LA OFERTA PÚBLICA DE ADQUISICIONES EN ESTADOS UNIDOS Y EL

REINO UNIDO
Moisés Dávila Salvador
Peter Dennis Gonzales Zegarra
Humberto Franco Jara Sare

INTRODUCCIÓN. 1. Consideraciones generales. 2. ¿Qué pasó en los

estados unidos? 3. ¿Qué pasó en el Reino Unido? 4. Ofertas Públicas de
Adquisición - OPAs (Tender offer o Takeover bid). 4.1. Definición. 4.2.
Finalidad y/o función económica 4.3. Modalidades de las OPAs. 5. Las Oferta
Pública de Adquisición en los Estados Unidos. 5.1. Marco normativo: Williams
Act. 5.2. Finalidad, principios y bien jurídico tutelado del modelo
norteamericano. 6. La Oferta Pública de Adquisición en el Reino Unido. 6.1.
Marco normativo: The City Code on Takeovers and Mergers. 6.2. Finalidad,
principios y bien jurídico tutelado del modelo británico. 7. Medidas defensivas
frente a las Ofertas Públicas de Adquisición. 7.1. La píldora de veneno
(POISON PILL). 7.2. Cláusulas de protección a la dispersión accionaria. 8.
Casos paradigmáticos en mercado de Oferta Pública de Adquisición. 8.1.
SMITH v. VAN GORKOM. 8.2. UNOCAL CORP. v. MESA PETROLEUM Co.
8.3. REVLON v. MACANDREWS AND FORBES HOLDINGS, INC. 8.4.
PARAMOUNT COMMUNICATIONS, INC. V. TIME, INC. 8.5. PARAMOUNT
COMMUNICATIONS, INC. V. QVC NETWORK, INC. CONCLUSIONES.
BIBLIOGRAFÍA.

“Price is what you pay; value is what you get”.

Warren Buffett

INTRODUCCIÓN.

Las profundas divergencias en las regulaciones de adquisición de Estados

Unidos y el Reino Unido son sorprendentes en varios niveles diferentes.
Después de todo, cuando se trata de negocios y finanzas, los Estados Unidos
y el Reino Unido tienen más en común que cualquier otro par de economías
desarrolladas. El gobierno corporativo está orientado al mercado en cada país,
y las corporaciones más grandes se caracterizan por una separación de
propiedad y control que no es común en ningún otro lugar del mundo. El sistema
legal en cada país tiene una orientación del commow law, a diferencia del
enfoque de civil law que caracteriza a muchos otros países. Sin embargo, a
pesar de todas estas similitudes, los Estados Unidos y el Reino Unido utilizan
estrategias muy diferentes para regular las adquisiciones, el tema más
importante en toda la ley corporativa. ¿Por qué las dos naciones tomaron
cursos tan divergentes? Para responder a esta pregunta, debemos profundizar
en la evolución política e histórica de los dos enfoques. ¿Por qué las dos
naciones tomaron cursos tan divergentes? Para responder a esta pregunta,
debemos profundizar en la evolución política e histórica de los dos enfoques.

Sin embargo, ante de ello, resulta necesario ubicarnos un poco dentro del
contexto del mercado de oferta pública de acciones. En consecuencia, a
continuación, desarrollare algunas consideraciones generales para entender un
poco sobre las ofertas públicas de adquisición de acciones. Sin desmedro, de
volver a sobre este punto cuando desarrolle exhaustivamente sobre el mercado
de ofertas públicas de acciones, su finalidad y sus distintas modalidades.
Finalmente, analizare sobre las mecanismo que se han desarrollado para
enfrentarse a las consecuencias negativas de las Ofertas Públicas de Acciones
y los casos más notables en la historia.

1. Consideraciones Generales

Las Ofertas Públicas de Adquisición de Valores (habitualmente denominadas

OPAS), nos comenta Fernando Vives1, son operaciones en virtud de las cuales
una o varias personas naturales o jurídicas ofertan la adquisición de valores
emitidos por una sociedad a una pluralidad de titulares de los mismos, en unas
determinadas condiciones económicas y jurídicas.

En derecho comparado podemos hablar de dos clases de OPA, las voluntarias

y las obligatorias.

Las OPAS voluntarias tuvieron sus inicios en los años ochenta en EEUU 2, y se
caracterizaron por ser un mecanismo para adquirir una compañía lo más rápido
posible, de esta manera se presionaba por distintos medios a los accionistas a
vender sus acciones a la brevedad, estas presiones significaron que los
accionistas tomaran en muchos casos decisiones equivocadas, asociadas a la
falta de información y a la inexistencia de un trato igualitario.

1
Vives Ruiz, Fernando. ‘La Sociedad Cotizada’ Colección Garrigues. Ediciones jurídicas y sociales Marcial
Pons. 2008, pag. 73.
2
Informe de la comisión de Hacienda, sesión ordinaria Nº 31 de la Cámara de Diputados, el 17/08/1999,
pagina internet http://www.bcn.cl.
Los antecedentes de las OPAS obligatorias están en Inglaterra. En tal sentido,
en el City Code on Take - Over Bids de 1968, se formuló por primera vez, como
lo veremos más adelante (en el apartado ¿Qué paso en el Reino Unido?), la
igualdad de trato entre todos los accionistas como un principio básico sobre el
cual reposa el régimen de la OPA obligatoria.

Este principio fue adoptado con posterioridad por legislaciones como la

francesa, la belga y el derecho español en el Real Decreto 1848 del 5 de
septiembre de 1980.

En la actualidad, en la Unión Europea se encuentra adoptado el régimen

obligatorio de las OPAS3, mientras que en EEUU y en algunos países europeos
como Suiza se continúan rigiendo por la OPA voluntaria.

En la misma línea, en sociedades con accionariado difundido puede ser difícil

y costoso para un tercero adquirir una participación de control mediante
negociaciones directas con accionistas individuales o a través del mercado
abierto.

Las adquisiciones de acciones que se hacen en el mercado abierto y las OPAs

se diferencian fundamentalmente de las emisiones directas, adquisiciones de
activos y de las reorganizaciones societarias, en que estas últimas siempre
involucran a la sociedad objeto de adquisición como tal, y por lo tanto requieren
la aprobación de por lo menos alguno de sus órganos competentes (léase,
Directorio o Junta General de Accionistas). En cambio, las adquisiciones de
acciones efectuada directamente a los accionistas (sea en el mercado abierto
o en las OPAs) no necesitan de la participación del target (desarrollaré más
adelante este término), pudiendo en consecuencia ser llevadas a cabo sin
necesidad de aprobación de ningún órgano societario de esta última.

Asimismo, es preciso tener en consideración que las adquisiciones en el

mercado abierto y las OPAs se diferencian entre sí en el hecho que, en caso la
target sea una sociedad con accionariado difundido, será la OPA la única y más
eficiente forma de adquirir su control, dado que en el mercado abierto se puede
producir: (i) mayor tiempo (demora) en la adquisición; (ii) elevados costos para

3
Directiva 2004/25/CE. Estable la obligatoria trasposición en todos los estados miembros con
anterioridad al 20 de mayo de 2006.
transferir las acciones entre todos los accionistas; y, (iii) incertidumbre respecto
de si se producirá o no la adquisición (en caso de no alcanzarla, se habrá
gastado dinero, tiempo y una posición minoritaria en la target)4.

Como bien ha remarcado al gran profesor de la Universidad de Yale, Henry

MANNE5 (a quien citaré reiteradamente), en sociedades con accionariado
difundido puede ser difícil y costoso para un tercero adquirir una participación
de control mediante negociaciones directas con accionistas individuales o a
través del mercado abierto. Por ello, en mercados con este tipo de estructuras
de propiedad accionaria, el mercado de control societario opera
fundamentalmente sobre la base del mecanismo de las OPAs. Ello, en razón a
que todo tercero que desee hacerse del control de una sociedad con
accionariado difundido deberá necesariamente recurrir a este mecanismo,
formulando una oferta de compra de acciones dirigida a todos sus accionistas.
La OPA es, pues, un mecanismo necesario, seguro y menos costoso para
adquirir el control en sociedades con estas características6.

Asimismo, como se ha descrito precedentemente, para que se hagan efectivas

las funciones fiscalizadora y disciplinaria sobre las que se funda la Teoría del
Mercado de Control Societario, es importante notar que en las OPAs la
transferencia de control se realiza sin intervención de los órganos de
administración de la sociedad target.

En consecuencia, las OPAs constituyen el mecanismo más eficiente (pues,

además de permitir dirigirse a todos los accionistas del target, no requiere de la
aprobación de los administradores) a través del cual se hace evidente el
carácter disciplinario y fiscalizador que propone la Teoría del Mercado de
Control Societario. Esto lo demuestran los datos cuantitativos de los países en
donde las OPAs han alcanzado su máximo desarrollo: Estados Unidos e
Inglaterra.

4
ZURITA SÁENZ DE NAVARRETE, Jaime. Oferta Pública de Adquisición en caso de toma o aumento de
una participación significativa. En: SÁNCHEZ CALERO, Fernando (director). Régimen Jurídico de las
Ofertas Públicas de Adquisición (OPAS). Comentario sistemático del Real Decreto 1.197/1991. Madrid:
Centro de Documentación Bancaria y Bursátil, 1993, pp. 30‐31.
5
HENRY MANNE, Mergers and the Market for Corporate Control, (1965), pág. 29.
6
En ese sentido véase MANNE, Henry G. Óp. cit., p. 116; SALA I ANDRES, Anna María. Óp. cit., p. 44.
Así, al ser las OPAs un mecanismo para: (i) adquirir el control de una sociedad
de accionariado difundido; (ii) poder cambiar a la plana administrativa
ineficiente (“función fiscalizadora”); y, (iii) generar eficiencia en la gestión de la
sociedad por parte de los administradores ante una posible toma de control de
donde estos no sean partícipes (“función disciplinaria o preventiva”), podemos
afirmar, tal como se desprende de lo señalado por MANNE 7, que la OPA es el
mecanismo natural del mercado de control societario.

Con todo, la aplicación de los postulados de la Teoría del Mercado de Control

Societario a través de las OPAs como mecanismo para su desarrollo, han sido
(y son) origen de cierta controversia en países donde el mercado empresarial
cuenta fundamentalmente con accionariado concentrado, como es el caso de
España o el Perú. En particular, se discute la existencia de datos empíricos que
demuestren que las OPAS refrenden en la realidad los supuestos de
fiscalización y disciplina que subyacen bajo dicha teoría.

No obstante, existe evidencia que avala un alto grado de fiscalización (del

inglés: turnover) de los administradores post OPA, pero fundamentalmente de
los países del common law8.

Dicho esto, se puede afirmar que el cuestionamiento empírico sobre la eficacia

de las OPAs como mecanismo a través del cual se hace efectiva la Teoría del
Mercado de Control Societario, está directamente relacionado a la naturaleza
del mercado donde pretenda ser utilizada la OPA (de estructura accionaria
dispersa o concentrada). Debemos recordar, pues, que esta teoría nació del
análisis del mercado estadounidense (efectuada por Henry MANNE en el año
19659), de evidente estructura accionarial difundida, y es en este tipo de
mercados donde se hace plausible la funcionalidad de las OPAs como
mecanismo fiscalizador y disciplinario.

7
HENRY MANNE, Mergers and the Market for Corporate Control, (1965), pág. 29.
8
ROMANO, Roberta. A Guide to Takeovers: Theory, Evidence and Regulation. En: Yale Journal of
Regulation 9, pág. 129‐130.
9
MANNE, Henry G. Mergers and the Market for Corporate Control. En: The Journal of Political Economy,
volumen 73, N° 2, 1965, pág. 84.
En términos generales, las OPAs son ofertas públicas para adquirir acciones
con derecho a voto de sociedades cotizadas, dirigidas a todos los accionistas
del target.

En el Perú, las OPAs son obligatorias en caso se pretenda adquirir o se

adquiera una “participación significativa”, en los términos establecidos por el
artículo 68° de la Ley de Mercado de Valores y la Resolución CONASEV N°
009-2006-EF/94.10 y sus modificatorias (Reglamento de OPA).

No obstante, en el presente trabajo, intentaré enfocarme en el desarrollo

histórico y su actual regulación en el mercado norteamericano y en el inglés.
Finalmente, abordaré algunos de los mecanismos que se han desarrollado
dentro de las corporaciones para enfrentarse a las consecuencias de las ofertas
públicas de acciones y los casos más conocidos que han acontecido.

Por ello, a continuación, abordaré sobre la contexto económico, normativo y

social en la cual se encontraban los dos países que centraré mi atención.

2. ¿Qué pasó en los estados unidos?

Aunque la regulación de las adquisiciones de EE. UU. A menudo se asocia con

un grupo de casos de adquisiciones de Delaware en la década de 1980, los
cimientos se establecieron mucho antes.

Para los propósitos actuales, los eventos clave fueron una serie de reformas a
la ley de valores y banca del New Deal en la década de 1930. Sus efectos se
reforzaron tres décadas más tarde, después de la aparición de ofertas hostiles
de licitación, por las reformas de la ley corporativa de Delaware de 1967 y las
enmiendas de la Ley Williams a las leyes de valores aprobadas por el Congreso
el año siguiente. Estos desarrollos legislativos excluyeron otras opciones
regulatorias, dejando la regulación de adquisición a los tribunales de Delaware.

Las leyes de valores de 1933 y 1934 se aprobaron a raíz del desplome de 1929
y los primeros años de la depresión, y buscaron corregir los abusos de mercado
percibidos en la década de 1920 mediante la imposición de una nueva norma
de divulgación y antifraude10. La Ley de 1934 también estableció la Comisión

10
Al igual que casi todas las regulaciones corporativas federales más importantes de Estados Unidos, las
leyes de valores se aprobaron después de los principales escándalos corporativos. Para un análisis
de Valores e Intercambio para actuar como el principal policía de los mercados.
Durante este mismo período al comienzo de la presidencia de Franklin D.
Roosevelt, el Congreso también promulgó una regulación bancaria importante
que separaba la banca comercial y de inversión (la Ley Glass-Steagall), y
estableció un seguro de depósitos para proteger los ahorros de los
estadounidenses (Glass-Steagall, junto con la Ley de Bancos de 1935)11.

Con un fuerte viento populista a sus espaldas, el New Deal Congress buscó
explícitamente reestructurar los negocios y las finanzas estadounidenses a
través de estas reformas. Las reformas bancarias ayudaron a consolidar la
naturaleza fragmentada existente de la banca de los EE. UU., lo que impidió
que los bancos se convirtieran en actores importantes en la gobernanza de las
corporaciones más grandes de los Estados Unidos 12. La creación de la SEC y
la autoridad de la SEC para supervisar las bolsas de valores, a continuación,
estableció un regulador gubernamental en el rol de supervisión que
anteriormente había sido ocupado por los bancos y otros miembros de Wall
Street. Muchos de los asesores de derecho corporativo de Roosevelt querían ir
aún más lejos y promulgar un estatuto federal de incorporación que haría al
Congreso, en lugar de a los estados, el principal regulador del derecho
corporativo13. Pero la campaña para la incorporación federal fracasó, en parte
debido a errores en el momento y el marco de la legislación14.

Las adquisiciones no entraron en la imagen de manera significativa durante

otros veinte años. El primer indicio de un cambio se produjo en 1954, cuando

histórico de la promulgación de las leyes de valores, junto con la reestructuración de New Deal de las
industrias de banca y servicios públicos que se describe brevemente a continuación, revisar el libro de
Icarus David Skeel “In the boardroom: the fundamental flaws in corporate america and where they came
from” (pag. 75-106).
11
La Ley Glass-Steagall de 1933, que separó las marcas comerciales y de inversión, duró hasta 1999,
cuando fue derogada en gran parte.
12
MARK J. ROE. Gestores fuertes, propietarios débiles: las raíces políticas de la financiación corporativa
americana (1994), pág. 28-32
13
En una carta a Adolf Berle, William Douglas, quien luego se desempeñaría como presidente de la SEC
y luego como juez de la Corte Suprema, prometió que "usted puede contar conmigo para sacar un remo
en la incorporación federal". Carta de William O. Douglas a Adolph Berle ( 3 de enero de 1934) (archivado
en la Biblioteca del Congreso, Douglas Papers, Contenedor No. 2).
14
La incorporación federal no se llevó a cabo hasta finales de la década de 1930, y se empaquetó con
un proyecto de ley antimonopolio impopular. Para una discusión de los pasos en falso que condenaron
la propuesta, vea JOEL SELIGMAN, La transformación de Wall Street: Antecedentes de La Comisión De
Valores y Cambios y Financiación Corporativa Moderna (1982) (pág. 208).
Robert Young lanzó un concurso de poder (para la representación de sus
acciones) muy controvertido y finalmente exitoso para el control del ferrocarril
central de Nueva York. El concurso de proxy de Young se vio como un asalto a
las normas existentes del comportamiento de Wall Street, lo que desalentó los
desafíos públicos a los directores corporativos15. Aunque la campaña de Young
fue un éxito espectacular, y la década de 1950 también vio varias otras batallas
prominentes16, concursos de proxy fueron una tarea difícil. y, por lo general, un
mecanismo ineficaz para obtener el control, ya que el éxito dependía de los
poderes de persuasión del postor y del grado de insatisfacción entre los
accionistas de la compañía. A finales de la década de 1950 y principios de la
década de 1960, los “asaltantes corporativos” idearon una estrategia más
poderosa, las “tender offers” o la oferta pública. Las tender offers (o también
llamadas en español “ofertas de licitación”) fueron mucho más efectivas que el
tradicional concurso de poder porque el oferente ofreció dinero en efectivo, en
lugar de simplemente una petición para el voto de los accionistas objetivo en
una elección de director.

Las ofertas hostiles de licitación (en inglés: hostile tender offers) se hicieron
cada vez más comunes en la década de 1960, pasando de setenta y nueve
entre 1956 y 1960 a casi el doble entre 1964 y 1966 17. Aunque un artículo de
1965 escrito por Henry Manne defendía firmemente los beneficios de la toma
de decisiones en la gobernanza, en la mayoría de los sectores eran temas
controversiales18. Los principales bancos de inversión y firmas de abogados de
Wall Street se negaron a representar a los oferentes (en inglés: bidders) en una
adquisición hostil.19. Esto dejó la práctica en manos de nuevos adeptos como
Joseph Flom de la firma de abogados ahora conocida como Skadden quien se

15
El concurso Young y sus implicaciones para el gobierno corporativo estadounidense y su participación
se discuten en “The house of Morgan: una dinastía bancaria americana y el aumento de las finanzas
modernas” de ron Chernow.
16
Para una revisión contemporánea de un libro que describe la lucha de New York Central y otras ocho
"batallas de poderes espectaculares que han sacudido a la empresa estadounidense durante la última
década", incluida una batalla de control sobre Montgomery Ward, vea Anthony Arau, Wanted: Proxies,
NY TIMES, 25 de noviembre de 1956, pag. 308-310.
17
HARV. L. REV. “El significado en desarrollo de las tender offers en virtud de la Ley del Mercado de
Valores de 1934”, (1973), pag. 1254–1260.
18
Henry Manne, Mergers and the Market for Corporate Control, (1965), pag. 112–113
19
"Siguiendo el ejemplo de los clientes de negocios de larga data", como lo expresó un historiador de
un bufete de abogados, "las firmas de derecho históricas consideraron las adquisiciones desagradables".
LINCOLN CAPLAN, SKADDEN. Power, money, and the rise of a legal empire. pag. 52. 1993.
convirtió en el principal abogado de adquisiciones al tomar casos que las
“firmas de zapatos blancos” (en inglés: white shoe firms) se negaron a tocar.

A medida que se intensificaron las adquisiciones y otras actividades de fusión

y adquisición, los legisladores aprobaron reformas importantes a fines de los
años sesenta. La primera fue la enmienda de 1967 a la Ley de Corporación
General de Delaware (Delaware’s General Corporation Law). Basado en las
recomendaciones de un "comité de revisión" comisionado en 1967, Delaware
aprobó sus reformas de ley corporativa más radicales desde fines del siglo
XIX20.

Entre los cambios clave realizados por las enmiendas de 1967 se encontraba
una fuerte expansión de los poderes de una corporación para indemnizar a sus
directores, un intento de codificación de la norma para revisar las transacciones
de interés propio, una disposición que autoriza las fusiones de retiro de fondos
y una información sobre la disponibilidad de los derechos de tasación 21.
Aunque ninguno de los cambios importantes se dirigió directamente al aumento
de las ofertas de adquisición hostiles (en inglés: hostile takeover bids), las
reformas se diseñaron para abordar las preocupaciones que los gerentes
habían planteado con frecuencia. La indemnización ampliada brindó más
protección contra la posibilidad de litigios de servicio fiduciario, y la reducción
de los derechos de tasación suavizó las limitaciones para las grandes
corporaciones que habían emprendido campañas de adquisición.

Más importante que los detalles fue el efecto general de las reformas. A
principios de la década de 1960, la preeminencia de Delaware como el estado
de incorporación líder había comenzado a desvanecerse. Las reformas de 1967
estimularon un aumento dramático de incorporaciones y reincorporaciones 22.
En la década de 1980, cuando comenzaron los mayores desafíos judiciales a

20
La plantilla para la ley corporativa de Delaware fue su Ley de 1899, que se había modelado según el
estatuto de ley corporativa de Nueva Jersey de 1896.
William E. Kirk, III. Un estudio de caso en oportunismo legislativo: cómo Delaware utilizó el sistema
federal-estatal para obtener preeminencia corporativa, 1984, pag. 252-253.
21
Los cambios se describen en detalle en el libro de S. Samuel Arsht y Walter K. Stapleton, Nueva Ley
General de Corporaciones de Delaware: Cambios Sustantivos, (1967), pag. 77.
22
William W. Bratton y Joseph A. McCahery, The Equilibrium Content of Corporate
Federalism. Ver: European Corp. Governance Inst. Law Working Working Series, Working Paper No.
23/2004.
las adquisiciones hostiles, casi todos los casos más importantes se abrieron
paso a través de los tribunales de Delaware.

Las reglas básicas que definieron cómo se estructuraron las ofertas de

adquisición de la década de 1980 fueron establecidas por la otra reforma
importante de la década de 1960, la Ley Williams.

En su presentación original, tal como lo presentó el senador Harrison Williams

de Nueva Jersey en 1965, el proyecto de ley habría declarado ilegal que un
licitador adquiera más del 5% de las acciones de una compañía objetivo (del
inglés: target company’s stock) hasta el vencimiento de veinte días después
de que dicha persona haya enviado a la empresa objetivo y presentado ante
la Securities and Exchange Commission (SEC) una declaración que describe,
entre otras cosas, los antecedentes y la identidad de todas las personas que
hacen la oferta, la fuente de los fondos del licitador y las fechas y precios a los
que el licitador habría comprado acciones anteriormente23.

