Sei sulla pagina 1di 5

210-S08

REV. 7 DE ENERO, 2004

RICHARD S. RUBACK

Pioneer Petroleum Corporation


Uno de los problemas críticos con que se enfrentaba la dirección y el consejo de administración de
Pioneer Petroleum Corporation, en julio de 1991, era la determinación de una tasa de rentabilidad
mínima aceptable para las nuevas inversiones. El planteamiento básico de la compañía en su análisis
de proyectos de inversión consistía en aceptar los que tenían un valor actual neto positivo cuando se
descontaban al coste adecuado de capital. La cuestión que se planteaba era cómo establecer el tipo de
descuento apropiado.

La compañía estaba estudiando dos planteamientos alternativos para establecer una tasa de
rentabilidad mínima: 1) una tasa simple basada en el coste medio ponderado de capital de la
compañía en su conjunto, y 2) un sistema de múltiples tipos que reflejaran las características riesgo-
beneficios de las diversas actividades o sectores económicos en los que operaban las filiales de la
compañía. Esta cuestión había adquirido una creciente importancia debido a la decisión de
la dirección de ampliar el uso de la tasa de rentabilidad aceptable a la evaluación de las operaciones
e inversiones existentes. Se planeaba evaluar a los directores de división en base a sus beneficios
netos, tras la deducción de un cargo por capital utilizado por la división.

Pioneer Petroleum se había constituido en 1924 mediante la fusión de diversas sociedades,


anteriormente independientes, que operaban en los sectores de refinería petrolífera, oleoductos y
productos químicos industriales. En los sesenta años siguientes, la compañía se integró verticalmente
en la exploración y producción de crudos y la comercialización de productos refinados de petróleo, y
horizontalmente en plásticos, productos químicos agrícolas y promoción inmobiliaria. Se reestructuró
en 1985, pasando a ser una compañía basada en el sector de hidrocarburos, concentrándose en petróleo,
gas, carbón y productos petroquímicos. Pioneer era uno de los principales productores de crudo de
Alaska, la que suministraba el 60% de la producción nacional de fluidos petrolíferos en 1990. Pioneer
era, asimismo, una de las refinerías con menores costes de la Costa Oeste, contando con una amplia red
de comercialización en dicha región. La producción de crudo de Alaska por parte de Pioneer cubría
dicho mercado de todas las explotaciones de refinería y comercialización en la Costa Oeste. Esta
integración exigió la colaboración y coordinación entre las divisiones, con el objeto de optimizar el
rendimiento global y reducir el riesgo global.

En 1990, la cifra de negocios total era superior a 15.600 millones de dólares, y los beneficios netos
superaban los 1.500 millones de dólares (véase el resumen financiero de las operaciones recientes en
el Anexo 1). Los volátiles precios del crudo eran objeto de gran preocupación para Pioneer. En 1990,
por ejemplo, el precio del crudo West Texas Intermediate, en el primer trimestre, era de 21,80 dólares
________________________________________________________________________________________________________________

El caso de LACC número 210-S08 es la versión en español del caso de HBS número 9-292-011. Los casos de HBS se desarrollan únicamente para
su discusión en clase. No es el objetivo de los casos servir de avales, fuentes de datos primarios o ejemplos de una administración buena o
deficiente.

Copyright 1991 President and Fellows of Harvard College. No se permitirá la reproducción, almacenaje, uso en planilla de cálculo o transmisión
en forma alguna: electrónica, mecánica, fotocopiado, grabación u otro procedimiento, sin permiso de Harvard Business School.

This document is authorized for use only in Leswin Valenzuela's Ingenier?a Econon?mica course at UTH, from May 2017 to November 2017.
210-S08 Pioneer Petroleum Corporation

el barril, y a mediados de junio había descendido al bajo nivel de 15,50 dólares por barril. Con la
invasión iraquí de Kuwait, los precios del crudo aumentaron hasta superar los 40 dólares por barril,
pero cayeron a 25 dólares el barril a final de año. El precio medio del crudo de West Texas
Intermediate durante 1990 fue de 24,50 dólares el barril. La dirección de Pioneer destacó la
importancia de la flexibilidad operativa y financiera para responder a estas oscilaciones de precios.

