Sustentante

Rosa Rodríguez ID 1073909

Adquisiciones Hostiles

Finanzas de Alto Nivel

Profesor: Dr. Luis Torres

Santo Domingo, R.D.

09 de enero de 2019
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Adquisiciones Hostiles

Se denomina hostil a toda operación de adquisición que no cuenta con el visto bueno del
equipo directivo de la empresa objetivo.

Durante los años ochenta del siglo pasado el tiburón financiero fue el principal animador de
este tipo de operaciones, centrando sus ataques sobre aquellos conglomerados construidos
en la década de los setenta con objeto de proteger a los directivos de las grandes
compañías y no de maximizar el valor de las acciones para sus propietarios. Cumplidos sus
objetivos (sobre todo en el mundo empresarial anglosajón) los tiburones son ya una especie
en franca recesión, pero no así las tomas de control hostil que siguen manteniendo su nivel
habitual, eso sí, con la diferencia de que los agresores ya no son tiburones si no otras
empresas, cuyo principal objetivo al lanzar OPA hostiles radica en forzar al equipo directivo
de la empresa objetivo a negociar un rápido acuerdo que redunde en una unión entre ambas
partes.

Adquisición de un paquete de acciones

Cuando los directivos o compradores de una empresa en objetivo de compra hayan

decidido realizar una adquisición hostil, deben ser muy cautelosos y hacerlo con la mayor
discreción posible, tomando en consideración dos importantes peligros que pueden
presentarse en medio de dicha adquisición:

1. Si el mercado se da cuenta que una empresa se encuentra en la mirada de un

posible comprador, va a elevar el precio de sus acciones.
2. Se da en caso de que puedan aparecer otros posibles compradores que, antes de
que dicha empresa estuviera bajo una posible compra, no estaban interesados y
esto con el propósito de encarecer la compra.

Recomendaciones para una adquisición

En atención a lo antes expuesto y en búsqueda del mejor beneficio, lo recomendable es

realizar la adquisición de un paquete de acciones de la empresa objetivo, siempre y cuando
cuente con un buen tamaño que pueda permitir realizar un ataque que garantice el éxito.
De igual manera puede ser que el comprador sea propietario de una gran parte de acciones
y que en dicha empresa existan desacuerdos con el equipo directivo, por lo que este desee
entonces tener el control de la empresa. Esto le dará una posición más fuerte al comprador
en medio de la negociación ante la dirección de la empresa que tiene como objetivo,
evitando también que puedan aparecer otras empresas ofreciendo por esta.

Técnicas para utilizar en la adquisición

Los compradores que no posean tanta prisa en comprar o en el caso de que el mercado
haya descubierto sus intenciones, utilizan las técnicas siguientes:

➢ Ir comprando pequeños paquetes de acciones de la empresa que tienen como

objetivo, de tal manera que la directiva de esta no se va a sentir amenazada, dando
el comprador la impresión de que su interés es el de invertir y no de tomar el control
de esta.
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➢ Contraria a la técnica anterior es la denominada “incursión al amanecer” utilizada

cuando las intenciones del comprador hayan sido descubiertas, y consiste en
adquirir de manera inmediata el mayor número de acciones que se puedan comprar,
aun tomando en cuenta que el precio subirá, pero nunca tanto como para no
comprar. De esta manera, cuando el mercado reaccione, ya se tendrá un gran
número de acciones como para poder lanzar una OPA hostil.

Sin embargo, se debe tomar en cuenta que estas técnicas cuentan con la limitación legal
porque hay mercados que limitan el porcentaje de acciones a comprar y también que
cuando el mercado está acostumbrado a este tipo de operaciones no suele dejarse dominar
por las ansias de vender.

Por ejemplo, en España la Comisión Nacional de Mercado de Valores (CNMV) es el

organismo encargado de revelar el nombre de los propietarios que posean más de un
determinado porcentaje de las acciones de una empresa, el cual por lo general se acerca
al 5% en la mayoría de los países, exceptuando el caso de España donde todo propietario
que posee de manera directa o indirecta el 3% debe comunicarlo a la Comisión.

Sin embargo, tomando en consideración lo antes expuesto, cuando en ocasiones el

comprador se lanza sin contar con un paquete inicial de acciones puede perder las ventajas
que esto le pudiese proporcionar, y si la oferta fracasa tendrá un paquete de acciones difícil
de poder vender, por esta razón el % antes mencionado suele ser más pequeño de lo
normal.

Ofertas Iniciales

Estas se dan luego de que ya el comprador posee un paquete de acciones con el tamaño
necesario para iniciar una ofensiva, y contando con la seguridad de que la directiva de la
empresa objetivo no está dispuesta a realizar una adquisición amistosa, por lo cual procede
a lanzar la OPA.

