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LOS INDUCTORES DE VALOR EN LAS CADENAS HOTELERAS

Montserrat Casanovas Ramon

UNIVERSITAR DE BARCELONA

Pol Santandreu Gràcia

UNIVERSITAT DE BARCELONA
SANTANDREU CONSULTORS
 LOS INDUCTORES DE VALOR EN LAS CADENAS HOTELERAS

Resumen

El objetivo de este trabajo es analizar qué variables determinan el valor de las

principales empresas cotizadas en el sector hotelero. Para ello se ha analizado una

muestra de las mayores cadenas hoteleras cotizadas a nivel internacional. Los
resultados obtenidos sugieren que el inductor de valor que los inversores usan para

valorar las cadenas hoteleras con mayor capitalización bursátil son el EBIT y el

RevPAR en detrimento de medidas de cash-flow, más aceptadas a nivel práctico y

científico.

PALABRAS CLAVE

Hoteles; EBIT; cash-flow; valoración; múltiples, RevPAR.

ABSTRACT

The aim of this essay is to analyse which variables determine the value of the main
listed companies in the hotel industry. To achieve it, a sample of the largest hotel
chains listed worldwide has been analysed. The results suggest that the inductor of
value used by investors to value hotel chains with a higher market capitalization are
EBIT and RevPAR, to the detriment of cash-flow variables, which are far more
accepted in a scientific and a practical manner.

KEY WORDS

Hotels; EBIT; cash-flow; Assessment, Multiple, RevPAR.

2
1. Metodologías para la valoración de empresas

Los métodos de valoración de empresas se pueden clasificar en seis grupos de

acuerdo a las metodologías y la procedencia de los datos usados (Fernández, 2001):

• Valores basados en el balance

• Múltiples

• Sistemas mixtos
• Descuento de flujos

• Basados en la creación de valor

• Opciones reales

Dentro de cada uno de estos grupos, podemos encontrar diferentes metodologías

para valorar una empresa, tal y como se muestran en el cuadro 1.

Descuento de
Balance Múltiples Mixtos Creación de valor Opciones reales
flujos

Valor contable
Unión Expertos
Contables Free cash-flow EVA
Valor contable PER
corregido Europeos
Cash-flow Beneficio
EBITDA
Clásico accionista Económico
Valor de liquidación
Vendes
Capital cash-flow Cash Value Added
Valor substancial Método alemán
Otros múltiples
Dividendos CFROI
Capital permanente
Método anglosajón
necesario

Tabla 1: Métodos de valoración de empresas. Fuente: adaptación propia

2. La valoración de hoteles

Para entender los modelos de valoración que se aplican tradicionalmente en el sector

hotelero, es imprescindible determinar en primer lugar cual es la parte del negocio que

3
se quiere valorar para, posteriormente, aplicar diferentes técnicas de cuantificación

del valor.

1
Rushmore y Arasi diferencian tres aspectos de valorar un establecimiento hotelero:
el valor de la empresa, el del negocio en funcionamiento y el de la propiedad2. Cada

uno de estos valores se deben calcular y determinar por separado a través de

diferentes técnicas. Definen el valor del negocio en funcionamiento como el del capital

circulante más el goodwill.

Rushmore defiende su modelo de valoración frente a los más genéricos utilizados

para valorar empresas en general, proponiendo una división de diferentes

componentes característicos del negocio hotelero: el terreno, las mejoras, el activo

propio del negocio y el negocio en funcionamiento3. El negocio en funcionamiento

contempla tanto la parte tangible como aquello que no lo es pero es imprescindible

para el funcionamiento i para la creación de valor.

Por otro lado, Demond y Kelley4 definen el concepto de empresa en funcionamiento5

como el valor que incluye todos los elementos operativos de una empresa, como el
valor de mercado del terreno, edificios, equipamiento6, intangibles y goodwill. Como
inversiones intangibles los autores citan que se suele utilizar el concepto para la parte
del negocio tal como las patentes, propiedad intelectual, que probablemente no

conforman la parte más operativa de la empresa.

