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Ignacio Vélez-Pareja – Joseph Tham © 2015 Decisiones de Inversión, Enfocado a la valoración de empresas y proyectos
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En este ejemplo se supone que los clientes tienen que pagar un anticipo para hacer un
pedido a la firma y al mismo tiempo, la firma tiene que pagar un anticipo al comprarles a los
proveedores. Esto queda registrado en el Balance General.
El Flujo de Tesorería, como se vio en capítulos anteriores, ha sido construido
siguiendo estrictamente el principio de la partida doble, sin cuentas de cuadre, para resolver
el problema del descuadre del balance general.
CONSTRUCCIÓN DE LOS FLUJOS DE CAJA
Modigliani y Miller, M & M (1958 y 1963) propusieron una idea básica: en un
mercado perfecto, sin impuestos, el total de valor de una firma no es afectado por la forma
en que el capital total se divide entre patrimonio y deuda. En términos matemáticos,
VUn = VL = P + D (1a)
Donde VUn es el valor de la firma sin deuda, VL es el valor de la firma con Deuda, P
es el valor del patrimonio y D es deuda. Todos los valores en la ecuación (1a) son valores de
mercado.
En este contexto de valoración por flujos de caja descontados se entiende por valor de mercado
el valor presente de los flujos respectivos a la tasa apropiada para cada uno.
Cada elemento de la anterior ecuación tiene asociado un flujo de caja que mantiene
la misma relación que los valores
FCL = FCD + FCA (1b)
Donde FCL es flujo de caja libre, FCD es el flujo de caja de la deuda, FCA es el flujo
de caja del accionista.
Por otra parte señalaron que cuando hay impuestos esta externalidad genera valor
adicional llamado ahorros en impuestos o escudo fiscal por los pagos de interés. En este caso,
la estructura de capital afecta el valor de la firma y su expresión matemática es la siguiente:
VUn + VAI = VL = P + D (1c)
AI
Donde V es el valor de los ahorros en impuestos. Similarmente se pueden asociar
los flujos de caja a estos elementos así:
FCL + AI = FCD + FCA (1d)
Donde AI es los ahorros en impuestos. En el Apéndice se explica en detalle lo que se
entiende por ahorros en impuestos. VAI es el valor presente de los AI a una tasa de descuento
apropiada. A partir de estos conceptos básicos se podrán derivar los flujos de caja lo que
permitirá calcular el valor de la firma y el valor presente neto, que se estudiará en el próximo
capítulo.
FLUJO DE CAJA DE CAPITAL FCC
Los proveedores de capital para la operación de una firma o proyecto son dos: los
accionistas y los dueños de la deuda. Estos son los actores a los que la firma o proyecto debe
pagarles algo a cambio de su inversión.
¿Dónde, cómo y cuándo la firma paga a los inversionistas? Podemos responder a esta
mediante el examen del Flujo de Tesorería.
En el Flujo de Tesorería se relacionan los movimientos reales de dinero en efectivo.
En el Módulo 3 aparece el flujo de caja de transacciones financieras. Por otro lado, en el
Módulo 4 aparecen las Transacciones con los Accionistas.
Esto significa que si se desea conocer la retribución real recibida por (o mejor, que se
les espera pagar a los dueños del capital invertido (deuda y patrimonio) se debe mirar los
módulos 3 y 4 del Flujo de Tesorería, FT. Aquí hay que aclarar que cuando se construyen los
flujos de caja se hará desde el punto de vista de cada dueño del capital (Deuda y Patrimonio).
FLUJO DE CAJA DE LA DEUDA
Los tenedores de deuda proporcionan préstamos a la firma o proyecto y como
contraprestación reciben la cantidad inicial que se ha prestado y el interés acordado. Esto se
determina en el Módulo 3 del FT.
