EL DESPEGUE DE LA TITULIZACIÓN EN ESPAÑA

Rodríguez Ramos, Antonio y Cámara Turull, Xavier

Universidad Rovira i Virgili.

RESUMEN:

A pesar de que la titulización pura o de segundo nivel nace en España en 1992, la evolución de las emisiones
y, sobre todo, del volumen de negociación secundaria, han puesto de manifiesto durante estos ŭltimos años un
raquitismo preocupante, habida cuenta de las ventajas de este nuevo instrumento. Sin embargo, hemos obser-
vado como a partir de octubre de 1998 los saldos vivos y el negocio de las emisiones titulizadas se han incre-
mentado espectacularmente. El propósito de este trabajo es el de identificar las causas explicativas de tal
comportamiento. Como resultado de nuestra indagación hemos argumentado los hechos que por el lado de la
oferta, por el lado de la demanda y por el de los cambios normativos y operativos Ilevados a cabo, explican a
nuestro entender el despegue del fenómeno de la titulización en nuestro país.

INTRODUCCIÓN

El propósito de este trabajo es el de indagar los principios subyacentes que a nuestro entender
explican, tanto por el lado de la oferta, como por el de la demanda, como por los cambios normativos y
operativos, el fuerte crecimiento de las emisiones y la negociación secundaria de bonos de titulización (en
adelante, simplemente BT) durante los ŭltimos meses de 1998 y los que han transcurrido de este año.
Como ya sabemos, la titulización consiste en el proceso en virtud del que se realiza una conver-
sión por la que se crean títulos negociables a partir de los flujos financieros generados por cualquier acti-
vo.
En un sentido amplio,' la titulización consiste en la emisión de valores respaldados por los flujos
de alg ŭn activo de tal modo que a la solvencia del emisor hay que añadir la garantía del activo que les
sirve de apoyo. Esta modalidad de titulización (denominada también como de primer nivel) es utilizada
en Esparia (desde el ario 1981) y en otros países europeos en el ámbito de los préstamos hipotecarios.
La titulización en sentido estricto, (denominada también titulización pura o de segundo nivel), paradig-
ma de estructuración financiera, es el proceso mediante el cual una entidad, financiera o no, (denominada
originador), que dispone de una cartera de activos o de derechos, los vende a otra (denominada vehículo
= Fondo de Titulización o FT), gestionada por un gestor (= Gestora del FT) que los agrupa y, con su
respaldo, emite valores (bonos de titulización o BT), de tal modo, que exista una relación, concretada
por un operador definido 2, entre los flujos de caja que generan los activos o derechos adquiridos y los
pagos en concepto de principal e intereses que se deriven de los valores emitidos, que son vendidos a los
"inversores" finales (habitualmente inversores institucionales).
En consecuencia, para que se dé la verdadera titulización, debe existir un proceso transformador
en el que intervengan las figuras del originador (o administrador), del vehículo, del gestor, los títulos
generados y los inversores. Mediante esa estructuración, se sit ŭan los activos titulizados fuera del balance
de la entidad, en un vehículo especialmente creado al efecto, quien financia su adquisición por medio de
la emisión de títulos (los BT) de tal manera que los flujos ingresados provenientes de los activos o dere-
chos comprados sirvan para pagar los costes de la transformación más el capital e intereses de los bonos
emitidos. La administración del ente utilizado como vehículo queda segregada del mismo y asignada a un
tercero, el gestor, que es diferente al propietario original de los activos o derechos.
El originador transfiere al vehículo el riesgo de insolvencia asociado al activo o derecho vendido, es decir,
el riesgo de que el prestatario ŭltimo no haga frente a sus obligaciones. En consecuencia, el originador
podrá dar de baja de su balance esa posición acreedora que ha sido traspasada al vehículo, elevando por
ello sus ratios de solvencia con el consiguiente ahorro de recursos propios.

Véase Hernandez García, A. (1995).

2
Cuando los ingresos del vehículo, procedentes de los activos adquiridos, coinciden con los flujos de pago asumi-
dos en concepto de principal e intereses de los BT emitidos, una vez pagados los servicios extemos, se trata de una
titulización "pass-through".