1
Adjusting comparable Sales for Hotel Assessment appeals. The Appraisal Journal. Vol 54, no 3 (July 1986). 356-
366
2
Personal Property en l’anglès de la bibliografia utilitzada.
3
Rushmore, S. Why the Rushmore Approach is a Better Method for Valuing the Real Property
Component of a Hotel. Journal of Property Tax Assessment and Administration. Volume 1 Issue 4, p
15-28.
4
Reynolds, A. Attributing hotel Income to Real Estate and to Personalty. The Appraisal Journal. October 1986. P
615
5
Going concern en inglés
6
FF&E, iniciales en inglés furniture, fixtures and equipment.

4
El valor del negocio en funcionamiento, provendrá de les ventas del establecimiento,

del cual después de deducir el valor del mobiliario, enseres y equipos y el valor del

negocio, se obtiene el valor del inmueble (POPP, 2001)

Nelson y Messer7 diferencian dos partes para valorar moteles y hoteles: Por un lado

el terreno, la construcción y el FF&E (Furniture, Fixture and Equipment). De otro lado

distintos elementos del negocio como licencias de venta de licores, inventarios,

goodwill, fondo de maniobra y el concepto de empresa en funcionamiento.

El goodwill és valorable (DESMOND i KELLEY) y su valor está incluido dentro de la

empresa en funcionamiento (MILES) (Appraisal of Real State8).

Reynolds9 define cinco categorías valorables en un negocio hotelero: El terreno, las

mejoras, el FF&E el capital circulante y el fondo de comercio. A su vez, se pueden

englobar estos componentes en tres categorías: El terreno y las mejoras conforman la

parte real, el FF&E y el capital circulante el tangible y el fondo de comercio la parte

intangible.

Reichardt y Lennhoff10 también clasifican tres componentes para valorar los

establecimientos hoteleros: el valor del edificio, el valor tangible y el intangible.

Contemplados en el valor de las inversiones tangibles figuran los inventarios y el
capital circulante, mientras que en las inversiones intangibles se disponen:
• Contratos, licencias y patentes
• Costos iniciales del negocio

7
Nelson, R.; Messer, Jay L.; Allen, Laurence G.., Hotel Enterprise Valuation, Appraisal Journal, 1988, Vol. 56
Issue 2, p163.
8
http://www.appraisalinstitute.org
9
Reynolds, A. Attributing hotel Income to Real Estate and to Personalty. The Appraisal Journal. October 1986. P
615
10
Lennhoff, D; Reichardt, H. Hotel Asset Allocation: Separating the Tangible Personalty. Assessment
Journal. Winter 2003, Vol 10 Issue 1, p 25, 7 p.

5
 • Nombre marca y enseña

• Afiliación a un sistema de reserva.

A partir de las anteriores definiciones desarrolladas por distintos autores, podriamos

establecer que el valor de un hotel obedece a la suma de diferentes partes:

VALOR EMPRESA EN = VALOR + VALOR ACTIVOS TANGIBLES + VALOR INTANGIBLES

FUNCIONAMENTO INMUEBLE NEGOCIO

Donde:
VALOR INMUEBLE = VALOR TERRENO + VALOR EDIFICIO + VALOR MEJORAS

VALOR ACTIVOS TANGIBLES NEGOCIO = FF & E + CAPITAL CIRCULANTE

VALOR INTANGIBLES = C, L y P + Capital + Costos + Calidad + Marca + Afiliación

intelectual iniciales management

3. Empresa o negocio en funcionamiento

El valor de la empresa en funcionamiento, según Rushmore, se calcula capitalitzando

el NOI (Net Operating Income) después de extraer el professional fee (honorarios

profesionales), es decir, los pagos por la gestión, y sumar la inversión tangible en el

negocio11. De este modo, el valor del total de la empresa contempla el valor de los

intangibles, considerados a partir de la actualización de flujos del beneficio y el de los

tangibles.

11
Baum, E.; Rushmore, S. Hotels and Motels. Valuations and Market Studies. Appraisal Institute.
Illinois. USA. 2001

6
La corte suprema de los Estados Unidos de América define el valor de una empresa

como el valor de una planta que está en funcionamiento, haciendo negocio y ganando

dinero por encima del derecho que tocaría al propietario de manera razonable si

alquilara la misma12.

El valor de la empresa en funcionamiento, dice Rushmore, se calcula capitalizando el

NOI (Net Operating Income) después de extraer el professional fee (honorarios

profesionales), es decir, los pagos por la gestión del negocio y sumar la inversión

tangible del negocio.