Tabla 1b. Módulo 3 del Flujo de tesorería: Financiación externa
Módulo 3: Financiación externa 6 7 8 9 10
Ingreso de préstamos
Préstamo a corto plazo 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
Préstamo de largo plazo a 5 años
Préstamo a largo plazo de 10 años 0,00 34,90 0,00 0,00 0,00
Total Ingreso total de préstamos 0,00 34,90 0,00 0,00 0,00
Pago de préstamos
Abono a capital CP 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
Intereses de préstamo a CP 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
Abono a capital del préstamo de LP a 5 años 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
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Como se muestra el flujo de caja desde el punto de vista de los tenedores de la deuda,
se debe modificar el signo del Saldo Neto Caja (SNC) de la financiación de la tabla anterior,
así:
Tabla 1c. Derivación del Flujo de caja de la Deuda: FCD
Año 6 7 8 9 10
Menos SNC del Módulo 3; Actividades de financiación =
FCD 0,00 -34,90 6,83 6,49 6,16
Entonces, el FCD es todos los fondos de los dueños de la deuda y recibidos y pagados
por la firma o proyecto (ellos hacen una inversión al prestar este dinero, por lo que es un
monto negativo) y en cambio reciben repago de la deuda e intereses que se acordaron. La
suma algebraica de estos elementos es el FCD. Observe que éste es el negativo del SNC de
las actividades de financiamiento (Módulo 3 del FT).
FLUJO DE CAJA DEL ACCIONISTA FCA
De igual forma, el FCA se obtiene del módulo 4 del FT. La firma recibe la inversión
de patrimonio y paga dividendos y recompras de acciones. Esto se puede ver en el Módulo
4.
Entonces, el FCA es todos los fondos suministrados por los accionistas y/o recibidos
de la firma o proyecto (ellos hacen una inversión del patrimonio por lo que es un monto
negativo) y en cambio reciben los dividendos y la recompra de acciones, si la hubiera. La
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suma algebraica de estos elementos es el FCA. Observe que éste es el negativo del SNC de
las actividades con los accionistas (Módulo 4 del FT).
CONSTRUCCIÓN DEL FLUJO DE CAJA DE CAPITAL FCC
A partir del FCD y del FCA se puede construir el FCC. El flujo de caja capital es la
esencia de los enfoques de Modigliani y Miller. Hace unos años Ruback (2002) lo popularizó.
Es la suma de los aportes y compensaciones que realmente reciben o esperan recibir los
dueños del capital (deuda y patrimonio). El FCC es la suma del FCD y el FCA y es la mano
derecha de las ecuaciones (1b y 1d).
FCC = FCL + AI = FCD + FCA (2)
Por lo tanto, el FCC será.
Tabla 4 Cálculo of FCC
Año 6 7 8 9 10
FCD 0,00 -34,90 6,83 6,49 6,16
FCA 41,84 34,29 48,94 42,12 51,10
FCC 41,84 -0,61 55,77 48,61 57,26
Esto parece ser una paradoja: El monto del Flujo de caja que interesa no es lo que
queda en la firma, sino lo que sale de ella. Es lo que la firma paga a los propietarios del capital
(Deuda y/o patrimonio). Sin embargo, se reconoce el pago en el momento cuando en realidad
ocurre. Esto es importante de tener en cuenta, ya que a menudo se piensa que los flujos de
caja que interesan son el resultado de restar los gastos de los ingresos.
En el período N, el último año proyectado, hay que añadir el valor de mercado o valor
terminal en ese año. (Benninga y Sarig, 1997, Copeland et al., 2000 y Weston y Copeland,
1992 lo llaman valor de continuidad, Damodaran 1996 y Tham y Vélez Pareja 2004, lo
llaman valor terminal). Aquí se llamará valor terminal y lo estudiaremos más adelante.
Con el FCC y usando una tasa de descuento apropiada, se puede calcular el valor de
la firma.
En este apéndice se mostrarán formas alternativas de calcular los flujos de caja. Estas
formas son más complicadas (aunque no más difíciles) para calcular tanto el Flujo de Caja
Libre como el Flujo de Caja del Accionista. Sin embargo, antes de hacerlo hay que definir
en detalle qué son los ahorros en impuestos.
