Es decir las utilidades retenidas deben utilizarse para financiar proyecto cuya rentabilidad

sea mayor a la rentabilidad exigida por los accionistas. Por lo tanto, un aumento de K no
asegura por sí sólo el aumento en el valor de la empresa.

B. Flujos de Caja de los Activos y Flujos de Caja de los Inversionistas

Antes de proceder a mostrar un modelo de valoración general, es decir que sirva tanto para
empresas financiadas con patrimonio como también para empresas con financiamiento
mixto es importante definir los flujos de caja de los activos y los flujos de caja de los
inversionistas.

a) Flujo de caja de los inversionistas (FCI)

Flujo de caja al accionista (FCI) = Utilidad Neta + Depreciación y Amortizaciones -

Inversión - Aumentos en Capital de Trabajo - Pago de Deuda + Nueva Deuda.

Esta definición claramente proviene de la igualdad entre fuentes y usos de fondos de una
firma: .

(1) Fuentes de Fondos = Utilidad Neta + Depreciación y Amortizaciones (DA) + Aportes

de Capital + Nueva Deuda

(2) Usos de Fondos = Inversión + Aumentos en Capital de Trabajo + Dividendos + Pago

de Deuda

Por definición las fuentes de fondos deben ser iguales a los usos de los fondos y por lo
tanto al igualar (1) y (2) entonces podemos determinar el flujo de caja al accionista (FCI) de
acuerdo a Damodaran:

311
F C I = Dividendos - Aportes de Capital = Dividendos Netos = Utilidad Neta +
Depreciación y Amortizaciones - Inversión - Aumentos en Capital de Trabajo - Pago de
Deuda + Nueva Deuda

Es decir el flujo de caja al inversionista (flujo de caja al accionista) es equivalente a lo que

se denomina en Finanzas Corporativas los Dividendos Netos (Dividendos - Aportes de
Capital).

b) Flujos de Caja de los Activos (FCA)

Esta definición de FCA supone que el ahorro tributario de los gastos financieros se incluye
en el flujo de caja de los activos, cuando apliquemos el modelo a la valoración de empresas
utilizando el WACC desaparecerá el ahorro tributario del flujo de caja pues se incorporará
enlatasaWACC.

Flujo de Caja de Activo (FCA) = Utilidad Antes de Intereses e Impuesto x (1 - tasa de

impuesto) + Intereses x tasa de impuestos + Depreciación y Amortización - Inversiones -
Aumento en capital de trabajo

Este flujo es obviamente el flujo de caja al activo. Por otro lado debe ser cierto que este
flujo debe ser igual a la suma del flujo de caja al accionista (FCI) y flujo de caja a la deuda
(FCD).
Note que:
FCA = FCI + F C D |

Por su lado el FCD deber ser la diferencia entre FCA y FCI. Tomado las definiciones
anteriores, entonces:
FCD = FCA - FCI Pago de Deuda - Nueva Deuda + Intereses

Por lo tanto, otra forma de expresar el FCI es:

FCI = FCA - Pago de Deuda + Nueva Deuda - Intereses

378
Entonces el FCA se puede expresar de la siguiente forma:
FCA = Dividendos Netos + Pago de Deuda - Nueva Deuda + Intereses]
O alternativamente:

F C A = F C I + Pago de Deuda - Nueva Deuda + Intereses

Notar que los tres últimos componentes de la fórmula constituyen el flujo de la deuda. Una
forma más acabada y correcta de calcularla es a partir de la construcción de un calendario
de pagos de todos los tipos de deuda de la empresa hacia delante, considerando tanto los
pagos de intereses como las amortizaciones de capital.

Los flujos de caja de activos (FCA) difieren de los flujos de caja del inversionista (FCI) en
función de lo que ocurra con el flujo de caja de la deuda (FCD). Este último podría ser
positivo o negativo en momentos del tiempo específico.

