público y la cuenta corriente
vamos a utilizar un modelo de dos períodos.

15.2 Modelo de CC con sector público

- Suponemos economía pequeña y abierta de dos períodos

- Los Gobiernos consumen G1 y G2
- Para financiarse utilizan T1 y T2
- Pueden emitir deuda Bt (si Bt es <0 el gobierno es deudor, si Bt es >0 es acreedor)
- Déficit fiscal primario
- Déficit fiscal secundario
Por tanto, la restricción presupuestaria del Gobierno será

Y la intertemporal será

Es decir, el valor presente del gasto público es igual al valor presente de los impuestos
+riqueza/-deuda inicial.

Para las familias usaremos la misma restricción que en los modelos clásicos, solo que
introduciendo la existencia de impuestos

Reemplazando tendremos que:

Vemos que la forma en que se distribuye el gasto público al individuo le da igual, solo le
importa el VA (Equivalencia Ricardiana).

Ahora supongamos que el Gobierno disminuye hoy los impuestos, pero no cambia su perfil de
gasto público ni hoy ni mañana (por tanto hoy disminuyendo su ahorro público). Mediante la
RPG sabemos que

Es decir, la cantidad que disminuya hoy los impuestos tendré que aumentarla mañana con
intereses. ¿Y cómo responderá el individuo ante este cambio?

Vemos que no cambiará su toma consumo, ya que lo que le importa a él es el VA de los

impuestos (que no cambia), y no la forma en que esos impuestos se distribuyen en el tiempo
(equivalencia Ricardiana).
NO obstante, aunque no cambie su consumo debemos darnos cuenta que sí cambiará su
ahorro. Más concretamente

Si hoy disminuyen mis impuestos y sé que mañana me los van a subir, aumento mi ahorro hoy
para poder hacer frente a esos impuestos más altos de mañana sin tener que cambiar mi
consumo. Por tanto el ahorro privado también aumenta.
¿Cómo afecta esto a mi CC?
Sabemos que CA = S – I, pero en este modelo I=0 por lo que

Es decir, si este modelo no funciona no existen déficits gemelos. Entonces, cuando la

Equivalencia Ricardiana se cumple la hipótesis de los Déficis Gemelos falla. De este modo, si el
modelo de la Equivalencia Ricardiana se cumple y si la principal causa de los déficits fiscales en
el mandato de Reagan de los 80s fue la reducción impositiva, entonces deberíamos observar
una reducción del ahorro público, un aumento compensatorio del ahorro privado y ningún
cambio en la cuenta corriente.
Aunque sí es cierto que el ahorro público descendió de forma importante como anticipa la
teoría económica, el ahorro privado no aumentó en una cantidad compensatoria (aumentó
menos) y como resultado la cuenta corriente se vio perjudicada también.

Entonces, o bien el déficit fiscal vino propiciado por reducción impositiva Y aumento del gasto
público, o la Equivalencia Ricardiana parece fallar en su aplicación práctica. ¿Por qué podría
fallar?

1. Existencia de expectativas racionales. En la realidad no se cumple

2. Puede que en la realidad exista información asimétrica entre el Gobierno y los individuos
3. Se utilizan impuestos de suma fija, y en la realidad no es así (se usan impuestos
distorsionadores).
4. No hay restricciones de crédito en este modelo
5. Hay efectos intergeneracionales (te importa la situación de tus hijos, nietos…)

• Restricciones al crédito

Supongamos que los hogares se enfrentan a restricciones al crédito. De esta manera, B1 puede
ser mayor o igual a 0 (no te puedes endeudar, solo prestar).

Querrías estar con un nivel de consumo hoy mayor, pero no puedes.

Ahora el gobierno baja los impuestos hoy ¿qué hace? El individuo aumenta su consumo en la
misma cantidad que caen los impuestos. ¿Por qué? Porque querría tener un consumo hoy
superior, pero no le dejan la restricciones al crédito. Si el Gobierno le da esta oportunidad la
toma para mejorar su utilidad (te acercas a tu óptimo).
Y el efecto en el ahorro y la CC sería:

Entonces, en este caso sí que observamos un déficit gemelo, ya que la caída en el ahorro
público lleva a una caída en la CC.
La principal limitación de este hecho es que para que una reducción de impuestos de 100$
lleve a un empeoramiento del saldo de la CC de la misma magnitud, necesitamos que las
restricciones al crédito afecten al 100% de los hogares (eso en la realidad no ocurre).

