BONOS

Cátedra Administración Financiera-

FCE-UNJu
Cr. Marcelo H. Di Pauli
Mayo/2015

Cr. Marcelo H. Di Pauli 1

CONCEPTO:
Un bono es un título de deuda, con
una promesa de pago futuro. O sea,
representa una alternativa de
financiación u obtención de
fondos frente a otras formas
tradicionales.

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SEGÚN EL EMISOR:

 Títulos Públicos: Cuando la deuda la emite

un gobierno nacional, provincial o municipal.

 Títulos Privados: Es el caso de deuda emitida

por empresas, organismos no gubernamentales,
asociaciones, fundaciones, cooperativas, o
entidades financieras

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Condiciones del Título
 En el caso de los títulos públicos, las condiciones
contractuales entre el emisor y el inversor son
establecidas en una ley.

 Mientras que para los títulos privados, dichas

condiciones son especificadas en un prospecto
de emisión.

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GARANTÍAS DE LOS BONOS
 Garantías especiales: Los bonos pueden
emitirse ofreciendo garantías especiales-Secured
bonds-(para lo cual se identifica perfectamente el
activo que servirá de garantía a los inversores)

 Sin Garantías especiales(Unsecured bonds),

por lo general los Títulos del Gobierno nacional

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INSTRUMENTACIÓN DE LOS BONOS

 Bonos cartulares: Antiguamente, se emitían en

láminas de cartulina o papel de seguridad, lo que
significaba grandes costos de impresión para el
emisor y el traslado y custodia para sus futuros
tenedores.
 Bonos escriturales: Donde cada inversor es
registrado por el Valor Nominal que haya
adquirido, eliminando de esta forma el traslado
fisico de papeles de un tenedor a otro.

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 Plazo de vencimiento: Es el período comprendido
entre la emisión del bono y la fecha de
vencimiento (maturity date)

Según el plazo de vencimiento:

• Bonos de corto plazo: Cuando se emite con un

vencimiento de hasta un año

• ´ ´ mediano plazo: Con vencimiento de 2 a 10 años

• ‘ ‘ largo plazo: Con vencimientos superiores a los 10

años

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 Valor Principal de un bono: En general los bonos se
emiten por valores nominales de $1.000 o sus múltiplos.
Esta cantidad es conocida como valor principal, y es la
cantidad que el emisor se compromete a devolver al
emisor en la fecha de vencimiento del bono.

Según la forma de pago de los intereses:

• Bono cupón cero: No paga intereses periódicos
• Con pago periódico de intereses

Según la tasa de cupón ofrecida:

• A tasa fija: Cuando está especificada en la Ley o el prospecto de
emisión
• A tasa variable o flotante: Cuando se indica una tasa de referencia
• A tasa semifija o semivariable

Según la forma de devolución del capital:

• Pago único al vencimiento
• Amortización periódica del capital
• A perpetuidad
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EL RIESGO DE INVERTIR EN
BONOS
 Riesgo crediticio
 Riesgo de reinversión
 Riesgo inflacionario
 Riesgo de rescate anticipado
 Riesgo eventual
 Riesgo de tasa de interés
 Riesgo inherente
 Riesgo de liquidez
 Riesgo de tipo de cambio
 Riesgo soberano
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 LAS CALIFICACIONES DE
RIESGO
Calificadoras de riesgo:
Existen empresas dedicadas especialmente a estudiar de
manera pormenorizada y evaluar la situación económica
y financiera de los emisores de bonos, en defensa de los
intereses de los inversores.
CALIFICACIÓN DE LOS BONOS Moody´s S&P
Bonos con grado La calidad más alta Aaa AAA
de inversión Alta calidad Aa AA
(Investment Grade Buena calidad A A
Bonds) Calidad media Baa BBB

Bonos de alto Con elementos especulativos Ba BB

rendimiento Especulativa B B
(High Yield Bonds) Muy especulativa Caa CCC
Altamente especulativa Ca CC
En cesación de pago D
No calificada N N
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 COTIZACIÓN DE LOS BONOS
 Bono a la par: Cuando el precio de un bono coincide con su
valor al vencimiento o sea cuando su precio es el 100% de su
valor nominal.