671
 La sistematización de las consecuencias que se derivan de la titulización de activos nos lleva al
relato de los siguientes efectos:
La titulización permite al originador, sea éste una entidad financiera o una empresa no financie-
ra, la obtención de liquidez mediante la cesión de activos, derechos y riesgos que constituyen parte de su
negocio o actividad. Por consiguiente, la titulización es, en un primer estadio, una fuente de financia-
ción para el originador. 3 La singularidad de esta fuente de entrada de recursos estriba en que, a pesar de
la cesión de los derechos y del riesgo subyacente, el originador sigue vinculado a los clientes deudores
con los que sigue teniendo fuentes de negocio activo. Las grandes ventajas que aporta esta financiación
son dos:
a) La calidad del riesgo del conjunto de clientes/deudores del originador (sobre todo si éste es
una empresa no financiera) puede ser sustancialmente mejor que la de él mismo, con lo que
a través de este proceso se ahorrarán costes de capital.
b) Esta fuente de financiación no contamina a las demás alternativas de recursos líquidos.
Esto significa que las entradas de pasivo por esta vía no van en detrimento de otras posibles
fuentes. Este hecho cobra especial importancia si el originador es una entidad de crédito.
Habitualmente, las aplicaciones que hacen los clientes de pasivo respecto a operaciones al-
ternativas suponen un desplazamiento desde unas posiciones hacia otras, influyendo así ne-
gativamente en los resultados de la entidad bancaria. Así, por ejemplo, si un cliente del
Banco A decide reducir su posición en un depósito de ahorro y, con esa liquidez, aumenta
otra posición, sea de otros productos de pasivo de la entidad (en ese caso seguiríamos ha-
blando de una operación intermediada), sea para adquirir un activo financiero extemo (de-
sintermediación), se produce un desplazamiento lateral del pasivo del Banco A que puede
ser lesivo para sus intereses. Sin embargo, si la entidad se financia a través de esta vía, ob-
tiene recursos acudiendo a mercados con un nombre y riesgo distintos a los de los clientes
mediante el uso de un vehículo interpuesto. Al final, los BT son adquiridos casi en su totali-
dad por inversores institucionales nacionales e internacionales que no son las fuentes usuales
del originador.4
Las entidades originadoras pueden ver frenada su propensión a ceder activos titulizables si atien-
den el hecho de que este proceso aumenta la desintermediación con el consiguiente efecto negativo sobre
el margen financiero. Sin embargo, cabe indicar que esta reducción es compensable por dos vías:
a) Por el aumento del volumen de negocio que la propia titulización supone. Es decir que si
bien la titulización reduce el margen financiero, las mayores comisiones cobradas, derivadas
del mayor volumen generado, pueden, en parte, compensar la pérdida de margen;
b) por las comisiones adicionales generadas en la prestación de servicios vinculados a la tituli-
zación.
1. La titulización posibilita un mayor volumen de negocio para los mercados de capitales
donde se contratan los BT derivados de la operación. La inclusión de estos títulos no es
sólo conveniente para atraer un flujo de inversores especializados, nacionales e internacio-
nales, sino que, además, permite facilitar las operaciones cruzadas derivadas de los pro-
veedores de servicios complementarios del proceso de titulización y la acción de los miem-
bros mayoristas de esos mercados.
2. La titulización no sólo reduce el riesgo crediticio de la entidad originadora, sino que, adi-
cionalmente, puede constituirse en un instrumento para el estímulo y la ejecución de la
gestión del riesgo de tipos de interés de los que tan necesitadas están este tipo de institucio-
nes. En efecto, la titulización permite eliminar un riesgo que hasta la incorporación de es-
tas operaciones era un asunto no resuelto: la amortización anticipada de los préstamos. Por
otra parte, se posibilita un ajuste mejor entre los vencimientos de las operaciones activas y
pasivas. Por ŭltimo, permite desplazar operaciones, transformando tipos mediante el au-
mento de su posición en operaciones minoristas y cerrando las del segmento mayorista.
3. Con la titulización sistemática y sucesiva, una entidad crediticia puede hacer crecer su ne-
gocio sin aumentar su exposición al riesgo. La entidad puede generar m ŭltiples posiciones
de préstamos de poca cuantía sin que sufra su exposición al riesgo. Dado que, como origi-
nadora de los procesos recurrentes de titulización que se basen en esos préstamos, la enti-
dad sigue administrando la operación, pasará de obtener margen a ingresar cuantiosas co-
misiones profundizando a ŭn más la desintermediación.

