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ISSN 1517-6576
Relatório de Inflação
Volume 21 | Número 1 | Março 2019
Volume 21 | Número 1 | Março 2019 ISSN 1517-6576
CNPJ 00.038.166/0001-05
Relatório de Inflação Brasília v. 21 nº 1 mar. 2019 p. 1‑79

Publicação trimestral do Comitê de Política Monetária (Copom), em conformidade com o Decreto nº 3.088, de 21
de junho de 1999.
Os textos, os quadros estatísticos e os gráficos são de responsabilidade dos componentes nomeados a seguir:
– Departamento Econômico (Depec)

(E-mail: depec@bcb.gov.br);
– Departamento de Estudos e Pesquisas (Depep)

(E-mail: conep.depep@bcb.gov.br);
− Departamento de Assuntos Internacionais (Derin)

(E-mail: derin@bcb.gov.br);
− Departamento de Estatísticas (DSTAT)

(E-mail: dstat@bcb.gov.br).
É permitida a reprodução das matérias, desde que mencionada a fonte: Relatório de Inflação, volume 21, nº 1.
Convenções estatísticas
... dados desconhecidos.

- dados nulos ou indicação de que a rubrica assinalada é inexistente.
0 ou 0,0 menor que a metade do último algarismo, à direita, assinalado.
* dados preliminares.
O hífen (-) entre anos (1970-1975) indica o total de anos, incluindo-se o primeiro e o último.
A barra (/) entre anos (1970/1975) indica a média anual dos anos assinalados, incluindo-se o primeiro e o último, ou, se especificado no texto, o
ano-safra ou o ano-convênio.
Eventuais divergências entre dados e totais ou variações percentuais são provenientes de arredondamento.
Não é citada a fonte dos quadros e dos gráficos de autoria exclusiva do Banco Central do Brasil.
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Princípios de Condução da Política Monetária no
Brasil
Missão e objetivos inflação apontem inflação convergindo para a meta.
Dessa forma, é natural que a política monetária seja
O Banco Central do Brasil (BCB) tem como missão
realizada olhando para o futuro.
assegurar a estabilidade do poder de compra da
moeda e um sistema financeiro sólido e eficiente. O O arcabouço de metas para a inflação no Brasil é
cumprimento da missão de assegurar a estabilidade flexível. O horizonte que o BCB vê como apropriado
de preços se dá por meio do regime de metas para a para o retorno da inflação à meta depende tanto da
inflação, definidas pelo Conselho Monetário Nacional. natureza dos choques que incidem sobre a economia
A experiência, tanto doméstica quanto interna- quanto de sua persistência.
cional, mostra que a melhor contribuição da política O BCB entende que uma comunicação clara e
monetária para que haja crescimento econômico transparente é fundamental para que a política
sustentável, desemprego baixo e melhora nas monetária atinja seus objetivos de maneira eficiente.
condições de vida da população é manter a taxa de Assim, regularmente o BCB publica avaliações sobre
inflação baixa, estável e previsível. os fatores econômicos que determinam a trajetória
A literatura econômica indica que taxas de inflação da inflação, além de riscos potenciais a essa trajetória.
elevadas e voláteis geram distorções que levam Os Comunicados e Atas do Copom, e o Relatório de
a aumento dos riscos e impactam negativamente Inflação são veículos fundamentais na comunicação
os investimentos. Essas distorções encurtam dessas avaliações.
os horizontes de planejamento das famílias,
empresas e governos e deterioram a confiança de Relatório de Inflação
empresários. Taxas de inflação elevadas subtraem As projeções para a inflação são apresentadas em
o poder de compra de salários e de transferências, cenários com condicionantes para algumas variáveis
com repercussões negativas sobre a confiança e econômicas. Tradicionalmente, os condicionantes
o consumo das famílias. Além disso, produzem referem-se às trajetórias da taxa de câmbio e da taxa
dispersão ineficiente de preços e diminuem o valor do Sistema Especial de Liquidação e de Custódia (Selic)
informacional que os mesmos têm para a eficiente ao longo do horizonte de projeção. Essas trajetórias
alocação de recursos na economia. normalmente são oriundas das expectativas coletadas
Inflação alta e volátil tem, ainda, efeitos redistributivos pela pesquisa Focus, realizada pelo BCB com analistas
de caráter regressivo. As camadas menos favorecidas independentes, ou consideram constantes os valores
da população, que geralmente têm acesso mais dessas variáveis. Os cenários apresentados envolvem
restrito a instrumentos que as protejam da perda do uma combinação desses condicionantes. Cenários
poder de compra da moeda, são as mais beneficiadas alternativos também podem ser apresentados. É
com a estabilidade de preços. importante ressaltar que esses cenários são alguns
dos instrumentos quantitativos que servem para
Em resumo, taxas de inflação elevadas reduzem
orientar as decisões de política monetária do Copom,
o potencial de crescimento da economia, afetam
e que seus condicionantes não constituem e nem
a geração de empregos e de renda, e pioram a
devem ser vistos como previsões do Comitê sobre o
distribuição de renda.
comportamento futuro dessas variáveis.
Implementação As projeções condicionais de inflação divulgadas neste
Relatório contemplam intervalos de probabilidade
A política monetária tem impacto sobre a economia
que ressaltam o grau de incerteza associado às
com defasagens longas, variáveis e incertas,
mesmas. As previsões de inflação dependem não
usualmente estimadas em até dois anos. Devido
apenas dos condicionamentos feitos para as taxas de
à substancial incerteza associada a projeções de
juros e de câmbio, mas também de um conjunto de
inflação no horizonte relevante para a condução da
pressupostos sobre o comportamento de variáveis
política monetária, em grande medida decorrente exógenas. O Copom utiliza um conjunto amplo de
da incidência natural de choques favoráveis e modelos e cenários, com condicionantes a eles
desfavoráveis na economia ao longo do tempo, é associados, para orientar suas decisões de política
de se esperar que, mesmo sob condução apropriada monetária. Ao expor alguns desses cenários, o
da política monetária, a inflação realizada oscile em Copom procura dar maior transparência às decisões
torno da meta. O Copom deve procurar conduzir a de política monetária, contribuindo para sua eficácia
política monetária de modo que suas projeções de no controle da inflação, que é seu objetivo precípuo.
Março 2019 \ Banco Central do Brasil \ Relatório de Inflação \3

Errata
Em 28 de março de 2019, o texto do penúltimo parágrafo do boxe "Penetração de importados e coeficiente

de exportação da indústria de transformação", foi corrigido do original " Destaca-se também, nesse período,
contribuição do próprio coeficiente de exportação, sinalizando maior abertura comercial não explicada pelos
demais componentes do modelo – efeito revertido desde 2006." para "Destaca-se também, nesse período,
contribuição de outros componentes, sinalizando maior abertura comercial não explicada pelos demais
componentes do modelo – efeito revertido desde 2006."
4\ Relatório de Inflação \ Banco Central do Brasil \ Março 2019

Sumário
Princípios de Condução da Política Monetária no Brasil 3
Sumário executivo 7
Conjuntura econômica 11
1.1 Cenário externo________________________________________________________________________ 11
1.2 Conjuntura interna______________________________________________________________________ 14
Atividade econômica e mercado de trabalho ______________________________________________ 14
Crédito________________________________________________________________________________ 19
Fiscal __________________________________________________________________________________ 22
Demanda externa e Balanço de Pagamentos_______________________________________________ 23
1.3 Inflação e expectativas de mercado_______________________________________________________ 25
Índices de preços _______________________________________________________________________ 25
Índice de difusão e núcleos_______________________________________________________________ 27
Expectativas de mercado ________________________________________________________________ 28
Perspectivas para a inflação 55

2.1 Revisões e projeções de curto prazo______________________________________________________ 56
2.2 Projeções condicionais___________________________________________________________________ 57
2.3 Condução da política monetária e balanço de riscos________________________________________ 60
Boxes
Revisão da projeção do PIB para 2019________________________________________________________ 29
Desempenho da indústria em 2018___________________________________________________________ 31
Penetração de importados e coeficiente de exportação da indústria de transformação____________ 35
Evolução dos preços relativos no IPCA________________________________________________________ 40
Projeção de crédito para 2019_______________________________________________________________ 43
Crédito e dinâmica recente do setor automobilístico___________________________________________ 45
Projeção para o Balanço de Pagamentos de 2019______________________________________________ 48
Evolução da pauta exportadora brasileira e seus determinantes_________________________________ 50
Decomposição da inflação de 2018 __________________________________________________________ 63
Revisão do modelo estrutural de médio porte – Samba_________________________________________ 66
Apêndice 75
Sumário executivo
A economia brasileira segue em processo de

recuperação gradual. Embora mostrando
arrefecimento, o Produto Interno Bruto (PIB) cresceu
no quarto trimestre de 2018, em relação ao trimestre
anterior, pelo oitavo período consecutivo nessa base
de comparação. Pelo lado da oferta, destacou-se o
desempenho do setor de serviços, que compensou a
retração na atividade industrial. Do lado da demanda,
houve expansão do consumo das famílias, que
contrastou com recuos no consumo do governo e na
Formação Bruta de Capital Fixo (FBCF).
O menor crescimento da atividade no último trimestre

de 2018 diminuiu o carregamento estatístico para o
ano corrente e concorreu para que a projeção de
crescimento do PIB em 2019 fosse reduzida para
2,0% ante 2,4% apresentado na edição anterior do
Relatório de Inflação.
A economia segue operando com elevado nível

de ociosidade dos fatores de produção, refletido
nos baixos índices de utilização da capacidade da
indústria e, principalmente, na taxa de desemprego.
O cenário externo permanece desafiador. Por

um lado, os riscos associados à normalização das
taxas de juros em algumas economias avançadas
recuaram. Por outro lado, os riscos associados a
uma desaceleração da economia global, em função
de diversas incertezas, mostram-se mais elevados.
Não obstante, a economia brasileira apresenta maior

capacidade de absorver eventual revés no cenário
internacional, devido ao seu balanço de pagamentos
robusto, à ancoragem das expectativas de inflação e
à perspectiva de recuperação econômica.
As expectativas de inflação para 2019, 2020 e 2021

apuradas pela pesquisa Focus encontram-se em torno
de 3,9%, 4,0% e 3,75%, respectivamente.
O Copom avalia que diversas medidas de inflação

subjacente se encontram em níveis apropriados

ou confortáveis, inclusive os componentes mais
sensíveis ao ciclo econômico e à política monetária.
No que se refere às projeções condicionais de

inflação, no cenário com trajetórias para as taxas
de juros e câmbio extraídas da pesquisa Focus, as
projeções do Copom situam-se em torno de 3,9%
para 2019 e 3,8% para 2020. Esse cenário supõe
trajetória de taxa Selic que encerra 2019 em 6,50%
a.a. e se eleva a 7,75% a.a. em 2020. Também supõe
trajetória para a taxa de câmbio que termina 2019 em
R$3,70/US$ e 2020 em R$3,75/US$. No cenário com
taxa Selic constante a 6,50% a.a. e taxa de câmbio
constante a R$3,85/US$, as projeções situam-se em
torno de 4,1% para 2019 e 4,0% para 2020.
As projeções apresentadas utilizam o conjunto de

informações disponíveis até a reunião do Copom
realizada em 19 e 20.3.2019 (221ª reunião). Para os
condicionantes utilizados nas projeções, em especial
os advindos da pesquisa Focus, realizada pelo Banco
Central do Brasil, a data de corte é 15.3.2019, a menos
de indicação contrária.
Em sua reunião mais recente (221ª reunião), o Copom

decidiu, por unanimidade, pela manutenção da taxa
básica de juros em 6,50% a.a. O Comitê entende que
essa decisão reflete seu cenário básico e balanço de
riscos para a inflação prospectiva e é compatível com
a convergência da inflação para a meta no horizonte
relevante para a condução da política monetária,
que inclui o ano-calendário de 2019 e, com peso
gradualmente crescente, de 2020.
Na ocasião, o Copom comunicou que, em seu cenário

básico para a inflação, permanecem fatores de
risco em ambas as direções. Por um lado, (i) o nível
de ociosidade elevado pode produzir trajetória
prospectiva abaixo do esperado. Por outro lado,
(ii) uma frustração das expectativas sobre a
continuidade das reformas e ajustes necessários
na economia brasileira pode afetar prêmios de
risco e elevar a trajetória da inflação no horizonte
relevante para a política monetária. O risco (ii) se
intensifica no caso de (iii) deterioração do cenário
externo para economias emergentes. O Comitê
avalia que o balanço de riscos para a inflação mostra-
se simétrico.
O Copom reitera que a conjuntura econômica

prescreve política monetária estimulativa, ou seja,
com taxas de juros abaixo da taxa estrutural.
8\ Relatório de Inflação \ Banco Central do Brasil \ Março 2019

O Comitê enfatiza que a continuidade do processo
de reformas e ajustes necessários na economia
brasileira é essencial para a manutenção da inflação
baixa no médio e longo prazos, para a queda da taxa
de juros estrutural e para a recuperação sustentável
da economia. O Comitê ressalta ainda que a
percepção de continuidade da agenda de reformas
afeta as expectativas e projeções macroeconômicas
correntes.
Na avaliação do Copom, a evolução do cenário básico

e do balanço de riscos prescreve manutenção da taxa
Selic no nível vigente. O Comitê julga importante
observar o comportamento da economia brasileira
ao longo do tempo, com menor grau de incerteza
e livre dos efeitos dos diversos choques a que foi
submetida no ano passado. O Copom considera que
esta avaliação demanda tempo e não deverá ser
concluída a curto prazo. O Comitê ressalta que os
próximos passos da política monetária continuarão
dependendo da evolução da atividade econômica,
do balanço de riscos e das projeções e expectativas
de inflação.
O Copom avalia que cautela, serenidade e

perseverança nas decisões de política monetária,
inclusive diante de cenários voláteis, têm sido úteis
na perseguição de seu objetivo precípuo de manter
a trajetória da inflação em direção às metas.

Conjuntura econômica
Este capítulo do Relatório de Inflação analisa

a evolução recente da conjuntura econômica
considerando o cenário internacional e doméstico,
1
bem como as perspectivas para a evolução da
economia do país nos próximos trimestres. A
avaliação do cenário internacional aborda as
principais economias avançadas e emergentes,
com ênfase em aspectos que tendem a exercer
influências sobre a economia brasileira, em especial,
os indicadores de inflação e de atividade.
A análise da conjuntura doméstica abrange os

principais condicionantes da atividade econômica,
considerada tanto pela evolução das contas nacionais
como pela trajetória de indicadores setoriais de maior
frequência e tempestividade. Avaliam-se também
os aspectos centrais associados aos movimentos
no mercado de trabalho, à evolução do mercado
de crédito, aos desempenhos das contas públicas
e das contas externas do país. A seção final do
capítulo analisa o comportamento da inflação e das
expectativas de mercado, considerando as trajetórias
dos principais indicadores de preços.
1.1 Cenário externo

Gráfico 1.1 – PMI Global Indicadores recentes confirmam a moderação
55
da atividade econômica global. Esse movimento,
54 associado à redução nos níveis de confiança dos
53 agentes, tem contribuído para o recuo das projeções
de crescimento nas principais economias. Diversos
52
bancos centrais têm mencionado a desaceleração
econômica como fator importante no balanço de
51
50 riscos. A moderação do crescimento mundial na

49 margem ocorre em um contexto de expectativas
48
de inflação controladas nas principais economias,
Out Dez Fev Abr Jun Ago Out Dez Fev Abr Jun Ago Out Dez Fev
2016 2017 2018 2019
mesmo com pressões relevantes nos mercados de
Fonte: Thomson Datastream trabalho.
O Banco Central dos Estados Unidos da América

(Federal Reserve) alterou substancialmente sua
comunicação no final de 2018 com o propósito de
Março 2019 \ Banco Central do Brasil \ Relatório de Inflação \ 11

Gráfico 1.2 – Retorno anual títulos soberanos 2 anos sinalizar maior cautela para implementar movimentos
% a.a. % a.a
adicionais nas taxas de juros. A instituição advertiu
0,1 3,0
que alguns riscos negativos têm aumentado,
0,0 2,9
-0,1 2,8
incluindo a possibilidade de desaceleração global
-0,2 2,7
mais pronunciada do que a esperada (particularmente
-0,3 2,6 na China e na Europa), o arrefecimento de impactos
-0,4 2,5 dos estímulos fiscais e as eventuais repercussões de
-0,5 2,4 algum aperto adicional nas condições financeiras.
-0,6 2,3
-0,7 2,2 Recentemente, o Banco Central Europeu (BCE)

7.9 28.9 19.10 9.11 30.11 21.12 11.1 1.2 22.2 15.3
2018 2019 também postergou o plano inicial de elevação dos
Alemanha Japão EUA (direita)
Fonte: Thomson Datastream
juros em 2019. Além da perspectiva de atividade mais
fraca, destaca-se a queda nos preços de commodities
para níveis relativamente abaixo daqueles vigentes
na maior parte de 2018, reduzindo os riscos de
pressões inflacionárias. Esses fatores contribuíram
para a maior flexibilidade dos bancos centrais em
Gráfico 1.3 – Índice de Preço de Commodities Bloomberg
suas respectivas trajetórias de normalização de
92 política monetária.
90
88 O comportamento dos mercados internacionais

86 neste início de ano mostrou melhora generalizada
84
nos preços de ativos, após a volatilidade observada
82
no final de 2018, e reflete, em grande parte, as
80
perspectivas de mudança das condições monetárias
78
nas principais economias.
76
19.1 2.3 13.4 25.5 6.7 17.8 28.9 9.11 21.12 1.2 15.3
2018 2019
Nesse contexto ainda desafiador, com mudanças
Fonte: Bloomberg
nas expectativas para a normalização monetária
nas economias avançadas e desaceleração do
ritmo de crescimento global, arrefeceram os riscos
relacionados ao aperto nas condições financeiras
globais.
Gráfico 1.4 – Volatilidade (VIX) Nos Estados Unidos da América (EUA), o PIB cresceu
38 2,6% no quarto trimestre (ante trimestre anterior,
taxa anualizada), com expressiva contribuição
33
do consumo privado. O recuo nos indicadores de
28 confiança do consumidor e a paralisação (shutdown)
23
do governo no final de 2018 e início de 2019 sugerem
impactos relevantes para a atividade no primeiro
18
trimestre de 2019. O mercado de trabalho permanece
13 com ritmo robusto de geração de postos de trabalho
e elevação lenta da taxa de crescimento dos salários.
8
19.1 2.3 13.4 25.5 6.7 17.8 28.9 9.11 21.12 1.2 15.3 A dinâmica dos preços ao consumidor mantém-se
2018 2019
Fonte: Bloomberg
controlada, embora seja possível identificar pressões
sobre alguns bens, advindas do aumento de tarifas
em 2018.
Na Área do Euro, apesar do PIB do quarto trimestre

de 2018 ter apresentado crescimento ligeiramente
superior ao do terceiro trimestre (0,22% ante 0,15%,
na taxa trimestral), tratou-se do pior desempenho,
12 \ Relatório de Inflação \ Banco Central do Brasil \ Março 2019

Gráfico 1.5 – PIB1/
desde 2012, para esse período do ano. A percepção
%
7
de moderação do ritmo de crescimento da região é
6 reforçada pelos resultados modestos dos indicadores
5 de alta frequência. As discussões sobre a saída do
4
3
Reino Unido da União Europeia (Brexit) continuam
2 sem resolução, não podendo ser descartados
1
cenários mais adversos. Os índices de preços ao
0
-1 consumidor têm desacelerado, com contribuição da
-2 queda nos preços do petróleo, embora o núcleo do
-3
EUA Área do Euro Japão Reino Unido China* Índice de Preços ao Consumidor Harmonizado (HICP)
1/ Var% T/T-1. Taxas anualizadas, c/ajuste sazonal. Último: 4º tri/2018.
continue ao redor de 1,0% ao ano.
* China: Var% T/T-4, sem ajuste sazonal
Na China, a economia cresceu 6,4% no quarto
trimestre (variação interanual), confirmando o
Gráfico 1.6 – Inflação (núcleo) economias avançadas
Variação % anual processo de desaceleração do ritmo de crescimento.
3 O governo chinês tem atuado ativamente com
medidas de incentivo à demanda interna, desta vez
2
com foco maior no consumo privado. Para 2019,
1 o governo definiu o intervalo entre 6,0% e 6,5%
como meta para a taxa de crescimento do PIB. As
0 perspectivas para um possível acordo comercial com
os EUA melhoraram, aliviando as tensões que se
-1
Out Dez Fev Abr Jun Ago Out Dez Fev Abr Jun Ago Out Dez Fev intensificaram ao longo de 2018 e que têm afetado
as exportações chinesas.
2016 2017 2018 2019
EUA (PCE) Japão
Reino Unido Área do Euro
No Japão, o PIB do quarto trimestre expandiu 1,4%
(taxa anualizada ante o trimestre anterior), após a
expressiva contração no terceiro trimestre, causada
por eventos climáticos adversos. O resultado foi
impulsionado pelo desempenho do consumo e do
investimento. Em sentido oposto, a contribuição do
setor externo foi negativa pelo terceiro trimestre
consecutivo, impactada principalmente pela
redução das exportações para a Ásia, refletindo o
arrefecimento do crescimento econômico na região.
Em síntese, desde o Relatório de Inflação anterior, a

desaceleração da economia global tem-se mostrado
mais evidente, com dados fracos e deterioração de
expectativas para a atividade nas maiores economias.
Ressalte-se, entretanto, que perspectivas mais
favoráveis para resoluções de disputas comerciais
podem oferecer algum suporte para a retomada do
ritmo de crescimento. Com o balanço de riscos para
a atividade alterado substancialmente para baixo, os
principais bancos centrais reavaliaram suas intenções
de ajustes nas taxas de juros em 2019, alongando o
processo de normalização monetária.

1.2 Conjuntura interna
Atividade econômica e mercado de
trabalho
Gráfico 1.7 – PIB1/
Média 2013 = 100
A evolução recente dos indicadores de atividade
102,0 tem se mostrado consistente com o cenário de
recuperação gradual da economia brasileira.
100,0
98,0
De acordo com dados das Contas Nacionais divulgado
pelo IBGE, o PIB cresceu 0,1% no último trimestre de
96,0 2018 em relação ao trimestre anterior (dados com
ajuste sazonal). Embora em magnitude inferior ao
94,0
crescimento registrado no terceiro trimestre (0,5%),
92,0
trata-se da oitava alta consecutiva nessa base de
IV II IV II IV II IV II IV II IV II IV comparação. Sob a ótica da oferta, esse resultado
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
Fonte: IBGE refletiu, principalmente, o desempenho do setor de
1/ Série com ajuste sazonal.
serviços (+0,2%), cujos efeitos se sobrepuseram ao
Tabela 1.1 – Produto Interno Bruto recuo registrado na atividade industrial (-0,3%). Do
Anual e trimestre ante trimestre imediatamente anterior lado da demanda, o consumo das famílias cresceu
Dados dessazonalizados para variações trimestrais 0,4%, acumulando alta de 4,6% ao longo de oito
Variação % trimestres ininterruptos de expansão. O consumo
Discriminação 2017 2018 do governo apresentou recuo (-0,3%), em cenário
Ano I Tri II Tri III Tri IV Tri Ano de restrição fiscal, enquanto a FBCF contraiu 2,5%,
desempenho que refletiu, parcialmente, a menor
PIB a preços de mercado 1,1 0,4 0,0 0,5 0,1 1,1
Agropecuária 12,5 1,6 0,2 0,8 0,2 0,1
importação de equipamentos de petróleo e gás1,
Indústria -0,5 -0,3 -0,3 0,3 -0,3 0,6
relativamente ao trimestre anterior.
Serviços 0,5 0,2 0,3 0,5 0,2 1,3
Com o resultado do quarto trimestre, o PIB acumulou
Consumo das famílias 1,4 0,5 0,0 0,5 0,4 1,9 alta de 1,1% em 2018, mesma variação registrada
Consumo do governo -0,9 -0,3 -0,4 0,3 -0,3 0,0 em 2017. Destacou-se, no ano, o crescimento
Formação Bruta de
da atividade no setor de serviços, 1,3%, maior
Capital Fixo -2,5 0,8 -0,9 5,5 -2,5 4,1
contribuição para a expansão do produto no
Exportação 5,2 2,9 -4,1 6,3 3,6 4,1
período. O produto da agropecuária manteve-se
Importação 5,0 2,2 -1,8 9,4 -6,6 8,5
relativamente estável, partindo da elevada base
Fonte: IBGE de 2017, ano em que se observou safra de grãos
recorde. O produto do setor industrial cresceu
Gráfico 1.8 – Contribuições para o crescimento anual
do PIB 0,6%, refletindo, principalmente, o aumento da
p.p. atividade na indústria de transformação. No âmbito
10
8
da demanda, o consumo das famílias exerceu a
6 principal contribuição para a continuidade da
4 recuperação da atividade econômica, impulsionado,
2 entre outros fatores, pelo aumento da massa salarial
real – elevações do rendimento real, em contexto
0
-2
-4 de baixa inflação, e da população ocupada – e pela
-6 expansão do crédito às pessoas físicas, sobretudo
-8 no segmento de crédito livre, em cenário de redução
2008 2010 2012 2014 2016 2018
Famílias FBCF Governo do custo do crédito.
Estoques Externo PIB
Fonte: IBGE
1/ A nacionalização, no âmbito do Regime Aduaneiro Especial de Exportação e Importação de Bens destinados às Atividades de Pesquisa
e de Lavra das Jazidas de Petróleo e de Gás Natural (Repetro), de equipamentos para a indústria de petróleo e gás que já operam
em território nacional (importações fictas) e a importação de novos equipamentos desse tipo afetam a FBCF e a importação nas
Contas Nacionais.

