Valuación UTDT

Valuación de Empresas
Maestría en Finanzas – Clase I

Profesor: Mario Caramutti
AGENDA DEL DÍA
 Introducción al programa
 JPM: 2018 M&A Global Outlook
 F&G: Actividad de M&A 2017
 El proceso de M&A
 Tipo de transacciones
 Motivaciones
 Etapas, Contrapartes, Información
 Documentación
Valuación – Clase I 2
INTRODUCCIÓN AL PROGRAMA
OBJETIVO; MÓDULOS; METODOLOGÍA; DURACIÓN Y CRONOGRAMA
 Objetivo:
 Brindar un enfoque práctico y aplicado de las principales herramientas y conceptos

relacionados con la teoría de la valuación de empresas
 Clase I: el proceso de M&A
 Etapas
 Contacto entre las contrapartes
 Información
 Documentación
 Clase II: introducción a la valuación; aspectos macroeconómicos
 Introducción a la teoría de la valuación
 Definición del rol y de las tareas del valuador
INTRODUCCIÓN AL PROGRAMA (CONT.)
OBJETIVO; MÓDULOS; METODOLOGÍA; DURACIÓN Y CRONOGRAMA (CONT.)
 Clase II: introducción a la valuación; aspectos macroeconómicos (cont.)
 Recopilación y análisis de la información
 Contexto macroeconómico y sectorial; situación particular de la empresa; modelo de

negocios; estrategia y plan de negocios; factores críticos; atributos de valor
 Teoría y práctica de la valuación de empresas en contextos inflacionarios
 Clase III: proyección de resultados y de flujos; tasa de descuento; valor terminal
 Proyección de variables macroeconómicas relevantes
 Forma de proyectar volúmenes y precios, costos y gastos, márgenes operativos, resultados

financieros, impuestos, capital de trabajo, inversiones, endeudamiento, etc.
 El concepto de valor terminal; distintas alternativas para estimarlo
 Ejercicio
 Clase IV: métodos de valuación; discounted cash flow analysis (Alternativa WACC)
 Reseña de las principales herramientas para valuar empresas
 El método del flujo de fondos descontado: aplicación práctica de la alternativa WACC
 El rol de la tasa de descuento; revisiting CAPM, local CAPM
 Ejercicio
 Clase V: métodos de valuación; discounted cash flow analysis (Alternativa APV)
 El método del flujo de fondos descontado: aplicación práctica de la alternativa APV
 Diferencias entre WACC y APV; ventajas y desventajas de cada alternativa
 Ejercicio
 Clase VI: métodos de valuación; método del valor relativo o de los comparables
 Concepto, muestreo, tests requeridos, limitaciones al uso de los comparables en el actual

contexto, comparables locales vs. internacionales, solución de compromiso a la valuación
relativa en Argentina, mecánica del método
 Transacciones comparables vs. empresas comparables
 Ejercicio
 Clase VII: métodos de valuación; resumen e integración de los distintos métodos
 Valuación de empresas integrando las herramientas más utilizadas en la práctica financiera
 Ejercicio
 Clase VIII: la herramienta de valuación utilizada en un contexto de fairness opinion
 Definición, utilidad, conflicto de interés, estructura típica, exposición de un caso real.
 Clase IX: la herramienta de valuación en un contexto de reestructuración financiera
 Pasos lógicos a seguir en un proceso de reestructuración financiera
 Valuación pre y post reestructuración
 El concepto de la redistribución equitativa del costo del distress
 Distintas formas de calcular los costos del distress
 Ejercicio
 Clase X: repaso general de la materia
 repaso general de los principales temas dictados en la materia
 Metodología:
 Combinación de una bajada teórica dada la complejidad de alguno de los contenidos con la
realización de ejercicios y discusión de casos en clase como complemento práctico
 Duración:
 Teoría: el programa está conformado por 10 encuentros, con una frecuencia semanal
 Práctica: el programa está conformado por 5 encuentros, con una frecuencia quincenal
 Cronograma
 Ver fechas informadas por MFIN.
AGENDA DEL DÍA
 Motivaciones
 Documentación
EL PROCESO DE M&A
TIPOS DE TRANSACCIONES
AGENDA DEL DÍA
 Motivaciones
 Documentación
EL PROCESO DE M&A
EL PROCESO DE M&A
AGENDA DEL DÍA
 Tipos de transacciones
 Motivaciones
 Documentación
EL PROCESO DE M&A
 Adquisición:
 Es el proceso por el cual una empresa o grupo de inversores adquiere acciones de otra
empresa, la cual continúa operando pero con nuevos accionistas
PRE DEAL
ACCIONISTAS A ACCIONISTAS B
EMPRESA A EMPRESA B
POST DEAL
ACCIONISTAS A ACCIONISTAS B
EMPRESA A EMPRESA B
EL PROCESO DE M&A (CONT.)
TIPOS DE TRANSACCIONES (CONT.)
 Fusión por absorción:
 Es el proceso de combinación de dos empresas mediante le cual la adquirente absorbe e

