Capt 10 Analisis Financiero

José A. Olivares FEN, U.Chile jolivares@unegocios.
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Capítulo: Análisis Financiero

Autor: José A. Olivares – FEN, Universidad de Chile
I. Introducción
Las empresas muestran la información de sus tres estados financieros,

Balance General, Estado de Resultados y Estado de Flujo Efectivo, por 2 años para
poder evaluar los cambios ocurridos. Las cifras están en el mismo poder
adquisición, es decir, están libres de inflación y ellas están expresadas a los
valores monetarios del último año que se presenta. Para fines comparativos, la
empresa se mide contra sí misma en el tiempo y luego si se desea, se compara con
algunas empresas del rubro y con otras que no tienen relación a su giro. Un
inversionista que desee invertir en CAP o COPEC comparará ambas empresas,
aunque sean del rubro acerero y forestal, respectivamente. Es posible reunir los
estados financieros de varios años de una empresa y hacer un análisis más
profundo buscando tendencias en las cuentas y relaciones entre ellas. Esas
relaciones tienden a mantenerse en el tiempo.
Para entender de mejor forma el desempeño y evolución de la empresa y poder
pronosticar el futuro resultado de ella, se requiere de indicadores financieros que
resumen la información entregada en los estados financieros. La información
histórica de la misma empresa permite estudiar el desempeño de ella consigo
misma en el tiempo. De igual forma, el análisis financiero es útil para poder
comparar empresas del mismo sector económico de tal forma de poder establecer
un rendimiento promedio de las ventas, de la utilidad del ejercicio sobre ventas o
de niveles de deuda empleados en financiar los activos.
El Análisis Financiero es la técnica financiera que agrupa índices empleados para
evaluar la liquidez, endeudamiento, actividad y rentabilidad de las empresas en el
tiempo. Gracias a este grupo de indicadores, no solo es posible comparar empresas
del mismo rubro sino de otras áreas económicas. Un índice establece la relación
entre dos cuentas de los estados financieros y es de causalidad ¿Si suben las
ventas se espera que aumenten los activos o si aumentan los activos se espera
que se incrementen las ventas? El índice activos/ventas mide esa relación. El
numerador es la consecuencia y la causalidad es el denominador. Las empresas
al vender más requerirán producir más inventario que al venderlo generará más
cuentas por cobrar y, por ende, las ventas son el “driver” del nivel de activos. A
Apuntes para alumnos del Magíster de la U. Chile – Prohibida su reproducción

José A. Olivares FEN, U.Chile jolivares@unegocios.cl
esto se puede agregar que al planificar incrementar las ventas empleando más
sucursales o tiendas, un negocio necesitará aumentar el stock de activos fijos
previamente para generar ese aumento. Un banco abre una sucursal porque desea
aumentar las colocaciones. En evaluación de proyectos, las estimaciones futuras
de flujos de ventas y EBIT gatillan el nivel de activos que se necesitan para
sustentar esas ventas y no al revés. Ese índice es un indicador de causalidad. Los
indicadores financieros clásicos relacionan algunas cuentas del Estado de
Situación Financiera y del Estado de Resultados y la importancia de los índices
tiene que ver con el giro de la sociedad y con los activos operacionales de la
empresa. Los índices que emplean la cuenta inventario no son relevantes para la
línea área LATAM S.A., que su activo operacional es la flota de aviones, pero si
pertinente para Hites S.A. o Ripley S.A. que son tiendas de retail y que sus activos
operacionales son cuentas por cobrar e inventario. Similarmente, la naturaleza
del activo determina la forma de financiamiento de él. Una flota de aviones se
financia con una mezcla de leasing operativo, leasing financiero o con emisiones
de bonos, pero no con pasivos bancarios de corto plazo.
1. Ecuaciones Contables y Causalidad
Antes de explicar los diferentes índices financieros, es necesario cubrir las

ecuaciones contables para determinar causalidad entre las cuentas, de tal forma
de conocer qué cuenta se mueve primero y cuál recibe el impacto, toda vez que
la contabilidad descansa en debe y haber. Las principales ecuaciones contables
son:
(1) 𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠 = 𝑃𝑎𝑠𝑖𝑣𝑜𝑠 + 𝑃𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚𝑜𝑛𝑖𝑜
(1𝑏) 𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠 = 𝑃𝑎𝑠𝑖𝑣𝑜𝑠 + 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 + 𝑈𝑡𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑𝑒𝑠 𝐴𝑐𝑢𝑚𝑢𝑙𝑎𝑑𝑎𝑠
(2) 𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠 𝐶𝑜𝑟𝑟𝑖𝑒𝑛𝑡𝑒𝑠 + 𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠 𝑁𝑜 𝐶𝑜𝑟𝑟𝑖𝑒𝑛𝑡𝑒𝑠

= 𝑃𝑎𝑠𝑖𝑣𝑜𝑠 𝐶𝑜𝑟𝑟𝑖𝑒𝑛𝑡𝑒𝑠 + 𝑃𝑎𝑠𝑖𝑣𝑜𝑠 𝑁𝑜 𝐶𝑜𝑟𝑖𝑒𝑛𝑡𝑒𝑠 + 𝑃𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚𝑜𝑛𝑖𝑜
(3) 𝑈𝑡. 𝐴𝑐𝑢𝑚𝑢𝑙𝑎𝑑𝑎𝑠?@ = 𝑈𝑡. 𝐴𝑐𝑢𝑚𝑢𝑙𝑎𝑑𝑎𝑠?A + 𝑈𝑡𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝐸𝑗𝑒𝑟𝑐𝑖𝑐𝑖𝑜

EFFFFFFFGFFFFFFFH ?@D?A − 𝐷𝑖𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛𝑑𝑜𝑠?@
IJKLMN MO POJQRKLMNJ
(4) 𝑅𝑒𝑠𝑢𝑙𝑡𝑎𝑑𝑜 𝑂𝑝𝑒𝑟𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑎𝑙 (𝐸𝐵𝐼𝑇) = 𝐼𝑛𝑔𝑟𝑒𝑠𝑜𝑠 − 𝐶𝑜𝑠𝑡𝑜 𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎 − 𝐺𝑎𝑠𝑡𝑜 𝐴𝑑𝑚𝑖𝑛𝑖𝑠𝑡𝑟𝑎𝑐𝑖ó𝑛

(5) 𝐹𝑙𝑢𝑗𝑜 𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠 = 𝐸𝐵𝐼𝑇 = 𝐺𝑎𝑠𝑡𝑜𝑠 𝐹𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖𝑒𝑟𝑜𝑠 + 𝐼𝑚𝑝𝑢𝑒𝑠𝑡𝑜𝑠 + 𝑈𝑡𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝐸𝑗𝑒𝑟𝑐𝑖𝑐𝑖𝑜
Para definir la variable dependiente y las variables independientes, se aplica el

concepto de causalidad en las ecuaciones (1) y (5), las cuales se reexpresan sobre
qué variables generan resultados sobre otra variable:
(1𝑐) 𝑃𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚𝑜𝑛𝑖𝑜𝑇1 = 𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠𝑇1 − 𝑃𝑎𝑠𝑖𝑣𝑜𝑠𝑇1 → ∆𝑃𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚𝑜𝑛𝑖𝑜 = ∆𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠 − ∆𝑃𝑎𝑠𝑖𝑣𝑜𝑠
La ecuación (1c) significa que el patrimonio depende del valor de los activos menos
el valor de los pasivos, es decir, si la empresa vende un activo por sobre su valor
de costo, entonces eso genera una ganancia y va directo al patrimonio. Si la
empresa tiene un pasivo por $ 1.000 y los acreedores condonan parte de la deuda,
dejándola en $ 800, entonces existe una ganancia de $ 200 que se recibe en
patrimonio, aumentándolo. Es por ello que se dice que el patrimonio es función o
depende del valor de activos menos pasivos. A pesar que la ecuación contable (1)
define Activos = Pasivos + Patrimonio, no implica que ella es de causalidad, sino
que es un equilibrio contable. Similar sería decir que Pasivos = Activos –
Patrimonio. El valor del pasivo, que es renta fija, con cuotas a pagar conocidas o
monto de deuda definido dependería del valor de los activos, lo cual es inexacto.
La deuda bancaria está pactada cuando se reciben los fondos desde el banco y no
depende del valor del activo ni del valor del patrimonio. Esa deuda se valoriza
independiente del valor de los activos y patrimonio. Sin embargo, el patrimonio es
afectado por el valor de un pasivo. Si se devengan los intereses de un leasing
financiero, entonces cae la utilidad y con el ello el patrimonio. Eso es una relación
causalidad.
Como el patrimonio es igual a capital + utilidades acumuladas, entonces el
patrimonio cambia o varía por las utilidades del ejercicio. Si una empresa emite
acciones por $ 10.000, entonces sube el capital y, por ende, el patrimonio, pero a
la vez suben los activos por la ecuación (1). Esta transacción no genera aumento
en el valor del patrimonio sino más patrimonio. Por ello, la ecuación del patrimonio
cambia con las utilidades y no por aumentos de capital. Se asume por lo general
que el capital está constante y eso implica que la existencia de utilidad del ejercicio
es aumento de Patrimonio, que proviene de aumentos de activos. Por ello, la
ecuación (1) se puede reformular, en términos de causa – efecto, como la ecuación
(1d).

(1𝑑) 𝑈𝑡𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑑𝑒𝑙 𝐸𝑗𝑒𝑟𝑐𝑖𝑐𝑖𝑜?@D?A = ∆𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠 − ∆𝑃𝑎𝑠𝑖𝑣𝑜𝑠
La ecuación (1c) dice que el valor del patrimonio depende del valor de los activos
menos el valor de los pasivos. Si a T0, el activo vale $ 2.000, el pasivo $ 1.500 y el
patrimonio $ 500, y se vende inventario al crédito de costo $ 1.000 (T0) en $ 1.200
(T1), entonces se produce una utilidad de $ 200 y, por ende, el patrimonio aumenta
en $ 200. Los valores en (T1) para el activo es de $ 2.200, pasivo $ 1.500 y
patrimonio $ 700. La forma de incrementar la riqueza de los accionistas es
vendiendo el activo por sobre el costo. Eso es causalidad.
En el caso de la ecuación (1d), si la empresa emite acciones, entonces aumenta el
capital y los activos, lo que no genera efecto alguno sobre la utilidad. Si se vende
el inventario anterior, entonces aumenta la utilidad en $ 200, a raíz del aumento
del valor del activo en $ 200, desde $ 1.000 a $ 1.200. Si se devenga un gasto por
remuneraciones de $ 500, entonces se tiene un aumento de pasivos y un gasto, lo
que afecta negativamente a la utilidad y al patrimonio.
Ahora, viendo la utilidad del ejercicio desde el Estado de Resultados, se tiene la
ecuación (5b).
(5𝑏) 𝑈𝑡𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑑𝑒𝑙 𝐸𝑗𝑒𝑟𝑐𝑖𝑐𝑖𝑜 = 𝐸𝐵𝐼𝑇 − 𝐺𝑎𝑠𝑡𝑜𝑠 𝐹𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖𝑒𝑟𝑜𝑠 − 𝐼𝑚𝑝𝑢𝑒𝑠𝑡𝑜𝑠
La ecuación (4) muestra que el EBIT es igual a los gastos financiero mas el gasto
por impuesto y mas la utilidad del ejercicio. Sin embargo, la ecuación (5b) indica
que la utilidad del ejercicio (flujo de los accionistas) es el resultado del EBIT (flujos
de los activos) menos el flujo de los acreedores (gastos financieros) y menos el flujo
de impuestos. La utilidad es función del EBIT, gastos financieros e impuestos. Si
sube la tasa de impuestos, entonces menor será la utilidad del ejercicio. Esa es
una relación de causalidad. Por otro lado, si la empresa pide un préstamo para
comprar activos no corrientes, entonces aumenta activos y pasivos a (T0), no
generando variación en la utilidad. Si después de un período (T1), la empresa
recibe los beneficios de los activos en EBIT y se devengan los intereses del
préstamo, entonces existirá aumento de utilidad si el aumento del EBIT es mayor
que el aumento en los gastos financieros, representada en la ecuación 5(c):
(5𝑐) ∆𝑈𝑡𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑑𝑒𝑙 𝐸𝑗𝑒𝑟𝑐𝑖𝑐𝑖𝑜 = ∆𝐸𝐵𝐼𝑇 − ∆𝐺𝑎𝑠𝑡𝑜𝑠 𝐹𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖𝑒𝑟𝑜𝑠

Lo que se espera de toda inversión en activos es que el aumento del EBIT sea
superior al aumento en los gastos financieros. Así de esa forma, el valor del
patrimonio aumenta cuando ΔEBIT – ΔGastos Financieros >0.
Por otro lado, al hablar de capital de trabajo como activos corrientes menos
pasivos corrientes se define otra causalidad dada por la ecuación (2b):
(2) 𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠 𝐶𝑜𝑟𝑟𝑖𝑒𝑛𝑡𝑒𝑠 + 𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠 𝑁𝑜 𝐶𝑜𝑟𝑟𝑖𝑒𝑛𝑡𝑒𝑠

= 𝑃𝑎𝑠𝑖𝑣𝑜𝑠 𝐶𝑜𝑟𝑟𝑖𝑒𝑛𝑡𝑒𝑠 + 𝑃𝑎𝑠𝑖𝑣𝑜𝑠 𝑁𝑜 𝐶𝑜𝑟𝑟𝑖𝑒𝑛𝑡𝑒𝑠 + 𝑃𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚𝑜𝑛𝑖𝑜
(2𝑏) 𝐴𝐶
EF
FGF
− FH
𝑃𝐶 = 𝑃𝑎𝑠𝑖𝑣𝑜𝑠 𝑁𝑜 𝐶𝑜𝑟𝑟𝑖𝑒𝑛𝑡𝑒𝑠 + 𝑃𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚𝑜𝑛𝑖𝑜 − 𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠 𝑛𝑜 𝐶𝑜𝑟𝑟𝑖𝑒𝑛𝑡𝑒𝑠
cLdeKLR MO ?fLgLhN
La ecuación 2(b) dice que el capital de trabajo es función del pasivo no corriente
más el patrimonio y menos el activo no corriente. Si la empresa vende una
máquina de costo $ 5.000 en $ 5.000 al crédito a 60 días, entonces esta
transacción incrementa el capital de trabajo porque baja el activo no corriente. Si
existiese utilidad del ejercicio, entonces aumentaría el patrimonio y, con ello,
aumentaría el capital de trabajo. Por otro lado, si la empresa pide un crédito
bancario a 120 días, ello no afecta a los tres elementos no corrientes y, por tanto,
no cambia el capital de trabajo. La variación en uno de los componentes no
corrientes afecta el capital de trabajo.
Los indicadores financieros son el instrumental utilizado por analistas para
evaluar los distintos aspectos de la firma. Son razones o proporciones que miden
la relación causa – efecto entre cuentas de activos con otros activos, entre pasivos
y activos, es decir del Balance General y entre algunas cuentas del Estado de
Resultados.
Las relaciones de causalidad entre algunas cuentas se ven en la siguiente sección.
2. Ventas – Cuentas por Cobrar – Efectivo
En la mayoría de los casos, las empresas venden sus servicios o inventarios

al crédito. Esa venta va al Estado de Resultados (causa) e incrementa el activo
cuentas por cobrar del Balance General (efecto). La cuenta por cobrar existe
porque hay ventas al crédito. El IVA Débito de la venta se anota al debe en el activo
de cuentas por cobrar (CxC) con un abono a un pasivo IVA. La cuenta por cobrar
tiene relación con el valor vendido por la empresa. Algunos textos de finanzas

establecen que las cuentas por cobrar deben ser rebajadas por el impuesto de
venta, es decir, divididas por 1,19 para descontar el IVA que tiene acumulado en
ese activo para cuadrarlo directamente con los ingresos por venta. En este capítulo
se omite ese ajuste por simplicidad para el lector. Se asume además que los flujos
se generan al final del período.
En toda proyección financiera, reflejada en Presupuesto de Efectivo, se considera
la venta al crédito y se cuantifica cuánto de esa venta al crédito se recibe en caja
en cada período, sobre la base de la política de cobranza de la empresa. Asuma
que si la empresa comienza con ventas de $ 120.000 mensuales a 90 días,
entonces el saldo inicial de cuentas por cobrar es de $ 0. Al mes 1 (hoy), después
de efectuada la venta, la empresa tiene un saldo final de cuentas por cobrar (CxC)
igual a $ 120.000. Al mes 2, como las ventas siguen siendo $ 120.000 mensuales,
entonces la empresa tendrá un saldo en CxC de $ 240.000. En el mes 3, ese saldo
subirá a $ 360.000 y desde ahí en adelante su saldo permanecerá en $ 360.000.
Al mes 4, se vende al crédito nuevamente $ 120.000 y se recibe en caja lo que el
cliente debía al mes 1. Este ejercicio se resume en la siguiente tabla:
Mes 1 Mes 2 Mes 3 Mes 4 Mes 5

