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Resumen— Partiendo del ejercicio de valoración realizado La finalidad del presente trabajo es Valorar Leonisa S.A
por Oscar León García en su libro “Valoración de empresas, utilizando los métodos de valoración “Valor Presente
gerencia del valor y EVA” a Leonisa S.A se propone Ajustado” y “Flujo de caja de los accionistas” para el periodo
nuevamente su valoración aplicando métodos alternativos de 2010-2015, calculando el flujo de caja libre proyectado a 2015
valoración del flujo de caja libre, flujo de caja de los y bajo el esquema propuesto por Oscar León García
accionistas y el valor presente ajustado APV con perspectivas determinar el valor de Leonisa por el método de flujo de caja
de los investigadores Myers & Myers, Myers y R.S Harris y J.J descontado, flujo de caja Rolling Wacc y APV (Adjusted
Pringle; proyectando los periodos comprendidos entre los años Price Value) Valor presenta Ajustado. Para realizar estos
2015 - 2020, para lo cual además se realiza un análisis del cálculos se revisó la bibliografía disponible acerca del tema y
entorno socio-económico de la compañía y sector deducir a correcta aplicación de los métodos al caso de
manufacturero en Colombia y se elabora un análisis financiero Leonisa S.A.
para los años estudiados que muestra la utilidad de los
diferentes componentes que consideran los métodos Se realiza un análisis del entorno económico del sector
alternativos de valoración. Los resultados obtenidos son manufacturero y de las principales empresas que son
consistentes entre sí y se analiza como los diferentes competencia de Leonisa S.A, se realiza diagnóstico financiero
elementos en los métodos de valoración afectan la valoración para determinar las oportunidades de mejora que puedan servir
final de Leonisa S.A. para la valoración de Leonisa S.A.
Palabras clave— Análisis entorno socio económico, análisis Una vez se determine el valor de la empresa por los diferentes
financiero, Costo de la deuda, Flujo de caja libre, Leonisa S.A, métodos se explica claramente las diferencias entre los
Rolling WACC, Valor de la empresa, Valor presente Ajustado métodos, se analizan los resultados obtenidos y el porqué de
APV, WACC costo promedio ponderado, WACC embebido. las diferencias obtenidas.
Se calculan los principales inductores de valor para el período
Abstract— Starting from the valuation exercise conducted by analizado (2010-2014) y se analiza su comportamiento para
Oscar Leon Garcia in his book "rating companies, management que la administración cuente con herramientas que le permitan
value and EVA" Leonisa SA intends to back its valuation using mover los diferentes inductores para un mejor desempeño de
alternative methods of assessment of free cash flow, cash flow la empresa y se generare mayor valor.
of shareholders and APV adjusted present value with prospects
for researchers Myers & Myers, Myers and RS Harris and A fin de apoyar a la administración en la decisión del método
Pringle JJ; projecting the periods between the years 2015 - de valoración que pueden utilizar proporcionándole el análisis
2020, for which also an analysis of the socio-economic de los métodos y su forma de cálculo lo que además permitirá
environment of the company and the manufacturing sector in a la administración generar las estrategias necesarias para que
Colombia is made and a financial analysis for the years studied las principales variables del cálculo de valor de la empresa
showing the usefulness of different it is made components to genere mejores resultados.
consider alternative methods of valuation. The results are
consistent with each other and analyzes how different elements I. MARCO TEÓRICO Y CONCEPTUAL
in valuation methods affecting the final assessment of Leonisa
S.A. Las referencias conceptuales y teóricas que se tienen en cuenta
en el desarrollo del presente trabajo son:
Key Words— Socio economic environment, Financial analysis,
Cost of Debt, Free Cash Flow, Leonisa S.A, Rolling WACC,
Enterprise value, Adjusted present value APV, WACC weighted De forma genérica puede considerarse la “valoración como el
average cost, WACC embedded. proceso mediante el cual se obtiene una medición homogénea
de los elementos que constituyen el patrimonio de una
Introducción empresa o una medición de su actividad, de su potencialidad o
cualquier otra característica que interese cuantificar” Se trata
de determinar el valor intrínseco de un negocio y no su valor
de mercado, al valorar una empresa se pretende determinar un
intervalo de valores razonables dentro del cual está incluido su
valor intrínseco2.
1
Contador Público de la Universidad Pedagógica y Tecnológica de
Colombia, Especialista en Normas Internacionales de Contabilidad y
Auditoría de la Universidad Jorge Tadeo Lozano y candidato a
2
Especialista en Gerencia y Administración Financiera de la Universidad Consultores Altair. (2007). Valoración de Empresas por Flujos de Caja
Piloto de Colombia. Descontados. Disponible en:
2
Las razones por las que una compañía decide valorar la (1-T): Beneficio tributario donde T representa la tasa de
empresa son: conocer la creación de valor para el accionista, impuestos5
validar la gestión realizada por los directivos, establecer las
políticas de dividendos, determinar la capacidad de El WACC está dado para valoraciones después de impuestos,
endeudamiento, ampliación o reestructuración de capital, en este cálculo intervienen tres elementos:
herencias o sucesiones, separación o incorporación de socios, - Cálculo del patrimonio
fusiones o venta de la compañía3. - El costo de la deuda
- La estructura de capital o estructura financiera
El método de Flujo de caja descontado determina el valor
actual de los flujos de fondos futuros descontándolos a una El Costo del Patrimonio recoge el riesgo de invertir en una
tasa que refleja el costo de capital aportado. Esto es necesario empresa en particular en un sector y país en particular, estos
porque los flujos de fondos en diversos períodos no pueden ser elementos son considerados por el que es tal vez el método
comparados directamente puesto que no es lo mismo contar más utilizado para calcular el costo del patrimonio, el modelo
con una cantidad de dinero ahora, que en el futuro. CAPM (Capital Assets Pricing model) este método se acepta
El procedimiento de Flujo de Caja Descontado implica: de dos formas que a su vez definen dos métodos para el
- El pronóstico de los flujos de liquidez futuros. cálculo de dicho costo, el de Beta Apalancada y el de
- La determinación del coste de capital apropiado. Contribución financiera, el de Beta apalancada sugiere que la
rentabilidad que un accionista podría esperar si invirtiera en
El procedimiento para el pronóstico de los flujos de caja4: una acción en el mercado, se calcula así:
Ke = Kl + (Km-Kl) β donde:
+ Ingresos sujetos a impuesto a las ganancias
Kl: Rentabilidad libre de riesgo (%)
- Egresos sujetos a impuesto a las ganancias
- Amortizaciones y Depreciaciones Km: Rentabilidad del mercado (%)
= Utilidad antes de impuesto a las ganancias
(Km – Kl): Premio por riesgo de mercado
- Impuesto a las ganancias
= Utilidad después de impuesto a las ganancias β: Medida del riesgo de la empresa en el mercado específico,
relaciona la volatilidad de una acción con la volatilidad del
+ Amortizaciones y Depreciaciones mercado).
- Inversiones en Capital de Trabajo
- Inversiones en otros activos Para Colombia hasta la tasa Kl y la Km son difíciles de
determinar, es posible usar una variante del modelo CAPM,
= Flujos de Fondos Operativos (FFO) que consiste en calcular primero el Ke usando el Kl y la Km
del mercado americano y sumando el riesgo país de origen de
Gráfica No 1 la empresa, esta es una adaptación que se utiliza
mundialmente.
La determinación del costo de capital, o el WACC (weighted
average cost of capital) se define como el costo promedio El Costo de la Deuda, es el costo de las deudas a largo plazo
ponderado de la deuda financiera y el patrimonio de los socios de la empresa si todas sus fuentes de deuda se reemplazaran
o accionistas. La proporción entre la deuda y el patrimonio por una equivalente se representa por la variable Kd.
que se utiliza para financiar activos, se conoce con el nombre
estructura de capital o estructura financiera y es la que se
utiliza en su cálculo con la siguiente formula:
rD: Razón endeudamiento El modelo exige cifras de mercado, pero se podrían utilizar
datos internos de la empresa, es decir, las cifras del balance
Kd: Costo promedio de la deuda
http://www.altairconsultores.com/images/stories/publicaciones/LIBRO_VAL
5
ORACION.pdf Gallardo Vargas Delia María (2011). Metodología para el cálculo del
3
Ibid. WACC y su aplicación en la valoración de inversiones de capital, en empresas
4
Errázuriz De Solminihac, Máximo. (2015) "Valoración por flujos de caja no cotizantes en bolsa. Trabajo de Grado.
descontados".
