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VALUTAZIONE DEGLI INVESTIMENTI


Modulo

1. IL CAPITAL BUDGETING

1.1 I PROGETTI DI INVESTIMENTO


I progetti di investimento si caratterizzano per (i) richiedere notevoli impegni di denaro, (ii) generare risultati dagli
esiti incerti lungo un orizzonte temporale pluriennale e per (iii) essere scarsamente reversibili.
A differenza delle decisioni di breve periodo che producono, per definizione, risultati di breve periodo - se ad esempio
un’impresa stabilisce di accettare occasionalmente un ordine ad un prezzo inferiore al suo costo pieno, gli effetti di questa
decisione si concludono con l’incasso del credito commerciale del cliente - investire significa impiegare oggi1 una somma di
denaro con la convinzione che l’impegno iniziale di risorse produrrà, su un orizzonte temporale anche ampio, un ritorno in
grado di compensare adeguatamente la somma investita. Più esattamente, la caratteristica essenziale di un investimento è
quella di richiedere oggi un impegno di risorse monetarie prospettando di recuperare in futuro il denaro inizialmente
investito e di generare un rendimento sulla somma investita adeguato alla durata ed al rischio dell’operazione (ritorno
dell’investimento)2. Tranne in casi del tutto specifici - come per esempio quello di una banca che concede un prestito a
lungo termine e che riceve nel tempo pagamenti per i quali è possibile distinguere la parte dell’incasso riferita al ritorno
(quota in conto capitale) e quella relativa al rendimento (quota in conto interessi) - nel caso di beni ad utilizzo pluriennale, sia
il recupero che il ritorno dell’investimento si manifestano in modo non distinguibile sottoforma di flussi di cassa in entrata
generati dall’uso del bene.
La domanda di fondo che un’impresa deve quindi porsi per decidere se effettuare o meno un investimento è dunque
se le future entrate di cassa che l’investimento prospetta siano sufficienti a giustificare l’esborso iniziale. Il problema sta
allora nel fatto che l’esborso iniziale ed i flussi di cassa generati da un investimento hanno manifestazioni temporali diverse
e, pertanto, non possono essere confrontati direttamente. Contrariamente a quanto avviene per le decisioni di breve periodo,
confrontare flussi di cassa distribuiti su ampi orizzonti temporali è complicato dalla circostanza che disporre di una
determinata somma di denaro oggi non equivale a disporre della stessa somma di denaro tra un anno: il primo principio base
della finanza sostiene infatti che un euro oggi vale di più di un euro domani, poiché l’euro oggi può essere impiegato in un
investimento sicuro ed iniziare, contestualmente al suo impiego, a generare un ritorno, cioè a dare interessi immediatamente.
Ai fini del confronto dei flussi di cassa, si rende allora necessario anticipare alcuni concetti preliminari; si tratta, nello
specifico: i) del valore del denaro nel tempo e il costo opportunità del capitale e ii) del Valore Attuale Netto (VAN) o Net
Present Value (NPV).

1.2 IL VALORE DEL DENARO NEL TEMPO E IL COSTO OPPORTUNITÀ DEL CAPITALE
Per rendere omogenei i flussi monetari che hanno manifestazioni temporali diverse, è necessario convertirli in flussi
di cassa confrontabili - dunque come se avessero tutti manifestazione in un medesimo istante. La confrontabilità dei flussi di
cassa passa a sua volta dalla definizione di un riferimento rispetto al quale rapportare i risultati attesi: tale riferimento è
rappresentato da progetti alternativi aventi lo stesso rischio e la stessa durata. In particolare il rendimento che si otterrebbe
investendo in un progetto alternativo nel mercato dei capitali avente lo stesso livello di rischio e la stessa durata rispetto
all’investimento che si sta valutando - concetto di costo opportunità del capitale (i) - permette di rendere comparabili i flussi
di cassa con manifestazione in momenti diversi. Più esattamente, il costo opportunità, che viene utilizzato nella definizione
del coefficiente di capitalizzazione (1+i), è in grado di rendere equivalenti gli euro disponibili oggi con gli euro disponibili
domani. Se ad esempio, nell’ipotesi di progetto di investimento uniperiodale, i fosse pari al 5%, chi disponesse di un euro
oggi è come se disponesse, virtualmente, di un montante (equivalente monetario futuro di una somma disponibile oggi) di
1,05 euro tra un anno (Tabella 1).
Montante = Valore attuale × Coefficiente di capitalizzazione (1 + i)
Tabella 1: Montante

1 Anche se questo esborso non si verifica letteralmente oggi, esso ha comunque manifestazione in uno specifico momento temporale che, ai fini analitici, è

denominato ‘oggi’ o istante iniziale dell’investimento o ‘momento zero’.


2 Il periodo di tempo che intercorre fra l’esborso iniziale e il momento in cui l’investimento rende disponibile l’ultimo dei suoi benefici è chiamato durata o

vita economica dell’investimento. La lunghezza di questo periodo temporale è normalmente finita, ma può anche essere indeterminata. Quest’ultima
situazione si verifica quando un investimento modifica in maniera stabile l’assetto competitivo di un’impresa, rendendo permanenti gli effetti generati; è
questo il caso, ad esempio, dello sviluppo di un nuovo mercato o dell’acquisto di un’azienda, che determinano conseguenze stabili sul posizionamento
competitivo.

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Investendo un euro nel progetto oggetto di valutazione si rinuncia pertanto a 0,05 euro, perché è questo il maggior valore
nominale del quale si potrebbe disporre fra un anno se fosse realizzato oggi l’investimento alternativo.
A questo punto è possibile valutare correttamente il progetto di investimento: sarà sufficiente confrontare l’entrata di cassa
generata dopo un anno dal progetto di investimento che si sta valutando con la somma dell’esborso iniziale (1 euro) più il
corrispondente costo opportunità di 0,05 euro, cioè il denaro che si sarebbe ottenuto dopo un anno qualora si fosse optato
per l’investimento alternativo.
Non sarebbe quindi possibile, in assenza di un riferimento rispetto al quale rapportare i risultati attesi, esprimere alcun
giudizio sulla convenienza economica di un investimento. È solo dal confronto con progetti alternativi aventi lo stesso
rischio che nasce la possibilità di valutare se un progetto produca o no valore.
È possibile giudicare la superiorità del progetto di investimento da valutare anche da un altro punto di vista: si tratta di fare
una simulazione concettuale per determinare quale somma un potenziale acquirente razionale sacrificherebbe oggi per
disporre tra un anno dell’incasso previsto dal progetto oggetto di valutazione. Se questa somma fosse superiore
all’investimento richiesto dal progetto, allora è possibile concludere che il progetto vale più del suo costo, dunque che il
progetto genera valore per chi lo porrà in atto.
Quale somma dovrebbe egli investire oggi nel progetto alternativo per disporre dell’incasso previsto dal progetto oggetto di
valutazione fra un anno? In altri termini, qual è il valore attuale dell’incasso previsto dal progetto oggetto di valutazione
disponibile fra un anno? Questo valore è desumibile da:
euro disponibili oggi = euro disponibili fra un anno ⋅ 1
1+ i
Il valore attuale di un flusso di cassa futuro può quindi essere trovato moltiplicando l’entità del flusso futuro per un fattore
di conversione denominato fattore di sconto o coefficiente di attualizzazione pari a 1 (Tabella 2).
1+ i

Valore attuale = Valore futuro × Coefficiente di attualizzazione 1


1+ i
Tabella 2: Valore attuale

La differenza tra il valore attuale dei flussi di cassa generati dall’investimento e l’impegno iniziale di risorse monetarie si
chiama Valore Attuale Netto (VAN) o, secondo la terminologia anglosassone, Net Present Value (NPV).

