En los 70´s y a inicios de los 80´s, el leasing alcanza su expansión mundial.

2.6.2 NATURALEZA JURÍDICA

CONTRATO ATÍPICO
El leasing no es reconducible a ninguno de los contratos típicos, y en particular:
a) No al mutuo, no obstante ser, desde el plano teleológico, una financiación
verdadera y propia, falta la obligación de restituir al mutuante las cosas
fungibles pasadas en propiedad al mutuario.
b) No al comodato, por la onerosidad que lo distingue.
c) No a la venta y en particular a la venta en cotas con reserva de la propiedad
del vendedor al comprador.
d) No a la locación o al arrendamiento, porque sobre la afinidad indudablemente
existente prevalecen las diferencias: mientras que en el arrendamiento
cualquiera puede ser locador, en el leasing el locador es siempre una
sociedad que ejerce profesionalmente una actividad.
CONTRATO MIXTO
La doctrina italiana considera al leasing como un contrato mixto, formado por un
arrendamiento y una promesa unilateral de venta por parte del arrendador.
Esta modalidad se encuadra como un contrato mixto en razón de que la intención
económica de los sujetos está estrechamente vinculada a ellos y la estructura
jurídica característica del alquiler de equipo de producción presenta diferencias con
el esquema típico, consistente en la actividad intermediaria desarrollada entre el
fabricante y el usuario de los equipos o bienes.
2.6.3 COSTO
Hay dos tipos de costos de leasing, uno es el coste de depreciación que es el más
caro de estos dos factores y el coste del préstamos del dinero (es el coste financiero
que varía según el tipo de interés aplicable por la entidad arrendadora).
El coste del leasing será un interés más el cálculo de la amortización del equipo;
dicho coste resulta muy adecuado para empresas con poco capital, además de las
ventajas fiscales que tiene.
Para el cálculo del pago mensual total (incluyendo el coste de depreciación más el
coste del préstamo del dinero) se utiliza la siguiente fórmula.
Fórmula del leasing
Donde: R = Vi(1+i)N-Fi
(1+i)N-1

R = Pago mensual
V = Valor actual del bien
F = Valor final del bien o valor residual (opción de compra)
I = Tasa de interés (expresada en términos mensuales)
N = Número de periodos o mensualidades
2.6.4 UTILIZACIÓN
Una persona o empresa necesita un determinado bien, pero no está en condiciones
de destinar recursos para su adquisición. Entonces, se comprende con alguna
compañía de leasing u otra institución financiera que lo ofrezca, para que ésta, de
acuerdo con las especificaciones y requerimientos técnicos dados por el interesado,
con requerido. Luego se lo entrega a la persona para que lo utilice durante un plazo
definido, a cambio del pago de una cierta cantidad de dinero, expresada en cuota
periódicas que deben ser siempre iguales o ascendentes. La operación se formaliza
a través de un contrato de arrendamiento financiero con opción de compra. Una vez
que se cumple el periodo acordado, el cliente o arrendatario puede adquirir el bien,
siempre que pague una cuota adicional que suele ser igual a las vencidas
anteriormente y con la que se perfecciona la compraventa del bien. Se debe tener
presente que el acuerdo entre ambas partes es irrevocable: el bien no puede ser
devuelto a la compañía de leasing antes del plazo convenido. La duración
contractual para poder acogerse a los beneficios fiscales debe tener un periodo de
duración de al menos dos años, en caso de bienes muebles, y de al menos 10 años
en caso de bienes inmuebles. Con este sistema es posible obtener casi cualquier
equipo o maquinaria. Incluso si se comercializa en el extranjero.
Es una figura utilizada fundamentalmente por empresas. El contrato del leasing
suele durar tanto como la vida económica del elemento patrimonial en cuestión, que
al final del periodo de alquiler puede ser comprado.
Por lo general el leasing es usado para cosas que se deprecian o se tornan
obsoletos en un plazo no muy largo, como los vehículos o los ordenadores.
El importe de las cuotas de arrendamiento financiero incorpora la amortización del
bien, los intereses del capital productivo (coste financiero), los gastos
administrativos y a veces una prima de riesgo por si falla la empresa arrendataria.
A esta cuota se le añaden los impuestos indirectos vigentes para este tipo de
operaciones (por ejemplo, el IVA).
Existe una modalidad parecida que también es muy usada por las empresas el
denominado renting. El renting es un arrendamiento simple que generalmente no
ofrece dentro del contrato opción de compra al cliente, y por tanto no se contempla
en el balance de las empresas arrendatarias.
2.6.5 VENTAJAS Y DESVENTAJAS
VENTAJAS
 Se puede financiar el 100% de la inversión.
 Se mantiene libre la capacidad de endeudamiento del cliente.
 Flexible en plazos, cantidades y acceso a servicios.
 Permite conservar las condiciones de venta al contado.
 La cuota de amortización es gasto tributario, por lo cual el valor total del
equipo salvo la cantidad de la opción de compra se rebaja como gasto, en un
plazo que puede ser menor al de la depreciación acelerada. La empresa así,
puede obtener importantes ahorros tributarios.
 Mínima conservación del capital de trabajo.
 Oportunidad de renovación tecnológica.
 Rapidez en la operación.
 El leasing permite el mantenimiento de la propiedad de la empresa. En caso
contrario (sin leasing), si en una actividad comercial se requiere una fuente
de inversión para nuevos equipos, es frecuente que se haga la financiación
del proyecto con aumentos de capital o emisión de acciones de pago, lo que
implica, en muchos casos, dividir la propiedad de la empresa entre nuevos
socios reduciéndose el grado de control sobre la compañía.
