EDITORIALE
Rischio IAS-IRFS in periodi
di crisi endemica
e nel "Conto economico"];
g) vanno spiegate le ragioni per le quali si pre
le misure alternative e come e
utilizzate.
Rimane, nei fatti, il problema di come si possa
re nell'esporre nella "Relazione di bilancio" o
Integrativa" queste performance. Si tratta, i
za, di presentare risultati non-IAS: intesi quanto
escludendo dai risultati d'esercizio quelle regole
IRFS che risultano, nell'odierno contesto, fuo
Come al solito, sono state più pronte diver
quotate USA, che hanno già presentato nei bi
di recente approvati (e pubblicati) risultati non
(cioè "non conformi ai principi co
cettazione"): essi sono spesso totalmente di
risultati - GAAP.
Per richiamare l'attenzione del pubblico su
spettiva, ho rilasciato al "Comere della Ser
vista2. Essa serve per rendere una prima id
mento (l'intervista di Sergio Bocconi è p
titolo: "Crisi, un bilancio non basta. Va
note che tengano conto della situazione
lo giornalistico, ovviamente, ma che ren
per il pubblico non specialista...).
Nell'intervista si legge: "Cosa s'intend
performance alternative?
«L'esempio più noto è la "creazione di
stanza la differenza fra rendimento e
proprio investito, ndr) che per esemp
nel '96 e '97. Indicata con I'acron
successo fino al 2000, poi ha sub
che oggi possiamo parlare in generale di misure non-
Note:
1. Editoriale del "Corriere della Sera" del 313.
2. Pubblicata il 71312009,
- VALUTAZIONI & M&A
las, che ogni società deve valutare e presentare secon.
do le raccomandazioni emesse dal Cesr, nell'ottobrt
presentate in mondo comprensibile, traspa-
mparabile; bisogna definire la terminologi~
le basi di calcolo; vanno presentate in mode
congiunto alle misure obbligatorie, quelle IAS, che de-
vono comunque restare prevalenti; vanno comparate
precedenti ed essere omogenee nel tempo.
tutto bisogna spiegare perché si usano. In
mi sembra chiaro».
Sono già utilizzate?
«In Italia non mi risulta. Verificando l'idea abbiamo ri-
i hanno fatto ricorso alcune società ameri-
cane. Per esempio un'azienda industriale Usa ha inclu-
zione del consiglio uno schema nel quale
ni relative a risultato operativo e utileper
uno conformi ai principi contabili gene-
ttafi", definiti in USA GAAP. L'utile netto
secondo il bilancio "uflciale" è di 0.36
osipari a 1,45. Gli amministratori illu-
no ottenuto questi risultati, e spiegano
informazioni non-GAAPper aiu-
ne della performance operativa della
società e dei suoi segmenti. Ecco I'obietiìvo: non forni-
rnah'vo, ma risultali più rispondenti
I connessa illiquidità.
nda, falsata da principi contabili
ostrati &M' a periodi come l'at-
lgimento dei valori».
Milano, 30 marzo 2009
La valutazione delle banche:
le &est practice
(anche
- in tempo
- di crisi)-
di MARIO MASSARI e GIANFRANCO GIANFRATE
l.Valutazione delle banche
e crisi finanziaria
dei mercati =ionati che abbiamo cono.
cultirna
sciuto prima del12amale,ovvero quella cosiddetta della
New Economy era, perlomeno in parte, frutto dell'ap-
plicazione di inconsistenti metodologie di valutazione.
~~~l~~~~ricorderà ancora alcune metriche e multipli,
qua,,tomenO "Creativi", utilizzati dagli operatori e in.
le dot.com. ~i questi metodi in.
vestitori per
novativi è forse più facile anche ricordare la subitanea
scomparsa successivamente allo scoppio della bolla.
~ ~ ~si ponel oggi la
~ questione
~ se ~le me. ~
todologie tradizionalmente utilizzate per valutare le
banche abbiano intrinsecamente fallito o meno. Si può
osservare che, certamente, anche quella attuale è una
crisi di paradigmi valutativi ma con riferimento non
tanto alle banche di per sé quanto, piuttosto, ad alcnne
categorie di asset detenute dalle banche, i cosiddetti
titoli "tossici" inizialmente legati al mercato immobi.
liare subprime statunitense la cui valutazione risultava
già ab ori@ne - per una serie di concause che no" ap-
profondiamo in questa sede .particolarmente ardua,
complici la loro struttura altamente complessa e la loro
Cemersione dell'erroneo mispricinl: di questi strumenti ;
finanziari ha innescato una spirale negativa che ha ulte-
riormente ridotto la liquidità dei titoli stessi, con nefaste
conseguenze prima sulle banche direttamente esposte.
e poi sul sistema finanziario nel suo complesso, e infi-
ne sull'economia reale. Non ci addentriamo qui nella
discussione dei meccanismi causali che, partendo dalla
valutazione erronea di una specifica asset class preva-
lentemente statunitense hanno condotto al tracollo dei
corsi azionan di gran parte delle banche mondiali (e an-
che di quelle non direttamente esposte ai titoli proble-
matici), ma rileva osservare che gli errori di valutazione
che vi sono chiaramente stati non inficiano la validità
delle metodologie di valutazione delle banche utilizzate
nella prassi internazionale.
Certo, il nuovo scenario rende opportuno una ricalibra-
tura di tali metodologie, e un maggiore coinvolgimento
.-
i critico da parte del valutatore, ma non un loro ripensa-
i mento. Del resto, proprio l'entità dello shock prodotta
i sull'economia reale. rendendo ~ i evidente
ù il molo cen-
trale rivestito dalle banche per l'intera economia, co-
stituisce un richiamo sull'importanza della qualità del
Processo valutativo del1e aziende bancarie.
Se non appare necessaria una nfondazione delle logiche
su cui si è imperniata la valutazione delle banche (così
come delle imprese non finanziarie), non lo stesso può
dirsi con riguardo a quelli che sono gli input del proces-
so valutativo stesso - segnatamente l'informativa con-
tabile, la definizione delle aree di affari, e la struttura
dei requisiti
~ di
~ capitalizzazione
t ~ - che, subiranno verosi-
milmente modifiche, anche di rilevo, nei prossimi mesi
in ambito nazionale e i~temazionale.
Questo articolo, dopo aver introdotto la definizione dei
diversi business mode1 bancari e la logica dei requisiti
regolamentari in termini di livelli di capitalizzazione,
presenta i principali metodi comunemente utilizzati nel-
la prassi internazionale più recente per valutare le bari-
che, e discute infine come il processo valutativo debba
essere articolato nell'ambito dell'attuale contesto.
1 2. l Business d e l delle banche
Con il termine banca si indicano aziende spesso molto
I
diverse tra loro in termini di business model. Le inve-
stment bank che svolgono principalmente attività di
trading proprietario e che sono state le prime protago-
niste, e vittime. dell'attuale crisi per prime sono azien-
de profondamente diverse dalle banche commerciali
retail. La sovrapposizione e confusione di questi mo-
delli, spesso distanti fra loro. è indicata da molti come
una delle cause dell'attuale crisi. In una prospettiva
storica, l'attività bancaria ha conosciuto, nel tempo,
numerose evoluzioni in termini di varietà dei servizi
offerti, tanto da dare vita, mediante un processo di pro-
gressiva specializzazione, a diverse aree di affari chc
si sono concretizzate in diversi modelli di business.
spesso estremamente distanti tra loro, come illustrato
brevemente di seguito.
 .-
VALUTAZIONI & M&A VALUTAZIONI & M&A
La valutazione delle banche: La valutazione delle banche:
le best practice le best practice
(anche in tempo di crisi) (anche in tempo di crisi)

Le banche commerciali
A livello di definizione minima, la banca è un
sa che fornisce al sistema economico i mezzi
mento e raccoglie e impiega il risparmio. La
quindi, in prima istanza, un intermediaxio ch
una funzione "commerciale" di raccolta dei C
attori economici (siano essi famiglie, impres
Enti locali) che dispongono di un surplus di
stinatari primari dell'attività banca~iasono i clienti di
aridi dimensioni - tipicamente grandi imprese, Stati
aridi Enti locali - e per elevati volumi finanziari. si
zza I'espressione wholesale banking.
vità tradizionali, si è sviluppato nel
cenni un comparto di servizi finan-
dacati per il collocamento dei titoli stessi sul mercato),
sia di undenuriting (sottoscrizione e garanzia del buon
fine del collocamento). sia infine di placement (distribu-
zione dei titoli emessi tra i sottoscrittori).
Alcune investment bank, che prendono il nome di mer-
chant bank, si specializzano invece nell'assunzione di
partecipazioni nel capitale di rischio di imprese.