Gráfico 1.9 – Indicadores de mercado O arrefecimento da atividade no último trimestre de
Jan 2017 = 100 %
140 14
2018, reduzindo o carregamento estatístico esperado
130 13 para o ano corrente, concorreu para que a projeção
120 12 de crescimento do PIB em 2019 fosse reduzida para
110 11
2,0%2 ante 2,4% apresentado na edição anterior
100 10
90 9
do Relatório de Inflação. Cabe observar que essa
80 8 perspectiva de crescimento anual, condicionada
70 7 ao cenário de continuidade das reformas e ajustes
60 6
necessários na economia brasileira, incorpora
50 5
9.1 22.5 26.9 8.2 20.6 26.10 15.3 expectativa de elevação do ritmo de crescimento
2017 2018 2019
trimestral em relação ao observado ao longo de 2018.
R$/US$ CDS Br 5 anos DI Futuro 5 anos (dir.)
A evolução recente de indicadores de confiança de
Fontes: BCB e Bloomberg
consumidores e empresários, bem como a melhora
das condições financeiras, evidenciada pela trajetória
de indicadores de mercado, seguem sinalizando
ambiente favorável à continuidade do ciclo de
recuperação da economia.
Gráfico 1.10 – Produção industrial1/ O desempenho recente da indústria ainda não indica
MM3M
2012 = 100 retomada do ritmo de crescimento da atividade
100 fabril. A produção física da indústria recuou 0,8%
95
90
no trimestre finalizado em janeiro, relativamente
85 aos três meses encerrados em outubro, quando
aumentara 1,7%, nessa mesma base de comparação,
80
75
70 de acordo com dados dessazonalizados da Pesquisa
65
60
Industrial Mensal – Produção Física (PIM-PF) do
Jan Abr
2016
Jul Out Jan Abr
2017
Jul Out Jan Abr Jul Out Jan
2018 2019
Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística (IBGE).
Indústria geral Bens de capital A produção da indústria extrativa cresceu 1,7%
Intermediários
Semi e não duráveis
Consumo duráveis
enquanto a da indústria de transformação diminuiu
Fonte: IBGE 1,3% no período, essa última refletindo contração em
1/ Séries com ajuste sazonal.
18 das 25 atividades desse segmento. Na abertura
por categorias de uso, houve recuo trimestral em
bens de capital (7,6%), em bens de consumo duráveis
(4,8%); e em bens de consumo semi e não duráveis
(1,4%). A categoria de bens intermediários, que
responde pela maior parte da produção da indústria,
expandiu 0,3% no período analisado.
Gráfico 1.11 – Estoques e confiança1/ A confiança dos empresários segue em trajetória de

Indústria de transformação recuperação. O Índice de Confiança da Indústria3 (ICI)
Pontos
110 140 alcançou 97,6 pontos na média do trimestre encerrado
130
em fevereiro, segundo dados dessazonalizados da
100
Fundação Getulio Vargas (FGV), 2,3 pontos acima do
120
90 observado no trimestre encerrado em novembro.
110
Esse acréscimo nos indicadores refletiu os aumentos
80
100 da confiança empresarial em todas as categorias
70 90 de uso da indústria: bens de consumo duráveis
Ago
2015
Fev
2016
Ago
2016
Fev
2017
Ago
2017
Fev
2018
Ago
2018
Fev
2019
(5,1 pontos), bens de consumo semi e não duráveis
Confiança Estoques (dir.) (6,3 pontos), bens de capital (1,4 ponto) e bens
Fonte: FGV
intermediários (0,3 ponto). Adicionalmente, o índice
Estoques calculados como 200 – índice divulgado. de estoques, também calculado pela FGV, recuou
2/ Ver boxe “Revisão da projeção do PIB para 2019”.

3/ Valores acima de 100 pontos indicam sentimento de otimismo.

1,1 ponto no trimestre encerrado em fevereiro em
comparação ao trimestre finalizado em novembro,
atingindo o patamar médio de 101,7 pontos 4 ,
considerados dados com ajuste sazonal.
Em síntese, a atividade industrial mostra, de maneira

geral, trajetória declinante desde meados de 20185.
A recuperação da confiança dos empresários e, em
certa medida, a percepção de que os estoques estão
mais ajustados, são fatores que podem contribuir
para retomada da indústria nos trimestres seguintes.
Gráfico 1.12 – Índice de volume de serviços1/ Em relação à atividade no setor terciário, a Pesquisa
Média 2014 = 100
95
Mensal de Serviços (PMS) do IBGE mostrou
crescimento de 0,5% no trimestre encerrado
93 em janeiro de 2019 em relação ao finalizado em
outubro de 2018, quando havia crescido 1,9%,
91
dados dessazonalizados. Três dos cinco segmentos
89
pesquisados apontaram crescimento no período,
com destaque para as altas de 4,6% em outros
87 serviços e de 1,8% em serviços de informação
e comunicação. Em sentido oposto, serviços
85
Jan Abr Jul Out Jan Abr Jul Out Jan Abr Jul Out Jan
profissionais, administrativos e complementares;
2016 2017 2018 2019 e transporte, serviços auxiliares ao transporte e
Fonte: IBGE
1/ Série com ajuste sazonal. correios registraram recuos, na mesma base de
comparação, de -2,0% e -0,9%, respectivamente.
O Índice de Confiança de Serviços (ICS) aumentou

5,7 pontos no trimestre finalizado em fevereiro de
2019, em relação ao terminado em novembro de
2018, de acordo com dados dessazonalizados da
FGV. O desempenho positivo foi influenciado pelas
altas tanto no Índice de Situação Atual (2,4 pontos)
quanto no Índice de Expectativas (9,2 pontos).
Gráfico 1.13 – Índice de volume de vendas1/ O consumo das famílias, principal indutor de
Média 2014 = 100
98 crescimento da economia em 2018, segue em
expansão, embora estatísticas recentes de vendas
95
sugiram algum arrefecimento na margem. De
92
fato, o volume de vendas do comércio ampliado
89 recuou 0,3% no trimestre encerrado em janeiro
86 em relação ao encerrado em outubro (dados
83 com ajuste sazonal), quando havia crescido 3,7%
nesse tipo de comparação. As vendas do comércio
80
Jan Abr Jul Out Jan Abr Jul Out Jan Abr Jul Out Jan varejista, no conceito restrito, cresceram 1,0% no
2016 2017 2018 2019
Comércio restrito Comércio ampliado
trimestre, com destaque para o crescimento do setor
Fonte: IBGE supermercadista (+1,6%).
Indicadores coincidentes sugerem continuidade da

gradual recuperação das vendas no varejo. Embora
4/ Complemento de 200 pontos do índice original divulgado pela FGV. Valores acima de 100 pontos indicam estoques acima do planejado.
5/ O boxe “Desempenho da indústria em 2018” deste Relatório apresenta alguns fatores não recorrentes que contribuíram para a
trajetória declinante da produção industrial (PIM-PF do IBGE) em 2018.

Gráfico 1.14 – Vendas de veículos e Índice Serasa1/ as vendas de automóveis e veículos comerciais leves
Milhares 2014 = 100
240 106
tenham recuado 3,2% no trimestre encerrado em
fevereiro, em relação ao finalizado em novembro
103
220 – de acordo com dados divulgadas pela Federação
200
100 Nacional da Distribuição de Veículos Automotores
97 (Fenabrave) –, vale registrar que esse resultado
180
94
ocorreu após período de crescimento expressivo. A
160 comparação mensal mostra que as vendas de veículos
91
voltaram a crescer nos dois primeiros meses do ano,
140
Ago Fev Ago Fev Ago Fev Ago Fev
88
com altas na margem de 1,7% em janeiro e 0,8% em
2015 2016 2017 2018 2019 fevereiro. O desempenho favorável das vendas de
automóveis ao longo de 2018, bem como na margem,
Vendas de veículos leves Índice Serasa (dir.)
Fontes: Fenabrave e Serasa
1/ Séries com ajuste sazonal. encontra suporte na ampliação do crédito para esse
setor, tanto para as famílias quanto para as empresas.6
O índice Serasa Experian de Atividade do Comércio,

de abrangência nacional, construído a partir de
consultas mensais realizadas pelos estabelecimentos
comerciais aos cadastros da Serasa, mostrou elevação
de 1,6% no trimestre encerrado em fevereiro, em
relação ao finalizado em novembro de 2018, quando
também cresceram 1,6%, considerados dados
dessazonalizados.
Gráfico 1.15 – Índices de confiança do consumidor1/
Pontos
130 Adicionalmente, os indicadores de confiança dos
120 consumidores seguem corroborando trajetória de
110
alta das vendas, com destaque para maior otimismo
100
apontado pelos componentes relacionados às
90
expectativas futuras. O Índice de Confiança do
80
Consumidor (ICC), da FGV, aumentou 8,1 pontos
70
no trimestre finalizado em fevereiro de 2019, em
relação ao terminado em novembro de 2018, dados
60
Fev Ago Fev Ago Fev Ago Fev Ago Fev dessazonalizados, com altas de 3,6 pontos no Índice
2015 2016 2017 2018 2019
ICC INC Nível neutro
de Situação Atual e de 10,9 pontos no Índice de
Fontes: ACSP e FGV Expectativas. O Índice Nacional de Confiança (INC),
elaborado pela Ipsos Public Affairs para a Associação
Gráfico 1.16 – Indicadores de FBCF1/ Comercial de São Paulo (ACSP), avançou 10,8 pontos
Média 2014 = 100 na mesma base de comparação7.
120
110
100
Em relação ao investimento, indicadores mensais
90 sugerem que o movimento de recuperação observado
80 desde o final de 2016 perdeu tração em período
70 recente. A produção de insumos típicos da construção
60 civil recuou 1,6% no trimestre encerrado em janeiro
50
Jan Jul Jan Jul Jan Jul Jan Jul Jan Jul Jan
em relação ao terminado em outubro, segundo dados
2014 2015 2016 2017 2018 2019 com ajuste sazonal. A importação8 e a produção de
Produção de bens de capital
Importação de bens de capital bens de capital, indicativos da absorção de máquinas
Produção de insumos da construção e equipamentos, recuaram, respectivamente, 7,6% e
Fontes: IBGE e Funcex
1/ Séries com ajuste sazonal. 10,3%, na mesma base de comparação.
6/ Ver boxe “Crédito e dinâmica recente do setor automobilístico” neste Relatório.

7/ Ajuste sazonal realizado pelo Banco Central.
8/ As importações de bens de capital, nessa comparação, excluem importação de equipamentos para extração de petróleo e evento
extraordinário ocorrido em junho de 2016.

Se por um lado a recuperação ainda incipiente
do mercado imobiliário – dado o nível elevado de
estoque de imóveis residenciais e comerciais – e as
restrições fiscais ao investimento do setor público
comprometem reação mais vigorosa do investimento,
por outro, a recente redução dos prêmios de
risco e o avanço das expectativas de empresários
favorecem melhora da atividade do setor nos meses
subsequentes. Não obstante, a economia segue
operando com alto nível de ociosidade dos fatores de
produção, refletido nos baixos índices de utilização
da capacidade da indústria e, principalmente, na taxa
de desocupação.
Gráfico 1.17 – Taxa de desocupação1/ O mercado de trabalho mostra tendência de

MM3M
% recuperação gradual, em linha com a evolução
14 da atividade econômica. A taxa de desocupação,
13 divulgada pela Pesquisa Nacional por Amostra de
12 Domicílios Contínua (PNAD Contínua), do IBGE,
11
encerrou 2018 em 11,6%, ligeiramente abaixo da
10
observada no último trimestre do ano anterior
9
(11,8%). Na margem, contudo, a taxa de desocupação
8
passou de 12,1% no trimestre terminado em outubro
7
para 12,3% em janeiro, considerando-se a série com
ajuste sazonal9. Esse resultado decorreu do recuo
6
Jan Jul Jan Jul Jan Jul Jan Jul Jan
2015 2016 2017 2018 2019
de 0,2% na população ocupada e da estabilidade na
Fonte: IBGE
1/ Série com ajuste sazonal. força de trabalho. De acordo com a PNAD Contínua, a
recuperação gradual do mercado de trabalho continua
refletindo a evolução do emprego nas categorias de
ocupação mais associadas à informalidade, enquanto
as ocupações formais apresentam menor dinamismo.
Gráfico 1.18 – Emprego formal1/

Milhares
O Cadastro Geral de Empregados e Desempregados
75 (Caged), do Ministério da Economia, evidenciou
50
25
melhor desempenho do mercado formal de trabalho
0 em 2018, alavancado principalmente pelos setores
-25
-50 de serviços e comércio. Interrompendo a sequência
-75 de três anos com fechamento de postos de trabalho,
-100
-125 houve, em 2018, geração líquida de 421,1 mil postos
-150
formais (perda de 123,4 mil em 2017).10 A modalidade
-175
-200 de trabalho intermitente, introduzida com a reforma
trabalhista vigente desde novembro de 2017,
Jul Jan Jul Jan Jul Jan Jul Jan Jul Jan
2014 2015 2016 2017 2018 2019
Mensal MM3M alcançou saldo de 39,8 mil contratos no ano.
Fonte: Secretaria de Trabalho/ME
1/ Dados dessazonalizados.
No trimestre encerrado em janeiro, período de

sazonalidade desfavorável para o emprego formal,
os desligamentos líquidos atingiram 241,5 mil (263,0
mil em igual período do ano anterior). Em termos
dessazonalizados11, houve criação de 109,6 mil postos
formais, frente a 160,2 mil postos nos três meses

10/ Dados sem ajustes para contemplar declarações fora do prazo.

Gráfico 1.19 – Emprego formal1/ anteriores, com geração líquida de vagas em todos os
Por setor setores – destaque para serviços (70,8 mil) e comércio
Milhares, MM3M
45 (25,5 mil). O índice de emprego formal cresceu 0,3%,
30
15
mesma taxa observada no trimestre finalizado em
0 outubro, descontando-se os efeitos sazonais.
-15
-30
-45
-60
A melhora nas condições do mercado de trabalho e a
-75 evolução benigna da inflação permitiram a aceleração
Jul Out Jan Abr Jul Out Jan Abr Jul Out Jan Abr Jul Out Jan
2015 2016 2017 2018 2019 do crescimento da renda do trabalho ao longo de
Indústria de transformação Construção 2018. No ano, a massa real de salários expandiu 2,7%,
Comércio Serviços
refletindo acréscimos de 1,4% da população ocupada
Fonte: Secretaria de Trabalho/ME
remunerada e de 1,3% do rendimento médio real,
1/ Dados dessazonalizados. ante variação de 2% no ano anterior, de acordo com
dados da PNAD Contínua.12 No trimestre finalizado
em janeiro, a massa real de salários elevou-se 0,7%,
após crescer 0,8% no trimestre anterior (dados
Gráfico 1.20 – Rendimento do trabalho dessazonalizados)13, com a aceleração do rendimento
Trimestre/Trimestre do ano anterior compensando, em parte, o arrefecimento da variação
Variação %
12
da ocupação.
10
8 A continuidade da recuperação gradual da atividade
econômica e o cenário benigno para a inflação tendem
6
4
2 a beneficiar o processo, em curso, de retomada do
0 mercado de trabalho. Contudo, conforme boxe
-2 apresentado no Relatório de Inflação anterior14, há
espaço para ganhos de produtividade do trabalho,
-4
-6
Jul Out Jan Abr Jul Out Jan Abr Jul Out Jan Abr Jul Out Jan o que sugere que a melhora dos indicadores, em
2015 2016 2017 2018 2019
Rendimento real Rendimento nominal
especial da taxa de desocupação, continue a ocorrer
Fonte: IBGE em ritmo moderado.
Crédito
Gráfico 1.21 – Saldo das operações de crédito O mercado de crédito continua em trajetória de
R$ bilhões
3 600 1 900
expansão, com destaque para o avanço nas operações
de empréstimos no segmento de recursos livres
3 400 1 800 destinadas, principalmente, ao crédito pessoal. A
tendência positiva do comportamento dos saldos
de crédito contribui para sustentar o aumento do
3 200 1 700
3 000 1 600 consumo das famílias, bem como a recuperação da

atividade das empresas ao longo de 2018 e início
2 800 1 500 deste ano. Taxas de inadimplência em patamares
baixos, relativa redução do custo de crédito e
2 600 1 400
Fev Ago Fev Ago Fev Ago Fev processo de desalavancagem contribuem para a
2016 2017 2018 2019
Total PJ (eixo d.) PF (eixo d.)
expectativa de continuidade de expansão do crédito
em 2019.
12/ Corrigindo-se os dados para fato atípico (outlier) referente a indivíduo com domicílio em bairro de baixa renda e rendimento mensal
informado de R$1 milhão, que permaneceu na amostra da PNAD Contínua entre dezembro de 2016 e dezembro de 2017, afetando
a evolução da série de rendimento médio.
14/ Boxe “Evolução da produtividade e do rendimento do trabalho” do Relatório de Inflação de dezembro de 2018.

Gráfico 1.22 – Concessões dessazonalizadas O estoque das operações de empréstimos do
MM3M – R$ bilhões
Recursos livres Recursos direcionados
Sistema Financeiro Nacional (SFN) aumentou 1,0%
175 20 no trimestre encerrado em fevereiro, segundo
dados preliminares15, com destaque para a taxa
de crescimento mais acentuada por parte dos
150 15
bancos privados (2,8% ante recuo de 0,6% dos
bancos públicos). O saldo das operações com
125 10 recursos livres cresceu 2,2% no trimestre (2,7% e
1,5% nos segmentos de pessoas físicas e jurídicas,
100 5
respectivamente) ao passo que a carteira de crédito
Fev
2016
Ago Fev
2017
Ago Fev
2018
Ago Fev
2019
com recursos direcionados retraiu 0,3% (1,3% e
PF livres PJ livres PJ direc PF direc
-2,4% nos segmentos de pessoas físicas e jurídicas16,
respectivamente). Cabe destacar, no segmento de
recursos livres, as variações positivas de antecipação
de faturas de cartão de crédito (14,7%), de crédito
pessoal não consignado (4,4%) e de financiamento
a veículos às famílias (4,4% no trimestre encerrado
em fevereiro e 22,8% desde maio de 2017, quando
atingiu o menor valor nos últimos 24 meses).
Gráfico 1.23 – Captações PJ (R$ bilhões) 1/ As concessões de crédito aumentaram 1,9% no

Acumulado 12 meses
2 000
trimestre encerrado em fevereiro, após ajuste sazonal
1 750 dos dados, corroborando tendência de continuidade
� � � � �
1 500 � � � �
� � � � � � � � � �
� � � de expansão dos estoques. Nas operações com
� � � � � � � � � � � � � � � � � �
1 250
1 000
� � � � �
� � � � � � �
� � � � � � � � � � � � �
� � � �
� � � � � recursos livres, as concessões dessazonalizadas
750 avançaram 2,2%, com variações respectivas de 1,4%
500 � � � � � � � � � �
� � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � �
� � � � �
e 3,2% nos segmentos de pessoas físicas e jurídicas.
250
As concessões com recursos direcionados recuaram
0
Fev Ago Fev Ago Fev Ago Fev 0,4% no trimestre, refletindo a retração de 13,2%
2016 2017 2018 2019
SFN Mercado de capitais Setor externo
nas novas operações às famílias (sobretudo, crédito
Fonte: Anbima habitacional) e expansão de 22,4% no segmento de
1/ SFN – exclui conta garantida, cheque especial e cartão de crédito.
Mercado de capitais – considera debêntures, notas promissórias e ações. pessoas jurídicas. Cabe ainda destacar a continuidade
do processo de expansão do financiamento das
S. externo – inclui emprést./títulos de empresas não financ. e op. intercia.
empresas com recursos fora do SFN – mercados

externo e mercado de capitais doméstico – conforme
Gráfico 1.24 – Indicador de Custo do Crédito (ICC)
Recursos livres apontado em boxes anteriores17.
% a.a.
55
O Indicador de Custo do Crédito (ICC), que mede
45
o custo médio das operações de crédito aberto,
independentemente da data de contratação,
35 apresentou ligeira queda (-0,1 p.p.) no trimestre
encerrado em janeiro. Nas operações com recursos
25 livres, mais sensíveis ao ciclo da política monetária,
o ICC atingiu 32,1% em janeiro, após recuo de
15 0,5 p.p. no período, enquanto no segmento de
Jan Jul Jan Jul Jan Jul Jan
2016 2017 2018 2019 recursos direcionados o indicador permaneceu estável
Total PJ PF (8,8% a.a.).
15/ Em função da data de corte deste Relatório os dados de crédito referentes ao mês de fevereiro são preliminares.
16/ Há evidências de que parte do estoque de crédito às pessoas jurídicas com recursos direcionados tem sido substituída por dívidas
nos mercados externo e de capitais doméstico. Para mais detalhes, ver boxe “Liquidações antecipadas de operações de crédito no
Sistema Financeiro Nacional” do Relatório de Inflação de dezembro de 2018, respectivamente.
17/ Boxes “Financiamento amplo das empresas” e “ Custo de financiamento das pessoas jurídicas” das edições de junho e setembro
de 2018 do Relatório de Inflação.

Gráfico 1.25 – Taxas de juros A taxa média de juros das novas operações de crédito
Recursos livres
% a.a.
do SFN avançou 0,5 p.p. no trimestre encerrado em
80 fevereiro. Ressalte-se que o comportamento na
70 margem não caracteriza alteração na tendência de
60 queda das taxas de juros, refletindo, principalmente,
50
oscilações de natureza sazonal. Observaram-se
40
variações de 0,8 p.p. e 0,1 p.p. das taxas de juros
nos segmentos de pessoas física e jurídicas,
30
respectivamente. Nas operações com recursos
20
livres, as taxas médias de juros dos segmentos de
10
Fev Ago Fev Ago Fev Ago Fev pessoas físicas e jurídicas atingiram 53,3% a.a. (1,7
2016 2017 2018 2019
p.p. no trimestre) e 19,8% a.a. (-0,5 p.p. no trimestre)
Total PJ PF
em fevereiro, com destaque para as variações
de 5,8 p.p. e -2,3 p.p. nas modalidades de cartão
de crédito (PF) e financiamento a exportações,
respectivamente.
Gráfico 1.26 – Inadimplência1/ A taxa de inadimplência, consideradas as operações

%
5 com atrasos superiores a 90 dias, recuou 0,1 p.p.
no trimestre encerrado em fevereiro, situando-se
em 2,9%. Nos empréstimos às pessoas jurídicas, o
4 indicador atingiu 2,4% no mês (-0,1 p.p. no trimestre),
refletindo as inadimplências de 2,8% e 1,8% nos
3
segmentos de recursos livres e direcionados,
respectivamente. Para as famílias, a inadimplência
situou-se em 3,3% (estabilidade no trimestre).
2
Fev Ago Fev Ago Fev Ago Fev
2016 2017 2018 2019 O b s e r v a m - s e co n d i çõ e s f avo r áve i s p a r a a
Total PJ PF
continuidade do processo de expansão do crédito,
1/ Atrasos acima de 90 dias.
destacando-se a inadimplência reduzida, a taxa básica
de juros em patamares historicamente baixos e o
comprometimento da renda das famílias em nível
similar ao período anterior ao ciclo recessivo de
Gráfico 1.27 – Indicadores de aprovação de crédito 2014/2015. Nesse contexto, estima-se crescimento
Pontos
1,0 de 7,2% para o saldo de crédito do SFN no ano
0,8 corrente, ante expansão de 5,1% em 2018.18
0,6
0,4
0,2 Dados da última Pesquisa Trimestral sobre Condições
0,0
-0,2 de Crédito (PTC)19, realizada entre 1 e 13 de março
-0,4
de 2019 junto a instituições financeiras, indicam
-0,6
-0,8 continuidade da recuperação de crédito. Para o
-1,0
segundo trimestre do ano de 2019, a expectativa
-1,2
II II II II II II II II é de aumento do volume de novas concessões de
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019*
Micro, pequenas e médias empresas crédito para todos os quatro segmentos: de pessoas
Grandes empresas
Pessoas física – Consumo jurídicas (grandes empresas e micro, pequenas e
Pessoa física – Habitacional
médias empresas) e de pessoas físicas (consumo
e habitacional). Em especial, destaca-se a melhora
* Os valores do II 2019 correspondem às expectativas dos respondentes para esse trimestre. Os
demais correspondem às percepções sobre a situação em cada trimestre.
18/ Para maiores detalhes das estimativas de crescimento do crédito , ver boxe “Projeção de crédito para 2019” neste Relatório.
19/ Os dados apresentados neste Relatório referem-se a avaliação das instituições sobre a porcentagem de aprovação de novos
empréstimos, considerando quatro segmentos (grandes empresas; micro, pequenas e médias empresas; crédito habitacional pessoas
físicas; e crédito voltado ao consumo) tanto no que se refere aos últimos três meses, como para os próximos três meses. Os indicadores
apresentados correspondem a uma média das respostas de cada entrevistado, variando entre -2 (aprovação consideravelmente
inferior) a +2 (aprovação consideravelmente superior). Para mais detalhes da metodologia da PTC, ver Annibal, Clodoaldo e Koyama,
Sérgio (2011), “Pesquisa Trimestral de Condições de Crédito no Brasil”, BCB, Trabalho para Discussão nº 245.

significativa esperada para o segmento das micro,
pequenas e médias empresas.
Fiscal
Tabela 1.2 – Necessidades de Financiamento do Setor O setor público consolidado, excluindo estatais
Público – Resultado primário financeiras e empresas dos grupos Petrobras e
Acumulado em 12 meses Eletrobras, registrou deficit primário de R$108,3
R$ bilhões bilhões em 2018, ante deficit de R$110,6 bilhões em
Segmento 2017 2018 Jan/2019 2017. O desempenho em 2018 mostrou-se melhor do
Governo Central 118,4 116,2 117,1 que o estabelecido pela meta oficial, deficit R$161,3
d/q Governo Federal -64,8 -79,7 -77,7 bilhões.20 O governo central apresentou resultado
d/q INSS 182,4 195,2 194,3 negativo de R$116,2 bilhões, enquanto os governos
Governos regionais -7,5 -3,5 -3,7 regionais e as empresas estatais contribuíram
Empresas estatais -0,4 -4,4 -5,1 com superavits de R$3,5 bilhões e R$4,4 bilhões,
Total 110,6 108,3 108,3 respectivamente. Registre-se que o resultado do
governo federal foi superavitário em R$79,7 bilhões,
valor inferior ao deficit previdenciário (INSS) de
R$195,2 bilhões.
Gráfico 1.28 – Necessidades de Financiamento do O resultado nominal do setor público, que inclui a
Setor Público
Acumulado em 12 meses (% PIB)
apropriação de juros por competência, registrou
12 � � � � � deficit de R$487,4 bilhões em 2018, ante deficit
� 9,6
11
10
� � � �
� 9,0 � � �9,5 � � � � de R$511,4 bilhões em 2017. Contribuiu para essa
� � �
9 7,8 �
� � � �7,3 � � � �7,1
�
redução, a queda na taxa de juros implícita da dívida
8 �
7 líquida acumulada em doze meses – de 13,7% em
6
5
� � �
� � � dezembro de 2017 para 11,5% em dezembro de
7,1 � � � � �6,5 6,9 � � � �
� � � � �
4 �6,1
� � � � �6,0 � � � � �5,5 � 2018 –, em linha com o processo de flexibilização
3 � � �
2 �
� �
� � �
�
� � � � � � � � � �
� � � �
monetária no período e de redução dos subsídios
1 � � � � � � 2,5� � � � � � � � � � � � 2,6 � � � ��
� � � � � 1,7 � � � ��
0
2,5 � � � � � � 1,6
�1,3 � implícitos em ativos da Dívida Líquida do Setor
Dez
2015
Jun
2016
Dez Jun
2017
Dez Jun
2018
Dez
Público (DLSP). Os juros incorporados à dívida em
Juros nominais Nominal Primário
2018 alcançaram R$379,2 bilhões (5,5% do PIB), ante
R$400,8 bilhões (6,1% do PIB) em 2017.
Em relação às regras do Novo Regime Fiscal,

instituído pela Emenda Constitucional nº 95 (“Teto
dos Gastos Públicos”), as despesas primárias
submetidas à norma totalizaram R$1.288 bilhões em
2018, ante limite estabelecido de R$1.348 bilhões.
Por sua vez, as despesas de capital somaram R$904,1
bilhões, superando as receitas de operações de
crédito em R$35,8 bilhões, em conformidade com
o art. 167, inciso III, da Constituição Federal (“Regra
de Ouro”).
Em janeiro de 2019, o resultado primário do setor

público consolidado foi superavitário em R$46,9
bilhões, praticamente no mesmo montante do
superavit observado em janeiro de 2018. O governo
central apresentou superavit primário de R$35,6
20/ Lei nº 13.473, de 8 de agosto de 2017, com nova redação dada pela Lei nº 13.480, de 13 de setembro de 2017.

bilhões, para o qual o governo federal contribuiu com
superavit de R$49,3 bilhões, superando o deficit de
R$13,8 bilhões do INSS. No consolidado dos governos
regionais, o resultado foi superavitário em R$10,8
bilhões, em linha com o observado no mesmo mês
do ano anterior (R$10,5 bilhões). Por fim, as estatais
totalizaram superavit primário de R$0,5 bilhão.
A Dívida Bruta do Governo Geral (DBGG) encerrou

janeiro de 2019 em 76,7% do PIB, mesmo patamar que
o observado em dezembro de 2018, representando
aumento de 2,7 p.p. do PIB frente a dezembro
de 2017. No comparativo entre 2017 e 2018, os
juros nominais apropriados (+5,9 p.p.) e os ajustes
cambiais sobre a dívida (+0,7 p.p.) contribuíram
para o aumento da DBGG (como proporção do PIB),
parcialmente compensados pelo resgate líquido de
dívida (-0,5 p.p.) e pelo efeito de crescimento do PIB
nominal (-3,4 p.p.).
A DLSP encerrou 2018 em 53,8% do PIB, ante 51,6%

no fim de 2017, atingindo 54,0% em janeiro de 2019.
A alta verificada em 2018 refletiu elevações de 1,5
p.p. do PIB da dívida do governo central e de 0,6 p.p.
do PIB dos governos regionais.
Conforme mencionado em outras edições deste

Relatório, a reversão da trajetória ascendente
da dívida pública observada nos últimos anos
permanece condicionada ao avanço do processo
de reformas estruturais e de ajustes no âmbito da
política fiscal, em especial, da reforma da previdência
social.
Demanda externa e Balanço de

Pagamentos
As condições das contas externas do país continuam se

mostrando robustas, com o deficit em conta corrente
confortavelmente financiado pelos ingressos de
investimento direto.
O deficit em transações correntes no primeiro

bimestre deste ano recuou para US$7,7 bilhões,
segundo dados preliminares21, ante US$8,3 bilhões
em igual período de 2018. O desempenho favorável
refletiu, principalmente, o recuo nas despesas
líquidas das contas de serviços e o ligeiro aumento
no saldo da balança comercial. Nos doze meses
21/ Em função da data de corte deste Relatório os dados do setor externo referentes ao mês de fevereiro são preliminares.

