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EDITORIALE

Rischio IAS-IRFS in periodi


di crisi endemica
- VALUTAZIONI & M&A
.-

La valutazione delle banche:


le &est practice
(anche
- in tempo
- di crisi)-
di MARIO MASSARI e GIANFRANCO GIANFRATE

e nel "Conto economico"]; las, che ogni società deve valutare e presentare secon. l.Valutazione delle banche i critico da parte del valutatore, ma non un loro ripensa-
g) vanno spiegate le ragioni per le quali si pre do le raccomandazioni emesse dal Cesr, nell'ottobrt i mento. Del resto, proprio l'entità dello shock prodotta
le misure alternative e come e e crisi finanziaria i sull'economia reale. rendendo ~ i evidente
ù il molo cen-
utilizzate. dei mercati =ionati che abbiamo cono. trale rivestito dalle banche per l'intera economia, co-
cultirna
Rimane, nei fatti, il problema di come si possa presentate in mondo comprensibile, traspa- sciuto prima del12amale,ovvero quella cosiddetta della stituisce un richiamo sull'importanza della qualità del
re nell'esporre nella "Relazione di bilancio" o mparabile; bisogna definire la terminologi~ New Economy era, perlomeno in parte, frutto dell'ap- Processo valutativo del1e aziende bancarie.
Integrativa" queste performance. Si tratta, i le basi di calcolo; vanno presentate in mode Se non appare necessaria una nfondazione delle logiche
plicazione di inconsistenti metodologie di valutazione.
za, di presentare risultati non-IAS: intesi quanto congiunto alle misure obbligatorie, quelle IAS, che de- ~~~l~~~~ricorderà ancora alcune metriche e multipli, su cui si è imperniata la valutazione delle banche (così
escludendo dai risultati d'esercizio quelle regole vono comunque restare prevalenti; vanno comparate qua,,tomenO "Creativi", utilizzati dagli operatori e in. come delle imprese non finanziarie), non lo stesso può
IRFS che risultano, nell'odierno contesto, fuo precedenti ed essere omogenee nel tempo. le dot.com. ~i questi metodi in. dirsi con riguardo a quelli che sono gli input del proces-
vestitori per
Come al solito, sono state più pronte diver tutto bisogna spiegare perché si usano. In novativi è forse più facile anche ricordare la subitanea so valutativo stesso - segnatamente l'informativa con-
quotate USA, che hanno già presentato nei bi mi sembra chiaro». scomparsa successivamente allo scoppio della bolla. tabile, la definizione delle aree di affari, e la struttura
di recente approvati (e pubblicati) risultati non Sono già utilizzate? ~ ~ ~si ponel oggi la
~ questione
~ se ~le me. ~ dei requisiti
~ di
~ capitalizzazione
t ~ - che, subiranno verosi-
(cioè "non conformi ai principi co «In Italia non mi risulta. Verificando l'idea abbiamo ri- milmente modifiche, anche di rilevo, nei prossimi mesi
todologie tradizionalmente utilizzate per valutare le
cettazione"): essi sono spesso totalmente di i hanno fatto ricorso alcune società ameri- banche abbiano intrinsecamente fallito o meno. Si può in ambito nazionale e i~temazionale.
risultati - GAAP. cane. Per esempio un'azienda industriale Usa ha inclu- osservare che, certamente, anche quella attuale è una
Per richiamare l'attenzione del pubblico su zione del consiglio uno schema nel quale crisi di paradigmi valutativi ma con riferimento non Questo articolo, dopo aver introdotto la definizione dei
spettiva, ho rilasciato al "Comere della Ser ni relative a risultato operativo e utileper tanto alle banche di per sé quanto, piuttosto, ad alcnne diversi business mode1 bancari e la logica dei requisiti
vista2. Essa serve per rendere una prima id uno conformi ai principi contabili gene- categorie di asset detenute dalle banche, i cosiddetti regolamentari in termini di livelli di capitalizzazione,
mento (l'intervista di Sergio Bocconi è p ttafi", definiti in USA GAAP. L'utile netto titoli "tossici" inizialmente legati al mercato immobi. presenta i principali metodi comunemente utilizzati nel-
titolo: "Crisi, un bilancio non basta. Va secondo il bilancio "uflciale" è di 0.36 liare subprime statunitense la cui valutazione risultava la prassi internazionale più recente per valutare le bari-
note che tengano conto della situazione osipari a 1,45. Gli amministratori illu- già ab ori@ne - per una serie di concause che no" ap- che, e discute infine come il processo valutativo debba
lo giornalistico, ovviamente, ma che ren no ottenuto questi risultati, e spiegano profondiamo in questa sede .particolarmente ardua, essere articolato nell'ambito dell'attuale contesto.
per il pubblico non specialista...). informazioni non-GAAPper aiu- complici la loro struttura altamente complessa e la loro
Nell'intervista si legge: "Cosa s'intend ne della performance operativa della
performance alternative?
«L'esempio più noto è la "creazione di
società e dei suoi segmenti. Ecco I'obietiìvo: non forni-
rnah'vo, ma risultali più rispondenti
I connessa illiquidità.
Cemersione dell'erroneo mispricinl: di questi strumenti ;
finanziari ha innescato una spirale negativa che ha ulte-
1 2. l Business d e l delle banche
Con il termine banca si indicano aziende spesso molto
I
stanza la differenza fra rendimento e nda, falsata da principi contabili riormente ridotto la liquidità dei titoli stessi, con nefaste diverse tra loro in termini di business model. Le inve-
proprio investito, ndr) che per esemp ostrati &M' a periodi come l'at- conseguenze prima sulle banche direttamente esposte. stment bank che svolgono principalmente attività di
nel '96 e '97. Indicata con I'acron lgimento dei valori». e poi sul sistema finanziario nel suo complesso, e infi- trading proprietario e che sono state le prime protago-
successo fino al 2000, poi ha sub ne sull'economia reale. Non ci addentriamo qui nella niste, e vittime. dell'attuale crisi per prime sono azien-
che oggi possiamo parlare in generale di misure non- Milano, 30 marzo 2009 discussione dei meccanismi causali che, partendo dalla de profondamente diverse dalle banche commerciali
valutazione erronea di una specifica asset class preva- retail. La sovrapposizione e confusione di questi mo-
lentemente statunitense hanno condotto al tracollo dei delli, spesso distanti fra loro. è indicata da molti come
corsi azionan di gran parte delle banche mondiali (e an- una delle cause dell'attuale crisi. In una prospettiva
che di quelle non direttamente esposte ai titoli proble- storica, l'attività bancaria ha conosciuto, nel tempo,
matici), ma rileva osservare che gli errori di valutazione numerose evoluzioni in termini di varietà dei servizi
che vi sono chiaramente stati non inficiano la validità offerti, tanto da dare vita, mediante un processo di pro-
delle metodologie di valutazione delle banche utilizzate gressiva specializzazione, a diverse aree di affari chc
Note: nella prassi internazionale. si sono concretizzate in diversi modelli di business.
1. Editoriale del "Corriere della Sera" del 313. Certo, il nuovo scenario rende opportuno una ricalibra- spesso estremamente distanti tra loro, come illustrato
2. Pubblicata il 71312009, tura di tali metodologie, e un maggiore coinvolgimento brevemente di seguito.
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VALUTAZIONI & M&A VALUTAZIONI & M&A
La valutazione delle banche: La valutazione delle banche:
le best practice le best practice
(anche in tempo di crisi) (anche in tempo di crisi)

Le banche commerciali stinatari primari dell'attività banca~iasono i clienti di dacati per il collocamento dei titoli stessi sul mercato), organizzativa) aree d'affari così variegate, rende, sul pia-
A livello di definizione minima, la banca è un aridi dimensioni - tipicamente grandi imprese, Stati sia di undenuriting (sottoscrizione e garanzia del buon no operativo, piuttosto articolato il processo valntativo
sa che fornisce al sistema economico i mezzi aridi Enti locali - e per elevati volumi finanziari. si fine del collocamento). sia infine di placement (distribu- che deve tener conto, per ciascuna area di attività. delle
mento e raccoglie e impiega il risparmio. La zza I'espressione wholesale banking. zione dei titoli emessi tra i sottoscrittori). rispettive strategie future, situazioni competitive e pro-
quindi, in prima istanza, un intermediaxio ch Alcune investment bank, che prendono il nome di mer- spettive economiche. Per questo motivo, il procedimento
una funzione "commerciale" di raccolta dei C chant bank, si specializzano invece nell'assunzione di "Sum of Parts" (SOP) è. come vedremo, l'approccio più
attori economici (siano essi famiglie, impres vità tradizionali, si è sviluppato nel partecipazioni nel capitale di rischio di imprese. indicato nella valufazione delle banche diversificate.
Enti locali) che dispongono di un surplus di cenni un comparto di servizi finan- Ultima area di rilievo dell'investment bankina" è raoore-
L .

