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VOLATILIDAD DE LAS TASAS DE INTERES:
ADMINISTRACION DE LOS RIESGOS FINANCIEROS
EVOLUCION DE LA ADMINISTRACION DE LOS
RIESGOS FINANCIEROS
LOS MERCADOS FINANCIEROS SE HAN VENIDO ENFRENTANDO A UNA CRECIENTE
INCERTIDUMBRE DE PRECIOS. EL MUNDO SE HA TORNADO, DESDE EL PUNTO DE VISTA
FINANCIERO, EN UN LUGAR MAS RIESGOSO. LA CRECIENTE INCERTIDUMBRE ACERCA DE LA
INFLACION PRODUCE LA INESTABILIDAD QUE TIENEN LOS PRECIOS AL CONSUMO.
LA CRECIENTE INCERTIDUMBRE ACERCA DEL NIVEL GENERAL DE PRECIOS SE HA
VINCULADO CON INCERTIDUMBRES EN TRES PRECIOS FINANCIEROS BASICOS:
-Tipos de Cambio
-Tasas de Interes
-Commodities
VOLATILIDAD DE LOS TIPOS DE CAMBIO:El mundo de la posguerra,en materia cambiaria
estuvo presidido por el sistema de Bretton Woods, que se caracterizaba por paridades fijas
pero ajustables entre las monedas. En Agosto 1971 se corto la relacion entre el dólar y el
oro, con esta decision termino el sistema de Bretton Woods. A partir de alli se entro en un
sistema de flotaciones entre las monedas. El nuevo escenario llevaria a los mercados a
encontrarse frente al riesgo de tipo de cambio
Cr. Marcelo H Di Pauli-2015 1 Cr. Marcelo H Di Pauli-2015
IMPACTO DE LOS RIESGOS DE LOS PRECIOS FINANCIEROS Y
EVALUACION DE LA EXPOSICION
AL LLEVAR ADELANTE DECISIONES FINANCIERAS LAS EMPRESAS ESTAN SUJETAS A LOS
RIESGOS DE LOS PRECIOS FINANCIEROS.
EN REFERENCIA A LA EXPOSICION AL TIPO DE CAMBIO SE OBSERVAN DOS
APROXIMACIONES A LA MEDICION DE LOS EFECTOS CAMBIARIOS EN UN MERCADO, QUE
SON:
-LA VISION CONTABLE, QUE SE ORIENTA HACIA LA DETERMINACION DEL EFECTO DE LOS
CAMBIOS EN EL TIPO DE CAMBIO SOBRE EL ESTADO DE RESULTADOS Y SOBRE EL BALANCE.
LA VISION CONTABLE SE OCUPA DE LA EXPOSICION A LA CONVERSION O TRASLACION.
-LA VISION ECONOMICA, DONDE SE EVALUA LOS EFECTOS DEL MOVIMIENTO EN EL TIPO DE
CAMBIO, DANDO ORIGEN A LA EXPOSICION ECONOMICA, ENFATIZANDO EN EL EFECTO DE
LOS CAMBIOS EN EL VALOR DE LA FIRMA. APUNTA AL VALOR TOTAL Y SE CENTRA EN LOS
EFECTOS DE LOS CITADOS CAMBIOS EN LOS FLUJOS DE FONDOS FUTUROS ESPERADOS Y EN
LAS TASAS DE DESCUENTO.
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LA VOLATILIDAD DE LA TASA DE INTERES NO COMENZO EN EE.UU. CON LA CAIDA DEL
SISTEMA DE TIPOS DE CAMBIO DE BRETTON WOODS, INCLUSO CONTINUO CON PERIODOS
DE BAJA VOLATILIDAD. HACIA 1979 LA RESERVA FEDERAL DE EEUU ABANDONA LA PRACTICA
DE FIJAR LA TASA DE INTERES Y COMIENZA A FIJAR LA DE CRECIMIENTO DE LA OFERTA
MONETARIA. EN UN TIEMPO LAS TASAS CRECIERON EN VOLATILIDAD PARA LUEGO DECLINAR.
SE INSTALA UN NUEVO RIESGO FINANCIERO: EL RIESGO DE TASA DE INTERES.
VOLATILIDAD DEL PRECIO DE LOS COMMODITIES:
LOS PRECIOS DE LOS COMMODITIES COMENZARON A SER MAS VOLATILES. EL PRECIO DEL
PETROLEO COMENZO A CRECER Y SER MAS INESTABLE EN LOS 70 Y FUE ACOMPAÑADO CON
DISTINTOS TIEMPOS E INTENSIDADES POR OTROS COMMODITIES. APARECIA UN NUEVO
RIESGO : EL RIESGO DE PRECIO DE LOS COMMODITIES.
RESULTADOS DEL RIESGO DE LOS PRECIOS FINANCIEROS:
ENTRE LOS DIVERSOS RESULTADOS DE ESTE NUEVO ESCENARIO APARECEN DOS QUE ES
PRECISO RESALTAR:
-EL IMPACTO DE LOS RIESGOS DE LOS PRECIOS FINANCIEROS EN LAS EMPRESAS
-EL DESARROLLO DE INSTRUMENTOS PARA ADMINISTRAR EL RIESGO DE LOS PRECIOS
FINANCIEROS.
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DESARROLLO DE INSTRUMENTOS PARA ADMINISTRAR EL
RIESGO FINANCIERO
-PRODUCTOS PARA LA ADMINISTRACION DEL RIESGO DE TIPO DE CAMBIO:
-Uno de los primeros instrumentos en aparecer fueron los “Forwards”, en los 70
empiezan a tomar intensidad. Son contratos que obligan a su propietario a
comprar un determinado bien en una fecha especificada a un precio
determinado conocido como precio de ejercicio o precio forward.
-Los contratos de futuros de divisas son introducidos en 1972. Los contratos de
futuros son acuerdos de comprar o vender una cantidad determinada de un
activo a un precio, tiempo y lugar especificados. Una de las diferencias con los
forwards es que los contratos de futuro permiten a los participantes obtener
ganancias o perdidas sobre una base diaria(clearing house para cancelar
cuentas), en tanto que los forwards es al vencimiento. Los futuros son
estandarizados y regulados, los forwards tienen una base a medida y no son
regulados.
-Los swaps de divisas: representan un contrato que obliga a ambas partes a una
serie de flujos de fondos por un periodo fijo.
-Las opciones de moneda extranjera son contratos que otorgan el derecho a
comprar o vender un activo a un precio establecido en un periodo dado.
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PRODUCTOS PARA LA ADMINISTRACION DE RIESGOS DE TASAS DE INTERES:

-Ante la incertidumbre de las tasas de interes en los 70, las instituciones
financieras no tomaron compromisos a largo plazo, por el contrario, se inclinaron
a hacer prestamos a tasas flotantes.
-Los futuros financieros fueron los primeros instrumentos en aparecer, a
diferencia de los riesgos de cambios, en los cuales el forward aparecio en primer
lugar.
-Hacia 1982 comenzaron a aparecer los swaps de tasas de interes y a partir de
1983 las opciones de tasas de interes.
PRODUCTOS PARA LA ADMINISTRACION DEL RIESGO DE PRECIOS DE LOS
COMMODITIES: Los mercados respondieron luego de la crisis del petroleo.
Aparecieron los futuros sobre el petroleo crudo en 1983. Luego las opciones sobre
el crudo en 1986. Posteriormente se hicieron futuros de gas natural y se continua
buscando nuevos productos financieros para administrar el riesgo de precios de
los commodities.
Instrumentos Derivados
• Son contratos a plazo que otorgan derechos y obligaciones para
comprar o vender activos de diversa índole (financieros,
agropecuarios, metales, hidrocarburos, etc.), a los que se designa
con el nombre de activo subyacente.
• La principal finalidad de los instrumentos derivados es la gestión
de riesgos asociados a las características del subyacente, como
por ejemplo el riesgo de precio.
• Los principales tipos son los futuros, los forwards, las opciones y
los swaps.

Agregados a estos instrumentos aparecen los papeles hibridos, que son

combinaciones de instrumentos de deuda con uno o mas de los instrumentos
financieros derivados. Cr. Marcelo H Di Pauli-2015 5 Cr. Marcelo H Di Pauli-2015 6

Ámbitos de negociación
Usos de los derivados
• Cobertura (Hedging): utilización de los futuros, forwards,
opciones y swaps para mitigar los efectos de
movimientos adversos en los precios.
• Especulación: utilización de los derivados para apostar a
la dirección futura del mercado.
• Arbitraje: el arbitraje supone la obtencion de un
beneficio libre de riesgo por medio de transacciones en
dos o mas mercados. Los arbitrajistas participan en el
mercado para beneficiarse de las posibles discrepancias
de precios entre dos mercados distintos

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FUTUROS

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LAS OPERACIONES DE FUTUROS SE REALIZAN CON COMMODITIES DESDE HACE LARGO

TIEMPO, LAS QUE INVOLUCRAN INSTRUMENTOS FINANCIEROS SON DE MAS RECIENTE
APARICION.
LOS CONTRATOS DE FUTUROS SON DE TIPO ESTANDARIZADO, TRANSFERIBLES, PARA
VENDER O COMPRAR UN DETERMINADO COMMODITY O INSTRUMENTO FINANCIERO, A
UNA FECHA ESPECIFICADA Y A UN PRECIO ESTABLECIDO. DE ESTA FORMA, EL
VENDEDOR(SHORT) ACUERDA ENTREGAR UN DETERMINADO ITEM, CONFORME A LO
ESTABLECIDO EN EL CONTRATO Y EL COMPRADOR(LONG) ACUERDA COMPRARLO.

CARACTERISTICAS DE LOS CONTRATOS DE FUTUROS: LOS CONTRATOS DE FUTUROS SON

TRANSADOS EN BOLSAS O INSTITUCIONES ORGANIZADAS. LA FUNCION BASICA DE ESTAS
ES CONTROLAR Y ESTABLECER QUE SE CUMPLAN LAS REGLAS DE ESE MERCADO
ESPECIAL. POR LO TANTO, EXISTE UNA BOLSA O INSTITUCION QUE ES INTERMEDIARIA
ENTRE COMPRADOR Y VENDEDOR, LA BOLSA GARANTIZA EL CONTRATO.

MARGENES: EN TODO CONTRATO DE FUTUROS, LAS OBLIGACIONES PARA LOS

CONTRATANTES SON PAGAR Y COBRAR CONCOMITANTEMENTE. POR LO QUE LAS BOLSAS
O INSTITUCIONES REQUIEREN A LOS OPERADORES, LOS LLAMADOS MARGENES, QUE
SON DEPOSITOS O GARANTIAS QUE SIRVEN PARA ACUDIR EN CASO DE QUE NO SE
PAGUEN DIARIAMENTE LAS DIFERENCIAS EN LAS COTIZACIONES DE FUTUROS. EL
MARGEN TIENE UN MINIMO TOLERABLE Y SE LLAMA DE MANTENIMIENTO, SUPERADO
EL MISMO SE SOLICITA AL OPERADOR QUE HAGA UN DEPOSITO POR LA DIFERENCIA, LO
QUE SE DENOMINA VARIACION DEL MARGEN DE LA CUENTA.

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EL MERCADO DE FUTUROS Y SUS PARTICIPANTES

LOS OPERADORES DEL MERCADO DE FUTUROS SON BASICAMENTE DE DOS TIPOS:
-AQUELLOS QUE BUSCAN UNA COBERTURA(HEDGERS)
-LOS ESPECULADORES
EL CONTRATO DE FUTUROS SE REFIERE A LOS HEDGERS COMO UN SUSTITUTO
TEMPORAL DE UNA OPERACIÓN SPOT(CONTADO), QUE DEBE SER EFECTUADA EN
UNA FECHA PROXIMA. UN EXPORTADOR LO UTILIZARIA PARA PROTEGERSE DE UNA
CAIDA DEL TIPO DE CAMBIO HACIENDO UN CONTRATO DE FUTURO DE DIVISAS, ASI
COMO UN HEDGER USARIA UN FUTURO DE TASAS DE INTERES PARA FIJAR LAS
TASAS DE UN PRESTAMO.
LOS ESPECULADORES OPERAN BUSCANDO SOLO BENEFICIOS PROVENIENTES DE LOS
CAMBIOS DE PRECIOS NO CONECTADOS CON RUTINARIAS OPERACIONES
COMERCIALES Y/O FINANCIERAS.
LA COTIZACION DE FUTURO VARIA, HABITUALMENTE TODOS LOS DIAS Y CON ELLA
CADA OPERADOR DEBE RECIBIR O PAGAR LA DIFERENCIA DIARIA DE COTIZACION.
EN LA FECHA DE EXPIRACION DEL CONTRATO, LA COTIZACION DE ESTE Y EL TIPO DE
CAMBIO SPOT DEBERIAN COINCIDIR.