 Bono bajo la par: Si el precio del bono es inferior al de su

valor nominal(o se dice que cotiza a descuento)

 Bono sobre la par: Cuando el precio del bono está cotizando

a un precio superior al valor principal

Paridad(%): Precio sucio del bono . 100

Valor nominal

Donde el precio sucio (dirty price) es el valor actual de los flujos de fondos que
promete el bono.

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 Valor residual = Valor nominal – amortizaciones

 Valor técnico = Valor residual + intereses devengados

 Paridad Técnica(%) = Precio sucio del bono . 100

Valor técnico

 Precio limpio = Precio sucio – Intereses corridos

 Intereses corridos = Cupón de renta . Días corridos

Días del período

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RENDIMIENTO DE CUPÓN O TASA DE
CUPÓN(CUPON YIELD)
Cada uno de los pagos prometidos a los tenedores de los
bonos en concepto de renta se denomina cupón de
renta(R). La tasa de cupón o tasa de renta, es especificada
en el prospecto de emisión del bono, al igual que su forma
de cálculo, en base anual, la fecha de pago y toda otra
característica que haga a la determinación transparente e
indubitable de la misma.

Por ejemplo, el cupón de renta (Rt) de un bono que paga

renta en forma anual a una tasa del 9% TNA, se calcula de
la siguiente manera:

Rt = VR . I cupón = $ 100 . 0.09 = $9.00

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RENDIMIENTO CORRIENTE SOBRE
LA INVERSIÓN ( CURRENT YIELD)
Es una medida de rendimiento de corto plazo, ya
que considera los ingresos obtenidos por el
inversor en el lapso de un año con relación al
precio del bono al final del período en
consideración.
Se calcula dividiendo los intereses anuales pagados
por el bono, medidos a su valor nominal, por el
precio limpio( valor de cotización del bono en ese
momento menos los intereses corridos).

Rendimiento corriente = Cupones a cobrar en un año

Precio limpio del bono

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RENDIMIENTO DEL ESPECULADOR
(ONE-PERIOD RATE OF RETURN)
El inversor especulativo no adquiere un bono
atraído por la tasa de rentabilidad que
promete y con la intención de retenerlo hasta
su vencimiento, sino por el contrario,
comprará el bono cuando estime que está
barato y lo venderá cuando estime que está
caro.

Rendimiento = Precio venta - Precio compra + Intereses corridos

Precio compra

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RENDIMIENTO AL VENCIMIENTO (Yield to
maturity) o TASA INTERNA DE RETORNO (TIR)
Cuando compramos un bono que realiza pagos
periódicos, nuestra inversión inicial es el precio pagado
por el bono, al vencimiento, nos pagará el principal o
valor nominal, por lo que obtendremos una ganancia
neta de capital. A esto debemos sumarle la ganancia
generada por los pagos periódicos recibidos durante la
vida del bono(cupones).
La TIR o rendimiento al vencimiento, captura en forma
simultanea ambos rendimientos expresándolos en
forma unificada.

Precio = R1 + R2 + R3 + Principal
(1+TIR) (1+TIR)2 (1+TIR)3

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VALUACIÓN DE ACTIVOS FINANCIEROS

El principio más comúnmente aceptado para la

valuación de activos financieros es la utilización del
cálculo del valor actual (VA) o valor presente
(present value) de todos los flujos futuros de
fondos que dicho activo promete pagar a lo largo
de su vida útil:

VA = ƒ0 + ƒ1 + ƒ2 + ƒ3 + … + ƒn
(1+i) (1+i)2 (1+i)3 (1+i)n

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VALUACIÓN DE LOS BONOS
Tomaremos al bono como un flujo de fondos y
calcularemos su valor mediante el descuento de
estos flujos con la tasa adecuada; o sea
calcularemos su valor actual o presente.

