Del Activismo de los Accionistas al “Re-Activismo” de los Accionistas: una visión

desde Colombia y América Latina

Resumen

Una de las tendencias más interesantes en el mundo corporativo moderno es lo que puede
denominarse como “activismo de los accionistas”. So pena de simplificar el fenómeno, el
activismo de los accionistas consiste en una marcada injerencia de los accionistas
minoritarios en la administración de las compañías. El fenómeno ha tenido un notorio
impacto en los Estados Unidos, liderado por los renombrados "hedge funds", con
importantes implicaciones económicas y políticas. Existe entre los académicos y los
practicantes del derecho una profunda división en torno a si el activismo de los accionistas
es beneficioso o no para las sociedades. Por un lado, el activismo puede considerarse
como una herramienta útil para generar una disciplina de mercado y como una defensa
contra la dictadura de la administración. Por otro lado, hay un sector que ve con mucho
escepticismo al activismo de los accionistas pues considera que frente a “ataques” de los
activistas, los administradores se enfrentan a la presión de entregar resultados a corto
plazo a costa de la generación de valor a largo plazo.

Si bien la frecuencia e intensidad del fenómeno es innegablemente inferior en América

Latina, el activismo de los accionistas ya se está haciendo sentir en la región. Sin lugar a
dudas, hay ciertas lecciones del activismo que pueden ser relevantes para Colombia y
América Latina, en donde es posible que el fenómeno se perfile más como una herramienta
defensiva o reactiva de las minorías que como una herramienta de presión o de ataque por
parte de los fondos de inversión. En este breve artículo se hace una descripción de dicho
fenómeno y se exploran algunas de estas lecciones tempranas.

Palabras claves: Activismo de los accionistas, deberes fiduciarios, responsabilidad de los

administradores, problema de agencia.

Electronic copy available at: http://ssrn.com/abstract=2591576

 From Shareholder Activism to Shareholder “Re-Activism”: a view from Colombia
and Latin America

Abstract

“Shareholders activism” is one of the most interesting trends in the modern corporate
world. At the risk of oversimplifying, shareholder activism can be defined as the increasing
influence of minority shareholders in the management of corporations. This phenomenon
has had a notorious impact in the United States, principally led by hedge funds, with
notorious economic and political impacts. Scholars and practitioners lively debate whether
shareholder activism is beneficial or not for corporations. On one hand, the activism can
be considered as a useful tool to develop market discipline and as a defense against the
dictatorship of the management. On the other hand, another sector is very skeptical
towards shareholder activism, arguing that under activist “attacks” the management faces
the pressure of delivering results on the short term at the expense of long term value
generation.

While the frequency and intensity of the phenomenon is undeniably lower in Latin America,
shareholder activism is starting to appear in the region. There are undoubtedly certain
lessons from shareholder activism that may be relevant to Colombia and Latin America,
where it may deploy more as a defensive or reactive mechanism of the minorities than as a
pressure or attack tool for investment funds. In this short paper we describe this
phenomenon and explore some of these early lessons.

Key words: Shareholder Activism, fiduciary duties, officers’ liability, agency problem.

Electronic copy available at: http://ssrn.com/abstract=2591576

Una de las tendencias más interesantes en el mundo corporativo moderno es lo que puede
denominarse como “activismo de los accionistas” para buscar una buena traducción del
término original en Inglés “shareholder activism”. En términos muy sencillos, puede
decirse que el activismo de los accionistas consiste en una marcada injerencia de los
accionistas minoritarios en la administración de las compañías. El fenómeno surge en el
contexto societario de los Estados Unidos, caracterizado por un elevado índice de
atomización de la propiedad y la consecuente separación entre la titularidad accionaria y el
control, lo cual da lugar a una marcada preeminencia de la administración (principalmente
la junta directiva) en el gobierno de las sociedades. Si bien el fenómeno no es nuevo,
gracias a la proliferación de los famosos hedge funds1, el activismo de los accionistas se ha
convertido quizás en el giro más interesante en materia de gobierno corporativo de los
últimos años, no sin profundas implicaciones económicas y políticas.