Los tipos de ofertas iniciales son:

➢ Oferta Inicial Alta. Se trata de lanzar una OPA a un precio sumamente elevado como
para provocar desanimar a otros competidores, sin importar que sea hostil o
amistosa. Pero esta oferta cuenta con el inconveniente de que el precio esté tan alto
que comprometa la rentabilidad de la empresa y termine beneficiando los
accionistas de la empresa objetivo. Este precio mínimo ofertado se conoce como
oferta óptima.

➢ Oferta Inicial Baja. Es mejor conocida como la bola baja, nombre derivado del
béisbol, y consiste en ofrecer el precio lo más bajo posible, con el fin de adquirir la
empresa por un menor precio a lo que vale en realidad, consistente en que cualquier
oferta pueda ser mejorada. Su inconveniente principal es que puede generar una
guerra de precios promovida por otros compradores potenciales, tomando en cuenta
que de tres que existan normalmente pierde el primero que oferta.
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➢ Revisión Prevista. En esta parte ya se entra en un proceso de regateo, la oferta

inicial se lanza tal alta que desanime a cualquier comprador y al mismo tiempo tan
baja que permita el aumento de esta. La idea es que exista una disputa de precios
de un lado y del otro, de tal manera que la OPA llegue a ser considerada como
amistosa.

➢ OPA parcial. Es cuando se puede adquirir el control de una empresa sin realizar una
OPA por la totalidad de las acciones, si no que puede ser por el 51% de las acciones,
teniendo el cuidado de que los directivos no interpreten lo contrario, que la empresa
compradora tiene problemas financieros.

La delegación del voto

Este sistema les permite a los accionistas autorizar a otras personas a que voten por ellos
y actúen como sus delegados ante la Junta General de Accionistas y de esta manera
pueden conseguir el control de una sociedad.

Variaciones en una estrategia que puede seguir un agresor:

➢ La más común que es realizar la petición formal a la delegación de voto, mediante

correo por la misma empresa.
➢ Petición de decisión de los accionistas, enviada por correo con los impresos de la
delegación de la empresa.
➢ Petición del consentimiento de los accionistas para la inclusión en el orden del día
de la Junta en una serie de puntos.

Tipo de situaciones que surgen en una lucha de delegación de votos:

➢ Cuando las elecciones son para reemplazar una parte o la totalidad del equipo
directivo actual, utilizada mayormente por los tiburones financieros, se recompensa
con un buen paquete a cambio de una buena prima.
➢ Cuando los accionistas se oponen a una fusión o adquisición propuesta por el
equipo directivo (normalmente con un caballero blanco).
➢ Es el rechazo de los accionistas hacia los repelentes anti-tiburón, o sea, que si estos
sugieren colocar un cartel de “No se Vende” podría ocasionar una baja de las
acciones de la sociedad en el mercado.

Sobre los sistemas de delegación del voto, existen diferentes opiniones, unos piensan que
la lucha existente entre los inversionistas es un esfuerzo legitimo para influir en las mejores
decisiones para sus inversiones, otros entienden que la persecución del equipo directivo
puede perjudicar la forma de operar y auto proteger la empresa. Pero en definitiva cada vez
es mayor la importancia que juegan el papel de los inversionistas en la sociedad actual, y
su rol lo suficientemente grande para influir en una votación y de cómo afecte esta el
comportamiento del equipo directivo.
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Algunas tácticas ofensivo-defensivas

Muchos de los sistemas defensivos utilizados por las empresas se dirigen a reducir el valor
que, para el agresor, tiene la compañía objetivo. Téngase en cuenta que entre las
características que hacen aumentar el valor de las empresas se encuentran los altos y
estables flujos de caja, los bajos niveles de endeudamiento, y un bajo ratio precio–valor
contable de las acciones (PBVR). La presencia de estos factores puede hacer que la
empresa sea vulnerable ante una toma de control. Es fácil deducir que algunas medidas
defensivas se dirigen a alterar los factores anteriores para reducir los incentivos financieros
de los tiburones financieros.

Seguidamente vamos a analizar alguno de los instrumentos tácticos utilizados en las tomas
de control hostiles tanto desde el punto de vista ofensivo como defensivo.

El abrazo del oso (bear hug)

En ocasiones, antes de lanzar su OPA, el comprador intentará presionar al equipo directivo

de la empresa objetivo, ya sea haciéndoles ver su interés en tomar el control de la compañía
y su idea de hacer una oferta pública de adquisición a los accionistas si no se responde
favorablemente a su oferta, o bien anunciando públicamente su deseo de lanzar una OPA.
Esta estrategia, denominada el abrazo del oso, fuerza a la directiva de la empresa objetivo
a tomar una posición pública con respecto a los deseos del comprador. Es una forma barata
y rápida de llegar a una adquisición hostil, que puede evitar una batalla posterior por la
compañía. A veces puede reducir las consecuencias adversas asociadas con otras tácticas
hostiles, tales como la pérdida de ejecutivos clave y el deterioro de la moral de los
empleados después de una adquisición.

Claro que los directivos pueden defenderse de dicha presión buscando una opinión
independiente de un banco de inversión que sea contraria a la oferta presentada y que
posibilite un rechazo bien argumentado de ella.