3
Véase Trujillo del Valle J. A. (1996).
4
Ver Rodríguez Ramos, A. (1999).

672
 4. La titulización produce variaciones beneficiosas en los resultados de las entidades finan-
cieras originadoras a través de sus efectos sobre los recursos propios y sobre el coeficiente
de caja. La titulización afecta favorablemente uno de los elementos importantes del margen
financiero de las entidades cual es el coste de los recursos propios. En efecto, la necesidad
de cumplimiento del coeficiente de solvencia ha estimulado la cesión de activos del balance
de la institución originadora de un proceso de titulización. Como ya sabemos, la tituliza-
ción de activos pennite sacar fuera del balance un conjunto de créditos y los pasivos corres-
pondientes. Ello posibilita la reducción de los recursos propios y el coste medio del pasivo
o, equivalentemente, el aumento de la rentabilidad de los recursos propios, puesto que se
puede incrementar el negocio activo del banco para el mismo volumen de recursos propios.
Por otra parte, la titulización incide en el cómputo del coeficiente de caja ya que puede dis-
minuir la proporción de activos computables.
5. Para el sistema financiero en su conjunto, la titulización produce también efectos no desde-
ñables. Analicémoslos sintéticamente. En primer lugar, la titulización potencia las posi-
bilidades de financiación de diferentes sectores económicos, sobre todo los constructores e
inversores inmobiliarios, puesto que al crecer las posibilidades de refinanciación de las en-
tidades crediticias se aumenta la oferta de fondos prestables y, por ello, se reducen los ti-
pos. En segundo lugar, como que, gracias a la titulización, las entidades originadoras pue-
den trasladar los riesgos de interés, insolvencia y amortización anticipada de su cartera de
créditos hacia los inversores finales, pueden así financiar la reducción antes comentada de
los tipos de los préstamos asociados. Por ŭltimo, durante los períodos de recesión en los
que el volumen de impagados puede involucrar negativamente los resultados de la institu-
ción, la titulización contribuye a sanear el sistema financiero gracias a que los mecanis-
mos de mejora crediticia inherentes en todo proceso titulizador posibilitan la venta y consi-
guiente baja del balance de los activos impagados.8
Como consecuencia de todas estas ventajas, el fenómeno de la titulización se está extendiendo
fuertemente en todos los países desarrollados quienes mejoran de esta manera la eficiencia financiera
contribuyendo con ello avances en la posición competitiva de sus empresas.
Dadas las ventajas aportadas por la titulización pura o de segundo nivel, centraremos en ella el análisis de
la evolución y de los factores determinantes de su comportamiento en Esparia.

NORMATIVA

La titulización fuera de balance se inicia en España en 1992 gracias a la Ley de Titulización Hi-
potecaria. 6 Esta Ley posibilitó la constitución de Fondos de Titulización Hipotecaria (en adelante FTH)
como entes sin personalidad jurídica que, mediante la acción de una gestora, podían adquirir préstamos o
créditos hipotecarios de diferentes plazos y tipos y con su respaldo emitir BT Hipotecaria (BTH) siguien-
do un modelo cerrado. Estos BTH debían estar representados en anotaciones en cuenta, ser calificados
por una entidad de rating reconocida por la CNMV y ser negociados en un mercado organizado (todas las
emisiones realizadas se han admitido en el mercado de la AIAF).
La Ley de 1993 7 inició la posibilidad de extender la titulización fuera del ámbito de los créditos
hipotecarios, perrnitiendo la titulización de otros préstamos y derechos de crédito, incluidos los de las
actividades de las pymes, facultando al Gobierno para decidir las adaptaciones precisas.
Más adelante, la Ley de 1994 8 completó el esquema anterior permitiendo no sólo adaptaciones
sino también los cambios necesarios para acomodar el régimen jurídico de las gestoras, ampliando su
objetivo a la administración y gestión tanto de FTH como de los nuevos fondos de Mulización de activos

5
El caso de la Resolution Trust Company (EEUU) es ilustrativo de lo que estamos exponiendo. Creada en 1989 para
resolver la crisis de algunas cajas de ahorro, tuvo que recurrir en 1992 a la titulización para vender los activos de
mayor riesgo de dichas instituciones, incorporando mecanismos de mejora crediticia. De esta manera se sanearon
activos por un valor de unos 40.000 millones de $ que de otra manera hubieran supuesto procesos más dificiles y
costosos.
6
Ley 19/1992, de 7 de julio, sobre régimen de sociedades y fondos de inversión inmobiliaria y sobre fondos de tituli-
zación hipotecaria.
7
Ley 3/1993, de 26 de febrero, sobre medidas urgentes en materia presupuestaria, tributaria, financiera y de empleo.
s
Ley 3/1994, de 14 de abril, de adaptación de la legislación espariola en materia de entidades de crédito a la Segunda
Directiva de Coordinación Bancaria.

673


no hipotecarios (FTN). Al amparo de esta norma, la Disposición Adicional octava de la LOSEN 9 facultó
la titulización de los activos procedentes de la moratoria nuclear que figuraban en los balances de las
compañías eléctricas, así como la creación de fondos de titulización ad hoc.
Por ŭltimo, el RD 926/1998, de 14 de mayo, completa la configuración del modelo espariol de
titulización liberalizando la estructura existente hasta entonces y asumiendo las demandas que se le hacían
desde los diferentes agentes especializados en estas operaciones. En efecto, esta norma regula los nuevos
fondos de titulización de activos (FTA), quienes no sólo pueden titulizar créditos hipotecarios sino cual-
quier derecho de crédito actual o futuro. Por otra parte, se autoriza que estos fondos sean abiertos con lo
que se reducen los costes totales medios de la emisión y se posibilita la emisión de pagarés titulizados
(PT) derivados de la transformación de activos a corto plazo. Además, se permite que el pasivo de los
FTA admita préstamos concedidos por entidades de crédito y aportaciones institucionales con el fin de
reforzar la solvencia del fondo y la calidad crediticia de los valores que decida emitir. Las cesiones de
crédito deben ser plenas, incondicionales y por la totalidad del plazo remanente hasta el vencimiento. El
cedente no puede aportar ninguna garantía al fondo con el fin de desvincular totalmente ambos entes. Los
BT emitidos deben seguir siendo objeto de negociación en mercado secundario organizado (AIAF) y su
riesgo financiero evaluado por una entidad de rating.

