Pine Street Capital*

Harold Yoon miró por sobre su estación de trabajo el análisis que acababa de imprimir. Yoon
había llegado al trabajo a las 4 de la mañana de hoy, 27 de julio de 2000, para revisar este
análisis una vez más. Como socio administrador de un fondo de cobertura accionario (equity
hedge fund) con un patrimonio administrado de US$32 millones, Yoon estaba acostumbrado
a llegar temprano a la oficina ubicada en el centro de San Francisco, sin embargo esta vez
tenía más trabajo que la acostumbrada revisión de noticias del mercado antes de la apertura
de éste.

Inmediatamente después del cierre de los mercados, 1300 horas en San Francisco, él y los
otros socios del fondo de cobertura se reunirían para analizar un posible cambio en la
estrategia de cobertura. El fondo que ellos administraban tendía a ser un fondo neutral, lo que
significa que el mismo cubría todo el riesgo de mercado. En el pasado, ellos protegieron este
riesgo de mercado tomando posiciones cortas en un índice de mercado. Sin embargo, debido
a niveles de volatilidad (y de valuación) sin precedentes en los mercados en los últimos años,
los socios estaban ahora considerando la posibilidad de proteger este riesgo comprando
opciones de venta (puts) sobre este índice de mercado, en vez de simplemente realizar ventas
cortas.

Yoon tomó el estudio que un analista empleado por el fondo había preparado. Antes de la
reunión de socios de esta tarde, necesitaba tener una recomendación en cuanto a qué
estrategia de cobertura seguir.

Fondo de cobertura
Desde 1988 a 1998, el número de fondos de cobertura en el mundo aumentó casi un 425%,
alcanzando un estimado de 5.830 fondos. El patrimonio administrado durante este período
creció desde US$ 42 mil millones a US$ 311 mil millones1. Los fondos de cobertura son
inversiones de grupos privados que ofrecen ventajas de agrupación (pooling) de capital
similares a los fondos mutuos. Sin embargo, dado que los fondos de cobertura sólo se ofrecen
a inversionistas calificados y no al público en general, tienen menos regulaciones que los
fondos mutuos y gozan de privilegios adicionales. La falta de regulación le proporciona a los
fondos de cobertura una mayor flexibilidad en estrategias de inversión así como en la
administración del riesgo, flexibilidad que los fondos mutuos no tienen. Como muestra el
Anexo IA, esta flexibilidad parece traducirse en expectativas más altas de rendimiento para
los fondos de cobertura en comparación con los fondos mutuos2. Las dos diferencias
importantes entre los fondos de cobertura y los fondos mutuos son su capacidad para usar
endeudamiento (leverage) y su capacidad para hacer cobertura mediante venta corta y
mediante el uso de opciones.

* Eli Peter Strick preparó este caso bajo la supervisión del Profesor George Chaco. Los casos de HBS se desarrollan
exclusivamente como base para el análisis en clases y el objetivo de los casos no es convertirse en respaldo, en fuente
de datos importantes ni en ilustraciones de administraciones efectivas o deficientes.
1 “Size of Hedge Fund Universe”. VAN Hedge Fund Advisors International, Inc. Nashville, TN. 1999.
2 Este análisis se realiza con retornos brutos y no con retornos ajustados por riesgo. Sin embargo, el Anexo IB ilustra
que el mejor desempeño de los fondos de cobertura no se debe simplemente a una mayor adopción de riesgos por parte
de los fondos de cobertura. Ese anexo muestra que aun en tiempos en que los fondos tienen un desempeño negativo, los
fondos de cobertura siguen superando a los fondos mutuos.
Endeudamiento (leverage)
Mientras los fondos de cobertura pueden usar apalancamiento, los fondos mutuos, por lo
general, no pueden. Al usar la deuda para financiar una parte de los activos en una cartera, es
posible obtener un mayor rendimiento de la cartera en comparación con una cartera
financiada sin deuda. En la Figura 1, se puede ver un ejemplo del efecto del endeudamiento
sobre una cartera. Los balances de dos carteras, una cartera apalancada y una cartera sin
apalancamiento se muestran para el caso de una apreciación de los activos del 100%
(ROA=100%). Al mantener patrimonio inicial (US$50) igual en ambas carteras, el impacto
del apalancamiento puede observarse en el rendimiento sobre el patrimonio (ROE) de la
cartera.

