t

os
413-S08
20 DE AGOSTO DE 2 0 1 0

WILLIAM E. FRUHAN

CRAIG S EPHENSON

rP
Flash Memory, Inc.
En mayo de 2010, Hathaway Browne, jefe de finanzas de Flash Memory, Inc., estaba preparando los
planes de inversión y financiamiento de la empresa para los próximos tres años. Como una pequeña
empresa que operaba en el mercado de computadoras y memoria mediante dispositivos electrónicos,
Flash competía en mercados de productos que reflejaban un rápido crecimiento, un continuo cambio

yo
tecnológico, ciclos breves de vida del producto, cambiantes deseos y necesidades del cliente, un gran
número de competidores y un elevado nivel de rivalidad en la industria. Estos factores se combinaban
para producir bajos márgenes de utilidad y una necesidad continua de más capital de trabajo, lo que
perjudicaba la posición financiera de Flash y su capacidad para financiar importantes oportunidades
de inversión.

Antecedentes
op
Flash fue fundada en San José, California, por cuatro ingenieros eléctricos durante el auge de alta
tecnología de finales de los 90. Las acciones comunes de la empresa eran originalmente propiedad de
los fundadores en un 100% y posteriormente se vendieron otras acciones a dos ingenieros que se
unieron a la empresa como empleados y propietarios. En 2010 estas seis personas ocupaban los
puestos de alta gerencia, formaban la junta directiva y todavía eran dueños de todas las acciones de la
tC

empresa.

La empresa había disfrutado de un considerable éxito desde su fundación. Al volverse cada vez
más complejas y poderosas las computadoras y otros dispositivos electrónicos, la demanda de
componentes de alto rendimiento, particularmente memoria, aumentó rápidamente. Desde su
fundación Flash se había concentrado en dispositivos de estado sólido que comprendían el segmento
de más rápido crecimiento en la industria global de memorias. Los datos de la industria mostraban
que el mercado de dispositivos de estado sólido creció de aproximadamente $400 millones en 2007 a
No

$1.100 millones en 2009 y se proyectaba que creciera más hasta alcanzar $2.800 millones en 2011 y
$5.300 millones en 2013. Los dispositivos de estado sólido eran particularmente apropiados para
utilizarlos en teléfonos inteligentes, computadoras portátiles y netbooks, y se esperaba que las ventas
de estos productos impulsaran este fuerte crecimiento.

Flash era solo una de muchas empresas de la industria. Gigantes como Intel y Samsung, así como
empresas especializadas más pequeñas como Micron Technology, SanDisk Corporation y STEC, Inc.
veían el potencial de la industria y competían por participación de mercado. Esto tuvo como resultado
una intensa competencia entre productos ofrecidos, alta rivalidad y bajos márgenes de utilidad como
Do

porcentaje de ventas.

Este caso fue preparado por el Profesor de HBS William E. Fruhan, Jr. y el Profesor de Babson College Craig Stephenson únicamente como base
para la discusión en clase más bien que como respaldo, fuente de datos primarios o ilustración de gestión eficaz o ineficaz. Aunque se basa en
acontecimientos reales, este caso no es real y cualquier semejanza con personas o entidades reales es pura coincidencia. En la narración se hace
referencia ocasional a compañías reales.

Copyright © 2010 por Harvard Business School Publishing. Para ordenar ejemplares o solicitar permiso para reproducir materiales sírvase llamar
al 1-800-545-7685, escribir a Harvard Business Publishing, Boston, MA 02163 o ir a http://www.hbsp.harvard.edu. Ninguna parte de esta
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t
En la primavera de 2010, Flash se especializaba en el diseño y manufactura de dispositivos de
estado sólido y módulos de memoria que se vendían a fabricantes de equipo original (FEO),

os
distribuidores y detallistas y que terminaban en computadoras, sistemas de cómputo y otros
dispositivos electrónicos. Los componentes de memoria de Flash, que constituían el 80% del ingreso
de la empresa, utilizaban tecnología de memoria flash —una memoria no volátil que es más rápida,
usa menos energía, es más resistente a las fallas en comparación con las unidades tradicionales de disco
duro y sigue almacenando información incluso después de que se apaga un dispositivo electrónico. El
20% restante de las ventas de Flash provenía de otros componentes electrónicos de alto rendimiento

rP
vendidos a través de los mismos canales para los mismos productos finales.