En efecto, el proyecto de ley original habría requerido que los postores dieran
un aviso de veinte días a la compañía objetivo, de modo que el objetivo tuviera
suficiente tiempo para preparar sus defensas. Durante los siguientes años, la
SEC trabajó con el Senador Williams y el Comité Senatorial de Bancos y
Monedas para refinar el proyecto de ley. En la audiencia principal sobre la
legislación propuesta, un desfile de testigos cuestionó la propuesta de
divulgación previa, mientras que en su mayoría aceptó recomendaciones para
exigir que los licitadores paguen la misma cantidad a todos los accionistas
ofertantes y les otorga el derecho de retirar su oferta por un período de tiempo.

Tal como se promulgó en 1968, la Ley Williams exige la divulgación por parte
de cualquiera de las partes que hacen una oferta pública que le otorgaría más
del cinco por ciento de las acciones del objetivo; otorga a los accionistas el
derecho de retirar las acciones que habían presentado inicialmente al oferente
durante los primeros siete días de la oferta; requiere que un licitador (oferente
o bidder) compre acciones en forma proporcional, en lugar de comprar primero

23
Un proyecto de ley que proporciona una divulgación más completa de la propiedad del capital social
de los valores en virtud de la Ley del Mercado de Valores de 1934, S. 2731, 89a Cong. §2 (22 de octubre
de 1965)
a los accionistas que ofrezcan primero; requiere que el oferente que eleva el
precio de la oferta pague el precio más alto incluso a los accionistas que
presentaron sus ofertas al precio más bajo; requiere que la oferta se mantenga
abierta por lo menos cuarenta días; y prohíbe el fraude por cualquiera de las
partes en una campaña de oferta pública (en inglés: tender offer campaign) 24.
El objetivo general de las nuevas reglas era evitar que los licitadores realicen
las llamadas ofertas de licitación "especiales del sábado por la noche", ofertas
que presionan a los accionistas para que soliciten una decisión rápida y hacer
que la oferta esté disponible por orden de llegada. Bajo las nuevas reglas, los
accionistas tendrían más tiempo para decidir y no serían penalizados por ser
los últimos en licitar.

Según sus defensores, la Ley Williams nivelaría el campo de juego entre los
postores y los gerentes de los objetivos al evitar que los postores usaran las
tácticas de blitzkrieg (bombardeo que impide que el enemigo tenga una defensa
coherente) que a veces ellos habían empleado. En realidad, por supuesto,
nivelar el campo de juego significaba ayudar a los gerentes objetivo a elegir a
los accionistas. Los gerentes se beneficiaron claramente de las nuevas reglas,
ya que ahora tenían tiempo suficiente para lanzar una campaña efectiva contra
un postor hostil. Los oferentes claramente perdieron. Si los accionistas ganaron
o perdieron es una pregunta más cercana, ya que se beneficiaron de la
eliminación de las ofertas coercitivas, pero se perdieron en la medida en que
las nuevas reglas tuvieron un efecto escalofriante sobre las ofertas en efectivo
(en inglés: cash tender offers).

Las piezas finales en el rompecabezas de la regulación de adquisiciones de

EE. UU. Se produjeron tras el auge de la adquisición (en inglés: takeover) de la
década de 198025. Impulsado por una combinación del descubrimiento de
Michael Milken del potencial financiero de la deuda de alto rendimiento, la
desregulación y un enfoque más suave por parte de la administración Reagan

24
Williams Act, Pub. L. No. 90-439, 82 Stat. 454 (1968) (codified as amended in scattered sections of 15
U.S.C.). For an overview of the Williams Act change. The Developing Meaning of “Tender Offer” Under
the Securities Exchange Act of 1934, 86 HARV. L. REV. 1250, 1254–60 (1973).
25
Milken y el desarrollo que sentó las bases para la era de la adquisición se examinan con más detalle
en Icarus David Skeel “In the boardroom: the fundamental flaws in corporate america and where they
came from” (pag. 111-130).
a la regulación antimonopolio, la actividad de adquisición se disparó a un nivel
no visto desde la gran ola de fusión al final de la Era Dorada. Los gerentes de
Target se defendieron con una variedad de estrategias defensivas, la más
dramática de las cuales fue la implementación de las píldoras venenosas
iniciadas por Marty Lipton de Wachtell, Lipton. Dado que la píldora venenosa
parecía ser capaz de detener a un oferente, los postores desafiaron las píldoras
y otras defensas como una interferencia inadmisible en sus esfuerzos por hacer
una oferta a los accionistas objetivo.

La actividad de adquisición se disparó a un nivel no visto desde la gran ola de

fusiones al final de la era dorada, impulsada por una combinación del
descubrimiento de Michael Milken del potencial de financiamiento de la deuda
de alto rendimiento, la desregulación y un enfoque más suave por parte de la
administración Reagan de la regulación antimonopolio.

Los gerentes de Target se defendieron con una variedad de estrategias

defensivas, la más dramática de las cuales fue la implementación de las
píldoras venenosas (en inglés: poison pills- es un tipo de táctica defensiva
utilizada por la junta directiva de una corporación contra una adquisición)
iniciadas por Marty Lipton de Wachtell, Lipton. Dado que la píldora venenosa
parecía ser capaz de detener a un oferente, los postores desafiaron las píldoras
y otras defensas como una interferencia inadmisible en sus esfuerzos por hacer
una oferta a los accionistas objetivo.

Los tribunales de Delaware sirvieron como campo de batalla para estos

desafíos. Delaware es el estado en el que se incorporó aproximadamente la
mitad de las corporaciones más grandes de Estados Unidos. En 1985, la Corte
Suprema de Delaware emitió tres opiniones históricas que completaron el
panorama de la regulación de la oferta estadounidense. En Moran v. Household
International, Inc., la Corte Suprema de Delaware sostuvo que las píldoras
venenosas no son per se inadmisibles, a pesar del hecho de que discriminan
entre el licitador y los demás accionistas de la compañía objetivo. En Unocal y
Revlon, luego, el tribunal bosquejó las limitaciones iniciales del uso de píldoras
venenosas y otras defensas por parte de los gerentes de los objetivos 26. Para
defenderse contra una toma de posesión, los gerentes tendrían que demostrar
que la oferta hostil representaba una amenaza para la corporación y la defensa
era razonablemente proporcional a la amenaza. Si quedara claro que la
compañía se vendería o se dividiría, el uso de las defensas por parte de los
gerentes se limitaría aún más: las defensas solo se permitirían en la medida en
que los gerentes objetivo las usaran para tratar de obtener el precio más alto
para sus accionistas.

Si bien la jurisprudencia de Delaware les dio mucha más discreción de la que

disfrutarían en un régimen de elección de los accionistas, los administradores
de objetivos persuadieron a las legislaturas de otros estados para que les
brinden aún más protección. A fines de la década de 1980, más de cuarenta
estados habían promulgado una legislación antitakeover (anti adquisiciones)
que protegía a los gerentes de las compañías incorporadas en el estado. En
muchos estados, la legislación se promulgó a instancias de una empresa en
particular. En algunos otros, el debate fue algo más prolongado. Pero en casi
todas partes, las legislaturas estatales les dieron a los administradores de
objetivos nuevas herramientas para resistir las ofertas de adquisición no
deseadas27.

3. ¿Qué pasó en el Reino Unido?

Al igual que en los Estados Unidos, la historia de las adquisiciones hostiles en

el Reino Unido comenzó a principios de los años cincuenta. La primera ola de
adquisiciones hostiles se vio impulsada por las oportunidades extraordinarias
de arbitraje de activos que fueron creadas por los trastornos económicos del
período de posguerra28. La primera oferta exitosa, la adquisición por parte de

26
Unocal Corp. v. Mesa Petroleum Co., 493 A.2d 946, 958 (Del. 1985); Revlon, Inc. v.MacAndrews &
Forbes Holdings, Inc., 506 A.2d 173, 185 (Del. 1985).
27
El éxito de los gerentes corporativos en persuadir a las legislaturas estatales de aprobar los estatutos
antitakeover se analiza en Roberta Romano, The Political Economy of Takeover Statutes, 73 VA. L. REV.
111, 120-45 (1987).
28
Por un lado, las restricciones de dividendos impuestas por el gobierno llevaron a muchas compañías
a acumular efectivo. Edward Stamp & Christopher Marley. Principios contables y el código de la ciudad:
el caso para la reforma 5 (1970); The hareholder Today, ECONOMIST, 19 de diciembre de 1953, en 903,
904. Mientras tanto, la Ley de Compañías de 1948 introdujo nuevas obligaciones de divulgación,
haciendo que dichas reservas sean más transparentes que antes.
Charles Clore del minorista de calzado J. Sears a principios de 1953, es una
buena ilustración29.

Clore se dio cuenta de que, debido a la inflación, la cartera de locales de Sears

en el centro de la ciudad estaba sustancialmente infravalorada en sus
cuentas30. Sin embargo, debido a que las heurísticas de valoración de los
inversores se basaban en gran medida en los rendimientos de los dividendos,
esto no se reflejaba en el precio de sus acciones 31. Para explotar esto, Clore
hizo una oferta pública directamente a los accionistas. Se consideró una
práctica muy aguda y fue un gran shock para la administración de la compañía
y el establecimiento de la Ciudad en general 32. La junta directiva de Sears
prometió aumentar los dividendos y revalorizar la propiedad de la empresa para
reflejar su mayor valor actual 33. Pero los accionistas de la compañía, esto era
muy poco, demasiado tarde. La gran mayoría aceptó la oferta de Clore34.

Al igual que en los Estados Unidos, gran parte de la comunidad empresarial

británica se indignó inicialmente por el advenimiento de la oferta pública de
adquisición y creía que las adquisiciones eran perjudiciales para la industria.
Los gerentes inicialmente se sintieron justificados para defenderse a sí mismos,
como lo ilustra la notoria batalla de Savoy Hotel Ltd. Esto inició más tarde en
1953, cuando Harold Samuel, otro financiero especializado en adquisiciones,
comenzó a comprar las acciones de esa compañía35. Samuel tenía la intención
de convertir el Berkeley de Savoy Hotel en oficinas comerciales. La junta de
Savoy respondió con lo que ahora sería visto como una estrategia clásica de
"bloqueo". Hicieron arreglos para que el Hotel Berkeley se vendiera a una
nueva entidad, Worcester (London) Co. Ltd., y se arrendara a Savoy en los

29
Clore, sin éxito, hizo la primera oferta hostil de adquisición dos años antes. Oferta para F. Gorringe
Capital, TIMES (Londres), 28 de abril de 1951, pág. 9.
30
City Notes: The J. Sears Offer, TIMES (London), Feb. 5, 1953, pág. 10
31
GEORGE BULL & ANTHONY VICE, Bid For Power 30 (3d ed. 1961)
32
Clore, un emigrado ruso convertido en financiero de la ciudad, estaba dispuesto a tolerar las tácticas
que los de la ciudad consideraban más allá de los límites. Véase, por ejemplo, Obituary, Charles Clore,
TIMES (Londres), 19 de noviembre de 1979, pag. 26
33
Esta táctica había funcionado para el consejo de un objetivo anterior de Clore. Ver Gorringe Bid Fails,
TIMES (Londres), 1 de junio de 1951, pág. 9;
34
Luego, Clore se aprovechó de los precios inflados de las propiedades vendiendo y arrendando gran
parte de la propiedad minorista de la compañía. Notas de la ciudad: J. Sears 'Property Sales, TIMES
(Londres), 5 de marzo de 1954, pág. 13.
35
Savoy Shares Inquiry, TIMES (London), Dec. 1, 1953, pág. 8
términos que requerían que el edificio se usara solo como hotel36. Las acciones
con derecho a voto en Worcester se asignaron a los fideicomisarios del fondo
de pensiones de Savoy, uno de los cuales, convenientemente, era el presidente
de su junta directiva. Por lo tanto, no había manera de que Samuel pudiera
convertir el hotel en oficinas, incluso si lograba destituir a la junta directiva en
funciones37.

Las tácticas de la junta de Savoy fueron muy controvertidas porque sus

accionistas no recibieron ninguna opinión sobre el resultado de la oferta. La
protesta posterior llevó a la Junta de Comercio del Reino Unido (en inglés:
United Kingdom’s Board of Trade) a investigar la conducta de los directores 38.
El informe de la Junta fue preparado por E. Milner Holland Q.C., un destacado
abogado de leyes de la compañía. Milner Holland llegó a la conclusión de que
los directores de Savoy habían sobrepasado sus límites porque, aunque habían
actuado de buena fe, el efecto de esta campaña era "inhabilitar a los accionistas
para que no variaran la decisión de la junta"39. Sin embargo, su informe carecía
de la fuerza vinculante de una sentencia judicial40; de hecho, la junta de Saboya
había tomado el consejo de otro importante abogado para que su esquema
fuera perfectamente legal 41. Los precedentes directos sobre el punto no
existían.

Fue en este contexto de controversia que se desarrolló la notoria batalla por el

aluminio británico. A fines de 1958, dos gerentes rivales se acercaron a los
gerentes de British Aluminum Ltd. ("BA"), uno de los EE. UU. Reynolds Metal
Company en sociedad con Tube Investments ("TI-Reynolds") con sede en el
Reino Unido, y otro de la Compañía de Aluminio de América ("Alcoa"). Sin
informar a sus accionistas de estos desarrollos, el directorio de BA rechazó el

36
Battle for the Savoy, ECONOMIST, December 12, 1953, pág. 831, 831–32; Savoy Group’s New
Company, TIMES (London), Dec. 7, 1953, pág. 17.
37
RONALD W. MOON, Fusiones empresariales y promociones: estudio del modelo de posguerra de
amalgamas y reconstrucciones de empresas 128–32 (5ª ed. 1976)
38
Battle for the Savoy, ECONOMIST, December 12, 1953, pág. 831- 832
39
E. MILNER HOLLAND, Q.C., BD. of trade, the savoy hotel limited and the Berkeley hotel company
limited: investigation under section 165 of the Companies Act, 1948, pag. 26
40
L.C.B. Gower. Corporate control: the battle for the Berkeley, 68 HARV. L. REV. 1176, 1179–80 (1955),
pag. 93.
41
RONALD W. MOON, Business mergers and take-over bids: a study of the post-war pattern of
amalgamations and reconstructions of companies. (5th ed. 1976), pag. 129-130.
enfoque de TI-Reynolds, en lugar de aceptar un acuerdo con Alcoa en virtud
del cual se emitieron nuevas acciones por un tercio de participación en BA42.
Solo cuando TI-Reynolds dejó en claro que tenían la intención de revisar a los
directores de BA con una oferta directamente a los accionistas, los directores
revelaron públicamente el acuerdo con Alcoa43. El directorio de BA trató de
sobornar a sus accionistas con un generoso aumento de dividendos, lo que
aumentó el precio de las acciones considerablemente44. Sin embargo, esto solo
sirvió para provocar más enojo de que a Alcoa se le había permitido comprar
un gran bloque de acciones al precio anterior, subvalorado 45. La respuesta de
los accionistas fue rápida y devastadora: se deshicieron de las acciones de BA
tan pronto como TI-Reynolds pudo comprarlas, sellando así el destino de la
gestión del titular46.

La conducta de la junta de BA provocó un gran número de pedidos para la

regulación de la adquisición. En julio de 1959, el Gobernador del Banco de
Inglaterra invitó secretamente a un comité compuesto por grupos comerciales
que representaban bancos comerciales, inversionistas institucionales, los
bancos comerciales más grandes y la Bolsa de Valores de Londres para
diseñar un código de conducta para regular las ofertas de adquisición 47. Esta
iniciativa parece haber sido motivado, al menos en parte, por el temor de que,
si no se tomaban medidas, la legislación lo sacaría de la presión de la Ciudad48.
De hecho, poco después, el Primer Ministro Harold Macmillan anunció una

42
La elección de la junta de BA probablemente estuvo influenciada por el hecho de que Alcoa tenía la
intención de permitirles permanecer en el cargo.
“Battle for British Aluminum”, En la Revista Economista, 6 de diciembre de 1958, pág. 913.
43
British Aluminium Board’s Statement, TIMES (London), Dec. 6, 1958, pág. 11; British Aluminium
Reveals Contract with Alcoa, TIMES (London), Nov. 29, 1958, pág. 12
44
Dividend Raised to Counter Bid, TIMES (London), Dec. 20, 1958, pág. 6.
45
British Aluminium: A Reply Under Pressure, ECONOMIST, Dec. 27, 1958, pág. 1173 / Letters to the
Editor, TIMES (London), Dec. 11, 1958, pág. 11.
46
British Aluminium Board Changes, TIMES (London), Feb. 18, 1959, pág. 10; Control Now in Sight for
Aluminium, TIMES (London), Jan. 7, 1959.
47
Rules for Takeovers?, ECONOMIST, Oct. 17, 1959, pág. 270, 270–71; Takeover Study and Other
Needed Reforms, TIMES (London), Oct. 13, 1959, pág. 19.
48
PARL. DEB., H.C. (5º ser.) (1959) 21–22 (pidiendo a la Comisión Parlamentaria que investigue las
ofertas de adquisición y cree un código de ética); Un problema de comunicación: la ciudad comienza a
explicarse, TIMES (Londres), 19 de octubre de 1959, en iii (“A la luz de los acontecimientos recientes,
está claro que algunos oficiales (o semioficiales a través de la asociación comercial pertinente) la
regulación es necesaria para que el público tenga la protección que debería tener”.
Revisión del funcionamiento del derecho de sociedades (del inglés: company
law), incluidas las adquisiciones (del inglés: takeovers)49.

En el otoño de 1959, el comité del Banco anunció las Notas sobre la fusión de
empresas británicas (del inglés: Notes on Amalgamation of British Businesses).
Las Notas contenían una serie de pautas generales que estaban “relacionadas
principalmente con salvaguardar los intereses de los accionistas” 50. El primero
de los cuatro principios principales de la Nota indicaba que no debería haber
interferencia con el mercado libre en las acciones, y el segundo que fue para el
accionista mismo decidir si vender. Las Notas también establecieron que los
accionistas reciban suficiente información para tomar una decisión inteligente y
suficiente tiempo para digerirla51. De este modo, se estableció el principio de
primacía de los accionistas y la neutralidad correlativa de la junta. En
consonancia con el espíritu caballeroso con el que la ciudad hacía negocios en
ese momento, los principios establecidos por las Notas se denominaron
"Reglas de Queensberry", después de las reglas redactadas por el Marqués de
Queensberry para regular la lucha de premios52. La circulación de las Notas por
parte del Banco de Inglaterra parecía tener el efecto de evitar las demandas de
intervención legislativa53.

Aunque los Notas fueron generalmente bien recibidos, y se revisaron y

mejoraron en 196354, su influencia en el mercado de adquisiciones del Reino

49
The Board of Trade announced the setting up of the Jenkins Committee on company law in November.
See Company Law, TIMES (London), Nov. 28, 1959, pág. 7.
50
Editorial, Take-Over Ethics, TIMES (London), Oct. 31, 1959, pág. 7
51
City Code of Conduct on Take-Over Bids, TIMES (London), Oct. 31, 1959, pág. 6; Queensberry Rules
for Bids, ECONOMIST, Oct. 31, 1959, pág. 440, 441.
52
Como lo dijo The Economist: estas son reglas de conducta que han sido seguidas por personas sensatas
y responsables en la industria y en la ciudad durante la mayor parte del tiempo. No les niegan a los
hombres de negocios el derecho de luchar contra un problema, pero sí establecen las reglas de
Queensberry contra los golpes bajos y los golpes con la cabeza. Queensberry Rules for Bids, ECONOMIST,
Oct. 31, 1959, pág. 440, 442
53
La única reforma de la "ley dura" que incidió en las adquisiciones fue la introducción por parte de la
Junta de Comercio en 1960 de nuevas reglas para los operadores de valores con licencia, que requerían
que las ofertas estuvieran abiertas por un mínimo de 21 días, y la divulgación de cierta información
sobre los licitantes. Ver Nuevas Reglas para Take-Overs, TIMES (Londres), 10 de mayo de 1960, a las 20.
Aunque el Comité Jenkins hizo propuestas más amplias en relación con las adquisiciones, nunca se
implementaron. Véase JUNTA DE COMERCIO, INFORME DE LA COMISIÓN DE DERECHO DE SOCIEDADES,
pág. 98-110 (1962).
54
Ofertas de adquisición: Principios y procedimiento, ECONOMISTA, 2 de noviembre de 1963, en 511,
511. Las Notas revisadas se publicaron el 31 de octubre de 1963. Véase, por ejemplo, Código revisado
sobre prácticas de adquisición, TIMES (Londres), 31 de octubre de 1963, pág. 9.
Unido se vio limitada por la falta de mecanismos de adjudicación y
cumplimiento. Las cosas llegaron a un punto crítico en 1967, cuando en una
batalla entre dos postores por el control de Metal Industries Ltd. ("MI"), un
tercero compró un bloque de acciones en el mercado y las vendió a uno de los
postores, lo suficiente para control seguro55.

Suficiente, eso fue, hasta que la junta de “MI” respondió emitiendo nuevas
acciones al otro postor, la táctica que había provocado indignación en el caso
del Aluminio Británico56. Para el verano de 1967, The Economist concluyó que
la evasión generalizada de las Notas Los principios los hicieron "una letra
muerta"57.

La prensa financiera sugirió que la única esperanza para un mercado de

adquisición que funcione bien sería una agencia gubernamental con autoridad
de supervisión, en la línea de la SEC (norteamericana) 58. En julio de 1967, el
Primer Ministro Harold Wilson insistió en que las reglas legales no eran la
respuesta59. En unos días, el Grupo de Trabajo del Banco de Inglaterra se había
vuelto a reunir para comenzar a redactar un nuevo conjunto de reglas de
adquisición60. A fines de marzo de 1968, año en que Los legisladores de los
Estados Unidos promulgaron las reglas de la oferta federal de licitación de la
Ley Williams (en inglés: Williams Act’s federal tender offer rules), el borrador
del Código de Adquisición (del inglés: Takeover Code) estaba listo. El nuevo
Código tenía en gran medida el mismo espíritu orientado a los accionistas que
las Notas (del inglés: Notes) anteriores, pero su forma era más específica 61.
Consistía en una serie de diez principios generales, ejemplificados en treinta y
cinco reglas específicas. No es sorprendente que muchos de sus detalles
puedan rastrearse a los problemas que surgieron en las transacciones de

55
Coup Behind the New Bid for MI, TIMES (London), June 8, 1967, pág. 26; Victory in MI Fight Cost
Aberdare £14m, TIMES (London), July 13, 1967, pág. 19.
56
Todo por la falta de un árbitro, TIMES (Londres), 17 de julio de 1967, pág. 2. De vuelta a la jungla,
economista, 22 de julio de 1967, pág. 237.
57
The Takeover Code That Died, TIMES (London), Dec. 29, 1967, pág. 19.
58
The Case for a British SEC, ECONOMIST, Jan. 7, 1967, pág. 49, 49; Time for a Tough Line in the City,
TIMES (London), July 18, 1967, pág. 23
59
Back to the Jungle, ECONOMIST, July 22, 1967, pág. 337, 338.
60
Roy Mackie, City Acts To Put Its House in Order, TIMES (London), July 20, 1967, pág. 17; Roy Mackie,
City Panel to Oversee Takeovers, TIMES (London), Sept. 21, 1967, pag. 19.
61
A Momentous Stride Forward for the City, TIMES (London), Mar. 27, 1968, pág. 27
adquisición de los años anteriores. El principio básico de la elección de los
accionistas, tomado de las Notas, ahora se complementó con una prohibición
general de acciones frustrantes y prohibiciones específicas de transacciones
que pueden inducir esto: emitir acciones, disponer de activos materiales o
celebrar un contrato significativo, sin la aprobación de los accionistas,
Asimismo, se establecieron requisitos específicos en relación con la igualdad
de trato de los accionistas.