Tabela 1.3 – Balanço de Pagamentos acumulados até fevereiro, o deficit em transações
US$ bilhões correntes situou-se em 0,7% do PIB, ante 0,5% do PIB
Período 2018 2019 em fevereiro de 2018. Conforme boxe apresentado
Fev Jan- Ano Fev* Jan- neste Relatório, estima-se que o deficit em conta
fev fev* corrente atingirá 1,6% do PIB em dezembro deste
ano22.
Transações correntes -2,0 -8,3 -14,5 -1,1 -7,7
Balança comercial 2,7 5,1 53,6 3,2 4,8
Exportações 17,3 34,2 239,0 16,2 34,7
O saldo da balança comercial recuou US$0,3 bilhão no
Importações 14,6 29,1 185,4 13,1 29,9
primeiro bimestre de 2019 quando comparado a igual
Serviços -2,6 -5,4 -34,0 -2,1 -4,6 período do ano anterior. As exportações totalizaram
dos quais: viagens -0,8 -2,0 -12,3 -0,8 -1,7 US$34,7 bilhões, aumento de 1,6% em relação ao
dos quais: transportes -0,6 -1,1 -6,2 -0,4 -1,0 mesmo bimestre de 2018, enquanto as importações
dos quais: aluguel de equip. -1,1 -2,4 -15,0 -0,9 -1,7 alcançaram US$29,9 bilhões, crescimento de 2,7% na
Renda primária -2,3 -8,4 -36,7 -2,4 -8,2 mesma base de comparação.
dos quais: juros -0,9 -5,5 -20,0 -0,8 -5,1
dos quais: lucros e dividendos -1,4 -2,9 -16,9 -1,7 -3,2 O deficit na conta de serviços nos dois primeiros
Renda secundária 0,2 0,4 2,5 0,2 0,3 meses do ano recuou 14,8% na comparação
interanual. Destacaram-se as reduções nas despesas
Conta capital 0,0 0,1 0,4 0,0 0,0
líquidas na conta de viagens internacionais (de
Conta financeira -2,1 -6,7 -7,7 -0,7 -6,3 US$0,3 bilhão) e de aluguel de equipamentos (de
Investim. ativos
1/
2,8 13,6 73,2 9,7 16,9 US$0,6 bilhão), refletindo, respectivamente, a taxa
Inv. direto no ext. -0,1 2,4 14,1 1,9 4,0 de câmbio mais depreciada e as importações de
Inv. Carteira 1,1 2,9 0,5 0,3 0,7 plataformas no âmbito do Repetro.
Outros Investimentos 1,9 8,3 58,7 7,5 12,2
dos quais: ativos de bancos -2,5 0,5 0,4 2,9 3,8
O deficit em renda primária atingiu US$8,2 bilhões
Investim. passivos 8,6 24,9 86,6 12,5 25,8
nos dois primeiros meses do ano, assinalando
IDP 4,7 13,1 88,3 8,4 14,3
ligeiro recuo em relação ao mesmo período de 2018
Participação no capital 4,2 9,6 56,0 4,3 7,5
(2,1%). Esse comportamento repercutiu, sobretudo,
Operação intercompanhia 0,5 3,5 32,3 4,1 6,8
2/
as menores saídas líquidas de juros, parcialmente
Ações totais 0,1 4,2 -5,6 -1,5 2,0
compensadas pelas maiores saídas líquidas de lucros
Títulos no país 0,5 6,4 -4,3 6,0 9,1
3/
-1,3 -1,5 -7,4 -1,1 -3,9
e dividendos.
Emprést. e tít. LP
4/
Crédito Comercial e outros 4,6 2,8 15,7 0,8 4,3
Derivativos 0,4 0,6 2,8 0,2 -0,3 No âmbito das contas financeiras, o ingresso líquido
Ativos de reserva 3,3 4,0 2,9 2,0 2,8 de investimento direto no país totalizou US$14,3
Erros e omissões -0,0 1,5 6,3 0,5 1,3 bilhões no primeiro bimestre deste ano, ante
US$13,1 bilhões em igual período do ano passado.
Memo:
Ressalte-se que o volume desses fluxos, considerado
Transações corr./PIB (%) -0,8
IDP / PIB (%) 4,7
o acumulado em doze meses, segue em patamar
Taxa de rolagem (%) 67,7 78,1 92,9 49,1 65,4
significativamente superior ao deficit das transações
correntes (US$89,5 bilhões e US$13,9 bilhões,
1/ Inclui investimentos diretos, investimentos em carteira e outros investimentos. respectivamente).
2/ Inclui ações negociadas em bolsas brasileiras e no exterior.
3/ Inclui créditos de organismos, agências e compradores.
4/ Inclui empréstimos e títulos de curto prazo. O investimento direto no exterior atingiu US$4,0
* Dados preliminares.
bilhões nos dois primeiros meses de 2019, ante
US$2,4 bilhões em período correspondente de 2018.
Os investimentos estrangeiros em ações, fundos
e títulos negociados no país registraram entradas
líquidas de US$10,7 bilhões (US$10,6 bilhões em igual
período do ano passado).
O crédito externo de longo prazo, considerando

operações de títulos e empréstimos diretos do setor
22/ Para detalhamento da projeção do balanço de pagamentos, ver boxe “Projeção para o Balanço de Pagamentos de 2019”.

privado no mercado internacional, proporcionou
desembolsos de US$5,0 bilhões no primeiro bimestre
de 2019, resultando em taxa de rolagem de 65,4%,
inferior ao valor observado em igual período de 2018
(78,1%).
O estoque estimado de dívida externa atingiu

US$317,8 bilhões em fevereiro, ante US$320,6
bilhões ao final de 2018. A relação entre o estoque
de reservas internacionais e os vencimentos de
dívida externa em doze meses alcançou 348,9% em
fevereiro (339,3% em dezembro de 2018). O estoque
de reservas internacionais (US$378,5 bilhões), por
sua vez, representou 20,2% do PIB em fevereiro,
montante equivalente a vinte e quatro meses de
importações de bens.
1.3 Inflação e expectativas

de mercado
Gráfico 1.29 – Evolução do IPCA No trimestre encerado em fevereiro, a inflação ao
Variação %
10
consumidor permaneceu abaixo da mediana histórica
compatível com a meta, repercutindo, principalmente,
8
a evolução benigna dos componentes mais sensíveis
6 ao ciclo econômico e a expressiva redução nos preços
4 de combustíveis. As medidas de inflação subjacente
seguiram em níveis apropriados ou confortáveis, em
2
trajetória compatível com a meta.
0
Ago Nov Fev Mai Ago Nov Fev Mai Ago Nov Fev
2016 2017 2018 2019
IPCA (12 meses)
IPCA (3 meses anualizado dessaz.)
Índices de preços
Núcleos de inflação (3 meses anualizado dessaz.)
Fontes: IBGE e BCB
Gráfico 1.30 – Preços ao produtor – IPA-DI O Índice de Preços ao Produtor Amplo (IPA-DI) variou
Variação % em 3 meses
0,76% nos três meses encerrados em fevereiro, ante
8
0,97% no trimestre anterior, acumulando alta de
4
9,68% em doze meses (ante 10,82% em novembro).
A variação trimestral refletiu, principalmente, o
0 avanço em preços agropecuários (2,70% após recuo
de 1,43% nos três meses anteriores), destacando-
-4 se as elevações nos preços da batata-inglesa e do
feijão, itens relevantes para a dinâmica da inflação ao
-8 consumidor. O segmento industrial registrou variação
2016 2017 2018 2019 de 0,13% (ante 1,78% no trimestre anterior), com
IPA-DI Agrícola Industrial
destaque para a alta no preço do minério de ferro,
Fonte: FGV
compensada pela retração nos preços de derivados
de petróleo e soja.
O Índice Nacional de Preços ao Consumidor Amplo

(IPCA) passou de 0,72% no trimestre encerrado

Gráfico 1.31 – IPCA – Padrão sazonal em novembro de 2018 para 0,90% em fevereiro,
Variação % mensal
permanecendo abaixo da mediana histórica
1,3
1,1
compatível com a meta23. A inflação acumulada em
0,9 doze meses recuou para 3,89% em fevereiro, ante
0,7 4,05% em novembro.
0,5
0,3
0,1
Os preços do segmento de alimentação no domicílio
-0,1 subiram 2,73% nos três meses encerrados em
-0,3 fevereiro, ante alta de 1,25% no trimestre anterior.
Mar Abr Mai Jun Abr Ago Set Out Nov Dez Jan Fev
Faixa sazonal (2,75% – 5,75%) A aceleração repercutiu o aumento nos preços
2017/2018
2018/2019 de produtos alimentícios semielaborados, com
Fontes: IBGE e BCB destaque para a variação de 105,10% registrada
Gráfico 1.32 – IPCA – Alimentação no domicílio pelo subitem feijão-carioca. Em sentido oposto,
obser vou-se desaceleração dos preços de
25
alimentos industrializados e in natura, refletindo,
15 respectivamente, os efeitos defasados da apreciação
cambial observada no final de 2018 e o volume de
5
chuvas abaixo do padrão sazonal. Em doze meses,
-5 a inflação de alimentos acelerou de 4,44% em
novembro para 6,31% em fevereiro.
-15
2016 2017 2018 2019
Alimentação no domicílio Semi-elaborados A elevada ociosidade dos fatores de produção, em
Ex semi-elaborados contexto de expectativas de inflação ancoradas,
Fontes: IBGE e BCB
segue contribuindo para manter a inflação de
Gráfico 1.33 – IPCA – Serviços serviços em patamar baixo. No trimestre encerrado
8,5
em fevereiro, os preços no setor subiram 1,53%,
ante 0,98% no trimestre anterior, permanecendo
abaixo da mediana histórica compatível com a meta.
6,5
A aceleração no trimestre esteve associada, em
grade parte, à sazonalidade do grupo educação. No
acumulado em doze meses, a inflação de serviços
4,5
avançou de 3,32% para 3,35%, destacando-se a

2,5
Ago NovFev Mai Ago Nov Fev Mai Ago Nov Fev
aceleração do componente subjacente, de 3,12%
2016 2017 2018 2019 para 3,49%. Para essa dinâmica, contribuíram o
Serviços Serviços subjacente
Serviços ex-subjacente aumento nos preços de lanches, de conserto de
Fontes: IBGE e BCB
automóvel e de aluguel residencial, influenciados
Gráfico 1.34 – IPCA – Bens industriais por um maior reajuste do salário mínimo e por
8 mecanismos de indexação.
6
Os preços de bens industriais oscilaram de 0,22% no
4
trimestre encerrado em novembro para 0,33% no
2 finalizado em fevereiro. O retorno parcial dos preços
de itens que registraram descontos promocionais
0
em novembro, tais como perfumes e produtos para
-2
Ago NovFev Mai Ago Nov Fev Mai Ago Nov Fev pele, foi compensado pela redução significativa
2016 2017
Bens industriais
2018 2019
Industriais subjacente
nos preços do etanol, que reagiram aos estoques
Demais bens industriais elevados e à queda nos preços da gasolina, a despeito
Fontes: IBGE e BCB
23/ Padrão sazonal obtido a partir das médias aparadas mensais, com exclusão de 20% de cada cauda, para o período de 2012 a 2017,
ajustadas para que o acumulado no ano se situe em 4,25%. A faixa sazonal do Gráfico 1.31 foi igualmente calculada, considerando
padrão sazonal do período ajustado para que o acumulado no ano se situe no intervalo entre 2,75% e 5,75%.

da sazonalidade desfavorável do período. A alta
em doze meses dos preços de produtos industriais
passou de 1,28% em novembro para 1,06% em
fevereiro, com aceleração do componente subjacente
e desaceleração do ex-subjacente24.
Gráfico 1.35 – IPCA – Administrados Os preços administrados recuaram 0,55% nos três
meses encerrados em fevereiro, após alta de 0,49%
35
no trimestre anterior. O comportamento benigno
25
dos preços dessa categoria, no trimestre, foi
15
particularmente influenciado pela queda no preço
5 da gasolina, refletindo as cotações do petróleo no
-5 mercado internacional e a apreciação cambial. O
-15 arrefecimento dos efeitos de mudanças de bandeira
Ago
2016
Nov Fev
2017
Mai Ago Nov Fev
2018
Mai Ago Nov Fev
2019
tarifária nos preços de energia elétrica e o aumento
Administrados Energia elétrica
sazonal nas tarifas de ônibus urbano compensaram
apenas parcialmente o recuo do preço da gasolina no
Combustíveis administrados Ex-energia
trimestre. A variação acumulada em doze meses dos
Fontes: IBGE e BCB
preços administrados passou de 7,36% em novembro
para 5,75% em fevereiro, com altas de 6,60% no
componente energético (ante 10,70%) e de 5,25%
no "ex-energia" (ante 5,33%).
Gráfico 1.36 – Índice de difusão e núcleos de inflação

3 meses dessazonalizado
% de subitens com aumentos no mês % – medidas de núcleo
70 7 Índice de difusão e núcleos
65 6
60
5 O índice de difusão, que mensura a proporção dos
4 componentes do IPCA com variação de preços
55
3 positiva, registrou média de 60,66% no trimestre
50 2
encerrado em fevereiro, ante 59,01% no finalizado
45 1
em novembro e 54,43% em igual período do ano
Ago Nov Fev Mai Ago Nov Fev Mai Ago Nov Fev anterior. Na série livre de efeitos sazonais, a média
2016 2017 2018 2019
Índice de difusão Núcleos de inflação (anualizado, dir.)

trimestral do índice de difusão recuou de 58,71% em
Fontes: IBGE e BCB
novembro para 57,03% em fevereiro. O patamar atual
Gráfico 1.37 – IPCA – Núcleos de inflação do índice de difusão, embora acima do observado
Variação % em 3 meses, dessazonalizada e anualizada no princípio de 2018, encontra-se abaixo da média
8
histórica25.
6
De modo geral, as medidas de núcleo de inflação
4
acompanhadas pelo Banco Central mostraram
aceleração no trimestre encerrado em fevereiro.
2 Sob a métrica anualizada da média móvel trimestral
dessazonalizada, a média dos sete núcleos usualmente
0 observados26 avançou de 2,67% em novembro para
2016 2017 2018 2019 2,96% em fevereiro. No acumulado em doze meses,
DP MS EX2 a média dos núcleos avançou de 2,83% para 3,00%
Fontes: IBGE e BCB
em fevereiro.
24/ A segmentação da inflação de bens industriais foi apresentada no boxe “Novas medidas de núcleo de inflação”, publicado na edição
de junho de 2018 do Relatório de Inflação.
25/ Entre janeiro e maio de 2018, o índice de difusão dessazonalizado registrou média de 51,18%. A média da série de janeiro de
2001 a dezembro de 2018 situa-se em 62,85%.
26/ Média dos núcleos Ex-0, Ex-1, Ex-2, Ex-3, médias aparadas (MA), médias aparadas com suavização (MS) e dupla ponderação (DP).

Gráfico 1.38 – Expectativas de mercado – IPCA Expectativas de mercado
Mediana (%)
4,3
De acordo com a Pesquisa Focus, houve redução na
4,2
mediana das projeções para a variação anual do IPCA
4,1 em 2019, de 4,07% em 7 de dezembro para 3,89% em
4,0 15 de março. As medianas das projeções para 2020,
2021 e 2022 ficaram estáveis em 4,00%, 3,75% e
3,9
3,75%, respectivamente. Para a inflação doze meses
3,8 à frente, suavizada, a mediana das previsões passou
3,7 de 3,77% para 3,99%.
30.10 19.11 7.12 27.12 16.1 5.2 25.2 15.3
2018 2019
2019 2020 2021 2022 As medianas das expectativas para o aumento dos
preços administrados ou monitorados por contratos
Tabela 1.4 – Resumo das expectativas de mercado em 2019 e 2020 atingiram, na ordem, 4,94% e 4,30%
14.9.2018 7.12.2018 15.3.2019
em 15 de março (4,80% e 4,20% em 7 de dezembro).
2019 2020 2019 2020 2019 2020 A mediana das projeções manteve-se em 4,00% para
2021, mas diminuiu de 4,00% para 3,75% para 2022.
Em %
IPCA 4,11 4,00 4,07 4,00 3,89 4,00
IGP-M 4,50 4,10 4,44 4,00 4,67 4,00
IPA-DI 4,50 4,50 4,20 4,50 5,18 4,00
Preços administrados 4,80 4,20 4,80 4,20 4,94 4,30
Selic (fim de período) 8,00 8,13 7,50 8,00 6,50 7,75
Selic (média do período) 7,27 8,00 6,78 8,00 6,50 7,50
PIB 2,50 2,50 2,53 2,50 2,01 2,80
Em R$/US$
Câmbio (fim de período) 3,75 3,70 3,80 3,80 3,70 3,75
Câmbio (média do período) 3,74 3,65 3,76 3,74 3,71 3,73
(continua)
Tabela 1.4 – Resumo das expectativas de mercado

(continuação)
14.9.2018 7.12.2018 15.3.2019
2021 2022 2021 2022 2021 2022
Em %
IPCA 3,92 3,75 3,75 3,75 3,75 3,75
IGP-M 4,00 4,00 4,00 4,00 4,00 4,00
IPA-DI 4,50 4,25 4,50 4,38 3,75 3,75
Preços administrados 4,00 4,00 4,00 4,00 4,00 3,75
Selic (fim de período) 8,00 8,00 8,00 8,00 8,00 8,00
Selic (média do período) 8,00 8,00 8,00 8,00 8,00 8,00
PIB 2,50 2,50 2,50 2,50 2,50 2,50
Em R$/US$
Câmbio (fim de período) 3,80 3,90 3,86 3,94 3,80 3,85
Câmbio (média do período) 3,75 3,85 3,81 3,86 3,76 3,84

Revisão da projeção do PIB para 2019
Este boxe atualiza as projeções do Banco Central do Brasil para o crescimento do Produto Interno Bruto
(PIB) em 2019, incorporando os resultados das Contas Nacionais para 2018 e o conjunto de indicadores
disponíveis para o trimestre em curso.
A projeção central para o crescimento do PIB em 2019 é de 2,0%, inferior à previsão apresentada no Relatório
de Inflação de dezembro de 2018 (2,4%). Essa revisão está associada à redução de carregamento estatístico
de 2018 para 2019, resultante do crescimento no quarto trimestre de 2018 em magnitude menor do que
esperada; aos desdobramentos da tragédia em Brumadinho sobre a produção da indústria extrativa mineral;
às reduções em prognósticos para a safra agrícola; e, residualmente, à moderação no ritmo de recuperação
baseada em indicadores divulgados até a data de corte deste Relatório.
No âmbito da oferta, a produção da agropecuária deverá crescer 1,0% no ano, ante estimativa de elevação de
2,0% em dezembro, após crescimento de 0,1% em 2018. O recuo na projeção reflete reduções em estimativas
para a safra agrícola de 2019, com destaque para a menor produção esperada para soja, item com o maior
peso da agricultura, devido à estiagem ocorrida em importantes regiões produtoras.
A projeção para o desempenho da indústria foi reduzida de 2,9% para 1,8%, resultado de recuos nas
expectativas de crescimento para a indústria de transformação e extrativa. A estimativa de crescimento
da indústria de transformação passou de 3,2% para 1,8%, motivada pelo desempenho abaixo do esperado
ao final de 2018 e pelos resultados de indicadores referentes à atividade fabril no início deste ano.
A previsão para a indústria extrativa recuou de 7,6% para 3,2% em razão das expectativas de redução da
produção após o rompimento da barragem de mineração em Brumadinho1. As estimativas de crescimento
para construção civil e para produção e distribuição de eletricidade, gás e água foram mantidas em 0,6%
e 2,3%, respectivamente.
Estima-se crescimento de 2,0% para o setor terciário em 2019. A redução da projeção ante a estimativa
apresentada em dezembro (2,1%) reflete impactos em atividades que apresentam significativa correlação
com o comportamento da indústria de transformação. Adicionalmente, houve redução na projeção de
crescimento dos serviços de intermediação financeira e serviços relacionados, de 2,6% para 2,0%, explicada
principalmente pela frustração no resultado do quarto trimestre de 2018. Em sentido oposto, a estimativa
para atividades imobiliárias e aluguel passou de 2,0% para 2,9%, em linha com o crescimento observado
ao longo de 2018.
Com relação aos componentes domésticos da demanda agregada, houve recuo na projeção para o consumo
das famílias, de 2,5% para 2,2%, em linha com o relativo arrefecimento no ritmo de recuperação do mercado
de trabalho no final de 2018 e início deste ano. A estimativa para a Formação Bruta de Capital Fixo (FBCF)
apresentou ligeiro declínio (de 4,4% para 4,3%), enquanto a projeção para o consumo do governo permaneceu
inalterada em 0,6%.
1/ Embora ainda com elevado grau de incerteza, a projeção levou em conta a paralisação na produção de outras unidades de mineração
no estado de Minas Gerias.

As exportações e as importações de bens e serviços devem variar, na ordem, 3,9% e 5,6% em 20192, ante
projeções respectivas de 5,7% e 6,1% do Relatório de Inflação de dezembro. A redução na projeção para
as exportações reflete diminuição em estimativas para a safra de grãos, possíveis impactos na exportação
de minério de ferro decorrentes da tragédia de Brumadinho, revisões para baixo nas previsões para o
crescimento mundial e incertezas quanto à recuperação da economia da Argentina, importante destino
de bens manufaturados nacionais, em especial veículos. A diminuição na estimativa para as importações
decorre de redução nas projeções de crescimento da indústria de transformação e da FBCF, com consequente
decréscimo nas aquisições de insumos e de máquinas e equipamentos, bem como da redução na projeção
para o consumo das famílias. Nesse cenário, as contribuições da demanda interna e do setor externo para
a evolução do PIB em 2019 são estimadas em 2,2 p.p. e -0,2 p.p., respectivamente.
Tabela 1 – Produto Interno Bruto

Acumulado em 4 trimestres
Variação %
Discriminação 2018 2019
1/
IV Tri IV Tri
Agropecuária 0,1 1,0
Indústria 0,6 1,8

Extrativa mineral 1,0 3,2
Transformação 1,3 1,8
Construção civil -2,5 0,6
Produção e dist. de eletricidade, gás e água 2,3 2,3
Serviços 1,3 2,0

Comércio 2,3 2,3
Transporte, armazenagem e correio 2,2 2,4
Serviços de informação 0,3 1,9
Interm. financeira e serviços relacionados 0,4 2,0
Outros serviços 1,0 2,0
Atividades imobiliárias e aluguel 3,1 2,9
Administração, saúde e educação públicas 0,2 1,0
Valor adicionado a preços básicos 1,1 1,9
Impostos sobre produtos 1,4 2,2
PIB a preços de mercado 1,1 2,0
Consumo das famílias 1,9 2,2

Consumo do governo 0,0 0,6
Formação Bruta de Capital Fixo 4,1 4,3
Exportação 4,1 3,9
Importação 8,5 5,6
Fonte: IBGE
1/ Estimativa.
2/ Prognósticos para exportação, importação e FBCF estão sujeitos a níveis de incertezas mais elevados que o usual devido a
indefinições quanto ao volume de exportação e importação de equipamentos para a indústria de petróleo e gás, no âmbito do
Regime Aduaneiro Especial de Exportação e Importação de Bens destinados às Atividades de Pesquisa e de Lavra das Jazidas de
Petróleo e de Gás Natural (Repetro).