nanziarie, e di trasferimento di tale surplus a nome di inveshent banking -che sentata dalle attività di capital markets che attengono al / 3. li IAS e il bilancio degli
gli stessi attori economici, che si trovano inv
situazione di deficit. Oltre alla gestione dei
dei capitali investiti, la banca offre un vasto
anizzazione di operazioni mare-
a altri soggetti o, più raramente,
brokerage (negoziazione per conto dei clienti) e al dea-
ling (negoziazione per conto . proprio)
. di valori mobiliari
sui mercati secondari, all'attività di mercato dei cambi e
'
/
intermediari finanziari
L'introduzione della disciplina contabile IASIIFRS ha
servizi accessori come, a titolo d'esempio, il à di investment banking si a quella in strumenti derivati. sostituito, in molti paesi i previgenti principi contabili
valute straniere, il credito a~l'es~ortazione, 1 ose aree d'affai, ciascuna nazionali (GAAP), con alcune importanti ripercussio-
di titoli di credito (assegni, carte di credito ifferenti combinazioni di Private banking & asset management ni sulla contabilizzazione, classificazione e valutazione
custodia di valori, il supporto a operazioni Fra queste. si segnalano: Un ulteriore rilevante comparto delle attività bancarie delle voci di bilancio per le banche e gli altri interme-
la compravendita di azioni e obbligazioni e prestito (syndicatedfaci- da prendere in considerazione è rappresentato dalle atti- diari finanziari.
del risparmio. Tali servizi vengono remune ti finalizzati a operazioni vità di private banking e di mset management. Si tratta L'evoluzione più significativa sul piano contabile per
modo: come interessi attivi sui capitali ostile d'imprese (acqui- di servizi di gestione dei patrimoni che possono assu- le imprese del settore finanziario è attribuibile allo IAS
cessivamente investiti o prestati, oppure in sede di negoziazione mere diverse forme a seconda dei segmenti di clientela 39 che definisce i criteri di classificazione e valutazione
sioni per i servizi che lo prevedono (per di fattibiliti del finan- a cui si rivolgono. Il private banking si rivolge essen- delle attività finanziarie. Questo articolo prevede, infatti,
missioni legate al conto corrente, quelle zialmente a persone fisiche che dispongono di patrimo- che i titoli finanziari inclusi nel bilancio vengano ripar-
di un portafoglio di titoli e così via). È utile sottolineare come le operazioni richiamate costi- ni consistenti (cosiddetti "high net worth individuai") titi in tre distinte categorie, ciascuna delle quali implica
A fronte di questi ricavi, la banca sostie fornendo servizi altamente personalizzati di gestione di un diverso criterio di valutazione dei titoli stessi: l'as-
vuti agli interessi passivi che deve C 1 patrimoni, di risparmi e di eredità, nonché servizi di t u - / segnazione delle attività finanziarie alle
,
categorie (
depositi e sui capitali raccolti a titolo piannzng. I non dipende dalle caratteristiche intrinseche delle attivi-
questi costi "finanziari", vi sono poi na L'asset management si riferisce invece alla gestione di / tà, ma dalle finalità con cui la banca le detiene (secondo
operativi legati alla gestione del pers varie forme di risparmio collettive come, ad esempio, i /. il . del cosiddetto "manaaement intentx'1:
delle infrastrutture e tutte le altre spe 1 fondi comuni di investimento o i fondi pensione. i i titoliheld for trading, acquistGi con intenti specula- 1
e gestionali. l'elevato contenuto di servizio delle attività svolte per tivi (di negoziazione) con un orizzonte di breve perio-
La remunerazione della banca deriv I modelli di business del settore bancario do. Questi titoli devono essere valutati al fair market
ferenza (spread) tra interessi attivi I business che rientrano nel settore bancario sono, come value" le variazioni di valore ottenuto devono essere
da un lato, e, dall'altro, dal livello di efficienza' nanziamento che spesso manca del tutto. Le attività di si vede, numerosi e ramificati. Benché. talune banche imputate a conto economico;
eroga i sevizi per i quali applica ai si specializzino svolgendo solo una delle attività sopra le attività finanziarie held to maturity sono invece
missioni. operazioni di fusione e acquisizione (M&A) e le attività menzionate, risultando quindi "mono-business", nella attività non derivate caratterizzate da pagamenti fissi
Ci si riferisce a queste attività tipic maggior parte dei casi gli operatori bancari sono pre- o determinabili e con scadenza prefissata che sono
l'espressione commercia1 banking. senti in più comparti di attività dando spesso vita al co- state invece acquistate e vengono detenute con l'in-
lare' l'attività di intermediazione siddetto modello della "banca universale", di una ban- tento di mantenerle in portafoglio sino alla scadenza:
riferimento soprattutto alla distrib ca, in alhi termini, in grado di fornire pressoché tutti i il criterio di valutazione da adottare, per queste atti-
prodottilservizi finanziari rivolti a servizi descritti in precedenza. vità, è quello del "costo ammortizzato"" le eventua-
di minori dimensioni, come fami I1 fatto che coesistano all'intemo dello stesso gmppo li variazioni ottenute rientrano nella voce "rettifiche
si parla di retail bariking2. Di c bancario (a prescindere dall'articolazione societaria e di valore" del tonto economico;
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1 available for sale sono rappresentati da 4. 11 ruolo dei reauisiti 1


I
quelle attività che la banca aveva originariamente ac- i patrimoniali nella valutazione
quistato con l'intento di mantenerle sino a scadenza ma :
che ha successivamente deciso di rendere cedibili sul : delle banche

ceduti).
- Immobilizzazioni immateria
mercato che la banca sostiene in un determinato momento.

conto economico nella voce "rettifiche di valore". + Preferente Shares'