Ventas 120.000 120.000 120.000 120.000 120.000
CxC 120.000 240.000 360.000 360.000 360.000
Caja 0 0 0 120.000 120.000
Como el ingreso por venta anual es de $ 120.000 x 12 = $ 1.440.000, la empresa

mantiene como saldo de cuentas por cobrar $ 360.000, equivalente a 25% de las
ventas, que es igual a 90 días / 360 días. Por tanto, por cada $ 100 de venta que
tenga la empresa, ésta tendrá un saldo de $ 25 en sus cuentas por cobrar. A partir
del mes 4 se tiene en caja la cobranza de la cuenta por cobrar del mes 1 y así
sucesivamente. La cobranza a 90 días se llama período promedio de cobro.
Si la empresa vendiese $ 180.000 al mes, que corresponde a $ 2.160.000 anuales,
entonces el saldo de la cuenta por cobrar sería de $ 540.000, equivalente a $
2.160.000 x 25%.
3. Costo de Venta – Inventario – Cuentas por Pagar

Similar efecto se produce entre la cuenta Costo de Venta y las cuentas del
Balance Inventario y Cuentas por Pagar. Asuma que la razón de costo es de 60%,
es decir, la proporción de Costo de Venta / Venta = 60%. Considere que existe un
desfase de un mes entre la tenencia del inventario y la venta de él. Para vender en
el mes 1 los $ 120.000, se requiere haber comprado las unidades a los proveedores
en el mes 0 con un costo de $ 72.000, equivalente a $ 120.000 x 60%. Considere
que los proveedores entregan 90 días para cobrar sus ventas a la empresa y a su
vez la empresa demora 30 días en vender el inventario adquirido. Esto significa
que comprará en el mes 0 el inventario que venderá en el mes 1. El movimiento
de cada una de las cuentas es como sigue:
Mes 0 Mes 1 Mes 2 Mes 3 Mes 4

Ventas 120.000 120.000 120.000 120.000
Compras 72.000 72.000 72.000 72.000 72.000
Cuentas x Pagar 72.000 144.000 216.000 216.000 216.000
Inventario 72.000 72.000 72.000 72.000 72.000
Caja 0 0 0 (72.000) (72.000)
Como la relación entre el costo de venta a ingreso por venta es de 60%, entonces
el valor del inventario comprado a crédito a 90 días a los proveedores es de $
72.000. La empresa compra en el mes 0 y lo vende en el mes 1, manteniendo por
30 días el inventario en bodega. Luego vuelve a comprar más inventario y vende
el anterior, manteniendo siempre como stock un mes de venta, equivalente a $
72.000. A diferencia del saldo del inventario, la cuenta por pagar sube cada mes
por 90 días, desde $ 72.000 a $ 216.000. Esta cuenta por pagar sube producto de
las compras mensuales por 3 meses y se paga en el mes 3, similar a la cobranza
de las cuentas por cobrar a 90 días, pero con la salvedad que se requiere pagar $
72.000 en el mes 3 y la empresa cobra en el mes 4 sus cuentas por cobrar,
exhibiendo un faltante de caja por este desfase. Este es el problema recurrente en
las empresas, la falta de efectivo.
El costo de venta anual es de $ 72.000 x 12 = $ 864.000 y el saldo de inventario
es cada momento es de $ 72.000, lo que significa que la razón de Inventario a
Costo de Venta es de 1/12, que es equivalente a 30 días / 360 días, es decir un
8,25%. La empresa debe mantener un saldo de inventario igual a $ 72.000, que

es igual a un mes de costo de venta. Si la empresa tiene una venta anual de $ 100,
entonces el costo de venta anual es de $ 60 y el saldo del inventario $ 4,95.
Con esto dos casos se establece la relación contable de las cuentas del Balance y
Estado de Resultados. Si la empresa vende más unidades, entonces debe subir el
costo de venta total y con ello el saldo de inventario y de cuentas por pagar. Al
vender más, aumenta la cuenta por cobrar y la recolección de efectivo, pero existe
un desfase entre el pago a los proveedores y la cobranza a clientes. ¿Un buen
problema, no?
II. Indicadores Financieros
En los capítulos previos se mostró los 3 estados financieros básicos y en la

sección anterior se explicó las relaciones entre las cuentas básicas del Estado de
Resultados y el Balance General. Ahora se hablará de índices financieros que
permiten evaluar los niveles de liquidez, endeudamiento, actividad y rentabilidad
de una empresa. A pesar que los estados financieros reflejan información sobre el
pasado de la entidad, lo que los agentes económicos desean conocer realmente es
qué resultados entregará la empresa en el tiempo.
Los accionistas querrán conocer cuál ha sido el desempeño de la firma y en
especial conocer qué rentabilidad han percibido o percibirán y esa explicación
tiene varias causas. Para los acreedores bancarios será prioritario estimar la
capacidad de pago que tiene la firma para cancelar sus obligaciones, es decir,
estarán interesados en la generación de caja y resultados operacionales. Cada uno
de estos grupos desea conocer aspectos cuantitativos y cualitativos de la empresa
para estimar su rentabilidad y capacidad de pago.
El análisis financiero es una herramienta empleada para predecir y planificar el
futuro y conocer las fortalezas y debilidades financieras de la empresa. Los índices
financieros son relaciones entre (a) las cuentas del Balance General, (b) entre las
cuentas del Estado de Resultados y (c) entre las cuentas de ambos estados
financieros.
Las razones financieras se agrupan en:
(i) Liquidez,
(ii) Endeudamiento,
(iii) Actividad y,

(iv) Rentabilidad.
El primer indicador empleado fue la razón corriente. A raíz de la creación del

Sistema de la Reserva Federal en 1914, los agentes comenzaron a utilizar más
intensivamente los reportes financieros. Posteriormente, la empresa DuPont, un
clásico en esta área, creó el triángulo de razones: utilidad sobre patrimonio (ROE)
es igual a la utilidad sobre ventas multiplicado por las ventas sobre activos, es
decir, el ROE es función de los activos y ventas.
1. Razones de Liquidez
Las razones de liquidez miden la capacidad que tiene la organización para

cancelar sus pasivos de corto plazo. Las relaciones se establecen entre activos y
pasivos corrientes. El concepto de liquidez se refiere a la capacidad que posee un
activo en transformarse en caja en el menor plazo posible y a su valor más cercano
al de mercado. Una empresa por apuro puede vender sus camiones y los puede
convertir en caja dentro de una semana, pero será a un valor de liquidación que
será inferior al de mercado. En cambio, si se tiene inversiones en fondos mutuos,
se puede pedir el rescate a valor de mercado hoy y recibir el dinero en 2 días al
valor de mercado. Claramente, este último activo es mucho más líquido que el
activo fijo. La estructura de presentación del Balance General presenta sus
cuentas desde la más líquida a la menos líquida. Se comienza con la cuenta
Efectivo para seguir con Cuentas por Cobrar e Inventario y, finalmente, Gastos
Pagados por Anticipado. Para la medición de los activos corrientes se asume que
ellos esta formados por efectivo y equivalentes, cuentas por cobrar e inventario,
dejando de lado otras partidas por ser inmateriales en sus valores. Esos tres
activos son el corazón de una empresa.
Los indicadores de liquidez más comúnmente usados son: el capital de trabajo, la
razón corriente y el test ácido.
a) Capital de Trabajo: Corresponde a la diferencia entre los activos corrientes y

pasivos corrientes, como se mostró en la ecuación (2b). Muestra los recursos
disponibles de corto plazo para cumplir con sus obligaciones de corto a una
fecha determinada. Como los pasivos se pagan con efectivo, el motor de la
generación de capital de trabajo son las cuentas por cobrar que provienen de

las ventas del negocio. Si el capital de trabajo es positivo no implica que la

empresa puede pagar las obligaciones, ya que los activos que lo conforman,
como cuentas por cobrar e inventario, deben convertirse en caja. Un capital de
trabajo positivo indica que la empresa está en mejores condiciones de cumplir
con las deudas de corto plazo.
(6) 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝑑𝑒 𝑇𝑟𝑎𝑏𝑎𝑗𝑜 = 𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠 𝐶𝑜𝑟𝑟𝑖𝑒𝑛𝑡𝑒𝑠 − 𝑃𝑎𝑠𝑖𝑣𝑜𝑠 𝐶𝑜𝑟𝑟𝑖𝑒𝑛𝑡𝑒𝑠
b) Razón Corriente: Este índice mide la relación entre activos corrientes y pasivos
corrientes. Es la medida de mayor uso para evaluar la solvencia a corto plazo
de la firma, pues muestra el grado al cual los derechos de los acreedores a corto
plazo quedan cubiertos por los activos que puedan transformarse en caja en el
corto plazo. Un valor de 1.0 indica que la empresa podría pagar lo que debe en
el corto plazo. Además, muestra que el capital de trabajo es $ 0. Sin embargo,
esto no implica que la empresa pagaría hoy sus deudas, pues parte de sus
activos corrientes el inventario requiere tiempo para su venta a valor de
mercado y una vez vendido, esa venta al crédito debe ser recuperada en caja.
Como se ilustró anteriormente.
𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠 𝐶𝑜𝑟𝑟𝑖𝑒𝑛𝑡𝑒𝑠
(7) 𝑅𝑎𝑧ó𝑛 𝐶𝑜𝑟𝑟𝑖𝑒𝑛𝑡𝑒 =
𝑃𝑎𝑠𝑖𝑣𝑜𝑠 𝐶𝑜𝑟𝑟𝑖𝑒𝑛𝑡𝑒𝑠
c) Test Acido: Es una medida más fina de los recursos que efectivamente puede
disponer la empresa en el corto plazo. Este es el cuociente entre la suma de los
recursos más líquido de la firma como caja, inversiones financieras y cuentas
por cobrar dividido por los pasivos corrientes. A diferencia del indicador
anterior, éste condensa los activos que son transformables en dinero
rápidamente, dejando de lado el inventario. Por ejemplo, las cuentas por cobrar
podrían convertirse en caja en unos pocos días vía la modalidad de factoring.
Factoring es transformar una factura por cobrar a 60 días en efectivo hoy, vía
la modalidad de descontarla o traerla a Valor Presente con una empresa de
factoring. Algunos autores por simplicidad definen este índice como activo
corriente menos inventario dividido por pasivos corrientes, por cuanto se asume
que otros activos corrientes no son relevantes.

𝐸𝑓𝑒𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜 + 𝐶𝑢𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 𝑥 𝐶𝑜𝑏𝑟𝑎𝑟

(8𝑎) 𝑇𝑒𝑠𝑡 𝐴𝑐𝑖𝑑𝑜 =
o
𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠 𝐶𝑜𝑟𝑟𝑖𝑒𝑛𝑡𝑒𝑠 − 𝐼𝑛𝑣𝑒𝑛𝑡𝑎𝑟𝑖𝑜
(8𝑏) 𝑇𝑒𝑠𝑡 𝐴𝑐𝑖𝑑𝑜 =
2. Razones de Endeudamiento o Leverage
Este grupo de indicadores refleja la importancia que tienen los acreedores

sobre los activos de la empresa. Muestra la forma cómo la empresa ha financiado
sus operaciones y activos. Los flujos operacionales (Resultado Operacional) que
genera la empresa se deben repartir entre los acreedores y accionistas. Los
acreedores reciben un pago fijo que corresponde a amortización de la deuda y pago
de intereses. Del flujo remanente, resultado operacional menos gastos financieros,
se reparte a los accionistas, quienes los destinan a dividendos o a reinversión
(utilidades acumuladas). Como el flujo operacional es variable y los flujos a los
acreedores es cierto (renta fija), entonces el flujo residual de los dueños es
riesgoso. Mientras más deuda tenga la empresa, mayor será el porcentaje
comprometido de los flujos operacionales hacia los acreedores, pero a la vez esto
implica que los accionistas invierten menos y su rentabilidad esperada (ROE,
return on equity) será mayor. Por tanto, la deuda tiene efectos positivos y negativos
y la clave está en buscar el equilibrio. De ahí radica la importancia de este grupo
de indicadores. Este grupo de índices se llama de leverage o de solvencia y son
como sigue:
a) Razón de Deuda a Patrimonio: Es el cuociente entre el valor de los pasivos

con terceros y el valor de los pasivos con los dueños o patrimonio. Este
indicador muestra la estructura de financiamiento que utiliza la empresa. Un
valor de 2.0 indica que por cada $ 100 de inversión de los accionistas, los
acreedores aportan $ 200 y los activos totalizan $ 300. Mientras mayor sea este
número, mayor riesgo asumirán los accionistas porque parte del flujo
remanente será menor y es variable.
𝐷𝑒𝑢𝑑𝑎
(9) 𝐿𝑒𝑣𝑒𝑟𝑎𝑔𝑒 =
𝑃𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚𝑜𝑛𝑖𝑜

b) Razón Deuda a Activos: Este viene a ser el espejo del anterior. Es la relación
entre los pasivos dividido por los activos. Si el indicador anterior era 2.0,
entonces este nuevo indicador sería 2/3. Los activos serían $ 300, de los cuales
$ 200 son financiados por acreedores y $ 100 proviene de los dueños. En los
proyectos inmobiliarios, los bancos tienden a financiar el 80% del costo de
construcción (activos) y solicitan a los dueños que aporten el resto. Esto daría
una razón de 6/10.
(10a) 𝐷𝑒𝑢𝑑𝑎 𝑎 𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜 =
𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜
Como Activos = Pasivos más Patrimonio y dividiendo por todo por activos:
𝐷𝑒𝑢𝑑𝑎 𝑃𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚𝑜𝑛𝑖𝑜 𝐷𝑒𝑢𝑑𝑎 𝑃𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚𝑜𝑛𝑖𝑜

(10𝑏) 1 = + → =1−
𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠 𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠 𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠 𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠
c) Razón Deuda Corto Plazo a Deuda Total: Esta razón muestra la proporción
de deuda corto plazo con respecto al total pasivos con terceros. Si este valor
fuese de 40%, entonces indicaría que por cada $ 100 que la empresa pide, $ 40
proviene de acreedores de corto plazo y $ 60 es del largo plazo. Ambas
estructuras de financiamiento (por plazo y por accionistas) deben ser
consistente con la naturaleza de los activos. Si la empresa posee principalmente
activos fijos, entonces es razonable emplear más deuda de largo plazo.
𝐷𝑒𝑢𝑑𝑎 𝐶𝑜𝑟𝑡𝑜 𝑃𝑙𝑎𝑧𝑜

(11) 𝐷𝑒𝑢𝑑𝑎 𝐶𝑜𝑟𝑡𝑜 𝑃𝑙𝑎𝑧𝑜/𝐷𝑒𝑢𝑑𝑎 𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙 =
𝐷𝑒𝑢𝑑𝑎 𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙
d) Razón de Cobertura de Intereses (TIE): Quizás una de las razones financieras

más importantes de este grupo. Este indicador se define como la utilidad antes
de impuestos e intereses sobre el gasto por intereses. Es exactamente lo mismo
que el EBIT o Resultado Operacional dividido por los gastos financieros. A
diferencia de los indicadores de endeudamiento anteriores, éste relaciona sólo
cuentas del Estado de Resultados y mide la capacidad que posee la empresa en
cancelar los intereses de la deuda con los flujos operacionales (EBIT). También
es llamado TIE, que significa times interests earned, el número de veces que el
gasto por intereses es ganado por la empresa. Si el TIE es de 2.0 indica que si

el gasto financiero es de $ 10, entonces el flujo operacional es de $ 20, o sea la

empresa puede “soportar” un aumento de la tasa de interés o aumentar el
endeudamiento al doble y continuar pagando sólo los intereses con el EBIT. Si
la deuda subiese al doble, la utilidad del ejercicio sería de $ 0, si no hubiese
otros resultados no operacionales. Si el TIE aumenta, producto de la inversión
en activos, entonces implica que el flujo proveniente de los activos crece más
que el gasto de intereses, es decir, la rentabilidad de los activos (ROA) es
superior al costo de la deuda. Claramente, los bancos estarían interesados en
conocer esta razón financiera antes de financiar los proyectos de la firma.
𝐸𝐵𝐼𝑇
(12) 𝐶𝑜𝑏𝑒𝑟𝑡𝑢𝑟𝑎 𝐼𝑛𝑡𝑒𝑟𝑒𝑠𝑒𝑠 =
𝐺𝑎𝑠𝑡𝑜𝑠 𝐹𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖𝑒𝑟𝑜𝑠
3. Ripley y Falabella – 2015 y 2014 – Liquidez y Leverage
Para mejor comprensión de los dos grupos de índices financieros de liquidez

y endeudamiento, se presentan en las Figuras 1 y 2 los indicadores de Ripley y
Falabella al 31 de diciembre de 2015 y 2014.
A continuación, se encuentra el resumen de las cuentas y cifras en MM$ de los
estados financieros de ambas tiendas para efectuar los cálculos de los indicadores
para que el lector pueda validarlos.
Cifras para Indicadores de Liquidez y Endeudamiento
Ripley Falabella
2015 2014 2015 2014
Cuentas x Cobrar 646 646 1.682 1.470
Inventario 230 224 1.174 1.019
Activos Corrientes 1.200 1.178 3.238 2.869
Pasivos Corrientes 935 838 2.080 1.989
Deuda Corto Plazo 935 838 2.080 1.989
Deuda Total 1.531 1.431 8.164 7.209
Patrimonio 767 818 4.443 4.138
Activos 2.298 2.249 12.607 11.347
EBIT 74 87 531 459
Gastos Financieros 19 19 174 139
Figura 1 – Indices de Liquidez