Figura 1: Efectos sobre el Balance del Leverage (ROA = 100%)

Portafolio Apalancado (Deuda / Patrimonio = l ) Portafolio sin Apalancamiento

Hoy Mañana Hoy Mañana

Activos Deuda Activos Deuda Activos Activos
100 50 200 50 50 100
Patrimonio Patrimonio
Patrimonio Patrimonio
50 100
50 150

ROE = 200% ROE = 100%

Obviamente, si se apalanca la inversión y los activos pierden valor, entonces el

apalancamiento trabaja contra el inversionista, aumentando la pérdida de patrimonio en
relación a una cartera sin apalancamiento. En consecuencia, usar el apalancamiento
aumenta el riesgo de la inversión. En respuesta, muchos fondos de cobertura buscan
oportunidades de arbitraje en diferentes mercados, para obtener rentabilidades con bajo
o cero riesgo. Mientras estas oportunidades son ignoradas por la mayoría de los
inversionistas dada sus bajos rentabilidades, los fondos de cobertura son capaces de
multiplicar estas rentabilidades para crear rendimientos más altos vía el uso del
apalancamiento.

El apalancamiento no es gratis. Las corredoras de bolsa, que ayudan a financiar y

ejecutar las transacciones de los fondos de cobertura, ofrecen préstamos para estos
fondos y cobran interés. Estos préstamos son conocidos comúnmente como préstamos
de margen. Los corredores de bolsa minimizan el riesgo del crédito asociado con sus
préstamos para fondos de cobertura. Ellos hacen esto supervisando diligentemente las
inversiones y los riesgos de los fondos de cobertura de sus clientes. Si el valor de una
inversión o el de los activos de un fondo cae a un nivel tal que queda se reduce demasiado
el patrimonio, el corredor puede forzar el fondo a aportar más capital, o bien puede
liquidar parte o toda la cartera del fondo, posiblemente sacando al fondo del negocio.

Opciones y derivados
La capacidad de un fondo de cobertura para usar opciones le otorga otra ventaja sobre
los fondos mutuos tradicionales. Mientras algunos fondos usan opciones y otros
instrumentos derivados para especular en posiciones riesgosas, la mayoría de los fondos
de cobertura usan opciones como una herramienta de cobertura para limitar el riesgo
general de sus inversiones.
 La Figura 2 nos muestra un ejemplo de cómo usar las opciones de venta para proteger el
valor de una cartera. (Información dada: S&P 500 en 100, volatilidad S&P = 25%, beta
de la cartera = 1,5, Tasa libre de riesgo = 5% y opciones de venta, a dos meses plazo,
sobre el S&P en el dinero, at the money). Este ejemplo muestra los balances de dos
carteras, una “cartera no protegida”, sólo invertida en acciones y una “cartera protegida”
que utiliza opciones de venta para minimizar cambios en el valor de la cartera. Al
principio (“hoy”) ambas carteras tienen montos iguales de patrimonio y de activos. En,
el caso de la cartera protegida, el rendimiento sobre el patrimonio (ROE) varía
relativamente poco ante cambios de 5% en el S&P 500.

Figura 2: Efectos en el balance de la cobertura con opciones de venta

Cartera no protegida
Hoy Mañana (S&P 500 + 5%) Mañana (S&P 500 - 5%)
ACTIVOS ACTIVOS ACTIVOS
US$100,00 US$107,50 US$92,50
acciones acciones acciones

PATRIMONIO
US$100,00
PATRIMONIO CAPITAL
US$107,50 US$92,50
ROE = 7,50% ROE = -7,50%

Cartera protegida
Hoy Mañana (S&P 500 + 5%) Mañana (S&P 500 - 5%)
ACTIVOS ACTIVOS ACTIVOS
US$89,09 US$95,77 US$82,41
acciones acciones acciones

US$10,91 US$5,60 US$19,07

PUTS S&P PUTS S&P PUTS S&P

PATRIMONIO PATRIMONIO PATRIMONIO

US$100,00 US$101,37 US$101,48
ROE = 1,37% ROE = 1,48%

El valor de las opciones de venta está correlacionado negativamente con el valor de la

acción en cartera. En el ejemplo arriba, las opciones de venta se toman para asegurar la
cartera contra las fluctuaciones de mercado. La relación de opciones de venta con las
acciones requeridas para proteger perfectamente una cartera es una función de los
“deltas” de opción y cartera. Mientras la posición de cobertura protege la cartera del
riesgo, también limita las potenciales ganancias.