El nombre de la estrategia proviene de las especiales características psicológicas que

posee en algunos casos en las que el oferente entrega un ultimátum en el que se dice lo
siguiente:

➢ Un paquete de control ha sido adquirido (el toe hold)

➢ El actual equipo directivo de la empresa objetivo puede, o no, ser despedido; ello
dependerá de su grado de animadversión contra la OPA.
➢ Un rápido acuerdo a favor redundará en una mejora del precio ofertado.
➢ La directiva tiene entre 12 y 36 horas para decidirse antes de que la lucha comience.

Los dos elementos claves del «abrazo del oso» son el tamaño del paquete de control y la
fecha límite de aceptación de la oferta por parte de la directiva de la empresa objetivo.

La campaña de prensa

Es una herramienta necesaria tanto en la ofensiva como en las tácticas defensivas puesto
que la opinión pública, en general, y la masa de accionistas de la empresa atacada, en
particular, necesitan ser incluidas en uno u otro sentido. Hay que tener en cuenta que
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cuando se prodigan demasiado las típicas «cartas del presidente» apelando a una defensa
numantina (o las del atacante, diciéndonos lo mal que lo hace la directiva de la empresa)
llega un momento en que van directamente a la papelera sin ser leídas.

Por ello la prensa es mucho más directa y si se hace un llamamiento a la defensa (o a la

venta, en su caso) en forma llamativa en los diarios de tirada nacional, calará mucho más
en los accionistas. El inconveniente principal es su coste que, a veces, puede superar las
minutas del banco de inversión y de los abogados, conjuntamente. Claro que, desde el
punto de vista del equipo que está a la defensiva, no importa el coste, puesto que si se gana
se dará por bien empleado el dinero gastado (que, además, pertenece a la empresa), y si
se pierde la factura la pagará el comprador de la empresa.

Comparación de resultados

Cuando la toma de control hostil se halla en su punto culminante, se suele utilizar la

comparación de resultados con ánimo de ridiculizar lo más posible la labor gestora de los,
hasta ahora, directivos de la empresa objetivo. Lo más normal es reunir toda la información
disponible sobre cuotas de mercado, beneficios por acción, PER, distribución de
dividendos, rendimientos económico y financiero, grado de apalancamiento de la empresa,
evolución histórica del precio de las acciones, etcétera. Y, una vez hecho esto, el atacante
elige aquellos indicadores financieros que claramente perjudiquen a la directiva contraria,
mostrándolos en un cuadro comparativo con las empresas competidoras. O, también,
comparando los mejores indicadores financieros de la empresa atacante con los peores de
la objetivo. Todo ello con una buena profusión de gráficos y dibujos alusivos publicados en
la prensa por eso de que «una imagen vale más que mil palabras».

El peligro de utilizar la comparación de resultados es doble. Primero, porque puede animar

al equipo defensor a producir sus propios gráficos y estudios que muestren los puntos
débiles de las finanzas de la empresa atacante como, por ejemplo, el nivel de
apalancamiento al que se ha visto obligada por su manía de intentar adquirir a la empresa
objetivo, la posible emisión de acciones con la consiguiente dilución de los beneficios, los
ratios de liquidez, la declinación de sus negocios (¿por qué necesitan adquirir otra
empresa?), el aumento de sus gastos generales (¿acaso con esta adquisición se pretende
encubrir los altos salarios de sus ejecutivos?), etcétera. Segundo, porque el intento de
ridiculizarse entre sí ambas directivas puede agriar de tal modo las relaciones (si es que
existen, claro) entre ellas que haga imposible cualquier tipo de acuerdo, incluso después
del resultado del conflicto, lo que redundará en contra de la nueva empresa fusionada, o de
ambas empresas si es que no se fusionan.

La promesa de dividendos

En la gran mayoría de las tomas de control hostil, los directivos de la empresa objetivo
suelen prometer aumentos de dividendos a los accionistas de la empresa objetivo,
basándose en las excelentes expectativas futuras de beneficios (lo que, según ellos, hace
innecesaria e irrazonable el intento de adquisición). Esta es una táctica de tipo defensivo,
fundamentalmente, que se utiliza como apoyo de otras, puesto que por sí misma no es
suficiente para derrotar al atacante, debido a que los dividendos realmente suelen interesar
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mucho más a los accionistas minoritarios que a los mayoritarios. La razón es obvia, éstos
últimos no sólo desean dividendos sino ganancias de capital, control, poder, etc., mientras
que los pequeños accionistas tienen una mayor apetencia por los dividendos.

El greenmail

Consiste en el pago de una prima importante por las acciones de un accionista significativo
a cambio de que éste no iniciara una toma de control de la empresa. En realidad, es una
forma de recompra de acciones de la empresa objetivo. Esta figura no forma parte de los
sistemas de defensa que protegen a una empresa de un ataque hostil, sino que reconoce
el poder del potencial comprador y paga por librarse de su amenaza.

