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Informe Final
Preparado para:
Octubre, 2011
M 1301
DESARROLLO DE UNA METODOLOGÍA DE CÁLCULO PARA LA TASA DE
COSTO DE CAPITAL DE UNA EMPRESA DE DISTRIBUCIÓN DE GAS DE RED
EN CHILE
INDICE DE CONTENIDOS
RESUMEN EJECUTIVO ................................................................................................................... 4
INTRODUCCIÓN .............................................................................................................................. 5
1. EL COSTO DE CAPITAL EN EMPRESAS REGULADAS......................................................... 5
1.1. EL COSTO DE CAPITAL Y LOS NEGOCIOS REGULADOS .............................................................. 5
1.2. SOBRE O SUBESTIMACIÓN DE LA TASA DEL COSTO DE CAPITAL ................................................ 6
1.3. LA NORMATIVA REGULATORIA EN CHILE ................................................................................. 6
1.4. ALGUNAS CONSIDERACIONES SOBRE EL CÁLCULO DE LOS PARÁMETROS .................................. 8
2. MARCO CONCEPTUAL ........................................................................................................... 9
2.1. DIFERENTES ENFOQUES PARA EL CÁLCULO DEL COSTO DE CAPITAL PROPIO ........................... 10
2.2. COSTO DEL ENDEUDAMIENTO ............................................................................................. 14
2.3. ESTRUCTURA DEL CAPITAL................................................................................................. 14
2.4. CONCLUSIÓN .................................................................................................................... 15
3. ALTERNATIVAS PARA EL CÁLCULO DE LOS PARAMETROS DEL WACC Y SUS
LIMITACIONES ...................................................................................................................... 17
3.1. TEMAS COMUNES EN LA DETERMINACIÓN DE LOS PARÁMETROS ............................................. 17
3.2. DETERMINACIÓN DEL COSTO DE CAPITAL PROPIO – CAPM ................................................... 19
3.3. LA DETERMINACIÓN DEL COSTO DE CAPITAL DE TERCEROS.................................................... 40
3.4. LA ESTRUCTURA DE CAPITAL ............................................................................................. 42
3.5. COSTO DE CAPITAL REAL .................................................................................................... 44
4. PROPUESTA METODOLOGICA PARA DETERMINAR LA TASA DEL COSTO DE CAPITAL
PARA EL SECTOR DEL GAS POR REDES EN CHILE ........................................................ 44
4.1. COSTO DE CAPITAL NOMINAL .............................................................................................. 44
4.2. ESTRUCTURA DE CAPITAL ................................................................................................... 45
4.3. COSTO DEL CAPITAL PROPIO ............................................................................................. 45
4.4. COSTO DEL CAPITAL DE TERCEROS................................................................................... 49
4.5. COSTO REAL DEL CAPITAL (WACC) ................................................................................... 50
5. COSTO DE CAPITAL DE ACUERDO CON LA LEY 323/1931 – ARTICULOS 32 Y 33 .......... 51
5.1. ARTICULO 32 ................................................................................................................. 51
5.2. ARTICULO 33 ................................................................................................................. 51
ANEXO I – MODELOS TEORICOS PARA PAISES EMERGENTES .............................................. 53
INTERNALIZACIÓN DEL CAPM POR IBBOTSON ................................................................................. 53
ADAPTACIÓN DEL CAPM PARA ECONOMÍAS EMERGENTES ............................................................... 53
MODELO PROPUESTO POR DAMODARAN ......................................................................................... 54
MODELO GLOBALLY NESTED CAPM............................................................................................... 55
ANEXO II - REFERENCIAS ............................................................................................................ 58
ÍNDICE DE TABLAS
TABLA 1 – ALTERNATIVAS PARA EL CÁLCULO DEL COSTO DE CAPITAL - VENTAJAS Y DESVENTAJAS ............. 15
TABLA 2 –TASA LIBRE DE RIESGO ESTADOS UNIDOS – EJEMPLOS ............................................................. 22
TABLA 3 –TASA LIBRE DE RIESGO CHILE – EJEMPLOS .............................................................................. 22
TABLA 4 – TASAS LIBRE DE RIESGO CONSIDERADAS POR REGULADORES................................................... 24
TABLA 5 – RESUMEN ERP DAMODARAN ................................................................................................. 30
TABLA 6 – ERP REVISIONES TARIFARIAS REINO UNIDO ........................................................................... 30
TABLA 7 – RANGOS DE ERP MEDIAS ARITMETICAS ................................................................................. 31
TABLA 8 – PREMIO POR RIESGO DEL SECTOR.......................................................................................... 34
TABLA 9 – PREMIO POR TAMAÑO ............................................................................................................ 39
TABLA 10 – PREMIO POR TAMAÑO SEGÚN LA ARSESP (2010) ................................................................ 40
TABLA 11 – SPREAD ADICIONAL POR RIESGO DE DEUDA CORPORATIVA ................................................... 41
TABLA 12 – ESTRUCTURA DEL CAPITAL .................................................................................................. 44
TABLA 13 – ESTRUCTURA DE CAPITAL - SECTOR DE DISTRIBUCIÓN DE GAS NATURAL EN EEUU................. 45
TABLA 14 – PREMIOS POR RIESGO DE MERCADO ..................................................................................... 47
Metodología de cálculo para la tasa de costo de capital de una empresa de distribución de gas por red en Chile 2
TABLA 15 – BETAS PATRIMONIO - SECTOR DE DISTRIBUCIÓN DE GAS NATURAL EN LOS EEUU ................... 48
TABLA 16 – PREMIO POR TAMAÑO - SECTOR DE DISTRIBUCIÓN DE GAS NATURAL EN LOS EE:UU ............... 49
TABLA 17 – COSTO REAL DE CAPITAL PROPIO (%) ................................................................................. 49
TABLA 18 – COSTO REAL DE CAPITAL DE TERCEROS (%) ....................................................................... 50
TABLA 19 – COSTO REAL DE CAPITAL (%) ............................................................................................. 50
TABLA 20 – COSTO ANUAL DE CAPITAL REAL - ARTICULO 32 (%) ........................................................... 51
TABLA 21 – COSTO ANUAL DE CAPITAL REAL - ARTICULO 32 - ALTERNATIVA (%) ..................................... 51
TABLA 22 – TASA CHEQUEO DE LA DE RENTABILIDAD – ARTICULO 33 (%) ................................................. 52
TABLA 23 – TASA CHEQUEO DE LA DE RENTABILIDAD – ARTICULO 33 – ALTERNATIVA (%) .......................... 52
ÍNDICE DE FIGURAS
FIGURA 1 – EVOLUCIÓN DE LOS TÍTULOS DEL TESORO DE LOS EE.UU. (10 AÑOS) .................................... 18
FIGURA 2 – ERP CALCULADA POR IBBOTSON SBBI................................................................................. 28
FIGURA 3 – EVOLUCIÓN DE LA RAZÓN DEUDA/CAPITALIZACIÓN DE MERCADO PARA EMPRESAS DEL SECTOR
GASÍFERO EN ESTADOS UNIDOS – PROMEDIO DE 5 AÑOS. ................................................................. 43
FIGURA 4 – EVOLUCIÓN DEL ÍNDICE EMBI PARA CHILE ............................................................................ 46
Metodología de cálculo para la tasa de costo de capital de una empresa de distribución de gas por red en Chile 3
ÍDESARROLLO DE UNA METODOLOGÍA DE CÁLCULO PARA LA TASA DE
COSTO DE CAPITAL DE UNA EMPRESA DE DISTRIBUCIÓN DE GAS DE RED
EN CHILE
RESUMEN EJECUTIVO
1. El objetivo establecido por el Decreto 323/131 y modificatorias ha sido estimar el costo
de capital para ser aplicado al chequeo de la rentabilidad de las distribuidoras de Gas. El
presente trabajo busca estimar la tasa de costo de capital a ser utilizada para realizar el
chequeo de rentabilidad definido por el artículo N° 33 del mencionado Decreto.
2. La normativa no establece si la tasa antes o después de impuestos, real o nominal, por
lo que hemos inferido por la forma de aplicación descripta en el artículo que se trata de
la tasa después de impuestos, y hemos estimado la tasa real al considerar que ese ha
sido el estándar en todas las revisiones tarifarias y otras regulaciones existentes en el
Chile.
3. Para estimar el costo anual del capital hemos definido utilizar, el CAPM, que se ha
transformado en el estimador más utilizado por los reguladores para calcular el costo de
capital propio y de terceros como consecuencia de su simpleza, bajo costo de
estimación y capacidad para generar incentivos a las empresas siendo reguladas.
4. A los fines de este trabajo utilizamos el CAPM con ciertas correcciones para capturar las
anomalías, especialmente la de empresa pequeña que no logra predecir correctamente
este modelo.
5. Finalmente, este modelo está perfectamente en línea con lo dispuesto por los artículos
N° 32 y 33 del Decreto con fuerza de Ley N° 323/1931, y modificatorias.
6. Estimamos el CAPM con dos variantes una local y otra internacional, la primera con
datos en pesos chilenos reales y la segunda en dólares reales. Esto asume que las
ganancias de productividad en la economía norteamericana y la chilena en los próximos
años serán similares.
7. La tasa del costo del capital real establecida para una empresa de distribución de gas en
Chile se encuentra entre 6,94% y 8,31%. Este rango incluye el premio por empresa
pequeña, utilizado por el Consultor.
8. La tasa de chequeo de la rentabilidad establecida por el artículo 32 del decreto con
fuerza de ley 323/1931 y modificatorias se encuentra entre 6,00% y 8,31% y para el
artículo 33 del decreto con fuerza de ley 323/1931 y modificatorias se encuentra entre
11,00% y 13,31%. El valor menor del rango de tasas incluye la alternativa discutida con
las autoridades de la CNE en donde no se incluye el premio por empresa pequeña.
Metodología de cálculo para la tasa de costo de capital de una empresa de distribución de gas por red en Chile 4
INTRODUCCIÓN
El objetivo de este informe es proponer una metodología de cálculo para la tasa de costo de
capital de una empresa de distribución de gas por red en Chile.
El Informe consiste en realizar un relevamiento de “mejores prácticas” en la estimación del
costo de capital o tasa de retorno requerida por un inversor diversificado para adquirir una
participación accionaria en una empresa de distribución de gas por redes en Chile, y
proponer una metodología para estimar dicha tasa.
El Informe está organizado en cinco secciones y dos anexos:
1. en la primera sección se realiza una introducción al costo de capital en empresas
reguladas y al requerimiento del presente informe;
2. en la segunda sección se releva el marco conceptual internacional, regional y local sobre
criterios aplicados recientemente por algunos reguladores a la hora de definir la tasa de
costo de capital;
3. en la tercera sección se plantean las dificultades inherentes para el cálculo de cada
parámetro presentando en el marco conceptual;
4. en la cuarta sección, se propone una metodología para determinar la tasa de costo para
una empresa de distribución de gas en Chile; y
5. en la quinta sección se estima el costo de capital a ser utilizado en el chequeo de
rentabilidad del Artículo N° 33 del Decreto con Fuerza de Ley N° 323 de 1931, del
Ministerio del Interior y sus modificaciones.
Metodología de cálculo para la tasa de costo de capital de una empresa de distribución de gas por red en Chile 5
expansión del sistema, a la vez que otorga señales adecuadas para que los usuarios de los
servicios públicos consuman en forma razonable.