Existe entre los académicos y los practicantes una profunda división en torno a si el
activismo de los accionistas es beneficioso o no para las sociedades. Un grupo, liderado por
Lucian A. Bebchuk, profesor de la universidad de Harvard y director del programa
“Shareholder Rights Project”, sostiene que el activismo de los accionistas genera resultados
favorables inmediatos y crea incentivos para que la administración de las compañías
responda a las necesidades del mercado de capitales. Desde esta perspectiva, el activismo
puede considerarse como una herramienta útil para generar una disciplina de mercado y
como una defensa contra la dictadura de la administración. Así mismo, Bebchuk advierte
que no hay evidencia de que a largo plazo los resultados de esta intervención sean
negativos ni que afecten el crecimiento de las compañías2.

De otro lado, hay un sector que ve con mucho escepticismo al activismo de los accionistas.
Esta percepción ha estado liderada por la prestigiosa firma neoyorkina Wachtell, Lipton,
Rosen & Kats, y en especial su socio fundador, Martin Lipton, quien en varios trabajos
escritos resalta los efectos negativos del activismo. Lipton recalca que frente a “ataques” de
los activistas, los administradores se enfrentan a la presión de entregar resultados a corto
plazo a costa de la generación de valor a largo plazo, a tomar mayores riesgos para generar
una utilidad mayor, a evitar inversiones a largo plazo con retornos favorables para la
compañía y a endeudarse más para responder a las necesidades de los accionistas3. Lo
anterior genera un detrimento a largo plazo para la compañía y los accionistas.

Como se ve, el debate pone de relieve una tensión de tres niveles: entre la junta directiva y
los accionistas, entre el interés de algunos accionistas minoritarios y el interés de la
sociedad y, por último, entre el beneficio al corto plazo y el beneficio al largo plazo.

1
De conformidad con un estudio preparado por HFR Global Hedge Fund Industry Report, el monto de capital asignado a los hedge funds
activistas pasó de US$19.000 millones en el 2003 a US$90.000 millones en el 2013. Véase HFR Global Hedge Fund Industry Report,
https://www.hedgefundresearch.com/index.php?fuse=products-irglo (última visita Marzo 17, 2015).
2
Véase Lucian A. et al., The Long-Term Effects of Hedge Fund Activism, Colum. L. Rev. (próximo Junio 2015).
3
Véase Martin Lipton et al., Empiricism and Experience; Activism and Short-Termism; the Real World of Business, Harv. L. Sch. Forum,
Oct. 25, 2013.
El activismo de los accionistas se manifiesta de diferentes maneras. Una de las más
agresivas consiste en las tomas hostiles, las cuales pueden implementarse mediante ofertas
públicas, o mediante lo que se conoce como “proxy contests” o “proxy fights”, esto es,
verdaderas campañas masivas para que los accionistas le den poder al activista, aglutinando
así su poder de voto con la última intención de nombrar una mayoría en la junta directiva y
remover al CEO o al CFO, etc. Las tomas hostiles, quizás mucho menos frecuentes que en
los años 80, dieron lugar a un rico arsenal de defensa, siendo la herramienta más famosa la
píldora de veneno o “poison pill”.

Un caso reciente ilustra cómo se despliega un ataque hostil por el control y cómo funciona
la píldora de veneno: Third Point v. Ruprecht4. En mayo de 2013, la empresa Third Point,
junto con otros dos hedge funds adquirieron acciones de la compañía Sotheby´s. Poco
tiempo después, Third Point informó a la Securities and Exchange Commision su intención
de lanzar un proxy contest con el fin de hacer cambios en la administración de la compañía,
incluyendo a la junta directiva. Para ese momento, los tres hedge funds ya contaban con una
participación del 19% de la compañía. En Octubre, la junta directiva de Sotheby´s activó su
píldora de veneno para evitar la arremetida de estos activistas. El rights plan (nombre
técnico de la píldora de veneno) establecía que si un accionista adquiría más del 10% de las
acciones de la compañía, los demás accionistas podrían suscribir acciones a un menor
precio, haciendo así que la acción perdiera valor y, efecto disuasivo clásico de la píldora,
que el accionista que adquiriera 10% o más del capital de la sociedad se diluyera. En vista
de lo anterior, Third Point solicitó a la Junta Directiva incrementar el umbral de la píldora a
20% (recuérdese que para entonces los tres fondos ya tenían el 19%), pero la junta rechazó
la solicitud, argumentando que eso ponía en desventaja a los demás accionista dentro del
proxy contest que se llevaría a cabo para la próxima reunión anual.

