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MIHIR DESAI 206-S14 ABRIL 08, 2006 El costo del capital y su presupuestación se mundializan

MIHIR DESAI

206-S14

ABRIL 08, 2006

El costo del capital y su presupuestación se mundializan en AES

En junio de 2003, Rob Venerus, director del recién creado grupo de Análisis y Planificación Corporativa en la AES Corporation, hojeaba la pila de cinco pulgadas de resultados financieros enviados por las sucursales y consideraba la amplitud y escala de AES. En los doce años transcurridos desde que AES empezó a vender sus acciones entre el público, esta empresa se había convertido en un importante proveedor independiente de electricidad en el mundo, pues poseía más de $33 mil millones en activos distribuidos en 30 países y cinco continentes. Ahora, Venerus se enfrentaba con la tarea intimidante de crear una metodología para calcular los costos de capital, con fines de valoración y presupuestación de capital, en las empresas de AES ubicadas en diversos lugares del mundo. Para encaminarse en la dirección correcta, necesitaría más que su considerable dosis diaria de cafeína.

Gran parte de la expansión de AES había ocurrido en los mercados en vías de desarrollo, donde la demanda insatisfecha de energía sobrepasaba, con mucho, la de los países más desarrollados. Para el 2000, la mayoría de los ingresos percibidos por AES provenían de sus operaciones en el extranjero; solo Sudamérica generaba aproximadamente un tercio. La exposición internacional de la compañía,

que en una ocasión había sido un elemento crítico de su receta para el éxito, perjudicó a AES durante

la desaceleración económica mundial que se inició a finales del 2000. Una confluencia de factores

entre ellos, la devaluación de las principales monedas sudamericanas, los cambios adversos en los ámbitos de regulación de la energía y la disminución del precio de productos energéticos básicos conspiró para debilitar el flujo de caja en las sucursales de AES y obstaculizar la habilidad de la empresa para cumplir con el servicio de la deuda, tanto en las sucursales como en la casa matriz. Cuando se empezaron a deteriorar las ganancias y los aportes de efectivo a la casa matriz, la acción de AES se desplomó y su capitalización de mercado cayó cerca del 95%, de $28 mil millones en diciembre del 2000 a $1,6 mil millones apenas dos años después.

Como parte de su respuesta ante la crisis financiera, la dirigencia de AES creó el grupo de Análisis

y Planificación Corporativa, con el fin de abordar los retos estratégicos y financieros actuales y

futuros. Para comenzar, el director ejecutivo y la junta directiva le pidieron a Venerus, director del

nuevo grupo, que revalorara los activos existentes de la empresa, lo cual exigía crear un nuevo método para calcular el costo del capital en las empresas de AES. El alcance internacional de AES era fundamental para los interrogantes que enfrentaba Venerus, tal como lo explicaba:

El caso de LACC número 9-206-S14 es la versión en español del caso de HBS número 9-204-109. Los casos de HBS se desarrollan únicamente para su discusión en clase. No es el objetivo de los casos servir de avales, fuentes de datos primarios, o ejemplos de una administración buena o deficiente.

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“Como una empresa mundial con operaciones en países muy diferentes de los EE.UU., necesitamos una forma más sofisticada de pensar en el riesgo y en nuestro costo de capital por todo el mundo; y, francamente, los libros de texto de finanzas no ayudan mucho en este asunto.”

El mandato de la junta de AES para crear una metodología presentaba un desafío interesante, aunque abrumador. Mientras preparaba sus materiales para la junta, Venerus se preguntaba si su nuevo enfoque balancearía las complejidades de las situaciones peculiares de negocios alrededor del mundo con la necesidad de instaurar un proceso sencillo y directo que se pudiera implementar de manera precisa y consistente en toda la organización.

AES Corporation 1

Roger Sant (HBS 1960) y Dennos Bakke (HBS 1970) fundaron la AES Corporation (llamada originalmente, Applied Energy Services) en 1981, poco después de que se adoptara la legislación federal que se llegó a conocer como Ley de Políticas Reguladoras de Empresas de Servicios Públicos (PURPA, por sus siglas en inglés). La legislación era parte de la reacción del gobierno de Estados Unidos ante la creciente inquietud por la dependencia del país con respecto al petróleo extranjero. La ley procuraba disminuir esta dependencia al exigir a las empresas de electricidad que compraran parte de sus nuevas necesidades de energía a cogeneradores y pequeños productores independientes de energía que fueran idóneos, siempre que la energía generada por los independientes costara menos que si fuera producida por la propia empresa de servicios públicos. Sant y Bakke reconocieron que la PURPA, al proteger a los pequeños productores independientes de energía contra la costosa regulación estatal y federal, realmente estaba creando un nuevo mercado de energía en el sector privado. En la práctica, la ley casi garantizaba que los productores independientes de energía pudieran producirla a un costo menor que el de una empresa de servicios públicos.

Inicialmente, la empresa luchó por recaudar financiamiento; pero después de construir su primera planta de cogeneración, en Houston, Texas, en 1983, y desarrollar posteriormente una planta rentable de cogeneración en Pittsburgh, Pensilvania, en 1985, AES experimentó un crecimiento rápido. Cuando la compañía empezó a vender sus acciones entre el público en 1991, sus ingresos habían aumentado a $330 millones y sus ingresos netos se habían disparado hasta $42,6 millones, en comparación con los $1,6 millones que percibía apenas tres años antes.

A principios de los años noventas, AES empezó a desviar su enfoque hacia el exterior, en donde había oportunidades más abundantes para que la empresa aplicara su modelo de financiar proyectos sin recurso a la casa matriz, en el desarrollo de plantas generadoras bajo contrato. Además, los gobiernos extranjeros solían ofrecer incentivos para atraer la inversión extranjera directa en proyectos de infraestructura, tales como las plantas eléctricas. La disposición de los bancos internacionales de fomento a invertir junto con AES en regiones volátiles del mundo ayudó a mitigar el riesgo de expropiación y la mayor amplitud de los mercados financieros mundiales daba más acceso al capital.

AES comenzó su expansión internacional en 1991-92, con la compra de dos plantas en Irlanda del Norte. Al año siguiente, AES empezó lo que llegaría a ser una expansión masiva hacia América Latina, con la adquisición de la planta generadora San Nicolás en Buenos Aires, Argentina. Un año después, AES creó una sucursal que se cotizaba separadamente, AES China Generating Co., para impulsar proyectos chinos de desarrollo. Conforme se aceleraba el ritmo de liberalización alrededor

1 Gran parte de esta reseña proviene de Paula Kepos, ed., International Directories of Company Histories, Volume 10. (Detroit: St. James Press, 1995), pp. 25-27.

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del mundo, AES se encontró con una abundante oferta de capital y un cúmulo de oportunidades de invertir en empresas relacionadas con la energía, algunas de las cuales eran más complejas que la cartera de proyectos de generación por contrato de AES. Además de ampliar el perfil de su línea de negocios, continuó su expansión geográfica y entre 1996 y 1998 la compañía adquirió varias empresas grandes de servicios públicos en Brasil, El Salvador y Argentina. Para entonces, la compañía estaba gastando un estimado del 80% al 85% de su inversión de capital en lugares tan diversos como Australia, Bangladesh, Canadá, Camerún, República Dominicana, Georgia, Hungría, India, Kazajstán, Holanda, México, Pakistán, Panamá, Puerto Rico, Ucrania, el Reino Unido y Venezuela 2 .

AES en 2002

Para 2002, AES era uno de los productores independientes de energía más grandes del mundo. (Véanse en los anexos 1, 2 y 3 los estados financieros consolidados de AES.) La compañía estaba organizada en cuatro líneas separadas de negocios: generación por contrato, oferta competitiva, empresas grandes de servicios públicos y distribución de crecimiento 3 .

