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OFERTA MONETARIA Y

SUS INSTRUMENTOS

ADOLFO C. DIZ

CENTRO DE ESTUDIOS MONETARIOS


LATINOAMERICANOS
Adolfo C. Diz

seguramente todavía quedan son, obviamente, de mi sola


responsabilidad. La Srita. María Luz Espeleta tuvo a su cargo la
paciente tarea de descifrar mi difícil y laborioso manuscrito y darle
legibilidad y elegancia mecanográfica.
México, D. F., mayo de 1975
ADOLFO C. DIZ

XII
PRIMERA PARTE

MODELOS SIMPLES DE OFERTA


MONETARIA
Oferta monetaria y sus instrumentos

I. UNA ECONOMÍA SIN BANCOS

Un país en el que solamente circulasen piezas metálicas a modo de


dinero y donde no existiesen bancos -y, por ende, ningún tipo de
depósitos- ofrecería el ejemplo más simple de oferta monetaria.
Suponiendo que, en un momento dado, el valor total de la existencia de
piezas metálicas en circulación (por ejemplo, monedas de oro)
equivaliesen a 100 unidades monetarias', se tendría:

(1) M=C=B= 100

La cantidad u oferta total de dinero, M, equivaldría al total de


"circulante", e (piezas metálicas en poder del público) y, asimismo, a
lo que más adelante se designa con el nombre de "base monetaria 11, B.
En consecuencia, el cociente entre la oferta total de dinero y la base:

M
(2) m=-
B

lo que más adelante se designa como "multiplicador de la base", m,


sería, en este caso, siempre igual a la unidad.
Lo anterior no significa, sin embargo, que el volumen de esa oferta
monetaria sea necesariamente constante á través del tiempo. Las piezas
metálicas existentes pueden perderse o destruirse y otras nuevas pueden
ser producidas o acuñadas. Si, además, el país en cuestión mantiene
relaciones comerciales con otros países que también aceptan y pagan
con estas piezas sus transacciones internacionales, los saldos (positivos
o negativos) de ese intercambio comercial externo de sus residentes
contribuirían a incrementar o disminuir, respectivamente, la cantidad
de esas piezas en su poder. Cuando el valor de las exportaciones
superase al de las importaciones, el saldo se traduciría en una
"importación" de piezas metálicas y viceversa. Lo que la expresión (1)
indica es que esa oferta monetaria puede variar pero sólo como

1 El valor total de las piezas metálicas sumarian cien unidades monetarias de las que
utilizase el país en cuestión (peso, escudo, colones, lempiras, etc.), pero el número de
piezas ¡xxIría ser distinto de cien si alguna parte de ellas tuviesen denominaciones
diferentes de la unidad (por ejemplo, denominaciones que representaran fracciones -
céntimos, centavos, etc.- o múltiplos de la unidad monetaria).

3
Adolfo C. Diz

consecuencia de variaciones en la base monetaria y por igual magnitud


que las mismas.

11. EFECfOS MONETARIOS DE LA CREACIÓN


DE UN BANCO

Si en esas circunstancias se crea un banco en el país y el público


reacciona depositando parte de sus piezas metálicas en el mismo a
cambio de depósitos a la vista (es decir, si el nuevo banco es capaz de
captar circulante del público'). Los resultados, desde el punto de vista
monetario, variarán según sean las conductas que el público y el banco
adopten con respecto a sus tenencias relativas de monedas y depósitos,
y de encajes' y depósitos, respectivamente.

1) Encaje íntegro
Si el banco mantuviese como encaje o reservas todo el circulante
captado, de modo que el mismo representase el cien por ciento de sus
depósitos en todo momento, su creación permitiría al público
diversificar las formas de mantener dinero (piezas metálicas y, ahora,
depósitos), pero no modificaría ni su cantidad total ni la relación, m,
entre esa oferta y la base monetaria.
Designando D al monto de los nuevos depósitos del público en el
banco y R al de las reservas o encajes que el mismo decidiese mantener,
y suponiendo que las preferencias del público lo llevaran a depositar en
el banco la mitad de sus tenencias metálicas previas, los datos y la
solución del modelo serían:
Datos:

(3) M=C+D 100 = 50 + 50

2 Es común escuchar la expresión opuesta, es decir, que Jos bancos "captan


depósitos lt • En realidad, lo único que los bancos pueden captar es circulante del público
o reservas de otros bancos, como se explica más adelante.
tl
3 La palabra "encaje se refiere a las reservas líquidas, bajo la forma de piezas
metálicas, que el nuevo banco decide mantener para hacer frente a eventuales retiros
de circulante por parte del público.

4
Oferta monetaria y sus instrumentos

(4) 100=50+50

Es decir, la oferta monetaria en poder del público, M, estaría ahora


compuesta por e y por D en partes iguales y la base, B, ---el monto
original de piezas metálicas- estaría también distribuída por partes
iguales entre el público y el banco. Nótese que las piezas metálicas que
el público deposita en el banco se transforman de C en D, pero siguen
siendo dinero; mientras que las que el banco decide mantener en caja
se t!3nsforman de C en R y de dinero en base monetaria; finalmente, el
C mantiene su carácter dual de base monetaria y dinero. El
multiplicador, o relación entre la oferta y la base, sería:

M C+D
(5) m=-=---
B C+R

Dividiendo numerador y denominador de m por D 4 y utilizando los


numeradores de cada cociente, en minúscula, para representarlos

C
-+1
D c+l
(6) m ~--=--­
C R c+r
-+-
D D
Como e y r son, por hipótesis, ambos ignales a 1 (el público
mantiene tenencias iguales de monedas y depósitos y los bancos un
monto de reservas igual al de sus depósitos), el valor de m también es,
en este caso, igual a 1. Además es claro que, mientras r = 1, cualq uier
cambio en las preferencias del público con respecto a sus tenencias
relativas de C y D (es decir, cualquier variación en e), no modificaría
en absoluto el valor de m.
Las expresiones (5) Y(6) permiten ahora escribir la oferta monetaria
en función de la base y su multiplicador, del siguiente modo:

(7) c+l
M=mxB=--xB
c+r

4
Esta división p:x:Iría hacerse utilizando otras variables que no fueran D, tal como
se muestra más adelante.

5
Adolfo C. Diz

Esta expresión' permite deducir que, mientras r = 1 (y, en


consecuencia, ro = 1), las variaciones de la oferta monetaria, M, sólo
pueden provenir ---como en el caso de no existir el banco- de
variaciones en la base monetaria (pérdida o acuñación de piezas
metálicas y desequilibrios en las transacciones internacionales); y que
las que el público pudiera provocar en e, afectarían la composición de
la oferta pero no su nivel'.

Ii) Encaje fraccionario


Si, contrariamente al caso anterior, el banco mantuviese como encaje
sólo una fracción del monto de sus depósitos (de allí su denominación
de e¡¡caje fraccionario), su establecimiento -aparte de los efectos
sobre la composición de la oferta monetaria- modificaría también su
niveF.
Suponiendo que la base monetaria inicial fueran las mismas cien
pie?""s metálicas; que el público decidiera mantener saldos iguales en
monedas y depósitos; y que el banco mantuviese como encaje, en
piezas metálicas, solamente un 20 por ciento de sus depósitos, el
modelo tendría los siguientes datos e incógnitas:
Datos: Incógnitas:

B = 100, e = 1 Yr = .20 M,C,DyR=?

De acuerdo con (6), el multiplicador de la base sería

.5 En esta expresión la B y la M corresp:mden a númeras aritméticamente concretos,


es dech', que expresan cantidades de unidades monetarias ("tantos pesos", "tantos
colones" o cualquier otra unidad monetaria). Los cocientes c, r, y m, sin embargo,
corresponden a números aritméticamente abstractos o puros, que no se refieren a
unidad de especie determinada, precisamente por ser cocientes de números concretos
y simplificarse sus respectivas unidades (valores típicos de estos cocientes podrían
oscilar alrededor de 0.5, 0.3 Y2, respectivamente).
6 El banco también podría inducir cambios en las preferencias del público y, en
consecuencia, el valor de c. Por ejemplo, si introdujera el servicio de cheques y
comenzara a pagar o elevara intereses sobre los depósitos del público, probablemente
podría inducir una disminución en el valor de c. Pero ello no modificaría las
conclusiones del análisis.
7 "Encaje" y "reservas" se utilizan aquí como sinónimos. En ambos casos se
refieren a las que el banco desea mantener por razones técnicas, precautorias, etc. La
noción de encaje mínimo obligatorio se introduce en el modelo más adelante.

6
.
Oferta monetaria y SIlS instrumentos

c+l 1+1
(6) m=-- 1.6667=
c+r 1+.20
y, en consecuencia, la oferta monetaria sería

(7) M=mxB 166.67 = \.6667 x 100

Recordando que C = D y que R = .2 D Ysubstituyendo, se llegaría


a la siguiente composición de la oferta y base monetarias:

(3) M=C+D 166.67 = 83.33 + 83.33

(4) 100 = 83.33 + 16.67

La introducción de un banco que opere con encajes fraccionarios (es


decir, menores que la unidad) permite una multiplicación o
amplificación de la base monetaria que se traduce en un aumento de la
oferta monetaria. La magnitud de esa amplificación depende de las
preferencias del público con respecto a la composición de sus activos
monetarios (el valor de e), y de la conducta del banco con respecto al
nivel de sus encajes relativos (el valor de r). Este conocido proceso de
multiplicación se produce porque toda unidad de circulante (monedas)
retenida en poder del público sólo cuenta como tal (es decir, como una
unidad) en la oferta monetaria; pero toda unidad llevada por el público
al banco permite a este último -si actúa con encajes fraccionarios-
crear un múltiplo de ella en la forma de depósitos, que también cuentan
en la oferta monetaria. Históricamente, el proceso se desencadenó
cuando los primeros banqueros se dieron cuenta de que habitualmente
el público no retiraba todos sus depósitos del banco ni lo hacía de
manera simultánea sino más bien rotativa, con retiros y redepósitos, de
modo que siempre quedaba un saldo en el banco que no era necesario
para atender los movimientos habituales de retiros. Con el correr del
tiempo y la experiencia acumulada aprendieron a regular el nivel y las
variaciones de sus encajes fraccionarios mediante el otorgamiento de
préstamos o la realización de otras inversiones.
La diferencia entre la oferta y la base monetarias (en el ejemplo,
66.67 unidades) es lo que habitualmente se describe como "creación
secundaria 11 de dinero, provocada por esos préstamos e inversiones. Por
ser la expansión secundaria, S = M - B = mB - B = (m-1) B, puede

7
Adolfo C. Diz
i
fácilmente mostrarse (ver apéndice matemático) que sus variaciones
dependen de los mismos factores que afectan a la oferta monetaria.
El Cuadro 1, a continuación, indica los valores que hubiera
adoptado el multiplicador bajo distintas hipótesis con respecto a los
valores individuales de los cocientes e y r.

CUADROl
Valores de m correspondientes a distintos valores de e y r

c = 0.5 c= 1.0 c= 2.0 c=4.0


r = 0.10 2.50 1.82 1.43 1.22
r = 0.20 2.14 1.67' 1.36 1.19
r = 0.30 1.88 1.54 1.30 1.16
r = 0.40 1.67 1.43 1.25 1.14

1I Valor de m correspondiente a las hipótesis c=l y r=.20 adoptadas en el texto.

Los valores del cuadro indican que la magnitud del proceso de


multiplicación de la base disminuye cuando aumenta e (a lo largo de
cada renglón) o cuando aumenta r (descendiendo en cada columna).
Ello se debe a que, manteniendo constante la base y r, un aumento de
e implica un retiro de circulante del banco y, en consecuencia, una
menor capacidad de éste para crear depósitos; y a que un aumento de
r, con la base y c constantes, implica una menor multiplicación de
depósitos por cada unidad de circulante que el público hubiera
llevado al banco. Aparte de ello, las cifras del cuadro también
muestran que la magnitud de los efectos de un cambio en c o en r
dependen del valor que tengan ambos cocientes. Por ejemplo, el
efecto en valores absolutos de un mismo aumento en r sobre el
multiplicador es más pronunciado cuanto menores son los valores
de c y del propio r. El hecho de que un mismo aumento en el valor
de r (por ejemplo, de 10 puntos porcentuales) tenga efectos muy
distintos sobre el multiplicador, según sean los valores que en ese
momento tengan e y r, tiene importantes implicaciones prácticas

8
Oferla monetaria y sus instrumentos

para el manejo de los encajes ·bancarios.'


La expresión

(7)

nos permite concluir que la existencia de un banco que opere con


encajes fraocionarios --<lparte de su efecto inicial sobre la composición
y mayor nivel de la oferta monetaria- hará que las variaciones de la
cantidad total de dinero no sólo puedan provenir de variaciones en la
base, sino también de las que el público y el banco puedan provocar en
el multiplicador a través de cambios en los valores de e y r.
El desarrollo de este primer modelo de encajes fraccionarios ilustra
varios principios monetarios de gran importancia:
• El primero es que si bien puede ser cierto que "sólo los bancos
crean depósitos", no es cierto que sólo los bancos crean
II

dinero": el público y los bancos crean o extinguen dinero.


El segundo es que para un nivel dado de base monetaria, el
público y los bancos determinan simultáneamente la
distribución de esa base entre ambos y la distribución de la
oferta monetaria resultante, entre circulante y depósitos.
• El tercero, que el público y los bancos crean o extingnen dinero
principalmente a través de su componente depósitos y sólo en
ciertas circunstancias a través de variaciones de la base
monetaria. 9
• El cuarto, que cuando los bancos operan con encajes
fraocionarios -<¡ue es lo normal-la palabra "depósito" pierde
su sentido original (el que tenía cuando el encaje era Íntegro)

8 Más adelante se anati7.a el concepto de elasticidad del multiplicador con respecto


a sus determinantes, es decir, el cambio relativo que producen en el multiplicador las
variaciones relativas de e y r. Ver apéndice matemático.
9l.a int1uencia que puede ejercer el público sobre la base monetaria se analiza en
la sección correspondiente a la base monetaria. Para una explicación gráfica de la
determinación simultánea de la distribución de la base entre público y bancos y de la
corn{Xlsición de la oferta monetaria entre circulante y depósitos, véase el apéndice
geométrico.

9
Adolfo C. Diz

porque no la totalidad sino sólo una fracción de lo depositado


queda en ellos.
• El quinto, derivado del anterior, que como el público sabe que
ello es aSÍ, históricamente el encaje fraccionario ha sido el
inspirador de episodios de pánico bancario. 10
Los cocientes e y r ---<lsÍ como otros que más adelanle se incorporan
en modelos de oferta monetaria sucesivamente más complejos- se
denominan los determinantes "directos" del multiplicador porque sus
valores detenninan directamente el nivel del mismo. Aunque por
razones expositivas en estos ejemplos se han supuesto y utilizado
valores fijos para tales cocientes, es claro que ese no es el caso en la
realidad: sus valores generalmente varían a través del tiempo y son
distintos para diferentes países. El valor del cociente e revela las
preferencias del público con respecto a la composición deseada de sus
tenencias monetarias totales; pero ese valor, a su vez, suele variar en
función de otras variables económicas que afectan esas preferencias
(nivel de ingreso, incentivos o costo relativo de mantener dinero en una
u otra forma, etc.). El cociente r, por su parte, revela las preferencias
del banco con respecto a la composición deseada de sus activos y
pasivos y su valor suele variar, a su vez, en función de otras variables
económicas o técnicas que afectan esas preferencias (expectativas de
retiros de depósitos, costo alternativo de mantener encajes ociosos,
razones precautorias, etc.)." Todas esas otras variables que permiten
explicar la conducta de los detenninantes directos a través del tiempo,
se denominan determinantes "indirectos" del multiplicador. Los
determinantes directos, pues, lejos de tener valores constantes o

10 En la mitología griega se atribuía al dios Pan ser la causa de ruidos aterradores


diurnos y nocturnos y, sin embargo, nunca se constató que hunera hecho mal a nadie.
Por eso el temor llpánico" es temor infundado, sin causa justificada; palabra muy apta
para describir ese tipo de situaciones.
11 Recuérdese que hasta ahora no se ha supuesto la existencia de un banco central
u otra autoridad monetaria que imponga encajes mínimos obligatorios. El cociente r
revela pues decisiones exclusivas del banco con respecto a su encaje fraccionario que
son absolutamente voluntarias. En realidad, esta situación ha sido la norma a través de
la larga historia bancaria mundial. La imJXlsición de encajes mínimos obligatorios es un
fenómeno relativamente reciente y, aun hoy hay países donde o no existen o no se
aplican a todos los bancos. En la cuarta parte de esta obra se trata el tema con mayor
detalle.

10
Oferta monetaria y sus instrumentos

arbitrarios deben ser concebidOs como el resultado de relaciones de


conducta o reacciones volitivas del público y los bancos susceptibles,
a su vez, de ser analizadas a la luz de la teoría económica.

III. EFECTOS MONETARIOS DEL ESTABLECIMIENTO


DE UN SEGUNDO BANCO

Si, en las circunstancias que se acaban de describir, se estableciera un


segundo banco en el país, sus efectos sobre la oferta monetaria total
dependerían de un mayor número de factores. A continuación se
presenta un modelo general para analizar esta situación y luego se
muestran algunos casos particulares.
Utilizando subíndices 1 y 2 para representar los depósitos y
reservas del primero y segundo de los banoos, respectivamente, los
depósitos Yencajes totales pueden expresarse así:

(8) D =DI + D2

(9)

A su vez, la oferta y base monetarias serían

(10)

(11) B = C+ R, + R2
yel multiplicador,

(12) m = _C_+..cD
=..±..1+--=.D"",2
C+R1+R2

Dividiendo numerador y denominador de m por el total de


depósitos, D; multiplicando y dividiendo los dos últimos términos del
denominador por 01 y D2, respectivamente, y reemplazando 0,;0 por
su equivalente (l-d , ), según se desprende de la ecuación (8), se
tiene

11
Adolfo C. Diz

C
-+1
m = ___--'D"----_ _ __
(13)
C R1 DI R2 D2
-+-x-+-x-
D DI D D2 D

La foñna simplificada de la expresión (13) nos indica que, en el


caso de dos bancos funcionando con encajes fraccionarios, el valor del
multiplicador dependerá del valor del cocienle de preferencias del
público con respecto a la composición deseada (monedas y depósitos)
de sus tenencias monelarias, e, y de los cocientes de encaje, rl y r2, con
que opere cada banco, ponderados por la fracción del total de depósitos
que representen sus depósitos individuales dI y d2=(I-dl). Este último
faclor dI, a su vez, dependerá de las preferencias del público con
respecto a la distribución deseada de sus depósitos entre uno y otro
banco.

1) Algunos casos particulares


A continuación se analizan cuatro casos particulares; los tres primeros
corresponden a los supuestos de que el nuevo banco operase con
encajes iguales, menores o mayores que el primero, pero sin que su
presencia contribuyese a modificar el valor de e; el cuarto, al caso en
que el establecimiento del segundo banco contribuyera a disminuir el
valor de e:

1) Encajes iguales, sin cambio en e


Si el segundo banco operase con un nivel de encaje fraccionario
idéntico al del primer banco; si el público deseara mantener el 60 por
ciento del total de sus depósitos con el primer banco; y si se
mantuviesen las mismas hipótesis anteriores con respecto al monto de
la base y a las preferencias del público respecto a sus tenencias
relativas de monedas y depósitos totales, los datos e incógnitas del
modelo serían:
Datos: Incógnitas:

B=l00, c=l, rl=r2=.20 y d1=.60 M, C, DI, D2, Rl, R2 = ?

12
Oferta monetaria y sus instrumentos

Si en el denominador de la expresión (13) rl=r2, puede ulilizarse


cualquiera de ellos, o su promedio r, como factor común de los dos
últimos términos

c+l
(13) 1.6667=~
c+r 1+.20

Del valor de la base y de este multiplicador, deducimos la oferta


total, que sabemos dividida en partes iguales entre circulante y
depósitos, de los que un 60 por ciento están radicados en el primer
banco, pero con encajes idénticos en ambos casos. En consecuencia, el
nivel y la composición de la oferta y base monetarias y su distribución
entre bancos serían

(7) M=mxB 166.67 = 1.6667 x 100

(10) M=C+D, + D2 166.67 = 83.33 + 50 + 33.33

(11) B = C + R, +R2 100 = 83.33 + 10 + 6.67

Estos resultados merecen varios comentarios. En primer lugar,


inJican que el establecimiento de un segundo banco que operase con el
mismo encaje relativo que el primero y no modificase el valor de e, no
alteraría, en absoluto, el monto total de la oferta monetaria en el país.
En segundo lugar, la expresión (13) muestra claramente que si los
encajes de ambos bancos son idénticos, las variaciones en la fracción
de los depósitos totales que el público desea depositar en uno u otro
banco no afectan ni al multiplicador (¡en realidad, el cociente dI
desaparece del mismo!) ni a la cantidad total de dinero, sino solamente
la distribución de depósitos (y, en consecuencia, la de las reservas)
entre los dos bancos. Finalmente los resultados muestran que, bajo las
hipótesis especificadas, el nuevo banco no capta monedas adicionales
del público sino solamente una parte de las que mantenía el primer
banco como reservas, sobre las que crea un monto de depósitos igual
al que el primero pierde.

2) Encaje menor, sin cambio en e


Si el segundo banco operase con encajes inferiores a los del primero

13
Adolfo C. Diz

y se mantuviesen las mismas hipótesis anteriores con respecto a los


demás determinantes del multiplicador y la base, los datos e incógnitas
del modelo serían
Datos: Incógnitas:

B=100, c=1, r1=.20, r2=.10, d1=.60 M, C, 01, 02, Rl, R2=?

De acuerdo con la expresión (13) el multiplicador sería

c +1
(13) m = ------==----- 1.7241= 1+ 1
c+ fldl + f2(1-dV 1+ (.2x.6) + (.lx.4)

El nivel y composición de la oferta y base monetarias y su


distribución entre los bancos y entre éstos y el público, serían:

(7) M=mxB 172.41 = 1.7241 x 100

172.41 = 86.21 + 51.72 + 34.49

100 = 86.21 + 10.34 + 3.45

La introducción de un segundo banco, con encajes fraccionarios


inferiores al primero, disminuye el encaje promedio del "sistema"
bancario (en el ejemplo, del 20 por ciento inicial al 16 por ciento) y
contribuye así a una expansión adicional del multiplicador y la oferta
monetaria. Esta expansión de depósitos, sin embargo, se ve limitada
por el hecho de que el público desea mantener una relación igualitaria
entre monedas y depósitos totales. Al aumentar sus depósitos, el
público aumenta simultáneamente el monto de monedas en su poder y
ello produce un drenaje de las reservas de ambos bancos que, en
conjunto, son ahora inferiores a las que antes tenía el primer banco solo
(página 7) o a las que ambos hubieran tenido si hubieran operado con
coeficientes idénticos de encaje (página 13). Finalmente, la expansión
también se ve atemperada por el hecho de que el público desea
mantener el 60 por ciento de sus depósitos totales en el primer banco,
es decir, el banco de encajes relativamente altos. Si esta fracción fuera
menor, la expansión total sería, lógicamente mayor.

14
Oferta monetaria y sus instrumentos

3) Encaje mayor, si" cambio en c


Si el segundo banco operase con encajes relativos superiores a los
del primero y se mantuviesen sin cambio las demás hipótesis, los datos
e incógnitas del modelo serían:
Datos: Incógnitas:

B=100, c=l, r1=.20, r2=.30, d1=.60 M, e, 01, 02, R1, R2=?


El valor del correspondiente multiplicador sería:

C +1 1+ 1
(13) m 1.6129=-------
1 + (.2x .6) + (.3 x.4)

El nivel y composición de los agregados monetarios y su


distribución entre ambos bancos y el público serían:

(7) M=mxB 161.29 = 1.6129 x 100

(10) M=C+D , +02 161.29 = 80.65 + 48.39 + 32.26

(11) B = e + R, + R2 100 = 80.65 + 9.68 + 9.68

En este caso la introducción de un segundo banco al lisis tema n tiene


el resultado aparentemente paradójico de disminuir la cantidad total de
dinero con respecto al nivel que tenía cuando operaba un solo banco.
La razón es que al operar con encajes fraccionarios más altos, el nnevo
banco contribuye a aumentar el cociente de encaje promedio del
'sistema" (que, en este ejemplo, pasa del 20 por ciento inicial a 24 por
ciento). La disminución que se comenta se ve parcialmente
neutralizada, en este ejemplo, por las preferencias del público de
mantener mayor cantidad de depósitos en el banco (ahora) con menores
encajes relativos.
Una observación final sobre estos tres casos. Las hipótesis relativas
a los encajes del segundo banco varían en una proporción de 1 a 3,
dado que en el tercer caso triplican el valor del segundo caso. A pesar
de su magnitud, tales cambios no se reflejan en una variación
igualmente significativa de sus depósitos: entre el segundo y tercer

15
Adolfo C. Diz

casos los depósitos disminuyen de 34.49 unidades a 32.26 unidades, o


sea 2.23 unidades o, apenas, el 6 por ciento. Ello se debe al juego de las
neutralizaciones que, en el proceso, producen las demás variables del
~
modelo.

4) Encaje menor, pero con disminución en e


Hasta aquí no se ha supuesto variación en e pero, en realidad, la
introducción de un segundo banco puede muy bien afectar las
preferencias del público con respecto a la composición de sus tenencias
monetarias totales. Por ejemplo, si el nuevo banco se estableciera en
una zona del país que hasta ese momento no hubiera tenido servicios
bancarios, es posible que la instalación del mismo pudiese contribuir
a disminuir el valor de la relación e. Es claro que una modificación de
ese tipo -manteniéndose las demás hipótesis- produciría una
expansión mayor que la que ocurriría de otro modo. Si se supone un
caso similar al segundo, en cuanto a los niveles relativos de encaje-
segundo banco con encajes menores que el primero-- pero con una
disminución del valor de e, los datos e incógnitas del modelo serían:
Datos: Incógnitas:

B=100, e=.90, rl=.20, r2=.10, dl=.60 M, C, DI, D2. R1, R2=?

El valor del multiplicador sería

C + 1 .9 + 1
(13) m =-------.,- 1. 7925 = ----'-'--'-'=-----
c+r¡ d1+r2(1-d¡) .9 + (.2x.6) + (.lx.4)

y el nivel, composición y distribución de los agregados monetarios

(7) M=mxB 179.25 = 1.7925 x 100

(10) M=C+D¡ +D2 179.25 = 84.91 + 56.60 + 37.74

(11) B = C+ R¡ + R 2 100 = 84.91 + 11.32 + 3.77

Al comparar estos valores con los del segundo caso --que tiene
hipótesis similares excepto en lo que se refiere al valor del cociente e-
se advierte nna mayor expansión monetaria total, menores tenencias de

16
~, M " "b);ro y m,yo= .,:::::::':'::=
aunque distribuídas entre ellos en la misma proporción.
'. A modo de resumen el Cuadro 2, a continuación, indica los valores
del multiplicador que ~e a.ca~a~ de desarrollar y completa los ejemplos
con l~ ca~os de encajes ¡denhcos y mayores del segundo banco, con
disnnnuclOn de e. El cuerpo del Cuadro 2 muestra los valores del
multiplicador del "~istema': bancario lu~go del estable.cimiento del
segundo banco, segun los mveles de encaje con que el mismo operase
yel posible efecto de su instalación sobre el cociente e:

CUADRO 2
Efecto de la creación de un segundo banco
-valores de m, para distintas hipótesis respecto a r2 y c-

r2 = .10 r2 = .20 r2 = .30


c=l 1.7241 ' 1.6667' 1.6129'
c= .90 1.7925' 1.7273 1.6667
• Casos desarrollados en el texto. Las demás hipótesis: rl=.20 y dl=.60.

IV. LOS EFECTOS MONETARIOS DEL


ESTABLECIMIENTO DE UN SISTEMA BANCARIO

Si se continúa aumentando el realismo de estos modelos y se supone


ahora un sistema de n bancos y un público compuesto de N tenedores
de dinero, las definiciones de la oferta, base y multiplicador monetarios
serían:

(3) M=C+D

(4)

c+l
(6) ffi=--
c+r
donde

17
Adolfo C. Diz

indican que el total de monedas en poder del público, C, sería la suma


de las mantenidas por los N tenedores; D, la suma de sus N depósitos
individuales también igual al total de los depósitos de los n bancos y R
la suma de monedas en poder de l~ n bancos. Asimismo, los cocientes
e y r tendrían la siguiente interpretación:

(14)

sería el promedio de las tenencias relativas de monedas y depósitos de


los N tenedores individuales, cI, ponderados por la fracción del total de
depósitos que representaran sus depósitos individuales, dI; y

(15)

sería el promedio de los encajes individuales de cada uno de los n


bancos, rj, ponderados por la fracción del total de depósitos que
representaran sus depósitos individuales, dj.
Se debe notar que, aparte de la interpretación correcta de cada
variable, el modelo es exactamente el mismo que el correspondiente al
de un solo banco con encajes fraccionarios. La única diferencia es que
el cociente de encajes en aquel modelo era individual y único pero, en
éste, es un promedio ponderado (ecuación 15) de los n encajes
individuales. El significado de e, por su parte, continúa siendo el
mismo.
Como en el caso del banco único con encaje fraccionario, la
expresión

c+1
(7) M=mxB=--xB
c+r
indica que las variaciones en la oferta monetaria no sólo pueden '
provenir de variaciones en la base sino también en el multiplicador, si
el público y los bancos colectivamente modifican los valores de e y r.
La noción de promedio, explícita en la expresión (15), permite advertir
que en el caso de un sistema monetario establecido las acciones'

18
Oferta monetaria y sus instrumentos

individuales de cada banco sobre sus encajes no tendrían un efecto


siguificativo sobre el multiplicador, a menos que su importancia
relativa en el sistema, dj, fuera muy grande.
El análisis sucesivo de los casos n, III y IV sirve, además, para
ilustrar ciertos conceptos básicos en materia de apertura de nuevos
bancos o sus sucursales. Contrariamente a lo que implican algunas
discusiones sobre el tema, el análisis muestra que el establecimiento de
nuevos bancos no necesariamente conduce a una expansión del crédito
y de la oferta monetaria. Para que ello ocurra es necesario que el nuevo
banco sea capaz de disminuir el valor promedio de e, el de r o el de
ambos a la vez. Estos efectos pueden no ocurrir y, en el caso de r, tener
aún signo contrario. 12 En todo caso es claro que, ante un sistema
bancario establecido, la contribución marginal que el último banco
puede allegar a la oferta monetaria o a la expansión crediticia es muy
pequeña y, además, declinante a medida que su número aumenta.

1) Formulaciones alternativas del modelo


El modelo de oferta de la ecuación (7) no es sino una de las formas en
que esta ecuación puede presentarse. Existen fonmulaciones alternativas
del mismo modelo. Tres de las más utilizadas son las siguientes:

1) M como divisor
La primera se deriva de la ecuación (5), dividiendo numerador y
denominador por M, en lugar de hacerlo por D:

M C+D 1
(5) m = - = - - = ----.::...---
B C+R C R D
-+-x-
M C M
. y, por lo tanto,

(16) M-
- I
1 I
B .
O,Slno
c +r(1-c)

12 Por ejemplo, ¡xxIría ocurrir que un nuevo banco con una amplia red de
:.¡,!¡s;.clltSldes necesitase un encaje mayor que el promedio de los bancos existentes hasta
~ momento;' su ingreso podría elevar el encaje medio del sistema.

19
Adolfo C. Diz

1
(16') M= B
l-(l-c')(l-r)

en donde e' (para diferenciarlo del e utilizado hasta aquí) indica la


relación entre C y M Yr tiene el mismo significado anterior.

2) D como divisor, inversa de r como multiplicador


La segunda fonnulación se deriva de la ecuación (5), dividiendo
numerador y denominador por D y multiplicándolos por la inversa del
cociente r.

D
M C+D R
(5) ffi=-=---X-
B C+R D
R
de donde
D C
- (1+-)
ffi= R D
DC
1+--
RD
y, en consecuencia,
1
- (l+c)
(17) M r B.
e
1+-
r

3) C como divisor, inversa de r como multiplicador


Finalmente, la tercera, implica división de numerador y
denominador de (5) por C, en lugar de D o M, y la multiplicación de
ambos por la inversa de r:

D
M C+D R
(5) ffi=-=---
B C+R D
R

20
Oferta monetaria y sus instrumentos

de donde

¡ D D D D
1+- -(1+-)
ffi=~ ..B.: = R C
R D D D
1+- -+-
,
C R R C

¡ 1
- (1 +-)
r
1
e
, (18) M B.
1 1
+
r e
r
I La utilización de estas fonnulaciones alternativas responden a
conveniencias algebraicas y estadísticas, pero de ningún modo alteran

l la esencia del análisis. Las diferencias entre estas versiones del modelo
no tienen significación analítica.

V. LOS EFECfOS MONETARIOS


DE LA DIVERSIFICACIÓN DE DEPÓSITOS

Continuando la secuencia de aproximaciones suoesivas a la realidad se


supone ahora que el sistema bancario existente, aparte de los depósitos
a la vista, D, que tenía anterionnente, comienza a ofrecer depósitos de
ahorro, A. 13 Es probable que en algunos países estos depósitos no sean
tan importantes como otros tipos (depósitos a plazo fijo, certificados
de depósito, etc.). La letra A, o cualquier otra en reemplazo de ella,
puede utilizarse para representar también a esos otros depósitos.
Esta decisión acarrea múltiples y complejos efectos sobre el modelo
de oferta. En primer lugar, el público puede reaccionar de maneras
diversas ante la disponibilidad de un nuevo activo financiero. Puede

13 & sigue aquí la costumbre de describir a estos nuevos dep5sitos como "depósitos
de ahorro". Sin emoorgo, desde el punto de vista del análisis económico, eIJa no es una
buena práctica IXIrque induce a confusión entre el concepto económico de ahorro
(diferencia entre el ingreso y el consumo, JXlf unidad de tiempo, por tratarse de flujos)
y estos depósitos que son una de las formas (aun entre las monetarias) de mantener un
stock o acervo de riqueza (que resulta de la acumulaci6n de ahorros). Si el dinero es una
forma (como las casas, terrenos, joyas, etc.) de mantener riqueza, los billetes y monedas
o los depósitos a la vista también son "depósitos de ahorro".

21
Adolfo C. Diz

depositar monedas de las que anteriormente mantenía en su poder (y


que a partir de ahora llamaremos "billetes y monedas en poder del
público") para convertirlas en los nuevos depósitos de ahorro,
disminuyendo el valor del cociente c. Puede transformar depósitos a la
vista en depósitos de ahorro, aumentando el valor de c. Y, finalmente,
puede reducir sus tenencias de ambos, billetes y monedas y depósitos
a la vista, transformándolos en depósitos de ahorro, con o sin variación
del cociente c. En segundo lugar, los bancos pueden reaccionar
manteniendo encajes iguales o distintos para ambos tipos de depósito.
En uno y otro caso las implicaciones monetarias de la introducción de
los nuevos depósitos de ahorro serán, lógicamente, diferentes.
Finalmente, la aparición de un nuevo activo financiero plantea el
problema de la definición de "dinero" u oferta "monetaria". ¿Deben o
no los nuevos depósitos de ahorro incluirse en la definición de dinero?
¿Olál es el modelo de oferta monetaria apropiado para uno y otro caso?
¿Cuáles son sus determinantes directos y cómo influyen éstos en las
variaciones de la oferta?
Para simplificar la exposición, el análisis se realizará bajo los
siguientes supuestos: Primero, que el público convierte en depósitos de
ahorro parte de sus tenendas previas de monedas y billetes y depósitos
a la vista, manteniendo e = 1 como en los modelos anteriores. Segu ndo,
que los bancos mantienen encajes iguales parn ambos tipos de depósito
y, alternativamente, que mantienen encajes menores para los depósitos
de ahorro que para los depósitos a la vista. Finalmente, el análisis se
realiza considerando primero una definición de "dinero" restrictiva,
MI, que excluye a los depósitos de ahorro (una definición que en
muchos países de la región latinoamericana se denomina "medios de
pago" porque sólo incluye billetes y monedas y depósitos trnnsmisibles
mediante cheques); y, luego, una definición más amplia, M2, que los
incluye (donde lo que se agrega a MI para alcanzar M2, se denomina
"quasi-dinero").

i) El modelo de oferta monetaria MI


Los determinantes de la oferta monetaria MI se desprenden de las
siguientes ecuaciones:

(3) M1=C+D

22
Oferta monetaria y sus instrumentos
ahora debidamente reescrita bajo la forma MI, Y

(19)

donde la definición restrictiva, MI, excluye a los depósitos de ahorro.


A, pero donde la base incluye no solamente los encajes que los bancos
mantienen por sus depósitos a la vista, Rd, sino también los que
mantiene~ por sus depósit~ de ahorro, Ra. Ello es así porque la
conslItuClon de este nuevo IIpo de depósito también absorbe en forma
de encaje, parte de la base original pero ella queda pote;cialmente
u~ilizable ~ara ex~a~dir cualquiern de los componentes de MI; por
ejemplo, SI el pubhco, en algún momento, decidiera cambiar la
composició~ ~e sus depósitos en favor de más depósitos a la vista y
menos depOSItas de ahorro, los bancos también cambiarían la
composición de sus encajes en el sentido de más encaje Rd y menos
encaje Ra; esa porción de base representada por el monto en que
disminuyese Ra, que antes sustentaba depósitos de ahorro ahora estaría
sustentando una porción de los componentes de MI.
La relación entre la oferta y la base monetarias se modifica del
siguiente modo:

1) Modelo teórico

(20)

dividiendo numerndor y denominador por D, multiplicando y dividiendo


~I último término del denominador por A y utilizando los numeradores
de cada cociente, en minúscula, para representarlos, tendríamos

c+l
ml- ----'--=.--
- Rd Ra A' Y
C+-+-X-
DAD

MI = __C_+_1__ B
c+rd+ra xa

rd y ra son los coeficientes de encaje sobre depósitos a la vista

23
Adolfo C. Diz

y de ahorro, respectivamente, ya = AlD, es la relación que el público


desea mantener entre sus nuevos depósitos de ahorro y sus depósitos
a la vista.
La ecuación (22) indica que al introducir depósitos de ahorro la
oferta M1 varía no sólo en función de variaciones en la base y en el
cociente e, sino también en función de los encajes relativos que los
bancos mantengan para cada tipo de depósito, rd y ra, y de las
preferencias del público con respecto a la composición relativa de sus
depósitos totales, a.

a) Encajes iguales
Si los bancos decidiesen mantener encajes idénticos para ambos
tipos de depósito; si el público mantuviese un monto de depósitos de
ahorro igual a la mitad de los depósitos a la vista y si las anteriores
hipótesis con respecto al valor de la base y de e se mantuviesen, el
modelo tendría los siguientes datos e incóguitas:
Datos: Incógnitas:

B=100, c=l, a=.50 y ro=ra=.20. M,C,DyR=?


De acuerdo con (22), el multiplicador de la base sería:

c +1 1.5385= 1 + 1
(22)
1 + .20 + (.20 x .50)

En consecuencia, la composición de la oferta y base monetarias y


su distribución entre público y bancos, serían:

(3) Ml=C+D 153.85 = 76.93 + 76.92

(19) 100 = 76.93 + 15.38 + 7.69

Al comparar estos resultados con los del modelo II, ii -de hipótesis
similares, excepto en lo referente a la existencia de depósitos de
ahorro--, se advierte que el nivel de M1 es ahora menor que en aquel
modelo. El efecto contractivo sobre la oferta M1 se debe al hecho de
que los nuevos depósitos, si bien no integran la oferta monetaria así
definida, ~equie~n, sin embargo una absorción adicional de monedas y

24
Oferta monetaria y sus in.strumentos

billetes del público por parte de los bancos para mantener como encaje
de tales depósitos. El efecto es similar al que hubiera producido un
aumento del cociente r en el modelo n, ii.
Al mismo tiempo, se observa que el mantenimiento de depósitos de
ahorro por parte del público parece no requerir una substitución
completa de otras formas monetarias. Recordando que A=.50D, los
resultados implican un monto de depósitos de ahorro de 38.46
unidades; y sin embargo la disminución de monedas y billetes y de
depósitos a la vista en poder del público, en conjunto, es de sólo 12.82
unidades (sus valores individuales descienden de 83.33 a 76.92
unidades, o sea, 6.41 unidades de cada uno de ellos). Ello es así porque,
cualquiera sea la substitución completa inicial de C y D por A, la
misma transfiere billetes y monedas adicionales del público a los
bancos, sobre los que éstos crean nuevos depósitos de ambos tipos.
b) Encaje menor para los depósitos de ahorro
Si en lugar de mantener encajes idénticos para ambos tipos de
depósito los bancos manejaran sus depósitos de ahorro con encajes
menores que los correspondientes a sus depósitos a la vista y se
mantuvieran las demás hipótesis del caso anterior, el modelo tendría
ahora los siguientes datos e incóguitas:
Datos: Incóguitas:
B=100, c=l, a=.50, rd=.20 y ra=.10 M,C,DyR=?
De acuerdo con (22) el multiplicador de la base sería:

e +1 1.60= 1 +1
(22) mI
1 + .20 + (.10 x .50)

En consecuencia, la composición de la oferta y base monetarias y su


distribución entre el público y los bancos, serían:

Ml=C+D 160 = 80 + 80

100 = 80 + 16 + 4
. i:
Al comparar estos resultadós con los de ,m'm'U1'>Jl,\if'res se
. .. "ANCa CDHR¡\L D" .
. 34a2~ E peciolizada 25
Adolfo C. Diz
advierte que el nivel de Ml es superior al del modelo inmediatamente
anterior (con encajes idénticos para ambos tipos de depósito), pero
todavía inferior al del modelo II - ii (sin depósitos de ahorro). La
explicación es sencilla: la disminución del encaje promedio del sistema
explica la expansión de la oferta monetaria con relación al modelo
anterior. Sin embargo, ella no llega a ser tan amplia corno la del modelo
II - ii pues los depósitos de ahorro absorben parte de la base, en la
forma de encajes, sin que ellos sean tenidos en cuenta en la definición
de la oferta Ml. Recordando que A = .5D, los resultados implican un
monto de depósitos de ahorro de 40 unidades, también superior al del
modelo anterior.
Los dos casos particulares del modelo teórico que acaban de
analizarse, ilustran la forma en que distintas hipótesis con respecto a
los encajes relativos que los bancos desean mantener para cada tipo de
depósito influyen sobre el valor del multiplicador y, en ,,?nse,:,,:ncIa,
el de la oferta Ml, para un mismo nivel de base monetana. HIpotesls
adicionales que modificaran los valores de e y a, permitirían ilustrar
también sobre el impacto de sus respectivas variaciones sobre el
multiplicador y Ml.
Sin embargo, no parece útil proseguir tal análisis. La razón es que
si bien este modelo permite el análisis teórico de esas variaciones con
base en hipótesis sucesivas, su utilidad práctica en el trabajo empírico
es nula porque los valores de Rd y Ra (y, en consecuencia, rd y ra) no
son estadísticamente observables. Y esto es así, no por la razón
simplista de que tales estadísticas no se publican, sino por. una ~u~ho
más profunda que también explica por qué ellas no se pubhcan: SI bIen
ambos tipos de depósito son distintos y es muy probable que el Dlvel
total del encaje que voluntariamente mantenga cada banco a través del
tiempo esté relacionado, entre otras cosas, con el monto, composición
y volatilidad relativa de esos depósitos, ello no quiere decir que cada
unidad de encaje esté destinada a satisfacer exclusivamente retiros
potenciales de uno u otro tipo de depósito. Pue~e. ser qu~ haya
ventanillas o mostradores distintos para atender depOSItas y retIros de
uno y otro tipo, pero seguramente el encaje depositado en el tesoro del
banco esta allí para satisfacer indistintamente retiros de ambos tipos.
Lo que es observable, entonces, es el total del encaje de un banco
individual o del sistema bancario como un todo, pero no el monto

26
Oferta monetaria y sus instrumentos
individual o global supuestamente destinado a una u otra de esas
eventualidades.

2) Modelo empírico
Lo anterior implica que el análisis empírico debe realizarse con una
fonna alternativa del modelo que incluya sólo variables observables.
Partiendo de la misma expresión (20)

(20)

dividiendo nl!merador y denominador de ml por D, multiplicando y


dividiendo la suma de los dos últimos términos del denominador R =
Rd + Ra, por el total de depósitos, D + A, simplificando y utilizando
minúsculas para indicar los cocientes respectivos, se obtie~e:

(23) e +1
ml=--~~~~~ y
R D+A'
C+---x---
D+A D

(24) Ml c +1 B
c+rx(l+a) ,

donde r indica la relación entre los encajes totales (observables) y los


depósitos totales del sistema. Este cociente equivale al promedio de los
encajes relativos mantenidos por los bancos con respecto a cada tipo de
depósito, ponderado por la importancia relativa de sus depósitos a la
vista y de ahorro en el total de sus depósitos. En efecto, en cada banco
1de los n bancos del sistema:

(Rd + Ra )¡ Rd¡ x D¡ + Ra¡ x A¡


(25) r¡
(D+A)¡ D¡ (D+A)¡ A¡ (D+A)¡

(26) Ti =(rd·l xdi) +[r a l· x(l-di)]

y para todo el sistema, el cociente medio de reservas será:

27
Adolfo C. Diz

(27)

Esta expresión indica que el cociente observable r del modelo de la


ecuación (24), incmpora la información no observable correspondiente
a la conducta de los encajes relativos de cada banco en el sistema. De
ella se desprende también que r es el promedio de los encajes relativos
mantenidos por todos los bancos para cada tipo de depósito, ponderado
por la importancia de los mismos en el total de depósitos.

(28) r= Crdxd)+[rax(l-d)]

donde rd Y ra son los cocientes medios de encajes para uno y otro tipo
de depósito en todo el sistema bancario y donde d es la relación de
depósitos a la vista a depósitos totales.
A continuación se muestra, para las mismas hipótesis de los casos
a) y b) del modelo teórico, la identidad de resultados que muestra este
modelo empírico.

a) Encajes iguales

Datos: Incógnita:

B=100, c=l, a=.50 y rd=ra=.20 m=?

Si rd y ra son idénticos, la ecuación (28) muestra que r debe ser r


= .20, cualquiera sea el valor de d. En consecuencia, tomando el
multiplicador de la expresión (24)

c +1 1+1
(24) 1.5385 = --"-'--=---
m1= c+rx(l+a) , 1 + .20(1.5)

lo que muestra un resultado similar al del modelo teórico.

b ) Encaje menor para los depósitos de ahorro

Datos: Incógnitas:

B=100, c=l, a=.50, rd=.20 y ra=.10 (,m= ?

En la expresión (28) el valor de

28
Oferta monetaria y sus instrumentos

D
d=--'
D+A'
dividiendo numerador y denominador del segundo miembro de esta
última ecuación por D, se obtiene

d=_l_ 1
.6667= - -
l+a 1+.5

El valor medio de r, en este caso, será

.1667=(.20x.6667)+(.lOx.3333)

Y, en consecuencia, el multiplicador de la expresión (24) resultará

c +1 1.60= 1+1
(24)
m1= c+rx(l+a) 1 + (.1667 x 1.50)

resultado idéntico al obtenido con el modelo teórico b).