Articulo N° 31. No obstante lo señalado en el artículo anterior, la Comisión Resolutiva, creada por decreto
ley N° 211, de 1973, podrá emitir una resolución solicitando al Ministerio de Economía, Fomento y
Reconstrucción la fijación de las tarifas del suministro de gas y servicios afines a todo consumidor de una
determinada zona de concesión de servicio público de distribución de gas y servicios afines a todo
consumidor de una determinada zona de concesión de servicio públicos de distribución de gas que
individualmente consuma menos de 100 Gigajoule. Esta solicitud sólo podrá ser invocada por la Comisión
Resolutiva en una determinada zona de concesión cuando a lo menos se demuestre que con el sistema
tarifario que haya establecido la empresa concesionaria para el servicio público de distribución de gas, los
ingresos de explotación que se produzcan a lo largo de un año calendario le permiten obtener a los bienes
de la zona de concesión una tasa de rentabilidad económica superior en cinco puntos porcentuales a la
tasa de costo anual el capital definida en el Articulo N° 32……….
Metodología de cálculo para la tasa de costo de capital de una empresa de distribución de gas por red en Chile 6
“Artículo N° 32. La tasa de costo anual de capital que deberá utilizarse para los fines establecidos en esta
1
ley será calculada por el Ministerio de Energía . Para determinar esta tasa deberá considerarse el riesgo
sistemático de las actividades propias de las empresas concesionarias de servicio público de
distribución de gas en relación al mercado, la tasa de rentabilidad libre de riesgo, y el premio por
riesgo de mercado. En todo caso la tasa de costo anual de capital no podrá ser inferior al seis por ciento.”
El artículo N° 30 establece que los precios son fijados por las distribuidoras libremente, sin
embargo, el artículo N° 31 indica que si los mismos arrojasen rentabilidades superiores en
un 5% al costo de capital estimado de acuerdo con el artículo 31, el estado posee la
potestad de corregir los cuadros tarifarios y establecer las nuevas tarifas.
El articulo N° 32 establece los componentes principales del costo de capital. El otro
componente está establecido en la artículo N° 31 que establece una remuneración adicional
a la remuneración eficiente establecida en el artículo N° 32.
La normativa corregida y compilada no menciona si la tasa mínima es una tasa nominal o
ajustada por inflación, antes o después de impuestos. Atento a lo que establece el decreto,
hay que analizar qué se entiende por:
Tasa de rentabilidad libre de riesgo;
Premio por Riesgo de Mercado; y
Riesgo sistemático de las actividades propias (o sea riesgo específico) de las empresas
de distribución de gas en relación al mercado.
Es decir que la norma establece que la remuneración del capital es igual a una tasa de
rentabilidad libre de riesgo más una prima por el riesgo que se debe asumir para actuar en
el sector, que tiene dos componentes el premio por riesgo de mercado y el riesgo
sistemático de las actividades propias de las empresas de distribución de gas en relación al
mercado. Este artículo está definiendo los componentes que captura el modelo conocido
como CAPM (por sus siglas en modelo de valoración de activos de capital)
La siguiente formula consolida en uno los dos últimos componentes:
k r r r β r r
Dónde:
A su vez el mismo Decreto con Fuerza de Ley 323/1931 del Ministerio del Interior y sus
modificatorias, indican en su Artículo N° 33 la forma de utilización de la tasa, al indicar:
“Articulo N° 33: Para los efectos de la aplicación de lo señalado en el artículo N° 31, los bienes de una zona
de concesión obtienen una tasa de rentabilidad económica superior en cinco puntos porcentuales a la tasa
de costo anual de capital definida en el artículo N° 32, si resulta superior a cero el flujo neto calculado para
los suministros de gas efectuados mediante las instalaciones de distribución, el año calendario
inmediatamente anterior al que se realiza el chequeo de la rentabilidad.
El flujo neto será la diferencia entre los ingresos anuales de explotación y la suma de los costos anuales de
explotación, de inversión y los impuestos a las utilidades. Los costos de explotación………”.
1
Actualización del consultor a partir de la Ley de creación del Ministerio de Energía. Ley N° 20402.
2
Es importante distinguir entre riesgo sistémico y riesgo específico, este último es el riesgo inherente al negocio y no puede ser
mitigado diversificando la cartera de inversiones.
Metodología de cálculo para la tasa de costo de capital de una empresa de distribución de gas por red en Chile 7
Este artículo indica que la tasa de costo de capital a ser aplicada, se corresponde con una
tasa después de impuestos y sobre los activos, después de impuestos porque los impuestos
son pagados en forma específica dentro del flujo de fondos y sobre los activos porque la
remuneración no incluye costo financiero, reconociendo ambos en la tasa impuestos a las
ganancias.
Asimismo, si bien la normativa no establece si la tasa a ser aplicada es nominal o real, las
otras normativas regulatorias han establecido que las tasas a ser reguladas deben ser
reales, como por ejemplo en las normativas referidas a: la Electricidad de Chile (Decreto con
Fuerza de Ley N° 4 y sus modificatorias), el Agua (Decreto con Fuerza de Ley N° 70 y
modificatorias) y las telecomunicaciones (Ley N° 18.168 y sus modificatorias) han definido
que las tasas son reales.
Adicionalmente, el Decreto con Fuerza de Ley 323/1931 establece un premio adicional del
5% para el chequeo de rentabilidad. Esta mayor rentabilidad establece que el costo del
capital para una empresa de distribución de gas no debería superar el resultado de la
siguiente formula:
k r r 5% r β r r r
Dónde:
k : equivale al costo anual de capital + un premio por reconocimiento de otros conceptos adicionales.
r : equivale a lo que se conoce como el valor “tiempo del dinero o tasa de rendimiento libre de riesgo,
r : equivale al premio necesario para remunerar el riesgo no diversificable o específico3 de los flujos de
fondos de una empresa de distribución de gas natural por redes en Chile. Está compuesto por
rm - rf: Prima de riesgo promedio del mercado
β: Mide el riesgo sistémico de un activo específico respecto al mercado
r : equivale a un premio adicional por otros aspectos no incluidos en los conceptos definidos en la tasa
de costo anual del capital del Articulo N° 32.
Dado que el legislador no ha definido a que responde esta remuneración adicional, hemos
considerado, sobre la base de nuestras conversaciones con la CNE, que ha querido
remunerar aquellos aspectos que no son correctamente explicados por la aplicación de
modelos como el CAPM o cualquier otro modelo de valuación de activos. Estos conceptos
tratados por la literatura financiera moderna incluyen, el premio por tamaño, el premio por
liquidez y el efecto de valoración del mes de enero.
Finalmente, entendemos que el riesgo sistemático se refiere al capital propio que el inversor
coloca en el negocio más el capital de terceros.
Estas interpretaciones están en línea con la inmensa mayoría de las prácticas regulatorias,
las que generalmente utilizan para la determinación de la tasa de retorno de capital, el
promedio ponderado del costo de capital (en inglés “Weighted Average Cost Of Capital” o
WACC), así como también con las prácticas habituales de negocio donde la expansión,
operación y mantenimiento de las redes se financian con capital propio y endeudamiento.
3
Es importante distinguir entre riesgo sistémico y riesgo específico, este último es el riesgo inherente al negocio y no puede ser
mitigado diversificando la cartera de inversiones.
4
Corresponde tener en cuenta que la actividad de distribución de gas por redes requiere sumas muy elevadas de capital para
su mantenimiento, renovación, y expansión. Las tasas de retorno a este capital son un elemento crucial para que la inversión
fija sea depositada en la actividad, la que suele tener plazos de maduración de entre 20 y 40 años.
Metodología de cálculo para la tasa de costo de capital de una empresa de distribución de gas por red en Chile 8
en Chile. Si bien existen consensos sobre las metodologías a utilizar para estimar el costo
de capital para inversiones en activos de riesgo equivalente, el cálculo constituye una tarea
compleja en donde deben adoptarse diversas hipótesis y estimaciones acerca de la forma
de estimación de cada uno de sus componentes.
Sobre todo cuando el costo de capital es calculado en países con mercados de capitales de
desarrollo intermedio, en los cuales se plantean ciertos inconvenientes adicionales que
demandan ajustes correctivos a los modelos originales relacionados con el mayor riesgo que
entraña una inversión:
en un país que presenta riesgos políticos, económicos, jurídicos y otros, que son
considerados en conjunto a través del “riesgo país”; y
en una industria regulada, y por lo tanto con riesgo regulatorio.
Las dificultades inherentes al cálculo del costo de capital así como la totalidad de los ajustes
necesarios en países emergentes e industrias reguladas son el objeto de análisis del
presente estudio.
Conclusión 1: El objetivo establecido por el Decreto 323/131 y modificatorias ha sido
estimar el costo de capital después de impuestos para ser aplicado al chequeo de la
rentabilidad de las distribuidoras de Gas.
Asimismo, la normativa no establece si la tasa es real o nominal, por lo que hemos estimado
la tasa real tal como surgen de las otras regulaciones existentes en el país.
2. MARCO CONCEPTUAL
Como se dijo anteriormente existe consenso entre los analistas y reguladores respecto a
que el Costo Promedio Ponderado del Capital (WACC, por sus siglas en inglés) es una
metodología adecuada para calcular el costo de capital aplicable a empresas reguladas.
Esta metodología considera el costo de las diferentes fuentes de financiamiento de una
empresa –patrimonio5 y deuda- e intenta estimar el retorno que se le exige a un activo,
considerando un promedio ponderado de ambas fuentes de financiamiento.
D E
kt * k d * (1 t ) * ke
D E DE
Dónde:
En general los sistemas impositivos modernos establecen que el costo de la deuda puede
ser deducido a los fines del cómputo del impuesto a las ganancias de las corporaciones. Por
ese motivo, el financiamiento con recursos de deuda permite a la empresa disminuir el
monto de impuestos que pagaría si hubiera estado financiada con capital propio solamente.
5
Tal como indica el Prof. Eduardo Walker en su trabajo “Metodología de cálculo para la tasa de costo de capital en sectores
regulados: aplicación a la industria de distribución del gas”, el concepto de patrimonio se refiere al valor de mercado de las
acciones y no al patrimonio contable.
Metodología de cálculo para la tasa de costo de capital de una empresa de distribución de gas por red en Chile 9
Por lo tanto, se considera como costo efectivo de la deuda kd después de impuestos
k d * (1 t ) , donde t es la tasa de impuestos.
De este modo, el costo del capital calculado a partir del modelo del Costo Promedio
Ponderado del Capital, exige determinar el costo de capital propio, el costo del
endeudamiento y la estructura del capital de la industria o empresa en cuestión.
Div * 1 g
V
Ke g
Dónde:
Div * 1 g
Ke g
V
El costo de capital propio depende entonces, según esta expresión, de la relación entre el
nivel de dividendos, su valor de mercado y su tasa esperada de crecimiento a largo plazo.
La principal ventaja de este modelo es que es muy simple para el cálculo, pero presenta una
serie de limitaciones o desventajas:
no reflejan el entorno económico en el cual opera la empresa;
es poco probable que las tasas de crecimiento de las empresas sean constantes;
en particular, para empresas reguladas, tal como veremos en los casos que serán
analizados, es una metodología que no ha sido generalmente utilizada por los
reguladores; y
el modelo podría resultar útil en aquellas empresas con políticas de dividendos estables,
pero no es aplicable a todas las firmas y todos los contextos6.