Generación por contrato. En 2002, los negocios de generación por contrato representaron aproximadamente el 29% de los ingresos de AES y consistían en plantas de generación que vendían electricidad bajo contratos de largo plazo (5 años o más). Gracias al plazo de los contratos, AES podía limitar su exposición a la volatilidad en los precios de la electricidad. Las condiciones resultantes de producción estable le permitían a AES predecir con precisión sus necesidades de abastecimiento y firmar convenios, también de largo plazo, para adquirir carbón, gas natural y petróleo, con lo cual limitaba su exposición a la volatilidad del precio de los combustibles. Las instalaciones variaban considerablemente de tamaño, desde plantas pequeñas, como la hidroeléctrica Xiangci-Cili de 26 MW en China, hasta el enorme complejo hidroeléctrico Tiete de 2.650 MW, compuesto de diez plantas en Brasil.

Oferta competitiva. La línea de negocios de oferta competitiva, que representaba el 21% de los ingresos de AES, vendía electricidad directamente a clientes mayoristas y detallistas en mercados competitivos, utilizando contratos de plazo más corto o precios diarios de plaza. Las empresas de oferta competitiva, a veces llamadas “plantas mercantes”, eran muy susceptibles a los cambios en el precio de la electricidad, el gas natural, el carbón, el petróleo y otras materias primas. El margen de AES en dólares de EE.UU. era afectado por una multitud de factores, entre ellos, las condiciones meteorológicas, la competencia, los cambios en la regulación del mercado, las fluctuaciones en las tasas de interés y los tipos de cambio y la disponibilidad y precio de los créditos por emisiones. Esa volatilidad de precios había perjudicado recientemente a varias compañías de oferta competitiva, tales como la planta Drax en el Reino Unido, la planta más grande de la flotilla de oferta competitiva de AES 4 .

Empresas grandes de servicios públicos. Para el final de 2002, el negocio de empresas grandes de servicios públicos incluía solo tres compañías importantes, cada una en un país diferente:

Indiana Power and Light Company en los EE.UU. (IPALCO), Eletropaulo Metropolitana Electricidade de Sao Paulo S.A. en Brasil (Eletropaulo) y C.A. La Electricidad de Caracas en

2 Paula Kepos, ed., International Directories of Company Histories, Volume 53. (Detroit: St. James Press, 1995), p. 17.

3 La descripción de estas líneas de negocios se toma mayormente de los informes anuales de AES; véase AES Corporation,

2001 Annual Report (Arlington: AES Corporation, 20 02 ) y AES Corporation, 2002 Annual Report (Arlington: AES

Corporation, 200 3).

4 Las compañías de energía suelen llamar miembros de la “flotilla” a las compañías de generación, en vez de miembros de la “cartera”.

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Venezuela (EDC). Estas empresas de servicios públicos combinaban capacidades de generación, transmisión y distribución y estaban sujetas a la reglamentación y la fijación de precios del gobierno local. Las tres disfrutaban de monopolios regionales y en total daban cuenta del 36% de las entradas de AES por concepto de ventas. Las regulaciones estadounidenses de energía le habían exigido a AES vender la cuarta de esas compañías, la Central Indiana Light and Power (CILCORP), cuando AES compró IPALCO, una venta que se finalizó cerca del final de 2002.

Distribución de crecimiento. Las empresas de distribución de crecimiento le ofrecían a AES un gran potencial de crecimiento, debido a su ubicación en los mercados en vías de desarrollo donde se esperaba que la demanda de electricidad aumentara a un ritmo considerablemente mayor que el de los países desarrollados. Sin embargo, estas empresas también enfrentaban grandes riesgos relacionados con dificultades de operación, gobiernos y regímenes reguladores menos estables y diferentes normas culturales concernientes a los principios básicos, tales como convencionalismos de pago y normas de seguridad. Apenas en 2001, se habían adquirido dos nuevas empresas de distribución de crecimiento en Ucrania (Kievoblenergo y Rivoblenergo) y una en Camerún (SONEL).

Dificultades recientes

La ubicación de AES en los mercados extranjeros, así como el mal desempeño de varias empresas estadounidenses nuevas, casi incapacitaron a la compañía durante la contracción económica mundial que se inició en 2001. El valor de mercado de AES empezó a disminuir lentamente en 2001; pero cayó vertiginosamente en 2002. Después de haberse cotizado a más de $70, en octubre del 2000, la acción de AES fluctuó alrededor de $1 el mismo mes de 2002. (Véase el anexo 4.) Wall Street empezó a cuestionar la capacidad de la empresa para aguantar las dificultades y un analista escribió: “Es claro que el actual precio de la acción de AES está reflejando el marco hipotético de que la compañía no sobrevivirá” 5 . El desplome en el precio de la acción y la pérdida posterior de $3,5 mil millones que incluyó una sustancial cancelación en libros en 2002 fueron resultado de varios factores, cuyo efecto fue amplificado por la estructura de capital de AES. Entre estos factores se encontraban los cambios adversos en los mercados de divisas, las políticas de regulación y los precios de los productos básicos ("commodities"), contra muchos de los cuales AES no se podía proteger totalmente.

Devaluaciones de moneda

Durante 2001, una crisis política y económica en Argentina ocasionó una gran devaluación de la mayoría de las monedas sudamericanas, con respecto al dólar de EE.UU. En diciembre, el gobierno recién electo abandonó el tipo de cambio fijo (1:1) del país entre el dólar y el peso argentino y convirtió los préstamos denominados en dólares de EE.UU. a pesos. En su primer día de transacciones como moneda flotante, el peso perdió el 40% de su valor contra el dólar de EE.UU 6 . Para el final del año, el peso se estaba cotizando a un tipo de cambio de 3,32 pesos por dólar de EE.UU. y había alcanzado un máximo de 3,9 pesos 7 . Las monedas de Brasil y Venezuela —mercados de igual importancia para AES— le siguieron, pues el real brasileño y el bolívar venezolano se depreciaron, cada uno, aproximadamente 50% en comparación con el dólar de EE.UU. durante el

5 Ali Agha

de 2002, disponible en The Investext Group, <http://www.investext.com>, visitada el 15 de julio de 2003.

and Ed Yuen, Banc of America Securities, “AES Corporation, Analysis of Sales and Earnings”, 25 de octubre

6 “Argentina’s Peso is Expected to Face Pressure This Week”, The Wall Street Journal, 14 de enero de 2002, disponible en Factiva, <http://www.factiva.com>, visitada el 7 de julio de 2003.

7 AES Corporation, 2002 Annual Report (Arlington: AES Corporation, 2003).p. 38.

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mismo período (véase el anexo 5). En consecuencia, AES arrojó pérdidas de $456 millones por concepto de transacciones en moneda extranjera en 2002.

Varias de las sucursales de AES en Sudamérica incumplieron con los pagos de su deuda y se vieron obligadas a reestructurarse. La deuda era sin recurso contra la casa matriz, AES Corporation, de manera que AES no estaba obligada a darle servicio a la deuda de sus sucursales. Sin embargo, la casa matriz sí sufrió insuficiencia en los flujos de caja, debido a que las sucursales le enviaban menos dividendos de los esperados. El impacto de la devaluación se incrementaba cuando las empresas extranjeras cobraban en moneda local y tenían obligaciones de amortizar deuda denominada en dólares de EE.UU.