Las variaciones en las hipótesis con respecto a los encajes relativos
para uno y otro tipo de depósito no aparecen ahora en fonna explícita
en el modelo (24) sino que, a través de la expresión (28) se reflejan en
. el encaje medio total (r = .1667), con resultados idénticos. No es que
el modelo empírico revele o permita observar lo que, en realidad, no es
.(!J1!¡ervable; lo que hace es postular que si los bancos se comportan de
al"'erdo con las hipótesis de encaje mencionadas, ello debe conducir
necesariamente al encaje medio del sistema (r = .20 Y r = .1667,
respectivamente), que sí es observable.
•.,_El modelo empírico de la expresión (24) nos dice que, si existen
é!!;p.SSitos de ahorro, la oferta MI varía no sólo en función de las
#ciones de la base, el cociente e yel encaje medio total del sistema
smotambién en función de las variaciones del cociente a, que refleja las
~:fe.en(:ias del público con respecto a la composición relativa de sus
totales. Además, la expresión (28) indica que, si los
;~.jIc<lS mantienen niveles de encaje relativo diferentes para uno y
QlIm.fmo de depósito, las variaciones de a (y, en consecuencia, las

aparte de su influencia directa sobre el multiplicador, inducen


en el encaje medio del sistema, con repercusiones indirectas

29
Adolfo C. Diz

adicionales sobre el mismo. 14


Parece interesante examinar, tomando en cuenta el modelo empírico
de la expresión (24), la dirección y magnitud de los efectos que pueden
producir en su multiplicador las variaciones de sus determinantes
directos c, a, y r. El Cuadro 3 indica los valores que adoptaría el
multiplicador mI bajo hipótesis altemativas con respecto al valor de sus
determinantes directos.

CUADRO 3
Valores de m1 correspondientes a distintos valores de c, a y r

Determinantes c= .50 c=l


directos a = .50 a=1 a = .50 a=l
r - .15 2.0690 1.8750 1.6327 1.5385
r = .30 1.5789 1.3636 1.3793 1.2500

Los valores del cuadro indican que, bajo condiciones normales, la


magnitud del proceso de multiplicación de la base disminuye a medida
que aumenta cualquiera de los tres determinantes, de modo que el valor
del multiplicador varía en relación inversa con el de los mismos.!' Ello
se debe a que, manteniendo la base y los otros dos determinantes
constantes, un aumento en e provoca un retiro de fondos de los bancos
y reduce su capacidad de expansión secundaria; un aumento en r
también disminuye esa capacidad; y un aumento en a provoca
esterilización de base en la forma de encajes que deben mantenerse para
esos depósitos que la definición MI no considera como parte de la
oferta monetaria.
Las cifras también muestran que la magnitud de los efectos sobre
el multiplicador de un cambio en cualquiera de sus determinantes

14 Para una explicación de los efectos directo e indirecto de a sobre el multiplicador,


ver apéndice matemático.
15 El calificativo "bajo condiciones normales" intenta salvar la excepción que po:jría
presentarse en el caso de valores muy altos de 8 y r. Como puede observarse en la .-
expresión (24), si el producto r (1 +8) ~ 1, el "multiplicador" sería menor o igual que
°
1 y, en esoo casos, las variaciones de e tendrían efecto p:tsitivo nulo, res¡:ectivamente,
sobre el multiplicador.

30
Oferta monetaria y sus instrumentos
directos depende del valor que tengan todos ellos. En particular, el
cambio relativo en mI que produciría un cambio relativo en r sería
mayor cuanto menor fuera e y mayores a y el propio r. Esto
corresponde a la noción de "elasticidad del multiplicador mI con
respecto a sus detenninantes", Su valor se define como el cociente que
resulta de dividir el cambio relativo de mI que produce la variación de
cada determinante por el cambio relativo de este último. En el Cuadro
3 todas las variaciones relativas de cada determinante (denominador)
son de 100 por ciento, para facilitar el cálculo de las elasticidades. Así,
la elasticidad del multiplicador con respecto a r, o sea, la "elasticidad-
encaje del multiplicador", adopta los siguientes valores según los
niveles de a y c.

CUADRO 4
Elasticidad-encaje del multiplicador mI
-para distintos valores de a y c-

Determinantes c~.50 c=l


a ~.50 - .194 - .155
a=1 - .273 - .188

Ello significa que, por ejemplo, un aumento de encajes que


provocara un incremento de 100 por ciento en el valor del cociente r,
al pasar de .15 a .30, sin repercusión en a o en e, disminuiría el valor
del multiplicador mI en 15 por ciento, si c=l y a=.50, pero lograría
reducirlo en casi 30 por ciento si e = .50 ya = 1. Estos resultados no
son independientes del propio valor de r. El valor absoluto de la
elasticidad-encaje del multiplicador aumenta a medida que r aumenta.
En otras palabras, manteniendo e y a constantes, sucesivos aumentos
relativos de igual magnitud en r provocarían efectos contractivos de
magnitud relativa creciente sobre el multiplicador.!6

11) El modelo de oferta monetaria M2

Los determinantes de la oferta monetaria M2 se desprenden de las

16 Ver apéndice matemático PIra una descripción detallada de las elasticidades de


varios multiplicadores.

31
Adolfo C. Diz

siguientes defiaiciones:

(29) M2=C+D+A

(19)

donde la definición amplia de oferta monetaria, M2, incluye el monto


de los depósitos de ahorro que el público mantiene en los bancos y
donde la base, B, comprende las reservas o encajes que estos últimos
mantienen con respecto a cada tipo de depósito. La relación entre la
oferta y la base monetaria se modifica del siguiente modo:

1) Modelo teórico

M2 C+D+A
(39) m 2 =B= C+Rd+Ra

dividiendo numerador y denominador de m2 por D, multiplicando y


dividiendo Ra por A, simplificando y utilizando letras minúsculas para
designar los cocientes respectivos, se obtiene

c+l+a
(31)
m2= Rd Ra A y
c+-+-x-
DAD

c+a+l B
(32) M2= x
c+ rd + ra xa

donde rd Y ra son los coeficientes estadísticamente no observables de


encaje que los bancos mantienen, en promedio, con respecto a sus
depósitos a la vista y de ahorro, respectivamente. ';,
La expresión (32) indica que la oferta M2 variará\,en función de los
mismos determinantes que MI, pero que su valor será'distinto, es decir
mayor que aquel, por cuanio el cociente a aparece ahora ta?,bién en el
numerador del multiplicador. "

a ) Encajes iguales
Si los bancos operaran con encajes idénticos para ambos tipos de

32
Oferta monetaria y sus instrumentos

depósito Yse mantuviesen las demás hipótesis anteriores respecto a B,


e, y a, el modelo tendría los siguientes datos e incógnitas
Datos: Incógnitas:
B=100, c=l, a=.50 y rd=ra=.20 M, C, D, A Y R = ?

De acuerdo con (32), el multiplicador sería

c+a+l B 1 +.5 + 1
(32) M2=
c+rd+ra xa
x 1. 9231 = -----,--=--=-_
1 + .20+ (.20)(.50)

La composición de la base y oferta monetarias y su distribución


entre público y bancos, serían

(29) M2 =C + D + A 192.31 =76.93 + 76.92 + 38.46


(19) B =C + Rd + R, 100 = 76.93 + 15.38 + 7.69

Los resultados, como puede advertirse, son similares a los del


modelo teórico para MI con la sola excepción de que, al considerar los
depósitos de ahorro como parte de la oferta monetaria, el multiplicador
de la misma base adquiere un valor mayor que en el caso mI. En este
caso se constata que la introducción de los depósitos de ahorro en el
sistema resulta en una oferta monetaria mayor que la que se obtenía
antes de su introducción. En efecto, su valor asciende ahora a 192.31
unidades en lugar de las 166.67 unidades del modelo II ii), también de
encaje fraccionario pero sin depósitos de ahorro. Esto se explica por el
hecho de que el público, al substituir billetes y monedas en su poder por
los nuevos depósitos de ahorro, allega nuevas unidades de base (billetes
y monedas) a los bancos -sus encajes suben de 16.67 a 23.07
unidades-, sobre las que éstos crean un volumen mayor de depósitos
totales cuya composición se distribuye de acuerdo con las preferencias
del público, tal como se manifiestan en el cociente a.
Este resultado sería idéntico al que se obtendría en aquel modelo II
ii), si se imaginase una substitución de billetes y monedas por depósitos
a la vista (en lugar de ahorro) de un monto igual. Dado el valor de a, dicba
substitución implicaría que el cociente e, modificado por la misma en

33
Adolfo C. Diz

C
c=---
D+.5D
disminuiría su valor a c = .6667 y, manteniendo los bancos el mismo
r = .20 (similar en ambos modelos), el resultado de aquel modelo
arrojaría los siguientes valores: m = 1.9231, D = 115.38 (igual a D +
A en este modelo) y R = 23.07 (igual a Rd + Ra en éste).

b ) Encaje menor para los depósitos de ahorro


Si los bancos operaran sus depósitos de ahorro con encajes menores
que los correspondientes a sus depósitos a la vista y se mantuviesen las
demás hipótesis anteriores, el modelo tendría los siguientes datos e
incógnitas.
Datos: Incógnitas:

B=100,c=1, a=.50, rd=.20 y ra=.10 M, C, D, A YR = ?

De acuerdo con (32), el multiplicador m2 sería

(32) 2.00= 1+,5+1


1 + .20 + (.10) (.50)

La composición de la base y oferta monetarias y su distribución


entre el público y los bancos serían

(29) M2=C+D+A 200 = 80 + 80 + 40

(19) 100 = 80 + 16 + 4

Estos resultados ---excepto por la diferente definición de la oferta


monelaria- concuerdan con los observados, en el caso de MI, en .
situación similar.

2) Modelo empírico
El análisis empírico debe realizarse con una forma alternativa del
modelo, donde se incluyan sólo variables observables. Partiendo de la
misma expresión (30)

34
Oferta monetaria y sus instrumentos

M2 C+D+A
(30) m2 = - - = -:-----
B C+Rd +Ra

dividiendo numerador y denominador de m2 por D; multiplicando


divi~~ndo R = ~~ + Ra por el total de depósitos D + A; simplificand~
y u.tilizando rmnusculas para indicar los cocientes respectivos, se
obtIene

c+1+a
(33)
m2= R D+A ,y
c+--x---
D+A D

(34) c+a+1
M 2= xB
c+r(l+a)

Como en el caso de MI, es posible demostrar la exacta


correspondencia de resultados entre este modelo empírico y el modelo
teórico anterior.
También, como en el caso de MI, se analizan a continuación la
dirección y magnitud de los efectos que pueden producir en el
multiplicador m2 y la oferta M2 las variaciones de sus determinantes
c, a y r. El Cuadro 5 muestra los valores que adoptaría el multiplicador
m2 bajo distintas hipótesis respecto al valor de esos determinantes
directos.

CUADROS
Valores de m2 correspondientes a distintos valores de a, e y r

Detenninantes c= .50 c=l


directos a = .50 a=1 a = .50 a=1
r = .15 2.7586 3.1250 2.0408 2.3077
r =.30 2.1053 2.2727 1.7241 1.8750

Las cifras del cuadro indican que al considerar la oferta monetaria


M2, el proceso de ampliación de la base disminuye si aumentan c y r,
pero aumenta cuando lo hace a. Nótese que este efecto positivo de a

35
Adolfo C. Diz
sobre el multiplicador y la oferta M2 no se produce sólo porque el nivel
de encaje relativo de A sea inferior al de D. Si ra es menor que rd, es
decir, si el encaje por unidad de depósito de ahorro fuera inferior al
encaje por unidad de depósito a la vista, un aumento en a provocado
por una substitución de depósitos a la vista por depósitos de ahorro que
dejara e constante, es evidente que aumentaría el multiplicador y la
oferta, porque disminuiría el valor promedio de r, aumentando la
capacidad de expansión secundaria. Lo que no es tan obvio, sin
embargo, es que ello ocurriría aún con encajes relativos idénticos para
ambos tipos de depósito, es decir, sin que la nueva composición de
depósitos modificase el r promedio. La razón para ello es que, si e se
mantiene constante, un aumento de a implica una disminución similar
de e y de D en poder del público, lo que allega billetes y monedas
adicionales a los bancos, sobre los que ellos expanden sus depósitos
totales. Esto último vuelve a incrementar e en poder del público pero
17
no en la misma magnitud que la de la primera disminución.
Las cifras del cuadro también muestran que la magnitud de los
efectos sobre el multiplicador de una variación en cualquiera de sus
determinantes directos depende del valor que tengan todos ellos. En
particular, el cambio relativo que una misma variación relativa de r
produciría en m2 sería mayor cuanto mayores fueran los valores de a
y del propio r y cuanto menor fuera el valor de c.

iII) La trayectoria de ajuste hacia el equilibrio


En todos los modelos vistos hasta aquí se ha partido de ciertos
supuestos con respecto al valor de los determinantes directos e, a y r,
e inmediatamente se ha presentado la solución de equilibrio para el
nivel y distribución de la oferta y base monetarias, como si el mismo se
lograra instantáneamente. Es claro que, en la realidad, es muy difícil
que las cosas ocurran así. Lo más probable es que el proceso tome
algún tiempo e involucre varias etapas de desequilibrios parciales
sucesivos, aunque declinantes, en las que el público y los bancos se

17 La dirección del efecto de a sobre ro. sin embargo, depende del valor de los
encajes relativos de A y D. Si el encaje de los depósitos de ahorro fuese mayor que el
de los depósitos a la vista, el efecto podría llegar a ser negativo. Ver apéndice
matemático.

36
Oferta monetaria y sus instrumentos

vayan aproximando mutuamente a la posición de equilibrio simultáneo.


Utilizando un esquema de tipo contable muy simplificado -en el
que se incluyen solamente las cuentas que interesan, de modo que el
activo y el pasivo no son iguales- se muestra, a continuación, una
posible evolución de ese proceso. Para ello se parte de la situación de
equilibrio que podía existir antes de la introducción de los depósitos de
= = =
ahorro (para un sistema con B 100, e 1 Y r .20) Y se supone que,
a partir de ella, los bancos comienzan a ofrecerlos y reaccionan con rd
= = =
ra .20 Yel público con e 1 Y a = .50.
En su posición de equilibrio inicial, sin depósitos de ahorro, las
cuentas activas y pasivas de los bancos y el público serían

Bancos Público
R =16.671 D =83.33 e = 83.331
D = 83.33

Si, ante la posibilidad de adquirir tenencias de depósitos de ahorro,


el público -luego de un tiem~ redistribuyera totalmente sus
tenencias monetarias para ajustarse a sus preferencias reveladas
= =
mediante e 1 ya .50, el resultado sería

Bancos Público
R =33.33 D =66.67 e = 66.67
A= 33.33 D = 66.67
A = 33.33

En la nueva situación el público estaría en equilibrio pero su


redistribución de tenencias monetarias, allegando billetes y monedas
adicionales a los bancos, habría elevado el cociente medio de encajes
hasta r = .33, nivel superior al deseado por los bancos. Estos, a su vez,
reaccionarían aumentando sus préstamos y, simultáneamente, sus
depósitos a la vista. Sin embargo, como el aumento de estos depósitos
supondría un drenaje posterior de reservas, los bancos -por
experiencia- probablemente no llevarían esa expansión al máximo
posible (D = 133.33, cifra que con los depósitos de ahorro haría bajar

37
Adolfo C, Diz

el cociente medio de encaje al promedio r = .20 deseado). Suponiendo


que los bancos sólo aumentaran D hasta 90 unidades, reduciendo sus
encajes relativos medios hasta r = 27, se tendría

Bancos Público
R = 33.33 D = 90.00 C= 66.67
A= 33.33 D = 90.00
A = 33.33

Este ajuste hacia el equilibrio bancario desequilibraría, a su vez, la


posición del público. Si este último se ajustara nuevamente,

Bancos Público
R = 24.00 D = 76.00 C =76.00
A=38.00 D= 76.00
A=38.00

y así sucesivamente, hasta que ambos sectores lograran el


equilibrio simultáneo

Bancos Público
R = 23.07 D = 76.92 C=76.92
A = 38.46 D=76.92
A =38.46
Cierto es que, en la realidad, esta trayectoria puede darse de
maneras muy diversas y los ajustes irse produciendo en forma
simultánea. Este ejemplo no tiene otro propósito que el de ilustrar una
forma posible de aproximación a la posición de equilibrio. l'

18 En el apéndice geométrico se ilustran algunas otras (X'lsibles trayectorias de ajuste


hacia el equilibrio simultáneo.

38
Oferta monetaria y sus instrumentos.

VI. LOS EFECTOS MONETARIOS DEL


ESTABLECIMIENTO DE UN BANCO CENTRAL

La introducción de un banco central en el sistema monetario imaginario


cuya evolución se ha venido describiendo hasta aquí puede tener
múltiples efectos sobre el modelo de oferta, dependiendo de la manera
coma se proceda a establecerlo y de las características institucionales
y operativas con que se lo dote.
Si el nuevo banco central tiene el monopolio absoluto de la emisión
de monedas y billetes y rescata del público y los bancos las 100
uitidades de base monetaria preexistentes a cambio de sus propios
billetes y monedas; si, al mismo tiempo, el banco ofrece a los bancos
la' posibilidad de mantener parte de sus reservas o encajes depositados
con él para facilitar sus transacciones interbancarias; si los bancos
reaccionan depositando voluntariamente parte de sus encajes en el
banco central; entonces el esquema institucional del Cuadro 6, describe
la nueva situación:

CUADRO 6
Esquema Monetario Institucional Simplificado

ACTIVOS
PASIVOS Total
Bancos
Público
comerciales
Billetes y monedas Billetes y Base
en circulación monedasen monetaria o
Banco caja pasivo
Central Depósitos en monetario
del Banco
el Banco
Central Central

Depósitos a la Depósitos
vista [Depósitos del público
Bancos
comerciales Depósitos de inter- en los
ahorro bancarios] bancos
comerciales
Ofertas Encaje
Total
monetarias bancario

39
Adolfo C. Diz

En el esquema del Cuadro 6 existen tres sectores: el banco central,


los bancos comerciales y el público no bancario. Mirando el cuadro
columna a columna se advierte que, en la segunda, los activos
monetarios del público ---<lferta de dinero en poder del público-están
constituídos por pasivos monetarios de los dos primeros. En la tercera
columna, los activos monetarios de los bancos comerciales ---encaje
banca.rio-son también pasivos monetarios del banco central; mientras
que los depósitos interbancarios que puedan existir (activos de ciertos
bancos que, a su vez, son pasivos de otros bancos), desaparecen por
consolidación de las cuentas del sistema bancario comercial.
De los componentes del pasivo monetario del banco central, la
emisión total de billetes y monedas se distribuye entre el público y los
bancos comerciales; pero el componente depósitos de esos pasivos
pertenece exclusivamente a estos últimos. El encaje bancario está
integrado por billetes y monedas en la caja o tesoro de los bancos más
los depósitos que ellos mantienen en el banco central. La oferta
monetaria está constituída por los billetes y monedas en circulación
entre el público más los depósitos que el mismo mantiene en los
bancos; habitualmente se distingue entre una definición de medios de
pago, MI, que sólo incluye billetes y monedas y depósitos a la vista
transferibles mediante cheque y una definición más amplia, M2, que
agrega a MIlos depósitos de ahorro y, a veces, otras formas de quasi-
dinero.
El concepto de base monetaria utilizado a partir de aquí equivale
ahora al pasivo monetario del banco central (cuarta columna) y no a la
circulación de piezas metálicas o al de su emisión de billetes y monedas
en forma exclusiva. Si el nuevo banco centre,¡ hubiera inicialmente
rescatado la totalidad de la base preexistente, emitiendo a cambio el
equivalente de 100 unidades monetarias en la forma de sus propios
billetes y monedas, la reacción posterior de los bancos -,mbstituyendo
parte (digamos, 20 unidades) de sus encajes en billetes y monedas por
depósitos en el banco central- hubiera significado una reducción
equivalente de la emisión inicial, pero el mantenimiento de un pasivo
monetario del banco central (base) equivalente a 100 unidades
monetarias (80 unidades emitidas como billetes y monedas y 20

40
Oferta monetaria y sus instrumentos

unidades depositadas por los bancos en el banco central).!'


El nivel y la composición de los encajes bancarios -su distribución
entre billetes y monedas en caja, por una parte, y depósitos en el banco
central, por la otra- es una variable que, por el momento, se supone bajo el
exclusivo control de los bancos. Es decir, no existen todavía regulaciones en
materia de efectivos o encajes tuínimos, ni sobre la forma en que ellos deben
estar constituídos.
Bajo estas nuevas condiciones institucionales, los modelos de oferta
ya vistos, correspondientes a MI y M2, son de aplicación equivalente
al caso actual. La oferta monetaria MI incluiría los billetes y monedas
del banco central en poder del público, C, más los depósitos a la vista
que el público mantuviera en los bancos comerciales, D. La oferta M2
agregaría al valor de MI el de los depósitos de ahorro, A. La base
monetaria equivaldría al pasivo monetario del banco central, es decir,
al monto de billetes y monedas en poder del público, e, más los encajes
de los bancos, R. Estos últimos, a su vez, estarían ahora constituídos
no sólo por los billetes y monedas en poder de los bancos sino también
por el monto de los depósitos que los bancos tuvieran en el banco
central. Las variaciones de la base, correspondientes a las del pasivo
monetario del banco central, estarían detenninadas por las variaciones
registradas en todas sus otras cuentas del balance, o sea, por las de sus
cuentas activas y por las de sus cuentas no monetarias del pasivo. Los
multiplicadores de la base mI y m2, a su vez, responderían a las
variaciones en los mismos detenninantes directos c, a y r. Esto~
determinantes, a su vez, variarían en función de algunas de las variables
(determinantes indirectos) mencionadas anteriormente. En particular-

19 Existe una diferencia fundamental entre Jos efectos de un depósito de billetes en


un banco comercial y en el banco central. Cuando el público deposita billetes en un
banco comercial, ellos siguen siendo parte de la "emisión", pero dejan de serlo del
"circulante"; en lugar de seguir siendo simultáneamente parte de la base y de la oferta
monetarias, se circunscriben a ser sólo parte de la base monetaria, como encaje del
banco; y su contrapartida, el depósito, pasa a reemplazarlos en la oferta monetaria.
Cuando un banco derosita biUetes en el ronco central, ellos desaparecen de la emisión,
del circulante, de la oose y de la oferta monetarias, y su contrapartida (el depósito que
ahora el banco tiene en el mnco central) pasa a reemplazarlos en el encaje y en la base
monetaria. La palabra "emisión" es muy ambigua: describe el hecho de emitir ("el
déficit fiscal provoca emisión"). el flujo de lo que se emite (tantas unidades por mes,
año, etc.) y el stocJc o existencia de todo lo emitido (y no destruido) en el pasado.

41
Adolfo C. Diz

y mientras el banco central no impusiera encajes mínimos a los bancos


o normas con respecto a la forma de su constitución o integración~,
el valor de r y su composición seguirían dependiendo de las decisiones
individuales de los propios bancos, adoptadas en función de los
determinantes indirectos ya mencionados. Estos encajes, totalmente
voluntarios, constituyen lo que se denomina "encajes técnicos u, porque
se derivan exclusivamente de las características de la función de
produoción de servicios de cada institución. 20

VII. LOS EFECTOS MONETARIOS


DE LA IMPOSICIÓN DE ENCAJES MÍNIMOS
OBLIGATORIOS

Se supone, a continuación, que el nuevo banco central impone a los


bancos encajes o efectivos mínimos obligatorios sobre sus depósitos.'l
Normalmente, la existencia de estos encajes mínimos posibilitan luego
sus variaciones a través del tiempo. Tales variaciones, positivas o
negativas, obedecen al deseo de la autoridad monetaria de afectar en
forma negativa o positiva, respectivamente, el total de la oferta
monetaria. O sea que, en esta sección, se presentan algunas de las
características que adopta este difundido instrumento monetario; luego,
en la tercera y cuarta parte de este trabajo, se analizan oon mayor
detalle otras características del mismo.
Se analizan aquí algunas posibles variantes que puede adoptar la
decisión de establecerlos, teniendo en cuenta los sistemas institucionales
vigentes y algunas otras modalidades utilizadas en el pasado en varios
países de la región latinoamericana.

20 La irnJXlsición de encajes mínimos o normas con respecto a su constitución no


altera la forma de estos modelos de oferta ---que pueden seguir siendo utilizados- sino
la interpretación y posiblemente el valor de sus coeficientes r y, sobre todo, la
naturaleza de los determinantes indirectos de sus multiplicadores.
21 Es habitual describir a estos encajes mínimos como "encajes legales" fKlrque
muchas veces una ley faculta ---(l. en algunos casos, obliga- al banco central a
establecerlos. Tal hábito no es bueno porque hay casos donde la facultad no surge de
una ley. El colmo de la confusión lo muestran ¡x¡.sajes del texto mismo de algunas leyes
de bancos que hablan del ¡"encaje legal"!

42
Oferta monetaria y sus instrumentos

1) Encaje mínimo uniforme


FJ banco central establece un coeficiente de encaje mínimo único para
.todos los depósitos en todos los bancos, es decir, sin diferenciarlo por
dase de depósito o tipo y ubicación geográfica del banoo. Es claro que
en esta situación no tooos los bancos necesariamente operarían
exactamente oon dicho coeficiente. Algunos de ellos mantendrían
reservas voluntarias, precautorias u operacionales por encima del
mínimo oompulsivo, mientras otros --<iependiendo de las penalidades
y otras circunstancias- incurrirían en deficiencias más o menos
transitorias de sus encajes totales respecto a esos mínimos. En el caso
de M2 ello oonduciría a las siguientes definiciones

(29) M2=C+D+A

(4) B=C+R

(35)

La expresión (35) indica que las reservas totales de los bancos


estarían compuestas por los encajes mínimos compulsivos, Re, y los
que voluntariamente los bancos decidiesen mantener en exceso o
defecto de los mínimos, Rv. Lo anterior significa que, oomo el valor de
Rv para todo el sistema bancario puede ser positivo, cero o negativo,
el total de reservas, R, puede ser mayor, igual o menor,
respectivamente, que el de las reseIVas compulsivas, Rc. 22
El valor de m2 estaría dado por

(36) M2 C+D+A
m2=-= ,y
B C+Rc+Rv

22 El calificativo "voluntarias" parece más adecuado que el de "excedentes".


utilizado a menudo, por cuanto ellas también incluyen posibles deficiencias de encajes
mínimos (voluntarias negativas). A primera vista parecería raro que esas deficiencias
pudiesen ser voluntarias y no forzadas por circunstancias adversas o impredecibles de
iliquidez; sin embargo, en situaciones caracterizadas por controles deficientes,
penalidades muy rojas y altas tasas de interés la deficiencia transitoria de encaje mínimo
podria ser una decisión racional. Ver .sección VII-v) para otros ejemplos más frecuentes.

43
Adolfo C. Diz

c+a+l B
(34) M2= x
c+r(l+a)

Tal como se había anticipado, el modelo resultante es fonnalmente


igual al modelo (34) expuesto anterionnente, excepto que el cociente
r tiene, ahora, una interpretación diferente. De la expresión (35) se
deduce que, para cada banco individual, 1, el total de reservas sería

(35') Ri=Rci+R~

y que para los n bancos del sistema, el total de reservas sería

(35")

El coeficiente medio del sistema, a su vez, se obtendría dividiendo


(35") por D'= D + A

(37)

Rei
como es una constante para todos los bancos y ~ di' = 1, se
Di'
tendría

(37') r=rc+~Tvi di'

(37") r = Te + Tv

donde rv puede ser mayor, igualo menor que cero.


Ello siguifica que, en las condiciones señaladas, el coeficiente total
medio de encaje del sistema, r, seóa igUal a la suma algebraica del
cociente mínimo obligatorio unifonne, re, yel cociente medio de encaje
voluntario, rv; este último, a su vez, sería el promedio de los
coeficientes voluntarios individuales de los n bancos, rvl, ponderados
por la importancia relativa de sus depósitos totales, Di', en el total de
depósitos del sistema bancario, D'.
A diferencia del caso anterior, pues, al utilizar el modelo (34) para

44
Oferta monetaria y sus instrumentos

el análisis empírico en este caso, las decisiones de la autoridad


monetaria en materia de encajes -decisiones que se manifiestan a
través del primer ténnino del segundo miembro de la ecuación (37")-
deben ser tenidas en cuenta, entre los determinantes indirectos del
multiplicador, al explicar variaciones en r. Sin embargo, la misma
expresión (37") también indica que esas decisiones -que, en este caso,
explican todas las variaciones de rc- no son las únicas que pueden
afectar a r y que las decisiones de los bancos en materia de rvl y las del
público y bancos a través de di', también deben ser consideradas.
ll) Encajes mínimos diferenciados
Aunque han existido otras, esta segunda sección presenta y analiza tres
formas de diferenciación de uso extendido en la región latinoamericana;
ellas consisten en diferenciar los coeficientes mínimos de encaje
obligatorio por tipo de depósito (la más frecuente), por zona geográ fica
del país o tamaño de la ciudad domicilio del banco (también frecuentes)
o por tipo de banco (utilizada en algunos países).

1) Diferenciación de encajes por tipo de depósito


Al diferenciar los coeficientes de encaje mínimos por tipo de
depósito, los componentes del modelo serían

(29) M2=C+D+A

(4) B=C+R

(38) R = rcdD+ reaA+ rv(D +A)

Es decir, el total de las reservas estaría constituído por tres


componentes: el monto de las reservas mínimas compulsivas que
deberían mantenerse con respecto a los depósitos a la vista, el de las
reservas obligatorias sobre depósitos de ahorro, y, finalmente, el de las
voluntarias que los bancos decidiesen mantener en exceso o defecto de
las mínimas obligatorias, con respecto a sus depósitos totales, En este
caso tales componentes conducirían a una expresión para el modelo de
oferta monetaria M2 que también equivaldría fonnalmente a la del
modelo (34).

45
Adolfo C. Diz

Sin embargo, a pesar de esa similitud formal, la interpretación de


los determinantes del cociente r, sería muy distinta. De la expresión
(38), dividiendo ambos miembros por (D+A), se desprende que

(39) r= redd +rea (l-d)+ rv

donde ral y r~ son los cocientes mínimos diferenciados fijados por el


banco central; d es la fracción del total de depósitos que representan la;
depósitos a la vista; y r. es el cociente de reservas voluntarias que los
bancos mantienen con respecto a todos sus depósitos, con la misma
interpretación de ser el promedio ponderado de los cocientes
voluntarios individuales, expuesta en el ejemplo inmediato anterior.
La expresión (39) indica que, aparte de la distinción entre reservas
obligatorias y voluntarias, el componente "legal" del cociente r (los da;
primeros términos del segundo miembro) representa ahora un promedio
de los cocientes mínimos impuestos por la autoridad monetaria para
cada tipo de depósito, ponderados por la correspondiente importancia
relativa de estos últimos en el total de depósitos. Esto tiene importantes
consecuencias en el modelo -yen el manejo monetariG- porque
indica que, con encajes mínimos diferenciados por tipo de depósito, aún
el componente "legal" de r queda sujeto a decisiones del público en
materia de composición de sus depósitos totales: cada vez que el
público decide cambiar la composición de sus depósitos, afecta el
coeficiente medio de encaje. En otras palabras, al diferenciar encajes
mínimos, la autoridad monetaria otorga también al público la
posibilidad de modificar los encajes relativos medios del sistema y, en
consecuencia, introducir modificaciones al multiplicador y a la oferta
monetaria que escapan a su control.

2) Olras diferenciaciones de encajes


La diferenciación de encajes por tipos de depósito es una práctica
extendida. El mismo tipo de análisis serviría para deducir las
consecuencias de otra práctica similar que consiste en diferenciar
encajes mínimos por zonas o regiones del país. Si ahora usáramos D
para describir a los depósitos totales de un "Distrito" y A para describir
a los de "Afuera" del distrito, la misma expresión (38) serviría para
indicamos cómo las decisiones del público en materia de composición
geográfica de sus depósitos introducirian modificaciones al multiplicador

46
Oferta monetaria y sus instrumentos

y a la oferta monetaria que también escaparían al control de la


autoridad monetana.
Finalmente, la diferenciación de encajes mínimos por tipos de
banco. Si en la expresión (38) se reinterpretaran D y A haciéndolas
coincidir con los depósitos totales de los bancos de "Clase O" y de
'Clase A" -rualesquiera ellas fueran-- es fácil arribar a conclusiones
similares sobre el número y naturaleza de las variables que afectan al
componente "legal" y al componente voluntario del cociente r.
El análisis sería mucho más complejo en aquellos casos _
relativamente comunes- en que todos estos criterios de diferenciación
se combinan simultáneamente en un mismo sistema institucional de
encajes mínimos obligatorios. Han existido casos en que tal
combinación de diferenciaciones de encaje simultáneas han llevado a
ciertos sistemas bancarios a estar sujetos a varias decenas de encajes
diferentes, con los consiguientes problemas de información, control y
manejo monetario.

UI) Encajes mínimos marginales


La tercera variante -la de los encajes mínimos marginales- agrupa
también a varias modalidades diferentes, En ciertos casos, aparte de los
encajes medios (como los vistos hasta aquí, que al aparecer los
marginales pasan a ser llamados "básicos ") las autoridades deciden la
imposición de encajes marginales adicionales, es decir, encajes
mínimos obligatorios que son proporcionales no al nivel sino al
aumento registrado por los depósitos, a partir de una fecha
determinada, Suponiendo que estos encajes se apliquen sólo a los
depósitos a la vista, el total de reservas en cualquier momento testaría
constituído por

(40) Rt = fed Dt + med (Dt - DO) + fea At + fV (Dt + At)

donde ral, r~ y rv tienen el mismo significado anterior; moo es el


coeficiente de encaje marginal y Do es el monto que tenían los depósitos
a la vista en el momento "cero", a partir del cual se aplican los encajes
marginales, Esta expresión permite observar la naturaleza aditiva del
encaje marginal. Utilizando liD, y t.A, para indicar los aumentos de
depósitos de uno y otro tipo entre el momento cero y el momento t, la
expresión (40) podría escribirse así (40)

47
Adolfo C. Diz

(41) R,= red (DO + 6. D,) + med6.D, + rca (AO+ 6. A,) +rv(D, + A,)

y reordenando ténTÚnos

(42) Rt = red Do+ (red +med)6.Dt + rca Ao+ rca 6. A, + rv(D, + A,)

donde el segundo y el cuarto términos del segundo miembro señalan


claramente la diferencia entre ambas tasas de efectivo mínimo
marginal. Al descomponer el encaje medio del tercer ténTÚno de la
ecuación (40), el tercer y cuarto términos de la expresión (42) muestran
que todo encaje medio necesariamente implica un encaje marginal
idéntico sobre el aumento de los depósitos sometidos al mismo. O sea
que, cuando solamente se impone un encaje medio, "SU" marginal
implícito (sobre el aumento de depósitos) es idéntico al "básico", por
lo que no afecta al medio no importa cuánto aumenten los depósitos. En
cambio, el segundo término de la expresión (42) muestra que cuando
al básico se le agrega un marginal, el mismo implica un adicional al
encaje marginal implícito en el básico.
Volviendo a la expresión (40) y dividiendo ambos miembros por en.
+ 1\), el cociente medio de encaje total, en el momento t, sería
Dt Dt-DO Dt At
(43) ft = red + illcd - - - x + rca + (rv)t
D,+A, Dt Dt+At Dt+At

Multiplicando y dividiendo a la expresión [(D, - Do)!Dt] por Do, se


la puede
e
transformar en - - ,
l+e
donde e es la tasa relativa media de crecimiento de los depósitos a la
vista del sistema, entre el momento cero y el momento t, o sea que es
también el promedio de las tasas de expansión individuales registradas
p;:,r los n bancos del sistema. Substituyendo, se tendría

e
(44) rt = [red + med x - - ] dt + rca (l-dt) + (rv)t
l+e .
Lo que indica que el cociente medio de reservas de los bancos del
sistema sería igual a la suma de los componentes compulsivo (los dos

48
Oferta monetaria y sus instrumentos

primeros términos) y voluntario (último). El primero, a su vez, sería el


promedio resultante de considerar, por una parte, el coeficiente de
encaje sobre los depósitos de ahorro y, por la otra, la suma de los
coeficientes básico y marginal sobre los depósitos a la vista _
corregido el marginal por la tasa de crecimiento de tales depósitos-,
ponderado por la composición relativa de los depósitos totales. Es
evidente que si la tasa de expansión fuera nula, la expresión (44) sería
idéntica a la expresión (39): los efectivos mínimos marginales, en ese
caso, serían inoperantes. La introducción de efectivos marginales
requiere pues tener en cuenta -aparte de todas las anteriores- las
variables que afectan el ritmo medio ponderado de expansión de los
depósitos sujetos a esos requisitos.
La esencia de esta modalidad de encajes marginales es que, si los
depósitos sujetos a eUa crecieran continuamente a través del tiempo, el
coeficiente medio total (básico y marginal) de encaje mínimo sobre los
mismos también sería creciente, aunque en faona gradualmente más
lenta, con un límite máximo igual a la suma de ambos. Ello se explica
porque, en ese caso, la fracción
e
1 +e
es creciente, con límite igual a 1, lo que implica que una fracción
creciente de l11cd se iría sumando a red. Ello ocurriría aunque l11o.i fuera
menor que red· Esto es lo que explica, en algunos casos, la
superimposición de un segundo encaje mínimo marginal, cuando los
efectos del primero comienzan a disminuir.
Existen otras modalidades de encajes marginales, sin embargo, en
las qu~ el resultado es el opuesto. La diferencia radica en que, en la
modalidad que se acaba de anahzar, el encaje marginal sobre los
aumentos de depósitos a partir de un nivel o una fecha determinada se
agrega al básico que rige para todos los niveles de depósitos _
antenores y posteriores al nivel inicial-, mientras que en la modalidad
que se analiza a continuación, el marginal no se agrega a un básico sino
a un monto fijo dado por el básico que existía al momento o nivel
inicial. En Chile, por ejemplo, en octubre de 1974 se estableció un
coeficiente básico de 100 por ciento, red =1, sobre el promedio de los
saldos diarios de los depósitos a la vista registrado en el mes anterior
y un coeficiente marginal, lIlcd = .8 sobre los incrementos de esos

49
Adolfo C. Diz

depósitos. Algebraicamente, las reservas obligatorias sobre esos


depósitos al momento t, serían:

(45) (Red)t = DO +.8 (Ot - DO)

(45') =.200+·80 t

yel cociente medio obligatorio sobre estos depósitos

.200 .2 8
(46) fed=--+·8=--+.
Ot l+e

La esencia de esta modalidad de encajes marginales es que, si los


depósitos sujetos a ena crecieran continua~e?te, el encaje ~edio total
(básico y marginal) por unidad de esos deposltos descend~na desde el
100 por ciento inicial hasta un límite mínimo de 80 por cIento.
Una variante de esta segunda modalidad fue la utilizada hace unos
años en Uruguay y Perú, donde a partir de una fecha determinada se
congeló el monto del encaje total exigible a cada banco (n~ el que ell~
efectivamente registrasen, por exceso o defecto temporano), y a partlf
de entonces el incremento de todos los depósitos se liberó de toda
exigencia de encaje. Este encaje marginal cero, en presenci~ de
de¡x)sitos crecientes, implica un encaje m~o co~~in~~l11~e~te decreclcn~e
a partir de su instalación. En este caso la sltuaClon mdlVIdual de encaje
de cada banco en cada momento futuro, será función de su nivel de
origen (que, por ejemplo, con encajes diferenciados por tipo de depósito
dependerá de la composición inicial de sus depósitos) y de la velOCIdad
con que sus depósitos crezcan a través d~l tiempo: a ~ayor velOCIdad,
descenso más rápido de los encajes medios. Para el sIStema bancano
como un todo, el encaje medio futuro será principalmente funció? de ~u
nivel inicial y del ritmo de expansión de la base maneta na: SID
expansión, encaje medio estable (excepto por. varia~iones en .c); a
mayor expansión, descenso más rápido del encaje medio, potencIando
los incrementos de la base. Es claro que la adopción de un encaje
marginal cero requiere gran control de la autoridad monetaria sobre la
expansión de la base.
Otra modalidad, utilizada en Colombia, provocaba "marginalidad"

50
Oferta monetaria y sus instrumentos
indirecta. Ella consistía en establecer requisitos de encaje mínimos
diferenciados según el valor total de los depósitos a la vista de cada
banco. Los encajes mínimos básicos eran de 18 por ciento sobre los
primeros 50 millones de pesos y de 39 por ciento sobre el excedente
En este sistema, a medida que tales depósitos crecían, el cociente medi~
individual de cada banco y el promedio del sistema aumentaban
aproximándose al límite de 39 por ciento. '
Aún otra modalidad, utilizada en Venezuela, provocaba también
este tipo de "marginalidad". Consistía en establecer un coeficiente
básico y agregar uno adicional, superior al básico, sobre el monto de los
depósitos que excedieran cierto múltiplo fijo (pero ajustable) del capital
y reservas ~ntables de cada banco. Si el valor del mencionado múltiplo
no se modIfIcaba o aumentaba a un ritmo inferior al de los depósitos,
ello eventualmente provocaba un encaje medio creciente COn límite
igual a la suma del cociente básico yel adicional.

Iv) LiberacJón condicionada de encajes mínimos


Originada en México, donde se la caracterizó como el uso de "cajones"
de encaje, esta práctica tuvo amplia difusión en países de América
Central, del Sur y el Caribe. Fué en la Argentina, donde también se la
utilizó, que esta modalidad recibió el nombre de "liberaciones
condicionadas" de eneaje.
Las liberaciones condicionadas consistieron, por una parte, en la
imposición de encajes medios obligatorios a niveles muy superiores (en
algunos casos extremos llegaron al cien por ciento de los depósitos
.fect.d~) a los que se hubieran requerido por razones de manejo
monetano, o sea, mayores que el nivel necesario para lograr el valor
deseado por la autoridad para la oferta monetaria total; y, por la otra,
en el anuncio simultáneo de que tal requisito podría satisfacerse no sólo
manteniendo esos montos en la caja de los bancos o en un depósito en
el banco central, sino también prestándolos a ciertas actividades, en
proporciones determinadas, ambas explícitamente estipuladas (de allí
lo de los "cajones").
A modo de ejemplo, supongamos que para los próximos 6 ó 12
meses, la autoridad estimara que un encaje uniforme de 20 por ciento
sobre todos los depósitos fuese el encaje adecuado por razones
estrictamente monetarias; o sea que, dado el nivel y variación estimada

51
Adolfo C. Diz

de la base monetaria en dicho lapso, tal encaje permitiría la expansión


secundaria necesaria para llevar la oferta monetaria total al nivel
deseado por la autoridad. En ese caso el banco central podría exigir un
encaje uniforme de 40 por ciento y simultáneamente anunciar a los
bancos que pueden satisfacer hasta la mitad de ese requisito, otorgando
préstamos al sector agrícola (o, más específicamente, para ciertos
cultivos o cosechas, cte.), a la pequeña (debidamente definida) empresa
industrial, o a la pequeña explotación minera o pesquera ubicada en
determinadas zonas o regiones del país, etc., en las proporciones
también específicamente detalladas en el anuncio.
El uso de esta modalidad implica el deseo de utilizar los encajes
mínimos con doble propósito. Por una parte, satisfacer requerimientos
monetarios y, por la otra, alcanzar objetivos o propósitos crediticios
selectivos. En la cuarta parte de este trabajo, dedicada al análisis de los
instrumentos de política monetaria, se analizan los alcances de los
encajes impuestos bajo esta modalidad. En este momento sólo bastaría
adelantar que, dado que los encajes no son habitualmente remunerados,
su liberación parcial con propósitos crediticios selectivos ofrece a los
bancos un fuerte incentivo a utilizarla porque así logran una
remuneración (el ingreso por intereses de los préstamos) que de otro
modo no percibirían.

v) Integración, cómputo, remuneración y control


de los encajes mínimos
Nada se ha dicho hasta aquí sobre posibles disposiciones legales
(existen en algunos países) o, caso contrario, simples decisiones de la
autoridad monetaria, relativas a la fonna en que los bancos deben mantener
o integrar los encajes mínimos obligatorios; es decir, si deben
mantenerlos en la forma de billetes y monedas en la caja o tesoro de los
bancos, en la forma de depósitos en el banco central o en cualquier
combinación de ambas formas. En esta materia existen por lo menos
tres usos distintos: el caso de una integración libre, a criterio de los
bancos; el de la obligatoriedad de depositar los mínimos obligatorios
en el banco central; y el de la obligación de depositar allí sólo una
porción determinada de los mismos. Es claro que cada una de estas
decisiones puede tener ventajas o desventajas administrativas, de control
de los encajes mínimos, etc., pero que de ningún modo alteran la
naturaleza del análisis precedente. Lo anterior no quiere decir, sin

52
Oferta monetaria y sus instrumentos

embargo, que ellas no puedan tener ningún efecto sobre el valor


específico que adopte el cociente r en uno u otro caso. Por ejemplo, la
adopción de la segunda --<lepósito del total de los encajes mínimos en
el banco central- combinada con la necesidad de mantener en la caja
o tesoro de los bancos ciertos saldos de trabajo para las operaciones
diarias en la forma de billetes y monedas, podría conducir a un r ma yor
que el que implicarían la adopción de la primera o la tercera
alternativas.
Del mismo modo, las normas sobre el cómputo de los encajes
mínimos también pueden provocar niveles algo distintos de r. Por
ejemplo, si el coeficiente mínimo obligatorio se refiere al cociente de
los promedios mensuales de los saldos diarios del encaje mínimo y de
loo depósitos, es claro que ello dará mayor flexibilidad a los bancos que
un "período de reserva 11 más estricto como, por ejemplo, un promedio
quincenal o semanal de saldos diarios o ---<:aso de máxima
inflexibilidad- la exigencia del cumplimiento diario del encaje
mínimo. En el primer caso los bancos pueden incurrir en deficiencias
de encaje en alguna porción del mes (lo que cOnstituye un ejemplo,
relativamente frecuente, de reservas voluntarias negativas), siempre que
las compensen en otras partes del mismo mes con los excesos de encaje
que fueran necesarios para alcanzar el promedio mínimo mensual; en
el segundo caso puede ocurrir lo mismo dentro de la quincena o
semana, con menos tiempo para cubrir cualquier deficiencia; en el
tercero, no caben las deficiencias. Como a mayor int1exibilidad
aumenta la probabilidad de incurrir en deficiencia inesperada, es
probable que ella también conduzca a un r mayor que el que produciría
un régimen algo más flexible. Lo que es difícil de determinar, excepto
tal vez mediante observación empírica específica, es: ceteris paribus,
¿qué conduce a un r efectivo mayor, un encaje mínimo promedio
mensual de 21 ó 22 por ciento o un encaje mínimo promedio semanal
de 20 por ciento? Lo cual estaría sugiriendo que si la t1exibilidad puede
compensarse con un coeficiente algo mayor (o la int1exibilidad con un
coeficiente algo menor), la decisión sobre el período de reserva debería
también considerar las demás variables que afectan el costo -para el
banco central y los bancos comerciales- de controlar un régimen de
encajes mínimos, que no es pequeño y que, además, aumenta con su
frecuencia. En cada caso específico debería hacerse la pregunta: ¿Se
debe utilizar un período de reserva semanal, que es costoso, para un

53
Adolfo C. Diz

encaje de 20 por ciento, o es preferible adoptar un encaje de 22 por


ciento con un período de reseIV3 mensual, que es menos costoso?
Otra variante para el cómputo de los encajes mínimos obligatorios
exige, en cada período de reserva, mantener un promedio diario de
saldos de encaje que represente una fracción mínima del promedio
diario de los saldos de los depósitos sujetos al mismo, registrado
durante el período de reserva anterior. La idea que condujo a esta
modalidad, en los casos en que fué aplicada, es que eUa reduce la
probabilidad de deficiencias de encaje por parte de los bancos porque
eUos comienzan cada período sabiendo exactamente el monto a
inmovilizar durante el mismo, en función del volumen conocido de los
depósitos del período que acaba de terminar.
Tradicionalmente, los encajes mínimos obligatorios impuestos a los
bancos no fueron remunerados por el banco central. La primera forma
de remuneración indirecta que se practicó hace ya muchos años y en
muchos países, fue la autorización a los bancos de constituir los encajes
con títulos del gobierno (un caso especial de "liberación condicionada"
que se analiza más adelante). En años más recientes, comenzando por
Uruguay en 1975, la remuneración explícita de los encajes mínimos
obligatorios se extendió a varios países de la región latinoamericana,
bajo distintas modalidades. Más recientemente el tema ha hecho su
aparición en la legislación bancaria de la región con conclusiones y
modalidades diversas, prohibiéndola en algunos casos y permitiéndola
en otros.
Como instrumento compulsivo, todo régimen de encajes mínimos
obligatorios requiere control de la autoridad para verificar el
cumplimiento de sus disposiciones. Esto, a su vez, implica la necesidad
de información periódica, revisión, verificación (tan frecuentes todas
eUas como el período de reserva) y penalidades pecuniarias o de otro
tipo, en caso de incumplimiento, falsedad informativa u otra
transgresión.