Por tanto, el valor total de la empresa se calcularía a partir de la actualización de

flujos, para la parte de los intangibles, más la suma de la inversión en activos

tangibles.

El valor de la empresa en funcionamiento contiene los siguientes aspectos: La planta

física, la gestión y los empleados, la unión de intangibles identificables como son la

franquicia o licencias, desarrollos de procedimientos, métodos y sistemas, marketing,

publicidad y promoción, gastos de puesta en funcionamiento, relaciones financieras

establecidas, recursos de proveedores e inventarios. Es la valoración total de la

propiedad. Esto implica incorporar las inversiones tangibles e intangibles.

Otros autores, sin embargo, consideran que el valor del negocio se obtiene a partir de
los cash flows descontados, sin considerar el valor del inmueble.

Otro factor determinante para la determinación del cálculo del valor de la empresa en

funcionamiento es la consideración de los pagos efectuados para retribuir la gestión

del negocio.

12
Corte Suprema del EUA 1933.

7
Según Rushmore y Rubin la capitalización del management fee pagado por el

propietario de una institución hotelera al manager o compañía de management o

franquicia, podría determinar el valor de la empresa en funcionamiento. En la misma

línea Nelson comenta que el valor del negocio se ha de tratar como el flujo

capitalizado del management fee.

De opinión contraria es Hennessey, que comenta que los ingresos atribuibles al valor

del negocio no son claramente equivalentes al monto de los management fees, motivo
por el cual no se pueden identificar como el valor del negocio. El coste del
management es, por tanto un coste y nada tiene que ver con el valor del negocio
(DERANGO y MATONIS).

La subcontratación del management tiene como objetivo añadir valor al negocio. Si el

coste del management es igual al valor añadido por éste, entonces no se produce

incremento de valor. Por ese motivo no se puede considerar que el valor de la

empresa sea igual al de los management fees.

Para cuantificar el valor de la DILO

LDFLyn W
DP ELpn se utiliza un modelo recientemente
desarrollado consistente en la comparativa del valor del RevPAR. La diferencia del
valor de este SDUi metro observado en la competencia, GDUi el valor generado por los
intangibles asociado al nombre, UHSXW
DFLyn y DILO
LDFLyn a alguna cadena.

The Appraisal Institute's Course States afirma que numerosos estudios han
demostrado claramente que el reconocimiento de nombre y buena UHSXW
DFLyn del

servicio de lata calidad –lo que se puede denominar reconocimiento de marca- P s el

valor de la DILO
LDFLyn supone aproximadamente un valor sobre el total de entre el 20%
y el 25% .

8
4. Modelos de YDO
RUDFLyn en las empresas hoteleras

Como en cualquier negocio, en el sector hotelero existen distintos modelos de

YDO
RUDFLyn para las diferentes partes del negocio.

El valor de mercado es aquel que el mercado HVW

i dispuesto a pagar por una empresa
o FRP SDxta. En los casos donde la FRP SDxta a valorar cotice en DO
J~n mercado
organizado, el valor de FRW
L] DFLyn multiplicado por el Q~mero de acciones GHW
HUP LQDUi
el valor de mercado de la empresa.

The Appraisal of Real Estate, 9th Edition, define el valor de mercado como el P i s
probable, en una fecha concreta, por el cual los derechos de propiedad SRGUtan
ponerse a la venta en un mercado competitivo bajo las condiciones de una venta real,
donde tanto comprador como vendedor DFW
~an de un modo prudente, con
conocimiento de causa y por LQW
HUps propio y asumiendo que nada infinitamente
durable.

,P SO
tcitamente a esta GHILQLFLyn se establecen unos condicionantes a tener en cuenta:
Comprador y vendedor HVW
i n motivados por el propio LQW
HUps, ambos disponen de
buena LQIRUP DFLyn y DFW
~an con prudencia, la propiedad HVW
i o ha sido expuesta por
un tiempo en un mercado abierto, el pago se UHDO
L] DUi en efectivo o W
prminos
equivalentes y para valorar se contempla la ILQDQFLDFLy n.

Sin embargo cuando una empresa no cotiza en un mercado, se utilizan distintas

W
pcnicas para llegar a determinar el valor de la misma o parte de ella.