Debido a cambios en la tecnología, la memoria y otros productos de Flash experimentaban breves

ciclos de vida de producto. Los nuevos productos de la empresa por lo general realizaban el 70% de su
nivel máximo de ventas en su primer año y el máximo de ventas se alcanzaba y se mantenía en el
segundo y tercer año. En el cuarto año y los siguientes se producía un rápido descenso de las ventas y
para el año seis los productos eran obsoletos. Sin embargo, este ciclo normal de vida de las ventas para
los productos de la empresa podía reducirse significativamente debido a nuevos productos

yo
tecnológicamente superiores sacados al mercado por la competencia. En unos pocos casos, los
productos de Flash perdieron rápidamente su valor, lo que obligó a generar significativos castigos de
inventario y reducción de las utilidades.

Flash respondió al riesgo de cambios tecnológicos en la industria gastando agresivamente en

investigación y desarrollo para mejorar sus actuales líneas de producto y agregar otras nuevas. La
compañía había logrado reclutar y retener un grupo altamente calificado de ingenieros y científicos de
op
investigación y las actividades de este grupo habían estado apoyadas por sustanciales asignaciones
presupuestarias. Esta combinación de amplio financiamiento y de un personal excepcional había
tenido como resultado productos de alta calidad que eran muy respetados por los clientes y los
competidores. La alta gerencia creía que la reputación de los productos de Flash era una de sus
ventajas competitivas clave y estaba decidida a mantener esta reputación a través de continuos gastos
en investigación y desarrollo.
tC

El éxito de los componentes de memoria de Flash había tenido como resultado un crecimiento
compuesto de ventas anuales promedio del 7,6% desde 2007 (anexo 1) y su inversión en activos
circulantes había crecido aún más rápido, a una tasa compuesta promedio de 12,2% al año durante el
mismo período (anexo 2). Flash había usado obligaciones por pagar (pagarés) obtenidas de su banco
comercial garantizadas por sus cuentas por cobrar, para financiar este crecimiento del capital de
trabajo. Aunque estos pagarés eran técnicamente préstamos a corto plazo, en realidad representaban
un financiamiento permanente ya que la empresa dependía continuamente de estos préstamos para
No

financiar las operaciones existentes y las nuevas inversiones. El banco estaba dispuesto a prestar hasta
un 70% del valor nominal de las cuentas por cobrar, y este arreglo de financiamiento había sido
satisfactorio hasta hacía poco, cuando los saldos de pagarés bancarios por pagar de la empresa habían
alcanzado este límite del 70%. El funcionario de préstamos del banco le había dejado claro a Browne
que Flash había llegado al límite de la capacidad del banco para extender crédito en las condiciones del
actual acuerdo de préstamo.

Al mejorar las condiciones económicas generales en los primeros meses de 2010, las ventas de Flash
aumentaron rápidamente y la empresa siguió generando utilidades en aproximadamente el mismo
porcentaje de ventas que en 2009. Desdichadamente, este rápido crecimiento de las ventas también
Do

había requerido un gran aumento en el capital de trabajo y el flujo interno de efectivo no había sido
suficiente para financiar este aumento en las cuentas por cobrar y los inventarios. La posición del
banco sobre extender un financiamiento adicional seguía siendo la misma y cuando se le preguntó en
mayo respecto a extender crédito adicional a la empresa el funcionario de préstamos no estuvo
dispuesto a hacerlo.

