LICENCIATURA EN ADMINISTRACIÓN Y

DIRECCIÓN DE EMPRESAS

DEPARTAMENTO DE ECONOMÍA FINANCIERA

OPERACIONES Y MERCADOS DE RENTA FIJA

TEMA 5. MERCADOS DE VALORES NEGOCIABLES

DE RENTA FIJA.

CURSO ACADÉMICO 2006-2007

Profesor responsable:
Ángel Pardo Tornero

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 TEMA 5.

MERCADOS DE VALORES NEGOCIABLES DE RENTA FIJA.

1. EL MERCADO DE DEUDA DEL ESTADO

1. Introducción.
2. Estructura institucional del mercado de Deuda Pública del Estado.
2.1. El Tesoro.
2.2. Banco de España.
2.3. Miembros del mercado
2.4. Creadores de mercado.
3. El mercado primario de Deuda del Estado.
4. El mercado secundario de Deuda del Estado.
4.1. El mercado ciego o primer escalón.
4.2. El segundo escalón.
4.3. Negociación con terceros.

2. EL MERCADO DE RENTA FIJA NO ESTATAL

1. Introducción.
2. El mercado primario.
2.1. Requisitos de emisión.
2.2. Instrumentos.
3. El mercado secundario.
3.1. El mercado AIAF.
3.2. Las Bolsas de Valores.

BIBLIOGRAFÍA BÁSICA

AIAF: www.aiaf.es.
Banco de España: www.bde.es, Informe anual 2005.
Bolsas y Mercados www.bolsasymercados.es
SENAF: ww.senaf.net
Tesoro: www.tesoro.es

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EL MERCADO DE DEUDA DEL ESTADO

1. INTRODUCCIÓN.

El desarrollo del Sistema Financiero español en los últimos años ha estado

muy vinculado a la constitución, por iniciativa del Banco de España y
respaldada por las entidades residentes, de mercados financieros eficientes
tales como el mercado interbancario y el mercado de Deuda Pública, liquidados
y compensados por sistemas domésticos.

En 1987 se introdujo el Mercado Oficial de Deuda Pública Anotada

(www.bde.es) que tenía por objeto la negociación de la deuda del Estado
representada en anotaciones en cuenta, así como la de los valores emitidos
bajo esta forma por las comunidades autónomas, entidades y sociedades
públicas u organismos internacionales de los que España es miembro, siempre
previa autorización del Ministerio de Hacienda.

El sistema de anotaciones en cuenta supuso la sustitución de los títulos físicos

como forma de representación de los valores públicos por las anotaciones en
una cuenta de valores a favor de su titular.

Las anotaciones en cuenta son una forma de representación de los valores en

la que éstos son identificados mediante la inscripción en registros contables
especiales, generalmente informáticos. El registro contable de los valores
negociados en el mercado de Deuda Pública, así como la compensación y la
liquidación de las operaciones, se llevan a cabo por la Central de Anotaciones.

2. ESTRUCTURA INSTITUCIONAL DEL MERCADO DE DEUDA PÚBLICA

DEL ESTADO.

2.1. El Tesoro.

Concepto y funciones. Es el emisor legal de los valores de Deuda del Estado y

como tal es el encargado de:
¾ Elaborar el calendario de subastas.
¾ Convocar cada una de las subastas, fijando el cupón anual de los bonos.
¾ Resolver las subastas, determinando el volumen a emitir y el
rendimiento de los valores.
Su papel en el Mercado de Deuda consiste fundamentalmente en cubrir las
necesidades de financiación del Estado al menor coste posible manteniendo un
nivel de riesgo limitado.

Sus principales objetivos son:

1. Conseguir flujos de financiación estables. Para ello:
¾ Establece un ritmo de emisión conocido y estable con anuncio de los
objetivos de colocación.
¾ Controla el riesgo de refinanciación con emisiones a medio y largo
plazo.