Patrimonio di vigilanza

interessi e al rimborso del capitale. + Pluswlenze (rninusvalenz


neite su partecipazioni

credito viene, di conseguenza, svalutato. Gli accordi di Basilea consentono poi l'inclusione io specifico che incorpora. I1 criterio generale che
altre voci, come mostrato nella Figura I., nel compu nte di quantificare il rischio delle varie attività si
eccessivamente dai criteri contabili nazionali preceden- di due ulteriori aggiuntivi Tier che complessivamente sulla identificazione del tipo di debitore (grandi
danno il Total Tier Capital (che, come detto, in rapporto ese, banche, Stati o clientela retail), individuando,
ai RWA deve essere almeno uguale a11'8%). poi, lo specifico rating assegnato a ciascuno dei soggetti
finanziati, e' infine, il coefficiente di ponderazione ap-
Per quanto concerne il denominatore del capital ratio, ato rispetto al rating. La tabella seguente mostra
misurazione degli RWA secondo i criteri stabiliti da B cienti di ponderazione previsti da Basilea I1 in
silea 11, è, invece, un processo molto articolato. L'id e del tipo di cliente e del rating.
su cui è imperniata la regolamentazione è che ciascu nga, per esempio, che una banca abbia effettua-
esposizione della banca debba essere ponderata pe stito a una certa impresa per un importo di 10
I
l-
.. .
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milioni di Euro. In particolare, l'impresa ha un rati logie e requisiti fissati da Basilea 11 e dai regolamenti di
assegnato da un'agenzia internazionale, di livello ' vigilanza predisposti dalla Banca Cenh-ale.
in questo caso, il coefficiente di ponderazione ai fi Per un analista esterno alla banca, è evidentemente diffi.
Basilea I1 è del 50%, e la specifica esposizione p cile ricosmiire, sulla base dell'informativa contabile, la
rata per il proprio rischio, ovvero il valore del validità del processo di assegnazione dei rating intemi,
pari a 5 milioni di Euro (1Omln 050%). Come conseguenza, è difficile, dall'estemo, cosmiire
È prevista, peraltro, anche la possibilità di mi delle proiezioni precise sulla dinamica futura dei RWA.
ponderazione nel caso in cui lo specifico cli aumenti di capitale
presentato dei pegni (collateral) o delle gara L'equify della banca e il patrimonio di vigilanza
porto del credito ricevuto. La quantificazione del patrimonio di vigilanza e il Patrimonio di vigilanza
Quando il creditore ha un rating assegnato da confronto dello stesso con il livello dell'equify attuale
= Livello ottimale :
o ente esterno e indipendente, il processo di i e prospettico fornisce informazioni rilevanti non solo
ne del coefficientedi ponderazione appropri sul piano gestionale, ma anche ai fini della valutazione aumento o diminuzione dei rischi
semplice (si tratta del cosiddetto "standa della banca. È benesottolineare da subito che le ban-
il problema - e in un certo senso il limi che, dal punto di vista della patrimonializzazione, non operazioni di hedging sui rischi
Basilea I1 - è che, per la maggior parte si limitano al mero rispetto dei requisiti minimi previ- s
quota significativa dell'attivo è rappre sti dalla nomativa, ma tendono a mantenere un m a -
crediti verso clienti privi di un rating gine patnmoniale aggiuntivo che consenta loro sia una
casi, è la banca stessa che deve proce maggiore solidità sul piano economico-finanziano sia
(secondo l'‘'interna1 ratings-based una certa flessibilità sul piano delle strategie creditizie rischio negli asset detenuti. Il patrimonio di vigilanza Simmetricamente, nella situazione in cui il patrimonio
gnarne uno al soggetto finanziato, s in caso di aumento, voluto o imprevisto, del livello di "adeguato" per una banca viene quindi considerato, sul di vigilanza è, invece, superiore al livello richiesto mag-
piano operativo, pari al patrimonio di vigilanza minimo giorato di un ulteriore margine di sicurezza, la banca
ex-lege aumentato di un ulteriore margine di sicurezza presenta capitali in eccesso rispetto al livello che sareb-
in funzione delle strategie della banca. be ottimale sulla base delle attività rischiose assunte e
Dal confronto tra il patrimonio di vigilanza adeguato delle esigenze gestionali. Questo surplus comunemente
I coefficienti di ponderazione per gli RWA s e c o n d o Basilea Il II e quello effettivamente detenuto, può emergere, come chiamato "excess capital" può indicare una patrimonia-
prima ipotesi, una situazione in cui i due valori sono so- lizzazione inefficiente della banca in quanto tale capitale
stanzialmente allineati con la conseguenza che il livello in eccesso risulta inutilizzato rispetto al livello dell'ope-
di patrimonializzazione della banca è da ritenersi appro- ratività della banca e dei rischi da essa correntemente
priato rispetto ai rischi impliciti (in quel dato momento) assunti: tale surplus di risorse potrebbe quindi essere
nelle attività gestite. restituito agli azionisti senza intaccare la funzionalità e
I I" Imprese 1 20% 1 50%
~~ ~
1 100%
...-
La seconda situazione vede invece un patrimonio di solidità complessiva dell'intermediario.
1 O% / 20% 1 50% 1 100% vigilanza inferiore a quello richiesto dal livello cor- Sul piano gestionale, il management, al fine di equili-
i
j Banche 20% 1 50% I 100% 11500h/50% 1 rente degli RWA. In tal caso il management può agire brare il livello di patrimonializzazione, può intervenire
Banche in f~inzione del sul fronte dei rischi, riducendo o rimodulando quindi in diversi modi: può assumere più rischi sul fronte degli
I 1. paese d'oria ine I , le esposizioni più rischiose, migliorando I'hedging sui asset, o può "restituire" agli azionisti I'excess capital
l Il
l l I
Clientela retail (individui rischi o con operazioni di cessione dei rischi assunti, per come dividendo o nella forma di un brry-back.
- r . - - - .- .. , , 75%
,, , l esempio mediante securitization dei crediti problemati- La Figura seguente illustra l'impatto delle diverse leve

II i

:.
Mutui non residenziali
Fonte: Bank lor lnternational Sedlements (2006)
Da 100% a 50% (a discrezione della Banca Centrale di riferimento) 1rm%i
150°/. II ci; oppure, può intervenire sul livello dell'equify, effet-
tuando un aumento di capitale o emettendo preferences
shares o altri strumenti in grado di aumentare il livello
di cui dispone la banca per raggiungere il livello di pa-
trimonializzazione desiderato.
Risulta evidente come la definizione del livello di pa-
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T-'
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per il management che, da un lato, non può scende- mativi, o comunque inferiore-rispetto a livelli in grado normativa) è definito sulla base di parametri conven- za direttamente sull'equity, il costo del capitale per la
re sotto il livello minimo previsto dai requisiti rego- di garantire una buona funzionalità, si parla invece di zionali che forniscono un'indicazione di massima e banca assume la configurazione di K vale a dire di co-
lamentari e di prudenza, e, dall'altro, non dovrebbe "deficit capital" che può essere quantificato come il li- non di una quantificazione necessariamente condivisi- sto-opportunità del capitale di rischio. Anche se' come
"trattenere" equity in eccesso rispetto al livello che ga- vello di equity aggiuntivo necessario per raggiungere il bile. Ogni singolo caso va quindi analizzato nella sua abbiamo già precisato. il business bancario (in partico-
rantisce la funzionalità della banca. con la conseguen- livello di patrimonializzazione richiestoiottimale. L'en- specificità, per determinare il livello di patrimonializ- lare quello della banca commerciale) implica un effet-
za di diluire la redditività e i ritorni per gli azionisti. tità dell'eventuale deficit capital e le modalità e tempi- zazione più appropriato per una certa banca, in una to leva importante, nella prassi l'equi@ cost of capital
Ma come determinare il livello di patrimonializzazio- stiche con cui verrà ottenuto, vanno naturalmente prese data situazione, in un determinato contesto economico della banca non viene aggiustato in funzione della leva
ne ottimale? La riposta non è univoca perché dipende in considerazione nel processo di valutazione. e sulla base delle strategie dichiarate o attese; in quanto, come detto, i depositi e le altre passività di
dalla prassi e dall'opinione prevalente di analisti ed .L'eventuale excess capital rilevante ai fini della va- natura finanziaria non sono propriamente assimilabili ai
esperti del settore, ed è. naturalmente, funzione della La quant9cazione del patrimonio di vigilanza: alc11- lutazione deve essere consistente nel tempo, nel sen- debiti finanziari delle imprese industriali. In generale,
localizzazione geografica, della grandezza e del mo- ne cautele so che tale livello in eccesso deve essere mantenuto quindi, la stima del costo del capitale per le banche si
dello di business adottato. Secondo le esperienze più Nella valutazione delle banche, la determinazione del lungo un arco temporale esteso tale da indicare I'in- basa sui modelli che vengono utilizzati omettendo gli
recenti, si tende a considerare che, nel rispetto di tutti livello del patrimonio di vigilanza è elemento cmciale tenzione da parte del management di trattenere tali aggiustamenti relativi al livello di indebitamento8.
i requisiti di patrimonializzaiione previsti dalla nor- ai fini sia dell'applicazione del DCF che dei multi- risorse in eccesso nella struttura patrimoniale; Alcuni studi empirici9hanno confermato che il CAPM,
mativa (Core Tier I ratio > 4%, Total Capital ratio pli. È quindi il caso di ribadire la necessità di prestare La quantificazione degli RWA è il frutto di un pro- nel settore bancario, cattura meglio di altri modelli
8%, etc.), il Tier 1 ratio ottimale per una banca debba particolare attenzione a questo passaggio del processo cesso analitico e di stima, per la gran parte, interno (quali il Fama-French e altri modelli plurifattoriali) il
collocarsi tra il 6,5% e il 7,5%'. valutativo, ricordando che: alla banca e su cui l'analista esterno non ha visi- rendimento, soprattutto nel caso delle banche di mag-
Nel caso in cui la banca presenti un livello di patri- Il livello ottimale del patrimonio di vigilanza (posto hilità. Si tratta quindi di un valore per molti versi giori dimensioni e più diversificate. Questo si spiega
monializzazione insufficiente rispetto ai requisiti nor- che siano rispettati i requisiti minimi previsti dalla "soggettivo" che può essere distorto (in eccesso o in con il rilievo che le banche di maggiori dimensioni,
difetto) e che, dall'esterno, è difficile da verificare sono finanziariamente più sofisticate e in grado di attua-

