Costo de capital e

indicadores

DR. PEDRO PRADA VEGA

21/08/2017 1
 La Tasa de Descuento

• Es una de las variables más importantes en la

evaluación de un proyecto.
• Puede conducir a errores gruesos en la evaluación de
un proyecto, aún si las demás variables han sido
proyectadas correctamente.
• Usualmente, no se tiene el mismo cuidado en el
cálculo de la tasa de descuento como en la proyección
de los flujos de caja.

21/08/2017 2
 El VAN y la Tasa de Descuento

1400

1200

1000

800

600
VAN

400

200

0
0% 4% 8% 12% 16% 20% 24% 28% 32% 36% 40% 44% 48% 52%
-200

-400
Tasa de descuento

21/08/2017 3
 Costo de Capital (1)
• Es la tasa que se utiliza para determinar el valor actual
de los flujos de caja futuros que genera un proyecto.
• Representa la rentabilidad que se le debe exigir a una
inversión por renunciar a usar los mismos recursos
(propios y de terceros) en proyectos alternativos del
mismo riesgo y costo de financiamiento.
• Los recursos que el inversionista destina a un proyecto
provienen de dos fuentes: recursos propios y
préstamos de terceros.
• El costo de utilizar dinero prestado es la tasa de interés
a pagar, menos su efecto tributario.

21/08/2017 4
 Costo de Capital (2)

• El costo de invertir recursos propios en un proyecto es

el costo de oportunidad de utilizar dichos recursos en
otro proyecto de riesgo similar.
• La tasa de descuento a utilizar depende del tipo de flujo
de caja que se evalúe.
• La tasa para descontar un flujo de caja económico el es
el promedio ponderado del costo de oportunidad del
proyecto y el costo de los préstamos de terceros.
• La tasa para descontar el flujo de caja de un
inversionista es el costo de oportunidad del proyecto.

21/08/2017 5
 El Costo de la Deuda

• Los intereses pagados por la deuda contraída permiten

reducir el pago del impuesto a la renta.
• A esta reducción se le llama Escudo Fiscal.
• El monto del Escudo Fiscal es rd*t, donde rd=costo de la
deuda y t=tasa de impuesto a la renta.
• Entonces, el costo de la deuda después de impuestos
será:

Rd  K d (1  t )

21/08/2017 6
 Ejemplo: Escudo Fiscal (EF)

• Préstamo: S/. 40,000 @ 12% anual.

Con Deuda Sin Deuda

Ingresos 20,000 20,000

Costos -10,000 -10,000
Utilidad antes de impuestos e intereses 10,000 10,000
Intereses -4,800 0
Utilidad antes de impuestos 5,200 10,000
Impuestos (30%) -1,560 -3,000
Utilidad neta 3,640 7,000

• El EF es 4,800 x 30% = S/. 1,440

21/08/2017 7
 El Costo de Capital Propio

• Los recursos propios pueden provenir de las utilidades

retenidas o de nuevos aportes de los inversionistas.
• Se calcula como la tasa libre de riesgo, más un premio
por el riesgo contraído:

Ke  R f  Rp
• Donde Rf= Tasa libre de riesgo y Rp= Premio por riesgo.
• El premio por riesgo corresponde a una compensación
por invertir en un activo de mayor riesgo que Rf.

21/08/2017 8
 CAPM (1)

• Existen diversos modelos para estimar el costo de

capital propio.
• El modelo más usado para la determinación del costo
del capital propio es el Capital Asset Pricing Model
(CAPM).
• Se basa en la teoría del portafolio, que explica el
riesgo de una inversión a través de la existencia de
una relación positiva entre riesgo y retorno.

21/08/2017 9
 CAPM (2)

• El riesgo de una inversión se puede descomponer en

dos partes:
• Riesgo diversificable: riesgo específico del proyecto,
que puede ser reducido mediante la inversión en
varios proyecto.
• Riesgo no diversificable: riesgo general al que están
sujetos todas las inversiones (estado general de la
economía, desastres naturales, etc.)

