Título:
Algunas consideraciones acerca del contrato de underwriting
Autor:
Litwak, Martín A.
Publicado en: JAJA 1999-II-1027;Cita Online:
0003/000167
SUMARIO: I. Introducción al Contrato de Underwriting.- II. Caracteres principales.- III. Modalidades.- IV.Títulos valores comprendidos y entidades que pueden realizar la operación.- V. Intentos de reglamentación.- VI.Principales inconvenientes que pueden presentarse con relación al Contrato de Underwriting.- VII. PrognosisconclusivaI. INTRODUCCIÓN AL CONTRATO DE UNDERWRITINGEscribe Martorell (1) que la realidad económica de nuestro tiempo muestra que las empresas sólo puedenmantener un grado constante de desarrollo tecnológico y expansión en la medida en que cuenten con unpermanente flujo de recursos financieros y que la obtención de estos recursos podrá provenir del mercado dedinero o del mercado de capitales (2).Por supuesto -y no está de más aclararlo- cualquier compañía deseosa de crecimiento puede recurrir, enprimer lugar, a recursos propios y autofinanciarse o, en segundo término, recurrir a nuevos aportes de susaccionistas. Lo que sucede es que sus necesidades de financiación pueden llegar a ser bastante superiores a losmontos que pueden obtenerse transitando alguno de los caminos anteriormente enunciados, que pueden sercaracterizados como clásicos o tradicionales. Se recurre entonces al mercado financiero, una de cuyas funcionesesenciales es la de ubicar, de la manera más eficiente que sea posible, el flujo de fondos provenientes de lasunidades económicas superavitarias o con exceso de ahorros, en aquellas otras que se presentan comodeficitarias.Ahora bien, el funcionamiento eficiente del mercado financiero al que hacíamos referencia sobre el final delpárrafo precedente requiere la existencia de un gran número de instituciones financieras y una importantevariedad de instrumentos financieros. Entre estos últimos se encuentra el contrato de underwriting que hoy nosocupa.El término underwriting, entonces, se utiliza para denominar un complejo negocio jurídico u operaciónfinanciera que incluye una serie de servicios relativos a la financiación de una emisión de acciones u otrostítulos que ya veremos más adelante y a su posterior colocación en el mercado. Desde un punto de vista máseconómico que jurídico, se trata de un instrumento financiero de creciente aplicación en países que, como elnuestro, cuentan con un mercado financiero en vías de consolidación, consolidación que comenzó tímidamentecon la primera colocación de obligaciones negociables en nuestro país, llevada a cabo por Pluspetrol en 1989.Avanzando sobre lo dicho en el párrafo precedente, el underwriting puede definirse como aquel contratocelebrado entre una sociedad emisora de títulos valores y una entidad autorizada a realizar este tipo deactividades, a través del cual ésta se obliga a prefinanciar una emisión de títulos mobiliarios, en firme o no y acolocarlos en el mercado una vez que los mismos hayan sido emitidos. Las páginas que siguen versarán sobrelas características y modalidades de este contrato que aporta apreciables ventajas para todas las partesintervinientes.II. CARACTERES PRINCIPALESUna vez claro el concepto de la figura bajo análisis, resulta por demás interesante analizar cómo se concretaen la práctica una operación de esta naturaleza. Coinciden los pocos autores que se han referido al tema, en quepueden distinguirse tres fases caracterizables, grosso modo, de la siguiente manera:En la primera etapa, el underwriter estudia tanto la situación económica y financiera de la sociedad emisorade títulos como la rentabilidad de la emisión a realizarse. Como bien sostienen Boneo Villegas y BarreiraDelfino (3), es evidente que el underwriter prefinanciará una emisión dada siempre y cuando estime, a través deun análisis histórico y de un estudio de probabilidades de desarrollo de la empresa, que las acciones aprefinanciar se valorizarán con respecto al precio de emisión originario. En esta etapa suele suscribirse elcontrato de underwriting, aunque su vigencia es habitualmente sujeta al resultado de la auditoría legal o duediligence mencionada al comienzo de este párrafo. Además de sujetarse al resultado de dicha auditoría, es usualque la obligatoriedad del acuerdo de underwriting se condicione a: la no verificación de una situación negativa ocambio adverso de importancia en el mercado (market out clause), la no verificación de una situación negativa ocambio adverso importante respecto de la emisora (material adverse change), el no mantenimiento de laveracidad de las declaraciones y garantías que la emisora o los socios formulan en el underwriting agreementy/o la no entrega de la documentación prevista en el contrato (vgr. opiniones legales, cartas de los auditores,aprobaciones respecto de la cotización de los valores, etc.) (4).