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COBERTURA CON FUTUROS DE DIVISAS:

EXISTEN DOS CASOS DIFERENTES DE COBERTURA
-LARGA
-CORTA

UNA COBERTURA LARGA(COMPRANDO FUTUROS DE CAMBIO) PROTEGE CONTRA

UN AUMENTO EN EL VALOR DE LA DIVISA EXTRANJERA Y ES USADA POR
IMPORTADORES O DEUDORES EN MONEDA EXTRANJERA.

UNA COBERTURA CORTA(VENDIENDO FUTUROS) RESGUARDA DE UNA

DECLINACION DEL TIPO DE CAMBIO SPOT. PUEDE SER USADA POR LOS
EXPORTADORES.

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FORWARDS o CONTRATOS A
TERMINO

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Comparación entre Forwards y Futuros
A PLAZO (FORWARDS)
• Contrato privado entre 2
partes
• No estandarizados
• Ajustado al finalizar el
contrato
• Normalmente tiene lugar
una entrega o pago final.
FUTUROS
• Negociados en Mercados
organizados
• Estandarizados
• Ajustado a diario
• El contrato se suele cerrar
antes del vencimiento.
CONTRATOS A PLAZO
( FORWARDS CONTRACTS)
Es un acuerdo vinculante entre 2 partes en el que
se estipula la venta de un activo o producto en el
futuro a un precio convenido en el presente. Este
tipo de contrato se negocia en los mercados
informales(OTC)-Over the Counter- y usualmente, se realiza
entre dos instituciones financieras o con uno de sus
clientes. Las partes pactan libremente las condiciones bajo
las cuales el acuerdo se llevara a cabo.

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Valuacion de Contratos Forwards-Precio a plazo de un activo

que no proporciona ingresos Precio a plazo de un activo que no proporciona ingreso
Si consideramos que: Ejemplo: Considere un contrato a plazo a cuatro meses para comprar un bono
T: tiempo hasta la fecha de entrega en un contrato a plazo cupón cero que vencerá en un año a partir de hoy ( esto significa que al bono le
restarán ocho meses cuando venza el contrato a plazo). El precio actual del bono
S0 : precio del activo subyacente al contrato a plazo es de $930. Asumimos que la tasa de interés libre de riesgo a cuatro meses
F0 : precio a plazo HOY (compuesta continuamente) es de % 6 anual.
r : tasa de interés libre de riesgo anual, expresada con capitalización T= 4/12 ; r = 0.06 y S0 = 930. El precio a plazo, F0 , está dado por:
continua

El precio de entrega en un contrato negociado el día de hoy es igual a : F0 = 930 e 0.06 x 4/12 = $ 948.79

F0 = S0 e rT Éste sería el precio de entrega en un contrato negociado el día de hoy.

(1)

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SWAPS
El swap es una variedad de productos derivados. Un swap
financiero es un contrato de intercambio de una serie de
flujos de fondos entre dos firmas(llamadas contrapartes). El
SWAPS acuerdo define las fechas en las cuales se deben pagar los
flujos de efectivo y la manera de calcular dichos flujos. En su
estructuracion, el swap contiene diversos elementos, los
mas importantes son
-Al trabajar con flujos de fondos en el tiempo, especifican la tasa de interes que se
debe aplicar a cada pago.
-El desarrollo en el tiempo de los flujos de fondos y la moneda en la cual se pagara.
-Las provisiones a tomar para cubrir las contingencias de incumplimiento.
EXISTEN SWAPS FINANCIEROS, TALES COMO DE TASAS DE INTERES, DE DIVISAS, DE
COMMODITIES Y DE ACCIONES.
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DOS PRINCIPALES TIPOS DE SWAPS: De tipos de Ejemplo:

Considere un swap hipotético a tres años que inició el 5 de marzo de 2007 entre
interes y de divisas Microsoft e Intel. Supongamos que Microsoft acuerda pagar a Intel una tasa de interés de
5% anual sobre un principal de $100 millones y, a cambio, Intel acuerda pagar a
Swaps de Tipo de interés: Microsoft la tasa LIBOR (Tasa Interbancaria de Oferta del Mercado de Londres) a seis
meses sobre el principal. Asumimos que los pagos se intercambiarán cada seis meses y
que la tasa de interés de 5% se cotiza con una composición semestral.
En este swap, una empresa acuerda pagar flujos de efectivo iguales a Flujos de efectivo ( millones de $) para Microsoft en un swap de tasas de interés
una tasa de interés fija predeterminada sobre un principal nocional (o a tres años sobre $ 100 millones cuando se paga una tasa fija de 5% y se recibe una tasa Libor
ficticio) durante cierto número de años. A cambio, recibe intereses a una
tasa variable sobre el mismo principal nocional durante el mismo Tasa LIBOR a Flujo de efectivo Flujo de efectivo Flujo de
periodo. El tamaño de los pagos de intereses se efectua a partir del Fecha seis meses(%) variable recibido fijo pagado efectivo neto
mismo principal nocional. En los swaps de tasas de interes no existe
intercambio de principal. Una de las razones por las cuales se efectua un 05/03/2007 4,2
05/11/2007 4,8 + 2,1 - 2,5 -0,40
swap de tasas de interes es la de transformar un prestamo de tasa de
05/03/2008 5,3 + 2,4 - 2,5 -0,10
interes fija, que se extiende por años, en un prestamo de tasa de interes 05/11/2008 5,5 + 2,65 - 2,5 + 0,15
flotante y en la otra contraparte, transformar un prestamo de tasa 05/03/2009 5,6 + 2,75 - 2,5 + 0,25
variable en uno de tasa fija. Generalmente, se ubican en el medio 05/11/2009 5,9 + 2,8 - 2,5 + 0,30
empresas de intermediacion financiera 05/03/2010 + 2,95 - 2,5 + 0,45