1.3 IL VALORE ATTUALE NETTO


Il NPV di un investimento si ottiene attualizzando ad uno stesso momento temporale, quello iniziale o momento 0,
tutti i flussi di cassa che descrivono l’investimento. Nel caso di una situazione monoperiodale si ha:
E
NPV = −U 0 + 1
1+ i
Dove E1 e U0 rappresentano rispettivamente il flusso di cassa generato dall’investimento al tempo t=1 e l’investimento o
esborso iniziale.
Il NPV misura il valore generato da un investimento: se il NPV è positivo allora il progetto vale di più di quanto
costa (produce valore); se negativo, allora il progetto distrugge valore.
Se, come normalmente accade nel caso di un investimento, l’orizzonte temporale dell’investimento è più lungo di un solo
periodo, ci si dovrà chiedere qual è il montante M di una somma S investita oggi in banca ad un tasso di interesse annuale i
per n anni. La Tabella 3 esemplifica il calcolo del montante nel caso in cui gli anni siano 4, secondo la formula del l’interesse
composto.
Periodo (anno) Somma ad inizio anno Somma dovuta (fine anno)
1 S0 S1 = S0⋅(1+i)
2 S1 S2 = [S0⋅(1+i)]⋅(1+i) = S0⋅(1+i)2
3 S2 S3 = [S0⋅(1+i)2]⋅(1+i) = S0⋅(1+i)3
4 S3 S4= [S0⋅(1+i)3]⋅(1+i) = S0⋅(1+i)4
Tabella 3: Interesse composto

Si può quindi vedere, in termini generali, come il valore M di una somma S0 investita oggi ad un tasso di interesse i per t
anni sia:
M = S0 ⋅ (1 + i )t
detta anche formula di capitalizzazione.
L’attualizzazione può essere considerata come il contrario della capitalizzazione, poiché con essa è possibile calcolare il
valore attuale di una somma di denaro che verrà ricevuta in futuro. L’attualizzazione risponde pertanto alla domanda: qual è
il valore attuale S0 (oggi) di una somma M percepita tra t anni se l’interesse è i? Esso, chiaramente sarà:

S0 = M
(1 + i )t

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dove 1 rappresenta il fattore di sconto.


(1 + i )
Poiché in generale gli investimenti producono una serie di flussi di cassa, ciascuno dei quali si verifica in un determinato
periodo, per calcolare il valore attuale di questa serie di flussi di cassa è sufficiente applicare la formula dell’attualizzazione a
ciascuno dei flussi. In Tabella 4 vengono calcolati, a titolo esemplificativo, il valore attuale dei singoli flussi di cassa netti
prodotti da un investimento (2.000 €/anno per gli anni 1-5) ed il NPV, nell’ipotesi di un tasso di attualizzazione pari al 10%.
In essa, NCF e DCF stanno rispettivamente per Net Cash Flow (Flusso di Cassa Netto) e Discounted Cash Flow (Flusso di
Cassa Scontato).

1 NCFt
Anno Flussi di cassa netti (NCFt) (1 + i )t (1 + i )t DCFt =
(1 + i )t
1 2.000 (1 + i) = 1,1
1 0,9091 1.818,18
2 2.000 (1 + i)2 = 1,21 0,8264 1.652,89
3 2.000 (1 + i)3 = 1,331 0,7513 1.502,63
4 2.000 (1 + i)4 = 1,4641 0,6830 1.366,03
5 2.000 (1 + i)5 = 1,61051 0,6209 1.241,84
NPV = 7.581,57
Tabella 4: Flussi di cassa attualizzati

2. LE FASI DI UNA DECISIONE

Per calcolare l’impatto sul valore economico di una decisione di investimento si opera normalmente in cinque fasi, tra le
quali esistono ovviamente numerosi ricicli (Figura 1).

Individuazione delle alternative decisionali

Verifica della consistenza delle alternative

Identificazione dei confini dell’analisi

Analisi degli impatti competitivi dell’investimento

Valutazione dei NCF e del NPV

Figura 1: Fasi dell’analisi

2.1 INDIVIDUAZIONE DELLE ALTERNATIVE DECISIONALI


L’analisi parte dall’individuazione delle alternative decisionali a disposizione dell’impresa. Occorre, in particolare,
precisare se si è di fronte ad un investimento opzionale, in cui deve essere esaminata anche l’alternativa di ‘non
investimento’, o ad un investimento obbligato, in cui ci si limita a comparare tra loro le diverse alternative di investimento,
essendo l’impresa obbligata – in termini economici e non giuridici - a realizzare l’investimento.
Nel caso di investimenti non obbligati, l’alternativa di non investire - normalmente indicata come ‘caso base’ -
rappresenta il termine di paragone rispetto al quale valutare, in termini differenziali, ciascuna delle altre alternative. Un errore
molto frequente, in questo ambito, è quello di ritenere che, in assenza di investimento, l’impresa manterrà i propri NCF
inalterati nel tempo, così implicitamente ipotizzando l’assenza di cambiamento del contesto esterno; al contrario, è probabile
che in assenza di investimenti la posizione di mercato dell’impresa sia destinata a peggiorare rispetto a quella dei concorrenti,
con una conseguente riduzione del NCF (trappola del caso base, vedi Figura 2). In altri termini, in queste circostanze, il
mantenimento delle condizioni iniziali produrrebbe un progressivo peggioramento dei risultati economici e dei flussi di cassa
e pertanto un’ipotesi di stabilità dello status quo sarebbe sbagliata.

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Flussi di cassa Flussi di cassa


con l’investimento con l’investimento

senza l’investimento

NCFt differ.le senza l’investimento

Tempo Tempo
Estrapolazione dello status quo Riconoscimento perdita di competitività status

Figura 2: Trappola del caso base

Nel caso di investimenti obbligati, invece, il caso base è costituito da una qualsiasi delle alternative di investimento: rispetto
ad essa verranno determinati in modo differenziale i NCF delle altre.
Le fasi successive devono essere svolte, separatamente, per ciascuna delle alternative identificate.