3
MÉTODOS DE VALORACIÓN
6 7
Castañeda Díaz Milena Adriana (Junio 2012). Análisis Económico Fernández Pablo (Nov, 2008). Métodos de Valoración de Empresas.
Financiero de Comcel. Trabajo de Grado. Documento de Investigación.
4
8 9
Gallardo Vargas Delia María (2011). Metodología para el cálculo del Enciclopedia Financiera. Disponible en:
WACC y su aplicación en la valoración de inversiones de capital, en empresas http://www.enciclopediafinanciera.com/finanzas-corporativas/valor-presente-
no cotizantes en bolsa. Trabajo de Grado. ajustado-VPA.htm
5
12
Fernández López Pablo (2005) Guía para calcular el valor de los
escudos fiscales. Disponible en:
http://www.ieseinsight.com/doc.aspx?id=550&ar=8&idioma=1
13
Manjarrez Cuello Maximiliano, Valor Económico Agregado; Ebitda y
15
Flujo de Caja. Disponible en: Arturo K. (2010). La rentabilidad de una empresa. Disponible en:
http://maxmoneygames.com/taller/El%20Valor.pdf http://www.crecenegocios.com/la-rentabilidad-de-una-empresa/
14 16
Ibid. Ibid.
7
II. EVALUACIÓN ECONÓMICO-FINANCIERA DE LEONISA S.A Pero la mayor amenaza es la disputa interna de las familias por
el control de la compañía. Con una participación 50%-50%,
El siguiente análisis económico-financiero corresponde al pero con las relaciones rotas y distantes, el futuro de Leonisa
diagnóstico y valoración de la compañía Leonisa S.A., se reduce a dos escenarios. Que una de las dos familias le
empezando por una descripción general de la compañía y del compre a la otra su participación accionaria o que llegue un
sector, seguida de un análisis económico financiero de su tercero con una tentadora oferta que dirima el conflicto
desempeño, así como, las proyecciones financieras teniendo familiar. Lo único claro es que Leonisa no es solo una marca
en cuenta su comportamiento en los últimos 5 años, para luego de una empresa familiar, sino el mejor ejemplo del desarrollo
calcular el valor de la empresa por los métodos planteados de la ropa interior femenina en Colombia y América Latina
Valor Presente Ajustado APV y Flujo de Caja de Accionistas. que, lejos de las diferencias personales, debe sobrevivir.
De acuerdo a los resultados, se presentan las conclusiones y Leonisa siempre ha sido una empresa que se ha caracterizado
recomendaciones originarias de este análisis. por sacar colecciones perfectas a lo largo de su historia.
LEONISA S.A Por eso, la celebración de sus 50 años, en el año 2006 no podía
ser la excepción; con una colección en la cual apuntaban a
Es una empresa que nació como una sociedad comercial diversos tipos de mujer y en donde se experimentó con un
denominada " Jiménez Arizábal & Cía. Confecciones Leonisa" mundo lleno de formas y colores diferentes para exaltar la
el 20 de noviembre de 1956 con el objetivo de satisfacer feminidad; este desfile se llevó acabo en el club el rodeo de la
necesidades en materia de ropa interior femenina existentes en ciudad de Medellín en el marco de Colombiamoda, la belleza,
Colombia. la comodidad, y el confort se hicieron presentes en la pasarela
Poco a poco, con solidez y prestancia, gracias a su constante conmemorativa del aniversario número 50 de Leonisa18.
preocupación por investigar los nuevos mercados que le
permitieran alcanzar el progreso, sumado al desarrollo de Leonisa fabrica y comercializa prendas de vestir y depende de
nuevos productos motivadores de la moda y a su excelente una cadena productiva conformada por doce cooperativas de
calidad desplegada a largo y ancho de todas sus acciones; trabajadores poseedoras de homologaciones ISO 9001:2000,
Leonisa S.A se constituye en 1982 en sociedad anónima, así como más de cincuenta fabricantes de pequeña
asumiendo desde ese momento la razón social que hoy en día envergadura, de los cuales aproximadamente la mitad son
le pertenece a los hijos de los fundadores, los señores Joaquín mujeres microempresarias. En conjunto, generan empleo para
Urrea Urrea y Julio Urrea. unas 2.500 personas. La mayoría de los puestos de trabajo en
estas cooperativas son para mujeres, quienes también ocupan
Leonisa cuenta con varias dependencias principales en la todos los cargos directivos de las mismas. Los afiliados
ciudad de Medellín, las cuales son: el centro de distribución reciben beneficios adicionales a los exigidos por la ley:
que el principal y está situado en la avenida guayabal, en bonificaciones, capacitación, asistencia para estudios,
Itagüí y otro centro de distribución pero este está situado en la préstamos para vivienda y asistencia de emergencia, entre
carrera 65. otros. Prestan importantes servicios sociales a la comunidad a
También se puede encontrar la marca en las principales través de actividades artísticas, culturales, deportivas y
ciudades del país, y en diferentes países alrededor del mundo recreativas que se desarrollan en sus propias instalaciones.
como: Aruba, a Bonaire, Curazao, Bolivia, Venezuela, Costa Algunas de las cooperativas se fundaron como resultado de los
rica, Chile, Argentina, Ecuador, Panamá, Canadá, España, esfuerzos de los propietarios de Leonisa para mejorar las
Estados unidos, Rusia, Guatemala, Francia, Italia, México, condiciones de vida de personas de bajos ingresos en los
Portugal, Puerto rico, Perú, Nicaragua, Salvador y Uruguay. alrededores de Medellín. El préstamo de la CII permitirá que
Leonisa mejore su perfil financiero al contar con
Mientras el país recibía en 2003 la buena noticia de los financiamiento de mediano plazo, con lo cual la empresa será
beneficios arancelarios de Estados Unidos para las menos vulnerable a cambios en el mercado financiero y
confecciones colombianas, para Leonisa se convirtió en un mejorará su acceso a financiamiento. Esto se logrará
choque. La razón es que durante décadas Leonisa ha sustituyendo pasivos de corto plazo, por un préstamo de
construido su marca, pero ahora las propuestas del mercado mediano plazo. Asimismo, el préstamo proporcionará mayor
para llegar a Estados Unidos son que confeccione prendas con estabilidad para el desarrollo de las actividades industriales y
marcas de terceros. Así las cosas, negocios como el de comerciales de Leonisa en un entorno internacional cada vez
maquilar para Victoria's Secret o ser proveedor de marcas más competitivo19.
propias para grandes superficies, como las francesas Carrefour
o Casino, aún no se concretan. Por lo pronto, en el mediano ADMINISTRACIÓN
plazo abrirá tiendas con sus marcas en Estados Unidos para
capturar al público latino17. Para evitar problemas en cuanto al manejo de la empresa de
manera directa por parte de los fundadores, decidieron
personalizar la administración de la compañía nombrando un
18
Leonisa.com. Disponible en: http://wwwleonisasa.blogspot.com.co/
17 19
Leonisa. Los Visionarios. Disponible en: Corporación Interamericana de Inversiones. Disponible en:
http://www.dinero.com/edicion-impresa/especial-comercial/articulo/leonisa- http://www.iic.org/es/proyectos/colombia/co1057b-01/confecciones-leonisa-
visionarios/24916 sa
8
gerente general quien fuera ajeno a la familia y pudiera ser un cambio entendieron la importancia de tener una empresa
interventor en caso de conflicto. competitiva, productiva y con valor agregado para la
Se destacaron tres gerentes generales: Joaquín Díaz quien duro exportación de productos de calidad. El reflejo de estas cifras
en el cargo 10 años y consolido el mercado nacional de se debe a que las empresas han hecho un ejercicio importante
Leonisa, por otra parte esta Alejandro Ceballos, quien manejo de competitividad y planes de sostenibilidad”, explicó.
la administración de Leonisa por la siguiente década y empezó
a incursionar en el mercado internacional. Por último Oscar En el caso de las principales importadoras, Falabella es la que
Echeverry tomó posesión en 1998, quien medio el conflicto más se destaca con 11,9 millones de prendas comercializadas
familiar por el cual paso la compañía en la segunda generación en 2014 por un monto total de US$79,8 millones.
de propietarios, tras la muerte de Julio Urrea, se generó una
disputa familiar por el control de la empresa. Conflicto que se En el puesto número dos y tres se encuentran Texmoda,
resuelve con una subasta donde la familia de Joaquín Urrea empresa que trae Zara y Permoda enviando al país 3,1
queda como propietaria. millones y 5,0 millones de prendas, por US$59 millones y
US$34,5 millones respectivamente.