Estrategias de fondos de cobertura

Una forma de categorizar un fondo de cobertura es a través de su estrategia de inversión.
La estrategia de inversión particular de cada fondo se basa en los conocimientos técnicos
de su administrador de fondos y en si el administrador del fondo siente que tiene una
ventaja competitiva sobre otros inversionistas al evaluar riesgos.
 Los administradores hábiles generalmente tomarán los riesgos que comprenden bien y,
de hecho, los apalancarán, mientras que protegerán los riesgos en los que sienten que no
tienen una ventaja comparativa. Por ejemplo, un administrador puede sentirse confiado
sobre su capacidad de valorar compañías individuales pero no tiene visión del
desempeño del mercado en su totalidad. Este administrador puede entonces adoptar lo
que llamamos una estrategia de “mercado neutral”, donde el riesgo de mercado está
protegido mientras el riesgo específico de cada acción seleccionada se mantiene en la
cartera.

Pine Street Capital

Pine Street Capital (PSC) era un fondo de cobertura que se especializaba en el sector
tecnológico. Con títulos en ingeniería y ciencias, como también MBA y doctorados en
finanzas y habiendo trabajado en una serie de firmas de servicios tecnológicos y
financieros antes de formar PSC en enero de 1999, los socios de PSC sintieron que su
fortaleza era la capacidad para evaluar el sector tecnológico y, específicamente, tomar
acciones que prometieran un buen desempeño en este sector. Ellos no se sintieron tan
cómodos al apostar sobre la dirección del mercado en general. La cartera de PSC
reflejaba las fortalezas de los socios, particularmente las de Yoon3.

Hasta ahora, PSC estuvo usando una estrategia de ventas cortas para eliminar del fondo
el riesgo general del mercado. La venta corta se realizaba como sigue. Utilizando el
modelo:

Rendimiento esperado de la cartera de PSC      Rendimiento del Mercado 

Así como los datos de las tenencias y rendimientos de mercado y de la cartera de PSC,
PSC estableció una relación entre el desempeño del mercado y la cartera del PSC. Beta
(β) mide cómo la cartera de PSC respondió a los cambios en el mercado, mientras que
alfa (α) fue el monto del rendimiento adicional de la cartera en relación al riesgo de
mercado. Así, beta fue una medida del riesgo de mercado de la cartera de PSC mientras
que alfa midió el rendimiento esperado de PSC si el riesgo de mercado fuera eliminado
de la cartera. Los Anexos 2 y 3 muestran la distribución de cartera vigente del PSC y las
características históricas de riesgo-rendimiento.

Dado que el objetivo de PSC era eliminar el riesgo de mercado, este riesgo fue cubierto
en la cartera de PSC realizando ventas cortas del índice de mercado (PSC utilizó el índice
NASDAQ como su alternativa para el mercado) en proporción al beta de los activos en
la cartera. El Anexo 4 proporciona datos de precio históricos para el índice Nasdaq 1004,
mientras que el Anexo 5 muestra cómo la cartera de PSC podría haberse desempeñado
mensualmente en comparación con el NASDAQ, si la cartera estuviera completamente
desprotegida.