Por primera vez, también se encomendó a un cuerpo de individuos la tarea de

“adjudicar” disputas sobre la aplicación de las reglas. El Panel de la City sobre
adquisiciones y fusiones (del inglés: The City Panel on Takeovers and Mergers)
se inauguró el 27 de marzo de 196862. Sus nueve miembros, que provenían de
las organizaciones representadas en el Grupo de Trabajo, decidieron
conscientemente que la participación proactiva era mejor que un enfoque ex
post judicial. Esto pronto se institucionalizó como la guía característica del
"tiempo real" del Panel en casos de adquisición63. Sin embargo, el Panel no
ejecutivo parece haber sido abrumado por el volumen de negocios -575 casos
en su primer año- y sus respuestas a varias infracciones de alto perfil del Código
fueron decepcionante64. The Economist se quejó de que los oferentes
agresivos dirigían a un "entrenador y caballos a través del Código" e insistieron
en que había llegado el momento de un "árbitro profesional" con una amplia
gama de sanciones legales a su disposición65. Aunque el Primer Ministro Harold
Wilson anunció que no tenía "ningún deseo de introducir una legislación que
obligue a la Ciudad a una interferencia mucho más dura y más amplia que la
libre empresa que Estados Unidos ha ideado en la forma de la Comisión de
Bolsa y Valores (del inglés: Securities and Exchange Commission-SEC)66, el

62
El panel sobre tomas y excursiones, informe sobre el año terminado. 31ST MARCH 1969, pag. 3
63
Familiar Technique of a “Quiet Word in the Ear,” TIMES (London), June 15, 1968, pág.13.
64
Estos fueron (i) la batalla de Courtalds-Dufay por International Paints, que implicó una violación de
los requisitos de información del Código; ver, por ejemplo, Courtaulds Criticized, TIMES (Londres), 25 de
junio de 1968, a las 21; (ii) la batalla de American Tobacco-Philip Morris por Gallaher, una compañía
tabacalera británica, ver, por ejemplo, Cazenove Unshaken by Panel's Attack, TIMES (Londres), 20 de
julio de 1968, a las 11
65
Coach and Horses Through the Code, Economist, July 20, 1968, pág. 76.
66
SIR ALEXANDER JOHNSTON, The City Take-Over Code 125 (1980) pag. 49.
gobierno dejó en claro que se verían obligados a legislar a menos que el Panel
reformara rápidamente sus técnicas de supervisión67.

En los próximos meses, se anunciaron tres cambios importantes que

transformarían el Panel. Primero, el Panel recibió un personal ejecutivo de
tiempo completo, pagado por las instituciones de la Ciudad. Lord Shawcross,
un peso pesado político que anteriormente había sido Fiscal General y
Presidente de la Junta de Comercio 68, fue persuadido para actuar como
Presidente no ejecutivo, y Ian Fraser, un experimentado especialista en
adquisiciones de SG Warburg, fue reclutado como Director Ejecutivo General69.
En segundo lugar, se agregó protección de debido proceso a los
procedimientos del Panel. Se constituyó un Comité de Apelaciones, cuyo primer
presidente fue un antiguo Señor de la Ley 70. Finalmente, y lo más importante,
las sanciones disponibles para el Panel se incrementaron dramáticamente.
Estos se apoyaron en la autoridad existente de la Bolsa de Valores y la Junta
de Comercio71. La Bolsa de Valores tenía el poder de censurar, suspender o
expulsar a una compañía de la Lista Oficial, y la Junta de Comercio tenía una
autoridad similar sobre los distribuidores de acciones con licencia. Además, las
diversas asociaciones comerciales representadas en el Grupo de Trabajo
acordaron imponer sanciones a sus miembros, incluso hasta despojándolos de
la membresía, si el Panel lo solicitaba 72. Esto le dio al Panel una variedad de
respuestas, que van desde el público censura a través de sanciones de la
asociación comercial para completar el retiro del derecho a negociar con

67
BoT Gives Warning of Takeover Discipline, TIMES (London), Nov. 1, 1968, pág. 21; Christopher Marley,
Takeover Code Will Remain Voluntary, TIMES (London), Dec. 12, 1968, pág. 21; Takeover Panel Gets One
More Chance, TIMES (London), Nov. 6, 1968, pág. 16.
68
Two New Cabinet Ministers: Sir Hartley Shawcross and Mr Alfred Robens, TIMES (London), Apr. 25,
1951, pág. 6.
69
Enter the New Police Chiefs, ECONOMIST, Mar. 1, 1969, pág. 75, 75; Shawcross Asked to Head
Takeover Panel, TIMES (London), Feb. 21, 1969, pág. 17.
70
Lord X and the City, TIMES (Londres), 20 de mayo de 1969, a las 29 (nombrando a Lord Pearce como
el Presidente del Comité de Apelaciones).
71
Teeth at Last—But How Will They Bite?, TIMES (London), Feb. 26, 1969, pág. 29; The Panel: Big and
Little Sanctions, ECONOMIST, May 3, 1969, pág. 74; Vital Assignment for Mr Fraser, TIMES (London),
Apr. 29, 1969, pág. 27.
72
Crece el apoyo para el Nuevo Código de la Ciudad (del inglés: City’s New Code), TIMES (Londres), 30
de junio de 1969, a las 19. Las asociaciones comerciales que se comprometieron a obligar a sus
miembros a observar el Código fueron el Consejo de la Bolsa de Valores (corredores de bolsa y
trabajadores), la Asociación de Casas Emisoras (bancos mercantes), la British Insurance Association, la
Association of Unit Trust Managers y la Association of Investment Trust Companies.
valores y / o anulación de cotización. La introducción a una versión posterior
del Código dejó esto en claro:

El Código no tiene, y no pretende tener, la fuerza de la ley, pero aquellos

que deseen aprovechar las facilidades de los mercados de valores en el
Reino Unido deben conducirse en asuntos relacionados con las
adquisiciones de acuerdo con el Código. Aquellos que no se conducen
a sí mismos no pueden esperar disfrutar de esas instalaciones y pueden
descubrir que están retenidos73.

El estado del Panel como reguladores de adquisiciones en el Reino Unido se

vio consolidado por su respuesta muy firme, pero imparcial, a los problemas en
una adquisición en 1969 de Pergamon Press por American Leasco Data
Processing Equipment Corp.74. Una serie de revelaciones sobre prácticas
contables turbias y información privilegiada en Pergamon, el 31% de la cual
estaba en manos de Robert Maxwell, le dio a Leasco la frialdad sobre el
acuerdo75. El Panel insistió en la divulgación completa, y solicitó a la Junta de
Comercio que investigue los asuntos de Pergamon 76. La intervención decisiva
del Panel mejoró en gran medida su credibilidad y silenció los pedidos de un
SEC británico77.

Aunque el futuro inmediato del Panel era seguro, su Presidente, Lord

Shawcross, era consciente de lo poco que se necesitaría, especialmente con
los gobiernos laboristas de izquierda de la década de 1970, para provocar una
intervención legislativa78. En su opinión, el Panel necesitaba hacer más que
simplemente reflejar las mejores prácticas contemporáneas. Si ocurriera otro
escándalo, los críticos simplemente concluirían que la "mejor práctica" no era

73
The panel on takeovers and mergers, THE CITY CODE ON TAKEOVERS AND MERGERS 5–6 (1981)
74
Michael Blanden, The City Regulations on Mergers and Takeovers, in READINGS ON MERGERS AND
TAKEOVERS, 199, pág. 205–206 (J.M. Samuels ed., 1972).
75
Robert Jones, 600,000 Pergamon Shares Sold, TIMES (London), Aug. 21, 1969, pág. 15; Americans
Drop Bid for Maxwell Company, TIMES (London), Aug. 22, 1969, pág. 1
76
Robert Jones, Pergamon: Takeover Panel Calls for Board of Trade Inquiry, TIMES (London), Aug. 28,
1969, pág. 15
77
Christopher Marley, Takeover Panel Sets Standards, TIMES (London), May 9, 1972, pág. v (“The panel...
have been outstandingly successful by the standards of 1969.”); More Questions for the Takeover Panel,
TIMES (London), Nov. 21, 1969, pág. 27
78
The panel on take-overs and mergers, Report On The Year Ended 31st March, 1975 AND 1976, pág.
3–4 (1976) (U.K.); Anthony Rowley, Stock Exchange Attacks “Alarming Prejudice” of Labour Green Paper,
TIMES (London), July 18, 1974, pág. 21
lo suficientemente buena. Más bien, tenía que asegurarse de que no hubiera
más escándalos. Para hacer esto, el Panel se involucró en el desarrollo
continuo de mejores prácticas. Actualizó sus reglas de manera proactiva en
respuesta a los desarrollos en el mercado79, al hacerlo, centrándose
heurísticamente en las necesidades del "pequeño accionista" 80. Como reiteró
en las declaraciones del Presidente a los sucesivos Informes anuales del Panel,
Shawcross creía firmemente que El panel pudo realizar esta función de
desarrollo de normas más rápida y eficazmente que un regulador establecido
por un sistema legislativo, como el SEC81.

Una de las innovaciones más importantes fue la llamada regla de "oferta

obligatoria". Tras el anuncio de dos ofertas rivales para Venesta International
en 1971, David Rowland, accionista de la compañía, comenzó a comprar sus
acciones pesadas en el mercado. Si bien simplemente declaró que deseaba
preservar el valor de su inversión evitando la adquisición, obtuvo una
participación mayoritaria en la empresa sin hacer una oferta. Al Panel le
preocupaba que las compras en el mercado abierto de Rowland le negaran a
los pequeños accionistas la oportunidad de vender en los términos favorables
que Rowland había ofrecido82. Su respuesta fue una nueva regla que exige que
cualquier persona que haya comprado el 40% o más de las acciones de una
compañía haga una oferta para el resto 83. El umbral se redujo a 30% en 1974,
donde desde entonces se ha mantenido84.

El surgimiento del Panel como la principal fuente de supervisión regulatoria

sobre las adquisiciones en el Reino Unido difícilmente puede describirse como
una ilustración del orden espontáneo en acción. Más bien, está mejor
caracterizada como una autorregulación forzada, realizada bajo una clara

79
The panel on take-overs and mergers, report on the year ended 31st march 1973, pág. 3, 9–10 (1973),
(urging legislation on insider dealing); Hugh Stephenson, The City Code and Shareholder Rights, TIMES
(London), Apr. 8, 1974, pág. 18 (proposing a new rule restricting a bidder’s ability to withdraw its bid).
80
The Panel On Take-Overs And Mergers, Report On The Year Ended 31ST MARCH, 1978, pág. 5 (1978).
81
The Panel On Takeovers And Mergers, Report For The Year Ended 31st March, 1974, pág. 3–4
82
New Problem for the Panel, TIMES (London), Dec. 18, 1971, pág. 19.
83
New Takeover Code Rule: Buyer Gaining 40pc Stake Must Bid for Remainder, TIMES (London), Jan. 19,
1972, pág. 17.
84
Revised City Code Sets Out New Rules on Mandatory Bids, TIMES (London), June 6, 1974, pág. 19.
amenaza gubernamental de intervención 85. Pero la estrategia reguladora que
surgió durante la misma época en que Delaware promulgó sus reformas de
1967 y la SEC ayudó a configurar el Acta Williams de 1968 parece
sorprendentemente diferente del enfoque de Estados Unidos. A diferencia de
los Estados Unidos, donde los contornos de la regulación de la toma de control
se elaboran en los tribunales, el enfoque del Panel logró mantener a los
abogados fuera del proceso. Y a pesar de la constante demanda de un
"regulador profesional", los legisladores de los EE. UU. siguieron buscando la
autorregulación forzada en lugar de una SEC de estilo estadounidense como la
principal fuente de supervisión en el contexto de la toma de control. En palabras
de un destacado juez inglés, Sir John Donaldson M.R .:

El Panel sobre adquisiciones y fusiones es un órgano verdaderamente

notable. Encaramado en el piso 20 del edificio de la Bolsa de Valores de
la Ciudad de Londres, tanto literal como metafóricamente, supervisa y
regula una parte muy importante del mercado financiero del Reino Unido.
Sin embargo, realiza esta función sin medios visibles de apoyo legal86.

4. Ofertas Públicas de Adquisición - OPAs (Tender offer o Takeover

bid)

Debo iniciar este aportado, destacando lo que he mencionado hasta el

momento sobre las Opas u Ofertas Públicas de Adquisición, de que se trata de
dos mecanismos que iniciaron en los Estados (como las tender offer) y en el
Reino Unido (como el takeover bid). No obstante, la OPA también es uno de
los tres más eficientes mecanismos de adquisición societaria desarrollados a
través de la compra de acciones (junto con el mercado abierto87 y las emisiones
directas88).

85
IAN AYRES & JOHN BRAITHWAITE, Responsive regulation: transcending the deregulation debate 101–
32 (1992) (discussing the enforced self-regulation concept).
86
R v. Panel on Take-overs and Mergers, [1987] Q.B. 815, 824.
87
Al hablar de adquisiciones en el mercado abierto nos encontramos ante la compra de acciones que
han sido previamente emitidas y que se encuentran en manos de los accionistas de la sociedad objeto
de adquisición.
88
Se producen cuando el target emite acciones a ser utilizadas específicamente para efectos de la
operación de adquisición (por ejemplo, mediante un aumento de capital social para la suscripción de
acciones directamente por parte del adquirente). Requiere la necesaria participación de los órganos
societarios de la sociedad objetivo.
Sin embargo, conforme a la Teoría del Mercado de Control Societario, en
aquellos mercados donde la estructura de propiedad de las sociedades fuese
de accionariado difundido, la OPA es el mecanismo “natural” a través del cual
se hacen efectivas las funciones “fiscalizadora” y “disciplinaria” sobre los
administradores.

Sin embargo, hasta el momento no he desarrollado, nada sobre su concepto,

de sus antecedentes, de su finalidad o función económica. Corresponde, por
ello, estudiar esta figura, partiendo de un análisis conceptual y funcional, a
efectos de poder entender su relevancia jurídico-económica.

4.1. Definición

Al no existir una definición unívoca de la OPA, consideramos pertinente

describir los conceptos que sobre esta figura han sido esbozados por autores
que desde mi punto de mi punto de vista son los más destacados en el análisis
de esta materia.

Cabe precisar, no obstante, que mi intención es revisar los conceptos de

manera objetiva, escapando de las definiciones establecidas en las distintas
regulaciones existentes o de los principios ideológicos que las sustentan. Solo
así estaremos en capacidad de establecer un correcto marco conceptual de la
OPA89.

Así, tomando las ideas del profesor español Jaime Zurita, citadas por Carlos
De Cárdenas, podemos que la OPA es:

89
Para una revisión del concepto de OPA utilizado por otros autores (aunque siguen la misma línea
conceptual arriba descrita), puede revisarse:
-BONELL, Ramón. Manual de OPAS. Madrid: Difusión Jurídica, 2010, p. 59.
-IBÁÑEZ JIMENEZ, Javier. La contratación en el Mercado de Valores. Madrid: Marcial Pons, Ediciones
Jurídicas y Sociales, 2001, pág. 265.
-ESCUDERO PRADO, María Eugenia y otros. Las Ofertas Públicas de Adquisición. En: Análisis sectorial del
Mercado de Valores. La Coruña: Netbiblo, 2002, pág. 119.
-ZUNZUNEGUI, Fernando. Derecho del Mercado Financiero. Madrid: Marcial Pons, Ediciones Jurídicas
y Sociales, S.A., 1997, pág. 317.
-SANCHEZ ANDRÉS, Aníbal. Ofertas Públicas de Adquisición y Defensa de la Competencia. En: Estudios
de Derecho Mercantil en homenaje al profesor Manuel Broseta Pont. Tomo tres. Valencia: Tirant lo
Blanch, 1995, pág. 3374.
-TAPIA HERMIDA, Alberto Javier. Derecho del Mercado de Valores. Barcelona: J.M. Bosch Editor, 2000,
pág. 251.
-VICENT CHULIÁ, Francisco. Introducción al Derecho Mercantil. Décimo cuarta edición. Valencia: Tirant
lo Blanch, 2001, pág. 610.
 “(…) una técnica o procedimiento consistente en que una o varias
personas físicas o jurídicas anuncian públicamente a todos los
accionistas de una sociedad (…) que se comprometen durante un tiempo
mínimo a adquirir sus acciones de esa sociedad a cambio de títulos o de
dinero, a un precio generalmente superior al de mercado, y normalmente
con el fin de, mediante dicha adquisición, lograr o reforzar el control de
esa sociedad”90.

Por su parte, el profesor Fernando Sanchez Calero nos explica que las OPAs:

(…) se nos presentan como ofertas dirigidas a los accionistas o si se

quiere titulares de valores con derecho a voto de una sociedad con la
finalidad de la adquisición de su control91.

Asimismo, nos comenta José E. Cachón Blanco que existe una OPA cuando:

“(…) una persona manifiesta públicamente su intención de adquirir todas

las acciones o un porcentaje de las acciones de una sociedad que cotiza
sus acciones en bolsa, a un precio dado”92.

Por su parte, Anna María Sala sostiene que la OPA es:

“(…) aquella oferta realizada públicamente por una persona natural o

jurídica, dirigida a los accionistas de una sociedad, para adquirir sus
acciones a un precio determinado y en una cantidad determinada que le
permita ejercer, en su caso, el control de esa sociedad”93.

Entre tanto, Marco polo señala que la OPA es:

“Una oferta que se dirige al cuerpo de accionistas en general,

ofreciéndoles un trato idéntico y en ella su autor, no sólo fija el número
de acciones que desea adquirir, sino también señalar el tope máximo
dispuesto a adquirir, dando lugar en caso de exceso de demanda a

90
DE CÁRDENAS SMITH, Carlos. Régimen Jurídico de las Ofertas Públicas de Adquisición. Madrid, Civitas,
1993, pág. 31.
91
SÁNCHEZ CALERO, Fernando. Ofertas Públicas de Adquisición de Acciones. Madrid: Civitas, 2009, pág.
31.
92
CACHÓN BLANCO, José Enrique. 200 preguntas sobre los Mercados de Valores. Madrid: La Ley –
Actualidad, 1999, pág. 259
93
SALA I ANDRES, Anna María. “Las OPA´s obligatorias ordinarias. Zaragoza”. Bosch Editor. Pág- 43.
 cancelación de la oferta o prorrateo. La OPA es el medio más ventajoso
para que todos puedan participar en pie de igualdad y que, unido a la
publicidad de las ofertas, les posibilite para aprovechar las
circunstancias favorables que durante la vigencia se pueden presentar,
con posibles mejoras de condiciones”94.

El profesor Aníbal Sánchez Andrés, define a las Opas, del siguiente forma:

“Una OPA no es otra cosa que una propuesta de contrato, mediante el

cual una persona física o jurídica (denominada oferente) se dirige a todos
los socios de una compañía, manifestándoles su intención de adquirir,
en plazos y condiciones definidos de antemano, las acciones o valores
equivalentes que los destinatarios de la oferta tengan a bien transmitir,
con su sujeción en su caso al correspondiente prorrateo, si las
aceptaciones resultantes excedieran en su conjunto del volumen de
adquisición pretendido”95.

No obstante haber presentado opiniones de importantes autores españoles,

debemos recordar que la OPA es fundamentalmente una institución de
raigambre y origen anglosajón. Por ello, es preciso tomar en consideración las
opiniones que sobre el concepto de OPA han escrito académicos de esta parte
del mundo. Así, podemos referir la opinión de Robert C. Clark, profesor de la
Escuela de Leyes de la Universidad de Harvard, quien conceptualiza a la OPA
(denominada en los Estados Unidos como tender offer) de la siguiente manera:

“Una oferta pública de adquisición (tender offer) se produce cuando una

empresa (o una persona o un grupo de personas) invita o solicita a los
accionistas de una sociedad objetivo a ofrecer sus acciones para la venta
con algunas consideraciones específicas. Así, la contrapartida puede ser
formulada como un pago en efectivo o como un paquete de valores, o
ambas cosas. En los últimos años, la oferta pública de adquisición en
efectivo han sido las más frecuentes. El valor de la contraprestación

94
POLO, Marco. Ofertas Públicas de Adquisición. En: SÁNCHEZ FERNÁNDEZ DE VALDERRAMA, José
(director). Curso de bolsa y mercados financieros. Instituto Español de Analistas Financieros. Barcelona:
Ariel, 1996, pág. 385.
95
SANCHEZ ANDRÉS, Aníbal. Estudios Jurídicos sobre el Mercado de Valores. Madrid: Thomson Civitas,
2008, p. 129
 ofrecida por lo general es superior al precio actual de mercado de las
acciones de la sociedad objetivo por una prima sustancial” 96.

Entre tanto, Brown, Reynolds III y Davis describen a la OPA (tender ofeer, en
inglés) como:

“Una oferta general, difundida por uno o un grupo de individuos para

comprar acciones de una empresa pública, cuyas acciones se negocian
en una bolsa de valores nacional, y a un precio muy por encima del
precio actual de mercado”97.

Por su parte, Peter A. HUNT, un importante autor estadounidense sobre M&A´s

y finanzas corporativas, nos dice que:

Ofertas públicas de adquisición son los medios más eficaces para que
un comprador tome el control de una empresa sobre la base de efectivo.
Una oferta pública de adquisición es una transacción en la que se hace
una oferta directamente a los accionistas de una empresa. En una oferta
pública de adquisición, el adquirente ofrece comprar parte o la totalidad
de sus acciones a un precio determinado y bajo ciertos términos y
condiciones. Hay dos principales tipos de ofertas públicas de
adquisición: una oferta por todas las acciones de una empresa, y una
oferta por una parte de las acciones de una empresa. En una oferta
pública de adquisición, es habitual que la oferta sea condicionada a un
número mínimo de acciones objeto de la oferta98.