DESARROLLO DE LA TITULIZACION EN ESPAÑA

Las emisiones de titulización hipotecaria se inician en Esparia al amparo de la Ley 19/1992. La

primera m se realizó el 12/7/1993: fue una emisión del Fondo Hipotebansa I, gestionado por Eurotituliza-
ción Hipotecaria, por un importe de 13.500 millones de ptas. A partir de entonces se han realizado varias
emisiones cuyas características sintéticas se reflejan en las tablas 1 y 2.
Hemos considerado interesante la desagregación temporal de la serie de datos de ambas tablas ya
que así conseguimos asignar diferencias en las emisiones realizadas antes y después de la nueva regla-
mentación derivada del RD 926/1998:
- Todas las emisiones realizadas durante 1998 tienen su tipo referenciado al Libor, por el
contrario, muchas de las anteriores lo hacían al Mibor.
En 1998 se han realizado emisiones de PT a corto plazo acogiéndose a la nueva normativa.
Todas las demás emisiones son a plazos largos.
- Los volŭmenes unitarios emitidos se incrementan notablemente a partir de octubre de 1998.
Los BT gozan de altos ratings (exceptuando las emisiones subordinadas que se utilizan como
instrumento de mejora crediticia) y se han admitido en el mercado AIAF. Con excepción del fondo de
titulización de activos de la moratoria nuclear (FTAN), todas las demás emisiones tienen como originado-
res a entidades financieras.
La evolución del volumen de emisión y de los saldos vivos se representa en el gráfico 1.

TABLA 1: EMISIONES DE BT HASTA 31/12/1997

CUPÓN
EM1SOR SERIE VENCIMIENTO RATING
REFERENCIA PLAZO SPREAD %

AIG I I I 12/3/18 AA2 MIBOR i 6m 1 0,650

.1. -i a- 4- -I
I I I
B fiD AA2 MIBOR 6m 0,650
-i- -{ 1- -:
A2 BA2
1- 6m -: 2,000
MIBOR
I. -I
, SB 1 fl) MIBOR L
I J J
AIG II i1 A ii 12/3/21 AAA LIBOR I 6m 1 0,230
-1- -1 r -1
.1
B j
AAA LIBOR
i- 1 6m -1
1 0.230
i SB 1
BA 1 MIBOR I
6m 1,000
I _i
l' 1-
BANCAJA I i A -11 15/3/17 AAA LIBOR 3m 0,160
+ -I I- -:
I B i A2 LIBOR 3m I 0,450
I J L J
BBV-MBS I !. A i
27/10/10 AAA 3m i1 0,225
MIBOR 1
-r -: -1
I
B j A2 MIBOR L 3m JI 0,600

9
Ley 40/1994, de 30 de diciembre, de Ordenación del Sistema Eléctrico Nacional.
10
Para ser más precisos, el primer intento de titulización en nuestro país fue realizado por la Sociedad Española de
Titulización (emisión SET 1).

674

-

CUPÓN
EMISOR SERIE l VENCIMIENTO RAT1NG
REFERENCIA PLAZO SPREAD %
I r -1
FTAN I
4 4
1 26/10/02 I- AAA LIBOR
14- 3m i
-1 -0,067
HIPOTEBANSA 1, 1
i 30/6/10ii AA- Fuo 1 i 10,250
1 i i
I 1 i : i
HIPOTEBANSA -11 .
-:
i
r
1 r -.i
1 30/6/15 I AA3 LIBOR 6m i 0,450
II 1 1 I i i
J. J L -I
HIPOTEBANSA : i
iii i i
1 A 1 10/9/05 1 AAA LIBOR 3m 1 0,300
III I 1 i
-I -1i I- -i
1
./. B J
1
L A
1 LIBOR L 3m i
_i i 1,150
HIPOTEBANSA 1 i i
1 A
i
1 15/1/19 i AAA LIBOR
1
3m i
, 0,200
IV i i i 1
-t -1 4
1
J.
B I
J L A2 LIBOR L 3m j 1 0,700
i
HIPOTEBANSA 1 ii1 : 1
1 A 1 18/1/18 , AAA MIBOR 1 3m 0,110
V 1 1 i 1
-I -1 1-
1
J.
B I
-I
i
L
A2 MIBOR IL 3m j 1 0,450
HIPOTEB ANSA 11 1
1 A , 18/7/22 1 AAA MIBOR 3m 0,120
VI
-1 -1 :- i-
i 1
J.1 B j I. A2 MIBOR L3m -i 0,500
1
HIPO'TECARIO i 1 i i
i 27/11/09 AAA M1BOR i 3m i 0,400
1 i i
4. 1- -1 i
i A2 MIBOR 3m 1,250
J.
ii
-11 L il_ j
TDA 1 i 13/12/15 AAA FIJO i 1 8,550
4» -I
TDA 2 4 i4 22/6/04 I- AAA MIBOR
1. 6m -I 0,300
TDA 3
UCI 1
4
-1
A 1
-i
22/12/03
15/9/17 -1-1 i- AAA
AAA
LIBOR
LIBOR i
6m
3m I
-i
0,250
0,270
B A2 LIBOR i 3m i 1,100
I
i
_i il_ L -i
UCI 2 i T A i 12/19/09 i AAA LIBOR 1 3m 1 0,200
I
-I. B -I 14- A LIBOR
i_ 3m _I 0,650
UC I 3 A 18/10/24 AAA LIBOR 3m 1,110
"ir
! B i
I- A LIBOR
i-
1 3m -i1 0,500