DESVENTAJAS
 Se accede a la propiedad del bien, a veces al final del contrato, al ejercer la
opción de compra.
 No permite entregar el bien hasta la finalización del contrato.
 Existencia de cláusulas penales previstas por incuplimiento de obligaciones
contractuales.
 Coste a veces mayor que el de otras formas de financiación, en particular
cuando se producen descensos en los tipos de interés.
2.7 LETRA DE CAMBIO
La letra de cambio es un título de crédito de valor formal y completo que contiene
una orden incondicionada y abstracta de hacer pagar a su vencimiento al tomador
o a su orden una suma de dinero en un lugar determinado, vinculando
solidariamente a todos los que en ella intervienen. La letra de cambio nace a finales
de la Edad Media, con la necesidad del comercio monetario y su acumulación
ilimitada en contra de la renta feudal.
2.7.1 PARTICIPANTES
Es una orden escrita de una persona (girador) a otra (girado) para que pague una
determinada cantidad de dinero en un tiempo futuro (determinado o determinable)
a un tercero (beneficiario). Las personas que intervienen son:
El librador: da la orden de pago y elabora el documento.
El librado: acepta la orden de pago firmando el documento comprometiéndose a
pagar. Por lo tanto responsabilizándose, indicando en el mismo, el lugar o domicilio
de pago para que el acreedor haga efectivo su cobro.
El beneficiario o tomador: recibe la suma de dinero en el tiempo señalado.
Un monumento en Medina del Campo indica que la primera letra de cambio, fechada
el 2 de Julio de 1553 fue girada por Ginaldo Giovanni Battista Stroxxi a Besancon;
aunque hay constancia de otras letras anteriores firmadas en la misma Medina,
cuyas famosas ferias se remontan a la Edad Media; como la firmada por Eduardo
Escaja y Bernaldo de Grimaldo, genoveses de Sevilla, el 3 de noviembre de 1495.
Aunque, también hay constancia de letras de cambio en el antiguo Egipto. Se
supone que la primera del mundo fue firmada en Milán el 9 de marzo de 1325. En
la corona de Aragón existen también anteriores; una de 7 de setiembre de 1384,
girada de Génova a Barcelona, donde se protestó y otra entre Valencia y Monzón
(Huesca), por la que se giraron cien florines mediante un documento (iletra) fechado
en 1371 o en 1376 (ambas fechas son posibles) de Bernat de Codinachs a mosén
Manuel d´Entenca.
2.7.2 CARACTERÍSTICAS
Mandato puro y simple: La letra posee un mandato de pagar una suma incondicional
en moneda nacional o moneda admitida a cotización. La suma se debe expresar en
números y en palabras, junto en la moneda en que se efectuará el pago. Si se paga
en moneda extranjera, se debe indicar el día de pago el equivalente entre las
monedas. Este requisito es lo que la distingue de los otros títulos de crédito.
Nombre del girado: El documento debe contener los nombres y apellidos de la
persona física o razón social que deberá pagar la obligación estipulada (girado). Si
se posee algún error en el nombre, la letra de cambio queda nula.
Si son varias las personas que deben pagar la misma letra, ésta se gira contra
cualquiera de ellos.
El girado no es obligado, sino hasta que acepte la letra de cambio.
Fecha del vencimiento: El vencimiento corresponde al día en que la letra debe ser
pagada. El vencimiento debe ser una fecha posible y real. Existen cuatro tipos de
vencimientos:
Letras giradas a día fijo: vencen en el plazo establecido en la letra. Es la forma más
usual de girar letras de cambio porque no hay incertidumbre en cuanto a determinar
la oportunidad de pago incondicional.
Letras libradas a la vista: Letra de cambio que será pagadera a su presentación.
Deberá presentarse al pago dentro del año siguiente a la fecha en que fue librada.
El librador podrá acortar este plazo o fijar uno más largo. Estos plazos podrán ser
acortados por los endosantes. (Artículo 39 de la ley cambiaria y del cheque).
Letras giradas a un plazo desde la fecha: vencen el día que se cumpla el plazo
señalado. Son aquellas en donde se entablece que el vencimiento se da un tiempo
contado a partir de la fecha de la letra.
Letras libradas a un plazo desde la vista: su vencimiento se determinará a un plazo
desde la fecha de la aceptación o, en su defecto, por la del protesto o declaración
equivalente y, a falta de protesto, el último día para llevarlo a cabo. La aceptación
que no lleve fecha se considerará, siempre frente al aceptante, que ha sido puesta
el último día del plazo señalado para su presentación a la aceptación. La letra se
paga en el tiempo que se fije en la letra, contado a partir de la fecha en que la letra
sea vista por el girado.
2.7.3 FORMAS DE GIRAR LA LETRA DE CAMBIO:
A la propia orden (a la orden del girador)
Cuando un sujeto crea la letra de cambio a favor de él mismo. Una persona debe
pagarla al creador de la letra.
A cargo de tercera persona.
Cuando un sujeto crea la letra de cambio para que la pague una persona
determinada favor de otra persona. Intervienen tres sujetos: Creador de la letra,
Girado (el que debe pagar la letra) y beneficiario (al que le deben pagar la letra)
A cargo del propio girador.
Cuando un sujeto crea la letra de cambio para pagarla el mismo a otra persona.
Lugar de pago
La letra debe indicar el lugar en que se debe presentar la letra para pagar, pero si
éste falta, la letra se pagará en el lugar designado junto al nombre del librado.
Actualmente las letras se domicilian para su cobro en las entidades bancarias, por
lo que el lugar de pago es por domiciliación bancaria en la mayoría de veces.