Ultima area di rilievo dell'investment bankina" è raoore-
L .
organizzativa) aree d'affari così variegate, rende, sul pia-
no operativo, piuttosto articolato il processo valntativo
che deve tener conto, per ciascuna area di attività. delle
rispettive strategie future, situazioni competitive e pro-
spettive economiche. Per questo motivo, il procedimento
"Sum of Parts" (SOP) è. come vedremo, l'approccio più
indicato nella valufazione delle banche diversificate.

nanziarie, e di trasferimento di tale surplus a
gli stessi attori economici, che si trovano inv
situazione di deficit. Oltre alla gestione dei
dei capitali investiti, la banca offre un vasto
servizi accessori come, a titolo d'esempio, il
valute straniere, il credito a~l'es~ortazione,
di titoli di credito (assegni, carte di credito
custodia di valori, il supporto a operazioni
la compravendita di azioni e obbligazioni e
del risparmio. Tali servizi vengono remune
modo: come interessi attivi sui capitali
cessivamente investiti o prestati, oppure
sioni per i servizi che lo prevedono (per
missioni legate al conto corrente, quelle
di un portafoglio di titoli e così via).
A fronte di questi ricavi, la banca sostie
vuti agli interessi passivi che deve C
depositi e sui capitali raccolti a titolo
questi costi "finanziari", vi sono poi na
operativi legati alla gestione del pers
delle infrastrutture e tutte le altre spe
e gestionali.
La remunerazione della banca deriv
ferenza (spread) tra interessi attivi
da un lato, e, dall'altro, dal livello di efficienza'
eroga i sevizi per i quali applica ai
missioni.
Ci si riferisce a queste attività tipic
l'espressione commercia1 banking.
lare' l'attività di intermediazione
riferimento soprattutto alla distrib
prodottilservizi finanziari rivolti a
di minori dimensioni, come fami
si parla di retail bariking2. Di c
nome di inveshent banking -che sentata dalle attività di capital markets che attengono al / 3. li IAS e il bilancio degli
anizzazione di operazioni mare-
a altri soggetti o, più raramente,
brokerage (negoziazione per conto dei clienti) e al dea-
ling (negoziazione per conto . proprio)
. di valori mobiliari
sui mercati secondari, all'attività di mercato dei cambi e
'
/
intermediari finanziari
L'introduzione della disciplina contabile IASIIFRS ha
à di investment banking si a quella in strumenti derivati. sostituito, in molti paesi i previgenti principi contabili
1 ose aree d'affai, ciascuna nazionali (GAAP), con alcune importanti ripercussio-
ifferenti combinazioni di Private banking & asset management ni sulla contabilizzazione, classificazione e valutazione
Fra queste. si segnalano: Un ulteriore rilevante comparto delle attività bancarie delle voci di bilancio per le banche e gli altri interme-
prestito (syndicatedfaci- da prendere in considerazione è rappresentato dalle atti- diari finanziari.
ti finalizzati a operazioni vità di private banking e di mset management. Si tratta L'evoluzione più significativa sul piano contabile per
ostile d'imprese (acqui- di servizi di gestione dei patrimoni che possono assu- le imprese del settore finanziario è attribuibile allo IAS
in sede di negoziazione mere diverse forme a seconda dei segmenti di clientela 39 che definisce i criteri di classificazione e valutazione
di fattibiliti del finan- a cui si rivolgono. Il private banking si rivolge essen- delle attività finanziarie. Questo articolo prevede, infatti,
zialmente a persone fisiche che dispongono di patrimo- che i titoli finanziari inclusi nel bilancio vengano ripar-
È utile sottolineare come le operazioni richiamate costi- ni consistenti (cosiddetti "high net worth individuai") titi in tre distinte categorie, ciascuna delle quali implica
fornendo servizi altamente personalizzati di gestione di un diverso criterio di valutazione dei titoli stessi: l'as-
1 patrimoni, di risparmi e di eredità, nonché servizi di t u - / segnazione delle attività finanziarie alle
,
categorie (
piannzng. I non dipende dalle caratteristiche intrinseche delle attivi-
L'asset management si riferisce invece alla gestione di / tà, ma dalle finalità con cui la banca le detiene (secondo
varie forme di risparmio collettive come, ad esempio, i /. il . del cosiddetto "manaaement intentx'1:
1 fondi comuni di investimento o i fondi pensione. i i titoliheld for trading, acquistGi con intenti specula- 1
l'elevato contenuto di servizio delle attività svolte per tivi (di negoziazione) con un orizzonte di breve perio-
I modelli di business del settore bancario do. Questi titoli devono essere valutati al fair market
I business che rientrano nel settore bancario sono, come value" le variazioni di valore ottenuto devono essere
nanziamento che spesso manca del tutto. Le attività di si vede, numerosi e ramificati. Benché. talune banche imputate a conto economico;
si specializzino svolgendo solo una delle attività sopra le attività finanziarie held to maturity sono invece
operazioni di fusione e acquisizione (M&A) e le attività menzionate, risultando quindi "mono-business", nella attività non derivate caratterizzate da pagamenti fissi
maggior parte dei casi gli operatori bancari sono pre- o determinabili e con scadenza prefissata che sono
senti in più comparti di attività dando spesso vita al co- state invece acquistate e vengono detenute con l'in-
siddetto modello della "banca universale", di una ban- tento di mantenerle in portafoglio sino alla scadenza:
ca, in alhi termini, in grado di fornire pressoché tutti i il criterio di valutazione da adottare, per queste atti-
servizi descritti in precedenza. vità, è quello del "costo ammortizzato"" le eventua-
I1 fatto che coesistano all'intemo dello stesso gmppo li variazioni ottenute rientrano nella voce "rettifiche
bancario (a prescindere dall'articolazione societaria e di valore" del tonto economico;
 VALUTAZIONI & M&A VALUTAZIONI & M&A
La valutazione delle banche: La valutazione delle banche:
le best practice le best practice
(anche in tempo di crisi) (anche in tempo di crisi)

1 available for sale sono rappresentati da 4. 11 ruolo dei reauisiti 1

I
quelle attività che la banca aveva originariamente ac- i patrimoniali nella valutazione
quistato con l'intento di mantenerle sino a scadenza ma :
che ha successivamente deciso di rendere cedibili sul : delle banche

ceduti).
- Immobilizzazioni immateria
mercato che la banca sostiene in un determinato momento.

conto economico nella voce "rettifiche di valore". + Preferente Shares'

Patrimonio di vigilanza

interessi e al rimborso del capitale. + Pluswlenze (rninusvalenz

neite su partecipazioni

credito viene, di conseguenza, svalutato. Gli accordi di Basilea consentono poi l'inclusione
altre voci, come mostrato nella Figura I., nel compu
eccessivamente dai criteri contabili nazionali preceden- di due ulteriori aggiuntivi Tier che complessivamente
danno il Total Tier Capital (che, come detto, in rapporto
ai RWA deve essere almeno uguale a11'8%).
Per quanto concerne il denominatore del capital ratio,
misurazione degli RWA secondo i criteri stabiliti da B
silea 11, è, invece, un processo molto articolato. L'id
su cui è imperniata la regolamentazione è che ciascu
esposizione della banca debba essere ponderata pe
io specifico che incorpora. I1 criterio generale che
nte di quantificare il rischio delle varie attività si
sulla identificazione del tipo di debitore (grandi
ese, banche, Stati o clientela retail), individuando,
poi, lo specifico rating assegnato a ciascuno dei soggetti
finanziati, e' infine, il coefficiente di ponderazione ap-
ato rispetto al rating. La tabella seguente mostra
cienti di ponderazione previsti da Basilea I1 in
e del tipo di cliente e del rating.
nga, per esempio, che una banca abbia effettua-
stito a una certa impresa per un importo di 10
I
milioni di Euro. In particolare, l'impresa ha un rati
assegnato da un'agenzia internazionale, di livello '
in questo caso, il coefficiente di ponderazione ai fi
Basilea I1 è del 50%, e la specifica esposizione p
rata per il proprio rischio, ovvero il valore del
pari a 5 milioni di Euro (1Omln 050%).
È prevista, peraltro, anche la possibilità di mi
ponderazione nel caso in cui lo specifico cli
presentato dei pegni (collateral) o delle gara
porto del credito ricevuto.
Quando il creditore ha un rating assegnato da
o ente esterno e indipendente, il processo di i
ne del coefficientedi ponderazione appropri
semplice (si tratta del cosiddetto "standa
il problema - e in un certo senso il limi
Basilea I1 - è che, per la maggior parte
quota significativa dell'attivo è rappre
crediti verso clienti privi di un rating
casi, è la banca stessa che deve proce
(secondo l'‘'interna1 ratings-based
gnarne uno al soggetto finanziato, s
I I" Imprese
i
j Banche
Banche in f~inzione del
I 1. paese d'oria ine
Clientela retail (individui
- r . - - - .- .. , ,
,,
II i
:.
