Mercados e Instituciones Financieras Madura Issuu PDF

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MERCADOS E INSTITUCIONES
FINANCIERAS
Undécima edición
Jeff Madura
Florida Atlantic University
Traducción:
Lorena Peralta Rosales
Traductora profesional
Revisión técnica:
Jorge Cardiel Hurtado
División de Estudios de Posgrado
Facultad de Contaduría y Administración
Universidad Nacional Autónoma de México
Australia • Brasil • Corea • España • Estados Unidos • Japón • México • Reino Unido • Singapur
Mercados e instituciones financieras © D.R. 2016 por Cengage Learning
Undécima edición Editores, S.A. de C.V., una compañía
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Gerente de Proyectos Especiales
Luciana Rabuffetti Traducido del libro:
Financial Markets and Institutions
Coordinador de Manufactura 11th edition
Rafael Pérez González Jeff Madura
Editor Publicado en inglés por

Javier Reyes Martínez Cengage Learning © 2015
ISBN 978-1-133-94788-2
Diseño de portada
Mariana Sierra Enríquez Datos para catalogación bibliográfica:
Madura, Jeff
Imagen de portada Mercados e instituciones financieras
©Shutterstock Undécima edición
ISBN: 978-607-522-830-3
Composición tipográfica
Heriberto Gachúz Chávez Visite nuestro sitio en:
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Impreso en México
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Contenido
Prefacio, xxv
Acerca del autor, xxxii
PARTE 1: Perspectiva general del entorno nanciero 1
1 EL ROL DE LOS MERCADOS Y LAS INSTITUCIONES FINANCIERAS 3

1-1 El rol de los mercados financieros, 3
1-1a Cómo adaptarse a las necesidades de financiamiento corporativo, 4
1-1b Cómo adaptarse a las necesidades de inversión, 4
1-1c Mercados primarios frente a mercados secundarios, 4
1-2 Valores o títulos negociados en los mercados financieros, 5
1-2a Valores o títulos del mercado de dinero, 5
1-2b Valores o títulos del mercado de capital, 5
1-2c Valores o títulos derivados, 7
1-2d Valuación de valores o títulos, 8
1-2e Regulaciones de los valores o títulos, 10
1-2f Transacciones bursátiles internacionales, 11
1-2g Intervención del gobierno en los mercados financieros, 11
1-3 El rol de las instituciones financieras, 12
1-3a El rol de las instituciones de depósito, 12
1-3b El rol de las instituciones financieras que no son de depósito, 13
1-3c Comparación de roles entre las instituciones financieras, 15
1-3d Cómo facilita internet los roles de las instituciones financieras, 16
1-3e Importancia relativa de las instituciones financieras, 16
1-3f Consolidación de las instituciones financieras, 16
1-4 La crisis crediticia de las instituciones financieras, 19
1-4a Riesgo sistémico durante la crisis crediticia, 19
1-4b Respuesta del gobierno a la crisis crediticia, 20
1-4c Conclusión acerca de la respuesta del gobierno a la crisis crediticia, 21
Documento (paper) sobre la crisis crediticia, 26
2 DETERMINACIÓN DE LAS TASAS DE INTERÉS 29

2-1 Teoría de los fondos prestables, 29
2-1a Demanda de fondos prestables por parte de las familias, 30
2-1b Demanda de fondos prestables por parte de las empresas, 30
2-1c Demanda de fondos prestables por parte del gobierno, 32
2-1d Demanda extranjera de fondos prestables, 32
2-1e Demanda agregada de fondos prestables, 33
2-1f Oferta de fondos prestables, 33
2-1g Tasa de interés de equilibrio, 35
2-2 Factores que afectan las tasas de interés, 37
2-2a Efecto del crecimiento económico en las tasas de interés, 37
ix
x Contenido
2-2b Efecto de la inflación en las tasas de interés, 38

2-2c Efecto de la política monetaria en las tasas de interés, 39
2-2d Efecto del déficit presupuestario en las tasas de interés, 40
2-2e Efecto de los flujos de fondos extranjeros en las tasas de interés, 40
2-2f Resumen de las fuerzas que afectan las tasas de interés, 41
2-3 Elaboración de pronósticos de las tasas de interés, 44
3 ESTRUCTURA DE LAS TASAS DE INTERÉS 49

3-1 Por qué varían los rendimientos de los valores o títulos de deuda, 49
3-1a Riesgo crediticio (incumplimiento), 49
3-1b Evaluación del riesgo crediticio, 50
3-1c Liquidez, 52
3-1d Tratamiento fiscal, 52
3-1e Plazo al vencimiento, 53
3-2 Explicación de los diferenciales reales de rendimiento, 54
3-2a Diferenciales de rendimiento de valores o títulos negociados en el mercado de dinero, 54
3-2b Diferenciales de rendimiento de los valores del mercado de capital, 54
3-3 Estimación del rendimiento apropiado, 55
3-4 Una mirada más de cerca a la estructura de plazos, 57
3-4a Teoría de las expectativas puras, 57
3-4b Teoría de la prima de liquidez, 62
3-4c Teoría de los mercados segmentados, 64
3-4d Investigación sobre las teorías de la estructura de plazos, 65
3-5 Integración de las teorías de la estructura de plazos, 65
3-5a Cómo aplicar la estructura de plazos, 66
3-5b Por qué cambia la pendiente de la curva de rendimiento, 68
3-5c Cómo ha cambiado con el tiempo la curva de rendimiento, 69
3-5d Estructura internacional de las tasas de interés, 69
Parte 1 Problema integrador: Pronósticos de tasa de interés y decisiones de inversión, 77
PARTE 2: La Fed y la política monetaria 79
4 FUNCIONES DE LA FED 81
4-1 Perspectiva general, 81
4-2 Estructura organizacional de la Fed, 81
4-2a Bancos distritales de la Reserva Federal, 82
4-2b Bancos miembros, 82
4-2c Junta de Gobernadores, 82
4-2d Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC), 84
4-2e Comités de asesoría, 84
4-2f Integración de los componentes de la Reserva Federal, 84
4-2g Oficina de Protección Financiera del Consumidor, 84
4-3 Cómo controla la Fed la oferta monetaria, 84
4-3a Operaciones de mercado abierto, 85
4-3b El rol de la mesa de operaciones de la Fed, 88
4-3c Cómo influyen las operaciones de mercado abierto en las tasas de interés, 90
4-3d Ajuste de la razón de reserva mínima exigida, 91
4-3e Ajuste de la tasa de préstamos de la Fed, 92
Contenido xi
4-4 Intervención de la Fed durante la crisis crediticia, 93

4-4a Préstamos de la Fed para facilitar el rescate de Bear Stearns, 94
4-4b La Fed compra valores respaldados por hipotecas, 94
4-4c Compra por parte de la Fed de bonos respaldados por préstamos, 94
4-4d Compra de papel comercial por parte de la Fed, 94
4-4e Compra por parte de la Fed de valores del Tesoro a largo plazo, 95
4-4f Percepción de la intervención de la Fed durante la crisis, 95
4-5 Política monetaria global, 96
4-5a Una sola política monetaria en la zona euro, 96
4-5b Coordinación global de los bancos centrales, 97
5 POLÍTICA MONETARIA 103

5-1 Mecánica de la política monetaria, 103
5-1a Monitoreo de los indicadores de crecimiento económico, 103
5-1b Monitoreo de los indicadores de infl ación, 105
5-2 Aplicación de la política monetaria, 105
5-2a Efectos de una política monetaria de estímulo, 105
5-2b La política de la Fed se centra en los vencimientos a largo plazo, 109
5-2c Por qué una política monetaria de estímulo podría fallar, 109
5-2d Efectos de la política monetaria restrictiva, 112
5-2e Resumen de los efectos de la política monetar ia, 113
5-3 Disyuntiva en la política monetaria, 114
5-3a Efecto de otras fuerzas sobre la disyuntiva, 115
5-3b Cambios en la política monetaria con el tiempo, 116
5-3c Cómo responde la política monetaria a la política fiscal, 117
5-3d Propuestas para enfocarse en la inflación, 118
5-4 Monitoreo del efecto de la política monetaria, 119
5-4a Efecto en los mercados financieros, 119
5-4b Efecto en las instituciones financieras, 123
5-5 Política monetaria en un entorno global, 123
5-5a Efecto del dólar, 123
5-5b Efecto de las condiciones económicas globales, 123
5-5c Transmisión de las tasas de interés, 123
5-5d Efecto de la crisis de Grecia en la política monetaria europea, 124
Parte 2 Problema integrador: El observador de la Fed, 130
PARTE 3: Mercados de títulos de deuda 133
6 MERCADOS DE DINERO 135

6-1 Valores o títulos del mercado de dinero, 135
6-1a Letras del Tesoro (Treasury bills), 136
6-1b Subasta de una letra del Tesoro, 138
6-1c Papel comercial, 139
6-1d Certificados de depósito negociables, 142
6-1e Acuerdos de recompra, 143
Del Wall Street Journal: Tasas de interés clave, 144
6-1f Fondos federales, 145
6-1g Aceptaciones bancarias, 146
6-2 Uso de los mercados de dinero por parte de las instituciones, 147
xii Contenido
6-3 Valuación de los valores o títulos que se negocian en el mercado de dinero, 149
6-3a Efecto de los cambios en el riesgo crediticio, 150
6-3b Riesgo de la tasa de interés, 153
6-4 Globalización de los mercados de dinero, 154
6-4a Valores o títulos en eurodólares, 155
6-4b Mercado interbancario internacional, 156
6-4c Desempeño de los valores de un mercado extranjero de dinero, 157
7 MERCADOS DE DEUDA 163

7-1 Antecedentes de los bonos, 163
7-1a Participación de las instituciones en los mercados de bonos, 163
7-1b Rendimientos de los bonos, 165
7-2 Bonos del Tesoro y dependencias federales, 165
7-2a Subastas de bonos del Tesoro, 166
7-2b Negociación de bonos del Tesoro, 166
7-2c Bonos del Tesoro separados, 167
7-2d Bonos del Tesoro indizados a la inflación, 167
7-2e Bonos de ahorro, 168
7-2f Bonos de dependencias federales, 168
7-3 Bonos municipales, 169
7-3a Riesgo crediticio de los bonos municipales, 169
7-3b Bonos municipales de tasa variable, 170
7-3c Ventajas fiscales de los bonos municipales, 170
7-3d Cotizaciones y negociación de los bonos municipales, 170
7-3e Rendimientos ofrecidos sobre los bonos municipales, 171
7-4 Bonos corporativos, 172
7-4a Ofertas de bonos corporativos, 172
Del Wall Street Journal: Cotizaciones de rendimiento de los bonos, 173
7-4b Mercado secundario de los bonos corporativos, 176
7-4c Características de los bonos corporativos, 177
7-4d Cómo los bonos corporativos financian la reestructuración, 179
7-5 Globalización de los mercados de bonos, 180
7-5a Mercados globales de deuda del gobierno, 180
7-5b Mercado de eurobonos, 181
7-6 Otros tipos de títulos de deuda a largo plazo, 182
7-6a Notas estructuradas, 182
7-6b Notas de deuda, 183
7-6c Títulos de tasa de subasta, 183
8 VALUACIÓN Y RIESGO DE LOS BONOS 189

8-1 Proceso de valuación de los bonos, 189
8-1a Efecto de la tasa de descuento sobre la valuación de los bonos, 190
8-1b Efecto del momento del pago sobre la valuación del bono, 191
8-1c Valuación de los bonos con pagos semestrales, 191
8-1d Relaciones entre la tasa cupón, el rendimiento requerido y el precio del bono, 192
8-2 Explicación de los movimientos en los precios de los bonos, 193
8-2a Factores que afectan la tasa libre de riesgo, 194
8-2b Factores que afectan la prima de riesgo de crédito (incumplimiento), 196
8-2c Resumen de los factores que afectan los precios de los bonos, 197
8-2d Implicaciones para las instituciones financieras, 198
Contenido xiii
8-3 Sensibilidad de los precios de los bonos a los movimientos de las tasas de interés, 199
8-3a Elasticidad del precio de los bonos, 199
8-3b Duración, 201
8-4 Estrategias de inversión de bonos, 205
8-4a Estrategia de correspondencia, 205
8-4b Estrategia escalonada, 205
8-4c Estrategia barbell, 205
8-4d Estrategia de tasas de interés, 205
8-5 Valuación y riesgo de los bonos internacionales, 206
8-5a Influencia de los movimientos de las tasas de interés extranjeras, 207
8-5b Influencia del riesgo crediticio, 207
8-5c Influencia de las fluctuaciones del tipo de cambio, 207
8-5d Diversificación de bonos internacionales, 208
8-5e Crisis de deuda europea, 209
Apéndice 8: Pronósticos de precios y rendimiento de los bonos, 217
9 MERCADOS HIPOTECARIOS 223

9-1 Antecedentes de las hipotecas, 223
9-1a Cómo facilitan el flujo de fondos los mercados hipotecarios, 223
9-1b Criterio que se emplea para medir la solvencia crediticia, 225
9-1c Clasificación de las hipotecas, 225
9-2 Tipos de hipotecas residenciales, 226
9-2a Hipotecas de tasa fi ja, 226
9-2b Hipotecas de tasa ajustable, 228
9-2c Hipoteca de pagos progresivos o graduales, 229
9-2d Hipoteca de pagos crecientes, 229
9-2e Segunda hipoteca, 229
9-2f Hipotecas de valorización compartida, 229
9-2g Hipotecas de pago global, 229
9-3 Valuación y riesgo de las hipotecas, 229
9-3a Riesgo de invertir en hipotecas, 230
9-4 Valores respaldados por hipotecas, 231
9-4a El proceso de titularización, 231
9-4b Tipos de valores de respaldados por hipotecas, 231
9-4c Valuación de los títulos o valores respaldados
por hipotecas, 234
9-5 Crisis del crédito hipotecario, 234
9-5a Efecto de la crisis crediticia en Fannie Mae y Freddie Mac, 235
9-5b Riesgo sistémico derivado de la crisis crediticia, 236
9-5c ¿De quién fue la culpa?, 237
9-5d Programas gubernamentales implementados como respuesta a la crisis, 239
9-5e Rescate gubernamental de las instituciones financieras, 239
9-5f La Ley de Reforma Financiera, 240
Parte 3: Problema integrador: Asignación de activos, 245
PARTE 4: Mercados de capital accionario 247