Razones de Liquidez
Ripley Falabella
2015 2014 2015 2014
Razón Corriente 1,28 1,41 1,56 1,44
Test Acido 1,04 1,14 0,99 0,93
La razón corriente de Falabella se mantiene alrededor en 1,5; mientras que la de

Ripley oscila entre 1,41 a 1,28. Sin embargo ambas presentan similares valores
en ambos años. En Ripley de 2015, la razón indica que sus activos corrientes son
financiados con pasivos en un 100% más un 28% con financiamiento de largo
plazo. Por otro lado, el test ácido de Falabella es similar en ambos años en torno
del 1,0. Por ser tiendas de retail que ofrecen créditos con sus tarjetas a sus clientes
y el rebajar el inventario del activo circulante, entonces este índice mostrará la
importancia relativa de las cuentas por cobrar, que es la cuenta más importante
del activo corriente. Para el caso de Ripley en 2015, al restar esos dos índices 1,28
– 1,04 = 0,24; indica que el inventario es un 24% del pasivo corriente, siendo
entonces la cuenta por cobrar un 104% del pasivo corriente (1,28 = 104% + 24%),
asumiendo que el efectivo es cero. Al ser este índice 1,04 implica que la cuenta
por cobrar está financiada íntegramente con pasivos de corto plazo. Ambas
empresas exhiben buenos índices de liquidez.
Figura 2 – Indices de Endeudamiento
Ripley Falabella
2015 2014 2015 2014
Razón Deuda / Patrimonio 2,00 1,75 1,84 1,74
Razón Deuda/Activo 0,67 0,64 0,65 0,64
Razón Deuda de Corto Plazo 0,61 0,59 0,25 0,28
Cobertura de Intereses 3,89 4,58 3,05 3,30
En el caso de los indicadores de endeudamiento, se observa que ambas empresas

tienen una estructura similar. La proporción de deuda a activos es alrededor de
un 65%, lo que implica que el 35% de los activos es financiado con patrimonio.
Para Ripley 2015, la relación deuda / activo es 0,67, siendo su espejo el leverage
igual a 2,0, que se ilustra en el siguiente diagrama:
𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠 𝐷𝑒𝑢𝑑𝑎 𝑃𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚𝑜𝑛𝑖𝑜 3 2 1

1= = + → 1 = 67% + 33% → = +
𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠 𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠 𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠 3 3 3
𝐷𝑒𝑢𝑑𝑎 2
𝐿𝑒𝑣𝑒𝑟𝑎𝑔𝑒 = =
𝑃𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚𝑜𝑛𝑖𝑜 1
Activos Pasivos Activos Pasivos

67 2
®
Patrimonio Patrimonio
100 33 3 1
El índice de leverage permite graficar la forma del Balance General. Para ambas
empresas en 2015, la deuda de corto a deuda total es un 61%, por tanto, el pasivo
de corto plazo sería 2 x 61% = 1,2; usando la estructura del balance. El indicador
de Cobertura de Intereses muestra en Ripley 2015 una relación de 4/1. Esto
indica que el EBIT es 4,0 veces los gastos financieros y, por ende, existe capacidad
para cumplir con los gastos financieros con holgura. Falabella presenta un mejor
índice que Ripley al ser 5/1. ¿Por qué en Falabella este índice es mayor: por
menores gastos financieros o por mayor EBIT? Se requiere ver indicadores en
donde aparezca EBIT para responder esa pregunta y esos son los de rentabilidad.
4. Razones de Actividad
Este tercer grupo de indicadores mide cómo la empresa ha gestionado sus

recursos, es decir, cuán eficientemente ha sido ella gestionando sus activos
operacionales. Sus principales índices son:
a) Rotación de Cuentas por Cobrar: Este indicador se define como los ingresos
por venta sobre el saldo de las cuentas por cobrar. Indica las veces que las
cuentas por cobrar giran en el año. Esto muestra cuán eficiente es el saldo de
cuentas por cobrar que tiene la empresa, dado el volumen de ventas anuales.
La cuenta por cobrar es la inversión en capital de trabajo que debe efectuar la
empresa y, por tanto, mientras mayor sea este indicador, menor será el saldo
de cuentas por cobrar en relación a las ventas y menor será el capital de trabajo
invertido en este activo y, por tanto, más eficiente será la empresa en el uso de

este recurso. Se asume que todas las ventas son al crédito. Si no fuese así,
entonces se toma sólo la parte al crédito.
𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 𝐴𝑛𝑢𝑎𝑙𝑒𝑠
(13) 𝑅𝑜𝑡𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑑𝑒 𝐶𝑥𝐶 =
𝑆𝑎𝑙𝑑𝑜 𝐶𝑥𝐶
b) Período Promedio de Cobro (PPC): Corresponde al tiempo promedio que la

firma debe esperar, después de realizar una venta, para recibirla como caja. Es
el número de días de ventas que aún se mantienen pendiente de cobro. Se
define como cuentas por cobrar dividido por las ventas diarias. Las ventas
diarias son los ingresos anuales por ventas dividido por 360 días. Este
indicador es equivalente a 360 días dividido por la rotación de cuentas por
cobrar. Este indicador es claramente de causalidad. Mientras mayor sea la
rotación de cuentas por cobrar, menor PPC y menor saldo de cuentas por
cobrar.
𝐶𝑥𝐶 360
(14) 𝑃𝑃𝐶 = =
𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 𝐴𝑛𝑢𝑎𝑙𝑒𝑠/360 𝑅𝑜𝑡𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝐶𝑥𝐶
c) Rotación de Inventario: Es equivalente al costo de venta sobre el saldo de

inventario. Mientras menor sea este número, mayor será el saldo de inventario
y con ello, más tiempo demorará el inventario en pasar a cuentas por cobrar y
luego a efectivo. Mientras mayor sea este índice, más veces durante el año se
reordena inventario para generar un nivel de ventas (a valor del costo) y menor
será el saldo en bodega.
𝐶𝑜𝑠𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎 𝐴𝑛𝑢𝑎𝑙

(15) 𝑅𝑜𝑡𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑑𝑒 𝐼𝑛𝑣𝑒𝑛𝑡𝑎𝑟𝑖𝑜 =
𝑆𝑎𝑙𝑑𝑜 𝐼𝑛𝑣𝑒𝑛𝑡𝑎𝑟𝑖𝑜
d) Edad Promedio del Inventario: Este indicador se define como el inventario

sobre el costo de venta diario. Este último es el costo de venta anual dividido
por 360 días. Esta razón es equivalente 360 días dividido por la rotación de
inventarios. Este índice muestra el período de mantención del inventario en la
firma, desde que se compra o se produce hasta que se vende. Mientras menor

sea el período de permanencia del inventario más eficiente será la empresa en

la administración de sus activos.
360 𝐼𝑛𝑣𝑒𝑛𝑡𝑎𝑟𝑖𝑜
(16) 𝐸𝑑𝑎𝑑 𝑑𝑒𝑙 𝐼𝑛𝑣𝑒𝑛𝑡𝑎𝑟𝑖𝑜 = =
𝑅𝑜𝑡𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝐼𝑛𝑣𝑒𝑛𝑡𝑎𝑟𝑖𝑜 𝐶𝑜𝑠𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎 𝐴𝑛𝑢𝑎𝑙/360
A reunir el Período Promedio de Cobro (PPC) y la Edad Promedio del Inventario

(EDI) se tiene el Ciclo Operacional del negocio, que es el tiempo que demora la
empresa en convertir estos activos en efectivo.
𝐶𝑖𝑐𝑙𝑜 𝑂𝑝𝑒𝑟𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑎𝑙 = 𝑃𝑃𝐶 + 𝐸𝐷𝐼
e) Rotación de Activos: Corresponde a las ventas anuales dividido por el nivel de

activos. Este indicador relaciona el total de activos con el nivel de ventas de la
empresa, es decir, establece una relación entre los recursos del Balance General
y el Estado de Resultados. Si aumentan las ventas esperadas, entonces debe
aumentar el nivel de activos de la empresa. Como dentro de los principales
activos operacionales de la empresa se encuentran las cuentas por cobrar,
inventarios y activos fijos, entonces éstos aumentarán si se espera que se
incrementen las ventas. Si Ripley abre una nueva tienda, ella debe construirla
y llenarla con inventario y al vender luego ese inventario generará las cuentas
por cobrar y el efectivo. Así se establece una relación entre activos y ventas.
𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎 𝐴𝑛𝑢𝑎𝑙𝑒𝑠
(17) 𝑅𝑜𝑡𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑑𝑒 𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠 =
𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠
5. Indices de Rentabilidad
La rentabilidad, que corresponde a la ganancia sobre la inversión o ventas,

es el resultado final de una serie de decisiones tomadas al interior de la
organización sobre políticas de ventas, costos de producción, estructura de gastos
operacionales y nivel de endeudamiento, por mencionar algunas. En ella se refleja
la relación de lo generado por el negocio y los recursos invertidos por la empresa
y los dueños. Para su cálculo, se consideran las cuentas del Estado de Resultados
como el Resultado Operacional y la Utilidad del Ejercicio con la noción de inferir
cuán buenos son los resultados obtenidos por la entidad. Los índices de

rentabilidad más importantes son ROA, que refleja la rentabilidad de los activos,
y ROE, que representa la rentabilidad del patrimonio. Los indicadores de este
grupo son:
a) Margen de Venta a Venta: Este indicador exhibe la ganancia por venta que
reportan las ventas. Esto es equivalente a la razón de contribución. Si este
índice es de un 40%, significa que por cada $ 100 de venta, el costo de venta es
de $ 60 y, por ende, el margen de venta o ganancia bruta es de $ 40.
𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 − 𝐶𝑜𝑠𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎 𝐺𝑎𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖𝑎 𝐵𝑟𝑢𝑡𝑎

(18) 𝑀𝑎𝑟𝑔𝑒𝑛 𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 / 𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 = =
𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠
b) Margen Operacional a Ventas: Esta razón se define como el resultado

operacional (EBIT) sobre los ingresos por ventas y se expresa en porcentaje. El
resultado operacional es el ingreso por venta menos los costos de venta y gastos
de administración y ventas. Este indicador financiero mide qué proporción de
las ventas se traduce en utilidad operacional. Si las ventas son de $ 1.000 y los
costos de venta y gastos suman $ 800 significa que el giro del negocio reporta
una ganancia operacional de $ 200, equivalente al 20% de las ventas. A partir
de este indicador, los analistas financieros pueden proyectar las futuras
utilidades operacionales de un negocio simplemente conociendo el crecimiento
de las ventas.
𝐸𝐵𝐼𝑇
(19) 𝑀𝑎𝑟𝑔𝑒𝑛 𝑂𝑝𝑒𝑟𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑎𝑙 / 𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 =
𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠
c) Margen Neto a Ventas: Se define como la utilidad del ejercicio sobre los
ingresos por venta. Muestra la relación desde la primera cuenta del Estado de
Resultado hasta la última de él. Si este indicador es de 4%, entonces significa
que si las ventas crecen en $ 1.000, entonces la utilidad lo hará en $ 40.
𝑈𝑡𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑑𝑒𝑙 𝐸𝑗𝑒𝑟𝑐𝑖𝑐𝑖𝑜

(20) 𝑀𝑎𝑟𝑔𝑒𝑛 𝑁𝑒𝑡𝑜 𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 =
𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠
d) Rentabilidad sobre Activos (ROA): Muestra la utilidad operacional sobre el

total de activos de la empresa y se llama ROA, Return on Assets. Algunos llaman
a este indicador basic earning power (BEP) porque muestra exclusivamente el

poder generador de utilidades operacionales de los activos sin considerar la

estructura de financiamiento empleada por la empresa. Es decir, relaciona
directamente el flujo que genera los activos sin considerar los resultados no
operacionales. Si el ROA es de 8% y la nueva inversión en activos es de $ 4.000;
entonces el EBIT esperado es de $ 320.
En algunos textos definen este indicador como utilidad del ejercicio / activos,
lo cual es incorrecto. Sin embargo, no es correcto calcularlo con la utilidad del
ejercicio. ¿Por qué? La explicación surge por el numerador y denominador. La
ecuación contable básica es Activos igual a Pasivos más Patrimonio, por tanto,
el flujo de los activos debe cubrir el flujo de los acreedores (intereses) y el flujo
de los accionistas (utilidad del ejercicio). Como el flujo de los activos es el EBIT,
entonces, resulta financieramente correcto usar EBIT / Activos pues el EBIT es
generado por los activos. Por otro lado, la utilidad del ejercicio es el residuo y
sólo una parte proviene de los activos, faltando por rebajar los gastos
financieros e impuestos. Así, no es razonable relacionar la utilidad del ejercicio
con los activos directamente, sino con el patrimonio, ya que el patrimonio es la
diferencia de activos menos pasivos. Así, surge el indicador de rentabilidad
sobre el patrimonio.
𝐸𝐵𝐼𝑇
(21) 𝑅𝑂𝐴 =
En algunos textos definen este indicador como utilidad del ejercicio / activos,
lo cual es incorrecto. Sin embargo, no es correcto calcularlo con la utilidad del
ejercicio. ¿Por qué? La explicación surge por el numerador y denominador. La
ecuación contable básica es Activos igual a Pasivos más Patrimonio, por tanto,
el flujo de los activos debe cubrir el flujo de los acreedores (intereses) y el flujo
de los accionistas (utilidad del ejercicio). Como el flujo de los activos es el EBIT,
entonces, resulta financieramente correcto usar EBIT / Activos pues el EBIT es
generado por los activos. Por otro lado, la utilidad del ejercicio es el residuo y
sólo una parte proviene de los activos, faltando por rebajar los gastos
financieros e impuestos. Así, no es razonable relacionar la utilidad del ejercicio
con los activos directamente, sino con el patrimonio, ya que el patrimonio es la
diferencia de activos menos pasivos. Así, surge el indicador de rentabilidad

sobre el patrimonio. En resumen, los activos generan flujo operacional (EBIT) y

el patrimonio, por ser una diferencia, se relaciona con el flujo residual que es
la utilidad del ejercicio.
e) Rentabilidad sobre Patrimonio (ROE): Se define como la utilidad del ejercicio

sobre el patrimonio. Esta razón muestra el retorno que perciben los accionistas
por los recursos que ellos invirtieron en la empresa. En el mercado financiero,
esta razón se conoce como el ROE, Return on Equity. Esta rentabilidad es
comparada con el costo de oportunidad que tienen los accionistas por estar en
la empresa. Si el patrimonio es de $ 2.000 y la ganancia final es de $ 100,
entonces el ROE es 5%. Para aquellos inversionistas que invierten regularmente
en títulos accionarios consideran el patrimonio como el precio de mercado
pagado por la acción y como numerador la utilidad por acción. De esta forma,
se determina una rentabilidad del patrimonio a valores de mercado la que se
conoce como el inverso de la relación precio por acción / utilidad por acción
que se lista regularmente en la prensa financiera del movimiento bursátil. Una
relación precio / utilidad de 8,0 veces implica que por cada $ 1 de utilidad, la
acción vale $ 8, es decir la rentabilidad anual obtenida es un 12,5% ($1 / $8).