Desempenho da indústria em 2018
A produção da indústria geral – agregação das indústrias extrativa e de transformação – cresceu 1,2% em
2018, após aumento de 2,5% em 2017, quando encerrara sequência de três anos de retração, segundo dados
da Pesquisa Industrial Mensal – Produção Física (PIM-PF), do Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística
(IBGE). Comportamento semelhante foi registrado nas Contas Nacionais Trimestrais (CNT): variações de
1,9% e 1,3% em 2017 e 2018, respectivamente.
Gráfico 1 – Mediana das projeções da Pesquisa Focus
para a produção industrial (PIM-IG)
Variação anual – %
O desempenho da atividade industrial em 2018
4,5 frustrou as perspectivas para o setor registradas no
4,0 início do ano, quando a mediana das projeções do
3,5 Focus para a variação anual da produção industrial
3,0 chegou a indicar crescimento de 4,3% (Gráfico 1).
2,5
Até abril, o desempenho da indústria, medido pela
2,0
PIM-PF, corroborava esse cenário, com expansão de
1,5
4,5% no primeiro quadrimestre de 2018 em relação
1,0
Jan Jul Jan Jul Jan ao mesmo período do ano anterior. Contudo, após a
2017 2017 2018 2018 2019
paralisação do setor de transporte de cargas ocorrida
2018 2019
Fonte: BCB
em maio (quando a produção industrial caiu 11,0%
relativamente a abril, na série com ajuste sazonal)
Gráfico 2 – Produção industrial1/
2012 = 100 e a recuperação registrada em junho (variação de
12,6% sobre maio), a atividade fabril apresentou
108
tendência de contração (Gráfico 2), com a produção
106
no quarto trimestre 1,8% abaixo do nível registrado
104
102
no primeiro1.
100
98 Além da paralisação, cujo impacto, grosso modo,
96 subtraiu 1 p.p. no resultado anual da indústria, a
94
trajetória do índice de quantum da PIM-PF em 2018
92
Jan Abr Jul Out Jan Abr Jul Out Jan foi afetada por outros fatores, dois dos quais são
2017
Fonte: IBGE
2018 2019
analisados neste boxe. O primeiro fator, de natureza
1/ Série com ajuste sazonal. econômica, foi a queda das exportações para a
Gráfico 3 – Exportações para a Argentina Argentina. O segundo fator, de natureza puramente
Bilhões de US$ estatística, foi a redução da proporção de matéria-
2,0
prima direcionada à produção de açúcar em oposição
Bilhões
à produção de álcool.
1,5
1,0
Fator de natureza econômica:
Exportações para a Argentina
0,5
Jan Jan Jan Jan Jan Em 2017, a Argentina foi destino de 12,2% das
2015 2016 2017 2018 2019
Fonte: Secex/ME exportações da indústria de transformação brasileira
1/ Os setores com quedas, nessa base de comparação, representam aproximadamente 65% da PIM-PF, com destaque para as variações
de alimentos (-7,1%), informática, eletrônicos e ópticos (-16,4%), máquinas e equipamentos (-3,6%) e veículos automotores (-2,6%).

e de 1,6% do valor bruto de produção (VP)2 do setor. Em alguns segmentos, como o automobilístico, essa
proporção é ainda mais expressiva (em 2016, ano da última Tabela de Recursos e Usos (TRU) disponível, o
país foi destino de 71,9% das exportações e 10,4% do valor bruto de produção deste segmento).
As vendas externas para a Argentina, que vinham crescendo notadamente nos últimos anos, recuaram de
maneira significativa desde o pico atingido em março de 2018 (Gráfico 3), com implicações para a atividade
econômica brasileira que vão além da produção que deixou de ser exportada. O impacto total deve, também,
contabilizar a queda na produção dos insumos que deixaram de ser demandados na produção destinada
à exportação, assim como na produção dos insumos destinados àqueles insumos, e assim por diante. Para
estimar esse efeito, utilizaram-se os multiplicadores de Leontief3, obtidos a partir da estrutura de consumo
intermediário de cada atividade4. Como proxy da variação exógena da demanda, adotou-se a variação em
dólar5, por produto, das exportações para a Argentina em 2018 sobre 20176.
O exercício indica que a queda de 15,1% nas exportações para a Argentina tenha reduzido o valor adicionado
(VA) da indústria de transformação em 0,38 p.p. (Tabela 1). Entre as atividades, destaque-se o impacto
sobre a produção de veículos (-4,7 p.p.), seguida da produção de autopeças (-2,0 p.p.). A primeira foi a mais
afetada diretamente pela queda nas exportações, equivalente a 4,5% do seu valor de produção, enquanto
a última, apesar de não ter suas exportações afetadas na mesma magnitude, foi impactada pela redução na
produção da primeira: impacto direto de -0,3 p.p. e indireto de -1,7 p.p. Completando a lista das atividades
mais afetadas estão máquinas e equipamentos mecânicos (-1,4 p.p.), metalurgia de ferrosos (-1,3 p.p.) e
borracha e plástico (-0,7 p.p.).
Tabela 1 – Impacto de uma queda de 15,1% em US$ nas exportações para a

Argentina (preços de 2016 e queda observada em 2018) (%)
Exportações Impacto (VP) Impacto Decomposição do

Part Var impacto sobre o
Direto Indireto VP VA VA total
2017 2018
Total -15,1 -0,08 -0,09 -0,17 -0,09 100,0
Transformação 96,4 -17,4 -0,32 -0,16 -0,48 -0,38 52,5
Veículos 43,9 -25,8 -4,5 -0,2 -4,7 13,1

Autopeças 8,2 -5,1 -0,3 -1,7 -2,0 8,3
Máq. e equip. mecânicos 8,0 -30,9 -1,2 -0,2 -1,4 9,7
Metalurgia de ferrosos 4,7 -25,4 -0,7 -0,6 -1,3 4,0
Borracha e plástico 3,6 -12,4 -0,2 -0,5 -0,7 4,1
Outros – Transformação 28,0 -3,5 0,0 -0,1 -0,1 13,3
Comércio 0,6 -6,4 0,0 -0,1 -0,1 17,7

Primários 2,8 53,6 0,1 0,0 0,1 -7,4
Outros 0,2 -48,2 0,0 -0,1 -0,1 37,2
2/ Adotou-se para a comparação a taxa média de câmbio do ano.

3/ Maiores detalhes da metodologia podem ser encontrados em Miller e Blair (2009).
4/ A estrutura de consumo intermediário foi obtida a partir da Matriz de Insumo-Produto 2015 (IBGE), enquanto valores brutos de
produção e valores adicionados são oriundos da TRU de 2016 (IBGE).
5/ Para compatibilização com a TRU de 2016, os valores em dólar das exportações foram deflacionados pelo deflator do Produto
Interno Bruto (PIB).
6/ Cabe notar que ao utilizar as variações anuais de 2018, o contrafactual do exercício é o cenário no qual as exportações para a
Argentina manteriam, em 2018, o mesmo patamar de 2017.

Fator de natureza estatística: Mix açúcar/álcool
Gráfico 4 – Mix implícito pela produção industrial Preços relativos favoráveis incentivaram destinação
Proporção Açúcar / (Açúcar + Álcool) em açúcar total recuperável (%)
48
recorde da cana-de-açúcar à produção de álcool, em
detrimento à de açúcar, na safra de 2018 (Gráfico 4).
46
Além da resposta natural da quantidade produzida
44 ao preço do produto, a flexibilidade do setor foi
42 importante para o aumento na produção de etanol,
40
uma vez que grande parte das unidades de produção
podem produzir qualquer dos dois produtos.7
38
36
O mix de produção açúcar/álcool tem efeitos não só
34 sobre a composição setorial da PIM-PF, mas também
2010 2011 2012
2013 2014 2015 2016 2017 2018
Fontes: IBGE e BCB sobre o índice agregado. O valor adicionado da
transformação industrial de cada atividade é medido,
na PIM_PF, pela evolução de sua produção bruta, assumindo-se que a produção e o consumo intermediário
apresentem a mesma variação. Os agregados são construídos como índices de Laspeyres que tomam como
peso o valor da transformação industrial de 2010 (IBGE, 2015). Implícita está a hipótese de que as tecnologias
(razão nominal entre o valor adicionado e o valor de produção de cada atividade) e preços observados se
mantiveram inalterados.8 Assim, fixado um total de moagem de cana-de-açúcar, é possível que mudanças
de preços e de tecnologia justifiquem economicamente alteração do mix pela indústria sucroalcooleira, mas
que o impacto medido pela PIM-PF seja negativo.
Para quantificar esse efeito utilizou-se a taxa de substituição entre a produção dos dois produtos9 para definir
a produção industrial do setor sucroalcooleiro em função da moagem total de cana e do mix açúcar/álcool em
cada ano10. Constrói-se um contrafactual no qual o
Gráfico 5 – Índice de quantum do setor sucroalcooleiro
2012 = peso do setor sucroalcooleiro na PIM IG Diferença (%) mix é mantido constante no valor observado em 2017
6,5 0
e, da sua diferença em relação à série observada,
6,0
-5
estima-se o efeito que a mudança do mix teve sobre
5,5
a produção industrial agregada em 2018.
5,0 -10
4,5
-15
O exercício indica que a menor proporção de açúcar
4,0
contribuiu com redução de 11,54 p.p. sobre o índice
3,5
-20 de quantum do setor sucroalcooleiro em 2018 e,
3,0
consequentemente, 0,58 p.p. sobre a indústria
2,5 -25
Dez Dez Dez Dez geral (PIM-PF). O Gráfico 5, que compara a evolução
2015 2016 2017 2018
Diferença Sucroalcooleiro Contrafactual
Fontes: IBGE e BCB
7/ Em 2017, 71,8% das 352 unidades eram mistas, 25,3% eram destilarias e 2,9% usinas de açúcar (estimativas da Companhia Nacional
de Abastecimento – Conab, divulgadas em julho de 2017).
8/ Para minimizar esse problema as ponderações são atualizadas pelo IBGE de tempos em tempos.
9/ Para produzir 1 quilo de açúcar é necessário 1,0495 quilo de açúcar total recuperável (ATR), enquanto a produção de 1 litro de álcool
anidro demanda 1,7651 quilo de ATR (Conab, 2013). O ATR representa a quantidade útil de sacarose no caldo de cana-de-açúcar e
depende da safra e do local; já a relação entre a produção final e a quantidade de insumos, medidas em ATR, é constante, função
do padrão tecnológico utilizado.
10/ Seja a quantidade, em ATR, destinada à produção do bem , onde representa a
quantidade necessária de ATR para cada unidade produzida, é a quantidade produzida de em 2010 segundo a
Pesquisa Industrial Anual – Produto (PIA-Produto, IBGE) e é o respectivo índice de base fixa da PIM-PF referente
ao ano , sendo que o ano representa o ano base, 2010 ( é igual ao peso do bem no ano base). Utilizou-se a
evolução da quantidade em ATR pela PIM ao invés de dados diretos de outras fontes para concentrar a atenção no mix;
contudo, os resultados são próximos. Assim, deriva-se o índice de quantum do setor em função do mix, :
, onde é o total de cana-
de-açúcar em ATR destinado ao setor sucroalcooleiro e é um fator de escala que depende da produção do ano base.

mensal11 do índice do setor com o seu contrafactual, mostra que o efeito em nível foi crescendo ao longo
do ano, até atingir o máximo em outubro.
Conclusão
Em síntese, este boxe analisou os efeitos de dois importantes fatores que incidiram sobre a produção industrial
em 2018. Estima-se que a redução nas exportações para a Argentina tenha contribuído negativamente com
0,38 p.p. sobre o valor adicionado da indústria de transformação. Adicionalmente, a proporção recorde da
cana-de-açúcar destinada à produção de álcool diminuiu em 0,58 p.p. o crescimento da indústria geral em
2018 (PIM-PF).
Gráfico 6 – PIM-IG e PIM-IG sintética Ressalta-se, porém, que esses dois efeitos não
2012 = 100 são diretamente comparáveis devido à natureza
93 metodológica do último. Diferentemente da
91 PIM-PF, a CNT (IBGE) é calculada em base móvel,
89 dada pelos valores correntes do valor adicionado
87 do ano anterior, tendo assim, em tese, pesos mais
85 atualizados no período mais recente da série. Estima-
83 se que o efeito da alteração do mix da destinação da
81 cana-de-açúcar sobre o PIB tenha sido praticamente
79
Jan Jan Jan Jan
nulo12.
2016 2017 2018 2019
PIM-IG PIM-IG Sintética
Fontes: IBGE e BCB Embora relevantes, os fatores analisados não
explicam toda a desaceleração da indústria em
2018. O Gráfico 6 apresenta a comparação do índice de quantum da indústria geral da PIM-PF com a sua
versão sintética, construída por meio da exclusão da produção de veículos automotores, setor mais afetado
pela queda das exportações para a Argentina, e substituindo a produção do setor sucroalcooleiro por seu
contrafactual apresentado anteriormente. Observa-se que, mesmo controlando para esses dois efeitos, a
indústria geral apresentou desempenho modesto no ano, com a produção no quarto trimestre situando-
se 0,7% abaixo da que teria sido registrada no primeiro trimestre. Portanto, fatores adicionais também
contribuíram para a desaceleração da indústria, incluindo o aumento da volatilidade das condições financeiras
que refletiram tanto o cenário internacional quanto incertezas domésticas. Os choques que incidiram sobre
a economia brasileira ao longo de 2018 ainda devem ter seus efeitos sentidos no início do ano corrente.
Referências
CONAB. Perfil do setor do açúcar e do etanol no Brasil – safra 2010/2011. 2013.

CONAB. Perfil do setor do açúcar e do etanol no Brasil – safra 2014/2015. 2017.
IBGE. Indicadores Conjunturais da Indústria: Produção (2ª ed). Série Relatórios Metodológicos. 2015.
MILLER, R. E.; BLAIR, P. D. Input-output analysis: foundations and extensions. Cambridge: [s.n.], 2009.
11/ O contrafactual mensal foi construído partindo-se do mix médio de cada mês no período compreendido entre 2013 e 2017. Então,
foi aplicado um fator multiplicativo comum a todos os meses de forma que o mix agregado do ano de 2018 coincidisse com o
observado em 2017. As séries obtidas foram ajustadas sazonalmente com especificação genérica baseada na utilizada pelo IBGE
na dessazonalização da PIM-PF.
12/ Efeito estimado de -0,02 p.p. sobre o valor adicionado do setor sucroalcooleiro, implicando em efeito menor do que 0,001 p.p. sobre
o valor adicionado da indústria geral e da economia como um todo. Para calcular o efeito, partiu-se da TRU de 2016, evoluindo a
produção pelos dados da PIM-PF e os preços por dados da Escola Superior de Agricultura Luiz de Queiroz (ESALQ).

Penetração de importados e coeficiente de exportação da
indústria de transformação
Oscilações na taxa de câmbio, ao alterarem preços relativos, exercem influência sobre decisões de alocação
de gastos de famílias e empresas entre bens nacionais e importados, com eventuais repercussões sobre
a produção da indústria nacional. Além disso, afetam a competitividade dos bens nacionais no exterior,
com impactos potenciais sobre o destino da produção doméstica. O presente boxe busca analisar o
comportamento da penetração de produtos importados e da exportação de produtos da indústria de
transformação, no período de 2002 a 2018.
Para este fim, construíram-se séries a valores constantes da penetração de importados (PI) e do coeficiente
de exportação (CE), utilizando como base o ano de 2015, período da última Matriz de insumo-produto (MIP)
disponibilizada pelo Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística (IBGE). A análise foi feita de maneira
desagregada, considerando quatro categorias de uso – bens intermediários (BI), bens de capital (BK), bens
de consumo duráveis (CD) e bens de consumo não-duráveis (CND) – e 47 produtos típicos da indústria de
transformação.1
Para cada par produto x categoria de uso, a penetração de importados a preços constantes é calculada como
onde , é a penetração de importados do produto com categoria de uso no mês a preços constantes
e ajustada sazonalmente; , e são os índices de volume, com ajuste sazonal2, da produção,
importação e exportação, respectivamente, do par ;e , e são os seus respectivos valores
em 2015, conforme a MIP 2015. A fonte dos índices de volume é a Pesquisa Industrial Mensal – Produção
3
Física (PIM-PF) do IBGE, enquanto os índices de importação e exportação foram calculados a partir de dados
divulgados pelo Ministério da Economia4.
De maneira análoga, o coeficiente de exportação foi calculado como:
1/ Adotou-se a maior desagregação que ainda permitisse a compatibilização dos dados disponíveis na MIP e na PIM. Excluiu-se dos
cálculos o produto “aeronaves, embarcações e outros equipamentos de petróleo”, objetivando evitar a contaminação das séries
causadas pela mudança no regime fiscal aduaneiro Repetro, relativo a produtos destinados à indústria de petróleo.
2/ O ajuste das séries de produção, importação e exportação foi calculado, para cada par, através do método X13, controlando para
dias úteis, Páscoa, Carnaval e Corpus Christi. Assim, as séries calculadas de penetração de importados e coeficiente de exportação
resultantes são ajustadas sazonalmente de maneira indireta. Os totais por indústria, produto e categoria de uso também foram
ajustados de maneira indireta, uma vez que o resultado ficou próximo ao encontrado ao ajustar-se as séries de maneira direta,
além de possuir a vantagem de preservar a aditividade das séries básicas.
3/ Como a MIP não disponibiliza o valor produzido e exportado de cada produto desagregado por categoria de uso, mas apenas a
importação e a demanda, calculou-se a parcela da exportação correspondente a cada categoria de uso conforme os dados dos
valores exportados por Nomenclatura Comum do Mercosul (NCM) divulgados pelo Ministério da Economia, com o valor produzido
calculado pelo resíduo, ignorando-se variações de estoque.
4/ Os índices de volume da importação e exportação foram calculados, para cada par produto x categoria de uso, de forma implícita
dada a variação do preço unitário de cada par. Ainda, dentro de cada par, permitiu-se classificar observações como outliers relativos
à distribuição empírica conjunta, observada no par, dos logaritmos dos índices de variação de preço e peso. Tais outliers foram
desconsiderados do cálculo do índice de preços, mas não do índice de valor.

A evolução do coeficiente de penetração de importados relativamente às trajetórias da taxa de câmbio
efetiva real e do Produto Interno Bruto (PIB) nacional é apresentada no Gráfico 1, enquanto o Gráfico 2 exibe
as evoluções desagregadas por categoria de uso. De maneira geral, a penetração de importados apresentou
duas fases distintas desde 2002. No período que se estende até 2013, quando a economia brasileira
experimentou crescimento consistente e expressiva apreciação cambial, a penetração de importados avançou
em todas as categorias de uso, passando de 10,8% em 2002 para 20,7% em 2013. Durante esse período, a
trajetória ascendente da participação dos produtos importados foi interrompida pela crise de 2008-2009.
Na segunda fase – de 2013 até o presente – caracterizada por depreciação da taxa de câmbio e menor
dinamismo econômico, observa-se relativa estabilidade dos coeficientes de penetração de importados,
temporariamente interrompida pela recessão doméstica de 2015 e 2016.
Gráfico 1 – Penetração de importados e determinantes Gráfico 2 – Penetração de importados por categoria de
(%) 2015 = 100 uso
22 140 (%)
30
20
120 25
18
20
16 100
15
14
80
10
12
5
10 60 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018
2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018
PI Câmbio PIB Total BK BI CD CND
Fontes: Secex/ME, IBGE e BCB Fontes: Secex/ME, IBGE e BCB
A variação da penetração de importados pode ser decomposta5 em componente relativo à mudança de

composição da demanda interna6 e componente relativo propriamente às variações nas penetrações de
produtos individuais. O Gráfico 3 evidencia que a maior parte dos movimentos do índice agregado decorre
de variações nos indicadores individuais de penetração, com alterações na composição da demanda interna
ganhando relevância nos momentos de queda da penetração agregada – nas crises de 2008-2009 e de 2015-
2016. Por sua vez, a decomposição da variação da penetração de importados entre seus produtos7 mostra
a significativa pulverização dos movimentos (Gráfico 4). Destaquem-se as contribuições individuais dos
produtos “máquinas e equipamentos”, “materiais eletrônicos e de comunicação”, “derivados do petróleo”,
“automóveis” e “produtos químicos inorgânicos”.
Gráfico 3 – Decomposição da variação da penetração Gráfico 4 – Decomposição da variação da penetração
de importados de importados
(%) (%)
4 6
3 4
2
2
1
0
0
-1 -2
-2 -4
2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017
Variação na composição da demanda interna Refino Eletronic Máquinas Auto
Variação da penetração de produtos individuais
Variação total Quim Outros + Outros - Total
5/ Como a penetração de importados agregada, , não é uma função linear das penetrações
e demandas individuais, não há uma maneira direta de decompô-la nesses dois componentes. Adotou-se, então, como contribuição de
cada um sua parcela no diferencial da penetração agregada em relação ao tempo. Supondo que as observações se deem continuamente
ao longo do tempo, tem-se .
6/ Isto é, decorrente de alterações na preferência dos agentes por cesta de produtos com algum grau de penetração em detrimento
de oferta basicamente doméstica.
7/ Neste caso, para cada produto, somam-se suas contribuições através da variação do seu coeficiente de penetração de importados
e da sua demanda interna.

Buscando identificar os determinantes da dinâmica observada na penetração de importados, estimou-
se, para cada categoria de uso e para o indicador agregado, um modelo de vetor autorregressivo (VAR)
relacionando a penetração de importados à taxa de câmbio real efetiva e ao PIB nacional. O VAR foi estimado
em frequência trimestral relacionando a primeira diferença logarítmica de cada variável, além de um termo
constante. Também incluiu-se uma dummy para o 4º trimestre de 2008, para controlar a oscilação das variáveis
decorrentes da crise financeira do período.
Os resultados apresentados no Gráfico 5 indicam que uma depreciação efetiva real de 1% gera redução de
0,6% na penetração de importados no agregado, após um ano – magnitude semelhante à das respostas dos
bens intermediários e de consumo não duráveis.8 A maior resposta ao câmbio é encontrada na penetração
de importados na demanda por bens duráveis, cuja elasticidade é unitária. Por outro lado, a penetração
de importados de bens de capital não apresentou resposta ao câmbio no modelo proposto.9 No Gráfico 6
são apresentadas as respostas ao PIB doméstico, mostrando que o crescimento da economia favorece o
aumento da penetração de importados – um choque de 1% no PIB implica aumento de 1,6% na penetração
de importados no agregado. Novamente, a exceção encontra-se nos bens de capital. A decomposição
histórica10 da variação acumulada da penetração de importados é apresentada no Gráfico 7, evidenciando
que o crescimento acima da tendência observado de 2007 a 2011 foi influenciado tanto pelo câmbio mais
apreciado quanto pelo PIB nacional.
Gráfico 5 – Funções de impulso resposta da PI ao Gráfico 6 – Funções de impulso resposta da PI ao PIB
câmbio Resposta a um choque de 1 p.p.
Resposta a um choque de 1 p.p. (%)
.(%) 4,00
0,50
3,00
0,00 2,00
1,00
-0,50
0,00
-1,00
-1,00
-1,50 -2,00
0T 2T 4T 6T 8T 10 T 12 T 0T 2T 4T 6T 8T 10 T 12 T
BK BI CD CND Total BK BI CD CND Total

Gráfico 7 – Decomposição histórica da penetração de

importados
Decomposição da variação acumulada ao redor da
tendência
(p.p.)
6
-2
-4
2002T3
2003T3
2004T3
2005T3
2006T3
2007T3
2008T3
2009T3
2010T3
2011T3
2012T3
2013T3
2014T3
2015T3
2016T3
2017T3
2018T3
Câmbio efetivo real PIB

Outros Desvio da tendência
Fontes: Secex/ME, IBGE e BCB
A evolução do coeficiente de exportação, apresentada no Gráfico 8, mostrou-se mais estável relativamente

aos coeficientes de penetração de importados. Destaque-se o crescimento do coeficiente de exportação
após 2014, período marcado por relevante crescimento da economia mundial, recessão da economia
8/ Para a análise das funções de impulso-resposta foi utilizada a decomposição de Cholesky assumindo que a ordem das variáveis,
da mais exógena para a mais endógena, seja taxa de câmbio, PIB nacional e penetração de importados.
9/ Possivelmente, a penetração de importações de bens de capital apresenta não linearidades, não capturadas pelo modelo utilizado
em grau maior do que os outros componentes devido ao caráter prospectivo de suas decisões.
10/ A decomposição histórica utilizou a mesma hipótese de identificação utilizada nas funções de impulso-resposta.

brasileira e oscilações significativas da taxa de câmbio. Os coeficientes de exportação desagregados por
categoria de uso registram (Gráfico 9), em linhas gerais, evolução semelhante à do coeficiente agregado, com
exceção dos bens de consumo duráveis. Em relação a esta última, a participação do setor externo diminuiu
progressivamente entre 2005 e 2014, mas recuperou-se nos últimos anos, favorecida pelo aumento das
exportações de veículos para a Argentina.
Gráfico 8 – Coeficiente de exportações e determinantes Gráfico 9 – Coeficiente de exportação por categoria de
(%) 2015 = 100 uso
16 140 (%)
18
14
120 15
12
12
10 100
8 9
80
6 6
4 60 3
2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018
CE (esq.) Câmbio PIB PIB Externo Total BK BI CD CND

Fontes: Secex/ME, IBGE, BCB e OCDE Fontes: Secex/ME, IBGE e BCB
O Gráfico 10 apresenta a variação acumulada em doze meses do coeficiente de exportação decomposta

na variação nos coeficientes de produtos individuais de exportação e na composição setorial da produção.
Assim como no caso da penetração de importados, a maior parte da variação está associada aos movimentos
individuais, em oposição a variações associadas à participação de cada produto. O Gráfico 11 apresenta a
decomposição do coeficiente de exportações considerado por produtos, mostrando que a evolução do
indicador agregado reflete movimento ainda mais pulverizado do que a penetração de importados.
Gráfico 10 – Decomposição da variação do coeficiente Gráfico 11 – Decomposição da variação do coeficiente

de exportação de exportação
(%) (%)
2 6
4
1
2
0
0
-1 -2
-4
-2 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017
2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 Açúcar Veículos
Variação na composição da produção Máq. equip Óleos e gord. veg e anim
Variação no coeficiente de produtos individuais Refino Outros +
Variação total Outros - Total
Análoga à análise feita para a penetração de importados, a resposta do coeficiente de exportação foi
estimada com modelo VAR relacionando-a às variações na taxa de câmbio efetiva real, ao PIB nacional e
também uma medida de atividade global – o PIB ponderado dos quinze principais destinos das exportações
brasileiras –, além de dummy para o 4º trimestre de 2008 e um termo constante.11 Os resultados mostram que
o coeficiente de exportação não apresenta resposta significativa ao câmbio (Gráfico 12).12 Por outro lado, o
crescimento da economia mundial alavanca as exportações, enquanto o coeficiente de exportação responde
negativamente ao nível de atividade local. A importância da demanda mundial é ilustrada pela decomposição
histórica do coeficiente de exportações (Gráfico 13), tendo importante contribuição para o crescimento do
11/ As funções de impulso resposta consideraram a seguinte hipótese sobre o ordenamento das variáveis endógenas (da mais exógena
para a mais endógena): câmbio, PIB mundial, PIB nacional, coeficiente de exportação.
12/ A ausência de resposta persiste mesmo ao se utilizar ordenamentos alternativos no VAR. Mesmo repetindo a análise desagregada
por produto, em apenas 3 dos 47 uma depreciação cambial aumentou o coeficiente de exportação de maneira estatisticamente
significativa. Uma possível explicação para esse fato contra intuitivo da insensibilidade do coeficiente de exportação ao câmbio
são efeitos não lineares, como a presença de histerese nas exportações, que modelos lineares como o VAR não são capazes de
identificar.

coeficiente até 2008. Destaca-se também, nesse período, contribuição de outros componentes, sinalizando
maior abertura comercial não explicada pelos demais componentes do modelo – efeito revertido desde 2006.
Gráfico 12 – Funções de impulso resposta do CE Gráfico 13 – Decomposição histórica do coeficiente de

Resposta a um choque de 1 p.p. exportação
(%) Decomposição da variação acumulada ao redor da
8,00 tendência
(p.p.)
6,00 4
3
2
4,00 1
0
2,00 -1
-2
-3
0,00
2002T3
2003T3
2004T3
2005T3
2006T3
2007T3
2008T3
2009T3
2010T3
2011T3
2012T3
2013T3
2014T3
2015T3
2016T3
2017T3
2018T3
-2,00
Câmbio efetivo real PIB mundial
0T 2T 4T 6T 8T 10 T 12 T
PIB doméstico Outros
Câmbio PIB doméstico PIB mundial Desvio da tendência
Fontes: Secex/ME, IBGE, BCB e OCDE Fontes: Secex/ME, IBGE, BCB e OCDE
Em suma, este boxe mostrou que a participação das importações na demanda nacional por produtos
da indústria de transformação cresceu significativamente na década passada, de maneira difundida,
aparentemente em função da apreciação cambial e do crescimento da economia local, mas tem-se mantido
relativamente estável nos últimos anos. Por outro lado, a participação do mercado externo no destino
da produção da indústria de transformação local não mostrou resposta significativa aos movimentos da
taxa de câmbio. Oscilações da participação das exportações foram provocadas, principalmente, pelo ciclo
econômico externo.