10.1.1 LOS AHORROS EN IMPUESTOS
Se deben tener en cuenta todos los impuestos que se prevean: impuesto de renta, de
patrimonio, de industria y de comercio, de avisos, de vehículos, de ganancia ocasional, de
renta presuntiva, etcétera. Los impuestos asociados a un proyecto deben calcularse
examinando la situación fiscal de la firma con el proyecto y sin él. Los impuestos netos a
cargo del proyecto son la diferencia entre los impuestos de la firma con y sin el proyecto.
Los impuestos sobre ganancias ocasionales o de capital afectan aquellas cantidades
obtenidas en exceso del valor que aparece en libros, o sea el saldo del activo después de
descontar la depreciación. Este impuesto es pertinente cuando se incluye en la evaluación los
valores de salvamento de ciertos activos. Por otro lado, hay que recordar que la ley permite
hacer ajustes periódicos a los valores en libros de los activos, de manera que el efecto del
impuesto de ganancia ocasional puede ser neutralizado en algún grado.
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Los impuestos que generan el AI son los de renta. Cuando se mencionan los impuestos
en este contexto del costo de capital y de FCL se refiere a impuestos de renta.
Pero ¿cómo ocurre ese ahorro en impuestos por pago de intereses? A continuación
expondremos cómo ocurren los ahorros en impuestos. Ocurre porque todos los gastos y en
particular los intereses de la deuda, generan un ahorro en impuestos.
El efecto de los impuestos en los gastos de una entidad sujeta a gravamen resulta en
lo siguiente: un gasto antes de impuesto (G) se convierte en G×(1-T) después de impuestos,
donde T es la tasa de impuestos.
Lo anterior significa que un gasto implica un ahorro en impuestos de G ×T en ese
gasto, en términos generales. En el caso de los intereses, se obtiene un ahorro en impuestos
igual a Int ×T. Este ahorro en impuestos reduce el pago de los intereses y, por lo tanto, el
costo de la deuda. Como ya está incluido en el costo de capital, no debe ser incluido en el
FCL. A diferencia de las demás partidas ésta no “se ve” en el FT porque está considerada
dentro de los impuestos que se pagan, como un menor valor de los mismos.
Los ahorros en impuestos son un subsidio que el gobierno regala a una firma por cada
peso gastado y deducible del impuesto de renta de esa compañía. Todo gasto deducible es
una fuente de ahorros en impuestos. Sin embargo, el interés de este capítulo se centra en las
partidas que afectan los aspectos financieros de la firma. Pueden existir diversas fuentes de
AI, por ejemplo, los gastos por pagos de intereses y financieros en general, los ajustes a los
estados financieros por inflación, deducción sobre interés pagado sobre el valor en libros del
patrimonio como parte de los dividendos, pérdidas en cambio por préstamos en divisas, etc.
(Ver Vélez-Pareja y Benavides, 2009, Vélez Pareja y Tham 2010 y Tham y Vélez Pareja
2004).
El efecto de impuestos los gastos de una firma es que se reduce el gasto antes de
impuesto (Gai) a
Gai × (1-T) (3)
donde T es la tasa de impuesto y Gai es el gasto antes de impuestos.
Un gasto implica un ahorro en impuestos de
Gai × T (4)
En el caso de los intereses, se pueden obtener ahorros en impuestos iguales a
AI = Int × T. (5)
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Esto reduce los pagos de interés en la suma de los ahorros en impuestos y, por lo
tanto, reduce el costo de la deuda. A diferencia de los FCD y FCA, los AI no se “ven” en el
FT porque están involucrados en los impuestos pagados como un menor valor de esos
impuestos. Como se verá más adelante, el Flujo de Caja Libre tampoco se “ve” directamente.
El procedimiento usual es considerar (5) como una regla general. Sin embargo, se
examinará un ejemplo y se considerarán tres casos para ilustrar cómo se deben calcular los
AI y verificar si (5) es a una regla general o no. A continuación, un ejemplo.
Ejemplo 10.1.1
Suponga que la Utilidad Operativa, UO, es 500. Esto se muestra en la siguiente tabla
que muestra un Estado de Resultados simplificado.