2.2 VERIFICA DELLA CONSISTENZA


Spesso un investimento deve essere interpretato come un pacchetto (bundle) di progetti, tra i quali esistono forti
interdipendenze, il che rende problematica l’individuazione dei ‘confini’ dell’investimento da analizzare. Due sono i rischi,
che, di natura contrapposta, possono portare ad una valutazione scorretta del progetto e, nei casi più gravi, a non scegliere la
configurazione di innovazione più idonea per l’impresa:
- si possono ‘dimenticare’ parti del progetto in realtà essenziali per rendere efficace l’investimento nel suo
complesso. In questo caso è essenziale includere tali progetti nella valutazione, analizzando in modo integrato
l’intero portafoglio (bundling dei progetti);
- si possono considerare come ‘integrati’ dei portafogli di investimenti anche quando non sia necessario farlo, con
la conseguente possibile respinta del portafoglio complessivo, che appare di dimensioni faraoniche. In queste
situazioni, dove non esiste una reale interdipendenza tra i progetti, è opportuno analizzare, accanto al
portafoglio complessivo, anche i singoli progetti da esso scorporabili (unbundling dei progetti).

2.3 IDENTIFICAZIONE DEI CONFINI DELL’ANALISI


Raramente gli investimenti hanno effetto solo sull’area aziendale in cui vengono adottati. Intervenendo su una parte
dell’azienda, infatti, si modificano le modalità di funzionamento dei processi che l’attraversano, e le prestazioni delle altre
unità che operano in tali processi. L’obiettivo di questa fase è quindi quello di precisare i confini dell’analisi, cioè le aree
aziendali sulle quali l’investimento può avere effetto, identificando i soggetti che dovranno essere coinvolti nel resto del
processo di analisi.

2.4 ANALISI DEGLI IMPATTI COMPETITIVI


Le aree aziendali interessate dall’investimento, così come risulta dalla identificazione dei confini dell’analisi, devono
evidenziare gli impatti competitivi dello stesso, cioè i modi attraverso i quali esso ha effetto sul valore economico. Sulla base
del modo in cui ‘creano’ valore economico, gli interventi possono essere classificati in quattro categorie:
- miglioramenti o ‘ampliamenti’ della configurazione esterna. Un investimento può generare prodotti innovativi o
modificare le caratteristiche dei prodotti esistenti (è il caso, ad esempio, della riprogettazione di un prodotto in
senso eco-compatibile o di una reingegnerizzazione dei processi finalizzata a ridurre i tempi di consegna), in
modo da rispondere meglio alle esigenze del mercato o ampliare la capacità produttiva. L’investimento, in tal
modo, modifica le prestazioni dell’impresa ‘percepite’ dal cliente; esso consente quindi un premio di prezzo e/o
un aumento della quota di mercato;
- riduzione delle uscite di cassa ‘a regime’, grazie all’impiego efficiente delle risorse. Si tratta ad esempio i) della
riduzione nei costi di scarti e rilavorazioni dovuta all’aumento della qualità di processo, ii) della riduzione del
costo del lavoro diretto legata alla maggiore produttività del lavoro, iii) della riduzione degli investimenti in
capitale circolante e dei costi di pianificazione e supervisione della produzione consentita dalla riduzione dei
tempi di attraversamento o, infine, iv) della riduzione del costo del lavoro a seguito del trasferimento della
produzione in altri paesi;
- riduzione dei costi e degli investimenti necessari per adattarsi ad un cambiamento della configurazione esterna o
di quella interna. Negli ultimi anni, una parte rilevante delle scelte aziendali, sia a carattere marcatamente
tecnologico che di tipo organizzativo e gestionale, ha cercato di incrementare la flessibilità delle risorse, ossia la
capacità di ‘adattamento’ al cambiamento con costi e tempi limitati;
- ampliamento dell’insieme dei cambiamenti ‘economicamente’ possibili. Lo spazio decisionale di un’impresa non
è in realtà illimitato. L’impresa, infatti, non può produrre “qualsiasi cosa richieda il mercato” o utilizzare
“qualsiasi tecnologia disponibile”, ma deve di fatto limitarsi a scegliere all’interno di un mercato e di un insieme

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di tecnologie “potenziali”, cioè coerenti con la propria situazione attuale. In questo senso, gli investimenti
possono essere utilizzati anche per estendere o mantenere l’insieme del mercato e delle tecnologie potenziali. È
questo il caso, ad esempio di un’impresa che sviluppa una versione sperimentale di una nuova tecnologia, allo
stadio embrionale e non conveniente dal punto di vista economico, al solo fine di cominciare a sviluppare le
proprie competenze nel campo. Attraverso l’investimento, quindi, l’impresa, sarà in grado di ridurre i tempi di
implementazione di versioni successive della tecnologia, estendendo quindi l’insieme delle soluzioni
tecnologiche tra cui scegliere nel futuro.

2.5 VALUTAZIONE DEI NCF E DEL NPV


Questa fase consiste nella vera e propria raccolta delle informazioni e nel calcolo sia dei NCF, che dell’effettivo
contributo dell’investimento in termini di creazione di valore economico.

3. GLI APPROCCI DI VALUTAZIONE

Prima di affrontare le problematiche connesse con la valutazione degli investimenti, risulta essenziale capire quali
sono i possibili approcci di valutazione. Più nello specifico, si tratta:
- dell’approccio del capitale investito, secondo il quale si quantifica il contributo monetario generato da un
investimento, prima ancora che questo ripaghi le componenti finanziarie;
- dell’approccio dell’azionista (o del capitale netto), che quantifica il contributo monetario generato da un
investimento, al netto delle componenti di debito necessarie per finanziarlo, e, cioè, in definitiva, disponibile per
gli azionisti.
L’approccio del capitale investito è tipico nei casi di investimenti cosiddetti marginali, come ad esempio la
sostituzione di un macchinario e, più in generale, di investimenti che vengono finanziati replicando la stessa struttura
finanziaria dell’impresa.
L’approccio dell’azionista è invece più caratteristico nei casi di investimenti che stravolgono la struttura organizzativa o per i
quali vengono accesi nuovi finanziamenti che mutano pesantemente la struttura finanziaria dell’impresa.

3.1 APPROCCIO DEL CAPITALE INVESTITO


La logica del capitale investito considera tutti i finanziatori (azionisti e terzi) come parte di uno stesso sistema (Figura
3); essa si propone quindi di determinare il valore che il progetto di investimento crea per l’insieme dei finanziatori. Di
conseguenza, i flussi finanziari tra azionisti e istituti di credito (debiti e oneri) non devono essere presi in considerazione,
poiché i loro effetti sono “interni” al sistema dei finanziatori; ciò che conta sono solamente i flussi tra questo stesso sistema
e il mondo esterno. La logica del capitale investito utilizza quindi come flussi di cassa dell’investimento i flussi operativi;
questi serviranno per remunerare tutti i finanziatori, siano essi azionisti o terzi.
Secondo questo approccio, i flussi rilevanti per la valutazione degli investimenti devono essere attualizzati con il costo medio
ponderato del capitale dell’impresa (WACC: Weighted Average Cost of Capital), che, espresso in termini percentuali, è
rappresentativo di quanto, mediamente e secondo la propria struttura finanziaria, l’impresa paga al mercato dei capitali per
accedere alle fonti di finanziamento, nelle sue due componenti di debito finanziario (debito ad interesse esplicito) e capitale
netto. Il WACC è definito dalla seguente espressione:
n
Finanziame nto i
WACC = ∑ Totale
1 finanziame nti
⋅Ki