II l!
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La determinazione d e l l ' e x c e s s capita1nella banca
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.$, l
II
e va sostanzialmente assunto come dato sulla base
dell'informativa contabile e delle informazioni rila-
sciate dalla banca;
* Nonostante la cornice unitaria di Basilea 11, la defini-
re strategie di hedging più evolute, riducendo significa-
tivamente il rischio specifico, mentre, rispetto ad altri
settori industriali sono più esposte al rischio sistemati-
co. Ail'aumentare delle dimensioni e del livello di di-
t asset x coeficiente dirischioj
l zione dei criteri e parametri da impiegare per la de-
terminazione del patrimonio di vigilanza è stata, per
versificazione, aumenta quindi l'esposizione della han-
ca all'andamento del mercato e del ciclo economico, e
molti aspetti, demandata alle scelte discrezionali delle tanto maggiore risulta il betagO.
varie Banche Centrali; questo significa che i criteri Alhi studi empirici" hanno misurato il rischio delle
differiscono da paese a paese e che due banche per- banche in termini di volatilità dei relativi titoli azionari,
fettamente identiche ma localizzate in due nazioni di- mostrando che tale rischio è complessivamente più alto
verse potrebbero, a seconda dei parametri fissati dalla nel settore finanziario rispetto ai settori non-finanziari. e
propria Banca Centrale, mostrare livelli di capital ra- che il rischio specifico è sostanzialmente diminuito nel
tio - richiesti ed effettivi - anche sensibilmente diffe- tempo, mentre il rischio a livello di settore (industry-
tenti. Questa considerazione vale, soprattutto, nell'ap- specijic) è aumentato. Questo risultato sembra indicare
plicazione del metodo dei multipli quando le banche che all'aumentare del livello di concentrazione e di di-
comparabili hanno sede in paesi differenti. versificazione nel settore, le banche e gli altri operatori
finanziari sono diventati, nel corso degli ultimi anni, più
5. 11 discounted cash f/ow nella simili, iuterdipendenti ed esposti a shock di natura set-
toriale.
valutazione delle banche
Immobilizzazioni In conclusione, la ricerca più recente sembra conferma-
immateriali Excess capital Il costo del capitale per le banche re che, ai fini della determinazione del costo del capitale
Dal momento che la valutazione delle banca si focaliz- per le banche, il CAPM è un modello in grado di fornire
VALUTAZIONI & M&A
La valutazione delle banche:
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La valutazione delle banche:
le best practice le best practke
(anche in tempo di crisi) (anche in tempo di crisi)

grandezze attendibili, e che, in consider Ita soddisfacente (e quindi non è necessario trattenere si basa sull'assunto che l'utile generato in ciascun anno nel successivo paragrafo. In generale, nel caso delle
(generalmente) limitato del rischio s parte degli utili realizzati), anche nel caso delle baii. non assorbito dall'incremento di patrimonio di vigilan- banche, i dividendi sono effettivamente una buona ap-
significativo del rischio sistematico di il reddito netto, oppo-amente nomalizzato, costi. za dovuto alla crescita delle attività, venga interamente ~rossimazionedei flussi finanziari destinati agli azioni-
di un beta medio di settore appare appropriato. isce una accettabile approssimazione di FCFE. Infatti, distribuito agli azionisti sotto forma di dividendi. sti, ma la formulazione del DCF consente di cogliere e
contesto steady state possiamo assumere che: Gli RWA per gli anni di piano sono assunti pari al 53% modellare meglio la dinamica complessiva dell'equiry
L'applicazione del DCF alle banche ammortamenti pareggino gli investimenti operativi della somma di crediti, titoli e altre attività fmttifere. In riconducibile alle operazioni sul capitale14.
La valutazione della banca, come an questo caso, si assume poi che un Tier 1 Ratio ottimale per
ne affronta con un approccio asset-s Banca Europa sia del 7% cosicché tale percentuale molti- 6.11 Dividend Discount Mode1
direttamente sui flussi destinati agli di valore dei crediti misurino anche gli plicata per gli RWA, determina,in ciascun anno, l'ammon-
sul FCFE (Free Cash Flow to Equiiy).
nella valutazione delle banche
effetti finanziari delle perdite su crediti". tare di patrimonio netto (implicito) ritenuto adeguato.
Il flusso da cui p d e per la determinazione del FCF Il DDM è, insieme ai multipli P/BV e PIE, il metodo di
è, nel caso della banca, l'utile netto dello steady state è utile per discutere la Una volta definito il livello di patrimonio netto ntenu- valutazione delle banche più popolare fra gli analisti. Le
che sarebbe teoricamente distribuib dei risultati normalizzati, va segnalato tn adeguato per ciascun anno di previsione in base alle ragioni di questa preferenza sono riconducibili alle spe-
Gli utili non sono, però, interamente applicazioni in genere gli analisti uti. attività, si procede ad evidenziare la dinamica dell'utile cifiche caratteristiche del compatto bancario che rendo-
t0 servono anche a soddisfare, qual no l'applicazione del DDM patticolamente agevole:
!
re frequenza il modello steady growth d'esercizio e delle relative riserve, assumendo, come
modifichi le proprie strategie cred volumi di attività di un intermediano, detto, che l'eventuale eccedenza in ogni esercizio sia le banche sono, in genere (a parte, naturalmente i casi
patrimoni0 di vigilanza necessario a banca, dovrebbero crescere per lo distribuita sotto forma di dividendi. di banche di recente costituzione, in nstrutturazione o
ne degli asset rischiosi sul fronte meno in funzione della vanazione attesa dei prezzi. in fase di dissesto), imprese stabili con tassi di crescita
dell'incremento del livello di pairimonializz
(e naturalmente in pre~enzadi una ui il business plan della banca pp.
/1 Sisponde
noti che, in questo caso semplificato, il FCFE com-
esattamente al dividendo, cosicché DCF coin-
il
e di redditiviti meno volatili rispetto ad altri senon;
le banche tendono a mantenerepay-out relativa-
tal), la banca potrà quindi ritenere biamenti gestionali e investimen- cide con il Dividend Discount Mode1 che discuteremo mente elevati e allineati nel tempo.
o, altemativamente, effemiareun
meai~amentenel caso in cui, il i turnaround o di operazioni di
zione ecceda quello ottimale, si portuno procedere a proiezioni
se h eccesso sotto forma app diante la costmzione di bilanci
un'opemzione di bw-back. Assumptions per Banca Europea
pia dettagliati possibile. In que-
in diminuzione,del patrimo ecessaio detemiinare: l'entità
tipicamente di maggior pes iti (e quindi il conseguente ,i-
! della banca. n FCFE per la ahimonio netto) in funzione
delle politiche di impiego che il management intende
+ Utile Netto programmi di investi- Attività
*A Variazione programmata del Patrimonio Netto nbili a interventi di ri- Tasso di crescita dei crediti (y-o-y) 2,50%
=FCFE turazione (a livello, per esempio, di personale, di Tasso di crescita dei titoli (y-o-y) 3,70%
astrutture informatiche, di filiali). Tasso di crescita delle altre attività fruitifere (y-o-y) 2,50%
Entrando nel dettaglio d sempio semplificato di co- ; Tasso di crescita delle immobilizzazioni immateriali (y-o-y) 3,40%
utile distinguere due ipo ali analitici di e applicazio- Conto Economico
banca prevedano o men Tasso di crescita delle commissioni (y-o-y) 3,50%
il "Banca Europea". Dopo
nali. aver riclassificato per macro-voci lo Stato Patnmoniale Tasso di crescita dei costi operativi (y-o-y) 2,50%
Se i piani della banca n 4,60%
ue esercizi appena chiusi Tasso medio di interesse attivo s u crediti, titoli, liquidità e attività fruttifere
lievo, può essere adott Tasso medio di interesse passivo su depositi e altri debiti onerosi -2,80%
ezione dei dati di bilancio
-0,90%
steady state o steady growth. -
L In una situazione steady state, se il patrimonio di partenza
prospettici sulla base delle seguenti assurn~tion'~:
~a c~stmzionedei piani prospettici per anca Europea
Incidenza rettifiche nette su crediti
, ,,~ ~ , ~ ~ , , , x , ~ ~ ,~~,~~ ~y .~~ ,, ~~ ~ ~, ~~~ ~ ~.~,~,. ~~. ~ ~..y.y~.~~,..xb7.~.A,.;
yG~. .~cxv, .~~~~ :~ ~ , ~ x A~ ~...
A.~A.,:y.....,~:::....-..~.G~.~~.s.~.~.~~,v~.-:.~~~.. . ~ ~ : ~ . ~ ~ ~ - . ~ : . . ~ ~ ~ . ~ . : ~ . ~ ~ ~ ~ . ~ ~ ~
VALUTAZIONI & M&A i- /
VALUTAZIONI & M&A
La valutazione delle banche: La valutazione delle banche:
le best practice le best practice
(anche in tempo di crisi) (anche in tempo di crisi)

