 Director de Riesgos Financieros en Afore InverCap

 Formación Académica
› Maestría en Estadística
› Economista
› Certificaciones internacionales:
 FRM
 CFA Level II
› Summer Session en la Universidad de Yale

 Experiencia Profesional
› Afore InverCap – A cargo de los equipos de Riesgo de Mercado, Riesgo de Liquidez, Riesgo
Crédito, Normatividad y previamente de Equipos de Reporteo e Integración
› MSCI - Technical Product Manager
› MSCI – Product Specialist – Portfolio and Risk Management Software
› Banorte – Gerente de Análisis Estadístico de Riesgos

 Cursos y Seminarios
› Participación en seminarios en México y el extranjero
› Impartición de clases en UANL e ITESM
 El curso se evaluará a través de 4 exámenes, tres de ellos parciales y uno
final:

› Primer parcial – Forwards y Futuros

› Segundo parcial – Swaps

› Tercer parcial – Opciones

› Examen Final – Incluye todos los temas cubiertos a lo largo del curso

 En los exámenes no se permitirá el uso de formularios ni computadoras. Únicamente pluma y

calculadora. Durante el examen no se permite el uso de celulares.

 Si se detecta que algún alumno copió durante algún examen, ya sea durante la aplicación de
este o en la revisión del mismo, se le asignará una calificación de 0 en la evaluación
correspondiente. Si la conducta se reitera, el alumno tendrá una calificación de 0 en el curso.
Esto mismo aplica en el caso en que haya más de un alumno involucrado en el incidente.
 Si se presenta un falta de respeto durante la clase, ya sea a compañeros o a profesores, tanto
titulares como invitados, se aplicará la misma medida que en el punto anterior.
 Cualquier otra situación relacionada a faltas de respeto o deshonestidad académica, no
contenida en los incisos previos, quedará a discreción del profesor.
 La ponderación del curso es la siguiente:

› Primer parcial – 25%

› Segundo parcial – 25%

› Tercer parcial – 25%

› Examen Final – 25%

 En la calificación del curso no contabilizan tareas, asistencias ni proyectos.

 Si se asigna alguna tarea o proyecto a los alumnos, estos podrán

contabilizar como puntos extras. De igual forma, se podrán incluir
preguntas de rescate en el examen para mejorar las calificaciones, pero
no necesariamente será el caso.

 La calificación aprobatoria es de 70/100.

 Se creará una carpeta compartida en Dropbox para depositar
presentaciones, tareas y material del curso.

 https://www.dropbox.com/home

 Los avisos se darán a través de correos electrónico desde la siguiente

dirección: adolfoecc@gmail.com
 En la carpeta compartida de Dropbox encontrarán el material que servirá
de base para el curso. Todos los temas a incluir en las evaluaciones
parciales y en el examen final, serán explicados durante el curso. En caso
de que hubiera metodologías (o cualquier otro tema) que difieran entre
las diferentes fuentes de información, prevalecerá la que haya sida vista
en clase.

 El texto base del curso es:

› Options, futures and other derivatives – John C. Hull – Seventh Edition

 Los textos complementarios son:

› Material correspondiente a Derivados del CFA
› Material correspondiente a Derivados del FRM

› Estas referencias se podrán consultar a través de la carpeta compartida

 No platicar en clase. Si necesitas tomar una llamada, conversar con algún
compañero o cualquier otro tema ajeno al curso, por favor hazlo fuera del
salón de clase.

 No se puede tomar vídeo durante la clase.

 Al final de las evaluaciones se enviará un archivo con las respuestas del

examen. Se destinará un periodo de revisión posterior a la aplicación del
examen, y el alumno tendrá derecho de revisión únicamente durante
dicho periodo.

 Respetar a sus compañeros y cualquier profesor invitado. Cualquier falta

de respeto hacia sus compañeros, profesor o profesores invitados
repercutirá en una calificación de 0 en el parcial que corresponda a la
fecha en la que se presentó la falta. Si algún alumno reincide, se le
asignará una calificación de 0 en el curso.
 El curso asume un conocimiento pleno del valor del dinero a través del
tiempo (MF1 y MF2). En la carpeta compartida de Dropbox encontrarán el
libro de “The theory of interest” de Stephen G. Kellison por si requieren
repasar los temas vistos en cursos previos. Se recomienda estudiar a
profundidad al menos los capítulos 1, 2 y 3 del libro.