10 OFERTAS DE CAPITAL ACCIONARIO Y MONITOREO DEL INVERSIONISTA 249
10-1 Capital accionario privado, 249
10-1a Financiamiento mediante fondos de capital de riesgo, 249
10-1b Financiamiento mediante fondos de capital accionario privado, 250
xiv Contenido
10-2 Capital accionario público, 251

10-2a Propiedad y derechos de voto, 252
10-2b Acciones preferentes, 252
10-2c Participación en los mercados de capital accionario, 253
10-2d Cómo afectan las decisiones del inversionista los precios de la acciones, 254
10-2e Cómo depende de la información el inversionista, 254
10-3 Ofertas públicas iniciales, 254
10-3a Proceso para que una empresa se vuelva pública, 255
10-3b Esfuerzos del suscriptor para asegurar la estabilidad de precios, 257
10-3c Periodos de las OPI, 257
10-3d Rendimientos iniciales para las OPI, 257
10-3e Flipping o reventa de acciones, 258
10-3f OPI de Google, 258
10-3g OPI de Facebook, 259
10-3h Abusos en el mercado de las OPI, 260
10-3i Desempeño a largo plazo después de las OPI, 261
10-4 Oferta de acciones y recompra, 261
10-4a Ofertas secundarias de acciones, 261
10-4b Recompra de acciones, 262
10-5 Mercado de valores, 262
10-5a Mercados organizados, 262
10-5b Mercado extrabursátil, 263
10-5c Sesiones extendidas de transacciones, 264
10-5d Cotizaciones de acciones proporcionadas por los mercados de valores, 264
Del Wall Street Journal: Transacciones tardías, 266
10-5e Cotizaciones de índices bursátiles, 267
10-5f Mercado de valores privado, 267
10-6 Monitoreo de las empresas que cotizan en bolsa, 268
10-6a El papel de los analistas, 269
10-6b Irregularidades contables, 269
10-6c La Ley Sarbanes-Oxley, 269
10-6d Activismo de los accionistas, 270
10-6e El limitado poder del gobierno corporativo, 271
10-7 Mercado para el control corporativo, 272
10-7a Uso de compras apalancadas para alcanzar el control corporativo, 272
10-7b Barreras en el mercado para el control corporativo, 273
10-8 Globalización de los mercados de valores, 273
10-8a Privatización, 273
10-8b Mercados de valores emergentes, 274
10-8c Variación en las características de los mercados de valores, 274
10-8d Métodos que se usan para invertir en acciones extranjeras, 275
11 VALUACIÓN Y RIESGO DE LAS ACCIONES 281

11-1 Métodos de valuación de acciones, 281
11-1a Método precio-utilidad (PU), 281
11-1b Modelo de descuento de los dividendos, 282
11-1c Ajuste del modelo de descuento de los dividendos, 283
11-1d Modelo del flujo de efectivo libre, 284
Contenido xv
11-2 Tasa de rendimiento requerida sobre las acciones, 285

11-2a Modelo de asignación de precio de los activos de capital, 285
11-3 Factores que afectan los precios de las acciones, 286
11-3a Factores económicos, 286
11-3b Factores relacionados con el mercado, 288
11-3c Factores específicos de la empresa, 289
11-3d Efectos de los impuestos, 289
Del Wall Street Journal: Las mayores pérdidas y ganancias accionarias, 290
11-3e Integración de factores que afectan el precio de las acciones, 290
11-4 Riesgo accionario, 292
11-4a Volatilidad de una acción, 292
11-4b Beta de una acción, 295
11-4c Valor en riesgo, 295
11-5 Desempeño de las acciones de riesgo ajustado, 298
11-5a Índice Sharpe, 298
11-5b Índice Treynor, 299
11-6 Eficiencia del mercado de valores, 300
11-6a Formas de eficiencia, 300
11-6b Pruebas de hipótesis de mercado eficiente, 300
11-7 Valuación y desempeño de las acciones extranjeras, 301
11-7a Valuación de acciones extranjeras, 301
11-7b Eficiencia del mercado internacional, 302
11-7c Medición del desempeño de la inversión en acciones extranjeras, 302
11-7d Desempeño de la diversificación global, 303
Apéndice 11: Vínculo entre la contabilidad y la valuación de acciones, 310
12 MICROESTRUCTURA Y ESTRATEGIAS DEL MERCADO 319

12-1 Transacciones en el mercado de valores, 319
12-1a Colocación de una orden, 319
12-1b Márgenes en las transacciones, 320
12-1c Venta en corto, 322
Del Wall Street Journal: Venta en corto, 324
12-2 Cómo se efectúan las transacciones bursátiles, 326
12-2a Brókers de piso, 326
12-2b Formadores de mercado, 326
12-2c Efecto del margen o spread en los costos de transacción, 327
12-2d Redes electrónicas de comunicación, 328
12-2e Programa de operación, 330
12-3 Regulación del mercado de valores, 331
12-3a Interruptores de circuito, 331
12-3b Alto en las transacciones, 331
12-3c Impuestos a las transacciones con acciones, 332
12-3d La Securities and Exchange Commission (SEC), 332
12-4 Negociación internacional de acciones, 334
12-4a Reducción de los costos de transacción, 334
12-4b Reducción de los costos de información, 335
12-4c Reducción del riesgo cambiario, 335
Parte 4: Problema integrador: Análisis del mercado de valores, 339
xvi Contenido
PARTE 5: Mercados de derivados 341

13 MERCADOS DE FUTUROS FINANCIEROS 343
13-1 Antecedentes de los futuros financieros, 343
13-1a Contratos más comunes de futuros, 343
13-1b Mercados de futuros financieros, 343
13-1c Propósito de las transacciones de futuros financieros, 344
13-1d Transacciones institucionales de los contratos de futuros, 345
13-1e El proceso de transacción, 345
13-1f Requerimientos de las transacciones, 346
Del Wall Street Journal: Futuros de tasas de interés, 346
13-2 Contratos de futuros de tasas de interés, 347
13-2a Valuación de los futuros de tasas de interés, 348
13-2b Especulación en futuros de tasas de interés, 349
13-2c Cobertura con futuros de tasas de interés, 351
13-3 Futuros de índices bursátiles, 354
13-3a Valuación de los futuros de índices bursátiles, 354
13-3b Especulación con futuros de índices bursátiles, 355
Del Wall Street Journal: Futuros de índices, 356
13-3c Cobertura con futuros del índice bursátil, 356
13-3d Asignación dinámica de activos con futuros de índices bursátiles, 358
13-3e Arbitraje con futuros del índice bursátil, 358
13-3f Interruptores de circuito en los futuros de índices bursátiles, 359
13-4 Futuros de una acción única, 359
13-5 Riesgo de la negociación de contratos de futuros, 360
13-5a Riesgo del mercado, 360
13-5b Riesgo de base, 360
13-5c Riesgo de liquidez, 360
13-5d Riesgo crediticio, 360
13-5e Riesgo de pago anticipado, 361
13-5f Riesgo operativo, 361
13-5g Exposición de los mercados de futuros a riesgos sistémicos, 361
13-6 Globalización de los mercados de futuros, 362
13-6a Participación no estadounidense en los contratos estadounidenses de futuros, 362
13-6b Futuros de índices bursátiles extranjeros, 362
13-6c Contratos de futuros de divisas, 363
14 MERCADOS DE OPCIONES 249

14-1 Antecedentes de las opciones, 369
14-1a Comparación entre acciones y futuros, 370
14-1b Mercados que se usan para negociar opciones, 370
14-1c Cómo se ejecuta la negociación de opciones, 371
14-1d Tipos de órdenes, 371
14-1e Cotización de opciones de acciones, 371
14-1f Uso de las opciones que hacen las instituciones, 372
14-2 Factores determinantes de las primas de opciones de acciones, 372
14-2a Factores determinantes de las primas de opciones call, 373
14-2b Factores determinantes de las primas de opciones put, 374
14-2c Cómo usar la asignación de precios de una opción para estimar la volatilidad de una acción, 375
14-2d Explicación de los cambios en las primas de las opciones, 376
Contenido xvii
14-3 Especulación con opciones de acciones, 376

14-3a Especulación con opciones call, 377
14-3b Especulación con opciones put, 380
14-3c Riesgo excesivo por especulación, 381
14-4 Cobertura con opciones de acciones, 383
14-4a Cobertura con opciones call, 383
14-4b Cobertura con opciones put, 383
14-5 Opciones de fondos que cotizan en bolsa (ETF) e índices bursátiles, 385
14-5a Cobertura con opciones de índices bursátiles, 385
14-5b Uso de opciones de índices bursátiles para medir el riesgo del mercado, 387
14-6 Opciones de contratos de futuros, 388
14-6a Especulación con opciones de futuros, 388
14-6b Cobertura con opciones de futuros de tasas de interés, 390
14-6c Cobertura con opciones de futuros de índices bursátiles, 391
14-7 Opciones como compensación de directivos, 392
14-7a Limitaciones de la compensación con opciones, 392
14-8 Globalización de los mercados de opciones, 393
14-8a Contratos de futuros de divisas, 393
Apéndice 14: Valuación de opciones, 400
15 MERCADOS DE SWAPS 409

15-1 Antecedentes, 409
15-1a Uso de swaps para cobertura, 410
15-1b Uso especulativo de los swaps, 411
15-1c Participación de las instituciones fi nancieras, 411
15-2 Tipos de swaps de tasas de interés, 412
15-2a Swaps básicos, 412
15-2b Swaps forward, 414
15-2c Swaps rescatables, 415
15-2d Swaps redimibles, 415
15-2e Swaps prorrogables, 416
15-2f Swaps de cupón cero a fl otante, 417
15-2g Swaps con tasa tope, 417
15-2h Otros tipos de swaps, 418
15-3 Riesgos de los swaps de tasas de interés, 420
15-3a Riesgo de la base, 420
15-3b Riesgo crediticio, 420
15-3c Riesgo soberano, 421
15-4 Asignación de precios de los Swaps de tasas de interés, 421
15-4a Tasas de interés vigentes en el mercado, 421
15-4b Disponibilidad de contrapartes, 421
15-4c Riesgos crediticio y soberano, 422
15-5 Desempeño de los Swaps de tasas de interés, 422
15-6 Caps, floors y collares de tasa de interés, 423
15-6a Caps de tasa de interés, 423
15-6b Floor de tasa de interés, 424
15-6c Collar de tasas de interés, 425
15-7 Swaps de incumplimiento crediticio, 426
15-7a Mercado secundario de contratos CDS, 427
15-7b Colaterales en contratos CDS, 427
xviii Contenido
15-7c Pagos de un swap de incumplimiento crediticio, 427

15-7d Cómo afectan los contratos CDS las negociaciones entre acreedores y deudores, 428
15-7e Desarrollo del mercado de CDS, 428
15-7f Efecto de la crisis crediticia en el mercado de CDS, 428
15-7g Reforma de los contratos CDS, 430
15-8 Globalización de los mercados de swaps, 430
15-8a Swap de divisas, 431
16 MERCADO DE DERIVADOS CAMBIARIOS 439

16-1 Mercados cambiarios, 439
16-1a Uso de los mercados cambiarios por parte de las instituciones, 439
16-1b Cotizaciones del tipo de cambio, 440
16-1c Sistemas de tipos de cambio, 441
16-1d El acuerdo de la eurozona, 442
16-1e Abandono del euro, 443
16-2 Factores que afectan los tipos de cambio, 443
16-2a Diferenciales de las tasas de inflación, 444
16-2b Diferenciales de las tasas de interés, 444
16-2c Intervención del Banco Central, 445
16-3 Pronósticos de los tipos de cambio, 446
16-3a Pronósticos técnicos, 447
16-3b Pronósticos fundamentales, 447
16-3c Pronósticos basados en el mercado, 447
16-3d Pronósticos mixtos, 448
16-4 Derivados cambiarios, 448
16-4a Contratos forward, 448
16-4b Contratos de futuros de divisas, 449
16-4c Swaps de divisas, 450
16-4d Contrato de opciones de divisas, 450
16-4e Uso de los derivados cambiarios para cobertura, 450
16-4f Uso de derivados cambiarios para especular, 451
16-5 Arbitraje internacional, 453
16-5a Arbitraje de localización, 453
16-5b Arbitraje triangular, 453
16-5c Arbitraje de interés cubierto, 454
Apéndice 16: Precios de las opciones de divisas, 460
Parte 5: Problema integrador: Cómo escoger entre los derivados, 464
Autoevaluación parcial, 466
PARTE 6: Banca comercial 473

17 OPERACIONES DE LA BANCA COMERCIAL 475
17-1 Antecedentes de los bancos comerciales, 475
17-1a Estructura del mercado bancario, 475
17-2 Fuentes de fondos de un banco, 476
17-2a Depósitos de transacciones, 477
17-2b Depósitos de ahorro, 477
17-2c Depósitos a plazo, 478
17-2d Cuentas de depósito del mercado de dinero, 478
Contenido xix
17-2e Fondos federales adquiridos, 478