Cambios adversos de regulación

A finales de la década de 1990, los entes reguladores del Brasil no habían podido crear una estructura de mercado suficientemente atractiva para fomentar la construcción interna de nuevos activos de generación. La demanda sobrepasaba la oferta, lo que causaba escasez. La mayor parte de la capacidad generadora del Brasil era hidroeléctrica y las deficiencias energéticas se exacerbaron en 2001 y 2002, cuando se dio una precipitación pluvial menor que la promedio. En respuesta, las autoridades brasileñas de regulación empezaron a racionar el consumo de energía en junio de 2001 8 . Además de la pérdida en el volumen de ventas, la caída del real brasileño en comparación con el dólar desencadenó un conflicto de regulación concerniente al tipo de cambio aplicable en las estipulaciones sobre transferencia del costo de la energía, de reales a dólares, en el contrato de AES. En efecto, el gobierno del Brasil le exigía a AES comprar energía en dólares, mientras le reembolsaba los costos utilizando el tipo de cambio de un período anterior, que estaba desfasado con respecto a la deflación. En el cuarto trimestre de 2002, AES registró un cargo por deterioro antes de impuestos de, aproximadamente, $756 millones en Eletropaulo, una de sus principales empresas brasileñas.

Disminución en los precios de los productos básicos

Un cambio en el régimen de reglamentación en el Reino Unido, en 2001, también tuvo un efecto adverso en AES al aumentar la competencia y reducir los precios en sus mercados de generación. Eso, junto con un invierno inusualmente cálido en el R.U., bajó los precios de la electricidad al por mayor cerca del 30% 9 . A consecuencia de estas presiones, varias contrapartes incumplieron sus convenios de compra a largo plazo. Este riesgo de contraparte, aunado con los cambios en los mercados de productos básicos, aumentó la presión financiera sobre las instalaciones de AES y aquéllas que no podían vender electricidad por encima de sus costos marginales tuvieron que dejar de producir o ser cerradas.

Más allá de las dificultades causadas por las monedas y las regulaciones en AES, la compañía se vio obligada a registrar cargos significativos por empresas poco rentables o descontinuadas. En 2002, la compañía registró cargos de $465 millones después de impuestos en proyectos de desarrollo y construcción, $301 millones por operaciones descontinuadas y la enorme suma de $2,3 mil millones

8 Ibid. p. 20.

9 AES Corporation, 2002 Annual Report (Arlington: AES Corporation, 2003), p. 21.

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por el deterioro de activos asociados con varias empresas grandes de generación y de servicios públicos 10 .

Reacción de AES

Para responder a la crisis financiera, AES logró refinanciar $2,1 mil millones de préstamos bancarios y títulos de deuda. El arreglo de refinanciamiento se dio el día antes de que AES tuviera que pagar $380 millones de su deuda pendiente. Un grupo de 63 bancos y fondos de inversión acordaron proporcionar $1,6 mil millones en préstamos nuevos, y AES consiguió una prórroga de dos años por $500 millones más en letras que se vencían en 2002 11 .

AES también logró convenios para vender una cantidad de sus activos. Se esperaba que el producto total de estas ventas fuera de, aproximadamente, $819 millones y que el de las ventas en 2003 alcanzara, más o menos, los $310 millones 12 .

Presupuestación de capital en AES

Históricamente, la presupuestación de capital en AES era bastante directa. Cuando AES emprendía proyectos mayormente internos de generación por contrato, en donde era mínimo el riesgo de que cambiara el precio de los insumos y de la producción, se utilizaba un marco de financiamiento de proyectos sin el recurso a la empresa. Venerus explicaba que este marco consistía en un conjunto bastante sencillo de reglas: toda la deuda sin recurso se consideraba buena, los aspectos económicos de un proyecto dado se evaluaban a una tasa de descuento de capital para los dividendos provenientes del proyecto, todos los flujos de dividendos se consideraban igualmente riesgosos y se utilizaba para todos los proyectos una tasa de descuento del 12%. En un mundo de proyectos nacionales de generación por contrato, en donde se podía obtener protección contra la mayoría de los riesgos y en donde las empresas tenían estructuras semejantes de capital, Venerus creía que este modelo funcionaba bastante bien.

Desde principios de los años noventas, con sus expansiones internacionales, este modelo de presupuestación de capital se exportó a los proyectos en el extranjero. Al comienzo, el modelo funcionó bien, como ocurrió con la expansión inicial en Irlanda del Norte, pues este proyecto tenía muchas de las características encontradas en los proyectos nacionales. Venerus explicaba que el modelo llegó a ponerse cada vez más tirante con las expansiones en Brasil y Argentina, porque allí no era factible protegerse contra las exposiciones clave, tales como el riesgo de regulación o el de moneda. Además, la estructura financiera de una compañía en marcha, tal como una empresa de servicios públicos, es notablemente diferente de la de un activo con duración limitada, tal como una planta de generación . No obstante, en ausencia de una opción diferente, académica o de otra índole, la metodología básica permaneció intacta.

Otro factor que creaba dificultades fundamentales para trasladar este modelo a ambientes extranjeros era la complejidad cada vez mayor en el financiamiento de operaciones internacionales.

10 Ibid., p. 37.

$706 millones por deterioro después de impuestos en Eletropaulo.

Los cargos de $2,3 mil millones por concepto de deterioro en el valor de los activos incluían el cargo de

11 “AES Stock Shoots Up as Refinancing Keeps Bankruptcy at Bay”, The Washington Post, 17 de diciembre de 2002, disponible en Factiva, <http://www.factiva.com> visitada el 17 de julio de 2003.

12 AES Corporation, 2002 Annual Report (Arlington: AES Corporation, 2003), p. 36.

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Como ejemplo de ello, Venerus describía la forma en que se evaluaban y financiaban las operaciones internacionales. El anexo 6 ilustra la estructura típica: las sucursales A y B se financiaban con deuda que no tenía recurso contra la casa matriz. Los acreedores de las sucursales tenían derechos sobre los activos físicos de las plantas generadoras; pero no sobre ninguna otra filial o sucursal de AES. La sociedad local de control, que a menudo representaba a varias sucursales, también se endeudaba para financiar construcciones o adquisiciones y recibía capital en las diversas sucursales que poseía. Además, la sociedad de control incurría en deudas sin recurso contra la casa matriz, garantizadas por los dividendos que generaba la compañía operadora. Finalmente, AES se endeudaba una vez más a nivel de casa matriz, para aportar dólares de capital a las sociedades de control (o "holding") y a los proyectos de las sucursales. A final de 2002, AES tenía $5,8 mil millones de deuda (con recurso) en la casa matriz y $14,2 millones de deuda sin recurso.

Con esta estructura de sucursales, la casa matriz recibía flujos de caja en forma de dividendos de cada sucursal (algunas de las cuales eran sociedades de control) y, como la estructura de toda oportunidad de inversión era esencialmente la misma, todos los flujos de dividendos se evaluaban a la misma tasa de descuento del 12%. Esto tenía la ventaja de que los proyectos semejantes fueran aparentemente comparables. Sin embargo, cuando se depreciaba el tipo de cambio real de la moneda local de las sucursales, en efecto aumentaba el apalancamiento a nivel de la sucursal y de la sociedad de control, y las sucursales se esforzaban por darle servicio a su deuda en moneda extranjera. Venerus recordaba cómo se empezó a derrumbar el modelo en las primeras inversiones internacionales:

“Imagínense una devaluación real del 50%. Eso reduce las GAIIDA en dólares en un 50% y las razones de cobertura se deterioran más del 50%. La sociedad local de control no puede

darle servicio a su deuda y los dividendos que se envían a la casa matriz disminuyen. Al final,

el apalancamiento consolidado era mucho más del 80%, sin ninguna protección cambiaria de

duración significativa: aquí es donde se desmoronó el modelo.”