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La tabla muestra los flujos de efectivo del swap desde la perspectiva de Microsoft. Swaps de divisas:
Observe que el principal de $100 millones se usa únicamente para realizar el cálculo de Otro tipo popular de swap es un swap de divisas. En su forma más sencilla, este
los pagos de intereses. El principal mismo no se intercambia. Por esta razón, swap consiste en intercambiar el principal y los pagos de intereses en una moneda
generalmente se le denomina principal nocional, o sólo nocional. por el principal y los pagos de intereses en otra moneda la otra parte.
Si el principal se intercambiara al final de la vida del swap, la naturaleza del acuerdo no
Ejemplo:
cambiaría en modo alguno.
Considere un acuerdo hipotético de swap de divisas a cinco años entre IBM y British
Flujos de efectivo ( millones de $) cuando hay un intercambio final del principal Petroleum, que inició el 1 de febrero de 2007. Supongamos que IBM paga una tasa de
interés fija de 6% en dólares.
Tasa LIBOR a Flujo de efectivo Flujo de efectivo Flujo de Los pagos de las tasas de interés se realizan una vez al año y los montos del principal
Fecha seis meses(%) variable recibido fijo pagado efectivo neto son de $18 millones y de £ 10 millones
Flujos de efectivo para IBM en un swap de divisas
05/03/2007 4,2
Fecha Flujos de efectivo en Flujo de efectivo en
05/11/2007 4,8 + 2,1 - 2,5 -0,40
dólares Libras esterlinas
05/03/2008 5,3 + 2,4 - 2,5 -0,10
05/11/2008 5,5 + 2,65 - 2,5 + 0,15 01/02/2007 - 18,00 + 10,00
05/03/2009 5,6 + 2,75 - 2,5 + 0,25 01/02/2008 + 1,08 - 0,5
01/02/2009 + 1,08 - 0,5
05/11/2009 5,9 + 2,8 - 2,5 + 0,30
01/02/2010 + 1,08 - 0,5
05/03/2010 + 102,95 - 102,5 + 0,45
01/02/2011 + 1,08 - 0,5
01/02/2012 + 19,08 - 10,5

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Opciones Financieras
Cr. Marcelo H Di Pauli-2015
Posiciones en Opciones
• Long en Call .......................................
• Long en Put ........................................
• Short en Call .......................................
• Short en Put ........................................
Recordar: se está “Long” cuando se gana con un alza del
subyacente.
Cr. Marcelo H Di Pauli-2015
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¿Qué es una Opción?
Una opción es un contrato, a través del cual el
comprador, mediante el pago de una prima,
obtiene el derecho (pero no la obligación) de
comprar o vender determinado activo subyacente a
un precio pactado. Si la opcion se puede ejercer en cualquier
momento desde la fecha de su adquisicion hasta la fecha de
ejercicio, se dice que la opcion es americana. Si la opcion solo se
ejerce en una determinada fecha se habla de una opcion europea
El mas usual es el call option mediante el cual se tiene el derecho a
comprar un activo a un cierto precio en una determinada fecha.
La variedad de put option le da al tenedor el derecho de vender un
activo a un cierto precio en una determinada fecha.
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Elementos de las Opciones
•Clase: Opción de Compra o de Venta (Call o Put).
•Activo Subyacente(underlying asset). Es el objeto de la opcion y
puede ser una activo financiero o real
•Tenedor: quien compra la opción.
•Lanzador: quien vende la opción.
•Prima: monto pagado por el tenedor al lanzador al momento de
realizar la operación. Es el precio de la opcion.
•Precio de Ejercicio (Striking Price): Precio al cual el comprador
tiene derecho a comprar /vender el activo subyacente al ejercer
la opción.
•Fecha de vencimiento o ejercicio (Expiration Date): Fecha hasta
la cual puede ejercerse el derecho de comprar o vender.
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Prima de las Opciones

•Es el precio de la opción: el dinero que el comprador
paga al lanzador por el derecho implícito en la
opción.
•La prima es el valor máximo que el comprador puede
perder
•La prima es el valor máximo que el lanzador puede
ganar
•La prima es el único concepto del contrato que se
negocia entre las partes en Mercados Organizados.

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Prima de las Opciones

• Es el precio de la opción: el dinero que el comprador paga al
lanzador por el derecho implícito en la opción.
CONSIDERACIONES • La prima es el valor máximo que el comprador
RESPECTO AL puede perder.
• La prima es el valor máximo que el lanzador puede ganar.
PRECIO DE LAS
OPCIONES • La prima es el único concepto del contrato que se negocia
entre las partes en Mercados Organizados.

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Valor de la opción Valor Tiempo, Temporal o Extrínseco

Prima = Valor Intrínseco + Valor Tiempo
• Es la valoración que realiza el mercado de las
• Valor intrínseco: • Valor tiempo:
– Ganancia que se obtiene si se – Representa para el comprador la
probabilidades de mayores beneficios de la
ejerce la opción. posibilidad que con el tiempo la opción si el movimiento del subyacente es
– El valor mínimo de una opción opción adquiera valor intrínseco. favorable.
americana es su valor – El valor tiempo al vencimiento es
intrínseco. igual a cero. • Componente Probabilístico que se puede
– Call = Max (0,S-X) – Valor tiempo = prima - valor inferir a partir de Modelos de Valuación.
– Put = Max (0,X-S) intrínseco.
• Este valor varía de acuerdo a la relación Precio
Subyacente - Precio de Ejercicio.