21/08/2017 10
 CAPM (3)

• El CAPM se basa en el supuesto que la única fuente de

riesgo que afecta la rentabilidad de las inversiones es el
riesgo del mercado.
• En este modelo, el riesgo de una inversión se mide a
través de un factor llamado beta, que relaciona el
riesgo de un proyecto con el riesgo del mercado.

21/08/2017 11
 CAPM (4)

• El CAPM plantea la existencia de una frontera

eficiente de portafolios de inversión (Línea del
Mercado de Capitales) constituidos por diversas
proporciones de Rf y el portafolio de mercado.
• A partir de esta frontera eficiente, se crea la Línea del
Mercado de Valores, que relaciona el riesgo de un
proyecto en particular con el riesgo del mercado, a
través del β.

21/08/2017 12
 CAPM (5)

Línea del Mercado Línea de Mercado

de Capitales de Valores
E(R) E(R)

Frontera Eficiente de
E(Ri) Activos Riesgosos E(Ri)

Rf Rf

σi σ βi β

21/08/2017 13
 El CC propio según el CAPM

• El Costo de Capital de los recursos propios, según el

CAPM, es el siguiente:

Ke  R f   [ Rm  R f ]
• Donde: Rf es la tasa libre de riesgo, y E(Rm) es el
retorno esperado del mercado.

21/08/2017 14
 Beta en CAPM

• El β mide la sensibilidad del cambio en la rentabilidad

de una inversión particular, ante un cambio en la
rentabilidad del mercado.
• Matemáticamente,

Cov( Ri , Rm )

Var ( Rm )
• Ri es la rentabilidad del sector, empresa o proyecto i, y
Rm la rentabilidad del mercado.

21/08/2017 15
 Ejemplo: Costo de capital propio

• Proyecto del sector metalmecánico que será financiado

íntegramente con recursos propios.
• El beta del sector es 1.5
• El rendimiento de mercado histórico es 11.8%.
• El Tesoro público emite bonos a 10 años que rinden
5.5% anual.
• El costo de capital de los recursos propios será:

Ke = 5.5% + (1.5) (11.8% – 5.5%) = 14.95%

21/08/2017 16
 El Costo Ponderado de Capital
• La tasa de descuento del proyecto es el promedio
ponderado del costo de la deuda (rd) y el costo del capital
propio (re):

D C
CPPC  K d (1  t )  K e
V V
Donde: D=Valor de mercado de la deuda, C= Valor de
mercado del capital, V=Valor de mercado de la empresa
(D+C).

21/08/2017 17
 Ejemplo: Costo promedio ponderado de capital

• Un proyecto requiere una inversión total de US$ 100,000.

Va a ser financiado en US$ 60,000 con deuda al 15% de
interés anual y el resto mediante capital propio.
• La rentabilidad mínima que le inversionista está
dispuesto a aceptar es 18%.
• La tasa de impuesto a la renta es 30%.
• Entonces:

CPPC = (15%)(1-30%)(60%) + (18%)(40%) = 13.50%

21/08/2017 18
 ¿Cómo Utilizar el CAPM en el Perú?
• El modelo CAPM se puede usar para economías
emergentes haciendo algunas transformaciones.
• Se calcula la tasa de descuento aplicable a un proyecto
similar (en términos reales) y se le suma el riesgo país:

E(Ri) = Rf + i [Prima de Riesgo] + RP

Donde:
• Prima de riesgo = Rm - Rf
• i = Sensibilidad en el rendimiento de un activo (i) con
respecto al rendimiento del mercado
• RP = Riesgo país

21/08/2017 19
 ¿Cómo Utilizar el CAPM en el Perú?
Seguir 8 Pasos para determinar el costo de capital propio:
1. Seleccionar un grupo de empresas similares en algún país
de referencia.
2. Obtener la beta (apalancada) de dichas empresas
3. Desapalancar las betas
4. Tomar el promedio de las betas desapalancadas
5. Calcular el costo de capital utilizando CAPM
6. Determinar el costo de capital en términos reales
7. Sumar el riesgo país
8. Incorporar la inflación nacional en la tasa de descuento