nella quale Ki rappresenta il costo del finanziamento i-esimo (nel caso del capitale netto si tratta del rendimento che gli
azionisti si aspettano dall’investire nel capitale di rischio, cioè dall’acquistare azioni dall’impresa3) e le incidenze relative delle
diverse fonti vanno riferite ad una struttura finanziaria obiettivo, non a quella del momento nel quale si compiono le
valutazioni.
L’attualizzazione dei flussi monetari delle operazioni di investimento con il tasso rappresentativo del costo dei
finanziamenti – WACC - equivale ad evidenziare separatamente i flussi monetari delle operazioni di investimento e di
finanziamento in modo da verificare che i primi risultino essere superiori a ciò che dovrà essere restituito, ovverosia siano
‘capienti’ al punto da coprire gli oneri derivanti dai finanziamenti dell’impresa stessa.
È importante osservare come l’attualizzazione dei flussi derivanti dall’investimento, secondo questo approccio, venga
effettuata con il costo rappresentativo dell’intera struttura finanziaria e non della specifica fonte che finanzia il singolo
investimento. Le banche, gli azionisti e gli altri finanziatori finanziano, infatti, il capitale dell’impresa e non i singoli
investimenti. È evidente, allora, come questo approccio ben si presti in quei casi di valutazione nei quali la struttura
finanziaria dell’impresa non viene modificata in conseguenza della effettuazione dell’investimento.

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Passare da questo concetto di rendimento atteso dagli azionisti ad un numero preciso può essere un vero problema; a questo scopo la maggior parte delle
grandi imprese utilizza il modello CAPM – Capital Asset Price Model (si veda l’approccio dell’azionista).

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Istituti di credito

Oneri finanziari

Restituzione prestiti
Erogazione prestiti

Investimento Impresa

Figura 3: Approccio del capitale investito

3.2 APPROCCIO DELL’AZIONISTA


In alternativa all’approccio del capitale investito, è possibile verificare la convenienza dell’investimento nell’ottica
dell’azionista.
L’obiettivo di questo approccio è quello di quantificare il beneficio monetario attualizzato disponibile per gli azionisti, al
netto di tutte le componenti di costo (operative, finanziarie, straordinarie, fiscali). Pertanto, è necessario che i flussi monetari
siano determinati in modo da fornire agli azionisti una misura di quello che realmente essi andranno a percepire (a valore
attuale).
Pertanto, la valutazione prenderà in considerazione, da un lato, l’uscita netta iniziale degli azionisti (costo
dell’investimento, al netto della parte finanziata da terzi) e, dall’altro, l’entrata netta finale sempre degli azionisti (quanto
rende l’investimento al netto di quanto deve rendere, a titolo di capitale ed interesse, ai terzi finanziatori). In questo senso,
tutti i flussi tra l’impresa e gli istituti di credito rappresentano flussi finanziari effettivi per l’azionista. Più specificamente
(Figura 4):
- se viene contratto un debito finanziario, questo costituisce un flusso monetario positivo per l’azionista;
- la restituzione di un debito finanziario rappresenta un flusso di cassa negativo per l’azionista;
- il pagamento di oneri finanziari dà luogo a un flusso di cassa negativo per gli azionisti.
Così condotta, la valutazione dovrà assumere un tasso di attualizzazione diverso da quello esaminato
precedentemente. Sarà cioè necessario utilizzare un tasso che tenga conto della destinazione del flusso da attualizzare. Tale
flusso, infatti, spetta agli azionisti e, quindi, va attualizzato con una misura che abbia come riferimento non tutto il capitale
investito (come il WACC), bensì il solo capitale di rischio.

Istituti di credito

Restituzione prestiti Oneri finanziari

Erogazione prestiti

Investimento Impresa

Figura 4: Approccio dell’azionista

Si parte dall’ipotesi che l’azionista sia un soggetto razionale che opera in condizioni di non assoluta disponibilità di
capitali. L’azionista è disposto ad investire nella generica impresa X - con questo rinunciando ad altri investimenti proprio a
causa della sua limitata disponibilità di capitali - a patto che il rendimento che si aspetta di ottenere sia coerente con il rischio
al quale si espone. Se, ad esempio, esistesse un investimento alternativo rispetto ad X con un rendimento atteso più elevato,
a parità di rischio percepito, oppure con un rischio percepito più basso, a parità di rendimento atteso, l’azionista sarebbe
disposto a rinunciare ad X. Ne consegue che, secondo questo approccio, i flussi dovranno essere attualizzati con un tasso
rappresentativo di quanto l’azionista otterrebbe investendo in attività alternative con lo stesso profilo di rendimento/rischio.
Tra i vari modelli che consentono di stimare il costo del capitale di rischio o, se si vuole, il rendimento atteso dagli
azionisti, uno dei più noti è quello del Capital Asset Pricing Model (CAPM), il quale esprime il rendimento atteso di un
investimento in funzione del rischio percepito su questo investimento. In particolare, secondo questo modello:
r = rfr + β ⋅ (rm - rfr)
- r è la variabile da stimare;
- rfr è il rendimento atteso sugli investimenti privi di rischio (free-risk);
- rm è il rendimento medio atteso del mercato;

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- β è il coefficiente che esprime la relazione tra l’andamento del mercato e l’andamento del singolo investimento.
Questa relazione esprime il rendimento atteso in funzione di tre elementi:
1. rfr: rendimento che avrebbe un investimento in condizioni di assoluta certezza, determinato tipicamente
osservando i rendimenti alle varie scadenze sui titoli di stato dei paesi ritenuti sicuri. Ad esempio, per l’Italia il
rendimento atteso ad un anno di un investimento privo di rischio potrebbe essere rappresentato dal rendimento
dei BOT con scadenza ad un anno;
2. rm - rfr: differenziale di rendimento tra il mercato azionario e gli investimenti privi di rischio. Esso rappresenta
quanto mediamente un investimento di tipo azionario può rendere più di un investimento privo di rischio. Tale
differenziale di rendimento deve essere funzione del differenziale di rischio tra le due categorie di investimento;
3. β: coefficiente che lega nel tempo l’andamento di un singolo investimento azionario all’andamento generale del
mercato nel quale quell’investimento viene trattato. Quanto più alto è il β di un titolo, tanto più una data variazione
attesa nell’indice di mercato avrà effetto nella variazione attesa del titolo. Un β alto amplifica l’andamento del
mercato, uno basso lo riduce.