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 ¾ Asegura la transparencia informativa mediante la elaboración de
calendarios de emisión y la comunicación de las estrategias de
financiación a llevar a cabo.
¾ Suaviza el perfil de vencimientos mediante políticas de canjes y
recompras.
2. Reducir el coste de la financiación. Para ello tiene la capacidad de
gestionar su deuda a través de:
¾ Políticas de emisión a lo largo de la curva.
¾ Políticas de recompras.
¾ Operaciones de swaps de intereses.
3. Mantener un adecuado grado de liquidez en el mercado.
¾ Aumentando el tamaño de las emisiones por encima de los 10
millardos (mil millones) de euros.
¾ Canjeando y recomprando emisiones poco líquidas para concentrar
las referencias de deuda en un número reducido.
4. Ofrecer a los inversores instrumentos financieros atractivos.

2.2. Banco de España

Concepto y funciones. El Banco de España es una entidad de derecho público,

con personalidad jurídica propia y plena capacidad pública y privada que actúa
con autonomía respecto de la Administración del Estado. Tiene la
consideración de organismo rector del Mercado de Deuda Pública en
Anotaciones y sus funciones relacionadas con el Mercado de Deuda Pública
son las siguientes:

¾ Es el agente financiero de la Deuda pública.

¾ Presta al Tesoro el servicio de tesorería de la Deuda pública.
¾ Gestiona la Central de Anotaciones
¾ Supervisa el funcionamiento y la transparencia del Mercado de Deuda
Pública.
¾ Establece las normas que rigen las transacciones realizadas entre sus
miembros y, junto al Tesoro, determina las regulaciones específicas que
afectan a dichas entidades y se encarga de evaluar su actividad.
¾ Desde 1990, además, realiza las funciones de Entidad Gestora para las
personas físicas o jurídicas residentes que deseen mantener sus
tenencias de deuda en una cuenta de valores en el propio Banco de
España –las denominadas Cuentas Directas- .

2.3. Miembros del Mercado.

Los intermediarios financieros que negocian en estos mercados se dividen en

cuatro grupos:

•Titulares de Cuenta en la Central de Anotaciones. Son entidades financieras

autorizadas a adquirir y mantener Deuda Publica Anotada en cuentas de
valores abiertas a nombre propio. Se les exige unos recursos propios mínimos
de 1.2 millones de euros.
•Entidades gestoras de deuda anotada. Son Titulares de Cuenta en la Central
de Anotaciones y operan por cuenta propia y por cuenta ajena.

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•Mediadores entre negociadores de deuda. Son intermediarios encargados de
difundir cotizaciones en firme, no pudiendo tomar posiciones por cuenta propia.
•Creadores de Mercado: grupo de entidades gestoras que se comprometen a
cotizar regularmente precios en firme de compra y venta a los que se
comprometen a operar, con el fin de dar contrapartida al resto del mercado.

Observación: Relación de Titulares de Cuenta

Banco de España, Bancos privados, Cajas de Ahorros y CECA, Entidades de crédito

de capital público estatal, Cooperativas de crédito, Sociedades mediadoras en el
mercado de dinero, Sociedades de Valores, Instituto de Crédito Oficial, Entidades de
financiación, Sociedades de arrendamiento financiero, Sociedades de Crédito
Hipotecario, Fondos de regulación del mercado monetario, Sociedades de Garantía
Recíproca, Sociedades y fondos de inversión mobiliaria y fondos de inversión en
activos del mercado monetario, entidades de seguros, organismos financieros
internacionales de los que España es miembro, Bancos centrales de países
pertenecientes al FMI.

2.4. Creadores de Mercado

Son un grupo reducido de entidades financieras con derechos y obligaciones

especiales tanto sobre el mercado primario como sobre el secundario. Su
finalidad última es favorecer la liquidez del mercado secundario de Deuda
pública anotada y cooperar con la Dirección General del Tesoro y Política
Financiera en la difusión exterior e interior de la Deuda del Estado.