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No obstante, el funcionario de préstamos habló con Browne sobre la división de factorización del

t
banco, que servía a clientes de mayor riesgo con un financiamiento más agresivo basado en cuentas

os
por cobrar. El grupo de factorización prestaría hasta el 90% de los saldos existentes de cuentas por
cobrar de una empresa pero también vigilaría las políticas de extensión de crédito de Flash y sus
actividades de cobro de cuentas por cobrar más rigurosamente que el departamento de préstamos
comerciales que actualmente manejaba el acuerdo de préstamos de la empresa. Debido al riesgo
adicional y al mayor costo relacionado con un monitoreo más estricto del préstamo, la tasa de interés
cobrada por el banco aumentaría de preferencial + 4% a preferencial más 6% sobre el saldo total

rP
pendiente del préstamo a Flash, con base en la tasa preferencial de mayo de 2010 de 3,25%. En su
proceso de pronóstico, Flash calculó el gasto por intereses como el saldo de deuda a principios del
año multiplicado por la tasa apropiada de interés. Aunque esto no generaría una cifra exacta para el
gasto pronosticado por intereses y pagarés por pagar, Browne prefería empezar con un cálculo más
simple y esto produjo una primera estimación razonable.

Proyecciones de crecimiento

yo
Con base en la recuperación económica global y los recientes informes de fuertes ventas de
teléfonos inteligentes y netbooks, a principios de mayo la compañía pronosticó ventas de $120 millones
para todo 2010, con un costo correspondiente de bienes vendidos de $97,32 millones. También se
preparó la inversión proyectada de Flash en activos circulantes para fines de 2010 necesaria para
apoyar este nivel de ventas y este costo de bienes vendidos a fin de evaluar las necesidades inmediatas
de financiamiento de la empresa.
op
Efectivo $ 3.960.000
Cuentas por cobrar 19.726.000
Inventario 13.865.000
Gastos pagados por adelantado 480.000
tC

Total activos circulantes $38.031.000

Estos pronósticos de necesidades de capital de trabajo se basaban en las ventas de meses recientes,
la demanda proyectada de los fabricantes de equipo original, los distribuidores y los detallistas
durante el resto del año y las relaciones esperadas entre el estado de resultados y estas cuentas de
capital de trabajo. El efectivo se había estimado como un 3,3% de las ventas, las cuentas por cobrar se
calcularon con base en una cifra estimada de ventas pendientes de cobro de 60 días y el pronóstico de
inventario suponía que la empresa mejoraría su rotación de inventario, teniendo solo 52 días de costo
No

de bienes vendidos en inventario.

Más allá de 2010, el gerente de mercadeo había estimado que las ventas de los actuales productos de
la empresa alcanzarían $144 millones en 2011. Se esperaba que las ventas se mantuvieran en ese nivel
en 2012 y que después las ventas bajaran a $128 millones en 2013 y a $105 millones en 2014. A pesar
del crecimiento esperado en la industria global, la línea de productos de Flash sería menos competitiva
salvo que hubiese nuevos productos que fueran mejoras significativas respecto a los productos
anteriores.
Do

Además de estos pronósticos de capital de trabajo y estado de resultados, había otros rubros
importantes que tendrían impacto sobre los pronósticos y las necesidades de financiamiento de la
empresa. Las compras típicamente constituían un 60% del costo de bienes vendidos, y el saldo de
cuentas por pagar de finales de 2009 representaba 33 días de compras. Esto no era mucho mayor que
el período de pago de 30 días que Flash trataba de mantener, pero en 2010 y después la empresa
estaba comprometida a lograr y mantener esta cifra. El segundo de estos rubros era investigación y
desarrollo, que se planeaba aumentar en 2010 para impulsar la innovación de productos. Los gastos
de investigación y desarrollo habían sido aproximadamente un 5% de las ventas en años recientes y

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en 2010 y después la gerencia estaba comprometida a mantener los gastos en este porcentaje de las

t
ventas. Los gastos de ventas, generales y administrativos eran impulsados por el volumen de ventas

os
y se esperaba que mantuvieran su relación de 2009 con las ventas. Los gastos de capital necesarios
para apoyar las líneas de productos existentes y el crecimiento de las ventas se proyectaban en
$900.000 por año entre 2010 y 2012. El rubro final era el gasto anual de depreciación que se calculaba
como 7,5% del saldo de propiedad, planta y equipo al costo a principios de año. El anexo 3 presenta
un resumen de estas importantes suposiciones de pronóstico.

rP
Oportunidad de inversión
Una de las principales responsabilidades de Hathaway Browne como jefe de finanzas era financiar
el crecimiento de las líneas de productos existentes de Flash y todas las nuevas inversiones aprobadas
por la junta directiva. Los gerentes de diseño, manufactura y mercadeo de la empresa preparaban
propuestas de inversión que eran analizadas detalladamente por Browne y el grupo de finanzas y

yo
luego enviadas a la junta para discusión, evaluación y finalmente aceptación o rechazo.