4. GLI ELEMENTI PER LA VALUTAZIONE

Gli elementi da tenere in considerazione per una corretta valutazione di un investimento sono:
- la vita economica del progetto
- i flussi di cassa
- il valore di recupero

4.1 LA VITA ECONOMICA DEL PROGETTO


La vita economica di un investimento è il numero di anni nel corso dei quali si prevede che l’investimento generi dei
flussi di cassa (orizzonte temporale dell’investimento). Anche se si può pensare che i flussi di cassa saranno generati su un
orizzonte temporale indeterminato, come nei casi in cui un progetto modifichi stabilmente l’assetto competitivo di
un’impresa, la vita economica è di solito definita da uno numero massimo di anni, normalmente 5, 10 o 15. Questo massimo
è spesso volutamente più breve della vita economica prevista, allo scopo di ridurre l’incertezza che grava sulla stima delle
entrate di cassa relative agli anni più distanti (si tenga anche conto che i flussi di cassa molto distanti nel tempo, avendo un
valore attuale basso, producono un impatto poco significativo sulla valutazione).
Quando un progetto comporta l’acquisto di un macchinario o di un impianto da parte di un’impresa, la vita
economica del progetto corrisponde alla sua vita utile, che non necessariamente coincide con la sua vita fisica, cioè con il
numero di anni che trascorreranno prima che il macchinario non sia più utilizzabile. In altri termini, la vita fisica rappresenta
un limite superiore alla vita economica di un impianto o di un macchinario.
La domanda chiave è quindi: per quale periodo di tempo è probabile che l’investimento produrrà entrate di cassa per
l’impresa? Quando l’investimento non è più in grado di produrre alcuna entrata di cassa, la sua vita economica si è conclusa.
In considerazione delle incertezze connesse allo svolgimento delle attività di un’organizzazione e dell’impatto significativo
sulla valutazione del progetto stesso, la maggior parte dei manager applica criteri di prudenza nello stimare la vita economica
dei progetti.

4.2 I FLUSSI DI CASSA


La scelta dei flussi di cassa utili ai fini della valutazione di un progetto di investimento, è guidata da due logiche: la logica
incrementale e quella monetaria.
Logica incrementale
Secondo questa logica devono essere impiegati i flussi di cassa incrementali per il progetto, cioè le variazioni di flussi di cassa
direttamente conseguenti all’accettazione del progetto. Considerando solo la porzione d’impresa - limitata nel tempo e nello
spazio - sulla quale il progetto influirà, ciò che interessa, quindi, è la differenza tra i flussi di cassa dell’impresa con il progetto
e i flussi di cassa dell’impresa senza il progetto, cioè le variazioni dei flussi di cassa in seguito all’investimento rispetto ad un
caso base, ovvero rispetto alla condizione dell’impresa senza il progetto (vedi Trappola del caso base).
Per quanto l’uso dei flussi di cassa incrementali sembri agevole, possono esistere difficoltà di valutazione legate ai seguenti
fattori:
- i costi a fondo perduto: si tratta di costi irrecuperabili - sunk cost (costi sommersi) - cioè di costi già sostenuti in
passato che non possono essere modificati dalla decisione di accettare o rifiutare un investimento,
indipendentemente da qualsiasi decisione venga presa. Sarà pertanto necessario ignorare tali costi che non
costituiscono flussi di cassa incrementali in uscita;
- i costi opportunità: si tratta di costi figurativi che misurano la perdita in termini di mancato guadagno in caso di
impiego alternativo dei fattori produttivi. Se, ad esempio, un’impresa impiega in un nuovo progetto di
investimento un’attività potenzialmente sfruttabile per la vendita, l’affitto o altro ancora, vengono perse le
potenziali entrate del suo uso alternativo. Questi introiti perduti, che possono essere considerati come veri e

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VALUTAZIONE DEGLI INVESTIMENTI

propri costi, vengono definiti costi opportunità,m in quanto accettando il progetto, l’impresa rinuncia
all’opportunità di utilizzare in modo diverso questa attività;
- gli effetti collaterali, tra i quali il più importante è l’erosione : si tratta, in quest’ultimo caso, del flusso di cassa che
si trasferisce ad un nuovo progetto a danno delle vendite di altri prodotti dell’impresa. In questo caso non è
appropriato esprimere i flussi di cassa solamente in termini di vendite stimate del nuovo prodotto, ma dovrà
essere considerato l’effetto di cannibalizzazione che il nuovo prodotto produce su quelli già esistenti
La logica monetaria
Secondo la logica finanziaria la valutazione dell’investimento si deve basare su cifre della liquidità e non del profitto, perché
queste ultime non mettono in evidenza il costo opportunità derivante dall’indisponibilità del denaro dedicato
all’investimento a favore di investimenti alternativi.
Il flusso di cassa NCFt è determinato dalla somma algebrica del flusso di cassa operativo lordo (NCFolt), della variazione del
capitale circolante (∆CCt) e del capitale fisso (∆CFt):
NCFt = NCFol t − ∆CC t − ∆CFt
Di seguito l’analisi dei singoli componenti:
- NCFolt: due possono essere i punti di partenza per il calcolo del net cash flow operativo lordo. In primis la
differenza fra i ricavi monetari e i costi monetari (tipicamente i costi per i salari/stipendi e i costi di acquisto
delle materie). L’altro punto di partenza è rappresentato dal risultato operativo dell’impresa, ovvero dalla
differenza fra il valore e i costi della produzione, che sintetizza in termini economici la capacità dell’impresa di
aggiungere valore con la propria attività operativa. Per tradurre questa misura in termini finanziari occorre però
rettificarne il valore per tenere conto dei costi di produzione che non comportano uscite di denaro
(ammortamenti, svalutazioni e accantonamenti);
- ∆CCt: in un certo periodo i ricavi realizzati potrebbero essere maggiori degli incassi derivanti dalle vendite del
periodo perché alla fine di esso una parte consistente dei ricavi potrebbe non essere stata ancora incassata.
Parimenti, gli esborsi per pagamenti potrebbero essere minori dei costi di competenza del periodo (o anche
maggiori se nel periodo si fossero per esempio sostenute spese rilevanti per aumentare il livello delle rimanenze);
- ∆CFt : l’investimento è l’ammontare di risorse che un’azienda sottopone a rischio se accetta un progetto a lungo
termine. Il costo dell’immobilizzazione tecnica, eventuali costi di trasporto e di istallazione e i costi sostenuti per
addestrare i dipendenti all’uso della nuova tecnologia sono esempi di esborsi differenziali dell’investimento.
Queste uscite di cassa fanno tutte parte dell’investimento, anche se alcune di esse potrebbero non essere
capitalizzate in contabilità generale. Qualora l’acquisto di una nuova immobilizzazione comportasse la vendita di
un’immobilizzazione esistente, i ricavi netti della vendita del bene che si aliena riducono l’importo
dell’investimento differenziale.