Entrambe le formulazioni del DDM classico e del War-


ranted Equity possono, sul piano operativo. essere ap-
Stato Patrimoniale di Banca Europea lI plicate o in modo sintetico, o in modo analitico sulla

registrata o prevista da competitor comparabili. Europea, come si mostra nella tabella seguente, i valori

La combinazione di queste due condizioni, rende le h - P. (1-b)


prese bancarie, analogamente alle utilities, candidate idea- i ---P

li per l'applicazione del DDM, in quanto risulta semplice i E, Ke-g


identificare un livello di dividendi distribuibili sostenibile I
nel tempo. ; Ricordando che E, equivale al valore del patrimonio
per iuustrare alcune hplicazioni operative del DDM, è il netto d'inizio periodo per il ROE registrato nel periodo,
caso di riprendere la relazione che lega questo metodo ai / abbiamo:
multipli P/E e PBV. Paitiamo dalla formula base
P" --(1-b)
-
Div
PO= - BVoOROE Ke - g
Ke
che si può scrivere come : che, moltiplicando entrambi i membri per ROE, dà il mul-
i tiplo P B V
--P, - ROEO(1-b)
Bvo Kc - 6
dove E, è il livello atteso degli utili e b il tasso di riten- i Utile ante imposte
zione degli stessi. Dalla precedente relazione possiamo . Infine, moltiplicando entrambi i membri per BVO e ricor-
ricavare il multiplo PIE leading dividendo entrambi i dando che g è dato dal prodotto del ROE e del tasso di
membri per E,: i ritenzione degli utili (cosicché b = 1
ROE
), otteniamo:
.-
VALUTAZIONI & M&A
La valutazione delle banche:
1
T=
_ VALUTAZIONI & M&A
La valutazione delle banche:
le best practice le best practice
(anche in tempo di crisi) (anche in tempo di crisi)

- /

di BV, O(ROE - g) coincidono in ogni anno con i valori mente sul13equity L~ ~ ~ b8 ~mostra l l alcuni
~
dei dividendi (e, in questo caso, dei FCFE); formulando multipli usati per valutare le banche, ma è il caso di
analoghe ipotesi rispetto a quanto fatto nell'applicazio- sottolineare che quelli comunemente Piij utilizzati ri- La dinamica dell'equity di Banca Europea
ne del DCF si giunge ai medesimo WeqYi,).. mangono il PIBV e il PIE. La preferenza mostrata nel- T, T, T, T, T,
Laprefe~nzadi una formulazionerispetto all'aitra, dipende, la prassi per questi due risiede nella conside. Riserva utile inizio esercizio (i) 10.740 13.448 14.825 16.247 17.717 1
in conclusione, dalle specificitàdeila banca e dalle esigenze razione he., la peculiare struttura del business bancario
Utile d'esercizio (I) 5.705 5.996 6.299 6.615 6.944 $
del valutatore: se, per esempio, una banca non distribuisce fa sì che la redditiviti del patrimonio netto sia l,ele.
Dividendi (m) 2.997 4.619 4.876 5.145 5.425 $
utili o comunque il livello dei dividendi distribuiti appare mento centrale su cui basare la valutazione, e, in que-
i Payout ratio % (m//) 52,54% 7204% 7742%
7278% 78,13% $
non significativo, si può optare per il Wmanted equi^. sta prospettiva il PIE e il P,B" sono le due tipologie di 1.422 1.470 1.519 ?
A prescindere dalla formulazione adottata, è opportuno in grado di "catturare" meglio questo aspetto, Utili di servizio ritenuti (I-m) 2.708 1.377
Riserva utile fine esercizio (j+l-m) 13.448 14.825 16.247 17717 19.235 !:
ricordare che, nel caso in cui al momento della valu- sul piano operativo, ,.imane namralmente consigliabile
tazione (ovvero sulla base del bilancio relativo all'ul- soprattutto per il p/E, di una rettifica (nella ROE(Ilpatrimonio netto d'inizio esercizio) 14,547~ 14,29% 14,54% 14,78% 15.02% $:
Z
timo esercizio o trimestre) la banca valutata mostri la versione ‘zadjustep) degli
presenza di excess capita1 consistente nel tempo, tale conto degli elementi straordinari o tsansitori non legati
che tenga
I1 Sulla base di queste informazioni,possiamo quindi procedere alla stima del FCFE, come segue: !I
ammontare va sommato ai valore dell'equity ottenuto ,,indi alla sostenibile pe.formance delle T,
carat- T, T,
dall'applicazione del DDMlWarranted Equity. teristiche della banca. 6.299 6.615 6.944
Utile Netto 5.705 5.996

1 7. 1 multipli nella valutazione


delle banche
i I multipli PIRevenues, PINet Operating Income e P/Depo-
I sits sono relativamente meno utilizzati nella orassi.
i vano soprattutto applicazione nei casi di banche
~ -
e- trn-
,.
giovani
.~.
o
L
l - +/- Patrimonio Netto
Altre variazioni
FCFE
(2.708)
O
2.997
(1.377)
O
4.619
(1.422)
O
4.876
(1.470)

5.145
o o
I in fase di tumaround, casi cioè in cui i risultati reddituali,
Anche nell'ambito dei multipli, la valutazione delle e, specificamente, il P E , potrebbero fomire indicazioni di- Passando alla valutazione, assumiamo un Ke pari al 9,2% e un g oltre piano determinato come prodotto del ROE
banche si focalizza sull'equity side, e quindi diretta- ; storte o poco significative. il tasso di ritenzione degli utili (sulla base dei valori dell'ultimo anno di piano), oiìeniamo:

T, T, T, T. T,
"............ FCFE 2.997 4.619 4.876 5.145 5.425
RWA e patrirnonialiuazione di Banca Euronea ;l 1 K 9,20%
.
~

,,,.,. ,:,..:
,.T~ .,, , ......A.:.?:\.:.:<h<<>
: \ ..,: .... .<? Coeficiente di attualizzazione [7/(1 +Ke)'l 0,91 0,83 O, 75 0,68 0,62
.\x\ >,*,,g:::,>.
\,
<.:,
,,.t... :,. ...
:.Y+ o&\\....\\.i:$$ T' T, T, T, T, 2.725 3.817 3.664 3.514 3.369
RWA (5) FCFE attualizzati
5?$'33:50%:??+1?:g;! 419.046 432.587 446.572 461.017 475.937 3,29%
% RWA su crediti, titoli ,,:,::G:,x:...:.::' ...I.-
~~;,a:~:::+-~;~s~~.5~~:i:3~F+. . u.......'\ "
g oltre piano
5.604
.
,
\

e attività fruttifere 0154'85.


....... t
..., l:"il..
,p :;$-X 5353:&,;.:
....... ,C,. . O 53,00% 53,00% 53.00% 53,00% 53,00% FCFE oltre piano
n/ 94.745
Patrimonio di vigilanza . . . .<...........
......
. . .............
. . . . .>, >.,,.. :. ;~.,::! >,:,
(Total-Tier)
- (T=K*n-e)
-. 42.580 48.490 50.294 51 766 53.282 54.844 56.453
yotàl Ter-raro
p p

(Vs, - -
p

- - Valore attuale del N 58.829


- p - p p p .10,53%
p 11,76% - - Somma FCFE attualizzati 17.089
Patrimon,~di base (Tier l ) (u=K-e) 22.640 27.040
75.918
Tier l ralio (uls)
Tier 1 ratio
5,60% 6,5670
\ .
.
.... . . . . .....................: .......
.:, , ........ ...". . . . ..................................... ./- . . . '.'..'*....'..V'. ..X..". '>X ~..-...."........

il multiplo PITangibile BV si basa su una grandezza, il pnvi di autonomi valori di mercato.