96
Traducción libre: “A tender offer occurs when one company (or an individual, or a group of persons)
invites or solicits shareholders of a target company to tender their shares for sale at some specified
consideration. The consideration may be formulated as a cash price or as a package of securities, or
both. In recent years, cash tender offers have been more common. The value of the consideration
offered usually exceeds the current market price of the target company´s stock by a substantial
premium. (…)”. CLARK, Robert. Corporate Law. Editorial Aspen Law & Business. New York., 1986 pág.
531.
97
Traducción libre: “A general, publicized bid by an individual or group to buy shares of a publiclyowned
company, the shares of which are traded on a national securities exchange, at a price substantially above
the current market price”.
BROWN, Meredith M., John REYNOLDS III y Kevin DAVIS. Regulation of Acquisitions. En: FARMERY, Peter
y Keith WALMSLEY (editores). United States Securities and Investments Regulation Handbook. Chapter
6. Londres: Graham & Trotman. 1992, pág. 237.
98
Traducción libre: “Tender offers are the most effective means for an acquirer to take over a company
on a cash basis. A tender offer is a transaction where an offer is made directly to the shareholders of a
company. In a tender offer, the acquirer offers to purchase some or all of their stock at certain price and
under certain terms and conditions. There are two principal types of tender offers: an offer for all of the
Dicho todo esto, podemos concluir que las notas características del concepto
de OPA son:

(i) la “publicidad” de la oferta

(ii) su “generalidad” en el sentido de dirigirse a todos los accionistas de
la sociedad objetivo
(iii) la “adquisición” de valores que otorgan derecho de voto de una
sociedad cotizada
(iv) “finalidad” de obtener o reforzar el control del target.

En definitiva, es posible resumir los conceptos descritos manifestando que la

OPA, además de ser “pública” y “general”, es simplemente un mecanismo de
adquisición de valores que otorgan derecho a voto de sociedades que cotizan
sus acciones en una bolsa de valores. La finalidad, a diferencia de lo que
señalan algunos autores, no se considera, pues no es parte de un concepto
objetivo de OPA (o en otras palabras, un concepto “puro” y “simple”). Además,
de hacerlo, se caería en el error cometido por autores como Miguel Torres
Méndez, quien considera que la OPA tiene hasta cuatro conceptos,
dependiendo de las distintas finalidades que se asuman para este
mecanismo99. Ello, pues, nos llevaría a considerar que habrá tantos conceptos
de OPA como finalidades se puedan establecer para esta figura, lo cual se
considera una sin razón.

A pesar de los señalado, a continuación, trataré de explicar, cuál sería la

finalidad perseguida a través de las Opas.

4.2. Finalidad y/o función económica

shares of a company´s stock, and an offer for part, but not all, of a company´s stock. In a tender offer, it
is typical for the offer to be conditioned upon a minimum number of shares being tendered in the
transaction”. HUNT, Peter A. Structuring Mergers & Acquisitions. A guide to creating shareholder value.
Tercera edición. Editorial Frederick: Aspen Publishe. págs. 519‐520.
99
Señala este autor que “La singularidad y complejidad de la OPA se presenta desde el concepto mismo
de esta modalidad de Contratación del Mercado de Valores. Así es, puede advertirse que la OPA no tiene
sólo un concepto, sino que resulta que tiene hasta cuatro conceptos. Esta tetralogía de conceptos se
debe a que existen dos criterios que válidamente se pueden aplicar para conceptuarla… La aplicación
de cada uno de ellos determina dos dualidades de conceptos, produciéndose así la tetralogía conceptual
sobre la OPA”.
TORRES MÉNDEZ, Miguel. La contratación del Mercado de Valores. Parte General. Lima: Grijley. 2012,
p. 112.
En el punto anterior he adelantado cuál es la finalidad o funcionalidad
económica que considero que tiene la OPA. No obstante, corresponde reiterar
que el análisis parte de un sentido “funcional” que tiene la OPA en sí misma,
sin tomar en consideración las distintas finalidades o propósitos que las
regulaciones han establecido para esta figura. Ello, con el fin de no teñir nuestro
análisis de elementos ideológicos o valorativos, de manera que la finalidad de
la OPA pueda ser vista y entendida más allá de la regulación que analicemos.

En consecuencia, estimo que las OPAs tienen como finalidad, utilidad o

principal función económica la de ser un mecanismo de adquisición de acciones
con derecho a voto que, en su caso, permiten al adquirente obtener o reforzar
el control de una sociedad100.

Considero que son tres los argumentos que sustentan aquella posición:

El primer argumento se desprende de un análisis histórico de la OPA. Si

tomamos en consideración que la OPA es un mecanismo que surgió en el Reino
Unido, y que rápidamente se trasladó a los Estados Unidos101, siendo en estos
dos países donde ha alcanzado su máximo desarrollo 102, corresponde tomar
en consideración cuál fue la finalidad de su creación y posterior desarrollo en
dichos países. Y su finalidad no fue otra que la de ser un mecanismo que
permitió la adquisición del control de sociedades cotizadas que tenían como
principal característica la dispersión del accionariado. Así, la OPA nació como
un mecanismo bursátil necesario para la adquisición del control societario, en
donde la realidad de la estructura de propiedad del mercado corporativo
británico y estadounidense (de evidente accionariado difundido) hizo inevitable
su configuración jurídica.

El segundo argumento está directamente relacionado con el primero, y se basa

en consideraciones de eficacia y eficiencia. Si la OPA se constituyó como un
mecanismo que permite adquirir el control de sociedades cotizadas con

100
RECALDE CASTELLS, Andrés. Régimen Jurídico de las OPAs: Concepto, Función Económica y Principios
de la Ordenación. En: JUSTE MENCÍA, Javier y Andrés RECALDE CASTELLS (coordinadores). ÍA, Javier y
Andrés RECALDE CASTELLS (coordinadores) 2010 Derecho de OPAS. Estudio sistemático del Régimen de
las Ofertas Públicas.2010, pág. 27.
101
GARCÍA DE ENTERRÍA, Javier. Modificación de la normativa de OPA´s en España. Boletín Clifford
Chance. Abril. Madrid, pág. 18.
102
SALA I ANDRES, Anna María. Las OPA´s obligatorias ordinarias. Zaragoza. Bosch Editor, 2000, pág. 45.
accionariado disperso, ello se debe fundamentalmente a que los otros
mecanismos de adquisición de acciones que existían hasta ese momento (esto
es, las adquisiciones en el mercado abierto y las emisiones directas) no eran
eficaces ni eficientes para dicho fin, o porque la OPA presentaba mayores
ventajas sobre éstos103. En el caso del “mercado abierto”, porque éste puede
generar: (i) demora en la adquisición; (ii) elevados costos de transacción; y, (iii)
incertidumbre, pues de no alcanzar la adquisición se habrá gastado dinero,
tiempo y una posición minoritaria en el target. Por su parte, en el caso de las
“emisiones directas”, éstas requieren de la participación de los órganos de la
sociedad objetivo para aprobar su ejecución, lo cual puede ser un
inconveniente. Dicho esto, puede entenderse por qué la OPA se origina y tiene
como finalidad adquirir el control societario.

El tercer argumento es de carácter económico-racional y consiste en formularse

la siguiente pregunta: si la finalidad o función económica de la OPA no fuera la
de adquirir el control, ¿para qué alguien formularía una OPA, teniendo en
cuenta los costos que ello implica? La respuesta, sólo puede llevarnos a
considerar a la OPA como mecanismo cuya finalidad es la adquisición de
acciones que conlleven el control del target. Un argumento en contra no tendría
un sustento económico racional y, seguramente, estaría vinculado a elementos
valorativos de diversa índole.

Puede entenderse ahora el carácter económico de la OPA y la trascendencia

de esta figura cuya finalidad o función económica, “pura” y “simple”, es la
adquisición del control de una sociedad cuyas acciones con derecho a voto se
encuentran cotizadas.

4.3. Modalidades de las OPAs

Existe una clasificación muy amplia sobre las diversas modalidades de OPAs,
por dicho motivo, no siendo mi intención abarcar todas las posibles
clasificaciones de esta figura, desarrollaré sólo los criterios de clasificación que,
vistos a la luz de los distintos tratamientos legislativos que ha recibido la OPA,
son los más relevantes:

103
MANNE, Henry G. Mergers and the Market for Corporate Control. En: The Journal of Political
Economy, volumen 73, N° 2, 1965, pág. 119.
 a. Por su reglamentación

Un primer criterio de clasificación se refiere a la forma de establecer los

términos y el propio procedimiento de la OPA, prescindiendo de si se formula
de manera voluntaria u obligatoria:

 OPAs reglamentadas: en donde la ley determina y fija todos o algunos

términos y/o condiciones de la oferta, y establece un procedimiento
determinado a los oferentes. Así, el oferente sólo puede fijar sus
condiciones dentro de los límites fijados por la regulación. La razón de
reglamentar la OPA se debió a que la práctica inicial demostró que en
varias oportunidades se venía afectando el buen funcionamiento del
mercado de valores y de sus principios, a través de prácticas negativas
como las compras paralelas de acciones en el mercado abierto, las
ofertas parciales sin prorrateo, las OPAs a dos tramos, tratos desiguales
entre accionistas destinatarios de la oferta y la falta de información y
tiempo para la aceptación. Todo lo cual provocaba una presión a los
accionistas a vender sus acciones, lo que les impedía tomar una decisión
pausada y racional sobre su inversión104.
 OPAs no reglamentadas: en donde es el propio oferente quien establece
todos los términos, condiciones e, incluso, el procedimiento de la OPA,
al no existir norma que fije ello.

b. Por su obligatoriedad
 OPAs obligatorias: son las que debe formular el oferente, con o sin el
concurso de su voluntad, por el simple hecho de incurrir en determinados
supuestos de hecho previstos por la ley. En la actualidad, el supuesto de
hecho que genera la obligación se vincula preferentemente a un cambio
y/o al reforzamiento de control en la sociedad objetivo 105. Las OPAs
obligatorias suponen, en cualquier caso, una limitación a la autonomía

104
SALA I ANDRES, Anna María. Las OPA´s obligatorias ordinarias. Zaragoza. Bosch Editor, 2000, pág.
108‐110.
105
RECALDE CASTELLS, Andrés. Régimen Jurídico de las Opas: Concepto, Función Económica y Principios
de la Ordenación. En: JUSTE MENCÍA, Javier y Andrés RECALDE CASTELLS (coordinadores). Derecho de
OPAS. Estudio sistemático del Régimen de las Ofertas Públicas de Adquisición en el Derecho Español.
Valencia: Tirant lo Blanch, pág. 29.
 de la voluntad para realizar ciertos actos, ya que imponen un mecanismo
especial de contratación. Esto es, una persona es libre de decidir si
quiere adquirir una sociedad o no, pero si libremente decide hacerlo sólo
podrá conseguirlo por medio de una OPA.
 OPAs voluntarias: en sentido contrario, una OPA será voluntaria cuando
su formulación no venga exigida por la ley, sino presentada
voluntariamente por una persona que pretende adquirir públicamente
acciones de una sociedad106.

c. Por su finalidad

En los países que presentan un sistema de OPA obligatoria, se pueden imponer

diferentes clases de OPA, atendiendo a la finalidad que estas regulaciones
pretendan otorgar a esta figura.

 OPAs obligatorias ordinarias: también conocidas como “OPAs de

control”, son aquellas OPAs obligatorias cuya finalidad es la toma o
aumento de control de una sociedad cotizada107.
 OPAs obligatorias residuales: también conocidas como “OPAs
obligatorias con finalidades específicas” o “por causas distintas a las
tomas de control”, son aquellas cuya finalidad es producir un hecho
distinto a una toma o aumento de control. En ese sentido, al hablar de
OPA residual nos referimos a un “cajón de sastre” en el que caben todas
las OPAs obligatorias cuya causa es distinta a la de las OPAs de control.
Así tenemos, por ejemplo, las denominadas “OPAs de Exclusión” y las
“OPAs de Reducción de Capital”. En el primer caso, la OPA tiene la
finalidad de excluir de la negociación bursátil a las acciones de la
sociedad; mientras en el segundo caso la finalidad de la OPA es adquirir
las acciones propias para amortizarlas y con ello reducir el capital social.
d. Por su extensión

106
RECALDE CASTELLS, Andrés. Régimen Jurídico de las OPAs: Concepto, Función Económica y Principios
de la Ordenación. En: JUSTE MENCÍA, Javier y Andrés RECALDE CASTELLS (coordinadores). Derecho de
OPAS. Estudio sistemático del Régimen de las Ofertas Públicas de Adquisición en el Derecho Español.
Valencia. Tirant lo Blanch, 2010, pág. 72.
107
SALA I ANDRES, Anna María. Las OPA´s obligatorias ordinarias. Zaragoza. Bosch Editor, 2000 p. 112
En este caso la OPA se dirige a todos los tenedores de valores de la sociedad
objetivo, pero con las siguientes salvedades:

 OPA parcial: en este caso el oferente establece un número máximo de

valores que se compromete a adquirir mediante la OPA108.
 OPA total: en este caso no existe un límite para la adquisición de valores,
dirigiéndose la oferta a la totalidad de valores con derecho a voto de la
sociedad objetivo.

e. Por el momento de su formulación

 OPA previa o a priori: cuando la OPA es el método o mecanismo utilizado
para adquirir el control de una sociedad. En otras palabras, cuando la
formulación de la OPA se realiza de manera previa a la adquisición del
control de una sociedad. Como se aprecia, la formulación de una OPA
previa o a priori implica la intención del oferente de adquirir el control de
una sociedad mediante dicho mecanismo. En los casos de sistemas que
imponen la OPA obligatoria y previa, aquella persona que “pretenda”
adquirir el control de una sociedad cotizada deberá formular previamente
una OPA. Se dice, por tanto, que en este último caso nos encontramos
ante la existencia de un “elemento subjetivo” o “volitivo” en la
determinación de la OPA previa (la intención).
 OPA posterior o a posteriori: en sentido contrario, estaremos ante una
OPA posterior cuando la OPA se realiza como consecuencia de haberse
producido la adquisición de control de la target. En este caso existe un
“elemento objetivo” que determina la formulación de la OPA, que en
muchas legislaciones que imponen un sistema de OPA obligatoria se ha
establecido mediante la adquisición de un porcentaje del capital social
de la target (conocido también como “participación significativa”).

f. Por la posición que adopta el órgano de administración de la

target

108
DE CÁRDENAS SMITH, Carlos. Supuestos excluidos de la obligación de formular OPA por adquisición
de control. En: Revista de Derecho del Mercado de Valores. 2009, pág. 35.
  OPA hostil: cuando los administradores y/o los accionistas que detentan
el control efectivo (sin contar con la mayoría de acciones) de la sociedad
objetivo se niegan a aceptar la oferta, seguida de la insistencia de los
oferentes. Las OPAs hostiles se convierten en una carrera desenfrenada
de los administradores por conservar sus puestos de trabajo y de la
sociedad oferente por convencer a todo accionista prometiéndole todo
lo que es posible109.
 OPA amistosa: en esta modalidad de OPA la administración de las
sociedades afectadas se encuentra de acuerdo en llevar a término la
oferta realizada. Está claro que este es el tipo menos traumático, al
menos a los ojos del público, porque puertas adentro las negociaciones
suelen ser duras, largas, y llevan produciéndose normalmente desde
bastante antes de la realización de la OPA.
g. Por el tipo de contraprestación ofrecida
 OPA con contraprestación en efectivo: cuando el oferente se
compromete a pagar por todos los valores con derecho a voto de la
sociedad objetivo con dinero efectivo.
 OPA con contraprestación en valores: cuando el oferente se
compromete a canjear todos los valores objeto de la oferta por otros
valores, sean del propio oferente o de otras sociedades350, pudiendo
estos valores estar en circulación o ser de futura emisión351.
 OPA con contraprestación Mixta: cuando se ofrece un precio que se
materializa parcialmente en efectivo y parcialmente en otros valores.

Teniendo en cuenta, las modalidades en las que se presentan las Ofertas

Publicas de Adquisiciones de Acciones, a continuación, analizaré de manera
especifica el mercado de las take overs y las tender offers, en ese orden.

5. Las Oferta Públicas de Adquisición en los Estados Unidos

La oferta pública de compra o adquisición es conocida como tender offer. El

tender offer se distingue por el liberalismo del marco reglamentario y la sencillez
de le ejecución táctica. Su naturaleza es además muy distinta del TOB

109
ESCUDERO PRADO, María Eugenia y otros. Óp.cit., p. 120.
(takeover bid) inglés, ya que el tender puede revestir un carácter puramente
financiero.

El Williams Act’s federal tender offer rules del 29 de julio de 1968, formula
simplemente un cuadro general para la reglamentación de las OPA,
desarrollado a partir de 1969 con arreglo a la “Securities Exchange Act” (Ley
de Bolsas de Valores) de 1934, al objeto de prohibir las compras privadas o en
mercado libre durante el período de validez de una oferta de compra o cambio
de acciones. Se publicaron normas y formularios para la aplicación de aquella
finalidad y evitar el fraude.

El propósito de la Ley Williams110 era colmar una laguna en los requisitos de

información de la legislación sobre títulos valores, exigiendo la plena revelación
por parte de las personas o grupos que compraren, mediante adquisición
directa o a través; de oferta de compra, paquetes sustanciales de títulos de
sociedades de propiedad pública.

Robert M. Goolricic111, comentando tales normas, explica cómo típicamente

una tentativa de adquisición del control de una sociedad (takeover) comienza
por la compra en el mercado libre de acciones de dicha sociedad (tarjet
company o sociedad objetivo) por el oferente, y que muchas veces éste localiza
también uno o más paquetes de acciones pertenecientes a accionistas
importantes, con quienes concierta privadamente su compra. Y añade que, en
la fiebre de ofertas de este tipo, que hizo estragos en la década de los años
sesenta, el oferente continuaba a veces comprando en el mercado libre y
privadamente, inclusa, después de ser anunciada una oferta en metálico u
oferta de cambio; se trataba de un recurso admitido entre el arsenal de métodos
apropiados para obtener el número necesario de acciones que garanticen el
control.

No se oculta que las expresadas normas para asegurar la pureza de los

procedimientos se contraen a prohibiciones de posible evasión al servicio de la
astucia y la codicia aliadas. La prohibición de manifestaciones inciertas,

110
Controls over Corporate Takeover Bids. «CCH Explanation)). Federal Securities Law Reports, 12-X-72,
págs. 456 y sigs.
111
GOOLRICK, Robert M.: Purchases of the market of target company stock, en The Business Lawyer,
noviembre 1970, págs. 457 a 480.
métodos, planes o artificios y manipulaciones engañosas, no son otra cosa que
el reverso de las previsiones reglamentarias. Lo atestiguan los fallos de los
Tribunales, por ejemplo, en el asunto, Chris-Craft Industries, Inc. v. Gangor
Puntq Corp., el Tribunal de Apelación invocó la norma que declaraba ilegales
las compras de acciones de la sociedad-objetivo, realizadas en metálico por un
oferente antes de noviembre de 1969 y durante el período de validez de una
oferta de cambio112.

Un esquema del desarrollo de una OPA en Estados Unidos 113 podría hacerse
así:

A. El oferente, como queda dicho, comienza por adquirir en el mercado el

mayor número posible de acciones de la sociedad objetivo, y, una vez
conseguido, lanza la OPA, debiendo enviar a la SEC (Securities
Exchange Commission), a la sociedad-objetivo y a la Bolsa o Bolsas
donde ésta cotice sus títulos, una declaración que contenga las
informaciones previstas por la “Regulation 130” de la Securities
Exchange Act de 1934.

Esta declaración es sometida por la SEC a examen de un grupo

integrado por juristas, expertos en valores mobiliarios, expertos
contables y, si es preciso, de otros técnicos. Si el grupo examinador
formula reparos, la declaración es devuelta para que se subsanen los
defectos, y cuando aquel grupo informa favorablemente, la declaración
es aprobada por la SEC. Las decisiones de esta son susceptibles de
recurso ante un Tribunal federal de apelación.

B. La oferta debe contener todos los datos exigidos por la “Regulación 130”,
algunos de los cuales son de excepcional importancia:

112
Current Ch. Fd. Sec. L. Rep. 92.648 (2d Cii.., Apr. 29, 1970 (in banc opinion).
113
LOYRETTE, lean: Les offres publiques d'Achat. Etude juridique des 0.P.A. ef des O.P.E. Esta obra
contiene importante bibliografía, tanto en relación con Francia como con Estados Unidos, Gran Bretaña
y Bélgica.
a. Si la oferta se hace a través de una persona moral o de un grupo
que comprende una sociedad, los datos deben facilitarse por cada
administrador o dirigente de la sociedad. En caso de varias
sociedades, esta formalidad puede consistir en una
documentación considerable.

b. Obligación de dar a conocer el origen de los fondos utilizados para

adquirir las acciones, en el supuesto de que cualquier parte del
precio de compra viniera representado por fondos u otra
compensación tomados a crédito u obtenidos de otro modo con
el objeto de adquirir, poseer o negociar el susodicho título. Es
necesario una descripción de la transacción y de los nombres de
las partes interesadas. Cuando el origen de los fondos es un
préstamo otorgado por un Banco dentro del curso ordinario de los
negocios, el nombre del Banco no será revelado si la persona que
presentare la declaración así lo solicita.

Por lo general, los oferentes hacen todo lo posible por impedir que
la sociedad objetivo descubra la identidad de quienes financian la
OPA. Está permitido omitir en la carta-oferta el nombre del Banco
prestamista, así como en la notificación a la sociedad-objetivo y a
la Bolsa, pero debe ser revelado a la SEC, quien lo pondrá en
conocimiento del Federal Reserve Board, que podrá asegurarse
se han respetado las reglas de la financiación.

c. Si la finalidad de las compras-fuere la adquisición del control del

negocio, de la sociedad-objetivo, cualesquiera planes o
propuestas que las aquellas personas pudieren tener con vistas a
la liquidación de dicha sociedad, la venta de sus bienes a otras
personas o su fusión con otras personas, o bien cualquier, otro
cambio importante en su negocio o estructura social.

d. La solicitud debe indicar los plazos dentro de los cuales los

accionistas podrán retractarse de la aceptación dada de vender
 sus acciones. Este principio responde a los artículos de la ley que
prevén que la oferta es revocable por los accionistas durante un
plazo mínimo siete días a contar de la fecha de publicidad de la
OPA y durante un plazo Se, sesenta días a contar de la fecha de
expiración.

e. Se indicará, además, que la oferta de adquisición de acciones se

hace a prorrateo de aceptaciones. Antes de la reforma de 1968,
las acciones ofrecidas eran; aceptadas siguiendo el orden de
demanda, pero la Williams Act prohíbe esta práctica y exige que
las acciones sean adquiridas a prorrata de aceptaciones, lo que
parece más equitativo con respecto al conjunto de los accionistas.

C. Por regla general, la oferta puede ser retirada antes de su aceptación,

pero el hecho de que algunas acciones hayan sido depositadas, incluso
en pequeño número, constituye por su parte la aceptación de la oferta y
crea un contrato, sometido a condición suspensiva, a saber: la
aceptación por un número mínimo de acciones, determinado de
antemano; sin embargo, el indicador tiene la obligación de adquirir el
número de acciones depositadas antes de la retirada de su oferta. Los
accionistas que aún no hubieren respondido a la solicitud, depositando
sus títulos, pueden invocar que la oferta se había realizado sobre la base
de un prorrateo y, por lo tanto, no estaban obligados a pronunciarse
hasta el último momento.