La solución de Venerus al problema tenía que ser consistente, transparente y accesible. Sabía que tendría que tomar en cuenta los cambios en los rendimientos requeridos debido al apalancamiento, incorporar ciertos conocimientos del perfil de riesgos de un proyecto, incluir posiblemente los riesgos país y además ofrecer valores que fueran consistentes con el comportamiento del mercado, inclusive los múltiplos cotizados.

Mundialización del costo del capital

A fin de renovar el proceso de presupuestación de capital y evaluar cada inversión como una

oportunidad diferente con sus propios riesgos, Venerus sabía que tendría que calcular un costo del

capital para cada una de las diversas empresas de AES. Como punto de partida, consideró los 15 proyectos representativos que se muestran en el anexo 7a y, usando los datos financieros del anexo 7b, se dedicó a derivar un costo promedio ponderado del capital (CPPC) para cada proyecto, utilizando una metodología estándar:

CPPC =

E

D

V

V

r

e

+

r

d

(1-

τ )

Para calcular cada CPPC, Venerus sabía que tendría que medir todas las partes constituyentes de los 15 proyectos: el costo de la deuda, la estructura deseada de capital, las tasas impositivas locales del país y un costo apropiado del capital. A fin de encontrar el costo del capital, tendría primero que estimar un beta razonable de capital.

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Venerus se preguntaba si el modelo tradicional de CAPM pudiera ayudarle a calcular todos los ingredientes necesarios para las empresas de AES en los mercados emergentes. No aconsejaba utilizar un “CAPM mundial”, en donde el beta midiera la covarianza del rendimiento de un proyecto con el de la cartera de acciones del mercado mundial. AES poseía empresas en mercados de capital poco integrados, por lo que Venerus temía que el uso de un CAPM mundial pudiera darle costos artificialmente bajos de capital, debido a la baja correlación (o en algunos casos negativa) entre las economías en desarrollo y el mercado mundial. Por ejemplo, un CAPM mundial podría generar el resultado irrazonable de un CPPC menor que la tasa estadounidense libre de riesgos, debido a su correlación negativa con la cartera del mercado mundial.

De manera semejante, Venerus no aconsejaba usar un “CAPM local”, en donde el beta midiera la covarianza de los rendimientos de un proyecto con los de una cartera de acciones locales. Países como Tanzania o Georgia, en donde AES tenía proyectos, no tenían ningún mercado significativo de capital o acciones locales de referencia.

Con todo, sabía que debía encontrar la forma de captar los riesgos específicos de un país en los mercados extranjeros. En un nivel elevado, Venerus elaboró un enfoque en dos partes. Primero, calculaba un costo de la deuda y un costo del capital para cada uno de los 15 proyectos, usando datos del mercado estadounidense. Segundo, agregaba la diferencia entre el rendimiento de los bonos del gobierno local y el rendimiento de los bonos correspondientes del Tesoro de EE.UU., tanto al costo de la deuda como al costo del capital. Venerus creía que esta diferencia o “margen soberano” era un valor aproximado de los costos incrementales de endeudamiento (y del riesgo de mercado) en el país local. El anexo 8 resume el enfoque de Venerus.

Cálculo del costo del capital y del costo de la deuda

A fin de estimar un beta de capital para cada proyecto, Venerus primero le pedía al grupo de Análisis y Planificación Corporativa que tomara los betas no apalancados de capital de empresas estadounidenses comparables. El grupo promediaba los betas, con el objeto de obtener un beta no apalancado para cada una de las cuatro líneas de negocios. Como los betas de capital no solo reflejaban el riesgo de mercado asociado con cada compañía, sino también los efectos diferenciales del apalancamiento, el grupo volvía a apalancar los betas de capital en estructuras indicativas de capital, para cada uno de los 15 proyectos, utilizando la siguiente ecuación:

β

apalancado

β no apalancado

=

E

V

Usando los betas reapalancados de capital, Venerus le pedía al grupo que calculara el costo del

capital para cada proyecto, usando la ecuación tradicional del CAPM:

Costo del capital = r f + β (r m r f )

Finalmente, se debía calcular un costo apropiado de la deuda. Dados los grandes cambios de regulación y de mercado que afectaron a AES en los últimos dos años, Venerus decidió no utilizar el costo histórico de la deuda, pues podría reflejar condiciones de mercado que ya no existían. Por el contrario, procuró estimar el rendimiento sobre la deuda exigido por los inversionistas, dados los riesgos de flujo de caja de un proyecto particular. Para hacerlo, aplicó la siguiente ecuación:

Costo de la deuda = r f + Margen (por riesgo de no pago)

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La estimación del “margen por riesgo de no pago” se basaba en la relación observada entre las razones de cobertura de GAII para compañías comparables de energía y el costo de su deuda (mostrada en los anexos 9a y 9b). El grupo estimaba la razón apropiada de cobertura de GAII para cada proyecto, dada la volatilidad de sus flujos de caja y su apalancamiento. Después, utilizando la relación observada, asignaban el costo proporcional de la deuda. Por ejemplo, a un proyecto que tuviera una razón deseada de cobertura de GAII de 3,0x se le asignaba un margen por riesgo de no pago de aproximadamente, 300 centésimos de punto porcentual (bp).

Adición del margen soberano 13

Antes de incorporar el costo del capital y el costo de la deuda en la ecuación del CPPC, Venerus quería tomar en cuenta el riesgo de mercado específico del país. Creía poder captar el riesgo mediante la diferencia entre los rendimientos de los bonos del gobierno local y los correspondientes rendimientos de bonos del Tesoro de EE.UU., o “margen soberano”. De este modo, añadía los márgenes encontrados en el anexo 10 tanto al costo del capital como al costo de la deuda y utilizaba esos valores para generar un CPPC de cada proyecto.

Ajustes del CPPC por el riesgo no sistemático

Venerus sabía que el enfoque anterior de margen soberano basado en el CAPM podía darle a AES un CPPC útil que reflejara el riesgo sistemático relacionado con cada proyecto, de conformidad con su mercado local. Sin embargo, ¿era razonable este enfoque en los mercados en vías de desarrollo, donde el acceso al capital era limitado y la información era menos que perfecta? Venerus creía que el riesgo específico de una compañía no podía ser fácilmente diversificado en tales mercados. Es más, AES —como “inversionista” que buscaba proyectos posibles— no podría diversificarse de la misma forma que lo podría hacer un administrador de cartera de inversiones. Quizá más importante, a Venerus le preocupaba que el cálculo de los flujos esperados de caja mediante un promedio ponderado por probabilidades de los diversos resultados fuera sumamente difícil, si no imposible, de lograr con precisión o consistencia en toda la cartera de AES, incluso sin la urgencia de su tarea actual. A él le parecía que sería mucho más fácil encontrar los flujos presupuestados de caja. Por eso, creía que la tasa apropiada de descuento para las empresas de AES debería incorporar algún nivel de riesgo específico del proyecto. Aunque se dispusiera de los flujos de caja, Venerus creía que cierto grado de riesgo específico del proyecto merecía consideración. Venerus ilustraba su opinión con un ejemplo:

Consideremos dos plantas hidroeléctricas en Brasil que sean idénticas en todos los sentidos, excepto en el riesgo hidrológico de los ríos que las alimentan. Ambas plantas tienen los mismos flujos de caja, con valores esperados ponderados por probabilidades. La hidrología de la planta #1 produce flujos de caja que pueden variar más o menos 50% en un año dado. La hidrología de la planta #2 produce flujos de caja que pueden variar más o menos 10% en un año dado. Si estas dos plantas se financian con 100% capital y no pagan ningún impuesto, el CAPM nos indica que estas plantas valen lo mismo. Eso, a mí no me convence.