A. Entorno económico-financiero nacional e Crystal S.A. también se destaca entre las principales
internacional importadoras con US$34,2 millones.
Gráfica No 9
Fuente: Superintendencia de Sociedades – Cálculos Grupo de Estudios Económicos y
Financieros
1. Ingresos:
Producto Interno Bruto PIB
Gráfica No 6
3. Pasivos:
Estados Financieros
Gráfica No 8
5. Utilidad Neta
10
Los costos de ventas tuvieron una participación del 78% en los España representa el 70 por ciento de la facturación de la
ingresos operacionales y un aumento del 6,09%. Esta situación sociedad española. Leonisa está presente en mercados como
fue generada, probablemente, por el modelo de negocio que Reino Unido, Francia, Italia o Suiza. En menor medida, la
produce altos costos fijos en maquinaria, equipo, compañía cuenta con presencia en puntos de venta en Bélgica,
modernización, energía y mano de obra en las empresas. Grecia, Emiratos Árabes o Guinea Ecuatorial 23.
.
Para 2014 se observa una continuación en la tendencia Actualmente la competencia de Leonisa es Tania y Bésame,
creciente de las ganancias, de la mano del aumento en los tiene presencia en más de 40 países, el TLC ha aumentado la
ingresos operacionales. El crecimiento de las utilidades fue de competencia y disminuye el precio para los clientes. En
24,43% ó $19.253 millones frente a 2013. Como se puede general las mujeres escogen Leonisa por su calidad en los
observar en la gráfica 9, las ventas para el año 2014 generaron productos y precios bajos.
el 3,1% de las ganancias22.
Tras años duros, el sector textil ve con esperanza el 2015
23
Portafolio.(Marzo 2015) Leonisa crece un 7% y supera los US$ 6,6
22
Ibid. millones.
11
15%
Rentabilidad EBITDA
10%
5%
VENTAS-EBITDA
400.000.000 366.708.893 20% 0%
336.717.182 2010 2011 2012 2013 2014
350.000.000 19% 328.113.091 19%
ROE 10,35% 15,73% 23,64% 12,08% 12,83%
300.000.000 18%
19% ROA 6,58% 10,89% 16,26% 8,41% 6,76%
18%
250.000.000 18%
18% ROE ROA
200.000.000 18%
Gráfica No 16. Fuente: Cálculos propios
65.552.078
61.789.428
17%
150.000.000 17%
14.571.715
54.927.962
10.783.180
150
60
Márgenes 100
40 50
20 0
MARGENES 0
2010 2011 2012 2013 2014
-50
CAPITAL DE TRABAJO LEONISA S.A Hoy Leonisa es una de las empresas textiles más
250.000 internacionales de Colombia. Un verdadero ejemplo de
Studio F International empuje empresarial antioqueño.
200.000 Fashion Corporation S.A
Internacional de
150.000 Distribuciones de Vestuario
Centroamérica representa un mercado significativo para
de Moda S.A
Crystal S.A.S
Leonisa ya que fue la primera región a la que llegó. Se ha
100.000
logrado incursionar en esta zona a través de la planta en Costa
50.000 Distribuidora de Textiles y Rica, que atiende, entre otros países, a Nicaragua y Puerto
Confecciones S A Rico, a través de la distribuidora en Guatemala, la cual cubre a
-
2010 2011 2012 2013 2014 Honduras y a El Salvador; y recientemente por medio de la
Gráfica No 21. Fuente: Elaboración propia - fuente es Grupogia.com
distribuidora en República Dominicana24
EVA Valor económico Agregado El mercado de Leonisa es y ha sido el de la mujer latina, por
tal motivo, la expansión por países suramericanos ha sido
Desde 2012 Leonisa S.A ha venido generando valor es decir, estratégica. La distribuidora que se tiene en Ecuador es una de
genera más de lo que necesita para sus compromisos con las que mayor dinámica de crecimiento ha mostrado en los
socios, proveedores, bancos e inversiones de capital y la últimos años. En este país, el 60% de las ventas se realizan por
tendencia ha sido creciente, un buen síntoma para la compañía el canal del comercio organizado, ya que las tiendas por
lo cual la ha atractiva para el mercado. departamento no tienen el peso que tienen en países como
Chile y Perú. De acuerdo con el ex presidente de
Leonisa, "Ecuador ha sido uno de los países con el cual la
EVA 1 (Uodi - ANOP*CK) compañía más se ha identificado. Sin embargo, esto no se
había aprovechado de la mejor manera, pues existen muchos
Leonisa S.A
mercados y nosotros no lo habíamos podido entender bien".
Cifras en miles Bolivia y Uruguay se atienden a través de terceros, y en Brasil
y Argentina no se tiene presencia. A continuación se
2014 25.685.195
presentarán aspectos relevantes de la expansión internacional
2013 23.504.601 por medio de las distribuidoras que tiene Leonisa en Perú,
Chile y Venezuela25.
2012 27.558.717
2011 10.495.547 Aunque Estados Unidos es el principal destino de la
exportación de confecciones de Colombia, paradójicamente
2010 6.017.511
éste no es un mercado en el que Leonisa tenga una presencia
Gráfica No 22. Fuente: Elaboración propia
importante. Si se tiene en cuenta que la población latina
constituye la principal minoría étnica en Estados Unidos, este
INTERNACIONALIZACION DE LEONISA mercado representa una gran oportunidad en regiones como
Miami, Nueva York, New Jersey, Chicago y Los Ángeles.
La anticipación en las estrategias consolidó a Leonisa como A partir del año 2005 se comenzó a desarrollar un proyecto
una de las mayores exportadoras de confecciones. piloto para penetrar el mercado de los Estados Unidos por
medio de despachos que se hacen a través de la distribuidora
A finales de la década del 50 y principios de los 60, cuando de Puerto Rico. Inicialmente se seleccionó el estado de New
para muchas empresas en el país, ni las exportaciones ni la Jersey y New York para captar por medio de la venta directa el
búsqueda de nuevos mercados estaban entre sus prioridades mercado latino. "El tema de vender en el exterior es el tema de
estratégicas, Leonisa decidió que esa era su forma de crecer e permanecer, es entrar la marca. Nosotros no tenemos planta
incursionó en países del Caribe y Centroamérica. para hacer una presencia de marca y menos en los Estados
Unidos, entonces lo que tenemos que aprovechar es la
Leonisa puede considerarse como una de las empresas más presencia de marca que está en la mente de los latinos
visionarias del país. Antes que muchas otras, la empresa ya [ecuatorianos, colombianos, chilenos, venezolanos y
tenía en su agenda la validez e importancia de conceptos costarricenses] que ya nos conocen y que están en los Estados
vitales en su desarrollo, como la internacionalización incluso Unidos", agrega Oscar Echeverri, ex presidente de Leonisa.
durante el mercado cerrado, el posicionamiento o la calidad. En relación con el Canadá, a pesar de que la cultura y el
aspecto fisiológico de la mujer canadiense son muy distintos al
"A diferencia de hoy, que es cuestión de supervivencia, de la mujer latina, Leonisa intentó atender este mercado
exportar en esa otras época no era una prioridad en Colombia. adecuando un diseño particular de los productos, sin embargo,
La decisión de Leonisa fue una demostración de visión, pues
sus fundadores pensaban más allá de las fronteras, y de
ambición, porque querían construir una compañía que tuviera 24
Ramírez R. Carlos Enrique. Internacionalización de Leonisa: Empresa
los valores más altos. . Colombiana de Ropa Interior. 2005 Disponible en:
http://www.scielo.org.co/scielo.php?script=sci_arttext&pid=S0123-
59232006000100002
25
Ibid.