3 Yoon tiene un grado académico en ingeniería además de un MBA de MIT. La experiencia laboral de Yoon incluyó
su desempeño durante bastante tiempo en una empresa de defensa/ comunicaciones, una compañía farmacéutica, una
empresa consultora y un banco de inversiones.
4 Vender el porfolio del mercado no requiere vender corto cada acción en el NASDAQ; esto habría representado un

costo extremadamente alto de financiar y mantener. En su lugar, los fondos transados en bolsa (ETF) permiten que
inversionistas como PSC transen instrumentos que se comportan como una acción y que replican el desempeño de los
índices completos del mercado. Los ETF se pueden vender corto y, a diferencia de las acciones comunes, se pueden
vender corto aun cuando el mercado está a la baja. El nemotécnico de los ETF que siguen el compuesto NASDAQ 100
es QQQ.
 A continuación en la Figura 3, se incluye un ejemplo de cómo las ventas cortas del índice
de mercado protegen a la cartera del riesgo de éste. Eliminar el riesgo de mercado de la
cartera a largo plazo deja a la cartera con un rendimiento garantizado del 1%, que es
precisamente el alfa de las posiciones a largo plazo en la cartera. Así, las ventas cortas
eliminan el componente riesgo de mercado, dejando sólo un rendimiento alfa en la
cartera.
Figura 3: Ejemplo de cobertura mediante ventas cortas5
Valor inicial Valor de mañana
NASDAQ +10% NASDAQ - 10%
10%
Cartera US$100,00 US$116,00 US$86,00

Venta corta de NASDAQ US$150,00 US$135,00 US$165,00

TOTAL US$250,00 US$251,00 US$251,00

Rendimiento de la cartera protegida 1,0% 1,0%

Obviamente, el alfa que PSC dejó en su cartera después de proteger el riesgo de mercado
podría haber sido negativo si hubieran escogido las inversiones incorrectas, no obstante PSC
sentía que su ventaja comparativa era exactamente encontrar acciones alfa positivas en el
sector tecnológico. El Anexo 6 muestra el desempeño histórico de los fondos de cobertura en
el sector tecnológico y, al mismo tiempo, compara este desempeño con fondos que se centran
en otros sectores.

Inmunizar la cartera contra las fluctuaciones del mercado dejó mucho menos riesgo en la
cartera. Esto permitió a PSC aumentar el rendimiento esperado y él riesgo correspondiente,
de la cartera mediante el uso del apalancamiento. Como objetivo a largo plazo, PSC
generalmente mantenía un coeficiente de deuda del 50% en la estructura del capital de los
fondos.

Cobertura basada en las opciones

El año pasado, y particularmente en los últimos cuatro meses, el sector tecnológico, según
mediciones del índice Nasdaq, ha sido extremadamente volátil. El sector tecnológico,
especialmente las firmas conectadas de cualquier forma a Internet, entregaron enormes
retornos durante el año 1999 y el primer trimestre del 2000. Desde enero de 1999 a marzo de
2000, el Nasdaq se apreció más del 115%. No obstante, desde principios de marzo de 2000 a
fines de junio de 2000, el Nasdaq declinó aproximadamente un 40%. Esta volatilidad enorme
exhibida por un índice de acciones muy amplio no tenía precedentes en la historia reciente de
los mercados de capital de Estados Unidos (el Anexo 7 muestra la volatilidad implícita de las
opciones de venta de Nasdaq en el año y medio descrito en el caso).

Mientras el fondo estaba protegido de los movimientos de mercado debido a la estrategia de

cobertura de ventas cortas utilizada, ésta probó ser sólo parcialmente efectiva en el período a
partir de marzo del 2000. Grandes caídas consecutivas en el Nasdaq originaron enormes
pérdidas para el fondo en varios días, particularmente en marzo y abril del 2000. PSC fue
muy cuidadoso al desarrollar modelos que le permitieran medir en forma precisa el beta de
su cartera para inmunizar el fondo contra las fluctuaciones de mercado. No obstante, la
volatilidad de los pasados meses no se había previsto y los modelos de la empresa parecieron
de alguna forma fallar, dejando a la cartera sub-cubierta.

5 Suponiendo que alfa es 1% y beta es 1,5 para la cartera administrada.

Para proteger el fondo de futuros períodos de alta volatilidad en el mercado, uno de los socios
sugirió alterar el programa de cobertura de PSC en el sentido de utilizar las opciones de venta
sobre el Nasdaq en vez de las ventas cortas. Debido a que las opciones de venta parecían estar
más sensibles a los movimientos de mercado, este socio sintió que utilizar las opciones de
venta podría inmunizar mejor la cartera de PSC a los movimientos de mercado.