13 También conocido como “modelo de margen de país” o “modelo de Goldman”. Véase Jorge O. Mariscal and Rafaelina M. Lee, Goldman Sachs, “The Valuation of Mexican Stocks: An Extension of the Capital Asset Pricing Model”, 1993.

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Para compensar este “riesgo no diversificable específico de un proyecto”, el grupo de Análisis y Planificación Corporativa creó un sistema de puntajes de riesgo destinado a complementar el costo inicial del capital.

Primero, se identificaron siete categorías de riesgo a nivel de proyecto. Cada categoría se jerarquizaba y se ponderaba, según fuera la capacidad de AES para prever y mitigar ciertos riesgos. Por ejemplo, como AES no podía protegerse contra los cambios en las monedas de ciertos mercados, el “riesgo de moneda” recibía una ponderación y una posición elevadas. En contraste, AES creía poder controlar la mayor parte de los problemas técnicos o relacionados con las plantas y, por ello, los “riesgos operacionales” recibían una ponderación relativamente baja. Véanse en el anexo 11 los siete riesgos y ejemplos de cada uno.

Segundo, los proyectos se clasificaban según su grado de exposición a las siete categorías de riesgo de proyecto. En cada categoría, se le asignaba a un proyecto un nivel entre 0 (la exposición mínima) y 3 (la exposición máxima). Luego, los niveles se multiplicaban por las ponderaciones respectivas y se sumaban las siete categorías para obtener un solo puntaje de riesgos específicos de la empresa. Por ejemplo, el cuadro A muestra cómo se pudieron asignar al proyecto Lal Pir, una empresa de generación por contrato en Pakistán, los niveles que resultaron en un puntaje de riesgos específicos de la empresa de 1.41.

Cuadro A Cálculo del puntaje de riesgos para el proyecto Lal Pir

Categorías de riesgo

Ponderación

Nivel para

Lal Pir

Puntajes de riesgo (nivel x ponderación)

Operacional / técnico

3,5%

1

0,02

Crédito / cumplimiento de contraparte

7,0%

1

0,07

Regulación

10,5%

2

0,21

Construcción

14,5%

0

0,00

Producto básico

18,0%

1

0,18

Moneda

21,5%

2

0,43

Adhesión al contrato / legal

25,0%

2

0,50

Suma de puntos individuales = puntaje de riesgos específicos de la empresa

1,41

Fuente:

Documento de la compañía (las evaluaciones reales están disfrazadas).

Finalmente, se utilizaban los puntajes de riesgos específicos de una empresa para calcular un ajuste al costo inicial del capital. Los puntajes más bajos de riesgos específicos de empresa (puntaje = 0) no ameritaban ningún ajuste en el costo calculado del capital. Para proyectos que tuviesen los puntajes más elevados de riesgos específicos de empresa (puntaje = 3), el costo del capital se aumentaba en 1500 bp. Las relaciones entre los puntajes de riesgos específicos de empresa y los ajustes al costo del capital eran lineales. De este modo, un puntaje de riesgos específicos de empresa de 2 llevaría a un ajuste de 1000 bp en el CPPC y un puntaje de riesgos específicos de empresa de 1 daría un ajuste de 500 bp 14 .

14 AES también consideró un algoritmo no lineal más complicado para generar el ajuste del CPPC a partir del puntaje de riesgos específicos de la empresa.

El costo del capital y su presupuestación se mundializan en AES

206-S14

Preparación para la junta

Venerus revisó su metodología y consideró el mandato que había recibido de la junta. Con el objeto de refinar el proceso de presupuestación de capital en AES, tenía que concebir una forma coherente y práctica de definir el costo del capital en todos los mercados internacionales de AES. En su mente, revisó los pasos de su proceso: calcular el costo del capital y el costo de la deuda utilizando datos del mercado estadounidense, agregar a cada uno el margen soberano, calcular el CPPC usando una estructura deseada de capital y finalmente agregar un ajuste por concepto de riesgos específicos de empresa al CPPC.

Con todo, en su mente revoloteaban dudas. Revisó los flujos de caja del proyecto para la planta Lal Pir de generación por contrato de AES en Pakistán, presentados en el anexo 12, como forma de medir el efecto de su nueva metodología. Al hacerlo, tomó en cuenta las diferencias de valor creadas por cada uno de los ajustes en la tasa de descuento. ¿Era su tasa de descuento una representación real del riesgo asociado con el proyecto? ¿Daba el valor correcto? En términos más amplios, ¿captaron los márgenes soberanos con precisión el riesgo de mercado específico de un país dado? ¿Había utilizado las categorías apropiadas de riesgo y las ponderaciones adecuadas para que reflejaran el apetito de riesgo de AES?

Le había llegado ya el momento de decidir. ¿Debería seguir adelante agregando el puntaje de riesgos específicos de empresa o debería simplemente utilizar el modelo tradicional de margen soberano? Era imposible predecir la reacción de la junta. ¿Qué pasaría si los resultados fueran inconsistentes con los múltiplos cotizados observables? ¿Lo acusarían de crear un método demasiado complicado o aplaudirían la nueva técnica como forma pragmática de calcular el costo del capital en un contexto internacional?

206-S14

Anexo 1

El costo del capital y su presupuestación se mundializan en AES

Estado consolidado de resultados de AES

Montos en millones, excepto las cifras por acción

2002

2001

2000

Ingresos por ventas Reguladas No reguladas Ingresos totales Costo de ventas Reguladas No reguladas Costo total de ventas Gastos de VG&A Costos de cesantía y de transacciones Gasto de interés Ingreso de interés Otro ingreso Otro gasto (Pérdida) ganancia por venta de inversiones y gasto por deterioro de activos Gasto por deterioro de plusvalía (o "goodwill") Pérdida por transacciones en moneda extranjera Capital en ganancias (pérdidas) de filiales antes de impuestos (Pérdida) ingreso antes de imp. s/ renta e interés minoritario Gasto (deducción) de impuesto sobre la renta Interés minoritario (gasto de interés) (Pérdida) ingreso por operaciones continuadas Pérdida por operaciones de empresas descontin. (netas de deducciones de imp. s/ renta de $90, $10 y $5, respectiv.) (Pérdida) ingreso antes de efecto acumul. de cambio contable Efecto acumulado de cambio en principio de contabilidad (neto de deducción de impuesto sobre la renta de $72) (Pérdida) ingreso neto

$4.317

$3.255

$2.661

4.315

4.390

3.545

8.632

7.645

6.206

(3.627)

(2.416)

(2.093)

(3.086)

(3.052)

(2.210)

(6.713)

(5.468)

(4.303)

(112)

(120)

(82)

-

(131)

(79)

(2.031)

(1.575)

(1.262)

312

189

201

219

116

51

(87)

(65)

(52)

(1.600)

18

143

(612)

-

-

(456)

(30)

(4)

(203)

176

475

(2.651)

755

1.294

(27)

206

368

(34)

103

120

(2.590)

446

806

(573)

(173)

(11)

(3.163)

273

795

(346)

-

-

$(3.509)

$273

$795

GANANCIAS (PÉRDIDAS) BÁSICAS POR ACCIÓN:

(Pérdida) ingreso por operaciones continuadas Operaciones descontinuadas Efecto acumulado de cambio contable Ganancias (pérdidas) básicas por acción

$(4,81)

$0,84

$1,67

$(1,05)

$(0,32)

$(0,01)

$(0,65)

$-

$-

$(6,51)

$0,52

$1,66

Fuente:

AES Corporation, 2002 Annual Report (Arlington: AES Corporation, 2003).