2.7.4 FIRMAS EN LA LETRA DE CAMBIO
La firma de aceptación es obligatoria, ya que se presenta como prueba que la
persona que acepta el cobro, por lo cual no se acepta la firma por estampado o
mecánicos. También la firma quien libra la letra (girador) y puede estar avalada.
2.7.5 EL ENDOSO DE LA LETRA DE CAMBIO
En la actualidad dejó de ser una cláusula accesoria e inseparable de la letra de
cambio, en virtud de la cual el acreedor cambiario pone a otro en su lugar,
transfiriéndole el título con efectos limitados o ilimitados. La letra puede transmitirse
por endoso, y ésta fue la finalidad inicial de la Letra de Cambio. El endoso debe de
ser puro y simple. Toda condición se tendrá por no puesta. Esto según la última
normatividad.
Endoso en Blanco: Se plasma la sola firma del endosante, y cualquier tenedor podrá
llenar en endoso con su nombre o el de un tercero.
Endoso en Propiedad: Transmite la propiedad del título de crédito.
Endoso en Procuración o para el cobro: Confiere al endosatario las facultades de
un mandatario con representación para cobrar el titulo judicial o extra judicial.
Endoso en Garantía: Constituye un derecho prendario sobre el título y conferirá al
endosatario, además de los derechos de acreedor prendario, las facultades del
endoso en procuración.

Leyenda:
1) Lugar de emisión.
2) Denominación de la moneda en la que se ha emitido.
3) Cuantía de la Letra.
4) Fecha de libramiento, esto es, el momento en que se ha emitido la letra de
cambio.
5) Fecha de vencimiento, fecha en la que el librado, quién tiene que pagar ha
de hacer efectivo el pago.
6) Librador, datos del emisor de la letra de cambio.
7) Cuantía de la letra de cambio expresada en cifra.
8) Domicilio de pago, si bien no es un requisito indispensable cuando se
especifica se dice que la letra de cambio se encuentra domiciliada, suele
corresponderse con la dirección de la entidad bancaria donde habrá de
hacerse efectivo el pago.
9) Datos del librado, identificación y dirección de la persona, física o jurídica,
que ha de realizar el pago.
10) Aceptación por parte del librado del pago, en ocasiones la letra se presenta
al librado para que con su firma acepte dé el visto bueno al pago.
11) Firma autógrafa del librador, esto es, del emisor de la letra de cambio.
12) Tasa de timbres - Actos Jurídicos Documentados- que se tendrán que liquidar
para poner en circulación la letra. En este sentido cabe destacar que la
cuantía de dicha tasa depende de la cuantía del documento.
13) Identificación del documento utilizado para su cumplimentación
 3. ESTUDIOS PARA JUSTIFICAR LA INVERSIÓN
Primero vamos a ver las etapas que involucra un proyecto minero:

Las etapas son las campañas de exploración, los estudios de perfil, de pre
factibilidad, de factibilidad, la ingeniería de detalles y la construcción, mediante un
EPCM-ingeniería, adquisiciones, construcción y administración del proyecto.
3.1 LA EXPLORACIÓN: Un proyecto minero nace en la exploración y culmina,
usualmente 8 a 12 años después, en la explotación de un nuevo yacimiento.
La exploración es realizada por las compañías mineras y también por las llamadas
“Juniors”, que son empresas que exploran con el objetivo de descubrir yacimientos
para después venderlos o asociarse con empresas mineras que los pueden llevar
adelante.
La exploración se gatilla cuando los geólogos identifican una anomalía geológica y
comienzan los pasos para vislumbrar la presencia de un recurso geológico con
algún potencial de reserva.
Este trabajo termina con un estudio de perfil, el que toma desde 9 meses a un año,
en que se evalúan los “recursos” minerales existentes y se propone un nivel de
producción.
Pero como sabemos la inversión minera es de alto riesgo por lo que vemos en el
cuadro siguiente:
Por lo cual es importante de personas competentes, que tiene conocimientos y
herramientas para evaluar el yacimiento con la poca información existente.
La junior pone el proyecto en el mercado, si alguien lo compra es porque cree y
comparte la visión de que ahí hay un eventual negocio.
El comprador, una empresa minera, inicia un largo proceso, ejecutando etapas que
reducen las incertidumbres (figura 2 y 3), dando pasos para ir obteniendo los
recursos monetarios necesarios hasta llegar un momento en que el directorio toma
la decisión de hacer o no hacer el proyecto.
3.2 LA PREFACTIBILIDAD: El objetivo de la prefactibilidad es identificar el mejor
potencial caso de negocio, para lo cual se realiza un “trade off study”, es decir, se
generan muchas alternativas de diseño, de proceso, de criterios de diseño, de la
magnitud de la explotación, y de las eventuales méritos económicos.
El primer paso para el dueño consiste en verificar la existencia de los insumos
críticos que tienen que concurrir en adición a la existencia del recurso geológico, la
electricidad, el agua y la gente. Si estos no están, no hay proyecto.
Se comienzan campañas de sondaje que buscan conocer características
geomineras metalúrgicas del recurso para poder modelar, a través de herramientas
computacionales geoestadísticas, modelos de bloque que permitan caracterizar y
cuantificar el recurso.
Para llevar a cabo la prefactibilidad hay que seleccionar una empresa de ingeniería
con la idea de que esta acompañe hasta el final. Los EPCM son realizados por
grandes empresas de ingeniería, las que actúan como contratista principal (CP),
agentes del dueño para diseñar, adquirir y gestionar la construcción del proyecto,
subcontratando la construcción y otros aspectos según las necesidades.