 Se asume también un conocimiento básico de instrumentos financieros

(bonos, acciones, divisas, etc.) y de la administración de portafolios de
inversión. Si este no fuera el caso, se podrá recomendar material de
referencia a petición del alumno.
 En la clase de los miércoles, en el horario de 7 pm a 8 pm se dará un curso
opcional de R, donde se cubrirá este lenguaje de programación
estadística así como aplicaciones a Derivados.

 Los exámenes parciales podrán incluir preguntas extras relativas a los

temas vistos en el curso opcional de R. Si algún alumno no estuviera
interesado en el curso de R, no tendrá repercusión en su calificación ni
aprendizaje de los temas vistos en el curso; sin embargo, se recomienda
ampliamente asistir.
 El objetivo de la sesiones iniciales es introducir conceptos básicos para la
comprensión del uso, modelación y valuación de los productos financieros
derivados. Se presentan definiciones y terminología de los instrumentos y
mercados en los que operan.

 Posteriormente abordaremos con mayor detalle los conceptos tratados en

la parte introductoria del curso.

 Se utilizará el término “derivados” para hacer referencia a los “productos

financieros derivados” en lo sucesivo.
 La popularidad de los instrumentos derivados financieros se ha incrementado
exponencialmente en las últimas décadas. Los mercados de futuros se crearon
originalmente para reducir el riesgo ante fluctuaciones en precios esperados en el
mercado de bienes agropecuarios.

 Un agricultor que cosechará su producto en N meses tiene la incertidumbre del precio

que recibirá en ese momento. Si el mercado es escaso (por ejemplo, ante eventos
climáticos) el agricultor podrá recibir un precio relativamente alto. En épocas de oferta
elevada, la mercancía se ofrece a precios cercanos o por debajo del costo de
producción.

 Por el otro lado, un comprador del producto en cuestión, que lo utiliza como insumo en su
producción, está expuesto al mismo riesgo ante fluctuaciones en el precio, pero con un
efecto contrario. Si la oferta del producto es alta, los costos de producción se reducirán, y
por el contrario, ante una oferta escasa, los costos aumentarán significativamente,
afectando negativamente sus ingresos.

 Si el productor agropecuario y el comprador se reúnen meses antes de la cosecha, y

acuerdan un precio para el periodo futuro relevante, podrían eliminar el riesgo ante la
incertidumbre del precio futuro del producto.
 En 1848 se estableció el CBOT (Bolsa de Comercio de Chicago), para conjuntar
agricultores y compradores. Pocos años después se estableció el primer contrato futuro
(contrato “to-arrive”). En 1847 se estableció la Bolsa de Productos Agrícolas de Chicago.
En 1919 cambió el nombre a Bolsa Mercantil de Chicago (CME). Desde entonces se han
proporcionado una gran cantidad de contratos sobre mercancías como ganado bovino,
porcino, maíz, avena, trigo, etc.

 En 1982 se introduce el contrato de futuros sobre el S&P500. Algunos años antes, en 1972,
se inicia la negociación de futuros sobre divisas. Actualmente se pueden adquirir
contratos sobre libra esterlina, dólar canadiense, yen japonés, franco suizo y muchas
divisas más. Existen también contrato sobre el clima, bienes raíces, acciones individuales,
y derivados sobre otros derivados, como lo pudiera ser una opción para el futuro del
dólar vs el peso, o un futuro de un swap de tasas.

 La negociación a viva voz (open outcry system) ha sido sustituido prácticamente en su

totalidad por negociación electrónica, vinculando a los participantes del mercado por
medio de computadoras (y teléfono para acordar las condiciones en el mercado “over-
the-counter”).
 En 1973 se establece la Bolsa de Opciones de Chicago (CBOE) que es el principal
mercado el mundo para la operación de opciones sobre acciones. En la década de los
80´s el número de acciones subyacentes a los contratos de opciones negociados
diariamente excedieron el volumen diario de acciones cotizadas en la Bolsa de Valores
de Nueva York. En esa misma década se desarrollaron mercados de opciones sobre
divisas, índices bursátiles y sobre contratos de futuros.