Tabla 10.1.1a. Estado de Resultados simplificado UO + OI> GF
Sin deuda Con deuda
UO + OI 500 500
Gastos Financieros, GF 0 300
Utilidad antes de impuestos UAI 500 200
Impuestos (30%) 150 60
Utilidad neta 350 140
AI = Diferencia en impuestos 90
Observe que en este caso el cálculo de la Tabla 10.1.1.a no aplica. Los ahorros en
impuestos por el pago de 650 de Intereses no es 195 (30% x 650), sino 150 (500 × 30%).
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Esto significa que cuando UO + OI es positivo pero menor que los pagos de intereses, los
ahorros en impuestos se basan en la UO+OI. Esto es,
AI=T× (UO+OI) (6)
Ahora se considera un caso adicional: UO + OI < 0.
Tabla 10.1.1c. Estado de Resultados simplificado UO+OI < 0
Sin deuda Con deuda
UO -100 -100
Gastos Financieros, GF 0 650
Utilidad antes de impuestos UAI -100 -750
Impuestos (30%) 0 0
Utilidad neta -100 -750
AI = Diferencia en impuestos 0 0
En este caso se ve que cuando UO + OI es negativo, la firma no gana AI, pero al tener
gastos financieros adquiere el derecho a recibirlos, y podría hacerlo dependiendo de la
legislación sobre el tema.
También se puede ver los ahorros en impuestos como la diferencia entre los impuestos
de la firma con y sin deuda. Sin embargo, si hay amortización de pérdidas los AI no ganados
en un año se pueden recuperar en el futuro, cuando UO + OI> 0.
Estas ideas se pueden resumir en la siguiente tabla
Tabla 10.1.2. Resumen de los tres casos para calcular el AI
AI, diferencia en
Sin deuda Con deuda
impuestos
UO + OI UO + OI
0 GF
Caso 1
UAI = UO + OI UAI = UO + OI - GF
UO+OI>GF
Impuesto Impuesto
AI = T×GF
= T×(UO+OI) = T × (UO+OI - GF)
Caso 2
UAI=UO+OI UAI = UO+OI – GF < 0
0<UO+OI<GF
Impuesto =
Impuesto = 0 AI = T×(UO+OI)
T×(UO + OI)
Caso 3
UAI=UO+OI< 0 UAI <UO + OI - GF <0
UO+OI < 0
0 0 AI = 0
Cuando los Otros Ingresos son intereses de inversiones temporales, los AI no son la diferencia en
impuestos. Son, esa diferencia menos el impuesto sobre el interés recibido.
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En el primer caso se dice que los AI son iguales al gasto financiero por la tasa de
impuesto. En el segundo caso se observa que los AI no son los gastos financieros por T,
según lo predicho por la ecuación. (7), sino T por (UO + OI). Esta es una conclusión muy
importante. En el tercer caso se dice que cuando UO + OI es negativo, los AI son cero.
Esto se ilustra en la siguiente gráfica.
EBIT+OI vs TS
70
60
50
40
TS
30
20
10
0
-50 0 50 100 150 200 250 300
EBIT+OI
Para ilustrar las condiciones usuales se consideran dos situaciones: cuando se pagan
impuestos en el mismo año en que se provisionan y cuando los impuestos se pagan el año
siguiente.
Ejemplo 10.1.2
Este cálculo (al usar (1-T) multiplicando el Gai, para tener en cuenta el ahorro en
impuestos) está muy simplificado porque se sabe que puede haber otros gastos financieros
que no están relacionados con la tasa de interés que hay que tener en cuenta sus efectos sobre
los impuestos. Además, ésta es una expresión aproximada porque se supone que los
impuestos se pagan el mismo año en que se provisionan. En realidad, esto puede suceder en
el siguiente año en muchos casos. En algunas firmas, la mayoría de los impuestos se pagan
en el mismo año en que es evaluado el AI debido a la retención del impuesto de la renta. Esta
retención juega el papel un anticipo de impuestos. En cada caso hay que reconocer cuál es la
situación y deberá reflejarse en el cálculo de los AI.
¿De qué manera funciona el factor (1-T) en la ecuación (10.1.3)? Esto se demuestra
con un ejemplo simple. Suponga un préstamo de 1.000 a pagarse el siguiente año. La tasa de
impuesto es del 40% y se pagan los impuestos el mismo año en que se provisionan.