Cuando una empresa paga a un agresor hostil es normal que descienda la cotización de
sus acciones. De hecho, muchas empresas ante el riesgo de enfrentarse a un órdago o
greenmail prefieren someterse a reestructuraciones que mejoren sus resultados. Entre
otras cosas, porque un greenmail lleva a otro; cualquier inversor se lanzará a adquirir
acciones de la empresa con la esperanza de que se las recompren con una sustancial
prima. Algunos países prohíben tales prácticas defensivas o las limitan de hecho al
aumentar el pago de impuestos sobre sus ganancias.

En los últimos años el greenmail ha evolucionado porque sus practicantes ya no buscan

que se les recompren sus acciones, sino que la directiva de la empresa realice cambios en
su gestión que les beneficien aumentando el valor de su paquete accionarial; cambios que
también beneficiarán al resto de los accionistas lo que no ocurría en el clásico greenmail,
que sólo beneficiaba a su practicante.

Acuerdos de salvaguardia (standstill agreements)

En general, un acuerdo de salvaguardia tiene lugar cuando la empresa objetivo alcanza un

acuerdo contractual con un potencial adquirente por el que éste último, a cambio de una
comisión, se compromete a no aumentar el número de acciones que posee de la empresa
objetivo durante un cierto tiempo. Además, en dicho acuerdo suele figurar una cláusula por
la que en el caso de que el adquirente desee vender las acciones que posee de la empresa
objetivo, esta última tendrá derecho a ser la primera en realizar una oferta por ellas con el
objetivo de recomprárselas.

Esta cláusula se diseña con objeto de evitar que estas acciones caigan en manos de otros
posibles postores que podrían repetir la operación haciendo pagar a la empresa a cambio
de suscribir otro acuerdo de salvaguardia o, aún peor, podría intentar hacerse con el control
de la empresa.

También puede surgir el acuerdo de salvaguardia con relación a problemas económicos o

legales. Los primeros se refieren no sólo a la banca, las acciones, los dividendos y los
rendimientos, sino que, a veces, el gobierno puede estar preocupado por los resultados
finales de las fusiones y adquisiciones (pérdida de empleos, infraestructuras, interés social,
etc.) y pueda exigir su autorización a la operación. En este caso, mientras el gobierno
decide, puede existir un acuerdo de salvaguardia oficial.
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Paladines y tiburones

El caballero blanco (white knight)

Cuando la cosa se pone muy fea para la compañía objetivo y la toma de control hostil parece
ya inminente, su equipo directivo puede buscar una tercera empresa a la que venderle la
totalidad, o parte, de la empresa atacada. De una forma novelesca, diríamos que el
caballero blanco (white knight) ha acudido al rescate de la empresa objetivo,
arrancándosela de las manos del tiburón financiero (corporate raider). Aunque lo que
realmente ocurre es que la empresa atacada ha elegido quién la va a controlar en el futuro,
puesto que de todas formas va a terminar siendo adquirida.

Normalmente el caballero blanco será una compañía competidora que conoce a la empresa
objetivo desde hace tiempo, incluso si ambas son de países distintos. Conoce su historia,
estrategia, fortalezas, ventajas, clientes, banqueros y asesores legales.

La presencia del caballero blanco como mecanismo de defensa en plena batalla contramun
agresor hostil puede tener, al menos, dos efectos:

1. Puede empujar el valor de la oferta hostil hasta su umbral de rentabilidad.

2. Si el agresor abandona, el resultado podría ser una empresa mucho más grande y
fuerte que antes. Aunque habría que estudiar las sinergias reales entre el caballero
blanco y la empresa objetivo, no vaya a ser que la fusión entre ambas empresas
sea desaconsejable.

Aunque parece que el caballero blanco hace de «bueno» en la película sobre adquisiciones
hostiles, no siempre resulta así y puede ocurrir que sus verdaderas intenciones sean otras.
Es decir, el típico lobo con piel de cordero, que una vez que la empresa objetivo le concede
su confianza se transforma en tiburón. Esta estrategia se denomina en inglés Lady Macbeth
strategy.

El tiburón financiero (corporate raider)

El tiburón financiero suele comprar un cierto porcentaje de las acciones de la empresa que
pretende adquirir. Una vez conseguido, lanza una OPA hostil para hacerse con el resto de
los títulos a un precio bastante más alto que el del mercado, con objeto de controlar la
sociedad. Tal oferta es atractiva para los accionistas a los que les es beneficioso
deshacerse de sus títulos a esos ventajosos precios. Claro que el equipo directivo de la
sociedad en cuestión estará temeroso de perder el control de la misma e, incluso, de perder
sus puestos de trabajo, por lo que empleará todos los medios a su alcance para resistir el
ataque. La supervivencia de los más fuertes es el nombre de este juego, yendo algunas
empresas hasta límites insospechados para repeler el ataque de uno o más tiburones.

