Lecture 10: Measuring Continuing Value

Importance of the Continuing Value
Forecast Horizon
Growth Rates
Base‐Year Cash Flows

Lecture 10 --- Corporate Valuation

Copyright Vincent Glode
 DCF Model
• In theory, cash flows persist forever since 
corporations have unlimited life:  

FCFt
VF =  t=1


(1+r) t

FCF1 FCF2 FCF

VF    ... 
(1  r)1 (1  r) 2 (1  r)

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 DCF Model

• In practice, we forecast cash flows on a finite 
horizon and then add a continuing value 
estimate:

FCFt CVF,C
VF =  t=1
C
t
+ C
(1+r) (1+ r)

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 Continuing Value
• Continuing value calculations tend to be important as they 
often account for 50% or 80% of total firm value.
– Remember: Even though we are computing CV, we are still 
making a very specific forecast about the future of the firm.

• The impact of continuing value on firm value depends on 
how many years one forecasts explicit cash flows, the 
growth rate in cash flows and the cost of capital.
– Assuming an infinite life is almost equivalent to assuming 
something like 50 – 70 years in many valuations.

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 Continuing Value
• Consider an investment with a cash flow growing 
at 3% in perpetuity with a 13% cost of capital.  
How much value comes from various slices of 
time?

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Value from Various Slices of Time

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 Cash Flow Perpetuity Model
• Assuming constant growth (and risk!) is a common 
method for estimating the continuing value.

• This method uses the present value of an infinite 
stream of cash flows assuming a constant growth 
rate and a constant discount rate:
1
CVF,C = FCFC+1 ×
(r  g)
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 Choosing a Continuing Value Date
• We need the “base‐year” cash flow to be positive and expect it to 
grow at a constant rate in perpetuity.
– Mature company where growth rate can be tied to inflation, population 
growth, or real productivity gains
• US Inflation since 1950: 3.7%
• Current world population growth: 1.1%
• US Real GDP growth since 1950: 3.2%

• We need to use a constant discount rate.  The risk of the company, 
which drives the discount rate, must be stable.
• The base‐year FCF should have the firm earning modest or zero 
returns in excess of its cost of capital, unless we think it has a 
competitive advantage that lasts forever.

• The base‐year FCF should imply a sensible long‐run CAPEX to 
Depreciation ratio.
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 Firm’s Situation at CV date

 The “road” to the continuing value date affects the 
continuing value calculation.  Continuing value should be 
consistent with the strategy implicit in the explicit cash 
flow forecast:

◦ Example: If plant is run down prior to continuing value date, the 
continuing value should reflect poor facilities.

◦ Be careful to avoid using high growth assumption which might 
exist now, in a continuing value calculation that occurs after 
explicit forecast of high growth period.

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 Stable Growth of UFCF
• Preparing the base year cash flow for the continuing value
– If you assume perpetuity X% growth, you should have working capital, CAPEX, 
etc. growing at X% (REASONABLENESS CHECK).
– This often entails forecasting cash flows out a few more years beyond high 
growth phase to ensure cash flows grow steadily.

Simple Trick: Keep forecasting yearly cash flows until 
financial ratios and FCF growth have been stable for a 
few years!

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Everything must grow at perpetuity growth rate 
before applying cash flow perpetuity

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 Constraints on Growth Rate

1. Firm “size” cannot grow at a rate higher than the nominal
growth rate of the economy in which it operates forever 
(but it can be lower).

2. A stable growth firm should generate a return on capital 
very close to industry average and to the cost of capital.

3. Expected growth rate of FCF should be close to: 
Reinvestment rate (net of excess cash) * Return on 
capital.
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 PV Weighted Average Growth Rate

• A useful computation to summarize your assumptions 
about a company value is by using the PV‐Weighted 
Average Growth rate.

• Need to know the value of the firm and the base year cash 
flow has to be positive. 

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 Depreciation and CAPEX issues
• CAPEX can be lumpy, so we have to figure out how to deal 
with that in perpetuity cash flow model.
– Apple made cash CAPEX of $11.8B in 2015, $9.6B in 2014, $8.2B in 2013, and 
$8.3B in 2012

• Depreciation expense is unlikely to be constantly growing 
with lumpy CAPEX.
– Apple’s depreciation expenses were $11.3B in 2015, $7.9B in 2014, $6.8B in 
2013, and $3.3B in 2012

• Productivity gains can reduce ratio of CAPEX to 
depreciation over time.
– Apple’s revenues were $233.7B in 2015, $182.8B in 2014, $170.9B in 2013, 
and $156.5B in 2012.

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 Example: Lumpy CAPEX Company
• Assume no real growth, no inflation.  The company 
replaces 3 types of assets that each have a 3‐year life but 
were bought in different years. 

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 Example: Lumpy CAPEX Company

• Problem: UFCF never evens out.

• If run model for 200 years (easy to do) and discount UFCF 
at 10%, firm value is 816.

• If we choose compute continuing value using earlier cash 
flows, it creates errors.

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Postponing CV Calculation reduces error

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 Fixing the Lumpy CAPEX Problem

• How can you more easily measure the value?

• Convert the cyclical time‐series into an annuity (or an 
annuity with growth if FCF and the CAPEX cycle are 
growing at a constant rate)

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 Summary: Common Mistakes
 Spend little time on continuing value considerations after 
spending 3 weeks modeling the first 10 years of cash flows.
 Don’t explicitly consider the relationship between CAPEX 
and depreciation.
 Don’t explicitly consider rate of return on investment 
embedded in FCF forecasts.
 Don’t wait until FCF growth rates and drivers have 
stabilized to measure continuing value.

NEXT WEEK: End‐of‐chapter problem 5.6 and Q&A about 
exam on Monday; exam in class on Wednesday.  
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