La firma titular tiene un equipo que sirve de contraparte al C P en cada etapa. Esta
es la teoría, pero la realidad es muy distinta, debido a la falta de profesionales
expertos, tanto en el C P como en la firma titular, lo que causa grandes frustraciones,
retrasos, y, en definitiva, encarecimiento de los proyectos.
3.3 DESCRIPCIÓN DEL YACIMIENTO: El titular contrata experiencia operacional
senior para definir los criterios de diseño, que son clave en el éxito o fracaso del
negocio minero. D ichos criterios se obtienen a través de múltiples pruebas, de
laboratorio, de planta piloto, que permiten escalar los resultados metalúrgicos a un
proceso industrial. Es crítico que las muestras con las que se ejecutan estas
pruebas y pilotajes representen la variabilidad del recurso geológico, porque los
yacimientos son heterogéneos y anisotrópicos.
3.4 FACTIBILIDAD: El estudio de factibilidad o ingeniería básica sigue, aunque no
en forma inmediata muchas veces, al estudio de prefactibilidad o ingeniería
conceptual. Comienza con trabajos como caminos de acceso e infraestructura que
se requerirá para comenzar la construcción al día siguiente que se apruebe la
Evaluación del Impacto Ambiental (EIA), lo que no ocurrirá hasta bien entrada la
ingeniería de detalle.
La EIA, que comenzó con la factibilidad, avanza penosamente lenta, con una
primera adenda, segunda adenda, tercera adenda, participación ciudadana.
Comienza la “permisología” que significa unos 600 permisos, sectoriales y
ambientales. También hay que empezar a obtener cambio de uso de suelos,
servidumbres, etc.
El equipo titular cambia desplazando a los “creativos” dejando solo a los seniors, e
instalando ingenieros con experiencia que deben optimizar el proyecto para llegar a
una incertidumbre de 15%, menor a la prefactibilidad (25% a 30%). No hay más
espacio para grandes ideas, ya que ello significaría, entre otros, un nuevo EIA.
Se trata de mejorar la información, con una malla más densa de sondaje, y se
recorre, nuevamente, el diseño de las plantas metalúrgicas, el plan minero y todas
las presunciones de la prefactibilidad, para arribar a nuevas inversiones de capital
y costos de operación.
Al final de la factibilidad, la gestión territorial está muy avanzada, la propiedad
minera y la solución a las superposiciones ya están listas, están todas las
descripciones técnicas de equipos, procesos, número de personas para la
construcción y operación, los paquetes técnicos, los planos, todo.
Se rechequea la situación del mercado, el VPN, el monto de la inversión, y, en ese
momento, se va al directorio da, o no da, el “vamos” definitivo al proyecto. Termina
la etapa “Preinversional” y comienza la etapa “Inversional”.

3.5 EN BUSCA DE FINANCIAMIENTO

El Project Financing se realiza tempranamente durante la ingeniería de detalle. Un
proyecto “bancable” requiere 100% de garantía sobre las reservas, lo que exige
seguir “cerrando” la malla de sondajes. El titular va al mercado a buscar
financiamiento, y bajo el brazo lleva su aporte fresco (equity). Generalmente se
financia 30% a 40% de equity, y el resto, como préstamo. Los bancos contratan una
empresa especializada, la que envía un equipo de unos seis a siete profesionales,
incluida una “persona competente”, a revisar el proyecto. En este equipo hay
prestigiados seniors en minería, metalurgia, control de costos y administración de
proyectos. Hay un enorme vacío en la formación de estos últimos en las
universidades chilenas.
Se reevalúa y audita la calidad de la estimación de las reservas y recursos. Las
personas de “Medio Ambiente” de este equipo son cada vez más poderosas. Se
enfatiza la armonía en las relaciones con la comunidad, su acceso al titular, qué
hará éste por la comunidad, los procedimientos de reclamo. ¿Cómo va a manejar el
reclamo de la Sra. Juanita por los 70, 80, 200busesquepasan frente a su casa en
cada turno?
Este equipo chequea, además, los detalles técnicos de las obras. ¿Cuántas horas
hay consideradas para montar 17 mil toneladas de estructura de acero? ¿Cuál es
el peak de esta construcción?
3.6 LA INGENIERÍA DE DETALLE
El objetivo de la ingeniería de detalle es implementar la construcción del proyecto.
La decisión inversional está tomada y el objetivo número uno del titular es la
seguridad de las personas, ya que viene una etapa de alto riesgo: la construcción.
El titular tiene definido estándares tremendamente exigentes y los impone a sus
contratistas. Si estos no cumplen con los estándares, no son contratados. Las
grandes empresas mineras a nivel global, tal vez debido a un pobre registro histórico
en el siglo XX, tienen estándares de seguridad altísimos con respecto a todas las
industrias. En Chile son número uno en este tema.
Se reevalúa al contratista principal (CP), el que tiene los layouts, las
especificaciones técnicas, las redes para lograr el procurement (adquisiciones), y
todo el concepto y la memoria del proyecto.
Ya se conocen sus puntos fuertes y débiles. Cambiarlo es un trauma mayor. El CP
usualmente no hace la ingeniería de relaves porque lo compromete mucho con las
comunidades. El titular tiene los dos ojos puestos sobre el yacimiento, y también
asume la construcción del relave y obras asociadas, contratando empresas
especializadas.
Además, sigue abordando el trabajo con los stake holders (los dueños del proyecto,
autoridades y grupos de interés).