Suponiendo un costo de deuda Kd de 23% se encuentra el Flujo de Caja del Préstamo, FCP,
antes y después de impuestos se muestra en la siguiente tabla.
Tabla. 10.1.6a Impuestos pagados el mismo año en que se provisionan. Los AI se
gana completamente.
Año 0 1
Préstamo 1.000
Interés −230
Pago de abono −1.000
FCP antes de impuestos 1.000 −1.230
Kd 23%
FCP antes de impuestos 1.000 −1.230
Ahorros en impuestos 92
FCP después de impuestos 1.000 −1.138
Kd después de impuestos 13,80%
Tenga en cuenta que el FCP es el negativo del Flujo de caja de Deuda, FCD (FCD
sería -1.000 en el tiempo 0 y 1.300 en el año 1). Sin embargo, el FCP después de impuestos
NO ES el FCD después de impuestos. Los AI no es algo que reduce el FCD (que es lo que el
titular de la deuda recibe y/o entrega), sino que es una reducción de lo que la firma paga por
impuestos. El significado de la TIR después de impuestos no se refiere al costo después de
impuesto de la deuda (según la percepción del titular de la deuda), sino al costo neto pagado
por la firma.
Un préstamo al 23% antes de impuestos va a terminar como un préstamo de 13,8%
si la tasa corporativa del impuesto de renta es del 40%. A esa tasa de impuesto T, el AI es 92
(230 × 40%). En esta tabla los impuestos se pagan el mismo año y los AI se ganan
completamente en mismo año. En este caso particular, después de impuestos, Kd contractual
Kd(1-T) = 23% x 60% = 13,8%, lo que es la TIR del FCP después de impuesto.
Supóngase ahora que se pagan impuestos el año siguiente. Esto significa que los AI
son efectivamente recibidos cuando se pagan impuestos. En este caso se tiene:
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Ya sabemos que
FCC ≡ Lo que se les distribuye a los dueños del capital. (9)
Es decir que el FCC es idéntico (o debe ser) a lo que los dueños del capital reciben.
Esto significa que el FCL se compone de lo que los dueños del capital esperan recibir ajustado
por los AI.
Ya se estudió que una de las consecuencias de financiarse con deuda es que cuando
la firma es gravada, se generan los ahorros en impuestos (y se crea valor para la firma o
proyecto) y este ahorro también afecta favorablemente la Utilidad neta. Por la argumentación
anterior hay que precisar la anterior identidad:
FCL ≡ Lo que se distribuye a los dueños del capital menos los AI (10a)
Por lo tanto, una forma sencilla de hacer esta relación es
FCL = FCD + FCA - AI (10b)
Como se ve, esta es la manera más fácil para construir el FCL. Donde FCL es el flujo
de caja libre, FCD es el flujo de caja de la deuda, FCA es el flujo de caja del accionista y AI
es el ahorro en impuestos tal y como se estudió al inicio de este Apéndice.
Obsérvese que el FCL está relacionado con los otros tres: el flujo de caja del
accionista (FCA), el flujo de caja de la deuda (FCD) y el ahorro en impuestos AI. Esta
relación se da con base en la misma ecuación contable, ya mencionada, que se encuentra en
el balance general: los fondos que se utilizan para comprar los activos tienen su origen en los
pasivos y el patrimonio.
¿Dónde aparecen el FCD y el FCA? Están en el Flujo de Tesorería tal y como se
mostró en el cuerpo del capítulo. Y ¿cómo se encuentran los ahorros en impuestos? Para esto
se debe examinar, cuándo se pagan los impuestos en el FT y si hay o no suficiente UO + OI
en el Estado de Resultados para compensar los Gastos financieros. Lo que se necesita saber
es si UO más OI son mayores que los Gastos de intereses o no. Si no es así, ya se sabe según
lo indicado arriba, cuál es la forma de calcular los AI (ver algoritmo (7)). Si la UO es mayor
que los intereses, los ahorros en impuestos son T×I. Si la UO es positiva pero menor que los
intereses, el ahorro será T×UO. Si es negativa no hay ahorros en impuestos.