El costo del capital y su presupuestación se mundializan en AES

Anexo 2

Balance general consolidado de AES

206-S14

Montos en millones, al 31 de diciembre

2002

2001

2000

1999

1998

ACTIVO Efectivo y equivalentes Otras inversiones de corto plazo Cuentas por cobrar Inventario Pagos con anterioridad y adelantos Otros activos circulantes Activo circulante total

$780

$802

$950

$669

$491

211

215

1.297

164

35

1.264

1.137

1.566

936

383

384

468

569

307

119

218

215

1.193

327

155

1.492

1.855

209

184

71

4.349

4.692

5.784

2.587

1.254

Inversiones a largo plazo Propiedad, planta y equipo Depreciación acumulada y amortización Propiedad, planta y equipo, netos Plusvalía / intangibles Otros activos de largo plazo Activo total

194

3.031

3.122

1.575

1.933

23.050

21.127

21.874

14.210

6.029

(4.204)

(3.015)

(2.632)

(763)

(525)

18.846

18.112

19.242

13.447

5.504

1.403

2.433

2.248

1.904

1.490

8.984

8.544

2.642

1.367

600

33.776

36.812

33.038

20.880

10.781

PASIVO Y CAPITAL DE ACCIONISTAS Cuentas por pagar Deuda de corto plazo Porc. corriente deuda LP y oblig. prést. c/ colateral Otros pasivos circulantes Pasivo circulante total

1.139

727

743

381

215

-

-

-

-

-

3.341

2.449

2.462

1.216

1.413

2.031

1.752

1.834

973

348

6.511

4.928

5.039

2.570

1.976

Deuda a largo plazo Deuda total a largo plazo Impuestos diferidos Otros pasivos de largo plazo Pasivo total

17.684

17.406

17.382

12.136

5.791

17.684

17.406

17.382

12.136

5.791

981

627

1.863

1.787

268

8.941

8.312

3.212

1.750

952

34.117

31.273

27.496

18.243

8.987

Capital de accionistas Acciones ordinarias Capital adicional pagado Ganancias retenidas Acciones rescatadas Otras acciones Capital total de accionistas Total de pasivo + capital de accionistas

6

5

5

4

2

5.312

5.225

5.172

2.615

1.243

(700)

2.809

2.551

1.120

892

-

-

(507)

-

-

(4.959)

(2.500)

(1.679)

(1.102)

(343)

(341)

5.539

5.542

2.637

1.794

33.776

36.812

33.038

20.880

10.781

Acciones en circulación

558

533

509

414

361

Fuente:

“AES

<http://www.onesource.com>

Annual

Balance

Sheet”,

diciembre

de

2003,

disponible

en

OneSource

Information

Services,

206-S14

El costo del capital y su presupuestación se mundializan en AES

Anexo 3

Entradas de AES en 2002 por línea de negocios y región geográfica

Línea de negocios

$1.180 $3.137 $1.837 $2.478 Región geográfica $1.568 $2.783 Sudamérica Norteamérica Europa / África Caribe
$1.180
$3.137
$1.837
$2.478
Región geográfica
$1.568
$2.783
Sudamérica
Norteamérica
Europa / África
Caribe
$1.739
$2.091

Empresas grandes de servicios públicos

Generación por contrato Oferta competitiva de energía

Distribución de crecimiento

Fuente:

AES Corporation, 2002 Annual Report (Arlington: AES Corporation, 2003).

El costo del capital y su presupuestación se mundializan en AES

Anexo 4

Historia del precio de la acción de AES, marzo de 1996 a diciembre de 2002

206-S14

$80,00 $70,00 $60,00 $50,00 $40,00 $30,00 $20,00 $10,00 $- 1/3/96 1/6/96 1/9/96 1/12/96 1/3/97 1/6/97
$80,00
$70,00
$60,00
$50,00
$40,00
$30,00
$20,00
$10,00
$-
1/3/96
1/6/96
1/9/96
1/12/96
1/3/97
1/6/97
1/9/97
1/12/97
1/3/98
1/6/98
1/9/98
1/12/98
1/3/99
1/6/99
1/9/99
1/12/99
1/3/00
1/6/00
1/9/00
1/12/00
1/3/01
1/6/01
1/9/01
1/12/01
1/3/02
1/6/02
1/9/02
1/12/02

Fuente:

Creada por el escritor del caso.

Nota: Los precios de la acción están ajustados por concepto de divisiones de acciones

206-S14

Anexo 5

El costo del capital y su presupuestación se mundializan en AES

Tipos de cambio sudamericanos seleccionados (2001-2002) (moneda local por dólar de EE.UU.)

4,0 1.600 3,5 1.400 3,0 1.200 2,5 1.000 2,0 800 1,5 600 1,0 400 0,5
4,0
1.600
3,5
1.400
3,0
1.200
2,5
1.000
2,0
800
1,5
600
1,0
400
0,5
200
-
-
Ene-01
May-01
Sep-01
Ene-02
May-02
Sep-02
Real brasileño (izq.)
Peso argentino (izq.)
Bolívar venezolano (der.)

Fuente:

Bloomberg.

206-S14

-17-

This document is authorized for use only in FINANZAS II by Leda Abarca from March 2012 to September 2012.

Anexo 6

Estructura típica de una inversión de AES

 

Corporación matriz de AES

 

Activo

 

Pasivo

Capital en subsidiarias Capital en soc. de control

Deuda con bancos EE.UU. Deuda corporativa

Sociedad local de control de AES

Activo

 

Pasivo

Capital en subsidiarias

Deuda denominada en $ (sin recurso a la casa matriz)

Sucursal A de AES

 

Sucursal B de AES

Activo

 

Pasivo

Activo

Pasivo

Planta térmica

Deuda denominada en $ (sin recurso a la casa matriz)

Planta hidroeléctrica

Deuda denominada en $ (sin recurso a la casa matriz)

Fuente:

Documentos de la compañía y análisis del escritor del caso.

Anexo 7a

Datos de proyectos de AES

206-S14

-18-

Adh. contrato/

Construcción

Operacional/

Prod. básico

Contraparte

Regulación

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Moneda

técnico

Puntajes de riesgo

 

Línea de

Tasa de

Deuda a

Cobertura

Margen

Margen

legal

 

Empr./Proyecto

País

negocios

Descripción del proyecto

impuesto

capital

de GAII

(riesgo de

soberano

 

no pago).

Andrés

República

GC

Planta de 300 MW, operada con gas, de ciclo combinado, actualmente en construcción 30 km al este de Santo Domingo

25,0%

35,1%

3,0x

3,57%

8,93%

3

3

3

3

3

3

3

Dominicana

   

Caracoles

Argentina

OC

Planta hidroeléctrica de 123 MW ubicada en el río San Juan en el oeste de Argentina

35,0%

40,8%

3,0x

3,57%

16,25%

3

2

2

2

-

2

1

Drax

Reino Unido

OC

La central eléctrica más grande de Europa occidental, operada con carbón. Puede producir suficiente electricidad • cerca de 4000 MW• para cubrir las necesidades de aproximadamente cuatro millones de personas

0,0%

29,5%

3,0x

3,57%

0,00%

-

2

2

-

2

2

3

Eletropaulo

Brasil

EGSP

Empresa de distribución que atiende a una población de 14 millones en Sao Paulo

34,0%

30,0%

3,5x

2,89%

8,93%

-

1

3

3

1

3

2

Gener

Chile

GC

Planta térmica de 277 MW ubicada en Tocopilla, 1500 Km. al norte de Santiago

17,0%

35,2%

2,5x

4,34%

1,73%

-

-

1

1

1

-

2

Haripur

Bangladesh

GC

Instalación de turbinas de gas de 360 MW, ubicada 25 kilómetros al sudeste de Dhaka, la capital de Bangladesh