Browne recientemente había recibido una propuesta para una importante nueva línea de productos
que se esperaba que tuviera un significativo impacto sobre las ventas, utilidades y flujos de efectivo de
la empresa. Esta nueva línea de producto se había estado desarrollando durante los últimos nueve
meses y ya se habían gastado $400.000 llevando el producto de la etapa de concepto hasta el punto
donde se habían construido y se estaban probando prototipos funcionales. La gente de diseño y
mercadeo de Flash estaba muy emocionada por esta nueva línea de productos y creía que su
op
combinación de rapidez, tamaño, densidad, confiabilidad y consumo de energía la haría una ganadora
en el segmento de más rápido crecimiento de la industria de la memoria.

La aceptación de los clientes y la reacción de los competidores a la nueva línea de productos eran
inciertas, pero los patrocinadores del proyecto confiaban que generaría ventas de al menos $21,6
millones en 2011 y $28 millones en 2012 y 2013, antes de caer a $11 millones en 2014 y a $5 millones en
2015. También se creía que el producto era superior a los productos existentes de memoria y que por
tC

tanto generaría márgenes brutos de 21% durante su vida.

Implementar esta nueva línea de productos también requeriría grandes inversiones y gastos por
parte de la empresa. Había que comprar nueva planta y equipo que costaban $2,2 millones y este
equipo específico se depreciaría en línea recta hasta un valor residual de cero durante sus cinco años de
vida. Este gasto de depreciación pasaría completamente a costo de bienes vendidos y ya estaba
incluido en la estimación de que los costos de bienes vendidos serían un 79% de las ventas. Flash
No

también esperaba que el capital neto de trabajo fuera un 26,15% de las ventas. Esta inversión inicial en
equipo y capital de trabajo neto ocurriría en 2010, y en los años subsiguientes el capital neto de trabajo
aumentaría y luego disminuiría al aumentar y luego caer las ventas de la nueva línea de productos. Se
esperaba que los gastos de ventas, generales y administrativos fueran el mismo porcentaje de las
ventas que la empresa había experimentado en 2009, pero además el gerente de mercadeo también
planeaba una campaña única de publicidad y promoción de $300.000, en forma simultánea con el
lanzamiento del producto en 2011.
Do

Alternativas de financiamiento
Aunque el funcionario de préstamos del banco comercial de Flash había dicho que la empresa podía
obtener financiamiento adicional a través del grupo de factorización del banco, otra alternativa de
financiamiento era una venta privada de acciones comunes. Los banqueros de inversión le habían
indicado a Browne que la empresa podría emitir hasta 300.000 acciones comunes nuevas para un gran
inversionista institucional a un precio de $25,00 la acción. Tras deducir la comisión de los banqueros

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de inversión y otros gastos relacionados con negociar y cerrar esta transacción privada, la empresa

t
podía esperar recibir unos $23,00 por acción. Browne debía analizar esta proposición de oferta de

os
capital accionario en comparación con las acciones comunes públicamente negociadas de un grupo
selecto de competidores (anexo 4) y en comparación con los resultados pronosticados para Flash con
una nueva oferta de capital accionario y sin ella.

A principios de mayo de 2010, los rendimientos actuales al vencimiento sobre títulos de deuda de
diferente calidad de crédito eran:

rP
Emisión Calificación de bonos Rendimiento al vencimiento
Letras del Tesoro a 91 días 0,17%
Bonos del Tesoro a 10 años 3,70%
Bonos corporativos a 10 años AA 4,40%
Bonos corporativos a 10 años A 4,72%
Bonos corporativos a 10 años BBB 6,24%

yo
El jefe de finanzas Browne también creía que el margen entre el rendimiento al vencimiento sobre
bonos a largo plazo del Tesoro de Estados Unidos contra el rendimiento esperado del mercado global
de valores era de aproximadamente un 6% y usó esta cifra como la prima de riesgo de mercado al
calcular el costo de capital accionario de Flash.