TABLA 2: EMISIONES DE BT Y PT EN ESPAÑA DURANTE 1998.

CUPÓN
FECHA VALOR FECHA
EMISOR SERIE RATING
EMISIÓN EMMDO VTO.
REFERENC. PLAZO SPREAD %

TDA-4 Al 11 30/4 1 7.500 26/4/03 AAA CUPÓN F1JO 4,45%

-I T -r T r
TDA-4-1 A2 i 30/4 -I- 16.000 26/1/09 AAA LIBOR :
+ -
3m F- 0,160
4"
TDA-4 j B J. ! 30/4 _i_ 1.500 26/1/09 A2 LIBOR iI 3m L 0,450
HIPOTE-
BANSA A 8/5 51.375 18/12/27 AAA LIBOR 3m 0,150
VII J J. -L J. L.
HIPOTE-
BANSA 8/5 1.425 18/12/27 A2 LIBOR 3m 0,525
VII
-I -I- /- +-
HIPOCAT t
A : 25/6 23.175 15/12/18 AAA LIBOR 3m 0,180
1 i
-1-
HIPOC AT-1 1
B 1 1 25/6 825 15/12/18 A2 LIBOR ! 3m 0,500
1 J. -L I 1_
UCI 4 A i 3m 0,160
-1
1 30/6
T -r
29.350 14/2/27 AAA LIBOR :
T r
UCI 4-I B 1 30/6 -i-
650 14/2/27 LIBOR 1 3m - 0,575
+ +I I
B ANCAJ
A i 27/10 38.575 22/9/23 AAA LIBOR 12m 0,180
A2
-1-r
BANCAJ I-
B , 27/10 1.425 22/9/23 A2 LIBOR j 12m 0,550
A2 -, J. -I- J. L.
TDA-5 A : 29/10 191.100 22/12/27 AAA LIBOR 3m 0,160

675
 CUPÓN
FECHA V ALOR FECHA
EMISOR SERIE RATING
EMISION EMMDO VTO.
REFERENC. PLAZO SPREAD %

TDA-5 B 29/10 _i_ 3.900 22/12/27 AA3 LIBOR i

.I-
3m iI- 0,450
I I
HIPOCAT
A 4/11 45.775 1 5/3/24 A 4A LIBOR j 3m : 0.200
2
-r r 4- 1-
HIPOCAT-1 i i1
B 4/11 1.725 15/3/24 A2 LIBOR : 3m 0,550
2 _.L L .i.1 L1
HIPOTEC 1 1
A 9/12 168.950 16/5/23 AAA LIBOR i 6m i 0,200
2
-1 -I- I- .11. l-
HIPOTEC I
B 9/12 6.050 16/5/23 A2 LIBOR : 6m : 0,480
_.-) I 1r
i -r r T
HIPOTEB
A 22/12 53.150 15/12/28 AAA LIBOR : 3m : 0,270
VII _, _i_ i_ i1 L
,
HIPOTEB
B 22/12 1.475 15/12/28 A2 LIBOR j 3m : 0,800
VII i i
-1-r r
SANTAN
-DER 1 A 1/12 10.100 2/3/99 Al 3,87 %
PT
i -r r
SANTAN
-DER 1 B 4/12 4.900 12/1/99 PI 3.96 %
PT
TOTAL 658.925
Fuente: AIAF. Datos en millones de pesetas.

GRÁFICO 1: EMISION DE BT EN ESPAÑA. PERÍODO 1995-98.