Evolução dos preços relativos no IPCA
A análise da evolução dos preços relativos é importante para o entendimento da dinâmica inflacionária,
ao colocar sob perspectiva tendências de longo prazo e oscilações decorrentes de choques temporários.
Considerando o comportamento heterogêneo dos diversos segmentos de preços na economia brasileira nas
últimas duas décadas, este boxe avalia a evolução dos preços relativos a partir da desagregação da inflação
de preços ao consumidor nos seguintes componentes: alimentos no domicílio; bens industriais; serviços e
monitorados.
Gráfico 1 – Preços relativos – segmentos do IPCA A desagregação por componentes, considerado o

Jul/1999 = 100, deflacionado pelo IPCA
140 Índice Nacional de Preços ao Consumidor Amplo
130 (IPCA) (Gráfico 1),1 evidencia a trajetória ascendente
120 dos preços relativos de alimentos e serviços, em
110 contraste com a evolução dos preços relativos de
100 bens industriais.2 O segmento de monitorados, por
90 sua vez, alternou episódios de elevação e redução
80
relativa, repercutindo questões regulatórias e de
política econômica, além de oscilações associadas
70
60
Jul Jul Jul Jul Jul Jul Jul Jul Jul Jul ao câmbio e às adversidades climáticas no caso de
1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017
Serviços Alimentação no domicílio preços de energia.
Bens industriais Monitorados
Fonte: IBGE
O setor industrial mostra, em geral, maior
capacidade de incorporar avanços tecnológicos
Gráfico 2 – Preços relativos – bens industriais
que resultam em redução do custo de produção e,
120 por conseguinte, diminuição do preço relativo dos
110 seus produtos. Adicionalmente, os bens industriais
100 são, em geral, passíveis de comercialização entre
90
economias distintas, permitindo que seus preços
80
se beneficiem da expansão e reorganização do
70
comércio internacional e regional. Entre os produtos
60
industriais, o movimento de redução dos preços
50
40
relativos mostra-se mais evidente para os bens
Jul Jul Jul Jul Jul Jul Jul Jul Jul Jul duráveis, enquanto os preços relativos de não-
1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017
Duráveis Não-duráveis Semi-duráveis
duráveis e semi-duráveis se aproximam de padrão
Fonte: IBGE mais estável, com tendência clara de recuo desses
últimos no período mais recente (Gráfico 2). Em
geral, a redução do preço relativo é mais pronunciada em categorias de bens nas quais há maior frequência
de inovações tecnológicas que resultam em criação de produtos ou substituição dos existentes por similares
de qualidade superior, com destaque para produtos eletrônicos.
1/ Neste e nos demais gráficos do boxe, as séries dos índices de preços dos diversos componentes da inflação foram deflacionadas
pelo IPCA.
2/ Outras análises enfocando os segmentos de preços livres podem ser encontradas nos boxes do Relatório de Inflação: “O que
determina o comportamento da inflação de bens industriais?”, de dezembro de 2016; “Evolução recente da inflação de alimentos”,
de junho de 2016; e “Inflação no setor de serviços”, de setembro de 2016.

O segmento de alimentação no domicílio, em sentido oposto, experimentou trajetória de inflação acima
da inflação agregada3 de meados de 2000 até o final de 2016 (Gráfico 3)4. Para essa dinâmica, contribuiu o
crescimento da atividade econômica nas economias emergentes, acima da média global, o que pressionou
a demanda por alimentos – pela incorporação de contingente de indivíduos de baixa renda nos mercados
de consumo. Concorreram no mesmo sentido o aumento nos preços de insumos, como terra, fertilizantes
e mão-de-obra, e o avanço expressivo nos preços de commodities. A partir de 2017, observou-se menor
pressão sobre a inflação de alimentos, repercutindo evolução benigna de preços de commodities agrícolas,
em ambiente de desaceleração do ritmo de crescimento da economia mundial e, ainda, fatores benignos
do lado da oferta doméstica de alimentos. Observa-se que, em linhas gerais, o comportamento relativo dos
preços de alimentos no Brasil encontra semelhança em países emergentes da América Latina (Gráfico 4).
Gráfico 3 – Alimentos e commodities Gráfico 4 – Preços relativos de alimentos

Jul/1999 = 100, deflacionado pelo IPCA Jul/1999 = 100, deflacionado pelos respectivos IPCs
180 130
170
160 120
150
140
110
130
120
110 100
100
90 90
Jul Jul Jul Jul Jul Jul Jul Jul Jul Jul Jul Jul Jul Jul Jul Jul Jul Jul Jul Jul
1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017
Alimentação no domicílio IC-Br Agro Brasil Chile México Colômbia
Fontes: IBGE e BCB Fonte: OCDE
Os preços relativos no segmento de serviços aumentaram do início de 2003 até o final de 2014 e apresentaram
certa estabilidade nos últimos quatro anos. Esse movimento refletiu, além do menor ganho de produtividade
e competição com o exterior, o efeito mais pronunciado do ciclo econômico sobre os preços de serviços. O
Gráfico 5 evidencia como os períodos de elevação dos preços relativos de serviços coincidem com a aceleração
dos salários reais de admissão5, sugerindo que a maior relevância do fator trabalho na estrutura de custos
do setor potencializa os efeitos do ciclo econômico sobre a inflação de serviços.
Gráfico 5 – Serviços e salário real

125
115
105
95
85
75
Jul Jul Jul Jul Jul Jul Jul Jul Jul Jul
1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017
Serviços Sal. Adm.
Fontes: IBGE e Secretaria de Trabalho/ME
Para a trajetória dos preços monitorados (Gráfico 6), contribuíram, principalmente, os itens energéticos
(combustíveis e eletricidade), que possuem participação de aproximadamente 38% do segmento. No caso
de derivados de petróleo, destacam-se os impactos cambiais, de preços internacionais e da política de
preços praticada pela Petrobras. No período entre 2005 e 2010, com exceção do segundo semestre de
2008, a apreciação cambial atuou no sentido de mitigar o impacto da alta dos preços internacionais dos
3/ Naturalmente, tal tendência sofreu maior variabilidade cíclica, devido aos choques de oferta e variações cambiais.
4/ O Gráfico 3 compara a evolução dos preços de alimentação no domicílio com o Índice de Commodities – Brasil (IC-Br) Agropecuário
em reais, ambos deflacionados pelo IPCA.
5/ A série de salários médios de admissão no mercado de trabalho formal foi dessazonalizada e deflacionada pelo IPCA.

combustíveis, efeito também exercido por reajustes infrequentes nas refinarias no período de 2012 a 2014.
Entre 2017 e 2018, a elevação dos preços internacionais de combustíveis teve impacto relevante na alta
dos itens energéticos. No caso de energia elétrica, questões regulatórias e irregularidades pluviométricas
entre os anos de 2013 e 20156 afetaram sensivelmente os preços relativos do segmento energético, com
impacto ainda presente nas tarifas atuais.
Gráfico 6 – Preços relativos – monitorados

150
140
130
120
110
100
90
1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017
Monitorados – Energéticas
Monitorados – Ex-energéticas e plano de saúde
Fonte: IBGE
Fora do segmento de energia, mas também com participação expressiva no segmento de monitorados,
destaca-se o item plano de saúde, que registrou aumento de preços significativamente acima da inflação
e, também, dos demais serviços de saúde (Gráfico 7). Em particular, a aceleração dos preços de plano de
saúde desde 2016 está, em parte, relacionada à redução do número de beneficiários, sobretudo dos mais
jovens, em decorrência da recessão e posterior período de retomada gradual da atividade econômica e à
continuidade do crescimento das despesas assistenciais.
Gráfico 7 – Preços relativos – serviços de saúde

175
155
135
115
95
75
1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017
Plano de saúde Demais serviços de saúde
Fonte: IBGE
Em resumo, a análise do comportamento dos preços relativos dos principais segmentos do IPCA evidencia que
o segmento de monitorados foi importante fonte de oscilação dos preços relativos na comparação histórica,
em função de mudanças estruturais que impactaram o item energia elétrica residencial e de flutuações em
preços de combustíveis. Os preços de planos de saúde exerceram acentuada pressão para o aumento dos
preços de monitorados, em especial, a partir de 2016. Os preços livres apresentaram dinâmicas distintas
entre os componentes, destacando-se a trajetória majoritariamente ascendente dos preços relativos de
alimentos e serviços no período avaliado, e tendência clara de redução dos preços de bens industriais,
particularmente, dos duráveis.
6/ Houve redução média de 19% nas tarifas de energia elétrica em janeiro e fevereiro de 2013, no contexto da Medida Provisória
nº 579/2012, convertida na Lei nº 12.783/2013. Já em março de 2015 uma alta de 22% foi provocada pela revisão extraordinária que
visava a garantir o equilíbrio econômico-financeiro das concessionárias, afetadas, dentre outros fatores, pelo cenário hidrológico
adverso do ano anterior. Adicionalmente, a exposição das distribuidoras ao mercado de curto prazo em 2014, decorrente do elevado
grau de descontratação, levou à realização de operações de créditos e criação da Conta no Ambiente de Contratação Regulada
(Conta-ACR), ainda presente na composição das tarifas de energia elétrica.

Projeção de crédito para 2019
O saldo de crédito cresceu 5,1% em 2018, após contração de 0,5% registrada em 2017. Esse processo
refletiu, principalmente, o recuo das taxas de juros, a redução dos indicadores de risco e a inadimplência
em patamares baixos. Nesse contexto, este boxe apresenta as estimativas do estoque de crédito para 2019,
bem como, o comportamento esperado para os principais condicionantes dessa expansão. 1
A estimativa para 2019 é de aceleração do crescimento do saldo de crédito junto ao Sistema Financeiro
Nacional (SFN), com elevação de 7,2%, decorrente de aumentos de 9,7% e 4,1% para os saldos de crédito a
pessoas físicas e jurídicas, respectivamente (Gráfico 1).
Gráfico 1 – Evolução do crédito total e projeção

Var. (%) interanual
24
18
12 9,7
7,2
6
4,1
0
-6
-12
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
Pessoas físicas Pessoas jurídicas Total
Essa projeção fundamenta-se, sobretudo, na perspectiva de maior crescimento do Produto Interno Bruto
(PIB) em ambiente com inflação baixa e estável; na manutenção das taxas de juros em patamares baixos; na
continuidade da evolução benigna da inadimplência; e no nível historicamente reduzido do comprometimento
de renda das famílias com dívidas contraídas no SFN. Essa conjuntura favorável à expansão do crédito é
retratada, em parte, pelas informações apresentadas nos Gráficos 2 e 3.
Gráfico 2 – PF: inadimplência e comp. de renda Gráfico 3 – PIB e Taxa Selic

Percentual Var. acum. %
6 23 12 meses (%)
8 16
5 22 6
4 12
4 21
2
0 8
3 20
-2
2 19 -4 4
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
Inadimplência Comp. renda familias (eixo d.) PIB Selic (eixo d.)
1/ As projeções apresentadas neste boxe são subsidiadas por diferentes modelos econométricos. As projeções feitas por esses
modelos baseiam-se em um conjunto amplo de variáveis macroeconômicas que sintetizam o atual estado da economia.

Assim como observado nos últimos anos, o ritmo de crescimento do crédito deve seguir heterogêneo entre
segmentos. Para o crédito livre, que apresenta, desde 2017, maior dinamismo, projeta-se expansão de 12,5%,
com aumentos de 13,0% e 12,0% para os saldos de empréstimos a pessoas físicas e jurídicas, respectivamente.
Deve-se destacar, no âmbito dos empréstimos às famílias, as expansões dos saldos nas modalidades de
financiamento de veículos e de cartões de crédito. Relativamente às empresas, o financiamento bancário
tende a seguir impulsionado pelos descontos de recebíveis e pela recuperação do capital de giro.
Gráfico 4 – Evolução do crédito livre e projeção Gráfico 5 – Evolução do crédito direc. e projeção
Var. (%) interanual Var. (%) interanual
24 36
30
18
13,0 24
12 12,5
18
12,0
6 12
6,0
6
0 0,8
0
-6 -6,0
-6
-12 -12
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
Pessoas físicas Pessoas jurídicas Total Pessoas físicas Pessoas jurídicas Total
A expectativa para a evolução do crédito direcionado é de continuidade de dinâmicas distintas para pessoas
físicas e jurídicas. Projeta-se crescimento de 0,8% em 2019 para o estoque total de crédito direcionado, com
variações de 6,0% e -6,0% para pessoas físicas e jurídicas, respectivamente. No primeiro caso, destaca-se
a aceleração projetada do financiamento imobiliário. No que concerne ao crédito às empresas, espera-se
um arrefecimento no ritmo de redução do estoque de crédito do Banco Nacional de Desenvolvimento
Econômico e Social (BNDES.)
A Tabela 1 sintetiza as principais projeções apresentadas neste boxe:
Tabela 1 – Saldo de crédito

Var % em 12 meses
Ocorrido Projeção
1/
2017 2018 Fev 2019 2019
Total -0,5 5,1 5,6 7,2
Livres 1,8 10,9 11,5 12,5

PF 5,2 11,3 12,2 13,0
PJ -1,9 10,4 10,6 12,0
Direcionados -2,7 -0,9 -0,7 0,8

PF 6,1 5,4 5,6 6,0
PJ -11,1 -8,1 -8,0 -6,0
1/ Dados preliminares.

Crédito e dinâmica recente do setor automobilístico
O desempenho do setor automobilístico tem se destacado no recente processo de retomada da atividade

econômica. Cerca de 31,1% da expansão da indústria e 23,6% do crescimento do Produto Interno Bruto
(PIB) no biênio 2017-2018 decorreram da produção e das vendas de veículos.1 Este boxe analisa aspectos
da recuperação das vendas internas de veículos, em particular, os relativos aos processos de financiamento
associados a esse movimento.
O mercado de veículos automotores foi um dos setores mais afetados pela recente crise econômica
doméstica. Entre 2013 e 2016, a produção de veículos registrou retração de 46%, enquanto a produção da
indústria de transformação como um todo recuou 19%. A partir de 2017, as vendas e a produção reagiram
com a recuperação gradual da atividade econômica, acompanhada de significativa flexibilização da política
monetária (Gráfico 1 e 2). O crescimento das vendas de veículos no biênio 2017-2018 atingiu 24,4%,
comparativamente ao aumento de 11,8% das vendas do comércio varejista ampliado, enquanto a produção
de veículos aumentou 32,0%, bem acima do desempenho da indústria de transformação no período (3,1%).
Gráfico 1 – Emplacamentos de veículos novos Gráfico 2 – Produção e importação de automóveis
Milhões de unidades Variação % Milhões de unidades
4,0 32 4,0 3,0
3,5 24
3,5 2,5
3,0 16
3,0 2,0
2,5 8
2,5 1,5
2,0 0
2,0 1,0
1,5 -8
1,0 -16 1,5 0,5
0,5 -24 1,0 0,0

2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
0,0 -32
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
Prod. para merc. externo Prod. para merc. interno

Volume de novos emplacamentos Variação % Importação (e.d.)
Fonte: Fenabrave Fontes: Anfavea e Ministério da Economia
Parte relevante da reação observada no setor decorreu do aumento das vendas diretas2 das montadoras no
total de veículos novos comercializados no país. Em 2018, as vendas diretas atingiram 1.061 mil veículos, com
crescimento de 57,2% em relação às observadas em 2016, enquanto as vendas no varejo alcançaram 1.410 mil
unidades e variação de 7,5% nesse período (Gráfico 3). Com isso, a participação das vendas diretas alcançou
43,0% dos emplacamentos de automóveis e comerciais leves em 2018 (ante 34,0% em 2016). A retomada
nas vendas, a partir de 2017, bem mais acentuada entre as vendas diretas, foi impulsionada pelo aumento
na demanda das empresas, após dois anos de moderação no investimento em veículos, especialmente no
segmento de locadoras de veículos3.
1/ Estimativa feita a partir das relações intersetoriais (coeficientes) obtidas da matriz de insumo-produto de 2015. Do crescimento
de 3,1% da indústria de transformação no biênio, 0,4 p.p. foi devido diretamente à expansão da produção de veículos e 0,6 p.p. de
efeitos indiretos. No crescimento de 2,2% do PIB no período, o impacto direto corresponde a 0,2 p.p. considerando a produção e
as vendas, e o impacto indireto a 0,3 p.p.
2/ As vendas diretas referem-se aos veículos emplacados cujas notas fiscais foram emitidas pelos fabricantes de automóveis, enquanto
as vendas no varejo referem-se aos demais veículos (com notas fiscais emitidas pelas concessionárias). As vendas diretas podem
ser originadas a partir de vendas corporativas, nas quais a montadora negocia diretamente com grandes clientes, como frotistas
e/ou locadoras, assim como também em operações realizadas nas concessionárias, como as vendas feitas para taxistas, produtores
rurais, Pessoas com Deficiência (PCD), entre outros.
3/ Dados da Associação Brasileira de Locadoras de Automóveis (ABLA) mostram que as locadoras adquiriram 360 mil automóveis e
comerciais leves em 2017, correspondente a 16,6% dos emplacamentos no país, ante 218 mil veículos adquiridos em 2016.

Gráfico 3 – Vendas diretas e vendas nas Gráfico 4 – Financiamentos de veículos – PF
% a.a. %
concessionárias
Dados dessazonalizados – MM3M – Base 2016 = 100 28 7
225
200 26 6
175
24 5
150
125 22 4
100
20 3
75
Mar Set Mar Set Mar Set Mar Set Mar Set Mar Set
2013 2014 2015 2016 2017 2018 18 2
Mar Set Mar Set Mar Set Mar Set Mar Set Mar Set
Vendas diretas Vendas nas concessionárias 2013 2014 2015 2016 2017 2018
Fontes: Fenabrave e BCB Taxa de juros Inadimplência
No que se refere ao crédito para financiamento de veículos, o volume de novos empréstimos4 (crédito para
aquisição de veículos e leasing) contratados por pessoas físicas atingiu o montante de R$102,9 bilhões em
2018, registrando expansão de 42,9% em relação a 2016. O crescimento dos empréstimos às famílias para
aquisição de veículos no período ocorreu em cenário de redução de taxas de juros e comportamento benigno da
inadimplência (Gráfico 4). Apenas para se ter grandes números em perspectiva, os financiamentos de veículos
novos representam aproximadamente 40% das concessões de crédito na modalidade financiamento de veículos.
Embora em volume significativamente menor, os financiamentos para aquisição de veículos às pessoas

jurídicas registraram taxa de crescimento mais expressiva no biênio considerado, 118,4% relativamente
à 2016, alcançando valor acumulado de R$22,3 bilhões em 2018. Além das modalidades tradicionais de
financiamento de veículos, registrou-se, a partir de 2017, ampliação expressiva das operações de empréstimos
com recebíveis adquiridos de montadoras5, com prazos de dois a seis meses – de R$1,7 bilhão, em 2016,
para R$10,4 bilhões em 2018. A maior parte dessas operações decorre das vendas das montadoras para
as grandes locadoras de veículos (aproximadamente 95% em 2018). Assim, o volume de financiamento de
veículos a empresas e de recebíveis adquiridos das montadoras alcançou o montante de R$32,9 bilhões em
2018, com crescimento de 174,4% em relação às operações contratadas em 2016 (Gráficos 5 e 6).
Gráfico 5 – Financiamentos a pessoas jurídicas e Gráfico 6 – Novos financiamentos veículos PJ1/

vendas diretas1/ R$ bilhões
Base 2016 = 100 12
350
10
300
250 8
200 6
150
4
100
2
50
I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV 0
2015 2016 2017 2018 I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV
Financiamentos Vendas diretas 2015 2016 2017 2018
Fontes: BCB e Fenabrave Financ. Veículos Leasing Recebíveis
1/ Financiamentos de veículos, leasing e recebíveis adquiridos de
montadoras. 1/ Recebíveis com origem em vendas de montadoras.
Em relação, especificamente, às locadoras de veículos, o volume de novos financiamentos do Sistema

Financeiro Nacional (SFN) (considerando as modalidades crédito para veículos, leasing e recebíveis originados
em montadoras) correspondia a 24,6% do total de financiamentos às empresas nessas modalidades em
2015. A ampliação dos financiamentos do segmento em 2017 elevou essa participação para 33,5% naquele
ano, encerrando 2018 com percentual de 28,3%.
4/ Inclui financiamentos de automóveis, comerciais leves, caminhões, ônibus e implementos rodoviários, novos e usados.
5/ Essas operações se caracterizam por uma menor cunha fiscal, tendo em vista a não incidência de Imposto sobre Operações Financeiras
(IOF) sobre aquisição de fluxo financeiro, e por não possuírem garantia real vinculada aos veículos, o que diminui despesas de
registro de alienação fiduciária e de liberação do bem para negociação.

Adicionalmente às operações junto ao SFN, observou-se aumento significativo na captação de recursos de
longo prazo no mercado de capitais6 pelas empresas de locação de veículos. As locadoras emitiram títulos
privados no mercado de capitais no montante de R$3,3 bilhões em 2018, ampliando as captações em 72,8%
em relação a 2016, assim como buscaram no mercado externo R$1,4 bilhão, valor 46,4% superior ao montante
internalizado dois anos antes. A forma de se financiar das locadoras difere de acordo com o tamanho, com as
pequenas e médias empresas7 concentrando as operações nas linhas de financiamento de veículos tradicionais
(financiamento de veículos e leasing responderam em 2018 por 45,2% de todos os empréstimos feitos no
SFN, no mercado externo e no mercado de capitais doméstico pelas pequenas e médias empresas) enquanto
as grandes locadoras concentraram 54,5% do seu financiamento em operações relacionadas a recebíveis e
apenas 4,0% nas modalidades tradicionais de financiamento de veículos (Gráfico 7).
Gráfico 7 – Novos financiamentos de locadoras de

veículos
R$ bilhões
12
10
0
2015 2016 2017 2018 2015 2016 2017 2018
Pequenas e médias Grandes
Outras mod. SFN Leasing Financ. veic.
Recebiveis Merc. capitais Merc. externo
Em síntese, o desempenho das vendas e da produção de veículos exerceu papel relevante para o crescimento
da atividade econômica doméstica nos últimos dois anos. Esse movimento foi substancialmente favorecido
pela expansão do crédito a pessoas físicas e jurídicas, em cenário de redução das taxas de juros, de inflação
baixa e comportamento benigno da inadimplência. Destacou-se, no aumento da demanda por veículos
verificada no período, a expansão das aquisições por empresas, em particular no formato de vendas diretas,
sobretudo a comercialização de fabricantes de veículos com grandes clientes, como as locadoras. Os dados do
mercado de crédito evidenciaram expansão de modalidades de empréstimos (além das linhas tradicionais de
financiamento a veículos) associadas ao dinamismo das vendas a pessoas jurídicas, ressaltando a expansão dos
créditos vinculados aos recebíveis. Finalmente, assim como destacado em boxes anteriores do Relatório de
Inflação8, considerando o financiamento amplo das empresas, nota-se expressivo crescimento da relevância
do mercado de capitais doméstico como fonte de financiamento para empresas do setor.
6/ Foram consideradas as captações de recursos no mercado de capitais doméstico através da emissão de debêntures e notas
promissórias (as emissões de debêntures representaram cerca de 90% desses recursos em 2018).
7/ Considerou-se para esse estudo como grandes empresas aquelas com endividamento no SFN superior a R$100 milhões em algum
balanço de dezembro do período de 2015 a 2018.
8/ Para mais detalhes, ver os boxes "Financiamento amplo das empresas", do Relatório de Inflação de junho de 2018, e "Custo de
financiamento às pessoas jurídicas", do Relatório de Inflação de setembro de 2018.