17-2f Préstamos de los bancos de la Reserva Federal, 479
17-2g Acuerdos de recompra, 479
17-2h Préstamos en eurodólares, 480
17-2i Bonos emitidos por el banco, 480
17-2j Capital del banco, 480
17-2k Distribución de las fuentes de fondos del banco, 481
17-2l Efectivo, 482
17-2m Préstamos bancarios, 482
17-2n Inversiones en valores, 486
17-2o Fondos federales vendidos, 487
17-2p Acuerdos de recompra, 487
17-2q Préstamos en eurodólares, 487
17-2r Activos fijos, 487
17-2s Operaciones por cuenta propia, 487
17-2t Resumen de los usos bancarios de fondos, 488
17-3 Actividades fuera del balance general, 490
17-3a Compromisos de préstamo, 490
17-3b Cartas de crédito pendientes, 491
17-3c Contratos forward de divisas, 491
17-3d Contratos de swaps de tasas de interés, 491
17-3e Contratos de swaps de incumplimiento de crédito, 491
17-4 Banca internacional, 492
17-4a Expansión internacional, 492
17-4b Efecto del euro en la competencia global, 492
17-4c Exposición internacional, 493
18 REGULACIÓN BANCARIA 497

18-2 Estructura regulatoria, 497
18-2a Las autoridades de regulación, 498
18-2b Regulación de la propiedad de un banco, 498
18-3 Regulación de las operaciones bancarias, 498
18-3a Regulación de los seguros de depósitos, 498
18-3b Regulación de los depósitos, 500
18-3c Regulación de los préstamos bancarios, 500
18-3d Regulación de las inversiones bancarias en valores, 501
18-3e Regulación de los servicios de valores, 501
18-3f Regulación de los servicios de seguros, 502
18-3g Regulación de las transacciones fuera del balance general, 503
18-3h Regulación de los procesos contables, 503
18-4 Regulación del capital, 504
18-4a Cumplimiento de los requerimientos de regulación por parte de los bancos, 504
18-4b Acuerdo de Basilea I, 505
18-4c Marco de referencia de Basilea II, 505
18-4d Marco de referencia de Basilea III, 506
18-4e Uso del método de valor en riesgo para determinar los requerimientos de capital, 506
18-4f Pruebas de estrés para determinar los niveles de capital, 507
18-4g Inyección de capital gubernamental durante la crisis crediticia, 507
xx Contenido
18-5 Cómo monitorean a los bancos las autoridades de regulación, 508

18-5a Calificaciones CAMELS, 508
18-5b Acción correctiva por parte de las autoridades de regulación, 511
18-5c Financiamiento del cierre de un banco en proceso de quiebra, 511
18-6 Rescate por parte del gobierno de los bancos en quiebra, 511
18-6a Argumentos a favor de los rescates gubernamentales, 512
18-6b Argumentos contra el rescate gubernamental, 512
18-6c Rescate gubernamental de Bear Stearns, 512
18-6d Quiebra de Lehman y rescate de AIG, 513
18-6e Protestas ante los rescates bancarios, 513
18-7 La Reforma Financiera de 2010, 514
18-7a Generación de hipotecas, 514
18-7b Venta de valores respaldados por hipotecas, 514
18-7c Consejo de supervisión para la estabilidad financiera, 514
18-7d Liquidación ordenada, 515
18-7e Oficina de Protección Financiera del Consumidor, 515
18-7f Limitaciones de las negociaciones por cuenta propia de los bancos, 515
18-7g Transacciones con derivados, 516
18-8 Regulaciones de la banca global, 516
19 ADMINISTRACIÓN BANCARIA 521

19-1 Metas, estrategia y gobierno corporativo de los bancos, 521
19-1a Alineación de la compensación de los directivos con las metas del banco, 521
19-1b Estrategia de un banco, 522
19-1c Gobierno corporativo del banco por medio del consejo de administración, 522
19-1d Otras formas de gobierno corporativo bancario, 523
19-2 Administración de la liquidez, 523
19-2a Administración de pasivos, 523
19-2b Administración de valores en los mercados de dinero, 524
19-2c Administración de préstamos, 524
19-2d Cómo utilizar la bursatilización de los valores o títulos para incrementar la liquidez, 524
19-3 Administración del riesgo de la tasa de interés, 525
19-3a Métodos que se utilizan para evaluar el riesgo de la tasa de interés, 525
19-3b Cómo definir si se cubre el riesgo de la tasa de interés, 530
19-3c Métodos que se utilizan para reducir el riesgo de la tasa de interés, 532
19-3d Riesgo de la tasa de interés internacional, 535
19-4 Administración del riesgo crediticio, 535
19-4a Medición del riesgo crediticio, 535
19-4b Disyuntiva entre riesgo crediticio y rendimiento, 536
19-4c Reducción del riesgo crediticio, 537
19-5 Administración del riesgo del mercado, 538
19-5a Medición del riesgo del mercado, 538
19-5b Métodos que se utilizan para reducir el riesgo del mercado, 539
19-6 Administración bancaria integral, 539
19-6a Aplicación, 539
19-7 Administración del riesgo de las operaciones internacionales, 543
19-7a Riesgo del tipo de cambio, 543
19-7b Riesgo de liquidación, 544
Contenido xxi
20 DESEMPEÑO BANCARIO 551

20-1 Valuación de un banco comercial, 551
20-1a Factores que afectan los flujos de efectivo, 551
20-1b Factores que afectan la tasa de rendimiento requerida por los inversionistas, 553
20-1c Efecto de la crisis crediticia en las valuaciones bancarias, 554
20-2 Evaluación del desempeño de los bancos, 554
20-2a Ingresos y gastos por concepto de intereses, 555
20-2b Ingresos y gastos no provenientes de intereses, 556
20-3 Evaluación del rendimiento sobre los activos del banco (ROA), 557
20-3a Razones para un bajo ROA, 558
20-3b Conversión del ROA en ROE, 559
20-3c Aplicación, 560
Parte 6: Problema integrador: Pronóstico del desempeño de un banco, 566
PARTE 7: Operaciones no bancarias 571

21 OPERACIONES DE AHORRO 573
21-1 Antecedentes de las instituciones de ahorro, 573
21-1a Propiedad de las instituciones de ahorro, 573
21-1b Regulación de las instituciones de ahorro, 574
21-2 Fuentes y usos o aplicaciones de los fondos, 575
21-2a Fuentes de fondos, 575
21-2b Usos o aplicaciones de los fondos, 575
21-2c Balance general de las instituciones de ahorro, 576
21-2d Interacción con otras instituciones financieras, 577
21-2e Participación en los mercados financieros, 578
21-3 Valuación de una institución de ahorro, 578
21-4 Exposición al riesgo, 580
21-4a Riesgo de liquidez, 581
21-4c Riesgo de la tasa de interés, 582
21-5 Gestión del riesgo de las tasas de interés, 584
21-5a Hipotecas de tasa ajustable, 584
21-5b Contratos de futuros de tasas de interés, 584
21-5c Swaps de tasa de interés, 584
21-5d Conclusiones acerca de la gestión del riesgo de la tasa de interés, 585
21-6 Exposición de las instituciones de ahorro a las crisis, 585
21-6a Crisis de las instituciones de ahorro a finales de la década de 1980, 585
21-6b Crisis crediticia de 2008-2009, 586
21-6c Reforma derivada de la crisis crediticia, 587
21-7 Uniones de crédito, 588
21-7a Propiedad de las uniones de crédito, 588
21-7b Ventajas y desventajas de las uniones de crédito, 588
21-7c Seguro de depósito para las uniones de crédito, 589
21-7d Evaluación de la regulación de las uniones de crédito, 589
21-7e Fuentes de fondos de las uniones de crédito, 590
21-7f Usos de los fondos de las uniones de crédito, 590
21-7g Exposición de la unión de crédito al riesgo, 590
xxii Contenido
22: OPERACIONES DE LAS EMPRESAS FINANCIERAS 597

22-1 Tipos de empresas financieras, 597
22-1a Empresas financieras de consumo, 597
22-1b Empresas financieras comerciales, 597
22-1c Subsidiaria financiera cautiva, 598
22-2 Fuentes y usos o aplicaciones de los fondos de una empresa financiera, 598
22-2a Fuentes de fondos, 598
22-2b Usos de los fondos de la empresa financiera, 599
22-2c Interacción con otras instituciones financieras, 601
22-3 Valuación de una empresa financiera, 602
22-4 Exposición de las empresas financieras al riesgo, 604
22-4a Riesgo de liquidez, 604
22-4c Riesgo crediticio 605
22-5 Empresas financieras multinacionales, 605
23: OPERACIONES DE LOS FONDOS DE INVERSIÓN 551

23-1 Antecedentes de los fondos de inversión, 609
23-1a Asignación de precios de las acciones de los fondos de inversión, 610
23-1b Distribuciones del fondo de inversión entre los accionistas, 611
23-1c Regulación de los fondos de inversión, 611
Del Wall Street Journal: Cotizaciones de los fondos de inversión, 612
23-1d Administración de los fondos de inversión, 613
23-1e Gastos en que incurren por los accionistas de los fondos de inversión, 614
23-1f Gobierno corporativo de los fondos de inversión, 616
23-1g Categorías de fondos de inversión, 617
23-1h Categorías de fondos de inversión en capital accionario, 618
23-1i Categorías de fondos de inversión en bonos, 619
23-1j Fondos de asignación de activos, 620
23-1k Crecimiento y tamaño de los fondos de inversión, 620
23-2 Desempeño de los fondos de inversión, 621
23-2a Valuación de los fondos de inversión en capital accionario, 621
23-2b Valuación de los fondos de inversión de bonos, 623
Del Wall Street Journal: Desempeño de los fondos de inversión, 624
23-2c Desempeño por la diversificación entre fondos de inversión, 624
23-2d Calificaciones de los fondos de inversión, 624
23-2e Investigación sobre el desempeño de los fondos de inversión, 625
23-3 Fondos del mercado de dinero, 625
23-3a Composición de los activos de fondos del mercado de dinero, 627
23-3b Riesgo de los fondos del mercado de dinero, 627
23-3c Administración de los fondos del mercado de dinero, 627
23-4 Otros tipos de fondos, 628
23-4a Fondos cerrados, 628
23-4b Fondos de inversión que cotizan en bolsa, 629
23-4c Fondos de capital de riesgo, 630
Contenido xxiii
Del Wall Street Journal: Fondos de inversión que cotizan en bolsa, 631
23-4d Fondos de capital accionario privado, 632
23-4e Fondos de cobertura, 633
23-4f Fondos de inversión inmobiliaria, 636
24: OPERACIONES DE VALORES 641

24-1 Servicios de las sociedades de bolsa, 641
24-1a Cómo facilitar la oferta de acciones, 641
24-1b Cómo facilitar la oferta de bonos, 643
24-1c Titularización de hipotecas, 645
24-1d Asesoría a las corporaciones, 645
24-1e Financiamiento de las corporaciones, 646
24-1f Servicios de corretaje, 646
24-1g Operación de fondos de inversión, 647
24-1h Operaciones por cuenta propia, 648
24-1i Resumen de los servicios proporcionados, 648
24-1j Interacción con otras instituciones financieras, 649
24-1k Participación en los mercados financieros, 650
24-1l Conflictos de interés en la participación, 650
24-1m Expansión internacional de funciones, 651
24-2 Regulación de las sociedades de bolsa, 652
24-2a Regulaciones de los mercados de valores, 652
24-2b Sucesos regulatorios que afectaron a las sociedades de bolsa, 653
24-3 Valuación de una sociedad de bolsa, 654
24-4 Exposición de las sociedades de bolsa al riesgo, 656
24-4a Riesgo del mercado, 656
24-4c Riesgo crediticio, 657
24-4d Riesgo cambiario, 657
24-4e Efecto del apalancamiento financiero en la exposición al riesgo, 657
24-5 Efecto de la crisis crediticia en las sociedades de bolsa, 658
24-5a Apoyo del gobierno a Bear Stearns, 658
24-5b Quiebra de Lehman Brothers, 660
24-5c Impacto de la crisis en la reforma regulatoria, 661
25: OPERACIONES DE SEGUROS Y FONDOS DE PENSIONES 667

25-1a Determinantes de las primas de seguros, 667
25-1b Inversiones de las compañías de seguros, 669
25-1c Regulación de las compañías de seguros, 669
25-2 Operaciones de seguros de vida, 671
25-2a Propiedad, 671
25-2b Tipos de seguros de vida, 671
25-2c Fuentes de fondos, 672
25-2d Capital, 673
25-2e Usos de los fondos, 673
25-2f Administración de activos de las compañías de seguros de vida, 675
25-2g Interacción con otras instituciones financieras, 676
xxiv Contenido
25-3 Otros tipos de operaciones de seguros, 677