0,0%

33,3%

2,5x

4,34%

5,23%

2

-

-

-

1

1

1

Kelvin

Sudáfrica

GC

Planta eléctrica de 600 MW operada con carbón

25%

32,9%

2,5x

4,34%

3,14%

1

-

1

2

2

1

-

Lal Pir

Pakistán

GC

Planta eléctrica de 337 MW operada con carbón

23%

35,1%

3,0x

3,57%

9,90%

-

1

2

2

1

2

1

Los Mina

República

GC

Instalación de 210 MW, operada con petróleo, para abastecer la capital, Santo Domingo

25,0%

28,7%

4,0x

1,85%

8,93%

-

3

3

3

3

3

3

Dominicana

   

OPGC

India

GC

Empresa conjunta con el gobierno de Orissa. Dos unidades generadoras de 210 MW, cada una, operadas con carbón

7,9%

30,4%

3,0x

3,57%

3,60%

-

1

3

2

3

2

-

Ottana

Italia

OC

Instalación de cogeneración de 140 MW, operada con petróleo, bajo contratos de hasta 10 años, para proveer de electricidad, vapor, aire comprimido, agua desmaterializada y nitrógeno a tres fábricas de sustancias químicas contiguas a la planta

35,0%

42,5%

2,5x

4,34%

0,14%

-

-

-

1

3

-

-

Red Oak

EE.UU.

GC

Planta de 832 MW, operada con gas natural

37,5%

39,5%

3,0x

3,57%

0,00%

-

2

-

-

3

-

2

Rivnoblenergo

Ucrania

DC

Compañía de distribución que atiende a 380.000 clientes

30,0%

36,5%

2,5x

3,57%

9,98%

-

-

1

2

1

-

-

Telasi

Georgia

DC

Compañía de distribución que atiende a Tiflis, la capital de Georgia.

20,0%

26,1%

4,0x

1,85%

9,98%

-

2

3

3

3

3

3

Uruguaiana

Brasil

GC

Planta eléctrica de 600 MW, operada con gas, de ciclo combinado,

34,0%

32,2%

4,0x

1,85%

8,93%

-

-

3

3

2

3

2

Fuente:

Documento de la compañía. Las descripciones de los proyectos se tomaron de http://www.aes.com/businesses/default.asp.

El costo del capital y su presupuestación se globalizan en AES

Anexo 7b

Datos financieros seleccionados de AES

206-S14

Información financiera seleccionada

Bono del Tesoro de EE.UU. a 10 años Prima de riesgo en EE.UU. Betas no apalancados de capital por línea de negocios Generación por contracto Empresa grande de servicios públicos Distribución de crecimiento Oferta competitiva

negocios Generación por contracto Empresa grande de servicios públicos Distribución de crecimiento Oferta competitiva
negocios Generación por contracto Empresa grande de servicios públicos Distribución de crecimiento Oferta competitiva
negocios Generación por contracto Empresa grande de servicios públicos Distribución de crecimiento Oferta competitiva
negocios Generación por contracto Empresa grande de servicios públicos Distribución de crecimiento Oferta competitiva
negocios Generación por contracto Empresa grande de servicios públicos Distribución de crecimiento Oferta competitiva

4,5%

7,00%

0,25

0,25

0,25

0,50

Fuente:

Documento de la compañía.

206-S14

Anexo 8

El costo del capital y su presupuestación se globalizan en AES

Resumen de cálculos del CPPC para AES

Paso

Información requerida

Enfoque

1. Calcular el beta no apalancado de capital

Betas en compañías comparables de EE.UU.

Betas de capital no apalancados para empresas comparables en cada línea de negocios de AES

2. Volver a apalancar los betas de capital en la estructura deseada de capital

Razones deseadas de capitalización

Estimadas por proyecto usando los flujos de caja para calcular la cobertura deseada de las GAII

3. Calcular el costo del capital para cada empresa de AES

Tasa libre de riesgos

Prima de riesgo de capital

Letra del Tesoro de EE.UU. a 10 años

Diferencia prom. a largo plazo entre S&P 500 y valores del Tesoro de EE.UU.

4. Calcular el costo de la deuda

Beta de capital reapalancado

Tasa libre de riesgos

Letra del Tesoro de EE.UU. a 10 años

5. Agregar el riesgo específico de país al costo de la deuda y al costo del capital.

Margen por riesgo de no pago.

Margen soberano local

Relación observada entre las razones de cobertura de GAII para compañías comparables y sus costos de deuda

La diferencia entre los rendimientos de los bonos del gobierno local denominados en dólares y el rendimiento correspondiente de una letra del Tesoro de EE.UU.

Fuente:

Documento de la compañía y análisis del escritor del caso.

El costo del capital y su presupuestación se globalizan en AES

Anexo 9a

Razones de cobertura de GAII y márgenes predeterminados

206-S14

25,0x 12,0% 10,0% 20,0x 8,0% 15,0x 6,0% 10,0x 4,0% 5,0x 2,0% - -
25,0x
12,0%
10,0%
20,0x
8,0%
15,0x
6,0%
10,0x
4,0%
5,0x
2,0%
-
-

— — Razón de cobertura de GAII

Fuente:

Documentos de la compañía.

Margen predeterminado

206-S14

Anexo 9b

El costo del capital y su presupuestación se globalizan en AES

Razones de cobertura de GAII y márgenes predeterminados

 

Razón de

Calificación

cobertura

Margen por riesgo de no pago

de crédito

de GAII

Aaa

21.1x

0,2%

Aa1

15.1x

0,3%

Aa2

10.9x

0,4%

Aa3

8.1x

0,6%

A1

6.3x

0,7%

A2

5.2x

0,9%

A3

4.6x

1,2%

Baa1

4.2x

1,5%

Baa2

3.9x

1,9%

Baa3

3.6x

2,3%

Ba1

3.2x

2,9%

Ba2

2.6x

3,6%

Ba3

1.9x

4,3%

B1

1.0x

5,2%

B2

0.8x

6,2%

B3

0.6x

7,4%

Caa1

0.4x

8,6%

Caa2

0.1x

10,0%

Caa3

0.1x

11,4%

Fuente:

Documentos de la compañía.

El costo del capital y su presupuestación se globalizan en AES

Anexo 10

Calificaciones de crédito y márgenes soberanos usados por AES

206-S14

EE.UU. (AAA) Australia (AAA) Bahamas (n/d) Canadá (AAA) Reino Unido (AAA) Italia (AAA) España (AAA)
EE.UU. (AAA)
Australia (AAA)
Bahamas (n/d)
Canadá (AAA)
Reino Unido (AAA)
Italia (AAA)
España (AAA)
Holanda (AAA)
Hungría (A-)
Chile (A-)
Qatar (A-)
República Checa (A-)
México (BBB)
China (BBB)
Omán (BBB)
Sudáfrica (BBB-)
India (BB)
Bangladesh (n/d)
Sri Lanka (n/d)
El Salvador (BB+)
Kazajstán (BB)
Panamá (BB)
Brasil (BB)
República Dominicana (BB-)
Bolivia (B)
Georgia (n/d)
Pakistán (B)
Ucrania (B)
Venezuela (CCC+)
Argentina (D)
Camerún (n/d)
Nigeria (n/d)
Tanzania (n/d)
Uganda (n/d)
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
16%
18%

Fuente:

Documentos de la compañía; Standard and Poor’s y Lehman Brothers.