Esta situación puede cambiar en el caso de existir la posibilidad de amortizar pérdidas en años
posteriores. Hay que consultar la norma fiscal.
FCL DESDE EL FT
Con el método directo hay que fijarse en los estados financieros y, en particular, en
el Flujo de tesorería para determinar el FCD y el FCA como se hizo en el cuerpo del capítulo.
Por el otro lado, hay que analizar los estados financieros para identificar si hay pérdidas o no
y cuando estas pérdidas se recuperan. Además, hay que considerar si con la pérdida neta fue
posible obtener una parte de los ahorros en impuestos. Con este análisis se determina la
cantidad y el momento en que la firma en realidad gana los ahorros en impuestos.
Aquí, en el ejemplo, ¿qué dicen los estados financieros sobre este tema? Lo primero
que se debe comprobar es si se han ganado ahorros en impuestos todos o en parte. ¿Dónde
se puede encontrar esta información? Se encuentra en el Estado de Resultados. Tenga en
cuenta que en todos los años, los pagos de intereses (gastos financieros) son menores que la
UO ya mencionada. Esto significa que durante todo los años la firma ganará los ahorros en
impuestos (T × GF) completamente.
Miremos el Estado de Resultados
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Aplicando el algoritmo (7) y calculando los AI como T por los gastos financieros
porque aplica el caso 1, se tiene
Tabla 10.1.8. Cálculo de AI
Año 6 7 8 9 10
Tasa de Impuesto 35,00% 35,00% 35,00% 35,00% 35,00%
Ahorros en impuestos ganados (ec.
(10.1.5)) 0,00 0,00 1,17 1,05 0,93
Ahorros en impuestos causados (T × GF) 0,00 0,00 1,17 1,05 0,93
AI no ganado 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
En este caso como los Ahorros en impuestos ganados (Algoritmo (7) y los Ahorros
en impuestos causados (T × GF) son idénticos se concluye que no hay AI pendientes o no
ganados. En caso de una diferencia, hay que verificar cuándo estos AI se pueden recobrar si
existe un régimen fiscal que acepte la amortización de pérdidas.
Como se puede ver, para llegar al FCL se requiere una serie de pasos y análisis para
calcular los AI y encontrar el monto correcto del FCL. El lector debe comparar este
procedimiento con el cálculo del FCC que permite llegar al valor de la firma o proyecto de
una manera mucho más simple siempre que se cumplan ciertos supuestos relacionados con
la tasa de descuento de los flujos de caja.
Una definición utilizada para el FCL es la de “fondos disponibles y que efectivamente
se entregan a los dueños del capital (accionistas y tenedores de deuda)”. A este valor se puede
llegar de dos formas: una directa como la que acabamos de estudiar en el aparte anterior que
mide lo que reciben los dueños del capital (deuda o patrimonio) o una indirecta que parte de
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la utilidad (operativa o neta) del EdeR a la cual hay que hacerle ajustes para convertir una
cifra basada en causaciones y asignaciones de costos, a un flujo de caja. Esto se estudia en el
siguiente Apéndice.
10.1.5 PARA RECORDAR
RESUMEN Y CONCLUSIONES
En este capítulo se estudió una forma muy sencilla de calcular un flujo de caja para
valorar una inversión, proyecto o firma. Este flujo es el Flujo de Caja de Capital que está
compuesto por lo que reciben directamente los dueños de la deuda y los dueños del
patrimonio.
En el siguiente capítulo se presentan formas alternativas para llegar a este mismo flujo
y a otros. El lector decidirá cuál método escoger.
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[Type text]
Vélez Pareja, Ignacio, 2011, Forecasting Financial Statements with No Plugs and No
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Ejercicios
1) Se cuenta con los siguientes datos de los estados financieros para los años 2 y 3 (el año 3 no es
el último de la proyección).
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c) Si las ecuaciones de equilibrio para los flujos de caja (FCL + AI = FCD + FCA) y para los valores
(Valor total de la firma en el año n = Deuda del año n + Valor de mercado del patrimonio en el año
n) se deben cumplir en todos los períodos, ¿hay consistencia en las cifras? Verifique y explique.