25-3a Seguros contra daños y de propiedad, 677
25-3b Seguros médicos, 679
25-3c Seguros para las empresas, 680
25-3d Seguros de bonos, 680
25-3e Seguros hipotecarios, 681
25-4 Exposición al riesgo de las compañías de seguros, 681
25-4a Riesgo de la tasa de interés, 682
25-4c Riesgo del mercado, 682
25-4d Riesgo de liquidez, 682
25-4e Exposición al riesgo durante la crisis crediticia, 682
25-4f Rescate de AIG por parte del gobierno, 683
25-5 Valuación de una compañía de seguros, 683
25-5c Indicadores de valor y desempeño, 684
25-6 Antecedentes de los fondos de pensiones, 686
25-6a Fondos de pensiones públicos en comparación con los privados, 686
25-6b Plan de beneficios definidos en comparación con el plan de contribuciones definidas, 686
25-6c Participación de los fondos de pensiones en el mercado financiero, 688
25-6d Regulación de las pensiones, 689
25-7 Administración del fondo de pensiones, 691
25-7a Administración de los portafolios asegurados en comparación con los portafolios fiduciarios, 691
25-7b Administración del riesgo del portafolio, 692
25-7c Control corporativo de los fondos de pensiones, 693
25-8 Desempeño de los fondos de pensiones, 693
25-8a Determinantes del desempeño del portafolio de acciones de un fondo de pensiones, 693
25-8b Determinantes del desempeño del portafolio de bonos de un fondo de pensiones, 693
25-8c Evaluación del desempeño, 694
25-8d Desempeño de los administradores del portafolio de pensiones, 695
Parte 7 Problema integrador: Evaluación de la inuencia de las condiciones económicas a través
de las unidades de los conglomerados nancieros, 699
Autoevaluación nal, 700
Apéndice A, 705
Apéndice B, 715
Glosario, 719
Índice analítico, 730
PA R T E 1
Perspectiva general
del entorno financiero
La primera parte de este libro se enfoca en el flujo de fondos en los mercados financie-
ros, tasas de interés y precios de los valores o títulos. En el capítulo 1 se presentan los
mercados e instituciones financieras clave que participan en dichos mercados. En el
capítulo 2 se explica cómo influyen los diversos factores en las tasas de interés y cómo
los movimientos de las tasas de interés afectan, a su vez, el valor de los títulos que ad-
quieren las instituciones financieras. En el capítulo 3 se identifican los factores, distin-
tos de las tasas de interés, que influyen en los precios de los valores. Quienes participan
en los mercados financieros usan esta información para valuar los activos financieros
(valores) y tomar decisiones de inversión en tales mercados.
Perspectiva general
de las instituciones
Participación
financieras
(capítulo 1)
Mercados
de valores
Determinación de
las tasas de interés
(capítulo 2)
Efecto en los
rendimientos
Estructura de las
tasas de interés
(capítulo 3)
Capítulo 1: El rol de los mercados y las instituciones nancieras 3
1
El rol de los mercados y las
instituciones financieras
OBJETIVOS Un mercado financiero es un mercado en el que se pueden comprar o vender

activos financieros (valores o títulos), como acciones y bonos. En los mercados
Los objetivos de este
capítulo son:
financieros, los fondos se transfieren cuando una parte compra los activos fi-
nancieros que antes tenía otra parte. Estos mercados facilitan el flujo de fondos
Describir los tipos
de mercados y, por consiguiente, permiten el financiamiento y la inversión por parte de fami-
nancieros que lias, empresas y dependencias gubernamentales. En este capítulo se incluyen
facilitan el ujo los antecedentes de los mercados y las instituciones financieras que participan
de fondos.
en ellos.
Describir los
tipos de valores
que se negocian 1-1 EL ROL DE LOS MERCADOS FINANCIEROS
en los mercados En los mercados financieros se transfieren fondos de quienes tienen excedentes de éstos a quienes
nancieros.
los necesitan. Permiten que los estudiantes universitarios obtengan préstamos, que a las familias
Describir el rol se les otorguen hipotecas, que las empresas financien su crecimiento y los gobiernos muchos de
de las instituciones sus gastos. Las familias y las empresas que tienen exceso de fondos están dispuestas a suministrar-
nancieras en los a los mercados financieros porque ganan un rendimiento sobre su inversión. Si no lo hicieran,
los mercados
nancieros. dichos mercados no podrían realizar la transferencia de los fondos a quienes los requieren.
Los participantes que reciben más dinero del que gastan se conocen como unidades de su-
Explicar cómo perávit (o inversionistas), las cuales proporcionan sus ahorros netos a los mercados financieros.
estuvieron
Los que gastan más dinero del que reciben se denominan unidades de déficit; éstas tienen acceso
expuestas las
instituciones a los fondos de los mercados financieros para poder gastar más dinero del que reciben. Numero-
nancieras a la sos individuos proveen fondos a los mercados financieros en algunos periodos y tienen acceso
crisis crediticia. a los fondos en otros.
EJEMPLO Los estudiantes universitarios, por lo general, son unidades de décit porque para mantener su educación
a menudo piden prestado a los mercados nancieros. Después de obtener su título, ganan más ingresos de
lo que gastan y, por lo tanto, se convierten en unidades de superávit al invertir sus fondos excedentes.
Es probable que años después sean de nuevo unidades de décit al comprar una vivienda. En esta etapa
pueden proveer y tener acceso de forma simultánea a fondos de los mercados nancieros. Es decir, de for-
ma periódica pueden depositar ahorros en una institución nanciera y también solicitarle un crédito para
comprar una vivienda.
Numerosas unidades de déficit, como las empresas y dependencias gubernamentales, tienen

acceso a los fondos de mercados financieros mediante la emisión de valores o títulos, los cuales
son certificados que representan un crédito al emisor. Los valores o títiulos de deuda representan
la deuda (también llamada crédito o fondos prestados) en la que incurre el emisor. Las unidades
de déficit que emiten los títulos o valores de deuda son los prestatarios. Las unidades de superá-
vit que compran los títulos de deuda son los acreedores y reciben intereses periódicamente (por
ejemplo, cada seis meses). Los títulos de deuda tienen una fecha de vencimiento, momento en el
3
4 Parte 1: Perspectiva general del entorno nanciero
cual los acreedores pueden intercambiarlos con la finalidad de recibir el capital (valor nominal)
de los prestatarios que los emitieron.
Los títulos de capital accionario (también llamados acciones) representan la participación en
la propiedad o la propiedad de la empresa. Algunas empresas grandes prefieren emitir títulos de
capital accionario más que títulos de deuda cuando necesitan fondos pero no tienen las condicio-
nes económicas para realizar los pagos de intereses periódicos que se requieren para los títulos
de deuda.
1-1a Cómo adaptarse a las necesidades de nanciamiento

corporativo
Un rol clave de los mercados financieros es la adaptación a las actividades financieras corporati-
vas. Las finanzas corporativas (también llamadas administración financiera) implican decisiones
empresariales, como la cantidad de financiamiento a obtener y qué tipo de títulos emitir cuando
se financian operaciones. Los mercados financieros sirven como el mecanismo mediante el cual
las empresas (que actúan como unidades de déficit) pueden obtener fondos de los inversionistas
(que actúan como unidades de superávit).
1-1b Cómo adaptarse a las necesidades de inversión

WEB Otro rol clave de los mercados financieros es la adaptación a las unidades de superávit que de-
sean invertir en títulos o valores, ya sea de deuda o de capital accionario. La administración de
www.nyse.com
inversiones incluye las decisiones que toman los inversionistas en cuanto a cómo invertir sus
Resumen de transacciones
fondos. Los mercados financieros ofrecen una amplia variedad de oportunidades de inversión,
bursátiles, cotizaciones,
que incluyen los valores emitidos por el Tesoro de Estados Unidos y por dependencias guberna-
estadísticas nancieras
mentales, así como títulos emitidos por las corporaciones.
y más del Mercado de
Las instituciones financieras (que se estudian más adelante en este capítulo) sirven de inter-
Valores de Nueva York.
mediarios entre los mercados financieros y canalizan los fondos de las unidades de superávit a las
www.nasdaq.com unidades de déficit. Por ejemplo, canalizan los fondos que reciben de individuos hacia las corpo-
Datos completos históricos raciones. De este modo, conectan la actividad de administración de inversiones con la actividad
y actuales sobre todas las de finanzas corporativas, como se muestra en la figura 1.1. También funcionan como inversionis-
transacciones del Nasdaq. tas que canalizan sus fondos a las corporaciones.
1-1c Mercados primarios frente a mercados secundarios

Los mercados primarios facilitan la emisión de títulos o valores nuevos. Los mercados secunda-
rios facilitan el intercambio de títulos existentes, lo cual permite la transferencia de la propiedad
de los mismos. Muchos tipos de títulos de deuda tienen un mercado secundario, por lo que los
inversionistas que inicialmente los adquieren en el mercado primario no tienen que conservar-
los hasta su vencimiento. Las transacciones en el mercado primario proporcionan fondos al emi-
sor inicial de los valores; las transacciones en el mercado secundario no lo hacen.
EJEMPLO El año pasado, Riverto Co. tenía exceso de fondos e invirtió en títulos de deuda del Tesoro de nueva emisión
con un vencimiento a 10 años. Este año necesitará $15 millones para expandir sus operaciones. La empresa
decidió vender sus títulos de deuda del Tesoro en el mercado secundario, aun cuando éstos no vencerán sino
Figura 1.1 Cómo facilitan los mercados nancieros las nanzas corporativas y la administración de inversiones
$ invertido $ invertido Financiamiento

Inversionistas corporativo de
(Instituciones Mercados e
Títulos Títulos Corporaciones $ invertido operaciones
financieras instituciones
o valores financieras o valores existentes y
incluidas) expansión
Administración de inversiones Finanzas corporativas (o administración financiera)

hasta dentro de nueve años. Obtuvo $5 millones por la venta. También emitió sus propios títulos de deuda
en el mercado primario actual, con la nalidad de obtener $10 millones adicionales. Los títulos de deu-
da de Riverto tienen un vencimiento a diez años, por lo que los inversionistas que los adquieran pueden
canjearlos al vencimiento (dentro de diez años) o venderlos antes de esa fecha a otros inversionistas en el
mercado secundario.
Una característica importante de los títulos o valores negociados en los mercados secundarios
es la liquidez, que es el grado al que se pueden liquidar (vender) con facilidad los títulos sin que
pierdan valor. Algunos títulos tienen un mercado secundario activo, lo que significa que en un
momento determinado existen muchos compradores y vendedores del título. Los inversionistas
prefieren títulos con liquidez para poder venderlos con facilidad cuando lo deseen (sin tener pér-
didas en el valor). Si un título no tiene liquidez, es probable que los inversionistas no encuentren
a un comprador en el mercado secundario y tal vez tengan que venderlo a un menor precio para
atraer a un comprador.
Los títulos o valores del Tesoro son líquidos, ya que son emitidos con frecuencia por el Te-
soro, y existen muchos inversionistas que en cualquier momento desean invertir en ellos. Por el
contrario, los títulos de deuda emitidos por una pequeña empresa pueden ser líquidos, ya que no
hay muchos inversionistas que deseen invertir en ellos. Así que los inversionistas que adquieran
estos títulos en el mercado primario quizá no puedan venderlos con facilidad en el mercado se-
cundario.
1-2 VALORES O TÍTULOS NEGOCIADOS EN LOS MERCADOS FINANCIEROS

Los valores o títulos se clasifican en títulos negociados en el mercado de dinero, títulos negocia-
dos en el mercado de capital o títulos derivados.
1-2a Valores o títulos del mercado de dinero

Los mercados de dinero facilitan la venta de títulos de deuda a corto plazo por parte de las uni-
dades de déficit a las unidades de superávit. Los títulos negociados en este mercado se conocen
como títulos del mercado de dinero, que son títulos de deuda con vencimiento de un año o
menos. Por lo general, tienen un grado de liquidez relativamente alto, no sólo debido a su ven-
cimiento a corto plazo sino también porque resultan convenientes para muchos inversionistas y,
por consiguiente, es común que tengan un mercado secundario activo. Los títulos del mercado
de dinero suelen tener un rendimiento esperado bajo, aunque también un grado bajo de riesgo de
crédito (predeterminado). Los tipos comunes de títulos del mercado de dinero incluyen letras del
Tesoro o Treasury bills (emitidas por el Tesoro), papel comercial (emitido por las corporaciones)
y certificados de depósito negociables (emitidos por instituciones de depósito).
1-2b Valores o títulos del mercado de capital