Con este propósito, Yoon hizo que uno de los analistas de la firma preparara algunos análisis
sobre cómo PSC lo había hecho en el último año y medio, si el fondo hubiera usado opciones
de venta en vez de ventas cortas. El Anexo 8 proporciona un gráfico que compara cómo el
fondo se habría desempeñado con un programa de cobertura basado en opciones versus un
programa basado en ventas cortas versus ningún programa de cobertura. Adicionalmente, el
Anexo 9 muestra este desempeño comparativo en los 20 peores días de desempeño del
Nasdaq así como en el último año y medio.
Conclusión
Yoon miró hacia fuera por la ventana de su oficina. La velocidad de Internet era vertiginosa
y él sintió que esto era la punta de una revolución tecnológica. Podía verla ocurrir a su
alrededor y quería que PSC participara en ella completamente. Una manera de asegurar esto,
sería usar un estilo de inversión más conservador con menos apalancamiento, sin embargo
sintió que esto no beneficiaría a los inversionistas del fondo ya que no estaría maximizando
el valor de sus inversiones.6 No obstante, dada la naturaleza del sector tecnológico, Yoon
sabía que el mercado podría verse más volátil que en los meses pasados y él no quería ver el
fondo liquidado, lo que casi sucedió en abril. ¿Podría una estrategia de cobertura basada en
opciones permitir que el fondo siguiera utilizando el apalancamiento como en el pasado y al
mismo tiempo proteger al fondo contra las grandes fluctuaciones negativas del mercado?
Yoon tomó una copia impresa de los precios de opciones del día anterior (ver Anexo 10) para
volver a revisar sus cálculos.

6
El paquete de compensación de PSC implica que el 20% de cualquier aumento de valor en
el capital del fondo se pagaría a PSC en forma de honorarios de administración. Por ende,
toda reducción en el retomo también recaía directamente en los inversionistas asociados.
 Anexo 1A
Desempeño de los fondos de cobertura versus los fondos mutuos
Fuente: Van Money Manager Research, Inc. Nashville, TN, Estados Unidos
 Anexo IB
Desempeño de los fondos de cobertura y de los fondos mutuos durante trimestres con retomo
negativo para S&P 500 (1988-1999)
Retomo
1T-90 3T-90 2T-91 1T-92 1T-94 4T-94 3T-98 3T-99
acumulativo
S&P 500 -3,0% -13,7% -0,2% -2,5% -3,8% -0,02% -9,9% -6,2% -33,8%
Índice de fondos de cobertura
2,2% -3,7% 2,3% 5,0% -0,8% -1,2% -6,1% 2,1% -0,7%
de VAN EE.UU.
Fondo mutuo de capital
-2,8% -15,4% -0,9% -0,7% -3,2% -2,6% -15,0% -3,2% -37,2%
Morningstar promedio
Fondo de bonos tributables
-0,9% 0,6% 1,5% -1,1% -2,4% -0,2% 2,0% 0,3% -0,3%
Morningstar promedio