(22) 𝑅𝑂𝐸 =
6. Ripley y Falabella – 2015 y 2014 – Actividad y Rentabilidad
En las Figuras 3 y 4 se muestran el resumen de estos dos grupos de indicadores

financieros. Se presentan, a continuación, las cifras en MM$ y cuentas que
respaldan los cálculos de los indicadores.
Cifras para Indicadores de Actividad y Rentabilidad
Ripley Falabella
2015 2014 2015 2014
Ingresos por Venta 1.542 1.500 7.759 7.038
Costo de Venta 968 936 5.097 4.655
Ganancia Bruta 574 564 2.662 2.383
EBIT 74 87 531 459

Utilidad del Ejercicio 45 59 574 517

Activos 2.298 2.249 12.607 11.347
Cuentas x Cobrar 646 646 1.682 1.470
Inventario 230 224 1.174 1.019
Figura 3 – Indices de Actividad
Ripley Falabella
2015 2014 2015 2014
Rotación de Cuentas por Cobrar 2,4 2,3 4,6 4,8
Período Promedio de Cobro (PPC) 151 155 78 75
Rotación de Inventario 4,2 4,2 4,3 4,6
Edad Promedio del Inventario (EDI) 85 86 83 79
Rotación de Activos 0,67 0,67 0,62 0,62
La rotación de cuentas por cobrar de cada empresa se mantiene en el tiempo,

describiendo su política de crédito a clientes. Para Ripley, este indicador es de
2,4 que es equivalente a decir que el PPC es de 151 días. Es decir, la empresa
cobra sus clientes cada 151 días. Para sustentar el nivel de ventas, la empresa
debe invertir en capital de trabajo cuentas por cobrar un 42% de las ventas
anuales (1 / 2,4). Como las ventas del 2015 suman MM$ 1.541, entonces el
saldo en cuentas por cobrar es de MM$ 645. En el caso de Falabella de 2015, su
rotación es el doble (4,6) que la de Ripley (2,3), lo que implica que su PPC es de
78 días, es decir, sus clientes pagan en la mitad del plazo que aquéllos de Ripley,
por lo que la inversión en cuentas por cobrar debe ser inferior. Las ventas de
Falabella en 2015 son de MM$ 7.758 y su saldo de cuentas por cobrar es de
MM$ 1.681, equivalente a un 22% (1 / 4,6). Claramente, la recolección de caja
de Falabella es más rápida que la de Ripley.
En relación al inventario, ambas tiendas tienen una edad promedio de
permanencia de inventario (EDI) similar a los 85 y 83 días, es decir, que desde
que compran el inventario e ingresa a las bodegas, las tiendas demoran 85 días
en venderlo a los clientes. Así, el ciclo operacional de Ripley es igual a suma de
los días de EDI mas PPC, que es igual a 85 días + 151 días = 236 días, es decir, la
tienda demora 236 días en transformar en caja desde que compra el inventario
hasta que el cliente lo paga su cuenta por cobrar. Falabella demora 161 días en
transformar en caja ese inventario y, por ende, es más eficiente que Ripley.

Uno de los indicadores más importantes es el de Rotación de Activos. Algo normal

es que éste sea constante a través del tiempo. En el caso de Ripley, su rotación es
de 0,67 para ambos años. Esto significa que por cada $ 67 de ventas, la empresa
destina a inversión en activos $ 100. Como las ventas de Ripley son de MM$ 1.542,
entonces sus activos totalizan MM$ 2.298. Falabella exhibe un indicador igual a
0,62 con activos de MM$ 12.607. Es decir, ella requiere más activos para vender
lo mismo que Ripley y, por ende, es menos eficiente. Efectuando el ejercicio al
revés, en razón que las ventas son de MM$ 7.759, entonces Ripley requeriría una
inversión en activos de MM$ 11.579, es decir, menos inversión dada su rotación
de activos.
Figura 4 - Indices de Rentabilidad
Ripley Falabella
2015 2014 2015 2014
Margen Venta a Venta 37% 38% 34% 34%
Resultado Operacional a Venta 4,8% 5,8% 6,8% 6,5%
Margen Neto a Venta 2,9% 3,9% 7,4% 7,3%
Rentabilidad de Activos (ROA) 3,2% 3,9% 4,2% 4,0%
Rentabilidad del Patrimonio (ROE) 5,9% 7,2% 12,9% 12,5%
El margen de ganancia bruta de Ripley en 2015, por nivel de venta, es de un 37%.

Es de notar que dichas razones de contribución son similares entre los años para
ambas tiendas. Falabella margina un 34%, pero el EBIT generado, en relación a
la venta es superior en Falabella (6,8%) que aquélla en Ripley (4,8%). Eso indica
que los GAV de Ripley son mayores, por $ 100 de venta, que aquél de Falabella.
La utilidad del ejercicio de Falabella, en relación con la venta, es de 7,4%, la cual
es superior a la de Ripley (2,9%). El ROA de Ripley es de 3,2% y el de Falabella es
de 4,2% en 2015. Esto es producto de que el EBIT /Ventas de Falabella es un 42%
superior al de Ripley (4,8% versus 6,8%), pero el nivel de activos de Ripley es un
7% inferior al de Falabella (0,67 versus 0,62), es decir, dado lo que vende cada
tienda, Falabella domina en EBIT y Ripley domina en rotación de activos. El mix
de ambos indicadores deja a Falabella con mayor ROA. El ROE de Falabella es de
12,9%, comparado con 5,9% de Ripley, es decir, más del doble del aquél del Ripley.
Esto es explicado por el indicador de margen neto, ya que ese índice en Falabella
es un 155% superior al de Ripley (2,9% versus 7,4%), en razón que los leverages

son similares entre ellas. La generación de utilidad operacional de Falabella, por

cada $ 100 de venta, se transmite al ROA y ROE, siendo más rentable en todo
aspecto.
7. Análisis Du Pont
A raíz de la creación del Sistema de la Reserva Federal en 1914, los agentes

comenzaron a utilizar más intensivamente los reportes financieros para analizar
la información de ellos. Posteriormente, la empresa Du Pont, un clásico en esta
área, creó el triángulo de razones financieras para explicar el ROE, como se
describe en la ecuación siguiente:
𝑈𝑡𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑑𝑒𝑙 𝐸𝑗𝑒𝑟𝑐𝑖𝑐𝑖𝑜 𝑈𝑡𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑑𝑒𝑙 𝐸𝑗𝑒𝑟𝑐𝑖𝑐𝑖𝑜 𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠

(23) 𝑅𝑂𝐸 = = 𝑥 𝑥
𝑃𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚𝑜𝑛𝑖𝑜 𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠 𝑃𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚𝑜𝑛𝑖𝑜
El ROE es igual a utilidad sobre ventas multiplicado por ventas sobre activos y
multiplicado por activos sobre patrimonio. La definición de cada elemento que
efectúa Du Pont es: utilidad / ventas corresponde al margen neto de ventas,
ventas / activos es la rotación de activos y activos / patrimonio es definido como
un indicador de apalancamiento financiero o leverage, llamado multiplicador del
apalancamiento financiero. El indicador anterior se reformula como:
(23𝑏) 𝑅𝑂𝐸 = 𝑀𝑎𝑟𝑔𝑒𝑛 𝑁𝑒𝑡𝑜 𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 𝑥 𝑅𝑜𝑡𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑑𝑒 𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠 𝑥 𝐴𝑝𝑎𝑙𝑎𝑛𝑐𝑎𝑚𝑖𝑒𝑛𝑡𝑜 𝐹𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖𝑒𝑟𝑜
La multiplicación de estos tres indicadores entrega como resultado el ROE. La

virtud de este análisis es que descompone en tres variables el ROE. El
multiplicador del apalancamiento financiero (MAF) se define como activos /
patrimonio. No es un índice que forme parte de los de endeudamiento, pero se
aplica en Du Pont para “cuadrar” la multiplicación de los tres y permita simplificar
los términos para llegar a utilidad / patrimonio. Los siguientes otros dos
componentes son:
𝑈𝑡𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝐸𝑗𝑒𝑟𝑐𝑖𝑐𝑖𝑜 𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠

(23𝑐) 𝑀𝑎𝑟𝑔𝑒𝑛 𝑁𝑒𝑡𝑜 𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 𝑥 𝑅𝑜𝑡𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑑𝑒 𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠 = 𝑥 = 𝑅𝑂𝐴𝑐
𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠

La multiplicación de estos dos indicadores daría la rentabilidad de los activos,

como definen Du Pont y que se anotará ROAc. Por tanto, el ROE se puede
reformular como:
𝑈𝑡𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝐸𝑗𝑒𝑟𝑐𝑖𝑐𝑖𝑜 𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠

(23𝑑) 𝑅𝑂𝐸 = 𝑅𝑂𝐴𝑐 𝑥 𝑀𝐴𝐹 = 𝑥
𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠 𝑃𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚𝑜𝑛𝑖𝑜
(23𝑒) 𝑅𝑂𝐸 = 𝑅𝑂𝐴𝑐 𝑥 𝑀𝐴𝐹 = 𝑅𝑖𝑒𝑠𝑔𝑜 𝑂𝑝𝑒𝑟𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑎𝑙 + 𝑅𝑖𝑒𝑠𝑔𝑜 𝐹𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖𝑒𝑟𝑜
Considere el siguiente ejemplo. Ambas empresas compiten en el mismo mercado.

La empresa ABC tiene una deuda/patrimonio de 1/1, con un margen neto de
ventas del 5% y rotación de activos de 1/1. La empresa XYZ tiene una
deuda/patrimonio de 3/1, con un margen neto de ventas del 5% y una rotación
de activos de 0,5. ¿Cuál es el ROE de cada una? ¿Cuánto sería el ROE de las
empresas al neutralizar el riesgo financiero? ¿Cuál es más eficiente y más
“rentable”?
Al comparar ambas empresas, se aprecia que el leverage de XYZ es el triple del
leverage de ROE y, por ende, el MAF de XYZ es el doble de aquel de ABC. Al aplicar
el axioma de finanzas que mientras mayor sea el riesgo asumido, mayor debería
ser el retorno esperado. El ROE de cada empresa es como sigue:
𝑈𝑡𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠

𝑅𝑂𝐸 wxc = 𝑥 𝑥 = 5% 𝑥 1,0 𝑥 2,0 = 10%
𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠 𝑃𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚𝑜𝑛𝑖𝑜
𝑈𝑡𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠

𝑅𝑂𝐸 z{| = 𝑥 𝑥 = 5% 𝑥 0,5 𝑥 4,0 = 10%
Con esas rentabilidades, un inversionista podría argumentar que ambas empresas

entregan la misma rentabilidad y, por ende, daría lo mismo donde invertir. Esto
es un error. Las inversiones se comparan ajustándolas por el nivel de riesgo, de la
misma forma que se efectúa en la aplicación del modelo CAPM. Una empresa que
tenga un βeta patrimonial de 2,0; entregará el doble de premio por riesgo que una
empresa con βeta patrimonial de 1,0; exclusivamente por el riesgo que asumido.
La misma analogía se aplica en el ejemplo descrito. Al comparar las empresas al
mismo nivel de riesgo, se deja el leverage igual entre ellas para neutralizar el efecto

del riesgo financiero y dejar solamente el riesgo operacional como variable

explicativa de la rentabilidad. Se muestran dos casos para efectuar una correcta
comparación de rentabilidades entre dos empresas.
Caso A
Asuma que el leverage será el mismo de la empresa XYZ para ambas empresas.
Note que el ROE de ABC tiene los mismos componentes anteriores, pero el MAF o
apalancamiento financiero es el mismo de XYZ.
𝑈𝑡𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠 z{|

𝑅𝑂𝐸 wxc = 𝑥 𝑥 = 5% 𝑥 1,0 𝑥 "4,0" = 20%
En este caso, al comparar los ROE de ambas empresas al mismo nivel de riesgo
financiero de deuda/patrimonio = 3/1, el ROE de ABC sube a un 20%. Al
equiparar los riesgos de leverage, claramente la empresa ABC es más rentable que
la empresa XYZ, al mismo nivel de riesgo.
Una forma de pensar este “nuevo leverage” de la empresa ABC es que podría la
empresa duplicar sus activos financiados solamente con deudas y claramente el
ROE subirá notoriamente.
Caso B
Asuma que el leverage usado para el análisis de ambas empresas es el de la
empresa ABC. El ROE de cada una de ellas es:
𝑈𝑡𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠 wxc

𝑅𝑂𝐸 wxc = 𝑥 𝑥 = 5% 𝑥 1,0 𝑥 2,0 = 10%
z{|
𝑈𝑡𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠 wxc
𝑅𝑂𝐸 = 𝑥 𝑥 = 5% 𝑥 0,5 𝑥 "2,0" = 5%
Al neutralizar el riesgo financiero en 2,0; el ROE es explicado exclusivamente por

el retorno de los activos en cada empresa. Como ambas compiten en el mismo
mercado, el riesgo de los activos es el mismo y, por tanto, el ROAc de la empresa
ABC es superior al de la empresa XYZ. La explicación recae en la rotación de los
activos. A la luz de ambos casos, la mejor inversión es tomar las acciones de la
empresa ABC.

ROA versus ROAc
La multiplicación de la rotación de activos x margen neto de ventas da como

resultado el ROAc, que en el análisis Du Pont es llamado “rentabilidad de los
activos”, que se define como utilidad del ejercicio/activos. Sin embargo, esta
definición no es correcta. El flujo de los activos no se relaciona con la utilidad del
ejercicio pues ese ítem tiene EBIT menos gastos financieros. Este último se origina
por la deuda financiera y no por los activos, toda vez que la utilidad neta es la
diferencia de EBIT menos gastos financieros. Por eso se llama ROAc que no es la
misma que el ROA, que corresponde a EBIT / Activos.
Otra forma de explicar la diferencia entre ROA y ROAc proviene de finanzas. La
propuesta de Modigliani & Miller establecen que:
•OQML
(24) 𝑅𝑂𝐸 = 𝑅𝑂𝐴 + (𝑅𝑂𝐴 − 𝐾𝑑)𝑥
€LKfe•N‚eN
Si la empresa no tiene deuda, entonces el ROE es igual al ROA, ya que:
𝑈𝑡𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝐸𝑗𝑒𝑟𝑐𝑖𝑐𝑖𝑜 𝐸𝐵𝐼𝑇

(24𝑏) 𝑅𝑂𝐸 = =
𝑃𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚𝑜𝑛𝑖𝑜 𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠
Como Activos = Patrimonio y no hay deuda, entonces utilidad del ejercicio es igual
a EBIT. En el caso que Activos = Pasivos + Patrimonio, entonces:
(24𝑐) 𝑅𝑂𝐸 = 𝐴𝑝𝑎𝑙𝑎𝑛𝑐𝑎𝑚𝑖𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑂𝑝𝑒𝑟𝑎𝑡𝑖𝑣𝑜 + 𝐴𝑝𝑎𝑙𝑎𝑛𝑐𝑎𝑚𝑖𝑒𝑛𝑡𝑜 𝐹𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖𝑒𝑟𝑜
La rentabilidad del accionista tiene dos componentes, el riesgo operacional, de los

activos, más el riesgo financiero, de la deuda.
Suponga el siguiente ejemplo de la empresa ABC, en donde los activos son $
10.000, la deuda financiera es $ 5.000, la cual devenga un interés del 20% y el
capital es $ 5.000. La rotación de activos es 1,0, la razón de costos es de 60% y
los gastos de administración son $ 1.000.
El Estado de Resultados muestra ventas de $ 10.000, con un costo de venta de $
6,000 y GAV de $ 1.000, arrojando un EBIT de $ 3.000. El ROA es igual a 30%.
Los gastos financieros son de $ 1.000, con lo que la utilidad del ejercicio es de $
2.000, es decir un ROE de 40%. Al usar la ecuación (24), se tiene que:

1
𝑅𝑂𝐸 = 30% + (30% − 20%) 𝑥 = 40%
1
Como se aprecia, el ROA es de un 30%, definido como EBIT / Activos. Si fuese