Mutui non residenziali
Fonte: Bank lor lnternational Sedlements (2006)
><.<..:>~.\~~,Q?.~~.-..>::..~c:vv.v ..,::.v,.~,~>.,:,?:.,
I coefficienti di ponderazione per gli RWA s e c o n d o Basilea Il
1 20%
1 O%
I ,
, l
..,, :,~.* .,>>> :.<:<..:.. %,%
VALUTAZIONI & M&A
La valutazione delle banche:
le best practice
(anche in tempo di crisi)
logie e requisiti fissati da Basilea 11 e dai regolamenti di
vigilanza predisposti dalla Banca Cenh-ale.
Per un analista esterno alla banca, è evidentemente diffi.
cile ricosmiire, sulla base dell'informativa contabile, la
validità del processo di assegnazione dei rating intemi,
Come conseguenza, è difficile, dall'estemo, cosmiire
delle proiezioni precise sulla dinamica futura dei RWA.
L'equify della banca e il patrimonio di vigilanza
La quantificazione del patrimonio di vigilanza e il
confronto dello stesso con il livello dell'equify attuale
e prospettico fornisce informazioni rilevanti non solo
sul piano gestionale, ma anche ai fini della valutazione
della banca. È benesottolineare da subito che le ban-
che, dal punto di vista della patrimonializzazione, non
si limitano al mero rispetto dei requisiti minimi previ-
sti dalla nomativa, ma tendono a mantenere un m a -
gine patnmoniale aggiuntivo che consenta loro sia una
maggiore solidità sul piano economico-finanziano sia
una certa flessibilità sul piano delle strategie creditizie
in caso di aumento, voluto o imprevisto, del livello di
1 50%
~~ ~
1 100%
...-
/ 20% 1 50% 1 100%
20% 1 50% I 100%
l l
75%
Da 100% a 50% (a discrezione della Banca Centrale di riferimento)
.:, ,\,.,,.: :.y.\~,.?.>vy<\..,,,/ . C : . . \,\ ..
.::j%.;__....*,,<,~.CvT ....:..~,..\,\* y.::-,>Y.< i\\.,v,...:,.\.,~
l-
VALUTAZIONI & M&A
La valutazione delle banche:
le best practice
(anche in tempo di crisi)
aumenti di capitale
aumento o diminuzione dei rischi
operazioni di hedging sui rischi
rischio negli asset detenuti. Il patrimonio di vigilanza
"adeguato" per una banca viene quindi considerato, sul
piano operativo, pari al patrimonio di vigilanza minimo
ex-lege aumentato di un ulteriore margine di sicurezza
in funzione delle strategie della banca.
Dal confronto tra il patrimonio di vigilanza adeguato
II e quello effettivamente detenuto, può emergere, come
prima ipotesi, una situazione in cui i due valori sono so-
stanzialmente allineati con la conseguenza che il livello
di patrimonializzazione della banca è da ritenersi appro-
priato rispetto ai rischi impliciti (in quel dato momento)
nelle attività gestite.
La seconda situazione vede invece un patrimonio di
vigilanza inferiore a quello richiesto dal livello cor-
11500h/50% 1 rente degli RWA. In tal caso il management può agire
sul fronte dei rischi, riducendo o rimodulando quindi
le esposizioni più rischiose, migliorando I'hedging sui
l Il
I
rischi o con operazioni di cessione dei rischi assunti, per
esempio mediante securitization dei crediti problemati-
1rm%i
150°/. II ci; oppure, può intervenire sul livello dell'equify, effet-
tuando un aumento di capitale o emettendo preferences
shares o altri strumenti in grado di aumentare il livello
:>.,,.: del patrimonio di vigilanza.
.. .
Patrimonio di vigilanza
= Livello ottimale :
s
Simmetricamente, nella situazione in cui il patrimonio
di vigilanza è, invece, superiore al livello richiesto mag-
giorato di un ulteriore margine di sicurezza, la banca
presenta capitali in eccesso rispetto al livello che sareb-
be ottimale sulla base delle attività rischiose assunte e
delle esigenze gestionali. Questo surplus comunemente
chiamato "excess capital" può indicare una patrimonia-
lizzazione inefficiente della banca in quanto tale capitale
in eccesso risulta inutilizzato rispetto al livello dell'ope-
ratività della banca e dei rischi da essa correntemente
assunti: tale surplus di risorse potrebbe quindi essere
restituito agli azionisti senza intaccare la funzionalità e
solidità complessiva dell'intermediario.
Sul piano gestionale, il management, al fine di equili-
brare il livello di patrimonializzazione, può intervenire
in diversi modi: può assumere più rischi sul fronte degli
asset, o può "restituire" agli azionisti I'excess capital
come dividendo o nella forma di un brry-back.
La Figura seguente illustra l'impatto delle diverse leve
di cui dispone la banca per raggiungere il livello di pa-
trimonializzazione desiderato.
Risulta evidente come la definizione del livello di pa-
trimonializzazione della banca consista in un trade-off
 T-'
.-
l
VALUTAZIONI & M&A - VALUTAZIONI & M&A
La valutazione delle banche: La valutazione delle banche:
le best practice le best practice
(anche in tempo di crisi) (anche in tempo di crisi)

per il management che, da un lato, non può scende- mativi, o comunque inferiore-rispetto a livelli in grado normativa) è definito sulla base di parametri conven- za direttamente sull'equity, il costo del capitale per la
re sotto il livello minimo previsto dai requisiti rego- di garantire una buona funzionalità, si parla invece di zionali che forniscono un'indicazione di massima e banca assume la configurazione di K vale a dire di co-
lamentari e di prudenza, e, dall'altro, non dovrebbe "deficit capital" che può essere quantificato come il li- non di una quantificazione necessariamente condivisi- sto-opportunità del capitale di rischio. Anche se' come
"trattenere" equity in eccesso rispetto al livello che ga- vello di equity aggiuntivo necessario per raggiungere il bile. Ogni singolo caso va quindi analizzato nella sua abbiamo già precisato. il business bancario (in partico-
rantisce la funzionalità della banca. con la conseguen- livello di patrimonializzazione richiestoiottimale. L'en- specificità, per determinare il livello di patrimonializ- lare quello della banca commerciale) implica un effet-
za di diluire la redditività e i ritorni per gli azionisti. tità dell'eventuale deficit capital e le modalità e tempi- zazione più appropriato per una certa banca, in una to leva importante, nella prassi l'equi@ cost of capital
Ma come determinare il livello di patrimonializzazio- stiche con cui verrà ottenuto, vanno naturalmente prese data situazione, in un determinato contesto economico della banca non viene aggiustato in funzione della leva
ne ottimale? La riposta non è univoca perché dipende in considerazione nel processo di valutazione. e sulla base delle strategie dichiarate o attese; in quanto, come detto, i depositi e le altre passività di
dalla prassi e dall'opinione prevalente di analisti ed .L'eventuale excess capital rilevante ai fini della va- natura finanziaria non sono propriamente assimilabili ai
esperti del settore, ed è. naturalmente, funzione della La quant9cazione del patrimonio di vigilanza: alc11- lutazione deve essere consistente nel tempo, nel sen- debiti finanziari delle imprese industriali. In generale,
localizzazione geografica, della grandezza e del mo- ne cautele so che tale livello in eccesso deve essere mantenuto quindi, la stima del costo del capitale per le banche si
dello di business adottato. Secondo le esperienze più Nella valutazione delle banche, la determinazione del lungo un arco temporale esteso tale da indicare I'in- basa sui modelli che vengono utilizzati omettendo gli
recenti, si tende a considerare che, nel rispetto di tutti livello del patrimonio di vigilanza è elemento cmciale tenzione da parte del management di trattenere tali aggiustamenti relativi al livello di indebitamento8.
i requisiti di patrimonializzaiione previsti dalla nor- ai fini sia dell'applicazione del DCF che dei multi- risorse in eccesso nella struttura patrimoniale; Alcuni studi empirici9hanno confermato che il CAPM,
mativa (Core Tier I ratio > 4%, Total Capital ratio pli. È quindi il caso di ribadire la necessità di prestare La quantificazione degli RWA è il frutto di un pro- nel settore bancario, cattura meglio di altri modelli
8%, etc.), il Tier 1 ratio ottimale per una banca debba particolare attenzione a questo passaggio del processo cesso analitico e di stima, per la gran parte, interno (quali il Fama-French e altri modelli plurifattoriali) il
collocarsi tra il 6,5% e il 7,5%'. valutativo, ricordando che: alla banca e su cui l'analista esterno non ha visi- rendimento, soprattutto nel caso delle banche di mag-
Nel caso in cui la banca presenti un livello di patri- Il livello ottimale del patrimonio di vigilanza (posto hilità. Si tratta quindi di un valore per molti versi giori dimensioni e più diversificate. Questo si spiega
monializzazione insufficiente rispetto ai requisiti nor- che siano rispettati i requisiti minimi previsti dalla "soggettivo" che può essere distorto (in eccesso o in con il rilievo che le banche di maggiori dimensioni,
difetto) e che, dall'esterno, è difficile da verificare sono finanziariamente più sofisticate e in grado di attua-

II l!
