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RICHARD S. RUBACK
La compañía estaba estudiando dos planteamientos alternativos para establecer una tasa de
rentabilidad mínima: 1) una tasa simple basada en el coste medio ponderado de capital de la
compañía en su conjunto, y 2) un sistema de múltiples tipos que reflejaran las características riesgo-
beneficios de las diversas actividades o sectores económicos en los que operaban las filiales de la
compañía. Esta cuestión había adquirido una creciente importancia debido a la decisión de
la dirección de ampliar el uso de la tasa de rentabilidad aceptable a la evaluación de las operaciones
e inversiones existentes. Se planeaba evaluar a los directores de división en base a sus beneficios
netos, tras la deducción de un cargo por capital utilizado por la división.
En 1990, la cifra de negocios total era superior a 15.600 millones de dólares, y los beneficios netos
superaban los 1.500 millones de dólares (véase el resumen financiero de las operaciones recientes en
el Anexo 1). Los volátiles precios del crudo eran objeto de gran preocupación para Pioneer. En 1990,
por ejemplo, el precio del crudo West Texas Intermediate, en el primer trimestre, era de 21,80 dólares
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El caso de LACC número 210-S08 es la versión en español del caso de HBS número 9-292-011. Los casos de HBS se desarrollan únicamente para
su discusión en clase. No es el objetivo de los casos servir de avales, fuentes de datos primarios o ejemplos de una administración buena o
deficiente.
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en forma alguna: electrónica, mecánica, fotocopiado, grabación u otro procedimiento, sin permiso de Harvard Business School.
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el barril, y a mediados de junio había descendido al bajo nivel de 15,50 dólares por barril. Con la
invasión iraquí de Kuwait, los precios del crudo aumentaron hasta superar los 40 dólares por barril,
pero cayeron a 25 dólares el barril a final de año. El precio medio del crudo de West Texas
Intermediate durante 1990 fue de 24,50 dólares el barril. La dirección de Pioneer destacó la
importancia de la flexibilidad operativa y financiera para responder a estas oscilaciones de precios.
Pioneer invirtió unos 3.100 millones de dólares en 1990, y preveía unas inversiones de casi 4.500
millones para 1991. Algunas de estas inversiones, tales como la incorporación de un sistema de
recuperación de sulfuro y el perfeccionamiento de un coquizador, permitió a las refinerías
incrementar la eficacia del procesado del crudo pesado de Alaska. Estos tipos de inversiones habían
dado buenos resultados, y los rendimientos de producto ligero en las refinerías de Pioneer eran
considerablemente superiores al promedio del sector. Pioneer, asimismo, invirtió en prospección y
desarrollo, al cambiar toda su producción de 1990 por nuevas reservas. La mayor parte de esta
prospección tuvo lugar en 48 fincas al sur de Alaska, así como en el Golfo de México. Las inversiones
se destinaban, igualmente, a proyectos de medio ambiente. Pioneer preveía un gasto adicional de
3.000 millones de dólares en los cinco años siguientes con objeto de cumplir con la nueva legislación
de las enmiendas a la Ley de Atmósfera Limpia de 1990 y la normativa del Consejo de Recursos de la
Atmósfera de California. Esta normativa medioambiental ofreció también a Pioneer la oportunidad
de capitalizar sus puntos fuertes. Las gasolinas de Pioneer se situaban entre las de combustión más
limpia del sector, y su planta de productos químicos producía aproximadamente un tercio del
suministro mundial de éter butilometílico terciario (MTBE) utilizado en la fabricación de gasolinas de
combustión más limpia. El mercado de MTBE venía creciendo y se esperaba que la nueva normativa
generase un crecimiento aún mayor. Igualmente, los centros de atención smogman de Pioneer eran
especialistas en las verificaciones impuestas por los estados sobre el smog (mezcla de niebla natural y
contaminación) y las reparaciones relacionadas con este fenómeno.
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Pioneer Petroleum Corporation 210-S08
a aplicar sus dividendos y programa de compra de las propias acciones para mantener un nivel
adecuado de apalancamiento financiero. Los dividendos en efectivo se aumentaron en un 10% cada año
en 1990 y 1991. Su deuda fue clasificada «A».
El coste de los fondos propios resultaba más difícil de conceptualizar o calcular. Tras debatir
amplia y extensamente esta cuestión, Pioneer decidió usar la rentabilidad actual de los beneficios
sobre las acciones como coste tanto de los nuevos fondos propios como de los beneficios retenidos.
Quienes abogaban por ello señalaron que no se produciría una dilución de los beneficios por acción si
la compañía obtenía por lo menos esa rentabilidad sobre los nuevos fondos propios. Con una
estimación de los beneficios por acción de 6,15 dólares en 1990 y una cotización de 63 dólares, el coste
de los fondos propios se había establecido en el 10%.