Cr. Marcelo H Di Pauli-2015 45 Cr. Marcelo H Di Pauli-2015 46

Terminología de las Opciones

• At The Money (ATM)
– Precio del Activo Subyacente = Precio Ejercicio
• Call o Put Precio Subyacente = Precio de Ejercicio
• Out of The Money (OTM)
– la opción no es ejercible
– la opción no tiene valor intrínseco
• Call Precio Subyacente < Precio Ejercicio
• Put Precio Subyacente > Precio de Ejercicio
• In The Money (ITM)
– la opción tiene valor intrínseco
• Call Precio Subyacente > Precio de Ejercicio
• Put Precio Subyacente < Precio de Ejercicio

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Posiciones de la Opción de compra Opción de venta

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Posiciones de la Opción de venta

FACTORES QUE AFECTAN EL VALOR DE LAS
OPCIONES
HASTA AHORA SE HA ANALIZADO EL VALOR DE LAS OPCIONES A SU FECHA DE
EJERCICIO. EN ESTOS CASOS EL VALOR DEPENDE DEL PRECIO DE EJERCICIO Y DEL
PRECIO DEL ACTIVO SUBYACENTE. SIN EMBARGO EXISTEN FACTORES QUE
AFECTAN SU VALOR EN CUALQUIER MOMENTO ANTES DE SU FECHA DE
EJERCICIO. LOS SEIS PRINCIPALES SON LOS SIGUIENTES.
-VOLATILIDAD
-PRECIO CORRIENTE DEL ACTIVO
-PRECIO DE EJERCICIO
-FECHA DE EJERCICIO
-TASAS DE INTERES
-DIVIDENDOS EN EFECTIVO

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-VOLATILIDAD: MEDIDA DE LA DISPERSION DE LOS FUTUROS POSIBLES PRECIOS
DEL ACTIVO. EL VALOR DE LAS PUT Y CALL CRECE EN LA MEDIDA EN QUE LA
VOLATILIDAD DE LOS ACTIVOS TAMBIEN LO HACE.
-EL PRECIO CORRIENTE DEL ACTIVO: EL VALOR DE LA OPCION CALL CRECE
CUANDO LO HACE EL PRECIO DEL ACTIVO. CONSECUENTEMENTE EL VALOR DE
UNA OPCION PUT CRECE CUANDO EL PRECIO DEL ACTIVO DISMINUYE.
-EL PRECIO DE EJERCICIO: LAS OPCIONES CALL INCREMENTAN SU VALOR SI EL
PRECIO DE EJERCICIO DECRECE. POR ELLO LAS OPCIONES PUT VALEN MAS EN LA
MEDIDA EN QUE EL PRECIO DE EJERCICIO CRECE.
-FECHA DE EJERCICIO: ESTE FACTOR OPERA EN FORMA SIMILAR A LA
VOLATILIDAD. CUANTO MAYOR SEA EL PLAZO EL VALOR DE LAS OPCIONES CALL
O PUT TENDERA A SER MAYOR, PORQUE LA PROBABILIDAD DE QUE OCURRAN
SUCESOS INESPERADOS ES MAYOR.
-TASAS DE INTERES: LOS EFECTOS SE VISUALIZAN AL PENSAR QUE EL VALOR DEL
PRECIO DE EJERCICIO ES MENOR EN TERMINOS DE VALOR PRESENTE, SI LA TASA
DE INTERES ES MAS ALTA. SI LA TASA DE INTERES CRECE, ORIENTA UN MAYOR
VALOR DE LAS OPCIONES CALL. A LA INVERSA EN EL CASO DE LAS PUT.
-DIVIDENDOS EN EFECTIVO: AL SER PAGADOS EN UNA FECHA ADELANTADA A LA
DE EXPIRACION, ESTO HARA QUE EL PRECIO DEL ACTIVO SE REDUZCA, LO QUE
ES BUENO PARA LA OPCION PUT Y NO LO ES PARA EL TENEDOR DE UNA CALL.
Cr. Marcelo H Di Pauli-2015 53
VALUACION DE OPCIONES CON EL METODO
BINOMIAL
La formula binomial es un modelo discreto de valoracion de
opciones que ha sido propuesto por Cox, Ross y
Rubinstein(1979).Consiste en generar un árbol de
decisiones, conformado por diferentes caminos que puede
seguir el activo subyacente con el paso del tiempo,
conforme transcurre la vida del derivado financiero.
El supuesto de este modelo es que los movimientos de los
precios son binomiales a un período de tiempo denominado
como Δt, representando una parte del tiempo total de vida
de la opción.
En cada una de las divisiones de tiempo o subperíodos, el
precio que puede tomar la opción tiene dos posibilidades,
puede ser a la alza o a la baja, es por esto que se
denomina como binomial.Cr. Marcelo H Di Pauli-2015 55
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MODELO DE VALORACION DE OPCIONES FINANCIERAS:
El riesgo de una opcion depende de la relacion entre el precio de
ejercicio y el precio de la accion. Por ejemplo, una opcion de compra
cuyo precio de ejercicio es inferior al precio de la accion(in the
money) es menos riesgosa que otra opcion de compra con un precio
de ejercicio superior al precio de la accion(out the money). A su vez,
un incremento del precio de la accion eleva el precio de la opcion y
reduce su riesgo. En consecuencia, no seria correcto utilizar el
metodo de flujo de fondos descontados para valorar una opcion,
porque el riesgo de la misma y por lo tanto, la tasa de descuento,
varia permanentemente ante cambios en el precio de la accion.
Cr. Marcelo H Di Pauli-2015 54
HASTA AHORA HEMOS SUPUESTO QUE LA OPCION SOLO PODIA TOMAR DOS
VALORES. ESTE SUPUESTO ES POCO REALISTA. SIN EMBARGO PODRIAMOS ASUMIR
QUE EL PRECIO DE LA ACCION TIENE UNA DISTRIBUCION BINOMIAL Y PUEDE
VARIAR ENTRE UN MAXIMO Y UN MINIMO EN INTERVALOS MENORES DE TIEMPO.
ASI, SI DIVIDIMOS EN TRES INTERVALOS EL PERIODO CONSIDERADO, TENDRIAMOS
CUATRO POSIBLES VALORES QUE PUEDE TOMAR LA ACCION EN ESE PERIODO. SI EL
PERIODO SE DIVIDE EN “n” INTERVALOS, LOS VALORES POSIBLES DE LA ACCION
SERIAN n+1.
LOS VALORES DE “a “(alza) Y “b “(baja) NO SON ARBITRARIOS, SINO QUE ESTAN
RELACIONADOS ENTRE SI PORQUE SE SUPONE QUE EL PRECIO DE LA ACCION TIENE
UNA DISTRIBUCION BINOMIAL.
A MEDIDA QUE INCREMENTAMOS LOS INTERVALOS EN QUE DIVIDIMOS EL
PERIODO CONSIDERADO, EL VALOR OBTENIDO DISMINUYE GRADUALMENTE. ASI,
UTILIZANDO ESTE METODO PARA UN NUMERO MUY GRANDE DE
PERIODOS(CUANDO EL NUMERO DE PERIODOS ES GRANDE, LA DISTRIBUCION
BINOMIAL SE APROXIMA A LA NORMAL) PODRIAMOS CALCULAR EL VALOR
CORRECTO DE LA OPCION, PERO SERIA UNA TAREA ARDUA.
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EJERCICIO: METODO BINOMIAL:

SUPONGAMOS QUE UN INVERSIONISTA ESTA INTERESADO EN ADQUIRIR OPCIONES DE
COMPRA DE UNA DETERMINADA ACCION Y QUIERE COMPROBAR SI EL PRECIO DE LA OPCION
ES O NO CONVENIENTE. EL PRECIO DE EJERCICIO DE LA OPCION ES $ 110 Y SU FECHA DE
EXPIRACION ES DE UN AÑO. LA ACCION TIENE ACTUALMENTE UN PRECIO DE : So= 100.
SE ESTIMA QUE EN UN AÑO EL PRECIO PUEDE SUBIR EL 25%( A $ 125) O BAJAR EL 20%( A $
80), PERO NADA SABEN DE LAS PROBABILIDADES DE OCURRENCIA DE ESTOS EVENTOS. POR
LO TANTO, EL PRECIO DE LA OPCION EN SU FECHA DE EXPIRACION PUEDE SER CERO, SI LA
ACCION VALE $ 80 O $ 15 SI LA ACCION VALE $ 125.
EN ESTE EJEMPLO SUPONEMOS QUE LA OPCION SOLO PODIA TOMAR DOS VALORES AL CABO
DE UN AÑO. SIN EMBARGO, PODRIAMOS ASUMIR QUE EL PRECIO DE LA ACCION TIENE UNA
DISTRIBUCION BINOMIAL Y PUEDE VARIAR ENTRE UN MAXIMO Y MINIMO EN INTERVALOS
MENORES DE TIEMPO, ASI, SI DIVIDIMOS EN DOS INTERVALOS EL PERIODO CONSIDERADO
TENDRIAMOS 3 POSIBLES VALORES QUE PUEDE TOMAR LA ACCION EN ESE PERIODO.
TO T1 T2
St1:So*a St2: So*a2
So
St1: So*b St2: So*a*b

St2: So*b2

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O meses 6 meses 12 meses Por lo tanto, la probabilidad de aumento es:

137,1=117,1*1,171 p= (1+rf)-b/a-b: (1+0,0247)-0,854/1,171-0,854= 53,90 %

(27,1)
Supongamos que estamos a seis meses y que el precio de la accion es 117,1, hay una
100(7,49) 117.1= 100*1,171 probabilidad del 53,9% de que el precio de la accion al final del año sea 137,1 y la
(14;2) 100 opcion valga 27,1, y una probabilidad del 46,1% de que el precio sea 100 y la opcion
no tenga valor. En tal sentido, el valor esperado de la opcion a fin de año es de
27,1*0,539: 14,6. Utilizando una tasa de descuento semestral libre de riesgo de
2,47% el valor de la opcion a los seis meses sera 14,2.
85,40=100*0,854 72,90= 85,4*0,854
Ahora que hemos determinado el precio de la opcion a los seis meses, debemos
calcular su valor actual. Si en el mes 6 el precio de la accion es de 117,1 , el valor de la
Asi, al cabo de un año, la accion podria tener un precio de 137,1, de 100 o de 72,90. opcion sera 14,2; mientras que , si el precio de la accion es 85,4, la opcion no tendra
Si el precio de ejercicio de la opcion de compra es de 110, la opcion tendra valor solo valor. De la misma manera que lo hicimos anteriormente podemos entonces calcular
cuando el precio de la accion sea 137,1. En este caso la opcion valdria 27,1. el precio actual de la opcion. El valor de la opcion esperado en el mes 6 es
14,2*0,539= 7,67 y su valor actual es 7,67/1,0247= 7,49
Conociendo el valor de la opcion al año, podemos luego calcular el precio a los seis
meses, utilizando el metodo neutral al riesgo. Primero debemos estimar la
probabilidad de aumento del precio de la accion a los seis meses, de manera que la A medida que incrementamos los intervalos en que dividimos el periodo considerado,
el valor obtenido disminuye gradualmente. Utilizando el metodo para un numero
rentabilidad esperada semestral de la misma sea equivalente a la tasa libre de muy grande de periodos podriamos calcular el valor correcto de la opcion. Black y
riesgo. Para esto, podemos utilizar el cambio al alza o a la baja en seis meses y la Scholes derivaron una formula que resuelve el problema.
tasa semestral esperada. Suponiendo unaHtasa
Cr. Marcelo del 5% anual sera 2,47% la semestral.
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Valuación de opciones con el modelo Black-

Scholes:
En 1973, Fisher Black, Robert Merton y Myron
Scholes realizaron una de las contribuciones
científicas más importantes a la teoría de las
finanzas, al obtener una fórmula cerrada para la
valuación de opciones europeas que no distribuyen
dividendos.
La fórmula B & S proporciona una solución para el
valor de la opción en un solo paso, con lo cual es
mucho más rápido de calcular que el método
binomial.
Cr. Marcelo H Di Pauli-2015
Valoración Opciones Black & Scholes
Este modelo ha influenciado en la forma en que los operadores de
mercado valoran y realizan cobertura con opciones
• Veremos este modelo para la valoración de opciones europeas de CALL y
PUT sobre acciones que no pagan dividendos y comentamos los
supuestos sobre los que se basa. También se explicará cómo estimar la
Volatilidad a partir de datos históricos.
Supuesto sobre la evolución de los Precios de las Acciones
• El supuesto subyacente al modelo Black & Scholes es que (en ausencia
de dividendos) los cambios porcentuales en el precio de las acciones en
un período corto de tiempo siguen una distribución normal. Con:
– μ: El rendimiento esperado de las acciones
– σ: La volatilidad del precio de las acciones
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Valoración Opciones Black & Scholes Valoración Opciones Black & Scholes