D. En relación con la compra de acciones por el indicador durante el

período de la OPA, la Comisión ha propuesto una cláusula adicional a la
ley de 1934. Toda persona que lance una OPA y al mismo tiempo
compre acciones en el mercado durante el período de la misma, deberá
comprar todas las acciones ofrecidas, cualesquiera sean las condiciones
del contrato, al precio más elevado.

En vez de prohibir tales compras u obligar al oferente a indicar sus

intenciones en la declaración, la Comisión ha estimado preferible exigir
 que todas las acciones ofrecidas sean compradas al precio más elevado.
Las personas que obren en grupo deberán poner especial atención,
porque si alguna de ellas adquiere, aunque no sea más que unas
acciones a precio superior a la oferta pública, todos los oferentes estarán
comprometidos por ese precio.

E. El Ítem 2 de la Ley de Bolsa de Valores. enumera los detalles necesarios

para cumplimentar el requisito de información sobre antecedentes e
identidad de las personas autoras de las compras y de la presentación
de la declaración: nombre y dirección comercial; dirección residencial;
principal ocupante o empleo actual y nombre, principal ocupación y
dirección de la sociedad u organización donde se desempeñe el empleo;
ocupaciones, puestos, cargos o empleos relevantes que hubieran sido
desempeñados durante los últimos diez años, fecha de comienzo y fin
de cada uno de ellos, y nombre, ocupación principal y dirección de
cualquier sociedad u otra organización donde se hubiese desempeñado
cada una de tales ocupaciones, puestos, cargos o empleos; y si en los
últimos diez años la persona ha sido convicta en un procedimiento
criminal (excluyendo las infracciones de tráfico o faltas similares), y, en
caso afirmativo, las fechas, naturaleza de la convicción, nombre y
localidad del tribunal, sanción impuesta u otro desenlace del asunto. No
es indispensable facilitar a los tenedores de títulos una respuesta
negativa a este apartado.

El Ítem 4 agrega a la ley el requisito de que, si el emisor es una sociedad

de inversión registrada de las llamadas de closed end, entonces la
declaración deberá incluir cualesquiera planes o propuestas
encaminadas a introducir cualquier cambio en su política de inversiones
que exigiría una votación con arreglo a la sección 13 de la ley de
Sociedades de Inversión de 1940.

Por lo que respecta al interés en los títulos del emisor, el Ítem 5 exige,
además, información sobre todas las transacciones en la clase de títulos
en cuestión que hubiesen sido realizadas durante los sesenta días
anteriores por la persona que presenta la declaración y por sus filiales y
sus funcionarios, consejeros y personas afiliadas.

La declaración deberá venir firmada por la persona que formalizase la

misma, con una certificación en cuanto a la veracidad, exhaustividad y
corrección de la información, en la medida del conocimiento y creencia
de la susodicha persona. Si la declaración viniere firmada en nombre de
una persona por un representante autorizado, entonces deberá
presentarse juntamente con la declaración prueba fehaciente de la
habilitación del representante (Ítem 8).

Cuando dos o más personas obran como sociedad en nombre colectivo,

sociedad limitada, sindicato u otro grupo con la finalidad de adquirir,
poseer o enajenar títulos de un emisor, entonces el susodicho sindicato
o grupo será reputado una “persona” (sección 13 d), 3), en 23.661). Esto
tiene por objeto impedir que un grupo de personas deseosas de poner
en común sus intereses puedan evadir las disposiciones legales
basándose en que ninguno de los individuos posee más de 10 %
(actualmente 5) de la clase de títulos en cuestión. En tal caso, el grupo
será considerado como propietario de más del 10 % (actualmente 5) de
la clase de títulos en el momento en que deciden obrar de común
acuerdo (Senate Report, núm. 550, 90." Cong., 1." Sesión, 1967).

Un grupo se considera existente cuando un grupo de accionistas que

poseen en conjunto más del 10% (actualmente 5) de las acciones en
circulación acuerdan actuar de común acuerdo, con el propósito de
adquirir acciones suplementarias para destituir al presidente de la
sociedad. Por otra parte, la ausencia de un propósito de adquirir
acciones suplementarias en persecución de un acuerdo común anula la
existencia de un grupo.

La demostración de que un grupo de accionistas poseedor de más del

10 % (actualmente 5) de las acciones en circulación se ha concertado
con una finalidad común y que un miembro del grupo ha comprado
 posteriormente acciones suplementarias, crea una presunción rebatible
de que la susodicha compra fue efectuada en persecución del acuerdo
y con vistas a la promoción del objetivo del grupo.

F. El respeto a las reglas está asegurado gracias a los poderes de la

Comisión misma, pero también por los Tribunales en relación con la
responsabilidad penal y civil, vinculada a la violación de la ley. Los jueces
disponen, en caso de urgencia, del poder de interdicción. El artículo 20
b de la Securities Act permite a la SEC, siempre que estime que una
persona ha iniciado o está a punto de iniciar prácticas que constituyen
una violación de la ley o de las reglas de la Comisión, dirigirse a un
Tribunal federal para pedirle prohíba a dicha persona la continuación de
esas prácticas. La decisión puede ser obtenida en plazo breve, a veces
en horas.

Los Tribunales pueden, accesoriamente, ordenar indemnizaciones en

beneficio de la víctima de la violación de la ley.

G. La sociedad-objetivo, incluso después de la “Williams Act”, tiene libertad

completa para defenderse de una OPA. La Dirección puede atacar
públicamente los términos de la oferta, demostrando la devaluación de
la acción por el iniciador de la OPA. La sociedad-objetivo puede buscar
una fusión con otra sociedad a un precio más elevado. En algunos
casos, esta fusión puede hacer sospechosa la OPA con respecto a las
leyes antitrust. En otros casos, la operación puede adquirir proporciones
demasiado grandes y asustar al iniciador de la OPA (asunto Draper).

La sociedad puede fraccionar sus acciones (split stocks). El hecho de

emitir nuevas acciones puede no ser eficaz más que momentáneamente.
En el caso de emisión de nuevas acciones, la suscripción no se abre
más que para ciertas personas, particularmente escogidas por su actitud
favorable a los actuales dirigentes. El aumento de los dividendos puede
igualmente provocar un alza temporal de la cotización de las acciones,
susceptible de hacer fracasar la OPA, pero esta alza puede desaparecer
 rápidamente. La cuestión es saber si, en este caso, los accionistas que
habían conservado sus acciones pueden volverse contra la Dirección
reclamándole daños y perjuicios. La acción es posible, pero al accionista
le costará mucho demostrar que ha sido únicamente el aumento de los
dividendos lo que ha originado el alza del precio de las acciones.

Otro procedimiento es la recompra por la sociedad de sus propias acciones. El

principio de la compra por una sociedad de sus propias acciones durante el
transcurso de una OPA, no está prohibido. Algunos Tribunales (sobre todo en
el Estado de Delaware, cuyo Derecho de Sociedades juega un papel, decisivo
en el plano nacional) lo admite ampliamente; pero este modo de actuar es muy
criticado en otros Estados, que lo consideran como un abuso de poder,
perjudicial para la sociedad.

De una parte, fundándose en las reglas federales, alegando que la Dirección

utiliza únicamente los fondos de la sociedad para conservar su propio control.

De otra, basándose en los principios generales de Derecho, según los cuales

la sociedad no puede erigirse en juez del interés de los accionistas, haciendo
imposible una OPA.

Se estima preferible hacer recomprar las acciones por la Dirección o por aliados
(asunto Mac Andrews Forbes), y esto por dos razones:

 Esta técnica ocasiona menos problemas jurídicos.

 Las consecuencias son doblemente económicas.

Mientras que las dos formas de actuar aumentan el precio de la acción en el

mercado e impiden que las acciones caigan en manos enemigas, las compras
por la Dirección o sus aliados refuerzan el control de los dirigentes.

La Dirección puede tratar de entorpecer al oferente:

 Rehusando dar la lista de accionistas. En principio, esto es ilegal, pero

el retraso ocasionado por la negativa, cuya sanción en justicia puede ser
limitada, hará imposible la OPA.
 Tratando de intentar una acción en base de las leyes antitrust o
buscando auxilio y apoyo de la SEC.
  Por último, haciendo presión sobre los financieros de la OPA para que
retiren su apoyo al iniciador.

Las principales modalidades aparecen resumidas así:

 El “tender” no requiere previo informe a la sociedad-objetivo si su autor

no lo desea.
 Se publica un prospecto que debe contener el número mínimo de títulos
objeto de la oferta, fecha límite, pago y comisiones.
 Cuando no se solicita el consentimiento de la sociedad-objetivo la
publicidad se hace por medio de la prensa.

Los intereses afectados resultan protegidos a través de:

a) El orden público, por aplicación de la, legislación antitrust existente, muy

rigurosa desde 1961, y por la posibilidad reconocida a todo accionista de
demandar judicialmente la anulación de una operación (intervención de
la Securities and Exchange Comission).
b) Los accionistas, demás de esa posibilidad, por el hecho de que la oferta
siempre se hace a un precio más ventajoso que el cambio en Bolsa. La
protección es eficaz en la medida en que un precio de oferta demasiado
bajo desencadenaría ofertas superiores.
c) La propia sociedad, por la vigilancia y la combatividad de los dirigentes,
a los cuales, aparte de las leyes antitrust, se les deja obrar como lo crean
conveniente.

El “tender offers” constituye un instrumento de concentración industrial, pero

puede también ser puramente financiero desde el momento en que no se exige
porcentaje mínimo alguno. Su justificación puede contratarse en el deseo de su
autor de hacer una inversión que estima buena y provechosa, lo que es
considerado legítimo.

Los autores de un “tender” se aseguran generalmente contra el fracaso de una

tentativa, constituyendo previamente una provisión de títulos de la sociedad-
objetivo.
En el caso en que otro “tender” fuera propuesto a un precio más elevado, se
convierten en vendedores. Estas prácticas no están consideradas reprensibles,
ya que no se considera perjudicado el interés del accionista.

5.1. Marco normativo: Williams Act

Debido a los problemas iniciales que suscitó la frágil regulación de tomas de

control en los EE. UU., en el año 1965 el Senador Harrison Williams, de manera
conjunta con miembros de la Securities and Exchange Comission, ente
regulador del mercado de valores en dicho país, iniciaron un esfuerzo para
corregir las fallas que se venían generando hasta ese momento. Dicho esfuerzo
vio finalmente la luz el 29 de julio del año 1968 114, con la publicación de la
denominada Williams Act, la misma que fue incorporada como una enmienda a
la Securities and Exchange Act de 1934, legislación federal que regula el
mercado de valores secundario en EE. UU.

De esta manera, la Williams Act pasó a confirmar la libertad que tenía el

adquirente para determinar, de manera voluntaria, el mecanismo que considere
más adecuado y eficiente para tomar el control de una sociedad (es por ello
que en la doctrina se ha venido a denominar este modelo regulatorio como
sistema de OPA facultativo o voluntario), pero estableciendo una mayor
regulación procedimental a las tender offers.

Por ello, lo que se busca aquí no es reconducir las operaciones de toma de

control hacia un mecanismo único y excluyente para garantizar una rigurosa
paridad de trato entre los accionistas de las sociedades sometidas a procesos
de adquisición, sino, más bien, permitirse la realización de cambios de control
mediante procedimientos alternativos. Además, solo en caso de que se opte
por realizar una tender offer, se regirá dicho procedimiento de adquisición por
el principio de trato igualitario entre todos los accionistas destinatarios de la
oferta.

Así, la Williams Act desarrolló un conjunto de normas procedimentales dirigidas

a regular las tender offers con el objetivo de dar mayor información (principio
denominado en la doctrina como «full disclosure») y un trato igualitario a los

114
Clark, R. Corporate law. New York: Aspen Law & Business. 1968, pág. 547.
inversores para que puedan tomar una decisión racional sobre el futuro de su
inversión, evitar fraudes posibles en estas operaciones, disciplinar la conducta
de las partes y dar los poderes suficientes a la SEC para que pueda controlar
y supervisar el desarrollo de estas operaciones115.

5.2. Finalidad, principios y bien jurídico tutelado del modelo

norteamericano

Como se aprecia, la finalidad de esta regulación ha consistido en mejorar y

proteger la posición de los accionistas que se vieran confrontados ante una
tender offer, en el sentido de asegurarles la posibilidad de decidir sobre la
misma con una información completa, sin condiciones desiguales y sin
presiones externas que pudiesen resultar de la conducta del oferente o de los
términos especiales de la oferta.

Dicho esto, se puede concluir que los principios sobre los que se funda este
modelo son dos. El primero, el principio de full disclosure o transparencia; y el
segundo, el principio de trato igualitario de todos los accionistas en el marco de
la ejecución de una tender offer (mediante reglas sustantivas y
procedimentales), pues si la toma de control se realiza mediante otro
mecanismo, no se podrá invocar este principio. Como se ha señalado en la
doctrina, en el sistema estadounidense la igualdad de trato es un principio que
se impone únicamente dentro del procedimiento de la tender offer116.

De esta manera, se advierte que la regulación estadounidense de tender offers

tiene como bien jurídico tutelado a los accionistas destinatarios de una OPA o
tender offer, quienes pueden verse afectados por la información y por los
especiales términos y condiciones impuestos por el oferente. Si el adquirente
utiliza otro mecanismo para adquirir el control de la sociedad objetivo, los
accionistas que no participan de dicha operación no se verán protegidos por
esta regulación (a diferencia del modelo británico, como se verá más adelante).

6. Las Oferta Pública de Adquisición en el Reino Unido

115
Weston, F., Chung, K. S., y Hoag, S.E. (1990). Mergers, restructuring and corporate control. Estados
Unidos de América: Prentice Hall.
116
Weston, F., Chung, K. S., y Hoag, S.E. (1990). Mergers, restructuring and corporate control. Estados
Unidos de América: Prentice Hall. Pag. 86.
Los take-over bids (TOB o en español ofertas públicas de compra) constituyen
una forma habitual de concentración. Se caracterizan por ser el medio de
asumir el control al 100% de un negocio. El iniciador ofrece generalmente
comprar el 90% de la sociedad-objetivo. La oferta es condicional hasta que la
cifra fijada sea alcanzada, en cuyo momento se hace incondicional.

No puede negarse que, hasta ahora, las OPA y los take-overs constituyen el
medio más idóneo para la fusión y absorción de empresas.

Los TOB son de naturaleza “industrial” y constituyen cómodo medio de

concentración.

Una estadística publicada por un banco inglés resalta la importancia de los TOB
en el proceso de fusión de 311 empresas, pues de 311 fusiones que
representaban 436 millones de libras, sólo el 18 % lo fueron por medio de los
TOB, pero representaban el 46% del capital total. Este hecho nos ilustra mucho.

Según Vice117: “Las fusiones realizadas en Gran Bretaña en 1967-68 pueden

calcularse en unos 5.200 millones de libras esterlinas, aproximadamente. Ello
equivale a las dos terceras partes de la inversión total de capital realizada en
los citados años por el sector privado y casi el doble del importe de la inversión
de capital realizada por la industria de fabricación por sí sola”.

Sin embargo, adviértase que si bien la fusión es un término derivado de la

adquisición de más del 50% de una saciedad , con su antecedente en las
efectuadas en Estados Unidos por el control de los ferrocarriles a finales del
siglo XIX, las OPA y takeovers, aparecidos en los años treinta, aspiran a
eliminar el excedente de capacidad de producción y a crear una sociedad que,
en términos de Bolsa, valiera más que la suma de sus partes integrantes, con
la consiguiente dominación del mercado.

La multiplicación de takeovers, en Inglaterra, sobre todo a partir de 1950, y su

precaria reglamentación (la Frauds Act), determinaron la exigencia de
información exacta y completa a los destinatarios de la oferta y el control de los
procedimientos desplegados por las sociedades protagonistas. Actualmente

117
Para la importancia que tienen, estas operaciones. y los problemas que plantean y los países
anglosajones. VICE, Anthony: «The strategy of takeovers. A case book of international practices, Edit.
McGraw Hill Book Company (U10 Ltd. Maidenhead, Berkshire (Inglaterra), 1971.
rigen tres textos: la “Prevention of frauds (inversiones) Act”, de 1969; “Licenced
Dealers (conduct of business Rules)”, de 1960, y el “City Code on take-over and
mergers”, de 1972.

No obstante, como no puede evitar, todas esas prevenciones no escapan a la

calidad del factor humano. ¿Cómo se puede conseguir que los ahorradores no
sean engañados por afirmaciones mendaces, o por una presentación falaz de
la situación tanto por el oferente como por los dirigentes de la sociedad-
objetivo? ¿Cómo pretender que la oferta misma debe permitir al accionista
destinatario formarse opinión sobre lo que se propone?

El Código inglés de ofertas públicas de compra (City Code on take-overs and

rnergers), actualmente en su tercera edición (febrero 1972), no tiene, ni
pretende tener fuerza de ley. Representa la opinión colectiva de personas
profesionalmente activas en el campo de los take-overs y fusiones respecto a
una serie de criterios comerciales. Quienes deseen beneficiarse de los
mercados de títulos valores del Reino Unido deben observar dicho Código en
todas cuestiones relativas a take-overs y fusiones; quienes no lo hagan así no
tendrían derecho al disfrute de dichas facilidades, que les serán rehusadas. El
Código es aplicable no sólo a los que participan activamente, en dichos
mercados; sino también a los Consejos de Administración de sociedades
públicas y a sus asesores profesionales.

De una parte, el Código enuncia principios generales de conducta que

constituyen una codificación de standards correctos de conducta comercial que
tienen una aplicación obvia y universal; de otra, estipula una serie de normas,
algunas de las cuales no son más que ejemplos de la aplicación de los
principios generales, mientras que otras son normas de procedimientos
destinadas a regir formas específicas de transacciones de take-over y fusión
practicadas en el Reino Unido.

Como medida de autodisciplina es administrado y aplicado por el Panel sobre

take-overs y fusiones, un organismo representativo de la City misma. La
obligación del Panel consiste en la aplicación de criterios comerciales correctos,
no en la imposición de la ley. El Panel, en su calidad de organismo
administrador, opera sobre una base día por día a través de su ejecutivo,
encabezado por el director general.

Si existe una presunta infracción del Código de la City, el director general

invitará al supuesto infractor a comparecer ante el Panel en pleno para una
audiencia. Si el Panel en pleno concluye que ha habido infracción, podrá
recurrir a amonestación privada o censura pública o bien, en casos más
flagrantes, a ulteriores medidas encaminadas a privar al infractor, provisional o
permanentemente, de su capacidad para disfrutar de las facilidades de los
mercados de títulos-valores.

El Código de la City fue redactado pensando especialmente en las sociedades

públicas con títulos-valores cotizados en Bolsa. Sin embargo, dado que también
las sociedades públicas sin títulos cotizados en Bolsa hacen uso de las
facilidades de los mercados de títulos, estarán asimismo obligadas a observar
el espíritu del Código de fa City e incluso su letra, en los casos apropiados. Los
principios generales podrán también ser relevantes en casos de transacciones
en acciones de sociedades privadas, pero el Panel no reivindicará autoridad
alguna en tales casos.

La valoración de las ventajas o inconvenientes financieros o comerciales de

una propuesta de take-over o fusión no será de la incumbencia del Código de
la City ni del Panel, debiendo ser decidida por la sociedad y sus accionistas.

El Código contiene reglas sobre información, garantías y recursos financieros

de las ofertas, partiendo de la buena fe; es decir, que deben tender al objeto a
que declaran ir dirigidas y no buscar efectos secundarios más o menos
disimulados, y el interés de los accionistas en su conjunto debe constituir la
preocupación dominante de los dirigentes de la sociedad interviniente, etc.

Parece aceptar Vice118, la realidad del expresado desarrollo, no puede menos

de recordar que los conocidos takeovers de la década de los sesenta y finales
de los cincuenta, tendieron a centrarse sobre estrategias industriales rivales y
no sobre situaciones financieras, como se demostró en la grandiosa batalla por
British Aluminium y la pugna por Odhams. Aporta interesantes consideraciones

118
VICE, Anthony: «The strategy of takeovers. A case book of international practices, Edit. McGraw Hill
Book Company (U10 Ltd. Maidenhead, Berkshire (Inglaterra), 1971, pág. 307.
sobre la necesidad de información y conocimiento de los accionistas y, siempre
en el terreno de la realidad aceptada, estima que el Panel actual de take-overs,
bajo la dirección de Lord Shawcross e Ian Fraser, ha demostrado que la
autorregulación puede ser más eficaz, además de ser intrínsecamente más
deseable, que el control legal.

Por otra parte, la proliferación en Gran Bretaña de los take-overs, dada su

trascendencia en relación con la economía del país, no parece de ningún modo
ajena a su política peculiar de Common Law e ingreso en la CEE, ya que el
Tratado de Roma favorece la concentración.

Una particularidad de la ley inglesa de sociedades es permitir al iniciador del

TOB que haya adquirido el 90%, obtener la venta forzosa del resto de las
acciones; y al accionista minoritario excluido de la oferta, poder obligar al
oferente a que le compre sus títulos al misino precio (sección 209 de las
Cornpanies Act, 1948).

Los TOB pueden ser o no impugnados por la sociedad-objetivo. La prensa,

cuando la impugnación existe, relata con exactitud las diversas fases de la
impugnación.

Los TOB son, a la vez, objeto de un control por la limitación de los

intermediarios aptos para publicarlos y por el respeto al «Código de la City».
Este incluye un reglamento de buena conducta, creado en 1959, revisado
desde entonces en 1963, en 1968 y en 1972. Sus reglas se refieren
principalmente a:

 La oferta de compra debe comunicarse primero a la sociedad-objetivo.

 La información de los accionistas debe hacerse por vía de la prensa y
de circulares.
 El secreto absoluto debe ser guardado antes del anuncio público y las
cotizaciones son sometidas a vigilancia antes de que ese anuncio se
haga público.
 Imposibilidad de rechazar una oferta ventajosa.
 Obligación de formular un prospecto que contenga completa información
para los accionistas, que deberá ser difundido en tiempo hábil.
  Las modalidades materiales, en particular el plazo y el quantum a partir
de los cuales la oferta se declara incondicional. De manera general los
TOB que se refieren a menos del 100% del capital de la sociedad objeto
de la oferta no son deseables.
 La publicidad de las transacciones efectuadas en Bolsa o de otro modo.
 La imposibilidad para la sociedad afectada de modificar su situación
durante el curso de la oferta, a menos de obtener una expresa
autorización de la Asamblea General de Accionistas.