Es evidente que un accionista no SDJDUi lo mismo por dos instalaciones hoteleras

ubicadas en la misma ciudad, una delante de la otra, con el mismo Q~mero de
habitaciones, de igual FDW
HJRUta, un servicio igualmente exquisito y similar GHFRUDFLyn,
si uno de ellos hace diez Dxos que HVW
i funcionando y forma parte de una cadena,
mientras que el otro hace Vylo dos meses que DEULy sus puertas y no HVW
i afiliado ni
tan siquiera a una central de reservas (NELSON, MESSER y ALLEN). Sin embargo Vt

que hay partes del negocio que SRGUtan tener valores similares. Por ejemplo, ¿TXp

9
diferencia hay entre el valor de los edificios? Seguramente muy poca. La YDO
RUDFLyn
de establecimientos implica una tarea de dLYLVLyn de los diferentes componentes
generadores de valor, ya que la diferencia del valor total YHQGUi determinada por los
aspectos menos tangibles como la clientela, UHSXW
DFLyn en el mercado o poder de
marca.

La FIRREA (Financial Institutions Reform, Recovery and Enforcement) recomienda la

VHSDUDFLyn entre los elementos tangibles e intangibles en el proceso de YDO
RUDFLyn.

Una vez se tienen diferenciadas las partes del negocio, se pueden aplicar distintos

métodos para valorarlas. Estos modelos de valoración van desde los más lógicos y

basados en la comparación con valores de mercado para las partes P i s tangibles, a

otros basados en el descuento de flujos futuros, pasando por modelos basados en

estudios estadiísticos.

Se puede hacer la siguiente clasificación de modelos de valoración para los

establecimientos hoteleros:

1. Modelos de valoración basados en la aproximación de costes

2. Modelos de valoración basados en la comparación de las ventas

3. Modelos basados en la DFW

XDO
L] DFLyn de flujos
4. Modelos basados en P ~ltiplos
5. Modelos basados en estudios HVW
DGtsticos

5. Modelos más aceptados

10
Los modelos basados en P ~ltiplos han sido y son muy utilizados en el sector hotelero.
Los P i s utilizados son los que multiplican el Q~mero de habitaciones por el beneficio
y por un determinado Q~mero de Dxos.

También han venido siendo estudiados y aplicados modelos basados en HVW

DGtsticos,

fundamentados a partir del estudio de muestras de compra ventas realizadas a las

cuales se buscan relaciones de para?

metros con el valor.

A modo de ejemplo, John O’Neill, en un estudio realizado el Dxo 2004, busca un

modelo de YDO
RUDFLyn de hoteles mediante un DQi lisis de la UHJUHVLyn lineal P ~ltiple.

Selecciona datos de 327 establecimientos vendidos entre los an?

os 1990 al 2002.

Las variables que considera para el desarrollo del estudio son: 2 FXSDFLyn, ADR,
Q~mero de habitaciones, NOI por KDELW
DFLyn, UHJLyn, O
RFDO
L] DFLyn en i rea
metropolitana grande, tipo de hotel, apertura durante el Dxo y venta anual.

Las conclusiones del DQi lisis HVW

DGtstico son que cuatro variables explican el 90 % del
modelo. El mejor predictor del precio pagado por KDELW
DFLyn es el NOI.

El segundo el ADR, GHVSXps el Q~mero de habitaciones, probablemente SRUTXp

determina otras fuentes de ingresos como el food and beverage, recreativos y centros
de negocio, y finalmente el nivel de RFXSDFLyn , que conjuntamente con el ADR

(average daily rate) conforma el RevPAR (revenue par room o ventas por habitación

disponible).

Mediante el descuento de flujos de caja se puede valorar cualquier componente del

negocio.

Este es el modelo P i s utilizado por los compradores con conocimientos y experiencia

(LESSER i RUBIN). En la YDO
RUDFLyn de negocios hoteleros es el que tiene un mayor
peso HVSHFtfico en la GHW
HUP LQDFLy n del valor final.

11
El DQi lisis mediante el descuento de flujos para la GHW
HUP LQDFLyn del valor, ha sido
muy utilizado durante los Dxos ochenta, pero la dificultad en la SUHGLFFLyn de los flujos
hace P i s Ii cil utilizar un solo flujo como el NOI (Net Operational Income), en lugar de
los generados en diferentes SHUtodos.