incorpora los activos y pasivos de la adquirida que es disuelta
PRE DEAL POST DEAL
EMPRESA A
EMPRESA A
EMPRESA B
 Fusión por consolidación:
 Es el proceso por el cual dos empresas confluyen para formar una nueva empresa, la cual
se constituye con los activos y pasivos de ambas
PRE DEAL POST DEAL
EMPRESA A
NUEVA EMPRESA
EMPRESA B
 Desinversión y compra de activos:
 Es el proceso de escisión y venta de una unidad de negocios o conjunto de activos

PRE DEAL POST DEAL
ACCIONISTAS A ACCIONISTAS A ACCIONISTAS 1
UNIDAD 1 UNIDAD 1
EMPRESA A UNIDAD 2 EMPRESA A UNIDAD 2
 Escisión o spin-off:
 Es el proceso de escisión de una unidad de negocios que culmina en una nueva empresa
PRE DEAL POST DEAL
ACCIONISTAS A ACCIONISTAS A
EMPRESA A EMPRESA A1 EMPRESA A2
 Alianza estratégica:
 Es el proceso por el cual dos empresas acuerdan cooperar en áreas en las que tienen
intereses en común, sin perder su identidad
PRE DEAL
EMPRESA A
EMPRESA B
POST DEAL
EMPRESA A
EMPRENDIMIENTO
CONJUNTO
DE A Y B
EMPRESA B
AGENDA DEL DÍA
 Motivaciones
 Documentación
MOTIVACIONES
 Creación de valor:
 La razón principal de un M&A debiera ser la creación de valor
 ¿Cómo se crea valor?
 Adquiriendo un flujo de fondos que valga más que el precio pagado por el mismo
 ¿Por qué puede ocurrir esto? ¿Por qué el vendedor acepta un precio inferior al valor?
 ¿Vale lo mismo un activo para cualquier comprador?
 Es posible que el flujo de fondos adquirido no sea igual para todos los compradores
 El mayor valor que un comprador obtiene de un flujo de fondos por su manejo o por la interacción de
este con los negocios existentes del comprador se llama sinergia
 ¿Y si no hay sinergias, pueden distintos compradores valorar un negocio de distinta manera?
 Distintas expectativas futuras (o flujo de fondos)
 Distinta percepción de riesgo (o tasa de descuento)
MOTIVACIONES (CONT.)
 Motivos habituales:
 Convergencia de la industria (Arcelor + Mittal con el objeto de eliminar sobrecapacidades,

disminuir costos y mejorar la eficiencia e incrementar el poder de negociación para
equilibrar la cadena de valor controlada por los proveedores de mineral de hierro)
 Sobrecapacidad de la industria (industria automotriz o financiera con el objeto de eliminar

capacidades excedentes, lograr eficiencias operativas y fortalecer la posición competitiva)
 Expansión geográfica (Ternium + Hylsamex + Grupo IMSA + Usiminas para acelerar la

velocidad de crecimiento y convertirse en líder regional)
 Incremento del portafolio de productos o del share de mercado (Tenaris + Hydril para
diferenciar y extender la línea de productos e incorporar mayor valor agregado)
 Sustitución de gastos de investigación y desarrollo (industria farmacéutica o de la