6
Tema de discusión. Solicitud de las empresas reguladas en Gran Bretaña: La crisis financiera internacional generó un debate
entre las empresas reguladas en Inglaterra que implicó la utilización del modelo de Gordon o “dividend growth model”. La
disminución de precios iniciada en 2007, tiene dos explicaciones, la primera es una disminución de las expectativas de
crecimiento en la economía global y la segunda un aumento en la percepción de riesgo de los negocios. Dado que las
empresas de servicios regulados en Gran Bretaña tienen pocas posibilidades de crecer, son pagadoras estables de dividendos
y los dividendos se han continuado pagado en el mismo nivel, las mismas atribuyeron la baja del precio a un aumento de la
Metodología de cálculo para la tasa de costo de capital de una empresa de distribución de gas por red en Chile10
2.1.2. Modelos sobre la base de comparaciones del desempeño o “benchmarking”
Para calcular el costo de capital propio, también se podría hacer referencias comparativas
de empresas con similares características de riesgo. Sin embargo, es necesario captar en el
cálculo las especificidades de la empresa bajo estudio.
k e r f rm r f
Dónde:
prima de riesgo y plantearon la necesidad de que el costo de capital fuese incrementado para remunerar ese mayor riesgo.
Este mayor riesgo para el capital propio debe ser estimado con este método, que arrogaba tasas de rendimiento mayores a las
actualmente reguladas.
7
En términos matemáticos:
e
CovRi ; Rm , donde CovRi ; Rm es la covarianza entre los retornos en la acción i y los
2 Rm
retornos del mercado y 2 Rm es la varianza del índice del mercado.
Metodología de cálculo para la tasa de costo de capital de una empresa de distribución de gas por red en Chile11
La expresión muestra que un activo con un β mayor que uno amplificará las oscilaciones en
los rendimientos del mercado, y deberá por tanto ofrecer un rendimiento mayor al premio del
mercado. Por el contrario, un activo con un β inferior a uno amortiguará las variaciones del
mercado y requerirá un premio por riesgo inferior.
El CAPM ha sido cuestionado por sus supuestos demasiados simplificadores:
los mercados de capitales son eficientes. Por ende, la información relevante siempre se
encuentra disponible para todas las inversiones y se refleja rápidamente en los precios
de los títulos;
los individuos son adversos al riesgo y por ende, exigen una compensación para
afrontarlo;
los inversores son diversificadores eficientes al momento de invertir;
los individuos tienen expectativas homogéneas sobre la distribución de la rentabilidad
futura de todos los activos;
todos los inversores tienen el mismo horizonte temporal;
no hay impuestos ni costos de transacción ni restricciones para prestar o tomar prestado
a la tasa libre de riesgo;
ningún operador del mercado puede influir sobre los precios, el mercado está atomizado
y no puede ser influido; y
el rendimiento de un activo depende de su contribución a la variabilidad de la cartera,
medido por beta. Para el CAPM, la varianza de los retornos sobre el portafolio del
mercado es la única medida del riesgo, presuponiendo que el inversor marginal está
bastante diversificado en sus inversiones, y sólo espera ser recompensado por el riesgo
no diversificable o especifico.
Adicionalmente, el CAPM presenta serias limitaciones tales como que el portafolio de
mercado que no sólo contiene acciones, sino también bonos, acciones preferidas,
inversiones inmobiliarias y cualquier otro activo que pueda generar rentas financieras.
Dado que el comportamiento futuro de las variables resulta imprevisible y no es posible
identificar el portafolio de mercado, ha resulta imposible construir un test que compruebe el
modelo.
Cabe mencionar que el objetivo de este trabajo no es analizar la validez empírica de los
supuestos utilizados por el CAPM.
Se parte de la base de que el CAPM y la WACC proporcionan una buena aproximación a los
rendimientos y, dado que es la práctica más utilizada, el objetivo del trabajo es analizar los
debates en torno a la determinación de cada uno de los parámetros, estudiar los ajustes que
se deben hacer al modelo tradicional para estimar el costo de capital aplicable a empresas
reguladas en mercados emergentes y evaluar cuál es la dispersión existente en el cálculo al
emplear diversas metodologías propuestas para el cálculo de los parámetros tanto en la
teoría como en la práctica.
Metodología de cálculo para la tasa de costo de capital de una empresa de distribución de gas por red en Chile12
detrás del CAPM. Esto es, los inversores obtienen una recompensa por exponerse al riesgo
no diversificable.
El CAPM sólo tiene en cuenta un solo factor, adopta β como una medida de riesgo, mientras
que el APT es un modelo multifactor que extiende el análisis y permite la introducción de
otras variables explicativas, suponiendo que la rentabilidad de cada acción depende en
parte de factores macroeconómicos y de otros sucesos propios de cada empresa en
particular.
El número de nuevas variables a incluir debe ser determinado por los datos de retornos
históricos. Formalmente:
K e R f 1 * F1 ... n * Fn
Dónde:
rf : tasa de rendimiento de un activo libre de riesgo
Fi para i = 1, …, n representa los distintos factores que afectan los rendimientos esperados por los inversores.
β: Es el factor por el cual se multiplica a cada uno de los diferentes factores para reflejar el riesgo asociado
a un negocio en particular. La beta es una medida de sensibilidad del retorno del activo j en relación a la
8
variación del retorno del mercado .
Book
k r β r r β r β
Market
Dónde:
Metodología de cálculo para la tasa de costo de capital de una empresa de distribución de gas por red en Chile13
2.2. Costo del endeudamiento
El costo del endeudamiento también puede ser calculado mediante los métodos antes
descriptos, en este sentido, los entes reguladores han estado estimando un CAPM especial
para la deuda.
Asimismo, se debe considerar el escudo fiscal que permite la deducción del impuesto a las
ganancias de los intereses del endeudamiento11.
11
Deducción del impuesto a las ganancias corporativas en Chile. Revisiones tarifarias anteriores. El antecedente más directo
para el caso de gas por red en Chile es el trabajo realizado por Walker (2006). En dicho trabajo el consultor cuestiona la validez
del modelo clásico de WACC argumentando aspectos relacionados con la doble imposición y la tasa progresiva de los
impuestos a las personas. En tal sentido, el autor no tiene en cuenta que el WACC es un portfolio financiero en donde lo
importante es el pago o no del impuesto. En Chile al igual que en los demás países de Latinoamérica las empresas pagan el
impuesto a la renta corporativa con deducción del impuesto a las ganancias, las tasas son actualmente del 17% y por el año
2011 y 2012 se aplicará el 20% y el 18,5% respectivamente. Asimismo, para fines regulatorios por ejemplo en Brasil, Argentina
y Colombia, el costo de capital con fines regulatorios se calcula con la fórmula clásica de la WACC. La metodología también es
la aplicada por el regulador británico de electricidad y gas (OFGEM) y por el regulador australiano de electricidad (AER). En
principio, no vemos fundamento para cambiar el criterio más usado por las mejores prácticas internacionales de regulación.
Además, antes de pagar dividendos al exterior se retiene un 35% en concepto de ganancias, lo que refuerza la práctica de
analizar el costo de capital desde la óptica de la empresa, independientemente de lo suceda “aguas abajo”.
12
La literatura ha discutido bastante el tema de la estructura óptima de capital. Por un lado, Modigliani y Miller (1958), en su
trabajo seminal, afirman que, bajo ciertas premisas, la forma como las empresas se financian es irrelevante. Las premisas
consideradas por los autores incluyen:
Ausencia de costos de falencia
Las empresas presentan el mismo nivel de riesgo
Ausencia de tributos a la persona física
Flujos de caja de las empresas en situación de equilibrio (sin crecimiento)
Ausencia de asimetría de información.
Cuando esos supuestos no se cumplen, el valor de la empresa aumenta a medida que crece su endeudamiento, debido a la
12
ganancia fiscal por la deducción de intereses. En ausencia de costos de default , la empresa se debería financiar
exclusivamente con capital de terceros. Ante la presencia de costos de falencia o default, el costo de capital ya no será siempre
decreciente con el aumento de endeudamiento, sino que tendrá forma de “U”, es decir que luego de cierto punto el costo de
capital empieza a subir con mayor endeudamiento.
13
Más adelante se analiza este punto pero Mercados Energéticos ha recomendado de forma consistente analizar cómo ha sido
la evolución de la estructura de endeudamiento real de las empresas del sector a efectos de no recomendar niveles de
endeudamiento que no sean viables para la realidad que se analice.
Metodología de cálculo para la tasa de costo de capital de una empresa de distribución de gas por red en Chile14
2.3.1. Determinación endógena
Según este abordaje, el porcentaje de participación de deuda se determina a partir de la
definición de la relación entre el costo financiero que paga la empresa bajo regulación y su
flujo de fondos operativo, a esta relación se la conoce como índice de cobertura de
intereses, o con el relación entre los pagos de intereses y deuda respecto al flujo de fondos
operativos.
El método se basa en indicadores observados por instituciones financieras. Sin embargo su
utilización requiere de un análisis caso a caso, lo que genera complicaciones para su uso
regulatorio.
La OFGEM (2009) ha utilizado este criterio en la revisión tarifaria del sector eléctrico para el
período 2010 a 2015, estimando el valor de apalancamiento con base en los balances de las
empresas pero considerando que se deben mantener ciertos indicadores de riesgo de las
empresas.
En el periodo tarifario anterior (DPCR4), la OFGEM determinó que el nivel de
apalancamiento óptimo era 57.5% con base en el análisis del apalancamiento del momento
y el proyectado de las empresas.
Este enfoque puede ser aplicado a empresas con tasas de crecimiento baja, cuya estructura
de costos e inversiones es estable en el tiempo. Para empresas con tasas de crecimiento
altas como las que existen en Latinoamérica, en general este sistema genera un gran nivel
de incertidumbre, en contra de los objetivos de la regulación.
2.4. Conclusión
Existen diversos modelos para la estimación del costo de capital. El próximo cuadro
compara los diversos modelos para estimar cada uno de los componentes del WACC. Otros
modelos teóricos para países emergentes con menor diseminación y prueba que podrían ser
aplicados son incluidos en el Anexo I.
Metodología de cálculo para la tasa de costo de capital de una empresa de distribución de gas por red en Chile15
Explicación Ventaja Desventaja
utilizadas.
CAPM La lógica detrás del CAPM es que Ampliamente utilizado y Los testeos del modelo sugieren
el inversor es solo remunerado por aceptado. que existen otras variables que no
el riesgo que asume. son capturadas por el CAPM.
APT El principio detrás del APT es La teoría es lógica e Es altamente costoso para
similar al CAPM. intuitiva. procesar. En general no han sido
buenos predictores.
Fama French Model El modelo asume que el inversor No posee ventajas para Su principal atributo para los
es remunerado por el riesgo que una economía como la países desarrollados no es de
asume y corrige este riesgo por el Chilena. aplicación en economías de
tamaño y por la relación valor de desarrollo intermedio, que poseen
mercado sobre valor de libros todas empresas pequeñas.
Capital de Terceros
DGM Es un modelo simple que asume Es simple para estimar Se asume que el costo de
que el valor de las bonos es igual endeudamiento implícito de la
a sus pagos futuros, con lo cual su empresa bajo regulación es
rendimiento es la TIR entre el eficiente. Utilizar su propio costo
valor de mercado y los dividendos de endeudamiento genera un
futuros incentivo a incrementar el costo
del endeudamiento y a tomar
deuda. A mayor endeudamiento,
mayor tasa.
Benchmarking La estimación surge de empresas Es simple para estimar y No permite al regulador aplicar
comparables es fácil obtener bonos señales regulatorias para mejorar
comparables la estructura de endeudamiento.
CAPM La lógico detrás del CAPM es que Ampliamente usado y
el inversor es solo remunerado por aceptado.
el riesgo que asume El modelo es sólido en
cuestiones de deuda.
APT El principio detrás del APT es La teoría es lógico e Es altamente costoso procesar.
similar al CAPM intuitiva En general no han sido buenos
predictores.
Estructura optima del capital
Benchmarking La estimación surge de empresas Es simple de estimar. No está relacionado con la
comparables. capacidad de pago de la empresa
bajo análisis.