Projeção para o Balanço de Pagamentos de 2019
Tabela 1 – Projeções do balanço de pagamentos Este boxe apresenta a revisão das projeções para
US$ bilhões o balanço de pagamentos de 2019. As novas
Período 2018 2019 estimativas consideram as estatísticas de balanço
Fev Jan- Ano Fev* Jan- Ano
1/
de pagamentos publicadas desde o Relatório de
fev fev* Inflação de dezembro de 2018, a evolução econômica
doméstica e internacional, e os dados mais recentes
Transações correntes -2,0 -8,3 -14,5 -1,1 -7,7 -30,8
relativos ao estoque e ao serviço do endividamento
Balança comercial 2,7 5,1 53,6 3,2 4,8 40,0
externo do país.
Exportações 17,3 34,2 239,0 16,2 34,7 247,0
Importações 14,6 29,1 185,4 13,1 29,9 207,0
Serviços -2,6 -5,4 -34,0 -2,1 -4,6 -36,4 As perspectivas de desaceleração do crescimento
dos quais: viagens -0,8 -2,0 -12,3 -0,8 -1,7 -15,0 global e a redução na projeção do Produto Interno
dos quais: transportes -0,6 -1,1 -6,2 -0,4 -1,0 -7,5 Bruto (PIB) doméstico em 2019, condicionaram a
dos quais: aluguel de equip. -1,1 -2,4 -15,0 -0,9 -1,7 -13,5 revisão, de US$35,6 bilhões para US$30,8 bilhões
Renda primária -2,3 -8,4 -36,7 -2,4 -8,2 -37,2 (1,6% do PIB), do deficit em transações correntes
dos quais: juros -0,9 -5,5 -20,0 -0,8 -5,1 -17,0 em 2019. A alteração incorpora modificações
dos quais: lucros e dividendos -1,4 -2,9 -16,9 -1,7 -3,2 -20,5 pontuais na composição do deficit, com expectativa
Renda secundária 0,2 0,4 2,5 0,2 0,3 2,7 de discreto aumento do superavit comercial, e de
reduções nas despesas líquidas de renda primária
Conta capital 0,0 0,1 0,4 0,0 0,0 0,4
e serviços.
Conta financeira -2,1 -6,7 -7,7 -0,7 -6,3 -30,4
Investim. ativos
2/
2,8 13,6 73,2 9,7 16,9 72,5 Projeta-se superavit comercial de US$40,0 bilhões
Inv. direto no ext. -0,1 2,4 14,1 1,9 4,0 10,0 para o ano, com expansão de 3,3% nas exportações
Inv. Carteira 1,1 2,9 0,5 0,3 0,7 10,0 e de 11,6% nas importações, que deverão situar-se,
Outros Investimentos 1,9 8,3 58,7 7,5 12,2 52,5 na ordem, em US$247,0 bilhões e US$207,0 bilhões,
dos quais: ativos de bancos -2,5 0,5 0,4 2,9 3,8 -4,8 reduções de US$3,0 bilhões e US$5,0 bilhões,
Investim. passivos 8,6 24,9 86,6 12,5 25,8 123,2 respectivamente, em relação à projeção anterior.
IDP 4,7 13,1 88,3 8,4 14,3 90,0
A revisão da balança comercial de bens reflete a
3/
0,1 4,2 -5,6 -1,5 2,0 5,0
Ações totais
redução na projeção de crescimento econômico
Títulos no país 0,5 6,4 -4,3 6,0 9,1 10,0
4/
doméstico, bem como os efeitos da tragédia de
Emprést. e tít. LP -1,3 -1,5 -7,4 -1,1 -3,9 -0,8
Brumadinho sobre as exportações de minério
Emprést. e tít. CP 3,4 -0,4 5,9 0,5 1,8 -
de ferro e da expectativa de safra de soja menor
Crédito Comercial e outros 1,3 3,2 9,7 0,2 2,5 19,0
neste ano. Cabe destacar que, excluídos os efeitos
Derivativos 0,4 0,6 2,8 0,2 -0,3 -
Ativos de reserva 3,3 4,0 2,9 2,0 2,8 20,3
estimados às aquisições e vendas de plataformas
Erros e omissões -0,0 1,5 6,3 0,5 1,3 -
de petróleo no âmbito do Repetro, as exportações
e as importações cresceriam, na ordem, 5,3% e
Memo:
8,9% – observe-se que há, ainda, elevada incerteza
Transações corr./PIB (%) -1,4 -0,8 -1,6
envolvendo as estimativas desses valores.
IDP / PIB (%) 3,2 4,7 4,8
Taxa de rolagem (%) 67,7 78,1 92,9 49,1 65,4 100,0
O deficit da conta de serviços está projetado em
1/ Projeção. US$36,4 bilhões – US$2,0 bilhões abaixo do previsto
2/ Inclui investimentos diretos, investimentos em carteira e outros investimentos.
no Relatório de Inflação anterior –, equivalendo a
3/ Inclui ações negociadas em bolsas brasileiras e no exterior.
4/ Inclui créditos de organismos, agências e compradores. crescimento de 7,1% relativamente a 2018. A revisão
* Dados preliminares. deveu-se ao ajuste na conta de viagens, influenciada
pela evolução da taxa de câmbio e atualização das

estimativas de crescimento da renda doméstica. As projeções para as despesas líquidas de transportes e de
aluguel de equipamentos foram mantidas em US$7,5 bilhões e US$13,5 bilhões, respectivamente.
Os pagamentos líquidos de juros estão projetados em US$17,0 bilhões, ligeiramente abaixo da projeção
anterior (US$17,7 bilhões), considerando o cronograma mais recente de endividamento externo. As projeções
para as remessas líquidas de lucros e ingressos líquidos de rendas secundárias foram mantidas em US$20,5
bilhões e US$2,7 bilhões, respectivamente.
A projeção para os ingressos líquidos de Investimentos Diretos no País (IDP) segue em US$90,0 bilhões
(4,8% do PIB), ante US$88,3 bilhões registrados em 2018. Descontando-se os efeitos com as operações de
plataformas de petróleo no âmbito do Repetro, o indicador atingiria 4,1% do PIB ao final de 2019, superando
confortavelmente a necessidade de financiamento previsto para transações correntes. A projeção para os
Investimentos Diretos no Exterior (IDE) foi ampliada, de US$7,0 bilhões para US$10,0 bilhões, considerando
a evolução dos fluxos recentes.
A projeção de ativos de investimentos em carteira não sofreu revisão, situando-se em US$10,0 bilhões. No
âmbito dos passivos de investimentos em carteira, os ingressos líquidos em ações e fundos de investimento
até fevereiro têm se comportado em linha com a recuperação gradual das expectativas em relação à economia
brasileira, sendo mantida a projeção em US$5,0 bilhões. A projeção para os fluxos líquidos de títulos no país
passou para US$10,0 bilhões, em linha com os significativos ingressos observados no início do ano.
As taxas de rolagem, calculadas sobre as operações de longo prazo em empréstimos e títulos negociados
no mercado internacional, foram mantidas em 100%.

Evolução da pauta exportadora brasileira e seus
determinantes
Ao longo das últimas duas décadas, houve aumento da participação dos países emergentes na economia
global, com impactos significativos nas relações comerciais entre os países. Em especial, observou-se queda
na participação dos produtos manufaturados no comércio internacional ao longo da primeira década dos
anos 2000. O Brasil seguiu a tendência mundial, registrando recuo de participação de manufaturados
nas exportações, porém de forma mais intensa do que a verificada em termos globais. Este boxe tem
como objetivo avaliar a evolução da pauta exportadora brasileira nos últimos 10 anos e seus possíveis
determinantes.
Observa-se, no período considerado, mudança relevante no perfil da pauta exportadora brasileira1. Em

2008, a participação de produtos manufaturados no total das exportações situava-se em 48%, superior
à proporção de produtos básicos e semimanufaturados, 38% e 14%, respectivamente.2 A União Europeia
era o principal destino dos produtos brasileiros, e juntamente com Estados Unidos, Argentina e China
respondiam por 55% do total das vendas externas do país. Ao longo dos dez anos seguintes, esse padrão foi
se modificando, de modo que os produtos básicos assumiram o primeiro lugar na pauta de exportações em
2018, com 51% de participação, enquanto os produtos manufaturados perderam participação e atingiram
35% do valor exportado (Gráfico 1). Em termos de destinos, a China ganhou relevância e passou a ser o
principal consumidor dos produtos brasileiros, seguida por União Europeia, Estados Unidos e Argentina.
Gráfico 1 – Composição da pauta exportadora1/

Em % do total
100
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017
Básicos – China Básicos – demais
Semimanufaturados Manufaturados – princ. parceiros
Manufaturados – demais
Fonte: Secex/ME
1/ Principais parceiros:União Europeia, Argentina, Estados Unidos
e Venezuela.
A queda da participação dos manufaturados nas exportações, depois de 2008, não foi um fenômeno restrito
ao Brasil. Segundo dados do Banco Mundial3, a participação dos manufaturados no total das exportações
mundiais atingiu o pico de 78% em 1998 e depois apresentou trajetória descendente até 2011, ano em que
registrou valor mínimo da série, 66%. Os dados brasileiros indicam comportamento semelhante ao observado
no resto do mundo, apresentando, contudo, movimentos mais pronunciados. Entre 1998 e 2011, a queda
na participação dos manufaturados brasileiros no total das vendas externas atingiu 22 p.p. (ante 12 p.p.
no caso mundial). Entretanto, a reversão da trajetória de perda de participação desses bens no fluxo das
exportações mundiais, observada a partir de 2012, ainda não se materializou no caso brasileiro (Gráfico 2).
1/ As desagregações dos produtos que compõem a pauta exportadora do Brasil seguiram o padrão de Fator Agregado, elaborado
pelo Setor de Nomenclatura da área de estatística da antiga Carteira de Comércio Exterior (Cacex), do Banco do Brasil, órgão
responsável à época pela administração do comércio exterior brasileiro.
2/ Todos os dados utilizados neste boxe excluem os valores referentes às exportações de plataformas de petróleo e às operações
especiais.
3/ Dados do Banco Mundial obtidos no World Integrated Trade Solution, disponível em: https://wits.worldbank.org/.

Gráfico 2 – Participação dos manufaturados no total
das exportações 1/
Em %
82
78 74
74 74
70
66
62
58 56
54
50
46
42
38
34 35
1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017
Mundo Média 96-2008
Média 96-2008 Brasil
Fontes: Secex/ME e Banco Mundial (WITS)
1/ Dados mundiais disponíveis até 2017.
Alguns fatores podem explicar esse descolamento do Brasil em relação ao resto do mundo. Entre eles,
merecem destaque: i) o forte crescimento da China e sua crescente demanda por produtos básicos brasileiros4;
ii) o baixo crescimento econômico de importantes mercados consumidores de produtos manufaturados
brasileiros; e iii) a redução da fatia de mercado dos manufaturados brasileiros.
No intuito de inferir sobre os impactos de cada um desses fatores, criaram-se quatro possíveis cenários
contrafactuais. Para cada um deles, simula-se a correspondente trajetória da participação de manufaturados
na pauta de exportação brasileira, buscando ilustrar o que poderia ter ocorrido caso os fatores em questão
não tivessem em operação. A Tabela 1 resume as características e a metodologia de cada cenário.
Tabela 1 – Descrição dos cenários
Cenários Descrição Metodologia
1. A partir de 2008, utilizou-se o crescimento mundial do FMI como base para o

crescimento real da China. Em seguida, utilizou-se o deflator oficial chinês e obteve-se
novo valor anual de PIB nominal;
Avaliação do efeito do alto 2. Com novo valor do PIB nominal, encontrou-se novo valor anual para as importações
crescimento chinês e de sua chinesas (por produtos brasileiros), utilizando a razão Importação/PIB oficial do respectivo
Cenário 1 – China
crescente demanda por produtos ano;
básicos brasileiros 3. O novo valor das importações foi distribuído por fator agregado usando a participação
média de 1996-2006;
4. Manteve-se o valor das exportações brasileiras para os demais países e calculou-se a
nova composição da pauta exportadora brasileira.
1. A partir de 2008, utilizou-se o crescimento mundial do FMI como base para o

Cenário 2 – crescimento real da União Europeia, Argentina e Venezuela. Em seguida, utilizou-se o
Desaceleração deflator oficial desses países e obteve-se novo valor anual de PIB nominal para cada um
Avaliação do efeito do baixo
econômica em deles;
crescimento dos principais destinos
mercados de 2. Com novo valor do PIB nominal, encontrou-se novo valor anual para as importações dos
de produtos manufaturados
destino de respectivos países (por produtos brasileiros), utilizando a razão Importação/PIB oficial do
brasileiros
manufaturados respectivo ano;
brasileiros 3. Manteve-se o valor das exportações brasileiras para os demais países e calculou-se a
nova composição da pauta exportadora brasileira.
Cenário 3 – Perda Avaliação do efeito da redução da 1. A partir de 2008, manteve-se fixa a participação de 2007 do Brasil no total das
de participação de fatia de mercado dos produtos exportações mundiais de manufaturados;
mercado manufaturados a nível mundial 2. Calculou-se a nova composição da pauta exportadora brasileira.
Avaliação do efeito do aumento da

demanda de produtos básicos pela
China e da redução da fatia de
mercado dos produtos manufaturados
a nível mundial. Corresponde ao 1. Foram utilizados dados de básicos e semimanufaturados do cenário 1 e dados de
Cenário 4 –
cenário mais otimista em termos de manufaturados do cenário 3, e, em seguida, calculou-se a nova composição da pauta
"Otimista"
participação de manufaturados na exportadora.
pauta, uma vez que, dentre todos os
cenários, considera o menor valor
para básicos e o maior para
manufaturados
4/ Em 2018, os produtos básicos representaram 88% do valor total exportado ao país asiático.

Os resultados obtidos (Gráficos 3 e 4) mostram que a maior alteração na composição da pauta exportadora
brasileira derivou do efeito assimétrico provocado nas exportações de básicos, relativamente à de
manufaturados, em função do acentuado crescimento da economia chinesa (Cenário 1). Ausente esse efeito,
a participação de manufaturados na pauta exportadora estaria 7 p.p. acima da observada em 2018. A redução
da fatia de mercado de produtos manufaturados de origem brasileira (Cenário 3) aparece em segundo lugar,
em termos de impacto na composição da pauta exportadora brasileira5 – manufaturados perderam cerca de
5 p.p. (em 2017) de participação nas vendas externas do País devido a esse fator. Finalmente, a desaceleração
econômica em importantes destinos dos produtos manufaturados brasileiros (Cenário 2) teve efeito pouco
relevante na composição da pauta. Vale destacar também que nem mesmo no cenário considerado otimista
(Cenário 4), a participação de manufaturados voltaria ao patamar médio de 1996-2008, sugerindo que o país
perdeu representatividade no comércio mundial desses produtos.
Gráfico 3 – Cenários contrafactuais – principais Gráfico 4 – Cenários contrafactuais – competitividade

parceiros1/ mundial e China
Partic. de manufaturados no total da pauta de exportação Partic. dos manufaturados no total da pauta exportadora
brasileira (em %) brasileira (em %)
64 � �
64
� � � �
� � � �
59 � � � � � � ��
59 � � � � � �
� � 56 � � ��
56
� � � � � � �
� � � � � � � � �
54 � 54 �
� � �
49 � 49 �
� ��
� � � 48
�
44 � � � � �
� � � 44 � � �� 43
� � � �
� � � 42 ��
� � � � � �
39 42 39 � 38
35
34 34
1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017 1996 19992002 2005 2008 2011 2014 2017
Cenário 2 Cenário 1 Cenário 4 Cenário 3
Realizado Média 1996-2008 Realizado Média 1996-2008
Fontes: Secex/ME, FMI e Eurostat Fontes: Secex/ME, FMI e Banco Mundial (WITS)
1/ Cenário 2: incorpora hipóteses do cenário 1 para China.
No sentido de identificar quais países teriam substituído os produtos manufaturados brasileiros, analisaram-
se dados disponibilizados pelo Banco Mundial (Tabela 2), para verificar países que tiveram movimento inverso
ao Brasil, ou seja, que elevaram sua participação nas exportações mundiais de manufaturados.
A China foi o país que mais ganhou participação no mercado global de produtos manufaturados no período,
passando de 11% em 2008 para 16% em 2017. Destaque-se que países com maiores similaridades com o
Brasil, como México e Índia, também ganharam espaço nas exportações mundiais desses produtos. Uma
possível explicação para essa discrepância seria o maior nível de inserção desses países nas correntes de
comércio internacionais. Segundo dados da Organização Mundial de Comércio (OMC)6, enquanto México
e Índia possuem, respectivamente, 13 e 9 tratados de livre comércio, o Brasil possui apenas 1. Também é
possível que a perda de espaço dos manufaturados na pauta de exportação reflita diferenças na evolução
de sua competitividade em relação aos demais produtos exportados.
Tabela 2 – Principais exportadores de produtos manufaturados
Em 2008 Em 2017 Var. participação 2008-2017

Var. partic.
País/Bloco Partic. (%) País/Bloco Partic. (%) País/Bloco
(p.p.)
União Europeia 12,9 China 16,0 China 4,9

China 11,1 União Europeia 13,0 Coréia do Sul 0,9
Estados Unidos 8,1 Estados Unidos 8,6 México 0,7
Japão 5,8 Japão 4,6 Hong Kong 0,7
Coréia do Sul 3,0 Coréia do Sul 3,9 Índia 0,6
Fonte: WTIS/Banco Mundial
5/ Quase metade do impacto da perda de participação de mercado se concentra em Estados Unidos, União Europeia e Argentina.
6/ Disponíveis em https://www.wto.org/english/tratop_e/region_e/rta_participation_map_e.htm

Em síntese, a perda de participação de produtos manufaturados nos fluxos de exportações entre 2008 e 2013
foi fenômeno mundial, mas ocorreu de forma mais pronunciada no Brasil – sem que houvesse reversão dessa
tendência, como observado a nível global. Fatores como o aumento da participação da China na economia
mundial, bem como a perda de fatias de mercado dos manufaturados brasileiros ajudam a explicar grande
parte do comportamento da pauta de exportação do país. Finalmente, países com características mais
semelhantes ao Brasil (especificamente México e Índia), lograram obter melhor inserção no comércio mundial,
resultando no aumento das suas participações nas vendas globais de manufaturados na última década.

Perspectivas para a inflação
Este capítulo do Relatório de Inflação analisa as

perspectivas para a inflação até 2021, cobrindo,
portanto, a totalidade dos anos-calendário para os
2
quais há definição das metas para a inflação, por
parte do Conselho Monetário Nacional (CMN).
As projeções apresentadas utilizam o conjunto de

informações disponíveis até a reunião do Copom
realizada em 19 e 20.3.2019 (221ª reunião). Para os
condicionantes utilizados nas projeções, em especial
os advindos da pesquisa Focus, realizada pelo BCB,
a data de corte é 15.3.2019, a menos de indicação
contrária.
As projeções condicionais para a inflação são

apresentadas em quatro cenários, dependendo do
condicionante usado para as trajetórias da taxa de
câmbio e da taxa Selic ao longo do horizonte de
projeção. Os condicionantes podem ser trajetórias
oriundas das expectativas coletadas na pesquisa
Focus ou trajetórias em que os valores dessas
variáveis permanecem constantes ao longo do
horizonte de projeção.
O primeiro cenário pressupõe que a taxa Selic e a

taxa de câmbio permanecem constantes ao longo do
horizonte de projeção, enquanto o segundo cenário
supõe trajetórias extraídas da pesquisa Focus para
essas duas variáveis.
Também são apresentados outros dois cenários,

chamados de cenários “híbridos”, que combinam
como pressupostos taxa Selic constante e taxa de
câmbio da pesquisa Focus e, alternativamente, taxa
Selic da pesquisa Focus e taxa de câmbio constante.
É importante salientar que as projeções condicionais

de inflação divulgadas neste Relatório contemplam
intervalos de probabilidade que ressaltam o grau de
incerteza presente na supracitada data de corte. As
projeções dependem não apenas das hipóteses sobre
as taxas de juros e de câmbio, mas também de um
conjunto de pressupostos sobre o comportamento
de variáveis exógenas.

Em seu processo de tomada de decisão, o Copom
analisa um amplo conjunto de variáveis e modelos,
em relação aos quais exerce julgamentos com base
no conjunto de informações disponíveis. Ao expor
alguns cenários que informam suas deliberações, o
Copom procura dar maior transparência às decisões
de política monetária, contribuindo para sua eficácia
no controle da inflação, que é seu objetivo precípuo.
2.1 Revisões e projeções de

curto prazo
No trimestre encerrado em fevereiro, a inflação ao
Tabela 2.1 – IPCA – Surpresa inflacionária
Variação %
consumidor medida pelo IPCA situou-se 0,04 p.p.
2018 2019
abaixo da delineada pelo cenário básico apresentado
12 meses no Relatório de Inflação de dezembro (Tabela 2.1).
Dez Jan Fev No trim.
até fev
Cenário do Copom
1/
0,15 0,37 0,42 0,94 3,93 A apreciação do câmbio e a cotação mais baixa do
IPCA observado 0,15 0,32 0,43 0,90 3,89 petróleo no trimestre concorreram para o recuo dos
Surpresa 0,00 -0,05 0,01 -0,04 -0,04 preços dos combustíveis com maior intensidade do
Fontes: IBGE e BCB
que a prevista. No mesmo sentido, a alta sazonal do
1/ Cenário na data de corte do Relatório de Inflação de dezembro de 2018. grupo educação foi aquém da esperada, assim como
o retorno dos preços de produtos de higiene pessoal,
após a forte queda em novembro, então associada
a descontos promocionais. Esses fatores foram
parcialmente compensados pela maior pressão nos
preços de alimentação no domicílio, destacando-se
a expressiva alta no preço do feijão, repercutindo
adversidades climáticas, e pela menor queda na tarifa
de energia elétrica, refletindo componente irregular
de Programa de Integração Social (PIS)/ Contribuição
para o Financiamento da Seguridade Social (Cofins).
Tabela 2.2 – IPCA – Projeções de curto prazo As projeções de curto prazo no cenário básico do
Variação % Copom consideram variações de 0,55%, 0,48% e
2019 0,41% para o IPCA nos meses de março, abril e maio,
Mar Abr Mai No trim.
12 meses respectivamente (Tabela 2.2). Caso se concretize, a
até mai
alta de 1,45% no trimestre ficará acima da variação
1/
Cenário do Copom 0,55 0,48 0,41 1,45 4,65 atipicamente baixa observada no mesmo período
Fontes: IBGE e BCB de 2018 (0,71%), implicando elevação da inflação
1/ Cenário na data de corte. acumulada em doze meses, de 3,89% em fevereiro
de 2019 para 4,65% em maio.
As taxas de inflação mais altas no trimestre março-

abril-maio refletem, sobretudo, o comportamento de
preços administrados – gasolina e energia elétrica.
As recentes altas do preço da gasolina nas refinarias,
seguindo a cotação internacional, tendem a ser
repassadas ao consumidor no horizonte de projeção.
Ao mesmo tempo, o cenário base considera que o

término do período chuvoso eleva a probabilidade
de alterações nos patamares de bandeiras tarifárias
nos meses de abril e maio.27
2.2 Projeções condicionais

Gráfico 2.1 – Taxa de câmbio usada nas projeções O valor da taxa de câmbio utilizado nos cenários
R$/US$ que pressupõem trajetória constante para essa
4,2
variável é de R$3,85/US$28, mesmo valor do Relatório
4,0
de Inflação de dezembro de 2018 (Gráfico 2.1). A
3,8 mediana das expectativas para a taxa de câmbio
3,6 para os finais de ano, extraídas da pesquisa Focus de
3,4
15.3.2019, é de queda ao longo de 2019 e aumento
nos dois anos seguintes. Na comparação com os
3,2
valores de 7.12.2018, utilizados no Relatório de
3,0
I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV
dezembro, a taxa de câmbio para os finais de ano
2018 2019 2020 2021 reduziu de R$3,80/US$ para R$3,70/US$ para 2019,
Expectativa Focus (RI Dez 18)
Constante (RI Dez 18) de R$3,80/US$ para R$3,75/US$ para 2020 e de
Constante (RI Mar 19)
Expectativa Focus (RI Mar 19)
R$3,86/US$ para R$3,80/US$ para 2021 (Gráfico 2.1).
Obs.: Os valores referem-se a médias trimestrais.
No caso da taxa Selic, o valor utilizado nos cenários
que pressupõem taxa constante manteve-se em
6,50% a.a. (Gráfico 2.2). Consistente com essa
trajetória para a taxa Selic e o comportamento dos
prêmios de risco, a taxa projetada do swap pré-DI
de 360 dias, depois da queda verificada no último
trimestre de 2018, apresenta valores ainda mais
baixos nos trimestres seguintes, estabilizando-se a
partir de meados de 2019.
Gráfico 2.2 – Meta da taxa Selic usada nas projeções
% a.a.
9
A mediana das expectativas para a taxa Selic
extraídas da pesquisa Focus, também na comparação
entre 7.12.2018 e 15.3.2019, reduziu de 7,50% a.a.
8
para 6,50% a.a. para o final de 2019 e de 8,00% a.a.
para 7,75% a.a. para o final de 2020, e manteve-se em
7 8,00% a.a. para os finais de 2021 e 2022 (Gráfico 2.2).29
Nessa trajetória, a taxa Selic começa a subir em março
de 2020, com aumentos de 0,25 p.p. no primeiro
6
I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV trimestre, 0,5 p.p. no segundo trimestre e 0,25 p.p.
2018 2019 2020 2021 2022
Expectativa Focus (RI Dez 18) nos terceiro e quarto trimestres do ano. Ainda nessa
Constante (RI Dez 18) trajetória, a taxa aumenta 0,25 p.p. no ano seguinte.
Constante (RI Mar 19)
Expectativa Focus (RI Mar 19) Consistente com essa trajetória para a taxa Selic e o
Obs.: Os valores referem-se a médias trimestrais. comportamento dos prêmios de risco, nos cenários
27/ O cenário de bandeiras incorpora alterações propostas pela Agência Nacional de Energia Elétrica (Aneel) na audiência pública
008/2019: aumento nos valores adicionais e mudança nos critérios de acionamento.
28/ Valor obtido pelo procedimento usual de arredondar a cotação média da taxa de câmbio R$/US$ observada nos cinco dias úteis
encerrados na sexta-feira anterior à reunião do Copom.
29/ Como descrito no boxe “Modelo agregado de pequeno porte – 2017” (Relatório de Inflação de junho de 2017), a trajetória da taxa
do swap pré-DI de 360 dias depende da trajetória da taxa Selic usada como condicionante para o mesmo período e da trajetória do
prêmio (diferença entre a taxa do swap e a taxa esperada para a Selic). Portanto, a taxa do swap ao longo de 2021 depende também
da trajetória da Selic ao longo de 2022.