 Para inicios del año 2000 muchas de las principales bolsas de opciones comenzaron a
operar completamente bajo un esquema de negociación electrónica.

 Podemos definir tres categorías generales de participantes: coberturistas, especuladores

y arbitrajistas.

 Una distinción importante entre un contrato de cobertura (hedge) y uno de especulación

es que el primero reduce la exposición ante un factor de riesgo y el segundo la
incrementa. La especulación con derivados puede generar grandes rendimientos, pero
puede producir pérdidas equivalentes en tamaño, como veremos más adelante. Los
arbitrajistas toman posiciones de compensación en dos o más instrumentos para asegurar
una utilidad sin riesgo.
 Consideremos un ejemplo sencillo de especulación a través de opciones de renta
variable (acciones individuales). Asumamos que somos un administrador de portafolios
de inversión especializados en renta variable internacional y que estamos interesados en
una inversión en la acción de Facebook, la cual, como se observa en el gráfico, ha
tenido en buen desempeño en los últimos meses:
 Si esperamos que esta tendencia se mantenga por lo que desea tomar una posición
larga en Facebook, con un horizonte de inversión de 6 meses. Es decir, en
aproximadamente 6 meses esperaríamos deshacer nuestra posición (cerrar su exposición
en Facebook) y tomar una ganancia, en el caso de que el incremento en precio se
materialice. El administrador contempla dos alternativas: inversión en directo e inversión a
través de derivados, en específico, a través de opciones de compra.

 Asumamos que mi inversión se realiza en dólares (USD) y que tengo un presupuesto de

180,000 USD. Si el precio de FB está en 180 al momento de hacer la cotización de
compra, tendríamos las siguientes alternativas:

Alternativa 1
 Comprar acciones de Facebook al precio actual. Se adquieren 1,000 acciones en total.
Asumiendo que el precio efectivamente se incrementa y tras 6 meses llega a 198 (es
decir, un incremento del 10%) nuestra ganancia sería de 18,000 dólares:

(198-180)*1,000 = 18,000 USD

Alternativa 2
 Adquirir una opción de compra de FB con vencimiento de 6 meses y precio strike de 190
USD. El contrato tiene una prima de 1.8 USD y tiene un tamaño de 100 títulos de la acción
subyacente. Es decir, el costo por contrato (la prima total) es de 180 USD, por lo que
podríamos adquirir 1000 contratos de compra de Facebook. Asumamos que el contrato
es europeo.

 Bajo el mismo escenario de un incremento del 10%, la ganancia bruta de nuestra

estrategia con opciones sería de 800,000 USD:

(198-190)*1000*100 = 800,000 USD

 Incorporando el costo inicial, la ganancia neta sería igual a 620,000 USD:

800,000 – (1000*180) = 620,000 USD

 La ganancia en la alternativa 2 es aproximadamente 34 veces mayor que con la

alternativa 1.

 ¿Qué pasaría si nuestra estrategia falla y el precio de Facebook cae por debajo del
precio de compra?
 Asumiendo un descenso del 10%, el precio de FB seis meses después sería de 162 USD.

 La alternativa 1 tendría una pérdida de 18,000 USD:

(162-180)*1000 = 18000 USD

 La alternativa 2 tendría una pérdida 10 veces mayor, por un monto de 180,000 USD, que
representan el costo de la inversión en opciones, por el pago de primas.

 Este ejemplo sencillo pone de relieve la importancia de los instrumentos derivados como
alternativa de inversión, así como los riesgos que se adquieren en el portafolio tras la
adquisición de este tipo de alternativas.