Una forma alternativa de enfrentar este problema es tomando el Estado de Flujo de Caja en
tal caso se puede construir el flujo de caja de activos como:

Flujo de Caja de Activos = Utilidad Neta+ Cargos (abonos) que no representan flujos
efectivos+Gastos financieros después de impuestos+Flujo originado por inversión
+Disminuciones (aumentos) en capital de trabajo. —

Una forma, simple, de estimar la variación en capital de trabajo es:

A Capital de Trabajo = A Efectivo y Efectivo Equivalente + Jt + A Saldos de Efectivos y

Efectivo Equivalente.

Donde n, corresponde al efecto de la inflación sobre el Efectivo y Efectivo Equivalente.

379
Como el objetivo final al valorar una empresa es tener el valor del patrimonio de la misma
se podría valorar el valor presente de los activos y a este valor sustraer el valor presente de
la deuda. La otra alternativa es obtener directamente el valor presente de los flujos de caja
del inversionista lo cual es equivalente al valor del patrimonio. Normalmente se utiliza la
primera altemativa pero ambas entregan el mismo resultado final si el evaluador es
consistente con el método utilizado.

II. MÉTODO PRÁCTICO D E VALORACIÓN

Los conceptos y fórmulas desarrollados anteriormente nos permiten llegar a un método de

valoración, lo que en la práctica se resume básicamente como:

^,^Á. FCL, ^ V(T)

tr(i+>^o)' {\+Ky
Donde: T es el período de proyección, V es el valor de empresa hoy, FCL es el flujo de caja
libre o flujos de caja de activos, ko es el costo de capital o WACC y V (T) es el valor
terminal de la empresa a fines de T.

A. Flujos de Caja Libres

Estos flujos de caja son equivalentes al de los activos pero a diferencia de las definiciones
entregadas en B se deben ajustar de tal forma que no incorpore el ahorro tributario de los
gastos financieros puesto que este se incorpora en la tasa de costo de capital (WACC) tal
como lo vimos en el Capítulo V
Para construir FCL partiremos desde el formato del Estado de Resultado de una sociedad
anónima abierta en Chile*'.

Este corresponde al Estado de Resultados definido por la Superintendencia de Valores y Seguros.

380
ESTADO DE RESULTADO
Ingreso de explotación
Costos de explotación
Gastos de administración y ventas
RESULTADO OPERACIONAL
+ Ingresos financieros
+ Utilidad en inversión de empresas relacionadas
Otros egresos fuera de la explotación
+ Otros ingresos fuera de la explotación
Amortización menor valor de inversiones
Gastos financieros
-/+ Diferencia de cambio
-/+ Corrección monetaria
RESULTADO ANTES DE IMPUESTO
Impuesto a la renta
UTILIDAD (PERDIDA) DEL EJERCICIO

Esta utilidad neta del ejercicio debe ser ajustada por varios conceptos para poder construir el
FCL.

UTILIDAD (PERDIDA) DEL EJERCICIO

+ Depreciación
Inversión de reposición
Ingresos Financieros después de impuestos
+ Gastosfinancierosdespués de impuestos'''
+ Otros egresos fuera de la explotación después de impuesto
Otros ingresos fuera de la explotación después de impuesto
+ Amortización menor valor de inversiones

™ Usualmente esta partida contable se encuentra incluida ya sea del Costo de explotación o bien de los Gastos
de Administración y ventas.
" Se ajusta por impuestos debido a que el ahorro tributario generado por los gastos financieros de la empresa
se encuentra incorporado en la tasa de costo de capital.

381
+/- Diferencia de cambio
+/- Corrección monetaria
Inversión en capital físico
Aumentos (disminuciones) de capital de trabajo
FLUJOS DE CAJA LIBRE o FLUJOS DE CAJA DE ACTIVOS

En este caso se ha supuesto que hay partidas no operacionales que se consideran antes y
después de impuestos. La decisión de si considerarlas de una u otra forma está en función
del tipo de negocio y de lo transitorio o no que sean las partidas. Si hay partidas no
operacionales que son recurrentes en el tiempo se aconseja considerarla antes de impuestos
en el ajuste pues el efecto tributario será permanente y si hay partidas que no lo son
entonces deben considerarse después de impuesto pues no deben tener efecto alguno sobre
el flujo de caja permanente de la firma. Las partidas que correspondan a movimientos
contables y que son de carácter permanente en la definición de negocio de la empresa
deben ser reversadas. El único impacto que tendrán desde el punto de vista de flujo de caja
es sobre los impuestos de la empresa. En el Anexo N ° 1 se entrega un detalle de cada una
de las partidas correspondiente al Estado de Resultados definido anteriormente y también
en relación a la construcción del flujo de caja de los activos.