Fuente: Van Money Manager Research, Inc. Nashville, TN, Estados Unidos
 Anexo 2
Distribución de cartera de Pine Street Capital para el 26 de julio de 2000.
Total NASDAQ (2) S&P 500
R
Precio de las Alfa R
Nemotécnico Nombre de la empresa Acciones Total $ Distribución Beta (3) cuadrad Beta Alfa
Acciones (1) (4) cuadrado
o
AMCC Applied Micro Circuits 24000 162,875 $3.909.000 11,31% 2,15 6,42 0,58 3,06 6,91 0,2 9
AHAA Alpha Industries, Inc. 45000 36,1875 $1.628.438 4,71% 1,63 2,14 0,39 2,39 2,16 0,20
ANAD Anadigics, Inc. 70000 26,6125 $1.876.875 5,43% 1,65 1,22 0,45 2,36 1,24 0,22
CNXT Conexant Systems Inc. 42500 35,75 $1.519.375 4,40% 1,42 -0,08 0,39 2,24 -0,08 0,24
CY Cypress Semiconductor 15000 43 $645.000 1,87% 1,07 1,44 0,39 1,64 1,44 0,22
HLIT Harmonic, Inc 20000 28,0625 $561.250 1,62% 1,63 -0,81 0,36 2,29 -0,80 0,17
JDSU JDS Uniphase Corporation 22000 135,9375 $2.990.625 8,65% 1,56 1,08 0,57 2,40 1,13 0,33
LSI LSI Logic Corporation 12500 32,625 $407.813 1,18% 1,32 2,44 0,48 2,14 2,42 0,31
Powerwave
PWAV 40500 36,875 $1.493.438 4,32% 1,39 6,23 0,30 1,69 6,38 0,11
Technologies
QLGC Qlogic Corporation 30000 77,9375 $2.338.125 6,77% 1,87 1,05 0,48 2,19 1,12 0,16
RFMD RF Micro Devices, Inc. 21000 39,75 $834.750 2,42% 1,62 1,66 0,46 2,45 1,67 0,25
TQNT TriQuint Semiconductor 25000 48,625 $1.215.625 3,52% 1,74 4,22 0,57 2,34 4,31 0,25
TXCC TranSwitch Corporation 30000 41,6562 $1.249.686 3,62% 1,64 4,21 0,47 2,35 4,25 0,23
VTSS Vitesse Corporation 20000 65,625 $1.312.500 3,80% 1,65 .3,35 0,42 2,42 3,30 0,22
EMLX Emulex Corporation 30000 55,81 $1.674.300 4,85% 1,86 -0,12 0,40 2,54 -0,10 0,18
PMCS PMC-Sierra, Inc. 16000 197 $3.152.000 9,12% 1,79 9,99 0,54 2,60 10,07 0,28
SDLI SDL, Inc. 20000 387,25 $7.745.000 22,41% 1,52 13,53 0,45 2,37 13,52 0,27
CARTERA DE PSC $34.553.799 100,00% 1,65 3,35 0,80 2,41 3,38 0,41
Fuente: La empresa
(1) Los precios de las acciones se ajustan en el tiempo para incluir divisiones de las acciones
y dividendos.

(2) Suponga que existe una diferencia mínima entre Betas de NASDAQ y Betas de QQQ.

(3) Alfa y Beta se calculan usando el modelo de regresión y una variable sustituta apropiada
para el mercado.
 Rendimiento de la empresa (%) = α (%) + β [Rendimiento de mercado (%)] + Error
(4) Alfa se indica como un número no anualizado.
(5) R cuadrado mide cuanto de la variabilidad del rendimiento de la acción es explicado por
la variabilidad del índice de mercado.
 Anexo 3
Estadísticas de la cartera para días de rendimiento de mercado positivo y negativo
Medio año (1/3/2000 - 7/11/2000)'
Nasdaq Arriba7 Nasdaq abajo S&P 500 arriba S&P 500 abajo
Beta8 Alfa9 R Beta Alfa R Beta Alfa R Beta Alfa R
cuadrado10 cuadrado cuadrado cuadrado
AMCC 2,53 -0,77 0,32 2,45 208,34 0,50 3,62 -0,55 0,15 3,44 67,61 0,23
AHAA 2,05 -0,60 0,20 0,92 -0,99 0,10 3,14 -0,74 0,12 1,74 -0,51 0,08
ANAD 1,81 -0,63 0,23 1,97 50,07 0,31 2,75 -0,77 0,14 2,86 25,84 0,15
CNXT 1,70 -0,83 0,22 1,08 -0,93 0,13 2,15 0,09 0,09 2,42 0,76 0,15
CY 1,5.0 -0,90 0,30 0,97 1,03 0,16 1,93 0,08 0,13 1,26 -0,30 0,07
HLIT 1,64 -0,72 0,20 1,37 -0,98 0,11 1,93 0,63 0.06 1,78 -0,98 0,04
JDSU 1,69 0,47 0,27 1,12 -0,95 0,30 3,52 -0,97 · 0,27 1,97 0,18 0,15
LSI 0,88 87,87 0,11 1,43 3,19 0,32 1,46 23,27 0,07 2,99 51,34 0,30
PWAV 1,81 -0,56 0,16 1,06 -0,16 0,11 1,31 46,17 0,02 1,49 1,15 0,05
QLGC 1,60 7,50 0,18 2,29 54,63 0,34 2,13 1,08 0,07 2,42 4,28 0,09
RFMD 1,78 -0,30 0,25 1,70 6,13 0,25 3,57 -0,95 0,22 1,75 -0,51 0,07
TQNT 2,09 -0,70 0,37 1,77 12,77 0,35 3,42 -0,95 0,21 2,42 21,71 0,15
TXCC 2,27 -0,97 0,30 1,80 62,88 0,36 3,14 -0,66 0,15 1,77 0,10 0,09
VTSS 1,69 1,65 0,15 1,76 11,60 0,34 2,34 3,38 0,08 2,67 10,21 0,15
EMLX 0,80 334,48 0,05 3,23 27706,21 0,43 2,23 -0,82 0,07 5,06 18466,43 0,27
PMCS 1,95 2,19 0,29 1,78 12,76 0,33 3,54 -0,74 0,19 2,36 10,37 0,16
SDLI 1,51 9,17 0,19 1,81 182,00 0,33 2,80 2,63 0,15 1,96 3,27 0,11
CARTERA 1,71 0,89 0,57 1,86 31,15 0,88 2,89 -0,49 0,25 2,49 9,07 0,29