Este conjunto de reglas conserva un carácter flexible y empírico, y no forma

parte de un marco legislativo; sólo algunas reglas de la Companies Act, 1948,
le son aplicables, como sucede con la sección 193 (cuando como consecuencia
de una oferta de adquisición de acciones los consejeros reciben una
compensación por abandonar el cargo, están obligados a que todos los detalles
de la operación, incluido el importe de su compensación, sean dados a conocer
a los accionistas a quienes se hace el ofrecimiento) y con la sección 209, antes
citada; si bien, en general, las ofertas públicas de .adquisición de valores están
reguladas, como antes señalé, por las normas del Código de la City (el City
Code on take-overs and Mergers) establecido por órganos profesionales y su
cumplimiento aceptado por voluntad de las partes.

La finalidad principal que se propone esa disciplina es la de proteger a los

ahorradores (accionistas actuales o potenciales de las sociedades afectadas
por la oferta de adquisición) a través de un funcionamiento regular de los
mecanismos del mercado financiero. Se impone la obligación de facilitar amplia
información adecuada sobre la oferta: identidad del oferente o de su mandante,
garantía de la existencia de los fondos necesarios para hacer frente a las
aceptaciones, número de las acciones que ya posee el oferente, previsiones
económicas y valoraciones patrimoniales relativas a la sociedad de la cual se
quiere obtener el control, etc. El grupo dirigente de la sociedad-objetivo está
obligado a facilitar igual información por lo que a su sociedad se refiere. El grupo
dirigente, que debe abstenerse de cualquier maniobra sobre las acciones; 'tiene
como único instrumento de defensa aquella información. La sociedad-objetivo
no tiene otro medio de defensa que comprar sus propias acciones, lo que debe
ser públicamente anunciado.
Las reglas del City Code, que fijan las modalidades técnicas del lanzamiento
de la oferta y de su aceptación, tienden igualmente a proteger a los inversores,
lo que se ha procurado acentuar en su reciente revisión. Así, por ejemplo, la
nueva Rule 35 establece que cuando una persona haya adquirido (en una o
varias veces) acciones que alcancen el 40% del capital de una sociedad, está
obligada a comprar todas las acciones restantes al precio más alto que hubiese
pagado por las adquiridas en los últimos doce meses.

Según parece, las autoridades bursátiles británicas van a promulgar nueva

reglamentación para la inscripción de las sociedades en la cotización oficial. Se
trata de hacerla más difícil. El capital mínimo obligatorio para que una sociedad
sea cotizada se duplica y pasa a medio millón de libras. Los prospectos
presentados para las introducciones de títulos en Bolsa deberán ser mucho
más específicos.

La nueva reglamentación afectara igualmente a las OPA. En los últimos

tiempos han sido denunciados ciertos abusos, principalmente la venta por
apartamentos de las sociedades recompradas. A partir de la puesta en vigor de
la nueva reglamentación, cuando una OPA sea lanzada, el oferente deberá
precisar sus intenciones en cuanto al porvenir de la sociedad que quiere
adquirir. Deberá indicar la suerte que reserva al personal de esta última.

6.1. Marco normativo: The City Code on Takeovers and Mergers

Es en ese contexto donde no solo se decidió mejorar la regulación de la OPA

(como en el caso estadounidense), sino que se dio un paso más allá, al
establecerse un marco de protección a los accionistas minoritarios a través de
la constitución de una «regla de igualdad de trato de todos los accionistas en
las tomas de control societario».

En el año 1968, se publicó la primera edición del City Code on Takeovers and
Mergers (en adelante, el City Code), texto fundamental de la regulación de
tomas de control en el Reino Unido. Su principal peculiaridad es el de ser un
texto de naturaleza privada, un código de conducta de carácter voluntario o de
self-regulation119 que representa la opinión colectiva de los profesionales que

119
En el Reino Unido se distinguen claramente dos clases de normas. Las que provienen del Estado y
que se caracterizan por su lento proceso de reforma y complejidad, y las self-regulations que surgen
forman parte de las adquisiciones con respecto de las buenas prácticas
comerciales y de cómo lograr la imparcialidad en el trato con los accionistas.

En la actualidad, la regla básica del City Code que ordena las tomas de control
es la contenida en la rule 149 de la sección F («The Mandatory Offer and its
Terms») del City Code, específicamente en el punto 9.1, que señala lo
siguiente:

“9.1 WHEN A MANDATORY OFFER IS REQUIRED AND WHO IS

PRIMARILY RESPONSIBLE FOR MAKING IT:

Except with the consent of the Panel, when: (a) any person acquires,
whether by a series of transactions over a period of time or not, an
interest in shares which (taken together with shares in which persons
acting in concert with him are interested) carry 30% or more of the voting
rights of a company; or (b) any person, together with persons acting in
concert with him, is interested in shares which in the aggregate carry not
less than 30% of the voting rights of a company but does not hold shares
carrying more than 50% of such voting rights and such person, or any
person acting in concert with him, acquires an interest in any other shares
which increases the percentage of shares carrying voting rights in which
he is interested, such person shall extend offers, on the basis set out in
Rules 9.3, 9.4 and 9.5, to the holders of any class of equity share capital
whether voting or non-voting and also to the holders of any other class of
transferable securities carrying voting rights. Offers for different classes
of equity share capital must be comparable; the Panel should be
consulted in advance in such cases. An offer will not be required under
this Rule where control of the offeree company is acquired as a result of
a voluntary offer made in accordance with the Code to all the holders of
voting equity share capital and other transferable securities carrying
voting rights” The Mandatory Offer and its Terms.

de un conjunto de individuos, generalmente miembros de una profesión, que acuerdan observar cierta
conducta de trabajo y que se caracterizan por su aplicación flexible e individualizada y por la gran
rapidez en su modificación. Véase: Sala i Andrés, A. M. (2000). Las OPAs obligatorias ordinarias.
Zaragoza: Bosch Editor, 2000, pág. 76.
Por otra parte, se establece la institución del denominado «precio equitativo»,
esto es, que el precio de las acciones en la OPA deberá ser no menor que el
más elevado pagado por el propio adquirente durante los doce meses previos
al anuncio de la oferta, ello para establecer un «precio equitativo» 120 frente a
los accionistas minoritarios que la regulación británica pretende proteger.

En conclusión, el City Code establece un sistema de OPA obligatoria, a

posteriori o posterior, total y a un precio equitativo.

La importancia y trascendencia del City Code radica, como lo expresa García

de Enterría, en haber configurado la OPA como un mecanismo obligatorio y
excluyente que se impone necesariamente a quien pretenda hacerse con el
control de una sociedad abierta o bursátil, como forma de tutelar los intereses
de los accionistas minoritarios en las operaciones de cambio de control de la
sociedad a que pertenecen121. Para verificar dicha importancia, basta detenerse
y revisar el número de países que se han visto influenciados y han optado por
imponer este modelo obligatorio.

6.2. Finalidad, principios y bien jurídico tutelado del modelo británico

Como se ha descrito, es en atención a la valoración negativa que se le dio a las

tomas de control (básicamente, en supuestos donde el accionista controlador
disfrutaba en exclusiva de la prima de control y de otras condiciones
favorables), que la regulación británica sobre la materia ha procurado proteger
a los accionistas minoritarios, al brindarles —a través de la imposición de un
sistema de OPA obligatorio— la oportunidad de participar en igualdad de
condiciones con los accionistas controladores vendedores, de disfrutar de la
prima de control y de tener la facultad de salir de la sociedad ante la llegada de
un nuevo controlador. La finalidad, pues, de este sistema no es otra que
«proteger a los accionistas minoritarios» ante una toma de control, y limitar la
libertad de los adquirentes de optar por otros mecanismos de adquisición. El
bien jurídico tutelado por este modelo, como se hace evidente, descansa sobre
el conjunto de accionistas minoritarios de la sociedad objetivo. Como afirma

120
Punto 9.5 («Consideration to be Offered») de la rule 9. Para encontrar mayor información, véase:
Mandalóniz (2009, pp. 62-66).
121
García de Enterría, J. La OPA obligatoria. Madrid: Civitas. 1996, pág. 35.
García de Enterría, la importancia del principio de igualdad de trato en el
sistema británico puede advertirse a través de su doble extensión: (i) dentro del
proceso de adquisición, y, fundamentalmente, (ii) ante un proceso de
adquisición.

7. Medidas defensivas frente a las Ofertad Públicas de Adquisición

Hay muchas medidas defensivas disponibles para ser adoptadas como formas
de protección contra intentos de toma de control. La creatividad de la
comunidad jurídica y del empresariado en general es capaz de concebir infinitas
formas, siempre respetando la legislación aplicable

La experiencia práctica apropió nomenclaturas curiosas para determinadas

especies de medidas defensivas122. En su mayoría, tales nomenclaturas hacen
referencia al ambiente de guerras y batallas inherentes a las disputas en tomas
de control.

Sin embargo, con el objetivo de examinar en mayor detalle determinadas

especies de medidas defensivas existentes, a continuación, desarrollaré las
dos principales.

7.1. La píldora de veneno (POISON PILL)

Las píldoras de veneno, referidas como poison pills, son probablemente la

forma más famosa de defensa contra las tomas de control hostiles. En algunos
casos, esta especie de medida defensiva es erróneamente clasificada como si
fuera el género en que se inserta todas las demás especies de medidas de
defensa. Ocurre que la píldora venosa es sólo una de las especies del género
de las medidas defensivas.

Las píldoras son reconocidas una gran innovación en el derecho societario, que
se mostró bastante eficiente, a pesar de controvertida123, sirviendo para

122
Es curiosa la ponderación de Modesto Carvalhosa en cuanto a la nomenclatura utilizada para las
especies de medidas defensivas. "En Estados Unidos, las prácticas salvajes de defensa, involucrando el
patrimonio de la compañía afectada, se presentan con jerarcas propias de un ambiente de
marginalidad" CARVALHOSA, Modesto, Comentarios a la Ley de Sociedades Anónimas, v. 4, t. II, 2. ed.
Rev. Y actual São Paulo: Saraiva, 2003, pág. 266.
123
ALLEN, William T.; KRAAKMAN, Reinier. Commentaries and Cases on the Law of Business
Organization. Nova York: Aspen Publishers, 2003, pág. 506-507.
propiciar mecanismos de consolidación de estructuras de poder en compañías
dotadas de dispersión accionaria.

Los diseños clásicos de poison pill consisten en planes de derechos atribuibles

a los accionistas, que establecen que la realización de una oferta pública de
adquisición de control, teniendo por objeto cierta compañía objetivo y / o la
adquisición de participación accionaria más allá de ciertos límites de
participación en la compañía objetivo, sin aprobación de sus órganos de
administración, atribuye a los demás accionistas derechos de adquisición o
suscripción de acciones, normalmente, a precios bastante inferiores a los
practicados por el mercado.

Robert Clark124 enseña que los diseños de la píldora veneno pueden

presentarse en diferentes versiones, siendo destacados aquellos que
involucran derechos de conversión, rescate y suscripción.

En su forma original y más simple, los diseños de la píldora veneno consisten

en dividendo distribuido a los accionistas titulares de acciones ordinarias de
compañía susceptible a la toma de control, mediante pago en acciones
preferentes, sin derecho de voto, de dicha compañía. Tales acciones
preferentes serían convertibles en acciones ordinarias en caso de intento de
toma de control, caracterizada por la adquisición de acciones en cantidad
correspondiente a cierto límite de participación accionaria previamente
establecida.

Los diseños de la píldora veneno, en forma de Shareholders Rights Plan - SRP,

establecen que la realización de oferta pública de adquisición, teniendo por
objeto cantidad determinada de acciones de emisión de la compañía objetivo,
capaz de promover la transferencia del control de esta última, asignará: (i) a la
administración de la compañía objetivo, la posibilidad de adoptar programa de
recompra de acciones de su propia emisión; o (ii) a los accionistas de la
compañía objetivo, derechos de rescate de sus acciones o adquisición o
suscripción de acciones, normalmente, a precios bastante inferiores a los
practicados por el mercado.

124
CLARK, Robert Charles. Corporate Law. Boston / Toronto: Little, Brown and Company, 1986, pág.
574- 575.
Como regla general, estos programas de poison pill establecen que la eficacia
de tales derechos atribuidos a los accionistas está suspendidamente
condicionada a la ocurrencia del evento que disparará el "gatillo", momento a
partir del cual estará autorizado el ejercicio de tales derechos. Típicamente,
este evento que dispara el "gatillo" consiste en el anuncio de la oferta pública
para la adquisición de determinado porcentaje del capital social de la compañía.
Hasta que tal evento ocurra, hay mecanismos en el sentido de restringir que los
derechos atribuidos a los accionistas sean transferidos, con el objetivo de evitar
que los mismos sean disociados de las acciones que hayan dado su atribución.
Se busca, así, impedir que tales derechos de rescate, adquisición o suscripción
sean negociados por sus titulares.

En los EE.UU., el caso paradigmático sobre la admisibilidad del alcance la

píldora de veneno como defensa contra las tomas de control es el Moran v.
Household International, Inc.125. El caso tuvo gran repercusión, por haber sido
la primera ocasión en que los planes de veneno, que se habían vuelto
extremadamente populares en compañías norteamericanas dotadas de
dispersión accionaria, serían sometidos a discusión ante el Poder Judicial.

El Poder Judicial norteamericano, más específicamente los tribunales del

Estado de Delaware, reconoció el plan de píldoras de veneno como instrumento
legítimo de defensa, entendiendo que la decisión de los administradores de
compañías abiertas en utilizarlos no debería ser revisada por el Poder Judicial,
en referencia expresa al estándar de revisión (standard of review) del business
judgement rule.

El juicio del caso Moran v. Household ha formulado algunas premisas que

deben observarse en la utilización de las píldoras de veneno y, incluso, en las
medidas defensivas en general, recomendándose que las mismas deban ser
instrumentos de defensa proporcionales a la amenaza contra la que pretenden
ser utilizadas.

125
El caso Moran v. Household International, Inc. (500 A.2.d 1346, Delaware, 1985, Rel. John J.
McNeilly) estableció importantes parámetros no sólo en relación a las píldoras venenosas, sino
también para las demás especies de medidas defensivas en general.
Adicionalmente, la adopción de tales defensas por la administración de la
compañía objetivo presupone debida información y conocimiento, por los
administradores, en relación a las defensas ya los efectos de ellas derivadas.

Las medidas defensivas no pueden representar obvio absoluto e insuperable a

la toma de control, formándose el entendimiento, con el juicio del caso Moran
v. Household, de que las medidas defensivas no pueden impedir
completamente y hacer imposible la toma de control, pero deben funcionar
como método capaz de estructurar la defensa contra la toma de control hostil.

Hechas estas digresiones sobre el importante caso Moran v. Household, se

reanuda el examen de los planes de poison pill, con especial atención a la figura
actual de los mismos126, que pueden asumir diversas formas y contemplar
innumerables programas en su contenido.

En cuanto a las especificidades existentes en cada caso concreto, los planes

de poison pill tienen reconocidas algunas características esenciales en común,
que son: (i) el hecho de que el intento de toma de control de la compañía
objetivo funciona como "gatillo" para que tal medida defensiva pueda ser
utilizada; y (ii) la posibilidad de que, aunque ocurra el intento de toma de control,
la "bomba" contenida en el plan de veneno puede ser desarmada, sea por la
administración y / o por deliberación en asamblea general, conforme la
sistemática de asignación del " el poder de decidir sobre la medida defensiva.

Esta característica de la posibilidad de "desarme" de la píldora venla hace un

mecanismo de defensa eficiente en el propósito de auxiliar en la negociación
de mejores condiciones para que la toma de control sea realizada. Se negocia
el "desarme" de la medida defensiva en contrapartida al aumento del valor de
la oferta inicialmente realizada y / u otra forma de mejora en la oferta
inicialmente hecha a los accionistas.

126
Plinio José Lopes Shimegatsu hace interesante un resumen de las tres generaciones de poison pills
en los Estados Unidos, que son: (a) a preferred stock (primera generación); (b) a flip-over rights
(segunda generación); y (c) a acert rights plans (tercera generación). (SHIMEGATSU, Plínio José Lopes)
Mecanismos de protección y estrategias de defensa en tomas hostiles de control.
En: CASTRO, Rodrigo R. Monteiro; Y en el caso de las mujeres. Derecho Societario: Desafíos Actuales.
São Paulo: Quartier Latin, 2009, especialmente en pp. 403-406)
Jeffrey Gordon127, bajo la perspectiva del derecho norteamericano, expone que
la píldora venosa actúa como un mecanismo eficaz para aumentar el poder de
negociación de la administración de la compañía objetivo, capaz de estructurar
la negociación ante un intento de toma de control. El oferente negocia con la
administración de la compañía el despido de la píldora, en vez de realizar la
operación directamente con los accionistas, a través de una oferta pública de
adquisición de acciones.

La posibilidad de desarme de la medida defensiva es, fundamentalmente, uno

de los marcos distintivos característicos de que las cláusulas estatutarias de
"protección a la dispersión accionaria".

Los planes de veneno se pueden presentar en diferentes versiones, cada una

de ellas con peculiaridades propias, pero siempre preservando las dos
características(s) el intento de toma de control que actúa como "gatillo" para la
utilización de la medida defensiva; y (ii) la posibilidad de "desarme" de la medida
defensiva.

Exponiendo sobre la diversidad de modelos posibles de las píldoras de la

píldora, Robert Clark128 destaca la existencia de planes de veneno que implican
derechos de conversión, derechos de rescate y derechos de suscripción,
siempre desarmables y efectivos tan sólo ante el intento de llevar a cabo.
Jeffrey D. Bauman, Elliot J. Weiss y Alan R. Palmiter 129 exponen que,
generalmente, tales derechos pueden ser rescatados, por deliberación de la
administración, antes de eventual oferta pública para adquisición de control.

En palabras del escritor portugués Luís Menezes Leitão, la píldora de veneno

establece que "la oferta pública para la compra de un número de acciones de
la empresa objetivo sin la aprobación de la junta asigna a los restantes

127
De acuerdo con Jeffrey Gordon, "la píldora, por lo que redimible, ha llegado a canaling mecanismo
que se encarga de bargaining proceso. (En el caso de que se produzca un error en el sistema
operativo).
En el caso de los Estados Unidos: The German Example. En: FERRARINI, Guido et al. (Ed.). Reforming
Company and Takeover Law in Europe. Oxford: Oxford University Press, 2004, p. 552.
128
CLARK, Robert Charles. Corporate Law. Boston / Toronto: Little, Brown and Company, 1986, pp.
574- 575.
129
BAUMAN, Jeffrey D.; WEISS, Elliot J.; PALMITER, Alan R. Corporations – Law and Policy – Materials
and Problems. 5. ed. Saint Paul: Thomson – West Group, 2003, p. 1103.
accionistas especiales derechos de adquisición o suscripción de acciones” 130,
normalmente a precios bastante inferiores a los de mercado 131.

Los planes de veneno de la píldora tienen como efecto diluir la participación

accionaria en poder del potencial adquirente del control de la compañía
objetivo132, creando dificultades para que éste obtenga el control de tal
sociedad. Además, estas medidas defensivas suscitan obligaciones que hacen
el esfuerzo de toma de control más costoso, haciendo necesaria la aplicación
de recursos en mayor volumen para que se tenga éxito en la operación.

a. FLIP IN

La píldora de veneno en la modalidad flip in consiste en un mecanismo de

defensa por medio del cual determinados accionistas de la compañía objetivo,
interesados en mantener el control en relación a esta última, emprenden
esfuerzos y se utilizan derechos que le son conferidos por la píldora venenosa
para: (i) diluir el potencial adquirente interesado en la toma de decisiones
control; y/o (ii) aumentar la cantidad de acciones que el oferente deberá adquirir
para tomar el control.

En general, la dilución del potencial adquirente del control y/o el aumento de la

cantidad de acciones a ser adquiridas para la toma del control, se dará
paralelamente a la elevación de la participación accionaria de los accionistas
interesados en el mantenimiento del control.

En las píldoras de veneno flip in, la compañía objetivo permite a sus accionistas,
con exclusión del ofertante133, la posibilidad de: (i) adquirir acciones de emisión
de la compañía objetivo, mantenidas en tesorería, por un precio inferior al valor
del mercado, dificultando la obtención del control 134; o (ii) suscriban acciones a

130
LEITÃO, Luís Manuel Teles de Menezes. As medidas defensivas contra uma oferta pública de
aquisição hostil. O Direito. Ano 138, t. III, Coimbra: Almedina, 2006, p. 463.
131
BAUMAN, Jeffrey D.; WEISS, Elliot J.; PALMITER, Alan R. Op. cit., p. 1103.
132
LEITÃO, Luís Manuel Teles de Menezes. As medidas defensivas contra uma oferta pública de
aquisição hostil. O Direito. Ano 138, t. III, Coimbra: Almedina, 2006, p. 463.
133
BAUMAN, Jeffrey D.; WEISS, Elliot J.; PALMITER, Alan R. Corporations – Law and Policy – Materials
and Problems. 5. ed. Saint Paul: Thomson – West Group, 2003, pág. 1103.
134
LEITÃO, Luís Manuel Teles de Menezes. As medidas defensivas contra uma oferta pública de
aquisição hostil. O Direito. Ano 138, t. III, Coimbra: Almedina, 2006, p. 463.
ser emitidas en aumento del capital social de la compañía objetivo, por valores
inferiores a los practicados por el mercado135.

La píldora venosa, en cualquiera de sus modalidades (flip in y flip over),

comporta variaciones. Se puede concebir, por ejemplo, las píldoras de veneno
de flip in en que el intento de toma de control propiciará medios para que los
tenedores de valores de emisión de la compañía objetivo, convertibles en
acciones, realicen tal conversión, en consecuencia, diluyendo el potencial
adquirente del control de la compañía objetivo.

b. FLIP OVER

La píldora de veneno en la modalidad de flip over consiste en mecanismo de

defensa, por medio del cual se asignan derechos a los accionistas de la
compañía objetivo, que les asegurarán protección en caso de intento de toma
de control de esta última por algún tercero, mediante la adquisición de acciones
de dicho tercero por un precio muy por debajo del valor de mercado.

El autor portugués Luís Menezes Leitão establece que, en el flip over, táctica
utilizada originalmente en los planes de la píldora de veneno 136, "la sociedad
afectada reconoce a los accionistas el derecho a comprar acciones de la propia
oferente a un precio más bajo después de la adquisición, con lo que buscaban
transferir el control del oferente a sus propios accionistas".

En caso de que un oferente adquiera acciones de determinada compañía

objetivo, en volumen que le asegure una participación accionaria expresiva, y,
posteriormente, realice una operación de concentración empresarial
(ejemplificativamente, fusión, incorporación o incorporación de acciones), los
derechos atribuidos a los accionistas de la compañía objetivo podrán ejercerse.

Se asegura de que tal operación de concentración empresarial sólo podrá

realizarse si garantiza a los accionistas de la compañía objetivo una relación de
sustitución en la que se les asignen acciones de la compañía resultante de la

135
William Allen y Reinier Kraakman reportan que hay casos en que la suscripción se realiza a la mitad
del valor de mercado de las acciones (ALLEN, William T .; KRAAKMAN, Reinier. Commentarios y Cases
on the Law of Business Organization. Nueva York: Aspen Publishers, 2003, p. 507).
136
ALLEN, William T.; KRAAKMAN, Reinier. Commentaries and Cases on the Law of Business
Organization. Nova York: Aspen Publishers, 2003, p. 507.
concentración empresarial por valor descontado en relación al precio de
mercado de tales acciones.