El principal interés del tiburón financiero es la consecución de un beneficio extraordinario y

rápido, por lo que centrará su atención sobre aquellas sociedades infravaloradas por el
mercado en relación a sus activos y que él piensa (y así lo hará saber) se debe a la mala
gestión de los directivos de las mismas. El tiburón tendrá mucho interés en que quede claro
que él lo que quiere es revitalizar la empresa para que vuelva a encontrar el camino de la
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rentabilidad, es decir, que está realmente interesado en los resultados de la misma a largo
plazo. Pero, por desgracia, casi nunca es así y en cuanto pueda materializar sus ganancias
el tiburón abandonará la presa a su propia suerte. La frase de un tiburón financiero famoso,
James Goldsmith, «la adquisición de empresas se hace por el bien público, pero ese no es
mi caso, yo lo hago para ganar dinero», resume perfectamente lo comentado en este
párrafo.

No hace falta que el tiburón sea una gran empresa con mucho dinero. De hecho, por lo
general, son personas físicas con nombres y apellidos conocidos por el mundo financiero e
incluso fuera de él, que no poseen grandes fortunas (al principio de sus operaciones, claro
está). Para intentar conseguir hacerse con el control de cualquier sociedad, sea cual sea
su tamaño, suelen financiar la OPA hostil a través de la emisión de títulos de renta fija y alta
rentabilidad (bonos basura), que suelen ser adquiridos en gran parte por un banco de
inversión; a esta operación se la conoce como «compra con apalancamiento» (leveraged
buy-out).

El caballero negro (black knight)

Por oposición al caballero blanco, se conoce como caballero negro a aquél potencial
comprador que, cuando ha observado que la empresa objetivo ha llegado a un acuerdo con
el comprador sobre el precio de adquisición de la misma, ofrece un precio superior por la
empresa objetivo a los directivos de ésta, intentando romper el acuerdo de compra al que
se había llegado. Se supone que el equipo directivo, que ha estado de acuerdo en perder
su independencia al precio anteriormente pactado, no debería oponerse a una oferta
superior, ni tampoco sus accionistas.

El escudero blanco (white squire)

Con el fin de evitar una toma de control hostil, algún accionista puede detentar un paquete
de acciones importante de la empresa objetivo. Un escudero blanco es un accionista que
podría lanzar una operación de control de la empresa por sí mismo, por tanto, puede
dificultar grandemente a los tiburones financieros su adquisición. El escudero blanco,
realmente no está interesado en la adquisición de la compañía, sólo en su defensa.

El caballero gris (grey knight)

Se denomina así al segundo tiburón financiero que aparece en escena para aprovecharse
de los problemas entre el primero y la empresa objetivo. Se supone que ha tenido tiempo
suficiente para analizar la operación y la estrategia consiguiente para quedarse con la
empresa objetivo mientras ha observado como ataca el primer tiburón y los sistemas
defensivos desplegados contra él.

Este tipo de comprador puede ser una empresa, un fondo o un inversor que tiene un
conocimiento profundo de la adquisición que se trae entre manos o, incluso, había planeado
ser el primer postor no deseado. En todo caso, la existencia de un caballero gris puede
significar malos augurios para los directivos de la empresa objetivo porque significa que
esta es un plato apetitoso para el mercado, aunque será bienvenido por los accionistas que
verán cómo se desata una guerra por la propiedad de sus acciones, lo que implica un alza
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de su precio en el mercado (y una mayor dificultad de bloquear la OPA por parte de la

directiva de la empresa). Un ejemplo de caballero gris puede ser Enel en la lucha por el
control de Endesa donde Gas Natural hacía el papel de agresor hostil y E.On era el
caballero blanco.

La píldora venenosa

La píldora está diseñada para envenenarle hasta el punto de que los beneficios de adquirir
la sociedad atacada lleguen a ser contrarrestados por el daño de lograrlo.

La píldora venenosa consiste en la emisión por parte de la empresa objetivo de un activo

financiero convertible en acciones ordinarias. Dicha emisión tiene lugar cuando un inversor
no deseado adquiere un paquete determinado de acciones ordinarias de dicha sociedad.
La conversión en acciones ordinarias tiene lugar, a su vez, cuando dicho adquirente ha
alcanzado otro porcentaje determinado del capital social de la empresa. Por ejemplo, el
activo convertible se emite cuando alguien no deseado por la directiva adquiere el 10% del
capital social y su conversión tiene lugar cuando alcanza el 40%.

El activo financiero convertible puede tomar las siguientes formas: acciones preferentes
convertibles, obligaciones convertibles o, incluso, opciones de compra sobre las propias
acciones ordinarias. La clave de su efectividad descansa en las especiales características
de conversión y amortización, que reducen significativamente el control que el agresor tiene
sobre la empresa objetivo.