1. DETERMINACIÓN DEL CAPITAL DE TRABAJO

El capital de trabajo para efectos de determinar el flujo de caja libre está referido
específicamente al capital de trabajo operativo neto que corresponde por definición a la
diferencia entre activos corrientes que no devengan intereses y pasivos corrientes que no
devengan intereses. Regularmente se define como sigue:

CTON = Existencias + Cuentas por Cobrar + Valores Negociables - (Proveedores +

Acreedores Varios + Cuentas por Pagar).

382
La definición no incluye disponible o caja, sin embargo esto depende del tipo de negocio
que estemos valorando. Si por ejemplo se trata de un supermercado u otro negocio del
sector consumo, que tiene necesidades de efectivo día a día para poder realizar su operación
entonces lo correcto sería incorporar el efectivo. Por otro lado, las obligaciones con bancos
e instituciones financieras se incluirán en la definición de deuda permanente de la empresa.
Esto será especialmente útil para determinar la tasa de costo de capital de la empresa.
En la práctica, para estimar CTON se recomienda analizar al menos unos 5 años de
operación normal de la empresa para determinar en promedio cuanto representa CTON de
las ventas de la empresa. Adicionalmente si se posee información de la industria se debería
hacer la misma estimación para la industria usando el valor promedio del indicador como
proxy de las necesidades de capital de trabajo, a menos que existan razones fundadas para
argumentar que el valor promedio estimado para la firma es el adecuado y no el de la
industria. Podemos utilizar la siguiente simple expresión, para estimar las necesidades de
capital de trabajo:

VENTAS

Altemativamente se puede calcular en días de ventas simplemente haciendo el producto

entre RCTON y 360.
Lo primero entonces que se debe hacer es estimar esta razón para el momento actual de la
compañía y si está por debajo se su valor promedio entonces considerar un incremento
inmediato de capital de trabajo. Para los años de la proyección de flujos de caja se debe
estimar sólo el incremento o recuperación de capital de trabajo de la siguiente forma:

ECTON,=-RCTON{Ventas,^,-Ventas,)

En forma conservadora se supone el incremento en el capital de trabajo anticipadamente al

incremento en las ventas. Si las ventas del siguiente período son más altas que las actuales,
entonces es necesario una inversión adicional en capital de trabajo para soportar el
crecimiento.

383
 B. Costo de Capital

Este tema ha sido tratado en detalle en el Capítulo V. La definición de costo de capital

corresponde al llamado "WACC o costo de capital promedio ponderado.

K„=.K3(1-T) + Kp

Es importante hacer algunos alcances prácticos que ayudarán a no cometer errores en la

estimación de esta tasa:

1. La estructura de capital debe ser una estructura objetivo y no decreciente o creciente

en el tiempo. En caso de no tener una estructura objetivo entonces se recomienda
utilizar "Valor Presente Ajustado (VPA).
2. La deuda sólo corresponde a aquella que paga intereses.
3. La estructura de capital es económica y no contable.
4. La estructura de capital se debe estimar con valores que no incluyan las
oportunidades de crecimiento.
5. Las tasas de costo de deuda y costo patrimonial deben corresponder a tasas de costo
de oportunidad actual y no a tasas históricas.
6. En la estimación del costo de deuda se recomienda utilizar la tasa marginal de la
deuda puesto que hay costos asociados a la deuda que no están incorporados en la
definición normal y además en países como Chile el impuesto a la renta opera como
un crédito tributario por lo cual el ahorro tributario de la deuda es menor al
convencional.
7. En la estimación del costo patrimonial para empresas que no transan en bolsa o bien
tienen una baja presencia bursátil entonces se recomienda obtener un beta del
negocio referencial para la misma industria a nivel intemacional y además se debe
agregar a la tasa de costo patrimonial calculada vía CAPM un premio por la
iliquidez de la acción.