Fuente: La empresa

7 Los retornos diarios de Nasdaq y S&P 500 se separaron en días “arriba” de desempeño positivo y días “abajo” de
desempeño negativo.
8 Alfa y beta se calculan usando el modelo de regresión y una variable sustituta adecuada para el mercado:

Rendimiento de la empresa (%) = α (%) + β [Rendimiento de mercado (%)] + Error.

9 Alfa se indica como un número no anualizado.
10 R cuadrado mide la cantidad de datos básicos que se explican mediante el modelo de regresión.
 Anexo 4 Rendimiento acumulado de QQQ (Nasdaq 100) según precios históricos

1
Este gráfico muestra el valor del capital en el tiempo en caso de que Pine Street Capital invirtiera su
capital inicial, US$4.663.656,85, en el índice Nasdaq 100.
 Anexo 5
Retorno de la cartera de Pine Street Capital en comparación con el retorno del mercado
(Compuesto Nasdaq 100

Anexo 6
Desempeño del fondo de cobertura según sector
 Anexo 7
Volatilidad implicada de QQQ (Nasdaq) Opciones de compra con madurez dos meses, y precios de ejercicio del 20% fuera
del dinero
Exhibit 8 Changes in Equity Using Different Hedge Strategies (With No Transaction Costs. Purchasing and Selling Options)

Anexo 8
Diferentes estrategias de cobertura (sin costos de transacción al comprar y vender opciones)
 Anexo 9
Desempeño de las estrategias de cobertura de Pine Street Capital durante los peores 20
días de NASDAQ (durante el período 04/1/99 a 26/7/00).
PSC sin Cobertura con opción de
NASDAQ QQQ Cobertura con venta corta
cobertura venta11
Retomo de la ganancias/ ganancias/
Fecha12 Retomo Retomo ROE* ROE
cartera pérdidas pérdidas
14 abril 00 -9,67% -8,66% -16,84% (1.253.436,86) -7,18% 935.932,36 1,98%
3 abril 00 -7,64% -5,99% -14,20% (2.182.183,49) -13,50% (3.004.361,57) -7,27%
12 abril 00 -7,06% -5,88% -9,93% (437.810,11) -2,51% 1.599.279,25 3,61%
23 mayo 00 -5,93% -8,35% -12,39% (27.653,10) -0,15% 838.441,15 1,64%
10 abril 00 -5,81% -6,10% -10,53% (615.272,36) -3,48% 520.987,70 1,21%
10 mayo 00 -5,59% -7,27% -8,25% 751.321,71 •3,89% 2.009.996,12 3,86%
19 abril 99 -5,67% -4,69% -6,71% 8.681,20 0,13% 464.170,27 7,09%
4 enero 00 -5,55% -6,86% -7,45% 746.550,20 6,94% 5.963.416,59 41,56%
28 julio 00 -4,66% -5,44% -4,72% 1.082.841,42 6,22% 3.663.503,42 7,54%
24 abril 00 -4,43% -2,87% -4,64% (140.614,13) -0,71% 91.294,87 0,19%
2 mayo 00 -4,36% -5,75% -7,21% 484.191,77 2,28% 4.483.090,41 9,01%
19 mayo 00 -4,19% -4,74% -5,53% 444.170,87 2,28% 1.602.169,02 3,16%
14 marzo 00 -4,09% -3,70% -6,05% (287.101,52) -1,15% 1.417.348,53 2,94%
30 marzo 00 -4,02% -2,50% -2,36% 572.243,01 3,49% 1.972.150,27 4,87%
20 marzo 00 -3,92% -2,82% -6,11% (918.421,33) -4,22% (1.002.796,54) -2,22%
29 marzo 00 -3,91% -4,14% -10,03% (1.811.832,73) -9,95% (2.382.220,64) -5,56%
9 feb 99 -3,91% -3,91% -5,23% 26.606,64 0,55% 247.151,80 4,55%
6 enero 00 -3,88% -6,87% -7,56% 646.208,46 5,46% 1.031.268,09 5,19%
8 mayo 00 -3,86% -3,90% -9,09% (1.214.790,73) -5,68% (1.051.204,31) -1,96%
23 sept 99 -3,79% -4,14% -3,82% 347.743,29 2,88% 963.842,96 13,83%