700000 1000000
658925
Emisiones — 900000
600000 - Escala izqda.
868424 — 800000
Saldos vivos
500000 - Escala dcha.— 700000
600000
400000 -
— 500000
394612
300000 - 366632
— 400000
324500

200000 - — 300000
218000 200000
100000 - 117350
109000 — 100000

0
1995 1996 1997 1998
• Volumen emitido —*--Saidos vivos

Fuente: AIAF y elaboración propia. Datos en millones de pesetas.

Los gráficos 2 y 3 ilustran la evolución del volumen de negociación secundaria de las emisiones
titulizadas en el mercado de la AlAF y la tabla 3 ofrece datos comparativos de la titulización en Europa.

676
 GRÁFICO 2: VOLUMEN NEGOCIADO DE BT EN AIAF.

1800000 -
1600000
1400000
1200000 -
1000000 -
800000 -
600000 -
400000
200000 -
0
1995 1996 1997 1998

Volumen negociado 24790 13373 849 1781718

Fuente: AlAF y elaboración propia. Datos en 1/1111011CS de pesetas.

GRÁFICO 3: VOLUMEN DE NEGOCIACIÓN DE LAS EMISIONES DE TITULIZACIÓN DESDE 01/98 AL 02/99.

MN,J1.1

800000 -
700000
600000 -
500000 -
400000 -
300000 -
200000 -
II
100000 - •
•
0 fily.
en'98
i
fb'98
-nr--
mz 98
•
ab 98 m y'98 in 98 il 98 ag'98 st' 8
•
oc'98 nv'98 dc'98
gli
en'99 fb'99

TOTAL 1444 5336 0 8195 8938 16317 3563 0 0 186117 817236 734356 482931 471164

--•— BTH 0 206 0 8195 8938 16317 3563 0 0 156517 718455 585346 474583 423785

• BTN 1444 5130 0 0 0 0 0 0 0 29600 98781 149010 8398 47379

Fuente: AIAF y elaboración propia. Datos en rnillones de pesetas.

TABLA 3: LA TITULIZACIÓN EN EUROPA

PAIS 1997 % DEL TOTAL 1998 % DEL TOTAL

GRAN BRETAÑA 23,2 51% 15,8 33,9%
ALEMANIA o 0% 9,9 21,2%
FRANCIA I 1.9 26,2% 6,2 13,3%
ESPAÑA 1,1 2,4% 4,8 10,3%
HOLANDA 6,9 15,2% 1,7 3,6%
INTERNACIONAL * 0,2 0,4% 2 4,3%
OTROS 2,3 5,1% 6,2 13,3%
TOTAL EuROPA 45.5 100% 46,6 100%
Fuente: Moody's. Datos en miles de millones de $ USA.. Este grupo comprende ernisiones en los mercados europeos de activos provenienres de otros
paŭses. europeos o no.

677
 De la observación del comportamiento evolutivo de las series grafiadas concluimos que el volu-
men de emisiones y el de negociación que eran muy bajos hasta septiembre de 1998 tienen un desarrollo
espectacular desde octubre ŭltimo. Las emisiones realizadas el ario pasado multiplican por 5,6 veces las
realizadas el ario 1997. El volumen promedio mensual negociado desde octubre de 1998 hasta febrero de
1999 (538 MM) es de i107 veces! el volumen promedio negociado en los meses inmediatamente ante-
riores de enero a septiembre (5 MM).
Ese aumento histórico ha supuesto que la importancia relativa de la titulización espariola respecto
del total realizado en Europa (ver los datos de la tabla 3) se haya casi quintuplicado en un ario, pasando
del 2,4% en 1997 al 10,3% en 1998 y que, dada la concentración del negocio y de las emisiones en los
tres ŭltimos meses de ese afio y que el ritmo contin ŭa durante los primeros de 1999, es de prever que esa
aportación espariola al negocio titulizador en Europa se elevará sustancialmente en 1999.
i,Cuáles son los factores que subyacen en esa evolución tan espectacular?

FACTORES EXPLICATIVOS DEL AUGE DE LA TITULIZACION EN ESPAÑA

La espectacularidad del crecimiento del fenómeno de la titulización en Esparia nos ha movido a