Los países en los que hay adopción de píldoras de veneno en la modalidad flip
over, principalmente Estados Unidos, adoptan el supuesto de que la compañía
resultante de la operación de concentración empresarial será sucesora
universal, en todos los derechos y obligaciones de las compañías extinguidas
en tal operación, en consecuencia, será responsable de honrar el derecho de
conversión asignado a los accionistas de la compañía objetivo, tornando la
píldora de veneno de flip over jurídicamente factible.

Usualmente, las píldoras venenos en su versión de flip over tienen su "gatillo"

apenas en caso de una incorporación de la compañía objetivo por el oferente,
posteriormente a la adquisición de participación accionaria por encima de
determinado porcentaje de participación accionaria de la compañía objetivo
(usualmente el 20%), teniendo como objetivo esencial asegurar a los
accionistas de la compañía objetivo el derecho de adquirir acciones del oferente
con expresivo descuento. El propósito esencial de las píldoras de veneno de
flip over es restringir las dosis de dos niveles y reducir la presión coercitiva
asociada a las mismas.

Por lo tanto, como enseñan Jesse Choper, John Coffee Jr. y Ronald Gilson 137,
la experiencia práctica en los Estados Unidos ha revelado que numerosos
planes de intoxicación en la actualidad contemplan características tanto de flip-
in como de flip-over.

7.2. Cláusulas de protección a la dispersión accionaria

Las cláusulas de protección a la dispersión accionaria, aunque desempeñan

función de dificultar la toma de control en la mayoría de los casos, son
totalmente distintas de los planes de las píldoras de veneno clásicos. El "efecto
venenoso" de las píldoras clásicas es diferente de la consecuencia derivada de

137
Los autores norteamericanos Jesse Choper, John Coffee Jr. y Ronald Gilson enseñan que “[t]oday,
the terms ‘flip-over’ and ‘flip-in’ are used loosely to characterize two different varieties of poison pills
(although any given security may contain elements of both)” CHOPER, Jesse H.; COFFEE Jr., John C.;
GILSON, Ronald J. Cases and materials on corporations. 7. ed. Nova York: Aspen Publishers, 2008,
pág.952.
la aplicación de las cláusulas estatutarias de protección a la dispersión
accionaria.

Por un lado, las píldoras venenosas clásicas establecen que el accionista que
dio el "disparo" de la píldora venenosa estará excluido del plan de derecho
atribuibles a los accionistas, no permitiéndose ejercer derechos de adquisición
o suscripción de acciones a precios inferiores a los practicados por el mercado.

Por otro lado, las cláusulas estatutarias de protección a la dispersión accionaria,

en su versión más extrema, mencionada como "Tipo A", establecen que el
accionista que adquiera acciones en cantidad igual o superior a determinado
porcentaje de participación accionaria deberá realizar oferta pública para la
adquisición de la totalidad de las demás acciones de emisión de la compañía.

El examen de las cláusulas de discutida protección a la dispersión accionaria

esparcidas en estatutos sociales de compañías abiertas brasileñas revela la
existencia de 2 (dos) formas prevalentes de disposiciones estatutarias.

La versión más usual de dichas cláusulas, referida como "Tipo A", la cual da
las consecuencias más extremas, prevé que si cualquier accionista de la
compañía adquiere o, de cualquier otro modo, se convierte en titular de
acciones de emisión de la compañía , en cantidad igual o superior a
determinado porcentual del total de acciones, este accionista deberá realizar
oferta pública de adquisición de acciones (OPA) para adquirir la totalidad de las
acciones de emisión de la compañía.

Hay también las cláusulas de protección a la dispersión accionaria, con

consecuencias menos extremas, referidas como "Tipo B", que determinan que
si cualquier tercero adquiere o, de cualquier otro modo, se convierte en titular
de acciones de emisión de la compañía, esta accionista deberá comunicar al
Director de Relación con Inversores de la compañía y / o al director de la sesión
de la bolsa de valores, por medio de la sociedad corredora por la que pretenda
adquirir acciones, su intención de adquirir otras acciones de emisión de la
compañía, de modo que el director de sesión de la bolsa de valores pueda
previamente convocar una subasta de compra, a realizarse en la bolsa de
valores, del que puedan participar terceros interferentes y / o eventualmente la
propia compañía.
También son comunes la existencia de cláusulas de protección a la dispersión
accionaria que combinan características tanto del tipo A como del tipo B. En
tales casos, si cualquier accionista de la compañía adquiere o, de cualquier otro
modo,

el accionar de acciones de emisión de dicha compañía abierta, en cantidad

igual o superior a determinado porcentaje del total de acciones, este accionista
deberá: (i) realizar oferta pública de adquisición de acciones (OPA) para
adquisición de la totalidad de las acciones de emisión de la compañía ; y (ii)
comunicar al Director de Relación con Inversores de la compañía y / o al director
de la bolsa de valores, que coordinará dicha subasta de compra de acciones.

También son comunes la existencia de cláusulas de protección a la dispersión

accionaria que combinan características tanto del tipo A como del tipo B. En
tales casos, si cualquier accionista de la compañía adquiere o, de cualquier otro
modo, el accionar de acciones de emisión de dicha compañía abierta, en
cantidad igual o superior a determinado porcentaje del total de acciones, este
accionista deberá: (i) realizar oferta pública de adquisición de acciones (OPA)
para adquisición de la totalidad de las acciones de emisión de la compañía ; y
(ii) comunicar al Director de Relación con Inversores de la compañía y / o al
director de la bolsa de valores, que coordinará dicha subasta de compra de
acciones.

8. Casos paradigmáticos en mercado de Oferta Pública de

Adquisición

Conforme a la exposición histórica que desarrolle, en el apartado ¿qué pasó en

los Estados Unidos?, las tomas de control se tornaron frecuentes en los EE.UU.
a partir de la década de 1960, teniendo este movimiento encontrado su cúspide
durante la década de 1980.

Los tribunales norteamericanos analizaban casos de actuación de la

administración en operaciones de toma de control con base en los mismos
criterios adoptados en cualquier otra cuestión societaria 138. Si se juzgaba que
la administración actuó con interés personal y/o de terceros, los

138
ALLEN, William T.; KRAAKMAN, Reinier Commentaries and Cases on the Law of Business
Organization. Nova York: Aspen Publishers, 2003, pág. 499.
administradores estarían obligados a demostrar que actuaron de forma
adecuada, pautados en principios y deberes de la administración.

Este enfoque se reveló ineficiente, ante el reconocimiento de que los

administradores no son propiamente desinteresados en relación a los procesos
de toma de control, ya que tienen interés particular en la repercusión que tal
movimiento societario tendrá en la esfera de su vida personal. Por lo tanto, los
parámetros de análisis de la cuestión deben ser específicos, no aplicando
criterios genéricos.

La interpretación de los tribunales norteamericanos, especialmente en

Delaware, fueron evolucionando de forma marcada y tales casos pasaron a ser
abordados teniendo en cuenta las complejidades involucradas en las disputas
por el control en compañías dotadas de dispersión accionaria.

Algunos importantes casos paradigmáticos sometidos a los tribunales

norteamericanos, más precisamente en Delaware, son reconocidos como
responsables por influenciar la interpretación de los poderes y deberes de la
administración ante posibles tomas de control, auxiliando en la formulación de
los modelos de conducta y de los patrones de revisión (standards of review).

Las decisiones de Delaware en materia de toma de posesión, son usualmente

adoptadas como referencia en los Estados Unidos139. La interpretación de tales
casos puede tener influencia no sólo en los Estados Unidos, así como en otros
países, siempre que esté sometida a los presupuestos necesarios para la
adecuación a los ordenamientos jurídicos de cada país.

La riqueza de la jurisprudencia norteamericana en temas relacionados con las

tomas de control y las defensas contra tales amenazas es tan grande que
podría instigar una inmersión profunda y sin fin en las experiencias existentes
en aquel país. Sin embargo, como los espacios son limitados, intentaré
desarrollar los más notables.

8.1. SMITH v. VAN GORKOM

139
LIPTON, Martin; ROWE, Paul K. Pills, Polls and Professors: A Reply to Professor Gilson. NYU Center
for Law and Business Research Paper, n. 01-006, abr. 2001.
De entre estos casos paradigmáticos sometidos a la Suprema Corte de
Delaware, se destaca, inicialmente, el Smith v. Van Gorkom140, debido a una
operación amistosa de adquisición de la compañía abierta, estadounidense,
Trans Union Corporation ("Trans Union").

La referida operación de adquisición se daría en dos etapas, siendo la primera

de ellas una oferta pública, y la segunda, una incorporación de la Trans Union
por otra sociedad ligada al posible adquirente del control, en sistemática clásica
del two-tier takeover, tan común en los EE.UU., especialmente durante la
década de 1980.

La operación había sido concebida amigablemente por los administradores de

Trans Union, interesados en realizar la venta del control de la compañía, y
liderados por el Director Presidente, Sr. Jerome Van Gorkom, que se pusieron
en contacto con Jay Pritzker, empresario de renombre, a menudo involucrado
en operaciones de toma de decisiones control de la época.

Los accionistas de Trans Union, insatisfechos con la actuación de los

administradores en dicha operación, accionaron judicialmente, bajo la
argumentación de que habían actuado de forma negligente, al dejar de
informarse adecuadamente para tomar una decisión e investigar si podría
obtenerse un acuerdo precio más elevado para la realización de la operación.

En Smith v. Van Gorkom, los tribunales norteamericanos de Delaware juzgaron

que los miembros del Consejo de Administración de la Trans Union eran
personalmente responsables de su decisión de aprobar la operación societaria,
que el tribunal consideró haber sido tomada con desconocimiento inexcusable,
por negligencia (mayor negligencia).

William Allen y Reinier Kraakman141, examinando el caso, estiman que las

circunstancias en las que se condenó a los miembros de la administración
fueron interpretadas para reconocer el cumplimiento de las tareas de dichos
administradores en otras situaciones, al haber participado en todas las

140
Smith v. Van Gorkom (488 A.2d 858, Delaware, 1985, Rel. Henry R. Horsey).
141
ALLEN, William T.; KRAAKMAN, Reinier. Commentaries and Cases on the Law of Business
Organization. Nova York: Aspen Publishers, 2003, págs. 498-499.
reuniones y deliberado sobre decisiones estratégicas en relación a la
pretendida operación.

Sin embargo, los propios William Allen y Reinier Kraakman 142 exponen que
casos posteriores demostrarían que los tribunales de Delaware habían iniciado
un esfuerzo de redefinición del modelo de conducta de los miembros de la
administración de compañías abiertas en adquisiciones de control.

8.2. UNOCAL CORP. v. MESA PETROLEUM Co.

En el caso paradigmático Unocal Corp. v. Mesa Petroleum Co143, sometida a la

Suprema Corte de Delaware, se examinaron los esfuerzos de los miembros del
Consejo de Administración de Unocal Corp. ("Unocal") en defender la compañía
de una oferta pública para la toma hostil de su control.

El caso resultó del intento de toma de control por la Mesa Petroleum Co. ("Mesa
Petroleum"), accionista que posee aproximadamente el 13% del capital social
de Unocal, que propuso una oferta pública para la adquisición de acciones
representativas de aproximadamente el 37% del capital social de la empresa,
Unocal por valor de US $ 54,00 por acción. En consecuencia, a la oferta pública,
las demás acciones remanentes dispersas en el mercado accionario serían
retiradas de circulación, por medio de canje por la Mesa Petroleum, como
accionista controladora de la Unocal, siendo que por tales acciones a ser
retiradas de circulación se pagar con otros valores mobiliarios a ser con
permuta, con un valor correspondiente a US $ 54,00 por acción. Se pretendía
adoptar, también en este caso, la abusiva two-tier takeover, comúnmente
utilizada en los Estados Unidos durante la década de 1980.

En el momento posterior, la Mesa Petroleum fue obligada, por determinaciones

judiciales, a divulgar las características de los valores mobiliarios que serían
ofrecidos en sustitución a las demás acciones dispersas en el mercado, que no
se adhieran a la oferta pública, en el marco de la segunda etapa de la toma de
control. En consecuencia, la Mesa Petroleum divulgó que se utilizarían títulos
de deuda altamente subordinados (en inglés: junk bonds), como forma de pago.

142
ALLEN, William T.; KRAAKMAN, Reinier. Commentaries and Cases on the Law of Business
Organization. Nova York: Aspen Publishers, 2003, pág. 501.
143
Unocal v. Mesa Petroleum (493 A.2d 946, Delaware, 1985, Rel. Andrew G. T. Moore)
Los administradores de Unocal diseñaron estrategias de defensa contra el
anunciado intento de toma de control y, en paralelo, realizaron innumerables
estudios que constataron que el valor de mercado por acción de Unocal sería
sustancialmente superior a los US $ 54,00 propuestos por la Mesa Petroleum.
Además, los administradores de Unocal concluyeron que los bonos que se
ofrecían en sustitución de las acciones dispersas en el mercado de Unocal, que
serían rescatadas, tal como anunció la Mesa Petroleum, tenían un valor
sustancialmente inferior al precio de US $ 54,00 por acción , adoptado como
referencia para tal sustitución.

Los administradores de Unocal entendieron estar delante de una coercitiva

"two-tier tender offer" emprendida por la Mesa Petroleum, habiendo rechazado
por unanimidad la operación propuesta.

A continuación, los administradores de Unocal, aconsejados por asesores

financieros, realizaron una oferta pública de recompra, para la adquisición de
sus propias acciones, en cantidad correspondiente a, aproximadamente, el
29% del capital social de Unocal, habiendo exceptuado del ámbito de tales
acciones aquellas mantenidas o recién adquiridas por la Mesa Petroleum.

La administración de Unocal propuso a los accionistas el pago del valor

correspondiente a US $ 72,00 por acción, a ser quitado con títulos de deuda,
que elevar el nivel de endeudamiento de la compañía, (i) haciéndola menos
atractiva a intentos de toma de control en general; y (ii) inviabilizando la
conducción de las operaciones de perforación de pozos de petróleo realizadas
por Unocal, que eran el principal activo de interés de la Mesa Petroleum144.

La oferta pública para adquisición de sus propias acciones, realizada de forma

selectiva, con exclusión de la Mesa Petroleum, suscitó innumerables
controversias y discusiones acerca de la violación, por los administradores de
Unocal, de sus deberes fiduciarios al tratar de forma distinta a los accionistas
de la compañía en relación a la oferta pública realizada.

Sin embargo, los tribunales de Delaware entendieron que los administradores

habían actuado con los poderes que les habían sido atribuidos por la ley,

144
Por razones fácticas de Unocal, sus demás negocios y el propio emprendimiento en sí permanecería
viable, aunque restringiendo la actividad de perforación de pozos de petróleo.
utilizando sus deberes y responsabilidades en respeto a los negocios y asuntos
de la compañía. La legislación societaria de Delaware autorizaba la negociación
con las propias acciones, con el reconocimiento de que en determinados casos
los administradores pueden negociar selectivamente145 con las acciones de
emisión de la compañía, siempre que no lo hagan con el interés, propio o
exclusivo, de atrincherarse, en sus cargos en la administración.

El análisis se escoró en las premisas desarrolladas a partir del caso Cheff v.

Mathes416, examinado en el ítem 8.2.6, que rechaza la actuación de la
administración destinada a adoptar medidas defensivas como forma de
atrincherarse en el cargo.

La doctrina norteamericana se refiere, además, al caso Unocal v. Mesa

Petroleum como el precedente para el desarrollo del patrón de revisión
(estándar de revisión o del inglés: standards of review) intermedio entre la regla
de juicio del negocio, entendida como forma permisiva de interpretación por los
tribunales de la actuación de la administración ante intentos de toma de control;
y la regla de justicia integral, entendida como extremadamente rigurosa en el
análisis de la actuación de los administradores ante intentos de toma de control

El juicio del caso Unocal v. Mesa Petroleum formuló el modelo de conducta

Unocal, también referido coloquialmente como los "Deveres Unocal 146"

Con base en el modelo de conducta (modelo de conducta) referido como

"Deber Unocal", se formuló la recomendación de que, ante intentos de toma de
control, los administradores deben analizar si es una amenaza para los
negocios de la compañía y, si es así, adoptar medidas defensivas
proporcionales a la amenaza representada por el intento de toma de control.

El Consejo de Administración de la compañía no debe ser pasivo ante una toma

de control hostil. Por el contrario, tal órgano social debe actuar como el defensor
del metafórico bastión medieval societario y protector de los accionistas de la

145
SILVA, Alexandre Couto. Responsabilidade dos Administradores de S/A: Business Judgment Rule.
Rio de Janeiro: Elsevier, 2007, pág. 216)
146
En algunos de los precedentes en los que se usó: (571 A.2d 1140, Delaware, 1989, Rel. Henry R.
Horsey); Paramount Communications, Inc. v. QVC Network, Inc. (637 A.2d 34, Delaware, 1994, Rel. E.
Normal Veasey) e Unitrin, Inc. v. American General Corp. (651 A.2d 1361, Delaware, 1995, Rel. Randy
J. Holland).
compañía147. De este posicionamiento de la Corte Suprema de Delaware en el
Unocal v. Mesa Petroleum se fortaleció el entendimiento de que el Consejo de
Administración está imbuido de una función de protección en las hostilidades
de toma de control.

8.3. REVLON v. MACANDREWS AND FORBES HOLDINGS, INC.

Otro caso paradigmático sometido a la Suprema Corte de Delaware fue el

Revlon v. MacAndrews and Forbes Holdings, Inc.148.

En estrecha síntesis, se puede decir que el caso Revlon v. MacAndrews and

Forbes versó sobre medidas adoptadas por la administración de la compañía
objetivo, involucrando a un caballero blanco (white knight) en la disputa por el
control de la compañía, de modo que éste realizara una oferta pública
concurrente, evitando que el control fuera adquirido por el potencial adquirente
no deseado por los administradores de la compañía objetivo.

En el momento en que se iniciaron los hechos, el grupo Pantry Pride deseaba

adquirir Revlon, siendo que en las etapas iniciales de la batalla que se libró, el
Consejo de Administración de Revlon149 había rechazado una oferta de Pantry
Pride de 45,00 dólares por acción de Revlon, reputarla inadecuada. Pantry
Pride demostraba el aliento para nuevas ostensivas, con el objetivo de tomar el
control de Revlon y, en razón de esto, esta última colocó en práctica un plan de
veneno y anunció un programa de recompra de sus acciones.

En cuanto a la utilización de tales defensas, la administración de Revlon buscó

un caballero blanco interesado en adquirir el control de Revlon, habiendo
localizado el Forstmann Little, especialista en operaciones de toma de control
en Estados Unidos.

Con la prosecución de ofensivas de Pantry Pride, el Forstmann Little realizó

oferta concurrente teniendo por objeto acciones representativas del control de

147
BAINBRIDGE, Stephen M. Unocal at 20: Director Primacy in Corporate Takeovers. Law & Economics
Research Papers Series. UCLA School of Law. Law-Econ Research Paper n. 05-19, pág. 4, set. 2005
148
Revlon v. MacAndrews and Forbes Holdings, Inc. (506. A.2d 173, Delaware, 1986, Rel. Andrew G. T.
Moore).
149
Había en Revlon medidas defensivas preventivas, incluyendo plan de veneno, que determinaban la
implicación del Consejo de Administración en las negociaciones en caso de operaciones de toma de
control.
la Revlon. Pantry Pride y Forstmann Little empezaron a sobreponer ofertas el
uno al otro en subasta que elevaba cada vez más las cotizaciones de las
acciones de Revlon hasta que el Consejo de Administración de la compañía
objetivo aprobó una propuesta del Forstmann Little de 57,25 dólares por acción,
contra una propuesta de Pantry Pride de 56,254 dólares150.

En principio, tal decisión de la administración resultó adecuada, al buscar a un

tercero interesado en el control, buscando elevar el valor por el cual eventual
operación de toma de control sería efectuada.

Sin embargo, al examinar el caso Revlon v. MacAndrews and Forbes, los

tribunales norteamericanos entendieron que los administradores de Revlon
habían actuado de forma inadecuada, al proporcionar a Forstmann Little
ventajas desiguales, que que desequilibraban la disputa por el control de la
Revlon, revelando postura lagrantemente tendente a favorecer la toma del
control por el Forstmann Little151.

Los tribunales norteamericanos entendieron que la aceptación de la propuesta

del Fortsmann Little había ocurrido no por el valor propuesto, sino para evitar
consecuencias negativas a Revlon, que habían sido previamente acordadas
con el Fortsmann Little. La aceptación de la propuesta del Fortsmann Little
cerró disputas que podrían haber elevado aún más los valores de cotización de
las acciones de Revlon.

El juicio del caso Revlon v. MacAndrews and Forbes formuló el modelo de

conducta Revlon, también referido coloquialmente como los "Deveres

150
La razón por la cual el Consejo de Administración de Revlon aceptó la propuesta del Forstmann
Little no se refería tan sólo al precio propuesto en la oferta. Con el objetivo de cerrar tal batalla y
asegurar que el control sería adquirido por el proponente alineado a la administración, el Consejo de
Administración de la Revlon
atribuyó innumerables ventajas al Forstmann Little, que fueron determinantes a la conclusión de la
toma de control por este último. El Forstmann Little recibió una opción de compra de valiosos activos
de Relvon (joyas de la corona, en traducción a la expresión en inglés crown jewel), y se le concedió dos
subsidiarias estratégicas de Revlon por precio reconocidamente por debajo de su valor de mercado,
con previsión de mercado que tal opción de compra se hacía efectiva si alguien adquiriera el 40% de
Revlon. Además, Revlon pactó con Forstmann pocos términos en que se implementaría tal operación,
otorgando exclusividad al Forstmann
En el caso de que se trate de un acuerdo de revocación, el presidente de la Federación Internacional
de Fútbol (FIVB).
151
ALLEN, William T.; KRAAKMAN, Reinier. Commentaries and Cases on the Law of Business
Organization. Nova York: Aspen Publishers, 2003, pág. 513)
Revlon"152, con el mandamiento de que el Consejo de Administración "tiene que
desempeñar sus funciones fiduciarias en el servicio de un objetivo específico:
maximizar el precio de venta de la empresa "

Resumidamente, las recomendaciones derivadas del modelo de conducta

resultante del caso Revlon v. MacAndrews and Forbes son las siguientes: (i) la
administración de la compañía objetivo debe tratar de tratar a los oferentes
interesados en adquirir el control de esta última; (ii) si la administración
reconoce que la toma del control de la compañía es inevitable o entiende que
tal toma del control puede ser saludable, las medidas defensivas para
protección contra la toma de control sólo deben ser utilizadas en carácter
excepcional; (iii) la administración debe siempre buscar el mejor precio de venta
posible a los accionistas para la concreción de la operación, cuando la toma de
control se vuelva eminente153; y (iv) la elección final de las ofertas realizadas
debe competir a los accionistas, aunque la administración debe actuar en las
negociaciones buscando siempre los mejores términos y condiciones posibles
para ellos.