Composición

Como ya hemos comentado, la transformación de los títulos preferentes convertibles y de

las opciones en acciones ordinarias de la compañía emisora es la parte letal de la píldora.
Esta puede estar formada por los siguientes títulos:

➢ Acción de oro (golden share). Da a su propietario un poder automático pero

temporal, o bien para bloquear las decisiones de la Junta de accionistas (en
temas de constitución de la propia compañía o en aquellos temas que atañen
directamente a las propias acciones de oro), o bien para forzarla a tomar ciertas
decisiones sobre determinadas materias (para bloquear o forzar un acuerdo
sobre la estructura accionarial, o para impedir su venta, escisión o liquidación)
o, incluso, para controlar una empresa privatizada (cuando los gobiernos no
desean perder el control de una empresa determinada se reservan un número
importante de votos muy superior a la cantidad de acciones detentada por ellos.
Fueron utilizadas en su día en Repsol, Telefónica, Argentaria, Tabacalera,
Endesa e Indra, entre otras empresas).

➢ Bonos convertibles en acciones. Se entregan a los accionistas «amigos», que

pueden convertirlos en acciones ordinarias en caso de que la empresa sea
adquirida, haciendo que esta operación sea más cara y difícil (esta defensa fue
utilizada por Tubacex al emitir obligaciones convertibles que fueron adquiridas
11 Adquisiciones Hostiles

por el BCH, quién actuaría de caballero blanco en caso de una toma de control
hostil, convirtiendo las obligaciones en acciones ordinarias).

➢ Bonos reembolsables en acciones, bonos canjeables por acciones ordinarias,

bonos con warrants para suscribir acciones.

➢ Warrant autónomo que, sin ser emitido junto a un bono o acción, proporciona el
derecho a suscribir acciones ordinarias de la compañía emisora de los mismos
(opción de compra). Es negociable separadamente y es la forma más utilizada
de píldora.

➢ Aumento del capital social con la autorización de los accionistas.

La conversión

Se deberá determinar el punto más vulnerable del agresor, lo que permitirá un diseño ad
hoc de las características de conversión de la píldora para actuar sobre aquel. Las
principales alternativas son:

➢ Planes de títulos preferentes. Denominados planes originales, por ser las

primeras píldoras venenosas utilizadas (a partir de 1984 se utilizaron muy poco)
consiste en entregar a los accionistas ordinarios de la empresa objetivo un
dividendo en forma de activos financieros convertibles. Si el agresor adquiere un
paquete determinado de acciones, los propietarios de dichos títulos convertibles
pueden exigir de la empresa objetivo su recompra mediante dinero al máximo
precio pagado por las acciones ordinarias o preferentes durante el último año.

➢ Sistema «flip over». Es la píldora más utilizada, y consiste en entregar a los

accionistas un dividendo consistente en unas opciones de compra de acciones
de la empresa resultante de la fusión con un precio de ejercicio muy superior al
precio de mercado de las acciones, lo que refleja la valoración a largo plazo de
la sociedad objetivo.

➢ Sistema «flip in». Se diseñaron para tratar con el problema de un comprador que
no pretenda hacerse con la totalidad de la compañía y suelen integrarse dentro
del sistema «flip over». Los accionistas de la empresa objetivo tienen el derecho
a adquirir las acciones de su propia empresa con un fuerte descuento (alrededor
de un 50% del precio de mercado) si un postor no deseado se hace con un
paquete determinado de acciones de la compañía objetivo (entre el 25% y el
50%).

➢ Derechos «back-end». Los accionistas reciben un derecho por cada acción

poseída, que les permite, si el agresor controla una cantidad de votos
determinada, cambiar cada acción ordinaria por: un bono que vence en un plazo
corto (un año), o por dinero, o por acciones preferentes, o por una combinación
de los tres. El valor de dicho derecho puede estar prefijado o puede ser calculado
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en función de una fórmula basada en el precio más alto pagado por cada acción
durante una OPA.

➢ Planes de votación. Creados en 1985 tienen como objetivo evitar que una
institución ajena se haga con el control de los votos de la empresa objetivo. Para
implantarlo basta con repartir unos dividendos en forma de acciones preferentes
que poseen unos derechos de voto mucho mayores que los de las acciones
ordinarias lo que, obviamente, dificultará el control de las votaciones por parte
del agresor. Se utilizan poco porque dan lugar a continuas demandas ante los
tribunales de justicia.

Otros tipos de píldoras

➢ Píldora venenosa suicida. Es una obligación que figura en los estatutos de

la empresa objetivo por la que en caso de que cambie el control de la
empresa, los nuevos propietarios deberán reembolsar en un período de unos
tres meses, toda la deuda de la compañía y los intereses de la misma, lo que
le obliga a buscar una financiación extra para hacer frente a este pago
extraordinario, algo que no es nada fácil (y caro si los tipos de interés están
en fase ascendente).

➢ Defensa macarrones (macaroni defence). Es muy similar a la anterior.