EL MODELO BLACK & SCHOLES EL MODELO BLACK & SCHOLES

Los supuestos hechos por Black y Scholes cuando derivaron su fórmula Las Fórmulas de Valoración
de valoración de opciones fueron los siguientes: • Las fórmulas de Black-Scholes para los precios de opciones de CALL y de PUT sobre
1. El comportamiento de los cambios porcentuales del precio de las acciones que no pagan dividendos son:
acciones corresponde a una distribución normal.
2. No hay costos de transacción o impuestos. Todos los activos • CALL: c = S0 * N(d1) – E e-rT N(d2) PUT: p = E e-rT N(- d2) - S0 * N(- d1)
financieros son perfectamente divisibles.
3. No hay dividendos sobre las acciones durante la vida de la opción. Donde:
4. No hay oportunidades de arbitraje libres de riesgo. d1 = ln S0 + r+ σ2 * T
5. La negociación de valores financieros es continua. E 2
6. Los inversores pueden prestar o pedir prestado a la misma tasa de
interés libre de riesgo. σ * √T
7. La tasa de interés libre de riesgo a corto plazo, r, es constante.
d2 = d1 - σ √ T

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Valoración Opciones Black & Scholes Valoración Opciones Black & Scholes
EL MODELO BLACK & SCHOLES
EL MODELO BLACK & SCHOLES
• Las variables c y p son los precios de las opciones de compra y de venta, S0 es el precio
de las acciones, E es el precio de ejercicio, r es la tasa de interés libre de riesgo, T es el
tiempo hasta el vencimiento en años, y σ es la volatilidad del precio de las acciones. • En teoría, la fórmula Black-Scholes sólo es correcta si la tasa de interés a corto plazo, r,
es constante. En la práctica, normalmente se utiliza con la tasa de interés, r; igual a la
• La función N(x) es la función de distribución de probabilidad para una variable normal tasa de interés libre de riesgo sobre una inversión que dura un tiempo T.
estandarizada. En otras palabras, es la probabilidad de que una variable aleatoria con

una distribución normal estándar, sea menor que x. Está ilustrado en el gráfico inferior.

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A una opción de compra (call) de tipo europeo sobre una acción de la

ADMINISTRACION DEL RIESGO Y CREACION DE
sociedad ZYX, cuya cotización actual es de $ 6.400 y cuyo precio de VALOR
ejercicio es de $ 6.500, le restan todavía 20,8 semanas de vida. La varianza
-ADMINISTRACION DEL RIESGO Y VALOR: DEBE SEÑALARSE QUE UNA ESTRATEGIA
del rendimiento semanal de la acción es del 1,23% y el tipo de interés anual
libre de riesgo del 12% ¿ Cuál es el valor teórico de esta opción según la PARA REDUCIR EL RIESGO ES UNA CONDICION NECESARIA PARA EL OBJETIVO DE LA
fórmula Black-Scholes? EMPRESA. TAMBIEN REQUIERE UNA CONDICION SUFICIENTE Y ES QUE LA
ESTRATEGIA ADOPTADA PARA LA ADMINISTRACION DE RIESGOS DE PRECIOS
r = ln (1 + i) = ln ( 1, 12) = 0,113 FINANCIEROS PRODUZCA UN CRECIMIENTO DEL VALOR PRESENTE DE LOS FLUJOS DE
σ2 = 52 x 0,0123 = 0,6396 σ ≈ 0,8 FONDOS ESPERADOS. ESTE CRECIMIENTO PUEDE PRODUCIRSE POR VARIOS
t = 20,8 / 52 = 0,4 años MOTIVOS:
-rt
e =e – 0,1133 x 0,4 =e – 0,04532 = 0,9557
-EFECTOS SOBRE LA TASA DE DESCUENTO
S σ2 6.400 0,6396 -EFECTOS TRIBUTARIOS
ln + r + . t = ln + 0,1133 + . 0,4 = 0,3118
d1 = E 2 6.500 2
-EFECTOS SOBRE LOS COSTOS DE TRANSACCIONES Y DE SERIOS PROBLEMAS
σ√t 0,8 √0,4 FINANCIEROS
d 2 = d 1 - σ √ t = 0,3118 – 0,8 √ 0,4 = - 0,1942 -EFECTOS POR LAS DECISIONES DE INVERSION
N (d1) = 0,62 = 62%
N (d2) = 0,42 = 42%
C = SN (d1) – E e –rt N (d2) = 6.400 x 0,62 – 6.500 x 0,9557 x 0,42 = 1.359