• Efectos intergeneracionales

Suponemos ahora que los individuos viven un solo período mientras que el Gobierno 2, de tal
manera que a ellos solo les importa ellos mismos (la generación que se beneficia de la
reducción de impuestos no es la misma que pagará los impuestos futuros).

La generación del período 1

La generación del período 2

Y la RPG

De esta forma, si reduce los impuestos hoy pero no cambia el perfil de gasto público, tendrá
que aumentar los impuestos mañana en

Entonces, en el período 1

El ahorro nacional cae en la misma cantidad que el ahorro público (el ahorro privado no
cambia nada). Y por tanto la CC cae en la misma cantidad que el ahorro público. En esta
situación sí habría déficits gemelos.

• Impuestos distorsionadores

Supongamos ahora que los impuestos establecidos no son de suma fija, sino que son
impuestos proporcionales. De esta manera, la RPI del individuo será

Y de su problema de maximización sabremos que ocurrirá que:

Entonces si cae, los hogares consumirán más C1 y reducirán C2. Por tanto, la forma
en que cambie sí que importa, y podrá llevar a cambios en la CC.

Entonces si la Equivalencia Ricardiana falla, los déficits fiscales sí pueden llevar a déficits en
cuenta corriente y por tanto cumplir la hipótesis de los déficits gemelos.
15.3 Dos visiones sobre el déficit en CC de Estados Unidos

Volviendo al mandato de Reagan, existían 2 principales visiones sobre por qué se estaban
produciendo los importantes déficits en CC que estaba sufriendo la economía. Una era que
este déficit se debía a factores externos a Estados Unidos, y otra era que se debía a la hipótesis
de los déficits gemelos.

Visión 1: Global Savings Glut.

El resto del mundo estaba aumentando de forma importante su oferta de ahorro para Estados
Unidos, de tal manera que para un tipo de interés determinado su CC se desplazaba (querían
prestar más). * Recuerda que CC = S – I
¿Por qué quería el resto del mundo prestar más a Estados Unidos? Porque eran activos
seguros y por la eliminación de regulación financiera en países como Japón.

Entonces:

El deseo masivo de ahorrar en Estados Unidos llevó a una caída en el tipo de interés, lo que
hacía que la CC estadounidense se viera perjudicada (ya que r cae ahorro menos, lo que hace
que CC caiga, o lo que es lo mismo, me endeudo más porque ahora es más barato haciendo
que CF aumente).

Visión 2: Hipótesis de los déficits gemelos

Esta teoría dice que no es que el resto del mundo quisiera prestar más a Estados Unidos, sino
que era Estados Unidos el que pedía más prestado al resto del mundo ya que el déficit fiscal
había reducido el ahorro nacional, y entonces la CC se había visto perjudicada.
¿Cuál de las dos visiones es la correcta? Debemos darnos cuenta que bajo la hipótesis de
Global Savings Glut el tipo de interés cayó, mientras que mediante la hipótesis de los déficits
gemelos el tipo de interés aumentó. Por tanto, el candidato que va a determinar cuál de las
dos hipótesis se cumple es el tipo de interés

Y como vemos, éste aumento de forma considerable, por lo que la teoría del Global Savings
Glut no se cumple, y sí la hipótesis de los déficits gemelos.

15.4 Medición de los déficits gemelos

El principal inconveniente que encontramos a la hora de determinar de forma empírica la

existencia, o no, de déficits gemelos es la necesidad de aislar estos efectos de cualquier shock
externo.
Por ejemplo, un aumento de la TFP llevaría a un incremento del PIB, lo que aumentaría la
inversión y empeoraría la CC. No obstante, el incremento en Y llevaría a un aumento de la
recaudación, y por tanto del ahorro público. Entonces, el ahorro público estaría aumentando y
la CC empeorándose.

Lo importante es darse cuenta que cualquier cambio en la política fiscal del Gobierno puede
llevar a modificaciones en r, q o ToT, por lo que habrá que aislar el efecto de esta política fiscal
sobre el saldo de la CC de cualquier otro shock externo. Para ello se utilizan Vectores
autorregresivos o VARs.