Cálculo endógeno La relación deuda y patrimonio se Genera una estructura Al igual que DGM posee
fija sobre la base de la capacidad financiera totalmente problemas de circularidad
de pago del flujo de la empresa. pagable por las tarifas de
la empresa.
Valores contables Se utiliza la relación de deuda Es fácil de calcular. El WACC es un modelo financiero
financiera y patrimonio de los y requiere valores de mercados.
estados contables.
14
Para un discusión sobre la vigencia del modelo CAPM, ver la siguiente entrevista a William Sharpe:
http://www.stanford.edu/~wfsharpe/art/djam/djam.htm;
Metodología de cálculo para la tasa de costo de capital de una empresa de distribución de gas por red en Chile16
A los fines de nuestro trabajo utilizaremos el CAPM con ciertas correcciones para capturar
las anomalías, especialmente la de empresa pequeña que no logra predecir correctamente
este modelo.
En cuanto a la estructura óptima del capital, el benchmarking es la forma más adecuada
dada la limitación de los cálculos endógenos en las empresas sujetas a regulación.
Finalmente, este modelo está perfectamente en línea con lo dispuesto por los artículos N°
32 y 33 del Decreto con fuerza de Ley N° 323/1931, y modificatorias.
Metodología de cálculo para la tasa de costo de capital de una empresa de distribución de gas por red en Chile17
desequilibrios de mercado, soportando las teorías de Leroy and Porter15 que establecieron
que los precios en el corto plazo no reflejan los flujos de fondos conocidos y esperados para
ciertas empresas cotizantes.
FIGURA 1 – EVOLUCIÓN DE LOS TÍTULOS DEL TESORO DE LOS EE.UU. (10 AÑOS)
Hoy podemos decir que los mercados son eficientes, pero que los inversores no son
racionales en el corto plazo, con lo cual los precios spot no deberían ser tomados como
estimadores de los precios futuros. Tomar valores spot para los cálculos puede derivar en la
consideración de factores coyunturales que no es esperable se mantengan en el tiempo.
Adicionalmente, al utilizar promedios, debe decidirse sobre:
La utilización de promedios aritméticos o geométricos.
La duración de los promedios, la cual dependerá de las características de las variables a
ser predichas. En este sentido, generalmente, a mayor número de observaciones, el
desvío estándar disminuye y, por ende, mayor es el grado de confianza de la estimación.
La frecuencia y número de observaciones son relevantes (diarias, semanales,
mensuales, anuales, etc.), dado que la frecuencia de las observaciones establece la
calidad de los datos.
Sin embargo, así como la utilización de valores spot puede significar considerar
circunstancias de corto plazo, en mercados con cambios estructurales, el uso de series muy
largas puede generar el inconveniente de incorporar información desactualizada respecto al
comportamiento del mercado o de la industria bajo análisis.
15
Leroy, S and Porter, R. (1981) “The present value relationship test based on implied variance bounds”. Econometrica.
16
Si bien la mediana corrige los problemas de valores extremos el dato así calculado podría ser un indicador sesgado.
Metodología de cálculo para la tasa de costo de capital de una empresa de distribución de gas por red en Chile18
3.1.3. Promedios aritméticos o geométricos
Si la decisión del analista es realizar promedios, debe asimismo decidir sobre la utilización
de promedios aritméticos o geométricos. Los promedios calculados mediante estos métodos
pueden arrojar resultados disímiles17.
La teoría estándar (Copeland y Weston, 1992) indica que la medida apropiada para estimar
la esperanza del retorno del mercado es la media aritmética, por ser el estimador insesgado
del parámetro.
Hay quienes consideran (PricewaterhouseCoopers, 2009) que la media geométrica es
adecuada si el inversor entra en una estrategia de comprar y retener para el período
considerado.
La diferencia entre los dos criterios se basa en la diferencia entre “expectativas” y
“resultados posibles”. El CAPM trabaja con expectativas, y en ese sentido el único criterio
válido es usar la media aritmética. De manera consistente con lo mencionado en el párrafo
anterior, tanto la OFGEM como la ANEEL y la ARSESP usan la media aritmética. Por lo que lo
recomendable, en función del estado del arte, es usar la media aritmética.
17
Wright, Mason y Miles (2003) realizan un análisis profundo entre los dos métodos y muestran que la diferencia entre el uso
de la media aritmética y la geométrica es de por lo menos 2%, dependiendo del nivel de volatilidad que se considere.
Metodología de cálculo para la tasa de costo de capital de una empresa de distribución de gas por red en Chile19
3.2.2. Tasa libre de riesgo en Chile
La tasa libre de riesgo es la remuneración exigida por un inversor por mantener en su poder
un activo financiero que no presenta riesgo alguno, es decir, visto desde una perspectiva
inter-temporal, es el costo de oportunidad por renunciar a liquidez en el presente por liquidez
en el futuro.
Dado que el objetivo de este trabajo es calcular el costo de capital para una empresa de gas
siguiendo los parámetros establecidos en el Decreto con Fuerza de Ley N° 323/1931 del
Ministerio del Interior y sus modificatorias, a efectos de calcular la tasa libre de riesgo en
Chile analizaremos los dos métodos mencionados en el apartado anterior, es decir:
estimar la tasa libre de riesgo del mercado chileno en su propia moneda
r r ;y
estimar la tasa libre de riesgo de los Estados Unidos más un spread de riesgo país,
aplicando la formula r 1 r r 1.
Salvo por el efecto del diferencial del tipo de cambio ambas tasas deberían converger dado
que el riesgo país es el diferencial entre la tasa libre de riesgo local y la del mercado con
mejor riesgo crediticio estimados en la moneda del país con mejor riesgo crediticio.
Tasa de rendimiento libre de riesgo del mercado Chileno en pesos Chilenos
Para los países de desarrollo intermedio no es sencillo definir una tasa libre de riesgo local,
dado que esos mercados no disponen justamente de activos financieros que se puedan
calificar como libres de riesgo. Sin embargo, el activo más seguro de la economía Chilena
es el Bono de la Tesorería General de la República en Unidades de Fomento, que posee
diferentes maturities 10 años, 20 años o 30 años.
Tasa de rendimiento libre de riesgo de los Estados Unidos más el spread por riesgo país de
Chile
18
El departamento del tesoro fue fundado por Alexander Hamilton en 1789 bajo la primera presidencia de George Washington.
19
Un tema que seguramente dará lugar a mucho debate en la literatura aplicada de costos de capital, en particular para
aquellos países que toman como moneda de referencia al dólar, es la reciente rebaja en la calificación de deuda de los
Estados Unidos. El pasado 5 de agosto la agencia calificadora de crédito Standard & Poor's rebajó, por primera vez en la
historia, la calificación de la deuda de EE.UU. de AAA, la máxima posible, a AA+, porque consideró que el plan presentado por
el gobierno para reducir el déficit fiscal en diez años no era suficiente para la situación del Tesoro.
Pero las perspectivas para la deuda pueden ser incluso peores. En efecto, el director general de S&P, John Chambers, ha
manifestado a la prensa que la agencia podría realizar una segunda degradación de la deuda soberana de EE.UU. en los
próximos 6 a 24 meses si empeora la situación fiscal del país.
La rebaja de los títulos de largo plazo del gobierno estadounidense marca un hito en la historia de la economía mundial pues,
al menos en el área bajo influencia de Estados Unidos, significa la no existencia de papeles totalmente “libres de riesgo”.
Sin embargo, esta ruptura no significa que los títulos del Tesoro de Estados Unidos no serán aceptados sino que simplemente
serán considerados de menor calidad. Esta menor calidad se traduce en que aumentarán los costos de colocar títulos para
Estados Unidos, es decir que los inversores reclamarán una tasa más alta por los mismos títulos o estarán dispuestos a pagar
menos por comprarlos.
Metodología de cálculo para la tasa de costo de capital de una empresa de distribución de gas por red en Chile20
a.2) Ajuste por Riesgo País:
Al estimar el costo de capital para un país de desarrollo intermedio es necesario aplicar un
adicional por riesgo local o soberano. Las inversiones en esos países son, como regla
general, más riesgosos que en los países desarrollados, en especial lo que pueden servir de
base para el cálculo de la tasa libre de riesgo. Sin embargo, los factores económicos,
financieros, políticos e institucionales que intervienen en el llamado “riesgo país” no son
fáciles de cuantificar, por lo que se utilizan abordajes indirectos para estimarlo.
Modelo Spread (country spread model): Uno de los modelos más difundidos para estimar el
riesgo país es el modelo de spread (country spread model), el cual se estima como la
diferencia entre el rendimiento de una cesta de bonos locales nominados en dólares y el
rendimiento de los Bonos del Tesoro de EE.UU. (Treasury Bonds) con igual maturity.
Modelo EMBI + País: Otra forma de determinar el premio por el riesgo sistemático de un
país es mediante la utilización del indicador EMBI + País (Emerging Market Bond Index Plus)
que mide la evolución de los bonos de un país con relación al mercado de Estados Unidos.
Estos modelos son tratados en mayor detalle en el Anexo I.
El índice representa la sobretasa que paga un determinado país por endeudarse en el
mercado externo sobre el rendimiento de los bonos de Tesoro de los Estados Unidos. El
indicador es estimado por JP Morgan, y es de amplia utilización y reconocimiento en el
mundo regulatorio.
El índice está construido como una canasta de bonos nominados en dólares con diversas
“maturities” y con un alto nivel de liquidez. El índice refleja los rendimientos implícitos en los
bonos que constituyen la canasta multiplicados por su capitalización de mercado. Esta
canasta de índices es la que mejor refleja el riesgo país al contener la mayor porción de
deudas de un país con cotización permanente.
Asimismo, se presentan las tasas libres de riesgo local obtenidas para el Bono del Tesoro
Chileno ajustados por UF.
Para hacer comparables ambas series de tiempos se debería agregar el riesgo país de Chile
a la serie de Bonos del Tesoro Norteamericano.
c) Comparación internacional
La Tabla 4 incluida en la próxima página presenta valores recientes de tasas libres de riesgo
consideradas por reguladores a nivel regional e Inglaterra.
d.2) Telecomunicaciones:
Tasa de la libreta de ahorro a plazo con giro diferido del Banco del Estado de Chile. El
instrumento aplicado para estimar la tasa libre de riesgo en el sector de agua potable y
saneamiento está en línea con el utilizado por los reguladores internacionales, por el
contrario el sector de las telecomunicaciones utiliza una tasa pasiva bancaria.
La utilización de una tasa pasiva de caja de ahorro implica un “maturity” de 24 horas, muy
diferente a la duration de los activos bajo regulación. Asimismo, las tasas pasivas de
cualquier banco reflejan los costos que asume por la regulación que imponen los Bancos
Centrales. Por ende, entendemos adecuado utilizar tasas activas de mercado.