Pioneer invirtió unos 3.100 millones de dólares en 1990, y preveía unas inversiones de casi 4.500
millones para 1991. Algunas de estas inversiones, tales como la incorporación de un sistema de
recuperación de sulfuro y el perfeccionamiento de un coquizador, permitió a las refinerías
incrementar la eficacia del procesado del crudo pesado de Alaska. Estos tipos de inversiones habían
dado buenos resultados, y los rendimientos de producto ligero en las refinerías de Pioneer eran
considerablemente superiores al promedio del sector. Pioneer, asimismo, invirtió en prospección y
desarrollo, al cambiar toda su producción de 1990 por nuevas reservas. La mayor parte de esta
prospección tuvo lugar en 48 fincas al sur de Alaska, así como en el Golfo de México. Las inversiones
se destinaban, igualmente, a proyectos de medio ambiente. Pioneer preveía un gasto adicional de
3.000 millones de dólares en los cinco años siguientes con objeto de cumplir con la nueva legislación
de las enmiendas a la Ley de Atmósfera Limpia de 1990 y la normativa del Consejo de Recursos de la
Atmósfera de California. Esta normativa medioambiental ofreció también a Pioneer la oportunidad
de capitalizar sus puntos fuertes. Las gasolinas de Pioneer se situaban entre las de combustión más
limpia del sector, y su planta de productos químicos producía aproximadamente un tercio del
suministro mundial de éter butilometílico terciario (MTBE) utilizado en la fabricación de gasolinas de
combustión más limpia. El mercado de MTBE venía creciendo y se esperaba que la nueva normativa
generase un crecimiento aún mayor. Igualmente, los centros de atención smogman de Pioneer eran
especialistas en las verificaciones impuestas por los estados sobre el smog (mezcla de niebla natural y
contaminación) y las reparaciones relacionadas con este fenómeno.

Coste medio ponderado de capital


El coste medio ponderado de capital de la compañía se calculaba en tres fases: en primer lugar, se
calculaban las proporciones esperadas de futuras fuentes de fondos; en segundo lugar, se asignaban
costes a cada una de esas fuentes; en tercer lugar, se calculaba un coste medio ponderado de capital,
en base a esas proporciones y costes (véase la Tabla 1).

Tabla 1 Cálculo del coste medio ponderado del capital, 1990

Proporción estimada Coste futuro


de futuras fuentes estimado después Coste
Origen de fondos de impuestos ponderado

Deuda 0,50 7,9% 4,0%


Fondos propios 0,50 10,0% 5,0%
9,0%

En general, existía un consenso en la dirección en cuanto a la proporción de uso de las futuras


fuentes de fondos. Se había adoptado una firme política por la cual la deuda consolidada debía
representar aproximadamente el 50% del total del capital (definido como deuda a largo plazo más
recursos propios contables), con objeto de equilibrar los objetivos en competencia, a saber, mejorar los
rendimientos a accionistas y conservar una flexibilidad financiera. La compañía se había comprometido

This document is authorized for use only in Leswin Valenzuela's Ingenier?a Econon?mica course at UTH, from May 2017 to November 2017.
Pioneer Petroleum Corporation 210-S08

a aplicar sus dividendos y programa de compra de las propias acciones para mantener un nivel
adecuado de apalancamiento financiero. Los dividendos en efectivo se aumentaron en un 10% cada año
en 1990 y 1991. Su deuda fue clasificada «A».

La asignación de un coste después de impuestos a la deuda era sencilla. El banco de inversión de


Pioneer, Steven-Mitchell O’Hara, preveía a comienzos de 1990 que los inversores en futura deuda
de la compañía exigirían un 12%, en el supuesto de mantener la política de endeudamiento de la
Tabla 1 y la clasificación «A». Para una tasa de impuestos del 34%, ello suponía un coste después de
impuestos del 7,9%.