tecnología para lograr un crecimiento más rápido con menores niveles de inversión)
 Motivos más allá de los habituales:
 Integración vertical aguas arriba o aguas abajo (Aluar + Hidroeléctrica Futaleufú + División
Semielaborados para asegurar el abastecimiento de materia prima estratégica, reducir los
costos contractuales, incrementar el margen del producto comercializado y mejorar la
capacidad de negociación)
 Integración horizontal (emisores de tarjetas de crédito, industria financiera para generar

economías de escala, mejorar el poder de negociación y fortalecer la posición de mercado)
 Empleo de fondos excedentes
 Captura de beneficios fiscales no aprovechados
 Mejora de la gestión de la empresa adquirida
 Combinación de recursos complementarios
 Motivos discutibles:
 Diversificación del riesgo (pueden hacerlo los accionistas más eficientemente)
 Generación de mayores beneficios para el management (ocasionado por un conflicto de

intereses explicado por la teoría de los costos de agencia)
 Incremento de los beneficios por acción (rationale principalmente económico que muchas
veces no se sostiene)
 Adquisiciones defensivas (con un alcance discutible y valor agregado cuestionable)
 Gangas (siempre resultan caras)
AGENDA DEL DÍA
 Motivaciones
 Documentación
ETAPAS
 Típico proceso de venta(1):
Exploración Contactos para

Acuerdo
CONTACTOS de un Short-List Evaluación de Negociación Negociación Cierre
Final
de Candidatos Interés
Envío de
Reuniones con
Envío de Teaser Memorándum
INFORMACIÓN Target y Asesor Due Diligence Data Room
o Two-Pager de Información
Financiero
Confidencial
Firma Confi Firma Carta Firma Carta

Memorándum de
DOCUMENTACIÓN Agreement de Intención de Intención Contratos
entendimiento
(NDA) no Vinculante Vinculante
(1): Los pasos aquí ilustrados también forman parte del proceso de compra. La compra y la venta tienen particularidades pero son asimilables.
ETAPAS

Acuerdo
Final
Envío de
Reuniones con
Financiero
Confidencial

Memorándum de
entendimiento
SHORT-LIST DE CANDIDATOS
 Previo al inicio de esta etapa se celebra un “mandato”:
 Cláusulas habituales:
 Objeto del mandato (venta de todas o parte de las acciones o de todos o parte de los activos)
 Tareas a desarrollar (descripción y duración estimada)
 Equipo de trabajo (recursos puestos al servicio de la transacción)
 Honorarios (retainer, success y break-up fees) y gastos reembolsables
 Precio mínimo o rango de referencia y forma de pago
 Vigencia, renovación y rescisión, exclusividad, confidencialidad, información, indemnidad, etc.
 Conformación de un short-list de potenciales compradores (inversores estratégicos,

financieros) en base a:
 Mapeo de los potenciales inversores a ser contactados
 Evaluación de un long-list de potenciales compradores
ETAPAS

Acuerdo
Final
Envío de
Reuniones con
Financiero
Confidencial

Memorándum de
entendimiento
TEASER O TWO-PAGER
 Se trata de un documento que contiene información básica sobre la empresa y la

transacción, normalmente presentado “on a no name basis”
 La información generalmente abarca:
 Una descripción general del negocio, incluyendo sus aspectos comerciales y operativos más
relevantes
 Un resumen de los principales indicadores económico, financieros y patrimoniales de la

compañía
 Una síntesis de las oportunidades que justifican la inversión
 Un detalle de la información de contacto del asesor financiero
ETAPAS

Acuerdo
Final
Envío de
Reuniones con
Financiero
Confidencial

Memorándum de
entendimiento
CONFIDENTIAL INFORMATION MEMORÁNDUM (INFOMEMO O CIM)
 Se trata de un memorándum con información sobre la empresa y la transacción
 El mismo contiene al menos los siguientes ítems:
 Disclaimer
 Resumen ejecutivo (breve reseña sobre la compañía y sobre la transacción)
 Consideraciones para la inversión
 Descripción de la compañía (historia, accionistas, estrategia, ventajas competitivas,