Valor actual neto(VAN) = -P0 + ∑ Ƒ J

(1+i)J

• Si por alguna razón el precio de un bono es percibido como barato por el

mercado(el VAN da positivo), inmediatamente aumentará la demanda del mismo
elevando su precio, hasta hacer que su VAN, que actualmente es positivo, pase a
ser igual a cero.
• Lo opuesto también ocurrirá si el precio del bono es percibido como sobre
valuado por el mercado( VAN negativo).

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VALUACIÓN DE UN BONO CUPÓN CERO

El rendimiento de este activo financiero estará dado

por la tasa descontadora de los flujos futuros que haga
que el valor actual neto (VAN) sea igual a cero. A esta
tasa la llamamos tasa interna de retorno (TIR).
Supongamos un bono cúpón cero que cotice a $97.50
y que devuelva un principal de $100. Determinar el
rendimiento ofrecido por este papel.
VAN = 0 = -97.50 + 100
(1 + TIR)

TIR = 100 - 1 = 0.025641 = 2.56%

97.50

La TIR hallada es el rendimiento efectivo de este bono para su plazo de vencimiento.

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VOLATILIDAD DE TÍTULOS CON RENTA FIJA
La variación que experimentan los precios de los títulos de renta fija
cuando cambia la tasa de interés suele denominarse “volatilidad”

Tres factores que afectan la volatilidad:

 El plazo del vencimiento

 El tamaño de los cupones
 La frecuencia de pago del cupón

1. La volatilidad será mayor cuanto mayor sea el plazo de

vencimiento del bono;
2. Dado un determinado plazo de vencimiento, la volatilidad del
precio será mayor cuanto más pequeño sea el tamaño del cupón
3. La volatilidad será mayor cuanto menor sea la frecuencia de pago
del cupón

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 FACULTAD DE CIENCIAS ECONÓMICAS – UNJu
ADMINISTRACIÓN FINANCIERA–

VOLATILIDAD Y ANALISIS DE SENSIBILIDAD

-PORQUE CAMBIAN LOS PRECIOS DE LOS BONOS ?
-EXISTE UNA RELACION INVERSA ENTRE EL PRECIO DE UN BONO
Y SU TASA DE RENDIMIENTO
-TAMBIEN IMPACTAN LAS VARIACIONES DE TIPO DE CAMBIO, LAS
CALIFICACIONES QUE RECIBEN, LA CALIFICACION DEL PAIS,
ETC.
-CUANDO ESTOS CAMBIOS SON INESPERADOS Y SE PRODUCEN
CON CIERTA FRECUENCIA , SE TRADUCEN EN CONTINUAS
ALTERACIONES EN LOS PRECIOS. A ESTE EFECTO SE LO
DENOMINA VOLATILIDAD
-LAS FLUCTUACIONES EN LA TASA DE INTERES GENERAN
VOLATILIDAD EN LOS PRECIOS DE LOS BONOS
-A MEJOR CALIFICACION DE RIESGO, EL PRECIO DE UN BONO ES
MENOS SENSIBLE A LA TASA DE INTERES, A MENOR CALIF.
EFECTO CONTRARIO.
-A MAYOR PLAZO DE VTO., MAYOR SENSIBILIDAD A LOS CAMBIOS
EN TASA DE RENDIMIENTO, POR LO TANTO, MAYOR VOLATILIDAD
DE LOS PRECIOS. MENOR PLAZO EFECTO CONTRARIO.