4.3 IL VALORE DI RECUPERO


Al termine della propria vita economica un progetto potrebbe avere ancora un valore. Questo valore finale
rappresenta un’entrata di cassa in quel momento. Nell’analisi del progetto il valore finale viene attualizzato e sommato al
valore attuale delle altre entrate di cassa, ipotizzando in tal modo che la sua incertezza sia la stessa di quella degli incassi
generati dal progetto. Di seguito vengono descritti diversi tipi di valore finale:
- valore residuo: si prevede spesso che al termine della sua vita economica un’immobilizzazione tecnica possa
avere un valore residuo, cioè un valore di mercato. In molti casi il valore residuo stimato è talmente basso e si
incassa in un futuro così lontano che non ha un effetto significativo sulla decisione. Qualunque valore residuo
potrebbe inoltre essere praticamente azzerato dai costi di rimozione o smantellamento. Nelle situazioni in cui
la differenza tra il valore residuo stimato e i costi di rimozione è significativa, tale differenza rappresenta
un’entrata di cassa al momento dell’alienazione ed è attualizzata assieme alle altre entrate di cassa.
- Acquisizioni di altre imprese e sviluppo nuovi prodotti: in tali casi, come anticipato, il carattere speculativo
delle stime delle entrate di cassa relative ad anni molto lontani nel tempo, porta la maggior parte delle aziende
a limitare arbitrariamente la vita economica di simili progetti a 10/15 anni (alcune a 5 anni). Dopo avere più o
meno arbitrariamente stabilito la lunghezza della vita economica in relazione alla quale prevedere in forma
analitica i flussi di cassa, si tratta di stimare il valore residuo dell’impresa. Un approccio a questo problema è
quello di supporre che, al termine della vita economica stabilita, l’impresa acquisita o il nuovo prodotto siano
ceduti ad un acquirente e domandarsi quanto questi sarebbe disposto a pagare. Il prezzo di vendita così
determinato viene quindi attualizzato al momento zero.
- Capitale circolante: spesso si suppone ragionevolmente che il valore finale del capitale circolante netto
derivante dall’investimento possa essere liquidato (vendita delle scorte, incasso dei crediti e pagamento dei
debiti verso fornitori), generando così un’entrata di cassa. Mentre i debiti operativi saranno pagati al loro
valore contabile, forse non tutti i crediti saranno incassati e quasi certamente non lo sarà l’intero costo delle
rimanenze. Alcuni crediti risulteranno infatti inesigibili, mentre molte materie prime e la maggior parte dei
semilavorati sarebbero probabilmente, in quanto specifici, di valore molto basso. Comunque sia, lo stimato
valore finale del circolante viene attualizzato al pari di un’entrata di cassa dell’ultimo periodo.

8
VALUTAZIONE DEGLI INVESTIMENTI

5. LE TECNICHE DI VALUTAZIONE

Le tecniche di valutazione di un investimento possono essere suddivise in due famiglie principali:


- Metodi DCF (Discounted Cash Flow)
o NPV (Net Present Value)
o PI (Profitability Index)
o IRR (Internal Rate of Return)
- Metodi non DCF
o PBT

5.1 IL NET PRESENT VALUE (NPV)


Il metodo di analisi NPV pone a confronto il valore attuale di flussi di cassa positivi (in entrata) con il valore attuale di flussi
di cassa negativi (in uscita) generati dall’investimento in attività immobilizzate:
n n
NCFt n
E − Ut
NPV = ∑ DCFt =∑ =∑ t
t =0 t =0 (1 + i ) t =0 (1 + i )t
t

Se il valore individuato risulta essere positivo (NPV > 0), l’investimento risulta essere accettabile, in quanto il valore attuale
dei flussi di cassa netti generati risulta essere superiore all’investimento realizzato. Per contro, se negativo, l’investimento in
esame dovrà essere scartato.
Qualora il NPV fosse utilizzato come criterio per ordinare più investimenti, il criterio di ordinamentoimplica, ovviamente,
la preferenza per l’investimento che presenta il NPV maggiore.

5.2 IL PROFITABILITY INDEX (PI)


Il Profitablity Index viene presentato in letterature in due forme alternative:.
n
n
Et ∑ NCF

t

t =0 (1 + i )
t t =1

PI = n (a) PI =
PV
=
(1 + i ) t
(b)
Ut
∑t =0 (1 + i )
t
I0 I0

La (a) rappresenta l’indice aggregato, cioè il rapporto fra il valore attuale dei flussi di cassa in entrata e il valore attuale dei
flussi di cassa in uscita. La (b), invece, dividendo il Present Value – il valore attuale dei flussi di cassa futuri - per la somma
investita, rappresenta l’indice netto che tende a differenziare l’uscita di cassa iniziale dalle uscite di cassa successive. Difatti,
mentre la prima è un’uscita discrezionale, rimanendo all’impresa l’opportunità di scegliere se investire o meno nel progetto
in questione, le uscite di cassa successive non conservano più la caratteristica di discrezionalità. L’indice aggregato (a),
viceversa, non differenzia tra l’uscita di cassa iniziale e le successive. Per questo motivo, il PI netto (b) rappresenta una
misura più razionale della profittabilità che non quello aggregato (a).
Questo metodo suggerisce di accettare tutti quei progetti che presentano un valore dell’indice superiore ad 1: in tale caso,
infatti, il progetto ha un NPV positivo.

5.3 INTERNAL RATE OF RETURN (IRR)


L’IRR viene definito come il tasso di sconto che annulla il NPV; pertanto, per ricavare l’IRR di un progetto di investimento
della durata di n anni, si deve risolvere la seguente equazione:
n
Et − U t
∑ (1 + IRR )
t =0
t
=0

L’IRR è il ritorno (tasso di rendimento) dei fondi che restano investiti nel progetto. Secondo il criterio dell’IRR la regola da
applicare è accettare un investimento se il costo opportunità del capitale è inferiore al tasso IRR, perché, in tal caso, il
progetto ha un NPV positivo, qualora i flussi di cassa siano attualizzati al costo opportunità del capitale stesso. Di
conseguenza, confrontare il costo opportunità del capitale con l’IRR del progetto, significa domandarsi se il progetto stesso
ha un NPV positivo. L’IRR, quindi, darà la stessa risposta del NPV ogniqualvolta il NPV di un progetto è una funzione
monotona decrescente del tasso di sconto.
Rappresentando in maniera qualitativa (Figura 5) l’andamento del NPV al variare del tasso di attualizzazione, l’IRR è il tasso
in corrispondenza del quale la curva in questione interseca l’asse delle ascisse.

9
VALUTAZIONE DEGLI INVESTIMENTI

NPV

IRR
i

Figura 5: Andamento del NPV al variare del tasso

Il calcolo dell’IRR può essere svolto in molteplici modi:


1. risoluzione di un polinomio di grado n, una volta che si è posto: x = 1 ;
(1 + i )
2. procedimento iterativo: calcolo dell’NPV in corrispondenza di diversi valori del tasso di attualizzazione,
aumentandolo qualora il NPV sia positivo, e diminuendolo qualora il NPV risulti negativo (Figura 5). Questo
procedimento per tentativi successivi dovrà durare finché non viene trovato il valore del tasso in corrispondenza
del quale NPV = 0;
3. metodo per tentativi ed interpolazione: l’IRR può essere individuato, riportando l’andamento del NPV al variare
del tasso di attualizzazione. Una volta individuati due valori abbastanza prossimi del tasso tali da far cambiare di
segno al NPV, viene eseguita l’interpolazione della curva fra questi due tassi, supponendo in tale intervallo un
andamento lineare della curva NPV (Figura 6).