14
este nuevo portafolio no se ajustó y la operación se canceló. puede interactuar, cuando el lenguaje es común; cuando los
Hoy en día, se atiende este país a través de terceros. objetivos se pueden establecer con claridad y con sinceridad
entre las partes. Por lo tanto, primero hay que crear la
Europa, dado los altos costos que traen la creación y venta de comunidad y de ahí sale la oportunidad: la sociedad".
una marca en Europa, Leonisa ha buscado satisfacer el
mercado en menor medida mediante la planta que tiene En relación con el desarrollo de producto, se ha estado
ubicada en España atendiendo desde ahí mercado como el de trabajando intensamente en Colombia para modificar la
Portugal, Bélgica y Francia. imagen de marca, para hacerla más moderna y menos asociada
a la mujer adulta, este esfuerzo ha dado algunos frutos, pero
La diferenciación como propuesta de valor será necesario seguir trabajando en esta dirección. Así mismo,
se ha retomado a nivel publicitario la asociación de la marca
La supervivencia de Leonisa a la amenaza de competidores Leonisa con la mujer latina, lo cual es bastante pertinente en
provenientes de la China y de otros países que logran tener los tiempos actuales.
costos muy bajos de mano de obra, dependerá de la fuerza con En Colombia, Leonisa ha sido un pionero de la ropa interior y
la que se mantenga la diferenciación como propuesta de valor ha contribuido al desarrollo de marcas que hoy le son
para el consumidor. Además del producto, Leonisa debe seguir competencia y que la mantienen activa en un mercado muy
vendiendo servicio, atención en los puntos de venta y manejo competido26.
de inventarios, entre otros. Al respecto, Oscar Echeverri
comenta: "más que hacer un producto, en este negocio hay
que entender la gente. La dificultad más grande no está en lo
técnico sino en desarrollar una cultura". Así mismo, habrá Leonisa crece un 7% y supera los US$ 6,6 millones
que seguirse moviendo de manera estratégica en la
distribución multicanal. La venta directa que se hace por Desde España, el grupo dirige el negocio de la compañía en la
medio de catálogos, representa casi la tercera parte de las región Emea (Europa, Oriente Medio y África).
ventas totales y tiene mucho potencial por explotar con los La moda de Leonisa crece en Europa. El grupo, que tiene en
países latinoamericanos y con las comunidades inmigrantes España su puerta de entrada a los mercados europeos,
radicadas en España y los Estados Unidos. Otro canal incrementó un 7 por ciento las ventas en su filial española en
importante para desarrollar, tiene que ver con el 2014. Desde este mercado, la sociedad dirige el negocio de la
establecimiento de tiendas propias tanto en el mercado interno compañía en la región Emea (Europa, Oriente Medio y
como en el externo. África), alcanzando los seis millones de euros (6,6 millones de
dólares), según explicó Carlos Soler, directivo de la compañía,
La proyección, según Francisco Moreno, gerente financiero de a la web Modaes.es.
la empresa, se basa en poner a disposición del mercado y las
consumidoras un total aproximado de 20 o más tiendas La compañía, especializada en íntimo y baño, controla más de
internacionales. Inicialmente se está evaluando la operación y veinte mercados desde su sede de Barcelona, en los que opera
la rentabilidad que ofrecen estas tiendas para posteriormente a través de 2.100 puntos de venta multimarca concentrados,
pasar a vender franquicias. sobre todo, en Europa. En los últimos años, la filial ha
reducido el número de establecimientos donde distribuye sus
Para mantener la competitividad futura de esta empresa, habrá artículos. “Antes de la crisis contábamos con presencia en
que revisar y ajustar constantemente los niveles de integración unas 2.600 tiendas especializadas”, aseguró Soler.
vertical. Los eslabones productivos que comienzan en la
importación de las fibras y siguen con el desarrollo de las España representa el 70 por ciento de la facturación de la
telas, la confección y comercialización requerirán de socios sociedad española. Leonisa está presente en mercados como
estratégicos. Un camino podría estar en subcontratar mayores Reino Unido, Francia, Italia o Suiza. En menor medida, la
niveles de la producción con socios estratégicos en Colombia compañía cuenta con presencia en puntos de venta en Bélgica,
o en el exterior, lo cual permitiría canalizar mayores esfuerzos Grecia, Emiratos Árabes o Guinea Ecuatorial 27.
al desarrollo, mercadeo y ventas del producto.
FLUJO DE CAJA
Al respecto agrega Oscar Echeverry, "En las integraciones se
debe trabajar mancomunadamente para un objetivo común. El flujo de caja operacional presenta un comportamiento
La competencia del futuro no va a estar entre compañías; va a variable debido al ingreso de capital a la compañía durante el
estar entre cadenas, por lo cual estamos iniciando trabajos año 2012, sus variaciones fueron:
muy serios para robustecer la cadena productiva. Cuando
nosotros vamos al exterior, no va a competir Leonisa, es la Años 2010-2011 2011-2012 2012-2013 2013-2014
cadena, y aquel que logre cohesionar mejor la cadena, que FLUJO DE CAJA OPERACIONAL 38,7% 258,0% 5,3% -3,8%
logre que su cadena funcione, ese es el que logra la mayor Fuente: Elaboración propia
competitividad. Hemos estado trabajando también en el tema
de unificar el idioma con nuestros clientes y proveedores, y 26
Ibid.
27
permitir que nosotros podamos interactuar mejor con ellos Portafolio.co. 31 marzo 2015. Leonisa crece 7% y supera los USD 6.6
porque es que las sociedades sólo se pueden hacer cuando se millones. Disponible en: http://www.portafolio.co/negocios/leonisa-crece-un-
7-y-supera-los-us-66-millones
15
60
40
deuda financiera en $4.808.368 millones, se obtuvo crédito no
20 financiero por $104.851.561 millones.
0
Rotación de Rotación de Rotación de CICLO
Cartera 2014 Inventarios 2014 Proveedores OPERATIVO 2014
La deuda financiera en 2011 Leonisa S.A abona o disminuye
2014 el pasivo financiero en $12.678.231 millones sin embargo, de
LEONISA S.A PROMEDIO SECTOR
2012 a 2014 aumenta su pasivo financiero en $37.321.452
millones, $1.551.578 y $4.808.368 millones respectivamente,
Gráfica No 23. Fuente: Elaboración propia fuente es Grupogia.com buena parte del dinero que apalanco la empresa en 2012 es de
origen financiero. De acuerdo a la gráfica No 25 se observa el
La cobertura del flujo de caja vs sus necesidades, de acuerdo aumento de la deuda financiera entre 2012 y 2014 alcanzando
a la Gráfica No 24, La cobertura del flujo de caja venía con este último año un monto total de $92.606.822 millones entre
suficiencia de los años 2010 y 2011 logrando cubrir sus deuda a corto y largo plazo donde el 28% corresponde a corto
necesidades de inversión estratégica es decir, de KTNO más plazo lo que denota una política de endeudamiento
inversión en activos fijo y de atención a la deuda pero no de conservadora por parte de la empresa.
pago de dividendos a los socios, en ese momento se decide
inyectar capital a la sociedad, el cubrimiento para ese entonces
era del 53% del total del flujo de caja bruto.
28
Superintendencia de Sociedades Flujo de caja Leonisa años 2010-2014.
16
Estrategias Utilizadas
29
Susan Cardona y Lorena González. Leonisa. 18 Nov 2013. Disponible
en: http://es.slideshare.net/Loregonlez/leonisa-1
18
Tabla No 1 Flujo de Caja Libre proyectado Años 2015-2020 WACC Costo promedio ponderado del Capital
LEONISA S.A.