El coste de los fondos propios resultaba más difícil de conceptualizar o calcular. Tras debatir
amplia y extensamente esta cuestión, Pioneer decidió usar la rentabilidad actual de los beneficios
sobre las acciones como coste tanto de los nuevos fondos propios como de los beneficios retenidos.
Quienes abogaban por ello señalaron que no se produciría una dilución de los beneficios por acción si
la compañía obtenía por lo menos esa rentabilidad sobre los nuevos fondos propios. Con una
estimación de los beneficios por acción de 6,15 dólares en 1990 y una cotización de 63 dólares, el coste
de los fondos propios se había establecido en el 10%.

Costes de capital por divisiones


La alternativa propuesta por quienes defendían un sistema de múltiples tasas de aceptación en
lugar de una sola tasa a nivel de compañía, comportaba la determinación del coste de capital de cada
una de las divisiones. La tasa por divisiones reflejaría los riesgos inherentes de cada uno de los
sectores o industrias en las que operaban las filiales de la compañía. Por ejemplo, el coste de capital
por división para producción y exploración era del 20%, y el coste de capital divisional para
transporte, del 10%. Todas las demás divisiones se situaban dentro de esta banda de costes. Se sugirió
que estas múltiples tasas determinaran el mínimo aceptable de rendimiento sobre inversiones
propuestas en cada una de las principales áreas en que operaba la compañía, y representaran el tipo a
cargar a cada uno de los diversos centros de beneficios en concepto de capital utilizado. No obstante,
quedaban todavía áreas de ambigüedad. Por ejemplo, no quedaba claro si todos los proyectos
relativos al medio ambiente tendrían una misma tasa de descuento o la tasa de descuento que
correspondiese a la división.

El coste de capital por divisiones se calcularía aplicando un planteamiento de coste medio


ponderado de capital para cada sector operativo. Los cálculos se realizarían en tres fases: en primer
lugar, se efectuaría un cálculo aproximado de las proporciones habituales de deuda y fondos propios
de las compañías financiadas independientemente que operaban en cada sector. Varias de estas
compañías independientes operaban en competencia con cada una de las filiales de la compañía. En
segundo lugar, se calcularían los costes de deuda y fondos propios a la vista de esas proporciones, de
conformidad con los conceptos adoptados por la compañía en la estimación de su propio coste de
capital. En tercer lugar, se combinarían estos costes y proporciones para determinar el coste medio
ponderado de capital, o una mínima tasa de rendimiento aceptable, a efectos del cálculo del valor
actual neto en cada sector.

Estas múltiples tasas de rentabilidad mínima o de descuento se habían calculado en varios


períodos en ocasiones anteriores, e invariablemente, la media ponderada (cuando se ponderaba
según la inversión relativa de la compañía en cada sector) superaba el coste medio ponderado global
efectivo de la compañía. La diferencia se imputaba al hecho de que el coste de capital por divisiones
no contemplaba las ventajas de la diversificación de riesgo de muchas inversiones que emprendía

This document is authorized for use only in Leswin Valenzuela's Ingenier?a Econon?mica course at UTH, from May 2017 to November 2017.
210-S08 Pioneer Petroleum Corporation

Pioneer Petroleum. Comparada con otras empresas no integradas, activas en cualquier sector en
particular, una compañía de integración vertical y horizontal como Pioneer Petroleum, disponía de
una cierta diversificación incorporada de activos y de importantes mercados cautivos entre algunas
de sus partes integradas verticalmente. Por ejemplo, los riesgos que comporta la inversión en una
refinería por parte de una compañía integrada como Pioneer Petroleum, eran muy inferiores a los que
idéntica inversión suponía para una compañía independiente. Se propuso que esta plusvalía de
diversificación se asignase hacia atrás y descontase de los múltiples tipos de descuento de las filiales,
según se hubiesen calculado previamente, en proporción a la relación entre la inversión en cada filial
y los activos totales de la compañía.

El debate de la dirección
Cuando la dirección y el consejo de administración de Pioneer Petroleum iniciaron su última
revisión de las alternativas de aplicar una tasa única o múltiples tasas mínimas de aceptación de
inversiones, se solicitó a los directivos de las filiales operativas que confirmasen sus posiciones.