VIII. LA UTILIZACIÓN DEL MODELO


PARA E~'PLICAR VARIACIONES DE LA OFERTA
MONETARIA

Antes de continuar con el análisis de modelos de oferta monetaria más

54
Oferta monetaria y sus instrumentos

com~lejos, parece útil detenerse ---aunque sea brevemente-- para


analIzar la forma en que estos dos últimos modelos simples podrían
utilizarse en el análisis de las variaciones observadas en la oferta
monetaria. Las expresiones (26) y (34), correspondientes a los modelos
empíricos parn MI y M2, permiten expresar ambas ofertas monetarias
como el producto de la base y sus respectivos multiplicadores

(47) Mi =ID¡ x B para i = 1, 2"

De lo anterior se desprende que cualquier variación de la oferta


monetaria necesariamente tiene que originarse, y puede expresarse, en
función de variaciones en la base, en el multiplicador o en ambos. En
este último caso la variación simultánea da origen a un término
adicional denominado "interacción",24
Partiendo de la expresión simplificada (47), las variaciones
absolutas de la oferta monetaria pueden expresarse así:

(48) i\. Mi =mi i\.B + B i\.mi + i\. B i\. mi

donde el siguo i\. indica aumento o disminución. La expresión divide el


cambio tolal de la oferta monetaria en tres partes: la variación atribuíble a
un cambio en la base con el multiplicador constante, la atribuíble a un
cambio en el multiplicador con la base constante y la interncción
producida por las variaciones de la base y del multiplicador, si ellas fueron

23 Esta notación indica rrpara MI = mI By M2 = m2 Brr,


24l..a mejor manera de visualizarlo, con base en la expresión (47), es imaginar a la
oferta monetari~ como el área o superficie de un rectángulo cuya base corresponde a
la base monetana y cuya altura al multiplicador, Si se aumentan simultáneamente la
base y la altura, el incremento total de superficie puede dividirse en tres partes: el
aumento atribuible al cambio de la base, si la altura se hubiera mantenido constante' el
aumento producido JXJr el cambio de altura, si la base se hubiera mantenido consta~te
Y,la superficie adicional (interacción) que no puede atribuírse individualmente a
m~guna de esas variaciones sino al aumento simultáneo de ambas, Con base en esta
~Is~a fi~ra ~eom~trica, visual~ el lector un aumento de base acompañado JXJr una
dlSmmuclOn Simultánea del multiplicador y una disminución simultánea de ambos.

55
Adolfo C. Diz

simultáneas 25 , respectivamente.
Dividiendo el primer miembro de la expresión (48) por Mi, los tres
términos del segundo miembro por su equivalente Mi.B y simplificando
los dos primeros de ellos, la,s variaciones relativas de la oferta pueden
expresarse así:

~Mi ~B ~m¡ ~B ~mi


(49) --=--+--+-----
Mi B m¡ B m¡

Es decir que un cambio relativo en la oferta monetaria es igual al


cambio relativo registrado en la base, más el cambio relativo del
multiplicador, más la variación residual o interacción que ellos puedan
introducir si se producen en forma simultánea. El valor de cada uno de
los dos primeros componentes, o ambos, puede ser positivo o negativo.
Cuando sus variaciones tienen dirección y, en consecuencia, signos
contrarios, la interacción es siempre negativa por ser el producto de
ambas. Esto último también indica que el valor de la interacción es
siempre de segundo orden de magnitud.
El próximo paso en el análisis, luego de atribuir las variaciones
totales de la oferta a las provenientes de la base y el multiplicador,
consiste en explicar'" las variaciones de una y otro en función de las de
sus determinantes directos.
En el caso de la base, las variaciones en sus detenninantcs directos
serían todos aquellos cambios en las cuentas del activo y del pasivo no
monetario del balance del banco central que produjeran cambios en su
pasivo monetario, o sea lo que aquí se ha llamado base monetaria. Los
cambios en los activos externos netos, en el saldo neto de las

25l.a noción de simultaneidad no es estricta o absoluta, sino relativa al período de


observación. Las variaciones mencionadas ocurren dentro de un lapso de análisis
determinado (mes, trimestre, año, etc.). La "simultaneidad" se refiere a cambios de B
y m ocurridos dentro de un mismo período, aunq ue no en forma estrictamente
simultánea: en un análisis con cifras trimestrales, un cambio de B ocurrido en el primer
mes de un trimestre y otro de m ocurrido en el último mes del mismo trimestre, son
considerados "simultáneos", porque tales cifras no permiten detectar el hecho; cifras
mensuales permitirían tratarlos como no simultáneos.
26 La "explicación" a la que aquí se hace referencia lo es en el sentido estadístico
pero no económico, como en el caso de los determinantes indirectos. Ese tema es
analizado en la tercera parte del trabajo.

56
Oferta monetaria y sus instrumentos

- operaciones con el gobierno, en el saldo de los redescuentos y otros


adelantos a los bancos comerciales, etc., estarían entre esos
determinantes.
En el caso del multiplicador, las variaciones en sus detenninantes
directos serían todas aquellas que hubieran registrado los cocientes c,
a y r. El análisis de estas variaciones es, sin embargo, más complejo
que el correspondiente a los detenninantes de la base por la manera no
homogénea como operan las variaciones de estos cocientes sobre uno
y otro multiplicador y por la interacción que, a su vez, exista entre
ellas."
La descripción que antecede, que adopta la fonna de una
explicación a posteriori de las variaciones observadas en la oferta
monetaria, permite introducir también los elementos básicos del
problema de la programación monetaria a priori. La predicción o el
pronóstico de la conducta futura de los determinantes directos de la
base, junto con la de los del multiplicador -esta última realizada, a su
vez, sobre la base de la posible conducta de sus determinantes
indirectos- pennite estimaciones respecto a la variación que, en
ausencia de decisiones correctivas, se espera que tendría la oferta
monetaria en el período de programación.
Si bien la utilización de los modelos (26) y (34) puede dar una
buena aproximación al análisis empírico de las variaciones de la oferta
monetaria en muchos países, es necesario tener muy presentes sus
limitaciones.
Entre otras cosas, dichos modelos -aunque podrían fácilmente
incluir a los depósitos a plazo fijo en A, junto con los de ahorro, o a
través de un nuevo componente, P, de la oferta monetaria- no tienen
en cuenta la posible existencia de otros tipos de depósitos en los bancos
comerciales (depósitos en moneda extranjera, depósitos del gobierno,
etc.); suponen que el público no mantiene depósitos directamente en el
banco central; excluyen la posibilidad de encajes bancarios integrados
por títulos O bonos, o constituídos en otras instituciones que no sean el

27 Ya se ha señalado, de un modo muy general, la dirección y magnitud con que las


variaciones de estos cocientes afectan ambos multiplicadores. En el apéndice
matemático aparece un análisis más detallado de estos efectos, de las elasticidades
corres¡xmdientes y de una forma de medir el impacto que sobre ambos multiplicadores
tienen las variaciones en cada uno de estos cocientes.

57
Adolfo C. Diz

banco central; ignoran la posible existencia de un sector financiero no


bancario, etc. futas y otras extensiones o especializaciones del modelo
de oferta monetaria son necesarias para adaptarlo a las circunstancias
institucionales de diversos países donde las versiones simplificadas
(26) y (34) no responderían cabalmente a las necesidades del análisis
empírico.

58
SEGUNDA PARTE

MODELOS ESPECIALIZADOS
DE OFERTA MONETARIA
Oferta monetaria y sus instrumentos

l. LOS EFECTOS MONETARIOS DE LOS DEPÓSITOS


DEL GOBIERNO

La existencia de depósitos monetarios del gobierno puede plantear


la necesidad de introducir reformas al modelo simple de oferta
monetaria visto en la primera parte. Tales modificaciones pueden
ser necesarias o no, dependiendo de los arreglos institucionales
vigentes para tales depósitos. En esta sección se analizan los dos
casos más usuales: el de depósitos del gobierno constituídos
exclusivamente en el banco central y el de depósitos del gobierno
en los bancos comerciales. Dentro de cada uno de ellos se ilustran,
a su vez, los efectos monetarios de ciertas operaciones que afectan
el volumen de estos depósitos de maneras diversas.
i) Depósitos del gobierno en el banco central
En este primer easo el gobierno mantiene todos sus depósitos en el
. banco central; no mantiene depósitos ni en bancos comerciales
privados ni en bancos oficiales que también actúan como bancos
comerciales.
En tales circunstancias el modelo simple no necesita ser
modificado. Lo único que ocurre es que las variaciones en los
depósitos del gobierno pueden afectar directamente a la base
monetaria con una repercusión final sobre la oferta monetaria
igual al producto de dichas variaciones por el valor del
multiplieador. La existencia de este efecto directo sobre la base
depende, a su vez, de la naturaleza de la operación que afecte a los
depósitos del gobierno.
Si, inicialmente, se parte de una situación similar a la del
= =
segundo modelo empírico para M2 [B 100, e 1, a .50 Y r = =
.20], el multiplieador adopta un valor de m2 = 1.9231 Y la oferta
monetaria M2 = 192.31 unidades. Se supone ahora que el
gobierno, a través de impuestos, recauda del público 20 unidades
monetarias que deposita en el banco central. Esta operación
presumiblemente tendrá un efecto inicial sobre D, C y R Y luego
efectos secundarios sobre ellos mismos más A, en la medida en
que el público y bancos ajusten sus tenencias de activos
monetarios a las posiciones deseadas implícitas en los cocientes e,
a y r, con resultado final.

61
Adolfo C. Diz

Datos: Incógnitas:
B = 80, c =1, a =.50 y r =.20 C, D, A, R=?

(34) M2=m2xB 153.85 = 1.9231 x 80

(29) M 2 =C + D + A 153.85=61.54+61.54+30.77

(4) B=C+R 80.00 = 61.54 + 18.46

Las cifras indican que la reducción de 20 unidades en la base


monetaria se traduce, en este caso, en una disminución de la oferta
monetaria de 38.46 unidades, que equivalen al producto de aquella
reducción por el multiplicador. Si posteriormente el gobierno
utilizara las 20 unidades recaudadas para pagar bienes y servicios
comprados al público, el consiguiente aumento de la base se
traduciría, ampliado, en un aumento de la oferta monetaria que .
volvería su nivel a la posición inicial descripta anteriormente.
Otras operaciones del gobierno con el banco central pueden
producir variaciones de sus depósitos que produzcan efectos
distintos. Si el gobierno tuviera un ingreso de divisas (a
consecuencia, por ejemplo, de un préstamo externo) que depositara,
previa conversión a moneda nacional, en el banco central o si el
propio banco central le hiciera un préstamo, esos aumentos en los
depósitos del gobierno no tendrían impacto inicial sobre la base y ,4
la oferta monetarias. El impacto no se produciría hasta que el
gobierno comenzase a gastar dichos depósitos y, en ese caso, la
base aumentaría en la misma medida en que se redujesen los
depósitos; y la oferta monetaria, en ese mismo monto multiplicado
por el valor del multiplicador.
En ambos casos es claro que las variaciones en los depósitos
del gobierno en el banco central pueden tener importantes efectos
monetarios y que una disminución de esos depósitos que no se
origine en transacciones con el banco central (compra de divisas,
cancelación de préstamos, etc.) sino con el público o los bancos,
tiene un impacto expansivo de la misma magnitud sobre la base
monetaria.
Un aspecto subsidiario del tema de los depósitos del gobierno,

62
¡
Oferta monetaria y sus instrumentos

" de empresas gubernamentales en el banco central, tiene que ver


:'eÓn el pago de intereses. En general, estos depósitos oficiales son
: dePósitos a la vista sobre. los que el banco, c~ntral h~bitualmente
,'no paga intereses; pero SI algunos entes publtcos qUISIesen tener
. depósitos a plazo o de ahorro remunerados, el banco central
,inCurriría en un déficit quasi- fiscal por el pago de intereses, a
"'inenos que, a su vez, pudiese colocar esos fondos en alguna
'inVersión redituable (títulos del gobierno o colocaciones externas).
: .·En varios países de la región latinoamericana la ley explícitamente
prohíbe al banco central pagar intereses a los depósitos oficiales.
11) Depósitos del gobierno en la banca comercial
En este caso la existencia de tales depósitos -que no cuentan en
. la oferta monetaria en poder del público-- requiere de ciertas
. modificaciones al modelo simple de oferta monetaria. Y ello es así
,: p<l,rqlle frente a este tipo de depósitos los bancos también deben
mantener encajes cuyo nivel depende del volumen de tales depósitos y
de los coeficientes de encaje, voluntarios o compulsivos, con que
operen frente a ellos. Para el caso de M2, los elementos del nuevo
modelo empírico serían •

(29) M2=C+D+A

(50) B=C+Rd+Ra+Rg
......, la base monetaria incluye ahora los encajes que los bancos
mantienen frente a los depósitos del gobierno, Rg, pero donde la
oferta monetaria no incluye a esos depósitos, G.
La expresión para el nuevo multiplicador sería

M2 C+D+A
(51) m2=--=
B C+Rd+Ra+Rg

C A
-+-+1
(52) D D
m2=------~~~--------
C Rd +Ra +R g D+A+G
~+ x
D D+A+G D

63
Adolfo C. Diz

y, finalmente,

c+a+1 B
(53) M2= x
c+r(l+a+g)

En esta expresión e! cociente g representa el monto de los


depósitos del gobierno por unidad de depósitos a la vista del
público; y r es el cociente medio de encajes totales que el sistema
bancario mantiene por unidad de depósito, incluyendo los del
gobierno. Es decir que

(54) Rd+Ra+Rg Rd D Ra A Rg G
r= x +--x +--x~~~
D+A+G D D+A+G A D+A+G G D+A+G

(54') r = rd x d' + ra x a' + rg x g'

o sea que r es el promedio de los coeficientes de encaje


correspondientes a cada tipo de depósito, rd, ra y rg, ponderado
por la importancia relativa de los mismos en el total de depósitos
d', a' yg'.
Se supone ahora que partiendo de la misma situación inicial del
caso anterior [B = 100, m2 = 1.9231 Y M2 = 192.31], el gobierno
también recauda del público 20 unidades monetarias a través de
impuestos que inmediatamente deposita en los bancos comerciales
a su propio nombre. Manteniendo constantes todas las otras
hipótesis del modelo y suponiendo, además, que los bancos
mantienen el mismo encaje relativo para estos depósitos que para
los del público, dicho monto de 20 unidades supone un valor final
de g = .27'. De acuerdo con ello, los datos e incógnitas del modelo
serian:
Datos: Incógnitas
B=100, c =1, a =.5, r =.2 y g =.27 C, D,A, R =?

1 Ver nota siguiente. El problema de este número aparentemente extraño se


suscita porque la recaudación está expresada en valor absoluto (20 unidades) y no
en valor relativo a ICli depósitos (g por ciento de los depósitos). En este caso, en
realidad, g no es un dato sino una incógnita del modelo.

64
Oferta monetaria y sus instrumentos
___-=-c-'-+-'-a:.. +:.. -=-l__
(53) m2= 1.8462= 1+.5+1
c+ r(l+a +g) 1 + .20 x (1 + .50 + .27)

(29) M2=C+D+A 184.62 = 73.85 + 73.85 + 36.92

(50) 100 = 73.85+ 14.77 + 7.38 + 4.00

Estos ~esultados requieren varios comentarios. En primer lugar,


ellos indIcan una disminución del valor del multiplicador con
respecto a su nivel inicial, que reduce la oferta monetaria M2 en
7.69 unidades (su nivel desciende de 192.31 a 184.62 unidades).
En segundo lugar, esta disminución es sensiblemente inferior a la
registrada en el caso anterior (38.46 unidades), con depósitos del
gobierno solamente en el banco central. La explicación de esta
diferencia de impactos sobre la oferta monetaria reside en el hecho
de que la recaudación gubernamental allega billetes y monedas
adicionales al sistema bancario y produce, además, una disminución
de depósitos de! público que libera encajes anteriormente requeridos.
Estos dos elementos se utilizan, por una parte, para mantener
encajes frente a los nuevos depósitos del gobierno y, por la otra
para expandir depósitos del público de ambos tipos. De este mod¿
se explica el resultado aparentemente paradójico de que, a pesar de
que el gobierno recaudó 20 unidades que depositó en sus cuentas
bancarias, la oferta de dinero en poder del público disminuyó sólo
en 7.69 umdades. La explicación que antecede está basada en la
hipótesis de que el pago de los impuestos se hace mediante
circulante y depósitos bancarios. Las conclusiones no varían si se
supone todo el pago con billetes o todo el pago con depósitos; lo
que varía es el proceso de ajuste. En el primer caso, inicialmente
se produce un desequilibrio en la composición de las tenencias
dinerarias del público y un exceso de reservas en los bancos que
luego conduce a una expansión secundaria que ayuda a corregir
ambos desequilibrios iniciales. En el segundo caso, inicialmente
también se produce un desequilibrio en la composición de las
tenencias dinerarias del público; pero el sistema bancario mantiene
su equilibrio porque, simplemente, se producen transferencias de
las cuentas del público a la cuenta del gobierno, supuestamente
con los mismos encajes. Para corregir su desequilibrio el público

65
Adolfo C. Diz

disminuye sus tenencias de circulante y aumenta las de depósitos


con lo que produce un exceso de reservas en los bancos que
conduce eventualmente a una expansión secundaria que, sin
embargo, no alcanza a llevar la oferta monetaria a su nivel anterior
al impuesto.
Una manera distinta -y posiblemente más sencilla- de
explicar esta diferencia de efectos monetarios, es la siguiente: si el
gobierno mantiene depósitos solamente en el banco central, la
recaudación inicial y el gasto posterior de 20 unidades implican
variaciones equivalentes de la base monetaria. Pero si el gobierno
deposita su recaudación de 20 unidades en la banca comercial, ello
equivaldría a reducir la base monetaria a disposición del público y
los bancos no en 20, sino en

r g x G =(,20) (20) =4 unidades

que son las que ---{;on rg = .2Q.- los bancos deben mantener con
respecto a esos nuevos depósitos oficiales que no cuentan en la
oferta monetaria; mientras el gobierno los mantenga sin gastarlos,
ese encaje, esa porción de base, se mantendrá "congelada", sin
posibilidad alguna de ser utilizada por el público o los bancos para
expandir la oferta monetaria.'
Si posteriormente el gobierno utilizara el monto total de sus
depósitos en los bancos para pagar bienes y servicios adquiridos
del público -revirtiendo a g = Q.- el nivel de oferta monetaria
volvería a su valor inicial, con una expansión también menor que
la del caso de depósitos exclusivamente en el banco central, dado
que la expansión de base monetaria a disposición del público y los
bancos sería también menor.
El análisis de este modelo empírico nos dice que si, en una
situación determinada, se ignora la existencia de depósitos del

2 En efecto, el resultado numérico de este ejemplo es idéntico al que se


hubiera obtenido suponiendo B = 96 Y utilizando el m2 = 1.9231 de la situación
inicial. Por su parte, la reducción de la oferta (7.69 unidades) equivaldría a 4 X
1.9231. A propósito, éste es uno de los caminos que permiten deducir el valor
final de g = .27. Si la oferta resultante es 184.62 (ya sea por 96 x 1.9231 o por
192,31- 7.69), sabiendo que C=D y que A=.SD, entonoes 184.62 = 2,S D y D=
73.85. De allí que la:; depósitos del gobierno, G= 20, representan el 27 por ciento
deDo

66
Oferta monetaria y sus instrumentos

gobierno en los bancos comerciales (utilizando, por ejemplo, el


modelo simple) el valor del multiplicador sería el mismo, pero el
cociente r sobreestimaría el coeficiente promedio de encaje que
los bancos mantuviesen frente a los depósitos del público, pues
inCluirían el componente correspondiente a los depósitos del gobierno.
Asimismo las variaciones de estos últimos introducirían variaciones
en dicho coeficiente que nada tendrían que ver con la conducta de
los bancos en materia de encaje frente a los depósitos del público.
El ejemplo anterior muestra que, para la operación descripta
(recaudación de impuestos y gasto posterior de sus depósitos), los
efectos que el gobierno produce sobre la oferta monetaria son
mayores cuando sus depósitos se hacen en el banco central que
cuando se hacen en los bancos comerciales. La diferencia, como
se explicó, se origina en el efecto diferencial que se provoca en el
monto de base monetaria efectivamente a disposición del público
y los bancos.
Sin embargo, éste no es siempre el caso. En el segundo tipo de
operaciones comentadas (venta de divisas al banco central o
préstamos de éste al gobierno) el efecto intermedio es muy
distinto. Si el gobierno depositara en los bancos comerciales, el
producido de la venta de divisas o el préstamo del banco central
esto, a diferencia del caso anterior, aumentaría sus encajes -y, en
consecuencia, la base--, con lo que los bancos estarían en
condiciones de producir una expansión secundaria igual al
aumento de la base disponible (es decir, el aumento de base menos
los encajes adicionales que requieran los depósitos del gobierno)
por el multiplicador, aún sin que el gobierno disminuyera o gastara
esos depósitos. Posteriormente, cuando lo hiciera, sin embargo, el
impacto adicional sería muy inferior al que produciría una
disminución similar de depósitos en el banco central porque la
liberación de base monetaria también sería menor. Las diferencias
entre el caso de depósitos sólo en el banco central y depósitos en
los bancos comerciales, son: en el primer caso al depositar el
gobierno, el efecto es nulo; y cuando el gobierno gasta el depósito
se produce una expansión de base igual a la disminución del
depósito. En el segundo caso se produce una expansión intermedia
(igual al aumento de base disponible); y al gastar los depósitos se
produce una expansión menor de base, equivalente a la fracción

67
Adolfo C. Diz

que previamente era requerida como encaje para esos depósitos.


En el primer caso todo el efecto expansivo se produce al gastar los
depósitos; en el segundo caso esa misma expansión se divide en
dos etapas: una intermedia, la más importante, al producirse el
depósito y otra, complementaria, al gastarlo.
En uno y otro caso, pués, el resultado final es el mismo; aunque
los depósitos en los bancos producen un efecto intermedio
importante, que no se produce con los depósitos en el banco
central. Desde el punto de vista del control monetario por parte de
la autoridad correspondiente (gobierno y banco central), este efecto
intermedio puede introducir una grave pérdida de eficiencia. Esa
es la razón por la cual algunos países permiten la constitución de
depósitos del gobierno en los bancos comerciales pero con un
encaje medio muy alto (70-90 por ciento) que neutraliza, en gran
medida, el efecto intermedio. Posiblemente un encaje de 100 por
ciento, con remuneración pecuniaria por parte del gobierno a los
bancos por sus servicios financieros, sería una solución que
garantizaría el máximo control monetario posible. En este último
caso, las diferencias de efectos monetarios entre los depósitos en
el banco central y en los bancos comerciales, desaparecerían.
Se han visto dos casos que responden a operaciones específicas
del gobierno. En el primero, un cobro de impuestos que absorbe
dinero del público y en el segundo una ampliación de base por
parte del banco central como consecuencia de una compra de
divisas al gobierno o un crédito al mismo. Pero puede haber otros
casos, en que sin ninguna operación que lo motive, el gobierno
decida cambiar el domicilio de sus depósitos del banco central a la
banca comercial. En tal caso, el efecto monetario es netamente
expansivo e igual al producto del cambio de la base disponible
(recuérdese la definición: depósito transferido neto de encaje
requerido) por el multiplicador. Lamentablemente hay casos en
que esto ocurre habitualmente, en ambas direcciones, creando
enormes problemas de programación a la autoridad monetaria.
En éstos y otros casos, las operaciones del gobierno y las
variaciones de sus depósitos tendrían efectos más complejos si el
mismo mantuviera depósitos de varios tipos en el banco central y
en los bancos, simultáneamente. Si ello fuera así, probablemente
el modelo requeriría nuevas variables que incorporasen su

68
Oferta monetaria y sus instrumentos

propensión a mantener depósitos en el banco central o en los


bancoS, así como sus preferencias por la composición relativa de
sUS depósitos totales.

n. LOS EFECTOS MONETARIOS DE LA


CONSTITUCIÓN DE ENCAJES OBLIGATORIOS
CON BONOS DEL GOBIERNO

En varios sistemas monetarios latinoamericanos, de tanto en tanto,


los bancos comerciales han sido autorizados a constituir parte de
SUS encajes en títulos o bonos del gobierno nacional. Dejando de
lado los propósitos de tal autorización', aquÍ se anali7.an los
efectos monetarios de tales operaciones y las modificaciones que
ellas hacen necesario introducir en el modelo simple de oferta
monetaria.
Como este tipo de operaciones se presenta con modalidades
muy diversas, aquí se analizan cuatro de los casos básicos más
simples. En los dos primeros la autoridad monetaria autoriza a los
bancos a comprar títulos del gobierno, emitidos previamente, que
el público tuviera en su poder. En los dos últimos la autoridad
coloca en los bancos títulos que emite con tal propósito. En uno y
otro caso se presentan dos variantes: en la primera se fija un
monto máximo absoluto de inversión; en la segunda, la decisión
sobre el monto queda en manos de los bancos. Finalmente, en
todos los casos se presume que el total del encaje, incluyendo los
títulos adquiridos, por unidad de depósitos totales no se modifica
como consecuencia de la operación. Más tarde se explica por qué
esta hipótesis puede no ser apropiada.
i) Constitución de encajes mediante compra de títulos en el
mercado secundario

1) Adquisición de títulos sujeta a límite máximo


La autoridad monetaria autoriza a los bancos comerciales a
adquirir del público hasta 10 unidades monetarias en títulos o

3 El tema se analiza en la cuarta parle de este trabajo. dedicada a los


instrumentos monetarios.

69
Adolfo C. Diz

bonos del gobierno emitidos con anterioridad (T=10), con el fin de


cumplir parcialmente con requisitos mínimos de encaje
obligatorio.
Los elementos del modelo de oferta para M2 deberían en este
caso modificarse del siguiente modo

(29) M2=C+D+A

(55) B'= B+T= C+R +T

(56) E=R+T

En estas definiciones, la nueva base, B', está constituída por el


monto que la base tenía anteriormente, B = 100, más los títulos
que ahora adquiere el sector bancario comercial, T. La nueva base
queda entonces constituída por los billetes y monedas en poder del
público, C, y el encaje, E, que ahora está integrado por las
reservas de los bancos en la forma de billetes y monedas en caja
más sus depósitos con el banco central, R, (los dos únicos
elementos considerados hasta ahora) y el monto de los títulos
adquiridos, T.
El multiplicador de la nueva base sería

M2 C+D+A
(57)
m 2 =T'= C+E

dividiendo numerador y denominador de m2 por D, multiplicando


y dividiendo el total de encajes, E, por la suma de depósitos, A +
D, simplificando y usando letras minúsculas para representar los
distintos cocientes, se tendría

c+a+1 ,
(58) M2= xB ,donde
c+e(l+a)

R+T R T
(59) e=--=--+--
D+A D+A D+A
representa ahora el promedio de encaje relativo que los bancos

70
Oferta mone/aria y sus instrumentos

mantienen frente a todos sus depósitos, en la forma de reservas y


títulos del gobierno; y donde B' representa a la nueva base que
ahora incluye también el monto de los títulos adquiridos al
público. Ello es así porque los bancos ahora pueden crear también
depósitos en base a estos valores. La expresión indica que la
operación tiene dos efectos principales. Por una parte, provoca un
aumento en la base monetaria al transferir tenencias de bonos del
público a los bancos sobre los que estos pueden crear pasivos
IDonetarios; y, por la otra, modifica la composición de los encajes
banearios, con o sin cambio de nivel.
Manteniendo invariables las demás hipótesis del modelo y
suponiendo que los bancos reaccionan con el mismo nivel de
encaje relativo total que anteriormente, e = .20, los datos e
incógnitas del modelo serían
Datos: Incógnitas:
B=100, T=10, c =1, a =.50, y e =.20 C, D,A, R=?

c+a+1 1.9231= 1 +.5 + 1


(58) m2=
c+e(l+a) 1 + .20 (1 + .50)

(60) M2=m2 xB ' 211.54= 1.9231 x 110

y su composición y distribución entre el público y los bancos

(29) M2=C+D+A 211.54=84.62+84.62+42.31

(55) B'=C+R+T 110 = 84.62 + 15.38 + 10

Las cifras indican que la autorización dada a los bancos para


integrar parte de sus encajes con títulos o bonos anteriormente en
poder del público incrementa la base monetaria pero, bajo los supuestos
del problema, no modifica el valor del multiplicador. Esto último
ocurre porque el cociente de encajes totales a depósitos totales se
mantiene igual, a pesar del cambio en la oomposición de los mismos.
Como se verá más adelante, esta hipótesis puede no ser correcta.
Comparando estos resultados con las cifras del modelo teórico
de M2 con encajes iguales pero sin la oompra de títulos [sección V

71
Adolfo C. Diz

ii) 1) a)], la oferta monetaria aumenta en 19.23 unidades (de


192.31 unidades a 211.54 unidades), o sea un monto igual a la
compra de títulos por parte de los bancos, 10 unidades, más 9.23
unidades adicionales de expansión secundaria provocada por el
multiplicador 1.9231 que no se modifica. Dicho aumento de la
oferta se traduce en un aumento de depósitos totales, D y A, igual
a 11.55 unidades que requieren un encaje adicional de 2.30
unidades que lleva el total de encajes de 23.08 a 25.38 unidades ,
incluyendo los títulos. La disminución de reservas de los bancos
en la forma
. de billetes, monedas y depósitos en el banco central.,
7.70 umdades (al bajar de 23.08 a 15.38 unidades), es idéntica al
crecimiento del circulante en el público (que crece de 76.92 a
84.62 unidades); esta "filtración" de circulante al público más la
necesidad adicional de encaje provocada por la expansión de
depósitos, 2.30 unidades, suman exactamente las 10 unidades de
títulos que las provocaron y sustituyen en el encaje.
La autorización para adquirir títulos en el mercado, tal como
está planteada en este ejemplo, puede implicar un problema de
distribución de compras y tenencias entre bancos. ¿Cuántos
bancos compran los títulos? ¿Qué bancos compran los títulos?
¿Que monto de títulos compra cada banco? Esa es la razón por la
que habitualmente la autorización se expresa como un coeficiente
sobre los depósitos sujetos a encaje o una porción determinada de
los encajes obligatorios. En cualquiera de esos casos el modelo
aquí expuesto es fácilmente adaptable.
2) Adquisición de títulos sin límite máximo
Este caso es similar ·al anterior, en el sentido de que la
autoridad monetaria autoriza la constitución de encajes en la forma
de bonos o títulos que los bancos adquieren del público. Pero se
diferencia de aquel por el hecho de que no se establece un límite
máximo para esas compras y la operación se deja librada al
criterio de los bancos. Esto, naturalmente, complica el modelo
porque no se conoce, a prior4 cuál será el monto de la nueva base.
Para resolverlo se debe apelar a ciertas hipótesis adicionales con
respecto a la conducta de los bancos en materia de composición
deseada de sus encajes, ante la nueva posibilidad de constituírlos
también con títulos.

72
Oferta monetaria y sus instrumentos

LoS elementos del modelo en estas circunstancias, serían los


mismos que en el caso anterior, es decir .

(29) M2=C+D+A

(55) B' =C+ E

(56) E=R+T

de donde se desprendería un multiplicador también idéntico al anterior

c+a +1
(58) m2=
c+e(l+a)
Si se mantienen todas las hipótesis del modelo anterior,
incluyendo la del encaje total relativo, y se agrega la hipótesis de
que, abierta dicha opción, los bancos deciden mantener la mitad de
SUS encajes totales en la forma de títulos, los datos e incógnitas del
modelo serían
Datos: Incógnitas:

B=100, e =1, a =.50, e =.20 y t =.50 B', T, C, D, A, R =?

donde
R+T T
e=-- y t=--
D+A R+T
Dadas estas hipótesis, el valor del multiplicador sería

c+a+l _ _1_+_.5_0_+_1_
(58) 012= 1.923 1=
c+e(l+a) 1+.20(1+.50)

cuyo valor coincide con el anterior, dada la hipótesis de que los


bancos mantienen el mismo encaje total relativo.
Para determinar el valor que tendría la oferta monetaria, dado
el multiplicador, se necesita conocer qué valor tendría la nueva
base o, en otras palabras, cuál sería el monto de los títulos
adquiridos por los bancos para agregar a la base anterior de 100
unidades monetarias.

73
Adolfo C. Diz

Las hipótesis del modelo con respecto al nivel relativo, e, y


composición, t, de los encajes bancarios permiten deducir la
relación o cociente entre los títulos adquiridos y el total de
depósitos. Así

T = .50 E Y E = .20 (D + A)
conducen a

T T E
(61) ---=-x--- .10=.50x.20
D+A E D+A

A su vez esta última relación, en combinación con las hipótesis


con respecto al valor de c y a, permiten deducir la relación entre T y
M2 y, con ella, determinar el valor absoluto de T y de la nueva base B'.
Recordando que e = D Y que A = .5 D, se puede determinar la
relación entre depósitos totales y oferta monetaria del siguiente
modo:

D+A D+A D+.5D 1+.50


(62) .60
M2 C+D+A D+D+.5D 1 + 1 +.5

Ahora, la relación entre T y M2 sería

T T D+A
(63) -=---x--- .06 = .10 x .60
M2 D+A M2

El valor bailado más arriba para el multiplicador (ecuación 58)


corresponde a la relación entre la oferta monetaria y la nueva base,
es decir

(58) M2 M2
m2=-- 1.9231
B+T 100+T
Sabiendo (ecuación 63) que T = .06 M2 Y sustituyendo
términos en la última expresión, ello implica que M2 = 217.40, T
= 13.04 YB' = B + T = 113.04.
La composición de la base y oferta monetarias y su distribución
entre público y bancos, serían
Oferta monetaria y sus instrumentos

(29) M2=C+D+A 217.40= 86.96 +86.96 + 43.48

(55) B'=C+R+T 113.04 = 86.96 + 13.04 + 13.04


lo cual satisfaría todas las hipótesis del modelo. Estos resultados
--«Jmo en el caso anterior- muestran también una expansión
monetaria derivada de la utilización de títulos como encajes
bancarios e indican que el aumento de la base está limitado por la
relación que los bancos desean mantener entre sus tenencias de
títulos Y sus encajes totales. Es claro que si los bancos operaran
con un valor mayor para esta relación, la expansión monetaria
sería también mayor. En esta materia los bancos tienen que
sopesar el beneficio de la remuneración del encaje que perciben a
través de los títulos, con los costos e inconvenientes de manejarse
con reservas muy bajas, de caja y depósitos en el banco central,
para su operatoria diaria. Los resultados están también
condicionados por el valor estable de la hipótesis con respecto a
los encajes relativos totales que, como se dijo, puede no ser una
hipótesis correcta ante la nueva posibilidad de adquirir títulos para
satisfacer parcialmente encajes obligatorios.

ü) Constitución de encajes mediante títulos emitidos


cou esa finalidad
Los casos que se analizan en esta sección son similares a los dos
anteriores en el sentido de que también suponen una autorización a
los bancos para constituir parte de sus encajes obligatorios con
títulos o bonos del gobierno; pero difieren de aquellos en que ahora
se trata de bonos que se emiten para ser colocados en los bancos, o
entre público y bancos, y no de bonos en circulación, previamente
emitidos, que los bancos adquirían del público. Se analizan dos
variantes: una colocación de volumen fijo, limitado, y una
colocación cuyo límite es la cantidad demandada por los bancos.
1) Adquisición de títulos sujeta a límite máximo
La operación podría consistir, por ejemplo, en una emisión de
títulos del gobierno por un monto de 10 unidades monetarias, T =
10,' que el banco central, como agente financiero del gobierno,
cóloca entre los bancos comerciales, acreditando el producido de

75
Adolfo C. Diz
la venta en la cuenta del gobierno con el banco central. En este
caso los elementos del modelo de oferta M2 serían los mismos que
los de los dos casos anteriores y conducirían a un valor para el
multiplicador también similar.
Bajo los mismos supuestos anteriores, incluyendo el
correspondiente a la relación de encajes totales a depósitos totales,
los datos e incógnitas del modelo serían
Datos: Incógnitas:
B'=100, T=10, c =1, a =.50 y e =.20 C,D, A, R =?

c+a+1 1.9231= 1+.5+1


(58) m2=
c+e(l+a) 1 + .20 (1 + .50)
y los agregados monetarios, su composición y distribución entre
público y bancos

(29) M2=C+D+A 192.31= 76.92+ 76.92 + 38.46

(55) B'=C+R+T 100.00 = 76.92+ 13.08 + 10 .


Es decir que, en este caso, la operación no tendría ningún
efecto monetario por cuanto el aumento de los encajes en títulos
estaría exactamente compensado por la disminución de los encajes: .
bancarios en la forma de billetes, monedas y depósitos de los .'
bancos comerciales en el central. Esta disminución se origina en
pago de los títulos por parte de los bancos comerciales.
operación puede también verse, en el pasivo del balance del
central, como una simple transferencia de fondos de las cuentas
los bancos a la cuenta del gobierno, sin ninguna otra repercusión,<
excepto por el traspaso simultáneo de los títulos. La ausencia
efectos monetarios tendría vigencia sólo mientras el gobierno
gastase o disminuyese el nivel de sus depósitos en el central. Si
hiciera, provocaría un aumento equivalente de la base monetaria.
Si el importe de la operación se depositara en las cuentas
gobierno con los bancos comerciales, en lugar de depositarse en
cuenta en el banco central, los resultados serían
implicarían un aumento de base monetaria disponible igual
monto de los títulos comprados, menos los encajes adicionales

76
Oferta monetaria y sus instrumentos

requiriesen los depósitos del gobierno en los bancos comerciales.


Lo que ocurre es que en el ejemplo recién desarrollado la venta de
los títulos a los bancos restaba base en forma permanente al
sistema Y la substituía con los títulos, sin efecto neto. En este caso,
también se resta base y se la substituye con los títulos, pero no en
. forma permanente porque el gobierno inmediatamente la devuelve
al depositarla en los bancos.
2) Adquisición de títulos sin límite máximo
El último caso es similar al anterior en cuanto también se trata
de bonos que se emiten con el propósito de colocarlos entre los
bancos y pueden satisfacer requisitos de encajes obligatorios; pero
.. difiere del anterior en que en lugar de haber un monto
prt:determinado, ellos se emiten por el monto que indiquen las
¡!, soliciitucles de suscripción, de acuerdo con las preferencias de los
Ello requiere una hipótesis adicional que incorpore las
~prefl~relnci;ls de los bancos por la composición de sus encajes
Ytr,talles. Los elementos del modelo de oferta monetaria serían

M2=C+D+A

B'=C+E

E=R+T

T=.25 E

la última relación especifica dichas preferencias


~Jat,Ie<;ie[ldo que, ofrecida la opción, los bancos deciden
.m~nl~r un cuarto de sus encajes totales en la forma de títulos.
se mantuvieran las demás hipótesis del modelo, sus datos e
IlCÓgni.tas serían
Incógnitas:
B'=100, c =1, a =.5, e =.2, y t =.25 C, D, A,R yT:?
valor del multiplicador sería
c+a +1 1.9231= 1 +.5 + 1
m2=
c+e(l+a) 1 + .20 (1+ .5)

77
Adolfo C. Diz

y los agregados monetarios, su composición y distribución,

(29) M2=C+D+A 192.31= 76.92 + 76.92+ 38.46

(55) B'=C+R+T 100 = 76.92 + 17.31 + 5.77

Los resultados indican que en este caso tampoco habría efecto:!.


monetario neto, por cuanto los nuevos títulos substituyen parte ',;
la base preexistente; la diferencia con el caso anterior se advierte!:
en una distinta composición de los encajes totales, en respuesta a las ,'.
preferencias de los bancos tal como aparecen en la "
respectiva. Valores distintos de esta hipótesis alterarían la,'
composición de las reservas pero no tendrían efectos netos sobre;
la base o la oferta monetaria.
Los cuatro casos analizados en esta sección suponen que
nuevo coeficiente medio de encajes totales, e, mantiene un
igual al que tenía el sistema bancario antes de la autorización
comprar títulos para constituir encajes mínimos obligatorios. E]":
mantenimiento de esta hipótesis puede no ser correcto, entre
en dos casos. El primero -por cierto obvia-- en el que la
autoridad monetaria modifique los requisitos de encaje antes
operación para garantizar su éxito o aumentar el
que la misma implica para el sector público. El segundo es memos:
obvio, pero igualmente posible. La constitución de encajes en
forma de bonos o títulos públicos implica la percepción
intereses sobre parte de las reservas o encajes de los bancos
en general, tienen rendimiento cero. Esto significa que el
alternativo de mantener tales reservas inactivas -10 que
banco deja de percibir por inversiones o préstamos redituables
de otro modo podría hacer con ellas- tiende a bajar. 4
disminución del costo de mantener reservas podría muy

<1 Esta es la razón por la cual este tipo de operación, por el incentivo

acarrea y la alternativa que substituye, permite un financiamiento barato


gobierno y, hasta cierto punto, cuenta con el beneplácito de los bancos.
algunos casos se agregan, además, cláusulas de recompra automática de
bonos a la par que convierten a la operación en simple financiamiento al got,j',,ro"
y pago simultáneo de intereses a los bancos sobre sus encajes oDllgalofl()S.
tema se desarrolla con mayor detalle en la cuarta parte, dedicada a
instrumenta; monetarios, al discutir las operaciones de mercado abierto.

78
Oferta monetaria y sus instrumentos

inclinar a los bancos a elevar sus coeficientes de encajes totales,


produciendo una expansión final algo menor de 10 que implican
las hipótesis utilizadas aquí. Es cierto que estas consideraciones de
costo y rendimientos están en parte implícitas en el cociente 1, que
resume las preferencias de los bancos en materia de composición
de sus encajes ante la nueva posibilidad, pero ellas pueden
también afectar su nivel, además de su composición.
Los cuatro casos aquí analizados son los más simples. En la
realidad, sin embargo, este tipo de operaciones está en muchos
casos sujeto a características más complejas. Han existido casos en
que se ha diferenciado el nivel que puede alcanzar este tipo de
inversiones, según el tipo de depósito sobre el que se constituye el
encaje compulsivo; por ejemplo, que ellO por ciento de los
encajes por depósitos a la vista y el 20 por ciento de los
correspondientes a depósitos de ahorro, pueden integrarse con
títulos públicos. En otros casos, los encajes obligatorios
marginales, pero no los básicos, pueden invertirse en títulos. El
tipo de inversión también varía. En muchos casos son sólo los
bonos del gobierno los que pueden ser objeto de la inversión. En
otros casos los elegibles son títulos propios del banco central o,
aún en otros, papeles emitidos por instituciones financieras de
desarrollo, de comercio exterior, ele. Cada una de esas circunstancias
requeriría de especializaciones adicionales del modelo.

111. LOS EFECTOS MONETARIOS DE LA CREACIÓN


DE UN SECTOR FINANCIERO NO BANCARIO

Los efectos que se analizan en esta sección son los que introduce
en el sistema monetario -y, en consecuencia, en el modelo de
oferta- la ampliación del sisLC11Já financiero, cuando surgen
instituciones no bancarias que también crean pasivos monetarios
que el público mantiene en su poder.
Esta ampliación plantea un gran número de interrogantes y
requiere una reformulación del modelo de oferta para adaptarlo a
las nuevas circunstancias. El Cuadro 7 muestra un esquema
institucional donde pueden advertirse las interaeciones que
introduce dicha ampliación.
Las nuevas instituciones financieras agregan un cuarto sector al

79
Adolfo C. Diz

esquema institucional visto anteriormente (Cuadro 6). Los activos


monetarios del público están constituídos por los pasivos
monetarios del banco central, de los bancos comerciales y de las.:.
nuevas instituciones financieras. Los activos monetarios de los
bancos -encaje bancari(}- son también pasivos monetarios del ::
banco central. Los activos monetarios de las financieras
constituídos por pasivos monetarios del banco central y de los
bancos comerciales. El esquema del Cuadro 7 supone que el
público no mantiene depósitos en el banco central, que los bancos
comerciales no tienen depósitos en las financieras, y que
últimas no mantienen depósitos en el banco central y OVldlllcnlle·"
depósitos a la vista en los bancos comerciales.'
La base o pasivo monetario del banco central está compuesta
por los depósitos monetarios de los bancos comerciales y por
emisión total de billetes y monedas que, a su vez, esta
entre el público, los bancos comerciales y las financieras.
depósitos bancarios a la vista se distribuyen entre los que mantiene
el público como dinero y los que mantienen las financieras
parte de su encaje frente a sus propias obligaciones en la forma
depósitos a la vista y de ahorro que el público mantiene con
El encaje bancario está compuesto por billetes y monedas en
más los depósitos que los bancos mantienen en el banco central.
encaje de las financieras está constituído por sus tenencias
billetes y monedas en caja más los depósitos a la vista que
mantienen en los bancos comerciales.
La apertura del esquema institucional en la manera que
el Cuadro 7 plantea el problema adicional de la definición de
oferta monetaria. En lo que sigue se analizan en primer lugar
variables que determinan la nueva oferta total de
monetarios y financieros, M3, y luego, las modificaciones
algunas de estas variables suponen en el modelo para M2.

5 Estas hipótesis se adoptan sólo para simplificar la presentación. 2ualq uii "i!
de ellas, o todas, podrían etiminarse sin modificar las conclusiones del
El único efecto sería hacerlo un poco más complicado.

80
Oferta monetaria y sus instrumentos

CUADRO 7
Esquema Financiero Institucional

Activos
Total
Público Bancos Financieras
BilIetcs y
Billetes y Billetes y
monedas
monedas monedas en Base o
en
en caja caja pasivo
cilUJlación
monetario
Depósitos del Banco
en el central
Banco
central
Depósitos Depósitos a Depósitos
a la vista la vista del
[Depósitos público y
Depósitos inter- las
de ahorro bancarios] financieras
y plazo CilIos
bancos
Depósitos Depósitos
a la vista del
público en
las
financieras

Encaje
Ofertas Encaje
de las
monetarias bancario
financieras

determinantes de la oferta M3 se desprenden de las siguientes

M3=C+D+A+V+F
oferta M3 está constituída por los mismos elementos de la
llll¡;¡onM2, e + D + A, a los que se agregan los depósitos a la
V, y de ahorro y plazo, F, que el público mantiene en las

81
Adolfo C. Diz

instituciones financieras no bancarias. Se debe notar que, a.'.


diferencia de los modelos anteriores, el valor de D ----{\epósitos del
público en los bancos comerciales- no incluye a todos los·
depósitos a la vista en los bancos, pues excluye a los depósitos a la.'
vista que las financieras mantienen en los mismos.

(66)

La base monetaria -las mismas 100 unidades de los ejemplos '


anteriores- está compuesta por los mismos dos primeros'
elementos considerados hasta aquí (billetes y monedas en poder '.
del público, C, más las reservas o encajes de los bancos, Rb,'
constituídos, a su vez, por billetes y monedas en sus cajas más
depósitos en el banco central), más los billetes y monedas en las cajas'
de las financieras que éstas hayan captado del público o de los bancos,'
luego de su instalación. .