4) Una empresa tiene en sus estados financieros la siguiente información:
1999 2000
Ventas 5.192,5 5.400,0
Gastos de operación 3.678,5 3.848,0
Depreciación 573,5 580,0
Utilidad antes de impuestos e intereses
Gastos financieros 170,0 172,0
Utilidad antes de impuestos
Impuestos 652,1
Utilidad neta
Capital de trabajo diferente de efectivo 92,0 -370,0
Total de deuda 2.000,0 2.200,0
La información aquí presentada incluye toda la operación de la firma. No hace falta ninguna otra
partida. La firma tuvo gastos de capital (inversión) por valor de 800 en 1999 y de 850 en 2000. El
capital de trabajo de 1998 fue de 34,8 y la deuda total en 1998 fue de 1.750. Complete los datos que
faltan. Con esta información:
Calcule las partidas de este EdeR para determinar cuánto es el ahorro en impuestos por pago de
intereses si la tasa de impuestos es de 40%.
rendimiento de las Inversiones de Corto Plazo es menor que los Pagos de interés. Explique
brevemente los cálculos de los ahorros en impuestos para estos dos años.
3. ¿Qué es el Flujo de caja de Capital (FCC)? Explique brevemente. Explique
brevemente qué es y cómo se podría obtener el Flujo de caja de capital (FCC) a partir del
Flujo de Tesorería.
4. ¿Qué es El Flujo de caja libre (FCL)? Explique brevemente. Explique
brevemente si es posible derivar el Flujo de caja libre (FCL) de l Flujo de Tesorería. En
caso afirmativo, explique cómo. Si no, explicar cuál es la información adicional requerida,
y ¿de dónde se puede obtener esta información?
5. ¿Cómo se deriva el FCC por el método indirecto?
Ejercicios
Año 0 1 2
Valor al inicio del período 1,000.0 800.0
Depreciación 200.0 200.0
Valor al final del período 1,000.0 800.0 600.0
Los ingresos anuales son $348.1. No hay costos, excepto el de la depreciación. El EdeR se
muestra a continuación. En este caso no hay impuestos, ni inflación. El dividendo que se
paga es el 80% de las utilidades en el mismo año. Las ventas son de contado.
Estado de resultados
Balance General
a) Calcule el flujo de tesorería, el flujo de caja libre, el flujo de caja de la deuda, los
ahorros en impuestos y el flujo de caja del accionista.
b) Complete el EdeR. ¿Por qué el balance no cuadra? Cuádrelo indicando y explicando
cada operación.
c) Si ahora se tienen impuestos de 40% que se pagan el mismo año, calcule el flujo de
tesorería, el flujo de caja libre, el flujo de caja de la deuda, los ahorros en impuestos
y el flujo de caja del accionista. Debe verificar que todo está correcto haciendo las
verificaciones en Balance y en flujos.
7. Suponga que una firma tiene el siguiente flujo de tesorería:
Año 0 Año 1 Año 2 Año 3
Total ingresos de caja 46 51 56
Egresos de efectivo - - -
Pagos totales por compras 22 26 26
Gastos generales 2 2 3
Pagos de nómina fija y extra 3 3 3
Comisiones de venta 3 3 3
Publicidad 1 2 2
Compra de activos fijos 0 0 0
Compra de activos fijos año 4 0 0 0
Impuestos 0 0 2
Egresos de caja totales 31 36 39
Saldo neto de caja 15 15 17
Tasas de interés para la deuda 13% 12% 11%
d) Con esa disponibilidad de dinero para pagar, ¿cuánto es lo máximo que esta
empresa podría prestar en el año 0 para pagarlo en esos 3 años con ese saldo neto de
caja?
e) Si la empresa tuviera ya una deuda de 5 a esas tasas, ¿cuánta deuda adicional puede
adquirir?
Ignacio Vélez-Pareja – Joseph Tham © 2015 Decisiones de Inversión, Enfocado a la valoración de empresas y proyectos
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