Consiste en emitir un gran número de bonos, como medida defensiva, que
deberán ser rescatados con una suculenta prima de amortización en el
momento en que la empresa objetivo cambie de manos. El curioso nombre
hace referencia a que la prima de amortización se expande conforme
aumenta el riesgo de ser adquirido al igual que los macarrones en el agua
hirviendo. Esta es una táctica ampliamente utilizada, pero es necesario estar
avisado acerca de la cantidad de deuda a emitir no vaya a ser que no se
pueda hacer frente al pago de sus intereses.

➢ Opción de venta venenosa (poison put). Los obligacionistas tendrán la

opción a que se les amortice su deuda en dinero, o en títulos convertibles,
en el caso de una toma de control hostil. Este tipo de píldora venenosa hace
muy atractiva la inversión en deuda al posibilitar la obtención de un beneficio
en el caso de una adquisición puesto que la OPA hará subir el precio de las
acciones de la empresa objetivo lo que hará mucho más rentable la
conversión de las obligaciones.

➢ Trampa de langosta (lobster trap). Consiste en que en el instante en que un

accionista alcance el 10% del poder de voto, todos los títulos convertibles se
transforman inmediatamente en acciones con derecho a voto.
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Precauciones

Como todo veneno, la píldora venenosa deberá ser manejada con sumo cuidado puesto
que también puede perjudicar a su usuario. La existencia de una gran cantidad de títulos,
que pueden ser convertidos en cualquier momento en acciones con derecho a voto de una
compañía superviviente, puede actuar de la misma forma con los caballeros blancos que
con los compradores no deseados. Para evitar esto es muy importante diseñar
perfectamente este tipo de estrategia defensiva, sin hipotecar las posibles uniones futuras
con socios amistosos u otros tipos de decisiones de inversión.

Una píldora venenosa «efectiva» podría dejar a la empresa con un buen problema
financiero, dado que tendría la carga adicional de pagar los dividendos a los nuevos activos
convertibles emitidos. Además, la emisión de un gran bloque de nuevos títulos puede
causar alteraciones drásticas en la estructura de capital de la empresa emisora.

El suicidio como estrategia

Bajo la denominación de estrategias suicidas (también llamadas kamikazes) podemos

incluir a cuatro estrategias extremadamente drásticas contra las tomas de control
hostiles. Es preciso señalar que en ellas surgen descaradamente los conflictos de
intereses entre los accionistas de la empresa objetivo y sus directivos, que puede acabar
con estos últimos ante los tribunales de justicia.

La tierra quemada

Se denomina tierra quemada a aquella estrategia que pretende dejar al enemigo sólo
las cenizas y nada que pueda aprovechar, es decir, la empresa objetivo liquida todos
sus activos o la mayoría de los mismos (incluyendo a todos los importantes), de esta
manera elimina la motivación que el agresor podría tener para adquirir la empresa, dado
que de hacerlo se encontraría con una empresa vacía de activos.

La venta de las joyas de la corona

Esta estrategia es algo más suave que la anterior puesto que consiste en la venta de
aquellos activos de la empresa objetivo que más puedan interesar a un agresor y que
suelen ser los más valiosos de la empresa (las joyas de la corona). Ello hace que el
valor de mercado de ésta última descienda hasta un punto en el que no le resulta
interesante al potencial adquirente hacerse con su control, puesto que el valor de la
empresa sería realmente inferior a lo que él está ofreciendo por ella.

El crecimiento como defensa

Esta defensa es totalmente opuesta a la idea de las dos anteriores, es decir, no sólo no
se liquidan activos, sino que se adquieren buscando que la empresa objetivo parezca
menos atractiva a los ojos del potencial agresor. Otra versión consistiría en procurar
aumentar la cotización bursátil, lo que haría más cara la OPA.
14 Adquisiciones Hostiles

La defensa Jonestown

Es una estrategia defensiva consistente en comprometer a la empresa objetivo en

negocios potencialmente ruinosos, con el consiguiente deterioro de los resultados de la
compañía, en lugar de intentar oponerse a la OPA hostil. También se la denomina
píldora suicida (suicide pill).

La recapitalización apalancada

Consiste en endeudar la empresa y distribuir los recursos financieros obtenidos entre

sus accionistas, bien sea comprando sus acciones y/o distribuyéndoles un importante
dividendo. Este mecanismo se puede utilizar como medida defensiva ante una posible
toma de control hostil o como forma de suministrar liquidez a los dueños de la compañía.

Al utilizarse como sistema de defensa, recarga la empresa con tal volumen de deudas
que asusta a los potenciales compradores. Una ventaja de este tipo de defensa radica
en que permite a la empresa actuar como su propio caballero blanco. Sin embargo, para
poder realizar esta operación la empresa deberá disponer de:

➢ Una capacidad de endeudamiento infrautilizada

➢ Una corriente importante de flujos de caja estables
➢ Un equipo directivo o propietarios dispuestos a seguir con la gestión de la
compañía y que soporten trabajar con un elevado nivel de riesgo.
➢ Posibilidad de recortar costes para poder trabajar con menores presupuestos
➢ Posibilidad de liquidar activos que no pertenezcan al negocio principal de la
empresa.