(67)

El total de los encajes bancarios es una fracción, rb, del total.;


de los depósitos que el público, D + A, y las financieras, Df, i
mantienen con ellos. El cociente rb debe interpretarse como e¡':
promedio de los encajes que los bancos mantienen respecto a cada',
uno de esos distintos depósitos, ponderados por la i"rnoclrtamci...
relativa de los mismos en el total de depósitos bancarios.

(68)

El total de los encajes de las financieras es una fracción, d,


total de los depósitos a la vista, V, y de ahorro y plazo, F, que
público mantiene en esas instituciones. El cociente d es
promedio de los encajes que las financieras mantienen respecto
uno y otro tipo de depósito, ponderado por la importancia lCHmv ••,
de :as mismos en el total de los depósitos del público
financieras. La expresión (68) también indica que las fin,me'ier,iS;
mantienen sus reservas totales en la forma de billetes y mC1neclas;
en sus cajas, cr, o en depósitos a la vista con los
comerciales, Dr. La proporción en que las financieras mantiem:rr,
sus encajes en una u otra forma está dada por la
expresión:

82
Oferta monetaria y sus instrumentos

donde la fracción, e, de sus encajes totales que mantienen en la


. forma de efectivo (billetes y monedas), está determinada por ellas
JDÍSmas con base en consideraciones operativas y otros criterios.
Estos elementos del modelo de oferta M3 conducen a la
siguiente expresión para el multiplicador m3:

M3 C+D+A+V+F
m3=-=
B C+Rb+Cf

Desglosando las reservas bancarias en reservas mantenidas con


a los depósitos del público y a los depósitos de las

" recordando que Dr es la parte de sus encajes totales que las


. deciden no mantener en la forma de billetes y

Df=(l-e)Rf=(l-e) rf (V+F)

De ello se desprende que el multiplicador m3 también puede


t",cril,¡",e así:

numerador y denominador de m3 por D y


:l.Ultiplicarldo y dividiendo F por A, se tendría:

83
y
"
Adolfo C. Diz

donde los cocientes e y a tienen el mismo significado que en


modelos anteriores; los cocientes ro, rf y e, el recién explicado; y
los cocientes v y f representan las preferencias del público con
respecto a sus tenencias relativas de depósitos a la vista en los
bancos o en las financieras, y de depósitos de ahorro y plazo
también en unas u otras instituciones, respectivamente.
La expresión (73a) indica que, al introducir a las financieras no
bancarias en el modelo de oferta, el total de los activos monetarios
del público -y la capacidad de creación de depósitos de uno y
otro tipo por parte de todas las instituciones- dependerá de
decisiones del público respecto a sus tenencias relativas de
distintos activos monetarios y a la ubicación (bancos o financieras
) de los mismos (e, a, v y t); de las decisiones de los bancos con
respecto al nivel de sus encajes relativos (rb) y de las decisiones
de las financieras con respecto al nivel y composición de sus
encajes relativos (rfy e).
Manteniendo las mismas hipótesis anteriores con respecto al
valor de la base y los determinantes directos del multiplicador m2
y agregando nuevas hipótesis con respecto al valor de los nuevos
determinantes directos que aparecen en la expresión m3, los datos
e incógnitas del modelo serían:
Datos:
B=100, c=1, a=.50, rb=.20, v=.20, f=.30, rf=.10 y e=.50

Incógnitas:

C, D, A, V, F, Rb, Rf, Cf=?

De acuerdo con la expresión (73a), el multiplicador m3 de la


base sería:

(73a)

1 + 1 + .50 + .20 + (.30) (.50)


2.1575
1 + .20(1 + .50) + .10(.20 + .30.50)[.20.50+ .50)

y el nivel y composición de los agregados monetarios y su

84
'
/"
Oferla monetaria y sus instrumentos
distribución entre público, bancos y financieras:
(65) M3=C+D+A+V+F

215.75=75.70+ 75. 70+37.85+ 15.14+ 11.36

100=75.70+22.98+ 1.32
Parece útil reproducir aquí los resultados del modelo simple
correspondiente a M2, con hipótesis idénticas en lo que hace a la
conducta del público y los bancos, para facilitar su comparación:
(29) M2=C+D+A 192.31 + 76.93+ 76.93+38.46

(4) B=C+R 100=76.93+23.07


La comparación de estas cifras permite advertir que, bajo los
supuestos indicados, la introducción de las financieras produce
una mayor ampliación de la base monetaría existente, que se
traduce en una expansión de 23.44 unidades en el total de la nueva
oferta monetaria M3, con respecto al nivel anterior de M2. Una
observación interesante que se desprende de estas cifras
comparativas es que esa ampliación de 23.44 unidades es el
resultado neto del aumento de 26.50 unidades en la forma de
nuevos depósitos en las financieras, menos una disminución en los
anteriores componentes de M2, en conjunto, de solamente 3.06
unidades. Esto indica que, bajo los supuestos adoptados, el
establecimiento de un sector financiero no bancario aumenta el
volumen total de activos monetarios en poder del público pero con
relativamente poco efecto sobre los agregados monetarios
preexistentes. En efecto, las cifras muestran un aumento de los
activos monetarios de 12.2 por ciento pero sólo una disminución
de 1.6 por ciento en cada uno de los componentes de M2 y de
menos de medio por ciento en los encajes bancarios. Invirtiendo la
argumentación, esto parecería indicar que el uso del modelo M2,
ignorando la existencia de un sector financiero no bancario con las
características aquí expuestas, subestimaría sin duda el monto total
de activos fmancieros, pero ofrecería una muy buena aproximación
para explicar el nivel y las variaciones de M2. Las estimaciones
para un modelo M2 que no ignorase al sector financiero no
bancario aparecen más adelante.

85
Adolfo C. Diz
En vista de estas observaciones parece útil analizar, a
continuación, qué efectos podrían producir en el valor de m3
algunas hipótesis alternativas con respecto al valor de los nuevos
determinantes directos. En particular, interesa indagar sobre los
efectos que el público, a través de v y f, y las propias financieras, a
través de rfy e, pueden producir en e] valor de m3.

CUADROS
Valores de M3 y M2 para distintos valores de v y r'

Valores Valores de v
def .10 .20 .30
202.44 209.13 215.75
(+10.13) (+ 16.82) (+23.44)
. 10
190.98 190.12 189.25
(-1.33) (-2.19) (-3.06)
209.13 215.75 222.31
(+16.82) (+23.44) (+30.00)
.30
190.12 189.25 188.40
(-2.19) (-3.06) (-3.91)
215.75 222.31 228.81
(+23.44) (+30.00) (+36.50)
.50
189.25 188.40 187.55
(-3.06) (-3.91) (-4.76)

Primero, las reacciones del público. En el Cuadro 8 aparecen, para


valores alternativos de v y r, el valor que' tendría M3, dado B =
100. Es de hacer notar que las hipótesis extremas --<¡ue el público
mantiene en depósitos a la vista en las financieras el 30 por ciento,

6 Para cada par de valores alternativos de v y r, la primera cifra indica el valor


que tendría M3 (para B=1(0) y la segunda, el componente M2, dentro del nivel
indicado por la primera. Los números entre paréntesis indican la expansión:
absoluta de M3 con respecto al valor inicial de M2= 192.31 Y la disminución que
el nuevo valor de M2 implica con respecto al mismo, respectivamente. Los
valores rentrales del cuadro corresponden a las hipótesis del ejemplo en el texto.

86
Oferta monetaria y sus instrumentos

de los que mantiene en los bancos, v = .30; Y en depósitos de


ahorro Yplazo, el 50 por ciento de los que mantiene en los bancos,
f = .50-- van mucho más allá de lo que normalmente muestra la
realidad. Las cifras del Cuadro señalan que el efecto expansivo
sobre M3 aumenta a medida que aumentan v y f Y que, para
cambios de igual magnitud en uno u otro de esos cocientes, el
impacto de los de v sobre el multiplicador es mayor. Las cifras
confirman también la observación de que el efecto expansivo
,sobre los nuevos activos monetarios en las financieras es mucho
mayor que el contractivo sobre los componentes de M2.
En segundo lugar, las reacciones de las financieras. En el
, Cuadro 9 aparecen, para pares de hipótesis alternativas respecto al
valor de rfy e, el valor que tendría M3, dado B = 100. Para re, las
hipótesis varían desde el rf= .10 supuesto anteriormente, hasta un
encaje total de las fmancieras de re = .30, superior al encaje bancario .
,~,-·till el caso de e, la fraeción de sus encajes totales que las financieras
mantienen en billetes y monedas, aparecen la hipótesis supuesta
anteriormente, e = 50, Y los dos extremos (ambos improbables):
depositan todos sus encajes en los bancos, e = O, o mantienen todo
su encaje en billetes y monedas, e = 1. Las cifras del cuadro permiten
'observar que el proceso de expansión de los nuevos depósitos
disminuye si las financieras operan con encajes más elevados o si
operan con mayor proporción de encajes en billetes y monedas; y
que el impacto de estas variaciones, para un mismo cambio
S:"_i¡bsiOhlto de uno u otro cociente, es más marcado en el caso de re
,que en el caso de e. El cuadro también muestra que el efecto de la
: expansión de M3 sobre el M2 inicial aumenta a medida que
. ambos coeficientes pero que, en general, aquella
es mayor que la disminución en M2 con respecto a su
. .. inicial. Solamente en el caso de encajes elevados en las
i: .
rmancieras, rf = .30, e íntegramente constituídos en billetes y
el efecto sobre M2 es algo mayor que el efecto
expansivo sobre M3. Pero ese caso corresponde también al de
impacto monetario global (10.54 unidades), como
'(X,ns,:eulenlcia de la introducción del sistema financiero no

87
Adolfo C. Diz
CUADRO 9
Valores de M3 y M2 para distintos valores de rfy e'

Valores Valores de e
de rf O .50 1.00
218.06 215.75 213.48
(+25.75) (+23.44) (+21.17)
.10
191.27 189.25 187.27
(-I.ü4) (-3.06) (-5.04)
216.89 212.37 208.03
(+24.58) (+20.06) (+15.72)
.20
190.26 186.29 182.48
(-2.05) (-6.02) (-9.83)
215.75 209.10 202.85
(+23.44) (+16.79) (+10.54)
.30
189.25 183.43 177.95
(-3.06) (-8.88) (-14.36)

Lo anterior permite concluir que el desarrollo de un sistema


financiero no bancario puede aumentar la cantidad y diversidad de
activos financieros en poder del público y que dicho aumento será
mayor, cuanto mayor sea la predisposición del público a mantener
depósitos en el mismo y cuanto menores sean los encajes medios
-y la parte de los mismos constituida por billetes y monedas-
con que opere dicho sistema. La segunda observación es que el
aumento en la propensión del· público a mantener activos
monetarios en el sistema no bancario, si bien contribuye a su
expansión, no afecta significativamente los activos monetarios del

7 Para cada par de valores alternativos de rf y e,la primera cifra de cada celda
indica el valor que tendría M3 (dado B = 100) Yla segunda, la parte de la primera
cifra que correspondería a M2. Los números entre paréntesis indican la
expansión absoluta que representa el valor de M3 respecto al valor inicial de M2
= 192.31 Y la disminución que registra M2 con relación a ese mismo valor,
respectivamente. Los valores centrales de la primera fila corresponden a las
hipótesis del ejemplo en el texto.

88
Oferta monetaria y sus instrumentos

sistema bancario. Finalmente, se observa que este efecto sí puedc


producirse si las financieras mantienen encajes elevados
constituídos principalmente en billetes y monedas pero que, en
este caso, la expansión de los activos monetarios totales es,
lógicamente, menor y con mayor substitución de los componentes
de M2 por los nuevos activos financieros.
ii) El modelo de oferta M2
Si en lugar de analizar los determinantes de M3, se estuviera
interesado en los determinantes de M2 en presencia de un sistema
financiero no bancario, los elementos del modelo serían los
siguientes:

(29) M2=C+D+A

(66)

(61)

(72) Df=(1-e) rf (V+F)

donde las variables corresponden a los mismos conceptos


analizados en el modelo para M3.
De acuerdo con ellos, el multiplicador m2 tendría la siguiente
forma:

M2 c+1+a
--=m2=
B c+rb(1+a)+ rf (v+fa)[rb(1-e)+e]

Si se mantuviesen las mismas hipótesis del ejemplo anterior,


los datos e incógnitas del modelo serían:
Datos:
B=100, c =1, a =.50, rb =.20, v =.20, f =.30, rf =.10 y e =.50.
Incógnitas:

C, D, A, Rb, YCf = ?

89
Adolfo C. Diz

El valor del multiplicador, dadas esas hipótesis, sería

(74)

1 + 1 + .50
1.8925
1 + .20(1 + .50) + .10(.20 + .30.50)[.20.50 + .50]

y el de los agregados monetarios y. su distribución entre público y


bancos:

(29) M 2 =C + D + A 189.25 = 75.70+ 75.70 + 37.85

100 =75.70 + 22.98+ 1.32

Este resultado ---excepto por la exclusión de los depósitos del


público en las financieras de la definición de oferta monetaria-
es, lógicamente, idéntico al obtenido al analizar M3.
Comparado con el modelo simple de oferta M2, se advierte que
la diferencia entre ambos modelos radica solamente en el último
término del denominador:

(75) rf (v+f a)[rb(1-e)+e]

Dicho término tiene siempre un valor positivo, por cuanto sus


componentes son todos positivos y, como aparece en el
denominador del modelo M2 ampliado, produce valores de m2
menores que los del modelo simple. Sin embargo, por ser el
producto de tres componentes normalmente pequeños, su
importancia cuantitativa también es pequeña. Con las hipótesis
utilizadas en el texto, su valor es de .021; con todas las
combinaciones posibles de las cuatro hipótesis de los Cuadros 8 y
9 -una gama que, claramente, exagera las variaciones que pueden
ocurrir en la realidad-su valor oscila entre .003 (para rf= .10, e = O, v
= .10 Y f=.lO, la hipótesis conjunta más fuvorable) y .165 (para rf=
.30, e = 1, v =.30 Y f= .50, la hipótesis conjunta más desfavorable).
Esa es la ra7;)n por la cual la introducción de un sistema financiero
no bancario y su consideración en el modelo de oferta M2 no tiene

90
Oferta monetaria y sus instrumentos

un impacto cuantitativo muy grande sobre la misma.


La importancia práctica de estos resultados es que -
contrariamente a lo que se podría suponer- los efectos que el
público y las financieras podrían provocar en la of~rta M2, como
consecuencia de variaciones en sus preferencJas. y formas
operativas dentro del sector financier? no bancano,. no, ~on
realmente significativos. Para las vanacIOnes extremas Impllcltas
en las hipótesis de los Cuadros 8 y 9, recién mencionadas" es~s
efectos varían entre un mínimo de 0.2 por ciento, para la hlpotesIS
mas favorable, y un máximo de 11.3 por ciento, para la más
desfavorable, de la oferta M2 inicial del modelo simple.

IV. LOS EFECTOS MONETARIOS DE DEPÓSITOS


DEL PÚBLICO EN EL BANCO CENTRAL

La existencia de depósitos del público en los bancos centrales no


es un hecho habitual en los sistemas bancarios de la región
latinoamericana excepto, tal vez, por el hecho de cómo se define al
"público". En este trabajo, en ge~e~al, el público que ~e ha
mencionado hasta aquí -sin defImrl(}- mcluye no solo a
individuos y familias, sino también a empresas comerciales,
industriales o de servicios, públicas o privadas, que habitualmente
mantienen circulante o depósitos de diverso tipo en los bancos
comerciales. Pero ocurre que en ciertos países las empresas
comerciales, industriales o de servicios, de carácter público,
estatales o mixtas, están obligadas o prefieren mantener sus
depósitos en el banco central.
En esas circunstancias, las consecuencias monetarias de las
decisiones y reacciones de estas empresas que, de otro modo,
estarían normalmente incluídas en la definición de "público" son
muy distintas y, para analizarlas, es necesario modificar el modelo
simple para adaptarlo a esta situación.
Los elementos del nuevo modelo de oferta serían:

(76)

donde la oferta monetaria en poder del público estaría ahora


compuesta por los mismos tres componentes que en casos
'anteriores, más la suma de los nuevos depósitos a la vista y de

91
Adolfo C. Diz
B B
ahorro y plazo, D + A , que el público decidiese mantener en el
banco central.
La base monetaria, por su parte, sería

(71)

Es decir que, aparte de los billetes y monedas en poder del


público, e, y las reservas o encajes de los bancos, R, considerados
anteriormente, ella ahora debería incluir también los depósitos de
todo tipo que el público mantuviera directamente en el banco
B B
central, D + A . Ello es así porque estos depósitos, en cualquier
momento, pueden ser convertidos directamente en unidades
convencionales de base monetaria. Lo anterior no significa, sin
embargo, que las variaciones de estos depósitos modificarían el
monto de la base sino, solamente, su composición. 8 El efecto
monetario de las mismas se produce a través de cambios que
afectan los valores del multiplicador, dado su impacto sobre la
capacidad de expansión secundaria del sistema bancario.
Con estos elementos, el multiplicador sería

(78)

dividiendo numerador y denominador de m2 por la suma de los


depósitos a la vista que el público mantiene en los bancos y en el
banco central, (D + DB); multiplicando y dividiendo el total de

8 Inicialmente, se supuso que existían en la economía 100 unidades


monetarias en billetes y monedas del banco central (B = Cp = 100). Cuando el
público decide llevar parte de esa base a los banca<¡ y éstO) la mantienen como
encaje en la misma forma, se produce un cambio en la romposición de la base,
pero no en su nivel (B = c;. + Q, = 100). Luego, cuando los bancos depositan
parte de esos billetes y monedas en el banco central para mantener encajes
también en la forma de dep&itos, vuelven a ampliarse los componentes de la
base, disminuye la emisión total de billetes y monedas, pero la base o pasivo
monetario del banro central sigue teniendo el mismo nivel, aunque distinta
composición. Finalmente, si ahora el público deposita billetes y monedas de los
que tenía en su poder, en cuentas a la vista y de ahorro y plaw fijo en el banco
central. disminuye nuevamente el circulante, pero la oose sigue teniendo el mismo
nivel, aunque distinta composición. Véase también la nota al pié número 19 de la
primera parte.

92
Oferta monetaria y sus instrumentos

encajes bancarios sucesivamente por la suma de los depósitos del


público en los bancos (D + A), Y por la suma de todos los
depósitos (D + A + DB + AB); multiplicando y dividiendo la suma
de los dos últimos términos del denominador también por la suma
de todos los depósitos; simplificando y usando minúsculas para
indicar los cocientes respectivos, se tendría finalmente,

M2 c+l+a
(79) 2
S=m = c+rb(l+a)+(l-b)(l+a)

donde e, a y r tienen el mismo significado que anteriormente (e,


por ejemplo, la relación entre billetes y monedas en poder del
público y la suma de todos sus depósitos a la vista, mantenidos ya
sea en los bancos comerciales o en el banco central; etc.) y donde
b representa la cantidad de depósitos de todo tipo que el público
desea mantener en los bancos comerciales, por· unidad de
depósitos de ambos tipos que mantiene en todos los bancos. El
valor de b también puede concebirse como 'un promedio de las
distintas propensiones que el público pudiera tener para depositar
uno y otro tipo de depósito en los bancos comerciales, ponderado
por el monto relativo de cada tipo de depósito en el total de los
mismos.

(80) b=bdd'+ba(l-d')

donde b d Y b" indicarían el valor de esas propensiones, si ellas


fueran distintas, y donde d' sería la fracción del total de depósitos
que el público deseara mantener en la forma de depósitos a la
vista.
Suponiendo los mismos valores para los cocientes utilizados
con anterioridad y un valor de .80 para la fracción de sus depósitos
totales que el público desea mantener en la banca comercial, los
datos e incógnitas del modelo serían
Datos: Incógnitas:

B=lOO, c =1, a =.50, r =.20 y b =.80 C,D,A,DB,AB,R=?

93
Adolfo C. Diz

c+1+a
(79) m2=-------------------
c + r b (1 + a) + (1- b) (1 + a)

1.6234 = 1 + .50 + 1
1 + .20.80(1 + 50) + .20(1 + 50)

y el nivel de los agregados monetarios y su distribución entre


banco central, bancos comerciales y público:

(76)

162.34 = 64.94+ 51.95 + 25.97 + 12.99 + 6.49

(77) .
100 =64.94 + 15.58 + 12.99 + 6.49
Estos resultados, comparados con los del modelo simple para
M2, indican una disminución de 29.97 unidades en la oferta total.
Esta cifra es el resultado neto de una disminución de 49.44
unidades en los componentes C, O y A, compensada, en parte
(19.48 unidades), por los nuevos componentes, D B Y AH Ello es
lógico, por cuanto si el público mantiene estables sus relaciones de
conducta e y a, ello implica que los nuevos depósitos en el banco
central se ban hecho con. billetes y monedas previamente
'
mantenidos por el público y los bancos, con lo que la capacidad de
expansión de estos últimos (dado r = .20, también constante) se ba
visto disminuída.
Es claro entonces que, en este modelo, el impacto de aumentos
en las preferencias del público por mantener depósitos en el banco
central (disminución en el valor de b), tiene efecto negativo sobre
el multiplicador. O, en otras palabras, que la decisión de un grupo
de empresas del Estado (parte del "público") de transferir sus
depósitos mantenidos en el banco central a la banca comercial,
tendría un efecto expansivo sobre la cantidad de dinero y crédito
del sistema bancario. Y que el cambio frecuente de ubicación de
sus depósitos, entre la banca comercial y el banco central y

94
Oferta monetaria y sus instrumentos

viceversa, puede introducir perturbaciones muy negativas para el


manejo y la programación monetarias.
El caso límite de este modelo ocurre cuando el público
mantiene todos sus depósitos en el banco central,
Si b = O

c+1+a
(81) m2- 1
c+1+a
En este caso límite el "multiplicador" alcanza un valor igual a
1 y cesa la creación de dinero por parte del sistema bancario
comercial. Este es el caso que podría ilustrarse con el sistema
argentino, donde la así llamada "nacionalización" de los depósitos
--en el período 1946-57 y, nuevamente, 1973-77- implicaba la
obligación de mantener todos los depósitos en el banco central.'
Aparte del caso límite, los elementos básicos de este modelo se
utilizan también ---<:omo se verá más adelante- en circunstancias
institucionales como las que existieron en Brasil y Uruguay, en
donde sus bancos centrales compartieron con otras instituciones
algunas de las funciones que, en otras circunstancias, están sólo
reservadas al banco central.

V. OTRAS ESPECIALIZACIONES DEL MODELO

En esta sección se analizan tres casos especiales que requieren


alguna reinterpretación del modelo simple de oferta monetaria. En
cierta medida se podría decir que los tres caen bajo lo que podría

9 En realidad. durante la vigencia de es~ regímenes, los depósitos se


mantenían en los bancos, pero éstos los recibían "por cuenta y orden del banco
central". Esto equivalía al caso límite del modelo en discusión, con los bancos
comerciales actuando como meras sucursales del banco central. único banco en el
país. El uso de la palabra "nacionalización", oon que las leyes describieron esos
regímenes, no fué correcto en ninguna de sus dos acepciones relevantes porque
los depósitos continuaron siendo propiedad del público y no pasaron a depender
de la nación y porque tampoco se impidió a la porción extranjera del público
seguir manteniéndolos. Tal vez la palabra "centralización" hubiera provisto una
mejor descripción. En sus efectos monetarias el régimen fué similar al de la propuesta
del "100 por ciento de encajen, de Irving Fisher, pero su mecanismo y objetivos
fueron totalmente diferentes.

95
AdolfoC Diz

describirse como problemas de una autoridad monetaria


compartida, El primero, el más sencillo y tal vez el más común de
los tres, es el de la emisión de billetes y monedas compartida entre
el gobierno y el banco central. El segundo -una aproximación al
caso de Panamá- es el de un sistema monetario abierto al
exterior, sin banco central y con circulación de dinero extranjero,
El tercero, finalmente, el que transitoriamente tuvieron Brasil y
Uruguay, donde ciertos bancos oficiales actuaron agregando
algunas funciones de banca central a las propias de bancos
comerciales,
i) Emisión de billetes y monedas, compartida entre el banco
central y el gobierno
En este primer caso, aparte de los billetes y monedas emitidos por
el banco central, el público y los bancos también mantienen
billetes y monedas emitidos por el gobierno nacionaL ,,
Históricamente el caso registra numerosas experiencias,lo Si
ambos billetes son substitutos perfectos, el modelo simple no
requiere ninguna modificación formal pero sí una reinterpretación
de las fuentes o determinantes directos de la base monetaria. Las
acciones del gobierno que se traduzcan en una emisión, deberían
incluirse entre esos determinantes. Si ellos no fueran substitutos
perfectos -por ejemplo, porque el gobierno emitiera monedas y
el banco billetes- los cambios en la composición deseada del
total de monedas y billetes podrían también introducir algunas
variacione: al multiplicador, aunque de ningún modo
significativas.
ii) Sistema bancario abierto, sin banco central
Este caso es mucho más complejo. Es una economía con bancos
comerciales y autoridad monetaria, pero sin banco central. El
público utiliza billetes extranjeros y monedas emitidas en el país y
mantiene depósitos a la vista y de ahorro en los bancos, en moneda
nacional y extranjera. Los bancos mantienen tenencias de monedas

lO Curiosamente en la Argentina, donde esta práctica existió hasta la década


de los 40s para las monedas y los billetes de baja denominación, el monto de la
emisión acumulada del gobierno estuvo sujeta a una tasa máxima de crecimiento
igual a la tasa de crecimiento de la población.

96
Oferta monetaria y sus instrumentos

nacionales Y billetes extranjeros así como depósitos, en moneda


extranjera, en el exterior. Finalmente el total de sus depósitos a la
vista y de ahorro y plazo es mayor que los que el público local
mantiene, porque parte de ellos pertenecen a extranjeros que
también mantienen depósitos en los bancos locales. El Cuadro 10
describe un posible esquema institucional para este caso.

eUADROIO
Esquema Monetario Institucional Abierto

Activos
Pasivos Total
Público Bancos Extranjeros
Billetes
Billetes extranjeros
Extran- extranjeros en caja
jeros en
[ ]
Depósitos
circulación en bancos
extranjeros
Monedas Total
Monedas
Autoridad nacionales monedas
nacionales
monetaria en nacionale
en caja
circulación s
Depósitos Depósitos
a la vista a la vista Total de
[Depósitos
depósito
Bancos Depósitos inter- Depósitos s de los
de ahorro bancarios] de ahorro bancos
y plazo y plazo
Oferta Encaje
Total
monetaria bancario

Los elementos del modelo de oferta M2, en este caso serían

(82)

La cantidad total de dinero M2 en poder del público estaría


constituída por sus tenencias de billetes extranjeros, Cp' de
monedas nacionales, eg, y de depósitos a la vista, Dp y de ahorro

97
Adolfo C. Diz

y plazo, Ap, en los bancos comerciales. u

(83) Dp=D-De y Ap=A-Ae

El monto de los depósitos a la vista y de ahorro y plazo del


público, es igual al monto total de cada una de esas categorías de
depósitos en los bancos menos la parte de ellos que pertenece en
propiedad a extranjeros.

(84)

La base monetaria está compuesta por los billetes extranjeros,


C; , y las monedas nacionales, C~,
en poder del público, más las
reservas de los bancos en billetes o depósitos extranjeros, Rb, o
en monedas nacionales, Rb.
De estos elementos del modelo se desprende la forma que
adoptaría el multiplicador:

(85)

dividiendo numerador y denominador de m2 por Dp y


multiplicando y dividiendo el total de reservas de los bancos, por
el total de sus depósitos D + A, Ysimplificando, se obtiene

(86)

donde c' y en representan las preferencias del público respecto a


sus tenencias relativas de billetes extranjeros y de monedas
nacionales a depósitos a la vista, respectivamente; donde a
representa las mismas preferencias con respecto a la composición
relativa de sus depósitos; donde r representa el nivel de encajes

11 Estas dos categorías de depósitos, a su vez, podrían clasificarse en moneda


nacional y extranjera. Por simplicidad, se mantienen juntas.

98
Oferta monetaria y sus instrumentos

totales del sistema bancario con respecto al total de sus depósitos


(propiedad de nacionales y extranjeros) y donde d" y a"
representan la cantidad de depósitos a la vista y de ahorro,
respectivamente, que los extranjeros mantienen en el país, por
unidad de los mismOS depósitos que mantiene el público local.
Este modelo, sin embargo, presenta serias dificultades (si no
imposibilidad) de estimación. El problema mayor radica en la
determinación del valor preciso de C', la cantidad de billetes
extranjeros en poder del público, que varía día a día, sin control
estadístico preciso.
De cualquier modo el modelo sirve para categorizar las fuentes
de influencia sobre la oferta monetaria en poder del público local.
El primer grupo de influencias opera a través de la base monetaria
donde el principal determinante lo constituye el saldo del balance
de pagos, incluyendo, lógicamente, los movimientos de capital.
Otros determinantes de la base lo constituyen las acciones de la
autoridad que se traducen en emisión de moneda nacional y,
finalmente, las variaciones en el monto de las reservas de los
bancos en moneda extranjera, incluyendo sus decisiones en
materia de endeudamiento externo. El segundo grupo de
influencias opera a través del multiplicador, donde los cocientes e,
a y r tienen los mismos efectos señalados anteriormente y a los
que, en este caso, se agregan las decisiones conjuntas de
nacionales y extranjeros con respecto a sus tenencias relativas de
uno y otro tipo de depósito. Este último tipo de decisiones tiene
repercusiones complejas porque, por ejemplo, un aumento de los
depósitos extranjeros relativo a los nacionales puede tener un
efecto simultáneo sobre la base monetaria. El hecho de que las
estimaciones para este modelo sean difíciles, no significa que sean
imposibles y se conocen los resultados de varios intentos para
determinar los órdenes de magnitud involucrados."
üi) Banco olicial intermedio con algunas funciones de banco
central
En este caso existe un banco central, pero parte de los encajes

12 Arnold C. Harberger, "Reflexiones sobre el Sistema Monetario de


Panamá", en ItEstudios sobre el Sistema Monetario y Bancario de Panamá",
Dirección General de Planificación, Panamá, 1970.

99
Adolfo C. Diz

bancarios, en lugar de depositarse allí, se depositan en un banco


oficial ("intermedio") que también actúa, al mismo tiempo, como
banco comercial. Este resultado, históricamente, ha sido
consecuencia de la operatoria bancaria anterior a la creación del
banco central que, en algunos casos, ha coQtinuado como un
anacronismo por algún tiempo, luego de producida la misma. El
Banco de la Nación Argentina, el Banco do Brasil y el Banco de la
República Oriental del Uruguay, entre otros, compartieron
responsabilidades y operaciones de banca central antes y después
de la creación de los respectivos bancos centrales.
En este esquema el público mantiene billetes y monedas, e,
emitidos por el banco central, depósitos a la vista y a plazo en los
bancos comerciales, D~ + A~, y depósitos similares en el banco
"intermedio", D~ + A~. Los bancos, por su parte, mantienen sus
encajes totales en la forma de billetes y monedas del banco central
en caja y depósitos a la vista con el banco intermedio, DI,. Estos
elementos institucionales permiten inferir que la mejor forma de
analizar el problema es imaginar al banco "intermedio" como
consolidado junto con el central (un caso que ya se analizó
anteriormente). Esto tiene la ventaja adicional de hacer
desaparecer -por consolidación- las tenencias de billetes y
monedas del banco "intermedio", que conceptualmente no deben
formar parte de la base monetaria.
Con estos elementos se pueden escribir las siguientes
definiciones del modelo de oferta:

(87)

La oferta monetaria está compuesta por los billetes y monedas


en poder del público más sus depósitos a la vista y de ahorro y
plazo con los bancos comerciales, más sus depósitos a la vista y de
ahorro con el banco "intermedio".

(88) B=Cp+Rb+D~+ A~
La base monetaria, a su vez, está compuesta por los billetes y
monedas en el público, las reservas de los bancos comerciales y

100
Oferta monetaria y sus instrumentos

los depósitos a la vista y de ahorro del público en el banco


"intermedio". De estos componentes, las reservas de los bancos:

(89)

están compuestas por billetes y monedas en sus cajas más los


depósitos que ellos mantienen en el banco "intermedio". La
composición relativa de los encajes totales de los bancos entre
estos dos componentes está regida por una relación de conducta:

(90)
que indica que ellos mantienen una parte de las mismas, e, en la
forma de billetes y monedas.
Con estos elementos, el multiplicador m2 sería

(91)

dividiendo numerador y denominador de m2 por la suma de los


depósitos del público a la vista, D = D~ + D~; multiplicando y
dividiendo sucesivamente el total de los encates bancarios por la
suma de los depósitos en los bancos, Dh + A, Y por la suma de
todos los depósitos, D + A (donde A = Ah + A'); multiplicando y
dividiendo los últimos dos términos del denominador por la suma
de todos los depósitos; simplificando y usando letras minúsculas
para indicar los cocientes respectivos, se tiene finalmente

e +1+a
(92)
m2= c+rb(l+a)+(l-b)(l+a)

donde e y a tienen el significado habitual, r es el cociente entre los


encajes totales y los depósitos totales de los bancos comerciales
(excluído el "intermedio") y b es la fracción del total de depósitos,
D + A, que el público mantiene en los bancos comerciales. Por su
parte (1 - b) indicaría la propensión del público a depositar en el
banco "intermedio". Como se dijo anteriormente, si estas propensiones
fuesen diferentes para uno y otro tipo de depósito, el cociente b

101
Adolfo C. Diz

sería el promedio de ambas, ponderado por la importancia relativa


de cada tipo de depósito en el total de los mismos.
Suponiendo los mismos valores usados anteriormente para e, a
y r; un valor de b = .80, es decir que el público decide mantener
80 por ciento de sus depósitos totales en los bancos comerciales y
20 por ciento en el banco "intermedio", y un valor de e = .50, los
datos e incógnitas del modelo serían:
Datos:

B=100, c =1, a =.50, r =.20, b =.80 Y e =.50

Incógnitas:

C, D, A, Di, Ai, Cb, Dbi = ?


El valor de m2 en este caso sería

c +1+a
(92)
m2= c+rb(l+a)+(l-b)(l+a)

1.6234= 1 + 1 + .50
1 + .20.80 (1 + .50) + .20 (1 + .50)

y el valor de los totales monetarios, su composición y distribución


entre público, bancos comerciales y banco "intermedio",

(87)

162.34= 64.94 + 51.95 + 25.97 + 12.99 + 6.49

(88)

100 = 64.94+ 7.79+ 7.79+12.99+ 6.49


Lo anterior indica que, en circunstancias tales como las
descriptas, un aumento en la propensión del público a mantener
depósitos en el banco "intermedio" (provocado, por ejemplo, por

102
Oferta monetaria y sus instrumentos

una mejora de sus servicios), tendría un efecto contractivo sobre el


multiplicador y la oferta monetaria. El modelo tambié~ indica q~e,
entre los determinantes directos de la base monetana, debenan
asimismo tomarse en cuenta aquellas operaciones del banco
"intermedio" que tuviesen un impacto sobre el pasivo monetario
del balance consolidado de la autoridad monetaria. Finalmente, el
modelo indica que la conducta de los bancos con respecto a la
composición deseada de sus encajes tiene efectos sobe el nivel y la
distribución de la emisión monetaria, pero que no afecta el nivel
de la base ni el del multiplicador.

103
TERCERA PARTE

DETERMINANTES DE LA OFERTA
MONETARIA
Oferta mane/aria y sus instrumentos

l. LOS DETERMINANTES DIREcrOS E INDlREcrOS


DE LA BASE Y EL MULTIPLICADOR

Hasta este momento se han visto diferentes modelos de oferta


monetaria y se han señalado las influencias que distintos arreglos
institucionales y prácticas operativas pueden provocar en las
variaciones de la oferta monetaria total y sus componentes. Ahora el
análisis debe avanzar un poco más e inquirir sobre cuáles pueden ser
las variables y motivaciones que explican por qué los determinantes
directos e indirectos se comportan de la manera como lo hacen.
A modo de introducción al tema, conviene recordar que los
determinantes directos de la base son todas aquellas cuentas del balance
del banco central cuyos movimientos explican las variaciones que
registra la base o pasivo monetario del banco central; y que los
determinantes directos del multiplicador son todos los cocientes (como
C, r, a, etc.), cuyas variaciones pueden explicar cambios en el valor del
multiplicador pertinente. Es decir que los determinantes direclos
proveen una "explicación" estadística o mecánica de las variaciones que
registren tanto la base como el multiplicador.
El verdadero análisis comienza un paso más allá, con los
determinantes indirectos, que son los que explican por qué los
determinantes directos se comportan como lo hacen. ¿Por qué las
cuentas del balance se movieron del modo que lo hicieron? ¿Por qué e,
r, a o cualquier otro cociente del modelo que se esté utilizando se
comportó de la manera que lo hizo?
En esta sección se describen muchos de los pasos y preguntas que
se deben hacer para realizar este tipo de análisis pero, obviamente, al
hacer una presentación general, sin referirse a un país o situación
determinada la descripción necesariamente adolece de cierta falta de
especificidad. A pesar de ello, el ejercicio de calegorizar, ordenar y
. presentar las distintas fuentes de las que habitualmente surgen los
determinantes indirectos de la oferta monetaria se estima que ha de
probar ser útil para el trabajo de investigación.

11. LOS DETERMINANTES DE LA BASE MONETARIA

En todos los modelos de oferta monetaria vistos hasta aquí, la base o

107
Adolfo C. Diz

pasivo monetario del banco central aparece como uno de los dos
factores -junto con el multiplicador- que determinan el nivel y las
variaciones de la oferta monetaria. Sin embargo, si bien es cierto que
las variaciones relativas de esos dos factores tienen el mismo impacto
relativo sobre la oferta -un aumento de 10 por ciento en la base o en
el multiplicador aumentan la oferta en 10 por ciento---, la evidencia
empírica de una enonne mayoría de países muestra la manera distinta
como varían uno y otro y, en consecuencia, la diferencia entre sus
efectos individuales sobre la oferta monetaria.'
En general, las tendencias de mediano y largo plazo de la oferta
monetaria ----<lean ellas de rápido o lento crecimiento--- se explican
preponderantemente por la tendencia de la base monetaria. Los cambios
del multiplicador, a su vez, explican la mayor parte de las variaciones
de la oferta alrededor de esa tendencia de mediano o largo plazo. Lo
anterior no excluye, lógicamente, la posibilidad de que las variaciones
de la base expliquen algunos movimientos de corto plazo de la oferta
(por ejemplo, estacionales), o que el multiplicador no pueda, en algunos
casos, mostrar alguna tendencia de mediano o largo plazo. Sin
embargo, es prácticamente imposible encontrar, por ejemplo, casos de
sostenida estabilidad o de crecimiento explosivo de la oferta monetaria,
que no vayan acompañados de una conducta básicamente similar _
aunque, desde luego, no idéntica- de la base monetaria.
Dada la importancia que habitualmente tiene la base en la
explicación de los fenómenos monetarios, en esta parte del trabajo se
presentan con mayor detalle sus determinantes directos, se analiza la
naturaleza de los mismos y se mencionan las variables (determinantes
indirectos) que, a su vez, pueden explicar su conducta a través del
tiempo.
En el análisis de las variaciones de la base, las características
institucionales del sistema monetario son fundamentales porque
determinan la importancia causal que pueden tener ciertas operaciones
(por ejemplo, las del gobierno). En algunos casos puede ser aconsejable

1 Es decir que, si bien algebraicamente tanto las variaciones relativas de B y m


tendrían efectos idénticos sobre M si ellas fueran iguales, el hecho de que en la práctica
no lo sean (o, mejor aún, sean típicamente diferentes), explica las diferencias en las
influencias que B y m ejercen sobre la oferta monetaria. Otra característica de tsas
variaciones es la relativa independencia que generalmente existe entre ambas.

108
Oferta monetaria y sus instrumentos

consolidar las cuentas del banco central con las del gobierno y, en otros,
puede prescindiese de esa consolidación, sin afectar significativamente
los resultados del análisis. En esta exposición del problema -yen
homenaje a la simplicidad- se parte del supuesto de que tal
consolidación no es necesaria. Más adelante se señalan las
implicaciones de este supuesto en el caso de algunas operaciones
específicas.
Un esquema contable simplificado, en donde aparecen las
principales cuentas del balance de un banco central, ofrece el punto de
partida para la definición de los componentes y determinantes de la
base monetaria.

CUADRO n
Balance Simplificado del Banco Central

Activos Pasivos
Reservas internacionales (Ri) Emisión de billetes y monedas (Cp
Préstamos al gobierno (Pg) + Cb)
Préstamos a los bancos (Pb) Depósitos de los bancos (Db)
Depósitos del gobierno (D g)
Obligaciones con el exterior (Oe)

En dicho esquema ----<¡uc ignora muchas otras cuentas de las que


habitnalmenle figuran en balances de este tipo-- aparecen, en el pasivo,
los dos componentes que se han utilizado anteriormente para definir a
la base monetaria: la emisión total de billetes y monedas (distribuída,
a su vez, entre el público, Cp, y los bancos comerciales, Cb) y los
depósitos de los bancos en el banco central, Db 2 Este concepto de base
es el que se conoce como libase definida por sus usos" porque,
efectivamente, describe la manera como el público y los bancos utilizan
el total de base monetaria suministrada por el banco centraL El mismo

2 Se utiliza aquí la palabra "emisión" para referirse a la acción de emitir en su doble


condición de "producir y poner en circulación" billetes y monedas. La parte de estos
últimos que se encuentran en el banco central - ya sea porque todavía no han
cumplido con la segunda condición o porque, habiéndola cumplido alguna vez, no la
cumplen por el momento, no se incluye en la definición cuantitativa de emisión. Ver
nota al pié número 19 de la primera parte.

109
Adolfo C. Diz

corresponde a la noción de demanda de base monetana..


Una
, . definición
1 diferente -aunque con id'enf[ca resultado
numeneo--- es a de la "base definida por sus fuentes" es d .
II ' eClf po
aque os componentes que explican el origen o la creación l' r
d 1 ·1· ., -en Uga
e a. Ul!dalzaC[On- de la misma . Esta segunda de f.InICIon
. ., est~r
rel aClOna con la noción de oferta de base monetaria. a
Partiendo. del balance del banco central y mediante la ide fda
contable, denvada del principio de la partida doble porla ni [ d
d 1 cf ·d'· ' que e total
e a IVO es 1 enhco al total del pasivo, se logra la sigUlen
. t e expreslOn:
.,

~~ Ri+Pg+Pb=Cp+Cb+Db+Dg+Oe

de donde se deduce

(94) R i+Pg+ Pb-D g-Oe=B= Cp+ Cb+ Db

~xpr~sión que ilustra sobre ambas definiciones de base monelaria su


Id:nlJdad: En este ejemplo, la suma algebraica de los términO/del
pnmer mlCmbro (fuentes) debería coincidir con la del segundo (us )
porq~e se supone que no hay otras cuentas en el balance o que ~ ,
demas que pudieran existir (activas o pasivas) se cancelan mut as
exactamente. ua y
Reordenando términos, se logra la expresión

(95) (R i-O e) + (P g - D g) +P b = B= Cp + Cb + D b

. Esta última expresión indica que la base monetaria, cuya utilización


Db se .dlstnbuye entre el público ' Cp , y los bancos co merCla
fmal . 1es, Cb +
, es I~al a la suma de las reservas internacionales netas, más el
en~eudamJento neto del gobierno con el banco central, más los
prestamos (redescuentos, adelantos, etc.) que el banco central haya
otorgado a los bancos.'

. 3 Un~ omisión del esquema contable simplificado que puede tener cierta
lm¡xJrtanCI3 en algunos países, resultaría de la posibird d d ' .
riv
P a'
d p
o por .
a
los banoos riv d 1
montos de cierta Importa nCJa.
I a

' En ese caso, dicho


.
e que, aparte del credlto a
os, e ~nco ,:ntrdl otorgase financiamiento crediticio directo al sector
debe financiamiento también
mon;~:r~:~ conSiderado como un elemento significativo entre las fuentes de la base

110
Oferta monetaria y sus instrumentos

Si, para simplificar la notación, se designan esas tres fuentes con


al sector de donde provienen utilizando X (externo), G
(2!>bienlo) y P (privado), respectivamente, la expresión

B=X+G+P

'co,rrespIJn<le a la base definida por sus fuentes, clasificadas a su vez


provenientes del sector externo (reservas internacionales netas),
sector gobierno (endeudamiento neto del gobierno con el banco
,.".nlral) y del sector privado (préstamos al sistema bancario).
La expresión (96) indica que las variaciones absolutas de la base,
durante un periodo determinado, responden a las variaciones que
registren individual o colectivamente esos determinantes

(97) ÓB = óX+óG+ÓP

donde cada una de esas variaciones, o su total, pueden ser positivas,


negativas o nulas.
Las variaciones relativas de la base, por su parte, responden a las
variaciones relativas de esos mismos detenninantes, ponderadas por la
importancia que cada uno de ellos tenga en la composición de la base

óB X ÓX G óG P óP
(98) -- =---+---+---
B BXBGBP

La expresión (98) indica: que variaciones relativas idénticas de los


tres determinantes no tienen un impacto homogéneo sobre la base, a
menos que su importancia relativa fuera la misma; que variaciones
relativas diferentes en los tres determinantes pueden tener un mismo
impacto sobre la base, dependiendo de la importancia relativa de esos
determinantes en la composición de la misma; que el impacto
individual de un cambio relativo dado aumenta a medida que crece esa
importancia; que los cambios en uno y otro determinante pueden
reforzarse mutuamente o ser de signo contrario, en cuyo caso habría
esterilización parcial o total de los diferentes efectos individuales y que,
en este último caso, variaciones importantes en los detenninantes
podrían ser compatibles con una base monetaria sin cambio neto en su
nivel.

111
Adolfo C. Diz

i) El sector externo

El primer detenninante, las reservas internacionales netas, incluye toda;


los activos externos (oro, divisas, etc) del banco central, netos de las
obligaciones del propio banco con el exterior. Esto excluye
obligaciones externas del gobierno que no hayan sido contraídas a
través del banco central. Esto significa que los cambios en el
endeudamiento externo del banco, que se reflejan en cambios en sus
reservas internacionales brutas (activo), no modifican el valor de este
determinante dado el cambio simultáneo en el pasivo, y no tienen efecto
sobre la base monetaria,4
El impacto de las operaciones del sector externo sobre la base
monetaria depende del régimen cambiario que las autoridades hayan
adoptado. Si se trata de una economía con tipos de cambio fijo, su
mantenimiento implica la predisposición automática del banco central
a comprar o vender moneda extranjera a cambio de moneda nacional al
tipo fijo establecido. Estas operaciones abarcan desde las derivadas de
importaciones (venta de divisas) y exportaciones (compra de divisas)
de bienes y servicios hasta las que se originan en movimientos de
capital de corto o largo plazo. Estas operaciones individuales afectan
las reservas netas (y brutas) del banco central, con signo positivo o
negativo, y se traducen en variaciones de ignal magnitud en la base
monetaria. Sin embargo, si al tipo de cambio establecido, existe
equilibrio entre el total de transaeciones de compra y venta de cambio
extranjero, el efecto neto de todas esas operaciones individuales sobre
la base monptaria resulta nulo. Pero si se produjeran desviaciones
(superávit o déficit) de ese equilibrio, el saldo neto provocaría un
aumento o disminución de ignal magnitud en la base monetaria.
Como el resultado final de la balanza de pagos responde a un

4 En el esquema simple ysin consolidación con el gobierno que aquí se utiliza,los


cambios en el endeudamiento externo del gobierno no tendrían efecto inicial sobre el
halance del oonro central. Si en una segunda etapa el gobierno, {Xlf ejemplo, convirtiese
en el banco ccntrallas reservas internacionales obtenidas a través del préstamo externo
a cambio de un depósito en el mismo en moneda local, el aumento de las reservas netas
del banco (que no tendría en cuenta el aumento de las obligaciones externas del
gobierno) se compensaría con la disminución del endeudamiento neto del gobierno (pu
el aumento de sus de¡Xisitos) con el banco central. No sería sino hasta una tercera etaPl,
cuando el gobierno, ¡.:or ejemplo, utilizase sus depósitos en el banco para adquirir bienes
y servicios del público, que habría creación de base monetaria.