Otra alternativa a las opciones de financiamiento externo era depender únicamente de la

op
reinversión de las ganancias de Flash para financiar el crecimiento. Puesto que los márgenes de
utilidad de la empresa eran relativamente bajos, esto no brindaría suficiente financiamiento para
apoyar las ventas pronosticadas de $120 millones en 2010 y los aumentos subsiguientes; Flash se vería
forzada a desacelerar su tasa de crecimiento. Browne pensaba que la perspectiva favorable para el
crecimiento y la rentabilidad hacían que esta alternativa no fuera atractiva, pero estaba inseguro
respecto a cuál alternativa de financiamiento recomendarle a la gerencia y a la junta directiva.
Además, la junta directiva había expresado preocupación debido a que los saldos de obligaciones por
tC

pagar (pagarés) de Flash se estaban acercando continuamente al límite actual del acuerdo de préstamo
del 70% de cuentas por cobrar. Ellos sentían que esto indicaba que el uso de financiamiento de deuda
era mayor que la razón objetivo de deuda a capital de la empresa del 18%, que la junta directiva
consideraba apropiada para Flash Memory, Inc.
No
Do

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Anexo 1 Estados de resultados, 2007–2009 (miles de dólares excepto ganancias por acción)

os
2007 2008 2009
Ventas netas $77.131 $80.953 $89.250
Costo de bienes vendidos $62.519 $68.382 $72.424
Margen bruto $14.612 $12.571 $16.826

rP
Investigación y desarrollo $3.726 $4.133 $4.416
Ventas, generales y administrativos $6.594 $7.536 $7.458
Ingreso operativo $4.292 $902 $4.952
Gasto por intereses $480 $652 $735
Otros ingresos (gastos) -$39 -$27 -$35

Ingreso antes de impuestos sobre la renta $3.773 $223 $4.182

yo
Impuestos sobre la rentaa $1.509 $89 $1.673
Ingreso neto $2.264 $134 $2.509
Ganancias por acción $1,52 $0,09 $1,68

aEn 2007 y después, la tasa efectiva combinada de impuesto sobre la renta estatal y federal era de un 40% para Flash.
op
tC
No
Do

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Anexo 2 Balances generales, 2007–2009 (miles de dólares excepto número de acciones en
circulación)

os
31 de diciembre
2007 2008 2009
Efectivo $ 2.536 $ 2.218 $ 2.934

rP
Cuentas por cobrar $ 10.988 $ 12.864 $ 14.671
Inventarios $ 9.592 $ 11.072 $ 11.509
Gastos pagados por adelantado $ 309 $ 324 $ 357
Total de activos circulantes $ 23.425 $ 26.478 $ 29.471
Propiedad, planta y equipo, al costo $ 5.306 $ 6.116 $ 7.282
Menos: Depreciación acumulada $ 792 $ 1.174 $ 1.633
Propiedad, planta y equipo, neto $ 4.514 $ 4.942 $ 5.649
Total de activos $ 27.939 $ 31.420 $ 35.120

yo
Cuentas por pagar $ 3.084 $ 4.268 $ 3.929
Pagarés por pagar (a) $ 6.620 $ 8.873 $ 10.132
Gastos acumulados $ 563 $ 591 $ 652
Impuestos sobre la renta por pagar (b) $ 151 $ 9 $ 167
Otros pasivos circulantes $ 478 $ 502 $ 554
Total de pasivos circulantes $ 10.896 $ 14.243 $ 15.434
Acciones comunes a valor par $ 15 $ 15 $ 15
op
Capital pagado por encima del valor par $ 7.980 $ 7.980 $ 7.980
Ganancias retenidas $ 9.048 $ 9.182 $ 11.691
Capital accionario total $ 17.043 $ 17.177 $ 19.686
Total de pasivos y capital accionario $ 27.939 $ 31.420 $ 35.120
Número de acciones en circulación 1.491.662 1.491.662 1.491.662
tC

aRespaldado por cuentas por cobrar.