investigar las causas que a nuestro entender explican tal comportamiento. Con el fin de sistematizarlas
hemos considerado como más conveniente diferenciar aquellas que se derivan del lado de la oferta de las
que lo hacen del lado de la demanda de BT y de las que se originan en los cambios normativos y operati-
vos.
POR EL LADO DE LA OFERTA:
1. El comportamiento del ahorro interno está siguiendo un proceso de institucionalización cre-
ciente por el que se está efectuando un desplazamiento masivo desde el refugio clásico, los
depósitos bancarios (sobre todo los aplazados), hacia los fondos de inversión. Este hecho,
sin precedentes en la historia financiera espariola, junto al fuerte crecimiento del crédito
(vinculado al descenso de los tipos y a la fase alcista del ciclo económico), está generando,
desde 1995, un déficit de liquidez básico en las entidades crediticias cifrado a finales de
1998 en unos 3,5 billones de pesetas. Para financiar ese déficit, las entidades bancarias es-
pariolas están aumentando su propensión a titulizar la parte más conveniente de sus activos
dándolos de baja en su balance y mejorando su solvencia.
2. Para sustanciar sus demandas de liquidez primaria, las entidades bancarias deben contener
activos (los incluidos en las listas del BCE) que les puedan servir de colaterales. Cuantos
más activos colaterales contengan más liquidez primaria recibirán. Sin embargo, el descenso
relativo de los depósitos antes mencionado ha provocado que los bancos hayan recurrido,
para compensarlo, principalmente a las cesiones temporales de activos que han empobrecido
su base de colaterales. En este marco, la titulización de sus activos puede permitir a estas
instituciones obtener recursos que no sólo no consumen colateral sino que lo generan, posi-
bilitándose así un doble ciclo de financiación: se venden activos de riesgo y se generan títu-
los que en el futuro servirán de colateral para aumentar las peticiones de liquidez adicional.
Es éste, posiblemente, el factor que más haya contribuido a alimentar el crecimiento del ne-
gocio titulizador desde octubre de 1998, mes en el que se inició la aplicación instrumental de
la nueva política monetaria de BCE en paralelo con la del Banco de Esparia.
3. La titulización está permitiendo, adicionalmente, que las entidades puedan proceder a reor-
ganizar y consolidar sus balances de una manera ágil y barata. De esta manera cada institu-
ción reestructura su cartera de créditos dando de baja, mediante la titulización, aquéllos que
convengan para reducir activos poco rentables o de alto riesgo.
4. La titulización está aumentando los ingresos bancarios derivados no sólo de las comisiones
cobradas en el proceso sino de todas las operaciones vinculadas adicionales procedentes de
su relación con los prestatarios ŭltimos de los derechos vendidos (cuya administración si-
guen ejerciendo), de sus relaciones con el vehículo y de las que se generan por su labor in-
termediadora en los mercados en los que se negocian los BT (AIAF).

MM = miles de millones de pesetas

678
 POR EL LADO DE LA DEMANDA:
1. El proceso de transformación del refugio del ahorro interno antes mencionado está aumen-
tando considerablemente el saldo de fondos en las entidades de inversión colectiva, particu-
larmente el de los fondos de inversión. En la medida en que estas instituciones dedican parte
de esos recursos en la compra de emisiones titulizadas que permiten diversificar sus activos
y mejorar su calificación (por incluir emisiones de BT de altísima calidad crediticia), la de-
manda de las mismas se incrementa por esta vía.
2. La inclusión de las emisiones de BT negociadas en el mercado de la AIAF en la lista de co-
laterales de liquidez primaria ha hecho aumentar considerablemente su demanda por parte de
las entidades crediticias que necesitan de este tipo de activos para acceder a recursos que
sirvan para financiar sus fuentes de negocio activo. Por otra parte, la escasez de colatera-
les 12 tensiona constantemente la demanda bancaria de estos activos.
3. El descubrimiento progresivo, por parte de los inversores, de un instrumento muy seguro, no
sólo porque es un activo colateral, sino también porque su riesgo no está vinculado a la bue-
na o mala gestión del ente emisor sino que depende del cash-flow de los activos subyacentes
y de los mecanismos adicionales de respaldo que hacen que la calidad de los BT sea incluso
superior a los activos del Estado (ver columna de ratings tablas 1 y 2) pero con una rentabi-
lidad mayor. Este hecho puede estar provocando un aumento de la demanda de estos títulos.
4. La posibilidad de diversificar carteras de inversores que de esta forma pueden entrar en sec-
tores de acceso limitado, especialmente cuando se desarrollen en el futuro las emisiones de
titulización no hipotecaria (de tarjetas de crédito, de autopistas, de créditos a pymes,...), ali-
menta su demanda y la seguirá estimulando cuando en el inmediato futuro se generen estos
nuevos títulos.
5. La progresiva disminución relativa de los activos p ŭblicos consecuencia de la reducción de
los déficits instituida en el Pacto de Estabilidad está influyendo ya en los inversores la b ŭs-
queda de otras alternativas de colocación de su ahorro, sea directamente sea a través de ins-
tituciones colectivas, alimentándose así también la demanda de BT entre otros activos de
renta fija.
6. El aumento del saldo destinado por los inversores en la adquisición de renta variable, au-
mento que se está llevando a cabo durante los ŭltimos años como consecuencia de la fuerte
reducción de los rendimientos nominales de los activos alternativos de renta fija, está pro-
vocando una fuerte elevación del riesgo de los mismos. La existencia de emisiones tituliza-
das con la más elevada calidad crediticia y con una rentabilidad competitiva respecto de los
activos del Estado puede estar influyendo una estrategia diversificadora por la que se esté
compensando el mayor riesgo asumido por la cartera con la mayor entrada de BT en las
I3
mismas.
POR EL LADO DE LOS CAMBIOS NORMATIVOS Y OPERATIVOS
La nueva regulación del proceso titulizador derivada del RD 926/1998 ha perrnitido flexibilizar
las condiciones de la transformación hasta tal punto que ha podido suponer un acelerador de los incre-
mentos de emisión que se están dando desde su publicación (compárense a este respecto los datos de
emisión de la tabla 2 antes y después de mayo de 1998). En efecto, la anterior normativa contenía ele-
mentos de rigidez que estrangulaba las posibilidades de negocio de este tipo de emisiones: la imposición
de FTH cerrados que impedía la titulización a corto e imponía altos costes unitarios por cuanto los activos
de riesgo no podían subsanarse durante la vida del fondo y, además, la constricción de las posibilidades
emisoras a un ŭnico tipo de títulos (los BTH), elevaba fuertemente su coste."
Sin embargo, la publicación de la nueva normativa titulizadora parece ser que ha hecho factible
la expansión de sus posibilidades porque: Liberaliza las posibilidades de titulización; permite diversificar
la composición del pasivo de los FT; separa los riesgos del cedente de los del vehículo; posibilita la
creación de estructuras cerradas y abiertas en cualquier sentido; permite la el establecimiento de reglas de
sustitución y subsanación de activos flexibilizando la gestión de los FT; hace posible la renuncia y susti-