112
Oferta. monetaria. y sus instrumentos

sinnúmero de variables reales, monetarias, etc., ello está indicando que,


en una situación de tipo de cambio fijo, la base queda sujeta . a las
variaciones e influencias provenientes del sector externo -ajenas, en
gran medida, al control de la autoridad monetaria- con un componente
endógeno de relativa importancia. En situaciones de ese tipo las
reservas internacionales netas pueden, además, actuar endógena mente
compensando movimientos o tendencias de los demás determinantes.
Si las autoridades expandiesen la base y oferta monetarias a través de
los demás determinantes (incluyendo los del multiplicador) de modo
que se creara en la economía una cantidad de. dinero mayor ~ue la que
el público desease mantener en su poder, el rrr.'smo aumentana su gasto
en bienes, servicios y otros activos, tanto naCIOnales como extranjeros,
repercutiendo en la balanza d~ pagos y,haciendo que .una .~arte del
excedente de dinero desaparecIese a traves de una dlsmmuclOn de las
reservas netas del banco central.
Si las autoridades, a través del tiempo, mantuvieran un nivel medio
de reservas netas estable (equilibrio de la balanza de pagos en el
mediano y largo plazo), la influencia de este determinante sobre la base
monetaria no podría explicar tendencias crecientes de la base sino
solamente variaciones alrededor de cualquier tendencia que pudiera
originarse en los demás detenninantes. Sin embargo, ese no par~ce s~r
el caso. Una gran mayoría de países -por lo menos durante la vIgencIa
del sistema monetario de la segnnda posgnerra, caracterizado por tipos
de cambio fijo- mantuvo una demanda creciente de reservas
internacionales a medida que sus transacciones exteriores se expandían.
Ello significaría que, aparte de sus variaciones de corto o mediano
plazo, las reservas internacionales netas estarían sujetas a una tendencia
creciente, con impacto expansivo y de ignal rnagnitud absoluta sobre
la base monetaria. Sin embargo, s; bien este determinante puede
explicar una cierta tendencia creciente de la base y una parte de sus
variaciones alrededor de esa tendencia (o la que puedan imprimirle los
demás detenninantes), es claro que muy difícilmente -y salvo raras
excepciones, generalmente inspiradas en cambios bruscos de
expectativas- las reservas internacionales netas puedan explicar
tendencias rápidas y prolongadas o una conducta explosiva de la base
monetaria.
En una economía con tipo de cambio flexible las influencias que
pudieran afectar el equilibrio global de las transacciones internacionales

113
Adolfo C. Diz

se traducirían en variaciones del tipo de cambio en lugar de variaciones


en las reservas. En esa situación, la base monetaria quedaría aislada de
los efectos del sector externo. Es difícil encontrar casos de flexibilidad
pura. La mayor parte de las experiencias con tipos de cambio flexible,
han derivado en situaciones de "flotación sucia 11 donde las autoridades
han intervenido en los mercados cambiarios, comprando o vendiendo
divisas, para usuavizarl! las fluctuaciones más bruscas del tipo de
cambio.
Un régimen cambiario muy peculiar es el conocido como "régimen
de convertibilidad", establecido desde 1991 en la Argentina y
practicado por una media docena de países en todo el mundo. El
régimen consiste en exigir al banco central, en todo momento, un
"respaldo" mínimo del100 por ciento de la base monetaria con reservas
internacionales, a un tipo de cambio fijo. Dicho régimen es mucho más
que un régimen de tipo de cambio fijo. Convierte al banco central en
una Caja de Conversión ("Currency Board", en inglés), porque para
cumplir con tal exigencia no puede prestar al gobierno, ni siquiera a los
bancos, perdiendo su capacidad para actuar como II prestamista de
última instancia". En un régimen de convertibilidad, lo único que puede
explicar variaciones de la base monetaria son las variaciones de las
reservas internacionales netas: la compra (aumento) o venta
(disminución) de moneda extranjera, por parte del banco central, con
idéntica variación de la base monetaria al tipo de cambio fijo. De los
tres determinantes de las ecuaciones (97) y (98) el único que queda
activo y puede explicar variaciones de la base monetaria es el primer
término del segundo miembro.'

ii) El sector gobierno


El segundo determinante de la base monetaria, el endeudamiento del
gobierno con el banco central neto de sus depósitos con el mismo, es un
determinante sujeto, en principio, a la decisión de las autoridades

s En rigor de verdad queda un pequeño margen para los otros dos. El monto de los
intereses que produce la colocación en el exterior de las reservas del banco constituyen
un monto extra de reservas internacionales que el banco no compra (es decir, fXlr el
que no se genera base) y elevan el fX>rcentaje de "respaldo" exigido JXlr encima del 100
por ciento. Ese monto JXldría prestarse a los bancos o al gobierno, sin dejar de cumplir
con la cxlgencia básica del régimen.

114
Oferta monetaria y sus instrumentos

monetarias (aunque no necesariamente a las del banco central).'


El endeudamiento bruto, que aparece en el activo del balance
simplificado, puede adoptar la forma de valores del gobierno adquiridos
por el banco, préstamos, adelantos, etc. Los depósitos del pasivo
también pueden ser de varios tipos.
Las variaciones de este segundo determinante originadas en cambios
en el endeudamiento del gobierno con el banco central se explican
principalmente en [unción de decisiones políticas autónomas de la
autoridad monetaria en materia de presupuesto, ingresos y egresos
fiscales, etc. En general, estas variaciones están sujetas a límites más
o menos precisos y más o menos flexibles, establecidos por la
legislación. En algunos casos, sin embargo, ellas pueden también
responder a decisiones previas que agregan ciertos elementos de
endogeneidad como, por ejemplo, las que se derivan de cierlas
resoluciones en materia de tipos de interés para el financiamiento del
sector público. El caso más típico ocurre con la cotización de los tílulos
públicos. Si el gobierno emite títulos que el banco central coloca en el
público pero al mismo tiempo se asigna al banco la responsabilidad de
sostener una coti7-"ción determinada (sea ella a la par o algo inferior)
que implique rendimientos para esos papeles que no guardan relación
con la estructura de tasas de interés vigente, es obvio que ello obligará a
compras o ventas (habitualmente más de las primeras que de las segundas)
de esos valores por parte del banco, con repercusiones de igual magnitud
sobre la base monetaria.
Aparte de esas variaciones autónomas o endógenas del
endeudamiento bruto, las decisiones del gobierno en materia de
utilización de sus depósitos en el banco central también tienen, como
se ha visto en la segunda parte de este trabajo, efectos expansivos
directos sobre la base monetaria. Sin embargo, esta fuente de variación,
a diferencia del monto bruto del endeudamiento, en general, es
importante para explicar cambios de corto plazo (intra-anuales) pero
no para explicar tendencias de la base monelaria. Si en el largo plazo
el gobierno mantiene un monto medio de depósitos relativamente

6 La noción de "autoridad monetaria", como aquí se la utiliz:a, incluye no solamente


a las autoridades decisorias del banco central propiamente dicho, sino también a todas
aquellas otras Uunta monetaria, ministerios ° secretarias de economía, hacienda o
finanzas, etc.) que pueden adoptar decisiones en materia monetaria.

115
Adolfo C. Diz

estable para atender sus necesidades de pago, es claro que sólo los
aumentos del endeudamiento bruto pueden explicar tendencias
sostenidas de la base originadas en este segundo determinante.
A pesar de las limitaciones legislativas mencionadas anteriormente,
la mayoría de las experiencias monetarias excesivamente expansivas y
prolongadas han coincidido con una conducta también fuertemente
expansiva y prolongada del endeudamiento del gobierno con el banco
central. Todos los procesos inflacionarios significativos y prolongados
de la región latinoamericana tuvieron su origen e impulso en este
financiamiento sostenido de los déficit fiscales: fueron inflaciones
monetarias de origen fiscal. Por el contrario, ninguna de las
experiencias monetarias relativamente estables, que también han
ocurrido en la región, ha coincidido con una conducta excesivamente
expansiva y prolongada del endeudamiento del gobierno con el banco
central.

iii) El sector bancario


El tercer determinante de la base monetaria son los préstamos que el
banco central hace a los bancos, entre los que se incluyen los
redescuentos, adelantos, etc. Todas las variaciones de este determinante
tienen un efecto cuantitativo idéntico sobre la base monetaria. Cuando
los bancos obtienen unidades de base monetaria del público (billetes y
monedas), o cuando se prestan mutuamente en el mercado
interbancario, se produce una redistribución de la base existente entre
distintos tenedores; pero cuando obtienen préstamos del banco central,
la operación aumenta el total de la base monetaria existente. Aunque la
iniciativa parta del sector bancario, el endeudamiento externo por parte
de los bancos comerciales no se incluye en este determinante; se trata
de una operación que recién afecta el balance del banco central a través
del rubro reservas internacionales netas, cuando los bancos le venden
las divisas así obtenidas.
Las variables finales que pueden explicar las variaciones registradas
en el endeudamiento de los bancos hacia el banco central son varias y
su influencia depende de los arreglos institucionales, administrativos y
operativos que el banco central haya adoptado al respecto.
Posiblemente la más importante de ellas sea la tasa de interés o tasa
de redescuento que el banco cobre a los bancos por su endeudamiento.

116
Oferta monetaria y sus instrumentos

Esta variable, en general, opera con siguo negativo sobre el monto del
endeudamiento: a mayor tasa de interés, menor monto de préstamos. La
segunda variable que puede afectar este determinante de la base es la
tasa de interés del mercado. Es lógico pensar que, para una misma tasa
de redescuento, la predisposición de los bancos a endeudarse con el
banco central será mayor, cuanto mayor sea la tasa de interés que ellos,
a su vez, puedan percibir por sus représtamos al público o cuanto
mayor sea el rendimiento de otras inversiones alternativas. El hecho de
que estas dos variables operen en forma combinada es importante para
comprender por qué el nivel absoluto de la tasa de redescuento, por sí
solo, no es necesariamente un buen indicador del carácter restrictivo o
no de la política monetaria. En efecto, una misma tasa de redescuento
puede inducir a los bancos a pedir prestado o no, dependiendo de la
posición relativa que en ese momento tengan sus tasas activas con
respecto a la tasa de redescuento.
Aparte de estas dos variables económicas, otras variables de un
carácter distinto pueden afectar el nivel del endeudamiento de los
bancos hacia el banco central. La primera de ellas podría ser el ritmo
al que el banco central estuviera inyectando base monetaria en el
sistema, como consecuencia de la conducta de los demás determinantes
de la base. Esta hipótesis implicaría que si la base estuviera
aumentando rápidamente, habría una menor predisposición de los
bancos a endeudarse con el banco central que si la base no estuviera
aumentando o, aún, estuviera disminuyendo. La segunda podría ser la
predisposición del propio banco a conceder préstamos a la banca
comercial. En situaciones en que el tipo de redescuento no es utilizado
como la variable principal para racionar el crédito a los bancos, es muy
posible que otros arbitrios (administrativos, etc.) deban ser utilizados
en su lugar, para lograr ese propósito. La dificultad de esta variable en
el trabajo empírico es que esa predisposición o voluntad de la autoridad
a conceder crédito o a limitarlo administrativamente no es observable
ni directamente mensurable, aunque pueda ser, y efectivamente sea, uno
de los determinantes más importantes del nivel de endeudamiento de los
bancos.
Otra de las causales habituales de endeudamiento de los bancos
puede ser la existencia de programas especiales de crédito selectivo
(agrícola, Iúpotecario, fmanciamiento de exportaciones, etc.) realizados
desde el banco central. En muchos casos se trata de créditos

117
Adolfo C. Diz

estacionales, de relativamente corto plaw~ que causan también marcada


cstacionalidad a la base monetaria; en otros casos se trata de programas
que implican montos globales de crédito relativamente estables, COn
adecuada rotación, que no producen mayor repercusión en la base
monetaria.
La exposición precedente analiza los determinantes directos de la
base monetaria clasificándolos como influencias provenientes de tres
sectores: externo, gobierno y bancario. Se señalan también algunas
variables que posiblemente, en ciertas circunstancias, expliquen el
comportamiento de esos determinantes. Corno ya se advirtió, esta
exposición es necesariamente general y de carácter meramente
indicativo, pues la naturaleza específica de las variables y su efecto
cuantitativo solamente pueden determinarse, en cada caso, a la luz del
marco institucional y como consecuencia del trabajo empírico. Son
solamente los resultados de este último los que pueden definir Con
precisión los determinantes directos, su importancia cuantitativa y el
poder explicativo de los determinantes indirectos. De cualquier modo
y con todas las limitaciones que la rodean, la exposición pretende
describir los rasgos generales que pueden guiar el trabajo empírico en
esta materia.

III. LOS DETERMINANTES DEL MULTIPLICADOR

En esta sección se analiza la conducta a través del tiempo de los


determinantes directos e indirectos del multiplicador. En primer lugar
se presentan y discuten algunas de las variables que pueden explicar la
conducta de los cocientes e y a; luego, se desarrollan algunas hipótesis
que pueden seNir para explicar las variaciones del cociente r,
separando el análisis para cada uno de sus componentes: las reservas
obligatorias y voluntarias.

i) Los cocientes CID y ND


En todos los modelos de oferta monetaria vistos en la primera parte de
este trabajo, las relaciones que el público desea mantener entre sus
tenencias de billetes y monedas o de depósitos de ahorro y plazo
relativas a las de depósitos a la vista, son variables importantes en la
determinación del nivel y presumiblemente también, de las variaciones
de los distintos multiplicadores de la base. En esta parte del trabajo se

118
Oferta monetaria y sus instrumentos

describen las variables que, a su vez, pueden explicar el nivel y las


variaciones de los cocientes e y a. Esto significa analizar qué variables
determinan las demandas relativas del público por estas tres formas de
activos monetarios.
La importancia del cociente e en la conducta de la oferta monetaria
se deriva del hecho de que su valor determina la distribución que la
base monetaria tiene entre el público y los bancos y de que, a través de
los cambios en csa distribución, el público ejerce parte de su capacid~d
de crear o extinguir unidades de oferta monetaria.' La importancia del
cociente a surge del hecho de que su nivel y variaciones determinan las
diferencias entre los multiplicadores ml y m2, afectan directamente el
valor absoluto de ambos multiplicadores e, indirectamente, lo hacen
también a través de cambios inducidos en el cociente r.
Puede demostrarse que las variaciones relativas de un cociente a
través del tiempo son aproximadamente iguales a la variación relativa
del numerador menos la del denominador. En consecuencia, las
variaciones relativas del cociente e a través del tiempo son el resultado
neto de las experimentadas por C y D, Y las del cociente a, el de las
registradas por A y D, respectivamente. Si se conciben estas
variaciones como cambios en la cantidad demandada por el público de
uno y otro activo monetario, ello conduce a analizar los factores que, a
su vez, pueden explicar variaciones en esas demandas. Es claro que
solamente aquellas variables que tengan efectos distintos sobre una y
otra de esas demandas -dasticidades de C y de D o de A y D
diferentes con respecto a una misma variable- podrán explicar
variaciones en e o en a; y que aquellas otras que las afecten en forma
homogénea producirán cambios similares en C y D o en A y D, sin
modificar el valor de sus respectivos cocientes.
La teoría económica de la demanda de cualquier bien es una
hipótesis en la que la cantidad demandada, habitualmente depende del
precio del bien involucrado, del ingreso de las personas que ejercen
tales demandas y del precio de los bienes substitutivos o
complementarios del bien en cuestión. Si se aplica esa misma teoría a

? El poder de todas las influencias que operan detrás del valor de este cociente ha
quedado dramáticamente demostrado a lo largo de muchas crisis y pánicos bancarios,
cuando la pérdida de confianza en los bancos ¡:K)f parte del público lo Heva a
conversiones masivas de depósitos bancarios en billetes y monedas.

119
Adolfo C. Diz

la demanda de componentes de la oferta monetaria será necesario tener


en cuenta, por 10 menos inicialmente, esas mismas categorías de
variables.
Además, al hacerlo, se debe tener bien claro que se trata de un tipo
muy especial de demanda. Cuando se menciona a la demanda de azúcar
o de pan, la cantidad demandada es un flujo, o sea, una cantidad
demandada por unidad de tiempo (tantos kilos por día, por mes o por
año). Cuando se menciona la demanda de circulante o de depósitos de
ahorro, la cantidad demandada es un stock sin referencia al tiempo. No
son pesos por mes o por año; son pesos, punto. Se demanda pan o
azúcar para consumir, por unidad de tiempo; se demanda circulante
para tenerlo, aunque eventualmente se "consuma", gastándolo. Si en
aquella oportunidad la demanda de circulante no hubiera cambiado,
luego del gasto su stock se repondría; si hubiera disminuído, el gasto
posiblemente hubiera sido, precisamente, la manera de disminuir las
tenencias deseadas.
Las decisiones del público de mantener ciertos niveles deseados de
C, D y A estarían así determinadas, entre otros, por el costo de
mantenerlos (su propio "precio"), por el ingreso per cápita del público
y por los rendimientos alternativos que podrían obtenerse en activos
monetarios substitutivos de e, D y A.

1) El cociente C/D
El costo de mantener un activo monetario está determinado por la
diferencia entre su propio rendimiento en términos de conveniencia,
interés, riesgo, etc., y el rendimiento que podría obtenerse si se lo
substituyese por tenencias de otros activos monetarios o reales. Los
billetes y monedas no reditúan intereses, tienen un costo en términos de
riesgo de pérdida, destrucción o robo y, en un proceso inflacionario,
están sujetos a una pérdida de poder adquisitivo igual a la tasa de
inflación. Los depósitos a la vista típicamente no producen interés
(sobre todo por la habitual---{l incomprensible- prohibición impuesta
a los bancos de pagar intereses al público sobre sus saldos en cuenta
corriente), tienen cierto rendimiento positivo en términos de servicios
(generalmente) gratuitos prestados por los bancos a sus clientes, y están
igualmente sujetos al impuesto inflacionario. Lo anterior significa que
si se produjeran variaciones en el número y calidad de los servicios

120
Oferta monetaria y sus instrumentos

bancarios (nuevas sucursales, que acercaran los servicios al cliente;


difusión de cajeros automáticos que quebraran la rigidez que en muchos
países tiene el horario bancario; servicio telefónico para recibir
información sobre débitos, créditos y saldos; hacer ciertas operaciones,
etc.), o si los valores de las elasticidades de e y D con respecto a la
pérdida de poder adquisitivo derivada de la inflación fueran distintos,
estas dos variables podrían explicar variaciones en c. En el primer caso
e disminuiría ante una mejora de servicios. En el segundo, su reacción
dependería del valor relativo de ambas elasticidades con respecto al
impuesto inflacionario.
Las variaciones en el ingreso per cápita del público pueden explicar
variaciones en el monto relativo de C y D si sus elasticidades-ingreso
fueran diferentes. En general, podría esperarse que la correspondiente
a e fuese inferior a la de D; es decir que ante un aumento dado en el
ingreso, la demanda de e aumentase menos que la de D. En ese caso,
el aumento del ingreso per cápita a través del tiempo, independientemente
del efecto de otras variables, superpondría una tendencia declinante en
el cociente c.
Uno de los sustitutos más cercanos de C y D son las tarjetas de
crédito o débito, cuya significativa difusión en todo el mundo en los
últimos 30 años, permite realizar enorme cantidad de pagos sin el uso
de dinero convencional. Dependiendo de su difusión y costo operativo
en cada país, el uso de estas tarjetas ha tendido a afectar negativamente
las demandas de e y de D y, aunque con diferencias entre países,
·-c------presumiblemente más a la primera que a la segunda.
Otro de los substitutos cercanos de C y D son los depósitos de
ahorro y plazo fijo en los bancos. Estos activos típicamente producen
intereses, cuyas variaciones pueden explicar substituciones de e y D en
favor de ellos. Si las elasticidades de e y D con respecto a esas tasas de
interés fueran distintas (ambas negativas y, presumiblemente, mayor en
valor absoluto para D que para C), las variaciones de esas tasas
podrían explicar cambios en c (en tal caso, con siguo positivo, porque
las reacciones de su denominador dominarían su variación).
Aparte de las mencionadas, cuya inclusión se deriva en forma
directa de la teoría convencional de la demanda, pueden también existir
otras variables -incluyendo formas indirectas o no tan obvias de
aquellas- que, en determinadas circunstancias, pueden también

121
Adolfo C. Diz

explicar variaciones en el cociente c.


Entre ellas podrían mencionarse, como se señalo más arriba , e1
número de casas bancarias per cápita (bancos, sucursales, agencias
etc.). A pesar de ser distinta, esta variable pertenece a la categoría d~
factores que afectan el costo relativo de mantener e y D. Un aumento
en el ~úmero de c~sas banC3?3S implica un mayor número y,
presumIblemente, calidad (ccrcama y, en consecuencia, menor costo en
tiempo), de los servicios que prestan los bancos. Si ello fuera así podría
esperarse que dicho aumento provocara cambios de signo inverso en el
valor del cociente c.
En el contexto latinoamericano muchas veces se'ha mencionado que
la urbanización gradual y la migración del campo a las ciudades
fenómeno tan común a muchos países de la región, también pued~
haber provocado una tendencia negativa en el valor del cociente c. La
evidencia, sin embargo, no parece concluyente; porque si bien la
urbanización ha tendido a acompañar y fomentar la difusión de las
prácticas bancarias, lo que podría haber hecho descender el valor de c
el mayor número de transacciones diarias y la naturaleza impersonal d~
las relaciones comerciales urbanas, pueden haber dilicultado la difusión
del uso del cheque, lo que podría haber hecho aumentar el valor de c.
Aparte de los cambios en el nivel de ingreso ya mencionados es
presumible que los cambios en la distribución del ingreso también
tengan efectos independientes sobre el cociente c. Por ejemplo, si el
nivel de ingresos está relacionado con el nivel de educación y este
condiciona las prácticas en materia de composición de tenencias
dinerarias (para utilizar cheques, por lo menos hay que saber leer y
escribir), una redistribución del ingreso puede modificar las demandas
relativas de e y D. Presumiblemente, pués, una redistribución de
ingresos en favor de los grupos de menores ingresos relativos podría
tener efectos positivos sobre el valor del cociente c.
La introducción de controles generalizados de precios o de
aumentos significativos en las tasas de impuesto a la renta pueden
conducir a la aparición de Hmercados negros" o a la intensificación de
la evasión impositiva, respectivamente. En ambos casos, la
circunstancia de que los pagos con billetes y monedas -a diferencia de
lo que ocurre con el pago mediante cheques- no dejan constancias
escritas o registros contables bancarios probatorios, puede significar un

122
Oferta monetaria y sus instrumentos

aumento considerable en los rendimientos no pecumanos


(conveniencia, seguridad, etc.) de mantener e y una paralela
disminución en los de mantener D. Esto podría afectar el costo relativo
de mantener dinero en una y otra forma y provocar un aumento en el
valor de c.
Existen otras variables, aparte de las mencionadas, que pueden
explicar variaciones estacionales del cociente c. Una de ellas puede ser
la existencia de un período típico de vacaciones, en el que una fracción
importante de la población aumenta significativamente su movilidad
geográfica, con mayor utilización de billetes y monedas que de cheques.
Otra puede ser la ocasión de ciertas fiestas tradicionales (como, por
ejemplo, las de fin de año) con una marcada estacionalidad en las
ventas minoristas o al detalle, en las que el uso de e por unidad de
gasto tiende a ser mayor, etc.

2) El cociellte A/D
Los depósitos de ahorro y plam, a diferencia de los depósitos a la
vista, típicamente reditúan intereses; pero, como aquéllos, también
están sujetos a la posible pérdida de poder adquisitivo derivada de la
inflación.' Ello significa que si se produjera un aumento en la tasa de
interés pagada sobre estos depósitos ---es decir, su propia tasa de
interés-, se podría esperar que el cociente a aumentara su valor. En el
caso del cociente e la condición necesaria para que el mismo
reaccionara a cambios en esta tasa de interés ---que era ajena a los dos
elementos del cociente- era que el valor de las elasticidades de e y de
D fueran distintas con respecto a dicha tasa. Es claro que en este caso,
aún cuando aquellas fueran ignales en valor absoluto, se debería
'esperar que el cociente a reaccionara positivamente porque las
elasticidades tendrían signos opuestos: positiva para A y negativa para
D, lo que reforzaría el impacto de las variaciones de la tasa.
Una diferencia de naturaleza similar ocurre con el efecto de la
pérdida de poder adquisitivo derivada de la inflación, sobre el cociente
a. Si el costo de mantener depósitos de ahorro es la diferencia entre la
tasa de inflación y su propia tasa de interés y el costo de mantener

8 Tal posibilidad se presentaría si la tasa de inflación fuera superior a la tasa de


, :interés del depósito, Cuando ello ocurre, se dice que el depósito está sujeto a una tasa
'de interés negativa en ténninos reales.

123
Adolfo C. Diz

depósitos a la vista es igual a la tasa de inflación (suponiendo interés


cero), el costo de mantener depósitos de ahorro relativo al costo de
mantener depósitos a la vista, aumenta con un incremento en la tasa d
inflación si se mantiene constante la tasa de interés sobre aquéllos. Est~
significa que aún cuando las elasticidades de A y D con respecto al
impuesto inflacionario fueran idénticas en signo y magnitud, se podría
esperar una reducción <jel cociente a; porque si la tasa de interés no
variara, un mismo aumento absoluto del costo inflacionario para ambos
significaría una mayor fracción del menor costo total de mantener
depósitos de ahorro.'
Las variaciones en el ingreso per cápita del público podrían
explicar variaciones en el monto relativo de A y D, si sus elasticidades
ingreso fueran distintas. Si, por ejemplo, la elasticidad ingreso de A
fuese menor que la de D, el crecimiento del ingreso per cápita a través
del tiempo, induciría una disminución de largo plazo en el cociente a.
Es posible pensar que, aparte del nivel de ingreso, los cambios en
su distribución también podrían afectar al cociente a, de modo que una
redistribución en favor de personas de menores ingresos, bajo la misma
hipótesis de elasticidades relativas, aumentara el valor del cociente,
aunque el efecto tal vez no fuera tan marcado como el que podría
esperarse sobre el cociente c.
El aumento en el número de casas bancarias per cápita
posiblemente no afectaría el valor de este coeficiente porque ellas
significarían mayores facilidades o conveniencia para ambos tipos de
depósito, simultáneamente.
Una variable adicional, que podría explicar variaciones en el
cociente, serian los cambios en la naturaleza operativa de los depósitos
de ahorro. Por ejemplo, es común estipular en los contratos para este
tipo de depósito que los bancos se reservan el derecho de solicitar un
cierto preaviso para los retiros de fondos o, aún, que estos retiros sólo
pueden tener ciertas frecuencias (por ejemplo, dos o tres retiros por
mes) o por montos máximos estipulados. Es claro que si los bancos
ejercieran estrictamente esos derechos, tales depósitos tendrían menores
ventajas --o mayores costos- que si no se ejercieran o se ejercieran

9 John V, Deaver, "The Chilean Inflation and the Demand for Money", in
D.Meiselman (editor) "Varieties ofMonetary Experience", Chicago,1970.

124
Oferta monetaria y sus instrumentos

parcialmente. Las variaciones en la naturaleza operativa de estos


depósitos, que contribuyeran a darles un carácter más cercano al de los
depósitos a la vista, tenderían a producir aumentos en el cociente a. Lo
mismo ocurriría con los depósitos a plazo, si se modificasen las
penalidades por retiro anticipado del depósito (pérdida total o parcial
de los intereses devengados hasta la fecha del retiro anticipado).

11) El cociente de reservas a depósitos


La cantidad de unidades de base monetaria que los bancos mantienen
por unidad de depósito de todo tipo, es una variable crítica en todos los
modelos de oferta vistos en las dos primeras partes de este trabajo. Su
importancia analítica, sin embargo, va mucho más allá del hecho de que
su valor y sus variaciones contribuyen a explicar el nivel y los cambios
de la oferta monetaria. Y ello es así porque, a diferencia de los demás
cocientes, el de reservas es habitualmente objeto del manejo consciente
por parte de la autoridad monetaria, a través de disposiciones en
materia de encaje o reservas mínimas obligatorias.
Hay varias maneras de enfocar el análisis de las variaciones del
cociente de reservas. Cada una de ellas responde a características
institucionales, la finalidad del análisis, etc. Por ejemplo, en un sistema
bancario donde distintos grupos de bancos (oficiales, privados,
extranjeros, de la capital, del interior, etc.) tuvieran en esta materia
características muy homogéneas dentro del grupo, pero muy
diferenciadas entre grupos, el análisis podría consistir en considerar el
cociente medio del sistema como el promedio de los cocientes de cada
grupo, ponderado por la importancia relativa de los depósitos de cada
grupo en el total de los mismos. Así, suponiendo que existieran tres
grupos

(99)

donde los ri serían los cocientes medios en cada uno de los tres grupos
y los di la fracción del total de depósitos que el público mantuviese en
cada grupo. En este caso el análisis centraría su atención en aquellos
factores que pudieran explicar las conductas que registrasen cada rl y
cada dI. Por ejemplo, ¿por qué los bancos del primer grupo siempre
operan con los encajes más altos y los del tercer grupo con los más

125
Adolfo C. Diz

bajos? O ¿por qué el público está favoreciendo un trnslado de depósitos


de los bancos del segundo grupo a los bancos del primer )' terce
grupos.?Ete. r

Un análisis distinto podría centrarse en la composición del total d


depósitos. Suponiendo que cada banco i mantuviese cociente:
típica~ente distin:os de reservas por unidad de depósito a la vista que
por urudad de depoSIto de ahorro, por ejemplo, el monto de las reservas
totales de cada banco individual sería

(100) RI'=rdDI'+raA'
i i I

donde las r minúsculas indicarían los encajes relativos que el banco I


mantiene frente a sus depósitos a la vista, Di, y a sus depósitos de
ahorro, Al, respectivamente. El total de reservas en el sistema de n
ha neos sería

(101)

y el cociente global de reservas en el sistema

(102)

(103)

es decir, la suma de los promedios de encaje que el total de los bancos


mantuviese para uno y otro tipo de depósito ponderados, cada uno de
ellos, por la importancia relativa de los depósitos individuales
corr~spondientes en el total de bancos, di y al, y por la importancia
relaltva de cada tipo de depósito en el total de los mismos, d y (1-<1), En
este .caso el a?ál~sis centraría su atención en aquellos factores que
e~pl~cas~~ vanaclO~es en los encajes relativos por tipo de depósito, la
dlstnbuclOn de depositas entre los bancos, la composición del total de
depósitos, etc.
En las próximas páginas se desarrolla un tercer tipo de análisis que
parece más apropiado para las necesidades analíticas y para la

126
Oferta monetaria y sus instrumentos

comprensión de las dificultades que habitualmente enfrenta la autoridad


monetaria al utilizar los encajes mínimos como instrumento de
regulación monetaria. Este análisis permite, por una parte, explicar las
variaciones observadas en el valor del cociente de reservas a la luz de
variables institucionales, decisiones del banco central, reaociones de los
bancos a distintos estímulos económicos, etc.; y, por la otra, detectar
la naturaleza de las dificultades que puede enfrentar la autoridad y
sugerir formas de corregirlas o, por lo menos, estimar su direoción y
magnitud, para tenerlas en cuenta en los periódicos ejercicios de
programación monetaria,

1) El cociente total de reservas


Se supone aquí que los bancos sólo ofrecen dos tipos de depósitos:
a la vista y de ahorro. Esta hipótesis no es tan crítica como parece pues
si en materia de encajes los bancos trataran a los depósitos del gobiemo
como depósitos a la vista y a los de plaro fijo como a los de ahorro, el
análisis no requeriría ningún ajuste siempre que en el trabajo empírico
se incluyeran el monto de unos y otros en las dos categorías aquí
consideradas, A pesar de ello, el análisis podría extenderse a estos dos
y a otros tipos de depósito, sin ningún inconveniente. Lo importante es
que se consideren todas las unidades de base monetaria que los bancos
mantienen por unidad de depósitos totales.
El análisis parte de la premisa de que los bancos mantienen reservas
o encajes obligatorios pero que, además, pueden mantener reservas
voluntarias en exceso o defecto de esos mínimos obligatorios. En el
primer caso sus reservas totales serán mayores que las obligatorias; en
el segundo, menores que ellas, Un caso intermedio lo constituiría el de
reservas totales iguales al monto de reservas obligatorias, es decir, el
caso en que los bancos no mantuviesen reservas voluntarias. lO
Algebraicamente, el monto total de reservas sería

R=Rc+Rv

, donde Re indica el monto de reservas compulsorias y Rv -cuyo valor


"'puede ser mayor, igualo menor que cero- el de las voluntarias,
por la suma total de depósitos a la vista y de ahorro en los

.lO Ver nota al pié de página número 21 de la primera parle de este trabajo.

127
Adolfo C. Diz

bancos, se tiene

(37") r=rc+rv

que indica que el cociente total de reservas, r, es igual a la suma de los


cocientes de reservas obligatorias y voluntarias.
La expresión (37") indica que tanto para fines analíticos -<oomo
explicar variaciones del multiplicador provenientes del cociente r -
como para fines de política monetaria -{OQmo controlar la oferta
monetaria a través de variaciones en r-, es necesario explicar o
ll controlar
lt
sus dos componentes, re y rv.
Suponiendo, por ahora, que la autoridad monetaria pudiera controlar
el valor medio de re en todo momento, sus acciones explicarían
totalmente la conducta de este componente, pero no necesariamente la
del cociente r. Ello dependería fundamentalmente de la forma particular
como se comportara el cociente rv. A este respecto se manejan,
habitualmente, cinco hipótesis distintas:
• La primera, es que el valor del cociente rv es siempre igual a
cero. Es decir, que los bancos en ningún momento ----excepto
por períodos muy cortos y, por lo tanto, sin importancia-
mantienen reservas que implican desvíos importantes o
prolongados de los mínimos obligatorios. Esta hipótesis, que tal
vez pueda tener validez en algún caso especial o en ciertos
períodos, no se verifica en la realidad de modo tan generalizado
como pareciera. Tal vez su popularidad se deba a que es una
hipótesis "optimista" pues, de constatarse con regularidad,
argumentaría fuertemente en favor del uso de variaciones de los
encajes mínimos como instrumento eficiente de control
monetario. Si rv fuera siempre igual a cero, el cociente re, es
decir, los actos de la autoridad, por sí solos, explicarían y
controlarían la totalidad de las variaciones de r.
• La segunda, una versión distinta del mismo argumento, dice que
los bancos sí mantienen reservas voluntarias pero que, en
promedio para todos los bancos, ellas son constantes a través
del tiempo. Es decir, r = re + k, donde k es una constante.
Esto significa que las acciones de la autoridad monetaria, por sí

128
Oferta monetaria y sus instrumentos

solas, también explican y controlan el nivel y las variaciones de r.


• La tercera, perteneciente también a la misma familia, dice que
los bancos mantienen reservas voluntarias no a un nivel
constante sino en cierta proporción constante respecto a las
mínimas obligatorias. Es decir que ellas pueden variar pero sólo
en función de las variaciones que registren las compulsorias. O
sea que las decisiones de la autoridad monetaria explica u y
controlan totalmente las variaciones del r total.
• La cuarta es una hipótesis que se ubica en el extremo opuesto.
Los bancos mantienen reservas voluntarias positivas o
negativas; pero el valor de rv depende de una cantidad tan
grande de variables que es imposible pretender explicar,
anticipar o controlar sus variaciones. En la medida en que ellas
no sean "importantes 11, su significación para explicar
variaciones de r o las dificultades para controlarlas, son
mínimas. Y si lo fueran, no hay nada que pueda resolver o
disminuir el problema.
• La quinta es una hipótesis intermedia, que se desarrolla con
mayor detalle más adelante. Parte del supuesto de que los
bancos pueden mantener reservas voluntarias, positivas o
negativas, pero eu lugar de supouer que ellas son constantes o
proporcionales al nivel de las obligatorias o que ellas dependen
de un sinnúmero de variables, supone que el nivel y las
variaciones de este componente son el resultado de decisiones
de los bancos en respuesta a un número limitado de estímulos
o penalidades de tipo económico. La esencia de esta hipótesis
es que existe, de parte de los bancos, una demanda por
mantener un acervo o inventario deseado de reservas. La
hipótesis se complementa, además, con la observación de que
en un gran número de casos, la autoridad monetaria tampoco
controla totalmente el nivel y las variaciones del cociente de
reservas obligatorias, como consecuencia de ciertas decisiones
de las propias autoridades que ocasionan cierta pérdida de
control sobre las variaciones del cociente re. Algunas de las
conclusiones que se derivan de esta hipótesis compuesta son
importantes: que, habitualmente, re y rv no son totalmente

129
Adolfo C. Diz

. controlables; que re puede llegar a serlo si la autoridad no


adopta ciertas decisiones que se lo impiden; y que las
variaciones de rv, si no controlables, por lo menos pueden
explicarse y predecirse, en función de ciertas variables
económicas, de modo que a priori, su impacto esperado sobre
r pueda ser tenido en cuenta.

Una de las mayores dificultades en el trabajo empírico COn el


cociente de reservas es que, si bien re y r y, en consecuencia, rv, son
observables, muchos bancos centrales no publican esa valiosísima
información. Si existieran cifras para re se necesitaría solamente
explicar las variaciones de rv para conocer las causas de la conducta de
r, aunque aún así, podría ser muy útil poder explicar por qué varía re,
Cuando esas cifras no existen, la única posibilidad. es analizar el
cociente total r a la luz de todas las variables que pueden explicar
variaciones en re y rv, conjuntamente.

2) El cociente de reservas obligatorias, re


La imposición de reservas obligatorias minimas a los bancos y la
variación de sus niveles como instrumento monetario, es una práctica
relativamente reciente en la historia bancaria. Como dice Fousek, lino
fué sino hasta la década de los treintas cuando el encaje legal de los
bancos comerciales empezó a considerarse como un instrumento
general de política monetaria. ll
En la primera parte de este trabajo (sección Vil) se analizaron las
consecuencias monetarias de la imposición de encajes obligatorios
mínimos. La síntesis de los resultados de aquel análisis es que si la
autoridad monetaria impusiese coeficientes minimos de reserva idénticos
para todos los tipos de depósito, en todos los bancos del sistema, ella
alcanzaría el máximo control posible sobre el cociente re; pero que si
introdujese coeficientes diferenciados por tipo de depósito, clase de
bancos, zenas del país, encajes marginales, etc., las deci,ioncs del público
y la; banm; que afecten la composición, la ubicación bancaria o geográfica
o las tasas relativas de expansión de los depósitos, etc., tenderían a
disminuir el control de la autoridad sobre el valor del cociente re.

11 Peter Fousek, "Los Instrumentos de (a Política Monetaria", CEMIA, 1959, pág.


69.

130
Oferta monetaria y sus instrumentos

Desde el punto de vista de la explicación de las variaciones de este


cociente, re, en ausencia de datos estadísticos, el primer caso (encaje
uniforme) no plantearía ningún problema. El componente obligatorio
de las reservas variaría en forma estrictamente proporcional al monto
del total de depósitos y el componente re del encaje total promedio del
sistema, r, sería constante a través del tiempo, excepto por los cambios
que la propia autoridad introdujera en el mismo.
Todas las variantes involucradas en el segundo caso (encajes
diferenciados) implicarían la necesidad de hacer el análisis de las
variaciones de re, más complejo y mucho menos preciso. Dependiendo
del régimen de encajes en vigencia, sería necesario introducir las
variables explicatorias adicionales (distribución por tipo de depósito,
por regiones, etc.) que pudieran explicar variaciones del cociente re,
independientemente de las decisiones de la autondad con respecto al
valor de los distintos coeficientes aplicables.
Lo anterior significa que, volviendo a la expresión

(37") r=rc+rv

las variaciones que se observan en el componente obligatorio, re, del


cociente total de reservas pueden explicarse en la gran mayoría de los
casos, pero que no todas las variaciones del mismo se originan
necesariamente en decisiones de la autoridad monetaria. Bajo ciertas
circunstancias institucionales en materia de encajes mínimos, es posible
concluir que la autoridad comparte con el público y los bancos la
capacidad de decisión sobre el valor del cociente medio ~e ~nca je
obligatorio. Es necesario aclarar, sin embargo, que esta pe.r~lda de
control no es inherente al instrumento SInO que se ongma en
aplicaciones especiales del mismo, susceptibles de fácil corrección.

3) El cociente de reservas voluntarias, rv


Se analiza aquí la hipótesis de la demanda de reservas voluntarias
por parte de los bancos comerciales, las variables que pueden. ex~licar
cambios en la cantidad demandada de esas reservas y las ImplIcaCIones
que el modelo tiene para el movimiento de ciertas variables monetarias
claves.
El valor del cociente de reservas voluntarias o precautorias que los

131
Adolfo C. Diz

bancos mantienen estaría determinado por su demanda de reservas


voluntarias y por el ritmo al cual estuvieran creciendo o disminuyendo
las reservas totales de los bancos. Este último elemento, a su vez, sería
la resultante de dos efectos: el ritmo al cual las autoridades estuvieran
creando o destruyendo base monetaria ya sea por decisión propia o
como consecuencia de cierta endogeneidad de la misma y el derivado
de las decisiones del público en cuanto a la distribución de esa base
entre billetes y monedas, por una parte, y reservas bancarias, por la
otra.
La primera parte de la hipótesis, la demanda de reservas
voluntarias, positivas o negativas, estaría determinada por ciertas
variables que se enumeran a continuación, bajo el supuesto de que
ambos, el total de reservas y el cociente medio de encajes obligatorios,
permanecen constantes. Este doble supuesto equivale, pues, a
considerar las variables que pueden afectar al cociente voluntario, en
ausencia de variaciones en la oferta total de reservas a disposición de
los bancos. La segunda parte de la hipótesis implica el levantamiento
de estos dos supuestos.
En la primera parte de la hipótesis, las variables que
presumiblemente afectan el valor del cociente de reservas voluntarias,
en las condiciones estipuladas, serían:
• a) La tasa de interés sobre los préstamos y otras inversiones
bancarias, porque ella representa para los bancos el costo
alternativo de mantener reservas voluntarias. En otras palabras,
dicha tasa representa el rendimiento que los bancos dejan de
percibir por mantener reservas ociosas, en lugar de utilizarlas
para hacer esos préstamos e inversiones. Es lógico suponer que
un aumento de esa tasa -un aumento en el costo de mantener
reservas- induciría a los bancos a disminuir el valor del
cociente rv, de modo que este cociente tendría elasticidad
negativa respecto a la tasa de interés.
• b) La tasa de redescuento representa el costo probable en el que
los bancos deberían incurrir si por retiros de depósitos u otras
circunstancias debieran acudir al endeudamiento con el banco
central, para no incurrir en deficiencias de encajes obligatorios.
Si dicha tasa aumentara -y con ella el costo cierto de tal
eventualidad probable- presumiblemente los bancos tenderían

132
Oferta monetaria y sus instrumentos

a aumentar sus reservas precautorias para disminuir la


probabilidad de tener que incurrir en dicho costo. En esas
circunstancias, el cociente rv tendría elasticidad positiva
respecto a la tasa de redescuento.
• e) La tasa del mercado interbancario para préstamos entre
bancos puede tener, en ciertas circunstancias, las mismas
características e implicaciones para la demanda de reservas
voluntarias de los bancos, que la tasa de redescuento del banco
central. Sin embargo puede haber diferencias entre bancos -o
para un mismo banco entre oportunidades a distintas- con
respecto al acceso a ese mercado.
• d) La tasa de interés punitivo que el banco central cobre sobre
deficiencias de encajes obligatorios, representa el costo cierto
que los bancos deberían pagar en caso de incurrir en ellas. Si
dicha tasa aumentara, presumiblemente los bancos tratarían de
disminuir la probabilidad de incurrir en esa penalidad,
aumentando el cociente de reservas voluntarias. Si ese fuera el
caso, la elasticidad de rv respecto a dicha tasa sería también
positiva.
• e) La composición de los depósitos bancarios puede afectar las
expectativas de los bancos con respecto al ritmo medio de
retiros e ingresos de reservas monetarias. Por ejemplo, si el
público decidiera aumentar significativamente la importancia
relativa de los depósitos a la vista en sus tenencias de depósitos
bancarios totales (una disminución del cociente a),
presumiblemente esto llevaría a los bancos a elevar su cociente
de reservas voluntarias para hacer frente a una mayor frecuencia
y volumen de movimientos de reservas en ambas direcciones.
En ese caso, el cociente rv, tendría una elasticidad negativa con
. respecto al cociente a y positiva con respecto a su inversa, el
cociente depósitos a la vista-depósitos de ahorro.
l) Relacionadas con la anterior, están todas aquellas otras
variables que pudiesen modificar las expectativas de los bancos
con respecto a la frecuencia y volumen de los movimientos de
reservas en uno y otro sentido (sin modificar necesariamente su
nivel). Variables tales como la participación de los depósitos

133
Adolfo C. Diz

del gobierno en el total de depósitos, la rotación de los


depósitos en general, la variabilidad de los tipos de interés, etc.

La lista precedente no es exhaustiva ni tampoco implica que todas


las variables incluídas en ena tengan siempre significación empírica.
Puede muy bien ocurrir que en algunos casos todas o algunas de enas
sean significativas, que en otros no lo sean y que, aún en otros, algunas
variables distintas que enas puedan tener mayor potencial explicativo.
Solo el trabajo de investigación empírica puede dar la respuesta
correcta en cada caso.
La segunda parte de la hipótesis, el ritmo al cual estuvieran
aumentando o disminuyendo las reservas, significa que el banco central
puede interferir en el proceso mediante el cual los bancos se ajustan a
su posición deseada. Por ejemplo, la lista de las variables que pueden
afectar la demanda de reservas voluntarias nos dice que, en ausencia de
cambios en todas las demás, un aumento en la tasa de interés sobre los
préstamos (la propia tasa activa) podría inducir a los bancos a cambiar
el cociente rv hacia el nuevo -y menor- nivel deseado. Sin embargo,
si simultáneamente el banco central inyectara reSClV3S bancarias en el
sistema eno podría manlener a los bancos en una posición de equilibrio
secundario, donde el nivel observado de rv se mantuviera constante en
lugar de comenzar a disminuir. 12
La combinación de ambas partes de la hipótesis permite ahora
describir un mecanismo de variación del cociente de reservas
voluntarias. Si el cambio relativo de las reservas totales es constante-
ya sea porque el total de reservas es constante o porque ellas están
creciendo o disminuyendo a un ritmo constante-los cambios que se
produzcan en las variables que afectan la demanda de reservas
voluntarias tenderán a producir los efectos mencionados sobre el

12 La expresión equilibrio "secundario" o quasi-equilibrio se utiliza para describir


esta situación: todo valor observado de rv que no coincida con el valor deseado lXIr los
bancos (es decir, todo valor ubicado fuera de su demanda de reservas voluntarias)
implica que rY está variando (aumentando o disminuyendo), que se está moviendo
hacia su fXJsición deseada. Si, en esas circunstancias, el banco central interfiriera con
el proceso de ajuste en la manera descripta, el valor de rv podría permanecer constante.
Pero ello ocurriria no porque ese fuera el valor deseado sino !XJrque otras fuerzas
estarían frustrando su ajuste, manteniéndolo en "equilibrio" fuera de su verdadera
posición de equilibrio (valga la contradicción).