. -. ., .A ...... ..h. . . ..,.
,~,. ,.\. ,, , . .. . , . . . ,.,.,,. \.
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.,..\ . \ . , .,..., ~
La determinazione d e l l ' e x c e s s capita1nella banca
:. ,... ,..,....,,,, \ >
,&~.\,,. .\ . ,; . . ~ ..., . , . . .
.$, l
II
e va sostanzialmente assunto come dato sulla base
dell'informativa contabile e delle informazioni rila-
sciate dalla banca;
* Nonostante la cornice unitaria di Basilea 11, la defini-
re strategie di hedging più evolute, riducendo significa-
tivamente il rischio specifico, mentre, rispetto ad altri
settori industriali sono più esposte al rischio sistemati-
co. Ail'aumentare delle dimensioni e del livello di di-
t asset x coeficiente dirischioj
l zione dei criteri e parametri da impiegare per la de-
terminazione del patrimonio di vigilanza è stata, per
versificazione, aumenta quindi l'esposizione della han-
ca all'andamento del mercato e del ciclo economico, e
molti aspetti, demandata alle scelte discrezionali delle tanto maggiore risulta il betagO.
varie Banche Centrali; questo significa che i criteri Alhi studi empirici" hanno misurato il rischio delle
differiscono da paese a paese e che due banche per- banche in termini di volatilità dei relativi titoli azionari,
fettamente identiche ma localizzate in due nazioni di- mostrando che tale rischio è complessivamente più alto
verse potrebbero, a seconda dei parametri fissati dalla nel settore finanziario rispetto ai settori non-finanziari. e
propria Banca Centrale, mostrare livelli di capital ra- che il rischio specifico è sostanzialmente diminuito nel
tio - richiesti ed effettivi - anche sensibilmente diffe- tempo, mentre il rischio a livello di settore (industry-
tenti. Questa considerazione vale, soprattutto, nell'ap- specijic) è aumentato. Questo risultato sembra indicare
plicazione del metodo dei multipli quando le banche che all'aumentare del livello di concentrazione e di di-
comparabili hanno sede in paesi differenti. versificazione nel settore, le banche e gli altri operatori
finanziari sono diventati, nel corso degli ultimi anni, più
5. 11 discounted cash f/ow nella simili, iuterdipendenti ed esposti a shock di natura set-
toriale.
valutazione delle banche
Immobilizzazioni In conclusione, la ricerca più recente sembra conferma-
immateriali Excess capital Il costo del capitale per le banche re che, ai fini della determinazione del costo del capitale
Dal momento che la valutazione delle banca si focaliz- per le banche, il CAPM è un modello in grado di fornire
 VALUTAZIONI & M&A
La valutazione delle banche:
le best practice
(anche in tempo di crisi)
grandezze attendibili, e che, in consider
(generalmente) limitato del rischio s
significativo del rischio sistematico di
di un beta medio di settore appare appropriato.
L'applicazione del DCF alle banche
La valutazione della banca, come an
ne affronta con un approccio asset-s
direttamente sui flussi destinati agli
sul FCFE (Free Cash Flow to Equiiy).
Il flusso da cui p d e per la determinazione del FCF
è, nel caso della banca, l'utile netto
che sarebbe teoricamente distribuib
Gli utili non sono, però, interamente
t0 servono anche a soddisfare, qual
!
modifichi le proprie strategie cred
patrimoni0 di vigilanza necessario
ne degli asset rischiosi sul fronte
dell'incremento del livello di pairimonializz
(e naturalmente in pre~enzadi una
tal), la banca potrà quindi ritenere
o, altemativamente, effemiareun
meai~amentenel caso in cui, il
zione ecceda quello ottimale, si
se h eccesso sotto forma app
un'opemzione di bw-back.
in diminuzione,del patrimo
tipicamente di maggior pes
! della banca. n FCFE per la
+ Utile Netto
*A Variazione programmata del Patrimonio Netto
=FCFE
Entrando nel dettaglio d
utile distinguere due ipo
banca prevedano o men
nali.
Se i piani della banca n
lievo, può essere adott
steady state o steady growth.
L In una situazione steady state, se il patrimonio di partenza
--
Ita soddisfacente (e quindi non è necessario trattenere
parte degli utili realizzati), anche nel caso delle baii.
il reddito netto, oppo-amente nomalizzato, costi.
isce una accettabile approssimazione di FCFE. Infatti,
contesto steady state possiamo assumere che:
ammortamenti pareggino gli investimenti operativi
di valore dei crediti misurino anche gli
effetti finanziari delle perdite su crediti".
dello steady state è utile per discutere la
dei risultati normalizzati, va segnalato
applicazioni in genere gli analisti uti.
re frequenza il modello steady growth
volumi di attività di un intermediano,
a banca, dovrebbero crescere per lo
meno in funzione della vanazione attesa dei prezzi.
ui il business plan della banca pp.
biamenti gestionali e investimen-
i turnaround o di operazioni di
portuno procedere a proiezioni
diante la costmzione di bilanci
pia dettagliati possibile. In que-
ecessaio detemiinare: l'entità
iti (e quindi il conseguente ,i-
ahimonio netto) in funzione
delle politiche di impiego che il management intende
programmi di investi-
nbili a interventi di ri-
turazione (a livello, per esempio, di personale, di
astrutture informatiche, di filiali).
sempio semplificato di co-
ali analitici di e applicazio-
il "Banca Europea". Dopo
aver riclassificato per macro-voci lo Stato Patnmoniale
ue esercizi appena chiusi
ezione dei dati di bilancio
-
prospettici sulla base delle seguenti assurn~tion'~:
~a c~stmzionedei piani prospettici per anca Europea
T'
_ VALUTAZIONI & M&A
La valutazione delle banche:
le best practke
(anche in tempo di crisi)
si basa sull'assunto che l'utile generato in ciascun anno nel successivo paragrafo. In generale, nel caso delle
non assorbito dall'incremento di patrimonio di vigilan- banche, i dividendi sono effettivamente una buona ap-
za dovuto alla crescita delle attività, venga interamente ~rossimazionedei flussi finanziari destinati agli azioni-
distribuito agli azionisti sotto forma di dividendi. sti, ma la formulazione del DCF consente di cogliere e
Gli RWA per gli anni di piano sono assunti pari al 53% modellare meglio la dinamica complessiva dell'equiry
della somma di crediti, titoli e altre attività fmttifere. In riconducibile alle operazioni sul capitale14.
questo caso, si assume poi che un Tier 1 Ratio ottimale per
Banca Europa sia del 7% cosicché tale percentuale molti- 6.11 Dividend Discount Mode1
plicata per gli RWA, determina,in ciascun anno, l'ammon-
nella valutazione delle banche
tare di patrimonio netto (implicito) ritenuto adeguato.
Il DDM è, insieme ai multipli P/BV e PIE, il metodo di
Una volta definito il livello di patrimonio netto ntenu- valutazione delle banche più popolare fra gli analisti. Le
tn adeguato per ciascun anno di previsione in base alle ragioni di questa preferenza sono riconducibili alle spe-
attività, si procede ad evidenziare la dinamica dell'utile cifiche caratteristiche del compatto bancario che rendo-
no l'applicazione del DDM patticolamente agevole:
d'esercizio e delle relative riserve, assumendo, come
detto, che l'eventuale eccedenza in ogni esercizio sia le banche sono, in genere (a parte, naturalmente i casi
distribuita sotto forma di dividendi. di banche di recente costituzione, in nstrutturazione o
in fase di dissesto), imprese stabili con tassi di crescita
/1 Sisponde
noti che, in questo caso semplificato, il FCFE com-
esattamente al dividendo, cosicché DCF coin-
il
e di redditiviti meno volatili rispetto ad altri senon;
le banche tendono a mantenerepay-out relativa-
cide con il Dividend Discount Mode1 che discuteremo mente elevati e allineati nel tempo.