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 FACULTAD DE CIENCIAS ECONÓMICAS – UNJu
ADMINISTRACIÓN FINANCIERA–
-CUANTO MAYOR ES LA TASA DE CUPON, MENOR ES LA SENSIBILIDAD
DEL PRECIO A LOS CAMBIOS EN LA TASA DE RENDIMIENTO O LO
QUE ES LO MISMO: CUANTO MAYOR ES EL VALOR DE LOS PAGOS
PERIODICOS MENOR ES LA VOLATILIDAD DEL BONO.
-A MAYOR TASA DE RENDIMIENTO MENOR SERA LA SENSIBILIDAD
DEL PRECIO DE LOS BONOS

LA DURACION(DURATION)-UNA MEDIDA DE VOLATILIDAD:

LA DURACION NOS PERMITE PREDECIR LA VARIACION PORCENTUAL

APROXIMADA QUE SUFRIRA EL PRECIO DE UN BONO ANTE UNA
VARIACION PORCENTUAL UNITARIA EN LA TASA DE RENDIMIENTO

-FUE DEFINIDA POR MACAULAY EN 1938 Y PARA SU CALCULO SE

TIENE EN CUENTA EL PLAZO DE VTO., LA TASA DE CUPON Y EL
RENDIMIENTO DEL BONO(LA TIR DEL BONO).

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 FACULTAD DE CIENCIAS ECONÓMICAS – UNJu
ADMINISTRACIÓN FINANCIERA–
DECISIONES DE INVERSIÓN - ACTIVOS FINANCIEROS
VOLATILIDAD Y ANÁLISIS DE SENSIBILIDAD
OTRA INTERPRETACIÓN DE LA DURACIÓN
- Como tiempo promedio ponderado de recupero de la inversión

- El Bono Cupón Cero, al no pagar cupones periódicos, tiene una

Duración que coincide con su plazo de vencimiento.
- Esta interpretación permite comparar la rentabilidad de los
bonos con distintas estructuras de pago, equiparando cualquier
tipo de bono al bono cupón cero equivalente.
- Como indica un plazo de vencimiento es un buen indicador del
riesgo en función del plazo…... a >Plazo >Riesgo

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LA DURATION(DURACIÓN) DE UN BONO

Desarrollado originalmente por Frederick Macaulay,

quien percibió que el plazo de vencimiento de un
bono sólo daba información acerca de la fecha final en
la cual se recibiría el pago del principal del bono, pero
no consideraba todos los pagos intermedios.

Como medida representativa de la vida media

ponderada de la corriente de pagos que
generaba el bono elaboró un índice que es un
promedio ponderado de cada uno de los pagos de un
bono, donde el factor de ponderación es el valor
presente de cada uno de esos pagos.

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 Supongamos un bono bullet que paga una tasa de
interés del 10% y vence a los 5 años, La Duración
será:
9.09 8.26 7.51 6.83 68.30

10 . 1 + 10 . 2 + 10 . 3 + 10 . 4 + 110 . 5
D = (1.10) (1.10)2 (1.10)3 (1.10)4 (1.10)5 = 4.17
100

Observe que los valores de los círculos nos dicen que porcentaje representa el
valor presente de cada cupón sobre el precio.

La fórmula para calcular la duration de un bono emitido por el sistema

americano es la siguiente: n
∑ tC + n.PR
T=1
C= cupón interés del bono D = (1 + TIR)t (1+TIR)n
PR= principal m m
P= precio de mercado del bono
P
m= número de pagos por año
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SIGNIFICADOS DE LA DURATION

 Es una medida de la vida media ponderada del

bono.

 Es un punto de referencia acerca de la volatilidad

del precio del bono.

 Es el momento en que se recupera la inversión,

incluyendo el valor del tiempo.

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FACTORES QUE AFECTAN LA DURACIÓN
DE UN BONO
 La duration de un bono disminuye cuando
aumenta la TIR exigida

 Aumenta cuando disminuye el tamaño del cupón

 Disminuye cuando aumenta la frecuencia con que

se pagan los cupones

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 DURATION MODIFICADA
 De la derivada primera del precio del bono con
respecto a un cambio en la tasa de interés surge el
concepto de Duration Modificada.

 Es un indicador que nos sirve para estimar

cambios en el precio de los bonos cuando se
modifica la TIR requerida por el mercado.

DM = D = 4.17 = 3.79
(1+TIR/m) (1.10)

A partir de la Duration Modificada podemos predecir razonablemente los

cambios porcentuales en el precio de mercado del bono para un determinado
cambio en la TIR requerida.