Metodología de cálculo para la tasa de costo de capital de una empresa de distribución de gas por red en Chile23
TABLA 4 – TASAS LIBRE DE RIESGO CONSIDERADAS POR REGULADORES
Regulador Año Sector País Tasa Tasa de Tasa de Inflación Tasa de Estimador para Forma de Ajuste por Inflación
libre de riesgo riesgo riesgo la tasa libre de calculo riesgo país
riesgo país país local país local riesgo
real
Reguladores de la región e Inglaterra
ANEEL 2010 Distr. Brasil 4.87% 4,25% 9,12% 2,45% 6,51% Bonos del tesoro Promedio de
Eléctrica americano a 10 los últimos 5
años años
ARSESP 2011 Distr. Gas Brasil 4.19% 2,67% 6,86% 2,48% 4,27% Bonos del tesoro Promedio de
(Sabesp) americano a 10 los últimos 5
años años
ARSESP 2010 Distr. Gas Brasil 3.24% 3,50% 6,74% 1,30% 5,37% Bonos del tesoro Promedio de
(GNSPS) americano a 10 los últimos 5
años años
ARSESP 2009 Distr. Gas Brasil 3.15% 3,96% 7,11% 1,30% 5,74% Bonos del tesoro Promedio de
(GBras) americano a 10 los últimos 5
años años
ARSESP 2009 Distr. Gas Brasil 3.36% 4,63% 8,00% 1,30% 6,61% Bonos del tesoro Promedio de
(Comgas) americano a 10 los últimos 5
años años
CREG 2010 Trans. Gas Colombia Bonos del tesoro Promedio de Promedio de 5 Encuestas
americano a 20 los últimos 5 años del de inflación
años años JPMorgan de la
EMBI Plus Reserva
para Colombia Federal
CRA 2009 Agua Potable Colombia Bonos del tesoro Promedio de Promedio de 5 Encuestas
americano a 10 los últimos 5 años del de inflación
años años JPMorgan de la
EMBI Plus Reserva
para Colombia Federal
EPRE 2004 Dist. Argentina Bonos del tesoro Valores Spot
(Mendoza) Eléctrica americano a 10
años
CCA 2009 Buses UK 2,00% ILG (bonos del Valores Spot
tesoro británico)
entre 3 y 5 años
CCA 2008 Aeropuertos UK 2,50% ILG (bonos del Valores Spot
tesoro británico)
Metodología de cálculo para la tasa de costo de capital de una empresa de distribución de gas por red en Chile24
Regulador Año Sector País Tasa Tasa de Tasa de Inflación Tasa de Estimador para Forma de Ajuste por Inflación
libre de riesgo riesgo riesgo la tasa libre de calculo riesgo país
riesgo país país local país local riesgo
real
entre 5 y 10 años
OFGEM 2007 Distr. Gas UK 2,50% ILG (bonos del Valores Spot
tesoro británico)
10 años
Reguladores en Chile
Aguas del 2008- Agua Potable Chile 2,81% BCU (10 años) Promedio: N/A Ajustado por
Altiplano 2012 6 meses UF
Aguas 2006- Agua Potable Chile 2,71% BCU (10 años) Promedio: N/A Ajustado por
Antofagasta 2011 6 meses UF
ESSAN 2006- Agua Potable Chile 2,71% BCU (10 años) Promedio: N/A Ajustado por
2011 6 meses UF
ECONSSA 2011- Agua Potable Chile 3,01% BCU (10 años) Promedio: N/A Ajustado por
CHILE S.A. 2016 6 meses UF
Tratacal S.A. 2011- Agua Potable Chile 3,01% BCU (10 años) Promedio: N/A Ajustado por
2016 6 meses UF
Aguas 2011- Agua Potable Chile 3,01% BCU (10 años) Promedio: N/A Ajustado por
Antofagasta 2016 6 meses UF
S.A.
Aguas Chañar 2010- Agua Potable Chile 2,97% BCU (10 años) Promedio: N/A Ajustado por
S.A. 2015 6 meses UF
Empresa de 2010- Agua Potable Chile 3,04% BCU (10 años) Promedio: N/A Ajustado por
Servicios 2015 6 meses UF
Totoralillo
Aguas del 2006- Agua Potable Chile 2,48% BCU (10 años) Promedio: N/A Ajustado por
Valle S.A. 2011 6 meses UF
Aguas La 2010- Agua Potable Chile 3,01% BCU (10 años) Promedio: N/A Ajustado por
Serena 2015 6 meses UF
Empresa de 2010- Agua Potable Chile 3,04% BCU (10 años) Promedio: N/A Ajustado por
Servicios 2015 6 meses UF
Sanitarios San
Isidro S.A.
Asociación de 2006- Agua Potable Chile 3,04% BCU (10 años) Promedio: N/A Ajustado por
Vecinos 2011 6 meses UF
Población
Metodología de cálculo para la tasa de costo de capital de una empresa de distribución de gas por red en Chile25
Regulador Año Sector País Tasa Tasa de Tasa de Inflación Tasa de Estimador para Forma de Ajuste por Inflación
libre de riesgo riesgo riesgo la tasa libre de calculo riesgo país
riesgo país país local país local riesgo
real
Mirasol de
Algarrobos
Aguas 2010- Agua Potable Chile 3,02% BCU (10 años) Promedio: N/A Ajustado por
Andinas 2015 6 meses UF
Aguas 2010- Agua Potable Chile 3,01% BCU (10 años) Promedio: N/A Ajustado por
Cordillera 2015 6 meses UF
Aguas de 2010- Agua Potable Chile 3,06% BCU (10 años) Promedio: N/A Ajustado por
Colina 2015 6 meses UF
Aguas 2010- Agua Potable Chile 2,97% BCU (10 años) Promedio: N/A Ajustado por
Santiago 2015 6 meses UF
ESSBIO 2006- Agua Potable Chile 2,48% BCU (10 años) Promedio: N/A Ajustado por
2011 6 meses UF
Cooperativa 2010- Agua Potable Chile 3,00% BCU (10 años) Promedio: N/A Ajustado por
Comunidad de 2015 6 meses UF
Maule Ltda.
Aguas y Riles 2006- Agua Potable Chile 3,43% PRC (20 años) Promedio: N/A Ajustado por
S.A. 2010 6 meses UF
(EXAGUACOR)
Aguas 2011- Agua Potable Chile 3,01% BCU (10 años) Promedio: N/A Ajustado por
Araucanía 2016 6 meses UF
Aguas 2006- Agua Potable Chile 2,38% BCU (10 años) Promedio: N/A Ajustado por
Magallanes 2011 6 meses UF
Telefónica 2009- Telecom Chile 0,10% Tasa de la Valores Spot
Chile S.A. 2014 libreta de
ahorro a plazo
con giro
diferido del
Banco del
Estado.
Telcoy 2009- Telecom Chile 0,10% Ídem anterior Valores Spot
2014
VTR Banda 2010- Telecom Chile 0,10% Ídem anterior Valores Spot
Ancha S.A. 2012
Telefónica del 2009- Telecom Chile 0,10% Ídem anterior Valores Spot
Sur S.A. 2014
Metodología de cálculo para la tasa de costo de capital de una empresa de distribución de gas por red en Chile26
Regulador Año Sector País Tasa Tasa de Tasa de Inflación Tasa de Estimador para Forma de Ajuste por Inflación
libre de riesgo riesgo riesgo la tasa libre de calculo riesgo país
riesgo país país local país local riesgo
real
Claro 2009- Telecom Chile 0,10% Ídem anterior Valores Spot
2014
Entel – PCS 2009- Telecom Chile 0,10% Ídem anterior Valores Spot
2014
Telefónica 2009- Telecom Chile 0,10% Ídem anterior Valores Spot
Móviles S.A. 2014
CTR S.A. 2010- Telecom Chile 0,10% Ídem anterior Valores Spot
2015
FUENTE: Elaboración propia sobre base de datos de resoluciones y de mercado.
Metodología de cálculo para la tasa de costo de capital de una empresa de distribución de gas por red en Chile27
La comparación anterior muestra diferencias entre las tasas libres de riesgo de cada país,
justificando el uso del CAPM local y el global.
a) Premio por Riesgo de Mercado (ERP por sus siglas en inglés - Equity Risk
Premia)
El Premio por Riesgo de Mercado, o equity risk premium, refleja el rendimiento esperado por
el riesgo esperado, o sea, el retorno esperado por un inversor para compensar el riesgo
adicional que asumió por invertir en un determinado mercado, en vez de hacerlo en un
activo libre de riesgo. Por lo tanto, el premio por el riesgo de mercado surge de la diferencia
entre el rendimiento de mercado y la tasa libre de riesgo: rm r f
Existen dos formas de estimar el premio por el riesgo de mercado: a través de un método
prospectivo y mediante un método histórico. El método prospectivo es más adecuado en
términos teóricos, pero es poco usado debido a su complejidad. El método histórico asume
que los inversores consideran para el futuro el mismo premio de riesgo que en el pasado.
Para determinar el premio por el riesgo de mercado basado en lo observado en el pasado, el
debate se centra en dos aspectos:
1. Cuál es el período histórico que se debe tomar como referencia;
2. El mercado de referencia a ser utilizado; y
3. Si usar la media aritmética o la geométrica.
14
12
10
Porcentaje
8
6
4
2
0
‐2
85 70 60 50 40 30 20 10
Años
ERP Rendimiento total del mercado
Equity risk Premium y rendimiento de mercado estimado para periodos de 85 a 10 años terminando en 2010.
Fuente: Ibbotson
Metodología de cálculo para la tasa de costo de capital de una empresa de distribución de gas por red en Chile28
Cada opción tiene una explicación para ser utilizada, el primer periodo 1926 a 2010, es
estadísticamente el periodo más largo con datos solidos de mercado. Existen varios
proveedores que indican diferentes fuentes, Reuters utiliza una serie de 1928, Ibbotson
Associates una serie de 1926 y Domodaran también desde 1928. Estas series reflejan el
cambio de normas contables y la aparición de la SEC en 1933 que comenzaron a regular el
mercado y crearon las bases para información comparable y estandarizada.
La primera compilación de datos fue realizado por el Centre for Research and Securities
Prices de la Universidad de Chicago entre 1960 y 1964 quienes obtuvieron datos desde
1926 hasta 1964. La fecha de 1926 fue seleccionada a fin de capturar el efecto de la gran
depresión en los rendimientos accionarios. Las opciones (ii) y (iii) corresponden al período
posterior a la Segunda Guerra Mundial, que elimina el efecto de la Segunda Guerra Mundial
y a las pasadas tres décadas, es decir un ciclo de negocios completo de acuerdo con la
definición original del Centre for Research and Securities Prices, respectivamente.
Como puede observarse la serie larga contiene varios ciclos de negocios, los rendimientos
han sido estables desde 1926 hasta 2000 y el impacto de la crisis del año 2008 muestra
fuertemente sus efectos en las series de los últimos 10 años y 20 años
La serie de precios desarrollada desde 1926 es la serie más robusta y larga y contempla
varios ciclos de negocios.
Metodología de cálculo para la tasa de costo de capital de una empresa de distribución de gas por red en Chile29
Asimismo, el premio por retorno de mercado queda en 5,9% sobre títulos de largo plazo y
5,0% sobre títulos de largo plazo.
El argumento de la sobreestimación se basa en estudios realizados por Fama y French
(2002)20, sobre el rendimiento de los mercados bursátiles en el siglo XIX y la segunda parte
del siglo XX, en especial la bolsa de valores de los Estados Unidos.
Existe una gran controversia sobres las bases de datos utilizadas para estos trabajos, dado
que los datos de la bolsa de valores de los Estados Unidos empezaron a ser recogidos en
forma metódica a partir de 1926, como indicamos antes, los datos utilizados surgen de
cotizaciones de precios y reparto de dividendo de periódicos e información no sistematizada
de la bolsa de valores.