VALORACION POR FLUJO DE CAJA LIBRE
(Miles de Pesos Colombianos)
Se calculó teniendo en cuenta el Ke y la proporción
2015 2016 2017 2018 2019 2020
Ventas 393.940.695 425.253.072 455.296.138 486.037.733 517.334.918 549.029.442 patrimonio/activo, el Kd después de impuestos y la proporción
Costos y Gastos Desembolsables (323.520.720) (349.235.765) (373.908.398) (399.154.693) (424.857.262) (450.886.142)
EBITDA
Menos Depreciaciones
70.419.975,3
4.360.940
76.017.307,0
3.924.639,5
81.387.739,7
3.453.659,7
86.883.039,9
2.949.406,3
92.477.656,1
2.411.105,7
98.143.299,7
1.838.142,6
deuda/activo.
Menos Amortizaciones 5.468.592 5.468.592,0 5.468.592,0 5.468.592,0 5.468.592,0 5.468.592,0
UTILIDAD OPERATIVA 60.590.443,3 66.624.075,5 72.465.488,1 78.465.041,7 84.597.958,4 90.836.565,1
Impuestos aplicados (20.600.750,7) (22.652.185,7) (24.638.265,9) (26.678.114,2) (28.763.305,8) (30.884.432,1)
UODI
Más Depreciaciones
39.989.692,6
4.360.940,0
43.971.889,9
3.924.639,5
47.827.222,1
3.453.659,7
51.786.927,5
2.949.406,3
55.834.652,5
2.411.105,7
59.952.132,9
1.838.142,6
Inflación y PIB Producto Interno Bruto
Menos Amortizaciones 5.468.592,0 5.468.592,0 5.468.592,0 5.468.592,0 5.468.592,0 5.468.592,0
F.CAJA BRUTO 49.819.224,6 53.365.121,4 56.749.473,8 60.204.925,8 63.714.350,2 67.258.867,6
Inversión en Capital de Trabajo (6.415.213,6) (6.155.160,1) (6.298.273,2) (6.412.101,2) (6.493.507,2) (6.891.331,9)
Activos Fijos 4.363.004,9 4.709.798,4 5.042.533,9 5.383.005,8 5.729.630,9 6.080.656,8 Pronóstico del banco de la república en septiembre de 2015
FLUJO DE CAJA LIBRE 47.767.015,9 51.919.759,6 55.493.734,4 59.175.830,3 62.950.474,0 66.448.192,4
Gráfica No 27. Fuente: Autor sobre con que inflación y PIB terminará el año 2015
30
Juan Benjamín Duarte Duarte. Oct-2013. Evaluación del efecto tamaño
Premio al riesgo del mercado o (Rm) market risk rate de empresa en los mercados bursátiles de América Latina. Disponible en:
http://www.scielo.org.co/pdf/ecos/v17n37/v17n37a1.pdf
19
METODO OPERATIVO WACC con endeudamiento correspondientes al último año 2014, así se obtuvo el valor de
Tasa Libre de Riesgo 7,96% la empresa Leonisa S.A por el método de flujo de caja
Premio por el Riesgo del Mercado 6,31%
Beta del sector 0,99
utilizando un único WACC para cada año en moneda
Riesgo País 2,17% corriente, el valor calculado fue de $368.176.905.
Prima por Tamaño 2,00%
CK SIN DEUDA 18,40% Para lograr que ante cambios en las inflaciones de los
Tasa de impuestos 34%
Nivel de Endeudamiento 47,29%
diferentes periodos que es lo que ocurre en la realidad se
CK METODO OPERATIVO 15,44% mantengan homogéneos los resultados en moneda corriente y
Inlfación 4,25% en moneda constante se debe calcular el costo de capital para
WACC EN CONSTANTES 10,73% cada año según sea la inflación de cada uno de ellos, proceso
Gráfica No 29. Fuente: Autor conocido como “costo de capital rotativo”, más conocido por
su nombre en inglés “Rolling Wacc”31.
Para calcular el valor de la empresa es necesario proyectar
mínimo 5 años de 2015 a 2020, se utilizan los supuestos de la Con el WACC en constantes calcula en corrientes con cada
inflación esperada así como del producto interno bruto para una de las inflaciones para cada uno de los años lo que resulta
calcular el crecimiento de los diferentes conceptos al año que en un valor de WACC diferente para cada uno de los periodos.
se proyecta. (Ver gráfica No 31), se calcula un factor de actualización o
descuento que permite traer cada tasa al valor presente, se
Para descontar flujos de caja y traerlos a valor presente es
calcula el flujo de caja libre en cada periodo y repitiendo el
necesario hacerlo a una tasa de descuento, la que comúnmente
cálculo del valor presente neto a los flujos de caja, el cálculo
es utilizada es el WACC costo promedio ponderado de capital
del valor de continuidad y hallando un nuevo valor de
que es usada en moneda corriente o en moneda a valor
operaciones y realizando la misma operación con WACC
constante.
LEONISA S.A. único se calcula el valor de la Leonisa S.A con el método
Escenario Macroeconómico y Operativo
2015 2016 2017 2018 2019 2020
Rolling WACC el cual resulto en $367.496.790.
Inflación Esperada 4,5% 4,5% 4,3% 4,3% 4,3% 4,3%
Inflación Promedio de Largo Plazo 4,28% LEONISA S.A.
VALORACION POR FLUJO DE CAJA LIBRE
Crecimiento del PIB 2,8% 3,3% 2,7% 2,4% 2,1% 1,8% (Miles de Pesos Colombianos)
2015 2016 2017 2018 2019 2020
Crecimiento Esperado Ventas *perpertuidad 7,4% 7,9% 7,1% 6,8% 6,4% 6,1% FLUJO DE CAJA LIBRE 47.767.015,9 51.919.759,6 55.493.734,4 59.175.830,3 62.950.474,0 66.448.192,4
Crecimiento Esperado Costos y Gastos 7,9% 7,1% 6,8% 6,4% 6,1% Valor de Continuidad 592.035.229,7
Valoración
VP Flujo de Caja Libre 180.287.385
Total Deuda financiera 2014 92.606.822 VP Vr. de Continuidad 288.358.230
VR. OPERACIONES 468.645.615
Gastos Financieros 2014 4.512.202 Más Inversiones Permanentes -
KTNO Año 2014 75.130.545 Más Deudores Largo Plazo -
Menos Pasivos Financieros (92.606.822)
Activos Netos de Operación Iniciales año 2013 94.842.004 Menos Cuentas por Pagar Largo Plazo (3.500.490)
Tasa de Impuestos 34,0% 34,0% 34,0% 34,0% 34,0% 34,0% Menos Obligaciones Laborales Largo Plazo (4.361.398)
VALOR DEL PATRIMONIO 368.176.905 Con WACC Unico
Ventas 2014 366.708.893
Depreciaciones 2014 4.360.940 CK en Moneda Constante 10,73% 10,73% 10,73% 10,73% 10,73% 10,73%
Inflación Esperada 4,50% 4,50% 4,25% 4,25% 4,25% 4,25%
Amortizaciones 2014 5.468.592 CK en Moneda Corriente 15,72% 15,72% 15,44% 15,44% 15,44% 15,44%
Pasivos financieros dic. 2014 92.606.822 Factor de Actualización 1,1572 1,3390 1,5458 1,7844 2,0599
Valor Presente FCL de cada período 41.279.456,2 38.774.337,6 35.900.603,4 33.162.574,7 30.559.691,7
Total Pasivo 2014 264.442.545 Valor de Continuidad 593.851.505,5
Inversión en activos fijos/Ventas -1,1% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%
Vr Presente del FCL Período Relevante 179.676.663,6
Costo de Capital en Constantes 10,73% Vr Presente del Vr de Continuidad 288.288.836,9
Costo de Capital en Corrientes 15,47% VR. OPERACIONES 467.965.500,5
Más Inversiones Permanentes -
Inversiones Permanentes 0 Más Deudores Largo Plazo -
Deudores a largo plazo 0 Menos Pasivos Financieros (92.606.822,0)
Menos Cuentas por Pagar Largo Plazo (3.500.490,0)
Cuentas por pagar largo plazo 3.500.490 Menos Obligaciones Laborales Largo Plazo (4.361.398,0)
Obligaciones Laborales Largo Plazo 4.361.398 VALOR DEL PATRIMONIO 367.496.790,5 Con Rolling WACC
EVA 2014 25.711.784,79
Margen EBITDA 2014 17,9%
KTNO/Ventas 20,5% 20,5% 20,5% 20,5% 20,5% 20,5% Gráfica No 31. Fuente: Autor
Gráfica No 30. Fuente: Autor
Es recomendable igualar estos dos valores con la utilización
Moneda a Valor Corriente: Considera el crecimiento real más del concepto WACC EMBEBIDO, debido de que en la
el valor de la inflación. realidad el escenario de la inflación y crecimiento real no es el
mismo en los diferentes años de la proyección, valorar con un
Moneda a Valor Constante: Los valores se expresan en costo de capital o WACC único puede producir un resultado
moneda del momento cero o al crecimiento real quiere decir incorrecto del valor de la empresa que puede estar por encima
descontando el valor de la inflación. o por debajo del valor correcto que es el que se obtiene
valorando en moneda constante. Es por esto que para valorar
Se calcula el costo de capital en constantes (ver gráfica 29) y en corrientes y poder llegar al mismo valor obtenido al valorar
luego se calcula en corrientes (ver gráfica 30). en constantes debe utilizarse un WACC rotativo (Rolling
Wacc) sin embargo, cuando se valora en corrientes con
A los flujo de caja libre calculados para cada periodo (ver WACC rotativo la presencia de diferentes tasas de descuento
gráfica No 27), se les calcula el valor presente neto puede confundir a los usuarios de la información, una
descontándolo al costo de capital calculado previamente en alternativa es la obtención de una tasas de descuento única que
corrientes, luego se calcula el valor de continuidad, con el aplicada a los flujos de caja libre y valor de perpetuidad
flujo de caja libre del año proyectado luego se calcula el valor produzca el mismo valor de las operaciones obtenido al
actual con la misma tasa de descuento al valor de continuidad.