Tangibile Book Value, che si avvicina, come visto, al Tier i Vale la pena sottolineare che i multipli riportati nella
1 Capital. L'idea sottostante a questo multiplo è quella di i tabella possono, in sede operativa, essere applicati e de-
Cogliere la porzione più "solida" del patrimonio netto; al , clinati in vario modo in funzione anche delle esigenze
netto quindi degli asset immateriali che sono generalmente i del valutatore, dei dati a disposizione e delle specifi-
..
VALUTAZIONI & M&A T"""
I
VALUTAZIONI & M&A
La valutazione delle banche: La valutazione delle banche:
le best practice le best practice
(anche in tempo di crisi) t (anche in tempo di crisi)

I 'nvalore della banca oe~ettodi valutazione sarà auindi: / 8. Le 66Value


map" nella I
Le diverse versioni del DDM 4
pz = -(BVr- Excess Capital = 2,35 023.1+ 2.3 = 56,61
valutazione delle banche
*
11
$
/ Pmcedimento sintetico Pmcedimento analitico con termina1 value VZ Con riferimento alle banche, è piuttosto diffuso fra gli
analisti (soprattutto nell'ambito dell'equity research e
DDM DJV,.. :Questa modalità di impiego dei multipli è più corretta in nell'asset nianagenient) un approccio! assimilabile al
i' Div, i :quanto coglie meglio la valorizzazione di mercato di quel- metodo dei multipli' che consiste nell'effettuare, per
W . =-
S.
""'V Ke - 4 la porzione dell'equity ritenuta effettivamente "produtti- un campione di banche comparabili, una regressione di
$ :
va" nella gestione della bancat5.Anche in questo caso vale
i l una variabile che esprime la redditività, tipicamente il
i la pena sottolineare la necessità di mantenere la massima ROE rispetto a un multiplo, generalmente il PIBV, che
3 ROE-7- g , omogeneità tra la modalità di quantificazione dei multipli esprime invece la valorizzazione di mercato.
ROE, - g i BV,x
Warranted W e q j r y = EvoX BOE,- g, + 'L-gr+i nelle società comparabili e nella società a cui vengono ap- L'idea sottostante alle Value Map è che quando vi è
W eq"#" = BV,;, x -
$ equity - (l + KJ (I + KJT plicati a fini valutativi. un buon "/ìtting" nella regressione - misurabile come
Nel caso invece. di una siaazione di deficit canital. si do- anadrato del coefficiente di correlazione (o . R'i. -la re-
.. .
vrà valutare in termini di multipli, l'effetto (diluitivo) di un : ;azione
~

tra le due è robusta e quindi il posi.


eventuale aumento di capitale volto a portare la situazione / della banca oygetto dell.analisi rispetto alla
~ ~ ~ ~~ ~ ~- ~ .....,-~ . -..,,,,...,
. ~~~.~,~,,~,
~ ~..~ . ~ patrimoniale a livelli fisiologici. --
Equivalenza dei flussi ottenuti dalle diverse versioni del DDM 1): Va infine menzionata la categoria dei business multiples
che trovano applicazione nel settore bancario. I1 prin-
linea che esprime la relazione fornisce delle indicazioni
su come il mercato "valorizza" la redditività delle ban-
T, 1, T, T. 1, che incluse nel campione. Se la banca oggetto d'analisi
netto iniziale (BVO) 39.240 41.948 43.325 44.747 46.217 cipale di essi è quello relativo alle filiali sul territorio è posizionata al di sotto della linea, l'indicazione che
1454 % 14,29 % 14.54 % 14,78 % 15,02%
(sportelli) che dovrebbero rappresentare il driver di red- emerge è che il titolo è sottovalutato dal momento che
6,90% 3,28% 3,28% 3,28% 3,292'0 ditività sonrattutto nel caso delle banche retail. Lavali- dato il livello di redditività ottenuto (o atteso) il PIBV è
764 %
2.997
11,Ol %
4.619
11,26 %
4.876
11,50 %
5.145
11,74% , ,
5.425 I
di valutazioni per
. . soprattutto nell'ambito
dità di questo approccio, diffuso
operazioni di M&A, è legata a situa-
zioni in cui la presenza geografica, la tipologia di
i
/
basso e vi è, quindi, un potenziale di
prezzo della banca. simmetficamente, quando la banca
Si posiziona al di sopra della linea2il
del

è sopravva-
àpprezzamento
tela e di prodotti, è effettivamente omogenea e campa- lutato; quando infinela banca si sovrappone alla linea, il
cità della banca da valutare o delle banche incluse ne rabile fra le banche analizzate. titolo è "correttamente" prezzato dal mercato.
ita invece un approfondimento particolare. il ruolo
campione comparabile. Per esempio, nel PIDeposits, i
. ~ ~ . ~ A ~ ~ . ~ ~ ~ , . ~ & ~ \ . ~ : . : < . < . ~ . \ ~ \ ~ 2 ~ ~ : x , ~ Y<.>>~>v-..>v&~
~ . ~ > \ ~ ~ ~ > .,,.~
_ . .. .
,:~.~.?< :&. . ~ s . > .:.~,:..~:...,\~->\\~:.\~,+.~>>..>
.\.,~~ ~~..<x~~:>~! .:.,\ ~ . ~ > . . ~ . , \ ~ : , . ~ ~ ~ . > : ~ > . ~ . ~ ~ . . ~ ~ ~ ~ ~ . ~ ~ A \ \ ~ \ ~ ' . h . : . ~ ~ . ~ ~ ~ \ \ . . , x ~ . ~ : ~ . ~ . \ . ~ ~ ~ > \ . ~

Alcuni tipi di multipli utilizzati per la valutazione delle banche

Operating Income

il Net Operating Income può essere preso al lordo o a


netto delle rettifiche e degli accantonamenti.
/
$
Capitaiizzazione di Borsa
interessi netti + commissioni nette
Capitalizzazione di Borsa
Utile ante poste straordinarie e tasse

II
I

anca comparabile viene calcolato come segue: Price~TangibleBook Value

II Capitalizzazione
De~ositidi Borsa Capitalizzazione di Borsa
Patrimonio Netto - Immobilizzazioni lmmateriali II
.-
VALUTAZIONI & M&A VALUTAZIONI & M&A
l

l La valutazione delle banche: La valutazione delle banche:


le best practice le best practice
(anche in tempo di crisi) (anche in tempo di crisi)

~..

-
La popolarità delle Value Map si spiega con l'immediata
fmibiiità "grafica" dell'analisi. Le figure seguenti sono,
p e r esempio, la stessa Value Map relativa a 44 grandi
.Il
critici da considerare nella coshuzione delle Value Map:
campione di banche selezionato deve essere effettiva-
mente comparabile in termini di mercati di riferimento.
Banca X (da valutare) banche europee: nel primo caso con una regressione li- modello di business, grandezza e così via. Valgono quin-
. .neare (R2 = 0,49) e, nel secondo, con una regressione di le stesse considerazioni generali svolte dalla letteratura
quadratica che mostra unjitting migliore (R2 = 0,53). con riguardo alla selezione dei comparable nell'applica-
':-È chiaro che lo scopo delle Value Map è, più che la zione del metcdo dei multipli;
valutazione in senso stretto, I'individuazione di titoli La Value Map che mette in relazione il ROE e P/BV non
Banca Z (comparable) - i sopravvalutati o sottovalutati (per esempio in ottica di è, come detto, l'unica possibile; altre tipi di mappe che
Capitalizzazione di mercato corrente investimento), oppure la ricerca di una conferma della mettono in relazione altre grandezze - per esempio il tas-
valutazione effettuata con altri metodi. so di crescita degli utili per azione (EPS) e il multiplo P/E
Sul piano operativo, vale la pena segnalare alcuni aspetti - potrebbero risultare altrettanto o più significative;

i, . La logica del metodo SOP nelle banche

I Business 1 1 Dati per


Business Unit / di valutazione

Ricavi, Margine,
a) regressione lineare b) regressione quadratica W equiv relailbanlung
g, RWA

Investrnent banking W equiw i ~ ~ m ibanlung


~ n t

Asset Management
g, RWA E I l
W equity asset management

capital
15,W 18,OO 21 ,O024,OO 2700 30,OO
-
1 'l VALUTAZIONI & M&A --
T-- VALUTAZIONI & M&A
I La valutazione delle banche: La valutazione delle banche:
le best practice le best practice
(anche in tempo di crisi) (anche in tempo di crisi)

1 Vale anche, come per il metodo dei multipli, il tra io settore del bankifzg, richiedono modelli di business n bancari fosse compito complesso in quanto una deUe vamente li detenevano) e quindi dovrebbe essere relativa-