El gerente general tiene varias gerencias, incluyendo la legal, de administración y
finanzas, de recursos humanos, de comunidad, de relaciones externas, de
sustentabilidad y de proyectos. Esta última tiene, a su vez, un área de
administración y una de control, una de ingeniería y una de construcción.
Estas áreas son espejo de lo que tiene el CP, el que desarrolla la ingeniería
eléctrica, mecánica, hidráulica y otras, y comienza a enviarle al titular tres mil a
cuatro mil planos, los que deben ser revisados a fondo y aprobados por éste. Para
ello, el titular cambia el equipo nuevamente, colocando “viejos seniors, zorros
corridos que han estado en muchos gallineros”, en todas las áreas cruciales.
Estos aprueban, rechazan, auditan las acciones del CP, y como tienen autoridad,
muchas veces chocan con éste. Si el titular tiene100 ingenieros en estas funciones,
el CP tiene 500 o más.
3.7 LA SECUENCIA DEL EPCM
La secuencia del Engineering, Procurement, and Construction Management
(EPCM) está dada por la ingeniería de detalle (12 a 24 meses), las adquisiciones y
la construcción (hasta 36 meses). La ingeniería desarrolla los planos, y una vez que
están aprobados por el titular, habilita las órdenes de compra. Posteriormente,
vienen los “paquetes técnicos” para contratarla construcción. Se van persiguiendo
unas a otras estas etapas, hasta que termina la ingeniería.
El EIA debe estar terminado antes de comenzar la construcción, pero el titular ya se
la jugó con las órdenes tempranas de numerosos equipos y con la construcción de
caminos de acceso y otra infraestructura, ya que de otra manera no alcanza a
cumplir con los plazos.
 4. ESTRUCTURA DE FINANCIAMIENTO
Naturalmente, ante la probabilidad de un resultado adverso en el proceso de
exploración, es decir, que el yacimiento minero no resulte atractivo para la
explotación, el concesionario minero se verá en un gran riesgo de pérdida, lo cual
lo incentivará ante la disyuntiva de decidir arriesgar e involucrar íntegramente su
propio capital o no hacerlo. En tal sentido, deberá de tomar la decisión de si es mejor
financiarse mediante: (A) capital (equity financing); o, (B) deuda (debt financing). Lo
más probable es que ocurra lo segundo. Para lo comentado, existen dos vías únicas
de financiamiento en los mercados financieros:
1) Recurrir al Sistema Financiero y a las Entidades Financieras (financiamiento
intermediado o indirecto)
2) La Bolsa de Valores de Lima (financiamiento no intermediado o directo).
A) CAPITAL:
Se entiende por este tipo de financiamiento él se realiza cuando la empresa emite
instrumentos representativos de capital captando fondos de los inversionistas. Un
instrumento representativo de capital son las acciones por ejemplo. Los
economistas clasifican a las acciones por los derechos que otorgan:
(A) Acciones ordinarias o de voto o de participación, dan un derecho residual en los
activos de la compañía cuando se trata de cobrar dinero;
(B) Opciones de acciones, dan un derecho de comprar acciones ordinarias a un
precio futuro (en jerga financiera, precio strike); y, (C) acciones preferentes, dan un
derecho preferencial sobre el dividendo especial, pues se les debe de pagar antes
de que la empresa pague cualquier dividendo a los tenedores de acciones ordinarias
(y también en las quiebras). Las acciones ordinarias y las preferentes son las más
importantes en cuanto a financiamiento de largo plazo se trata. Pues además se
diferencian en relación a las primeras que no otorgan derecho a voto o es de forma
limitada. El ejemplo clásico de este tipo de financiamiento es el aumento del capital
accionariado de la empresa y la emisión de acciones a terceros sea vía oferta
privada o pública, esta última regulada por la Ley del Mercado de Valores - Decreto
Legislativo No. 861.
B) Se entiende por este tipo se realiza cuando se emiten instrumentos
representativos de deuda. El ejemplo clásico de este tipo de financiamiento son los
préstamos y la emisión de valores de deuda corporativa como:
(A) La deuda asegurada: que consiste básicamente en garantizar el préstamo
empresarial con un activo colateral (jurídicamente el término activo colateral
equivale a garantía)
(B) Arrendamientos a largo plazo: financieramente el arrendamiento de un activo
por un periodo que abarca gran parte de la vida útil es similar a su compra (y al
financiamiento de dicha compra con una deuda asegurada por el activo arrendado)
(C) Pasivo de pensiones, los planes de pensiones se clasifican en contribución
definida y beneficio definido. En un plan de contribución definida, cada empleado
tiene una cuenta en la que el patrón y, en general también el empleado, hacen
depósitos regulares. En un plan de beneficio definido, el beneficio de pensión del
empleado lo determina una fórmula que toma en cuenta los años de servicio y, en
la mayoría de los casos, sueldos y salarios. En consecuencia, los pasivos de
pensiones son una forma de deuda corporativa asegurada por los activos de
pensiones como colateral
(D) Otras promesas de pago futuros: como por ejemplo, cuentas por pagar,
arrendamientos y pensiones.
La decisión de utilizar una de las vías establecidas corresponderá únicamente al
Concesionario Minero; decisión que se sujetará racionalmente a un análisis de
Coste Beneficio, sobre la base del riesgo exorbitante que encarecerá el costo del
financiamiento, pues a mayor riesgo mayor será el repago del fondeo.
Consiguientemente, no sería extraño que sobre la base de la razón anterior (y así
lo demuestra la práctica), en algunos casos, el emprendimiento minero busque
auxilio en los inversionistas (en este preciso caso, “especuladores”) de la Bolsa de
Valores con el fin de transferir el alto riesgo de “iniciación” del proyecto que el
Sistema Financiero no podía o no quería asumir a un bajo costo de financiación.