Tabela 2.3 – Projeções centrais de inflação em diferentes que utilizam essa trajetória, a taxa projetada do swap
cenários pré-DI de 360 dias apresenta redução no primeiro
trimestre de 2019 e elevação ao longo do restante
Meta Selic e Selic e Selic Focus
Selic do horizonte de projeção.
constante e
Ano T para a câmbio câmbio e câmbio
câmbio
inflação constantes Focus constante
Focus As projeções aqui apresentadas dependem ainda
de considerações sobre a evolução das reformas e
2019 I 4,4 4,4 4,4 4,4
2019 II 3,8 3,7 3,8 3,7
ajustes necessários na economia. Seus efeitos sobre
2019 III 3,7 3,5 3,7 3,5
as projeções são capturados por meio dos preços
2019 IV 4,25 4,1 3,9 4,1 3,9
de ativos, do grau de incerteza, das expectativas
2020 I 4,0 3,7 4,0 3,7 apuradas pela pesquisa Focus e através do seu
2020 II 3,9 3,7 3,9 3,8 efeito na taxa de juros estrutural da economia. Além
2020 III 4,0 3,9 3,9 3,9 desses canais, a política fiscal influencia as projeções
2020 IV 4,00 4,0 3,8 3,8 4,0 condicionais de inflação por meio de impulsos sobre
2021 I 4,1 3,9 3,9 4,1 a demanda agregada.
2021 II 4,1 3,9 3,8 4,2
2021 III 4,1 3,9 3,8 4,2 As projeções apresentadas embutem o entendimento
2021 IV 3,75 4,1 3,9 3,8 4,3 de que o processo de reformas estruturais, como as
Obs.: Inflação medida pelo IPCA, acumulada em quatro trimestres (%). fiscais e creditícias, contribui para a redução gradual
da taxa de juros estrutural.
Gráfico 2.3 – Projeção de inflação no cenário com Selic
e câmbio constantes Com base na combinação das projeções de curto
Leque de inflação prazo e dos condicionantes acima, foram construídas
%
8 projeções para a variação do IPCA acumulada em
quatro trimestres. Essas projeções se baseiam
6
na utilização de um conjunto de modelos e de
4 informações disponíveis, combinado com exercício
de julgamento.
2
0
A projeção central associada ao cenário que
2018 2019 2020 2021 combina taxas Selic e de câmbio constantes por
Obs.: Inflação medida pelo IPCA, acumulada em quatro trimestres (%). todo o horizonte de projeção indica que a inflação
acumulada em quatro trimestres, após fechar 2018
Tabela 2.4 – Projeção de inflação no cenário com Selic em 3,75%, eleva-se para cerca de 4,4% no primeiro
e câmbio constantes
trimestre de 2019, cai nos dois trimestres seguintes
Projeção central e intervalos de probabilidade
e termina o ano ao redor de 4,1% (Tabela 2.3, Gráfico
2.3 e Tabela 2.4). Nessa trajetória, a inflação cai para
50%
4,0% em 2020 e sobe para 4,1% em 2021. Nesse
30%
Ano Trim.
10%
cenário, as projeções para a inflação de preços
Central
administrados são de cerca de 5,4% para 2019, de
4,8% para 2020 e de 4,5% para 2021.
2019 I 4,3 4,3 4,4 4,4 4,4 4,5 4,5
2019 II 3,4 3,6 3,7 3,8 3,9 4,0 4,2
Nesse cenário, as probabilidades estimadas de a
2019 III 3,1 3,4 3,6 3,7 3,8 4,0 4,3
inflação ultrapassar os limites superior e inferior do
2019 IV 3,3 3,7 4,0 4,1 4,2 4,5 4,9
intervalo de tolerância da meta em 2019 situam-se ao
2020 I 3,1 3,5 3,8 4,0 4,2 4,5 4,9
redor de 8% e 12%, respectivamente. Para 2020, as
2020 II 3,0 3,4 3,7 3,9 4,1 4,4 4,8
2020 III 3,1 3,5 3,8 4,0 4,2 4,5 4,9
probabilidades são iguais para ambos os limites, em
2020 IV 3,1 3,5 3,8 4,0 4,2 4,5 4,9
torno de 14%. Para 2021, as probabilidades são de
2021 I 3,2 3,6 3,9 4,1 4,3 4,6 5,0 21% para o limite superior e 9% para o limite inferior.
2021 II 3,2 3,6 3,9 4,1 4,3 4,6 5,0
2021 III 3,2 3,6 3,9 4,1 4,3 4,6 5,0 Na comparação com o Relatório de Inflação de
2021 IV 3,2 3,6 3,9 4,1 4,3 4,6 5,0 dezembro de 2018 (Tabela 2.5), as projeções para
Obs.: Inflação medida pelo IPCA, acumulada em quatro trimestres (%).
2019 no cenário com Selic e câmbio constantes se

Tabela 2.5 – Projeções nos Relatórios anterior e atual – elevaram em torno de 0,1 p.p. e mantiveram-se no
Cenário com Selic e câmbio constantes mesmo valor para 2020 e 2021.
Ano Trim. RI de dezembro RI de março

As projeções foram afetadas pelo aumento do preço
2019 I 4,1 4,4
de petróleo no início do ano e pelas alterações na
2019 II 3,2 3,8 evolução dos patamares de bandeiras tarifárias,
2019 III 3,3 3,7 que impactaram particularmente as projeções de
2019 IV 4,0 4,1 inflação do segundo trimestre do ano, cujos efeitos
2020 I 4,1 4,0 se propagam por mecanismos inerciais.
2020 II 4,1 3,9
2020 III 4,0 4,0 No mesmo sentido, a trajetória constante da taxa
2020 IV 4,0 4,0 Selic utilizada nesse cenário, estimulativa em todo o
2021 I 4,0 4,1 horizonte considerado, apresenta contribuição altista
2021 II 4,0 4,1 para as projeções de inflação ao longo do tempo.
2021 III 4,0 4,1
2021 IV 4,1 4,1
Por outro lado, a redução das expectativas de
Obs.: Inflação medida pelo IPCA, acumulada em quatro trimestres (%). inflação para 2019 e o ritmo gradual de crescimento
da atividade econômica são fatores que atuam no
Gráfico 2.4 – Projeção de inflação no cenário com sentido de reduzir as projeções de inflação.
Selic e câmbio da pesquisa Focus
Leque de inflação
%
Na comparação com as projeções de inflação da
8 reunião do Copom em fevereiro (220ª reunião), houve
aumento de aproximadamente 0,2 p.p. para 2019,
6
enquanto a projeção para 2020 se manteve constante
4 (ver Ata da 220ª reunião). Nessa comparação, destaca-
2
se, além dos fatores anteriormente mencionados, o
aumento na taxa de câmbio utilizada no cenário, que
0
subiu de R$3,70/US$ para R$3,85/US$.
2018 2019 2020 2021
Obs.: Inflação medida pelo IPCA, acumulada em quatro trimestres (%). No cenário com taxas Selic e de câmbio da pesquisa
Focus, a projeção central indica que a inflação
Tabela 2.6 – Projeção de inflação no cenário com Selic e acumulada em quatro trimestres, depois de subir
câmbio da pesquisa Focus
para 4,4% no primeiro trimestre de 2019, finaliza o
Projeção central e intervalos de probabilidade
ano em torno de 3,9%, terminando 2020 e 2021 em
3,8% e 3,9%, respectivamente (Gráfico 2.4 e Tabela
50%
2.6). Nesse cenário, as projeções para a inflação de
30%
Ano Trim. preços administrados são de cerca de 5,1% para 2019,
10%
Central
de 4,7% para 2020 e de 4,6% para 2021.
2019 I 4,3 4,3 4,4 4,4 4,4 4,5 4,5

Nesse cenário, em relação ao Relatório de Inflação de
2019 II 3,3 3,5 3,6 3,7 3,8 3,9 4,1
dezembro de 2018 (Tabela 2.7), a projeção para 2019
2019 III 2,9 3,2 3,4 3,5 3,6 3,8 4,1
se manteve inalterada. A trajetória de apreciação
2019 IV 3,1 3,5 3,8 3,9 4,0 4,3 4,7
da taxa de câmbio da pesquisa Focus compensou
2020 I 2,8 3,2 3,5 3,7 3,9 4,2 4,6
fatores inflacionários, como o aumento do preço de
2020 II 2,8 3,2 3,5 3,7 3,9 4,2 4,6
2020 III 3,0 3,4 3,7 3,9 4,1 4,4 4,8
petróleo e as alterações na evolução dos patamares
2020 IV 2,9 3,3 3,6 3,8 4,0 4,3 4,7
de bandeiras tarifárias consideradas. Para 2020 e
2021 I 3,0 3,4 3,7 3,9 4,1 4,4 4,8 2021, as projeções aumentaram 0,2 p.p. em ambos
2021 II 3,0 3,4 3,7 3,9 4,1 4,4 4,8 os casos. Para esses horizontes mais longos, foram
2021 III 3,0 3,4 3,7 3,9 4,1 4,4 4,8 fundamentais o deslocamento do início do aumento
2021 IV 3,0 3,4 3,7 3,9 4,1 4,4 4,8 da taxa Selic extraída da pesquisa Focus, de setembro
de 2019 para março de 2020, e a trajetória de
depreciação cambial ao longo desses anos.

Tabela 2.7 – Projeções nos Relatórios anterior e atual – Observa-se ainda que a inflação projetada no cenário
Cenário com Selic e câmbio da pesquisa Focus com Selic e câmbio da pesquisa Focus, a partir do
segundo trimestre de 2019, é sempre inferior à do
Ano Trim. RI de dezembro RI de março cenário que emprega Selic e câmbio constantes. Para
2019, a diferença decorre da apreciação cambial
2019 I 4,0 4,4 extraída da referida pesquisa, ao passo que, para
2019 II 3,1 3,7 2020 e 2021, o efeito desinflacionário do aumento da
2019 III 3,2 3,5
taxa Selic mais do que compensa o efeito inflacionário
2019 IV 3,9 3,9
da depreciação cambial, ambos extraídos da mesma
2020 I 4,0 3,7
pesquisa.
2020 II 3,9 3,7
2020 III 3,7 3,9
2020 IV 3,6 3,8
No cenário com taxas Selic e de câmbio da pesquisa
2021 I 3,6 3,9
Focus, as probabilidades estimadas de a inflação
2021 II 3,6 3,9 ultrapassar os limites superior e inferior do intervalo
2021 III 3,6 3,9 de tolerância da meta em 2019 são 5% e 15%,
2021 IV 3,7 3,9 respectivamente. As probabilidades referentes aos
limites superior e inferior para os anos seguintes
situam-se ao redor de 11% e 17% (2020) e de 17%
e 12% (2021).
Tabela 2.8 – Projeção de inflação no cenário com Selic
da pesquisa Focus e câmbio constante
Projeção central e intervalos de probabilidade No cenário híbrido com câmbio constante e taxa Selic
oriunda da pesquisa Focus, as projeções de inflação
50% são de cerca de 4,1%, 3,8% e 3,8% para 2019, 2020 e
30% 2021, respectivamente (Tabela 2.8). Na comparação
Ano Trim.
10% com o cenário que, alternativamente, supõe taxa
Central Selic constante, as projeções se situam em níveis
2019 I 4,3 4,3 4,4 4,4 4,4 4,5 4,5
mais baixos a partir do terceiro trimestre de 2020,
2019 II 3,4 3,6 3,7 3,8 3,9 4,0 4,2
refletindo a trajetória mais elevada da taxa Selic (e
2019 III 3,1 3,4 3,6 3,7 3,8 4,0 4,3 da taxa do swap pré-DI).
2019 IV 3,3 3,7 4,0 4,1 4,2 4,5 4,9
2020 I 3,1 3,5 3,8 4,0 4,2 4,5 4,9 Por fim, no cenário híbrido com taxa de câmbio da
2020 II 3,0 3,4 3,7 3,9 4,1 4,4 4,8 pesquisa Focus e taxa Selic constante, as projeções de
2020 III 3,0 3,4 3,7 3,9 4,1 4,4 4,8 inflação são de aproximadamente 3,9%, 4,0% e 4,3%
2020 IV 2,9 3,3 3,6 3,8 4,0 4,3 4,7 para 2019, 2020 e 2021, respectivamente (Tabela 2.9).
2021 I 3,0 3,4 3,7 3,9 4,1 4,4 4,8 Na comparação com o cenário que, alternativamente,
2021 II 2,9 3,3 3,6 3,8 4,0 4,3 4,7 supõe taxa de câmbio constante, as projeções, em
2021 III 2,9 3,3 3,6 3,8 4,0 4,3 4,7 geral, são inferiores para horizontes mais curtos
2021 IV 2,9 3,3 3,6 3,8 4,0 4,3 4,7
e superiores para horizontes mais longos. Esse
Obs.: Inflação medida pelo IPCA, acumulada em quatro trimestres (%). comportamento reflete o movimento de apreciação
cambial em 2019 e depois a trajetória de depreciação,
extraída da pesquisa Focus.
2.3 Condução da política

monetária e balanço de riscos
Indicadores recentes da atividade econômica
apontam ritmo aquém do esperado. Não obstante,
a economia brasileira segue em processo de
recuperação gradual.

Tabela 2.9 – Projeção de inflação no cenário com Selic O cenário externo permanece desafiador. Por um
constante e câmbio da pesquisa Focus lado, os riscos associados à normalização das taxas
Projeção central e intervalos de probabilidade de juros em algumas economias avançadas recuaram
desde a reunião anterior do Copom. Por outro lado, os
50% riscos associados a uma desaceleração da economia
30% global, em função de diversas incertezas, mostram-se
Ano Trim.
10% mais elevados.
Central
2019 I 4,3 4,3 4,4 4,4 4,4 4,5 4,5 As expectativas de inflação para 2019, 2020 e 2021
2019 II 3,3 3,5 3,6 3,7 3,8 3,9 4,1 apuradas pela pesquisa Focus encontram-se em torno
2019 III 2,9 3,2 3,4 3,5 3,6 3,8 4,1 de 3,9%, 4,0% e 3,75%, respectivamente.
2019 IV 3,1 3,5 3,8 3,9 4,0 4,3 4,7
2020 I 2,8 3,2 3,5 3,7 3,9 4,2 4,6
O Comitê avalia que as diversas medidas de inflação
2020 II 2,9 3,3 3,6 3,8 4,0 4,3 4,7
subjacente se encontram em níveis apropriados
2020 III 3,0 3,4 3,7 3,9 4,1 4,4 4,8
ou confortáveis, inclusive os componentes
2020 IV 3,1 3,5 3,8 4,0 4,2 4,5 4,9
mais sensíveis ao ciclo econômico e à política
2021 I 3,2 3,6 3,9 4,1 4,3 4,6 5,0
monetária.
2021 II 3,3 3,7 4,0 4,2 4,4 4,7 5,1
2021 III 3,3 3,7 4,0 4,2 4,4 4,7 5,1
2021 IV 3,4 3,8 4,1 4,3 4,5 4,8 5,2
Em sua reunião mais recente (221ª reunião), o Copom
decidiu, por unanimidade, pela manutenção da taxa
básica de juros em 6,50% a.a. O Comitê entende que
essa decisão reflete seu cenário básico e balanço de
riscos para a inflação prospectiva e é compatível com
a convergência da inflação para a meta no horizonte
relevante para a condução da política monetária,
que inclui o ano-calendário de 2019 e, com peso
gradualmente crescente, de 2020.
Na ocasião, o Copom comunicou que seu cenário

básico para a inflação envolve fatores de risco
em ambas as direções. Por um lado, (i) o nível
de ociosidade elevado pode produzir trajetória
prospectiva abaixo do esperado. Por outro lado, (ii)
uma frustração das expectativas sobre a continuidade
das reformas e ajustes necessários na economia
brasileira pode afetar prêmios de risco e elevar a
trajetória da inflação no horizonte relevante para a
política monetária. O risco (ii) se intensifica no caso de
(iii) deterioração do cenário externo para economias
emergentes. O Comitê avalia que o balanço de riscos
para a inflação mostra-se simétrico.
O Copom reitera que a conjuntura econômica

prescreve política monetária estimulativa, ou seja,
com taxas de juros abaixo da taxa estrutural.
O Comitê enfatiza que a continuidade do processo

de reformas e ajustes necessários na economia
brasileira é essencial para a manutenção da inflação
baixa no médio e longo prazos, para a queda da taxa
de juros estrutural e para a recuperação sustentável
da economia. O Comitê ressalta ainda que a
percepção de continuidade da agenda de reformas

afeta as expectativas e projeções macroeconômicas
correntes.
Na avaliação do Copom, a evolução do cenário básico

e do balanço de riscos prescreve manutenção da taxa
Selic no nível vigente. O Comitê julga importante
observar o comportamento da economia brasileira
ao longo do tempo, com menor grau de incerteza
e livre dos efeitos dos diversos choques a que foi
submetida no ano passado. O Copom considera que
esta avaliação demanda tempo e não deverá ser
concluída a curto prazo. O Comitê ressalta que os
próximos passos da política monetária continuarão
dependendo da evolução da atividade econômica,
do balanço de riscos e das projeções e expectativas
de inflação.
O Copom avalia que cautela, serenidade e

perseverança nas decisões de política monetária,
inclusive diante de cenários voláteis, têm sido úteis
na perseguição de seu objetivo precípuo de manter
a trajetória da inflação em direção às metas.

Decomposição da inflação de 2018
Este boxe apresenta estimativa de decomposição do desvio da taxa de inflação de 2018, medida pelo Índice
Nacional de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA), em relação à meta estabelecida pelo Conselho Monetário
Nacional (CMN).1 O objetivo é mapear os principais fatores determinantes da inflação a partir de modelos
semiestruturais do Banco Central do Brasil (BCB).
Para a estimativa dos componentes, parte-se de um cenário no qual todos os condicionantes são neutros, isto
é, não apresentam impactos que levem a inflação a desviar-se da meta. À medida que esses condicionantes
neutros são substituídos pelos valores efetivamente observados, obtém-se a contribuição de cada fator
para o desvio da taxa de inflação em relação à meta.
Essa decomposição incorpora aperfeiçoamento metodológico, que consiste na utilização do modelo de

preços desagregados para identificação de parcela dos choques de oferta observados no segmento de
alimentação no domicílio. Na decomposição apresentada em 2018, o cálculo do choque de oferta era baseado
na combinação de dois elementos. O primeiro, que também é aplicado neste boxe, é computado a partir
do termo que representa fatores climáticos na curva de Phillips do modelo agregado de pequeno porte.2 O
segundo baseava-se em projeção linear dos erros de previsão um passo à frente sobre proxies para choque
de oferta. Neste boxe, este último procedimento foi substituído por cálculo baseado nos erros de previsão
da curva de Phillips de alimentação no domicílio, utilizando condicionantes realizados. Aos dois elementos,
adiciona-se ainda o efeito da inércia desses componentes para os trimestres seguintes do mesmo ano.
O desvio da inflação em relação à meta é decomposto em cinco componentes: (i) inércia do ano anterior
(desvio da inflação do ano anterior em relação à meta); (ii) expectativas (diferença entre expectativas de
inflação dos agentes e a meta para a inflação); (iii) inflação importada (diferença em relação à meta)3; (iv)
choques de oferta; e (v) demais fatores (obtidos por resíduo). Vale ressaltar que essas estimativas são
Gráfico 1 – Inflação do IPCA: total, administrados e aproximações construídas com base em modelos e,
livres portanto, estão sujeitas às incertezas inerentes ao
(acumulada em doze meses)
% processo de modelagem e estimação.
14,0
12,0
A inflação em 2018 foi de 3,75%, 0,80 ponto
10,0
percentual (p.p.) superior à verificada em 2017,
8,0
de 2,95% (Gráfico 1 e Tabela 1). A inflação de
6,0
4,0
preços livres se elevou de 1,35% em 2017 para
2,0
2,91% em 2018, ao passo que a inflação de preços
0,0
administrados diminuiu de 7,99% para 6,18%. A
Jan Mar Mai
2017
Jul Set Nov Jan Mar Mai
2018
Jul Set Nov Jan
2019
inflação de 2018 situou-se 0,75 p.p. abaixo da meta
IPCA Administrados Livres para a inflação de 4,5%, estabelecida pelo CMN.
1/ A decomposição da inflação baseada em modelos de projeção tem sido apresentada anualmente nos Relatórios de Inflação. Ver, por
exemplo, boxe “Decomposição da Inflação de 2017”, do Relatório de Inflação de março de 2018. Para detalhes sobre procedimentos
metodológicos, ver boxe “Decomposição da Inflação de 2017”, do Relatório de Inflação de março de 2018 e Cusinato et. al (2016).
2/ Ver, por exemplo, o boxe “Modelo agregado de pequeno porte – 2017”, do Relatório de Inflação de junho de 2017.
3/ As contribuições dos preços externos foram construídas assumindo-se desvios em relação a 2,0% a.a. para a variação do preço
de commodities em US$, coerente com a inflação externa de longo prazo no mesmo patamar, e 2,5% a.a. para a taxa de câmbio,
consistente com condições de longo prazo de modelagem da curva de Phillips para os preços livres.

Tabela 1 – Inflação do IPCA: total, preços livres e
preços administrados
Variação % no período
Discriminação 2018
I II III IV Ano
Total 0,70 1,89 0,72 0,39 3,75
Preços livres 0,60 0,99 0,28 1,01 2,91
Preços administrados 0,98 4,52 1,98 -1,35 6,18
A decomposição para 2018 é apresentada no Gráfico 2. Os principais resultados são os seguintes:
Gráfico 2 – Decomposição do desvio da taxa de

inflação em relação à meta em 2018
Contribuição dos fatores
p.p.
1,5
0,94
0,0
-0,32 -0,06
-0,46
-0,75 -0,84
-1,5
Inflação Inércia Expectativas Inflação Choque Demais
IPCA ano anterior (desvio da Importada Oferta Fatores*
(desvio da (desvio da meta) (desvio da
meta) meta) meta)
* Contribuição da inflação do IPCA como desvio da meta depois de excluídos os
seguintes fatores: inércia associada à parcela da inflação do ano anterior que se
desviou da meta; expectativas como desvio da meta; inflação importada como
desvio da meta; e choque de oferta.
i. A inércia advinda do ano anterior (como desvio da meta) contribuiu para a inflação ficar abaixo da meta
(contribuição de -0,46 p.p.) em função dos baixos níveis de inflação observados ao longo de 2017;
ii. As expectativas de inflação (como desvio da meta) também contribuíram para a inflação ficar abaixo
da meta (contribuição de -0,32 p.p). Ao longo de 2018, as expectativas para a inflação doze meses à frente
(suavizada) da pesquisa Focus (Gráfico 3), apesar de apresentarem flutuação, situaram-se abaixo da meta em
todo o período considerado. No mesmo sentido, as expectativas de inflação para 2018 também apresentaram
flutuação, mas oscilaram no intervalo entre 3,4% e 4,4%;
Gráfico 3 – Expectativas de inflação 12 meses

à frente (suavizada) – pesquisa Focus
%
5,00
4,75
4,50
4,25
4,00
3,75
3,50
Jan Mai Set Jan Mai Set Jan
2017 2018 2019
iii. Em sentido contrário, a inflação importada (como desvio da meta) apresentou contribuição positiva para o
desvio da inflação em relação à meta (contribuição de 0,94 p.p.). O fator responsável foi a depreciação cambial
observada nos segundo e terceiro trimestres de 2018 (Gráfico 4), refletindo principalmente o processo de
normalização da política monetária nos Estados Unidos e incertezas domésticas. Considerando o ano por
completo, a variação cambial (como desvio para o valor de 2,5%) contribuiu com 1,01 p.p. para o desvio da
inflação em relação à meta. Por outro lado, a variação dos preços das commodities (como desvio para o valor

de 2%), medida pelo Índice de Commodities – Brasil (IC-Br) em dólares e pela cotação de petróleo4, embora
com contribuição negativa para o desvio da inflação, compensou apenas parcialmente o efeito inflacionário
da taxa de câmbio (contribuição de -0,07 p.p.). Ressalta-se que a forte queda da cotação do preço do petróleo
nos últimos meses de 2018 mais do que compensou o efeito inflacionário decorrente de sua trajetória ao
longo dos três primeiros trimestres do ano;
Gráfico 4 – Taxa nominal de câmbio
R$/US$
4,20
4,00
3,80
3,60
3,40
3,20
3,00
Jan Mai Set Jan Mai Set Jan
2017 2018 2019
iv. Os choques de oferta oscilaram ao longo do ano e apresentaram uma contribuição ligeiramente negativa
para o desvio da inflação em relação à meta no acumulado do ano (contribuição de -0,06 p.p.), não exercendo
assim papel relevante na decomposição de 2018. Esse resultado é consistente com inflação de preços de
alimentos em linha com a meta. Após registrar em 2017 a maior deflação da série histórica (-4,86%), a inflação
dos preços de alimentação no domicílio encerrou 2018 em 4,52% (Gráfico 5).5 Em termos de dinâmica ao
longo do ano, ressalta-se o choque no segundo trimestre, decorrente da paralisação do setor de transportes.
Gráfico 5 – Inflação de alimentação no domicílio e
IPCA
(acumulada em doze meses)
%
8,0
6,0
4,0
2,0
0,0
-2,0
-4,0
-6,0
Jan Mar Mai Jul Set Nov Jan Mar Mai Jul Set Nov
2017 2018
IPCA Alimentação no domicílio
Em suma, este boxe apresentou estimativas da decomposição do desvio da taxa de inflação em 2018 em
relação à meta. De acordo com essa decomposição, dentre os fatores que explicaram o desvio negativo da
inflação para a meta, destacam-se a inércia da inflação do ano anterior e as expectativas de inflação. Em
sentido contrário, atuou a inflação importada. Por fim, choques de oferta tiveram impacto negligenciável,
diferentemente de 2017, quando haviam sido o principal fator desinflacionário.
Referência
CUSINATO, R. T., FIGUEIREDO, F. M. R., MACHADO, V. G., MELLO, E. P. G. e PEREZ, L. P. (2016). “Decomposição
de Inflação: revisão da metodologia e resultados para 2012 a 2014”, Banco Central do Brasil, Trabalhos para
Discussão nº 440.
4/ Embora a cotação do petróleo não entre diretamente na curva de Phillips de preços livres, essa é uma variável importante nos
modelos de preços administrados.
5/ Cabe observar que, de acordo com dados da Companhia Nacional de Abastecimento (Conab), apesar da produção agrícola de grãos
da safra de 2017/2018 (227,8 milhões de toneladas) ter sido menor do que a do período anterior (variando -4,1%), ela representou
a segunda maior safra da série histórica.

Revisão do modelo estrutural de médio porte – Samba
Este boxe apresenta as modificações pelas quais passou o modelo estrutural de médio porte, Samba1, desde
a publicação de sua última revisão.2 O Samba faz parte do conjunto de modelos utilizados na construção
de cenários e projeções que subsidiam o processo decisório do Comitê de Política Monetária (Copom) do
Banco Central do Brasil (BCB).
O boxe aborda, primeiramente, as mudanças na estrutura do modelo, nos tratamentos das variáveis
observadas e na estimação. Ao longo do boxe, serão apresentados alguns exercícios com essa nova versão
do modelo, buscando, em grande medida, motivar as alterações realizadas. São mostradas as funções de
resposta ao impulso do Samba, comparando os resultados com a versão de 2015, e a decomposição histórica
da inflação e do produto com base nos choques estruturais simulados pelo modelo. Além disso, o boxe
motiva as alterações realizadas nas equações de mensuração de observáveis com dois exercícios: primeiro,
com uma análise da volatilidade de projeções de inflação e produto; segundo, por meio de um exemplo
específico observado na publicação de informações oficiais, calculam-se os efeitos sobre as projeções da
mudança nas equações de observação.
Alterações no modelo
O modelo sofreu alterações significativas, tanto no tratamento das variáveis observadas e parâmetros
estimados, como em suas equações. Em termos de tratamento das variáveis observadas e de estimação, as
modificações foram as seguintes:
1) Os componentes da demanda doméstica – consumo das famílias, investimento e consumo do governo – são
observados ainda em termos de taxa de crescimento. Entretanto, em vez de se subtrair a média amostral
do crescimento do Produto Interno Bruto (PIB) das observações para construção do hiato, subtrai-se uma
tendência linear comum, estimada a partir da série do PIB;
2) O tratamento dado à série de preços de importados foi alterado. Anteriormente, sua tendência era obtida
a partir de uma regressão linear. Atualmente, utiliza-se a extraída pelo filtro Hodrick-Prescott (HP). O hiato
é formado a partir da diferença entre a série observada e a tendência;
3) Os parâmetros do modelo foram reestimados com dados atualizados até o terceiro trimestre de 2018.
Destaca-se que o parâmetro que descreve o inverso da elasticidade de Frisch passou a ser estimado com
uma distribuição a priori normal, com média e variância mais elevadas.3 O resultado é um parâmetro final
de magnitude mais elevada em relação ao valor calibrado inicialmente em Castro et al. (2011).
1/ Ver Castro et al. (2011).

2/ Ver boxe “Revisão do Modelo Estrutural de Médio Porte – Samba”, de setembro de 2015.
3/ A distribuição a priori com média mais elevada foi calibrada de acordo com as observações em Chetty (2012), que mostra evidências
sobre o descasamento entre as estimativas microeconômicas recentes da elasticidade de Frisch e os resultados de modelos
macroeconômicos. A variância mais elevada da distribuição, por outro lado, permite um melhor ajuste do modelo aos dados
brasileiros.