134
Oferla monetaria y sus instrumentos

cociente rv. Si el cambio relativo de las reservas totales aumenta -ya


sea porque crecen más rápidamente o disminuyen más lentamente- el
cociente rv tenderá a crecer, siempre que no haya cambios en las
variables que afectan la demanda de rv. Si el cambio relativo disminuye
-ya sea porque crezcan más lentamente o porque disminuyan más
rápidamente- el cociente rv tenderá a disminuir en ausencia de
cambios en las demás variables. Si ellas a su vez variaran, el efecto
neto sería una combinación de sus efeclos individuales sobre rv y de
los efectos que introdujeran la aceleración o desaceleración de las
reservas totales.
Es importante recordar que el proceso que aquí se describe no es
necesariamente instantáneo pues requiere tiempo para provocar
repercusiones y efectos en otras variables. Por ejemplo, si con un monto
total de reservas y un cociente medio de encajes obligatorios constantes
se modificaran negativamente los incentivos para mantener reservas
voluntarias, los bancos podrían reducirlas aumentando sus préstamos
y sus depósitos. Esto último reduciría el cociente rv en forma directa.
Sin embargo, si el público no modificara sus tenencias relativas de e
y D, ese aumento de los depósitos, luego de un tiempo, produciría un
drenaje de billetes y monedas que también afectaría el cociente rv,
indirectamente.
Finalmente, el impacto de las modificaciones en el encaje medio
obligatorio. El modelo no incluye variaciones de este encaje entre los
determinantes de la demanda de reservas voluntarias sino, indirectamente,
a través de un efecto similar al del cambio en las reservas. Si se produjera
una disminución en el mente de encajes obligatoria;, instantáneamente se
produciría un aumento en el de reservas voluntarias; pero si ninguna otra de
las variables que afectan esa demanda hubiera cambiado, sería de esperar
que, luego.de un tiempo, los bancos volvieran a la posición original de rv.
El efecto sería similar al que produciría un aumento transitorio en el ritmo
al que las autoridades inyectasen reservas en el sistema.

135
CUARTA PARTE

INSTRUMENTOS MONETARIOS
Y CREDITICIOS
Oferta monetaria y sus instrumentos

I. INTRODUCCIÓN

Las dos primeras partes de este trabajo sirvieron para presentar


modelos de oferta monetaria, progresivamente más complejos, que
permitieran conocer qué variables, mediante qué mecanismos e
interacciones, producen variaciones en la cantidad total de dinero en la
economía. El análisis de ambas partes fué esencialmente mecanicista
en el sentido de describir simplemente qué variaciones, de qué
determinantes directos producían qué efectos en la expansión
secundaria o crediticia del sistema bancario y financiero. Todo esto, con
qué resultados finales en la oferta monetaria definida, a su vez, de
manera cada vez más amplia (M1, M2, M3).
La tercera parte tuvo características totalmente diferentes. Allí se
dió un paso más adelante y se trató de explorar qué variables
económicas, funcionando dentro de qué relaciones de conducta,
_ respondiendo a cambios de qué incentivos y costos permitían, o
pcxlrían permitir, explicar los movimientos de las variables que, a su
vez, conformaban y condicionaban la conducta de los determinantes
directos presentaeos en las dos partes anteriores.
Al entrar en esta cuarta y última parte del trabajo, la descripción y
el análisis toman, nuevamente, una dirección diferente. Aquí la
pregunta que se trata de responder es: ¿cómo puede el banco central
alcanzar sus objetivos monetarios? Suponiendo que sus autoridades
tuvieran uua idea aproximadamente cIar.. de lo que podría describirse
~.- como el programa monetario para los próximos 12 ó más meses; es
decir, suponiendo que ellas tuvieran en mente sendas trayectorias
cuantitativas deseadas o esperadas para la base monetaria, el
multiplicador, la expansión secundaria o crediticia y alguno de los
agregados monetarios; cuáles serían sus condicionantes institucionales,
con qué instrumentos monetarios y crediticios contarían y cómo
deberían hacerlos actuar sobre las variables monetarias para lograr
resultados que fueran compatibles con aquellas trayectorias
cuantitativas esperadas y deseadas?
Nótese que no se intenta discutir cómo llegan las autoridades a la
'formulación implícita o explícita de su programa monetario; ello
excedería los límites de este trabajo. Lo que se trata de indagar es si,
elegido un programa, están en condiciones de poder alcanzar sus

139
Adolfo C. Diz

objetivos eficazmente; si no enfrentan condicionantes y otras


dificultades que limiten su accionar; si cuentan con instrumentos
suficientes y eficientes para lograr los propósitos perseguidos; si la
manera de utilizarlos no les imponen ineficiencias que atentan contra
la eficacia de sus resultados; etc.
El tema es importante y subyace la preocupación que condujo y está
conduciendo a las importantes reformas bancarias y financieras que se
han estado llevando a cabo en la región latinoamericana durante los
últimos veinte años. El propósito de esta parte del trabajo es, pues,
analizar las dificultades que puedan existir entre la programación ex-
ante y los resultados ex-post y tratar de señalar qué categorías de cosas
deberían explorarse para corregir errores o prácticas que han tendido
a impedir la coincidencia entre aquella programación y sus resultados.

11. EL MARCO FINANCIERO INSTITUCIONAL


y LEGAL

En la mayoría de los países de la región latinoamericana los sectores


bancario y financiero operan con una estructura institucional que,
salvando lógicas peculiaridades, tiene muchos elementos en común.
Casi todos ellos tienen un banco central conducido por una junta
monetaria o un directorio cuyo tamaño, composición y atribuciones
responden a criterios diversos. Existe también una superintendencia de
bancos creada y moldeada por una de las dos tradiciones distintas que
han coexistido en la región: las que funcionan como un departamento
del propio banco central y las que funcionan como una institución
independiente del banco central. En materia bancaria, funciona un
conjunto de bancos oficiales, nacionales y provinciales, en algunos
casos con distinto grado de especialización (hipotecario, de inversión,
agrario, minero, industrial, de comercio exterior, etc.); una banca
comercial privada más o menos numerosa, con participación variable
de bancos extranjeros de dentro y fuera de la región; un conjunto de
entidades financieras que sólo realizan algunas de las actividades
típicas de la banca comercial; y, finalmente, un sector financiero
informal, cuya im(X>rtancia vana entre países y, a veces, para un mismo
país, a través del tiempo. Esta descripción no pretende caracterizar la
realidad de ningún país en particular; más bien, intenta plantear un
modelo institucional que luego pueda utilizarse para ilustrar parte de

140
Oferta monetaria y sus instrumentos

los problemas y limitaciones que ha suscitado.


Este conjunto de instituciones se encuentra típicamente regido por
un marco legal de composición y antigüedad variables. En él se destaca
la ley o carta orgánica del banco central, que habitualmente describe los
objetivos que se asignan a la institución, la composición que debe tener
su cuerpo directivo, las relaciones de la institución con el gobierno
nacional y sus límites y los instrumentos cambiarios, monetarios y
crediticios con que la ley la dota para el ejercicio de sus
responsabilidades cambiaria, monetaria, bancaria y crediticia. Otra ley
importante es la que crea y describe las responsabilidades de la
superintendencia de bancos, en aquellos casos en que no son asignadas
y ejercidas por el propio banco central. Esta ley fija las atribuciones de
la institución, sus relaciones con el banco central, la composición de su
cuerpo directivo, su capacidad para el dictado de las normas
prudenciales, así como las sanciones que puede imponer a las entidades
bancarias y financieras en casos de incumplimiento de sus normas o
insolvencia. Una tercera ley importante, que también integra el marco
legal financiero, es la habitualmente denominada ley de bancos o ley de
entidades financieras, que regula la autorización yel funcionamiento de
las instituciones bancarias y lmancieras, el tipo de institución y las
operaciones que les son pennitidas o les están prohibidas, las normas en
materia de capitales o responsabilidad patrimonial mínima, las
disposiciones que rigen las distintas relaciones técnicas que en materia
de liquidez, solvencia o encajes el banco central o la superintendencia
puede exigirles estableciendo, en algunos casos, valores máximos o
mínimos para algunas de ellas e indicando la manera de computarlos,
el régimen informativo que los bancos deben cumplimentar, el contable
que deben adoptar y las normas que deben regir la disolución o
liquidación de las entidades. Este marco legal básico se complementa
con las leyes o estatutos individuales que rigen el funcionamiento de las
entidades oficiales nacionales o provinciales; las que crean y regulan el
funcionamiento de los diferentes bancos oficiales especializados; y,
finalmente, un conjunto de disposiciones de menor jerarquía legal
(circulares, resoluciones, etc.) emanadas de la junta monetaria, del
directorio del banco central o de la superintendencia de bancos, que
constituyen las normas reglamentarias o interpretativas del marco legal
básico.
La estructura institucional y el marco legal y reglamentario que

141
Adolfo C. Diz

describen los párrafos precedentes, dentro de los cuales desarrollan sus


actividadesIas entidades bancarias y linancieras de la región, aparte de
su co?,plejldad:,han probado ser difíciles de manejar y débiles para
resIstIr la preslon de mtereses sectoriales e influencias extrañas al
sistema financiero que, en definitiva, han tendido a deteriorar el
ejercicio de la política monetaria. No han sido ajenos a estos resultados
la existencia de conflictos normativos, entre disposiciones a veces
contradictorias, o la de interpretaciones encontradas con respecto al
papd y, ~obre todo, las posibilidad de alean?,"r ciertos objetivos (en
realIdad, malcanzables) mediante la política monetaria y crediticia.
El t~ma de la complejidad del texto de algunas leyes monetarias y
banc~nas, en muchos casos, ha sido consecuencia de la búsqueda de
solucIOnes de compronúso entre corrientes opuestas de opinión. Por
una, parte, la de los que hubieran preferido textos más simples y
genencos; y, por la otra, la de los que han temido que tal simplicidad
-al otorgar mayor capacidad reglamentaria e interpretativa al banco
cent~l o a l~ s,uperintendencia- pudiera menoscabar la seguridad y
estabilIdad Jundicas de procedimientos y disposiciones que, aunque
nunucio.sOS, deberían quedar explicitados en la ley y no ser adoptados
o modificados por simple circular o resolución.

1) Algunos problemas de la banca central


La~ cartas orgánicas de muchos bancos centrales de la region
latmoamencana atribuyen a la institución una amplia gama de objetivos
que van desde su legítimo quehacer como prestamista de última
mstancia o guardián de la estabilidad de precios y del valor de la
moneda, hasta otr~ fines completamente ajenos a su responsabilidad
eseneral como, por ejemplo, promover el desarrollo económico o el pleno
empleo, fomentar las exportaciones o ciertos programas sectoriales
sostener la liquidez de los títulos del gobierno o financiar al secta;
público. Esto no implica un juicio de valor sobre lo deseable o
indeseable de esos otros fines, si no sobre si puede un banco central o
más precisamente, la política monetaria alcanzarlos sin producir otro~
efectos indeseables. Esto plantea el problema de que un banco central
con demasiadas cosas por hacer, probablemente no pueda hacer bien
m~~na; o, lo que seguramente es peor, que por distraerse con
obJetrvos que no debería hacer propios, el banco se vea impedido de
cumplIr cabalmente con las responsabilidades técnicas de la política

142
Oferta monetaria y sus instrumentos

monetaria, que sí le competen. Aparte de ello, el solo hecho de asignar


al banco central un número elevado de objetivos generalmente
ambiguos y muchas veces contradictorios lo colocan en una situación
frágil e inerme; porque abre resquicios institucionales por donde se
puede filtrar todo tipo de presiones políticas o sectoriales que aparecen
corno invitadas por el propio texto legal.
Este peligro se agrava cuando la propia ley del banco central
prescribe que la composición de su junta monetaria o el directorio de
la institución incluya algunos otros miembros prominentes del gobierno
(ministros o secretarios de economía, planificación, hacienda o finanzas),
corno ha ocurrido en muchos países de la región. En estos casos la ley
puede inadvertidamente estar introduciendo en el propio seno del banco
central preocupaciones de índole sectorial, gubernamental o privada,
mezcladas con las de carácter estrictamente monetarjo~ y el peligro se
agrava por el hecho de que ellas llegan de la mano de quien, por su
investidura, puede hacerlas prevalecer. Por supuesto, que la experiencia
indica que, en muchos casos, esa presencia no fué ni necesaria ni
suficiente para que algún banco central se desviara de sus objetivos
esenciales. Pero es indudable que a través de ella, la autonomía o
independencia de la institución con respecto al gobierno central aparece
menoscabada.
Frente a este tipo de problemas, que habían afectado la capacidad
técnica de la institución monetaria central en muchos países de la
región, en los últimos años se advierte una saludable reacción. Las
principales iniciativas adoptadas en materia de régimen legal para los
bancos centrales han sido, por una parte, asignar a la institución
objetivos muy simples pero pertinentes y, por la otra, lograr una
composición de su cuerpo directivo, junta monetaria o directorio, que
redujese la probabilidad de interferencias políticas, presiones
sectoriales y los conflictos potenciales derivados de ellos.
Por lo que respecta al primer tema, las preferencias se han
manifestado claramente por privilegiar el establecimiento de objetivos
básicos, simples y contundentes, corno el mantenimiento del valor o
poder adquisitivo del dinero, fuertemente apuntalado por la idea de que
esa obligación del banco no pueda quedar subordinada a ninguna otra
actividad de financiamiento que pudiera interferirla o menoscabarla. En
algunos casos, inclusive, se ha prohibido todo financiamiento al sector

143
Adolfo C. Diz

público por parte del banco central. En otros casos, además, esta
obligación ha quedado reforzada por la necesidad de hacer público el
programa monetario trimestral o anual y rendir informe al público y a
las autoridades ejecutivas o legislativas, con el fin de sellar
públicamente la responsabilidad de las autoridades monetarias con
respecto al cumplimiento de sus obligaciones. La adopción dcl plan de
convertibilidad por parte de la Argentina en 1991 (explicado
brevemente en la tercera parte de este trabajo), que también impide el
financiamiento al sector público, se inscribe dentro de esta tendencia a
la supresión drástica de aquellos objetivos múltiples, ambiguos y
contradictorios del pasado.
En el segundo tema, se ha tratado de lograr cuerpos directivos
compuestos por personas de gran solvencia moral, experiencia e
idoneidad técnica en temas monetarios, bancarios y financieros,
nombrados o confirmados por el senado u otros cuerpos legislativos
ajenos al poder ejecutivo. Además se ha otorgado una gran estabilidad
a sus mandatos; en varios casos, los cuerpos directivos se han
transformado en parcialmente rotativos y los nombramientos se han
extendido a períodos superiores a los electivos de la administración
central. La idea de estas iniciativas, en muchos casos, no ha sido tanto
la de lograr una independencia absoluta entre el banco central yel poder
ejecutivo o la administración central -por otra parte, irreal y poco
creíble- como la de evitar la repetición de las malas experiencias del
pasado y alcanzar una cierta autonomia para la difícil tarea de
armoniza!" las políticas fiscal, monetaria, crediticia y cambiaria con el
gobierno central. En algunos casos, inclusive, se aceptó la presencia en
el directorio del banco de algún representante del poder central con voz,
pero sin voto, presumiblemente para facilitar esa armonización. En ésta
como en otros materias atinentes a la experiencia de una banca central
exitosa y respetada, hay consideraciones de jure y de facto que deben
interactuar para lograr el equilibrio institucional necesario. La ley puede
contribuir a ello, evitando mecanismos inapropiados, pero la autonomía
y el equilibrio sólo se alcanzan y consolidan a través del manejo
prudente y la persuasión moral, ejercidos en forma permanente.
En general, la reacción legislativa de los últimos años a los
problemas de la banca central en la región, ha sido muy positiva. Sus
tres elementos básicos han sido: primero dotar al banco central de
objetivos simples, claros y pertinentes, encomendados a la institución

144
Oferta monetaria y sus instrumentos

por ley, aprobada por legisladores electos; segundo, otorgar libertad e


independencia a los tecnócratas no electos -pero nombrados o
confirmados por los legisladores- del banco central, para decidir cómo
utilizar los instrumentos a su disposición para alcanzar aquellos
objetivos; tercero, exigir que la contrapartida de ese poder y la
independencia para ejercerlo, sea la obligación de informar y publicar
lo que se hace, por qué se hace y qué se espera lograr con ello; es
importante destacar que esta información es ex-post, una vez adoptadas
las decisiones y no a manera de consulta previa. Es de esperar que, a
medida que la nueva experiencia permita apreciar cabalmente el valor
del cambio y más bancos centrales lo adopten y perfeccionen, el
ejercicio de la política monetaria se irá despojado de los últimos
vestigios de aquellas preocupaciones espurias que, en el pasado, 10
condicionaron negativamente.

iI) Algunos problemas de superintendencia


Hasta hace relativamente pocos años las tareas de superintendencia en
la región latinoamericana tuvieron altibajos pronunciados entre países
y una evolución tendencial francamente negativa.
En sus orígenes históricos la "superintendencia Ir se caracterizó por
su preocupación esencialmente monetaria: controlar el peso de las
monedas de oro y plata para evitar el equivalente de la falsificación.' En
nuestro siglo continuó apegada a esa tradición y su preocupación
monetaria se manifestó, por ejemplo, en vigilar que los bancos no se
expandieran más allá de 10 permitido (otra variante de la falsificación),
particularmente cuando se comenzó a comprender 10 de la expansión
secundaria y la variación de encajes mínimos (objeto especial de su
atención) se extendió por toda la región como el principal instrumento
monetario. Pero luego, cuando la inflación (falsificación pura) y las
tasas de interés negativas en ténninos reales comenzaron a
generalizarse en muchos países y el crédito selectivo apareció como el
'principal instrumento, en muchos casos su preocupación monetaria se
transfonnó en obsesión crediticia, pero con un marcado sesgo hacia lo
formal, en detrimento de lo esencial. Por ejemplo, para esas
: superintendencias lo importante era verificar que el banco

1 El borde dentado de algunas monedas actuales es todavía testigo de aquella

145
Adolfo C. Diz

inspeccionado no hubiese excedido el máximo de 7 por ciento de su


cartera de crédito permitido para la actividad equis, que no se quería
promover; o que hubiese alcanzado por lo menos ella por ciento para
la actividad zeta, que se queña fomentar; y, además, que los
formularios en los que lo informara fuesen los adecuados y se hubiesen
confeccionado con el suficiente número de copias que pcnnitiesc enviar
las requeridas por la superintendencia, aparte de la que debía quedar
arclrivada en el banco; etc. Eso era mucho más importante que saber si
los productores de equis y de zeta iban a pagar sus deudas o si estaban
sirviendo puntualmente sus créditos. La preocupación monetaria había
cedido a la crediticia, y, en muchos casos, rozaba ya la meramente
administrativa.
Esta evolución tendencial al deterioro grave de las tarcas de
superintendencia plantcó en muchos países de la región, durante años,
un serio condicionamiento al ejercicio de la política monetaria. La
incertidumbre sobre el futuro de algunas instituciones bancarias
importantes, incluso la repetición de situaciones de pánico bancario, el
alto costo del crédito en función de la mala calidad de las carteras
crediticias, el riesgo y las pérdidas consecuentes, etc., debilitaron los
sistemas bancarios y marcaron negativamente la evolución monetaria y
crediticia de muchos países de la región, en repetidas oportunidades.
Como en el caso de la legislación en materia de banca central, en los
últimos años se advierte una saludable reacción en materia de
superintendencia en muchos países de la región. En los casos en que la
superintendencia de bancos funciona como una entidad separada del
banco central, las iniciativas han tendido a subrayar o acentuar su
carácter técnico a través de la composición, origen y estabilidad de sus
cuerpos directivos; yen los que funcionan como una parte del propio
banco central, se ha tratado de dar mayor iniciativa y cierta autonomía
a s u persona 1.
La tarea más importante ha sido la de tratar de reorientar los
objetivos y esfuerzos de la institución para disminuir su, a veces,
exagerada preocupación administrativa y hacer de ella una pieza clave
de la normativa prudencial y el control del riesgo de las instituciones
objeto de su vigilancia; el enorme esfuerzo de inversión en capital
humano que se está llevando a cabo en varias de estas instituciones y
la publicación periódica y frecuente de una rica y variada información

146
Oferta monetaria y sus instrumentos

sobre indicadores de alerta, relaciones técnicas y diversos otros


aspectos referidos al estado de las instituciones financieras, se espera
que han de redundar en superintendencias técnicamente más concentradas
en sus objetivos específicos y mucho mejor capacitadas para su función
de brindar mayor y mejor información al público sobre el verdadero
estado de las instituciones supervisadas.
Dentro de esta nueva orientación, la adaptación y adopción de las
normas de Basilea, que muchos países de la región están concretando,
posiblemente sea lo más importante para el futuro de estas
instituciones. En 1988 el Conúté de Supervisión Bancaria del Grupo de
los Diez, reunido en la sede del Banco de Ajustes de Basilca acordó que
los bancos internacionales de ese grupo de países, debían tener, como
mínimo, un capital equivalente al 8 por ciento de sus activos
ponderados por riesgo. Desde entonces y luego de un período de
transición de cuatro años, el acuerdo ha logrado aumentos de capital y
seguridad de esos bancos, ha homogeneizado las reglas contables
mejorando la comparabilidad de sus balances y ha contribuído a nivelar
las condiciones de competitividad del grupo. El acuerdo divide al
capital (numerador de la relación capital/activos) en dos categorías: la
primera, capital pagado más reservas (capital puro); la segunda, capital
suplementario, tal como reservas por revaluación de activos, ciertos
instrumentos híbridos de deuda, etc. La segunda categoría no puede
exceder a la primera 0, lo que es lo mismo, la primera tiene que ser, por
lo menos, igual a la mitad del capital. En el denominador, el acuerdo
incluye cinco categorías de activos del balance y otras obligaciones
contingentes del banco (off-balance sheet items). Las cinco categorías
de activos del balance --<:on su ponderación por riesgo entre
paréntesis- son: efectivo, préstamos al gobierno y banco central
(cero); préstamos a entidades del sector público (10 por ciento);
préstamos a bancos de la OCDE (20 por ciento); préstamos con
garantía lripotecaria de propiedad residencial (50 por ciento) y todos los
demás, incluídos los préstamos comerciales (100 por ciento). Cada
obligación contingente, a su vez, se multiplica por un factor que la
convierte en equivalente a un activo de riesgo de balance y luego se le aplica
la ponderación que corresponda entre las cinco categorías mencionadas. Lo
anterior significa que si un banco que está en el límite mínimo del 8 por
ciento aumenta sus préstamos comerciales o el monto de sus aclivos
:ponderados por riesgo (por ejemplo, por cambio de su estructura), debe

147
Adolfo C. Diz

aumentar su capital o reestructurar sus activos ponderados en fanna


compensatoria.
Una observación final sobre el tema de la superintendencia. Sin
lugar a dudas, la región se ha beneficiado por el desarrollo y difusión
relativamente recientes de criterios internacionales objetivos, claros y
generalmente aceptados como los del Comité de Basilea. Ello ha
permitido comprender más fácilmente la importancia que tantos países
en el mundo atribuyen a este tema y ha facilitado su adopción. De
cualquier modo el tema está en plena evolución; inicialmente
concentrado exclusivamente en el riesgo crediticio, actualmente está en
proceso de extensión a los otros riesgos que caracterizan las prácticas
bancarias (de mercado, de neteo de deudas mutuas, de tasas de interés,
etc.). Este desarrollo internacional ha de seguir facilitando la adopción
de estas prácticas y criterios. Sin embargo, en ese proceso, la
adaptación de esas normas a la realidad latinoamericana deberá ser
tanto o más importante que su adopción. No debe olvidarse que el buen
funcionamiento del acuerdo de Basilea supone cosas que pueden no
estar sucediendo en los países de la región; como, por ejemplo, no tener
verificaciones bancarias frecuentes y sucesivas, hechas por el propio
banco, sns anditores externos, los supervisores y las calificadoras de
riesgo; o que los mayores riesgos comerciales no estén debidamente
reflejados en normas que requieran mayores niveles de
provisionamiento por créditos dudosos; o que no exista estabilidad
macroeconómica, carencia que podría cambiar la evolución real de la
relación capital-activos; o que no haya un mercado de capitales
suficientemente desarrollado, donde se facilite la capitalización de los
bancos; o que no se haya previsto un lapso de arreglos transicionales
suficientemente prolongado, etc. Cada una de esas, y otras, carencias
requiere modificaciones y adaptaciones de las normas que deben ser
anteriores a su adopción.

iii) Algunos problemas con la banca olicial


En varios países de la región, la presencia de una banca oficial
importante por el número de bancos y sucursales y por el monto de los
préstamos y depósitos que moviliza, ha planteado diversos problemas
para el manejo de la política monetaria y el desarrollo y funcionamiento
del mercado financiero. En algunos casos esa presencia responde a un
anacronismo que ya debería haber sido superado. Muchas instituciones

148
Oferta monetaria y sus instrumentos

de este tipo fueron creadas hace muchas décadas, inclusive algunas a


fines del siglo pasado, cuando los capitales privados no estaban todavía
dispuestos a invertir en actividades bancarias, particulannente en el
interior de estos países, porque el beneficio privado no lo justificaba.
En aquellas circunstancias muchos gobiernos decidieron crear entidades
oficiales, e inclusive subsidiarlas, para que fomentaran los hábitos
bancarios, difundieran el uso del dinero y fortalecieran el sistema
nacional de pagos incorporando a las regiones relativamente más
atrasadas del país, porque entendieron --correctamente- que el
beneficio social de esa difusión y fortalecimiento lo justificaba
ampliamente. Luego, con el correr del tiempo, el progreso económico
y social y la mejora en el transporte y en las comunicaciones de todo
tipo, hicieron rentables estas actividades para el capital privado. Pero
entonces la presencia de las instituciones oficiales se erigió como un
formidable escollo para la iniciativa privada porque las autoridades, en
lugar de reCOnocer que su papel subsidiario había concluído y ceder el
lugar a la misma, sistemáticamente negaron la autorización o el
permiso con la excusa de que las necesidades crediticias del lugar, o la
zona, estaban adecuadamente abastecidas. En otros casos, el origen fué
el deseo de tener bancos regionales o provinciales deslÍnados a atender
financieramente las necesidades locales, tanto gubernamentales como
privadas. Aún en otros casos, la actividad bancaria oficial se concentró
en bancos especializados, normalÍvamente protegidos para el
financiamiento exclusivo de ciertas actividades o sectores de la
economía, como algunos de los hipotecarios, agrarios, mineros,
industriales, etc.
La experiencia muestra que la presencia oficial en el sector
bancario, en general, no ha sido positiva; y ello, por diversas razones
de carácter político y técnico. Políticamente, la banca estatal ha sido
objeto de un trato caracterizado por su fuerte dualidad. Por un lado, se
la benefició con exenciones impositivas de todo tipo, se le otorgó la
exclusividad para el depósito de los fondos públicos y para la
canalización, a través de ella, de importantes operaciones y programas
de préstamos externos, líneas crediticias de redescuento y otras
operaciones; pero, por el otro, también se la utilizó para programas
crediticios de fomento, generalmente caracterizados por su alto riesgo,
o para distribuir subsidios crediticios a tasas de interés negativas en
términos reales que luego no le fueron resarcidos. Ambos, el alto riesgo

149
Adolfo C. Diz

y la falta de resarcimiento muchas veces provocaron pérdidas y


descapitalización que, en repetidas ocasiones, hizo necesaria su
recapitalización. Como entes estatales sometidos al vaivén político, los
bancos estatales han tendido a padecer una notoria inestabilidad y una
exagerada rotación de sus cuerpos directivos y personal superior. Esto
ha provocado inestabilidad de políticas internas (de sistemas,
infonuática, de personal) y externas (crediticia, de servicios), presión
ante el gobierno y el banco central por progmmas especiales de
financiamiento y no pocos con!1ictos con la autoridad monetaria. En
algunos casos, inclusive, los con!1ictos llegaron hasta la desobediencia
a la normativa del banco oentral o de la superintendencia, basándose en
normas propias, con!1ictos legales o, aún, respaldos políticos
personales.
Desde el ángulo técnico, la banca oficial, especializada o regional,
se ha caracterizado por una alta concentración crediticia sectorial, con
el consecuente aumento del riesgo; la primera, por su propia
especialización y la segunda, por concentrar sus préstamos en las
actividades típicas (monocultivo) de una región. Además, la banca
especializada generalmente actuó en condiciones legales, normativas,
impositivas y de subsidio que implicaron una competencia desleal pam
con el sector privado y le permitieron mantener su posición
monopólica, afectando la competencia e impidiendo un desarrollo más
anuónico de la actividad bancaria y del mercado financiero. En algunos
países se ha pretendido justificar el típico exceso de personal de la
banca oficial regional con la excusa de que el mismo actúa como un
seguro de desempleo para la región; pero aún si así fuera para quienes
hubieran accedido al mismo, ello no sería admisible por ser una
situación permanente y por tratarse de un beneficio no legislado que,
además, no está a disposición de todos los desempleados por igual. Al
mismo tiempo, la típica dificultad o incapacidad de la banca oficial para
mejorar la calidad de su capital humano -en parte provocada por la
in!1exibilidad de las nonuas que rigen la estructura de las
remuneraciones oficiales- e incorporar avances tecnológicos al ritmo
de las instituciones privadas, las ha relegado a un plano de ineficiencia
comparativa, del que les es difícil salir ya sea por las dificultad~
políticas de liquidarlas o llevarlas a la quiebra, o por el aux¡)lO
recurrente que han recibido del gobierno.
En los últimos años hay varios países en los que la reestructuración de

150
Oferta monetaria y sus instrumentos

la banca oficial ha sido muy significativa. Algunas instituciones han sido


saneadas financiernmente, rescatándolas de una situación de quiebra virtual;
otras, se han fusionado, lo que las ha alejado de una especialización
inconveniente y les ha dado mayor amplitud a su campo de acción; y
aún otras, en fin, se han liquidado o privatizado. Exceptuando este
último caso, es posible que las soluciones mencionadas en primer y
segundo términos mejoren la situación por algún tiempo, pero de
ningún modo garantizan que, pasado el mismo, no se vuelva a incurrir
en las viejas prácticas y errores. Entre otros temas significativos, dentro
de las reestructuraciones en curso, éste es uno de los que quedan
pendientes.
Parece interesante repasar, muy brevemente, los pasos habitualmente
dados en algunos de esos procesos de privatización. Luego del ineludible
trámite legislativo, que debe ser flexible porque al dictarse la ley de
privatización generalmente no se conoce el verdadero estarlo de la
institución a privatizar, ésta se divide en dos: la entidad que se va a
vender (la parte buena) y la que se va a liquidar (la parte mala). A la
primera se destinan la cartera crediticia buena, los edificios que el
nuevo banco va a utilizar, los bienes recibidos en compensación de
créditos impagos, etc.; la cartera de préstamos malos y los bienes que
el nuevo banco no va a utilizar van al banco a liquidar. Del pasivo, los
que corresponden al sector público se dividen entre los que serán
utilizables por el nuevo banco y los que pasan al banco a liquidar (que
así resulta comprado con pasivos oficiales). La reducción de personal,
mediante jubilación anticipada o retiro voluntario remunerado, se hace
para reducir el exceso de personal y para vender el nuevo banco con
personal escaso, para que los nuevos dueños puedan incorporar el
propio, sin con!1icto. Al personal que queda en la institución se le
asigna una porción pequeña de las acciones, a ser compradas
gradualmente con los dividendos futuros. Las sucursales ubicadas en
localidades adonde todavía sean el único banco, el.comprador las
mantiene en las condiciones que fija la ley; las demás, pueden ser
motivo de una opción (no obligación) de compra ofrecida al comprador.
El último paso implica licitar juntas: a) la entidad nueva, ahora
convertida en una sociedad anónima sana y rentable; b) la
administración de la liquidación del banco "malo", a ser ejercida por el
nuevo banco "bueno", yc) los servicios (caja obligada de depósitos
oficiales, depósitos judiciales, pago de jubilaciones y sueldos públicos,

151
Adolfo C. Du

cobranza de impuestos, etc.) que el nuevo banco se compromete a


continuar prestando al Estado por un lapso amplio y renovable. Una
reserva minoritaria de acciones en poder del gobierno, le pennite tener
algún miembro en el directorio, para constatar el cumplimiento de las
actividades b) Y c). El precio es único, en el sentido que incorpora el
valor actual de los elementos a), b) y c). Para facilitar la adquisición, la
autoridad monetaria puede ofrecer una franquicia temporaria sobre
regulaciones monetarias (encajes mínimos, relaciones financieras
diversas, capital mínimo, etc.) que en algunos casos puede llegar a la
mitad de lo exigido a instituciones similares, que luego se revierte
gradualmente hasta desaparecer.
El resultado de un proceso de este tipo ha sido muy satisfactorio
porque ha combinado intereses muy variados en una solución global.
El comprador adquiere un banco saneado y rentable, con algunas
franquicias regulatorias, con poco personal (sin despidos y convertido
en accionistas) y pocas sucursales; ninguna localidad o zona queda sin
servicio bancario; el estado se desprende de un banco con problemas,
sin tener que administrar una liquidación (que normalmente le plantea
conflictos por impedimentos legales o trabas burocráticas), pero con la
posibilidad de verificar su evolución desde adentro; y, además, recibe
servicios bancarios, prestados inicialmente por el comprador, bajo su
veeduría, pero que luego de un tiempo podrá adquirir libremente en el
mercado, en conjunto o segmentados, de quienes mejores condiciones
de precio y calidad le ofrezcan.

Iv) Algunos problemas con el sector bancario y financiero


Existen marcadas diferencias, entre las legislaciones nacionales de los
distintos países de la región, con respecto a las condiciones para el
establecimiento y funcionamiento de nuevas entidades en los sistemas
bancario y financiero. Al mismo tiempo, en cada país esa legislación ha
estado sometida a cambios importantes a través del tiempo. Esto ha
conducido a sistemas bancarios y fmancieros diferentes y cambiantes
con el correr del tiempo. Una de las razones por las que la legislación
ha cambiado en forma relativamente frecuente en algunos países, ha
sido la necesidad de adaptar una legislación sesgadamente
reglamentarista y estrecha, a las nuevas modalidades operativas ya los
nuevos desarrollos tecnológicos que han ocurrido en una actividad
como la financiera que, precisamente, se caracteriza por su marcada

152
Oferta monetaria y sus instrumentos

propenslOn a la innovación. Posiblemente, si la legislación hubiera


tenido mayor amplitud normativa, mayor holgura conceptual y menor
apego al detalle operativo, las reformas hubieran sido menos
frecuentes. Otra de las razones, en algunos países, ha sido la necesidad
o el deseo de la autoridad de ampliar su ámbito reglamentario hacia
instituciones nuevas, creadas bajo formas o modalidades no previstas
en la legislación vigente y, por ende, ajenas a su control. Lo paradójico
es que, en muchos de esos casos~ esas instituciones nuevas surgieron
como consecuencia de un excesivo reglamentarismo y control, de parte
de la autoridad monetaria, sobre las existentes.
Siempre desde el punto de vista institucional hay dos aspectos
adicionales que merecen destacarse. En primer lugar, el hecho de que
la legislación y la forma como la misma fué aplicada en muchos países,
tendieron a ser innecesariamente restrictivas. Y ello no sólo con
respecto a la autorización para que nuevas entidades pudieran
comenzar a operar en el sistema, sino también con respecto al número
y ubicación de sus posibles sucursales dentro del país, luego de haber
sido autorizadas. O sea que hubo cierta propensión a limitar el número,
el tamaño y la dispersión geográfica de la firmas de la industria
bancaria. Estas limitaciones tendieron a disminuir el grado de
comPetencia, el incentivo a la innovación y, en geneml, el desarrollo del
sistema financiero. Es muy probable que no haya sido ajena a esta
preocupación limitativa de la autoridad monetaria, la presencia de la
banca oficial y las consecuencias que una actitud distinta de su parte
podría acarrearle, al aumentar la competitividad en el sistema
financiero. En muchos países, aunque con énfasis variable entre ellos
y, en algún país entre distintas épocas, estas restricciones se ejercieron
con particular énfasis con respecto a la banca extranjera. En algunos
casos se intentó suavizar parcialmente esa restricción, recurriendo a la
ambigua noción de "reciprocidad", difícil de definir y más aún de
aplicar. Durante las épocas en que estas restricciones cumplieron con
sus designios proteccionistas, los usuarios de los sistemas financieros
locales se vieron privados del beneficio de un mayor grado de
competencia, de probables vinculaciones adicionales para el comercio
exterior y del beneficio de seMeias bancarios m¿ís avanzados
tecnológicamente. Es muy probable que el espíritu que hoy preside
los avances en materia de integración y apertura económica de la
: región, desde el Tratado de Libre Comercio hasta el Mercosur,

153
Adolfo C. Diz

elimine definitivamente esta rémora. 2


En segundo lugar, la legislación y la práctica reglamentaria han
mostrado una tendencia, que en muchos casos puede considerarse
exagerada, a tipificar con minuciosidad los tipos de instituciones
bancarias o financieras que pueden operar y a asignar a cada una de
esas categorías una lista específica y taxativa de las operaciones que
puede realizar o no, demarcando cuidadosamente sus territorios y
tratando de impedir que la competencia y la substitución entre servicios
financieros las afectara'n mutuamente, Esto, unido a la presencia de
bancos oficiales también especializados y normativa mente protegidos,
ha contribuído a limitar adicionalmente el grado de competencia y la
calidad del servicio ofrecido a los usuarios,
La presencia de subsectores financieros informales no es un
fenómeno generalizado en la región, ni pennanente en el tiempo. Se
trata, más bien, de episodios aislados y esporádicos que suelen
presentarse en circunstancias financieras turbulentas y que luego
desaparecen con ellas. Posiblemente el caso más típico sea el de las
economías sometidas a una inflación significativa, donde las
autoridades pretendan controlar algunas de sus consecuencias (que no
sus causas) fijando rígidamente la tasa nominal de interés a niveles
negativos en términos reales. En esas circunstancias lo más probable
es que un número creciente de operaciones financieras, activas y
pasivas, comience a derivar al exterior, a mesas de dinero informales,
escribanías, agente..o:;; de bolsa y otros intermediarios no autori7...ados, con
el fin de eludir los controles que infructuosamenle inlenla ejercer la
autoridad.
En el sector privado bancario y financiero, las reformas recientes en
muchos países han lendido a dar mayor flexibilidad a la operatoria del
sistema, ofreciendo nuevas oportunidades al negocio bancario y un
ambiente mucho más propicio al proceso de innovación que caracteriza
a la actividad del sectoL También se han eliminado muchas
restricciones, prohibiciones, regulaciones y limitaciones que impedían

2 !!Rémora" parece la palabra más indicada. La rémora es un pez en cuya cabeza

tiene un disco oval con el que hace el vacío para adherirse fuertemente a otros objetos
flotantes, sean peces o barcos. Los antiguos le atribuían la propiedad de detener las
naves. Estas restriccione..<; no impidieron el progreso, pero seguramente lo hicieron más
lento, más pesado, más costoso.

154
Oferta monetaria y sus instrumentos

el ejercicio activo de la competencia entre las entidades financieras.


Todo esto ha llevado a la creación de nuevos bancos, a una cierta
rcgionalización ---en el sentido multinacional- en ciertas áreas, a
cierta concentración y aumento del tamaño de muchas instituciones y
a una transformación operativa de muchas otras, En muchos casos la
banca múltiple, con sus economías de ámbilo o cobertura, aunque no
necesariamente de escala, ha comenzado a ampliar las posibilidades
operativas del servicio que una banca legalmente definida en forma
estrecha y constreñida en su accionar, no había podido lograr, En
muchos países la inversión extranjera en el sector bancario y financiero
ha aumentado significativamente en virtud del abandono de anteriores
prácticas excesivamente restrictivas.

III. LOS INSTRUMENTOS MONETARIOS

Los principales instrumentos monetarios con que cuentan todos los


bancos centrales de la región, son las operaciones de redes cuento, las
variaciones de encajes mínimos obligatorios y las operaciones de
mercado abierto. Aparte de esos tres, algunos países utilizan otros
instrumentos monetarioo de menor difusión, corno subastas de créditos
o depósitos y un número reducido de otras variantes de los tres
principales,
La calificación de "monetarios" para estos instrumentos surge del
hecho de que su utilización intenta efectos que se traducen
preponderantemente en variaciones de la base monetaria (redescuento
y operaciones de mercado abierto) o del multiplicador de la misma
(variación de encajes), ambos con efecto sobre la cantidad total de
dinero y las tasas de interés, Por supuesto que los mismos pueden tener
y tienen efectos crediticios secundarios, pero habitualmente esa no es
la principal finalidad perseguida cuando se los utiliza,
A continuación se analizan en detalle las características de la
utilización de cada uno de los tres principales y al final de la sección se
incluye una descripción de algunas de las variantes de esos Ires y de los
de menor difusión,

1) Las operaciones de redescuento


-Las operaciones de redescuento son operaciones que el banco central

155
Adolfo C. Diz

rcaliza con los bancos, a quienes les refinancia créditos que los bancos
han otorgado con anterioridad. Tradicionabnente la operación se realiza
con papeles privados de corto plazo, no negociables, donde se transfiere
la propiedad de los mismos hasta su vencimiento. La falta de negociabilidad
no es un impedimento porque el refinanciamiento cubre toda la vida
residual de los papeles, a una tasa de redescuento fija. Estas
características le quitan flexibilidad al instrumento y son una de las
razones por la cual, en general, el redescuento ha perdido volumen y
está siendo reemplazado por otros instrumentos más flexibles, como se
verá más adelante.
Las operaciones de redescuento constituyen, probablemente, el
instrumento monetario más antiguo entre los utilizados por la banca
central, como que está íntimamente asociado a su tradicional función
de prestamista de última instancia. El problema principal que han
planteado estas operaciones es que, particularmente en la región
latinoamericana, el propósito original del instrumento ha sido cambiado
drásticamente a través del tiempo y ello ha dado lugar a cierta
confusión que, en definitiva, ha inducido a su mala utili7..ación.
Originalmente, el uso del redescuento no estuvo asociado con el
propósito de manejar la base monetaria o la cantidad de dinero en
forma más o menos permanente o continua, sino con la idea de activarlo
solamente de manera esporádica u ocasional. Esta era una conclusión
lógica, derivada de la idea de un banco central actuando como "banco
de bancos" y no, como la institución evolucionó posteriormente, como
"autoridad monetaria U, responsable de la política respectiva; una
evolución que, en muchos países, también acompañó su tral4<.;fonnación
de empresas privadas propiedad de los bancos (literalmente "banco de
bancos") a instituciones oficiales. La finalidad última del redescuento
no era la de ejercer política monetaria sino la de proveer una moneda
"elástica". Esta noción de la elasticidad de una moneda (que, por
ejemplo, aflora de modo específico en la ley de creación del Banco de
la Reserva Federal en los Estados Unidos y, en el siglo pasado, en los
escritos de Bagehot referentes al Banco de Inglaterra), está relacionada
con la predisposición casi automática que debían tener estas
instituciones centrales para proveer todos los billetes y monedas que
fueran necesarios, en una situación de nerviosismo o pánico, cuando el
público quisiera retirar masivamente sus depósitos de los bancos. En
la primera y segunda partes de este trabajo se ha visto que bajo

156
Oferta monetaria y sus instrumentos

circunstancias muy diversas, los modelos de oferta indican que un


aumento del cociente e conduce a una disminución del multiplicador y,
en ausencia de acción correctiva, de la cantidad total de dinero. O sea
que, en un sistema bancario de encaje fraccionario, un aumento
significativo de e requiere un aumento de la base o una drástica
reducción de la cantidad de dinero. La elasticidad, pues, no se refería
a lo que hoy JIamaríamos oferta o cantidad total de dinero, sino a uno
solo de sus componentes: los billetes y monedas en poder del público
no bancario. Así, un sistema bancario de encajes fraccionarios,
enfrentado a una situación de pánico pero dotado de una base monetaria
elástica gracias al redescuento, podía evitar la única alternativa posible,
o sea, una drástica contracción de la oferta monetaria total.
Luego de un tiempo, el redcscuento evolucionó hacia un mecanismo
mediante el cual los bancos comerciales y otras instituciones financieras
pudieron tener acceso fácil a fondos relativamente blandos, para
enfrentar situaciones particulares o para paliar o evitar, en algunos
casos, los rigores de una política de elevación de encajes o de
operaciones de mercado abierto contractivas. Parece ciaro que ninguna
de esas operaciones responde a la idea original del redes cuento y que,
además, son innecesarias y peligrosas. Innecesarias, porque existen
mecanismos alternativos para resolver esos problemas; por ejemplo, a
través de un mercado interbancario de operaciones de corto o cortísimo
plazo. Y peligrosas, porque pueden llegar a frustrar los designios y
objetivos de la política monetaria, cosa que el banco central no debería
permitir.
En varios países de la región latinoamericana, las operaciones de
redescuento sufrieron una metamorfosis aún más drástica. Fueron
convertidas en vehículos a través de los que se ejercieron políticas
uselectivas II de crédito subsidiado, a tasas negativas de interés en
términos reales. Esta deformación de las operaciones de redes cuento
fué, quizás, la peor transgresión conceptual perpetrada contra el
instrumento, convertido así en una fuente extra presupuestaria de
subsidios ocultos y no legislados, origen de nuevos riesgos crediticios
y blanco apetecible para la presión política y sectorial.
En épocas más cercanas, varios bancos centrales de la región han
reaccionado contra estas tendencias y han vuelto un poco a las fuentes,
a través de lo que se ha dado en llamar el redes cuento de iliquidez, con

157
Adolfo C. Diz

operaciones acotadas cuantitativa (máximo, pequeño porcentaje de los


depósitos o capital del banco solicitante) y temporalmente (siete a
quince días), con tasas altas de interés, a veces superiores a las del
mercado interbancario, y con los posibles incumplimientos sujetos a
duras sanciones (no poder volver a realizarlas por tres o seis meses).
Es posible pensar que muchas de esas dificultades y frustraciones
que registra la experiencia con el rcdescuento se originan en sus propias
debilidades. La limitación fundamental del redescuento es que, por
haberse introducido y tratarse como un derecho de los bancos, les
transfiere la iniciativa en materia monetaria. Es cierto que el banco
central, aumentando o disminuyendo la tasa de interés del redes cuento
puede graduar el incentivo de los bancos para acudir al mismo y, en
consecuencia, regular el monto total del redes cuento. Pero esta
regulación no es fácil porque la decisión de los bancos de variar su
endeudamiento no se rige por el valor absoluto de la tasa de
redescuento, sino por su valor relativo a otras tasas del mercado
monetario o del mercado interbancario y éstas son cambiantes y ajenas
al control del banco central. Si esas tasas se elevan y el banco central
no reacciona con su tasa de redescuento, el incentivo de los bancos para
utilizarlo aumenta; si ellas disminuyen, ocurriría lo inverso. Esto
significa que, para regular el incentivo de los bancos para acudir al
redescuento con la tasa de interés, el banco central tendría que estar
variándola continuamente. Más aún, para mantener el mismo incentivo
en esas condiciones, el banco debería estar modificando continuamente
su tasa de redescuento; es decir, tendría que estar corriendo para
mantenerse en el mismo lugar. No existe, pues, una relación clara y
estable entre el valor absoluto de la tasa dc redescuento, el volumen de
su utilización y, en definitiva, la cantidad de dinero. La altern.1tiva sería
retener el banco central la iniciativa, haciendo del redes cuento un
privilegio en lugar de un derecho, con el banco central actuando como
único y último árbitro en su distribución. Pero ese sistema, que
implicaría necesariamente el uso de discrecionalidad y discriminación
entre bancos, tampoco garantizaría (y, muy probablemente,
disminuiría) el control que la autoridad monetaria pudiera ejercer sobre
el volumen total de redescuento y sus efectos monetarios. Si operase a
través de márgenes preestablecidos (por ejemplo, uno o dos puntos
porcentuales por encima de una tasa de interés básica), no lograría que
la iniciativa volviese al banco central porque la decisión dc utilizarlo o

158
Oferta monetaria y sus instrumentos

no, aún pertenecería a los bancos; y si operase en forma totalmente


discrecional, no ofrecería criterios claros para racionar o distribuir el
redescuento entre distintos bancos (incluidos los oficiales) y
operaciones.
Todo ello indica que el enfoque que están adoptando los bancos de
la región para las operaciones de redescuento parece ser el más
adecuado. Se limita el uso del redes cuento exclusivamente al caso de
iliquidez transitoria -<:ircunstancia objetiva y verificable-, con todas
las garantías del caso, y se adopta una tasa de redescuento alta, tal vez
ligada al rendimiento de las letras de tesorería o certificados del tesoro,
de corto plazo, más un margen fijo; es decir que la variación de los
rendimientos de esos papeles, por sí mismos, produzcan la variación de
la tasa de redescuento, sin que el banco central tenga que estar actuando
en fonna permanente.