Damodaran (2011) reporta los siguientes valores de premio por riesgo mercado para el
período 1900-2010, sobre la base de Dimson, Marsh and Staunton:
20
Fama and French, the Equity risk Premium, Journal of Finance (2002)
21
Advice on the cost of capital analysis for DPCR5. Final Report July 2009. Office of Gas and Electricity Markets
Metodología de cálculo para la tasa de costo de capital de una empresa de distribución de gas por red en Chile30
a.2.2) Rango final
El rango final para el ERP según diferentes fuentes, sin considerar las revisiones de gran
Bretaña que en algunos casos se refieren a otros sectores regulados de la economía, es:
Metodología de cálculo para la tasa de costo de capital de una empresa de distribución de gas por red en Chile31
b) Beta de los activos y del patrimonio
Es importante diferenciar los conceptos de beta del activo y beta de patrimonio. El valor del
beta del activo corresponde al valor del beta desapalancado (unleveraged beta). Sin
embargo, los betas son estimados econométricamente a partir de activos de empresas que
están apalancadas, es decir que son betas de patrimonio (equity betas), por lo que es
necesario desapalancar los betas estimados por la estructura de capital de la empresa, de
forma de poder luego apalancarlos con la estructura de capital que el regulador considera
adecuada para la industria. Para ello hay que seguir los siguientes pasos:
1. Definir el beta apalancado de referencia (equity beta)
2. Desapalancar 1) con la estructura de capital de la empresa correspondiente
3. Reapalancar 2) con la estructura de capital que el regulador considera adecuada
para el sector.
Para desapalancar el beta de referencia es necesario conocer la tasa de impuesto
corporativa22 para el mercado en cuestión y la estructura de capital de las empresas
consideradas en la muestra.
Suponiendo que el beta de la deuda es cero, que es el supuesto usado con más frecuencia,
el beta desapalancado se calcula a partir de la ecuación de Hamada (1972):
1 1 .
Donde,
La ecuación de Hamada permite separar el riesgo del negocio, representado por el beta
desapalancado del beta apalancado , que representa el riesgo financiero de la propia
estructura de capital del sector. Nótese que crece en forma lineal con la estructura de
endeudamiento23.
22
La tasa a ser utilizada es la tasa efectiva del impuesto a las ganancias.
23
La ecuación de Hamada ha sido criticada por no incorporar el riesgo de default. Ver, eg, Cohen, R. D. (2007)
Metodología de cálculo para la tasa de costo de capital de una empresa de distribución de gas por red en Chile32
Esto mismo fue analizado posteriormente por Grout y Zalewska, (2006), con datos de la
década del 90 en los mercados ingleses y americanos y observaron que existió una
dispersión de resultados muy grande, solo pudiendo demostrar que el cambio de un sistema
a otro disminuía el riesgo medido por el indicador beta, pero no pudieron confirmar o
desechar la anterior hipótesis.
En cuanto al impacto del esquema regulatorio tipo precio techo sobre el riesgo sistemático
del negocio, cabe aclarar que el mismo no depende de la metodología adoptada para
determinar el precio máximo. Es decir que no hay razones a priori para sostener que una
metodología de empresa de referencia como es el caso de Chile, Perú, y hasta hace poco
Brasil, presente un menor riesgo regulatorio que una metodología tipo fronteras de
eficiencia.
Con relación al riesgo sistemático es importante tener en cuenta un aspecto central del
CAPM: solo deberían ser admitidos en el cálculo de la WACC aquellos factores que afectan el
riesgo sistemático, es decir que se parte de la premisa que las acciones del regulador en un
esquema de precio techo introducen un riesgo no diversificable al inversor.
A los efectos prácticos un criterio muy usado es apelar a los betas desapalancados de Gran
Bretaña24 como una aproximación al mayor riesgo sistemático de un sistema de regulación
tipo precio máximo.
c) Comparación Internacional
En la tabla siguiente se presenta una comparación de los Premios de riesgo de mercado
utilizados en diversas revisiones tarifarias.
24
El regulador de Gran Bretaña para los mercados de gas y electricidad, OFGEM, encargó un estudio de beta a Smithers & Co
que fue realizado por Wright et al (2006), a efectos de considerar los resultados para la revisión tarifaria del período 2005-2010.
Según el análisis realizado por la OFGEM el beta apalancado se encuentra dentro de un intervalo de 0.60 a 1, pero en la
propuesta final para la revisión tarifaria adoptó finalmente el valor de 1, con un nivel de apalancamiento de 62.5% (OFGEM,
2007).
Metodología de cálculo para la tasa de costo de capital de una empresa de distribución de gas por red en Chile33
TABLA 8 – PREMIO POR RIESGO DEL SECTOR
Regulador Año Sector País Estimador para el Beta Estimador para el riesgo de mercado Riesgo de Beta Premio
Mercado apalancado Total
Reguladores de la región e Inglaterra
ANEEL 2010 Distr. Brasil Beta del mercado americano Considerando las series histórica de 1928 5,82% 0,663 3,86%
Eléctrica a 2010, del S&P 500 estimada por
Reuters.
ARSESP 2011 Distr. Gas Brasil Beta del mercado americano Considerando las series histórica de 1928 5,78% 1,28 7,3%
(Sabesp) a 2010, del S&P 500 estimada por
Reuters.
ARSESP 2010 Distr. Gas Brasil Beta del mercado americano Considerando las series histórica de 1928 6,74% + 0,71 5,8%
(GNSPS) a 2010, del S&P 500 estimada por 1,36
Reuters. Incluye además premio por
empresa pequeña.
ARSESP 2009 Distr. Gas Brasil Beta del mercado americano Considerando las series histórica de 1928 7,11% + 0,71 5,6%
(GBras) a 2010, del S&P 500 estimada por 1,42
Reuters. Incluye además premio por
empresa pequeña.
ARSESP 2009 Distr. Gas Brasil Beta del mercado americano Considerando las series histórica de 1928 5,78% 0,71 5,4%
(Comgas) a 2010, del S&P 500 estimada por
Reuters.
CREG 2010 Trans Gas Colombia Beta del mercado americano Ibbotson. Promedio Geométrico del S&P
1500 (1926 – 2010) y estimaciones
propias.
CRA 2009 Agua Colombia Beta del mercado americano Ibbotson. Promedio Geométrico del S&P
Potable 1500 (1926 – 2009) y estimaciones
propias.
EPRE 2004 Dist. Argentina Beta del mercado americano Ibbotson. Promedio Geométrico del S&P
(Mendoza) Eléctrica 1500 (1926 – 2004)
CCA 2009 Buses UK Datos diarios de un año Promedio de fuentes 1,0 a 1,2 2,5 a 4,5 3,00% a
5,00%
CCA 2008 Aeropuertos UK Datos diarios de dos años Promedio de fuentes 0,9 a 1,3 3,0 a 5,0 3,00% a
6,00%
OFGEM 2007 Distr. Gas UK Beta Implícito en el riesgo de mercado Promedio de fuentes 1 4,5 a 5,0 4,50% a
5,00%
Reguladores de Chile
Metodología de cálculo para la tasa de costo de capital de una empresa de distribución de gas por red en Chile34
Regulador Año Sector País Estimador para el Beta Estimador para el riesgo de mercado Riesgo de Beta Premio
Mercado apalancado Total
Aguas del 2008- Agua Chile 3,28%
Altiplano 2012 Potable
Aguas 2006- Agua Chile 3,28%
Antofagasta 2011 Potable
ESSAN 2006- Agua Chile 3,30%
2011 Potable
ECONSSA 2011- Agua Chile 3,30%
CHILE S.A. 2016 Potable
Tratacal S.A. 2011- Agua Chile 3,28%
2016 Potable
Aguas 2011- Agua Chile 3,28%
Antofagasta 2016 Potable
S.A.
Aguas 2010- Agua Chile 3,40%
Chañar S.A. 2015 Potable
Empresa de 2010- Agua Chile 3,38%
Servicios 2015 Potable
Totoralillo
Aguas del 2006- Agua Chile 3,32%
Valle S.A. 2011 Potable
Aguas La 2010- Agua Chile 3,50%
Serena 2015 Potable
Empresa de 2010- Agua Chile 3,38%
Servicios 2015 Potable
Sanitarios
San Isidro
S.A.
Asociación 2006- Agua Chile 3,38%
de Vecinos 2011 Potable
Población
Mirasol de
Algarrobos
Aguas 2010- Agua Chile 3,08%
Andinas 2015 Potable
Aguas 2010- Agua Chile 3,23%
Cordillera 2015 Potable
Metodología de cálculo para la tasa de costo de capital de una empresa de distribución de gas por red en Chile35
Regulador Año Sector País Estimador para el Beta Estimador para el riesgo de mercado Riesgo de Beta Premio
Mercado apalancado Total
Aguas de 2010- Agua Chile 3,25%
Colina 2015 Potable
Aguas 2010- Agua Chile 3,28%
Santiago 2015 Potable
ESSBIO 2006- Agua Chile 3,17%
2011 Potable
Cooperativa 2010- Agua Chile 3,25%
Comunidad 2015 Potable
de Maule
Ltda.
Aguas y 2006- Agua Chile 3,38%
Riles S.A. 2010 Potable
(EXAGUACO
R)
Aguas 2011- Agua Chile 3,32%
Araucanía 2016 Potable
Aguas 2006- Agua Chile 3,35%
Magallanes 2011 Potable
Telefónica 2009- Telecom Chile Promedio de betas bursátiles de una muestra de Modelo de estimación directa en su 10,68% 0,734 7,94%
Chile S.A. 2014 54 empresas de telefonía local de 37 países. versión dinámica (Campbell y Shiller,
Muestra seleccionada del sitio web de 1988) para determinar el retorno del
Damodaran, considerando las que Bloomberg mercado estimado. Quienes utilizaron el
clasifica como "Telecom Services" y "Telephone premio de riesgo de mercado de los
integrated". Luego se verifica individualmente estados unidos como referencia para el
que las empresas sean de telefonía local. cálculo.
Definida la muestra, se extrae de bloomberg el
beta del patrimonio, la razón deuda/patrimonio y
la clasificación de S&P. Para lograr robustez
estadística se estableció que las empresas
seleccionadas deberían presentar información
bursátil desde al menos 5 años antes de la
fecha del estudio y sus acciones deberían ser
transadas al menos el 90% de las semanas de
ese período.
Telcoy 2009- Telecom Chile Idem Idem 10,68% 0,782 8,45%
2014
VTR Banda 2010- Telecom Chile Idem Idem 10,68% 0,734 7,94%
Metodología de cálculo para la tasa de costo de capital de una empresa de distribución de gas por red en Chile36
Regulador Año Sector País Estimador para el Beta Estimador para el riesgo de mercado Riesgo de Beta Premio
Mercado apalancado Total
Ancha S.A. 2012
Telefónica 2009- Telecom Chile Estimaciones realizadas en base a una muestra Resta entre la rentabilidad esperada de la 8,25% 0,94 7,86%
del Sur S.A. 2014 de 30 series de acciones ordinarias de cartera de inversiones diversificada
empresas de 22 países diferentes, expresada en UF, igual a 8,35% y la tasa
pertenecientes a empresas que brindan servicio pagada por la libreta de ahorro a plazo
de telefonía fija. Para aumentar la robustez con giro diferido del Banco del Estado,
estadística: las empresas seleccionadas deben igual a 0,10%.
presentar información bursátil desde al menos 3
años y deben ser transadas al menos en el 90%
de las semanas del período durante el cual se
evalúa información bursátil.
Claro 2009- Telecom Chile Muestra: 33 Empresas de telecomunicaciones Premio por riesgo internacional (que 10,16% 0,9 9,49%
2014 de Bloomberg, cuyo negocio principal era la adopta un valor de 5,5% y se encuentra
comercialización de telefonía fija, con un índice respaldado por una encuesta realizada por
R-cuadrado de la estimación del beta realizado el profesor Ivo Welsh a varios cientos de
por Bloomberg superior al 25%, a fin de especialistas en Estados Unidos) y de la
asegurar buenas propiedades estadísticas. aplicación de la ecuación simple de no
arbitraje de tasa (que relaciona el premio
por riesgo local con otras variables
explicativas).