operaciones y planta industrial, aspectos comerciales incluyendo un detalle de los
principales clientes y de los canales de distribución utilizados, competidores, directorio,
management y empleados, marcas y patentes, desempeño ambiental, aspectos legales,
laborales y fiscales, seguros, operaciones con entes relacionados, situación económica,
financiera y patrimonial en base a un resumen de los estados contables, proyecciones
económico-financieras, valuación, etc.)
CONFIDENTIAL INFORMATION MEMORÁNDUM (INFOMEMO O CIM) (CONT.)
 El mismo contiene al menos los siguientes ítems (cont.):
 Descripción de la transacción (términos y condiciones principales, estructura,

confidencialidad, criterios de evaluación y requisitos de las manifestaciones de interés,
reglas del data room y due diligence, criterios de evaluación y requisitos de las ofertas,
contactos, documentación de cierre, timing)
 Conclusiones
 Información de contacto del asesor financiero
 Anexos con información sobre la industria y el sector de actividad, referencias relevantes,

gráficos, cuadros y tablas que expandan los contenidos presentados, etc.
ETAPAS

Acuerdo
Final
Envío de
Reuniones con
Financiero
Confidencial

Memorándum de
entendimiento
EVALUACIÓN DE INTERÉS
 El objetivo es evaluar si existe un interés en la transacción por parte de los

potenciales inversores contactados en función de la información brindada
 Pueden ser contactos telefónicos, vía email o reuniones que en esta etapa suelen
involucrar sólo al asesor financiero
ETAPAS

Acuerdo
Final
Envío de
Reuniones con
Financiero
Confidencial

Memorándum de
entendimiento
REUNIONES
 Normalmente, una vez presentadas las ofertas no vinculantes o manifestaciones de

interés se organizan reuniones con el asesor financiero y los principales gerentes (y
eventualmente accionistas) de la compañía con el objeto de ampliar la información
suministrada y discutir cuestiones más sensibles
 Se busca confirmar el entendimiento que se tiene sobre el potencial de la
compañía, su capacidad para generar flujos de fondos, la razonabilidad del valor

propuesto y el tamaño eventual de las contingencias, con el objeto de poder
presentar una oferta vinculante
ETAPAS

Acuerdo
Final
Envío de
Reuniones con
Financiero
Confidencial

Memorándum de
entendimiento
NEGOCIACIÓN
 La negociación se centra sobre el precio y la estructura de la transacción

Público Privado Privado
Abierto Controlado Dirigido
• Implica un conocimiento • Implica la participación de • Implica un enfoque

público del proceso de venta grupo más reducido de personalizado a un grupo
a través del acercamiento a potenciales compradores muy reducido de
Características un grupo variado de preseleccionados. candidatos.
potenciales inversores. • Se suele utilizar en procesos • Se utiliza para
de venta parciales. transacciones complejas.
• Asegura competencia e • Permite cierta competencia. • Maximiza la

implica un proceso más • Asegura el resguardo de la confidencialidad.
expeditivo. información confidencial. • Es menos conflictivo para el
Ventajas • Permite maximizar el precio. • Conlleva una alta día a día del negocio.
• Demanda mayor control de probabilidad de maximizar el • Permite enfocar el proceso
todo el proceso. precio. en valorizar el negocio.
• Dificulta identificar a un • Supone una mayor • Es difícil crear un marco

comprador natural. negociación entre las partes competitivo entre varios
• Supone la entrega de por lo que suele demandar compradores.
Desventajas • El éxito depende de la
información confidencial. más tiempo.
• Puede afectar el giro normal correcta selección de los
del negocio. candidatos potenciales.
Más de 50 Entre 1 y 10
ETAPAS

Acuerdo
Final
Envío de
Reuniones con
Financiero
Confidencial

Memorándum de
entendimiento
DUE-DILIGENCE
 Las ofertas no vinculantes están normalmente sujetas a determinadas cuestiones

como ser representaciones del target, condiciones precedentes, due diligence
aceptable y negociación y firma de documentación legal aceptable
 Las ofertas vinculantes también están normalmente sujetas sólo a representaciones

del target, condiciones precedentes y firma de documentación legal aceptable
 El proceso de due-diligence representa la verificación o auditoría preliminar que el

inversor realiza sobre el target, su negocio, sus operaciones, sus activos, sus
diversos contratos, su situación económica, financiera y patrimonial, sus
contingencias potenciales y los restantes aspectos legales, societarios,
previsionales, contables, impositivos y ambientales
 El resultado del due diligence se expone en un due diligence report
ETAPAS