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EFECTOS DE LA ADMINISTRACION DEL RIESGO Y LA
TASA DE DESCUENTO
Una primera aproximacion a los efectos de los riesgos de los precios financieros
sobre los riesgos financieros de la empresa haria ubicarlos dentro del riesgo
diversificable, que, por lo tanto, no afectaria el coeficiente beta. Un analisis mas
exhaustivo esta considerando que el riesgo de los precios financieros forma parte
del riesgo sistematico o por lo menos una parte caeria dentro del no diversificable.
LA EVIDENCIA EMPIRICA HA DEMOSTRADO QUE DESPUES DEL DESARROLLO DE LOS
INSTRUMENTOS PARA LA ADMINISTRACION DE LOS RIESGOS DE PRECIOS
FINANCIEROS , EL BETA DE LAS EMPRESAS QUE LOS HAN UTILIZADO HA DECLINADO.
POR LO TANTO, AL QUEDAR SIN CAMBIOS LOS DEMAS INTEGRANTES DEL MODELO
DE PRECIOS DE ACTIVOS DE CAPITAL , LA TASA DE DESCUENTO SE REDUCE.
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• Una función tributaria es una representación gráfica de la relación
entre los ingresos netos (beneficios o renta) antes de impuestos de
una persona (jurídica o física) y la cuota total por el impuesto
(sobre los beneficios o sobre la renta). Los ingresos netos antes de
impuestos normalmente se representan en el eje horizontal y la
cuota total en el eje vertical. La función tributaria se dice que es
convexa si la cuota total aumenta a un ritmo acelerado a medida
que crecen los ingresos netos. Esto es equivalente a decir que el
tipo imponible efectivo aumenta a medida que aumentan los
ingresos netos antes de impuestos. Cuando una compañía tiene
una función fiscal convexa, lo que suele ser habitual, la cobertura
de las exposiciones al precio para reducir la volatilidad de los
ingresos imponibles tiene el efecto secundario beneficioso de
reducir la carga fiscal anual media.
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EFECTOS TRIBUTARIOS SOBRE EL VALOR
SE ACEPTA EL HECHO DE QUE LA EVOLUCION DE LA TASA EFECTIVA DE IMPUESTOS A
LAS RENTAS DE LA EMPRESA ES CONVEXA. PARA QUE UNA ADECUADA
ADMINISTRACION DE LOS RIESGOS DE LOS PRECIOS FINANCIEROS PRODUZCA
BENEFICIOS FISCALES, ES NECESARIO QUE LA CURVA DE LA EVOLUCION DE LA CARGA
TRIBUTARIA EFECTIVA CON RESPECTO A LA GANANCIA ANTES DE IMPUESTOS SEA
CONVEXA.
LA CONVEXIDAD PUEDE DARSE POR LA PROGRESIVIDAD DEL TRIBUTO, PERO
TAMBIEN POR OTROS FACTORES, POR EJEMPLO, LA EXISTENCIA DE EXENCIONES
FISCALES DERIVADAS DE LAS INVERSIONES. SI LA FIRMA NO SE HA CUBIERTO FRENTE
A LOS RIESGOS FINANCIEROS, EN ALGUNOS EJERCICIOS SE DARA EL HECHO DE QUE
LA GANANCIA SEA MUY BAJA, COMO PARA QUE LA EMPRESA PUEDE TENER EL
BENEFICIO, POR LO QUE PIERDE EL INCENTIVO FISCAL.
CUANDO SE REDUCE LA VOLATILIDAD AUMENTA LA PROBABILIDAD DE QUE SE
PUEDAN TOMAR BENEFICIOS FISCALES.
SI LA FIRMA TIENE UNA TASA EFECTIVA DE IMPUESTOS QUE CRECE CON
CONVEXIDAD FRENTE A LOS CRECIMIENTOS DE LAS GANANCIAS ANTES DE
IMPUESTOS, UNA DISMINUCION DE LA VOLATILIDAD DE ESAS GANANCIAS, LLEVA A
UNA REDUCCION DE LA CARGA TRIBUTARIA Y POR LO TANTO A UN CRECIMIENTO DEL
VALOR DE LA FIRMA.
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EFECTOS SOBRE LOS COSTOS DE TRANSACCIONES Y DE SERIOS
PROBLEMAS FINANCIEROS
-LA VOLATILIDAD DE LOS FLUJOS DE FONDOS OCASIONADA POR LOS RIESGOS DE
LOS PRECIOS FINANCIEROS AUMENTA LAS PROBABILIDADES DE QUE LA EMPRESA
TENGA PROBLEMAS FINANCIEROS SIGNIFICATIVOS. ES CUANDO SE PRODUCEN
INCUMPLIMIENTOS POR LA IMPOSIBILIDAD DE GENERAR FONDOS PARA SATISFACER
CARGOS FINANCIEROS FIJOS. LA PROBABILIDAD DE SERIOS PROBLEMAS
FINANCIEROS SON DETERMINADAS POR DOS FACTORES:
-EL MONTO DE LOS CARGOS FIJOS
-LA VOLATILIDAD DE LOS FLUJOS DE CAJA
UNA BUENA ADMINISTRACION CON COBERTURA A LOS RIESGOS DE PRECIOS
FINANCIEROS REDUCE LA VOLATILIDAD DE LOS BENEFICIOS Y FLUJOS FINANCIEROS,
REDUCIENDO LA PROBABILIDAD DE INGRESAR EN PROBLEMAS FINANCIEROS,
DISMINUYENDO A SU VEZ, LOS COSTOS POR INCUMPLIMIENTOS Y
CONTRIBUYENDO A AUMENTAR EL VALOR DE LA FIRMA.
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EFECTOS SOBRE LAS DECISIONES DE INVERSION

HAY DISFUNCIONALIDADES QUE PUEDEN EXISTIR EN LAS DECISIONES DE INVERSION
DERIVADAS DE POTENCIALES CONFLICTOS ENTRE TENEDORES DE DEUDAS Y
ACCIONISTAS . EL TIPO DE DERECHO QUE TIENE CADA UNO ES DIFERENTE. LOS
TENEDORES DE DEUDAS POSEEN DERECHOS QUE IMPLICAN FLUJOS FIJOS.

LOS ACCIONISTAS POR EL CONTRARIO, TIENEN UN DERECHO, SIMILAR A TENER UNA

OPCION CALL SOBRE EL VALOR DE LA FIRMA.

LOS CONFLICTOS ENTRE AMBOS GRUPOS PUEDEN DERIVAR EN RESTRICCIONES EN

LA CAPACIDAD DE ENDEUDAMIENTO DE LA FIRMA, DEBIENDO PAGAR, A VECES,
MAS INTERESES. POR OTRA PARTE, LAS INVERSIONES PUEDEN LLEGAR A SER
MENORES QUE LAS NECESARIAS.

UN BUEN MANEJO DE LOS RIESGOS DE LOS PRECIOS FINANCIEROS A TRAVES DE

COBERTURAS PERMITIRA A LA EMPRESA TENER UN MAYOR CRECIMIENTO DE
OPORTUNIDADES DE INVERSION Y UN MAYOR RATIO DE ENDEUDAMIENTO Y CON
ELLO CONTRIBUIR AL VALOR DE LA FIRMA.
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