Luego del cumplimiento regulatorio impuesto por la SMV y, financiada la actividad
de exploración y desarrollo, si el resultado es positivo se podría decir que es un
proyecto bancable (bankability), es decir tiene la aptitud de ser lo suficientemente
atractivo para los inversionistas (especialmente para los inversionistas de deuda); y
por ende, si el proyecto es lo suficientemente rentable, está en la capacidad de ser
financiado en cualquier mercados financieros.
De esa forma, el costo de financiar se reduce enormemente, teniendo la capacidad
de financiarse barato en cualquiera de las dos vías de financiamiento detalladas con
anterioridad. Con ello llegamos a la parte medular del financiamiento del proyecto,
la actividad de explotación en sí; la cual requerirá una gran cantidad de recursos
financieros para comenzar. La(s) minera(s) junior podrá(n) dejar tal denominación
así como al Segmento de Capital de Riesgo al que pertenecía(n), reubicándose al
Segmento Regular de la BVL, para mejorar enormemente, en calidad, su capacidad
de endeudamiento.
4.1 INSTRUMENTOS DE FINANCIACIÓN PARA EXPLOTACIÓN MINERA
Dejándonos llevar por la especulación, al llegar a la etapa de explotación podemos
presumir que el proyecto minero tiene la aptitud de bancable. En consecuencia, las
herramientas de financiamiento más usuales a seleccionar son las siguientes: (A)
préstamos bilaterales (bilateral loans) y créditos sindicados (syndicated loans), (B)
arrendamiento financiero (leasing) y otros financiamientos para la importación de
bienes de capital; y, (C) emisiones de obligaciones en el mercado.
Resumiendo, el (A) préstamo paralelo es un contrato bancario, que se instrumenta
supletoriamente a través del contrato de mutuo civil regulado en el Código Civil; el
cual consiste en una transacción mediante el cual el mutuante o prestamista
(entidad financiera) transmite en propiedad una cierta cantidad de circulante (dinero)
a un mutuatario o prestatario (cliente), a cambio de una retribución económica que
es la tasa de interés activa y la devolución del principal en un plazo determinado,
para la ejecución de un proyecto o realización de actividad específica. El (B) crédito
sindicado, es una operación similar a la anterior pero en proyectos con exigencias
de sumas monetarias de gran escala; la diferencia substancial radica en que
participan dos o más bancos (sindicato de bancos – club loan), ya que por razones
de (1) política de inversiones y de administración de riesgos de las entidades
financieras, (2) el o los proyectos involucrados, (3) y/o restricciones regulatorias
(límites cuantitativos y requerimiento de capital exigidos) un solo banco no puede
desembolsar el total del monto de la transacción. La complejidad de esta operación
no radica en la operación de mutuo, sino en la relación jurídica y económica que se
establece entre el sindicato que se obligan en los mismos términos y condiciones,
pero en montos a desembolsar y ganancias tal vez distintas, bajo una misma
operación de mutuo.
Por otro lado, está la figura del (C) arrendamiento financiero (leasing), regulada en
el Decreto Legislativo No. 299, la cual es bastante conocida; en términos sencillos,
un arrendamiento financiero es una forma de financiación empresarial para la
adquisición de equipos, instalaciones, plantas u otros instrumentos de producción;
consiste en un contrato en virtud del cual una entidad especializada adquiere, a
petición de su cliente, determinados activos o bienes y se los entrega en forma de
arrendamiento a cambio de un pago, además de darle la posibilidad de adquirir los
bienes o continuar el contrato en nuevas condiciones 9 al término del contrato. Las
ventajas que otorga el uso del leasing son de carácter contable, financiero y
tributario, pues permite la depreciación acelerada del activo, cuando se financia el
activo también se hace respecto al pago del Impuesto General a las Ventas (IGV),
y se reduce el costo del financiamiento sobre la base de que la entidad aún mantiene
la propiedad de dichos activos dando la posibilidad a la no exigencia de otros
colaterales (garantías) adicionales.
Y por último, en los mercados financieros tenemos a las (D) emisiones de deuda.
La base legal obligatoria aplicable es la Ley del Mercado de Valores, Decreto
Legislativo No. 86116 y el Reglamento de Oferta Pública Primaria y de Venta de
Valores Mobiliarios, aprobado por Resolución CONASEV No. 141-1998, ya que
conforme al artículo 2° los preceptos de la ley se aplican a todos los valores
mobiliarios que se oferten o negocien en el territorio nacional, salvo las excepciones
establecidas en dicho cuerpo legal; esto en concordancia con el artículo 3° que
define que son valores mobiliarios para efectos de la Ley del Mercado de Valores,
como: “(…) aquellos emitidos en forma masiva y libremente negociables que
confieren a sus titulares derechos crediticios, dominiales o patrimoniales, o los de
participación en el capital, el patrimonio o las utilidades del emisor (…)”. Asimismo,
la interpretación del precepto anterior es ampliada el artículo 5° del Reglamento17.
En ese sentido, la exigencia para la emisión y colocación de obligaciones mediante
Oferta Pública es la inscripción de los valores mobiliarios objeto de oferta pública en
el Registro Público del Mercado de Valores - RPMV (artículo 49), y a su vez, se pide
también el registro del Prospecto Informativo, con la finalidad de que los
inversionistas tomen decisiones libre e informadas (artículo 18).