ROAc, entonces sería utilidad del ejercicio / activos = 2.000 / 10.000 = 20%, lo
cual no entregaría el resultado del ROE de un 40%, tal como plantea Modigliani
& Miller. Por eso el ROA es medido con EBIT y no con utilidad neta.
Asuma ahora que la empresa ABC obtiene financiamiento por $ 5.000 de una
emisión de bonos al 20% para ampliar su negocio. Dado que la rotación de activos
es 1,0, entonces las ventas serán de $ 15.000 al igual que los activos. El margen
de ventas subirá desde $ 4.000 a $ 6.000. Como los GAV son de $ 1.000, entonces
el EBIT será de $ 5.000. El ROA será de 5.000 / 15.000 = 1/3. Los gastos
financieros suben desde $ 1.000 a $ 2.000 y la utilidad del ejercicio se mueve
desde $ 2.000 a $ 3.000 y el ROE pasa a 3.000 / 5.000 = 60%, es decir, sube
desde el 40% que recibían antes a 60%. La ecuación ahora es:
2
𝑅𝑂𝐸 = 33% + (33% − 20%) 𝑥 = 60%
1
El leverage sube desde 1,0 a 2,0 y con ello el ROE. ¿Por qué sube el ROE? Es
rentable para los accionistas si el ∆ 𝐸𝐵𝐼𝑇 > ∆ 𝐺𝑎𝑠𝑡𝑜𝑠 𝐹𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖𝑒𝑟𝑜𝑠, en este caso el
EBIT sube en $ 2.000 y los gastos financieros aumentan en $ 1.000 ($ 5.000 x
20%), por tanto, debe aumentar el ROE, ya que los accionistas no aportan
recursos para la expansión del negocio y reciben un beneficio. Esto es equivalente
a que el (ROA – Kd)>0, el cual es (33%-20%). Por tanto, el ROE recibe un premio
por un riesgo operacional del 33,3% más un premio por riesgo financiero del
26,6%, es decir, un 56% proviene de los activos y un 44% del leverage.
Si se analiza marginalmente esa nueva inversión, se tiene la variación del EBIT es
de $ 2.000 y los gastos financieros suben en $ 1.000, por tanto, es beneficioso
para el accionista ese financiamiento, sin embargo, eso implica más riesgo
financiero. La rentabilidad por riesgo financiero sube desde 10% (30%-20%) x 1,0
a 17% (16,6%) con un leverage de 2,0. Así aplica el axioma financiero que a mayor
riesgo, mayor retorno esperado.
8. Otros Indices usados por Clasificadores de Riesgo

Los Clasificadores de Riesgo son instituciones encargadas de evaluar la capacidad

de pago de un instrumento financiero. Una clasificación (rating) de riesgo es una
opinión acerca del riesgo de crédito, es decir, es una opinión sobre la probabilidad
de que una entidad pueda cumplir con el pago de sus obligaciones dentro de un
horizonte de tiempo. Un préstamo es una promesa de pago de flujos en el tiempo.
Un Clasificador de Riesgo evalúa la probabilidad de pago de ese crédito. Una baja
categoría de riesgo implica que el emisor de la deuda (bono) puede tener problemas
de cumplir con el acuerdo. La clasificación de riesgo afecta a la empresa en su
capacidad de obtener créditos y establecer condiciones favorables para el pago de
ellos.
Las entidades clasificadoras de riesgo asignan letras como una forma de indicar
el riesgo de una empresa. Una de los más importantes clasificadores de riesgo
internacional es Moody´s, la cual considera 9 categorías de riesgos para rankear
la calidad crediticia de una empresa desde menor a mayor riesgo y son AAA, Aa,
Baa, Ba, B, Caa, Ca y C. Otro clasificador relevante en el mercado financiero es
Standard & Poor´s (SP) que define 10 categorías de riesgo con son AAA, AA, A,
BBB, BB, B, CCC, CC, C y D.
A nivel local, existen clasificadores que definen otras categorías de riesgo, pero
siguen el mismo formato de las dos anteriores. A parte de los índices mencionados
anteriormente, tanto los clasificadores de riesgo como las bancas de inversión
definen otros índices relativos al EBITDA y deuda financiera. Algunos de estos
pueden ser: Endeudamiento corresponde a la deuda total de la empresa sobre
patrimonio. Endeudamiento financiero es la deuda financiera sobre patrimonio.
Endeudamiento financiero neto es la deuda financiera menos el efectivo y activos
financieros sobre patrimonio. Este grupo de indicadores de leverage buscan
determinar la capacidad de la empresa de cubrir no solo los pagos de intereses
sino también la amortización del saldo insoluto. Emplean EBITDA en vez EBIT
porque el EBIT tiene descontado los gastos de depreciación y amortización, siendo
EBITDA ≥ EBIT. Sin embargo, el EBITDA no es mejor medida que el EBIT, ya que
el gasto por depreciación sería desembolsable para mantener la capacidad
generadora de flujos de los activos y además vendría a ser una medida del flujo de
CAPEX anual que debería desembolsar la empresa en vez que se evalúe como un

flujo de inversión, por tanto, la depreciación y amortización de intangibles serían

flujos de caja.
Estos tipos de índices forman parte de los covenants establecidos por los tenedores
de bonos y acreedores en las emisiones de bonos o créditos bancarios. Los
covenants son condiciones financieras impuestas por los acreedores para otorgar
el financiamiento a una entidad y vienen a limitar el riesgo financiero de la
sociedad. Los covenants permiten a los acreedores monitorear y restringir algunas
actividades operacionales y cambios en el financiamiento de la empresa. Los
covenants o resguardos fijan los valores máximos o límites de indicadores que
debe cumplir el emisor en deuda financiera/patrimonio y EBITDA /gastos
financieros. Si el emisor rompe algún covenant establecido, entonces los bancos o
tenedores de bonos tienen la facultad de exigir el pago total de la deuda. Esto se
llama cláusula de aceleración, es decir, a pesar de que un emisor de bonos a 10
años esté cancelando los cupones regularmente y éste incumpla un indicador
financiero, entonces toda la deuda insoluta vence en ese instante.
Los covenants exigidos en las emisiones de bonos de SMU S.A. y Entel S.A., por
mencionar algunas, son:
SMU
(i) Pasivos Financieros Neto / Patrimonio ≤ 1,3
(ii) Cobertura de Gastos Financieros Neto ≥ 2,5
Entel
(i) Razón de Cobertura de Gastos Financieros Neto ≥ 2,5
(ii) Deuda Financiera Neta / EBITDA ≤ 4,0
(iii) Cross Default, Cross Acceleration y Negative Pledge
Si alguna de estas condiciones no se cumple, aunque la empresa esté sirviendo

regularmente su deuda, los tenedores de bonos tienen el derecho a recibir la
totalidad de los fondos de vuelta menos lo que se ha amortizado. ¿Cuál de los dos
covenants de SMU S.A. no puede la empresa mejorar por si misma? En el caso de
Entel S.A., el concepto Cross Default significa que, si la empresa no paga a otros
acreedores, entonces la deuda del bono vence. Cross Acceleration implica si otros
acreedores, como los bancos, aceleran el cobro de la deuda, entonces los tenedores
de bonos tienen el mismo derecho, aunque se les esté pagando. La razón deuda
financiera neta/EBITDA mide stock/flujo. La deuda financiera, como aparece n el

Balance, ésta es stock. Como el EBITDA figura en el Estado de Resultados,

entonces el flujo. La razón de cobertura de gastos financieros mide flujo/flujo. E
índice pasivo/patrimonio muestra stock/stock.
En el caso de Quiñenco S.A., su emisión de bonos a 28 años y con 23 años de

gracia para amortización del Principal, es una de las de mayor duración existente
en el mercado financiero y presenta los siguientes convenants:
(i) Endeudamiento individual < 0,45
(ii) Endeudamiento consolidado < 0,60
(iii) Patrimonio > $ 707.934 millones
(iv) Activos libres de gravámenes > 1,3 veces el saldo insoluto del total de deudas
sin garantías.
El Endeudamiento, en esta emisión, se refiere a la deuda financiera sobre la

capitalización de la empresa, es decir, a valor bursátil. Aparece un indicador no
financiero como es activos libres de gravámenes. Si la deuda sin garantías fuese
de $ 1.000, entonces los activos posibles de prendar/hipotecar deberían ser sobre
$ 1.300.
Otros indicadores financieros empleados por los Clasificadores de Riesgo y Bancas

de Inversión son:
a) Endeudamiento financiero: Corresponde a la deuda financiera que devenga

intereses, tanto de corto plazo como de largo plazo, sobre patrimonio.
𝐷𝑒𝑢𝑑𝑎 𝐹𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖𝑒𝑟𝑎
(25) 𝐸𝑛𝑑𝑒𝑢𝑑𝑎𝑚𝑖𝑒𝑛𝑡𝑜 𝐹𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖𝑒𝑟𝑜 =
b) Deuda Financiera Neta a EBITDA: Este indicador considera sólo la deuda

financiera que devenga intereses menos el saldo de efectivo y equivalente y
menos los activos financieros (acciones, depósitos a plazo y cuotas de fondos
mutuos, por ejemplo) a la fecha de la medición. Rebaja de la deuda financiera
el efectivo y activos financieros pues, la empresa puede disponer de ellos y
amortizar parte de la deuda financiera ahora. No forma de este índice las

cuentas por pagar. Esta razón mide el tiempo que demora la empresa en pagar
su deuda financiera con el EBITDA.
La deuda financiera es corriente y no corriente y tiene un grado de exigibilidad
completa si existe morosidad. Un crédito hipotecario a 12 años se clasifica como
pasivo corriente por 1 año y como pasivo no corriente por los otros 11 años,
pero si la empresa no paga las cuotas del corto plazo, entonces el acreedor
puede aplicar la cláusula de aceleración, venciendo la deuda total hoy. Este
indicador tiene en el numerador una cuenta de stock (Balance) y en el
denominador una cuenta de flujo (Estado de Resultados) y por tanto, mide el
tiempo que se demora en pagar ese pasivo.
(26) 𝐷𝑒𝑢𝑑𝑎 𝐹𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖𝑒𝑟𝑎 𝑁𝑒𝑡𝑎 𝑎 𝐸𝐵𝐼𝑇𝐷𝐴

𝐷𝑒𝑢𝑑𝑎 𝐹𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖𝑒𝑟𝑎 − 𝐸𝑓𝑒𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜 − 𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠 𝐹𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖𝑒𝑟𝑜𝑠
=
𝐸𝐵𝐼𝑇𝐷𝐴
c) Deuda Financiera Neta a Patrimonio: A diferencia del indicador anterior, este

índice emplea sólo cuentas que son stocks, es decir, del Balance General. Mide
la proporción de deuda financiera menos efectivo y equivalente menos activos
financieros sobre el patrimonio.
(27) 𝐷𝑒𝑢𝑑𝑎 𝐹𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖𝑒𝑟𝑎 𝑁𝑒𝑡𝑎 𝑎 𝑃𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚𝑜𝑛𝑖𝑜

𝐷𝑒𝑢𝑑𝑎 𝐹𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖𝑒𝑟𝑎 − 𝐸𝑓𝑒𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜 − 𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠 𝐹𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖𝑒𝑟𝑜𝑠
=
d) Cobertura de Gastos Financieros Neto: Este indicador es similar al de

Cobertura de gastos intereses (TIE) descrito anteriormente, con la diferencia
que en el denominador se tiene los gastos financieros menos los ingresos
financieros, es decir intereses netos. Mide el número de veces que el EBITDA es
superior a los intereses devengados netos.
𝐸𝐵𝐼𝑇𝐷𝐴
(28) 𝐶𝑜𝑏𝑒𝑟𝑡𝑢𝑟𝑎 𝐺𝑎𝑠𝑡𝑜𝑠 𝐹𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖𝑒𝑟𝑜𝑠 𝑁𝑒𝑡𝑜 =
𝐺𝑎𝑠𝑡𝑜𝑠 𝐹𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖𝑒𝑟𝑜𝑠 𝑁𝑒𝑡𝑜𝑠
e) Cobertura Ajustada de Gastos Financieros: Se define como el EBITDA

Ajustado que corresponde al EBITDA más las ganancias por inversiones en
sociedades asociadas más otros ingresos sobre gastos financieros. Un indicador

que tiene sentido financiero y que es aplicable a una sociedad matriz. Por la
estructura de presentación de un estado financiero consolidado, las ganancias
de las sociedades filiales son eliminadas en el proceso de consolidación. Las
utilidades de las inversiones en asociadas se registran como no operacional.
Sin embargo, si el giro de una sociedad matriz es mantener inversiones y control
sobre empresas filiales y asociadas, entonces es razonable considerar la
utilidad de las inversiones asociadas como parte del resultado operacional.
𝐸𝐵𝐼𝑇𝐷𝐴 + 𝐺𝑎𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖𝑎 𝑝𝑜𝑟 𝐴𝑠𝑜𝑐𝑖𝑎𝑑𝑎𝑠

(29) 𝐶𝑜𝑏𝑒𝑟𝑡𝑢𝑟𝑎 𝐴𝑗𝑢𝑠𝑡𝑎𝑑𝑎 𝑑𝑒 𝐺𝑎𝑠𝑡𝑜𝑠 𝐹𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖𝑒𝑟𝑜𝑠 =
f) Flujo Operación a Deuda Financiera: Este es un buen indicador pues

considera el Flujo de la Operación proveniente del Estado de Flujo Efectivo
sobre la deuda financiera. Sin embargo, si fuese aplicado en forma inversa sería
más útil su interpretación, pues sería el tiempo que demoraría la empresa en
años en pagar la deuda financiera con los flujos reales de caja operacional que
genera. Este flujo de la operación es más certero que el EBIT y EBITDA
empleados en algunos índices anteriores, pues utiliza el flujo de caja genuino
de la empresa y no sustitutos como son el EBIT y EBITDA.
𝐹𝑙𝑢𝑗𝑜 𝑑𝑒 𝑙𝑎 𝑂𝑝𝑒𝑟𝑎𝑐𝑖ó𝑛
(30) 𝐹𝑙𝑢𝑗𝑜 𝑂𝑝𝑒𝑟𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑎 𝐷𝑒𝑢𝑑𝑎 𝐹𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖𝑒𝑟𝑎 =
g) Deuda Financiera a EBITDA Ajustado: Este es un indicador usado en el

último tiempo por las bancas de inversiones y los clasificadores de riesgo
internacionales. Este indicador muestra la capacidad de pago que tiene la
empresa en relación con la deuda financiera que posee, es decir, es una medida
del tiempo que demoraría la empresa en devolver a los acreedores financieros
lo adeudado.
𝐸𝐵𝐼𝑇𝐷𝐴 𝐴𝑗𝑢𝑠𝑡𝑎𝑑𝑜 = 𝐸𝐵𝐼𝑇𝐷𝐴 + 𝐺𝑎𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖𝑎𝑠 𝑒𝑛 𝑆𝑜𝑐. 𝐴𝑠𝑜𝑐𝑖𝑎𝑑𝑎𝑠 + 𝑂𝑡𝑟𝑜𝑠 𝐼𝑛𝑔𝑟𝑒𝑠𝑜𝑠
Se utiliza las utilidades de las sociedades asociadas pues al razón de invertir
en ellas es que son afines al giro de la entidad y se consideran parte del giro
operacional. Recuerde que por ser un estado consolidado, las ganancias de las
sociedades filiales están fusionadas con la sociedad matriz en un solo estado
financiero. Se agregan otros ingresos que perciba la empresa.