21/08/2017 20
 Ejemplo: Proyecto Metal Mecánico

• Pasos 1 y 2: seleccionar empresas similares y

obtener betas:
• Amcast Industries Corp.: Vende partes metálicas
para equipos
• Beta apalancada: 0.90
• Deuda (V. Mercado): 20.8 MM$
• Capital (V. Mercado): 215.2 MM$
• Tasa de Impuestos: 34.5%

21/08/2017 21
 Pasos 1. y 2.
• Coast Industries Corp.: Fabrica productos de metal
para la industria
• Beta apalancada: 1.05
• Deuda (V. Mercado): 466.7 MM$
• Capital (V. Mercado): 1,742.7 MM$
• Tasa de Impuestos: 38.5%
• En este caso se han seleccionado dos empresas, pero
pueden ser más.

21/08/2017 22
 3. Desapalancar las Betas
• Se usa la siguiente fórmula:

A
D 
 D
1  1  t  C 

• Donde: D=Valor de mercado de la deuda,

C=Patrimonio de la empresa, y t=tasa de impuesto a la
renta.

21/08/2017 23
 3. Desapalancar las Betas (cont)
• Siguiendo con el ejemplo:

0.90
 Amcast
  0.846
 20.8 
D

1  1  0.345 215.2 

1.05
 DCoast   0.9015
 466.7 
1  1  0. 385 
1742.7 

21/08/2017 24
 4. Promediar las Betas
• Las betas desapalancadas se promedian:

0.846  0.901
 Prom   0.874
2

• El promedio puede ser simple o ponderado,

dependiendo del proyecto y de la naturaleza de las
empresas comparables.

21/08/2017 25
 5. Cálculo Costo de Capital (1)
• Supuestos:
• El rendimiento de mercado histórica en EEUU es de 11.5%
• La tasa libre de riesgo (Treasury Bonds) es de 5.5%: Rf =
0.055
• La inflación esperada en EEUU es de 3%: U = 0.03
• El riesgo país en el Perú es de 13%: RP=0.13
• La inflación esperada en el Perú es de 7%: P = 0.07

21/08/2017 26
 5. Cálculo Costo de Capital (2)
• Aplicando CAPM, tenemos que el costo de capital de
los recursos propios es:

Ke(USA) = Rf+i [Rm-Rf]

Ke(USA)= 0.055 + 0.874 (0.06)
Ke(USA) = 0.1074
Ke(USA)=10.74%

• Esta sería la tasa de descuento (en términos

nominales) si el proyecto estuviera en EEUU

21/08/2017 27
 6. Transformar a T. Reales

RiN  (1  RiR )(1  f )  1

0.1074  (1  K eR (USA) )(1  0.03)  1
K eR (USA)  7.52%

•Esta sería la tasa de descuento (en términos reales) si el

proyecto estuviera en EEUU.

21/08/2017 28
 7. Sumar el Riesgo País
• Sumando el riesgo país, nos queda:

K eR ( PERU )  ReR (USA)  RP( PERU )

K eR ( PERU )  0.0785  0.13
K eR( PERU )  0.2085
K eR( PERU )  20.85%
• Esta sería la tasa de descuento del proyecto en el Perú,
en términos reales

21/08/2017 29
 8. Incorporar Inflación
• Si le incorporamos la inflación esperada en el Perú:

K eN( PERU )  (1  K eR( PERU ) )(1  f ( PERU ) )  1

K eN( PERU )  (1  0.2085)(1  0.07)  1
K eN( PERU )  0.2896
K eN( PERU )  28.96%
• Esta sería la tasa de descuento del proyecto en el
Perú, en términos nominales

21/08/2017 30
 Datos Necesarios

• Para aplicar esta metodología, necesitamos:

• La prima de riesgo histórica en EEUU
• El Beta de empresas comparables
• La tasa libre de riesgo
• El riesgo país en el Perú
• La inflación esperada en EEUU
• La inflación esperada en el Perú

21/08/2017 31
 ¿Dónde obtener los datos?
• http://www.damodaran.com
• Betas apalancados y desapalancados, por empresa e industria.
• Empresas que pertenecen a cada sector.
• Información relativa a cada empresa
• Prima por riesgo: promedios aritméticos y geométricos por periodo.
• http://www.bcrp.gob.pe
• Tasa libre de riesgo
• Riesgo país
• http://www.inei.gob.pe
• Inflación del Perú
• http://www.indexmundi.com
• Inflación de Estados Unidos
• http://www.economatica.com
• Betas

21/08/2017 32
21/08/2017 33
21/08/2017 34
21/08/2017 35
 Indicadores de
rentabilidad

21/08/2017 36
 Indicadores de Rentabilidad

VANE y VANF
TIRE y TIRF
VAE
PRC (de la inversión y capital propio)
Beneficio/Costo (B/C)
Punto de equilibrio

21/08/2017 37
 Evaluación de Proyectos
• Hasta ahora, hemos revisado los aspectos relativos a la
preparación de proyectos.
• La evaluación de proyectos comparará beneficios y
desembolsos proyectados asociados a una oportunidad de
inversión.
• El objetivo de descontar los flujos de caja futuros
proyectados es determinar si el proyecto rinde mayores
beneficios que usar el dinero a invertir en otra alternativa.
• Los métodos más importantes son el VAN y la TIR. También
se utiliza frecuentemente el plazo de recuperación.

21/08/2017 38
 Principios Generales
• Sin importar el método a utilizar, para obtener una
decisión óptima de inversión de deben tomar en cuenta
las siguientes normas:
1. Tener en cuenta todos los flujos de caja de la inversión.
2. Descontarlos al costo de oportunidad del capital
apropiado (establecido por el mercado)
3. Seleccionar la alternativa que maximiza el valor para los
accionistas.
4. Considerar cada proyecto independientemente de los
demás.

21/08/2017 39
 Métodos más utilizados
Método % Utilización
TIR 76.61%
VAN 74.93%
Tasa mínima requerida 56.94%
Plazo de recuperación 56.74%
Análisis de sensibilidad 51.54%
Múltiplo de beneficios 38.92%
Plazo de recuperación descontado 29.45%
Opciones reales 26.59%
Tasa de rendimiento contable 20.29%
Simulación de Montecarlo 13.66%
Índice de rentabilidad 11.87%
Valor actual ajustado 10.78%
Fuente: Graham y Harvey (2001)

21/08/2017 40
 Valor Actual Neto (VAN)

• Se define como el valor actual de los flujos de caja que

un proyecto puede generar durante su vida.

f1 f2 f3 fn
VAN   I 0     ..... 
(1  i) (1  i) (1  i)
1 2 3
(1  i) n

• Este criterio recomienda invertir cuando VAN>0.

• Se prefiere aquellas cuyo VAN es más elevado.
• Este es el criterio más idóneo para analizar proyectos de
inversión.
• El VANE se descuenta con el WACC, y el VANF con el Ke.

21/08/2017 41
 Ejemplo de VAN
Un proyecto tiene los siguientes una inversión de
$10,000 y los siguiente flujos:

0 1 2 3 4
-10,000 3,000 4,000 5,000 6,000

Si la tasa de descuento es 15%:

3,000 4,000 5,000 6,000
VAN  10,000    
(1  0.15)1 (1  0.15) 2 (1  0.15)3 (1  0.15) 4

El VAN es $2,351.37, por lo tanto se aconseja invertir.