Assumptions per Banca Europea
Attività
Tasso di crescita dei crediti (y-o-y) 2,50%
Tasso di crescita dei titoli (y-o-y) 3,70%
Tasso di crescita delle altre attività fruitifere (y-o-y) 2,50%
; Tasso di crescita delle immobilizzazioni immateriali (y-o-y) 3,40%
Conto Economico
Tasso di crescita delle commissioni (y-o-y) 3,50%
Tasso di crescita dei costi operativi (y-o-y) 2,50%
4,60%
Tasso medio di interesse attivo s u crediti, titoli, liquidità e attività fruttifere
Tasso medio di interesse passivo su depositi e altri debiti onerosi -2,80%
-0,90%
Incidenza rettifiche nette su crediti
, ,,~ ~ , ~ ~ , , , x , ~ ~ ,~~,~~ ~y .~~ ,, ~~ ~ ~, ~~~ ~ ~.~,~,. ~~. ~ ~..y.y~.~~,..xb7.~.A,.;
yG~. .~cxv, .~~~~ :~ ~ , ~ x A~ ~...
A.~A.,:y.....,~:::....-..~.G~.~~.s.~.~.~~,v~.-:.~~~.. . ~ ~ : ~ . ~ ~ ~ - . ~ : . . ~ ~ ~ . ~ . : ~ . ~ ~ ~ ~ . ~ ~ ~
 VALUTAZIONI & M&A i- /
VALUTAZIONI & M&A
La valutazione delle banche: La valutazione delle banche:
le best practice le best practice
(anche in tempo di crisi) (anche in tempo di crisi)

Entrambe le formulazioni del DDM classico e del War-

ranted Equity possono, sul piano operativo. essere ap-
Stato Patrimoniale di Banca Europea lI plicate o in modo sintetico, o in modo analitico sulla

registrata o prevista da competitor comparabili. Europea, come si mostra nella tabella seguente, i valori

La combinazione di queste due condizioni, rende le h - P. (1-b)

prese bancarie, analogamente alle utilities, candidate idea- i ---P

li per l'applicazione del DDM, in quanto risulta semplice i E, Ke-g

identificare un livello di dividendi distribuibili sostenibile I
nel tempo. ; Ricordando che E, equivale al valore del patrimonio
per iuustrare alcune hplicazioni operative del DDM, è il netto d'inizio periodo per il ROE registrato nel periodo,
caso di riprendere la relazione che lega questo metodo ai / abbiamo:
multipli P/E e PBV. Paitiamo dalla formula base
P" --(1-b)
-
Div
PO= - BVoOROE Ke - g
Ke
che si può scrivere come : che, moltiplicando entrambi i membri per ROE, dà il mul-
i tiplo P B V
--P, - ROEO(1-b)
Bvo Kc - 6
dove E, è il livello atteso degli utili e b il tasso di riten- i Utile ante imposte
zione degli stessi. Dalla precedente relazione possiamo . Infine, moltiplicando entrambi i membri per BVO e ricor-
ricavare il multiplo PIE leading dividendo entrambi i dando che g è dato dal prodotto del ROE e del tasso di
membri per E,: i ritenzione degli utili (cosicché b = 1
ROE
), otteniamo:
 .-
VALUTAZIONI & M&A
La valutazione delle banche:
1
T=
_ VALUTAZIONI & M&A
La valutazione delle banche:
le best practice le best practice
(anche in tempo di crisi) (anche in tempo di crisi)

- /

di BV, O(ROE - g) coincidono in ogni anno con i valori mente sul13equity L~ ~ ~ b8 ~mostra l l alcuni
~
dei dividendi (e, in questo caso, dei FCFE); formulando multipli usati per valutare le banche, ma è il caso di
analoghe ipotesi rispetto a quanto fatto nell'applicazio- sottolineare che quelli comunemente Piij utilizzati ri- La dinamica dell'equity di Banca Europea
ne del DCF si giunge ai medesimo WeqYi,).. mangono il PIBV e il PIE. La preferenza mostrata nel- T, T, T, T, T,
Laprefe~nzadi una formulazionerispetto all'aitra, dipende, la prassi per questi due risiede nella conside. Riserva utile inizio esercizio (i) 10.740 13.448 14.825 16.247 17.717 1
in conclusione, dalle specificitàdeila banca e dalle esigenze razione he., la peculiare struttura del business bancario
Utile d'esercizio (I) 5.705 5.996 6.299 6.615 6.944 $
del valutatore: se, per esempio, una banca non distribuisce fa sì che la redditiviti del patrimonio netto sia l,ele.
Dividendi (m) 2.997 4.619 4.876 5.145 5.425 $
utili o comunque il livello dei dividendi distribuiti appare mento centrale su cui basare la valutazione, e, in que-
i Payout ratio % (m//) 52,54% 7204% 7742%
7278% 78,13% $
non significativo, si può optare per il Wmanted equi^. sta prospettiva il PIE e il P,B" sono le due tipologie di 1.422 1.470 1.519 ?
A prescindere dalla formulazione adottata, è opportuno in grado di "catturare" meglio questo aspetto, Utili di servizio ritenuti (I-m) 2.708 1.377
Riserva utile fine esercizio (j+l-m) 13.448 14.825 16.247 17717 19.235 !:
ricordare che, nel caso in cui al momento della valu- sul piano operativo, ,.imane namralmente consigliabile
tazione (ovvero sulla base del bilancio relativo all'ul- soprattutto per il p/E, di una rettifica (nella ROE(Ilpatrimonio netto d'inizio esercizio) 14,547~ 14,29% 14,54% 14,78% 15.02% $:
Z
timo esercizio o trimestre) la banca valutata mostri la versione ‘zadjustep) degli
presenza di excess capita1 consistente nel tempo, tale conto degli elementi straordinari o tsansitori non legati
che tenga
I1 Sulla base di queste informazioni,possiamo quindi procedere alla stima del FCFE, come segue: !I
ammontare va sommato ai valore dell'equity ottenuto ,,indi alla sostenibile pe.formance delle T,
carat- T, T,
dall'applicazione del DDMlWarranted Equity. teristiche della banca. 6.299 6.615 6.944
Utile Netto 5.705 5.996

1 7. 1 multipli nella valutazione

delle banche
i I multipli PIRevenues, PINet Operating Income e P/Depo-
I sits sono relativamente meno utilizzati nella orassi.
i vano soprattutto applicazione nei casi di banche
~ -
e- trn-
,.
giovani
.~.
o
L
l - +/- Patrimonio Netto
Altre variazioni
FCFE
(2.708)
O
2.997
(1.377)
O
4.619
(1.422)
O
4.876
(1.470)

5.145
o o
I in fase di tumaround, casi cioè in cui i risultati reddituali,
Anche nell'ambito dei multipli, la valutazione delle e, specificamente, il P E , potrebbero fomire indicazioni di- Passando alla valutazione, assumiamo un Ke pari al 9,2% e un g oltre piano determinato come prodotto del ROE
banche si focalizza sull'equity side, e quindi diretta- ; storte o poco significative. il tasso di ritenzione degli utili (sulla base dei valori dell'ultimo anno di piano), oiìeniamo:

T, T, T, T. T,
"............ FCFE 2.997 4.619 4.876 5.145 5.425
RWA e patrirnonialiuazione di Banca Euronea ;l 1 K 9,20%
.
~

,,,.,. ,:,..:
,.T~ .,, , ......A.:.?:\.:.:<h<<>
: \ ..,: .... .<? Coeficiente di attualizzazione [7/(1 +Ke)'l 0,91 0,83 O, 75 0,68 0,62
.\x\ >,*,,g:::,>.
\,
<.:,
,,.t... :,. ...
:.Y+ o&\\....\\.i:$$ T' T, T, T, T, 2.725 3.817 3.664 3.514 3.369
RWA (5) FCFE attualizzati
5?$'33:50%:??+1?:g;! 419.046 432.587 446.572 461.017 475.937 3,29%
% RWA su crediti, titoli ,,:,::G:,x:...:.::' ...I.-
~~;,a:~:::+-~;~s~~.5~~:i:3~F+. . u.......'\ "
g oltre piano
5.604
.
,
\

e attività fruttifere 0154'85.

....... t
..., l:"il..
,p :;$-X 5353:&,;.:
....... ,C,. . O 53,00% 53,00% 53.00% 53,00% 53,00% FCFE oltre piano
n/ 94.745
Patrimonio di vigilanza . . . .<...........
......
. . .............
. . . . .>, >.,,.. :. ;~.,::! >,:,
(Total-Tier)
- (T=K*n-e)
-. 42.580 48.490 50.294 51 766 53.282 54.844 56.453
yotàl Ter-raro
p p

(Vs, - -
p

- - Valore attuale del N 58.829

- p - p p p .10,53%
p 11,76% - - Somma FCFE attualizzati 17.089
Patrimon,~di base (Tier l ) (u=K-e) 22.640 27.040
75.918
Tier l ralio (uls)
Tier 1 ratio
5,60% 6,5670
\ .