Cabe resaltar que el concepto Oferta Pública es entendida como (artículo 4°): “(…)
la invitación, adecuadamente difundida, que una o más personas naturales o
jurídicas dirigen al público en general, o a determinados segmentos de éste, para
realizar cualquier acto jurídico referido a la colocación, adquisición o disposición de
valores mobiliarios.”
Definición legal que se extiende en el artículo 6° del reglamento señalado. Siendo
una emisión de nuevos valores, la ley la nombra Oferta Pública Primaria (artículo
53), y la inscripción señalada como requisito de admisibilidad, debe de seguir un
procedimiento que se encuentra dividido en tres etapas según lo regulado; que al
final bifurcarían en dos modalidades denominadas Trámite General (artículo 13 del
Reglamento), que se ciñe para los emisores que prefieren obtener el financiamiento
requerido en un solo acto y no planean realizar nuevas emisiones durante un plazo
de tiempo mediano; y el Trámite Anticipado, en donde la obtención de fondos se
realizará mediante una serie de emisiones durante los dos años posteriores a la
inscripción (renovable por el mismo tiempo), que se realizarán acorde a los cambios
de las condiciones y la situación de la demanda del mercado peruano (artículo 14
del Reglamento), siguientes regula la actividad, y exige que la decisión de emitir
deuda sea tomada por la Junta General de Accionistas o de Socios, de ser el caso
(artículo 304), la que puede ser delegada. Además exige la existencia del sindicato
de obligacionistas y la designación del representante de obligacionistas (artículo
306) como requisitos insoslayables.
Al ser el tema de emisiones vasto, sólo nos gustaría anotar para terminar que la Ley
del Mercado de Valores obliga a utilizar un cierto tipo de instrumento de deuda para
la emisión si el periodo de maduración (vencimiento) es mayor a un año, para este
caso no hay más opción que los bonos (artículo 86 y siguientes); y si es menor al
plazo señalado, la forma sería Papeles Comerciales (artículo 98 y siguientes), figura
prevista en la Ley de Títulos Valores.
El problema de la medición
En los trabajos empíricos la variable dependiente que se busca explicar es el ratio
de endeudamiento, pero ¿qué significa exactamente? No hay una única definición.
En cuanto al denominador, se puede emplear activos totales o capital propio, a
valores de mercado si están disponibles, sino se utilizan valores de libros.
La discusión referente al numerador es más compleja. Los activos de una empresa
se pueden clasificar en i) corrientes, que pueden ser temporales o permanentes, y
ii) activos fijos. De la misma forma, los pasivos se pueden clasificar en:
- Corrientes, que pueden ser i) pasivo corriente operativo: cuentas con
proveedores, salarios y cargas sociales a pagar, impuestos y tasas a pagar,
son cuentas generadas por el ciclo de operaciones de la empresa, y ii) pasivo
corriente financiero: la diferencia con el anterior es que los intereses son
explícitos, son créditos a corto plazo, como descuento de cheques, giro en
descubierto, préstamos bancarios a corto.
- No corrientes, que pueden ser i) pasivo no corriente operativo, y ii) pasivos a
largo plazo financieros.
Dentro del capital propio se encuentran los aportes de los socios y las utilidades
retenidas.
¿Qué endeudamiento se incluye en el numerador? La definición más estricta de
estructura de capital incluiría únicamente a los pasivos financieros a largo plazo, e
implicaría una separación completa entre las decisiones de financiamiento de
activos corrientes y fijos.
Una definición más abarcativa, que vea la estructura de capital como el
financiamiento de los activos a largo plazo, incluiría también a los pasivos
financieros a corto plazo que financien activos no corrientes. El inconveniente de
esta distinción es que requiere distinguir perfectamente cómo se financian los
activos corrientes de los no corrientes, Entonces, el siguiente paso es incluir a todos
los pasivos financieros a corto y largo plazo. El denominador relevante en este
último caso serían los activos totales netos de pasivos operativos. Sin embargo,
cuando una empresa enfrenta restricciones al acceso de fondos a largo plazo, y
necesita recurrir a fondos externos, el pasivo operativo toma un rol fundamental
como fuente de fondos, debido a su menor capacidad informativa. Entonces resulta
difícil separar las decisiones de financiamiento del capital de trabajo de las
decisiones de estructura de capital. En este caso, no se puede excluir del ratio de
endeudamiento a los pasivos operativos, y el denominador relevante serían los
activos totales. En síntesis, en las Pymes no se puede separar la estructura de
financiamiento de la estructura de capital. La discusión anterior se resume en el
grafico 1.
Sin bien no fue la primera discusión sobre el tema, definitivamente es la más
famosa: el artículo de Modigliani y Miller de 1958, con su proposición “el valor de
mercado de cualquier empresa es independiente de su estructura de capital”4,
detonó toda una reacción en cadena en la teoría de las finanzas de la empresa. Tal
afirmación derivaba, como indicaron los célebres autores, de los supuestos que
sobre el comportamiento de los mercados hace el análisis Marshalliano, y del
novedoso –en aquel momento- equilibrio sin posibilidades de arbitraje. Los
mercados de capitales son perfectos si cumplen con las siguientes características :
- Son competitivos, o sea, ningún participante puede por sí solo afectar los
precios. Todos actúan como tomadores de precios.
- Son completos, lo cual implica que existe un mercado para cada bien. Eso
ocurre sólo si las características de todos los bienes son perfectamente
observables por todos los participantes, siendo la información gratuita Es
decir, no existen asimetrías de información. Esto tiene dos consecuencias
importantes:
1) todos los agentes pueden acceder al mercado de capitales en las mismas
condiciones: las personas negocian a las mismas tasas de interés que las
empresas;
2) no hay problemas de información entre propietarios, administradores y
prestamistas de fondos.