Los mercados de capital facilitan la venta de títulos a largo plazo por parte de las unidades
de déficit a las unidades de superávit. Los títulos negociados en este mercado se denominan tí-
tulos del mercado de capital y, por lo general, se emiten para financiar la compra de activos
de capital como edificios, equipo o maquinaria. Los tres tipos comunes de títulos del mercado de
capital son: bonos, hipotecas y acciones, los cuales se describen a continuación.
Bonos Los bonos son valores o títulos de deuda a largo plazo que emiten el Tesoro, dependen-
cias gubernamentales y corporaciones para respaldar sus operaciones. Los bonos ofrecen a los
WEB inversionistas un rendimiento en la forma de intereses devengados (pagos de cupones) cada seis
meses. Como los bonos representan una deuda, especifican el monto, los plazos de los intereses y
www.investinginbonds.com los pagos de capital a los inversionistas que los compraron. Al vencimiento, los inversionistas que
Datos y otra información adquirieron los títulos de deuda cobran el capital. Por lo general, los bonos tienen un vencimiento
acerca de los bonos. de entre 10 y 20 años.
Los bonos del Tesoro se perciben como libres de riesgo de incumplimiento o impago, ya que
son emitidos por el Tesoro de Estados Unidos. Por el contrario, los bonos emitidos por socie-
dades están sujetos al riesgo de incumplimiento, ya que el emisor podría no cumplir su obligación
de pagar la deuda. Estos bonos deben ofrecer un rendimiento esperado mayor que los bonos del
Tesoro con el fin de compensar a los inversionistas por el riesgo de incumplimiento.
Los bonos pueden venderse en el mercado secundario si los inversionistas no desean conser-
varlos hasta su vencimiento. Debido a que los precios de los títulos de deuda cambian con el tiem-
po, pueden valer menos cuando se vendan en el mercado secundario que cuando se compraron.
Hipotecas Las hipotecas son obligaciones de deuda a largo plazo creadas para financiar la
compra de un bien inmueble. Las hipotecas residenciales son obtenidas por individuos y fami-
lias para la compra de viviendas. Las instituciones financieras actúan como acreedores o presta-
mistas, proporcionando hipotecas residenciales en su papel de intermediario financiero. Ellos
pueden reunir los depósitos recibidos de las unidades de superávit, y prestar esos fondos a una
persona que desea comprar una vivienda. Antes de otorgar hipotecas, evalúan la probabilidad de
que el prestatario liquide el préstamo sobre la base de ciertos criterios, como el nivel de ingresos
del prestatario en relación con el valor de la vivienda. Ofrecen hipotecas prime (o convencionales)
a los prestatarios que califican con base en estos criterios. La vivienda sirve como garantía en caso
de que el prestatario no pueda realizar los pagos de la hipoteca.
Las hipotecas subprime (o de alto riesgo) se ofrecen a algunos prestatarios que no tienen in-
gresos suficientes para calificar para las hipotecas convencionales o que no pueden realizar un
pago inicial. Las hipotecas subprime presentan mayor riesgo de incumplimiento, y por lo tanto,
los prestamistas que ofrecen estas hipotecas cobran una tasa de interés más alta (y los honora-
rios iniciales adicionales) para compensar. Las hipotecas subprime recibieron mucha atención
en 2008 debido a sus altas tasas de morosidad, lo que provocó a la crisis crediticia. Numerosos
prestamistas ya no están dispuestos a proporcionar hipotecas subprime, y las regulaciones recien-
tes (que se describen más adelante en el capítulo) incrementan los requisitos mínimos necesarios
para obtener una hipoteca.
Las hipotecas comerciales son obligaciones de deuda a largo plazo creadas para financiar la
compra de una propiedad comercial. Los desarrolladores inmobiliarios dependen de las hipote-
cas comerciales para construir centros comerciales, edificios de oficinas u otras instalaciones. Las
instituciones financieras actúan como prestamistas al proporcionar hipotecas comerciales. Me-
diante la canalización de los fondos de las unidades de superávit (depositantes) a los desarrolla-
dores de bienes raíces, sirven como intermediario financiero y facilitan el desarrollo de bienes
raíces comerciales.
Valores o títulos respaldados por hipotecas Los títulos respaldados por hipotecas
son obligaciones de deuda que representan derechos sobre un paquete de hipotecas. Existen mu-
chas formas de este tipo de títulos; en su forma más simple, los inversionistas que los compran
reciben los pagos mensuales que los propietarios de las viviendas realizan sobre las hipotecas
que respaldan estos títulos.
EJEMPLO Mountain Savings Bank genera 100 hipotecas residenciales para los compradores de vivienda y brindará
servicio a las hipotecas mediante el procesamiento de los pagos mensuales. Sin embargo, el banco no desea
utilizar sus propios fondos para nanciar las hipotecas, así que emite títulos respaldados por hipotecas que
representan este paquete de hipotecas a ocho instituciones nancieras dispuestas a comprar todos estos
títulos. Cada mes, cuando Mountain Savings Bank recibe los pagos de intereses y de capital sobre las hipo-
tecas, transmite esos pagos a las ocho instituciones nancieras que adquirieron los títulos respaldados por
hipotecas y, por consiguiente, proporcionan el nanciamiento a los propietarios de las viviendas. Si algunos
de los propietarios no cumplen, los pagos, y por lo tanto el rendimiento sobre la inversión obtenido por las
instituciones nancieras que adquirieron los títulos respaldados por hipotecas, se reducirán. Los títulos que
adquirieron están respaldados (avalados) por las hipotecas.
En muchos casos, la institución nanciera que genera la hipoteca no está acostumbrada al proceso de
emisión de títulos respaldados por hipotecas. Si Mountain Savings Bank no está familiarizado con el proce-
so, otra institución nanciera puede participar mediante la agrupación de 100 hipotecas de Mountain con
hipotecas originadas por otras instituciones. Entonces la institución nanciera emite títulos respaldados
por hipotecas que representan a todas las hipotecas del paquete. Así, cualquier inversionista que compra
estos títulos respaldados por hipotecas está nanciando parcialmente las 100 hipotecas de Mountain Savings
Bank y el resto de las hipotecas del paquete que respaldan estos títulos.
A medida que los precios de la vivienda aumentaron en el periodo de 2004 a 2006, numerosas
instituciones financieras utilizaron sus fondos para comprar valores respaldados por hipotecas,
algunos de los cuales representaban paquetes de hipotecas subprime. Estas instituciones financie-
ras supusieron erróneamente que las viviendas servirían como garantía suficiente si las hipotecas
no se pagaban. En 2008, muchas hipotecas subprime incurrieron en mora y los precios de las
viviendas se desplomaron, lo que significó que la garantía no era suficiente para cubrir el crédito
proporcionado. En consecuencia, los valores de los títulos respaldados por hipotecas también se
desplomaron, y las instituciones financieras que mantenían estos valores experimentaron grandes
pérdidas.
Acciones Las acciones (también conocidas como títulos de capital accionario) son certifi-
cados que representan la propiedad parcial de las corporaciones que las emitieron. Se clasifican
como títulos negociados en el mercado de capital, porque no tienen vencimiento y, por lo tanto,
sirven como fuente de fondos a largo plazo. Los inversionistas que compran acciones (conocidos
como accionistas) emitidas por una corporación en el mercado primario pueden venderlas a
otros inversionistas en cualquier momento en el mercado secundario. Sin embargo, las acciones
de algunas corporaciones son más líquidas que las de otras. Más de un millón de títulos de accio-
nes de las grandes corporaciones se negocian en el mercado secundario en un día determinado,
ya que existen muchos inversionistas dispuestos a comprarlos. Las acciones de las pequeñas em-
presas son menos líquidas, porque el mercado secundario no es tan activo.
Algunas corporaciones proporcionan ingresos a sus accionistas mediante la distribución de
una parte de sus ganancias trimestrales en forma de dividendos. Otras corporaciones conservan
y reinvierten la totalidad de sus ingresos en sus operaciones, lo que incrementa su potencial de
crecimiento.
A medida que las corporaciones crecen e incrementan en valor, el valor de sus acciones se
incrementa; los inversionistas pueden entonces obtener una ganancia de capital por la venta de
las acciones a un precio mayor de lo que pagaron por ellas. De esta manera, los inversionistas
pueden obtener un rendimiento de las acciones en la forma de dividendos periódicos (si los hay)
y en la forma de una ganancia de capital cuando venden las acciones. No obstante, las acciones
están sujetas a riesgo, debido a que sus precios futuros son inciertos. Sus precios normalmente
disminuyen cuando la empresa tiene un mal desempeño, dando lugar a rendimientos negativos
para los inversionistas.
1-2c Valores o títulos derivados

WEB Además de los títulos que se negocian en el mercado de dinero y en el mercado de capital, los títu-
los derivados también se negocian en los mercados financieros. Los títulos derivados son con-
www.cboe.com tratos financieros cuyo valor se deriva del valor de activos subyacentes (como títulos de deuda o
Información sobre títulos de capital accionario). Numerosos títulos derivados les permiten a los inversionistas parti-
los títulos derivados. cipar en la especulación y la administración de riesgos.
Especulación Los títulos derivados le permiten a un inversionista especular sobre los movi-
mientos del valor de los activos subyacentes, sin tener que comprar los activos. Algunos valores
derivados les permiten a los inversionistas obtener un beneficio del incremento en el valor de los
activos subyacentes, mientras que otros les permiten beneficiarse de la disminución del valor de
los mismos. Los inversionistas que especulan con títulos derivados pueden obtener rendimien-
tos más altos que si hubieran especulado con activos subyacentes, aunque también se exponen
a un mayor riesgo.
Administración del riesgo Los títulos derivados se pueden usar de tal forma que generen
ganancias si disminuye el valor de los activos subyacentes. Como consecuencia, las instituciones
financieras y demás empresas utilizan los títulos derivados para ajustar el riesgo de sus inversio-
nes existentes en valores. Por ejemplo, si una empresa mantiene inversiones en bonos, puede asu-
mir posiciones específicas en los valores derivados que generen ganancias si el valor de los bonos
disminuye. Así, los títulos derivados se emplean para reducir el riesgo de una empresa. La pérdida
en los bonos se compensa con las ganancias obtenidas por dichos títulos derivados.
1-2d Valuación de valores o títulos

Cada tipo de título genera un raudal único de flujos de efectivo esperados para los inversionistas.
La valuación de un título se mide como el valor presente de sus flujos de efectivo esperados, des-
contado a una tasa que refleja la incertidumbre que rodea los flujos de efectivo.
Los títulos de deuda son más fáciles de valuar porque prometen a los inversionistas pagos
específicos (intereses y capital) hasta su vencimiento. El raudal de flujos de efectivo generado por
las acciones es más difícil de estimar, porque algunas acciones no pagan dividendos, por lo que
los inversionistas reciben el flujo de efectivo sólo cuando venden las acciones. Todos los inversio-
nistas venden las acciones en diferentes momentos. Así, algunos de ellos eligen valuar una acción
mediante la valoración de la empresa y luego dividen ese valor entre el número de acciones.
Efecto de la información en la valuación Aun cuando los inversionistas dependen de

la valuación para tomar decisiones de inversión, algunos pueden usar e interpretar la información
de formas diferentes. Por lo tanto, con base en la información disponible, pueden derivar en dis-
tintas valuaciones de un título.
Algunos inversionistas dependen mucho de la información económica o industrial para va-
luar un título, mientras que otros dependen más de la opinión pública sobre la administración
de la empresa. Cuando los inversionistas reciben información nueva sobre un título que indica
con claridad la probabilidad de flujos de efectivo más altos o menos incertidumbre en torno a los
flujos de efectivo, revisan sus valuaciones de ese título a la alza. Como resultado, los inversionistas
incrementan la demanda del título. Además, los inversionistas que adquirieron previamente ese
título y estaban planificando venderlo en el mercado secundario, tal vez decidan no hacerlo. Esto
se traduce en una menor oferta del título a la venta (por parte de los inversionistas que lo adqui-
rieron previamente) en el mercado secundario. En consecuencia, el precio del mercado aumenta
a un nuevo nivel de equilibrio.
Por el contrario, cuando los inversionistas reciben información desfavorable, reducen los flu-
jos de efectivo esperados o aumenta la tasa de descuento que se utilizó en la valuación. Todas las
Figura 1.2 Cómo utilizar la información para tomar decisiones de inversión
Información sobre
las condiciones económicas
Evaluación Valuación
de los flujos del título Decidir si
Información sobre de efectivo relacionado adopta una
las condiciones de la industria esperados de con la posición
la empresa empresa en el título
Información específica de la empresa

• Información proporcionada
por la empresa
• Información proporcionada
por otras fuentes
valuaciones del título se revisan a la baja, lo que da como resultado una disminución de la deman-
da y un incremento de la oferta de ese título a la venta en el mercado secundario; en consecuencia,
hay una disminución del precio de equilibrio.
En un mercado eficiente, los títulos se cotizan de forma racional. Si un título está subva-
luado con base en la información pública, algunos inversionistas capitalizan la discrepancia al
comprarlo. Esta fuerte demanda por el título empujará su precio más alto hasta que desaparezca
la discrepancia. Los inversionistas que reconocieron la discrepancia tendrán como recompensa
rendimientos mayores sobre sus inversiones. Sus acciones para capitalizar las discrepancias por
lo general garantizan que, con base en la información disponible, los títulos se coticen de forma
adecuada.
WEB Efecto de internet en la valuación Internet ha mejorado de diversas maneras la va-

luación de los títulos. Los precios de los títulos se cotizan en línea y los inversionistas pueden
nance.yahoo.com obtenerlos en cualquier momento. En el caso de algunos valores, los inversionistas pueden hacer
Cotizaciones y un seguimiento en secuencia real de las transacciones. Como existe mucha información en línea
generalidades sobre las empresas que emiten títulos, éstos se pueden cotizar con más precisión. Además, las
de la actividad del órdenes para pagar o vender diversos tipos de títulos se pueden enviar en línea, lo cual acelera el
mercado nanciero. ajuste de sus precios en función de la información nueva.
Efecto de las finanzas conductuales en la valuación En algunos casos, el precio de

un título se fija incorrectamente debido a la psicología que involucra la toma de decisiones. Las
finanzas conductuales son la aplicación de la psicología en la toma de decisiones financieras.
Esto explica por qué los mercados no siempre son eficientes.
EJEMPLO Cuando Facebook emitió acciones al público en mayo de 2012, muchos críticos sugirieron que el alto precio
inicial de las mismas fue inuido por el despliegue publicitario del mercado y no por fundamentos (como los
ujos de efectivo esperados). Algunos de los clientes de Facebook pueden invertir en acciones de Facebook
porque suelen utilizar sus servicios sin considerar realmente si el precio de las acciones es adecuado. El
precio de las acciones de Facebook se redujo 50% en pocos meses conforme el despliegue publicitario en
el mercado de valores se disipó.
Las finanzas conductuales a veces explican los movimientos del precio de una acción o incluso
de todo el mercado de valores. En algunos periodos, los inversionistas parecen ser en exceso op-
timistas, y su frenesí por comprar acciones puede impulsar un incremento en los precios de todo
el mercado de valores. Esto conduce a una burbuja de precios de las acciones que estalla una vez
que los inversionistas consideran las características fundamentales (como los flujos de efectivo de
una empresa) en vez del despliegue publicitario cuando se valúa una acción.
Incertidumbre en torno a la valuación de títulos Aun si los mercados son eficientes,

la valuación del título de una empresa está sujeta a una gran incertidumbre, porque los inversio-
nistas disponen de información limitada para evaluar ese título. Además, el rendimiento sobre
la inversión en un valor en un periodo determinado normalmente es incierto, debido a que los
flujos de efectivo que recibirán los inversionistas en ese periodo son inciertos. Cuanto mayor sea
el grado de incertidumbre, mayor es el riesgo de invertir en ese título. Desde la perspectiva de un
inversionista que compra un título, el riesgo representa la desviación potencial del rendimiento
real del mismo respecto a lo que se esperaba. Para cualquier tipo de título, pueden variar los nive-
les de riesgo entre los emisores del mismo.
EJEMPLO Las acciones de Nike proporcionan ujos de efectivo a los inversionistas en la forma de dividendos trimes-
trales y al momento en que los inversionistas venden la acción. Los dividendos y el precio accionario futuros
son inciertos. Por lo tanto, los ujos de efectivo que proporcionarán las acciones de Nike a los inversionis-
tas también lo son, lo que signica que el rendimiento sobre la inversión en acciones de Nike durante ese
periodo es incierto.
Sin embargo, el ujo de efectivo generado por las acciones de Nike es menos incierto que el proporcio-
nado por una pequeña empresa joven de tecnología que cotiza en la bolsa. Dado que el rendimiento sobre
las acciones de tecnología en un determinado periodo es más incierto que el rendimiento sobre las acciones
de Nike, las acciones de tecnología suponen más riesgo.
1-2e Regulaciones de los valores o títulos