(31) 𝐷𝑒𝑢𝑑𝑎 𝐹𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖𝑒𝑟𝑎 𝑎 𝐸𝐵𝐼𝑇𝐷𝐴 𝐴𝑗𝑢𝑠𝑡𝑎𝑑𝑜 =
𝐸𝐵𝐼𝑇𝐷𝐴 𝐴𝑗𝑢𝑠𝑡𝑎𝑑𝑜
h) Deuda Financiera a Flujo de Caja Operacional: Este es un indicador mas

preciso que usar el EBITDA, por cuanto efectivamente relaciona el pago de
la deuda financiera con los flujos de caja operacionales (FCO) presentados
en el Estado de Flujo de Efectivo. Este índice muestra el número de períodos
que toma la empresa en pagar su deuda financiera con la generación de
FCO. Mientras menor sea este número, mayor capacidad de la empresa de
destinar FCO a amortizar deuda financiera en el tiempo.
(32) 𝐷𝑒𝑢𝑑𝑎 𝐹𝑖𝑛𝑎𝑐𝑖𝑒𝑟𝑎 𝑎 𝐹𝐶𝑂 =
𝐹𝑙𝑢𝑗𝑜 𝑑𝑒 𝐶𝑎𝑗𝑎 𝑂𝑝𝑒𝑟𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑎𝑙
i) Gastos Financieros a Flujo de Caja Operacional: Relaciona el

devengamiento de intereses presentados en el Estado de Resultados con la
generación de caja de la empresa presentado en el flujo de caja operacional
(FCO) del Estado de Flujo de Efectivo. Indica la proporción efectivamente
destinada del FCO al pago de intereses, aunque estos sean devengados.
Mientras menor sea este indicador en el tiempo, mejor capacidad de la
empresa para amortizar deuda financiera con los FCO del negocio.
(33) 𝐺𝑎𝑠𝑡𝑜𝑠 𝐹𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖𝑒𝑟𝑜𝑠 𝑎 𝐹𝐶𝑂 =
j) Flujo de Caja de Inversión a Flujo de Caja Operacional: Este indicador

establece una relación entre el flujo de caja destinado a actividades de
inversión con el flujo de caja operacional, es decir, muestra que si el plan
de inversiones de la empresa es sustentado con la generación de flujos de
caja operacional (FCO) sin requerir financiamiento externo de acreedores.
Cuando este indicador es superior a 1,0; indica que la empresa ocupa
recursos de acreedores para financiar el crecimiento de sus activos no
corrientes.
𝐹𝑙𝑢𝑗𝑜 𝑑𝑒 𝐼𝑛𝑣𝑒𝑟𝑠𝑖𝑜𝑛𝑒𝑠
(34) 𝐹𝑙𝑢𝑗𝑜 𝑑𝑒 𝐼𝑛𝑣𝑒𝑟𝑠𝑖𝑜𝑛𝑒𝑠 𝑎 𝐹𝐶𝑂 =

9. Trilogía: Riesgo Financiero - Liquidez - Rentabilidad
Riesgo es la probabilidad obtener un resultado adverso. Si se compra una

acción de Entel a $ 5.000, ésta en un mes puede subir a $ 5.250 (5% de ganancia)
o bajar a $ 4.500 (10% de pérdida). El riesgo es perder un 10% de la inversión. Si
la acción se comprase con un crédito al 5% y el valor de Entel subiese a $ 5.250,
entonces el flujo de la acción se va a pagar los intereses y la rentabilidad sería de
0% para el inversionista.
Al comprar activos con deuda, se espera que el flujo de los activos pueda pagar
los gastos financieros y generar utilidad a los dueños, es decir, que el aumento del
EBIT sea mayor que el aumento en gastos financieros. El riesgo de tomar más
deuda yace en la probabilidad de que el flujo de los activos no cubra los gastos
financieros y no deje ganancia alguna.
Liquidez se refiere a la velocidad de conversión de un activo en dinero a su valor
de mercado. Una acción es más líquida que una cuenta por cobrar a 30 días, por
cuanto en 48 horas se recibe su valor de mercado. El inventario es más líquido
que un terreno, pues se requiere menor tiempo para transformarlo en caja a su
valor de mercado, sin embargo, el riesgo en la fluctuación del valor del inventario
es menor que aquel del terreno.
Rentabilidad es ganancia dividida por la inversión. Un axioma en Finanzas
establece que mientras mayor sea el riesgo asumido, mayor será la rentabilidad
esperada. La trilogía se presenta de la siguiente forma: Mientras mayor sea la
liquidez de un activo, menor será su rentabilidad esperada. Mientras mayor sea el
riesgo financiero en una empresa, mayor rentabilidad esperada para sus
accionistas.
A.- Efecto Leverage
Para ilustrar este efecto, se tiene dos empresas A y B, con el mismo grupo
de activos compuesto por activos corrientes y no corrientes, los cuales son
destinados a generar ventas y utilidades en la entidad. Esos activos son
financiados con pasivos de corto plazo y largo y con patrimonio. Por tener los
mismos activos, el Resultado Operacional (EBIT) de ellas debe ser el mismo. Sin
embargo, si la empresa A tiene una mayor proporción de los activos financiados

con patrimonio que la otra (mayor leverage), entonces el riesgo de insolvencia (de
no pago a los acreedores) de ella será menor al igual que la rentabilidad para sus
accionistas. La rentabilidad de los accionistas se define como la utilidad del
ejercicio sobre el patrimonio, llamada ROE, return on equity.
(6) 𝐿𝑒𝑣𝑒𝑟𝑎𝑔𝑒 =
𝐸𝐵𝐼𝑇
(7) 𝑅𝑂𝐴 − 𝑅𝑒𝑡𝑢𝑟𝑛 𝑜𝑛 𝐴𝑠𝑠𝑒𝑡𝑠 =

(8) 𝑅𝑂𝐸 − 𝑅𝑒𝑡𝑢𝑟𝑛 𝑜𝑛 𝐸𝑞𝑢𝑖𝑡𝑦 =
Empresa A Empresa B
Pasivos y Pasivos y
Activos Patrimonio Activos Patrimonio
A. Corrientes 50 Pasivos 50 A. Corrientes 50 Pasivos 80
A. No Corrientes 50 Patrimonio 50 A. No Corrientes 50 Patrimonio 20
Si los accionistas desean mayor rentabilidad sobre el monto aportado, entonces

la empresa tiene 2 opciones, ya sea (i) incrementar sus utilidades o (ii)
incrementar el leverage de la empresa, por medio de aumentar el riesgo a sus
accionistas. Leverage se refiere a la proporción de deuda a patrimonio empleada
por la entidad para financiar los activos. Mientras mayor sea el leverage, mayor
será el retorno esperado por los accionistas, debido a que ellos tienen un riesgo
mayor de que los flujos de los activos alcancen sólo para pagar a los acreedores
y no a ellos.
(6𝑎) 𝐿𝑒𝑣𝑒𝑟𝑎𝑔𝑒 w = = = 1,0
(6𝑏) 𝐿𝑒𝑣𝑒𝑟𝑎𝑔𝑒 x = = = 4,0
En el caso de la empresa A, los accionistas aportan más recursos para financiar

la sociedad que en el caso de la empresa B. Si ambas empresas tienen idénticos
activos, que suman $ 100, entonces los resultados operacionales (EBIT) serán
iguales y como la empresa B tiene más deuda (leverage), entonces ella tendrá un
mayor gasto financiero y menor utilidad del ejercicio, pero a la vez presentará

menos patrimonio ¿qué domina? Por existir un riesgo financiero mayor, entonces
el retorno esperado de los accionistas será superior, por tanto, el mayor gasto
financiero que produce menor utilidad del ejercicio afecta menos que la menor
proporción de patrimonio aportado por los accionistas, de tal forma que el ROE
sea superior. Considere que los activos de $ 100 en ambas empresas rentan un
20% y el gasto financiero del pasivo es de un 10%, entonces el ROE de cada
empresa es:
𝐸𝐵𝐼𝑇 w = 100 ∗ 20% = 20
𝑈𝑡𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑑𝑒𝑙 𝐸𝑗𝑒𝑟𝑐𝑖𝑐𝑖𝑜 w = 𝐸𝐵𝐼𝑇 − 𝐺𝑎𝑠𝑡𝑜𝑠 𝐹𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖𝑒𝑟𝑜 = 20 − 50 ∗ 10% = 15 →
𝑈𝑡𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑑𝑒𝑙 𝐸𝑗𝑒𝑟𝑐𝑖𝑐𝑖𝑜 15

𝑅𝑂𝐸 w = = = 30%
Para el caso de la empresa B, se tiene que:
𝐸𝐵𝐼𝑇 x = 100 ∗ 20% = 20
𝑈𝑡𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑑𝑒𝑙 𝐸𝑗𝑒𝑟𝑐𝑖𝑐𝑖𝑜 x = 𝐸𝐵𝐼𝑇 − 𝐺𝑎𝑠𝑡𝑜𝑠 𝐹𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖𝑒𝑟𝑜 = 20 − 80 ∗ 10% = 12 →
12
𝑅𝑂𝐸 x = = 60%
20
¿Cuál es el ROA de cada empresa? Queda al lector este análisis.
Se cumple el axioma que mientras mayor sea el leverage (riesgo financiero) de

una empresa, entonces mayor será el ROE. Aunque la empresa B paga un mayor
gasto financiero ($ 8 en vez de $ 5), el efecto de un menor patrimonio es
superior.
B.- Efecto Liquidez
En el caso anterior, al comparar las dos empresas se dejó la misma

composición de activos, pero con diferente leverage. Asuma ahora que el leverage
es el mismo para las empresas y que la composición de activos es diferente.
Ambas empresas (C y D) tienen el mismo total de activos ($ 100), pero la
empresa C tiene más activos corrientes que la empresa D, por ende, la liquidez
de la empresa C es superior. Sin embargo, los activos corrientes por ser más

líquidos tienen menor rentabilidad que los activos no corrientes. Considere que
la rentabilidad de los activos corrientes es de un 12% y de los activos no
corrientes es de un 20%. El gasto financiero del pasivo es de un 10%.
Empresa C Empresa D
Pasivos y Pasivos y
Activos Patrimonio Activos Patrimonio
A. Corrientes 50 Pasivos 50 A. Corrientes 20 Pasivos 50
A. No Corrientes 50 Patrimonio 50 A. No Corrientes 80 Patrimonio 50
𝐸𝐵𝐼𝑇 c = 50 ∗ 12% + 50 ∗ 20% = 16
𝐸𝐵𝐼𝑇 c 16
𝑅𝑂𝐴c = = = 16%
𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠 100
𝑈𝑡𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑑𝑒𝑙 𝐸𝑗𝑒𝑟𝑐𝑖𝑐𝑖𝑜 c = 𝐸𝐵𝐼𝑇 − 𝐺𝑎𝑠𝑡𝑜𝑠 𝐹𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖𝑒𝑟𝑜 = 16 − 50 ∗ 10% = 11 →
𝑈𝑡𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑑𝑒𝑙 𝐸𝑗𝑒𝑟𝑐𝑖𝑐𝑖𝑜 11

𝑅𝑂𝐸 c = = = 22%
Para el caso de la empresa D, se tiene que:
𝐸𝐵𝐼𝑇 • = 20 ∗ 12% + 80 ∗ 20% = 18,4
𝐸𝐵𝐼𝑇 • 18,4
𝑅𝑂𝐴• = = = 18,4%
𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠 100
𝑈𝑡𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑑𝑒𝑙 𝐸𝑗𝑒𝑟𝑐𝑖𝑐𝑖𝑜 • = 𝐸𝐵𝐼𝑇 − 𝐺𝑎𝑠𝑡𝑜𝑠 𝐹𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖𝑒𝑟𝑜 = 18,4 − 50 ∗ 10% = 13,4 →
13,4
𝑅𝑂𝐸 • = = 26,8%
50
Por tener más liquidez la empresa C, el ROE de sus accionistas es inferior (22%)
al ROE que entrega la empresa D (26,8%). La trilogía financiera de Riesgo,
Retorno y Liquidez es básica para comprender la estructura de ganancias de un
negocio ¿Qué conviene? Mas liquidez es mayor seguridad de tener recursos de
corto plazo para pagar deudas, sin embargo, el activo fijo, que tiene mayor
riesgo, es él que genera más flujo operacional como se muestra en la empresa D.
Mas seguridad es menor ganancia. Por tanto, más liquidez implicará menor
rentabilidad. Nada es gratis en negocios ¿Qué prefiere ud.?

III. Ejercicios Propuestos
Ejercicio 1: Calcule los indicadores de LATAM
LATAM LATAM LATAM LATAM

31-12-2015 31-12-2014 31-12-2013 31-12-2012
Activos
MILL(US) $ MILL(US)$ MILL(US)$ MILL(US)$

Efectivos y equivalentes al efectivo 753 989 1.984 650
Deudores comerciales 797 1.378 1.633 1.426
Inventarios 225 266 231 181
Otros activos corrientes 1.048 1.001 1.131 1.090
Activos corrientes totales 2.823 3.634 4.979 3.348
Otros activos financieros no
corrientes 89 84 65 74
Propiedades, planta y equipo 10.939 10.773 10.982 11.798
Otros activos no corrientes 4.250 5.992 6.604 5.374
Activos no corrientes totales 15.279 16.849 17.651 17.246
Total de Activos 18.101 20.484 22.631 20.593
31-dic-15 31-dic-14 31-dic-13 31-dic-12

Pasivo y Patrimonio MILL(US)$ MILL(US)$ MILL(US)$ MILL(US)$
Otros pasivos financieros corrientes 1.644 1.624 2.039 2.047
Cuentas comerciales por pagar 1.484 1.489 1.557 1.653

Otros pasivos no financieros
corrientes 2.513 2.716 2.913 2.080
Pasivos corrientes totales 5.641 5.829 6.509 5.780

Otros pasivos financieros no
corrientes 8.711 9.100 10.028 9.086
Pasivo por impuestos diferidos 812 1.051 767 558
Total de pasivos no corrientes 9.523 10.151 10.795 9.644
Total pasivos 15.164 15.980 17.304 15.424
Capital emitido 2.546 2.545 2.389 1.501
Ganancias (pérdidas) acumuladas 318 536 795 1.106
Otras reservas (7) 1.320 2.054 145.463
Participaciones no controladoras 81 101 87 27
Patrimonio total 2.938 4.503 5.326 5.169

Total de Pasivos y Patrimonio 18.101 20.484 22.631 20.593
Estado de Resultados - LATAM S.A. 31-dic-15 31-dic-14 30-dic-13 31-dic-12

Por Función
MILL(US)$ MILL(US)$ (MILL)US$ (MILL)US$
Ingresos de Actividades Ordinarias 9.740 12.093 12.924 9.722

Costo de Ventas (7.637) (9.624) (10.054) (7.643)
Ganancia bruta 2.103 2.469 2.870 2.080
Costos de Distribución (783) (957) (1.025) (804)
Gasto de Administración (878) (980) (1.136) (870)
Otros Gastos por Función 7 9 (124) (130)
Resultado Operacional 449 541 585 276
Ingresos financieros 75 90 72 77
Costos financieros (413) (430) (462) (295)
Otras ganancias (pérdidas) (467) (136) (478) 68
Ganancia antes de impuestos (357) 65 (283) 127
Gasto o ganancia por impuestos a las ganancias 178 (142) 20 (102)
Ganancia o Pérdida (179) (77) (263) 24
Ejercicio 2: Calcule los indicadores para SMU S.A.
SMU S.A.
31-dic-14 31-dic-13 31-dic-12 31-dic-11 31-dic-10
Activos
MILL$ MILL$ MILL$ MILL$ MILL$
Efectivos y Equivalentes al efectivo 59.747 61.660 152.133 44.902 95.691
Deudores Comerciales y Cuentas por Cobrar 61.668 40.736 97.227 91.783 58.251
Inventarios 141.813 129.195 187.616 204.205 121.006
Otros Activos Corrientes 163.098 240.522 34.640 32.883 33.072
Activos corrientes totales 426.326 472.113 471.615 373.773 308.020
Otros Activos Financieros no corrientes 4.488 606 206 175 0
Propiedades, planta y equipo 469.451 507.704 754.121 668.196 342.462
Otros activos no corrientes / Plusvalía 966.640 821.806 1.135.645 1.069.982 462.164
Activos no Corrientes Totales 1.440.579 1.330.116 1.889.972 1.738.353 804.626
Total Activos 1.866.905 1.802.229 2.361.588 2.112.126 1.112.647

Pasivo y Patrimonio
Otros Pasivos Financieros Corrientes 132.373 84.111 134.069 141.386 93.156
Cuentas Comerciales y Cuentas por pagar 410.230 385.547 534.629 378.798 248.092

Otros pasivos no financieros corrientes 141.379 116.562 27.645 24.474 28.546

Pasivos Corrientes Totales 683.982 586.220 696.343 544.658 369.794
Otros pasivos financieros no corrientes 785.504 791.451 878.989 792.278 384.715
Pasivo por impuestos diferidos 21.846 13.776 29.761 22.117 262

Total de Pasivos No Corrientes 807.350 805.227 908.750 814.395 384.977
Total Pasivos 1.491.332 1.391.447 1.605.093 1.359.054 754.771
Capital Emitido 970.340 970.340 795.055 745.055 422.637
Ganancias (pérdidas) Acumuladas (742.678) (706.508) (184.001) (139.683) (65.510)
Otras reservas 147.727 146.821 145.463 147.700 840
Participaciones no controladoras 183 107 (22) 0 (92)
Patrimonio Total 375.573 410.761 756.495 753.072 357.875
Total Pasivos y Patrimonio 1.866.905 1.802.229 2.361.588 2.112.126 1.112.647
SMU S.A.
Estado de Resultados
Ingresos de actividades ordinarias 1.974.230 1.909.416 2.102.212 1.768.862 1.077.950
Costo de ventas (1.468.193) (1.443.402) (1.605.064) (1.369.868) (787.823)
Ganancia bruta 506.037 466.014 497.148 398.994 290.127
Costos de distribución (21.828) (27.170) (19.776) (14.817) (12.702)
Gasto de administración (471.440) (523.253) (448.178) (391.661) (246.437)
Otros Ganancias (Pérdidas) (29.783) (373.091) (25.328) (18.109) (11.932)
Resultado Operacional (17.014) (457.500) 3.865 (25.593) 19.056
Ingresos financieros 982 1.406 758 1.082 381
Costos financieros (66.935) (75.887) (61.696) (48.939) (30.070)
Otras ganancias (pérdidas) (65.878) (27.190) (22.077) (21.515) (6.344)
Ganancia antes de impuestos (148.845) (559.171) (79.150) (94.965) (16.977)
Gasto o ganancia por impuestos a las ganancias 74.712 78.259 35.894 20.792 8.832
Ganancia o Pérdida (74.133) (480.912) (43.256) (74.173) (8.145)
Ejercicio 3
Responda cada una de las siguientes afirmación como Verdadera (V) o

Falsa (F). Respuestas correctas suman +3 ptos, respuestas incorrectas
restan 1 pto y respuestas en blanco suman 0 pto.
1. Si las ventas suben, entonces el período promedio de

cobro baja.
2. Si la empresa compra acciones, entonces el capital de
trabajo se mantiene constante.