Quienes eran partidarios de la utilización de una tasa única sostenían que los accionistas de
Pioneer Petroleum esperaban que la compañía invirtiese sus fondos en los proyectos que ofreciesen el
mayor rendimiento. Sugerían que, sin excepción alguna, las filiales que apoyaban los tipos múltiples
eran incapaces de competir en la consecución de nuevos fondos, cuando se comparaban con el coste
de capital del grupo. Es más, no era evidente que las categorías que sugerían quienes abogaban por
múltiples tipos fuesen útiles de cara a agrupar los proyectos según su nivel de riesgo. Por ejemplo, las
últimas experiencias con camiones cisterna habían sido desastrosas para muchas compañías y, sin
embargo, la división de transporte iba a comenzar sus inversiones en camiones cisterna y, por tanto,
sería susceptible de aplicación de una tasa de rentabilidad mínima demasiado baja.

Quienes proponían los costes de capital por divisiones, alegaban que la aplicación de un único
coste de capital a nivel general de compañía servía para que las divisiones con nivel de riesgo más
elevado se mantuviesen a expensas de las divisiones de menor riesgo. Como el coste de capital era
demasiado elevado para las divisiones de poco riesgo, se emprendían pocas inversiones de poco
nivel de riesgo. En las divisiones con alto nivel de riesgo se efectuaban demasiadas inversiones,
porque la tasa de rentabilidad mínima era demasiado baja. Para demostrar sus afirmaciones, quienes
proponían la aplicación de múltiples tasas hicieron la observación de que Pioneer era la única
compañía importante que continuaba realizando fuertes inversiones en prospección y desarrollo y
que, en cambio, estaba a la zaga de sus competidores en cuanto a inversión en comercialización
y transporte. Los defensores de esta opinión aducían también que el coste de capital a nivel de la
compañía era demasiado bajo, y que debería exigirse que las inversiones ganasen, como mínimo, lo
mismo que la inversión en acciones ordinarias. Desde 1980, la tasa media de rendimiento del índice
S&P de acciones ordinarias era de un 16,25%, superando notablemente el 9% de coste de capital
global de la compañía (véase Anexo 2). Si Pioneer deseaba realmente competir a largo plazo en
sectores con un perfil de riesgo-beneficios tan dispar, era absolutamente esencial asociar los objetivos
internos de tasas de rentabilidad con cada uno de los sectores de actividad comercial.

This document is authorized for use only in Leswin Valenzuela's Ingenier?a Econon?mica course at UTH, from May 2017 to November 2017.
210-S08 -5-

Anexo 1 Resumen financiero, 1983-1990

1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990

Ventas (millones de dólares) 20.397 20.268 18.594 12.687 14.182 15.259 13.417 15.646
Beneficio neto (millones de dólares) 1.133 326 –297 428 923 1.211 1.542 1.555
Beneficios por acción (en dólares) 3,38 2,27 0,86 1,65 3,41 4,43 5,59 6,15
Dividendos por acción (en dólares) 1,75 1,50 1,20 2,00 2,00 2,00 2,20 2,45
Rentabilidad de los fondos propios a valor contable (en porcentaje) 15,90 13 4,80 11,40 19,60 21,20 26,30 25
Beta 0,80

Source: elaboración propia.

Anexo 2 Información relativa a los mercados de capitales de Estados Unidos, 1980-1990, en porcentaje

1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990
Rentabilidad de los bonos de nueva emisión de
empresas no financieras, Aa 11,8 14,0 13,4 11,9 12,9 11,4 9,4 9,7 9,9 9,5 9,4
Rentabilidad de las letras del Tesoro a 91 días 11,2 14,7 10,5 8,8 9,9 7,7 6,2 5,5 6,4 3,4 7,8
Rentabilidad obtenida por el índice S&P 500 de
acciones ordinarias 32,4 –4,9 21,4 22,5 6,3 32,2 18,5 5,3 16,8 31,5 –3,2

Source: elaboración propia.

This document is authorized for use only in Leswin Valenzuela's Ingenier?a Econon?mica course at UTH, from May 2017 to November 2017.

Potrebbero piacerti anche