1
I
off tra numero di compables inclusi nella regressi
(che tendono ad accrescere la significatività della s
sa) ed effettiva comparahilità dei comparables incl
può essere opportuno, a seconda dei casi, esclude
rofondamente differenti.
[l'interno della stessa banca, le diverse aree di affari --
ssono presentare prospettive, strategie e tassi di cre-
ta anche molto differenti. Per questo motivo. I'appli-
di queste aziende è l'intrinseca opacità dei
bilanci e dell'infomativa gestionale dovuta SOpratNttO
all'utilizz~di strumenti finanziarisempre più sofisticati e -
come la crisi ha reso evidente - d i c i l i da valutare. Anche
mente semplice per il valutatore identificare il perimetro
e l'ammontare di questi asset, che in un certo senso sono
assimilabili a surplus asset caratterizzati da un certo range
di valori plausibili. Per valutarli si possono adottare tec-
8
outlier (ovvero i casi "estremi" più distanti dalla ione del SOP è consigliabile nella maggior parte dei in tempi " n o d i " il valutatore doveva quindi affidarsi a niche quali gli stress test, la scenario analysis e così via.
I , che distorcono la regressione, ma è sempre con di banche operanti in più aree d'affari distinte. È stime e informazioni aggregate di bilancio sulle quali non Rimane quindi necessario distinguere nettamente la valu-
l
bile approfondire la natura di questi casi perc ricordare che, a seconda dei casi, si può utilizzare vi era d i t t a e completa visibilità. tazione del business bancario dalla valutazione degli asset
trebbero fornire delle indicazioni interessanti sso metodo valutativo per tutte le aree d'affari di Nell'attude contesto, la valutazione di una banca potrebbe
il mercato "ragiona" rispetto a determinati anca si compone, o diversi metodi in funzione apparire quindi come un compito ancora più arduo. In real- petto, è relativo alla valutazione di quegli
valutazione; dei dati a disposizione e delle esigenze del valutatore, tà, come anticipato, le tecniche adottate nella bestpractice pur non essendo problematici di per sé, a
'In generale, è preferibie utilizzare un ROE Il'esempio illustrato dalla Figura 6. qui presentate - fondate essenzialmente o suu'attualizza- flessione dei mercati finanziari e di quelli

1
!
più che corrente, al fine di includere anche ente, la condizione necessaria affinché questo zione dei risultati attesi o sul confronto con i valori di mer- anno registrato un decremento del valore
deUa crescita neUa relazione tràle variabili; approccio sia applicabile è che chi effettua la valutazione cato di banche comparabili - mantengono la loro validità i procedere, per le classi di asset contabi-
Come evidenziato nella Value Map prece i informazioni sufficientia isolare i perimetri e i anche nel contesto attuale ma devono essere applicate in alue in sede di bilancio annuale, all'im-
,, ,, sempre la regressione lineare dà il fitting nomici di competenza di ciascuna area d'affari. . modo critico tenendo conto degli opportuni aggiustamenti si veda, su questo punto, Guatri e Bini,
quindi opportuno cercare quale curva cat unto di vista, si può osservare che il livello di che la nuova situazione richiede. st nell'attuale crisi finanziaria e dei
, ,8
,, la relazione tra le due variabili. visibilità e di dettaglio offerto nell'infomativa contabile Le aree critiche che è necessario considerare fanno riferi- implicazioni di queste scelte sono di
! Taluni analisti utilizzano le Value Map come medio-grandi tende ad essere piuttosto buo- mento, in particolare, ad alcuni elementi che si sono inge- peraltro, è attuale la discussione, sul-
valutazione tout court di una banca (evide ga che l'introduzione degli IAS ha favorito la nerati direttamente e indirettamente dalla crisi: la scorta della recente esperienza, se gli attuali principi
inclusa nel campione analizzato) utilizzan u questo tipo di informazioni: in particolare. 1. La presenza di eventuali titoli "tossici" e la loro valu- lue non siano una fonte di eccessiva
ottenuti dalla regressione da applicare alla ing financial information by segment) tazione; ilità per le banche), ma il valutatore
pendente (in questo caso il ROE), al fine d ione di dati disaggregati sia per set- 2. La stima degli effetti deila situazione macroeconomica e colare a rilevare un valore di libro
lore del multiplo appropriato per la banca stessa. tori merceologici/aree d'affari (indushy segment) sia per finanziaria sui valori degli alhi asset, di tipo mobiliare e per le proprie analisi - dovrà porsi
Per esempio, con riferimento al caso pre geographical segment). È quindi ge- immobiliare, presenti nel bilancio della banca; in una prospettiva critica di fronte alle scelte effettuate
metri stimati nella regressione quadratic disporre di un buon livello informa- 3. La s t i a dell'impatto sull'operatività caratteristica della nza e condivisibilità delle ipotesi
ottenere la seguente equazione: banca dei cambiamenti macroeconomici, per esempio
in termini di tasso di crescita dei prestiti e delle insol-
Tomando all'esempio di Banca Europea e1 SOPè, d'altro canto, rappresen- venze;
za, e sostituendo nella formula il valore enza di disporre di dati divisionali 4. Le operazioni sul capitale e I'imalzamento dei coeffi- nze da parte della clientela e
abbiamo un P/BV pari a 1,93 che applica tendibili. Tali informazioni, sono cienti di patrimonializzazione "percepiti" come adegua- n richiedono modifiche signi-
le (neli'esercizio TO) del BookVdue (39 i, discrezionali e soggette alle po- ti in questa fase e il conseguente ricorso al mercato o, i valutazione della banca, ma
valutazione pari a 75.870. ttate dal management, con la con- eventualmente, a stnimenti di natura pubblica; stime e previsioni ra-
seguenza di possibili distorsioni che ricadono sull'at- 5. La volatilità dei corsi azionan di banche comparabili se in un orizzonte temporale
9. L'appr~ccioSU^ 0f Parts" tendibilità complessiva della valutazione. ma anche dei prezzi sul mercato delle transazioni di a fase quale quella attuale di
nella valutazione delle banche asset operativi (per quanto concerne una serie di di- r molti versi, di confusione
lO. Come valutare le banche smissioni annunciate o di probabile effettuazione nei fidante prevedere quelli che
Si è detto in precedenza che le banche prossimi mesi). saranno gli economics di una certa banca, per esempio. da
sono relativamente rare: la maggior parte delle imprese uno sforzo necessario,
bancarie tende ad operare contempor Ila crisi attuale. i Per quanto conceme il primo aspetto, l'esposizione delle del business mode1 della
compatti, come il retail banking, l'in banche ai titoli problematici sembra, in questa fase, emersa conomiche e finanziarie
o l'asset management, che, pur rien per la gran parte (con riferimento alle banche che effetti- ra. Sarebbe infatti un er-
I"
1 VALUTAZIONI & M&A -- VALUTAZIONI & M&A
I La valutazione delle banche: La valutazione delle banche:
le best practice le best practice
(anche in tempo di crisi) (anche in tempo di crisi)