3. “Sacarle el jugo a los activos” o “Squeeze the assets” es

equivalente a reducir el capital de trabajo de la empresa,
como una forma de mejorar los índices de Liquidez.
4. Si las ventas suben y aumenta la rotación de inventario,
entonces mayor será el saldo de inventario.
5. Si aumentan la pérdida por incobrable, entonces caen
las ventas y el EBITDA.
6. El leverage de una empresa puede bajar si el índice de
Deuda CP / Deuda Total se mantiene constante.
7. Es posible que 2 empresas tengan el mismo índice de
liquidez, pero diferente capital de trabajo.
8. Sólo existen ventajas al tener más inventario en stock,
ya que aumenta la liquidez de la empresa.
9. Dos leasings tienen el mismo VP y plazo, si la opción de
compra en el leasing AA es mayor, entonces la cuota de
AA es mayor a la BB.
10. Mientras mayor sea el EBIT, entonces mayor serán las
Ventas esperadas.
11. Si el índice de liquidez es 2,4; entonces el inventario se
está financiando con deuda de largo plazo.
12. Dos contratos de leasings tienen el mismo VP y plazo, si
la opción de compra en el leasing AA es mayor, entonces
el gasto financiero del primer período de AA será mayor
a aquél de BB.
13. Mientras mayor Período Promedio de Cobro menor
índice de liquidez.
14. Mientras menor sean los Días de Inventario, menor
saldo de C x P.
15. Mientras mayores índices de solvencia o leverage, mayor
rentabilidad para los accionistas y por tanto, menor
riesgo para ellos.
16. Mientras menor sea la rotación de inventario, menor es
el saldo de las CXP.
17. Mientras mayor sea la proporción de gastos de
administración de un año a otro, menor será la ganancia
bruta o margen de venta.
18. Mientras mayor sea el gasto por depreciación, menor
será el EBIT pero mayor el EBITDA.
19. Mientras mayor sea el ROA y menor sea el leverage,
entonces el ROE puede mantenerse constante.
20. Mientras menor sean los gastos administración y EBIT,
mayor será la rotación de activos.
21. Si el EBIT es USD 1.000, entonces en VPN de los flujos
puede ser USD(200).

22. Una venta de una máquina en $ 300 de costo $ 200

implica un aumento del EBITDA.
23. Los gastos financieros de los préstamos afectan
negativamente al EBITDA y a la Utilidad del Ejercicio
24. Si aumenta la amortización del intangible, entonces
sube el EBITDA.
Ejercicio 4
A continuación, se adjunta la información financiera de SALFACORP al

final del texto. Debe responder las siguientes preguntas con cifras e
indicar si es verdadera o falsa la afirmación, según corresponda.
a) De la primera página, ¿cuánto es la ganancia por participación en

2016?
b) De la página primera, ¿cuál es el valor de FCNOA en 2016?
c) De las siguientes páginas, SALFACORP tenía categoría BBB+ y baja
a BBB en el 2013. ¿Por qué cree que baja? Justifique su respuesta
con números.
d) ¿Cuál es la rotación de activos 2015 y 2016?
e) El ROA, de acuerdo con el apunte, ha subido desde el 2015 a 2016.
Comente con cifras.
f) Haga el Estado de Resultados 2016 calculando el EBIT. Describa en
monto las ventas, costo de venta, margen de venta y GAV.
g) La rotación de inventario sube desde el 2015 al 2016. Comente con
cifras.
h) Demuestre con cifras a qué es igual el endeudamiento financiero
neto.
i) La cobertura de intereses, de acuerdo al apunte, sube desde el
2014 al 2015. Comente con cifras.
j) ¿Por qué sube el Endeudamiento Total desde el 2015 al 2016 si el
Endeudamiento Financiero se mantiene constante? Use cifras.
k) ¿A qué se debe la caída del ROE desde el 2015 al 2016? Use cifras
para explicar.
l) El capital de trabajo de la empresa sube desde el 2015 al 2016.
Justifique con cifras.
Ejercicio 5
Se adjunta la información de Indices Financieros de ENJOY S.A., empresa

de casino, para los años 2011 a 2015. Responda con cifras. No use
decimales en cifras y redondee, si es 162.788, entonces es 163. Indique si
la afirmación es Verdadera o Falsa al inicio de su respuesta y después

entregue la argumentación.
Las preguntas son comparando el 2011 y 2015. Indique si el comente o
afirmación es Verdadero o Falso. Asuma que activos corrientes es igual a
efectivo + cuentas por cobrar + inventario.
a) Las cuentas por cobrar suben más que el inventario desde 2011 a
2015.
b) El crecimiento en los activos se financió con deuda financiera y
patrimonio por $ 80.
c) El capital de trabajo sube entre 2011-2015 por aumento del
patrimonio.
d) Por qué el endeudamiento total sube y el endeudamiento financiero
baja.
e) La cobertura de intereses es calculada como EBIT/Gastos
financieros en Enjoy S.A.
f) ¿Cuál es el gasto por depreciación y amortización del 2011 y del
2015?
g) Los gastos de administración se mantienen constantes.
h) Enjoy calcula rentabilidad de los activos como EBIT/Activos.
i) Si el endeudamiento total se mantiene constante en Enjoy y la
cobertura de intereses se mantiene constante ¿por qué suben los
gastos financieros?
j) El margen bruto (%) sube, pero el margen operacional (%) se
mantiene. Por qué.

SALFACORP S.A.
INFORME DE CLASIFICACION
Mayo 2017
Dic. 2016 Abril 2017

Solvencia BBB BBB
Fundamentos ratio deuda financiera neta sobre ebitda
ajustado alcanzó 6,2 veces, continuando con el
La clasificación “BBB” asignada a la solvencia deterioro observado en 2015 (5,4 veces). Esto
Perspectivas Positivas Estables
de Salfacorp. S.A. refleja un perfil de negocios se encuentra asociado a la disminución del
“Adecuado” y una posición financiera ebitda ajustado, en conjunto con el
* Detalle de clasificaciones en Anexo.
“Intermedia”. incremento en la deuda financiera explicado
Salfacorp es una de las principales empresas anteriormente, a lo cual se suma una mayor
Indicadores Relevantes cantidad de terrenos y un aumento en el stock
constructoras del país, contando con un sólido
(Cifras millones de pesos) de viviendas terminadas.
backlog de obras adjudicadas. En el negocio
2014 2015 2016
inmobiliario, la empresa mantiene una Asimismo, la cobertura de gastos financieros
Ingresos Ordinarios 863.179 625.431 696.857 importante cartera de proyectos, con una ajustados alcanzó 3,0 veces en 2016,
Ebitda (1) 71.041 51.788 45.914 amplia diversificación por área geográfica, tipo disminuyendo desde 3,2 veces.
Ebitda Ajustado(2) 72.491 59.521 57.847 de producto y segmento socioeconómico.
Deuda financiera (3) 389.522 367.320 401.045 Al cierre de 2016, los ingresos de la compañía Perspectivas: Estables
Margen operacional 6,4% 5,9% 4,9% registraron un aumento anual del 11,4%,
El cambio de perspectivas se debe al deterioro
Margen Ebitda Ajustado 8,4% 9,5% 8,3% alcanzando $696.857 millones. Esto se
de los índices crediticios por sobre lo
encuentra asociado al incremento observado
Endeudamiento total 1,8 1,8 1,7 esperado por Feller Rate para un alza de
en los ingresos (17,7%) de Ingeniería y
Endeudamiento financiero 1,2 1,1 1,1 clasificación. No obstante, los valores actuales
Construcción (ICSA) -área con la mayor
se consideran dentro del rango de la
Ebitda / Gastos Financieros 5,5 5,1 3,7 participación en término consolidados-,
clasificación de la compañía.
Ebitda Aj./Gastos Financieros Aj.(4) 3,5 3,2 3,0 debido a una mayor cantidad de proyectos en
Deuda Financiera / Ebitda Aj. 5,4 6,2 6,9 desarrollo en montajes y el incremento en la ESCENARIO BASE: Las perspectivas asignadas
Deuda Financiera neta / Ebitda Aj.
actividad de la filial en Perú y la zona austral. incorporan eficiencias operacionales que, en
5,0 5,4 6,2
conjunto con políticas financieras y
FCNOA/ Deuda Financiera 16% 22% -3% Sin embargo, el ebitda ajustado alcanzó
comerciales conservadoras, permitan mejoras
(1) Ebitda: Resultado Operacional más depreciación y amortización. $57.847 millones, exhibiendo una disminución
en los índices de cobertura de deuda.
(2) Ebitda Ajustado = Ebitda +participación en las ganancias (pérdidas) de del 2,8% en comparación a diciembre de
asociadas que se contabilicen utilizando el método de participación-
costos financieros incluidos en el costo de venta.
2015. La caída se explica por una menor En particular, la clasificación incorpora un nivel
(3) Deuda financiera: incluye otros pasivos financieros corrientes y no generación del segmento inmobiliario (área de deuda financiera neta sobre ebitda
corrientes. con mayores márgenes relativos), la que fue ajustado menor a las 6 veces.
(4) Gastos financieros ajustados = gastos financieros + gastos financieros compensada, en parte, por un aumento en la
activados
actividad en ICSA y una baja en los gastos ESCENARIO DE BAJA: Se podría dar en caso
Perfil de Negocios: Adecuado administrativos a nivel consolidado. de existir políticas financieras más agresivas,
que implicaran un nuevo incremento de la
Satisfactorio
En los últimos años se observó una deuda corporativa.

Vulnerable
Adecuado
Principales Aspectos
disminución constante en el stock de deuda
Fuerte
Evaluados
Débil
financiera. Con todo, a fines de 2016, ésta ESCENARIO DE ALZA: Se podría dar ante la
alcanzó $401.045 millones, con un incremento rentabilización y/o una mayor eficiencia del
Industria cíclica y competitiva
Cartera de proyectos adjudicados de 9,2% respecto de 2015 producto de la segmento inmobiliario, manteniendo los
en I&C incorporación de una mayor cantidad de niveles de actividad del segmento I&C, que se
Riesgo de sobre costos y
terrenos, que fue compensado, en parte, por reflejen en mejoras en los indicadores
contingencias en I&C crediticios.
Diversificación de áreas de una disminución en ICSA (8,5%).
negocios
Tras la recuperación de las coberturas
Posición Financiera: Intermedia registradas en 2014, a diciembre de 2016, el
Satisfactoria
PERFIL DE NEGOCIOS: ADECUADO POSICIÓN FINANCIERA: INTERMEDIA

Intermedia
Principales Aspectos
Ajustada
Factores Clave Factores Clave

Sólida
Evaluados
Débil
Industria altamente competitiva y sensible al ciclo Elevados requerimientos de capital de trabajo

económico. para el financiamiento de los proyectos
Rentabilidad
Amplia diversificación de ingresos por segmento de inmobiliarios.
Generación de flujos
negocio, clientes, productos y cobertura geográfica. Relevante nivel de deuda asociado al banco de
Endeudamiento y coberturas
Buena posición competitiva en los segmentos en que terreno que mantiene la entidad.
Liquidez
participa. Liquidez clasificada como “Suficiente”, debido a
Adecuada cartera de proyectos adjudicados en su su acceso al mercado financiero.
Analistas: Felipe Pantoja unidad de I&C.
felipe.pantoja@feller-rate.cl Riesgos de sobrecostos y contingencias, dada la
(562) 2757-0470 operación de I&C mediante contratos de precio fijo.
Niveles de desistimientos en el segmento inmobiliario
por sobre los comparables.
Prohibida la reproducción total o parcial sin la autorización escrita de Feller Rate. www.feller-rate.com 1
ANEXOS
SALFACORP S.A.
INFORME DE CLASIFICACION – Mayo 2017
Jun. 2011 Abr. 2012 Jun. 2012 28 Jun. 2013 30 Abril 2014 30 Abril 2015 29 Abril 2016 28 Abril 2017
Solvencia BBB+ BBB+ BBB+ BBB BBB BBB BBB BBB
Perspectivas Estables Negativas Negativas Negativas Estable Positivas Positivas Estables
Líneas Ef. Comercio* BBB+ / Nivel 2 BBB+ / Nivel 2 BBB+ / Nivel 2 BBB / Nivel 3 BBB / Nivel 3 BBB / Nivel 2 BBB / Nivel 2 BBB / Nivel 2
Líneas de Bonos BBB+ BBB+ BBB+ BBB BBB BBB BBB BBB
Acciones 1ª Clase Nivel 3 1ª Clase Nivel 3 1ª Clase Nivel 3 1ª Clase Nivel 3 1ª Clase Nivel 3 1ª Clase Nivel 3 1ª Clase Nivel 3 1ª Clase Nivel 3
(*)Corresponde, al 28 de abril de 2017, a clasificación BBB para emisiones al amparo de la línea a más de un año, y clasificación Nivel 2 para emisiones al amparo de la línea, emitidas hasta un año.
Resumen Financiero Consolidado