La identificación de los casos en que los "Deveres Revlon" son aplicables es

uno de los principales desafíos pertinentes a la materia de los modelos de
conducta de la administración de las compañías en relación a las tomas de
control.

Los tribunales norteamericanos han fijado entendimiento de que los "Deveres

Revlon" no son aplicables a cualquier operación posiblemente involucrando la
toma de control, sino sólo a aquellas realizadas por iniciativa de la
administración de la compañía objetivo ya aquellas resultantes de oferta pública
hostil, que resulten en cambio de control.

A este respecto, se destaca el reciente y emblemático caso “Walter E. Ryan,

Jr. v. Lyndell Chemical Company, et al 154” en la que la Corte Suprema de
Delaware se consideró que los "Deveres Revlon" no eran aplicables a la

152
Revlon v. MacAndrews and Forbes Holdings, Inc. (506. A.2d 173, Delaware, 1986, Rel. Andrew G. T.
Moore).
153
Cases and materials on corporations. 7. ed. Nova York: Aspen Publishers, 2008, págs. 1003-1006.
154
Rachel J.; MICHELETTI, Edward B., WELCH, Edward P. Victory for Lyondell: Delaware Supreme Court
reaffirms there is no single blueprint for following Revlon Duties. The M&A Lawyer. v. 13, mai. 2009.
operación, en consecuencia, eximiendo a los administradores de Lyondell de la
responsabilidad que los accionistas de dicha compañía pretendían imputarles,
por violación de obligaciones fiduciarias. En resumen, los accionistas de
Lyondell argumentaban que los administradores fallaron al no negociar mejores
términos y condiciones para la operación y/o buscar ofertas competidoras
potencialmente superiores a la que resultó en la adquisición del control de
Lyondell por la Basell AF155.

8.4. PARAMOUNT COMMUNICATIONS, INC. V. TIME, INC

Otro caso paradigmático sometido a la Corte Suprema de Delaware fue el

Paramount Communications, Inc. v. Time, Inc156, que Reiner Kraakman y
William Allen consideraron que tal vez fue el más famoso intento de llevar en la
década de 1980.

En breve resumen de los hechos, se puede relatar que Time, Inc. ("Time"), en
su estrategia de expandir los negocios en que actuaba, pasando de editora a
una compañía actuante de forma diversificada en el sector de medios y
entretenimiento, estaba negociando con la administración de Warner
Communications ("Warner") la incorporación de esta última por Time. La
reacción inicial del mercado en relación a la posibilidad de realización de la
operación valoró la cotización de los valores de Time y de Warner.

Sin embargo, durante las operaciones de incorporación, Paramount

Communications, Inc. ("Paramount") lanzó una oferta pública para la
adquisición de las acciones de emisión de la Time 157, condicionando tal oferta
pública a determinadas premisas. La reacción del mercado ante esta oferta
pública fue aún mejor de lo que había sido en la perspectiva de la incorporación

155
La Corte Suprema de Delaware reformó la decisión que había sido proferida en primera instancia,
en el caso, que había impuesto los "Deveres Revlon" a los administradores de Lyondell.
156
Paramount Communications, Inc. & KDS Acquisitions Corp. v. Time, Inc. et al. (571 A.2d 1140,
Delaware, 1989, Rel. Henry R. Horsey).
157
Time poseía estructura de capital con dispersión accionaria, pero disponía de innumerables
mecanismos de defensa contra intentos de toma de control. A este respecto, Jesse Choper, John
Coffee Jr. y Ronald Gilson notician que la Time estaba equipada con un "arsenal completo" de medidas
defensivas, que incluía un plan píldora venenosa recién cambiado por Time, en relación con el cual
cualquier adquisición de participación accionaria igual o superior al 15% de la Time, dispararía la
utilización de tal plan de poison pill como instrumento de defensa
(CHOPER, Jesse H .; COFFEE Jr., John C .; y GILSON, Ronald J. Cases and materials on corporations. 7.
ed. Nueva York: Aspen Publishers, 2008: 966).
de Warner por Time, pues los accionistas podrían realizar inmediatamente el
valor correspondiente a sus inversiones.

Sin embargo, con ojos fríos en frustrar el intento de Paramount y temeroso de

que ya no lograría realizar la operación de incorporación de Warner por Time,
ya que tal incorporación requeriría la aprobación mayoritaria de los accionistas
de Time, que se mostraban tendientes a observar la oferta, la administración
de Time reemplazó su plan original de incorporar a Warner por una oferta
pública de adquisición de las acciones de Warner.

La oferta pública incluso haría a Time menos atractiva a la adquisición por

Paramount, ya que Time se convertiría en una compañía muy grande y
excesivamente endeudada, por la captación de los recursos necesarios para la
oferta pública para la adquisición del control de Warner. Con esto, Time dejaba
de ser un objetivo atractivo para Paramount.

Algunos accionistas de Time buscaron impedir que la administración realizara

la oferta por las acciones de Warner, a fin de disponer de la oportunidad de
elegir entre las operaciones pretendidas.

La controversia fue sometida a los tribunales norteamericanos de Delaware 158,

que reconocieron que aunque los accionistas de Time aparentemente habían
preferido el valor más alto propuesto por Paramount, en su oferta pública de
adquisición de acciones de Time, el Consejo de Administración de Time no
estaba en una situación similar a la del caso Revlon v. MacAndrews and Forbes
(i.e., toma de control inevitable y buscando una operación con tercer más
alineado a la administración); entendiendo que la estrategia de los
administradores de Time era coherente con la perspectiva de su valorización a
largo plazo y de sus negocios en general.

Los tribunales de Delaware entendieron que los administradores no estaban

dirigiendo su actuación para la satisfacción de intereses personales, sino para
la preservación de la estrategia a largo plazo de Time. Como consecuencia

158
CHOPER, Jesse H.; COFFEE Jr., John C.; e GILSON, Ronald J. Cases and materials on corporations. 7.
ed. Nova York: Aspen Publishers, 2008, pág. 964
final, los miembros del Consejo de Administración de Time no fueron
responsables de las acusaciones que se les hicieron.

8.5. PARAMOUNT COMMUNICATIONS, INC. V. QVC NETWORK, INC

Otro importante caso destacado sometido a la Corte Suprema de Delaware fue

Paramount Communications, Inc. v. QVC Network, Inc 159. Este precedente es
amoso por la irónica similitud con el caso Paramount v. Time, aunque
Paramount, aquí, se ha colocado en la posición anteriormente ocupada por
Time, contra la cual la propia Paramount se oponía en el caso Paramount v.
Time.

En resumen de los hechos, desde el inicio de la década de 1980, Paramount

estaba analizando la posibilidad de adquirir o incorporar otras sociedades con
emprendimientos ligados a la industria del entretenimiento, habiendo incluso
intentado adquirir el control de Time, sin, sin embargo, obtener éxito en tal
trabajo, como vimos en la batalla trabada en el caso Paramount v. Time.

En resumen, de los hechos, desde el inicio de la década de 1980, Paramount

estaba analizando la posibilidad de adquirir o incorporar otras sociedades con
emprendimientos ligados a la industria del entretenimiento, habiendo incluso
intentado adquirir el control de Time, sin, sin embargo, obtener éxito en tal
trabajo, como vimos en la batalla trabada en el caso Paramount v. Time.

A partir de principios de la década de 1990, Paramount y Viacom comenzaron

a analizar las operaciones que potencialmente podrían realizarse para
combinar las actividades de estas dos compañías. Las negociaciones
evolucionaron y, en septiembre de 1993, el Consejo de Administración de
Paramount aprobó la celebración de un contrato que contenía disposiciones
destinadas a cesar propuestas competitivas por el control de Paramount, entre
las cuales: (i) una cláusula de exclusividad, que impedía a Paramount de
negociar cualquier operación de reorganización societaria y / o concentración
de sociedades con terceros, a menos que el tercero pudiera demostrar que su
propuesta no estaría asociada a la creación de contingencias financieras; (ii)
una opción de compra de acciones concedida a Viacom, facultándola a comprar

159
Paramount Communications, Inc. v. QVC Network, Inc. (637 A.2d 34, Delaware, 1994, Rel. E. Normal
Veasey).
acciones correspondientes al 20% del capital social de Paramount, por un valor
inferior al precio de mercado, si la operación entre Paramount y Viacom no era
concluida160; y (iii) una multa rescisoria de 100 millones de dólares, en caso de
que el negocio Paramount y Viacom no fuera concluido (break-up fee).

A pesar de la existencia de todas estas disposiciones contractuales, la QVC

decidió realizar una oferta concurrente con Viacom, demostrando inicialmente
que su propuesta no estaría asociada a la creación de contingencias
financieras. Después de varias rondas de propuestas entre QVC y Viacom, el
Consejo de Administración de Paramount anunció que recomendaría a los
accionistas la aceptación de la propuesta de Viacom y seguiría resistiendo a la
oferta de la QVC.

Paramount se respaldó en argumentos utilizados por Time, en el caso

Paramount v. En medio de la discusión judicial, QVC demostró que la
interpretación de Paramount estaba equivocada, ya que las circunstancias
fácticas en Paramount v.Time eran distintas de las existentes en Paramount v.
QVC.

La QVC, en tal discusión judicial, demostró, además, que si los "Deveres

Revlon" no eran aplicables, entonces la defensa de la Paramount debería ser
orientada por los "Deveres Unocal", de modo que los administradores deberían
analizar si la toma de control sería una amenaza a los negocios de la compañía
y, si así fuera, deberían adoptar medidas defensivas proporcionales a la
amenaza representada por el intento de toma de control.

Sin embargo, al final, los tribunales de Delaware validaron el rechazo a la

propuesta de adquisición hostil bajo el argumento de que la decisión del
Consejo de Administración de implementar la estrategia de negocios a largo
plazo sería razonable y atender mejor al interés de los accionistas.

160
Viacom podría optar entre comprar las acciones de Paramount o demandar que Paramount le
pagara la diferencia entre este precio de compra y el valor de cotización en bolsa.
CONCLUSIONES:

Finalmente, permítanme desarrollar algunas conclusiones, destacando lo mas

importante de lo que he desarrollado a lo largo de este modesto trabajo.

Las Ofertas Públicas de Adquisición de Valores (habitualmente denominadas

OPAS), son operaciones en virtud de las cuales una o varias personas
naturales o jurídicas ofertan la adquisición de valores emitidos por una sociedad
a una pluralidad de titulares de los mismos, en unas determinadas condiciones
económicas y jurídicas

La oferta pública de compra o adquisición es conocida como tender offer en los

Estados Unidos. El tender offer se distingue por el liberalismo del marco
reglamentario y la sencillez de le ejecución táctica. Su naturaleza es además
muy distinta del TOB (takeover bid) inglés, ya que el tender puede revestir un
carácter puramente financiero.

Debido a los problemas iniciales que suscitó la frágil regulación de tomas de

control en los EE. UU., en el año 1965 el Senador Harrison Williams, de manera
conjunta con miembros de la Securities and Exchange Comission, ente
regulador del mercado de valores en dicho país, iniciaron un esfuerzo para
corregir las fallas que se venían generando hasta ese momento. Dicho esfuerzo
vio finalmente la luz el 29 de julio del año 1968, con la publicación de la
denominada Williams Act.

La Williams Act desarrolló un conjunto de normas procedimentales dirigidas a

regular las tender offers con el objetivo de dar mayor información (principio
denominado en la doctrina como «full disclosure») y un trato igualitario a los
inversores para que puedan tomar una decisión racional sobre el futuro de su
inversión, evitar fraudes posibles en estas operaciones, disciplinar la conducta
de las partes y dar los poderes suficientes a la SEC para que pueda controlar
y supervisar el desarrollo de estas operaciones.

En el año 1968, en el Reino Unido, se publicó la primera edición del City Code
on Takeovers and Mergers (en adelante, el City Code), texto fundamental de la
regulación de tomas de control en el Reino Unido. Su principal peculiaridad es
el de ser un texto de naturaleza privada, un código de conducta de carácter
voluntario o de self-regulation que representa la opinión colectiva de los
profesionales que forman parte de las adquisiciones con respecto de las
buenas prácticas comerciales y de cómo lograr la imparcialidad en el trato con
los accionistas. En la actualidad, la regla básica del City Code que ordena las
tomas de control es la contenida en la rule 149 de la sección F («The Mandatory
Offer and its Terms») del City Code.

La importancia y trascendencia del City Code radica, en haber configurado la

OPA como un mecanismo obligatorio y excluyente que se impone
necesariamente a quien pretenda hacerse con el control de una sociedad
abierta o bursátil, como forma de tutelar los intereses de los accionistas
minoritarios en las operaciones de cambio de control de la sociedad a que
pertenecen.

Hay muchas medidas defensivas disponibles para ser adoptadas como formas
de protección contra intentos de toma de control.

Las píldoras de veneno, referidas como poison pills, son probablemente la

forma más famosa de defensa contra las tomas de control hostiles.

Los diseños clásicos de poison pill consisten en planes de derechos atribuibles

a los accionistas, que establecen que la realización de una oferta pública de
adquisición de control, teniendo por objeto cierta compañía objetivo y / o la
adquisición de participación accionaria más allá de ciertos límites de
participación en la compañía objetivo, sin aprobación de sus órganos de
administración, atribuye a los demás accionistas derechos de adquisición o
suscripción de acciones, normalmente, a precios bastante inferiores a los
practicados por el mercado.

La píldora de veneno en la modalidad flip in consiste en un mecanismo de

defensa por medio del cual determinados accionistas de la compañía objetivo,
interesados en mantener el control en relación a esta última, emprenden
esfuerzos y se utilizan derechos que le son conferidos por la píldora venenosa
para: (i) diluir el potencial adquirente interesado en la toma de decisiones
control; y/o (ii) aumentar la cantidad de acciones que el oferente deberá adquirir
para tomar el control.
La píldora de veneno en la modalidad de flip over consiste en mecanismo de
defensa, por medio del cual se asignan derechos a los accionistas de la
compañía objetivo, que les asegurarán protección en caso de intento de toma
de control de esta última por algún tercero, mediante la adquisición de acciones
de dicho tercero por un precio muy por debajo del valor de mercado.

Las cláusulas de protección a la dispersión accionaria, aunque desempeñan

función de dificultar la toma de control en la mayoría de los casos, son
totalmente distintas de los planes de las píldoras de veneno clásicos. El "efecto
venenoso" de las píldoras clásicas es diferente de la consecuencia derivada de
la aplicación de las cláusulas estatutarias de protección a la dispersión
accionaria.

Los tribunales norteamericanos inicialmente analizaban casos de actuación de

la administración en operaciones de toma de control con base en los mismos
criterios adoptados en cualquier otra cuestión societaria.

Finalmente, la interpretación de los tribunales norteamericanos, especialmente

en Delaware, fueron evolucionando de forma marcada y tales casos pasaron a
ser abordados teniendo en cuenta las complejidades involucradas en las
disputas por el control en compañías dotadas de dispersión accionaria.
BIBLIOGRAFIA

ALLEN, William T.; KRAAKMAN, Reinier. Commentaries and Cases on the Law
of Business Organization. Nova York: Aspen Publishers, 2003.

ARAU, Anthony, Wanted: Proxies, NY TIMES, 25 de noviembre de 1956.

BAINBRIDGE, Stephen M. Unocal at 20: Director Primacy in Corporate

Takeovers. Law & Economics Research Papers Series. UCLA School of Law.
Law-Econ Research Paper n. 05-19, set. 2005

BROWN, Meredith M., John REYNOLDS III y Kevin DAVIS. Regulation of

Acquisitions. En: FARMERY, Peter y Keith WALMSLEY (editores). United
States Securities and Investments Regulation Handbook. Chapter 6. Londres:
Graham & Trotman. 1992.

BONELL, Ramón. Manual de OPAS. Madrid: Difusión Jurídica, 2010.

CACHÓN BLANCO, José Enrique. 200 preguntas sobre los Mercados de

Valores. Madrid: La Ley – Actualidad, 1999.

CLORE, Charles, TIMES (Londres), 19 de noviembre de 1979.

DE CÁRDENAS SMITH, Carlos. Régimen Jurídico de las Ofertas Públicas de

Adquisición. Madrid, Civitas, 1993.

DE CÁRDENAS SMITH, Carlos. Supuestos excluidos de la obligación de

formular OPA por adquisición de control. En: Revista de Derecho del Mercado
de Valores. 2009.

ESCUDERO PRADO, María Eugenia y otros. Las Ofertas Públicas de

Adquisición. En: Análisis sectorial del Mercado de Valores. La Coruña: Netbiblo,
2002.
GARCÍA DE ENTERRÍA, Javier. Modificación de la normativa de OPA´s en
España. Boletín Clifford Chance. Abril. Madrid.

GOOLRICK, Robert M.: Purchases of the market of target company stock, en

The Business Lawyer, noviembre 1970.

HARV. L. REV. “El significado en desarrollo de las tender offers en virtud de la

Ley del Mercado de Valores de 1934”, 1973.

IBÁÑEZ JIMENEZ, Javier. La contratación en el Mercado de Valores. Madrid:

Marcial Pons, Ediciones Jurídicas y Sociales, 2001.

JONES, Robert, 600,000 Pergamon Shares Sold, TIMES, Aug. 21, 1969, pág.
15; Americans Drop Bid for Maxwell Company, TIMES (London), Aug. 22, 1969.

JUSTE MENCÍA, Javier y Andrés RECALDE CASTELLS (coordinadores). ÍA,

Javier y Andrés RECALDE CASTELLS (coordinadores) 2010 Derecho de
OPAS. Estudio sistemático del Régimen de las Ofertas Públicas.

MANNE, Henry G. Mergers and the Market for Corporate Control. En: The
Journal of Political Economy, volumen 73, N° 2, 1965.

MARK J. ROE. Gestores fuertes, propietarios débiles: las raíces políticas de la

financiación corporativa americana, 1994.

MARLEY, Christopher. Takeover Code Will Remain Voluntary, TIMES

(London), Dec. 12, 1968.

Paramount Communications, Inc. & KDS Acquisitions Corp. v. Time, Inc. et al.
(571 A.2d 1140, Delaware, 1989, Rel. Henry R. Horsey).
CHOPER, Jesse H .; COFFEE Jr., John C .; y GILSON, Ronald J. Cases and
materials on corporations. 7. ed. Nueva York: Aspen Publishers, 2008, pag.
966.
Paramount Communications, Inc. v. QVC Network, Inc. (637 A.2d 34, Delaware,
1994, Rel. E. Normal Veasey).

POLO, Marco. Ofertas Públicas de Adquisición. En: SÁNCHEZ FERNÁNDEZ

DE VALDERRAMA, José (director). Curso de bolsa y mercados financieros.
Instituto Español de Analistas Financieros. Barcelona: Ariel, 1996.

RECALDE CASTELLS, Andrés. Régimen Jurídico de las Opas: Concepto,

Función Económica y Principios de la Ordenación. En: JUSTE MENCÍA, Javier
y Andrés RECALDE CASTELLS (coordinadores). Derecho de OPAS. Estudio
sistemático del Régimen de las Ofertas Públicas de Adquisición en el Derecho
Español. Valencia: Tirant lo Blanch.

Revlon v. MacAndrews and Forbes Holdings, Inc. (506. A.2d 173, Delaware,
1986, Rel. Andrew G. T. Moore).

ROMANO, Roberta. The Political Economy of Takeover Statutes, 73 VA. L.

REV. 111, 120-45 (1987).

ROMANO, Roberta. A Guide to Takeovers: Theory, Evidence and Regulation.

En: Yale Journal of Regulation 9.

RONALD W. MOON, Fusiones empresariales y promociones: estudio del

modelo de posguerra
de amalgamas y reconstrucciones de empresas 128–32. 5ª ed., 1976

SALA I ANDRES, Anna María. Las OPA´s obligatorias ordinarias. Zaragoza.

Bosch Editor, 2000.

SANCHEZ ANDRÉS, Aníbal. Estudios Jurídicos sobre el Mercado de Valores.

Madrid: Thomson Civitas, 2008.
SANCHEZ ANDRÉS, Aníbal. Ofertas Públicas de Adquisición y Defensa de la
Competencia. En: Estudios de Derecho Mercantil en homenaje al profesor
Manuel Broseta Pont. Tomo tres. Valencia: Tirant lo Blanch, 1995.

SÁNCHEZ CALERO, Fernando. Ofertas Públicas de Adquisición de Acciones.

Madrid: Civitas, 2009,.

SÁNCHEZ CALERO, Fernando (director). Régimen Jurídico de las Ofertas

Públicas de Adquisición (OPAS). Comentario sistemático del Real Decreto
1.197/1991. Madrid: Centro de Documentación Bancaria y Bursátil, 1993.

SELIGMAN, JOEL, La transformación de Wall Street: Antecedentes de La

Comisión De Valores y Cambios y Financiación Corporativa Moderna, 1982.

SILVA, Alexandre Couto. Responsabilidade dos Administradores de S/A:

Business Judgment Rule. Rio de Janeiro: Elsevier, 2007.

SIR ALEXANDER JOHNSTON, The City Take-Over Code 125, 1980.

TAPIA HERMIDA, Alberto Javier. Derecho del Mercado de Valores. Barcelona:

J.M. Bosch Editor, 2000.

TORRES MÉNDEZ, Miguel. La contratación del Mercado de Valores. Parte

General. Lima: Grijley. 2012.

Unocal v. Mesa Petroleum (493 A.2d 946, Delaware, 1985, Rel. Andrew G. T.
Moore)

VICE, Anthony: «The strategy of takeovers. A case book of international

practices, Edit. McGraw Hill

VICENT CHULIÁ, Francisco. Introducción al Derecho Mercantil. Décimo cuarta

edición. Valencia: Tirant lo Blanch, 2001.
VIVES RUIZ, Fernando. ‘La Sociedad Cotizada’ Colección Garrigues.
Ediciones jurídicas y sociales Marcial Pons, 2008.

WESTON, F., Chung, K. S., y Hoag, S.E. Mergers, restructuring and corporate
control. Estados Unidos de América: Prentice Hall, 1990.

WILLIAM E. Kirk, III. Un estudio de caso en oportunismo legislativo: cómo

Delaware utilizó el sistema federal-estatal para obtener preeminencia
corporativa, 1984

WILLIAM W. Bratton y Joseph A. McCahery, The Equilibrium Content of

Corporate Federalism. Ver: European Corp. Governance Inst. Law Working
Working Series, Working Paper No. 23/2004.

ZUNZUNEGUI, Fernando. Derecho del Mercado Financiero. Madrid: Marcial

Pons, Ediciones Jurídicas y Sociales, S.A., 1997.