rore basarsi solo sui risultati più recenti, senza considerare Infine per quanto concerne i multipli, una serie di ca- Note:
il sentiero del ritorno a risultati "medio-normali'. Da que- veat sono d'obbligo. Innanzitutto il valutatore deve, in 1 11livello di efficienza operativa misurato dal costiincome ratio dato dal rapporto tra i costi operativi e il m q i n e di intermediazione (che.
come vedremo, esprime i "ricavi neni" della banca) è un indicatore molto utilizzato nell'ambito dell'analisi e valutazione delle banche.
sto punto di vista, l'utilizzo dei metodi basati sull'attua- una fase in cui il mercato è particolamente volatile e 2 ~~rodottiiservizi che rientrano nel retail banking tendono ad essere piuttosto standardizzati, quindi il driver di creazione di valore per
lizzazione analitica con termina1 value, a due o più stadi, cade facilmente preda di amplificazioni irrazionali delle queste attività è soprattutto quello dell'efficienza. Negli altri comparti dell'attività bancaria, come il wholesale ha~iking,I'invesfmenr
rappresenta una scelta pienamente condivisibile. oscillazioni prezzo e di speculazioni, individuare op- bading o il private banking, dove è necessario proporre servizilprodotti altamente penonalizzati rispetto alle esigenze del cliente,
I1 quarto aspetto riguarda le operazioni sul capitale pro- pomne finestre temporali per l'applicazione del meto- i driver tendono ad essere, invece, la disponibilità di know-how specialistici, la costruzione di rapporti commerciali personalizzati e
prio della banca. In funzione delle perdite dovute o al do dei multipli che neutralizzino, fin dove possibile, tali il capitale reputazionale della banca.
3 11 criterio delfair market value prevede che ogni titolo sia valutato allo specifico valore di mercato: se il titolo è negoziato in borsa, la
write-down di titoli tossici o al rallentamento dei mer- effetti. Non ci stancherà mai abbastanza di sottolineare banca utilizzerà come fair value il prezzo di mercato del giorno di chiusura dell'esercizio di bilancio. Se, invece, il titolo non è quo-
cati e quindi dei risultati, si è assistito ad una serie di che i comparable devono essere assimilabili e omoge- tato, si procede a una stima ricorrendo a un campione di titoli quotati assimilabili a quello oggetto di valutazione; alternativamente.
interventi sul capitale (capita1 injection) volti a ripri- nei in modo sostanziale alla banca da valutare. Soprat- è possibile stimare il valore attuale netto (nefpresent value) attualizzando i relativi flussi finanziari di cassa attesi adottando un tasso
stinare i livelli di capitalizzazione preesistenti, e altri tutto in questo contesto di crescente labilità dei confini di sconto adeguato rispetto al rischio specifico del titolo.
4 I1 criterio del costo ammortizzato prevede che i titoli vengano valutati sulla base del prezzo di acquisto (analogamente al "criterio del
saranno necessari. Peraltro, dopo anni in cui i mercati e moli, una banca che svolge in prevalenza attività di costo"), ma che tale valore sia rettificato in diminuzione, dando quindi luogo ad una "rettifica di valore", se l'emittente dello stesso
hanno fatto pressioni affinché le banche mantenessero investment banking non può essere considerata un vali- manifesta un deterioramento del proprio merito di credito con conseguentemente aumento del connesso rischio.
una swttura finanziaria efficiente, quindi leggermente do comparable di una banca commerciale. 5 Cfr. nota precedente.
al di sopra dei requisiti minimi regolamentari, nell'at- Sul piano deUa scelta dei multipli da utilizzare, non stupi- 6 Si noti che la normativa relativa gli accordi di Basilea è piuttosto articolata (in questa sede se ne presentano solo gli aspetti salienti) e
tuale contesto si è spostato verso l'alto il livello di patii- sce che negli ultimi mesi gli analisti stiano mostrando una in costante evoluzione anche a livello di regolamenti attuativi emanati dalla Banca Centrale. Si rimanda quindi al sito della Bank for
International Settlemrnfu (www.bis.org) e della Banca d'izaralia (www.bancaditalia.it/vigilanza) per ulteriori approfondimenti.
monializzazione "percepito" come ottimale. In sede di forte preferenza per il priceltangible book value (anche 7 In panicolare, si ritiene che il Tier 1 ratio ottimale, in tempi "normali", possa collocarsi nella fascia 6-6.5% nel caso di banche con
valutazione, si dovrà quindi determinare l'esistenza ed nella cosuuzione delle value m p ) che coglie la parte più una prevalenza di clientela retail che viene considerata meglio diversificata e quindi meno rischiosa; nel caso invece di banche pre-
entità di un eventuale "deficit capitar' da ripianare. In "sicura" dell'equiq della banca come driver di valutazio- ' valentemente esposte verso una clientela wholesale, la concentrazione dei rischi è maggiore e si considerano valori nel range tra il
ortica di valutazione, sulla base dell'approccio valutati- ne, e talvolta il P/E con eaming "nomaliuati" per ritlet- 7 e il 7,5% come ottimali.
vo adottato, si dovrà quindi tener conto dell'opportunità 8 Nel caso di banche caratterizzate da strutture palrimoniali con evidenziazione di excess capital, tale grandezza dovrà essere considerata
tere quale che ci si attende sia la redditiviià della banca in alla stregua di liquidità netta (PFN negativa) e il beta dovrebbe, conseguentemente, essere modificato per tener conto di Me elemento.
e ammontare di aumenti di capitale (con conseguenti tempi "normali". 9 Cfr. T. Schuermann, K. Stiroh. ~Visibleand Hidden Risk Factors far Banksn; Federa1 Reserve Bank of New York , Staff Report n.
effetti diluitivi per gli azionisti pre-esistenti), degli one- In conclusione, valutare le banche è un'attività oggi più 252, maggio 2006.
ri aggiuntivi dovuti iul'eventuale ricorso a strumenti complessa che in tempi ''normali" e richiede un mag- 10 Conferme empiriche a questa ipotesi, relativamente alle banche europee, sono in L. Baele, O. De Jonghe, R. Vander Vemet, ~ D o e s
a garanzia pubblica, e della opportunità di cambiare giore sforzo nelle analisi e nel reperimento di dati a the Stock M&t Value Bank Diversification?», Joumal on Banking & Finance, vol. 31, n. 7,2007 ,pp. 1999-2024.
11 Si veda, con riferimento al contesto statunitense, J. F. Houston. K. Stimh, «Three Decades of Financial Sector Risk», Review of
la politica di distribuzione dei dividendi al fine di una supporto del processo valutativo. Tuttavia se si rima- F i ~ n c i aSrudies,
l in corso di pubblicazione, 2007.
maggiore ritenzione delle risorse finanziarie generate. ne nell'ambito delle best practice internazionali, se si 12 Infine, poiché il nostro obiettivo è la stima di risultati (FCFE) futuri attesi, le plusvalenze o le minusvalenze e le rettifiche di valore
Anche in questo caso, la scelta di metodi valutativi ba- tengono presenti e applicano gli opportuni accorgimenti di attività finanziarie portate a conto economico dovrebbero essere stornate e si dovrebbe procedere alla stima di un valore norma-
sati su proiezioni analitiche puntuali (fin dove possibile) che riflettano l'impatto duraturo sul valore dell'artico- lizzato delle plusvalenze nette, da determinarsi in funzione della presenza di asset - segnatamente immobili detenuti con finalità
d'investimento e partecipazioni -con riferimento ai quali siano prevedibili rivalutazioni (o perdite di valore). Le immobilizzazioni
è preferibile in quanto consente di apprezzare meglio la lata attuale fase di crisi, e, soprattutto, se si fondano le
detenute ad uso proprio, in una situazione normale, si ipotizza non siano oggetto di futura alienazione con la conseguenza di non
dinamica dell'equity e gli effetti del timing di eventuali stime su ipotesi credibili e razionali, la valutazione delle determinare I'emersione di eventuale plusvalenze (minusvalenze) latenti.
interventi su di esso. banche è sfidante ma fattibile. 13In questo caso, la voce "Liquidità e altre attività ftuttifere" è di "chiusura" (ovvero la voce residuale che pareggia il totale delle
attività e delle passività) nel modeling dei piani previsionali.
14 I1 DCF può anche essere applicato nella formulazione "economie proft" (eventuaìmente, secondo l'approccio EVAa). Anche in questo
caso, ponendosi in una prospettiva eqiiiry-ride, I'economic pro@ in ciascun anno di piano sarà dato da: Econornic Prufit = Parrimo~io
Neno O(R0E-Ke), o, equivalentemente, Economic Profit = Utile Neno - (Patrimonio Neno O K e ) .Attualizzando i valori così ottenuti e
sommandoli al Patrimonio Netto di inizio periodo e a un opponuno termina1 value, si ottengono risultati analoghi a quelli qui presentati.
15 Si noti che, per precisione, anche gli altri multipli dovrebbero essere modificati per tener conto dell'esclusione dell'excess capital
dalla capitalizzarione di mercato, non solo al numeratore ma, ove appropriato, anche al denominatore. Nel caso, per esempio. del
multiplo PIE sarebbe corretto non solo limitarsi ad elidere il valore dell'eicess capiral dal numeratore ma anche tener conto. al
denominatore, di quella porzione di utili riconducibili all'excess capital, assumendo che esso sia investito in liquidità. Stimato
quindi l'excesr capital medio detenuto dalla banca. e individuato un tasso di interesse attivo appropriato per la liquidità, si ottiene
dal prodotto dell'excess capital medio per il tasso d'interesse una quota di utile (attribuibile all'excrss capita0 da sottrarre agli utili
posti al denominatore del multiplo.