Ii) La variación de encajes mínimos obligatorios


Los encajes mínimos que los bancos centrales imponen a los bancos
comerciales y otras entidades financieras, son obligaciones de mantener
bajo la forma de disponibilidades en caja y depósitos en el propio
banco central (o solamente estos últimos), saldos medios que
representen una cierta fracción3 mínima del promedio que registren sus
depósitos y otras obligaciones a la vista y a plazo, durante un lapso
determinado.
En la historia de las ideas bancarias la noción de que estos encajes
" fraccionarios obligatorios brindaban cierto grado dc liquidez o solvencia al
sistema (cuando, en realidad, la disminuyen al ser compulsivos)4,
fortificaban la convertibilidad de los depósitos bancarios en billetes y
monedas, facilitaban el funcionamiento de las cámaras compen,adoras, eran
necesarios para el control monetario porque, sin ellos, la expansión
monetaria sería infinita, o que permiten una centralización de las
reseIVas que, de un modo no especificado, brindan al sistema monetario

3 Aquí se utiliza la palabra "fracción" en el sentido matemático de fracción propia


o pura, es decir, aquella cuyo valor es inferior a la unidad.
4 Aquí viene a cuento la referencia de Robertson, que recordaba "el procedimiento
de cierta municipalidad que intentó evitar una escasez de taxis ordenando que siempre
hubiera por lo menos un taxi en la parada. 1I Robertson, D.H. "Money", Cambridge
Economic Handbook n, 1948.

159
Adolfo C. Diz

la elasticidad deseada, y aunque fueron abandonadas pero en su


momento condujeron al establecimiento de encajes obligatorios
mínimos fijados numéricamente en la ley. Su utilización moderna como
instrumento monetario deriva del hecho de que las variaciones de esos
coeficientes, al contraer o expandir la capacidad de prestar dinero por
parte del sistema bancario, tienden a producir variaciones en la oferta
total de dinero que son independientes ----ruando no compensatorias-
de las variaciones de la base monetaria. Queda claro, pues, que el
instrumento monetario son las variaciones del encaje y no el encaje en
sí mismo; los encajes numéricamente fijados por ley, como existieron
en tantos países, respondieron a algunos de esos otros supuestos
propósitos, pero no podían servir como instrumentos monetarios.
Desde la década de los años 30s hasta la fecha, las variaciones de
encajes han sido el instrumento monetario que los bancos centrales de
la región latinoamericana han utilizado con mayor frecuencia (o,
debería agregar, ¿entusiasmo e imaginación?). Las características más
importantes de esa utilización, en países y épocas diversas, han sido las
siguientes: han establecido coeficientes medios y marginales,
diferenciados por tipo de depósito (con los de ahorro y plazo fijo
habitualmente sujetos a coeficientes menores que los depósitos a la
vista); por grupos de bancos, de acuerdo con su ubicación geográfica
(con los del interior del país normalmente sujetos a coeficientes
menores) y por tipo de entidad financiera, de acuerdo con su naturaleza
(con los bancos comerciales normalmente sujetos a tasas mayores que
otras entidades). Las variaciones de estos coeficientes han sido, en
general, muy frli!cuentes. En algunos casos se ha permitido incluir
ciertos bonos del gobierno en la definición de "encaje" (o, lo que es lo
mismo, se ha permitido que ciertas inversiones en esos valores se
incluyeran en los cómputos respectivos), remunerando los encajes
mínimos y proveyendo, al mismo tiempo, un mercado cautivo para los
títulos públicos. Finalmente, a través de las denominadas "liberaciones
c.:Jl1dicionadas" o "cajones", los bancos centrales también han tratado
de ejercer cierta selectividad crediticia por medio de este instrumento.
Todas y cada una de estas características de la larga y frondosa
experiencia en la materia, si bien han respondido y pueden explicarse
en funciónde otros objetivos, han sido altamente negativas desde el
punto de vista monetario. En este caso, como en muchos otros, la
pretensión de que un mismo instrumento cumpla doble o múltiples

160
Oferta monetaria y sus instrumentos

propósitos termina por acarrear el deterioro 'de su [unción monetaria


esencial. La complejidad que los bancos centrales imprimieron al
sistema de encajes mínimos dañó seriamente la eficiencia del
instrumento y permitió al público, los bancos y otras entidades
fmancieras compartir con el banco central, la que debió ser su exclusiva
decisión en materia monetaria.
Las variaciones de encajes mínimos como instrumento monetario
para producir variaciones en la oferta de dinero son efectivas. Pero su
utilización eficiente no es fácil de alcanzar, porque sus efectos
monetarios son complejos y de difícil predicción y porque tienen,
además, efectos secundarios negativos que es necesario contemplar.
Estas dificultades se originan en tres características esenciales del
instrumento. Primero, que esos encajes mínimos son fraccionarios, es
decir, inferiores al cien por ciento. Segundo, que la obligatoriedad de
mantener esos encajes no permite utilizarlos y las instituciones
necesitan, por razones operativas, mantener encajes precautorios o
utilizables, por encima de esos mínimos. 5 Finalmente, que su
imposición y sus variaciones afectan y modifican los costos y la
rentabilidad de la firma bancaria. A continuación se analizan esas
dificultades que son inherentes al encaje fraccionario mínimo; más
adelante se analizan otras que surgen de características que no lo son.

1) Dificultades inherentes al encaje mínimo

En primer lugar, cuando el encaje es fraccionario, las decisiones'


del público con respecto a la composición que desea para sus
saldos monetarios (billetes versus depósitos), tienen efecto
monetario independiente de cualquier acción del banco central.
Esto significa que cuando el banco centrdl modifica el encaje
para lograr un cierto efecto sobre la cantidad de dinero, el
resultado no es fácilmente predecible porque depende de lo
que, mientras tanto, haga el público con la composición de

5 La afirmación es correcta, aunque el hecho de que su cómputo habitualmente


utilice promedios quincenales o mensuales de saldos di(lrios, suaviza en pequeña
medida esa restricción, "El tema de las reservas mínimas involucra algunos temas
bastante sutiles, uno de los cuales es que las reservas mantenidas como mínimo legal,
ipso facto, no son reservas!! (Harry Johnson, "Macro-economics and Monetary
. Theory", London, 1971, pág. 142)

161
Ado/fo C. Diz

sus saldos monetarios.

En segundo lugar, si los encajes totales de los bancos se


componen de los mínimos obligatorios más los precautorios o
voluntarios, la eficiencia de las variaciones del encaje como
instrumento monetario depende de la capacidad y precisión que
el banco central tenga para modificar los encajes totales (que
son los que, rnonetariamente, realmente interesan), a través de
cambios en los mínimos obligatorios, que son sólo una parte de
aquellos.
• En tercer lugar, el subproducto negativo de los encajes Como
instrumento monetario consiste en que su imposición y
modificaciones afectan la rentabilidad de la firma y la industria
bancarias. En efecto, la imposición de encajes mínimos,
adicionales a los que las entidades financieras deben mantener
por farones operativas, actúa en Jos hechos como un impuesto
a la actividad bancaria que es adicional a los demás impuestos,
comerciales ya las ganancias, que recaen sobre el resto de la
actividad comercial. Este impuesto tiende a ensanchar la brecha
(spread) que existe entre las tasas activas y pasivas, que
resultan así respectivamente mayores y menores de lo que
serían sin el encaje compulsivo. Estos efeelos se agravan
cuando, por la complejidad del sistema de encajes, los bancos
y demás entidades del sistema financiero deben dedicar
cuantiosos recursos a la recopilación, organización y cómputo
de la información que en forma periódica deben enviar al banco
central y, a veces también, a la superintendencia.

2) Dificultades que no son inherentes al instrumento


Aparte de las anteriores, los bancos centrales han impuesto en los
hechos otras características que agregan dificultades al instrumento,
pero que no son inherentes al mismo. En la primera parte de este
trabajo, al analizar modelos de oferta con encajes mínimos obligatorios
se vieron casi todos estos casos. En esta sección se hace un breve
resumen de aquellos casos y se agregan algunas consideraciones
pertinentes.
• La primera dificultad es el establecimiento de encajes mínimos

162
Oferta monetaria y sus instrumentos

diferenciados por clase de depósito, con los de ahorro y plazo


fijo sujetos a encajes obligatorios menores que los que se
aplican a los depósitos a la vista. El uso extendido de tal
diferenciación es un vestigio anacrónico de la idea de que los
efectivos mínimos responden, o deben responder~ a ciertas
necesidades de "liquidez'\ que serían diferentes para distintos
tipos de depósito. Es posible que para el banquero esa
distinción sea útil para sus encajes voluntarios, en función, por
ejemplo, de la volatilidad o rotación relativa de diferentes tipos
de depósito, etc., pero cuando se analiza correctamente el
instrumento, como una herramienta exclusivamente monetaria,
destinada a modificar la cantidad de dinero, la distinción pierde
toda justificación. Otra idea que se ha mencionado en este
contexto, es que la diferenciación responde a la necesidad de
compensar, a través de requerimientos menores, el mayor costo
en intereses, para los bancos, de sus depósitos de ahorro y plazo
fijo. Dejando de lado que talucompensación", si correspondiese,
podría igualmente alcan7.arse mediante un efectivo unificado, de
un nivel similar al promedio ponderado de los diferenciados,
aparece claro que esa preocupación por un elemento particular
de los costos bancarios, es ajena a la responsabilidad de los
bancos centrales. El problema es que la existencia de encajes
diferenciados por clases de depósito implica que la decisión del
público de variar la estructura de sus depósitos, cosa que ocurre
todo el tiempo en respuesta a variables ajenas al control del
banco central, tiene efectos monetarios que el banco tampoco
controla. Esa misma substitución puede ocurrir si el diferencial
de enea jes inclina a los bancos a ofrecer mejores condiciones
(interés, servicios, etc.) en los de menor costo de encaje para
ellos. En ambos casos el público y los bancos ejercen decisiones
monetarias que el banco central les ha permitido compartir, por
el solo hecho de diferenciar encajes entre distintos tipos de
depósito.
• La segunda es el establecimiento de encajes diferenciados por
regiones del país, con los del interior sujetos a encajes menores
~ue los de los centros financieros. En la historia bancaria esta
diferenciación se originó en algunos países donde los bancos del

163
Adolfo C. Diz

interior debían depositar parte de sus encajes en otros bancos


comerciales ubicados en centros tlnancieros de may
. ' . m
ImportancIa. En ausenCIa de esta condición, en algunos países
de la región su utilización parece responder al deseo de
fomentar las firmas bancarias del intenor y, tal vez a 1
creencia infundada de que la distribución regional de los r:.edi~
de pago puede de alguna manera modificarse a través de la
generación regionalmente diferenciada de crédito bancario. En
el primer caso, el propósito debería intentar lograrse con otros
mecanismos transparentes (subsidios explícitos, desgravaciones
impositivas, etc.) que no quitaran poder de decisión monetaria
al banco central; porque en éste, como en casos anteriores la
decisión del público con respecto a la estructura regional de ~us
depósitos y sus variaciones -que ocurren continuamente, en
respuesta a otros factores- modifica la cantidad total de dinero
en fonua independiente de cualquier decisión del banco central.
Como esta diferenciación regional de encajes también ha sido
frecuente, parece conveniente profundizar el análisis sobre sus
verdaderos efectos. Inicialmente se supone que el sistema
financiero nacional se encuentra en equilibrio con las entidades
financieras operando en forma similar en dos zonas: la zona A
(capital) y B (interior). También se supone que la oferta y
demanda to~ales de dinero es mayor en la región A que en la B,
la prefer~nCIa por billetes y monedas es mayor en el interior que
en la capltal, los encajes mínimos son iguales y los efectivos son
muy cercanos a los mínimos. Las diferencias regionales en la
demanda de dinero y su composición imprimen características
regionales diferenciales a los multiplicadores (menor en el
interior, por el mayor valor de e), a los niveles y composición de
la base y a la distribución regional de la expansión secundaria
o crediticia. Si en esas circunstancias la autoridad deseara dar
mayor capacidad crediticia a la zona B y redujera su encaje, un
análisis simplista mostraría un aumento de la expansión
secundaria y una disminución del costo operativo, por reducción
del encaje, en la región del interior. Sin embargo ello sólo sería
el efecto inmediato. Lo más probable es que la mayor cántidad
nominal de dinero ahora disponible se redistribuyera en el sistema

164
Oferta monetaria y sus instrumentos

de manera aproximadamente proporcional a la distribución


inicial de las demandas de dinero regionales. Esta emigración
parcial del dinero creado en la mna B disminuiría la base
monetaria preexistente en B (y la aumentaría en A) y haría que
las expansiones monetaria y crediticia en B fueran menores (y
en A mayores) que las del efecto inicial. Pero ese análisis aún
no está completo porque no distingue entre el efecto
redistributivo del crédito que puede provocar la diferenciación
de encajes per se y la redistribución del crédito adicional
creado, no por la diferenciación, sino por la rebaja del encaje
promedio del sistema producto de la reducción en B. En otras
palabras, para que la reducción de encajes en B sea
monetariamente neutra, se requiere un aumento compensatorio
simultáneo del encaje en A, que mantenga el encaje medio del
sistema al mismo nivel inicial. En ese caso el encaje disminuye
en B pero aumenta en A, adonde emigra para atender los nuevos
y mayores requisitos, lo que provoca un trasvasa miento regional
de base monetaria que es idéntico al de los encajes regionales.
La región B pierde base, pierde reservas (pero no pierde billetes
y monedas porque la cantidad total de dinero en el sistema es la
misma y el valor regional de c no se moditlca) y aumenta la
expansión secundaria en la misma medida en que la pierde la
región A. La traslación crediticia hacia la mna B se logra a
expensas de una reducción igual en A, de una maguitud mucho
menor que la imaginada por el impacto inicial. Un resultado
paradójico de un ejercicio de este tipo es que si la rebaja del
encaje en B no es compensada con un aumento en A, la región
B recibe un poco más de crédito que si se hubiera compensado,
pero la región A recibe mucho más que si se hubiera
compensado porque recibe y, además, no pierde. ¡La no
compensación favorece relativamente más a la región no
"elegida 11 !
Dos cuestiones adicionales. La primera es saber si, luego de la
diferenciación regional de encajes, la expansión natural de base
del sistema continuará allegando recursos crediticios a la región
elegida en mayor medida que los que allegaría si los encajes no
hubieran estado diferenciados. ¿Cómo se distribuirá el crédito

165
Adolfo C. Diz

adicional luego del efecto diferenciación? La respuesta:


exactamente de la misma manera que si no hubieran estado
diferenciados. En c1lapso necesario para que la base se duplique
--<:ualquiera ese lapso sea- el crédito disponible se duplicará
en A y en B, a menos que cambien las demandas regionales de
dinero en su nivel relativo o en su composición. La
diferenciación de encajes produce efectos redistributivos de una
sola vez, no efectos continuos. En otras palabras, para lograr
una redirección crediticia continua, la diferenciación de encajes
tendría que ser continua y esto, obviamente, tiene un límite.

La segunda cuestión es: ¿Qué capacidad tiene la diferenciación


regional de encajes, para reducir c1 costo de la intermediación
financiera de las entidades que operan en la zona elegida?
Generalmente la diferenciación regional del encaje afecta de
modo distinto a cuatro tipos de entidades: entidades de la zona
elegida que sólo hacen intermediación local; entidades locales
que hacen interrncdiación en ambas regiones; sucursales locales
de entidades de la zona A que intermedian en la zona B; y
entidades que sólo operan en la zona A. Si la diferenciación de
encajes fuera compensada, las entidades del primer tipo
resultarían netamente beneficiadas y las del cuarto tipo
netamente perjudicadas. En el caso de las otras dos entidades
intermedias, sin embargo, el resultado no sería claro. El mismo
depende del monto de la compensación requerida, que aumenta
cuanto mayor sea la rebaja en la zona B; y de la proporción de
intcrmediación que las entidades hicieran en una y otra zona:
cuanto más importante sea el volumen de intermediación en la
zona no elegida, menor será el beneficio o mayor será el
perjuicio que les produ?",a la diferenciación.
• La tercera dificultad es la diferenciación de encajes por tipo de
entidad financiera, aún para depósitos de una misma clase. Aquí
también e..~ difícil encontrar una razón para explicarla, como no
sea el pensar que se trata de variaciones sobre el mismo tema de
la IIliquidez" o de los Itcostos de intereses ll , ahora diferenciados
por tipo de institución. En este caso no sólo las variaciones en
las preferencias del público por el tipo de institución con que
prefiera operar introduce efectos monetarios no deseados; la

166
Oferta monetaria y sus instrumentos

propia diferenciación introduce también inequidades artificiales


de costos entre instituciones, que nada tienen que ver con las
funciones de prcx:lucción respectivas, ni con el manejo monetario
que la autoridad intenta a través del encaje mínimo obligatorio.
• La cuarla dificultad que de vez en cuando los bancos centrales
se han autoimpuesto entre su acción y los resultados que
intentan lograr, es el establecimiento y mantenimiento
prolongado de encajes marginales, es decir, los que se aplican
sobre los incrementos del stock individual de depósitos de las
entidades financieras a partir de una fecha o nivel determinados.
En una economía donde la cantidad de dinero registra una
expansión (yen la región, en muchos casos, expansiones
rápidas), el mecanismo implica que el encaje total promedio del
sistema (el único significativo desde el punto de vista
monetario), queda sujeto a un aumento continuo pero
desconocido, que depende de la estructura cambiante de las
tasas de expansión individual que registren los depósitos de los
distintos bancos del sistema. O sea que, en este caso, el
mecanismo elegido no sólo le hace perder al banco central la
noción de la magnitud y velocidad del impacto monetario final,
sino también el de las variaciones que pueda registrar el propio
instrumento que intenta manejar para lograrlo.
• La quinta dificultad es la que emana de la posibilidad de
permitir la inclusión de ciertos títulos o valores del gobierno en
la definición de "encajell. Como se vió en la primera parte de
este trabajo, una decisión en ese sentido tiene consecuencias
distintas, según se trate de bonos que ya están en circulación al
momento de la decisión o de bonos que se emiten al efecto. En
el caso en que los bonos no existieran con anterioridad y su
emisión y Colocación entre los bancos estuviera acompañada de
elegibilidad para constituir encajes obligatorios, el resultado
sería una mera substitución de encajes y pago de intereses a una
porción de los mismos con efecto monetario neutro, excepto por
el impacto que produjese en las tenencias de encajes de los
bancos la reducción del costo correspondiente. Estas
consideraciones muestran que el artificio de la elegibilidad de
ciertos valores para ser considerados como encaje obligatorio,

167
Adolfo C. Diz

o no persigue una finalidad monetaria o si la intenta, no agrega


nada a lo que podría hacerse más directa y eficientemente COn
los instrumentos usuales, aparte de la ventaja de no complicar
inútilmente el concepto y el cómputo de los encajes mínimos.
Probablemente, de lo que en muchos casos se ha tratado, tuvo
que ver más con el mercado de títulos públicos y el
sostenimiento de sus precios., o con el financiamiento del sector
público, que con propósitos estrictamente monetarios; pero, eso
sÍ, a costa de la eficiencia del instrumental monetario.

• La sexta dificultad se origina en el sistema de "liberaciones


condicionadas 11. Aparte de sus implicaciones selectivas en
materia de crédito (que se discuten más adelante), el mecanismo
implica transferir a los bancos otra porción más del control
sobre la cantidad de dinero. Porque en este caso son también los
bancos -y no el banco central- los que por su decisión,
oportunidad o conveniencia de conceder créditos para los
destinos especificados, deciden si el encaje mínimo adicional
sujeto a liberación es aplicable o no y, en consecuencia, su
acción se refleja en el encaje medio del sistema. Aparte de ello,
el mecanismo puede ejercer injustificable discriminación entre
bancos, dependiendo de que ellos tengan o no la misma
capacidad u oportunidad de conceder créditos para los destinos
elegidos.

3) Otras dificultades de los encajes mínimos


Además de lo anterior, los encajes mínimos tienen algunas otras
características que si bien no afectan directamente su capacidad como
instrumento monetario, implican dificultades para su manejo.
• En primer lugar, como las variaciones de los encajes operan
sobre el multiplicador de la base monetaria y no directamente
sobre esta última, como en el caso del redescuento o las
operaciones de mercado abierto, ello implica que tales
variaciones afeclan de manera diferente a la cantidad de dinero
, y a la de crédito. En efecto, a diferencia de los instrumentos
nombrados en último ténnino, que para una misma variación de
base producen el mismo efecto relativo en la cantidad de dinero
yen la expansión secundaria, los encajes aclúan afectando con

168
Oferta monetaria y sus instrumentos

mayor intensidad relativa a la expansión secundaria, principal


fuente de crédito, que a la oferta monetaria. En muchos casa;, ante
aumentos muy significativos de la base monetaria, la decisión de
esterilizarlos exclusivamente a través de aumentos en los
encajes medios del sistema, ha conducido a una fuerte
contracción crediticia muy superior a la esterilización
monetaria, con efectos no deseados sobre las tasas de interés y
el volumen de crédito.
• En segundo lugar, las variaciones individuales de encaje
generalmente son cuantitativamente importantes, tienen un
"efecto anuncio" significativo y no son fácilmente reversibles.
En efecto, aún una variación de un punto porcentual representa
en muchos casos una esterilización considerable de reselVas
bancarias y capacidad prestable, y muchas de las variaciones
que habitualmente se practican superan ese nivel; por su propia
magnitud, la decisión normalmente produce un efecto anuncio,
o sea que es noticia en el mercado; y ello, a su vez, hace que la
autoridad, aunque fuese aconsejable adoptarlas, tienda a
demorar decisiones adicionales en uno u otro sentido,
quitándole flexibilidad al instrumento. Con la intención de
paliar el impacto de las variaciones de encajes obligatorios, en
algunos países la ley establece límites máximo y mínimo a los
posibles encajes y, en otros casos, especifica un lapso mínimo
de uno o dos meses para la entrada en vigencia de una variación
(o, en particular, un aumento) de encajes obligatorios decidida
por el banco central.
• En tercer lugar, los encajes mínimos que el banco central
impone por encima de los encajes "técnicos '" son siempre un
instrumento compulsivo y como tal no son recibidos de buen
grado por quienes deben constituirlos; esto genera críticas,
resistencia y presiones por su reducción o eliminación y hace
necesario establecer dispositivos especiales de información,
vigilancia y control de su cumplimiento ---<:ostosos para los
bancos y para el central-, amén de un régimen punitivo por
posibles incumplimientos.
• Finalmente, los problemas que plantea la manera de integrar el

169
Adolfo C. D··

encaje obligatorio y, en particular, qué hacer con la caja o tesoro


de los bancos. En ausencia de encajes obligatorios, cada banco
tiende a desarrollar su propio método de mantener encajes
técnicos a niveles IInormalestt, incluyendo sus aumentos y
disminuciones, en respuesta a sus circunstancias individuales
cambiantes (estacionalidad, clientela, número y ubicación de
sus sucursales, demanda por servicios diversos, política
monetaria, etc.). Lo importante es que esos niveles de caja, que
implican un inevitable costo de oportunidad, probablemente
sean distintos para cada institución. Si se impone un encaje
rrunimo obligatorio unifonne, que excluya la caja de los bancos,
será más fácil de controlar y la distribución del impuesto
implícito será más equitativa entre distintas instituciones, pero
el encaje efectivo será mayor y probablemente aumentará
también el costo de administrar la caja en forma más ajustada
(por el incentivo a minimizarla). Si la caja técnica se incluye en
el cómputo del encaje obligatorio, el encaje efectivo será algo
menor y no será tan ajustado el manejo de la caja, pero la carga
del impuesto será menor para las finnas bancarias con mayores
encajes técnicos y viceversa.

111) Las operaciones de mercado abierto


Estas operaciones consisten en compras o ventas de letras, bonos o
títulos públicos, incluyendo los propios, que los bancos centrales
realizan con los bancos y otras entidades financieras o con el público
no [manciera, para aumentar o disminuir la base monetaria y provocar
así los cambios deseados en la oferta de dinero y las tasas de interés.
De esta definición se desprenden dos cosas importantes. La primera,
que la motivación exclusiva de la operación de mercado abierto es
producir una variación, positiva (compra) o negativa (venta), en la base
monetaria y, a través de ella, en la cantidad total de dinero o en las tasas
de interés. En rigor de verdad, la base aumenta o disminuye en fonna
directa, cuando estas operaciones se realizan con los bancos, o en fonna
indirecta, cuando se hacen con el público no bancario. La motivación
monetaria significa que aunque el banco central utilice títulos públicos
en estas operaciones, éstas no tienen relación alguna con el tema del
financiamiento al sector público, como se verá más adelante. La
segunda, que a diferencia del redescuento o las variaciones del encaje

170
Oferta monetaria y sus instrumentos

obligatorio, la influencia de este instrumento s'e extiende en forma


directa a un ámbito mucho más amplio, dado que no sólo pueden
participar en estas operaciones los bancos y demás entidades
financieras sino que también pueden hacerlo empresas o entidades no
financieras, compañías de seguros. fondos de pensión o el público en
general; esto agrega efectividad a la transmisión de los impulsos
monetarios derivados de la acción del banco central.
El hecho de que las operaciones de mercado abierto funcionen
siempre a iniciativa del banco central (a diferencia de las de
redescuento) y de que sus efectos operen monetariamente a través de la
base y no del multiplicador (a diferencia de las variaciones del encaje
mínimo), le otorgan al instrumento mayor precisión y lo hacen más
predecible en sus efectos. Además, estas operaciones pueden hacerse
por montos grandes o pequeños, en forma continua en el tiempo (aún,
diariamente), y son fácilmente reversibles, por lo que el instrumento
posee una enorme flexibilidad. De otra parte, por tratarse de
operaciones en las que las instituciones financieras o el público general
participan en fonna totalmente voluntaria y esa participación no
provoca en ellos efectos secundarios negativos, el instrumento es
siempre aceptado de buen grado. Ello no genera presión de ningún tipo
hacia la autoridad monetaria y ésta, a su vez, no necesita establecer
ningún costoso mecanismo de control.
A pesar de lo anterior, llama la atención que en la mayoría de los
países de la región, salvando algunas excepciones, los bancos centrales
tradicionalmente no hayan aprovechado todas las ventajas que podría
haberles brindado este instrumento. Más aún, por muchos años
parecería haber existido un cierto consenso sobre la imposibilidad 0,
por lo menos, eflonnc dificultad que enfrentarían los bancos centrales
para poder realizar este tipo de operaciones. Incltlsive, en ocasiones, las
memorias anuales de algunos de ellos han hecho referencia a esta
dificultad, asociándola con la inexistencia de un mercado de capitales
o de instrumentos de deuda, bien desarrollado.
Sin dejar de reconocer que en algunos casos el escaso desarrollo de
un mercado de capitales o de deuda puede haber planteado tal dificultad
(el terna se trata más adelante), también se podría argüir que en muchos
otros casos ese consenso negativo tiene otro origen y otra explicación:
la razón fundamental para no utilizar las operaciones de mercado

171
Adolfo C. Diz

abierto con finalidad monetaria ha sido consecuencia de su utilización


con el fin de "regular el mercado" de títulos públicos. La preocupación
por garantizar un lImercadolt a los títulos del gobierno o por mantener
las tasas de interés de esos títulos a niveles artificialmente bajos para
ofrecerle financiamiento barato ---<¡ue es lo que la "regulación" ha
significado en la mayoría de los casos-, implica que el banco central
debe estar listo para adquirirlos en todo momento. Ya sea en cuanto
aparecen dificultades con las nuevas emisiones o cuando sus
cotizaciones en el mercado amenazan disminuir de ciertos niveles
considerada; "deseables", sin preocuparse por la expansión monetaria que
esas decisiones implican. Un caso extremo de este tipo de impedimento
lo ha constituído, en algunos países de la región, la prohibición legal
impuesta al banco central de vender títulos públicos por debajo de la
par, o sea, con un descuento respecto a su valor nominal. En épocas de
tasas de interés relativamente altas, es imposible vender a la par títulos
públicos con tasas de interés relativamente bajas; pero si estos últimos
se venden con descuento, su rendimiento efectivo puede alcanzar los
niveles del mercado y ser aceptado como inversión alternativa a otras
existentes.
Esta predisposición de los bancos centrales (que, en algunos casos,
más que simple predisposición ha sido verdadera obligación legal), ha
tenido varias consecuencias lamentables. En primer lugar, hizo de la
base y oferta monetarias una magnitud pasiva, dependiente, que debió
adoptar el nivel que le requiriese la "regnlacióndel mercado", en lugar
de la variable que el banco debía manejar para alcanzar sus legítimos
objetivos de estabilidad macroeconómica. En segundo lugar, contribuyó
a prolongar e intensificar las dificultades del mercado de capitales a
través de un manejo artificial y esencialmente negativo para su
desarrollo. En tercer lugar, impidió la utilización de estas operaciones
como instrumento monetario eficiente. Finalmente -lo que
posiblemente sea más peligroso aún- contribuyó al descrédito de este
instrumento, a la pérdida de fe en sus posibilidades regulativas ya la
formación de ese consenso negativo que se menciona más arriba.
Cuando un banco central, ejerciendo operaciones de mercado abierto
con finalidad estrictamente monetaria, vende o adquiere en el mercado

172
Oferta monetaria y sus instrumentos

secundario· títulos públicos emitidos por el gobierno con anterioridad,


la operación no entraña ningún financiamiento al sector público pero
sí tiene un claro efecto monetario. La venta implica un intercambio de
títulos valores a cambio de base monetaria, hasta ese momento en
poder del público y los bancos, que al llegar al banco central
simplemente desaparece, con efecto monetario contractivo neto. La
compra, por su parte, implica la adquisición de títulos valores, hasta
ese momento en poder del público o los bancos, a cambio de base
monetaria que el banco central crea por ese acto para pagar su compra,
con efecto monetario expansivo neto. En ambos casos el monto de los
títulos continúa inalterado pero en poder de distinto dueño; el monto de
la base monetaria, en cambio, aumenta o disminuye en forma neta,
según se trate de compra o venta, respectivamente; la tesorería del
gobierno central no es parte en esta transacción que, en consecuencia,
no implica ningún financiamiento o des financiamiento al sector
público.' O sea que con una u otra de estas operaciones, el banco
central logra su exclusiva finalidad monetaria.
Cuando la tesorería del gobierno en forma directa, o a través del
banco central actuando como su agente financiero, coloca íntegramente
entre el público, en el mercado primario, los títulos de una emisión
nueva destinada a financiar parte de sus gastos, se produce el mismo
intercambio que en la venta de títulos mencionada en el párrafo
anterior; pero a diferencia de aquella, cuando el producto de esta
colocación llega al banco central, en lugar de desaparecer, se transfiere
transitoriamente a la cuenta de la tesorería hasta el momento en que
ésta lo utiliza para financiar parte de sus gastos (la finalidad que,
precisamente, motivó la operación), con lo que el dinero así recogido
vuelve al público y los bancos. En este caso la contracción monetaria
es sólo transitoria, es decir hay financiamiento genuino al gobierno por
parte del público, con aumento de la deuda pública interna y del

6 Mercado donde los títulos valores son transados después de su emisión, que se
pfoouce en el mercado primario. Un automóvil nuevo se compra en el mercado
_ . primario; uno usado, en el mercado secundario de automóviles. El precio del automóvil
~uevo. directamente o a través de una agencia, va al fabricante del automóvil; el del
. , ·usado, al dueño anterior.
7 La tesorería no recibe nada de esta operación; pero en alguna medida una compra
títulos puede debilitar la restricción, o ampliar el límite de financiamiento, que el
mercaclole impone al gobierno a los niveles prevalecientes de tasas de interés.

173
Adolfo C. Diz

volumen de títulos en circulación, pero sin efecto monetario neto.


Si. por el contrario, en ocasión de esa misma emisión nueva, el
banco central hubiera debido comprar una porción de ella (para que,
por ejemplo, la tesorería no tuviera que contentarse Con una
financiación menor o no se viera forzada a ofreccr'un rendimiento
mayor para poder colocarla íntegramente), habría el mismo
financiamiento al sector público y el mismo aumento del volumen de
títulos, aunque ahora distribuídos entre el público y el banco central;
pero el efecto monetario sería (ransitorio solamente por la porción de
la emisión adquirida por el público y permanente por la porción de la
emisión adquirida por el banco central. Por supuesto que si esta última
porción fuese dominante, también lo sería el efecto monetario
permanente y desaparecería la genuinidad del financiamiento.
Estos ejemplos intentan mostrar que, cuando las dificultades para
utilizar operaciones de mercado abierto como instrumento monetario
se observan desde este ángulo, se advierte que no hay nada que sea
inherentemente malo o ineficaz en el instrumento o en el mercado de
capitales. Por el contrario, en muchos de esos casos el problema se
origina en el uso indebido de un instrumento monetario con fines
claramente no monetarios yen el hecho de que la insistencia en esa
práctica equivocada no solo desvirtúa el instrumento sino que destruye
el mercado que, precisamente, debería servirle para ejercer su acción
monetaria regulativa. En circunstancias como las descriptas, las
dificultades del banco central en esta materia no reflejan, sino que
producen, la imperfección del mercado y la ineficacia del instrumento.
Las operaciones de mercado abierto tienen un efecto directo sobre
la base monetaria y la cantidad de dinero; pero también, dependiendo
de las circunstancias, pueden tener un efecto sobre la tasa de interés o
el rendimiento de los títulos públicos. Si un banco central tiene en su
poder un stock de títulos públicos y desea realizar una venta de ellos
para contraer la base monetaria, es posible que tenga que venderlos a
un precio que sea algo inferior (un rendimiento algo superior) al que
esos mismos títulos estuviesen siendo cotizados en el mercado. Del
mismo modo, en una operación monetariamente expansiva, es posible
que la compra de títulos por parte del banco central tienda a elevar el
precio (bajar el rendimiento) de los bonos en el mercado.
Dado que muchos países de la región todavia no han accedido a este

174
Oferta monetaria y sus instrumentos

tipo de operación monetaria, parecería interesante mencionar cuáles han


sido los pasos que muchos bancos centrales han dado para lograr
utili7..ar este tipo de instrumento. La meta final por alcanzar sería la
posibilidad de realizar compras y ventas de títul~ públicos. en .~n
mercado secundario amplio, con una gron colaboraclOll y coordmacIOn
entre el banco central y la tesorería del gobierno central. Pero puede
muy bien ocurrir que no existan títulos públicos, que el mercado no sea
amplio (o, simplemente, que no exista), o que la coordinación no se
haya intentado o no se haya logrado.
En esas circunstancias, algunos bancos han comenzado por emitir
sus propios papeles, o sea que en lugar de hacer operaciones de
mercado abierto con activos las han hecho con pasivos y en lugar de
hacerlas en un mercado secundario las han hecho en un mercado
primario o de emisión. Tales operaciones pres~ntan ~lgunos
inconvenientes; uno de ellos es que tienden a quedar clrcunscnptas al
ámbito bancario, con'papeles que a veces no e...~tán bien diseñados para
un mercado más amplio y no tienen aceptación generalizada, con lo que
no alientan el desarrollo de un mercado secundario más amplio. Esa es
la razón por la que los bancos centrales que comenzaron por esa
alternativa, pronto trataron de inclinar al gobierno central por la emisión
temprana de papeles gubernamentales. Otro de los inconvenientes es que
tales operaciones tienen un impacto desfavorable en el estado de
pérdidas y ganancias del banco, por los intereses ~ue ést~ debe pagar;
ello tiende a provocar un déficit quasi-fiscal y, en CIertas CIrcunstanCIaS,
la consiguiente expansión de base puede llegar a perturbar o pone.r en
peligro la eficiencia monetaria del propio instrumento. El tema tl~ne
dos aspectos que deben ser tenidos en cuenta. Por una parte, que SI el
banco en lugar de emitir sus propios títulos vendiera títulos públicos de
su propia cartera, el costo para el banco sería equivalente; no tendría
que pagar intereses por sus papeles, pero perdería por los intereses que
dejaría de percibir por los papeles vendidos. Y por la otra, que como la
mayor parte de las utilidades de los bancos centrales son normalmente
transferidas al gobierno, es sobre este último que en definitiva recaería
el costo de la operación, por los ingresos que dejaría de percibir.
Con la experiencia ganada en ese tipo de operaciones primarias, el
banco central, actuando como agente financiero del gobierno, puede
también preparar y proponerle un programa de emisiones de títulos
públicos (bonos de mediano y largo plaw o letras de tesorería de corto

175
Adolfo C. Diz

plazo) a realizarse mediante subastas' públicas organizadas por el


banco central. En algunos países la experiencia comenzó con lelras o
papeles cortos, para contribuir a afianzar el mercado monelario,
también de corto plazo, y luego esos plazos se fueron alargando, a
medida que el mercado se iba ampliando y adquiriendo mayor
profundidad.
El banco central, simultáneamente con la propuesta de un programa
de emisiones, debe acordar con las autoridades de hacienda o la
tesorería las reglas del juego que regirán en la materia, con total
claridad. Las operaciones de mercado abierto son el único instrumento
monetario donde esta coordinación es esencial, porque ellas plantean
un nexo, una interacción, entre la política monetaria y la administración
de la deuda publica interna; es decir, entre la política monetaria y la
política fiscal. Y si bien la tesorería puede estar muy interesada y,
ciertamente, beneficiarse de la organi7.ación y asistencia que el banco
central pueda prestarle en esta materia, los acuerdos para esa
coordinación no son fáciles de alcanzar o poner en práctica. Son
numerosos los países donde el banco central ha debido continuar con
la emisión de sus propios papeles, por falta de acuerdo con el sector
fiscal del gobierno.
Los temas sobre los que debe existir acuerdo son muchos. Entre
ellos, por ejemplo, la naturaleza de los instrumentos a emitir; su
convivencia o no, por un tiempo, con los de~ banco central; la
constitución de un comité permanente conjunto para decidir sobre el
programa, el calendario, el reglamento de subastas para las emisiones
y los detalles de cada una de ellas (volúmenes, tasas de interés,
rendimiento, plazos, etc.); condiciones de transferibilidad y tratamiento
impositivo de los papeles; amplitud del círculo de posibles tenedores
institucionales; grado de independencia del banco central para las
decisiones con respecto al propósito monetario o fiscal de las
operaciones; posibilidad de operaciones monetaria mente contractivas
(emisión de papeles) cuyo producido quede congelado en el banco
central. con remuneración parcial o sin ella; posibilidad de emisiones,
aún con superávit fiscal, bajo esas mismas condiciones; procedimientos

8 La palabra "subasta" deriva del hecho de que, antiguamente, el botín capturado


en la guerra se vendía públicamente al mejor postor bajo el asta (sub-asta) de la banderd
del vencedor.

176
Oferta monetaria y sus instrumentos

para resolver disputas, etc.


Esta armonización y coordinación de criterios son necesarias para
todos los tipos de operaciones de mercado abierto, pero particularmente
indispensables en situaciones en las que ellas se realizan con papeles
del gobierno en el mercado primario o de emisión. Y como ésa es, muy
probablemente, la etapa que se inicia en segundo lugar, luego de la
utilización de papeles propios del banco central, ello siguifica que tal
coordinación, su importancia y sus alcances deben clarificarse antes de
comenzarla. En algunos casos esta segunda etapa esluvo acompañada
por la securitización o titularización' de deuda hasta entonces no
documentada del gobierno con el banco central, lo que le permitió
contar a este último con papeles del gobierno en su cartera. Finalmente,
cuando luego de un tiempo, algunos bancos centrales alcanzaron la
meta de realizar operaciones de mercado abierto con papeles del
gobierno, en el mercado secundario, consiguieron reducir o minimizar
los efectos del nexo que estas operaciones plantean entre el manejo
monetario y el de la deuda interna; porque en esas circunstancias el
gobierno y el banco central operan en dos mercados distintos, el
primario y secundario respectivamente, y muy probablemente también
con papeles de distintos plazos. La coordinación sigue siendo necesaria
y útil, pero con un temario más simple y una probabilidad de conllictos
y disputas mucho menor.

Iv) Instrumentos monetarios de menor dlruslón


En esta sección se pasa revista a algunos instrumentos monetarios que
no han tenido todavía difusión amplia en la región, pero que muy
posiblemente se desarrollen con mayor amplitud en el futuro, por
cuanto han demostrado su capacidad y eficiencia para el manejo
monetario y de tasas de interés.

1) Subastas de créditos y depósitos


En 1980 el banco central de la Argentina realizó la que posiblemente
haya sido una de las primeras subastas de crédito en la región, con el
propósito de extender los plazos de ciertas .operaciones crediticias. Hoy,
la utilización de este tipo de operación se ha extendido y sus

9 Operación JXlr la que el gobierno entrega títulos públicos al banco central para
cancelar una deuda anterior, no instrumentada en papeles libremente transferibles.

177
Adolfo C. Diz

características se han mejorado, ofreciendo un mecanismo voluntario,


competitivo, equitativo y eficiente para la asignación de recursos
crediticios, que supera ampliamente la asignación discrecional de tipo
administrativo. La subasta de crédito, como instrumento monetario
tiene la ventaja adicional, en mercados no suficientemente
desarrollados, de contribuir a establecer las estructuras de plazos y de
tasas de interés. que el banco central juzgue más convenientes. En
algunos casos las tasas de interés que surgen de tales subastas se
convierten en indicadores claros de la actitud de las autoridades en
materia de política monetaria.
Las subastas que realizan los bancos centrales pueden ser subastas
de crédito --de corto, mediano o largo plazo---, de utilización
inmediata, o subastas de líneas 'de crédito, de utilización diferida, y en
ambos casos ellas implican, como las operaciones de redescuento, un
impulso monetario expansivo sobre la base monetaria. Sin embargo,
cuando el saldo vigente de subastas de crédito anteriores ya ha
alcanzado un nivel de deuda significativo, las cancelaciones sin
renovación tienden a reducir ese saldo y pueden ser utilizadas corno un
instrumento monetario contractivo. Además, este efecto puede
potenciarse mediante cambios en la frecuencia de las subastas y el
plazo de las operaciones subastadas. Las subastas de depósitos,
llamadas también subastas de crédito revertidas, constituyen
operaciones contractivas (que también pueden ser expansivas si no se
renuevan al vencimiento) donde el banco central invita y acepta recibir
depósitos de bancos con exceso de liquidez. Cuando ambas opemciones
se combinan, con el banco central realizando simultáneamente ambos
tipos de subastas, el resultado es quasi-equivalente al funcionamiento
de un mercado interbancario, con el banco central actuando como
intermediario y hacedor del mercado. En algunos casos ello ha dado
origen al funcionamiento posterior de un verdadero mercado
interbancario, independiente del accionar del banco central.
En una subasta de crédito el banco central puede preanunciar o no
la tasa mínima de interés y el monto de la operación total; en una
subasta de líneas de crédito, de utilización diferida, el banco central
prefija la tasa de interés y el plazo de los créditos y los bancos
compiten por la comisión de compromiso que cada uno está dispuesto
a pagar por el derecho a utilizar la línea, dentro de un plazo también
prefijado. Generalmente las subastas son periódicas, se instrumentan

178
Oferta monetaria y sus instrumentos

mediante propuestas en sobre cerrado, se adjudican mediante tasa de


interés múltiple (la ·que cada uno haya propuesto) o tasa única
(promedio ponderado o tasa de corte) tratando de no desincentivar el
desarrollo del mercado interbancario, y los bancos participan con
ofertas competitivas y no competitivas. 10 El reglamento del banco
central que establece las reglas del juego para estas operaciones,
estipula las condiciones que deben cumplirse para tener acceso a la
subasta. En general, se seleccionan los posibles participantes mediante
el concurso de calificadoras de riesgo independientes; se requiere que
los bancos participantes estén cumpliendo con toda la normativa
prudencial, los coeficientes obligatorios (encajes mínimos, coeficientes
de liquidez, etc.), sus obligaciones informativas y que hayan cumplido
con todas sus obligaciones con el banco central emanadas de subastas
previas; además, establece límites de crédito posible a cada participante
en función de su capital o depósitos, puede o no exigir garantías
colatemles y, en algunos casos, menciona un porcentaje máximo de
participación en cada subasta. Mutatis mutalldis, un reglamento similar
establece las condiciones para las subastas de depósitos que, en
general, son más sencillas pues presentan riesgos menores para el
banco central.
Las subastas de crédito implican un riesgo crediticio para el banco
central, dado que normalmente no conoce ni puede controlar el
destinatario final del crédito; por ello el reglamento es importante para
establecer las condiciones que deben cumplir los bancos participantes.
También existe, como en toda subasta el peligro de colusión entre los
bancos participantes para lograr tasas de interés o comisiones de
compromiso más bajas; para disminuÍrlo es importante que los
participantes sean numerosos -pues la probabilidad de colusión está
negativamente correlacionada con el número de participantes en la
subasta- y que lo~ bancos oficiales sólo participen en las subastas con
ofertas no competitivas y sujetas a límites reducidos. Finalmente, la
colaboración de la superintendencia y un reglamento bien diseñado son
imprescindibles para evitar que una fracción elevada de las ofertas
ganadoras recaigan en bancos que precisamente las ganan, porque

10 La oferta no competitiva es una en la que el banco solicitante del crédito no fija


la tasa de interés sino que acepta que el banco central se la asigne a la tasa de interés
promedio (o única) de la subasta

179
Adolfo C. Diz

ofrecen tasas de interés relativamente altas, en consonancia con su


actitud frente al riesgo.
2) Requisitos mínimos de liquidez
En años recientes varios bancos centrales han comenzado a utilizar
coeficientes mínimos obligatorios de activos líquidos o requisitos
mínimos de liquidez. Este instrumento impone a los bancos comerciales
la obligación de mantener, bajo la forma de activos líquidos elegibles,
una fracción determinada de sus depósitos y otras obligaciones en
moneda nacional o extranjera. En general, los activos elegibles incluyen
billetes y monedas, depósitos en el banco central y una variada gama
de títulos valores (obligaciones y acciones) públicos y privados,
nacionales y extranjeros. En algunos casos se los considera adicionales
a los requisitos de encaje y se estipula su composición con mayor o
menor flexibilidad. Todo lo anterior significa que los requisitos
mínimos de liquidez comparten varias de las características y
problemas de los requisitos mínimos de encaje. Son habitualmente
obligatorios, sus coeficientes son variables, en algunos casos
diferenciados por tipo o plazo de la obligación, equivalen a un encaje
remunerado o a un encaje satisfecho con títulos públicos, requieren un
mecanismo de control y verificación periódica, un régimen punitivo,
etc. También comparten algunos de los peligros y tentaciones de las
operaciones de mercado abierto cuando ellas se desvían de su finalidad
monetaria, pero se diferencia de ellas por ser obligatorios y estar
circunscriptos al ámbito bancario.
El problema con los requisitos mínimos de liquidez es que
persiguen, o pueden perseguir, diversos propósitos al mismo tiempo.
El primero es un propósito prudencial, donde el requisito
intenta proteger a los bancos frente a la eventualidad de un
retiro inesperado de depósitos, obligándolos a mantener un
"colchón" de liquidez secundaria constituída por activos
líquidos, adicionales a los que habitualmente satisfacen
requisitos de encajes mínimos. Para que tal propósito pueda
lograrse, las normas respectivas deben otorgar gran flexibilidad
a la manera de constituir tales requisitos --por ejemplo como
un promedio mensual de saldos diarios- porque, de otro modo,
esos activos líquidos serían en gran medida inutili7.ables como

180
Oferta monetaria y sus instrumentos

en el caso del encaje con un período corto de reserva. Algunos


bancos centrales resuelven este problema utilizando coeficientes
sugeridos, en lugar de coeficientes obligatorios, sometidos a
verificación periódica por la superintendencia, para constatar
que luego de producirse algún desvío, existe evidencia de un
retorno a los niveles sugeridos. Otra posibilidad es que sean
relativamente inflexibles pero que, en caso de presentarse un
problema sistémico, la autoridad monetaria exima a los bancos
de tales requisitos, total o parcialmente, mientras dure la
emergencia; pero esta posibilidad no resuelve el caso individual de
iliquidez transitoria. Además, es absolutamente imprescindible
que los activos elegibles sean realmente líquidos, en el sentido
de tener un amplio y activo mercado secundario, con cotización
diaria por importes significativos. Algunos bancos centmJes, de
países donde tales mercados no alcanzan ese grado de
desarrollo, intentan paliar este problema agregando la
posibilidad de redescontarlos en el banco central, bajo ciertas
condiciones. u presencia de valores extranjeros entre los
activos líquidos -a)ll calificación mínima de riesgo, otorgada
por calificadoras internacionales- intenta soslayar el problema
que se ha planteado en varias crisis sistémicas cuando muchos
bancos salen a vender sus activos locales de liquidez secundaria
al mismo tiempo, pues provocan la caída de sus precios de
manera abrupta y los problemas de liquidez, de pronto, se
transforman en problemas de solvencia.
El segundo es un propósito monetario, donde no ya el requisito
mínimo de liquidez per se sino sus variaciones ---como en el
caso de las del encaje mínimo obligatorio--- son utilizadas por
el banco central como instrumento monetario para provocar
variaciones en los agregados monelarios o la estructura de tasas
de interés. u eficiencia de los requisitos mínimos de liquidez
como instrumento monetario depende de la naturaleza y
composición de los activos líquidos elegibles; por ejemplo, si
esos activos cubren un amplio espectro y los bancos pueden
elegirlos libremente, el banco central difícilmente pueda ex-ante
estimar el efecto de una variación del coeficiente respectivo
sobre la cantidad de dinero O la estructura de las tasas de

181
Adolfo C. Diz

interés. Dicha eficiencia también depende de la manerd como el


banco central permita u obligue a instrumentar las variaciones
que imponga; por ejemplo, el banco central puede, restringiendo
la libertad de elegir la composición de los activos líquidos,
exigir que la variación del coeficiente sea instrumentada con un
componente determinado de esos activos, para el que mejor
pueda estimar la reacción intentada en materia monetaria y de
tasas de interés. Pero, en general, es difícil que la autoridad
pueda estimar adecuadamente la elasticidad-interés de las
carteras de activos líquidos que dependen de un sinnúmero de
factores (composición, proporciones, tipos de papeles,
duración 1J , vida útil, etc.).
El tercero es un propósito que ya se señaló al comentar algunos
de los problemas que a veces plantean las operaciones de
mercado abierto, con las que estos requisitos están de algún
modo emparentados: el propósito de lograr un mercado cautivo
para los títulos de! gobierno u otras agencias oficiales. En esta
materia la tentación y el peligro son muy grandes porque a
través de estos requisitos ----que no son volunlarios- se puede
lograr financiación más barata para el gobierno. Además, si la
composición de los activos es estrictamente nacional y
relativamente concentrada, la existencia de estos requisitos
podría implicar rendimientos relativamente menores en los
papeles elegibles y las variaciones de los coeficientes podrían
introducir indeseable volatilidad de rendimientos en el mercado
secundario, aun cuando no intentasen financiamiento barato al
gobierno. Como ya se señaló en aquella oportunidad las
repercusiones de este accionar son nocivas para el desarrollo de
los mercados, porque introducen distorsiones a la estructura de
tasas de interés e imponen una carga al desarrollo del mercado
financiero.
De los tres propósitos enunciados es posible que el primero, el

Lt La duración (dura/ion) de un bono es el promedio de los plazos hasta el


vencimiento de cada uno de sus flujos de fondos (pagos de intereses y principal).
ponderados por los valores presentes de tales flujos; es un indi(";\dor aproximado de la
elasticidad-interés del bono.