Acuerdo
Final
Envío de
Reuniones con
Financiero
Confidencial

Memorándum de
entendimiento
DATA ROOM
 Cuando se encara la venta de una compañía, especialmente si esta es mediana o

grande, se puede organizar la información a ser provista al inversor en un data room
físico o virtual
 Normalmente se trata de exponer la información requerida durante la etapa de due

diligence con un mayor detalle y con cierto back-up documental para que los
potenciales compradores profundicen en el análisis de la compañía y puedan
levantar los condicionamientos de sus ofertas
ETAPAS

Acuerdo
Final
Envío de
Reuniones con
Financiero
Confidencial

Memorándum de
entendimiento
ACUERDO FINAL
 Se refiere al acuerdo final entre las partes, en todos sus aspectos, el que refleja los
puntos acordados previamente en etapa de MOU (memorándum de entendimiento) y
que es documentado contractualmente a través de un SPA (share purchase
agreement) y, si corresponde, de un SA (shareholders’ agreement)
ETAPAS

Acuerdo
Final
Envío de
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Financiero
Confidencial

Memorándum de
entendimiento
CIERRE
 Finalización de la transacción luego de cumplirse ciertas condiciones, como ser por

ejemplo:
 Aprobación de organismos regulatorios
 Constitución de una determinada estructura societaria
 Escisión de ciertos activos
 Pago del precio
 Transferencia de las acciones
 Constitución de un escrow
AGENDA DEL DÍA
 Motivaciones
 Documentación
ETAPAS

Acuerdo
Final
Envío de
Reuniones con
Financiero
Confidencial

Memorándum de
entendimiento
NON-DISCLOSURE AGREEMENT (NDA)
 Acuerdo que se celebra entre las partes previo a la entrega de la información

confidencial que regula una serie de aspectos relevantes como ser:
 La información provista al potencial inversor será tratada confidencialmente y utilizada con
el único propósito de evaluar la transacción propuesta
 El potencial inversor se hace responsable por cualquier incumplimiento en su deber de

confidencialidad (sujeto a carve outs)
 El potencial inversor se hace solidariamente responsable por cualquier incumplimiento de

sus directivos, funcionarios y asesores en lo que hace al uso de la información confidencial
 El potencial inversor se compromete a no revelar la existencia de negociaciones ni su grado

de avance y a mantener comunicaciones a través del asesor financiero
 En el caso de discontinuarse las negociaciones, el potencial inversor se obliga a devolver la

información suministrada
ETAPAS

Acuerdo
Final
Envío de
Reuniones con
Financiero
Confidencial

Memorándum de
entendimiento
NON-BINDING OFFER LETTER
 Se trata de una carta de intención de carácter “no vinculante” por la cual el

potencial inversor realiza una oferta inicial sujeta a una serie de condiciones
esenciales
 La misma contiene usualmente:
 Una descripción de las principales condiciones para llevar adelante la compra
 Una indicación tentativa del precio o rango de precio y de la forma de pago
ETAPAS

Acuerdo
Final
Envío de
Reuniones con
Financiero
Confidencial

Memorándum de
entendimiento
BINDING OFFER LETTER
 Se trata de una carta de intención de carácter “vinculante” por la cual el potencial

inversor realiza una oferta sujeta a una serie de condiciones esenciales
 La misma contiene usualmente:
 La enumeración de las condiciones para llevar adelante la compra
 La oferta de precio y su forma de pago
ETAPAS

Acuerdo
Final
Envío de
Reuniones con
Financiero
Confidencial

Memorándum de
entendimiento
MEMORANDUM OF UNDERSTANDING (MOU)
 Se trata de un documento que suscriben las partes en el cual se especifican las

principales cláusulas de la transacción:
 Descripción de la transacción
 Reglas del due diligence
 Fecha de cierre
 Precio y forma de cálculo
 Forma de pago del precio
 Gerenciamiento de la sociedad hasta el cierre
 Establecimiento de un escrow para atender potenciales contingencias
 Exclusividad
ETAPAS

Acuerdo
Final
Envío de
Reuniones con
Financiero
Confidencial

Memorándum de
entendimiento
SHARE PURCHASE AGREEMENT(SPA); SHAREHOLDERS’ AGREEMENT (SA)
 Los contratos con los que se instrumenta el cierre de la transacción se preparan

reflejando las condiciones pactadas en el MOU (memorándum de entendimiento) e
incorporando los aspectos detectados durante la etapa de due diligence
 Se firman una serie de documentos finales que normalmente incluyen:
 SPA (share purchase agreement)
 En case de corresponder, SA (shareholders’ agreement)
Gracias!