Luego se suman resultando el valor de las operaciones a lo que 31
se le suma las inversiones permanentes, las cuentas por cobrar León García Oscar (2003). Valoración de Empresas, Gerencia del Valor
y EVA. ISBN 958-33-4416-8. Cali. Colombia
y se restan pasivos financieros, cuentas por cobrar
20
LEONISA S.A.
valorar en constantes y con Rolling Wacc, esta tasa de VALORACIÓN POR EL METODO EVA
(Miles de Pesos Colombianos)
descuento se denominará “WACC Embebido”32 Activos Netos de Operación Iniciales
2015
75.130.545,0
2016
67.353.221,7
2017
59.405.351,9
2018
51.738.839,6
2019
44.349.936,8
2020
37.234.115,4
Incremento del KTNO 6.415.213,6 6.155.160,1 6.298.273,2 6.412.101,2 6.493.507,2 6.891.331,9
Incremento Activos Fijos (4.363.004,9) (4.709.798,4) (5.042.533,9) (5.383.005,8) (5.729.630,9) (6.080.656,8)
WACC EMBEBIDO CONFECCIONES LEONISA S.A. Inversión Bruta 2.052.208,7 1.445.361,7 1.255.739,4 1.029.095,5 763.876,3 810.675,1
2015 2016 2017 2018 2019 2020 Depreciación (4.360.940,0) (3.924.639,5) (3.453.659,7) (2.949.406,3) (2.411.105,7) (1.838.142,6)
FCL en Corrientes 47.767.015,9 51.919.759,6 55.493.734,4 59.175.830,3 62.950.474,0 66.448.192,4 Menos Amortizaciones (5.468.592,0) (5.468.592,0) (5.468.592,0) (5.468.592,0) (5.468.592,0) (5.468.592,0)
VC en Corrientes 591.193.624 Inversión Neta (7.777.323,3) (7.947.869,8) (7.666.512,3) (7.388.902,8) (7.115.821,4) (6.496.059,5)
Activos Netos de Operación Finales 67.353.221,7 59.405.351,9 51.738.839,6 44.349.936,8 37.234.115,4 30.738.055,9
WACC EMBEBIDO 15,49%
Crecimiento a Perpetuidad 4,25% UODI 39.989.692,6 43.971.889,9 47.827.222,1 51.786.927,5 55.834.652,5 59.952.132,9
VP del FCL 180.216.315,2 RAN 53,2% 65,3% 80,5% 100,1% 125,9% 161,0%
VP del VC 287.749.185,3 Costo de Capital 15,5% 15,5% 15,5% 15,5% 15,5% 15,5%
Vr. Operaciones con WACC Embebido 467.965.500,5 RAN vs. Costo de Capital 37,8% 49,8% 65,0% 84,6% 110,4% 145,5%
Valor Operaciones por Rolling WACC 467.965.500,5 Activos Netos de Operación Iniciales 75.130.545,0 67.353.221,7 59.405.351,9 51.738.839,6 44.349.936,8 37.234.115,4
Diferencia (0,0) EVA 28.364.225,8 33.549.861,9 38.635.022,8 43.781.020,4 48.972.081,3 54.190.641,8
Incremento del EVA 2.652.441,0 5.185.636,1 5.085.160,9 5.145.997,6 5.191.060,9 5.218.560,5
Gráfica No 32. Fuente: Autor EVA 2014 25.711.784,8
operaciones obtenido con wacc corrientes de $263.748.025 Valor Presente EVA Período Relevante
Valor Presente del VC del EVA
123.292.186,0
306.493.575,6
MVA Valor de Mercado Agregado 429.785.761,6
obteniendo un único WACC que considero las inflaciones de Activos netos de Operación Dic. De 2014 75.130.545,0
VR. OPERACIONES 504.916.306,6
cada año cuyo valor es de 15.49%. Más Inversiones Permanentes
Más Deudores Largo Plazo
-
-
Menos Pasivos Financieros (92.606.822,0)
Menos Cuentas por Pagar Largo Plazo (3.500.490,0)
Menos Obligaciones Laborales Largo Plazo (4.361.398,0)
VALOR DEL PATRIMONIO 404.447.596,6 Con WACC Unico
1.1 Valoración por el Método EVA UODI 39.989.692,6 43.971.889,9 47.827.222,1 51.786.927,5 55.834.652,5 59.952.132,9
RAN 53,23% 65,29% 80,51% 100,09% 125,90% 161,01%
*Costo de Capital (rolling) 15,72% 15,72% 15,44% 15,44% 15,44% 15,44%
RAN vs. Costo de Capital 37,51% 49,57% 65,07% 84,65% 110,46% 145,57%
El cálculo del valor de la empresa a partir del cálculo del EVA Activos Netos de Operación Iniciales
EVA
75.130.545,0
28.182.029,9
67.353.221,7
33.386.526,5
59.405.351,9
38.655.415,0
51.738.839,6
43.798.780,9
44.349.936,8
48.987.305,4
37.234.115,4
54.203.423,2
activos operativos y el costo de capital constante, RAN vs VC por el método del FCL
Activos Netos de Operación Dic. De 2014
593.851.505,5
37.234.115,4
Valor de Continuidad EVA 631.085.620,8
Costo de capital producto de los activos netos de operación de
Valor Presente EVA Período Relevante 122.621.647,1
cada año resulta del valor del EVA. Tomando el valor de Valor Presente del EVA
MVA
306.364.365,4
428.986.012,5
continuidad calculado en el método de flujo de caja con Activos netos de Operación Dic. De 20014
VR. OPERACIONES
75.130.545,0
504.116.557,5
WACC único y sumándole los activos netos de operación del Más Inversiones Permanentes
Más Deudores Largo Plazo
-
-
Menos Pasivos Financieros (92.606.822,0)
año 2014 resulta el valor de continuidad del EVA, se calcula el Menos Cuentas por Pagar Largo Plazo (3.500.490,0)
Menos Obligaciones Laborales Largo Plazo (4.361.398,0)
valor presente neto a los flujos del EVA descontado a la tasa VALOR DEL PATRIMONIO 403.647.847,5 Con Rolling WACC
Para este caso se utiliza la tasa de descuento que es el costo resulta de restar a $40.828.240 que es el pago estimado de
del patrimonio, es decir, que no se resta el monto de la deuda intereses para el años 2015 el 34% de ahorro de impuestos de
pues su efecto ya ha sido considerado en la proyección. Éste igual forma se procede para proyectar el flujo de caja de los
no ha sido muy acogido en la práctica de la valoración de propietarios FCP para los siguientes años.
empresas debido a que implica el establecimiento de supuestos
asociados a la deuda como: mantener por siempre la estructura
del capital objetivo, mantener un determinado monto de deuda
de acuerdo con una programación previa asociada a los planes
de inversión en el horizonte cercano del servicio de la deuda,
es engorroso y finalmente no resulta relevante en relación con
los otros métodos.