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Ejemplo:
Un bono con VN = 10 con un cupón del 10% cotiza
inicialmente a la par ya que la TIR exigida por el
mercado es del 10%. Para saber cual sería el nuevo
precio para un aumento de 1 punto porcentual en la
tasa (del 10% al 11%) hacemos:

-3.79 x 0.01 = 3.79%

Observe que el coeficiente de la Duration Modificada

tienen en realidad signo negativo; esto se debe a que
representa la derivada primera del precio del bono
con respecto a la tasa y ésta es negativa.

Cr. Marcelo H. Di Pauli 29

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La utilidad de la duracion se debe a que permite calcular el cambio
del precio del bono ante un cambio dado en la tasa de
rendimiento, pero el cambio en la tasa de rendimiento hay que
expresarlo como VARIACION RELATIVA O TASA, asi definimos
la DURACION MODIFICADA como:
D / (1+i) = - DM (en %) = ∂P / P = DM*∂(1+i) ó ∆P/P= -DM*∆i

- La DM * P pendiente de la tangente de la curva precio-tasa

- Para Δi = 100 pb (1%)
- Permite calcular el ΔP ante un Δi dado.
- La ∆Precio calculada por la D tiene un error porcentual por defecto con
respecto al precio real.
- Si la volatilidad es reducida (hasta 100 pb = 1%), la DM es buena aprox.
- Si la volatilidad es más amplia hay que recurrir a otra herramienta
…………………………................ LA CONVEXIDAD

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• -SI LA VOLATILIDAD ES REDUCIDA, LA DURACION
MODIFICADA NOS DARA UNA BUENA APROXIMACION DEL
PRECIO DEL BONO

• PERO SI EL MERCADO ESPERA GRANDES VARIACIONES EN

LAS TASAS, LA APROXIMACION OBTENIDA CON LA DM NO
SERA SUFICIENTE Y SE DEBERA RECURRIR A OTRA
HERRAMIENTA DENOMINADA CONVEXIDAD.

• PARA VARIACIONES DE HASTA 100 PUNTOS BASICOS, LA

DURACION MODIFICADA BRINDA BUENAS ESTIMACIONES
DEL VALOR DE LA VARIACION DEL PRECIO DEL BONO.
• MANTENIENDO EL PLAZO DE VENCIMIENTO CONSTANTE, LA
DURACION DE UN BONO ES MAYOR CUANTO MENOR ES SU
TASA DE CUPON
• MANTENIENDO LA TASA DE CUPON CONSTANTE, LA
DURACION DE UN BONO GENERALMENTE AUMENTA CON SU
PLAZO DE VENCIMIENTO.
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CÁLCULO DURACIÓN DE UN BONO BULLET a 10 años con Cupón anual del 8% y R=10%

VA al 10% VA FF Ponderación Duración

Período FF
de $1 (2 * 3) (VAFF/PS) (1*5)
1 8,00 0,909091 7,272728 0,082918 0,082918
2 8,00 0,826446 6,611568 0,075380 0,150760
3 8,00 0,751315 6,01052 0,068527 0,205582
4 8,00 0,683013 5,464104 0,062297 0,249190
5 8,00 0,620921 4,967368 0,056634 0,283170
6 8,00 0,564474 4,515792 0,051485 0,308913
7 8,00 0,513158 4,105264 0,046805 0,327635
8 8,00 0,466507 3,732056 0,042550 0,340400
9 8,00 0,424098 3,392784 0,038682 0,348137
10 108,00 0,385543 41,638644 0,474731 4,747309