Gran parte de la información que emplean los inversionistas para valuar los títulos emitidos por
las empresas la proporcionan los directivos de las mismas. En particular, los inversionistas se
basan en informes contables de ingresos y gastos de una empresa para la estimación de los flujos
de efectivo futuros. Si bien se requiere a las empresas con acciones negociadas públicamente que
revelen información financiera y presenten estados financieros, sus directivos poseen informa-
ción acerca de su situación financiera que no necesariamente está a disposición de los inversio-
nistas. Esta situación se conoce como información asimétrica. Incluso cuando se da a conocer la
información, un problema de información asimétrica puede aún existir si parte de la información
proporcionada por los directivos de la empresa es deliberadamente engañosa con la finalidad de
exagerar el desempeño de la empresa.
Divulgación requerida Numerosas regulaciones intentan garantizar que las empresas di-
vulguen información precisa. De igual modo, cuando la información se divulga sólo a un grupo
reducido de inversionistas, éstos tienen una mayor ventaja que otros. Por eso, otro objetivo de
la regulación es brindarles a los inversionistas el mismo acceso a las divulgaciones de las empre-
sas. La finalidad de la Ley de Valores de 1933 fue garantizar la divulgación total de la información
financiera relevante sobre títulos que cotizan en bolsa y prevenir prácticas fraudulentas en la
venta de los mismos.
WEB La Ley del Mercado de Valores de 1934 amplió los requisitos de divulgación a las transacciones
en el mercado secundario. También declaró como ilegal una serie de prácticas engañosas, por
www.sec.gov ejemplo, los estados financieros confusos y las estrategias de negocios diseñadas para manipular
Información de la el precio en el mercado. Además, estableció la Comisión de Bolsa y Valores (SEC, Securities and
Securities and Exchange Exchange Commission) para monitorear los mercados de valores, y la SEC ha implementado con
Commission, y boletines el tiempo regulaciones adicionales. Las leyes sobre valores o títulos no evitan que los inversio-
informativos sobre las nistas tomen malas decisiones de inversión; sólo intentan asegurar que se divulgue del todo la
regulaciones nancieras. información y, así, ofrecer protección contra fraudes.
Respuesta reguladora a los escándalos relacionados con la información finan-

ciera Los escándalos financieros que ocurrieron en el periodo de 2001 a 2002 demostraron
que las leyes existentes no eran suficientes para evitar los fraudes. Varias empresas de renombre,
como Enron y WorldCom, engañaron a los inversionistas al exagerar sus utilidades. Tampoco di-
vulgaron información relevante que habría afectado de manera negativa los precios de sus accio-
nes y títulos de deuda. Las empresas que han emitido acciones y títulos de deuda deben contratar
a auditores independientes que verifiquen que su información financiera es precisa. Sin embargo,
en algunos casos, los auditores que fueron contratados para asegurar la precisión no estaban cum-
pliendo con su responsabilidad.
En respuesta a los escándalos financieros, se aprobó la Ley Sarbanes-Oxley (que se analiza a
lo largo del libro) que exige a las empresas proporcionar información financiera más completa y
precisa. Asimismo, impuso más restricciones para asegurar una auditoría correcta por parte de
los auditores y la supervisión adecuada del consejo de administración de la empresa. La finalidad
de estas reglas era recuperar la confianza de los inversionistas que suministran los fondos a los
mercados financieros. Mediante estas medidas, los reguladores trataron de eliminar o reducir el
problema de la información asimétrica.
No obstante, la Ley Sarbanes-Oxley no eliminó por completo los métodos contables cuestiona-
bles. En 2011 y 2012, Groupon Inc. utilizó métodos contables que inflaron sus utilidades reporta-
das. Como estos métodos contables fueron criticados por los medios de comunicación financiera
durante 2012, el precio de las acciones de Groupon se redujo alrededor de 85 por ciento.
Capítulo 3: Estructura de las tasas de interés 49
3
Estructura de las tasas de interés
OBJETIVOS La tasa de interés anual ofrecida por los valores o títulos de deuda en un mo-
mento determinado varía según el valor o título. Los inversionistas individuales
Los objetivos de este
capítulo son:
e institucionales deben entender por qué varían los rendimientos citados, con la
finalidad de establecer si el rendimiento adicional de un valor determinado supera
Describir cómo las
características de cualquier característica desfavorable. Los directores de finanzas de las corpora-
los valores o títulos ciones o los organismos gubernamentales que requieren fondos deben entender
de deuda provocan por qué varían los rendimientos cotizados de los títulos de deuda, a fin de esti-
la variación de sus
rendimientos. mar el rendimiento que deberán ofrecer para vender sus nuevos títulos de deuda.
Demostrar
cómo estimar
el rendimiento 3-1 POR QUÉ VARÍAN LOS RENDIMIENTOS DE LOS VALORES
apropiado de O TÍTULOS DE DEUDA
cualquier título de
deuda. Los títulos de deuda ofrecen distintos rendimientos porque sus características diversas influyen
en el rendimiento. En general, los valores con características desfavorables cuentan con mayo-
Explicar las teorías res rendimientos para atraer a los inversionistas. Algunos títulos de deuda tienen características
que subyacen la
favorables; por consiguiente, pueden ofrecer rendimientos relativamente bajos, y aun así atraer
estructura de plazos
de las tasas de a los inversionistas. Los rendimientos de los títulos de deuda se ven afectados por las siguientes
interés (relación características:
entre el plazo al
vencimiento y el Riesgo crediticio (incumplimiento)
rendimiento de los Liquidez
valores). Tratamiento fiscal
Plazo al vencimiento
Los rendimientos de los bonos también se pueden ver afectados por cláusulas especiales, como se
describe en el capítulo 7.
3-1a Riesgo crediticio (incumplimiento)

Como la mayoría de los valores o títulos están sujetos al riesgo de incumplimiento, los inver-
sionistas deben considerar la calidad crediticia de su emisor. Si bien los inversionistas siempre
tienen la opción de comprar valores del Tesoro libres de riesgo, tal vez prefieran otros valores si el
rendimiento compensa el riesgo. Por lo tanto, si el resto de las características, además del riesgo
crediticio (incumplimiento), son iguales, los valores con un mayor nivel de riesgo tendrían que
ofrecer rendimientos más altos a los inversionistas para que los compren.
EJEMPLO Los inversionistas pueden comprar un bono del Tesoro con vencimiento a 10 años que en la actualidad
ofrezca un rendimiento anual de 7% si el bono se mantiene hasta su vencimiento. Por otra parte, los inver-
sionistas pueden comprar bonos emitidos por Zanstell Co. Aunque esta empresa se encuentra en una buena
49
situación nanciera, existe una pequeña posibilidad de que se declare en quiebra durante los próximos
10 años, en cuyo caso se suspenderían los pagos a los inversionistas que adquirieron los bonos. Así que existe
una pequeña posibilidad de que los inversionistas pierdan la mayor parte de su inversión en estos bonos.
La única manera en la que los inversionistas consideren siquiera la compra de bonos emitidos por Zanstell
Co. es que el rendimiento anualizado ofrecido por estos bonos sea mayor que el rendimiento de los bonos
del Tesoro. Los bonos de Zanstell ofrecen actualmente un rendimiento de 8%, 1% más que el rendimiento
ofrecido por los bonos del Tesoro. Con este rendimiento, algunos inversionistas están dispuestos a comprar
bonos de Zanstell porque piensan que la empresa debe tener fondos líquidos sucientes para reembolsar su
deuda en los próximos 10 años.
El riesgo crediticio es relevante sobre todo para los valores a más largo plazo que exponen
a los acreedores a la posibilidad de incumplimiento durante más tiempo. Las primas de riesgo
crediticio de 1%, 2% o más pueden no parecer significativas. Pero para una corporación que pide
prestados 30 millones de dólares a través de la emisión de bonos, un punto porcentual adicional
como prima representa $300,000 en intereses adicionales por año.
Los inversionistas pueden evaluar de manera personal la calidad crediticia de las corporacio-
nes que emiten los bonos, o que utilicen las calificaciones de bonos que proporcionan las agencias
calificadoras. Estas calificaciones se basan en una evaluación financiera de la corporación emi-
sora, con un enfoque en si la corporación recibirá los flujos de efectivo suficientes con el tiempo
para cubrir sus pagos a los tenedores de bonos. Cuanto más alta sea la calificación, menor será el
riesgo financiero percibido.
Con el paso del tiempo, las condiciones económicas pueden cambiar, lo cual puede afectar la
capacidad de una corporación para pagar su deuda. Así, los bonos que emitió antes una empre-
sa pueden calificarse en un nivel, mientras que es posible que una emisión posterior de la misma
empresa tenga una calificación distinta. Las calificaciones pueden variar si las cláusulas colatera-
les difieren entre los bonos. Las agencias calificadoras también pueden cambiar las calificaciones
de los bonos con el paso del tiempo en respuesta a los cambios en la situación financiera de la
empresa emisora o según las condiciones económicas.
3-1b Evaluación del riesgo crediticio

Para evaluar el riesgo crediticio de una corporación que emite bonos, los inversionistas pueden
evaluar los estados financieros de la corporación. En particular, los inversionistas utilizan los
estados financieros para predecir el nivel de flujos de efectivo que generará una corporación en
periodos futuros, lo que ayuda a determinar si la empresa tendrá flujos de efectivo suficientes para
cubrir los pagos de la deuda. Sin embargo, los estados financieros no pueden indicar cómo será
el desempeño de una corporación en el futuro. Numerosas corporaciones que se encontraban
en buen estado financiero justo antes de emitir títulos de deuda fracasaron antes de liquidar su
deuda.
Agencias calificadoras Numerosos inversionistas se basan en gran medida en las califica-

ciones de los valores o títulos de deuda asignados por las agencias calificadoras, de modo que no
necesitan evaluar los estados financieros de las corporaciones. Estas agencias cobran a los emiso-
res de títulos de deuda una cuota por evaluar el riesgo de incumplimiento de dichos títulos. Des-
pués, las calificaciones se proporcionan con la ayuda de diversos medios sin ningún costo para los
inversionistas que deseen utilizarlas. Las agencias calificadoras más conocidas son Moody’s Inves-
tors Service y Standard & Poor’s Corporation. En la figura 3.1 se presenta el rating o clasificación
de las calificaciones; las de Moody’s van desde Aaa para la calidad más alta hasta C para la más
baja, y las de Standard & Poor’s varían entre AAA y D. Como estas agencias calificadoras emplean
distintos métodos para evaluar la calidad crediticia de las empresas y los gobiernos estatales, es
posible que cada una asigne una calificación diferente al mismo bono; no obstante, por lo general,
WEB las diferencias son menores.
Los bancos comerciales invierten por lo general sólo en bonos de grado de inversión, que son
www.moodys.com aquellos con una calificación de Baa o más alta según Moody’s, y de BBB o mayor según Standard
Información sobre & Poor’s. Otras instituciones financieras, como los fondos de pensión y las compañías de seguros,
calicaciones de crédito. invierten en bonos con una calificación menor y ofrecen la posibilidad de rendimientos más altos.
Figura 3.1 Clasicación del rating de las agencias calicadoras