Em termos de equações do modelo, as mudanças foram as seguintes:
1) A equação da lei de movimento da meta de inflação foi alterada para permitir um choque antecipado em
seis trimestres, conforme a equação abaixo, onde é a meta de inflação para o período “t” e são
choques exógenos ocorridos em “t” que desviam a meta do estado estacionário. Anteriormente o choque
utilizado seguia um processo autorregressivo AR(1) tradicional. Esta nova formulação é consistente com o
anúncio da meta um ano e meio antes de sua vigência, o que está em linha com o período de antecedência
observado na maior parte do período do regime de metas.
2) O custo de ajustamento das importações originalmente levava em consideração a razão importação-

produto do respectivo setor e agora depende apenas da quantidade importada, como ilustrado pela
equação abaixo. A formulação anterior forçava, no curto prazo, uma elasticidade unitária entre produto e
importações, o que conflita com resultados de estudos empíricos para o Brasil.4 Na formulação abaixo, o
subscrito “H” refere-se ao setor da economia (consumo das famílias, investimento, consumo do governo
ou exportações), é o custo de ajustamento das importações do setor “H” no período “t”, éa
quantidade importada do setor “H”, é a produtividade agregada da economia, e é um choque
na demanda por importações.
3) O setor referente ao resto do mundo do Samba foi reestruturado, passando de processos AR(1) individuais
para um vetor autorregressivo (VAR) com cinco variáveis e duas defasagens. Sua estimação foi feita utilizando-
se métodos bayesianos com choques identificados pela imposição de restrição de sinais sobre as funções
de respostas ao impulso. As variáveis observadas na estimação foram: Fed funds rate, hiato do PIB mundial
(mesma série utilizada nos modelos semiestruturais5), inflação de preços ao consumidor dos Estados Unidos
(Consumer Price Index – CPI), índice de volatilidade da Cboe (Chicago Board Options Exchange Volatility Index
– VIX) e o Índice de Commodities – Brasil (IC-Br) em dólares. Identificam-se quatro choques no sistema: de
política monetária, de oferta, de demanda e choque financeiro (neste último caso, a restrição consiste em
associar aumentos do VIX a quedas no hiato do produto mundial).
4) Originalmente, apenas as equações de observação de PIB e Índice Nacional de Preços ao Consumidor

Amplo (IPCA) apresentavam choques exógenos em sua formulação (chamados na literatura de erros de
observação ou de mensuração). Essa metodologia foi estendida para salários nominais, consumo das famílias,
formação bruta de capital fixo, consumo do governo, exportação e importação. Esses choques seguem um
processo de média móvel MA(1), como descrito na equação abaixo para uma variável genérica “X”. Para fins de
estimação, a volatilidade dos choques foi restrita a um teto de 75% da volatilidade observada de cada série.
5) A indexação da inflação de administrados era baseada na inflação acumulada nos quatro trimestres
anteriores e agora baseia-se apenas no trimestre imediatamente anterior.
6) A indexação da variação de salários nominais era baseada na variação do trimestre imediatamente anterior
e agora baseia-se na variação média dos quatro trimestres anteriores.
4/ Minella e Souza Sobrinho (2013) estimam elasticidade-renda de curto prazo de 1,98 em um modelo semiestrutural. Morais e
Portugal (2005) e Gouvêa e Schettini (2015), ambos com modelos de Markov-Switching, encontram elasticidade-renda de curto
prazo significativamente maior do que um.
5/ Ver, por exemplo, o boxe “Modelo de preços desagregados de pequeno porte – 2018”, publicado no Relatório de Inflação de Junho
de 2018.

7) Os choques de mark-ups de preços livres, administrados, salários e de preços de exportação assumiam
anteriormente processos AR(1) e agora seguem o modelo ARMA(1,1), em linha com a especificação em
Smets e Wouters (2007). As equações que caracterizam os choques de mark-ups são descritas abaixo, onde
os sobrescritos “p” e “w” fazem referência aos mark-ups de preços e salários:
8) O processo que caracteriza o choque de política monetária, que anteriormente era definido como um
ruído branco, é descrito agora como um MA(1).
Propriedades do modelo
Nesta seção são explorados dois tópicos: (i) as funções de resposta ao impulso do Samba, em comparação
com a versão do m odelo de 2015, e (ii) a decomposição histórica da inflação e do produto, de acordo com
os choques estruturais do modelo.
O primeiro exercício considera um choque de política monetária equivalente a 1 ponto percentual (p.p.)
em termos anualizados, com a trajetória de juros seguindo uma regra de Taylor nos períodos seguintes. Os
Gráficos 1 e 2 exibem as trajetórias da inflação acumulada em quatro trimestres e do produto simuladas a
partir da mediana dos parâmetros estimados (linha contínua), bem como intervalos de confiança para os
mesmos baseados na incerteza a respeito dos valores estimados para os parâmetros do modelo.6 A nova
estimação do Samba sugere maior impacto da política monetária sobre atividade e preços. Especialmente
sobre preços, destaca-se também que o efeito máximo da política monetária é atingido quatro trimestres
após o choque, contra um efeito de cinco a seis trimestres estimado na versão anterior do modelo.
Gráfico 1 – Resposta da inflação a choques de Gráfico 2 – Resposta da atividade econômica a

política monetária choques de política monetária
IPCA acumulado em 4 trimestres (p.p.) Hiato do produto (%)
0,0 0,1
0,0
-0,1
-0,1
-0,2 -0,2
-0,3 -0,3
-0,4
-0,4 -0,5
-0,5 -0,6
-0,7
-0,6
-0,8
-0,7 -0,9
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
Mediana atual Mediana anterior Mediana atual Mediana anterior

Banda inferior Banda superior Banda inferior Banda superior
O segundo exercício considera um choque de 1 ponto percentual (p.p.) no câmbio real no primeiro
período, com as demais variáveis seguindo as respostas endógenas do modelo. Os Gráficos 3 e 4 exibem,
respectivamente, as trajetórias da inflação acumulada em quatro trimestres e do produto nesse cenário. As
novas estimativas sugerem aumento no repasse do câmbio para os preços, além de caracterizar uma leve
expansão na economia no horizonte de um ano. Tanto na estimação antiga quanto na versão atual, em um
horizonte de longo prazo, depreciações não esperadas no câmbio real geram redução do nível de atividade,
em função do aumento dos custos marginais de produção das empresas, onde o bem intermediário importado
é componente importante de sua estrutura.
A decomposição histórica de choques procura interpretar o comportamento de desvios de uma variável

em relação ao seu valor de longo prazo em termos dos choques do modelo. Os Gráficos abaixo mostram
6/ Os intervalos de confiança de 68% foram calculados usando simulações a partir da distribuição a posteriori dos parâmetros estimados.

Gráfico 3 – Resposta da inflação a choques de Gráfico 4 – Resposta da atividade econômica a
câmbio real choques de câmbio real
IPCA acumulado em 4 trimestres (p.p.) Hiato do produto (%)
0,10 0,06
0,09
0,08 0,04
0,07 0,02
0,06
0,05 0,00
0,04
0,03 -0,02
0,02 -0,04
0,01
0,00 -0,06
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
Mediana atual Mediana anterior Mediana atual Mediana anterior

Banda inferior Banda superior Banda inferior Banda superior
decomposições históricas para o período compreendido entre o primeiro trimestre de 2014 e o quarto
trimestre de 2021 (até onde atualmente existe meta para a inflação definida pelo Conselho Monetário
Nacional – CMN), iniciando o horizonte de projeções em 2019. As expectativas da pesquisa Focus para IPCA,
meta da taxa do Sistema Especial de Liquidação e de Custódia (Selic), taxa de câmbio e crescimento do PIB7
foram utilizadas como condicionamentos no modelo até o final de 2021, com o objetivo de se extrair choques
consistentes com o cenário esperado pelos analistas de mercado. A decomposição da inflação, mostrada no
Gráfico 5, ressalta os efeitos negativos recentes de choques de demanda, contribuindo para que a variável
se encontre abaixo de seu valor de equilíbrio de longo prazo. Isso ocorre a despeito de surpresas negativas
vindas do lado da oferta, observadas principalmente ao redor da metade de 2018.
Também merece destaque o papel das definições dos últimos dois anos sobre a meta para a inflação. Por
hipótese, a decomposição histórica da inflação é realizada ao redor de um valor de 4,5%, correspondente
à meta para a inflação mais frequente desde a implementação do regime. A presença de expectativas de
inflação ancoradas nas metas estabelecidas para o período entre 2019 e 2021 – portanto, abaixo de 4,5% –
permite a construção de uma estimativa dos impactos dos anúncios das novas metas. A nova estrutura do
modelo, com choques antecipados sobre a mudança da meta para a inflação, caracteriza, inclusive, os efeitos
contemporâneos de eventos que ainda ocorrerão no futuro. Assim, o estabelecimento, no ano de 2017,
de metas menores para 2019 e 2020, em relação aos níveis estabelecidos para 2018, apresentou efeitos
desinflacionários sobre a inflação e redução dos juros nominais já em 2018. Esse efeito foi potencializado
para horizontes mais longos, com o anúncio, em 2018, da meta para 2021 em nível ainda mais baixo.
Especificamente sobre os juros nominais, entre 2019 e 2021, estima-se que o efeito médio das surpresas
com as reduções na meta de inflação anunciadas em 2818 e 2019 seja de uma queda de 0,4 p.p. em termos
anualizados.
Gráfico 5 – Decomposição histórica do IPCA
Variação em 4 trimestres (%)
7
6 Expectativas Focus
5
4
3
2
1
0
-1
-2
-3
I III I III I III I III I III I III I III I III
2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
Meta de inflação Choques de demanda Choques de oferta
Choques externos Outros choques
Na decomposição histórica do PIB, apresentada no Gráfico 6 junto com as projeções apresentadas no

Relatório Focus para o período a partir de 2019, choques externos, primeiro, e, posteriormente, de
7/ Medianas das projeções Focus de 15.3.2019.

demanda, contribuem para que a economia mostre uma trajetória de recuperação gradual. Uma sequência
importante de choques de oferta, principalmente aqueles definidos como de produtividade, constitui uma
força persistente a reduzir o potencial de crescimento da economia brasileira.8 O Gráfico mostra também
efeitos negligenciáveis das alterações das metas de inflação na taxa de crescimento do PIB.
Gráfico 6 – Decomposição histórica do PIB

Variação em 4 trimestres (%)
2
1
0
-1
-2
-3
-4
-5
-6
-7 Expectativas Focus
-8
I III I III I III I III I III I III I III I III
2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
Meta de inflação Choques de demanda Choques de oferta

Choques externos Outros choques
Alterações nas equações de observação
A introdução de choques exógenos ao modelo nas equações de observação tem por objetivo capturar
possíveis flutuações de alta frequência na construção das séries que não reflitam exatamente o momento
do ciclo econômico.9 Essas flutuações, ao não serem devidamente tratadas no modelo, poderiam provocar
dois efeitos indesejáveis: i) flutuações econômicas implausíveis decorrentes de possível interpretação pelo
modelo de que são choques estruturais; e, ii) amplificação desnecessária da volatilidade das projeções do
modelo. No primeiro caso, a literatura já reconhece a necessidade da inclusão de choques exógenos nas
equações de observação dos salários nominais, já que sua ausência resulta em flutuações significativas dos
mark-ups de salários e de um impacto no ciclo econômico muito acima do razoável.10 Esta seção do boxe traz
dois exercícios para caracterizar melhor o segundo efeito.
No primeiro exercício, são feitas projeções com o conjunto de informação de reuniões recentes do Copom,
utilizando-se o modelo reestimado. A comparação da volatilidade das projeções para inflação e produto
em relação à volatilidade das projeções efetivamente apresentadas nas reuniões do Copom mostra-se uma
medida aproximada da redução do grau de variabilidade das projeções obtida com a nova especificação.11
Os cálculos sugerem que a volatilidade das projeções é reduzida praticamente pela metade no horizonte
de três anos. A mesma redução é observada nas projeções de inflação dois anos à frente; os ganhos para
as projeções de PIB ficam na ordem de 30%. Nas projeções de curto prazo, a redução da volatilidade nas
projeções de PIB chega a 20%, enquanto a volatilidade das projeções de inflação apresenta pequeno aumento,
derivado, principalmente, de outras alterações no modelo de maior importância nessa dimensão, como a
menor indexação dos preços administrados.
Em um segundo exercício, faz-se uso de um caso real de distorção nas projeções do modelo resultantes de
um efeito meramente contábil e temporário nas estatísticas das Contas Nacionais. Em nota oficial de 30
de novembro de 2018, o Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística (IBGE) destaca que a contabilização
8/ Cabe ressaltar que os choques de produtividade citados já apareciam na decomposição histórica do PIB apresentada no boxe do
Relatório de Inflação de setembro de 2015, com a última atualização do modelo Samba.
9/ Tecnicamente, estes choques são conhecidos na literatura por “erros de mensuração” ou “erros de observação”. Note-se que esses
são termos técnicos, que não refletem nenhuma avaliação da qualidade das estatísticas em questão.
10/ Ver, por exemplo, Justiniano, Primiceri e Tambalotti (2011) e Galí, Smets e Wouters (2012).
11/ Como deve ser ressaltado, essa medida é apenas aproximada, já que as replicações das reuniões anteriores consideram todas as
alterações de estrutura listadas no início deste boxe, e não apenas a inclusão dos choques exógenos nas equações de observação.

da formação bruta de capital fixo foi afetada no terceiro trimestre de 2018 “pela incorporação de bens
destinados à indústria de óleo e gás decorrente de modificações no Regime Aduaneiro Especial de Exportação
e Importação de Bens destinados às Atividades de Pesquisa e de Lavra das Jazidas de Petróleo e de Gás
Natural (Repetro)”12. Ou seja, máquinas e equipamentos que já estavam em operação tiveram sua propriedade
transferida de subsidiárias no exterior para empresas sediadas no Brasil, impactando positivamente a conta
de investimentos no terceiro trimestre de 2018 sem que, efetivamente, novos investimentos houvessem
sido realizados.13
Com a modificação da estrutura das equações de observação do modelo, pode-se simular14 a trajetória da
formação bruta de capital físico consistente com as demais informações incluídas, filtrando dos dados o
efeito exógeno do “choque” associado ao Repetro. O Gráfico 7 mostra a trajetória da formação bruta até o
final de 2018 de acordo com os dados do IBGE (linha sólida), a contribuição dos efeitos dos choques exógenos
(barras mais escuras) e a parte “explicada” pelo modelo (barras azuis). Como se pode observar, no terceiro
trimestre de 2018, houve um aumento significativo da contribuição dos erros de observação no modelo.
Gráfico 7 – Investimento
Variação trimestral contra trimestre anterior (%)
8
6
4
2
0
-2
-4
-6
-8
-10
I III I III I III I III I III I III
2013 2014 2015 2016 2017 2018
Investimento filtrado Erro de observação Investimento
Este exercício considera um cenário contrafactual, onde o efeito dos choques exógenos é tratado pelo
modelo Samba como acréscimo efetivo na formação bruta de capital fixo. Para isso, assume-se que toda a
variação do investimento decorrente do choque exógeno seria transformada, no modelo, em um choque
de tecnologia específico do investimento15, caso não fosse alterada a equação de observação. Com isso,
são simuladas as possíveis consequências sobre as projeções de investimento, produto e preços. Esse
procedimento é equivalente a calcular funções de resposta ao impulso do choque de investimento, para
uma variação inicial igual ao valor simulado do choque exógeno.
Como os Gráficos 8 e 9 mostram, os efeitos sobre as projeções de investimento e produto são quantitativamente
relevantes, com efeitos significativos até 12 trimestres após a ocorrência do choque. Os efeitos sobre os
preços são de pequena magnitude, como pode-se observar no Gráfico 10, mas estatisticamente significativos
em um horizonte de até dois anos.
Em resumo, buscando manter o nível de transparência que caracteriza as ações de política monetária,
esse boxe atualiza as informações sobre o modelo Samba do BCB. As mudanças implementadas buscam
aprimorar a capacidade preditiva e de análise do modelo em todas as suas dimensões, não se restringindo
12/ https://agenciadenoticias.ibge.gov.br/agencia-sala-de-imprensa/2013-agencia-de-noticias/releases/23251-pib-cresce-0-8-e-chega-
a-r-1-716-trilhao-no-3-tri-de-2018
13/ http://agenciabrasil.ebc.com.br/economia/noticia/2018-11/indicador-de-investimentos-tem-crescimento-de-96-no-3o-trimestre
14/ De acordo com o IBGE, na comparação com o mesmo período de 2017, a formação bruta de capital fixo cresceu 7,8%, incluindo
informações sobre o Repetro. Excluindo-se este fator, o crescimento, na mesma base de comparação, seria de 2,7%. Estas estimativas
poderiam ser incorporadas no exercício mostrado aqui. Entretanto, preferiu-se mostrar aqui a capacidade do modelo em detectar
este tipo de variação de alta frequência nos dados.
15/ Na terminologia do modelo em Castro et al. (2011), o choque exógeno é simulado como uma variação no choque .

Gráfico 8 – Resposta do investimento ao choque de Gráfico 9 – Resposta da atividade econômica ao
investimento* choque de investimento*
Hiato do investimento (%) Hiato do produto (%)
1,6 0,35
1,4 0,30
1,2 0,25
1,0
0,20
0,8
0,15
0,6
0,4 0,10
0,2 0,05
0,0 0,00
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
Mediana Banda inferior Banda superior Mediana Banda inferior Banda superior
* Na magnitude do erro de observação do terceiro trimestre de 2018. * Na magnitude do erro de observação do terceiro trimestre de 2018.
Gráfico 10 – Resposta da inflação ao choque de

investimento*
IPCA acumulado em 4 trimestres (p.p.)
0,09
0,08
0,07
0,06
0,05
0,04
0,03
0,02
0,01
0,00
-0,01
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
Mediana Banda inferior Banda superior
* Na magnitude do erro de observação do terceiro trimestre de 2018.
a um instrumento de projeção da inflação. Esse modelo faz parte do conjunto utilizado pelo Copom no seu
processo de decisão, e está em constante processo de revisão e aperfeiçoamento.
Referências
Castro, Marcos R. de, Gouvea, Solange N., Minella, André, Santos, Rafael, e Souza Sobrinho, Nelson F., 2011.
“SAMBA: Stochastic Analytical Model with a Bayesian Approach,” Trabalhos para discussão número 239,
Banco Central do Brasil.
Chetty, Raj, 2012. “Bounds on Elasticities with Optimization Frictions: A Synthesis of Micro and Macro
Evidence of the Labor Supply,” Econometrica, 80(3): 969-1018.
Galí, Jordi, Smets, Frank, e Wouters, Rafael, 2012. “Unemployment in an Estimated New Keynesian Model,”
NBER Macroeconomics Annual, University of Chicago Press, 26(1): 329-360.
Gouvêa, Raphael R., e Schettini, Bernardo P., 2015 “Empirical estimates for the Brazilian total imports
equation using quarterly national accounts data (1996–2010),” EconomiA, 16(2): 250-271.
Justiniano, Alejandro, Primiceri, Giorgio E. e Tambalotti, Andrea, 2013. “Is There a Trade-Off between
Inflation and Output Stabilization?,” American Economic Journal: Macroeconomics, American Economic
Association, 5(2):1-31.

Minella, André e Souza Sobrinho, Nelson F., 2013. “Monetary Policy Channels in Brazil through the Lens of
a Semi-Structural Model,” Economic Modelling, 30:405-419.
Morais, Igor Alexandre C. de, e Portugal, Marcelo S., 2005. “A Markov Switching Model for the Brazilian
Demand for Imports: Analyzing the Import Substitution Process in Brazil,” Brazilian Review of Econometrics,
Sociedade Brasileira de Econometria - SBE, 25(2):173-219.
Smets, Frank e Wouters, Rafael, 2007. “Shocks and Frictions in US Business Cycles: A Bayesian DSGE Approach,”
American Economic Review, American Economic Association, 97(3): 586-606.

Apêndice
Administração do Banco Central do Brasil
Membros do Comitê de Política Monetária

Administração do Banco Central do Brasil
Diretoria Colegiada
Roberto Oliveira Campos Neto

Presidente
Bruno Serra Fernandes

Diretor de Política Monetária
Carlos Viana de Carvalho

Diretor de Política Econômica
Carolina de Assis Barros

Diretora de Administração
João Manoel Pinho de Mello

Diretor de Organização do Sistema Financeiro e de
Resolução
Maurício Costa de Moura

Diretor de Relacionamento Institucional e Cidadania
Otávio Ribeiro Damaso

Diretor de Regulação
Paulo Sérgio Neves de Souza

Diretor de Fiscalização
Tiago Couto Berriel

Diretor de Assuntos Internacionais e de Gestão de
Riscos Corporativos

Membros do Comitê de Política Monetária
Membros do Copom Departamentos cujos chefes são responsáveis por

apresentações técnicas nas reuniões do Copom
Presidente (Circular nº 3.868/2017)
Roberto Oliveira Campos Neto
Departamento de Assuntos Internacionais – Derin
Diretor João Barata Ribeiro Blanco Barroso
Bruno Serra Fernandes
Departamento Econômico – Depec
Diretor Tulio José Lenti Maciel
Carlos Viana de Carvalho
Departamento de Estudos e Pesquisas – Depep
Diretora André Minella
Carolina de Assis Barros
Departamento de Operações Bancárias e de Sistema
Diretor de Pagamentos – Deban
João Manoel Pinho de Mello Flávio Túlio Vilela
Diretor Departamento de Operações do Mercado Aberto

Maurício Costa de Moura – Demab
André de Oliveira Amante
Diretor
Otávio Ribeiro Damaso Departamento das Reservas Internacionais – Depin
Alan da Silva Andrade Mendes
Diretor
Paulo Sérgio Neves de Souza
Diretor
Tiago Couto Berriel

Siglas
a.a. ao ano
ABLA Associação Brasileira de Locadoras de Automóveis
ACR Conta Ambiente de Contratação
ACSP Associação Comercial de São Paulo
Aneel Agência Nacional de Energia Elétrica
Anfavea Associação Nacional dos Fabricantes de Veículos Automotores
ARMA Autorregressivo e de Médias Móveis
ATR Açúcar total recuperável
BCB Banco Central do Brasil
BCE Banco Central Europeu
BI Bens intermediários
BK Bens de capital
BNDES Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social
Cacex Carteira de Comércio Exterior
Caged Cadastro Geral de Empregados e Desempregados
CD Bens de consumo duráveis
CE Coeficiente de exportação
CMN Conselho Monetário Nacional
CND Bens de consumo não-duráveis
CNT Contas Nacionais Trimestrais
Cofins Contribuição para o Financiamento da Seguridade Social
Conab Companhia Nacional de Abastecimento
Conta-ACR Conta no Ambiente de Contratação Regulada
Copom Comitê de Política Monetária
DBGG Dívida Bruta do Governo Geral
Depec Departamento Econômico
Depep Departamento de Estudos e Pesquisas
Derin Departamento de Assuntos Internacionais
DLSP Dívida Líquida do Setor Público
DP Dupla ponderação
Dstat Departamento de Estatísticas
ESALQ Escola Superior de Agricultura Luiz de Queiroz
EUA Estados Unidos da América
FBCF Formação Bruta de Capital Fixo
Fenabrave Federação Nacional da Distribuição de Veículos Automotores
FGV Fundação Getulio Vargas
Funcex Fundação Centro de Estudos do Comércio Exterior
HICP Índice de Preços ao Consumidor Harmonizado
HP Hodrick-Prescott
IBGE Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística
IC-Br Índice de Commodities – Brasil

ICC Indicador de Custo do Crédito
ICC Índice de Confiança do Consumidor
ICI Índice de Confiança da Indústria
ICS Índice de Confiança de Serviços
IDE Investimento Direto no Exterior
IDP Investimentos Diretos no País
IGP-M Índice Geral de Preços – Mercado
INC Índice Nacional de Confiança
INSS Instituto Nacional do Seguro Social
IOF Imposto sobre Operações Financeiras
IPA-DI Índice de Preços ao Produtor Amplo – Disponibilidade Interna
IPC Índice de Preços ao Consumidor
IPCA Índice Nacional de Preços ao Consumidor Amplo
MA Médias aparadas
MIP Matriz de insumo-produto
MM3M Média Móvel 3 Meses
MP Medida Provisória
MS Médias aparadas com suavização
NCM Nomenclatura Comum do Mercosul
OCDE Organização para Cooperação e Desenvolvimento Econômico
OMC Organização Mundial do Comércio
p.p. pontos percentuais
PCD Pessoas com Deficiência
PF Pessoa Física
PI Penetração de importados
PIA-PRODUTO Pesquisa Industrial Anual – Produto
PIB Produto Interno Bruto
PIM Pesquisa Industrial Mensal
PIM-PF Pesquisa Industrial Mensal – Produção Física
PIS Programa de Integração Social
PJ Pessoa Jurídica
PMI Índice Gerente de Compras
PMS Pesquisa Mensal de Serviços
PNAD Contínua Pesquisa Nacional por Amostra de Domicílios Contínua
PTC Pesquisa Trimestral sobre Condições de Crédito
Repetro Regime Aduaneiro Especial de Exportação e Importação de Bens destinados às
Atividades de Pesquisa e de Lavra das Jazidas de Petróleo e de Gás Natural
Secex Secretaria de Comércio Exterior
Selic Sistema Especial de Liquidação e de Custódia
SFN Sistema Financeiro Nacional
TRU Tabelas de Recursos e Usos
VAR Vetor autorregressivo
VIX Chicago Board Options Exchange Volatility Index

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ISSN 1517-6576

Relatório de Inflação Brasília v. 21 nº 1 mar. 2019 p. 1‑79

– Departamento Econômico (Depec)

– Departamento de Estudos e Pesquisas (Depep)

− Departamento de Assuntos Internacionais (Derin)

− Departamento de Estatísticas (DSTAT)

... dados desconhecidos.

Banco Central do Brasil

Março 2019 \ Banco Central do Brasil \ Relatório de Inflação \3

Em 28 de março de 2019, o texto do penúltimo parágrafo do boxe "Penetração de importados e coeficiente

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Março 2019 \ Banco Central do Brasil \ Relatório de Inflação \7

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12 \ Relatório de Inflação \ Banco Central do Brasil \ Março 2019

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Março 2019 \ Banco Central do Brasil \ Relatório de Inflação \ 13

14 \ Relatório de Inflação \ Banco Central do Brasil \ Março 2019

Gráfico 1.11 – Estoques e confiança1/ A confiança dos empresários segue em trajetória de

2/ Ver boxe “Revisão da projeção do PIB para 2019”.

Março 2019 \ Banco Central do Brasil \ Relatório de Inflação \ 15

Em síntese, a atividade industrial mostra, de maneira

O Índice de Confiança de Serviços (ICS) aumentou

Indicadores coincidentes sugerem continuidade da

16 \ Relatório de Inflação \ Banco Central do Brasil \ Março 2019

O índice Serasa Experian de Atividade do Comércio,

6/ Ver boxe “Crédito e dinâmica recente do setor automobilístico” neste Relatório.

Março 2019 \ Banco Central do Brasil \ Relatório de Inflação \ 17

Gráfico 1.17 – Taxa de desocupação1/ O mercado de trabalho mostra tendência de

Gráfico 1.18 – Emprego formal1/

No trimestre encerrado em janeiro, período de

9/ Ajuste sazonal realizado pelo Banco Central.

18 \ Relatório de Inflação \ Banco Central do Brasil \ Março 2019

3 000 1 600 consumo das famílias, bem como a recuperação da

Março 2019 \ Banco Central do Brasil \ Relatório de Inflação \ 19

Gráfico 1.23 – Captações PJ (R$ bilhões) 1/ As concessões de crédito aumentaram 1,9% no

empresas com recursos fora do SFN – mercados

20 \ Relatório de Inflação \ Banco Central do Brasil \ Março 2019