Entel – PCS 2009- Telecom Chile Realiza diversos análisis y finalmente opta por Realiza diversos análisis y finalmente opta 10,68% 0,769 8,31%
2014 utilizar la utilizada por Telefónica de Chile. por utilizar la utilizada por Telefónica de
Chile.
Telefónica 2009- Telecom Chile Idem Idem 10,16% 0,96 10,10%
Móviles S.A. 2014
CTR S.A. 2010- Telecom Chile Utiliza la estimada en la Revisión de Telefónica Utiliza la estimada en la Revisión de 10,68% 0,9 9,71%
2015 de Chile. Telefónica de Chile.
FUENTE: elaboración propia sobre base de datos de resoluciones y de mercado.
Metodología de cálculo para la tasa de costo de capital de una empresa de distribución de gas por red en Chile37
d) Comparación local. Telecomunicaciones y Aguas y saneamiento en Chile.
A efectos de analizar la experiencia existente en Revisiones Tarifarias en Chile, la tabla
anterior el premio por riesgo de negocios para los sectores de aguas y saneamiento y
Telecomunicaciones en Chile.
d.1) Aguas y saneamiento – Estimación del premio por riesgo de negocio, según la
norma.
De acuerdo a la Ley N° 70, que regula la metodología de cálculo para determinar la tasa de
capital, el premio por riesgo será determinado por la Superintendencia de Servicios
Sanitarios para cada prestador según la evaluación de los factores de riesgo asociados a las
características del mercado, las condiciones de explotación, y las características de las
inversiones de cada prestador, en la forma que señale el reglamento. No podrá ser inferior a
3% ni superior a 3,5%. Asimismo, el reglamento indica que la tasa surge de un promedio
ponderado entre:
a) Clasificación por tamaño de la empresa: se considerará la valorización del
patrimonio, activos y ventas anuales, y se establecerán categorías para los niveles
de riesgo entre 3 y 3,5%.
b) Clasificación por tipo de usuario: se considerará el nivel de consumo y la
concentración por tipo de usuario, y se establecerán categorías para los niveles de
riesgo entre 3 y 3,5%.
d.2) Telecomunicaciones
Utiliza un sistema similar al resto de las regulaciones internacionales. Salvo que incluye
dentro del riesgo de mercado el costo de capital promedio entre deuda y patrimonio. Este
esquema no considera el efecto del impuesto a la renta corporativa sobre la deuda.
Cabe mencionar que varias de las empresas concesionarias han solicitado el premio por
empresa pequeña.
Si bien los resultados comparados son dispares, todos los reguladores de la región han
utilizado como rendimiento de mercado el mercado americano, dado que sus fuentes
informativas son más robustas.
Metodología de cálculo para la tasa de costo de capital de una empresa de distribución de gas por red en Chile38
desarrollado por Wolf (2000). La metodología propuesta por Wolf consiste en modelar la
diferencia entre el dólar en el mercado de futuros y el valor del dólar en el mercado spot a
través de un proceso aleatorio tipo “local level”, es decir, un premio por el riesgo cambiario
más un componente de ruido blanco.
En las revisiones tarifarias recientes de la ANEEL y la ARSESP, el premio por riesgo
cambiario no fue considerado.
Metodología de cálculo para la tasa de costo de capital de una empresa de distribución de gas por red en Chile39
La ARSESP para las revisiones de las distribuidoras gas natural del Estado de São Paulo
también usó información de Ibboston para determinar el premio por tamaño, el cual permitió
diferenciar las dos distribuidoras pequeñas (Gas Natural São Paulo Sul y Gas Brasiliano) de
la distribuidora de la Ciudad de São Paulo (Comgás), otorgando 1.36% adicional en el costo
de capital propio. El premio de 1.36% es el promedio del período 2005-2009 (primer
trimestre de cada año).
25
En casos en que la empresa no disponga de títulos de deuda con cotización pública, no es posible estimar el costo de deuda
simplemente utilizando la tasa a la que fueron pactadas las deudas existentes entre la empresa y los acreedores. Esto no es
posible porque esas condiciones reflejan el riesgo crediticio de la empresa y los movimientos del mercado financiero en el
momento del otorgamiento del crédito, y no en el momento en cual se realiza el análisis.
Metodología de cálculo para la tasa de costo de capital de una empresa de distribución de gas por red en Chile40
perdiendo rentabilidad sobre su capital propio toda vez que no se le reconozca como costo
de endeudamiento medio los costos futuros asociados a la expansión.
3.3.1. CAPM
Consistente con la forma de estimar el costo de capital propio, el costo de la deuda en los
países emergentes se puede calcular como:
Donde
Dónde:
Los reguladores regionales suelen apelar a los spreads estimados por Reuters para un
cierto grado de riesgo corporativo y el riesgo país.
a) Comparación Internacional
La Tabla 11 presenta algunos valores utilizados recientemente a nivel internacional:
Metodología de cálculo para la tasa de costo de capital de una empresa de distribución de gas por red en Chile41
Regulador Año Sector País Estimador para el riesgo Premio por deuda
corporativo corporativa
de la calificación del negocio
CCA 2009 Buses UK CAPM más spread adicional en función 1,60%
de la calificación del negocio
CCA 2008 Aeropuertos UK CAPM más spread adicional en función 1,10%
de la calificación del negocio
OFGEM 2007 Distr. Gas UK CAPM más spread adicional en función 1,30%
de la calificación del negocio
26
Un tema en discusión en la literatura y también en el ambiente regulatorio de los países desarrollados, en particular, en el
marco regulatorio inglés es que, a pesar del trade-off entre los beneficios fiscales de un mayor endeudamiento y el crecimiento
de los costos esperados de default, el apalancamiento de algunas empresas es bajo.
Sin embargo la inestabilidad de los flujos de fondos no es algo usual en los negocios regulados. Los negocios regulados tienen
la estabilidad de los períodos tarifarios y en general son de bajo riesgo.
Estos factores sugieren que un negocio regulado puede soportar una proporción mayor de endeudamiento sin comprometer los
costos de default. Esto ha derivado el debate hacia lo que se conoce como “notional gearing” (OFGEM, 2010. CEPA, 2010,
OFWAT and OFGEM, 2010).
El concepto de “notional gearing” busca conectar la estructura de endeudamiento óptima al riesgo o régimen de incentivos que
se establezca. Dicho de otra forma, si el regulador usa un esquema de fuerte incentivo regulatorio, lo que implica un mayor
riesgo, eventualmente puede provocar una caída importante en el flujo de caja de la empresa, enviando señales claras sobre
cuál es el target de deuda que el regulador cree adecuado para el sistema.
27
Camacho, en cambio, sugiere para el caso de la industria de distribución eléctrica de Brasil la utilización de valores contables
de deuda y patrimonio neto, ya que sostiene que de esa manera se minimizan los problemas derivados de la baja liquidez del
mercado brasilero.
Metodología de cálculo para la tasa de costo de capital de una empresa de distribución de gas por red en Chile42
A la hora de calcular la participación de terceros en la estructura de capital surgen
diferencias sobre:
Cuáles son los pasivos y activos que se deben considerar. En el caso de los activos,
lo que se recomienda es considerar los activos que forman parte de la base de
remuneración regulatoria (BRR) , y
como debe evaluarse la deuda y los activos que forman la BRR (también llamados
“activos regulatorios”).
Hay reguladores que consideran el total de deuda, sea ésta de corto o largo plazo, y el total
de activos, mientras que otros reguladores solo consideran la deuda que fue usada para
financiar la base de activos regulatoria (RAB en inglés), posición que es considerada la
correcta por los especialistas, pues no tiene sentido considerar aquella deuda que fue
contraída para financiar activos que no forman parte de la RAB, dado que la tasa será
aplicada sobre dicha base.
La discusión de la forma de valuación de la deuda y del activo regulatorio es más teórica
que práctica pero debe ser tenida en cuenta a la hora de realizar el benchmarking financiero.
Las opciones están relacionadas con entender si el apalancamiento debe ser medido en
forma contable o a valores de mercado.
a) Comparación Internacional: Valores Recientes de Estructura de Capital Adoptados
por Reguladores
Sin perjuicio de que existe controversia sobre los valores apropiados de los distintos
componentes que afectan la tasa de costo de capital, la experiencia indica que dada la
creciente estandarización en dicho cálculo a nivel internacional, la estructura de capital que
se considera adecuada se torna un parámetro que puede alterar en forma importante el
valor del costo de capital.
Asimismo, al crisis global ha cambiado la percepción del riesgo de los negocios, si bien las
tasa han bajado para los activos más seguros. Esto ha modificado el apalancamiento de las
empresas tal como se muestra en el siguiente gráfico28.
FIGURA 3 – EVOLUCIÓN DE LA RAZÓN DEUDA/CAPITALIZACIÓN DE MERCADO PARA EMPRESAS DEL
SECTOR GASÍFERO EN ESTADOS UNIDOS – PROMEDIO DE 5 AÑOS.
50
45
40
35
30
25
20
15
10
5
‐
Marzo Marzo Marzo Marzo Junio 2009 Marzo Marzo
2005 2006 2007 2008 2010 2011
28
El regulador inglés también está analizando el tema. En su nueva metodología RIIO de revisión tarifaria analizará en detalle
los cash flows de las empresas y sus capacidades de obtener financiamiento a plazos y tasas competitivas.
Metodología de cálculo para la tasa de costo de capital de una empresa de distribución de gas por red en Chile43
Debido a esto vale la pena detenerse brevemente en los valores y criterios usados
recientemente por algunos reguladores de la región.
TABLA 12 – ESTRUCTURA DEL CAPITAL
Regulador Año Sector País Estimador para la estructura D /(E+D)
optima
ARSESP (GNSPS) 2010 Distr. Gas Brasil Ratios contables ajustados 45%
ARSESP (GBras) 2009 Distr. Gas Brasil Ratios contables ajustados 45%
ARSESP (Comgas) 2009 Distr. Gas Brasil Ratios contables ajustados 45%
Conclusión 3: Estimaremos el CAPM con dos variantes una local y otra internacional
Dónde:
Como hemos expuesto antes, el aumento de percepción de riesgo de los activos financieros
ha venido reduciendo los niveles de endeudamiento como fuente de financiamiento, por ello,
se propone usar 33,1% como nivel de apalancamiento adecuado para el sector de
distribución de gas por red en Chile. El promedio es estimado por Ibbotson sobre la base del
promedio de los últimos 20 trimestres.
a) CAPM Global
29
El EMBI+ es una extensión de la serie EMBI que cubre toda la deuda en moneda extranjera de los mercados emergentes. Se
construye con un criterio definido de liquidez de forma de asegurar que el índice sirve para análisis de benchmarking. En el
momento hay 31 instrumentos para 21 países.
Metodología de cálculo para la tasa de costo de capital de una empresa de distribución de gas por red en Chile46
a.3) Tasa Real Libre de Riesgo en Chile:
b) CAPM Local
Tasa libre de riesgo UST-20. Fuente: Federal :UST-10. Fuente: UST-20. Fuente:
Reserve Federal Reserve Federal Reserve
Periodo de referencia 101 años 1928 a 2010 1926 a 2010
Metodología de cálculo para la tasa de costo de capital de una empresa de distribución de gas por red en Chile47
TABLA 15 – BETAS PATRIMONIO - SECTOR DE DISTRIBUCIÓN DE GAS NATURAL EN LOS EEUU
Mediana SIC promedio ponderado (composite)
Fecha Beta Beta Beta des- Beta Beta Beta des-
Histórico Apalancado y apalancado y Histórico Apalancado apalancado y
ajustado ajustado y ajustado ajustado
Marzo 2011 0,45 0,46 0,28 0,58 0,58 0,43
Marzo 2010 0,38 0,40 0,28 0,58 0,58 0,38
Junio 2009 0,26 0,27 0,16 0,43 0,46 0,24
Marzo 2008 0,59 0,59 0,39 0,69 0,70 0,49
Marzo 2007 0,24 0,25 0,16 0,36 0,44 0,32
Marzo 2006 0,24 0,25 0,13 0,36 0,41 0,28
FUENTE: elaboración propia con base en informes de Ibbotson (SIC 4924). Estos betas han sido estimados por Ibbotson
considerando compañías con un 75% de negocios en el sector de distribución del gas natural aplicando las técnicas de ajuste
de Vasicek, usando datos de 5 años tomados en forma mensual.