Como se mencionó, detrás de la solicitud de Third Point se encontraba la intención real de

dicho accionista de cambiar la administración de la sociedad para nombrar a tres miembros
de la junta directiva y así lograr el control sobre la misma. Ante la negativa de la junta,
Third Point inició una acción ante el tribunal de Delaware para posponer la reunión anual
de la compañía, argumentando que los directores habían violado sus deberes fiduciarios al
no desactivar la píldora, toda vez que habían actuado desproporcionadamente (pues no
había ninguna amenaza para la compañía) y discriminatoriamente (pues el rights plan había
estado diseñado para favorecer a la junta). El tribunal de Delaware denegó la solicitud,
habiendo encontrado que efectivamente sí había una amenaza para la compañía, y que se
pretendía adquirir el control sobre la misma omitiendo el pago de la prima de control,
justificándose así el uso de la píldora de veneno.

4
Véase David Katz et al., Corporate Governance Update: Heightened Activist Attacks on Boards of Directors, Harv. L. Sch. Forum, Jul.
24, 2014, en 1.
Esta reciente decisión del Tribunal de Delaware reafirma la validez de la píldora de veneno
como respuesta y estrategia de defensa frente a campañas agresivas por parte de un
accionista para tomarse el control de la compañía5.

Ahora bien, la influencia de los activistas no necesariamente tiene que concretarse en una
toma hostil y de hecho por lo general ello no ocurre. La mayoría de las veces la misma se
utiliza como una amenaza para influir (o presionar, bajo la óptica peyorativa del activismo)
a la administración de la sociedad para que ésta tome una decisión u otra, muy
probablemente de manera consistente con los intereses de dicho accionista. Como lo
explican Thomas Christopher y Yi Claire Sheng de la firma de abogados neoyorkina
Kirkland & Ellis6, las decisiones que los activistas frecuentemente buscan incluyen la venta
de la compañía, la segregación o venta de una línea de negocios, la readquisición de
acciones, el reparto extraordinario de dividendos, cambios en la administración,
desactivación de los mecanismos de protección contra tomas hostiles, cambios en la
compensación de la administración, entre otros.

Un ejemplo reciente lo ofrece Nelson Peltz, un conocido activista. Peltz intentó presionar a
Indra Nooyi, CEO de PepsiCo, para que PepsiCo comprara la compañía Mondelez
International, argumentando que su fondo tenía acumulado para el momento acciones por
un valor superior a USD$1.3 billones en PepsiCo. La estrategia de Peltz no fue efectiva
pues Nooyi y la junta directiva de PepsiCo se encontraban preparados para defenderse.
Durante los dos años anteriores a la solicitud de Peltz, las ganancias de PepsiCo habían
crecido, mientras que las ganancias de la competencia habían disminuido. Siendo el
panorama favorable para la compañía, la junta directiva y Nooyi podían rechazar la
propuesta de Nelson Peltz, y así lo hicieron, argumentando que eso limitaría la creación de
valor para los accionistas. La mayoría de los accionistas estuvo de acuerdo y la pretensión
de Peltz no prosperó.

Los ataques de los activistas no son improvisados. Al contrario, los mismos se apoyan en
análisis financieros y de mercado de la más alta calidad y profesionalidad. Para la muestra,
puede verse la presentación de Bill Ackman en contra de Herbalife que se difundió en las
redes sociales a mediados de este año7. Tampoco hay objetivos demasiado grandes para los
activistas; algunas de las empresas que se han visto sujetas a presiones por parte de los
activistas incluyen a Apple, Yahoo, Target, Walt Disney y Citigroup, entre otras.