206-S14

Anexo 11

El costo del capital y su presupuestación se globalizan en AES

Categorías y ponderaciones de riesgos específicos de un proyecto

Categoría de riesgo

Ejemplo

Posición

Ponderación

Operacional

Una planta de AES puede no operar a capacidad o no producir suficiente electricidad para cumplir con las obligaciones contractuales.

1 3,5%

Crédito/cumplimiento de la contraparte

AES tiene convenios de compra de producción, los cuales • igual que los futuros y otros instrumentos derivados• necesitan crédito; la contraparte puede no poner la garantía prendaria adicional que se requiere o bien no pagar.

2 7,0%

Regulación

Los procesos para liquidar contratos en un país extranjero pueden cambiar después de que AES ha efectuado inversiones en una planta de generación. Los entes reguladores quizá opten por no ajustar las tarifas de una empresa de servicios públicos, después que sube la inflación o que cambia la dinámica del mercado.

3 10,5%

Construcción

La construcción de una planta específica se ha finalizado; pero quizá la planta no funciona como debería hacerlo (el consumo calorífico es demasiado elevado, la producción es muy baja, la disponibilidad es demasiada baja, etc.).

4 14,5%

Producto Básico o "commodity"

Puede haber grandes aumentos en el precio del carbón, el petróleo u otros combustibles.

5 18,0%

Moneda

AES puede ser incapaz de protegerse contra la devaluación de las monedas extranjeras, como el peso argentino.

6 21,5%

Cumplimiento de

Un socio local de AES incumple el contrato y las

7 25,0%

contrato/ legal

autoridades del gobierno local quizá no lo hagan cumplir. De manera alternativa, un gobierno extranjero puede decidir nacionalizar los activos.

Fuente:

Documento de la compañía.

206-S14

-25-

This document is authorized for use only in FINANZAS II by Leda Abarca from March 2012 to September 2012.

Anexo 12

Flujos de caja del proyecto

Generación por contrato de Lal Pir (Pakistán)

Ingreso

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

Ingresos GAIIDA Depreciación Utilidades de las operaciones Interés Impuestos Utilidades netas

312,5

313,6

314,7

315,8

316,9

318,0

319,1

320,2

321,4

322,5

323,6

324,7

325,9

327,0

328,2

329,3

330,5

331,6

332,8

333,9

100,0

100,4

100,7

101,1

101,4

101,8

102,1

102,5

102,8

103,2

103,6

103,9

104,3

104,6

105,0

105,4

105,7

106,1

106,5

106,9

(30,6)

(31,3)

(31,9)

(32,5)

(33,1)

(33,8)

(34,4)

(35,1)

(35,7)

(36,3)

(37,0)

(37,6)

(38,3)

(39,0)

(39,6)

(40,3)

(40,9)

(41,6)

(42,3)

(42,9)

69,4

69,1

68,8

68,5

68,3

68,0

67,7

67,4

67,1

66,8

66,6

66,3

66,0

65,7

65,4

65,1

64,8

64,5

64,2

63,9

(44,1)

(42,7)

(41,1)

(39,4)

(37,5)

(35,4)

(33,2)

(30,7)

(28,0)

(25,0)

(21,8)

(18,2)

(14,3)

(9,9)

(5,2)

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

(8,8)

(9,2)

(9,7)

(10,2)

(10,8)

(11,4)

(12,1)

(12,9)

(13,7)

(14,6)

(15,7)

(16,8)

(18,1)

(19,5)

(21,1)

(22,8)

(22,7)

(22,6)

(22,5)

(22,4)

16,4

17,2

18,0

19,0

20,0

21,2

22,4

23,9

25,4

27,2

29,1

31,3

33,6

36,2

39,1

42,3

42,1

41,9

41,8

41,6

Flujo de caja

Utilidades de las operaciones Depreciación deducida y vuelta a agregar Gasto de capital en mantenimiento Flujo de caja antes de imp. y financiam. Interés Principal Deuda nueva Impuestos Flujo de caja de capital apalancado Flujo de caja de capital apalancado con VT Flujo de caja no apalancado Flujo de caja no apalancado con VT

69,4

69,1

68,8

68,5

68,3

68,0

67,7

67,4

67,1

66,8

66,6

66,3

66,0

65,7

65,4

65,1

64,8

64,5

64,2

63,9

30,6

31,3

31,9

32,5

33,1

33,8

34,4

35,1

35,7

36,3

37,0

37,6

38,3

39,0

39,6

40,3

40,9

41,6

42,3

42,9

(12,5)

(12,5)

(12,6)

(12,6)

(12,7)

(12,7)

(12,8)

(12,8)

(12,9)

(12,9)

(12,9)

(13,0)

(13,0)

(13,1)

(13,1)

(13,2)

(13,2)

(13,3)

(13,3)

(13,4)

87,5

87,8

88,1

88,4

88,7

89,0

89,4

89,7

90,0

90,3

90,6

90,9

91,2

91,6

91,9

92,2

92,5

92,9

93,2

93,5

(44,1)

(42,7)

(41,1)

(39,4)

(37,5)

(35,4)

(33,2)

(30,7)

(28,0)

(25,0)

(21,8)

(18,2)

(14,3)

(9,9)

(5,2)

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

(14,2)

(15,5)

(16,9)

(18,4)

(20,1)

(22,0)

(24,1)

(26,4)

(29,0)

(31,8)

(34,9)

(38,3)

(42,1)

(46,2)

(50,8)

(0,0)

(0,0)

(0,0)

(0,0)

(0,0)

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

(8,8)

(9,2)

(9,7)

(10,2)

(10,8)

(11,4)

(12,1)

(12,9)

(13,7)

(14,6)

(15,7)

(16,8)

(18,1)

(19,5)

(21,1)

(22,8)

(22,7)

(22,6)

(22,5)

(22,4)

20,3

20,4

20,4

20,4

20,3

20,2

20,0

19,7

19,3

18,9

18,3

17,6

16,8

15,9

14,8

69,4

69,8

70,3

70,7

71,1

20,3

20,4

20,4

20,4

20,3

20,2

20,0

19,7

19,3

18,9

18,3

17,6

16,8

15,9

14,8

69,4

69,8

70,3

70,7

71,1

63,2

63,6

64,0

64,4

64,8

65,2

65,7

66,1

66,5

66,9

67,3

67,7

68,2

68,6

69,0

69,4

69,8

70,3

70,7

71,1

63,2

63,6

64,0

64,4

64,8

65,2

65,7

66,1

66,5

66,9

67,3

67,7

68,2

68,6

69,0

69,4

69,8

70,3

70,7

71,1

Capitalización

PP&E iniciales

612,5

625,0

637,6

650,3

662,9

675,7

688,4

701,2

714,1

727,0

739,9

752,9

766,0

779,0

792,2

805,3

818,6

831,8

845,1

858,5

Plusvalía

22,4

22,4

22,4

22,4

22,4

22,4

22,4

22,4

22,4

22,4

22,4

22,4

22,4

22,4

22,4

22,4

22,4

22,4

22,4

22,4

Depreciación acumulada

(30,6)

(61,9)

(93,8)

(126,3)

(159,4)

(193,2)

(227,6)

(262,7)

(298,4)

(334,7)

(371,7)

(409,4)

(447,7)

(486,6)

(526,2)

(566,5)

(607,4)

(649,0)

(691,3)

(734,2)

Activo total

604,3

585,6

566,3

546,4

525,9

504,9

483,2

461,0

438,1

414,7

390,6

365,9

340,7

314,8

288,3

261,2

233,5

205,2

176,3

146,7

Deuda

416,5

401,0

384,1

365,7

345,6

323,6

299,4

273,0

244,1

212,3

177,4

139,1

97,0

50,8

(0,0)

(0,0)

(0,0)

(0,0)

(0,0)

(0,0)