NPVx

x y

NPVy

z
Figura 6: Interpolazione della curva IRR

NPVx ⋅ ( y − x )
z=
NPVx + NPV y

IRR = x + z
La soluzione esiste ed è unica se:
- nell’equazione di IRR si è in presenza di un’unica permutazione di segni;
- i ritorni coprono gli esborsi.
Nel caso in cui la prima condizione non venga rispettata, si generano tassi di rendimento multipli: l’IRR, allora, non ha alcun
senso, perché non esiste un qualche motivo che faccia propendere per un tasso in particolare. Nel caso in cui non fosse
rispettata la seconda condizione, l’IRR è negativo e quindi non ha significato.
Se nell’equazione di IRR si è in presenza di un’unica permutazione di segni ed i ritorni coprono gli esborsi, allora IRR esiste
ed è unico.
L’IRR sopravvive nella pratica perché, con tutta probabilità, riesce a soddisfare un bisogno che invece il NPV non riesce a
soddisfare: esso sintetizza in un unico tasso di rendimento le informazioni relative ad un progetto. L’IRR inoltre, sempre
rispetto al NPV, non richiede che venga specificato a priori il tasso di ritorno.

5.4 PAYBACK TIME (PBT)


Il periodo di recupero (payback time) rappresenta il periodo di tempo necessario per recuperare il capitale investito.
PBT
PBT: ∑ NCFt = 0
0

10
VALUTAZIONE DEGLI INVESTIMENTI

Nell’approccio del periodo di recupero, quanto più breve è tale periodo tanto meglio è. Il periodo di recupero, quindi, mira
al flusso di cassa generato da un progetto di investimento e alla velocità di tale flusso, piuttosto che ad un sistema di
misurazione del rendimento. Quando viene utilizzato il criterio del periodo di recupero è necessario stabilire un accettabile
orizzonte temporale - cut-off period ( PBT ) - entro il quale l’investimento deve essere recuperato ( PBT ≤ PBT ): più consistente
è la necessità di liquidità da parte dell’investitore, più breve sarà l’orizzonte temporale fissato come cut-off.
Ai fini del calcolo del PBT, è necessario determinare per ciascun anno la somma cumulata dei flussi di cassa non scontati
(Tabella 5; Figura 7). Presumendo che i flussi di cassa abbiano un andamento costante durante il corso dell’anno (Figura 8),
il PBT può essere definito come PBT = n + X ⋅ 360 , dove n (in questo esempio n = 6) è definito come l’anno in cui:
n n +1
s n = ∑ NCFt < 0 e s n +1 = ∑ NCFt > 0
t =0 t =0

mentre X deriva dalla seguente proporzione:


(s n +1 + s n ) : 1 = s n +1 : (1 − X )
che si basa sulla similitudine dei triangoli ABD ed ECD di Figura 8.

6000

Anno Flusso di cassa ∑k=0…n (NCFk) 4000

2000
0 -12.000 -12.000 0
1 800 - 11.200 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
-2000
2 800 - 10.400 Series1
-4000
3 1.500 - 8.900 Series2

4 1.500 - 7.400 -6000

5 2.500 - 4.900 -8000

6 2.500 - 2.400 -10000

7 3.200 800 -12000

8 3.200 4.000 -14000

Tabella 5: Flussi di cassa cumulati Figura 7: Flussi di cassa cumulati

Sn+1

X
E C n+1
n
Sn

A B
Figura 8: Calcolo del PBT

sn
X=
s n + s n +1
Nell’esempio:
sn 2.400
PBT = n + X ⋅ 360 = 6 anni + 360 ⋅ giorni = 6 anni + 360 ⋅ giorni =
s n + s n +1 2.400 + 800
= 6 anni + 0,75 ⋅ 360 giorni = 6 anni + 9 mesi
A differenza del NPV, il PBT 1) ignora i flussi di cassa successivi alla data di recupero dell’investimento, non potendo così
essere considerato una misura di profittabilità dell’investimento e 2) non attualizza i flussi di cassa, attribuendo pertanto uguale
peso a tutti i flussi di cassa precedenti la data del recupero e nessun peso ai flussi successivi. In più, si deve aggiungere come il
PBT ponga uno standard arbitrario per il tempo di recupero: mentre infatti con il NPV è possibile guardare al mercato per

11
VALUTAZIONE DEGLI INVESTIMENTI

determinare il tasso di attualizzazione, nel caso del PBT non esiste un riferimento confrontabile, e quindi la scelta del cut-off
risulta arbitraria.
Consapevoli dei limiti del PBT, alcuni manager utilizzano una variante chiamata regola del tempo di recupero attualizzato
(PBTa) con il quale si calcola il tempo occorrente ai flussi di cassa scontati ad uguagliare l’investimento iniziale.
PBTa
NCFt
∑ (1 + i )
t =0
t
=0

A prima vista il metodo del periodo di recupero attualizzato potrebbe sembrare un’alternativa interessante, ma un esame più
approfondito permette di scorgere gli stessi limiti del PBT. Come quest’ultimo, il recupero attualizzato richiede che venga
effettuata una sorta di scelta ‘magica’ di un periodo limite arbitrariamente scelto e, soprattutto, ignora i flussi di cassa successivi
al recupero. In altri termini, il PBTattualizzato risolve solo il problema dell’attualizzazione dei flussi di cassa, mantenendo i
limiti tipici del PBT non attualizzato, ovverosia risolve le difficoltà legate al fatto che si attribuisce uguale peso a tutti i flussi di
cassa prima del cut-off period. A ciò si aggiunga come l’attualizzazione elimini anche quei vantaggi di semplicità e di controllo dei
manager individuati per il PBT
Il PBT continua ad essere utilizzato, in generale a supporto delle tecniche più sofisticate. Esso infatti fornisce ai manager un
quadro generale sugli aspetti di rischiosità e liquidità del progetto: più breve è il PBT, minore è il rischio del progetto e
maggiore è la sua liquidità. Saranno quindi ed in particolare le imprese in crisi di liquidità a trovare utile questa tecnica. Si può
quindi dire che quando il PBT trova impiego, esso funziona più da vincolo che non da misura di profittabilità da essere
massimizzata.
In aggiunta, alcune problematiche a carattere organizzativo possono spiegare l’utilizzo del PBT, soprattutto in imprese di
maggiori dimensioni. In primo luogo la semplicità e la velocità del metodo, rendono il PBT uno strumento indubbiamente
utile per effettuare decisioni relativamente semplici, quali ad esempio la costruzione di un piccolo magazzino o la messa a
punto di un camion, che, effettuate dai livelli manageriali più bassi, tendono a presentarsi in azienda continuamente. Il secondo
luogo, il PBT presenta delle caratteristiche che lo rendono appetibile per il controllo dei manager, cioè per la valutazione delle
capacità decisionali dei propri dirigenti. Con la regola del NPV può passare anche parecchio tempo prima di decidere se la
decisione di investimento è corretta o meno. Con la regola del PBT, viceversa, è possibile conoscere nel giro di pochissimi
anni se la valutazione dei flussi di cassa effettuata dai manager era corretta.
È stato suggerito anche che l’impresa con buone opportunità di investimento, ma con accesso limitato al mercato dei crediti,
può a ragione utilizzare il metodo del recupero: per tale impresa, infatti, un pronto recupero del denaro può consentire il
reinvestimento di mezzi finanziari preziosi.
Concludendo, quando una decisione cresce di importanza, cioè quando i progetti dell’impresa diventano più consistenti (ad
esempio l’acquisto di un costoso macchinario, la costruzione di uno stabilimento industriale, l’acquisto di una società), viene
normalmente utilizzato il NPV.