Cifras en millones de pesos
2009 2010 2011 2012 2012(1) 2013(1) 2014(1) 2015(1) 2016(1)
Ingresos Ordinarios 569.059 708.382 901.465 1.062.636 1.103.681 1.059.715 863.179 625.431 696.857
Ebitda(2) 32.419 40.707 40.394 44.411 43.310 61.103 71.041 51.788 45.914
Ebitda Ajustado(3) 33.457 43.979 44.127 47.538 48.198 71.110 72.491 59.521 57.847
Resultado Operacional 27.975 36.616 31.967 31.120 30.018 45.426 55.143 37.121 33.907
Ingresos Financieros 2.854 1.164 2.772 4.234 4.138 2.506 2.533 1.421 1.574
Gastos Financieros -11.844 -9.211 -15.410 -18.437 -18.697 -16.603 -12.879 -10.235 -12.342
Gastos Financieros Ajustados(4) -11.844 -9.211 -15.410 -23.069 -23.329 -21.808 -20.593 -18.885 -19.603
Ganancia (Pérdida) del Ejercicio 7.434 24.507 17.329 25.717 25.717 29.881 29.699 24.933 25.271
Flujo Caja Neto de la Operación 76.143 40.693 50.898 -136.938 -153.039 -2.666 55.924 72.249 -24.186
Flujo Caja Neto de la Operación Ajustado (FCNO Aj.) (5) 76.143 40.693 50.898 -136.938 -136.427 14.575 68.734 86.275 -10.989
FCNO Libre de Intereses Netos y Dividendos Pagados (6) 70.213 34.318 45.558 -153.551 -148.259 4.289 63.434 78.997 -17.339
Inversiones en Activos fijos Netas(7) -15.812 -7.214 -5.274 -31.501 -31.501 -27.981 -10.662 -12.861 2.472
Inversiones en Acciones -2.104 -1.852 -46.213 -7.540 -7.540 -18.701 5.686 4.558 2.792
Flujo de Caja Libre Operacional 52.296 25.253 -5.929 -192.592 -187.301 -42.393 58.458 70.694 -12.075
Dividendos pagados -4.904 -2.196 -6.640 -4.780 -4.780 -6.955 -7.510 -6.749 -6.847
Flujo de Caja Disponible 47.392 23.056 -12.569 -197.372 -192.081 -49.348 50.948 63.946 -18.923
Movimiento en Empresas Relacionadas 4.454 4.454 9.093 -13.032 -2.693
Otros movimientos de inversiones 1.800 1.029 4.625 4.904 -678 -1.248 2.743 -3.317 -14.000
Flujo de Caja Antes de Financiamiento 49.192 24.085 -7.945 -188.015 -188.305 -41.503 53.690 47.597 -35.616
Variación de capital patrimonial 30.349 20.720 61.560 -1.197 -1.197 -39.037 -1.339 -27.813 -2.746
Variación de deudas financieras -69.728 -33.466 -20.618 177.754 437.787 338.911 -42.468 643 28.319
Otros movimientos de financiamiento -544 -3.496 -1.824
Financiamiento con EERR -4.604 -7.157 -1.089 -260.033 -261.422 -12.432 -3.439 5.094
Flujo de Caja Neto del Ejercicio 5.210 3.638 28.413 -13.282 -11.748 -3.050 -2.548 16.988 -4.949
Caja Inicial 8.011 13.220 16.858 45.271 45.271 33.523 30.473 27.924 44.912
Caja Final 13.220 16.858 45.271 31.989 33.523 30.473 27.924 44.912 39.963
Caja y equivalentes 13.220 16.858 45.271 31.989 33.523 30.473 27.924 44.912 39.963
Cuentas por Cobrar Clientes 142.796 156.994 184.592 257.553 262.319 221.634 167.485 166.691 169.744
Inventario 131.195 111.017 181.833 262.891 263.020 321.461 282.474 359.227 364.472
Deuda Financiera(8) 236.840 219.456 280.526 406.929 406.929 422.870 389.522 367.320 401.045
Activos Totales 526.801 533.908 799.720 973.416 976.645 991.525 897.601 948.889 947.420
Pasivos Totales 348.328 338.718 526.471 668.355 671.584 660.101 574.654 611.653 598.380
Patrimonio + Interés Minoritario 178.472 195.190 273.249 305.061 305.061 331.424 322.948 337.235 349.040
(1) Cifras bajo IFRS, en base a Estados Financieros Consolidados establecidos de acuerdo a la NIIF 11 (Acuerdos Conjuntos).
(2) Ebitda = Resultado Operacional +depreciación y amortizaciones.
(3) Ebitda Ajustado = Ebitda +participación en las ganancias (pérdidas) de asociadas que se contabilicen utilizando el método de participación- costos financieros incluidos en el costo de venta.
(4) Gastos financieros ajustados = gastos financieros + gastos financieros activados.
(5) Flujo de caja de la operación antes de intereses netos.
ANEXOS
SALFACORP S.A.
INFORME DE CLASIFICACION – Mayo 2017
(6) Cifras estimadas por Feller Rate sobre la base de reportes de flujo de caja neto operacional presentado por la compañía antes de los dividendos pagados y descontado los intereses netos del periodo.
(7) Incluye propiedades de inversión.
(8) Deuda financiera: incluye otros pasivos financieros corrientes y no corrientes.
Principales Indicadores Financieros
2009 2010 2011 2012 2012(1) 2013(1) 2014(1) 2015(1) 2016(1)
Margen Bruto 11,9% 11,3% 9,5% 8,7% 8,4% 9,5% 12,2% 12,6% 10,1%
Margen Operacional (%) 4,9% 5,2% 3,5% 2,9% 2,7% 4,3% 6,4% 5,9% 4,9%
Margen Ebitda (2) (%) 5,7% 5,7% 4,5% 4,2% 3,9% 5,8% 8,2% 8,3% 6,6%
Margen Ebitda Ajustado (3) (%) 5,9% 6,2% 4,9% 4,5% 4,4% 6,7% 8,4% 9,5% 8,3%
Rentabilidad Patrimonial (%) 4,2% 12,6% 6,3% 8,4% 8,4% 9,0% 9,2% 7,4% 7,2%
Costo/Ventas 88,1% 88,7% 90,5% 91,3% 91,6% 90,5% 87,8% 87,4% 89,9%
Gav/Ventas 7,0% 6,2% 5,9% 5,8% 5,7% 5,3% 5,8% 6,6% 5,2%
Días de Cobro 78,2 68,2 62,7 73,8 72,4 64,1 59,6 81,8 74,6
Días de Pago 46,8 37,9 51,7 45,4 45,2 45,9 42,3 79,3 58,4
Días de Inventario 94,2 63,6 80,2 97,6 93,6 120,7 134,2 236,5 209,3
Endeudamiento total 2,0 1,7 1,9 2,2 2,2 2,0 1,8 1,8 1,7
Endeudamiento financiero 1,3 1,1 1,0 1,3 1,3 1,3 1,2 1,1 1,1
Endeudamiento Financiero Neto 1,3 1,0 0,9 1,2 1,2 1,2 1,1 1,0 1,0
Deuda Financiera / Ebitda(2) (vc) 7,3 5,4 6,9 9,2 9,4 6,9 5,5 7,1 8,7
Deuda Financiera / Ebitda Ajustado(3) (vc) 7,1 5,0 6,4 8,6 8,4 5,9 5,4 6,2 6,9
Deuda Financiera Neta / Ebitda(2) (vc) 6,9 5,0 5,8 8,4 8,6 6,4 5,1 6,2 7,9
Deuda Financiera Neta / Ebitda Ajustado (3) (vc) 6,7 4,6 5,3 7,9 7,7 5,5 5,0 5,4 6,2
Ebitda (2) / Gastos Financieros(vc) 2,7 4,4 2,6 2,4 2,3 3,7 5,5 5,1 3,7
Ebitda Ajustado(3) / Gastos Financieros Ajustados (4)(vc) 2,8 4,8 2,9 2,1 2,1 3,3 3,5 3,2 3,0
FCNOA(5) / Deuda Financiera (%) 32,1% 18,5% 18,1% -33,7% -33,5% 3,4% 17,6% 23,5% -2,7%
FCNOA(5)/ Deuda Financiera Neta (%) 34,0% 20,1% 21,6% -36,5% -36,5% 3,7% 19,0% 26,8% -3,0%
Liquidez Corriente (vc) 2,0 2,5 1,9 1,4 1,4 1,3 1,2 1,0 0,9
(1) Cifras bajo IFRS, en base a Estados Financieros Consolidados establecidos de acuerdo a la NIIF 11 (Acuerdos Conjuntos).
(2) Ebitda = Resultado Operacional +depreciación y amortizaciones.
(3) Ebitda Ajustado = Ebitda +participación en las ganancias (pérdidas) de asociadas que se contabilicen utilizando el método de participación- costos financieros incluidos en el costo de venta.
(4) Gastos financieros ajustados = gastos financieros + gastos financieros activados.
(5) Flujo de caja de la operación antes de intereses netos.
Características de los Instrumentos
ACCIONES
Presencia Ajustada (1) 87,22%

Rotación (1) 25,36%
Free Float(2) 58%
Política de dividendos efectiva 30% de las utilidades líquidas del ejercicio
Participación Institucionales(2) <10%
Directores Independientes tres de un total de siete
(1) Al 28 febrero de 2017.
(2) Al 31 diciembre de 2017.
LINEAS DE EFECTOS DE COMERCIO 64 65
Fecha de inscripción 25.05.2009 25.05.2009

Monto máximo de la línea U.F. 400.000 U.F. 600.000
Plazo de la línea 10 años 10 años
Emisiones vigentes - -
Resguardos Suficientes Suficientes
Garantías No contempla No contempla
ENJOY ANEXOS
SITUACIÓN FINANCIERA ENJOY (MM$)
Fecha Informe: Dic-11 Dic-12 Dic-13 Dic-14 Dic-15
Marzo.2016
Activos corrientes 28.947 54.343 70.186 77.716 88.577
Activos no corrientes 284.537 283.087 478.376 513.398 546.691
Activos totales 313.484 337.430 548.562 591.114 635.268
Efectivo y equivalentes 6.099 25.398 21.333 20.942 33.018
Inventarios 2.036 1.679 2.456 2.805 3.593
Pasivos corrientes 59.190 96.454 143.828 115.875 136.918
Pasivos no corrientes 174.856 163.482 272.962 323.530 338.247
Pasivos totales 234.046 259.936 416.791 439.405 475.165
Deuda financiera corriente 32.897 52.848 70.854 57.721 63.199
Deuda financiera no corriente 154.845 134.555 142.834 168.915 150.435

Deuda financiera total 187.742 187.404 213.689 226.636 213.634
Deuda financiera neta 181.643 162.006 192.355 205.695 180.616
Patrimonio 79.438 77.494 131.771 151.710 160.103
Ingresos de explotación 132.961 144.413 158.652 214.627 233.238
Costos de explotación -107.285 -118.088 -140.265 -168.505 -181.968
Margen explotación 25.676 26.325 18.387 46.122 51.270
Resultado operacional 13.182 13.449 -1.330 22.056 24.308
Ingresos financieros 150 215 833 624 727
Gastos financieros 10.005 13.067 14.644 16.781 17.614
Gastos financieros netos 9.855 12.851 13.811 16.157 16.887
Utilidad del ejercicio 865 2.000 13.141 4.946 9.928
Razón circulante 0,49 0,56 0,49 0,67 0,65
Razón ácida 0,45 0,55 0,47 0,65 0,62
Endeudamiento total (N° de veces) 2,95 3,35 3,16 2,90 2,97
Endeudamiento financiero (N° de veces) 2,36 2,42 1,62 1,49 1,33
Endeudamiento financiero neto (N° de veces) 2,29 2,09 1,46 1,36 1,13
Ebitda 32.064 33.555 23.319 53.282 58.615
Margen Ebitda (%) 24,1% 23,2% 14,7% 24,8% 25,1%
Cobertura de gastos financieros netos (N° de veces) 3,25 2,61 1,69 3,30 3,47
Deuda financiera neta / Ebitda (N° de veces) 5,66 4,83 8,25 3,86 3,08
Margen bruto (%) 19,3% 18,2% 11,6% 21,5% 22,0%
Margen operacional (%) 9,9% 9,3% -0,8% 10,3% 10,4%
Rentabilidad activos (%) 0,3% 0,6% 3,0% 0,9% 1,6%
Rentabilidad patrimonio (%) 1,1% 2,5% 12,6% 3,5% 6,4%

INDUSTRIA
CASINOS DE JUEGO
16

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José A. Olivares FEN, U.Chile jolivares@unegocios.

Capítulo: Análisis Financiero

Las empresas muestran la información de sus tres estados financieros,

Apuntes para alumnos del Magíster de la U. Chile – Prohibida su reproducción

1. Ecuaciones Contables y Causalidad

Antes de explicar los diferentes índices financieros, es necesario cubrir las

(1) 𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠 = 𝑃𝑎𝑠𝑖𝑣𝑜𝑠 + 𝑃𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚𝑜𝑛𝑖𝑜

(1𝑏) 𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠 = 𝑃𝑎𝑠𝑖𝑣𝑜𝑠 + 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 + 𝑈𝑡𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑𝑒𝑠 𝐴𝑐𝑢𝑚𝑢𝑙𝑎𝑑𝑎𝑠

(2) 𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠 𝐶𝑜𝑟𝑟𝑖𝑒𝑛𝑡𝑒𝑠 + 𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠 𝑁𝑜 𝐶𝑜𝑟𝑟𝑖𝑒𝑛𝑡𝑒𝑠

(3) 𝑈𝑡. 𝐴𝑐𝑢𝑚𝑢𝑙𝑎𝑑𝑎𝑠?@ = 𝑈𝑡. 𝐴𝑐𝑢𝑚𝑢𝑙𝑎𝑑𝑎𝑠?A + 𝑈𝑡𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝐸𝑗𝑒𝑟𝑐𝑖𝑐𝑖𝑜

(4) 𝑅𝑒𝑠𝑢𝑙𝑡𝑎𝑑𝑜 𝑂𝑝𝑒𝑟𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑎𝑙 (𝐸𝐵𝐼𝑇) = 𝐼𝑛𝑔𝑟𝑒𝑠𝑜𝑠 − 𝐶𝑜𝑠𝑡𝑜 𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎 − 𝐺𝑎𝑠𝑡𝑜 𝐴𝑑𝑚𝑖𝑛𝑖𝑠𝑡𝑟𝑎𝑐𝑖ó𝑛

Apuntes para alumnos del Magíster de la U. Chile – Prohibida su reproducción

(5) 𝐹𝑙𝑢𝑗𝑜 𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠 = 𝐸𝐵𝐼𝑇 = 𝐺𝑎𝑠𝑡𝑜𝑠 𝐹𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖𝑒𝑟𝑜𝑠 + 𝐼𝑚𝑝𝑢𝑒𝑠𝑡𝑜𝑠 + 𝑈𝑡𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝐸𝑗𝑒𝑟𝑐𝑖𝑐𝑖𝑜

Para definir la variable dependiente y las variables independientes, se aplica el

(1𝑐) 𝑃𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚𝑜𝑛𝑖𝑜𝑇1 = 𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠𝑇1 − 𝑃𝑎𝑠𝑖𝑣𝑜𝑠𝑇1 → ∆𝑃𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚𝑜𝑛𝑖𝑜 = ∆𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠 − ∆𝑃𝑎𝑠𝑖𝑣𝑜𝑠

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(1𝑑) 𝑈𝑡𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑑𝑒𝑙 𝐸𝑗𝑒𝑟𝑐𝑖𝑐𝑖𝑜?@D?A = ∆𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠 − ∆𝑃𝑎𝑠𝑖𝑣𝑜𝑠

(5𝑏) 𝑈𝑡𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑑𝑒𝑙 𝐸𝑗𝑒𝑟𝑐𝑖𝑐𝑖𝑜 = 𝐸𝐵𝐼𝑇 − 𝐺𝑎𝑠𝑡𝑜𝑠 𝐹𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖𝑒𝑟𝑜𝑠 − 𝐼𝑚𝑝𝑢𝑒𝑠𝑡𝑜𝑠

(5𝑐) ∆𝑈𝑡𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑑𝑒𝑙 𝐸𝑗𝑒𝑟𝑐𝑖𝑐𝑖𝑜 = ∆𝐸𝐵𝐼𝑇 − ∆𝐺𝑎𝑠𝑡𝑜𝑠 𝐹𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖𝑒𝑟𝑜𝑠

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(2) 𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠 𝐶𝑜𝑟𝑟𝑖𝑒𝑛𝑡𝑒𝑠 + 𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠 𝑁𝑜 𝐶𝑜𝑟𝑟𝑖𝑒𝑛𝑡𝑒𝑠

2. Ventas – Cuentas por Cobrar – Efectivo

En la mayoría de los casos, las empresas venden sus servicios o inventarios

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Mes 1 Mes 2 Mes 3 Mes 4 Mes 5

Como el ingreso por venta anual es de $ 120.000 x 12 = $ 1.440.000, la empresa

3. Costo de Venta – Inventario – Cuentas por Pagar

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Mes 0 Mes 1 Mes 2 Mes 3 Mes 4

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II. Indicadores Financieros

En los capítulos previos se mostró los 3 estados financieros básicos y en la

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El primer indicador empleado fue la razón corriente. A raíz de la creación del

Las razones de liquidez miden la capacidad que tiene la organización para

a) Capital de Trabajo: Corresponde a la diferencia entre los activos corrientes y

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las ventas del negocio. Si el capital de trabajo es positivo no implica que la

(6) 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝑑𝑒 𝑇𝑟𝑎𝑏𝑎𝑗𝑜 = 𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠 𝐶𝑜𝑟𝑟𝑖𝑒𝑛𝑡𝑒𝑠 − 𝑃𝑎𝑠𝑖𝑣𝑜𝑠 𝐶𝑜𝑟𝑟𝑖𝑒𝑛𝑡𝑒𝑠

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𝐸𝑓𝑒𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜 + 𝐶𝑢𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 𝑥 𝐶𝑜𝑏𝑟𝑎𝑟

2. Razones de Endeudamiento o Leverage

Este grupo de indicadores refleja la importancia que tienen los acreedores

a) Razón de Deuda a Patrimonio: Es el cuociente entre el valor de los pasivos

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𝐷𝑒𝑢𝑑𝑎 𝑃𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚𝑜𝑛𝑖𝑜 𝐷𝑒𝑢𝑑𝑎 𝑃𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚𝑜𝑛𝑖𝑜

𝐷𝑒𝑢𝑑𝑎 𝐶𝑜𝑟𝑡𝑜 𝑃𝑙𝑎𝑧𝑜

d) Razón de Cobertura de Intereses (TIE): Quizás una de las razones financieras

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el gasto financiero es de $ 10, entonces el flujo operacional es de $ 20, o sea la

3. Ripley y Falabella – 2015 y 2014 – Liquidez y Leverage

Para mejor comprensión de los dos grupos de índices financieros de liquidez

Cifras para Indicadores de Liquidez y Endeudamiento

Figura 1 – Indices de Liquidez

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La razón corriente de Falabella se mantiene alrededor en 1,5; mientras que la de

Figura 2 – Indices de Endeudamiento

En el caso de los indicadores de endeudamiento, se observa que ambas empresas

𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠 𝐷𝑒𝑢𝑑𝑎 𝑃𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚𝑜𝑛𝑖𝑜 3 2 1

Activos Pasivos Activos Pasivos

Este tercer grupo de indicadores mide cómo la empresa ha gestionado sus

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b) Período Promedio de Cobro (PPC): Corresponde al tiempo promedio que la

c) Rotación de Inventario: Es equivalente al costo de venta sobre el saldo de