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La segunda etapa, por su parte, se caracteriza porque en ella el acuerdo formalizado adquiere fuerzaobligatoria.En la tercera y última etapa, que consiste en la colocación de los títulos emitidos en el mercado, actúaprincipalmente el underwriter. No debe olvidarse, y también acá seguimos a Boneo Villegas y Barreira Delfino(5), que el underwriter no es una entidad cuyo objeto sea la inversión de capitales en acciones de otrassociedades, como ocurre con las sociedades de inversión o los holdings. Todo lo contrario. Su propósito no esotro que el desprenderse dentro del menor tiempo y en las mejores condiciones, de la cartera de valoresadquirida en función de la operación de underwriting oportunamente concertada. A fin de una mejorcomprensión de la figura en estudio, nosotros preferimos subdividir esta tercera etapa en dos subetapas. Laprimera sería aquélla en la cual la sociedad emisora de títulos cumple con todos los pasos tendientes a suemisión y la segunda se refiere a la colocación de los títulos propiamente dicha.Una vez estudiado cómo se consuma en la práctica este tipo de acuerdo, no resulta complicado deducircuáles son sus principales características, tanto funcionales como estructurales. Esta tarea se simplifica aún máscuando, como sucede en este caso, existe acuerdo prácticamente unánime entre los diferentes autores que serefirieron al tema en análisis. Comenzando por las características estructurales, las mismas pueden serenumeradas de la siguiente manera:Consensual: El contrato bajo análisis se perfecciona por el mero consentimiento de las partes contratantes. Apartir de allí comienza a surtir plenos efectos, en los términos del art. 1140 CC. La entrega de los títulosemitidos por la sociedad a la entidad de prefinanciación no le asigna al contrato el carácter de real.Bilateral: El contrato de underwriting es un contrato bilateral desde el momento en que engendraobligaciones recíprocas para las dos o más partes intervinientes. Entre estas múltiples obligaciones seencuentran, por parte de la sociedad emisora de títulos, la de brindar la información solicitada por el underwritery pagar el precio que este cobra por sus servicios y, por el lado del underwriter, las obligaciones principales sonlas de prefinanciar la emisión de que se trate, brindar el asesoramiento al que hicimos referencia ut supra ycolocar los títulos en el mercado.Oneroso: Es claro que los beneficios que obtenga cada uno de los contratantes tienen su contrapartida ocontracara en las obligaciones asumidas.No formal: No existe en nuestro ordenamiento jurídico norma alguna que obligue a los contratantes aadoptar una forma determinada para expresar su voluntad. De todos modos, la complejidad del contrato encuestión hace que sea indispensable que el mismo sea redactado por escrito. Por otro lado, debe tenerse encuenta que la entidad emisora de títulos debe efectivamente cumplimentar toda una serie de formalidades paraemitir los títulos de que se trate (vgr. art. 186 LSC . [t.o. 84, LA 1984-A-46] y normas concordantes para el casode que los títulos a emitir sean acciones).Nominado: Coinciden los dos trabajos más serios y profundos realizados sobre el contrato en análisis, enque estamos frente a un contrato innominado, por no estar previsto en nuestras leyes. Nos animamos a discrepartanto con Martorell, como con Boneo Villegas y Barreira Delfino, ya que consideramos que cuando un contratoes nominado en el tráfico comercial internacional, también lo será para nuestro derecho. Lo mismo parecesostener Etcheverry cuando se refiere a la existencia de ciertos contratos tipificados por el uso, pero noincorporados como estructuras dogmáticas en el orden mercantil positivo o de una tipificación que no emergedel orden legal, sino del contexto ordenamiento jurídico (vgr. principios generales del derecho, usos ycostumbres, jurisprudencia, figuras análogas, etc.) (6). Estamos frente a un contrato que, si bien no se encuentratipificado por nuestro derecho, debe considerárselo nominado.Accesorio: el underwriting es siempre un acuerdo accesorio respecto de aquel otro contrato por el cual seregula la emisión de los títulos valores de que se trate (vgr. Contrato de Fideicomiso, etc.).Por su parte, las características funcionales del contrato de underwriting serían las siguientes:Financiero: El contrato de underwriting es una operación financiera cuya principal característica, desde unpunto de vista económico, es la financiación que obtiene una de las partes.Canalizador de recursos: Como vimos, el underwriting es una de las tantas herramientas que permiten latransferencia de flujos desde los oferentes hacia los demandantes de fondos. Por lo demás, se trata del contratoelegido por los bancos y demás entidades financieras para evitar el fenómeno de desintermediación que se veníadando desde que los particulares abandonaron el mercado de dinero y comenzaron a operar en el mercado decapitales.De servicios: La utilización del underwriting supone, como hemos adelantado al inicio, la prestación de todauna amplia gama de servicios de asesoramiento por parte del underwriter. Dado que la inmensa mayoría de las