2. El agregado que se produce por el hecho de que la APV SIN CRECIMIENTO PARA LA DEUDA
empresa soporta un determinado nivel de Criterio M&M
Monto de la Deuda (2014) 92.606.822
endeudamiento33. Tasa de Impuestos 34,00%
Valor Presente Ahorro de Impuestos 31.486.319,5
Lo único que diferencia el FCL de la empresa endeudada es el
ahorro de impuestos implícito en los intereses y el valor de la Vr Presente del FCL Período Relevante 167.283.166,3
Vr Presente del Vr de Continuidad 200.908.923,6
empresa es igual al valor presente de los futuros FCL entonces
Valor Presente Ahorro de Impuestos 31.486.319,5
la diferencia entre el valor de la empresa con deuda y el valor VR. OPERACIONES 399.678.409,3
sin deuda debe ser el valor presente de los ahorros de Más Inversiones Permanentes (2014) -
impuestos. Más Deudores Largo Plazo -
Para valorar la empresa utilizando el Método APV primero se Menos Pasivos Financieros (2014) (92.606.822,0)
Menos Cuentas por Pagar Largo Plazo (2014) (3.500.490,0)
establece su costo de capital sin deuda en moneda constante
Menos Obligaciones Laborales Largo Plazo (2014) (4.361.398,0)
ver gráfica No 37. VALOR DEL PATRIMONIO 299.209.699,3
Gráfica No 39. Fuente: Autor
METODO OPERATIVO WACC
Tasa Libre de Riesgo 7,96%
Premio por el Riesgo del Mercado 6,31% Al flujo de caja inicial se le calcula el valor presente del flujo
Beta del sector 0,99
Riesgo País 2,17% de caja y del valor de continuidad para hallar el valor de las
*Prima por Tamaño 2,00%
CK SIN DEUDA 18,40%
operaciones $368.192.089 que al igualar se calcula el costo de
Inlfación 4,25% capital sin deuda embebido de 18.46% ver gráfica No 40.
CK sin deuda en Moneda Constante 13,57%
Gráfica No 37. Fuente: Autor
FC APV - CK SIN DEUDA EMBEBIDO CONFECCIONES LEONISA S.A.
2015 2016 2017 2018 2019 2020
FCL en Corrientes 47.767.015,9 51.919.759,6 55.493.734,4 59.175.830,3 62.950.474,0 66.448.192,4
Se obtuvo un valor de 18.40% para el CK sin deuda VC en Corrientes 467.601.192
inflaciones de cada periodo permite obtener el CK en términos Gráfica No 40. Fuente: Autor
corrientes, con este costo de capital se calcula el factor de
actualización y los correspondientes valores presentes de los La tasa de descuento a utilizarse corresponde al costo de la
FCL de cada año de acuerdo a la gráfica No 38 en la que se deuda para el año 2014 gráfica No 41 de 4,87%.
observa que el APV también se aplica al criterio Rolling
WACC. CÁLCULO COSTO DE CAPITAL -WACC
Capm
2014
Kd 4,87%
Kd (1-Tx) 3,22%
Deuda Financiera 92.606.822
Patrimonio 294.700.097
Total D+P 387.306.919
Gráfica No 38. Fuente: Autor Ke 8,49%
WACC 7,23%
El valor de las operaciones de Leonisa S.A es de $399.678.409 A partir del costo de la deuda se calcula el costo de la deuda
menor que el obtenido por Rolling WACC (gráfica No 31) de luego de impuestos a la tasa del año 2019 de 34% (tasa real)
$467.965.500 con una diferencia de $68.287.091. para luego ajustarla al valor promedio de la inflación y
finalmente obtener una tasa de descuento a utilizar en el
método APV de 11.98%.
LEONISA S.A.
Escenario Macroeconómico y Operativo
2015 2016 2017 2018 2019 2020
Inflación Esperada 4,5% 4,5% 4,3% 4,3% 4,3% 4,3%
Inflación Promedio de Largo Plazo 4,28%
Crecimiento del PIB 2,8% 3,3% 2,7% 2,4% 2,1% 1,8%
Crecimiento Esperado Ventas 7,4% 7,9% 7,1% 6,8% 6,4% 6,1%
Crecimiento Esperado Costos y Gastos 7,9% 7,1% 6,8% 6,4% 6,1%
Inversiones permanentes -
Tasa de Impuestos 34,0% 34,0% 34,0% 34,0% 34,0% 34,0%
Pasivos financieros dic. 2014 92.606.822
Gráfica No 43. Fuente: Autor Aún no hay unanimidad de criterio con respecto a la tasa de
descuento a utilizar para estimar el valor presente de los
La gráfica No 43 muestra que el valor presente del ahorro de ahorros de impuestos que producen los intereses de la deuda.
impuestos aplicando este segundo criterio es de $246.477.550
con lo que el valor de las operaciones es $614.669.640 cifra Para enfrentar esta situación podría utilizarse el siguiente
mayor en $146.704.139 en relación con la obtenida por método:
Rolling WACC (gráfica No 31).
1. Estimar individualmente el ahorro de impuestos para
Sin embargo, hay académicos que afirman que los flujos cada año de acuerdo con el comportamiento de los
asociados con el ahorro de impuestos que producen los flujos de deuda, estos flujos se descuentan al costo de
intereses son más inciertos que los flujos de la deuda misma la deuda o al CK sin deuda.
en la medida en que el descuento tributario muchas veces tiene 2. Con base en el momento proyectado de la deuda al
que ver con factores relacionados con la operación de la final del periodo, aplicar la fórmula para obtener el
empresa, como es el caso que se presenta cuando las utilidades valor presente de los flujos de ahorro de impuestos a
antes de impuestos son inferiores a la denominada “renta perpetuidad aplicando un gradiente de crecimiento
presuntiva” en cuyo caso no se produce todo el ahorro que similar al aplicado a los FCL para obtener el valor
resulta de multiplicar el monto de los intereses por la tasa de residual.
impuestos34.
Cuando se espera que la estructura de capital se mantenga
R.S Harris y J.J Pringle argumenta que la tasa de descuento a igual en el tiempo se recomienda la utilización del método
utilizar para calcular el valor presente del ahorro de impuestos APV.
deber ser el CK sin deuda, utilizando este criterio se tendría El método APV siempre produce un resultado coherente
que la fórmula para obtener dicho valor presente asumiendo argumentado por:
crecimiento sería gráfica No 42.
Bajo este criterio se obtiene un valor presente del ahorro de El método APV es coherente que en muchos casos no
impuestos de $40.903.909 y un valor de operaciones de produce la utilización del WACC.
$409.095.207 y una diferencia con el método de Rolling El método APV no solamente permite estimar el
WACC de $58.870.292. El crecimiento viene planteado por el valor de la empresa o proyecto sino que también
uso de la tasa de descuento que de obtuvo por el WACC permite conocer cómo se desagrega dicho valor en
dos componentes claves: por la operación y por la
financiación.
34
Ibid.