Como se ve, el mudus operandi de esta clase de activismo de accionistas sigue a grandes
rasgos el siguiente patrón: (i) un activista adquiere una participación menor de la compañía
(muchas veces menos del 5%), (ii) luego aglutina una mayor participación, muchas veces

5
Véase Andrew R. Brownstein et al., Delaware Court of Chancery Upholds Rights Plans as a Defense to Activism, Mayo 9, 2014, en 1.
6
Véase Thomas W. Christopher et al., Ten Rules for dealing with Activist Shareholders. The Independent Report on Deals and
Dealmakers, 7 The M&A J. 15, 15 (2007).
7
Pershing Square Bill Ackman Herbalife Presentation 2014 (FULL PRESENTATION),
https://www.youtube.com/watch?v=bQc6L4ieMwo (última visita Marzo 16, 2015).
uniéndose con otros accionistas institucionales con los mismos o similares objetivos, y (iii)
finalmente despliega un “ataque” bajo la amenaza de un proxy fight, para que los miembros
de la junta adopten las decisiones que desean promover.

Por último, una forma de activismo de accionistas que ha tomado mucha fuerza en los
últimos años es el activismo de accionistas en operaciones de fusiones y adquisiciones. En
este ámbito, a través de las herramientas litigiosas que ofrece el sistema estadounidense, los
activistas han tenido éxito en obtener puestos en juntas directivas y en incrementar el valor
de las acciones en venta. Según un estudio citado por la firma de abogados canadiense
Torys, en el 96% de las operaciones de fusiones y adquisiciones de empresas inscritas en
bolsa anunciadas en el 2011 se presentaron acciones legales propiciadas por activistas. En
el 2013, aproximadamente el 71% de los “ataques” de accionistas a las negociaciones de
M&A para incrementar el precio del negocio, lograr el pago de un monto conciliatorio o
para terminar el negocio fueron exitosos. Las sentencias pueden ser astronómicas. Por
ejemplo, en el caso Southern Peru Copper Corp., la corte falló a favor de los demandantes,
condenando a los demandados a pagar la suma de US$1.300 millones. Si bien hay casos
notorios en el que el activismo puede servir de freno en contra del abuso o el conflicto de
intereses, un sector importante no repara en calificar esta tendencia como una sofisticada
forma de extorsión. Como lo explicó recientemente un juez de Delaware, “no pienso ni por
un momento que el 90% -o el 95% según números recientes- de las transacciones sean el
resultado de un incumplimiento de deberes fiduciarios. Pienso que hay desequilibrios de
mercado y externalidades que están siendo explotadas.”8

Si bien la frecuencia e intensidad del fenómeno es innegablemente inferior en América

Latina, el activismo de los accionistas ya se está haciendo sentir en la región. Ejemplo de
ello son las recientes acciones de los fondos Cartica Capital y Tempo Capital en el contexto
de operaciones de fusiones y adquisiciones. Algunos ven con buenos ojos esta tendencia.
Por ejemplo, el regulador del mercado de valores brasilero, CVM, manifestó que “la
existencia del activismo de los accionistas es un proceso natural y puede traer resultados
positivos. Cuando los distintos jugadores involucrados son conscientes de sus roles, el
dialogo puede ser extremadamente productivo, técnico y contribuir efectivamente al
desarrollo del mercado de capitales.”9 Sin embargo, otros sectores se muestran escépticos.