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empresas no recurre habitualmente al mercado de capitales, es por demás evidente que existen muchas cosasque desconocen acerca del funcionamiento y las características del mismo. Por eso, quien se desempeña comounderwriter debe asesorarlas en cuanto al momento oportuno para llevar a cabo la emisión de que se trate, lascaracterísticas de dicha emisión y el precio que debe ponerse a los títulos emitidos a fin de posibilitar o facilitarsu posterior colocación en el mercado.Para cerrar este apartado, cabe hacer referencia a los beneficios recíprocos y a las desventajas que conllevaesta actividad bancario-financiera. Para la sociedad emisora, la principal ventaja que supone el contrato deunderwriting se relaciona con la obtención de recursos que no pueden ser aportados por sus accionistas niobtenidos transitando ningún otro de los caminos que hemos calificado como tradicionales. Para la entidadfinanciera, la misma radica en la obtención de un lucro o ganancia derivado de la diferencia entre el valor desuscripción y el precio ulterior de colocación de los títulos emitidos en el mercado de que se trate.La desventaja más importante que suele mencionarse respecto de esta figura contractual es la inclusión denuevos socios en la sociedad emisora de títulos y la consiguiente posibilidad de que se licue la participación delos accionistas originarios.Al menos dos comentarios nos merecen las críticas apuntadas. En primer lugar, dichas críticas sólo serefieren a la emisión de acciones. Más aún, ni siquiera respecto de la emisión de acciones las críticas sonvalederas ya que existen diferentes clases de acciones (vgr. acciones preferentes) por lo que los accionistasoriginarios pueden asegurarse el control de la sociedad aún emitiendo nuevas acciones. Al fin y al cabo, quienesposteriormente adquieran las acciones emitidas en virtud de un contrato de underwriting son inversores con laatención centrada en los dividendos que dichas acciones pueden generar y no en la forma en que pueden accederal control de la sociedad que los emitió. En segundo lugar, en realidad se trata de críticas al contrato desuscripción de acciones y no al underwriting en sí mismo. Al fin y al cabo, la figura en análisis sólo facilita a lacolocación de los títulos que la emisora ha decido emitir.III. MODALIDADESComo sucede en la mayor parte de los contratos modernos, la práctica internacional nos muestra laexistencia de varias modalidades de underwriting. A ellas nos vamos a referir en la presente sección.Firm Commitment underwriting o underwriting en firme: En esta modalidad, quizás la más sencilla quepuede presentarse, el underwriter adquiere en firme los títulos valores a emitirse en un valor fijo o determinado,para luego proceder a colocarlos en el mercado. La característica más trascendente de esta especie deunderwriting es que el riesgo que conlleva toda emisión de títulos valores se traslada de la emisora alunderwriter. En otras palabras, si la emisión de que se trata no es colocada exitosamente en el mercado, ya seapor una variación desfavorable en éste o debido a la fijación de un precio de colocación excesivamente elevado,es el underwriter, y no la empresa, quien asume la pérdida acaecida. Jurídicamente, el contrato de underwritingen firme no difiere del de suscripción de acciones y esto provoca un serio conflicto a la hora de armonizarlo conel derecho de suscripción preferente que existe en cabeza de cada uno de los socios de la sociedad emisora detítulos. Sobre este aspecto volveremos más adelante. Por el momento basta con considerar que, tal cual escribePaolantonio (7), en el caso de la prefinanciación de acciones, se suele acudir al Stand-By underwrting,adquiriendo la entidad prefinanciadora el remanente no colocado luego del ejercicio del derecho de preferenciapor parte de los accionistas.Stand-By underwriting: Esta modalidad, en cierto modo similar a la anterior, consiste en la adquisición,también en firme, pero solamente de los títulos que, pasado un cierto período de tiempo, no se han podidocolocar en manos de inversores. Resulta evidente que estas primeras dos modalidades sólo serán de interés parala entidad prefinanciadora si los títulos emitidos son, a su juicio, de fácil y rápida colocación.El underwriting no en firme: En este supuesto, la entidad prefinanciadora adelanta los fondos pertinentes atítulo de préstamo, asumiendo la obligación de procurar la ulterior colocación de los títulos emitidos dentro delplazo acordado por las partes. De esta manera, entonces, quedan bien diferenciados dos negocios jurídicos: porun lado, existe un mutuo comercial y, por el otro, habría un mandato para que el underwriter se encargue decolocar los títulos emitidos. Suelen recurrir a este tipo o modalidad de underwriting, explica Martorell (8), lassociedades que no poseen un mercado fluido para colocar sus títulos. Es por ello, continúa el citado autor, queen estos casos se suelen contratar los servicios de un underwriter de prestigio que incremente las posibilidadesde colocación de los títulos.Best Efforts underwriting o underwriting de colocación: En este caso, la entidad financiera es un merointermediario que se obliga a facilitar la colocación de los títulos emitidos contra el pago de una comisión. Lafunción del underwriter es, en cierto modo, la de un corredor, agente colocador o mandatario.
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