24
d. COMPARATIVO VALOR DE LEONISA S.A La tasa de descuento empleada en cada método que
considera y no la inflación en cada uno de los
RESUMEN MÉTODOS ALTERNATIVOS DE VALORACIÓN LEONISA S.A PROYECCIÓN AÑOS 2015-2020
periodos.
FLUJO DE CAJA MÉTODO DEL
DESCONTADO EVA
WACC ÚNICO $ 368.176.905 $ 404.447.597 La beta que se apalanca y no se apalanca para
Rolling WACC $ 367.496.791 $ 403.647.848
FC PATRIMONIO
determinar el impacto que tiene la deuda al calcular
O ACCIONISTAS el valor de la empresa.
Rolling WACC $ 486.611.903
VALOR
actualización se halla el valor presente de los FC de aplica, a su vez se considera la tasa impositiva del
los accionistas. año 2014 y la inflación esperada para de esta manera
al monto de la deuda a 2014 calcular el valor
Luego con el valor de referencia de la empresa presente de los impuestos, se repite el procedimiento
previamente obtenida, la última deuda financiera se de M&M para obtener el valor de las operaciones
calcula el valor de continuidad del FCP, se suman los pero a este se le suman los impuestos obtenidos a
flujos de caja de los accionistas a valor presente y se través de ese método y finalmente tenemos el valor
obtiene un valor de operaciones de $494.473.791. de Leonisa S.A por APV según Myers.
Para compañías con estructuras de capital que El APV propuesto por Harris y Pringle utiliza el
tienden a mantener estable su nivel de WACC embebido calculado para el flujo de caja
endeudamiento, los enfoques de flujo de caja del inicial que se igualo con el valor de las operaciones
accionista y flujo de caja libre tienden a arrojar obtenido por el método M&M, después de impuestos
resultados semejantes. y después de inflación esperada para obtener el valor
del ahorro en impuestos valor que con las mismas
Para compañías con niveles de endeudamiento metodologías APV utilizadas anteriormente se
inestables, con mucha o poca deuda, que tienden a calcula el valor de la empresa Leonisa S.A.
moverse hacia un nivel de endeudamiento sostenible
durante el periodo proyectado, la valoración de la Los métodos acá estudiados pretenden plantear diferentes
compañía por flujo de caja libre es más sencilla formas de analizar el valor de la empresa Leonisa S.A donde
porque no requiere proyecciones de deuda e intereses lo más importante es la consideración del crecimiento año tras
y el resultado de la valoración es menos sensible a año y el tener en cuenta la participación de la deuda en el
errores en cambios en el endeudamiento. El cálculo análisis del valor de la empresa en cómo el apalancamiento
del costo de capital requiere una estructura de capital financiero da y quita valor a la empresa y a los accionistas, la
que refleja un nivel de endeudamiento importancia de la planeación financiera en lo que tiene que ver
(deuda/patrimonio + deuda)), pero probablemente el con el endeudamiento financiero porque dependiente de este
costo de capital no cambia tanto por modificaciones resulta se puede definir el mejor método a aplicar para valorar
en el endeudamiento como por los cambios del costo la empresa.
de accionistas35.
Los estudiosos en temas financieros y valoración de empresas
En el cálculo del flujo de caja ajustado o APV se encuentran muy útil las variaciones expuestas porque permiten
considera el mismo flujo de caja hallado desde el tener en cuenta factores relevantes a la hora de plantear una
primer método flujo de caja libre y a una tasa de valoración que dé a los usuarios de la información una
descuento sin deuda que considera el efecto de la perspectiva más clara de lo que puede valer una empresa.
inflación y un factor de actualización se recalcula el
valor de continuidad y bajo las tres perspectivas se
calcula el valor de Leonisa S.A, bajo el criterio de IV CONCLUSIONES
Modigliani y Myers se tiene en cuenta la deuda a un
periodo antes al primer periodo de estudio 2015 Es importante resaltar que durante el año 2012 la empresa
porque se supone que la deuda se mantiene para el recibió una importante inversión con la que se adquirió activos
resto de los periodos se calcula la tasa de impuestos fijos e inventarios que permitieron obtener mejores resultados
para el último periodo analizado 2014 obteniendo el en los siguientes años, a diferencia de los a los 2010 y 2011
valor presente del ahorro de impuestos, luego se que hacen parte del presente análisis, Leonisa S.A para los
suman el valor presente de los flujos de caja años 2010 y 2011 venía generando resultados positivos y EVA
previamente obtenido con la tasa de descuento sin luego de la inversión en 2012 la situación presento una
deuda, el valor presente del valor de continuidad de sustancial mejora cuadriplicando el EVA obtenido para los
este mismo flujo y el ahorro de impuestos años 2012 a 2014.
obteniendo el valor de las operaciones por el método
M&M a lo que luego se suma y se resta las Para el año 2014 la deuda financiera a largo y corto plazo de
inversiones a largo plazo así como cuentas por pagar Leonsa S.A era del 35% del total del pasivo y el nivel de
y pasivos a largo plazo para obtener el valor de la endeudamiento total del 47.29% lo que indica que tiene una
empresa Leonisa S.A. buena parte apalancada financieramente y la otra parte
corresponde al patrimonio, la deuda financiera desde 2012 ha
El siguiente APV que se considera es el propuesto venido en crecimiento lo que indica que buena parte del
por Myers que considera únicamente el costo de la capital que ingreso en 2012 fue por crédito financiero y la otra
deuda del último año analizado 2014 esta tasa por aportes de los accionistas. La compañía no tiene una
después de impuestos y se obtiene la tasa que se política de endeudamiento clara puesto que el endeudamiento
de los últimos años ha incrementado y no se observa
35
Luis Fernando Rico. 2006. Cuánto vale mi empresa, valoración de una
amortización de capital la última disminución del crédito fue
mediana empresa no cotizada en bolsa. Página 128. en 2011, sin embargo el 28% de la deuda financiera
26
Con base en el flujo de caja libre se plantean los métodos de La administración de Leonisa S.A debe diseñar políticas de
valoración alternativos: endeudamiento claras basadas en proyecciones financieras
tendientes a la creación de valor de la empresa, encontrar el
- Flujo de caja con Wacc único y Rolling Wacc nivel de endeudamiento óptimo y sano para la compañía.
- Flujo de caja de los accionistas con Wacc embebido
- Valor presente Ajustado Definir políticas claras para el pago de dividendos es necesario
realizar análisis de flujo de caja libre y análisis financieros
Estos métodos proponen una forma de calcular el valor de la antes determinarla repartición de dividendos para no afectar
empresa Leonisa S.A que consideran básicamente diferencias fuertemente el flujo de caja y perjudicar la operatividad de la
en la tasa de descuento o WACC, en la consideración del compañía.
nivel de endeudamiento y la importancia de la participación
del ahorro tributario por tener deuda en general no podría
decirse cuál es el mejor método de valoración pues todos
tienen puntos favorables según las condiciones de la compañía
que se analice.
Juan Benjamin Duarte Duarte. Oct-2013. Evaluación del Tasas Cero Cupón a término*
efecto tamaño de empresa en los mercados bursátiles de
América Latina. Disponible en: Fecha 1 año 5 años 10 años
http://www.scielo.org.co/pdf/ecos/v17n37/v17n37a1.pdf
01/07/2015 4,61% 6,36% 7,94%
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06/07/2015 4,67% 6,43% 7,91%
07/07/2015 4,66% 6,42% 7,91%
León García, Oscar. (2003) Valoración de empresas Gerencia 08/07/2015 4,63% 6,41% 7,95%
del valor y EVA. Libro. Cali, Colombia. ISBN 958-33- 09/07/2015 4,62% 6,38% 7,92%
4416-8. 2003.
10/07/2015 4,60% 6,37% 7,96%
Luis Fernando Rico. 2006. Cuánto vale mi empresa,
valoración de una mediana empresa no cotizada en bolsa. ANEXO 2 - PREMIO AL RIESGO DEL MERCADO ÍNDICE
Página 128. COLCAAP
ANEXOS
Gráfica No 15 Márgenes