Con base al análisis realizado se propone considerar 0.43 como valor apropiado para el
coeficiente beta desapalancado, que surge de la comparación de 28 compañías que
desarrollan sus actividades en el sector del gas natural en todo el mundo30 y por lo tanto
poseen una exposición al riesgo del mercado de la Distribución de Gas que satisface los
criterios establecidos por el Decreto 323/1931 del Ministerio del Interior y sus
modificaciones. Para re-apalancar el beta se usa la ecuación de Hamada:
1 1 .
Aplicando 17%31 para y 0.50 para 32 se llega a un beta apalancado para el sector de
gas por red en Chile de 0,62.
30
Para la composición del código 4924 ver
http://corporate.morningstar.com/ib/documents/MarketingOneSheets/DataPublication/IRPCompanyList2011.pdf
31
La tasa de impuesto a las ganancias de Chile es en la actualidad ha subido transitoriamente al 20% para el año 2010 y
18,5% para el año 2011. No hemos considerado este aumento transitorio para estimar la tasa del impuesto.
32
Metodología de cálculo para la tasa de costo de capital de una empresa de distribución de gas por red en Chile48
TABLA 16 – PREMIO POR TAMAÑO - SECTOR DE DISTRIBUCIÓN DE GAS NATURAL EN LOS EE:UU
Mediana SIC promedio ponderado (composite)
Fecha CAPM CAPM + Premio Premio por CAPM CAPM + Premio Premio por
por Tamaño tamaño por Tamaño tamaño
Marzo 2011 7,32 8,95 1,6 8,13 9,33 1,2
Marzo 2010 7,23 8,62 1,4 8,43 9,51 1,1
Junio 2009 6,02 8,17 2,2 7,26 8,2 0,9
Marzo 2008 8,5 9,78 1,3 9,23 10,88 1,7
Marzo 2007 6,71 9,52 2,8 8,07 9,83 1,8
Marzo 2006 6,85 9,61 2,8 7,96 9,77 1,8
Promedio 2,0 1,4
2006-2011
FUENTE: elaboración propia con base en informes de Ibbotson (SIC 4924)
Donde
Metodología de cálculo para la tasa de costo de capital de una empresa de distribución de gas por red en Chile49
4.4.3. Spread adicional
El premio adicional por el riesgo crediticio de la empresa o sector en cuestión es
simplemente aquella parte del riesgo sin incluir el premio por riesgo país:
Donde
: riesgo crediticio.
Hemos estimado la calificación de crédito del sector en el nivel Baa2/BBB, el nivel más bajo
para ser grado de inversión en el mercado americano. El valor que surge considerando el
promedio 2006-2010 es de 0,53%. Para el caso del modelo local al no computarse el riesgo
país, se aplica el spread total para un nivel de Baa2/BBB, que para el promedio 2006-2010
asciende a 2,68%.
33
Costo de la deuda que está en línea con lo que pagan empresas como GASCO en Chile (referencia al balance)
Metodología de cálculo para la tasa de costo de capital de una empresa de distribución de gas por red en Chile50
Conclusión 4: La tasa del costo del capital establecida para una empresa de distribución de
gas en Chile se encuentra entre 6,94% y 8,31%.
5.1. ARTICULO 32
El costo de capital definido para el articulo 32 del decreto con fuerza de ley 323/1931 para
una empresa de gas en Chile se encuentra en el rango de entre 5,60% y 8,31% según se
use o no el concepto de tamaño de empresa pequeña. La tasa así calculada puede ser
descompuesta para reflejar la solicitud del decreto 323/1931 y modificatorias de acuerdo con
las siguientes fórmulas y tabla:
Dado que el premio por empresa pequeña no ha sido utilizado en otras revisiones tarifarias
en Chile, se incluyó una alternativa discutida con la CNE que no incluye el premio por
empresa pequeña.
Como consecuencia de la aplicación del mínimo establecido por la normativa del 6,00%
este rango se encuentra entre 6,00% y 8,31%
5.2. ARTICULO 33
La tasa de rentabilidad para el chequeo de la rentabilidad se encuentra entre el 10,60% y el
13,31%.
Entendiendo que por la aplicación del mínimo del 6% establecido por el articulo 32 y el 5%
de spread requerido por el artículo 33, el rango de tasas a ser utilizada para calcular la tasa
para el chequeo de la rentabilidad se encuentra entre el 11,00% y el 13,31%.
Metodología de cálculo para la tasa de costo de capital de una empresa de distribución de gas por red en Chile51
TABLA 22 – TASA CHEQUEO DE LA DE RENTABILIDAD – ARTICULO 33 (%)
Componente Mínimo Máximo
Costo anual del capital real 6,94 8,31
Metodología de cálculo para la tasa de costo de capital de una empresa de distribución de gas por red en Chile52
ANEXO I – MODELOS TEORICOS PARA PAISES EMERGENTES
Para el segundo paso se regresa el índice de mercados local versus el MSCI para obtener el
beta específico para el país en cuestión βs y se aplica dicho sobre el .
Esta metodología fue aplicada recientemente por la ARSESP, con algunos ajustes, para el
caso de la revisión tarifaria de la SABESP. Si bien Mercados Energéticos no ha
recomendado en sus proyectos el uso de esta metodología, puede ser una vía interesante
para aplicar en Chile; para ello se debería conseguir de Bloomberg o Ibboston, la relación
entre el mercado chileno y el S&P500.
34
El Ministerio de Economía y Finanzas de la República Argentina publica el MSCI con frecuencia diaria desde enero de 2000
para América Latina, países emergentes, Asia y Europa.
Metodología de cálculo para la tasa de costo de capital de una empresa de distribución de gas por red en Chile53
.
Dónde:
Esta ecuación, en su versión estándar, es decir sin los agregados del Country Spread
Model, se le conoce como la recta de mercado de títulos, y describe el equilibrio de los
retornos esperados y beta de todas las carteras posibles de ser construidas.
En cuanto a la aplicación del modelo CAPM para un país emergente, como es el caso de
Chile, lo ideal sería estimar un CAPM local, determinando:
una tasa libre de riesgo,
un premio por riesgo de mercado; y
un coeficiente β estimados según el mercado accionario local.
Sin embargo, no siempre los sectores bajo análisis cuentan con empresas que coticen en
una bolsa de valores, o ésta no tiene el tamaño adecuado para poder hablar de una cartera
diversificada. Por esta razón generalmente se parte de la ecuación aplicada al mercado de
los Estados Unidos, el mercado más grande y liquido del mundo, y se le hace a la misma los
ajustes pertinentes, incluyendo en particular el riesgo país.
Seguidamente se discutirá cada uno de estos conceptos que integran el costo de capital
propio.
í á
í á
í á
Por lo que el premio por riesgo de mercado del país x viene dado por:
Metodología de cálculo para la tasa de costo de capital de una empresa de distribución de gas por red en Chile54
í á
í E
Para el caso chileno, los datos recientes de Damodaran reportan que el desvío relativo es
0.76, lo que indicaría que un inversor globalizado preferiría un menor premio por riesgo de
mercado si invierte en Chile que si lo hace en los EE:UU. El problema de esta metodología
es que la volatilidad crece con la liquidez del mercado, por lo que el mercado chileno puede
aparecer como menos riesgoso simplemente por una cuestión de liquidez.
Otra opción planteada por Damodaran es a través del riesgo relativo entre el mercado
accionario local y los bonos.
Para el caso de Brasil, el spread soberano es 2% y la relación de desvíos da 2.4, por lo que
se arriba a 4.82% por riesgo específico del país. Aplicando esta metodología el premio total
por riesgo de mercado es igual a 9.82%, que surge de sumar el premio del mercado maduro
(5%) + el premio específico de Brasil (4.82%). Este modelo fue usado por Walker (2006),
asumiendo que la relación 1.5. Para usar este modelo, se necesita liquidez del
mercado de bonos.
Metodología de cálculo para la tasa de costo de capital de una empresa de distribución de gas por red en Chile55
k R β RP β δ β δ
Donde las variables son análogas a la ecuación anterior pero aplicada a una industria; el
coeficiente β representa el riesgo sistemático del activo o industria i con respecto a la
cartera del país (luego de remover los efectos mundiales y regionales). Es decir que los
autores proponen la estimación del costo de capital para una economía emergente a través
de un procedimiento de tres etapas:
Riesgo sistemático mundial
Riesgo sistemático regional
Riesgo sistemático del país en cuestión
Si el país está completamente integrado al mercado mundial el modelo propuesta colapsa
hacia el modelo tradicional del CAPM.
El trabajo fue aplicado a las economías de Argentina, Brasil, Chile, y México. A seguir se
explican los pasos propuestos para estimar los distintos componentes del GN-CAPM.
Para estimar el premio por el riesgo de mercado mundial, sugieren usar el promedio del
exceso de los retornos de una serie larga sobre una tasa libre de riesgo:
E RP R R
Para obtener el premio esperado por el riesgo mundial se parte del valor disponible para los
Estados Unidos y se lo ajusta por la correlación con el mercado internacional representado
por el índice de Morgan Stanley Capital International (MSCI). La correlación hallada entre el
ERP de EE:UU y el MSCI fue de 0.88 por lo que la E RP viene dada por:
E r
E RP
0.88
r , α β r , ε ,
Donde r es el retorno en exceso en la región k; r es una proxy por el retorno del mercado
mundial, β es el riesgo sistemático de la región k con relación al mercado mundial, ε es
la porción de r que es ortogonal al mercado mundial. Si el término independiente es
significativamente diferente de cero indicata que la región no está totalmente integrada al
mercado mundial, pudiéndose usar el valor anualizado de α como proxy de δ . El modelo lo
aplicaron a Argentina, Brasil, Chile y México, usando como proxy de los retornos de la
región el Latin American MSCI, que está disponible desde 1988. El valor estimado α fue
estadísticamente diferente de cero, mostrando que hay un componente de riesgo regional
no despreciable. El coeficiente β estimado fue 0.78.
Para estimar el premio por el riesgo país proponen la siguiente regresión:
r, α β ε , β r , ε ,
Metodología de cálculo para la tasa de costo de capital de una empresa de distribución de gas por red en Chile56
Que permite luego estimar
δ α β δ
Si δ 0 entonces habría evidencia de que al menos parte del retorno del mercado del país j
no está relacionado ni con el mercado mundial ni con el regional. El coeficiente β estimado
para Chile fue 0.35 mientras que el β fue 0.18. Para el caso de Chile se encontró valores
estadisticamente significativos para los elementos de riesgo mundial, regional y especificos
del país.
La idea detrás del modelo es que además del riesgo que representa la relación entre Chile y
el resto del mundo desarrollado, puede ser interesante ver cómo es la relación entre Chile y
sus países vecinos. Sin perjuicio del aporte de la metodología propuesta para las economías
de América Latina, entendemos que la misma revista cierta complejidad como para usarla
con fines regulatorios.
Metodología de cálculo para la tasa de costo de capital de una empresa de distribución de gas por red en Chile57
ANEXO II - REFERENCIAS
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