 El uso incorrecto de los instrumentos ha ocasionado cierres de instituciones financieras y

pérdidas de miles de millones de dólares, entre otros problemas.
Banco Barings
 Banco británico con 200 años de antigüedad, cerró operaciones en 1995 por pérdidas de
aproximadamente 1000 millones de dólares, por malas prácticas de un trader, Nick
Leeson, que operaba en Singapur. Su objetivo era generar utilidades a través de
operaciones de arbitraje, sin embargo, ante malos controles y una pésima administración
de riesgos, Leeson comenzó a especular con sus operaciones de futuros sobre el Nikkei
225, incrementando su exposición conforme sus pérdidas se incrementaban, con la
esperanza de resarcir el daño.

 La película “Rouge Trader” está basada en este caso

https://www.youtube.com/watch?v=MebaDb6HXyU

National Westminster Bank

 A finales de los años 90´s este banco perdió alrededor de 130 millones por errores en la
valuación de opciones sobre swaps.
http://www.economist.com/node/146045
 En México también hemos tenido episodios lamentables por el uso inadecuado de
instrumentos derivados:

 Comercial Mexicana perdió más de 1000 millones de dólares especulando con el tipo de
cambio dólar-peso. Tras esto, la empresa se declaró en concurso mercantil para
renegociar su deuda.

 Grupo Maseca suspendió su cotización ante pérdidas estimadas por más de 1,200
millones de dólares.

 Otras empresas que enfrentaron enormes pérdidas por un uso especulativo de derivados
(o un muy mal uso de coberturas con estos mismos instrumentos) fueron Cemex, Alfa y
Bachoco.
 Es un instrumento financiero que “deriva” su valor del comportamiento
(precio o nivel) de otro instrumento financiero.

 Por ejemplo, un contrato que establece un pago semestral en función al

diferencial en el nivel de las tasa de interés de referencia en el mercado
mexicano vs el estadounidense, se consideraría un derivado.

 Un contrato que permita recibir un pago en caso de que el índice de

referencia del mercado de valores de Alemania sobrepase un umbral
preestablecido también recaería en la categoría de instrumento derivado.
 Existen dos tipos de mercados en los que se pueden operar derivados:
listados y OTC (over-the-counter). El primero de estos es un mercado que
se caracteriza por tener contratos estandarizados y una cámara de
compensación que elimina (o reduce a un nivel relativamente bajo) el
riesgo de crédito (por contraparte); en inglés se le denomina
“clearinghouse”.

 El mercado OTC permite la operación de instrumentos “hechos a la

medida” e intervienen instituciones y agentes financieros (dealers, traders,
banca de inversión, etc.) que operan entre sí, a diferencia de la operación
centralizada de los instrumentos listados.

 El mercado OTC se caracteriza por una gran flexibilidad en su operación a

costa de una menor regulación financiera y una mayor exposición a riesgo
crediticio de default e incumplimiento por alguna de las partes.

 Analizaremos dos casos generales de “tipos” de derivados: forward

commitments y contingent claims.
 Forwards commitments
 Contrato que formaliza una acción predeterminada en un periodo futuro.
Dentro de este caso se incluyen los contratos de forwards, contratos de
futuros y swaps. Estos pueden estar referenciados a bonos, acciones,
índices, divisas, tasas y otros derivados.

 Contingent claim
 Es el derecho a reclamar u obtener un pago o flujo que depende de un
evento particular. Las opciones recaen dentro de este caso, y al igual que
para los futuros y forwards, se pueden operar una opción referenciada a
bonos, acciones, índices, etc

 La principal diferencia es que para el primero de los casos se tienen flujos

que están referenciados a un cambio positivo o negativo de algún precio,
nivel o tasa; en el segundo caso la existencia del flujo estará determinada
por el que se alcance o no un umbral especificado en la transacción. Por
ejemplo, si el precio de la acción de Cemex está por encima de 18 pesos,
o que el tipo de cambio dólar-peso esté por debajo de 17 pesos. En los
casos contrarios, no existiría un flujo relevante.
 En un contrato forward, una de las partes se compromete a comprar y la
contraparte a vender un activo físico o financiero a un precio específico en una
fecha específica en el futuro. El objetivo puede ser especulativo (por ejemplo, hacer
una ganancia en caso de que el activo se aprecie) o puede ser para fines de
cobertura (hedge) de una exposición al riesgo de que el precio o nivel del activo en
cuestión cambie en una dirección que tenga un impacto negativo. Un uso del
forward es la reducción o eliminación de la incertidumbre en precio de un activo
que se planea comprar o vender en una fecha futura.