Fuente: La empresa

11 Excluye los costos de transacción

12 Los días se enumeran según el retomo de Nasdaq (comenzando por el peor)
 Anexo 10

Precios de opciones QQQ y tasas del tesoro para el 26 de julio de 2000 Precio

de la acción QQQ: US$95,63

Tasas de letras del Tesoro 13 1 mes: 5,97%
2 meses: 6,13%
3 meses: 6,14%
Punta de Punta de
Opciones de compra Punta de Días al Opciones de compra Punta de Días al
compra (Bid) venta (ask) vencimiento Venta (bid) venta (ask) vencimiento
00 ago 70 25 1/2 26 23 00 ago 70 1/16 3/16 23
00 ago 75 20 5/8 21 1/8 23 00 ago 75 3/16 5/16 23
00 ago 80 16 16 3/8 23 00 ago 80 1/2 11/16 23
00 ago 85 11 3/4 12 1/8 23 00 ago 85 1 1/16 1 '/« 23
00 ago 90 7 7/8 8 1/4 23 00 ago 90 2 1/8 2 3/8 23
00 ago 95 4 3/4 5 1/8 23 00 ago 95 4 4 1/4 23
00 ago 100 2 1/2 2 3/4 23 00 ago 100 6 3/4 7 1/8 23
00 ago 105 1 1/16 1 1/4 23 00 ago 105 10 1/4 10 5/8 23
00 ago 110 3/8 1/2 23 00 ago 110 14 1/2 14 7/8 23
00 ago 115 1/8 1/4 23 00 ago 115 19 3/8 19 3/4 23
00 ago 120 0 1/8 23 00 ago 120 24 3/8 24 7/8 23
00 sep 70 26 26 3/4 58 00 sep 70 1/2 11/16 58
00 sep 75 21 1/2 22 1/4 58 00 sep 75 7/8 1 1/16 58
00 sep 80 17 3/8 17 7/8 58 00 sep 80 1 9/16 1 3/4 58
00 sep 85 13 1/2 14 58 00 sep 85 2 9/16 2 13/16 58
00 sep 90 10 1/8 10 5/8 58 00 sep 90 4 4 3/8 58
00 sep 95 7 1/4 7 5/8 58 00 sep 95 6 6 3/8 58
00 sep 100 4 7/8 5 1/4 58 00 sep 100 8 5/8 9 58
00 sep 105 3 3 1/4 58 00 sep 105 11 3/4 12 1/4 58
00 sep 110 1 11/16 1 7/8 58 00 sep 110 15 1/2 16 58
00 sep 115 7/8 1 1/16 58 00 sep 115 19 3/4 20 1/4 58
00 sep 120 7/16 9/16 58 00 sep 120 24 1/4 25 58

Fuente: Bolsa de Chicago

 Las desviaciones estándar para los retornos diarios del compuesto de Nasdaq y S&P 500 durante
este período de medio año fueron de 3,07% y 1,54% respectivamente.
 ROE es el retomo sobre el capital patrimonial de Pine Street

13
Retornos equivalentes a bonos (bond equivalent yields)