CALIFICACIONES ASIGNADAS POR:
DESCRIPCIÓN DEL VALOR O TÍTULO MOODY’S STANDARD & POOR’S
Máxima calidad Aaa AAA
Alta calidad Aa AA
Calidad media-alta A A
Calidad media Baa BBB
Calidad media-baja Ba BB
Baja calidad (especulativa) B B
Baja calidad Caa CCC
Muy baja calidad Ca CC
Calidad mínima (en incumplimiento) C DDD, D
Precisión de las calificaciones de crédito Las calificaciones que emiten las agencias son
opiniones, no garantías. En general, las calificaciones de crédito han servido como indicadores
razonables de la probabilidad de incumplimiento. Los bonos que reciben una calificación crediti-
cia baja experimentan con mayor frecuencia el incumplimiento que aquellos con una calificación
más alta. Sin embargo, las agencias calificadoras no siempre detectan los problemas financieros
de las empresas.
Las agencias calificadoras de crédito fueron criticadas por ser demasiado liberales en su asig-
nación de calificaciones a los títulos de deuda emitidos poco antes de la crisis crediticia, ya que
muchas emisiones de dichos títulos con una calificación alta no cumplieron sus pagos en los
años siguientes. Las agencias calificadoras argumentaron que no podían haber previsto la crisis
crediticia y que utilizaron toda la información disponible para asignar las calificaciones a los nue-
vos títulos. Sin embargo, dado que los emisores de títulos de deuda son quienes pagan a las agen-
cias de calificación crediticia y no los inversionistas que compran dichos valores, las agencias
pueden tener un incentivo natural para asignar una calificación alta. Esto facilita que una empresa
emita títulos de deuda, los cuales a su vez deben atraer más negocios de otros emisores de di-
chos títulos.
En respuesta a las críticas, las agencias de calificación crediticia hicieron algunos cambios para
mejorar su proceso de calificación y transparencia. Ahora revelan más información acerca de
cómo obtienen sus calificaciones crediticias. Además, no se permite que los empleados de una
de estas agencias que promueven los servicios de la agencia influyan en las calificaciones asigna-
das por la misma. Las agencias están prestando más atención al análisis de sensibilidad en el que
evalúan cómo podría cambiar la solvencia en respuesta a los cambios bruscos en la economía.
Supervisión de las agencias de calificación crediticia La Ley de Reforma Finan-

ciera de 2010 estableció una Oficina de Calificaciones Crediticias en la Securities and Exchange
Comission (Comisión de Valores y Cambios) con la finalidad de regular a las agencias de cali-
REFORMA FINANCIERA ficación crediticia. La ley también estableció que dichas agencias establezcan controles internos
para asegurar que su proceso de asignación de calificaciones sea más transparente. Con el tiempo,
las agencias deben divulgar el desempeño de su proceso de calificación, y rendir cuentas si sus
calificaciones demuestran ser imprecisas. La Ley de Reforma Financiera también les permite a los
inversionistas demandar a una agencia por emitir calificaciones crediticias que la agencia debería
haber conocido que eran imprecisas.
3-1c Liquidez
Los inversionistas prefieren los valores o títulos líquidos, lo que significa que pueden convertirlos
con facilidad en efectivo sin perder su valor. Por lo tanto, si las demás características permanecen
sin cambio, los valores con menor liquidez tendrán que ofrecer un mayor rendimiento a los in-
versionistas. Los títulos de deuda con vencimiento a corto plazo o un mercado secundario activo
tienen mayor liquidez. Los inversionistas que no requieren un alto grado de liquidez (porque es
posible que necesiten vender en algún momento sus valores en efectivo), prefieren valores líqui-
dos, incluso si esto implica que acepten un rendimiento menor sobre su inversión. Los inversio-
nistas que no necesitarán sus fondos hasta el vencimiento de sus valores, están más dispuestos a
invertir en valores con menos liquidez con el objetivo de ganar un rendimiento un poco mayor.
3-1d Tratamiento scal

Los inversionistas se preocupan más por la utilidad después de impuestos que por la utilidad
antes de impuestos que se deriva de los valores. Si las otras características son similares, los va-
lores gravables tendrán que ofrecer un rendimiento mayor después de impuestos que los valores
exentos de impuestos. La compensación adicional requerida sobre esos valores gravables depende
de las tasas fiscales de los inversionistas individuales e institucionales. Los inversionistas con cate-
gorías fiscales altas obtienen mayores beneficios con los valores exentos de impuestos.
Al evaluar los rendimientos esperados de los distintos valores con riesgo y vencimiento seme-
jantes, es común convertirlos en una forma después de impuestos, como sigue:
Yat ⫽ Ybt 11 ⫺ T 2
donde
Yat ⫽ rendimiento después de impuestos
Ybt ⫽ rendimiento antes de impuestos
T ⫽ tasa marginal del impuesto del inversionista
Los inversionistas conservan sólo un porcentaje (1 ⫺ T) del rendimiento antes de impuestos una
vez que cumplen sus obligaciones fiscales.
EJEMPLO Considere un valor o título gravable que ofrece un rendimiento antes de impuestos de 8%. Al convertirlo
en los términos después de impuestos, el rendimiento se reducirá con base en el porcentaje scal. El ren-
dimiento exacto después de impuestos depende de la tasa del impuesto (T). Si la tasa del impuesto del
inversionista es de 20%, el rendimiento después de impuestos será
Yat ⫽ Ybt 11 ⫺ T 2
⫽ 8%11 ⫺ 0.22
⫽ 6.4%
La gura 3.2 presenta los rendimientos después de impuestos con base en diversas tasas scales y rendi-
mientos antes de impuestos. Por ejemplo, un título gravable con un rendimiento antes de impuestos de
Figura 3.2 Rendimientos después de impuestos con base en diversas tasas de impuestos
y rendimientos antes de impuestos
RENDIMIENTO ANTES DE IMPUESTOS:
TASA DE IMPUESTOS 6% 8% 10% 12% 14%
10% 5.40% 7.20% 9.00% 10.80% 12.60%
15 5.10 6.80 8.50 10.20 11.90
25 4.50 6.00 7.50 9.00 10.50
28 4.32 5.76 7.20 8.64 10.08
35 3.90 5.20 6.50 7.80 9.10

6% generará un rendimiento después de impuestos de 5.4% para un inversionista en la categoría scal de

10%, 5.10% para un inversionista en la categoría scal de 15%, y así sucesivamente. Esta gura muestra por
qué los inversionistas en las categorías scales altas se sienten atraídos por los valores o títulos exentos de
impuestos.
Cálculo del rendimiento equivalente antes de impuestos En algunos casos, los

inversionistas desean determinar el rendimiento antes de impuestos necesario para igualar el
rendimiento después de impuestos de un título no gravado que tiene riesgo y vencimiento seme-
jantes. Esto se puede lograr si se ordenan de nuevo los términos de la ecuación anterior:
Yat
Ybt ⫽
1⫺T
Suponga que una empresa en la categoría fiscal de 20% sabe de un título exento de impuestos
que paga un rendimiento de 8%. Para igualar este rendimiento después de impuestos, los títu-
los gravables deben ofrecer un rendimiento antes de impuestos de
Yat 8%
Ybt ⫽ ⫽ ⫽ 10%
1 ⫺ T 1 ⫺ 0.2
Al determinar el rendimiento después de impuestos es necesario considerar tanto los impuestos
estatales como los federales. Los valores o títulos del Tesoro están exentos del impuesto estatal y,
en ocasiones, los valores municipales también lo están. Como los estados aplican distintas tasas
fiscales al ingreso, es probable que el rendimiento después de impuestos de un título varíe según
la ubicación del inversionista.
WEB
3-1e Plazo al vencimiento
El vencimiento difiere entre los valores o títulos de deuda y es otra de las razones por las que su
www.treasury.gov rendimiento es muy diverso. La estructura de plazos de las tasas de interés define la relación
Rendimientos de Tesoro entre el plazo al vencimiento y el rendimiento anualizado de los títulos de deuda en un momento
a distintos vencimientos. específico, si otros factores se mantienen constantes, por ejemplo el riesgo.
EJEMPLO Suponga que, al día de hoy, los rendimientos anualizados de los valores o títulos del gobierno federal (libres
de riesgo crediticio) con distintos vencimientos son lo que se muestran en la gura 3.3. La curva que se crea
Figura 3.3 Ejemplo de la relación entre el vencimiento y el rendimiento de los valores

del Tesoro (a marzo de 2013)
3.5
3.0
Rendimiento anualizado
2.5
2.0
1.5
1.0
0.5
0
1 2 5 10 30
Mes Años
Tiempo para el vencimiento
al conectar los puntos trazados en la gura se conoce como curva de rendimiento. Observe que esta curva
muestra una ligera pendiente positiva.
La estructura de plazo de las tasas de interés de la gura 3.3 muestra que los valores son similares en
todos los aspectos, excepto que su plazo para el vencimiento puede ofrecer distintos rendimientos. Como
WEB
las condiciones de la demanda y la oferta de valores pueden variar entre los vencimientos, también puede
hacerlo el precio (y por lo tanto el rendimiento) de los mismos. Más adelante en el capítulo se ofrece una
www.bloomberg.com
explicación muy amplia de la estructura de plazo de las tasas de interés.
La sección sobre tasas
de interés del mercado Como la curva de rendimiento de la figura 3.3 se basa en los valores del Tesoro, no tiene la in-
y los bonos presenta la fluencia del riesgo crediticio. Una curva de rendimiento para bonos corporativos AA casi siempre
curva de rendimiento tiene una pendiente parecida a la de la curva de rendimientos del Tesoro, pero el rendimiento en
más reciente. cualquier plazo al vencimiento sería mayor para reflejar la prima de riesgo.
3-2 EXPLICACIÓN DE LOS DIFERENCIALES REALES DE RENDIMIENTO

Incluso los diferenciales más bajos del rendimiento pueden ser relevantes para las instituciones
financieras que piden prestado o invierten millones de dólares. En ocasiones, los diferenciales de
rendimiento se miden en puntos base; un punto base es igual a 0.01%, y 100 puntos base equi-
valen a 1%. Si un título ofrece un rendimiento de 4.3% y un título libre de riesgo ofrece uno de
4.0%, entonces el diferencial es 0.30% o 30 puntos de base. Los diferenciales de rendimiento se
miden para los valores negociados en el mercado de dinero, seguidos por los valores del mercado
de capitales.
3-2a Diferenciales de rendimiento de valores o títulos

negociados en el mercado de dinero
Los rendimientos ofrecidos sobre el papel comercial (valores a corto plazo que ofrecen las em-
presas solventes) casi siempre son un poco mayores que las tasas de las letras del Tesoro, ya que
los inversionistas requieren un rendimiento anual un tanto mayor (10 a 40 puntos base) para
compensar el riesgo de incumplimiento y una menor liquidez. Los certificados de depósito ne-
gociables ofrecen tasas un poco más altas que los rendimientos sobre las letras del Tesoro con el
mismo vencimiento, debido a su menor grado de liquidez y su mayor grado de riesgo de incum-
plimiento durante ese periodo.
Las fuerzas del mercado hacen que los rendimientos de todos los valores se muevan en la mis-
ma dirección. Para ilustrar esto, suponga que el déficit presupuestario aumenta en gran medida
y el Tesoro emite gran cantidad de letras para financiar el incremento del déficit. Esta acción
da lugar a una oferta muy alta de letras del Tesoro en el mercado, lo que ejerce una presión a la
baja en el precio y a la alza en el rendimiento de dichas letras. Conforme aumenta el rendimiento,
se acerca al rendimiento de otros valores a corto plazo. Ahora las empresas y los inversionistas
individuales están motivados para comprar letras del Tesoro en lugar de valores riesgosos, por-
que pueden alcanzar casi el mismo rendimiento y evitar el riesgo de incumplimiento. El cambio
a las letras del Tesoro reduce la demanda de valores riesgosos, ejerciendo así una presión a la baja
sobre el precio y a la alza sobre sus rendimientos. Por lo tanto, la prima de riesgo sobre los valores
riesgosos no desaparece por completo.
3-2b Diferenciales de rendimiento de los valores

del mercado de capital
Los bonos municipales tienen el menor rendimiento antes de impuestos. Sin embargo, por lo
general, el rendimiento después de impuestos está por encima del que ofrecen las letras del Te-
soro, desde la perspectiva de los inversionistas en las categorías fiscales altas. Se espera que los
bonos del Tesoro ofrezcan el rendimiento menor, porque no presentan ningún riesgo de incum-
plimiento, y se pueden liquidar con facilidad en el mercado secundario. Los inversionistas pre-
fieren los bonos municipales o corporativos a las letras del Tesoro, sólo si el rendimiento después
de impuestos es suficientemente alto para compensar el riesgo de incumplimiento y un menor
grado de liquidez.
Para ejemplificar de qué manera los rendimientos de los valores del mercado de capital varían
respecto al tiempo debido al riesgo de incumplimiento, la figura 3.4 muestra los rendimientos
Figura 3.4 Diferenciales de rendimiento de los bonos corporativos
11
10
9
Porcentaje
7
Baa
6
Aaa
5
4
1990 1995 2000 2005 2010 2015
Las áreas sombreadas indican recesiones en Estados Unidos
Fuente: Reserva Federal.
de los bonos corporativos en dos tipos de riesgo distintos. Los bonos Aaa tienen un riesgo de
incumplimiento bajo, mientras que en los bonos BAA se percibe un riesgo ligeramente más alto.
Observe que el diferencial de rendimiento entre los bonos BAA y los bonos AAA fue relativa-
mente grande durante las recesiones (áreas sombreadas), por ejemplo en 1991 y en el periodo de
2000 a 2003 cuando las condiciones económicas fueron débiles. Durante estos periodos, las cor-
poraciones tuvieron que pagar una prima relativamente alta si sus bonos eran Baa. El diferencial
de rendimiento se redujo durante 2004 a 2007, cuando mejoraron las condiciones económicas.
Sin embargo, durante la crisis crediticia de 2008 a 2009, el diferencial de rendimiento aumentó
considerablemente. En un momento durante la crisis de crédito, el diferencial de rendimiento fue
de alrededor de tres puntos porcentuales.
Numerosas empresas cuyos bonos se califican como Baa o por debajo no estuvieron dispuestas
a emitir bonos, debido a la alta prima de riesgo de incumplimiento que tendrían que pagar a los
tenedores de bonos. Esto ilustra por qué la crisis crediticia restringió el acceso de las empresas al
crédito.
3-3 ESTIMACIÓN DEL RENDIMIENTO APROPIADO

Hasta aquí, este análisis postula que el rendimiento apropiado a ofrecer sobre un título de deuda
se basa en la tasa libre de riesgo para el vencimiento correspondiente, con ajustes para capturar
diversas características. Este modelo se especifica a continuación:
Yn ⫽ Rf,n ⫹ DP ⫹ LP ⫹ TA
donde
Yn ⫽ rendimiento de un título de deuda de n días