87,710828 1,000009 7,04

Precio sucio (PS) = $ 87,71

Cr. Marcelo
Duración Modificada (DM) = Duración (D) /H.
TRRDi Pauli
= 6,40359 32
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CONVEXIDAD(CONVEXITY)
-SI GRAFICAMOS PARA UN BONO DETERMINADO LA RELACION EXISTENTE
ENTRE EL PRECIO Y LA TASA DE RENDIMIENTO, PARA DISTINTOS
VALORES DE ESTA OBTENDREMOS UNA CURVA CON SU CONVEXIDAD
HACIA EL ORIGEN DE LAS COORDENADAS
- Con la DM realizamos una aproximación lineal del nuevo precio del
bono, que multiplicada por el precio representa la pendiente de la
tangente a la curva precio-tasa, en el punto determinado por el
precio y la tasa original. A medida que nos alejamos de ese punto y
debido a la convexidad de la funcion, la aproximacion pierde
precision y esta precision sera menor cuanto mayor sea la
curvatura.
-Una mejor aproximacion al cambio de precio la podemos obtener
realizando una correccion de segundo orden(SEGUNDA
DERIVADA) mediante el desarrollo de la Serie de Taylor de la
funcion precio.

Cr. Marcelo H. Di Pauli 33

- Si a ella se la divide por P se obtiene una medida del cambio
porcentual en el precio debido a la convexidad de la
relación P – i.

n
Cx = ∂^2 P * 1 = 1 * ∑ t * (t+1) * Ft
. . . . Para una tasa de t anual

∂i^2 i P P t=1 (1+i)^t+2 para períodos anuales al

cuadrado. Si
cupones son semestrales, debe dividirse la tasa anual en un n=2 elevado al cuadrado = 4, por
lo que la Cx calculada debe dividirse por cuatro para anualizarla.

Cr. Marcelo H. Di Pauli 34

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AHORA PODEMOS OBTENER UNA EXPRESION MAS PRECISA DEL
CAMBIO PORCENTUAL EN EL PRECIO DE UN BONO DEBIDO AL
CAMBIO EN LA TASA DESCONTADORA, EN LA CUAL SE TIENE EN
CUENTA LA DURACION MODIFICADA Y LA CONVEXIDAD.
VARIACIÓN PORCENTUAL DEL PRECIO BASADA EN DM Y Cx

∂P/P = -DM * (∆ i ) + ½ Cx anualizada * ( ∆ i )^2

NUEVO PRECIO ESPERADO DEL BONO SERÁ

P1 = P0 * ( 1+ ∂P/P)

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CÁLCULO CONVEXIDAD DE UN BONO BULLET
a 10 años con Cupón anual del 8% y TRR=10% VAR: 200 pb
Período FF 1/(1,10)^t+2 t*(t+1)*Ft {t*(t+1)*Ft}/(1,10)^t+2

1 8,00 0,751315 16 12,0210

2 8,00 0,683013 48 32,7846
3 8,00 0,620921 96 59,6084
4 8,00 0,564474 160 90,3158
5 8,00 0,513158 240 23,1579
6 8,00 0,466507 336 56,7465
7 8,00 0,424098 448 89,9957
8 8,00 0,385543 576 22,0729
9 8,00 0,350494 720 52,3556
10 108,00 0,318631 11880 3.785,3341
Precio sucio (PS) = $ 87,71 4.224,3928
∆P/P = -
Cx en años = ∑col 5 / PS = 48,16 DM*∆i+(1/2
Cx*∆i^2)
-0,118439
DM = Duración / TRR 6,40359

NUEVO PRECIO ESPERADO = Po*(1+∆P/P)=87,71*(1+(-0118438)) 77,32

Cr. Marcelo H. Di Pauli 36
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DECISIONES DE INVERSIÓN - ACTIVOS FINANCIEROS
VOLATILIDAD Y ANÁLISIS DE SENSIBILIDAD
CONVEXIDAD (CONVEXITY)
- Ésta no es la aplicación mas importante y valorada de la Convexidad.
- Su uso más apreciado es para analizar la VOLATILIDAD de los
Bonos cuando tienen la misma Duración.

A MAYOR CONVEXIDAD DE UN BONO MEJOR RESPONDE A ∆ i

protegiendo a los inversores ante grandes volatilidades.

En consecuencia, estará dispuesto a

PAGAR MAS PRECIO ACEPTAR MENOR TASA DE RENDIMIENTO

Cr. Marcelo H. Di Pauli 37