 Al precio que se establece en el momento de la originación se le denomina el

precio del forward. Es el precio acordado en el contrato correspondiente. Por
ejemplo, si entramos a un contrato forward del tipo de cambio dólar-peso
(USDMXN) con un precio de 18 pesos por dólar, será esa la cotización a la que
denominaremos “precio” del forward. No se suele hacer un pago al momento de
originar el contrato. Independientemente de que el contrato establezca un “precio”
para el activo subyacente, la transacción no supondría un intercambio monetario
en el momento en el que se inicia.

 Conforme pase el tiempo, el forward tendrá un valor monetario (al cual

denominaremos MtM, “mark-to-market” o valor de mercado), en función a los
movimientos del precio del contrato. Este valor será positivo para una de las partes y
negativo para el otro, por el mismo monto en valor absoluto.
 Nos referimos a una posición larga cuando el participante se compromete
a adquirir/comprar el activo financiero en una fecha futura. Se le suele
referir como “largo” o “estar largo”. A la parte que se compromete a
vender el activo en cuestión se le denomina “corto” o que “está corto”.
Este tipo de productos derivados se opera en el mercado OTC.

 Existen dos modalidades principales para el tratamiento al vencimiento del

contrato:
 Deliverable forward contract: Al vencimiento del contrato el participante
corto entrega el activo a su contraparte, quien entrega el monto
establecido en la originación del contrato.
 Cash-settled forward contract: También denominado NDFs (non-
deliverable forward) o contrato por diferencias. Una parte entrega a la
otra el monto que se obtiene de la diferencia entre el precio del forward y
aquel que se observe en el mercado para el activo subyacente en la
fecha de vencimiento (precio spot). Dejando de lado costos de
transacción, estas dos opciones son económicamente equivalentes.
 Se le puede considerar un contrato forward estandarizado y que se opera
en un mercado listado. Las principales diferencias entre este tipo de
instrumentos y los forwards son:
› Los futuros tienen un mercado secundario activo.
› Tienen una mayor regulación por parte de las autoridades
› Respaldados por una cámara de compensación.
› Requieren de un “ajuste” diario por cambios en el valor de la posición (daily cash
settlement)
› Se operan en mercados listados. Los forwards son contratos privados.
› Están estandarizados.
 Algunas similitudes son:
› Pueden ser liquidados/saldados en efectivo o por entrega de activos.
› El precio de originación se establece de tal forma que el valor para ambas partes, en
ese momento, sea igual a cero.
 La estandarización de los futuros establece en los términos del contrato la
calidad y cantidad del activo que se deberá entregar al vencimiento;
establece las fluctuaciones mínimas de precio, los límites intradía de
volatilidad, la fecha de liquidación y las fechas y horarios en que podrá
operarse.
 Al igual que para un forward, el comprador del activo subyacente de un futuro
tendrá una posición larga, mientras que el vendedor del mismo tendrá una
posición corta. Para cada contrato operado existirá un comprador y un
vendedor. Al número de contratos futuros abiertos de un subyacente
específico en una fecha específica en algún punto en el tiempo se le
denominará “interés abierto” (open interest). El interés abierto se incrementa
cuando los participantes abren nuevas posiciones largas y cortas y disminuye
cuando se cierran posiciones existentes.

 Tendremos dos grupos generales de participantes (veremos la tercera

categoría en la siguiente sesión):
› Especuladores: toman exposición a los cambios en el precio de un activo subyacente
› “Hedgers”: reducen la exposición a cambios en el precio de un activo subyacente.