.
.... . . . . .....................: .......
.:, , ........ ...". . . . ..................................... ./- . . . '.'..'*....'..V'. ..X..". '>X ~..-...."........

il multiplo PITangibile BV si basa su una grandezza, il pnvi di autonomi valori di mercato.

Tangibile Book Value, che si avvicina, come visto, al Tier i Vale la pena sottolineare che i multipli riportati nella
1 Capital. L'idea sottostante a questo multiplo è quella di i tabella possono, in sede operativa, essere applicati e de-
Cogliere la porzione più "solida" del patrimonio netto; al , clinati in vario modo in funzione anche delle esigenze
netto quindi degli asset immateriali che sono generalmente i del valutatore, dei dati a disposizione e delle specifi-
 ..
VALUTAZIONI & M&A T"""
I
VALUTAZIONI & M&A
La valutazione delle banche: La valutazione delle banche:
le best practice le best practice
(anche in tempo di crisi) t (anche in tempo di crisi)

I 'nvalore della banca oe~ettodi valutazione sarà auindi: / 8. Le 66Value

map" nella I
Le diverse versioni del DDM 4
pz = -(BVr- Excess Capital = 2,35 023.1+ 2.3 = 56,61
valutazione delle banche
*
11
$
/ Pmcedimento sintetico Pmcedimento analitico con termina1 value VZ Con riferimento alle banche, è piuttosto diffuso fra gli
analisti (soprattutto nell'ambito dell'equity research e
DDM DJV,.. :Questa modalità di impiego dei multipli è più corretta in nell'asset nianagenient) un approccio! assimilabile al
i' Div, i :quanto coglie meglio la valorizzazione di mercato di quel- metodo dei multipli' che consiste nell'effettuare, per
W . =-
S.
""'V Ke - 4 la porzione dell'equity ritenuta effettivamente "produtti- un campione di banche comparabili, una regressione di
$ :
va" nella gestione della bancat5.Anche in questo caso vale
i l una variabile che esprime la redditività, tipicamente il
i la pena sottolineare la necessità di mantenere la massima ROE rispetto a un multiplo, generalmente il PIBV, che
3 ROE-7- g , omogeneità tra la modalità di quantificazione dei multipli esprime invece la valorizzazione di mercato.
ROE, - g i BV,x
Warranted W e q j r y = EvoX BOE,- g, + 'L-gr+i nelle società comparabili e nella società a cui vengono ap- L'idea sottostante alle Value Map è che quando vi è
W eq"#" = BV,;, x -
$ equity - (l + KJ (I + KJT plicati a fini valutativi. un buon "/ìtting" nella regressione - misurabile come
Nel caso invece. di una siaazione di deficit canital. si do- anadrato del coefficiente di correlazione (o . R'i. -la re-
.. .
vrà valutare in termini di multipli, l'effetto (diluitivo) di un : ;azione
~

tra le due è robusta e quindi il posi.

eventuale aumento di capitale volto a portare la situazione / della banca oygetto dell.analisi rispetto alla
~ ~ ~ ~~ ~ ~- ~ .....,-~ . -..,,,,...,
. ~~~.~,~,,~,
~ ~..~ . ~ patrimoniale a livelli fisiologici. --
Equivalenza dei flussi ottenuti dalle diverse versioni del DDM 1): Va infine menzionata la categoria dei business multiples
che trovano applicazione nel settore bancario. I1 prin-
linea che esprime la relazione fornisce delle indicazioni
su come il mercato "valorizza" la redditività delle ban-
T, 1, T, T. 1, che incluse nel campione. Se la banca oggetto d'analisi
netto iniziale (BVO) 39.240 41.948 43.325 44.747 46.217 cipale di essi è quello relativo alle filiali sul territorio è posizionata al di sotto della linea, l'indicazione che
1454 % 14,29 % 14.54 % 14,78 % 15,02%
(sportelli) che dovrebbero rappresentare il driver di red- emerge è che il titolo è sottovalutato dal momento che
6,90% 3,28% 3,28% 3,28% 3,292'0 ditività sonrattutto nel caso delle banche retail. Lavali- dato il livello di redditività ottenuto (o atteso) il PIBV è
764 %
2.997
11,Ol %
4.619
11,26 %
4.876
11,50 %
5.145
11,74% , ,
5.425 I
di valutazioni per
. . soprattutto nell'ambito
dità di questo approccio, diffuso
operazioni di M&A, è legata a situa-
zioni in cui la presenza geografica, la tipologia di
i
/
basso e vi è, quindi, un potenziale di
prezzo della banca. simmetficamente, quando la banca
Si posiziona al di sopra della linea2il
del

è sopravva-
àpprezzamento
tela e di prodotti, è effettivamente omogenea e campa- lutato; quando infinela banca si sovrappone alla linea, il
cità della banca da valutare o delle banche incluse ne rabile fra le banche analizzate. titolo è "correttamente" prezzato dal mercato.
ita invece un approfondimento particolare. il ruolo
campione comparabile. Per esempio, nel PIDeposits, i
. ~ ~ . ~ A ~ ~ . ~ ~ ~ , . ~ & ~ \ . ~ : . : < . < . ~ . \ ~ \ ~ 2 ~ ~ : x , ~ Y<.>>~>v-..>v&~
~ . ~ > \ ~ ~ ~ > .,,.~
_ . .. .
,:~.~.?< :&. . ~ s . > .:.~,:..~:...,\~->\\~:.\~,+.~>>..>
.\.,~~ ~~..<x~~:>~! .:.,\ ~ . ~ > . . ~ . , \ ~ : , . ~ ~ ~ . > : ~ > . ~ . ~ ~ . . ~ ~ ~ ~ ~ . ~ ~ A \ \ ~ \ ~ ' . h . : . ~ ~ . ~ ~ ~ \ \ . . , x ~ . ~ : ~ . ~ . \ . ~ ~ ~ > \ . ~

Alcuni tipi di multipli utilizzati per la valutazione delle banche

Operating Income

il Net Operating Income può essere preso al lordo o a

netto delle rettifiche e degli accantonamenti.
/
$
Capitaiizzazione di Borsa
interessi netti + commissioni nette
Capitalizzazione di Borsa
Utile ante poste straordinarie e tasse

II
I

anca comparabile viene calcolato come segue: Price~TangibleBook Value

II Capitalizzazione
De~ositidi Borsa Capitalizzazione di Borsa
Patrimonio Netto - Immobilizzazioni lmmateriali II
 .-
VALUTAZIONI & M&A VALUTAZIONI & M&A
l

l La valutazione delle banche: La valutazione delle banche:

le best practice le best practice
(anche in tempo di crisi) (anche in tempo di crisi)

~..

-
La popolarità delle Value Map si spiega con l'immediata
fmibiiità "grafica" dell'analisi. Le figure seguenti sono,
p e r esempio, la stessa Value Map relativa a 44 grandi
.Il
critici da considerare nella coshuzione delle Value Map:
campione di banche selezionato deve essere effettiva-
mente comparabile in termini di mercati di riferimento.
Banca X (da valutare) banche europee: nel primo caso con una regressione li- modello di business, grandezza e così via. Valgono quin-
. .neare (R2 = 0,49) e, nel secondo, con una regressione di le stesse considerazioni generali svolte dalla letteratura
quadratica che mostra unjitting migliore (R2 = 0,53). con riguardo alla selezione dei comparable nell'applica-
':-È chiaro che lo scopo delle Value Map è, più che la zione del metcdo dei multipli;
valutazione in senso stretto, I'individuazione di titoli La Value Map che mette in relazione il ROE e P/BV non
Banca Z (comparable) - i sopravvalutati o sottovalutati (per esempio in ottica di è, come detto, l'unica possibile; altre tipi di mappe che
Capitalizzazione di mercato corrente investimento), oppure la ricerca di una conferma della mettono in relazione altre grandezze - per esempio il tas-
valutazione effettuata con altri metodi. so di crescita degli utili per azione (EPS) e il multiplo P/E
Sul piano operativo, vale la pena segnalare alcuni aspetti - potrebbero risultare altrettanto o più significative;

i, . La logica del metodo SOP nelle banche

I Business 1 1 Dati per

Business Unit / di valutazione

Ricavi, Margine,
a) regressione lineare b) regressione quadratica W equiv relailbanlung
g, RWA

Investrnent banking W equiw i ~ ~ m ibanlung

~ n t

Asset Management
g, RWA E I l
W equity asset management

capital
15,W 18,OO 21 ,O024,OO 2700 30,OO

1 'l VALUTAZIONI & M&A
I La valutazione delle banche:
le best practice
(anche in tempo di crisi)
1 Vale anche, come per il metodo dei multipli, il tra
1
I
off tra numero di compables inclusi nella regressi
(che tendono ad accrescere la significatività della s
sa) ed effettiva comparahilità dei comparables incl
può essere opportuno, a seconda dei casi, esclude
8
outlier (ovvero i casi "estremi" più distanti dalla
I , che distorcono la regressione, ma è sempre con
l
bile approfondire la natura di questi casi perc
trebbero fornire delle indicazioni interessanti
il mercato "ragiona" rispetto a determinati
valutazione;
'In generale, è preferibie utilizzare un ROE
1
!
più che corrente, al fine di includere anche
deUa crescita neUa relazione tràle variabili;
Come evidenziato nella Value Map prece
,, ,, sempre la regressione lineare dà il fitting
quindi opportuno cercare quale curva cat
, ,8
,, la relazione tra le due variabili.