No cabe duda de que la estructura del sistema societario colombiano y de la mayoría de las
jurisdicciones de América Latina (sino todas) es sustancialmente distinta a la de los Estados
Unidos en cuanto a la atomización de la composición accionaria. De hecho, La Porta et al10
han demostrado que un sistema como el estadounidense, en el que la propiedad accionaria
está ampliamente difuminada y el control está concentrado en la administración, es una
verdadera rareza. Según este estudio, la mayoría de los sistemas societarios (incluyendo el
8
Stourbridge Investments LLC v. Bersoff, 1 Chancery Court Reporters (2012).
9
Rise in Shareholders Activism sparks debate, LatinFinance (Marzo 15, 2015, 3:50 PM),
http://www.latinfinance.com/Article/3362975/Rise-in-shareholder-activism-sparks-debate.html#.VQdBGCx0zcs.
10
Véase Rafael La Porta et al., Corporate Ownership Around the World, Paper No. 1840 Harv. Inst. of Econ. Research 1 (1998).
sistema francés, japonés, alemán, argentino, entre otros), se caracterizan por la coexistencia
de un accionista controlante y un universo más o menos amplio de accionistas minoritarios.

Colombia, por su parte, se ha caracterizado históricamente por la preminencia de

sociedades con un número cerrado de accionistas vinculados entre sí por relaciones
familiares o personales preexistentes. Sin embargo, hay evidencia que demuestra que esto
ha venido cambiando desde hace un buen tiempo y que se está experimentando una
transición hacia una estructura en la que con cada vez más frecuencia conviven al interior
de una sociedad accionistas controlantes (muchas veces una estructura familiar o el estado)
y accionistas institucionales o profesionales que toman una posición minoritaria, como
pueden ser los fondos de pensiones, los fondos de capital privado y de venture capital y
otros vehículos de inversión. Dos tendencias sirven para ilustrar el punto. De un lado, en los
últimos años muchas de las empresas más importantes del país han llevado a cabo ofertas
públicas iniciales en el Registro Nacional de Valores y Emisores y en la Bolsa de Valores
de Colombia. El resultado de este proceso es que en muchas de estas sociedades la
composición accionaria resultante involucra a un socio controlante y a un float de
tendedores de acciones. De otro lado, son múltiples los ejemplos de sociedades en las que
fondos de capital privado, socios estratégicos u otros vehículos de inversión adquieren
participaciones controlantes o minoritarias. El resultado de este modelo de inversión es,
nuevamente, la coexistencia de un accionista controlante y uno o más accionistas
minoritarios.

En otras palabras, una parte significativa del universo societario en Colombia y la región se
está ajustando cada vez más al sistema descrito por La Porta. En este sistema, explica La
Porta, no existen problemas de agencia entre los accionistas y la administración (como lo
sugiere el clásico estudio de 1932 sobre la materia de Berle y Means11), sino principalmente
entre el accionista controlante y los accionistas minoritarios.

Desde una perspectiva normativa, desde hace tiempo la ley mercantil colombiana
contempla mecanismos para precaver el abuso de la mayoría y las recientes reformas en
materia de sociedades han consagrado una causal de nulidad general para todas las
sociedades con base en el abuso de la mayoría, la minoría o la paridad. De otro lado, desde
tiempo atrás el régimen societario contempla estrictas reglas sobre los deberes fiduciarios
de los administradores y la responsabilidad de los mismos. Un concepto esencial de dicho
régimen es que el acreedor o beneficiario de tales deberes es la sociedad misma e,
indirectamente, todos los socios por igual, y no un grupo u otro de accionistas. Es evidente
que uno de los propósitos subyacentes al régimen de responsabilidad de los
administradores, incluyendo en particular el régimen de conflictos de intereses, es mitigar
los problemas de agencia entre los socios controlantes (que en últimas designan o en
muchas ocasiones fungen como administradores de las sociedades) y los minoritarios. Por

11
Véase Adolf A Berle, Jr. et al., The Modern Corporation and Private Property (New York, Macmillan Co. 1993).
lo demás, si bien no es perfecto, hay un tinglado de normas que sirve de base para proteger
al accionista minoritario, incluyendo normas de revelación de información al mercado,
reglas sobre el uso de estándares de información financiera, prácticas y recomendaciones de
buen gobierno corporativo, reglas sobre la independencia de miembros de junta directiva,
reglas sobre el papel de los órganos de vigilancia estatal, etc.