- No hay fricciones: las fricciones son impedimentos al libre flujo de capital e
información a lo largo del mercado. Entonces, se asume que no hay costos
de transacción asociados a comprar o vender títulos, siendo la tasa para
endeudarse igual a la tasa obtenida para dar crédito. Además implica que
siempre hay fondos disponibles para financiar proyectos rentables y que no
hay impuestos.
- Los agentes son racionales y buscan maximizar su utilidad Otros supuestos
que emplearon los autores son:
- Las empresas pertenecen a una misma clase de riesgo si sus rendimientos
tienen la misma distribución.
 - La empresa se halla en situación de cero crecimientos. La totalidad de los
flujos de fondos generados se reparte entre los accionistas en forma de
dividendos.
- La probabilidad de quiebra es nula, entonces la deuda está libre de riesgo de
default y el costo de la deuda es la tasa libre de riesgo.
Si los mercados son perfectos, se puede aplicar el teorema de separación de
Fischer6: las decisiones de inversión se pueden separar de las de financiamiento.
Esto se cumple si
a) Las decisiones de financiación no afectan a las decisiones de inversión – los
flujos de fondos operativos de un proyecto no son afectados por cómo se financie
el proyecto, y b) las decisiones de inversión no afectan a las decisiones de
financiación – la capacidad de endeudarse de una empresa no es afectada por los
proyectos que emprende. El teorema también tiene otra conclusión para el caso de
propietario-administrador o entrepernar: las decisiones de inversión son
independientes de las preferencias del propietario.
Para analizar cuán robusto es un resultado, se estudia el efecto de ir relajando los
supuestos que le dieron base. En un artículo posterior, Modigliani y Miller (1963)
admiten que el endeudamiento tiene una ventaja impositiva, debido a que los
intereses son deducibles del impuesto a las ganancias. Pero esto “no
necesariamente significa que las empresas deban en todo momento procurar usar
el máximo posible de deuda”.
Advierten la existencia de otros factores relevantes en la decisión de financiamiento,
“que no están completamente abarcados en el marco de los modelos estáticos de
equilibrio”.
4.2) TRADE-OFF, O TEORÍA DEL EQUILIBRIO ESTÁTICO
La idea central es que, como que existen ventajas y desventajas del
endeudamiento, hay entonces un ratio óptimo de apalancamiento, que maximiza el
valor de mercado de la empresa, tal como se muestra en el gráfico.
El efecto positivo de la deuda fue señalado por M&M en su artículo de 1963: es el
valor presente de los ahorros impositivos, obtenidos por deducir los intereses de la
base imponible al impuesto a las ganancias.
 5 ESTIMACIÓN DE ÍNDICES FINANCIEROS
Podríamos pues, destacar resumidamente, algunas características de este tipo de
negocios con respecto a las aportaciones económicas:
A) VOLUMEN DE INVERSIÓN
La inversión minera necesaria es muy elevada. El grado de precisión con que se
conoce un yacimiento, así como la evolución del mercado dependen de una serie
de variables que no pueden ser controladas y que pueden afectar de forma definitiva
a los resultados futuros del proyecto. Los yacimientos que se suelen poner en
explotación actualmente suelen ser de leyes bajas, por lo que es preciso abordar
proyectos más grandes con el fin de poder disminuir los costes unitarios de
producción aprovechando el efecto de las economías de escala. Si además
añadimos las fuertes necesidades de infraestructura (carreteras, suministros,
servicios, urbanizaciones, etc.) la complejidad de las plantas de tratamiento, las
restricciones medioambientales y la gran mecanización necesaria para reducir los
costes de mano de obra, tendremos una visión realista de la incidencia de la
inversión en los proyectos mineros.
Para ella se suele verificar la siguiente relación:
I = 3 x V (1)
Donde l equivale a la inversión y V a la facturación anual. Mientras que para la
industria transformadora esta relación es del orden de la unidad, esto es 100 euros
de inversión producen una facturación del orden de 100 euros/año.
B) CASH FLOW
A consecuencia de lo anterior, para lograr una rentabilidad suficiente de sus
inversiones, la industria minera ha de producir un cash-flow importante respecto de
la facturación. Se acepta frecuentemente que una explotación minera alcanza el
umbral de rentabilidad cuando mineras suele ser superior a los habituales en otros
sectores industriales) y a los dilatados periodos de preproducción en los nuevos
proyectos configuran a estos con un alto riesgo.
Además de estos factores, otra componente de incertidumbre económica es la que
se deriva de la inflación. Los impactos que pueden tener los índices de inflación
elevados en un proyecto son muy significativos.
También relacionada con la inflación se encuentra la paridad entre las diferentes
monedas, ya que los precios de muchas materias primas minerales se fijan en
bolsas internacionales con cotizaciones expresadas en la moneda del país anfitrión,
y que recientemente se ha convertido en un factor relevante por la trascendencia
que pueda tener dentro de la economía del proyecto. Las paridades entre las
diferentes monedas afectan no sólo a los posibles ingresos futuros, sino incluso a
las tasas de interés a las que se realiza la financiación externa, la adquisición de
equipos, tecnología y servicios.
Por último, están los riesgos políticos que deben ser valorados preferentemente por
aquellas compañías que intentan desarrollar proyectos en países extranjeros.
Actualmente, la participación de los gobiernos en las empresas mineras, sobre todo
en los países en vías de desarrollo donde se precisa una gran infraestructura, es
cada vez mayor, y, por consiguiente, también lo es la probabilidad de que en
determinados momentos se produzca una expropiación o intervención en la marcha
de las mismas.