21/08/2017 42
 Limitaciones del VAN
• Requiere conocer el costo de oportunidad del
inversionista (problemas de disponibilidad de
información)
• Es incapaz de valorar correctamente opciones reales
(crecimiento, abandono, diferimento, etc).
• El criterio VAN supone que el proyecto es totalmente
reversible o irreversible.
• Supone implícitamente que los FC son reinvertidos hasta
el final a la tasa de oportunidad del capital.

21/08/2017 43
 Tasa interna de retorno (TIR)

• La Tasa Interna de Retorno (TIR) es la tasa a la cual el

VAN de un proyecto es igual a cero.

f1 f2 f3 fn
I0     ..... 
(1  TIR)1 (1  TIR) 2 (1  TIR)3 (1  TIR) n

• La TIR es una medida relativa. Se debe comparar con la

tasa de descuento de la empresa. Si la TIR es mayor, se
debe aceptar el proyecto.

21/08/2017 44
 Ejemplo de TIR
Un proyecto tiene los siguientes una inversión de
$10,000 y los siguiente flujos:

0 1 2 3 4
-10,000 3,000 4,000 5,000 6,000

Si la tasa de descuento es 15%:

3,000 4,000 5,000 6,000
10,000    
(1  TIR)1 (1  TIR) 2 (1  TIR)3 (1  TIR) 4

La TIR es 24.89%, por lo tanto se aconseja invertir.

21/08/2017 45
 Limitaciones de la TIR

• Supone que los flujos intermedios se reinvierten a la

misma tasa TIR.
• No es apropiada para proyectos de distinta escala o
duración.
• Un mismo proyecto pude tener varias TIR (cuando hay
más de un cambio de signo). En ese caso, es mejor
guiarse por el criterio del VAN.
• La TIR no cumple con el principio de aditividad de valor.

21/08/2017 46
 VAN y TIR (1)

• Ambos métodos están íntimamente relacionados.

• Supongamos un proyecto:

0 1 2 3
-1,500 800 900 1,000

• Su TIR es 34.66%
• Mientras la tasa de descuento sea menor a 34.66%, el
VAN será positivo. De otra manera, será negativo.

21/08/2017 47
 VAN y TIR (2)
1400

1200

1000

800

600
VAN

400
TIR

200

0
0% 4% 8% 12% 16% 20% 24% 28% 32% 36% 40% 44% 48% 52%
-200

-400
Tasa de descuento

21/08/2017 48
 VAN y TIR (3)
• El VAN supone que los flujos intermedios se reinvierten a la
tasa de descuento, mientras que la TIR supone que se
reinvierten a la tasa TIR.
• Si ambas tasas son diferentes, ambos métodos pueden
conducir a resultados contradictorios.
• Ejemplo:

PROY. 0 1 2 3 TIR VAN

(10%)
A -1,800 150 900 1,650 17.40% 319.83
B -1,800 1,500 750 150 22.79% 296.17
SeA-B
debe seguir
0 el VAN
-1,350o la TIR
150de los1,500
flujos incrementales.
11.11% 23.67

21/08/2017 49
 VAN y TIR (4)

100
A
80
11.1%
60
B

40
VAN

20

-
0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 22% 24% 26% 28% 30%
-20

-40

-60
Tasa de descuento

21/08/2017 50
 Valor Anual Equivalente (VAE)
• Es un indicador que brinda una idea de cómo se
distribuirían los FC de caja del proyecto si dicha
distribución fuese equitativa para cada año.

 i.(1  i) n 
VAE  VAN . 
 (1  i)  1 
n

• Equivale a repartir el VAN a lo largo de la vida útil del

proyecto.

21/08/2017 51
 Ejemplo de VAE
• VAN=12,500
• i = 15%
• n = 5 años

 0.15(1  0.15)5 
VAE  12,500   3,728.94
 (1  0.15)  1 
5

• Esto quiere decir que si i=15%, un VAN de 12,500

equivale recibir 3,728.94 durante 5 años.