! Taluni analisti utilizzano le Value Map come
valutazione tout court di una banca (evide
inclusa nel campione analizzato) utilizzan
ottenuti dalla regressione da applicare alla
pendente (in questo caso il ROE), al fine d
lore del multiplo appropriato per la banca stessa.
Per esempio, con riferimento al caso pre
metri stimati nella regressione quadratic
ottenere la seguente equazione:
Tomando all'esempio di Banca Europea
za, e sostituendo nella formula il valore
abbiamo un P/BV pari a 1,93 che applica
le (neli'esercizio TO) del BookVdue (39
valutazione pari a 75.870.
9. L'appr~ccioSU^ 0f Parts"
nella valutazione delle banche
Si è detto in precedenza che le banche
sono relativamente rare: la maggior parte delle imprese
bancarie tende ad operare contempor
compatti, come il retail banking, l'in
o l'asset management, che, pur rien
--
T--
io settore del bankifzg, richiedono modelli di business
rofondamente differenti.
[l'interno della stessa banca, le diverse aree di affari --
ssono presentare prospettive, strategie e tassi di cre-
ta anche molto differenti. Per questo motivo. I'appli-
ione del SOP è consigliabile nella maggior parte dei
di banche operanti in più aree d'affari distinte. È
ricordare che, a seconda dei casi, si può utilizzare
sso metodo valutativo per tutte le aree d'affari di
anca si compone, o diversi metodi in funzione
dei dati a disposizione e delle esigenze del valutatore,
Il'esempio illustrato dalla Figura 6.
ente, la condizione necessaria affinché questo
approccio sia applicabile è che chi effettua la valutazione
i informazioni sufficientia isolare i perimetri e i
nomici di competenza di ciascuna area d'affari. .
unto di vista, si può osservare che il livello di
visibilità e di dettaglio offerto nell'infomativa contabile
medio-grandi tende ad essere piuttosto buo-
ga che l'introduzione degli IAS ha favorito la
u questo tipo di informazioni: in particolare.
ing financial information by segment)
ione di dati disaggregati sia per set-
tori merceologici/aree d'affari (indushy segment) sia per
geographical segment). È quindi ge-
disporre di un buon livello informa-
e1 SOPè, d'altro canto, rappresen-
enza di disporre di dati divisionali
tendibili. Tali informazioni, sono
i, discrezionali e soggette alle po-
ttate dal management, con la con-
seguenza di possibili distorsioni che ricadono sull'at-
tendibilità complessiva della valutazione.
lO. Come valutare le banche
Ila crisi attuale. i
VALUTAZIONI & M&A
La valutazione delle banche:
le best practice
(anche in tempo di crisi)
n bancari fosse compito complesso in quanto una deUe
di queste aziende è l'intrinseca opacità dei
bilanci e dell'infomativa gestionale dovuta SOpratNttO
all'utilizz~di strumenti finanziarisempre più sofisticati e -
come la crisi ha reso evidente - d i c i l i da valutare. Anche
in tempi " n o d i " il valutatore doveva quindi affidarsi a
stime e informazioni aggregate di bilancio sulle quali non
vi era d i t t a e completa visibilità.
Nell'attude contesto, la valutazione di una banca potrebbe
apparire quindi come un compito ancora più arduo. In real-
tà, come anticipato, le tecniche adottate nella bestpractice
qui presentate - fondate essenzialmente o suu'attualizza-
zione dei risultati attesi o sul confronto con i valori di mer-
cato di banche comparabili - mantengono la loro validità
anche nel contesto attuale ma devono essere applicate in
modo critico tenendo conto degli opportuni aggiustamenti
che la nuova situazione richiede.
Le aree critiche che è necessario considerare fanno riferi-
mento, in particolare, ad alcuni elementi che si sono inge-
nerati direttamente e indirettamente dalla crisi:
1. La presenza di eventuali titoli "tossici" e la loro valu-
tazione;
2. La stima degli effetti deila situazione macroeconomica e
finanziaria sui valori degli alhi asset, di tipo mobiliare e
immobiliare, presenti nel bilancio della banca;
3. La s t i a dell'impatto sull'operatività caratteristica della
banca dei cambiamenti macroeconomici, per esempio
in termini di tasso di crescita dei prestiti e delle insol-
venze;
4. Le operazioni sul capitale e I'imalzamento dei coeffi-
cienti di patrimonializzazione "percepiti" come adegua-
ti in questa fase e il conseguente ricorso al mercato o,
eventualmente, a stnimenti di natura pubblica;
5. La volatilità dei corsi azionan di banche comparabili
ma anche dei prezzi sul mercato delle transazioni di
asset operativi (per quanto concerne una serie di di-
smissioni annunciate o di probabile effettuazione nei
prossimi mesi).
Per quanto conceme il primo aspetto, l'esposizione delle
banche ai titoli problematici sembra, in questa fase, emersa
per la gran parte (con riferimento alle banche che effetti-
-
vamente li detenevano) e quindi dovrebbe essere relativa-
mente semplice per il valutatore identificare il perimetro
e l'ammontare di questi asset, che in un certo senso sono
assimilabili a surplus asset caratterizzati da un certo range
di valori plausibili. Per valutarli si possono adottare tec-
niche quali gli stress test, la scenario analysis e così via.
Rimane quindi necessario distinguere nettamente la valu-
tazione del business bancario dalla valutazione degli asset
petto, è relativo alla valutazione di quegli
pur non essendo problematici di per sé, a
flessione dei mercati finanziari e di quelli
anno registrato un decremento del valore
i procedere, per le classi di asset contabi-
alue in sede di bilancio annuale, all'im-
si veda, su questo punto, Guatri e Bini,
st nell'attuale crisi finanziaria e dei
implicazioni di queste scelte sono di
peraltro, è attuale la discussione, sul-
la scorta della recente esperienza, se gli attuali principi
lue non siano una fonte di eccessiva
ilità per le banche), ma il valutatore
colare a rilevare un valore di libro
per le proprie analisi - dovrà porsi
in una prospettiva critica di fronte alle scelte effettuate
nza e condivisibilità delle ipotesi
nze da parte della clientela e
n richiedono modifiche signi-
i valutazione della banca, ma
stime e previsioni ra-
se in un orizzonte temporale
a fase quale quella attuale di
r molti versi, di confusione
fidante prevedere quelli che
saranno gli economics di una certa banca, per esempio. da
uno sforzo necessario,
del business mode1 della
conomiche e finanziarie
ra. Sarebbe infatti un er-

1 VALUTAZIONI & M&A --
I La valutazione delle banche:
le best practice
(anche in tempo di crisi)
rore basarsi solo sui risultati più recenti, senza considerare Infine per quanto concerne i multipli, una serie di ca-
il sentiero del ritorno a risultati "medio-normali'. Da que- veat sono d'obbligo. Innanzitutto il valutatore deve, in
sto punto di vista, l'utilizzo dei metodi basati sull'attua- una fase in cui il mercato è particolamente volatile e
lizzazione analitica con termina1 value, a due o più stadi, cade facilmente preda di amplificazioni irrazionali delle
rappresenta una scelta pienamente condivisibile. oscillazioni prezzo e di speculazioni, individuare op-
I1 quarto aspetto riguarda le operazioni sul capitale pro- pomne finestre temporali per l'applicazione del meto-
prio della banca. In funzione delle perdite dovute o al do dei multipli che neutralizzino, fin dove possibile, tali
write-down di titoli tossici o al rallentamento dei mer- effetti. Non ci stancherà mai abbastanza di sottolineare
cati e quindi dei risultati, si è assistito ad una serie di che i comparable devono essere assimilabili e omoge-
interventi sul capitale (capita1 injection) volti a ripri- nei in modo sostanziale alla banca da valutare. Soprat-
stinare i livelli di capitalizzazione preesistenti, e altri tutto in questo contesto di crescente labilità dei confini
saranno necessari. Peraltro, dopo anni in cui i mercati e moli, una banca che svolge in prevalenza attività di
hanno fatto pressioni affinché le banche mantenessero investment banking non può essere considerata un vali-
una swttura finanziaria efficiente, quindi leggermente do comparable di una banca commerciale.