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210-S08 Pioneer Petroleum Corporation
Pioneer Petroleum. Comparada con otras empresas no integradas, activas en cualquier sector en
particular, una compañía de integración vertical y horizontal como Pioneer Petroleum, disponía de
una cierta diversificación incorporada de activos y de importantes mercados cautivos entre algunas
de sus partes integradas verticalmente. Por ejemplo, los riesgos que comporta la inversión en una
refinería por parte de una compañía integrada como Pioneer Petroleum, eran muy inferiores a los que
idéntica inversión suponía para una compañía independiente. Se propuso que esta plusvalía de
diversificación se asignase hacia atrás y descontase de los múltiples tipos de descuento de las filiales,
según se hubiesen calculado previamente, en proporción a la relación entre la inversión en cada filial
y los activos totales de la compañía.
El debate de la dirección
Cuando la dirección y el consejo de administración de Pioneer Petroleum iniciaron su última
revisión de las alternativas de aplicar una tasa única o múltiples tasas mínimas de aceptación de
inversiones, se solicitó a los directivos de las filiales operativas que confirmasen sus posiciones.
Quienes eran partidarios de la utilización de una tasa única sostenían que los accionistas de
Pioneer Petroleum esperaban que la compañía invirtiese sus fondos en los proyectos que ofreciesen el
mayor rendimiento. Sugerían que, sin excepción alguna, las filiales que apoyaban los tipos múltiples
eran incapaces de competir en la consecución de nuevos fondos, cuando se comparaban con el coste
de capital del grupo. Es más, no era evidente que las categorías que sugerían quienes abogaban por
múltiples tipos fuesen útiles de cara a agrupar los proyectos según su nivel de riesgo. Por ejemplo, las
últimas experiencias con camiones cisterna habían sido desastrosas para muchas compañías y, sin
embargo, la división de transporte iba a comenzar sus inversiones en camiones cisterna y, por tanto,
sería susceptible de aplicación de una tasa de rentabilidad mínima demasiado baja.
Quienes proponían los costes de capital por divisiones, alegaban que la aplicación de un único
coste de capital a nivel general de compañía servía para que las divisiones con nivel de riesgo más
elevado se mantuviesen a expensas de las divisiones de menor riesgo. Como el coste de capital era
demasiado elevado para las divisiones de poco riesgo, se emprendían pocas inversiones de poco
nivel de riesgo. En las divisiones con alto nivel de riesgo se efectuaban demasiadas inversiones,
porque la tasa de rentabilidad mínima era demasiado baja. Para demostrar sus afirmaciones, quienes
proponían la aplicación de múltiples tasas hicieron la observación de que Pioneer era la única
compañía importante que continuaba realizando fuertes inversiones en prospección y desarrollo y
que, en cambio, estaba a la zaga de sus competidores en cuanto a inversión en comercialización
y transporte. Los defensores de esta opinión aducían también que el coste de capital a nivel de la
compañía era demasiado bajo, y que debería exigirse que las inversiones ganasen, como mínimo, lo
mismo que la inversión en acciones ordinarias. Desde 1980, la tasa media de rendimiento del índice
S&P de acciones ordinarias era de un 16,25%, superando notablemente el 9% de coste de capital
global de la compañía (véase Anexo 2). Si Pioneer deseaba realmente competir a largo plazo en
sectores con un perfil de riesgo-beneficios tan dispar, era absolutamente esencial asociar los objetivos
internos de tasas de rentabilidad con cada uno de los sectores de actividad comercial.
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210-S08 -5-
Ventas (millones de dólares) 20.397 20.268 18.594 12.687 14.182 15.259 13.417 15.646
Beneficio neto (millones de dólares) 1.133 326 –297 428 923 1.211 1.542 1.555
Beneficios por acción (en dólares) 3,38 2,27 0,86 1,65 3,41 4,43 5,59 6,15
Dividendos por acción (en dólares) 1,75 1,50 1,20 2,00 2,00 2,00 2,20 2,45
Rentabilidad de los fondos propios a valor contable (en porcentaje) 15,90 13 4,80 11,40 19,60 21,20 26,30 25
Beta 0,80
Anexo 2 Información relativa a los mercados de capitales de Estados Unidos, 1980-1990, en porcentaje
1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990
Rentabilidad de los bonos de nueva emisión de
empresas no financieras, Aa 11,8 14,0 13,4 11,9 12,9 11,4 9,4 9,7 9,9 9,5 9,4
Rentabilidad de las letras del Tesoro a 91 días 11,2 14,7 10,5 8,8 9,9 7,7 6,2 5,5 6,4 3,4 7,8
Rentabilidad obtenida por el índice S&P 500 de
acciones ordinarias 32,4 –4,9 21,4 22,5 6,3 32,2 18,5 5,3 16,8 31,5 –3,2
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