6. GLI EFFETTI DELLE IMPOSTE

Finora sono stati considerati i flussi di cassa prima delle imposte: tale logica è appropriata o in situazioni di pareggio/perdita
(in tali casi infatti non si pagano le tasse) o in presenza di una gestione centralizzata delle politiche fiscali (investimenti
funzionali in presenza di politiche fiscali gestite centralmente o investimenti da parte di un’impresa controllata/divisione in
presenza di politiche fiscali dipendenti dalla capogruppo/livello corporate)
In tutte le altre situazioni, invece, è necessario prendere in considerazione gli effetti prodotti dalle imposte, poiché queste
ultime rappresentano dei veri e propri flussi di cassa in uscita. In tali casi, quindi, devono essere considerati due aspetti: i flussi
di cassa operativi e le variazioni di capitale fisso. Nei prossimi paragrafi verranno presi in esame singolarmente entrambi gli
effetti.

6.1 I FLUSSI DI CASSA OPERATIVI


Avedo precedentemente definito con NCFol t i flussi di cassa al tempo t al lordo delle imposte, è possibile calcolare il flusso di
cassa al tempo t al netto delle imposte ( NCFont ), sottraendo dal primo il flusso di cassa in uscita per imposte:

NCFol t = Et − U t = RTt − CL t − ACQt


NCFon t = Et − U t − Impostet = RTt − CLt − ACQt − Impostet
dove le Imposte da pagare al tempo t non sono altro che una percentuale tax (aliquota fiscale) applicata all’Utile:
Imposte t = tax ⋅ Utile = tax ⋅ (RTt − CL t − ACQ t − AMM t − ACC t )
Pertanto:
NCFon t = RTt − CL t − ACQ t − tax ⋅ (RTt − CL t − ACQ t − AMM t − ACC t )
NCFon t = (RTt − CL t − ACQ t ) ⋅ (1 − tax ) + tax ⋅ AMM t + tax ⋅ ACC t
NCFon t = RTt ⋅ (1 − tax ) − (CL t + ACQ t ) ⋅ (1 − tax ) + tax ⋅ AMM t + tax ⋅ ACC t
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VALUTAZIONE DEGLI INVESTIMENTI

Questa equazione - che afferma che il flusso di cassa al netto delle imposte è uguale ai ricavi al netto delle imposte, meno i
costi monetari al netto delle imposte, più il beneficio fiscale (definito come scudo fiscale) prodotto dai costi non monetari
(tipicamente ammortamento e accantonamento) - consente di rispondere alle domande sul contributo marginale al flusso di
cassa operativo netto dovuto ad una variazione dei ricavi e dei costi sia monetari e che non. Relativamente a questi ultimi,
prendendo come riferimento l’ammortamento (il ragionamento ovviamente non cambia per le altre tipologie di costi non
monetari), si nota come un euro aggiuntivo di ammortamento aumenti i flussi di cassa al netto delle imposte di 0,40 euro,
purché ovviamente tax = 40%. Questo fenomeno può trovare spiegazione nel fatto che l’ammortamento non è un’uscita di
cassa ma produce una riduzione del reddito imponibile: un euro aggiuntivo di ammortamento, riducendo l’utile di un euro,
abbassa le imposte di 0,40 euro, così riducendo per la stessa cifra i flussi di cassa in uscita per imposte.

6.2 LE VARIAZIONI DI CAPITALE FISSO


Nel caso in cui ci siano variazioni di capitale fisso occorre valutare ai fini del calcolo del flusso di cassa, oltre al valore di
realizzo, anche l’impatto che eventuali minusvalenze e plusvalenze producono sulle imposte. Entrambi gli effetti sono
considerati nella seguente formula, nella quale VR e VL rappresentano rispettivamente il valore di realizzo e il valore di libro:
∆CFnt = VR − Imposte = VR - (VR - VL ) ⋅ tax
La differenza fra VR e VL quantifica, se negativa, la minusvalenza o, se positiva, la plusvalenza. La minusvalenza produce, al
pari degli altri costi non monetari, uno scudo fiscale dovuto alla riduzione del reddito imponibile: un euro aggiuntivo di
minusvalenza, riducendo l’utile di un euro, abbassa le imposte di 0,40 euro, così riducendo per la stessa cifra i flussi di cassa in
uscita per imposte. La plusvalenza produce un effetto esattamente opposto a quello della minusvalenza

7. CRITICHE ALLE TECNICHE DI VALUTAZIONE

Due sono le maggiori critiche che possono essere mosse nei confronti delle tecniche appena analizzate. In particolare:
a la difficoltà di tenere conto dei benefici intangibili prodotti da un investimento, quali, ad esempio, la maggiore qualità,
la maggiore flessibilità, o la riduzione del tempo di attraversamento4.
b la difficoltà di tenere conto delle cosidette opzioni strategiche, ovverosia di quegli investimenti che danno all’impresa
la possibilità opzionale di realizzare in un momento successivo, un secondo investimento5.
Le possibili risposte a tali difficoltà possono essere, in relazione alla difficoltà di tenere conto dei benefici intangibili:
a.1 il tentativo di monetarizzare i benefici intangibili (ad esempio valutando, in termini monetari, i costi non qualità, il
premium price per il maggiore servizio offerto, la riduzione delle scorte)
a.2 l’impiego di metodi non quantitativi
In relazione alla seconda critica:
b.1 il valore terminale deve includere il valore dell’opzione.

4
Il tempo si attraversamento (throughput time) - detto anche tempo di ciclo (cycle time) e tempo di risposta (lead time) - é il tempo medio che trascorre fra il
completamento di due unità successive di output (ad esempio se un macchinario per la generazione di ghiaccio produce sei vassoi di ghiaccio all’ora, esso ha
un tempo di ciclo di 10 minuti).
5
È ad esempio il caso di un’impresa produttrice di farmaci generici che investe per creare al proprio interno competenze di tipo generale nella sintesi chimica;
tali competenze saranno successivamente utilizzate per sviluppare i processi di sintesi effettivamente richiesti dai clienti.
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