Rf,n ⫽ rendimiento de un título del Tesoro (libre de riesgo) de n días
DP ⫽ prima de incumplimiento para compensar el riesgo crediticio
LP ⫽ prima de liquidez para compensar una menor liquidez
TA ⫽ ajuste debido a la diferencia en el tratamiento fiscal
Estas son las características que identificamos antes y que explican los diferenciales de rendi-
miento entre los valores (también se pueden incluir las cláusulas especiales aplicables a los bonos,
como se describe en el capítulo 7). Aunque el vencimiento es otra característica que puede afectar
el rendimiento, no se incluye aquí, porque está controlado para igualar el vencimiento del título
libre de riesgo al del título en cuestión.
EJEMPLO Suponga que la tasa anualizada de la letra del Tesoro a tres meses es de 8% y que Elizabeth Company pla-
nea emitir papel comercial a 90 días. La empresa deberá determinar la prima de incumplimiento (DP) y la
prima de liquidez (LP) que ofrecerá sobre su papel comercial para volverlo atractivo a los inversionistas
como letra del Tesoro a tres meses (13 semanas). El tratamiento scal federal del papel comercial es el
mismo que en el caso de las letras del Tesoro. Sin embargo, la utilidad que se obtiene de la inversión en pa-
pel comercial está sujeta a impuestos estatales, mientras que la que se obtiene de la inversión en letra del
Tesoro no lo está. Es probable que los inversionistas soliciten una prima tan sólo por esta razón, si residen
en un lugar donde se aplican impuestos estatales (y quizá locales).
Suponga que Elizabeth Company considera que una prima de riesgo de incumplimiento de 0.7%, una
prima de liquidez de 0.2% y un ajuste scal de 0.3% son necesarias para vender su papel comercial a los
inversionistas. El rendimiento apropiado a ofrecer sobre el papel comercial, Ycp, es
Ycp,n ⫽ R f,n ⫹ DP ⫹ LP ⫹ TA
⫽ 8% ⫹ 0.7% ⫹ 0.2% ⫹ 0.3%
⫽ 9.2%
Con el paso del tiempo, cambiará la tasa apropiada sobre el papel comercial, debido quizás a
los cambios en la tasa libre de riesgo, la prima de incumplimiento, la prima de liquidez y el ajuste
fiscal.
Tal vez algunas corporaciones pospongan sus planes de emitir papel comercial hasta que me-
jore la economía y disminuya la prima requerida para el riesgo crediticio. No obstante, incluso
entonces, la tasa de mercado del papel comercial puede aumentar si aumentan las tasas de interés.
EJEMPLO Si la prima de riesgo de incumplimiento disminuye de 0.7% a 0.5%, pero Rf,n aumenta de 8% a 8.7%, el ren-
dimiento apropiado a ofrecer sobre el papel comercial (suponiendo que no hay ningún cambio en las primas
de liquidez y de ajuste scal calculadas antes) será
Ycp ⫽ R f,n ⫹ DP ⫹ LP ⫹ TA
⫽ 8.7% ⫹ 0.5% ⫹ 0.2% ⫹ 0.3%
⫽ 9.7%
En este ejemplo, la estrategia de posponer la emisión de papel comercial resulta contraproducente. Aun
cuando la prima de incumplimiento disminuyó 0.2%, el nivel general de las tasas de interés aumentó 0.7%,
de modo que el cambio neto en la tasa sobre el papel comercial es de ⫹0.5%.
Como lo muestra este ejemplo, el incremento en el rendimiento de un valor a través del tiempo no
necesariamente significa que haya aumentado la prima de incumplimiento. La evaluación de los
rendimientos, como se describe aquí, también se puede aplicar a los valores a largo plazo. Si, por
ejemplo, una empresa desea emitir un bono corporativo a 20 años, utilizará el rendimiento de un
nuevo bono del Tesoro a 20 años como la tasa libre de riesgo a 20 años y agregará las primas para
el riesgo crediticio, el riesgo de liquidez, etc., con la finalidad de determinar el rendimiento al que
deberá vender los bonos corporativos.
Una relación más simple y general es que el rendimiento ofrecido sobre un título de deuda se
relaciona de forma positiva con la tasa libre de riesgo vigente y la prima de riesgo (RP) del título.
Esta prima de riesgo captura cualquier riesgo característico del título, incluidos el riesgo crediti-
cio y el riesgo de liquidez. Un modelo más detallado para el rendimiento de un título de deuda
podría aplicarse mediante la inclusión de características adicionales que pueden variar entre los
bonos, por ejemplo si el bono es convertible en acciones y si contiene una prima call. La opción
de conversión es favorable para los inversionistas, por lo que podría reducir el rendimiento que
necesita ofrecer en un bono. La prima call es desfavorable para los inversionistas, por lo que po-
dría aumentar el rendimiento que se debe ofrecer en un bono.
3-4 UNA MIRADA MÁS DE CERCA A LA ESTRUCTURA DE PLAZOS

De todos los factores que afectan los rendimientos ofrecidos sobre los títulos de deuda, el factor
más difícil de entender es el plazo al vencimiento. Por esta razón, se requiere una explicación más
completa de la relación entre el plazo al vencimiento y el rendimiento anualizado (conocida como
estructura de plazos de las tasas de interés).
Se han utilizado diversas teorías para explicar la relación entre el vencimiento y el rendimiento
anualizado de los valores, como la teoría de las expectativas puras, la teoría de la prima de liquidez
y la teoría de los mercados segmentados. En esta sección se explica cada una de ellas.
3-4a Teoría de las expectativas puras

Según la teoría de las expectativas puras, la estructura de plazos de las tasas de interés (según se
refleja en la forma de la curva de rendimiento) se determina sólo por las expectativas de las tasas
de interés.
Efecto de un incremento esperado en las tasas de interés Para entender de qué

manera las expectativas de las tasas de interés pueden influir en la curva de rendimiento, su-
ponga que los rendimientos anualizados de los valores libres de riesgo a corto y largo plazos son
semejantes; es decir, la curva de rendimiento es plana. Luego, suponga que los inversionistas
consideran que las tasas de interés aumentarán. Éstos responderán invirtiendo sus fondos, sobre
todo a corto plazo, de modo que pronto los puedan reinvertir con mayores rendimientos des-
pués de que aumenten las tasas de interés. Cuando los inversionistas inundan el mercado a corto
plazo y evitan el mercado a largo plazo, pueden provocar que la curva de rendimiento se ajuste
como se muestra en la sección A de la figura 3.5. La alta oferta de fondos en los mercados a corto
plazo hará que disminuyan los rendimientos anualizados. Mientras tanto, la oferta reducida de
fondos a largo plazo obliga a que aumenten los rendimientos a largo plazo.
Aun cuando los rendimientos anualizados a corto plazo resultan menores que aquellos anuali-
zados a largo plazo, los inversionistas en fondos a corto plazo se sienten satisfechos porque espe-
ran que aumenten las tasas de interés. Van a recuperarse del rendimiento más bajo a corto plazo
cuando venzan los valores a corto plazo y reinvertirán a una tasa más alta (si las tasas de interés
aumentan) al vencimiento.
Suponga que los solicitantes de préstamos que planean emitir títulos también esperan que
aumenten las tasas de interés, preferirán mantenerse en la tasa de interés actual durante mucho
tiempo. Por lo tanto, en general, los solicitantes de préstamos preferirán emitir títulos a largo
plazo en vez de a corto plazo. Esto da como resultado una demanda relativamente baja de fondos
a corto plazo. Como consecuencia, existe una presión a la baja en el rendimiento de los fondos a
corto plazo. Asimismo, existe un incremento en la demanda de fondos a largo plazo por parte de
los solicitantes de préstamos, lo cual ejerce una presión a la alza sobre los fondos a largo plazo. En
general, la expectativa de mayores tasas de interés cambia la demanda y la oferta de fondos en dis-
tintos mercados de vencimiento, lo que provoca que la curva de rendimiento que originalmente
era plana (llamada YC1) cambie a una dirección ascendente (en sentido opuesto a las manecillas
del reloj) y se convierta así en una pendiente positiva (YC2).
Efecto de una disminución esperada en las tasas de interés Si los inversionistas es-
peran que las tasas de interés disminuyan en el futuro, preferirán invertir en fondos a largo plazo
más que a corto plazo, porque pueden conservar la tasa de interés actual antes de que disminuyan
las tasas. Los prestatarios preferirán pedir prestados fondos a corto plazo, con la finalidad de refi-
nanciar a una tasa de interés más baja una vez que disminuyan las tasas.
Los mercados financieros facilitan el flujo de fondos, con el objetivo de financiar las
inversiones de las empresas, los gobiernos y los particulares o familias. Por otra parte,
las instituciones financieras son los intermediarios clave en dichos mercados, porque
transfieren los fondos de los ahorradores a particulares, empresas o dependencias
gubernamentales que los requieren.
Mercados e instituciones financieras describe los mercados y las instituciones
financieras que les sirven, y proporciona un marco conceptual que permite comprender
por qué existen los mercados financieros. A lo largo de los capítulos se analizan
numerosos conceptos relacionados con los acontecimientos más recientes y las
tendencias actuales en dichos mercados, entre los que se incluyen los siguientes:
• Nuevas leyes aplicadas a las agencias calificadoras de bonos.
• Incremento de la exposición del impago de los bonos municipales.
• Oferta pública inicial (OPI) de Facebook.
• Desempeño de los capitales de riesgo y de los fondos de capital accionario privado.
• Rescates gubernamentales de las instituciones financieras durante la crisis crediticia.
• Swaps de incumplimiento de crédito.
• Surgimiento de los mercados de valores privados, como SecondMarket y SharesPost.
• Mercados paralelos para las transacciones de acciones.
• Desarrollos recientes sobre transacciones con información privilegiada.
• Nuevas restricciones a las operaciones por cuenta propia de los bancos.
• Retroactividad de las opciones.
• Gobierno corporativo en los mercados financieros.
• El creciente rol de la Fed en los mercados financieros.
• Aplicaciones de la valuación en riesgo.
• Valuación de las instituciones financieras.
Asimismo, el libro incluye secciones y recursos de gran interés, como los siguientes:
• Ejercicios de medios financieros especializados tan reconocidos como The Wall
Street Journal.
• Ejercicios en internet y Excel.
• Autoevaluaciones de mitad y final de curso.
• Proyectos integradores, por partes y completo, que engloban los temas que se
estudian en la obra.
ISBN-13: 978-607-522-830-3
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PARTE 1: Perspectiva general del entorno nanciero 1

1 EL ROL DE LOS MERCADOS Y LAS INSTITUCIONES FINANCIERAS 3

2 DETERMINACIÓN DE LAS TASAS DE INTERÉS 29

2-2b Efecto de la inflación en las tasas de interés, 38

3 ESTRUCTURA DE LAS TASAS DE INTERÉS 49

PARTE 2: La Fed y la política monetaria 79

4-4 Intervención de la Fed durante la crisis crediticia, 93

5 POLÍTICA MONETARIA 103

PARTE 3: Mercados de títulos de deuda 133

6 MERCADOS DE DINERO 135

7 MERCADOS DE DEUDA 163

8 VALUACIÓN Y RIESGO DE LOS BONOS 189

9 MERCADOS HIPOTECARIOS 223

PARTE 4: Mercados de capital accionario 247

10-2 Capital accionario público, 251

11 VALUACIÓN Y RIESGO DE LAS ACCIONES 281

11-2 Tasa de rendimiento requerida sobre las acciones, 285

12 MICROESTRUCTURA Y ESTRATEGIAS DEL MERCADO 319

PARTE 5: Mercados de derivados 341

14 MERCADOS DE OPCIONES 249

14-3 Especulación con opciones de acciones, 376

15 MERCADOS DE SWAPS 409

15-7c Pagos de un swap de incumplimiento crediticio, 427

16 MERCADO DE DERIVADOS CAMBIARIOS 439

PARTE 6: Banca comercial 473

17-2e Fondos federales adquiridos, 478

18 REGULACIÓN BANCARIA 497

18-5 Cómo monitorean a los bancos las autoridades de regulación, 508

19 ADMINISTRACIÓN BANCARIA 521

20 DESEMPEÑO BANCARIO 551

PARTE 7: Operaciones no bancarias 571

22: OPERACIONES DE LAS EMPRESAS FINANCIERAS 597

23: OPERACIONES DE LOS FONDOS DE INVERSIÓN 551

24: OPERACIONES DE VALORES 641

25: OPERACIONES DE SEGUROS Y FONDOS DE PENSIONES 667

25-3 Otros tipos de operaciones de seguros, 677

OBJETIVOS Un mercado ﬁnanciero es un mercado en el que se pueden comprar o vender

Numerosas unidades de déficit, como las empresas y dependencias gubernamentales, tienen

1-1a Cómo adaptarse a las necesidades de nanciamiento

1-1b Cómo adaptarse a las necesidades de inversión

1-1c Mercados primarios frente a mercados secundarios

$ invertido $ invertido Financiamiento

Administración de inversiones Finanzas corporativas (o administración ﬁnanciera)

1-2 VALORES O TÍTULOS NEGOCIADOS EN LOS MERCADOS FINANCIEROS

1-2a Valores o títulos del mercado de dinero

1-2b Valores o títulos del mercado de capital

1-2c Valores o títulos derivados

1-2d Valuación de valores o títulos

Efecto de la información en la valuación Aun cuando los inversionistas dependen de

Figura 1.2 Cómo utilizar la información para tomar decisiones de inversión

Información especíﬁca de la empresa

WEB Efecto de internet en la valuación Internet ha mejorado de diversas maneras la va-

Efecto de las finanzas conductuales en la valuación En algunos casos, el precio de

Incertidumbre en torno a la valuación de títulos Aun si los mercados son eficientes,

1-2e Regulaciones de los valores o títulos

Respuesta reguladora a los escándalos relacionados con la información finan-

3-1a Riesgo crediticio (incumplimiento)

3-1b Evaluación del riesgo crediticio

Agencias calificadoras Numerosos inversionistas se basan en gran medida en las califica-

Figura 3.1 Clasicación del rating de las agencias calicadoras

DESCRIPCIÓN DEL VALOR O TÍTULO MOODY’S STANDARD & POOR’S