¿Y qué decir de la práctica en Colombia y América Latina? Si bien hay algunos casos
aislados, muchos de los cuales han pasado desapercibidos por no haber evolucionado en
campañas más agresivas, el activismo de los accionistas es algo que todavía no se ha
generalizado en el mundo societario colombiano. Por su parte, no hay en la región
antecedentes visibles de accionistas institucionales minoritarios lanzando ataques para
tomar el control de una compañía o forzar a la administración a tomar decisiones
trascendentales. Sin embargo, con la relativa profundización del mercado de capitales y la
transición a sistemas más complejos de participación accionaria, así como la creciente
relevancia de los fondos de pensiones y otros inversionistas institucionales en el
accionariado de las sociedades, es evidente que el rol de accionista minoritario está
tomando un papel cada vez más importante. Así pues, si bien es posible que todavía
estemos lejos de los proxy fights y las píldoras de veneno, no cabe duda de que hay ciertas
lecciones del activismo que pueden ser relevantes para Colombia y América Latina, en
donde es posible que el fenómeno se perfile más como una herramienta defensiva o reactiva
de las minorías que como una herramienta de presión o de ataque por parte de los fondos de
inversión. Las siguientes son algunas de estas lecciones tempranas, cuyo efecto y difusión
todavía está por verse:

 El activismo es una potente herramienta de disciplina en un mercado de capitales

mediante la cual los accionistas minoritarios pueden maximizar su influencia en
las sociedades y ejercer cierto nivel de control y monitoreo sobre la
administración de las mismas. Bien usada, esta herramienta puede ser
especialmente valiosa para inversionistas institucionales, incluyendo fondos de
pensiones y otros vehículos de inversión, que gestionan recursos del público y
tienen deberes fiduciarios para con sus inversionistas. El activismo puede
convertirse en una herramienta para incentivar el diálogo entre los accionistas
controlantes y la administración, de un lado, y los accionistas minoritarios del
otro. Al igual que ha venido ocurriendo en Brasil, es posible que con la
profundización del mercado de capitales y la aparición de estructuras
accionariales complejas, la convergencia de los estándares legales y de gobierno
corporativo a nivel mundial y la expansión de los inversionistas institucionales, el
activismo de los accionistas comience a manifestarse de una manera más intensa
en Colombia y otros países de la región.
 Como se mostró, sin embargo, el activismo de los accionistas puede utilizarse de
manera abusiva. Si bien el contexto normativo y el ambiente de negocios y
litigioso en América Latina son distintos a los de los Estados Unidos, los
administradores de sociedades, los accionistas controlantes y las autoridades
hacen bien en tener los ojos abiertos para prevenir y conjurar potenciales abusos.

 Los administradores de sociedades deben reconocer que los accionistas

minoritarios constituyen un grupo de interés relevante de la sociedad. Por ello,
sus decisiones deben sopesar no sólo los intereses del accionista mayoritario, sino
los de todos los accionistas y, en general, todos los stakeholders de la sociedad.
En particular, una buena regla básica para los administradores de sociedades es
recordar que tienen deberes fiduciarios también y quizás muy especialmente
frente a los accionistas minoritarios. Los accionistas minoritarios cuentan con
herramientas litigiosas para prevenir y sancionar conductas contrarias a estos
deberes. Es posible que el activismo en la región se manifieste a través de
algunas de estas herramientas.

 Igualmente, para los accionistas controlantes es importante reconocer que la

presencia de accionistas minoritarios institucionales impone altos estándares de
gobierno corporativo. Al igual que en los Estados Unidos, esta circunstancia es
especialmente sensible en el contexto de operaciones de fusiones y adquisiciones,
reorganizaciones, escisiones y en general operaciones que impliquen una
valoración de la compañía o la realización de una prima de control o de una renta
privativa del controlante; así como en operaciones con partes relacionadas o con
sociedades integrantes de un grupo empresarial.

Darío Laguado Giraldo

Maria Jimena Isaza