El modelo basado en el principio que el valor de la propiedad viene determinado por el

retorno neto, que se determina a partir del valor presente de los beneficios futuros
previstos (RUSHMORE y de ROOS). El beneficio se calcula a partir de un
presupuesto de ingresos y gastos. Mediante el proceso de FDSLW
DOL] DFLyn, en el
descuento de cash flows estos beneficios se convierten en un indicador del valor.

Para la XW
LO
L] DFLyn del modelo de descuento de flujos para la YDO
RUDFLyn de
establecimientos del sector hotelero, hace falta tener en cuenta distintos aspectos:

• Xp parte o partes de la empresa es factible valorar con este modelo.

• Aspectos ma?
sWpcnicos, pero no por ello menos importantes, como la XW
LO
L] DFLyn del

tipo de flujos, la tasa de DFW

XDO
L] DFLyn, el horizonte temporal o el valor residual entre
otros.

Los modelos tradicionales de YDO

RUDFLyn tienen en cuenta un valor residual de los
elementos intangibles, que es justifica cuando el RevPAR es P i s elevado que la
media de hoteles. Rushmore no tiene en cuenta este valor.

6. Metodología y muestra

De acuerdo con la práctica habitual en valoración de empresa, desde la perspectiva

tanto práctica como académica, el sistema más comúnmente aceptado y calificado

como más rigurosos, es el basado en el descuento de flujos, siempre y cuando las

praxis y los usos de las diferentes variables y magnitudes que se utilicen en su

12
aplicación, sean los idóneos de acuerdo al valor que se cuantifica. Es decir, que el

inductor del valor para los accionistas debería ser, de acuerdo con la anterior

afirmación, una medida del cash-flow. Esta será el planteamiento que realizamos en

este estudio. Así pues, para comprobar su validez, analizaremos las relaciones que

existen entre el valor de una empresa y diferentes variables.

La selección de la muestra para la realización de la investigación se ha realizado a

partir de los siguientes criterios:

1. Selección de cadenas de hoteles de alcance y actuación multinacional

2. Marcas conocidas tanto dentro del sector como por la mayoría de los clientes

3. Valor de capitalización por encima de

4. Que las acciones representativas de su capital coticen en mercados

secundarios organizados
5. La muestra contempla diferentes mercados europeos y
americanos

Empresa Símbolo Mercado País

Mercado
NH Hoteles, SA NHH Continuo España

London Stock
Orient-Express Hotels OEH Exchange Reino Unido
Estados Unidos de
Choice Hotels International,
Inc CHH NYSE América

Accor, SA AC Euronext Francia

Estados Unidos de
Marriott MAR NYSE América

Tabla 2: Cadenas hoteleras que conforman la muestra.

13
Para elaborar la muestra, se toman los valores de cotización de cada una de estas

acciones, observada en cada uno de los mercados en los que cotizan, durante un

periodo de seis años –desde enero de 2006 a enero de 2011- en observaciones de

intervalos mensuales13. Cabe señalar que los dividendos distribuidos se han sumado

al valor de cotización, con lo cual, se consideran mayor beneficio para el accionista. A

continuación, se han calculado las medias aritméticas de los doce valores anuales

calculados para cada cadena hotelera, reduciendo de este modo a un solo valor de

cotización media anual. Este valor medio anual multiplicado por el número de

acciones de la empresa al final de ejercicio, configurará el valor de la variable

denominada “Valor de los fondos propios”. De este modo se dispone del valor medio

de cotización para cada cadena hotelera y para cada uno de los años de estudio

(desde el 2007 al 2011). Ésta será la variable dependiente, para la cual se analizarán

las relaciones de dependencia con las siguientes variables independientes, aceptadas

como base de cálculo en las diefrentes metodologías de valoración expuestas en este

documento:
• Ventas
• EBITDA
• EBIT
• Beneficio Neto
• Cash-flow del accionista
• RevPAR

El valor de las variables independientes es el que se observa en las cuentas anuales

presentadas por cada una de las empresas que conforman el estudio, durante los

13
Para cada una de las empresas que conforman el estudio, se toman 60 valores de la variable (5 años por 12
meses)

14
periodos estudiados, esto es, extraídas de las memorias de los ejercicios 2006 a

2010, ambos incluidos.