Algunos directivos de las empresas suelen ser contrarios a la recapitalización al no

gustarles operar con altos apalancamientos, incluso, algunos preferirían liquidar el
negocio antes que penetrar en un ambiente de alto apalancamiento.

La defensa Pac-Man

Su nombre está basado en el del popular videojuego de los años ochenta, y ocurre cuando
una compañía amenazada se revuelve e intenta tragarse a su perseguidor. Se puede
realizar de dos maneras:

1. ContraOPA. Es un movimiento ofensivo-defensivo consistente en la oferta de

adquisición parcial, o total, sobre las acciones de la empresa atacante realizada por
la sociedad atacada. Se utiliza como respuesta a una amenaza real o latente por
parte de un comprador hostil.

2. Contraacumulación. La sociedad amenazada adquiere en el mercado abierto todas

las acciones de la sociedad atacante que pueda conseguir.

La principal diferencia entre ambas radica en que la acumulación requiere menos

compromisos que una OPA. Por otro lado, también evita el coste de pagar una prima sobre
el precio de los títulos, lo que debería hacer en el caso de una OPA, claro que el mercado
no tardará demasiado tiempo en darse cuenta de que hay una demanda excesiva sobre los
15 Adquisiciones Hostiles

títulos de una determinada sociedad, lo que hará que el precio aumente, al mismo tiempo
que pone sobre aviso a dicha sociedad; el dinero ahorrado al adquirir uno o más bloques
de acciones en el mercado abierto puede ser aplicado en la subsiguiente OPA, si la
empresa se ve obligada a ello. Esto último quiere decir que se puede ofrecer un precio más
alto sobre el resto de las acciones deseadas, aumentando así la probabilidad de éxito con
respecto a una OPA realizada desde el principio.

Aún más, como esta empresa tendrá derecho a una parte proporcional de los beneficios de
la otra, puesto que es accionista de la misma, puede emplearlos en la propia OPA,
contrarrestando en alguna medida el coste de adquisición.

Esta estrategia genera una considerable incertidumbre en la Bolsa debido a que, por un
lado, no es fácil averiguar quién va a ser el ganador y, por otro, una contraOPA parece
engendrar otra. En los principales casos han llegado a existir una media de cuatro ofertas
públicas entre las dos empresas contendientes y otras ofertas públicas de terceras
empresas involucradas. Cuanto mayor sea la incertidumbre mayor será el riesgo, lo que
hará que la recompensa para compensar a los nuevos inversores su entrada en el juego
sea aún mayor.

La duración normal de este tipo de estrategia oscila alrededor de un mes, en especial en el

caso de la contraOPA. La razón de tan corta duración estriba en que la empresa ganadora
es aquella que adquiere primero a la otra, por lo tanto, la rapidez es fundamental en este
tipo de batalla. Ahora bien, si existe una regulación que retarde este tipo de operaciones
(por ejemplo, obligando a realizar la contraoferta varias semanas después de la oferta
anterior), proporcionará a ambas partes más tiempo para acumular fuerzas y rediseñar sus
estrategias. La contraacumulación puede extenderse más lejos puesto que no hay que
cumplir plazos legales, lo que implica que los oponentes no están encerrados en una trama
temporal.

En teoría, esta estrategia se utiliza para mejorar los intereses de los accionistas, ya sea
para conseguir que la empresa se mantenga independiente o en el caso de ser absorbida
su precio de mercado aumente. Otro objetivo perseguido por esta estrategia es hacer que
el agresor desista de su ataque, para ello Pac-Man propugna la OPA sobre las acciones de
aquel.

La defensa bloqueo

Esta defensa se utiliza, más que para prevenir un ataque hostil, como medio de elección
del adquirente más deseado por parte de la empresa objetivo. Consiste en obstruir el ataque
de un comprador no deseado para que no obtenga un paquete inicial de acciones de un
tamaño tal que le permita lanzar una OPA hostil. Y la forma de hacerlo es prometerle a un
escudero blanco los activos más va liosos (las joyas de la corona) si el agresor se hace con
el control de la empresa.

Es decir, es como si el escudero blanco tuviera dichos activos «bloqueados» quedándose

con ellos si el control de la empresa cambia de manos. También puede diseñarse para que
le resulte mucho más caro al agresor hacerse con el control de la empresa.
16 Adquisiciones Hostiles

La utilización del «bloqueo» se realiza a menudo para desanimar a los posibles agresores,
dando un trato de favor al escudero blanco para que éste pueda llegar a controlar la
empresa. Algunos opinan que esta defensa reduce la rentabilidad de los accionistas a base
de reducir el número de competidores. Además, cuando el «bloqueo» garantiza la
adquisición barata de algunos activos importantes a favor de un escudero blanco, por
debajo del precio de mercado, se está jugando sucio con el potencial comprador, al mismo
tiempo que se perjudica a los accionistas de la empresa objetivo.