Creadores de mercado de Deuda Pública Estatal

ABN AMRO, BBVA, BANCO POPULAR, BSCH, BANESTO, BANKINTER, Barclays
Bank, CajaMadrid, CECA, Credit Agricole Indosuez, Crédit Suisse First Boston
Deutsche Bank, Dresdner Bank A.G Goldman Sachs International, J.P. Morgan ,
Morgan Stanley Dean Witter., Salomon Smith Barney, Société Générale S. A., La Caixa

El sistema de creación de mercado de la Deuda pública española ha

experimentado una profunda revisión. Los principales cambios han sido el
aumento de los derechos y obligaciones de los creadores y la posibilidad de
acceso a la condición de creador a los no residentes.

Derechos del Creador de Mercado.

1. Participación en las subastas del Tesoro.
Una vez cerrado el plazo general de presentación de peticiones a cada
subasta de Bonos y Obligaciones del Estado, los Creadores de Mercado
disponen de un período de treinta minutos, durante el cual podrán
presentar sus peticiones (30 minutos antes de que cierre el plazo.
2. Acceso a segundas vueltas. Una vez finalizada la fase de
presentación de peticiones para cada subasta de Bonos y Obligaciones
del Estado, los Creadores de Mercado pueden acceder en exclusiva a
una segunda vuelta de la misma. Cada Creador de Mercado podrá
obtener en esta segunda vuelta, al precio medio ponderado, el importe
máximo resultante de aplicar a la cantidad emitida por este concepto,
que resulta de aplicar al 20% sobre el volumen emitido en la subasta, su

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 coeficiente de participación en las adjudicaciones de las dos últimas
subastas. Este porcentaje puede incrementarse en función de la
evaluación de cada entidad como Creador de Mercado.
3. Segregación y reconstitución de valores representativos de la Deuda
del Estado. Los Creadores de Mercado son las únicas entidades
autorizadas a segregar y reconstituir valores de Deuda del Estado
segregable.
4. Otras operaciones de gestión de la Deuda. La condición de Creador
de Mercado es valorada en la elección de contrapartidas para otras
operaciones financieras que pueda realizar la Dirección General del
Tesoro y Política Financiera, tales como las operaciones de permuta
financiera o emisiones en divisas.
5. Recepción de información acerca de la política de financiación del
Tesoro.
6. Participación en la fijación de los objetivos de emisión de instrumentos
de Deuda del Estado a medio y largo plazo.
7. Representación en la Comisión Asesora del Mercado de Deuda
Pública en Anotaciones.

Obligaciones de los Creadores de Mercado.

1. Participación en las subastas de bonos y Obligaciones del Estado.
Cada Creador de Mercado debe presentar peticiones por un valor
nominal mínimo del 3 por 100 de la cantidad adjudicada por la Dirección
General del Tesoro y Política Financiera en las tres últimas subastas de
cada Bono y Obligación del Estado a precios no inferiores al marginal de
adjudicación menos 5 centésimas para Bonos del Estado a tres años; 10
centésimas para Bonos del Estado a cinco años; 15 centésimas para
Obligaciones del Estado a diez años, y 30 centésimas para Obligaciones
del Estado a más de diez años.
No obstante, se excluyen del cómputo aquellas subastas en las que una
misma entidad adquiera más de un 50 por 100 de lo emitido en la fase
de subasta.
2. Garantizar la liquidez del mercado secundario cotizando un mínimo de
13 referencias de Bonos y Obligaciones del Estado, además del contrato
de futuro sobre el bono nocional de MEFF, o su sustituto –bono
"benchmark" a 10 años en un importe equivalente a 40 contratos- en
caso de imposibilidad técnica operativa de la entidad, en las condiciones
que establece la Dirección General del Tesoro y Política Financiera.
3. Aportar la información que la Dirección General del Tesoro y Política
Financiera les solicite sobre el mercado de Deuda pública en general y
su actividad como Creador de Mercado en particular. En concreto, los
Creadores de Mercado deberán informar mensualmente sobre su
operativa por cuenta propia y con terceros, la base geográfica y el tipo
de entidades que constituyen su clientela.