Por último, cabe señalar, que en vista de que las variables independientes estarán

expresadas en las mismas unidades monetarias que la variable “Valor de los fondos

propios”, no procede realizar conversión de divisa alguna.

7. Resultados

Para analizar la posible relación de dependencia entre variables, se ha utilizado el

coeficiente de Pearson. Éste mide la relación lineal entre dos variables. A partir del

valor de las variables, se ha calculado el coeficiente de correlación entre la variable

“Valor de los Fondos Propios” y cada una de las variables independientes,

mostrándose el resultado obtenido en la tabla 3.

Cash Flow
Ventas EBITDA EBIT Beneficio Neto
Accionista

Pearson 0,93*** 0,89*** 0,89*** 0,32 0,12

R2 86,61% 79,68% 78,76% 9,96% 1,51%

Tabla 3: Correlaciones de las variables

***significativo al .001

De acuerdo a los resultados obtenidos, las Ventas, EBITDA y EBIT presentan

correlaciones altas con el valor de los Fondos Propios de las cadenas, mientras que el
Beneficio Neto o el Cash Flow del Accionista ofrecen valores del coeficiente de
Pearson bajos.

15
Asimismo, analizados los gráficos de dispersión de las variables que muestran

correlación con el valor de los Fondos Propios, se observan concentraciones en la

parte inferior y superior de la misma, consecuencia de la diferencia de valores de las

variables de la muestra concernientes a los volúmenes de las empresas. Por este

motivo se ha realizado un análisis de clusters, seleccionando ambos según el

volumen de capitalización, establecido en cadenas con menos de 3.000 millones y

cadenas de mayor capitalización a 3.000 millones.

Del análisis de cada cluster se obtienen los siguientes resultados

FFPP Ventas EBITDA EBIT

Pearson -0,27 0,49* 0,72**

2
R 7,21% 24,44% 52,55%

Tabla 4 : Análisis cluster empresas volumen capitalización inferior a 3.000 millones

**significativo al .01

FFPP Ventas EBITDA EBIT

Pearson 0,61 0,34 0,72**

2
R 37,25% 11,47% 52,48%

Tabla 5 :Análisis cluster empresas volumen capitalización superior a 3.000 millones

Al tratarse la variable RevPAR de un valor referenciado a cada una de las
habitaciones de las que dispone cada cadena hotelera, no tiene sentido compararlo
con el valor de los fondos propios. Sin embargo si que lo tiene comprar ambos

aumentos de valor en cada uno de los ejercicios económicos. Por ello, se han

calculado dichos aumento de Fondos Propios y del RevPAR obteniéndose la tabla

siguiente:

16
 FFPP RevPAR

Pearson 0,48*

R2 23,34%

Tabla 6: correlación Valor fondos propios y RevPAR

*significativo al .05

8. Conclusiones

El objetivo de este trabajo es contribuir a la evaluación de las variables que

contemplan los inversores en cadenas hoteleras para tomar decisiones de inversión.

Se han considerado los siguientes candidatos a inductores de valor: “Ventas”,

“EBITDA”, “EBIT”, “Beneficio Neto”, “Cash-flow del accionista” y “RevPAR”.

El inductor de valor que los inversores que intervienen en los mercados organizados
emplean en el momento de decidir sobre inversiones en las cadenas hoteleras con

mayor capitalización bursátil, son el EBIT y el RevPAR, en detrimento de medidas de

cash-flow, más aceptadas a nivel práctico y científico.

Así mismo, la correlación que existe entre el “Valor de los Fondos Propios” y el

“EBIT”, es significativa y permitiendo establecer una recta de regresión. Esta ecuación

la podemos mostrar como un múltiple del EBIT que permite encontrar el “Valor de los

Fondos Propios”, tal y como se muestra en la siguiente expresión:

Valor Fondos Propios = 14 EBIT – 37 millones

17
Asimismo, incrementos del RevPAr en las cadenas implican incrementos de valor de

la valoración de los fondos propios de acuerdo a la expresión:

Incremento valor FFPP = 1,7706 Incremento RevPAR – 0,0238

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