12
El déficit de garantías de provisión de liquidez primaria ha sido evaluado por Intermoney en unos 900 mil millo-
nes de pesetas a finales de 1998.
13
Ver el interesante artículo de Ayuso, J. (1998), pp. 53-60.
14
Véase a este respecto Rodríguez Ramos, A. (1999), pp.V1-60 a V1-64.

679
tución de los gestores; agiliza la emisión sucesiva de los FT abiertos (folletos reducidos) y reduce los
aranceles de los fedatarios de la emisión.I5
Aunque no pueda precisarse cuantitativamente la aportación de este factor (la flexibilización
normativa) al estimulo de la titulización en España, resulta evidente que ha constituido una condición
necesaria, aunque no suficiente, para el despegue de la misma.
Por ŭltimo existe otro factor de importancia capital que subyace en la explicación del desarrollo
fulgurante de la negociación de las emisiones de titulización: la elevada eficiencia demostrada por el
mercado de la AIAF en la adecuación rápida de su operativa y a la inclusión de los activos en él admitidos
en las listas de colaterales. En efecto, con el fin de posibilitar la admisión de este innovador instrumento,
previendo unas posibilidades futuras de expansión del negocio de la renta fija, el Consejo de Administra-
ción de AIAF, Mercado de Renta Fija, puso en marcha durante 1993 sus mecanismos adaptativos a través
de la autorregulación, dando pruebas de la facilidad de acomodación a la innovación instrumental que su
estructura consigue. Como consecuencia de esta labor acomodaticia, el 23 de junio (pocos días antes de
la primera emisión titulizadora) de 1993, el Consejo del MAIAF publica la Circular 6/1993, sobre Ile-
vanza de anotaciones en cuenta de los BTH. En ella se establece una regulación parcial y provisional del
sistema de compensación y liquidación de los bonos de titulización hipotecaria y se designa al Servicio de
Compensación y Liquidación de Valores, S.A. (SCLV) como la entidad encargada del registro contable de
los BTH a los que se refiere la Ley 19/1992.
Con posterioridad, anticipándose nuevamente este mercado a la acogida a cotización de los bo-
nos de titulización de activos derivados de la moratoria nuclear se dicta la Circular 2/1996, de 6 de mar-
zo, que amplía lo decretado en la Circular 6/1993 a los activos resultantes de la mencionada moratoria
eléctrica. La Circular 2/97, de 29 de abril, incluye las operaciones a plazo y simultáneas con el fin de
facilitar la operativa secundaria y la instrumentación de las garantías. Por ŭltimo, las Circulares e Ins-
trucciones operativas de este mercado y de su sistema de compensación y liquidación adoptan las ŭltimas
y más eficientes técnicas financieras que facilitan el negocio secundario de, entre otras, las emisiones
titulizadas admitidas en él (todas).
Toda esta labor de adaptación operativa ha permitido reducir los costes transaccionales de estos
títulos posibilitándose así la fácil transmisión de los mismos.

BIBLIOGRAFíA

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NŬMERO MONOGRÁFICO. 3° TRIMESTRE, PP. 3 - 16.

15
Para un mayor detalle de las características de la nueva normativa de titulización, ver Rodríguez Ramos, A.(1999),
pp. VI-65 a VI-70 y Minguez Prieto, R. (1998), pp. 25-40.

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