384
 8. No se debe olvidar que la tasa de costo de capital promedio ponderado descuenta
flujos de caja libres que no incluyen el ahorro tributario de los gastos financieros
puesto que estos ya están incluidos en la tasa de costo de capital.

C. Valor Terminal de la Empresa

Para el valor terminal de la empresa se utiliza uno de tres métodos:

a) Valor de Liquidación: Este es un valor conservador de los activos y corresponde a

una estimación del valor en que se podría liquidar cada uno de los activos por
separado. En principio el activo fijo es el más dificil de estimar especialmente en
negocios donde estos activos no son transables en el mercado. Por ejemplo, ¿cuál es
el valor de liquidación de un tendido de fibra óptica en el negocio de
telecomunicaciones?

b) Valor de Perpetuidad: En este caso el valor terminal corresponde al valor de la

empresa sin oportunidades de crecimiento a partir del año siguiente al período de
proyección (T+1). Por lo tanto, corresponderá a valor presente de una perpetuidad
correspondiente a los flujos de caja libre a partir de T+1, es decir.

FCL(T +1)

c) Valor de Perpetuidad con crecimiento: En empresas que han estado constantemente

creciendo por un prolongado tiempo se podría suponer que el valor terminal
corresponde al de una empresa con crecimiento al infinito, caso en el cual se debe
aplicar la fórmula de valoración con crecimiento al infinito, de tal modo que:

FCL{T + \)
V(T) =

La fórmula no muestra dificultades aparentemente, sin embargo esta fórmula fue

desarrollada originalmente para empresas financiadas 100% con patrimonio. En ese

385
 caso el único supuesto necesario es que la tasa de costo de capital sea superior a la
tasa de crecimiento de los flujos de caja (g). Sin embargo, en una empresa
financiada con una mezcla entre deuda y patrimonio se debe imponer al menos una
condición adicional para ser consistentes. En este caso se debe colocar especial
atención a la estructura de capital objetivo y la relación entre ella y la tasa de
retención de flujos de caja para crecimiento. En la medida que la tasa de retención
es más alta entonces la empresa se capitaliza más y por lo tanto reduce su nivel de
endeudamiento y esto afecta la tasa de costo de capital. En este sentido la empresa
debe hacer crecer la deuda en cada período a la tasa de crecimiento de los flujos de
caja (g). Además la tasa de retención que se defina debe asegurar el poder cumplir
con las obligaciones en cada período. En este sentido se recomienda trabajar con
una razón de cobertura entre el flujo de caja y los intereses que paga la empresa.

D. Tasa de Retención y Rentabilidad de los Proyectos

En el modelo con crecimiento constante al infinito se requiere conocer la tasa de retención

(K) y la tasa de rentabilidad de los proyectos (k*o) de tal manera de conocer la tasa de
crecimiento de los flujos de caja (g).

La tasa de retención se puede estimar a través de la siguiente relación:

{Inversión —Depreciación + ACTON),

K—
{Flujo de Caja Bruto - Depreciación),

El estimador de K podría ser el promedio simple de la relación anterior en un período de 10

años.
Además se requiere conocer la tasa de rentabilidad de los proyectos y para ello se podría
utilizar la siguiente fórmula de rentabilidad:

^^•^ RON{\-t,),
° {Valor Libro de Activos-Otros Activos),

386
RON corresponde al resultado operacional neto del período. El denominador corresponde a
valores libros y el objetivo es tener el valor de los activos que contribuyen a generar el
resultado operacional neto por lo cual en algunos casos los valores negociables deben ser
descontados de este valor puesto que no generan resultado de la operación sino resultados
no operacionales.
El estimador podría ser también el promedio simple de la relación anterior en un período de
10 años. Sugiero además que se compare el estimador de rentabilidad con la tasa de costo
de capital de la empresa, de tal forma de tener en mente que si la tasa de costo de capital
fixtura es menor al pasado entonces es razonable pensar que la tasa de rentabilidad de los
proyectos también lo será. En este caso se puede ajustar la rentabilidad esperada por el
spread entre la rentabilidad histórica y la tasa de costo de capital histórica.
Por lo tanto el estimador de la tasa de crecimiento (g) sería el producto de los dos
estimadores anteriores.
El ejemplo de la Empresa Crecer ayudará a comprender como estimar K y tasa de
rentabilidad de los proyectos.
En el cuadro que sigue se estima la Inversión Neta (Inversión + Incrementos en Capital de
Trabajo - Depreciación) desde 1996 hasta 2006.