21/08/2017 52
 Usos del VAE
• El VAE da una idea al inversionista sobre el monto de
beneficio neto que estaría recibiendo en cada año, en
promedio.
• Tiene la ventaja de incluir la vida útil del proyecto (de
hecho, lo determina).
• Es bastante utilizado cuando se analizan proyectos con
diferente vida útil.
• Es necesario tomar en cuenta que para comparar dos
proyectos, sus vidas útiles deben ser igualables.

21/08/2017 53
 Ejemplo de aplicación del VAE

PROY. VAN i (tasa) n (anual) VAE

A 8,843 10% 2 5,095.25
B 13,695 10% 4 4,320.37

• Para comparar ambos proyectos, es necesario igualar sus

vidas útiles, es decir, suponer que el primero se repite dos
veces.
• Sólo si este supuesto se cumple, se puede usar el método.

21/08/2017 54
 Ventajas del VAE

• Útil para analizar proyectos de diferente duración

(cuando se puedan repetir).
• También se puede usar para comparar proyectos que
sólo toman en cuenta los costos: compra de
maquinarias, renovación de flota, obras sociales, etc.

21/08/2017 55
 Periodo de recuperación de capital
Simple (1)
• El Plazo de Recuperación de Capital (PRC) e define como
el tiempo en que se tarda en recuperar el desembolso
inicial realizado en una inversión.
• Ejemplo:
PROY. 0 1 2 3 4
A -1,000 500 1,000 1,500 2,500
B -1,000 1,000 1,200 500 1,500
• La inversión A tiene un PRC de 1.5 años, mientras que B
tiene un PRC=1.
• Este método lleva a preferir inversiones líquidas sobre
inversiones rentables.

21/08/2017 56
 PRC Simple (2)

• Tiene las siguientes limitaciones:

1. No considera todos los flujos de caja del
proyecto.
2. No toma en cuenta el valor del dinero en el
tiempo

21/08/2017 57
 Periodo de recuperación de capital
descontado
• Semejante al anterior, pero considera el valor del dinero en
el tiempo, se descuenta con el Ke ó el WACC, según el caso
:
• Ejemplo (con i =10%):
PROY. 0 1 2 3 4
A -1,000 400 550 750 800
Fluj. -1,000 363.64 454.55 563.49 546.41
Desc.
• Bajo este método, el PRC descontado de A = 2.32 años.
• Si bien es mejor que el método anterior, no corrige el sesgo
hacia las inversiones líquidas y de corto plazo.

21/08/2017 58
 Ratio Beneficio – Costo (B/C)
• Compara el valor actual de los beneficios con el valor
actual de los costos, incluye las inversiones.
• El método llega a la misma decisión de VAN.

VA( flujos )
B/C 
I0

• Si el VAN es positivo, la relación B/C será mayor a uno, si el

VAN es negativo, esta será menor que uno.

21/08/2017 59
 Ejemplo B/C
Un proyecto tiene los siguientes una inversión de
$10,000 y los siguiente flujos:
0 1 2 3 4
-10,000 3,000 4,000 5,000 6,000

Si la tasa de descuento es 15%:

3,000 4,000 5,000 6,000
VA( flujos )    
(1  0.15)1 (1  0.15) 2 (1  0.15)3 (1  0.15) 4

El B/C será: 12,351.37/10,000=1.24. Significa, que por

cada dólar invertido, se recupera $1.24.

21/08/2017 60
 Punto de equilibrio
• Es aquel nivel de ventas que iguala al total de los costos.
• En este nivel de ventas, no existe ganancias ni pérdidas.
• Es el número de unidades vendidas, que cubre los costos
variables y fijos.

CF
Q
Pu  CVu

• El punto de equilibrio se calcula para cada periodo.

21/08/2017 61
 Ejemplo de punto de equilibrio
Una empresa vende zapatos cuyo precio es $12.5.
El costo variable unitario es $7.25.
Los costos fijos totales se estima en $25,000.

25,000
Q
12.5  7.25

Es necesario vender 4,762 zapatos para cubrir los

costos fijos y variables, es decir, la utilidad es cero (0).

21/08/2017 62