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3. EL MERCADO PRIMARIO DE DEUDA DEL ESTADO.

El procedimiento habitual de emisión de valores del Tesoro es la subasta. En

las subastas, el Tesoro puede determinar el valor mínimo de las ofertas así
como la posibilidad o no de presentar peticiones no competitivas. Según recoge
la Orden de 23 de diciembre de 1998 de Creación de Deuda, los límites de las
peticiones competitivas y no competitivas quedan de la siguiente forma:

¾ En el caso de las letras, las peticiones competitivas tienen un importe

mínimo de 1000 euros para las de un plazo de 12 a 18 meses y de
500.000 euros para las de seis meses. Las no competitivas tienen un
límite máximo de 200.000 euros.
¾ En el caso de los bonos y obligaciones, las peticiones competitivas
tienen un importe mínimo de 5000 euros, mientras que las no
competitivas tienen un límite mínimo de 1000 euros con un máximo de
200.000 euros.

Las peticiones competitivas, que indican precio y cuantía, se ordenan de mayor

a menor precio ofrecido, y, una vez fijado el volumen que se desea emitir se
determina el precio mínimo aceptado, el denominado precio marginal. Se
adjudican todas las peticiones de precios superiores o iguales al marginal,
salvo que exista un prorrateo en cuyo caso solo afecta a las peticiones
realizadas al precio marginal. El precio a pagar por cada adjudicatario será el
ofrecido, cuando éste sea inferior al precio medio ponderado (redondeado por
exceso a tres decimales) de las peticiones aceptadas, y este último, cuando el
precio ofrecido sea igual o mayor. Las peticiones no competitivas se adjudican
a l precio medio.

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4. EL MERCADO SECUNDARIO DE DEUDA DEL ESTADO.

La negociación en el Mercado Secundario de Deuda se puede realizar a través

de tres sistemas, reservados los dos primeros a los miembros del mercado.
1) A través del SENAF de forma directa o a través de intermediario o broker
ciego (www.senaf.net). Sólo pueden acceder los negociantes de Deuda
Pública. La negociación tiene lugar electrónicamente, sin conocerse la
contrapartida. Constituye el núcleo del mercado de Deuda pública, puesto
que los agentes participantes en este segmento se comprometen a cotizar
precios de compra y venta con diferenciales reducidos, garantizando la
liquidez para el conjunto de mercado. En este mercado se puede operar a
vencimiento, ya sea al contado o a plazo. Están permitidas las operaciones
dobles de REPO. La liquidación de pérdidas y ganancias se realiza
diariamente a precios de mercado del día, y al vencimiento de la operación
se efectúan los ajustes pertinentes. En el anexo II se pueden observar
ejemplos de pantallas de negociación a través del sistema electrónico del
SENAF tanto de de Letras del Tesoro Español como de bonos y
Obligaciones del Estado.
2) El sistema de negociación bilateral, directa o a través de broker, también
denominado "segundo escalón", a través del cual se desarrolla el resto de la
negociación entre Titulares de Cuenta. El soporte de este mercado es el
Servicio de Liquidación del Banco de España (SLBE). En este segmento se
puede operar a vencimiento (al contado o a plazo) y en operaciones dobles
(simultáneas o repos).

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3) El tercer y último sistema de negociación comprende las transacciones
entre las Entidades Gestoras y sus clientes. En este segmento se puede
operar a vencimiento (al contado o a plazo) y en operaciones dobles
(simultáneas o repos).

2. EL MERCADO DE RENTA FIJA NO ESTATAL

1. Introducción.

Bajo el concepto de renta fija no estatal se engloban aquellos títulos con

rendimiento prefijado emitidos por empresas privadas o públicas (excluidas
las emisiones de Deuda del Estado), organismos autónomos y entidades de
crédito oficial con el objeto de captar financiación directamente del inversor
final.