bPara evitar un castigo por pago insuficiente de impuestos sobre la renta, Flash hacía pagos iguales estimados de impuestos

cada trimestre el 15 de abril, de junio, de septiembre y de diciembre de cada año. El total de estos cuatro pagos trimestrales
debía ser igual, como mínimo, a la cifra menor de (a) el 90% de los impuestos que habría que pagar realmente en el mismo año o
(b) el 100% de los impuestos sobre la renta por pagar del año anterior.
No
Do

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Anexo 3 Relaciones y suposiciones clave de pronóstico para 2010 - 2012

os
Rubro Suposición o razón
Costo de bienes vendidos 81,10% de las ventas
Investigación y desarrollo 5,0% de las ventas
Ventas, generales y administrativos 8,36% de las ventas

rP
Gastos por intereses Saldo de deuda a principio de año X tasa de
interés
Otros ingresos (gastos) $50.000 de gasto cada año

Efectivo 3,3% de las ventas

Cuentas por cobrar 60 días de ventas pendientes de cobro
Inventarios 52 días de costo de bienes vendidos

yo
Gastos pagados por adelantado 0,4% de las ventas
Propiedad, planta y equipo, al costo Propiedad, planta y equipo inicial al costo +
gastos de capital
Depreciación acumulada Depreciación acumulada inicial + 7,5% de
propiedad, planta y equipo inicial al costo
Cuentas por pagar 30 días de compras
Compras 60% del costo de bienes vendidos
op
Gastos acumulados 0,73% de las ventas
Impuestos sobre la renta por pagar 10% del gasto de impuestos sobre la renta
Otros pasivos circulantes 0,62% de las ventas
tC
No
Do

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Anexo 4 Información financiera selecta de Flash Memory, Inc. y competidores selectos, 2007 - 2009
Do
Flash Memory, Inc. Micron Technology
2007 2008 2009 30-Abril 10a 2007 2008 2009 30-Abril 10a
Ventas (millones de $) 77 81 89 5.688 5.841 4.803
Ganancias por acción ($) 1,52 0,09 1,68 -0,42 -2,10 -2,29 1,46
Dividendos por acción ($) – – – – – –
Precio de cierre de las acciones ($) n/a n/a n/a 7,25 2,64 10,56 9,35
Acciones en circulación (millones) 1.492 1.492 1.492 769,1 772,5 800,7 847,6
No
Valor en libros por acción ($) 11,43 11,52 13,20 10,08 8,00 5,81 6,61
ROE 13,28% 0,78% 12,75% -4,13% -26,21% -39,43% 21,00%
Capitalización (valor en libros)
Deuda 28% 34% 34% 24% 31% 40% 33%
Capital 72% 66% 66% 76% 69% 60% 67%
Coeficiente beta n/a 1,25
tC
SanDisk Corporation STEC, Inc.
Ventas (millones de $) 3.986 3.351 3.567 189 227 354
Ganancias por acción ($) 0,84 -8,82 1,83 3.71 0,20 0,09 1,47 1,29
Dividendos por acción ($) – – – – – –
op
Precio de cierre de las acciones ($) 33,17 9,60 28,99 39,84 8,74 4,26 16,34 13,90
Acciones en circulación (millones) 227,7 225,3 227,4 229,3 49,8 50,0 49,4 50,3
Valor en libros por acción ($) 22,64 15,27 17,18 18,13 3,72 3,63 5,65 5,48
ROE 3,70% -57,74% 10,63% 17,87% 5,40% 2,36% 26,06% 18,90%
Capitalización (valor en libros)

Permissions@hbsp.harvard.edu or 617.783.7860
Deuda 15% 22% 21% 19% 0% 0% 0% 0%
Capital 85% 78% 79% 81% 100% 100% 100% 100%
yo
Coeficiente beta 1,36 1,00

a Estimaciones de analista de títulos valores para rendimiento sobre capital y $ de ganancias por acción; datos reales al 30 de abril de 2010 para todos los otros rubros.
rP
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