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Maestría en Finanzas – Clase I

 JPM: 2018 M&A Global Outlook

 F&G: Actividad de M&A 2017

 Etapas, Contrapartes, Información

 Brindar un enfoque práctico y aplicado de las principales herramientas y conceptos

 Clase I: el proceso de M&A

 Contacto entre las contrapartes

 Clase II: introducción a la valuación; aspectos macroeconómicos

 Introducción a la teoría de la valuación

 Definición del rol y de las tareas del valuador

 Clase II: introducción a la valuación; aspectos macroeconómicos (cont.)

 Recopilación y análisis de la información

 Contexto macroeconómico y sectorial; situación particular de la empresa; modelo de

 Teoría y práctica de la valuación de empresas en contextos inflacionarios

 Clase III: proyección de resultados y de flujos; tasa de descuento; valor terminal

 Proyección de variables macroeconómicas relevantes

 Forma de proyectar volúmenes y precios, costos y gastos, márgenes operativos, resultados

 El concepto de valor terminal; distintas alternativas para estimarlo

 Reseña de las principales herramientas para valuar empresas

 El método del flujo de fondos descontado: aplicación práctica de la alternativa WACC

 El rol de la tasa de descuento; revisiting CAPM, local CAPM

 Clase V: métodos de valuación; discounted cash flow analysis (Alternativa APV)

 El método del flujo de fondos descontado: aplicación práctica de la alternativa APV

 Diferencias entre WACC y APV; ventajas y desventajas de cada alternativa

 Concepto, muestreo, tests requeridos, limitaciones al uso de los comparables en el actual

 Transacciones comparables vs. empresas comparables

 Clase VII: métodos de valuación; resumen e integración de los distintos métodos

 Valuación de empresas integrando las herramientas más utilizadas en la práctica financiera

 Clase VIII: la herramienta de valuación utilizada en un contexto de fairness opinion

 Definición, utilidad, conflicto de interés, estructura típica, exposición de un caso real.

 Clase IX: la herramienta de valuación en un contexto de reestructuración financiera

 Pasos lógicos a seguir en un proceso de reestructuración financiera

 Valuación pre y post reestructuración

 El concepto de la redistribución equitativa del costo del distress

 Distintas formas de calcular los costos del distress

 Clase X: repaso general de la materia

 repaso general de los principales temas dictados en la materia

 Ver fechas informadas por MFIN.

 JPM: 2018 M&A Global Outlook

 F&G: Actividad de M&A 2017

 Etapas, Contrapartes, Información

 JPM: 2018 M&A Global Outlook

 F&G: Actividad de M&A 2017

 Etapas, Contrapartes, Información

 JPM: 2018 M&A Global Outlook

 F&G: Actividad de M&A 2017

 Etapas, Contrapartes, Información

 Fusión por absorción:

 Es el proceso de combinación de dos empresas mediante le cual la adquirente absorbe e

 Fusión por consolidación:

 Desinversión y compra de activos:

 Es el proceso de escisión y venta de una unidad de negocios o conjunto de activos

ACCIONISTAS A ACCIONISTAS A ACCIONISTAS 1

EMPRESA A UNIDAD 2 EMPRESA A UNIDAD 2

EMPRESA A EMPRESA A1 EMPRESA A2

 JPM: 2018 M&A Global Outlook

 F&G: Actividad de M&A 2017

 Etapas, Contrapartes, Información

 La razón principal de un M&A debiera ser la creación de valor

 ¿Cómo se crea valor?

 ¿Vale lo mismo un activo para cualquier comprador?

 ¿Y si no hay sinergias, pueden distintos compradores valorar un negocio de distinta manera?

 Distintas expectativas futuras (o flujo de fondos)