En este mercado se incluyen una pluralidad de títulos emitidos tanto al

descuento como pagaderos con cupones periódicos. Existen títulos a corto
plazo como los pagarés, a medio plazo (bonos) y largo plazo (obligaciones),
así como todas las innovaciones o peculiaridades presentes en otros
mercados de capitales internacionales (cupones cero, warrants, tipos
variables indizados,..).

2. El mercado primario.

El mercado primario de renta fija no estatal engloba múltiples modalidades

de emisión y formas de colocación de los títulos valores.

2.1. Requisitos de emisión.

Los pasos necesarios que marca la legislación vigente a la hora de

proceder a una emisión de valores, ya sean títulos a corto plazo como a
medio y largo plazo son los siguientes: (1) comunicación previa a la CNMV;
(2) registro previo en la CNMV; (3) verificación y registro por la CNMV.

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2.2. Instrumentos.

2.2.1. Pagarés.

Títulos valores de rendimiento implícito, con duraciones comprendidas entre

una semana y 36 meses, y emitidos por emisores tanto públicos como
privados. Su estructura de flujos financieros brutos, presenta únicamente 2
movimientos para un inversor que los adquiera en el mercado primario y los
mantenga en su poder hasta el vencimiento; una salida en la fecha de la
suscripción y una entrada en la fecha de la amortización, llamada importe
nominal.

2.2.2. Cédulas, Bonos y Obligaciones.

Títulos valores con vencimiento superior a dieciocho meses. Entre ellos

destacan:
(1) los bonos que se refieren a títulos de renta fija, emitidos al descuento o
con cupones, con vencimiento inferior a 5 años.
(2) las obligaciones con las que se denomina a títulos de las mismas
características que los bonos pero con vencimiento superior a 5 años.
Las obligaciones y los bonos e pueden emitir sobre deuda principal o
subordinada.
(3) las cédulas hipotecarias son empréstitos de obligaciones que pueden ser
emitidos por entidades financieras que cuentan como respaldo la
totalidad de la cartera hipotecaria de la entidad. Pueden tener
rendimientos explícitos o implícitos.
(4) Bonos matador son títulos denominados en pesetas pero emitidos por
instituciones o compañías no residentes en nuestro país. La mayor parte
de las emisiones se han realizado a plazos comprendidos entre 4 y 30
años. Su saldo vivo va disminuyendo al no registrarse emisiones nuevas
desde la introducción del euro.
(5) Participaciones preferentes. Constituyen una figura intermedia entre las
obligaciones y las acciones ordinarias ya que son títulos preferentes que
conceden a sus adquirentes el derecho a percibir un flujo de interés fijo.
Tienen carácter de deuda perpetua, aunque el emisor puede reservarse
una opción de pre-amortización total de la deuda.
(6) Bonos titulizados. La titulización consiste en la conversión de una serie
de flujos de caja, originados por un activo, en títulos o valores
negociados en los mercados de capitales. Un caso particular serían los
bonos de titulización hipotecaria, títulos que cuentan como respaldo con
participaciones en créditos hipotecarios concretos.
(7) Cédulas territoriales. Títulos emitidos por entidades de crédito cuyo
capital e intereses están garantizados por los prestamos concedidos por
el emisor al Estado, comunidades autónomas, Entes Locales, así como a
los organismos autónomos y a las entidades públicas empresariales
dependientes de los mismos o a otras entidades públicas empresariales
dependientes de los mismos o a otras entidades de naturaleza análoga
del Espacio Económico Europeo.

(Para mayor información sobre estos activos véase el Tema 2 y el Tema 4).

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3. El mercado secundario.

Es aquel en el que tiene lugar la negociación de títulos ya emitidos en el

mercado primario.

3.1. El mercado AIAF (www.aiaf.es).

Origen. En el mercado AIAF (Asociación de Intermediarios de Activos

Financieros) es un mercado oficial de renta fija privada, integrado en el
estructura operativa de BME. AIAF Mercado de Renta Fija nace en 1997
promovido por el Banco de España y una serie de entidades financieras
que necesitaban de un ámbito ágil, seguro y transparente para la
contratación de operaciones sobre sus carteras de valores de renta fija.