al di sopra dei requisiti minimi regolamentari, nell'at- Sul piano deUa scelta dei multipli da utilizzare, non stupi-
tuale contesto si è spostato verso l'alto il livello di patii- sce che negli ultimi mesi gli analisti stiano mostrando una
monializzazione "percepito" come ottimale. In sede di forte preferenza per il priceltangible book value (anche
valutazione, si dovrà quindi determinare l'esistenza ed nella cosuuzione delle value m p ) che coglie la parte più
entità di un eventuale "deficit capitar' da ripianare. In "sicura" dell'equiq della banca come driver di valutazio-
ortica di valutazione, sulla base dell'approccio valutati- ne, e talvolta il P/E con eaming "nomaliuati" per ritlet-
vo adottato, si dovrà quindi tener conto dell'opportunità
tere quale che ci si attende sia la redditiviià della banca in
e ammontare di aumenti di capitale (con conseguenti tempi "normali".
effetti diluitivi per gli azionisti pre-esistenti), degli one- In conclusione, valutare le banche è un'attività oggi più
ri aggiuntivi dovuti iul'eventuale ricorso a strumenti complessa che in tempi ''normali" e richiede un mag-
a garanzia pubblica, e della opportunità di cambiare giore sforzo nelle analisi e nel reperimento di dati a
la politica di distribuzione dei dividendi al fine di una supporto del processo valutativo. Tuttavia se si rima-
maggiore ritenzione delle risorse finanziarie generate. ne nell'ambito delle best practice internazionali, se si
Anche in questo caso, la scelta di metodi valutativi ba- tengono presenti e applicano gli opportuni accorgimenti
sati su proiezioni analitiche puntuali (fin dove possibile) che riflettano l'impatto duraturo sul valore dell'artico-
è preferibile in quanto consente di apprezzare meglio la lata attuale fase di crisi, e, soprattutto, se si fondano le
dinamica dell'equity e gli effetti del timing di eventuali stime su ipotesi credibili e razionali, la valutazione delle
interventi su di esso. banche è sfidante ma fattibile.
I"
VALUTAZIONI & M&A
La valutazione delle banche:
le best practice
(anche in tempo di crisi)
Note:
1 11livello di efficienza operativa misurato dal costiincome ratio dato dal rapporto tra i costi operativi e il m q i n e di intermediazione (che.
come vedremo, esprime i "ricavi neni" della banca) è un indicatore molto utilizzato nell'ambito dell'analisi e valutazione delle banche.
2 ~~rodottiiservizi che rientrano nel retail banking tendono ad essere piuttosto standardizzati, quindi il driver di creazione di valore per
queste attività è soprattutto quello dell'efficienza. Negli altri comparti dell'attività bancaria, come il wholesale ha~iking,I'invesfmenr
bading o il private banking, dove è necessario proporre servizilprodotti altamente penonalizzati rispetto alle esigenze del cliente,
i driver tendono ad essere, invece, la disponibilità di know-how specialistici, la costruzione di rapporti commerciali personalizzati e
il capitale reputazionale della banca.
3 11 criterio delfair market value prevede che ogni titolo sia valutato allo specifico valore di mercato: se il titolo è negoziato in borsa, la
banca utilizzerà come fair value il prezzo di mercato del giorno di chiusura dell'esercizio di bilancio. Se, invece, il titolo non è quo-
tato, si procede a una stima ricorrendo a un campione di titoli quotati assimilabili a quello oggetto di valutazione; alternativamente.
è possibile stimare il valore attuale netto (nefpresent value) attualizzando i relativi flussi finanziari di cassa attesi adottando un tasso
di sconto adeguato rispetto al rischio specifico del titolo.
4 I1 criterio del costo ammortizzato prevede che i titoli vengano valutati sulla base del prezzo di acquisto (analogamente al "criterio del
costo"), ma che tale valore sia rettificato in diminuzione, dando quindi luogo ad una "rettifica di valore", se l'emittente dello stesso
manifesta un deterioramento del proprio merito di credito con conseguentemente aumento del connesso rischio.
5 Cfr. nota precedente.
6 Si noti che la normativa relativa gli accordi di Basilea è piuttosto articolata (in questa sede se ne presentano solo gli aspetti salienti) e
in costante evoluzione anche a livello di regolamenti attuativi emanati dalla Banca Centrale. Si rimanda quindi al sito della Bank for
International Settlemrnfu (www.bis.org) e della Banca d'izaralia (www.bancaditalia.it/vigilanza) per ulteriori approfondimenti.
7 In panicolare, si ritiene che il Tier 1 ratio ottimale, in tempi "normali", possa collocarsi nella fascia 6-6.5% nel caso di banche con
una prevalenza di clientela retail che viene considerata meglio diversificata e quindi meno rischiosa; nel caso invece di banche pre-
' valentemente esposte verso una clientela wholesale, la concentrazione dei rischi è maggiore e si considerano valori nel range tra il
7 e il 7,5% come ottimali.
8 Nel caso di banche caratterizzate da strutture palrimoniali con evidenziazione di excess capital, tale grandezza dovrà essere considerata
alla stregua di liquidità netta (PFN negativa) e il beta dovrebbe, conseguentemente, essere modificato per tener conto di Me elemento.
9 Cfr. T. Schuermann, K. Stiroh. ~Visibleand Hidden Risk Factors far Banksn; Federa1 Reserve Bank of New York , Staff Report n.
252, maggio 2006.
10 Conferme empiriche a questa ipotesi, relativamente alle banche europee, sono in L. Baele, O. De Jonghe, R. Vander Vemet, ~ D o e s
the Stock M&t Value Bank Diversification?», Joumal on Banking & Finance, vol. 31, n. 7,2007 ,pp. 1999-2024.
11 Si veda, con riferimento al contesto statunitense, J. F. Houston. K. Stimh, «Three Decades of Financial Sector Risk», Review of
F i ~ n c i aSrudies,
l in corso di pubblicazione, 2007.
12 Infine, poiché il nostro obiettivo è la stima di risultati (FCFE) futuri attesi, le plusvalenze o le minusvalenze e le rettifiche di valore
di attività finanziarie portate a conto economico dovrebbero essere stornate e si dovrebbe procedere alla stima di un valore norma-
lizzato delle plusvalenze nette, da determinarsi in funzione della presenza di asset - segnatamente immobili detenuti con finalità
d'investimento e partecipazioni -con riferimento ai quali siano prevedibili rivalutazioni (o perdite di valore). Le immobilizzazioni
detenute ad uso proprio, in una situazione normale, si ipotizza non siano oggetto di futura alienazione con la conseguenza di non
determinare I'emersione di eventuale plusvalenze (minusvalenze) latenti.
13In questo caso, la voce "Liquidità e altre attività ftuttifere" è di "chiusura" (ovvero la voce residuale che pareggia il totale delle
attività e delle passività) nel modeling dei piani previsionali.
14 I1 DCF può anche essere applicato nella formulazione "economie proft" (eventuaìmente, secondo l'approccio EVAa). Anche in questo
caso, ponendosi in una prospettiva eqiiiry-ride, I'economic pro@ in ciascun anno di piano sarà dato da: Econornic Prufit = Parrimo~io
Neno O(R0E-Ke), o, equivalentemente, Economic Profit = Utile Neno - (Patrimonio Neno O K e ) .Attualizzando i valori così ottenuti e
sommandoli al Patrimonio Netto di inizio periodo e a un opponuno termina1 value, si ottengono risultati analoghi a quelli qui presentati.
15 Si noti che, per precisione, anche gli altri multipli dovrebbero essere modificati per tener conto dell'esclusione dell'excess capital
dalla capitalizzarione di mercato, non solo al numeratore ma, ove appropriato, anche al denominatore. Nel caso, per esempio. del
multiplo PIE sarebbe corretto non solo limitarsi ad elidere il valore dell'eicess capiral dal numeratore ma anche tener conto. al
denominatore, di quella porzione di utili riconducibili all'excess capital, assumendo che esso sia investito in liquidità. Stimato
quindi l'excesr capital medio detenuto dalla banca. e individuato un tasso di interesse attivo appropriato per la liquidità, si ottiene
dal prodotto dell'excess capital medio per il tasso d'interesse una quota di utile (attribuibile all'excrss capita0 da sottrarre agli utili
posti al denominatore del multiplo.