 Cada mercado listado cuenta con una cámara de compensación

(clearinghouse), que garantiza a los operadores que los contratos serán
cumplidos (eliminado el riesgo de incumplimiento). La cámara parte cada
operación y actúa como la contraparte para cada una de ellas. Toma el rol
de comprador para cada vendedor, y como vendedor para cada
comprador. De esta forma cualquier participante podrá modificar su posición
(aumentarla, reducirla o cerrarla) en fechas posteriores a la originación sin
necesidad de contactar a un participante en la posición contraria.
 En el mercado de futuros, se le denomina “margen” al dinero que se
deposita como garantía de cumplimiento previo a la operación de un
futuro. Esto le proporciona protección al mercado. De forma diaria se
ajusta el balance de la cuenta de margen en función a los cambios en
valor de los instrumentos derivados, proceso denominado como “mark to
market” o “marking to market”. Se le denomina “margen inicial” al monto
que debe de depositarse en la cuenta antes de que se haga una
operación. Suele ser relativamente bajo y se asocia con la fluctuación
“máxima” esperada en el precio de los activos subyacentes. El margen de
mantenimiento (o maintenance margin) es el monto mínimo que deberá
mantenerse en la cuenta. Si el balance al cierre de día cae por debajo de
este margen de mantenimiento, el participante tendrá que depositar una
cantidad que lleve el balance al monto inicial (initial margin).
 Son acuerdos para intercambiar una serie de pagos periódicos sobre un
intervalo de tiempo predefinido (intercambio semestral por un periodo de
diez años). La operación involucra a un participante haciendo un pago
periódico en función a una tasa o activo predefinido (tasa 1) y recibiendo
un pago en función a una tasa o activo distinto (tasa 2). La contraparte
recibiría el flujo que el otro participante paga (tasa 1), y pagaría el monto
asociado a la tasa o activo que el otro recibe (tasa 2).

 En cada fecha de pago, se calcula un flujo neto y se hace un único pago

del participante con la posición perdedora a aquel con la posición
ganadora.
 Algunas de sus características son:

› Pueden operarse en mercados listados y mercados OTC.

› Por lo general no requieren de un pago inicial.
› Pueden diseñarse a la medida de las necesidades del participante, u
operarse bajo contratos estandarizados.
› Los swaps OTC tienen una supervisión regulatoria relativamente menor
a los instrumentos listados.
› Un componente importante es el riesgo de incumplimiento.
› La mayoría de los participantes suelen ser instituciones relativamente
grandes.
 El tipo de swap más utilizado es el que intercambia un flujo determinado
por una tasa de interés fija, por flujos determinados por una tasa de interés
flotante o variable. A este tipo de swaps se les denomina “plan vanilla”
interest rate swap o IRS. En un IRS al participante que paga una tasa fija y
recibe un pago flotante se le denomina que “paga fija”. A su contraparte
se le suele referir como que “paga flotante”. El flujo periódico estará
referenciado a un monto nocional establecido en el contrato del swap.
 Un contrato de opción torga a su comprador el derecho, mas no la
obligación, de comprar o vender un activo a un precio establecido. A
este precio se le denomina “strike price” o “exercise price”. El comprador
de la opción podrá decidir si ejerce o no la opción, mientras que el
vendedor de la opción estará obligado a entregar o adquirir el activo si se
ejerce la opción.

 Dos clasificaciones importantes para las opciones son “calls” y “puts”:

 Un “call option” es aquella que otorga el derecho de comprar un activo a
un precio establecido en una fecha o periodo establecido.
 Un “put option” es aquella que otorga el derecho a vender un activo a un
precio establecido en un fecha o periodo establecido.
 Al vendedor de la opción se le denomina “option writer”.

 Una segunda clasificación para las opciones es por la fecha en que

podrán ejercerse:
› Una opción americana pueden ejercerse en cualquier momento
desde su originación hasta su vencimiento.
› Una opción europea podrá ejercerse únicamente al vencimiento del
contrato.

 Existen otros tipos de opciones en función a la fecha en que se ejercen,

pero nos concentraremos en estas dos alternativas durante el curso.
 Tendremos en total cuatro posibles posiciones para una opción:
› Largo call: el comprador de una opción call; tendrá el derecho de
comprar el activo
› Corto call: el vendedor de una opción call; tendrá la obligación de
vender el activo
› Largo put: el comprador de una opción put; tendrá el derecho de
vender el activo
› Corto put: el vendedor de una opción put; tendrá la obligación de
comprar el activo

 Al precio de una opción (no confundirse con el precio strike) se le

denominará la “prima” (option premium).