Características. Es un mercado mayorista en el que solo pueden operar

entidades financieras que negocian valores de renta fija emitidos por
entidades privadas, Comunidades Autónomas, Administraciones o Entes
Públicos. Su importancia ha ido en aumento desde que se creara en 1990 y
en el año 2004 el saldo vivo de emisiones admitidas en este mercado
superó por primera vez el saldo vivo del mercado de Deuda Pública al
traspasar los 300.000 millones de euros.

La compensación y liquidación es llevada a cabo por Iberclear, Depositario

Central de Valores de España, entidad a través de la cual se realiza el
registro, compensación y liquidación de todas las operaciones realizadas
con renta variable, deuda corporativa y deuda pública, en los mercados
españoles.

Los instrumentos financieros que se negocian en el mercado AIAF son los

recogidos en el punto 2.B. Los activos más negociados en los últimos años
han sido los pagarés ya que los inversores encuentran en ellos una
rentabilidad superior a otros activos o depósitos a corto plazo. No obstante,
destaca el ritmo de crecimiento de los Bonos de Titulización que ha
duplicado en el 2004, lo negociado en el 2003.

Fuente: Revista BME, Julio 2006.

La negociación se caracteriza por ser: (1) por pantalla ofreciendo precios

de compra y venta, (2) solicitando precios a los creadores de mercado y (3)
actuando a través de un mercado ciego.

Las operaciones que se pueden realizar son al contado, repos y

simultáneas.

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3.2. Mercado electrónico de renta fija de las Bolsas de Valores
(www.bolsamadrid.es).

En el Mercado Electrónico de Renta Fija se negocian los valores de Renta

Fija admitidos a cotización en las Bolsas y los valores de la Deuda Pública
en Anotaciones.
La contratación de los valores se produce de forma continua y electrónica
con difusión en tiempo real de toda su actividad. Asimismo el sistema de
negociación facilita a los operadores los medios necesarios para que lleven
a cabo la gestión de sus órdenes, permitiéndoles realizar consultas y
funciones de mantenimiento sobre las mismas.
Los miembros de las cuatro bolsas españolas (miembros del mercado bajo
la forma de Sociedades de Valores, Agencias de Valores y Entidades
Financieras) y las entidades adheridas a través de los miembros bursátiles
pueden negociar en este sistema. Los miembros del mercado tienen acceso
a este sistema a través de los terminales del Sistema de Interconexión
bursátil Español (SIBE) y mediante aplicaciones externas homologadas. En
él se negocian operaciones de compraventa simple al contado de bonos y
obligaciones privadas y de deuda pública anotada.

Se trata de un mercado continuo con negociación en tiempo real en el que

existen dos formas de contratar:

1. Multilateral. Se denomina negociación multilateral a aquella forma de

contratación en la que las operaciones son el resultado del cruce de las
diferentes órdenes de compra y de venta introducidas por los distintos
miembros del mercado. Las órdenes se colocan en el mercado atendiendo
a un doble principio de prioridad en precio y tiempo de introducción. La
negociación de las órdenes se produce de forma automática en base a
estos criterios de prioridad.
2. Bilateral. Las dos partes convienen la operación que posteriormente, se
introduce en el sistema. Mínimo de 150.000 € para renta fija privada y no
existe mínimo para la Deuda Pública.

Además de la Deuda Publica negociada en la Bolsa de Madrid, conviene

señalar que los pagarés autonómicos pueden negociarse tanto en el mercado
Deuda Pública Anotada (Comunidad de Madrid y Junta de Andalucía) como en
las Bolsas de Valores. Así, la Comunidad valenciana y la catalana han decido
negociar su deuda autonómica en la Bolsa de Valencia y en la de Barcelona
respectivamente.

(Véase Anexo I)

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ANEXO I: Volúmenes negociados en los mercados secundarios
españoles de Deuda Pública

13
ANEXO II: Pantallas de negociación del SENAF de Letras y de Bonos y
Obligaciones

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