Incremento Inversión
Depreciación Inversión en C T O N Neta
1996 -30 -60 -10 40
1997 -32 -45 -15 28
1998 -34 -55 -15 36
1999 -36 -56 -10 30
2000 -40 -46 -12 18
2001 -41 -67 -14 40
2002 -42 -72 -15 45
2003 -45 -55 -16 26
2004 -48 -78 -13 43
2005 -50 -65 -13 28
2006 -52 -67 -12 27
2007 -56 -70 -15 29

En el siguiente cuadro se estima la tasa de retención para inversión como la relación entre
la inversión neta y el flujo de caja bruto que no incluye el ajuste por depreciación:

387
 Inversión F . C . Bruto antes
Neta Dep. K
1996 40 120 27%
1997 28 113 19%
1998 36 126 23%
1999 30 144 17%
2000 18 135 10%
2001 40 159 20%
2002 45 173 21%
2003 26 165 12%
2004 43 172 20%
2005 28 185 12%
2006 27 178 12%
Promedio 17%

Como se puede observar el promedio simple de la tasa de retención estimada (K) en este
período de tiempo es de 17%. Notar que en esta etapa el conocimiento de la empresa por
parte del evaluador lo podría llevar a ponderar de distintas formas las tasas, por ejemplo
sobreponderando los últimos periodos.

RON
Valor Libro después de Rentabilidad de
Activos Otros Activos impuestos Activos
1996 680 50 90 14,3%
1997 818 55 87 11,4%
1998 912 45 96 11,1%
1999 900 80 108 13,2%
2000 1035 70 105 10,9%
2001 1164 90 120 11,2%
2002 1324 100 129 10,5%
2003 1229 120 126 11,4%
2004 1427 135 132 10,2%
2005 1398 140 141 11,2%
2006 1509 145 138 10,1%
Promedio 11,0%

Entonces la rentabilidad de los activos operacionales de la empresa sería de 11% en

promedio durante el período de estimación. Si el costo de capital no ha cambiado en forma
importante en los últimos años entonces se supone que el 11% es el mejor estimador de la
rentabilidad futura de los activos.

388
Considerando que la tasa de retención sería 17% y la rentabilidad de los activos 11%
entonces la tasa de crecimiento estimada para futuro es de aproximadamente 2%.

E . Valor del Patrimonio

El valor del patrimonio final de una empresa se puede expresar de la siguiente forma:

P = V + Caja + V L P - B

Donde V es el valor presente de los flujos de caja libre, Caja es el valor de la caja y
disponible en cuentas corrientes, VLP es valor de liquidación de activos prescindibles y B
es el valor presente de la deuda que paga intereses.
Hay empresas que mantienen entre sus activos un conjunto de activos prescindibles cuyos
beneficios no están incluidos en la definición de FCL y por lo tanto como su nombre lo
indica se puede prescindir de ellos en cualesquier momento por lo cual su valor más
razonable de ellos es el valor de liquidación. Este puede ser el caso cuando las empresas
mantienen inversiones en valores negociables en exceso al capital de trabajo necesario para
la adecuada operación de la empresa. En la siguiente sección aplicaremos este método a
una empresa del sector de laboratorios farmacéuticos.

F. Valoración del LaboratorioMQA S.A.

El Laboratorio MQA S.A. es uno de los líderes en el mercado. Esta dentro de los cuatro
laboratorios líderes nacionales. Es líder en el segmento de marcas con más 15% de
participación, el segundo productor de genéricos en Chile con más de 30 % participación y
líder en mercado institucional (22 % ) . MQA elabora y distribuye un portafolio bien
diversificado de productos (800 aprox.), tiene 300 representantes médicos especializados y
exporta a 5 países.

389

1.