182
Oferta monetaria y sus instrumentos

prudencial, sea e! que los requisitos mínimos de liquidez tiendan a


servir en alguna medida; pero, eso sí, bajo condiciones que eviten
excesiva rigidez en el manejo compulsivo de la composición de los
activos de los bancos. Pero además, si la existencia de tales requisitos
hace más probable la decisión de utilizarlos también como ineficiente
instrumento monetario compulsivo, como fuente de financiamiento
barato al gobierno o como factor de distorsión en el mercado de títulos
valores, ello los hace muy peligrosos y, en consecuencia, poco
recomendables.

3) Acuerdos de recompra
En años recientes varios bancos centrales de la región
latinoamericana han comen7..ado a utilizar este instrumento que, en los
hechos, es muy similar a las operaciones de mercado abierto aunque sus
alcances legales y sus implicaciones monetarias son algo diferentes.
Los acuerdos de recompra, reportos o "repos I! (por su nombre en inglés:
repurchase agreements), en algunos lados también llamados swaps o
pases, son operaciones por las que el banco central compra l2 activos
(generalmente títulos del gobierno) en el mercado secundario con una
cláusula de reventa de los mismos papeles a un plazo detenninado, que
puede oscilar entre un día y varias semanas o, aún, meses. La operación
inveISa, por la que el banco centrai vende activos con una cláusula de
recompra a un plazo determinado, llamada acuerdo de recompra
revertido o reporto revertido, es la imagen especular de la primera. i3
Cuando el banco central contrata un reporto y compra activos, su
decisión es monetariamente expansiva; cuando contrata un reporto
revertido, su decisión es monetariamente contractiva. La tasa de interés
de la operación puede establecerse y abonarse en forma explícita o
implícita; en este último caso, el más común, mediante un margen entre
el precio de compra y el de reventa.
Los repartos tienen características propias que los diferencian de las
operaciones de redescuento o de las operaciones de mercado abierto.

12 La palabra compra debería escribirse entre comillas ¡:orque, habitualmente, estas


"compras" no implican transferencia de propiedad. como se explica más abajo.
13 En realidad, una misma operación puede considerarse como un re¡x:.rto o un
reporto revertido, dependiendo de qué lado de la transacción --desde el banco central
o desde el banco comercial- se la mire.

183
Adolfo C. Diz

Como ya se menciono, los redescuentos habitualmente se hacen por el


plazo residual de los papeles involucrados en la operación, y tienen una
tasa de interés única vigente por ese lapso residual. Los reportas, por
su parte, pueden hacerse a un plazo de uno o más días con un papel
cuya vida residual sea de uno o más años, o pueden hacerse a una o más
semanas con renovación diaria y tasa de interés variable día a día. Las
operaciones de mercado abierto implican compras o ventas de títulos
donde existe un cambio de propiedad. En los reportas directos o
revertidos, la compra o la venta de los títulos no implican un cambio de
propiedad: si los papeles involucrados pagan un cupón durante la
vigencia de la operación, en ambos casos el producido lo recibe el
vendedor. En ese sentido los repartos (dependiendo del variable
tratamiento legal que se les dé en cada caso) son equivalentes a
préstamos garantizados o colateralizados por los papeles involucrados
en la operación. Cuando el banco central compra títulos públicos a un
banco y se compromete a revenderlos al mismo banco en cuestión de
horas o días, sin cambio de propiedad, lo que en realidad está haciendo
es otorgarle un préstamo a ese banco, por horas O días, a la tasa de
interés que implica la diferencia entre su precio de compra y su mayor
precio de venta, recibiendo a cambio títulos públicos como garantía o
colateral. En virtud de esas diferencias, las operaciones de mercado
abierto, por ser operaciones de compra o de venta de títulos, aparte de
su efecto monetario, tienden a afectar los precios del mercado
secundario e, indirectamente, las tasas de interés del mercado
monetario. Los reportos, en cambio, no implican compras ni ventas
sino colateralización; no afectan los precios del mercado secundario
pero sí las tasas de interés del mercado monetario en forma directa, a
través de la expansión de base monetaria. Esa es la razón por la cual,
en general, las operaciones de mercado abierto son preferidas para
lograr efectos monetarios y los repartos para afectar la liquidez de corto
plazo y las tasas de interés.
Los acuerdos de recompra son instrumentos monetarios muy ágiles,
voluntarios, donde el banco central retiene la iniciativa -como en las
operaciones de mercado abierto pero contrariamente a lo que ocurre con
las de redes cuento-- con respecto a sus montos, la oportunidad, plazo
y demás condiciones de tales operaciones. Habitualmente (aunque
existen técnicas distintas), en una operación de reporto, el banco central
ofrece comprar un monto determinado de ciertos títulos, a los precios

184
Oferta monetaria y sus instrumentos

vigentes en el mercado, y pide a los bancos y otros participantes que le


indiquen a qué precios estarían dispuestos a recomprarlos en una fecha
posterior determinada. Tales precios determinan la tasa de interés
implícita en cada operación, o sea, la tasa de interés que los posibles
participantes están dispuestos a pagar por el préstamo. Entre ellas,
ordenadas en forma decreciente, el banco cenlral selecciona las más
altas, hasta que la suma de las operaciones individuales así elegidas
alcance el monto total preestablecido para el reporto. Finalmente, las
tasas efectivamente aplicables pueden ser las de cada operación
ofrecida (precio múltiple), su promedio ponderado o la menor de esas
tasas más altas (precios únicos).
Aparte de los reportas convencionales existen otras formas que se
han ido desarrollando en los mercados. Algunos contratos permiten la
substitución de los títulos involucrados por otros similares pero no
necesariamente idénticos. En otros casos se pueden substituir por otros
títulos con cupón o con rendimiento idéntico. En todos estos casos el
vencimiento de los títulos que substituyen a los originales, deben
respetar un rango o margen convenido, aunque no necesariamente igual
al original.

IV. LOS INSTRUMENTOS CREDITICIOS

Los instrumentos de regulación crediticia son aquellos cuyos efectos se


traducen preponderantemente en variaciones en el destino o asignación
del crédíto, la distribución de depósitos y la estructura de tasas de
interés. Los principales instrumentos credíticios con que cuentan todos
los bancos centrales de la región son la fijación y modificación de las
tasas de interés, los plazos y las comisiones aplicables a préstamos y
depósitos; la política de crédito selectivo incluyendo la liberación
condicionada de encajes mínimos; y el establecimiento de normas
relativas a la composición de activos y pasivos de los bancos y demás
instituciones financieras y al mantenimiento de ciertas relaciones
cuantitativas entre los mismos. A continuación se analizan algunos de
los problemas derivados de la manera particular en que los dos
primeros instrumentos han sido utilizados en varios países de la región.

1) Tasas de Interés
Las tasas de interés que los bancos y demás entidades financieras

185
Adolfo C. Diz

cobran por sus préstamos (tasas activas) y pagan por algunos de sus
depósitos (tasas pasivas), constituyen instrumentos de regulación
crediticia cuyo manejo afecta principalmente el destino del crédito y la
estructura y distribución de los depósitos y, en forma indirecta y menor
medida, la cantidad total de dinero. Aparte de ello y según las
circunstancias institucionales, el nivel y las variaciones de las tasas de
interés producen también efectos en el sector externo de la economía y,
a través del mismo, repercusiones monetarias internas.
La experiencia latinoamericana en la materia es muy diversa entre
países y, a veces, cambiante a lo largo del tiempo para un mismo país.
Ha habido períodos de prudencia, otros en los que las autoridades
respondieron con entusiasmo a la posibilidad administrativa de
regulaciones minuciosas, prolongados períodos de inercia en que los
tipos fijados se mantuvieron sin cambio alguno, y algo más recientemente,
aún antes de las reestructuraciones financieras que se han estado haciendo,
una cautelosa pero auspicios a apertura hacia una mayor libertad.
Las principales características de esa experiencia han sido una
marcada propensión al establecimiento de tasas máximas de interés
activas y pasivas para las operaciones bancarias y al mantenimiento de
esos topes durante lapsos prolongados; la prohibición de pagar
intereses en cuentas corrientes; la introducción de tasas diferenciadas
para distintas clases de préstamos, de acuerdo con pautas I1sclectivas I!

más o menos arbitrarias, y la fijación y mantenimiento de niveles de


interés, sin tener en cuenta los efectos e implicaciones externas.
Las consecuencias de muchas de estas decisiones fueron
particularmente graves en aquellos países sometidos a un proceso
int1acionaria prolongado, agudo y variable. La presencia de una
int1ación prolongada y aguda permite suponer que las expectativas
int1acionarias están firmemente arraigadas en la población y que las
tasas nominales de interés en el mercado monetario incorporan esas
expectativas en cuanto a la pérdida de valor a la que, de no ser así,
estarían sujetos los capitales prestados o depositados. Si, además, la
intensidad de la inflación es variable, sus cambios inducen ajustes
parcial o totalmente compensatorios en los tipos nominales, que se
producen gradualmente a través del tiempo. El resullado es una
estructura de tasas de interés en el mercado, en promedio, más elevada
y generalmente menos estable que la que existiría sin esas particulares

186
Oferta monetaria Ji sus instrumentos

condiciones inflacionarias. Si, en esas circunstancias, el banco central


establece topes y mantiene rígidos los intereses bancarios a niveles muy
inferiores, contrariando las condiciones de mercado, su acción debilita
enonnemente el sistema financiero e introduce graves distorsiones en
el proceso de intermediación, la asignación de recursos y la distribución
de los ingresos personales. Para comprender esta afirmación es
necesario anali7.8r los efectos de la regulación según se trate de tasas
activas o pasivas. Y este análisis requiere, a su vez, diferenciar entre
tasas .nominales (las anunciadas o establecidas por el banco central),
tasas efectivas (las nominales que los bancos efectivamente cobran o
pagan cuando mediante mecanismos diversos modifican en los hechos
las tasas anunciadas), y las tasas reales (aproximadamente iguales a las
tasas efectivas menos la tasa de inflación esperada o registrada, según
se trate de tasas reales ex-ante o ex-post, respectivamente).

1) Tasas de interés activas


Cuando el banco central establece un límite máximo -inferior al
ritmo de la inflación- que no puede ser superado por las tasas activas
que los bancos cobran por sus préstamos, el resultado es una tasa de
interés real negativa. La vigencia de una tasa negativa en términos
reales implica el otorgamiento de un subsidio a quienes, en esas
condiciones, pueden conseguir un crédito. Si un préstamo a un año y 10
por ciento de interés permite adquirir algo que aun sin cambiar de
naturaleza física o económica, y por el solo hecho de la desvalori7;¡ción
del dinero" puede venderse al fin del período a un precio 20 por ciento
superior, su obtención ofrece un beneficio significativo (aproximadamente
10 por ciento, según las características del préstamo) aun en una
operación tan económicamente estéril como la descripta. El mismo
argumento, con algunas variantes, es válido pard el caso en que el crédito
se aplique a actividades económicamente productivas, de modo que el
elemento subsidio tiene vigencia general.
El ejemplo anterior sirve para poner en evidencia los problemas que
crea esta fonna particular de control de precios en materia de intereses

14 La referencia a la pérdida de valor del dinero sirve para excluir casos como el
financiamiento de un stock de trigo (por ejemplo, para transformarlo de trigo-enero a
trigo-diciembre) o de vino (para transformarlo de vino nuevo en vino anejo) donde el
aumento de precio puede no deberse a la desvalorización del dinero.

187
Adolfo C. Diz

bancarios. El primero es que a esos niveles máximos, que sólo


incorporan parcial y arbitrariamente las expectativas inflacionarias
existentes, se introduce una brecha significativa entre el monto de los
préstamos que el público desearía obtener a ese precio y el que los
bancos están en condiciones de ofrecer, creándose una situación de
enrarecimiento crediticio artificial. El segundo es que el subsidio
implícito en esos préstamos a interés real negativo hace rentable la
financiación de proyectos que, en otras condiciones, no podrían ser
apoyados con crédito bancario, con resultados negativos en la
asignación del mismo y la eficiencia global de la economía.
La creación de ese exceso de demanda por las mayores aspiraciones
y las menores posibilidades crediticias del público, provoca
insatisfacción generalizada, otorga al crédito bancario la prestancia de
un privilegio y crea un problema de lIescasez" y consiguiente
racionamiento que el banco central y los bancos comerciales deben
solucionar de alguna manera. Para el banco central la preocupación
dominante se traslada del campo monetario al campo crediticio, y la
institución se inclina por el crédito "selectivo" y los "topes de cartera",
que no son sino una manera de ejercer el racionamiento que su propia
decisión en materia de intereses hace inevitable. En realidad, es posible
pensar que una gran parte del énfasis que muchos de los bancos
centrales de la región han puesto tradicionalmente en la cuestión del
crédito y su asignación, muchas veces a expensas de su preocupación
monetaria, haya sido el subproducto obligado de sus políticas en
materia de tasas de interés.
Para los bancos y demás entidades fInancieras, las consecuencias del
racionamiento no son menos trascendentes, porque introducen una serie
de consideraciones extrañas a su normal tacea de intermediación. En la
medida en que la asignación del crédito conlleva un elemento de
subsidio, se crea un enorme incentivo para que algunas entidades
decidan dirigir volúmenes crecientes del mismo a sus empresas
vinculadas, cuyas actividades casi siempre se pueden hacer caber dentro
de los pliegues amplios de una política crediticia selectiva. Más aún, en
países donde este tipo de política de tasas de interés se mantuvo por
períodos prolongados, se crearon fuertes incentivos para que ciertos
grupos empresariales afines crearan sus propias entidades financieras
para poder apropiarse de una parte del subsidio distribuíble a través del
mecanismo crediticio selectivo. En otros casos, obligados a racionar el

188
Oferta monetaria y sus instrumentos

crédito -aun a través de una política "selectiva 11 que no elimina sino


solo circunscribe la vigencia del problema- y conscientes del poder
discrecional que les brinda una atmósfera crediticia enrarecida, las
entidades se inclinan por introducir mayores requisitos administrativos
y otros artifIcios (saldos compensatorios en cuentas corrientes, cobro
por transporte de caudales, etc.) que redundan en lasas efectivas superiores
a las anunciadas, pero que aún así no alcanzan a cerrar la brecha.
Al mismo tiempo, como la tasa máxima es la única pennitida y las
entidades se ven compelidas a operar con ella, no pueden discriminar
entre riesgos diversos con una estructura apropiada de tasas de interés
que los compense (a mayor riesgo mayor tasa y viceversa). En rigor de
verdad toda la estructura de tasas preexistente se "pega n contra el techo
máximo y sólo queda lila 1I tasa de interés. En tales condiciones, las
entidades se inclinan por seleccionar los mejores deudores, de modo
que entre prestar a la misma tasa a una empresa grande y sólida o a otra
pequeña, la elección de la primera no puede sorprender. Así, el crédito
a las empresas pequeñas y medianas, los préslamos personales y
algunos otros tipos de operaciones crediticias de mayor riesgo
experimentan una fuerte reducción relativa.
Para el público, en fIn, los resultados son diversos. Quienes logran
acceso al crédito en esas condiciones reciben un subsidio sobre la base
de normas y prácticas administrativas que poco tienen que ver con la
rentabilidad de sus proyectos. Así, el usuario del crédito se transforma,
realmente, en el "beneficiarioll del crédito, comO lo describen tantas
circulares bancocentralistas. Quienes no lo logran, aunque sus
proyectos superen la rentabilidad de los elegidos, o deben abstenerse de
ellos o deben acudir a otras fuentes donde las tasas reflejan, con mayor
nivel, no sólo las expectativas inflacionarias sino también el riesgo
que emana del enrarecimiento crediticio, las distorsiones y la
informalidad.
2) Tasas de illterés pasivas
En el caso de las tasas de interés pasivas, es decir, las que los bancos
pagan a sus depositantes, la acción de muchos bancos centrales ha sido
igualmente equivocada. Salvo excepciones, la norma ha sido prohibir
el pago de intereses sobre depósitos a la vista e imponer topes máximos
a los intereses que los bancos pueden pagar sobre depósitos de ahorro,

189
Adolfo C. Diz

a plazos fijos y otros. Con respecto a la primera prohibición, vigente en


varios países, no ha sido habitual explicitar las razones por las que se
ha impuc,.o;;to. De cualquier manera esa prohibición aumenta para el
cliente el costo relativo de operar una cuenta corriente y elimina otra
fuente de posible competencia entre entidades bancarias. Al mismo
tiempo aleja la posibilidad de utili7.ar un sistema mucho más racional,
en el que los bancos tuvieran la liI.ertad de pagar intereses y
simultáneamente cargar el costo pertinente de sus sClVicios a todos los
usuarios de cuentas corrientes. Este sistema, que se utiliza en algunos
países, se basa en el reconocimiento de la dualidad de servicios que
prestan: por un lado, el depósito de una parte de los medios de pago del
público, que los bancos deberían poder remunerar; y, por el otro, el
servicio de cheques, que permite transferirlos o convertirlos en
circulante, cuyo costo deberían poder cargar al cliente. De ese modo
una persona que mantiene saldos relativamente grandes y utiliza pocos
servicios cobra intereses en su cuenta corriente, mientras que quien
mantiene saldos menores pero utiliza los servicios bancarios con
intensidad, paga por ese uso.
Cuando el banco central, directa o indirectamente (por ejemplo, a
través de la fijación de tipos máximos sólo para las tasas activas),
establece topes neg¿llivos en términos reales a los intereses que los
bancos y demás entidades pueden pagar sobre depósitos de ahorro y
plazo fijo, su acción penaliza los ahorros mantenidos bajo estas formas
en esas instituciones, provoca desplazamientos de ahorros monetarios
hacia el sector financiero no controlado e inhibe la expansión del
sistema bancario comercial. En todos los casos en que ello ha ocurrido,
los depósitos a interés han tendido a perder importancia relativa en el
sistema financiero, pero no han desaparecido. Si esto último se ha
debido a la existencia de un gran número de pequeños ahorristas sin los
medios, la información o los conocimientos suficientes como para
buscar y encontrar otras alternativas, ello podría estar indicando que la
política de tasas de interés negativas habría resultado, además, una
política de redistribución regresiva de ingresos personales.
Se mencionó anterionnente que es JX>Sible establecer niveles máximos
a las tasas pasivas de manera directa o indirecta. En este último caso,
estableciendo topes solamente a las tasas activas, puesto que ellos
imponen un límite a la remuneración que los bancos pueden pagar por
los fondos que captan del público. La importancia de esta diferenciación

190
Oferta monetaria y sus instrumentos

reside en el hecho de que ambos procedimientos tienen consecuencias


muy distintas para los bancos. Con el primer procedimiento el banco
central no sólo fija un precio máximo, con las secuelas que se han
analizado, sino también 10 que podría describirse como un "margen de
comerciali7-Rción ll mínimo. Esto destruye la última posibilidad de
competencia entre los bancos a través de sus tasas de interés e impide,
por ejemplo, que los bancos puedan trasladar a sus clientes la
disminución de costos que en algún momento pudiera acarrear, por
ejemplo, una rebaja significativa de encajes obligatorios de cierta
duración. Con el segundo, subsiste el inconveniente del precio máximo
sobre la tasa activa, pero al menos los bancos más eficientes tienen la
posibilidad de ofrecer intereses mayores por sus depósitos y aumentar
así su participación en el mercado, para beneficio del público. E.. difícil
saber por qué razones casi siempre se ha preferido el primer
procedimiento, dado que, habitualmente, no han habido debates ni
manifestaciones oficiales sobre cltema. Tal vez solo quepa conjeturar
que haya sido una reacción contra el papel supuestamente negativo de
la competencia en la industria bancaria 0, quizás, que la elección haya
sido adoptada, consciente o subconscientemente, para proteger al
relativamente ineficiente sector bancario oficial.
No puede dejarse el tema de las tasas de interés, sin mencionar
algunas de sus interacciones con el sector externo de la economía. El
nivel interno de los intereses, en conjunción con el nivel externo, el tipo
de cambio y las expectativas con respecto al mismo, entre otras
variables, determinan el volumen y dirección de los flujos finan~ieros
de corto y largo plazo que afectan la balanza de pagos y la posición de
reservas internacionales y condicionan la política monetaria. La fijación
de las tasas de interés internas a tÚveles artificialmente bajos y exentos
de todo realismo por los que respecta a los niveles externos, crea
distorsiones adicionales que inducen la salida de capitales en busca de
colocaciones externas más rentables y desincentivan, al mismo tiempo,
la posible entrada de capitales desde el exterior. Cuando además, esas
tasas internas se mantienen rígidas por lapsos prolongados, su posición
relativa frente a las externas varía constantemente a través del tiempo,
introduciendo un grado de inestabilidad indeseable en el sector externo
de la econoIIÚa y, consecuentemente, mayorc...;; dificultades en el manejo
• monetario.

191
Adolfo C. Diz

3) Indexación
Aunque no se trate estrictamente de un instrumento crediticio, la
indexación, en situaciones de inestabilidad, ha estado muy ligada al
tema de las tasas de interés. En esta sección se identifican algunos de
los mecanismos indexa torios más utilizados para mantener el valor del
dinero en operaciones financieras y se mencionan algunos de los
problemas que ellos plantean. La necesidad de "mantener el valor del
dinerol! surge con nitidez como la consecuencia más visible, y
posiblemente también la más negativa, de la inestabilidad
macroeconómica sobre el sector financiero. Por ello, es menester
manifestar, enfáticamente, que no existe ningún substituto para la
estabilidad.
Los mecanismos más utilizados para paliar la pérdida del valor del
dinero, han incluído diversas técnicas y procedimientos de indexación,
que normalmente implican el ajuste de variables nominales por la
variación de algún índice de precios. A su vez, estos mecanismos se
han aplicado a la totalidad o solamente a algunos de los instrumentos
financieros; a las operaciones bancarias, financieras y del mercado de
capital o exclusivamente a alguna de ellas. En la medida en que tales
aplicaciones han sido parciales, se han creado fuertes distorsiones entre
instrumentos e instituciones.
Una alternativa a los ajustes por índices diversos, ha sido la
utilización de ajustes por el valor de una moneda extranjera (tipo de
cambio), o por el de una "canasta" de monedas, como podría ser, por
ejemplo, eí ajuste por el valor de los derechos especiales de giro
emitidos por el Fondo Monetario Internacional. Este tipo de ajustes es
equivalente a denominar la operación directamente en la moneda
extranjera involucrada, pero como en algunos casos la ley o
disposiciones cambiarías lo impiden, el ajuste por tipo de cambio ofrece
una solución equivalente. También han existido casos, menos
frecuentes, de ajustes relacionados con la evolución de los precios
individuales de mercaderías o productos con amplios mercados
internacionales (petróleo, oro, plata, etc.).
La indexación, como mecanismo de ajuste, intenta paliar las
distorsiones que la inflación produce en el sistema financiero; pero,
como se verá a continuación, la indexación no es un paliativo gratuito:
tiene costos. Primero, se analizan algunos de los inconvenientes que

192
Oferta monetaria y sus instrumentos

ciertas formas particulares de indexación introducen en el ámbito


financiero. Dichos inconvenientes no son muy conocidos pero pueden
introducir distorsiones importantes. Luego se mencionan algunos otros
problemas de carácter más genérico, que también deben ser tenidos en
cuenta cuando se aborda el tema del mantenimiento del valor del dinero.

a) Problemas específicos de ciertas formas de indexación


Como ya se explicó, la existencia de inflación hace posible, en el
ámbito financiero, el fenómeno de tasas de interés negativas en
términos reales. En realidad, la inflación es una condición necesaria
aunque no suficiente, para la aparición de tales lasas. En general, l~
liberación de las tasas de interés en el mercado financiero, ha eslado
entre las primeras medidas que han adoptado muchas autoridades
monetarias de la región latinoamericana, durante los recientes procesos
de reforma financiera. El problema es que mientras no se logre alcanzar
la estabilidad, las tasas nominales altas tienden a resolver el problerua
de las lasas negativas en términos reales y todas sus secuelas negativas,
pero no son una solución eficiente. Para los instrumentos financieros de
mediano plazo, ésta es una solución ineficiente, porque conlleva el
acortamiento del plazo de los créditos y depósitos en términos reales,
aunque ellos sigan figurando como créditos o depósitos a mediano
plazo.
Un simple ejemplo hipotético bastará para aclararlo. Con una tasa
de interés nominal de 24 por ciento anual, una tasa de inflación
constante de 20 por ciento anual y una tasa de interés real de 3 por
ciento anual, un crédito a "cinco" años "sin amortizaciones parciales"
(es decir, a pagar íntegro al vencimiento), en realidad tiene una
duración" promedio de menos de tres años y medio. Si en esas mismas
condiciones se ofreciera un crédito a diez años, la duración del
préstamo sería de poco más de cuatro años y medio. O sea que una
duplicación del plazo teórico, de cinco a diez años, un alargamiento del
plazo de cinco años, lograría aumentar la duración del préstamo en
ténninos reales, en apenas catorce meses y medio; una solución, a tcxias

15 Para recordar la definición técnica de la duración C'duration") de un préstamo


o de un bono, ver nota al pié número 11 de esta misma cuarta parte. Para el banco el
otorgamiento de un crédito equivale a la compra de un lxmo y la rece¡x;ión de un
depósito a la emisión de un bono.

193
Adolfo C. Diz

luces, ineficiente. Sin embargo, operaciones como éstas se observan en


la práctica bancaria y llevan a la pregunta inevitable: ¿Cómo puede un
banquero que presta una cierta cantidad de dinero aceptar que le
devuelvan la misma cantidad nominal a los cinco años, sabiendo que,
con esa inl1ación, en aquel momento tal cantidad equivaldrá al 40 por
ciento de su valor original? Simplemente, porque el crédito tiene
amortizaciones parciales, aunque el contrato de préstamo diga lo
contrario. En cada pago de intereses el deudor paga el interés real y
devuelve una porción del principal. Esas amortizaciones parciales
constituyen una devolución anticipada del principal y acortan la
duraci6n media del crédito en cuestión. El principal, que el banquero
recibe en cuotas parciales a lo largo de los cinco años, no implica
pérdida del valor original. Pero el crédito a mediano plazo ha
desaparecido. O sea que si, pard paliar la pérdida de valor del dinero en
un proceso inflacionario de significaci6n se apela al uso de tasas
nominales altas de interés, el resultado es un acortamiento implícito de
los plazos de todas las operaciones financieras y, en particular, de las
de mediano plazo. En realidad, una demostración más de que la única
condición necesaria y suficiente para resolver todos los problemas de
este tipo, es la estabilidad.
Una solución alternativa, para paliar el problema de la pérdida de
valor del dinero pero sin afectar los plazos contractuales del crédito o
depósito, ha sido la de introducir la indexación del principal por algún
índice de precios y el pago de una tasa de interés representativa de la
tasa de interés real. En el caso del ejemplo anterior, podría ser un
crédito a cinco años, con una lasa de interés de 3 por ciento anual,
aplicable sobre el capital indexado al 20 por ciento anual. Este crédito
tendría una duración muy próxima, aunque no exactamente igual, a los
cinco años, carecería de amortizaciones parciales, pero el pago final
sería de aproximadamente dos veces y media el monto inicialmente
recibido.
Pero ésta tampoco es una solución eficiente.
• En primer lugar, este tipo de indexación habitualmente
complementa pero no substituye a la opción de la tasa de interés
nominal alta del ejemplo anterior. Como se entiende que no se
puede obligar ni al deudor ni al banquero a un ajuste por precios
que, "ex-ante", es incierto, ambas opciones deben quedar

194
Oferta monetaria y sus instrumentos

abiertas para créditos y depósitos. El mantenimiento de esta


opción significa que si la tasa esperada de interés real "ex-ante"
--que es la que guía las decisiones de depositar o
endeudarse-, está íntimamente ligada a las expectativas
inflacionarias prevalecientes, sus variaciones pueden afectar el
equilibrio de la intermediación. Si, en un momento determinado,
las expectativas apuntan a tasas reales negativas por aceleración
de la inflación esperada, habrá menor demanda de créditos
indexados que no indexados y mayor demanda de depósitos
indexados que no indexados, que las que habría de otro modo.
Esto no sólo complica enormemente el manejo de activos y
pasivos de la institución bancaria sino que, por su propia
naturaleza aparentemente inofensiva, introduce nuevos y
peligrosos riesgos en el sistema bancario.
• En segundo lugar, todo proceso de inflación se caracteriza por
fluctuaciones de precios relativos significativamente mayores
que las que se registran en nna situación de estabilidad. Esto
implica que permitir la indexación por precios, habitualmente
significa abrir un áspero debate público sobre el Índice
particular que se debería utilizar. En esas circunstancias suele
aparecer la sugerencia insidiosa de la indexación por índices de
precios sectoriales que, en algunos países, ha conducido a
graves riesgos. ¿Qué más lógico que el productor algodonero
tenga sus deudas ajustadas por el precio del algodón y el
ganadero por el precio de la hacienda? Esta sugerencia, aparte
de crear problemas inimaginables por la inevitable proliferación
de índices de precios sectoriales (¿dónde y cómO se pone el
límite?), implica riesgos nuevos para el sistema financiero por
la posibilidad de verse sometido al arbitraje entre precios
relativos, a ambos lados del proceso de intermediación. Si los
productores agropecuarios (o, aunque no lo fueran, porque
todos deberían tener posibilidad de elegir entre los distintos
Índices de precios) esperan un cambio de precios relativos en
favor de la carne y en contra del algodón, pedirán crédito
indexado por el precio del algodón pero mantendrán sus
depósitos indexados por el precio de la carne, trasladando al
banquero el riesgo de precios relativos.

195
Adolfo C. Diz

• Aparte de lo anterior, la sugerencia va en contra de la idea


misma de la indexación, que es corregir el problema de la
inflación y no el de los precios relativos; y, peor aún, en contra
de lo que ocurre en una situación de estabilidad con cambio de
precios relativos. En una economía con inflación cero, con tasas
de interés iguales para todos los deudores de riesgo similar en
los distintos sectores, el cambio de precios relativos
mencionado anteriormente, lIabarataría H en términos relativos
el crédito a la carne, l1encarecerÍa n el crédito al algodón o
produciría ambas cosas simultáneamente, de modo q uc los
recursos crediticios también se dirigirían con preferencia hacia
aquellos sectores y actividades adonde el cambio de precios
relativos estaría indicando que deberían asignarse los demás
recursos productivos. la indexación sectorial enviaría
precisamente la señal opuesta, restando el concurso de los
recursos crediticios al sector adonde se dirigiese el resto de los
recursos productivos.

Otra alternativa, utilizada en algunos países, consiste en la adopción


de un régimen de indexación basado en un Índice de tasas de interés, en
lugar de un índice de precios. En este caso, la solución técnica consiste
en estimar el promedio de las tasas pasivas de interés que los bancos
pagan día a día por algún tipo representativo de depósito, transformarlo
en un índice y publicarlo. Suponiendo que en un mes determinado la
tasa de interés media se hubiera mantenido en 24 por ciento anual, o su
equivalente 1.8 por ciento para 30 días,. un índice con valor 100 para
el primer día terminaría el mes con un valor de 101.8 y, si la tasa de
interés continuara en ese mismo nivel durante todo un año, el Índice
terminaría este último lapso con un valor de 124, En otras palabras, el
valor del índice para cada día es igual al del día anterior, multiplicado
por (1 +d), donde d es la tasa media del mercado para el día en cuestión,
expresada como tasa diaria.
Sobre la base de tal índice, publicado diariamente oor el banco
central, es posible indexar contratos de eualquier plazo, agregándosele
un "spreadlt o Tlmark-up'\ fijo o flotante, convenido libremente entre las
partes. Por ejemplo, en una situación con inflación de 20 por ciento
anual, tasa nominal pasiva de 23 por ciento anual y tasa activa de 30
por ciento anual, se podría contratar un crédito de 100 unidades a dos

196
Oferta monetaria y sus instrumentos

años, indexado por la tasa pasiva, más un "spread lt de 7 puntos


porcentuales adicionales. Si esas mismas condiciones se mantuvieran
durante el eurso de los dos años, a fin del primer año el deudor pagaría
7 unidades por el "spread" y al vencimiento del préstamo, 151
unidades por el principal indexado al 23 por ciento y 7 unidades por el
mark-up del segundo año. Si las condiciones variaran, el "spread" se
mantendría, a menos que se hubiera acordado que fuera flotante
(semestral o anualmente), y la indexación del principal seguiría las
variaciones de la tasa pasiva en todo momento.
En este esquema, que se podría denominar de indexación financiera,
la vida del préstamo no se acorta y se evitan todos los problemas
derivados del ajuste por índices de precios. Más aún, el banquero tiene
la tranquilidad de que en todo momento sus préstamos están ajustados
por el costo de sus fondos y, si la inflación baja y eventualmente
desaparece, el sistema opera exactamente igual que un sistema
tradicional de tasa fija, prefijada en origen. Lo que ocurre es que, en
última instancia, aunque por comodidad expositiva se le llame
indexación fmane¡era, este es un esquema similar al que utiliza la tasa
de interés nominal alta, sin ajuste, pero donde la parte de la tasa
nominal que representa las amortizaciones parciales que acortan aquel
tipo de crédito, en este esquema se van capitalizando y se pagan al
vencimiento. 16

b) Inconvenientes genéricos de la indexación


El primero de ellos, es la preocupación constante de saber si la
indexación, al disimular o cohonestar la inflación, no reduce en las
autoridades la determinación de luchar contra ella, En esta materia hay
dos situaciones que es necesario distinguir. Por una parte, la de aquellos
efectos de la inflación que benefician o perjudican simultáneamente a
personas o grupos del sector privado (por ejemplo, las tasas de interés
negativas que castigan al ahorrista y permiten subsidios a los usuarios
del crédito). Y, por la otra, aquellos efectos que perjudican a todo el
sector privado en beneficio del sector público (el impuesto
inflacionario, que recae sobre todos los tenedores de activos dinerarios).

16 En los Estados Unidos existen algunos bonos municipales de interés diferido que
utilizan un mecanismo similar. En la Argentina, en la década de los 70s, existieron
bonos y operaciones bancarias que se ajustaban de esa manera.

197
Adolfo C. Diz

Los casos tipificados por la primera situación, parecerían neutros desde


el p~nto de vista de la voluntad política de luchar contra la inflación, y
en VIrtud de ello podrían ser corregibles, sin afectarla. En cambio los
casos tipificados por la segunda situación deberían continuar generando
la reacción del público contra la inestabilidad.
. El segundo inconveniente que plantea la indexación, es que
mtroduce en el proceso inflacionario un impulso inercial que puede
resultar muy inconveniente a la hora de querer derrotarlo. La inercia
que la indexación por índices de precios le agrega al proceso
mflacionario se origina en el hecho de que siempre es una indexación
"ex-post", basada en variaciones históricas de precios, ocurridas en el
pasado. Por eso, cuando a partir de un momento se quiere detener el
proceso, la inflación pasada continúa ejerciendo su presión a través de
la indexación. Esa es la razón por la que dos de los ejercicios exitosos
de estabilización (convertibilidad en la Argentina o plan real en el
Brasil, para señalar dos ejemplos relativamente recientes), debieron
~up?mir toda indexación desde el momento mismo de su aplicación
Imcla!. Esta, a propósito, es una ventaja adicional de la indexación
financiera (por índices de tasa de interés) porque como se basa en
hechos virtualmente simultáneos (el índice se basa en las tasas del día
anterior), y no del pasado, no agrega inercia al proceso inflacionario.
El tercer inconveniente sería el conjunto de problemas derivados del
uso de índices particulares, algunos de los cuales ya fueron
mencionados. Posiblemente el índice ideal para ciertas cosas fuera un
índice ?mnicomprensivo, como el deflator del PIB, que incorporara y
neut~ahza~. ,:"Sl todos los cambios posibles de precios relativos, pero
~u dlspomblhdad es muy poco frecuente en el tiempo como para ser
~h!. El problema de precios relativos siempre está presente y es
ImpOSIble separarlo del mecanismo de indexación. Igualo peor cosa
ocurre con los precios individuales (ni el precio del oro o del petróleo
han. sido precios estables en términos reales). Dos problema;
adICIOnales con los índices de precios: el primero, ¿cuán bien ellos
estiman la verdadera maguitud del proceso inflacionario?; y, el
segundo, emparentado con el primero, es que necesariamente requieren
que no haya controles de precios. La indexación financiera (por índices
de tasas de interés), comparte el mismo requisito: funciona solamente
en ausencia de controles a las tasas de interés.

198
Oferta monetaria y sus instrumentos

i1) Crédito selectivo


El ejercicio de una política selectiva de crédito implica elegir para su
otorgamiento destinos distintos y supuestamente preferibles a los que,
de otro modo, el sistema financiero decidiría espontáneamente. Estas
normas administrativas que todos los bancos centrales de la región!"n
algún momento han impuesto, están habitualmente basadas en juicios
de valor con respecto a lo que se considera "esencial", "productivo",
"especulativo", y muchos otros adjetivos igualmente ambiguos. Ellas
se manifiestan mediante directivas que fijan prioridades y otras
condiciones especiales para otorgar ciertos créditos, sobre la base de la
naturaleza de la actividad y otras características de las empresas o
individuos destinatarios de los mismos.
Una política de crédito selectivo parte de la premisa de que el
crédito debe ser dirigido hacia ciertos destinos prioritarios a los que no
llegaría espontáneamente, o lo haría en medida considerada
insuficiente. 0, alternativamente, que debe ser desviado de ciertos
destinos considerados no prioritarios a los que espontáneamente se
dirigiría en mayor medida que lo deseable. En un sistema donde la tasa
de interés efectivamente funciona como reguladora de la oferta y
demanda de fondos prestables, el crédito se dirige, entre las actividades
que requieren financiación, a oquéllas donde su aplicación logra mayor
productividad privada, ajustada por riesgo. Para las otras, donde el
beneficio de la financiación es inferior a su costo, o el riesgo superior
al umbral aceptable, la utilización del crédito no es una proposición
rentable. En esas circunstancias, la modificación del destino del crédito,
es decir la introducción de elementos selectivos, podría justificarse si
ellos procuraran financiar actividades de menor rendimiento privado
pero de alto beneficio social o si disminuyeran la financiación de
actividades de alto rendimiento privado pero elevado costo socia!'
Cuando la tasa de interés no actúa como reguladora del mercado (por
ejemplo, cuando el banco central impone tasas de interés negativas en
términos reales) y, en consecuencia, la asiguación del crédito no se guía
por el criterio de mayor productividad ajustada por riesgo, podría
justificarse que una política de crédito selectivo intentara corregir las
distorsiones existentes, dirigiendo el crédito a las actividades de mayor
rendimiento privado, es decir, adonde hubiera ido espontáneamente si
la autoridad no hubiera obligado a los bancos a actuar de otro modo

199
Adolfo C. Diz

(por supuesto que, en ese caso, sería preferible anular las decisiones en
materia de tasas de interés, que son las que crean el problema). En
términos muy generales, han sido muy pocas (si alguna) las veces en
que la existencia de claras divergencias entre productividad privada y
costo o beneficio social hayan sido utilizadas para justificar la decisión
de penalizar o fomentar las actividades seleccionadas para estas
políticas de crédito selectivo.
La segunda premisa de la selectividad es que el uso del crédito
efectivamente coincide con el propósito declarado. &to, que sería
normal si la tasa de interés regulara el mercado, tiene base mucho más
débil precisamente cuando se pretende desviar los flujos hacia
colocaciones no espontáneas. &a es la razón por la cual el instrumento
requiere vigilancia minuciosa e inspecciones pennanentes que afectan
los costos de los bancos comerciales, del banco central o de la
superintendencia y, en general, la eficiencia administrativa del sistema.
Pero aún allí no acaba el problema. Porque la simple comprobación
administrativa de que los fondos efectivamente se han aplicado al
propósito declarado, no implica que necesariamente ése haya sido el
efecto económico del crédito. Supóngase que una empresa con ciertos
fondos propios disponibles debe necesariamente adquirir el bien A y,
con prioridad algo menor, el bien B, ambos de costo similar. Si no
consiguiera financiación, la empresa dedicaría sus fondos a la compra
de A, postergando la de B. Si, en cambio, un plan selectivo le
permitiese adquirir A y efectivamente aplicase el crédito a ello, ese
hecho le permitiría dedicar sus fondos a comprar el bien B, que es el
que, de otro modo, hubiera postergado. En los hechos, el plan
"selectivo" para adquirir A le ha permitido adquirir B, aun cuando
todas las planillas, formularios e inspecciones den testimonio de que los
requisitos administrativos del crédito selectivo se han cumplido a entera
satisfacción.

V. CONCLUSIÓN

&ta última parte del trabajo se inició con un propósito en mente: "Lo
que se trata de indagar es si, elegido un programa [monetario, las
autoridades 1 están en condiciones de poder alcanzar sus objetivos
eficazmente, si no enfrentan condicionantes y otras dificultades que
limiten su accionar, si cuentan con instrumentos suficientes y eficientes

200
Oferta monetaria y sus instrumentos

para lograr los propósitos perseguidos, si la manera de utilizarlos no les


imponen ineficiencias que atentan contra la eficacia de sus resultados".
La respuesta, en general, tiende a ser cautelosamente afirmativa
aunque rodeada de una serie de advertencias. Lamentablemente la
respuesta afirmativa no puede ser contundente porque, a pesar del
esfuerzo y del progreso realizado en los últimos veinte años en la
región, en materia de reforma bancaria y financiera, todavía quedan
algunos países donde ella no ha sido intentada y otros donde todavía no
ha fructificado. De cualquier modo es posible alirrnar que en la mayoría
de los países de la región, el marco financiero institucional y legal ha
experimentado una notable transformación en los últimos años y que
muchos de los problemas de la banca central, la superintendencia, la
banca oficial y el sistema financiero en general, han adoptado
soluciones y tendencias en la dirección correcta. Los bancos centrales,
actuando en muchos casos con mayor autonomía, están centrando su
atención en su misión específica, en fonna creciente, tratando de
alcanzar y preselVar un marco monetario estable y un marco
institucional bancario sólido, sano y transparente. Pero,
lamentablemente en varios casos, todavía quedan vestigios de vicios
anacrónicos que distraen esa atención. Los responsables de las tareas
de superintendencia han realizado un gran esfuerzo y muestran cierto
progreso pero, indudablemente, esta área tiene que continuar su
transformación. La capitalización adecuada de las instituciones
financieras y los problemas derivados de la administración de todos sus
riesgos, incluído el crediticio pero abarcando más allá de él, deberían
figurar en forma prominente en la agenda de los próximos años. Algún
progreso se ha hecho con la banca oficial en algunos países, pero aquí
también queda mucho por hacer. Se han encontrado algunas fórmulas
ingeniosas para resolver muchos de los problemas que planteaba la
privatización de la banca oficial; pero más allá de las fórmulas, lo que
se requiere es la convicción colectiva sobre el papel subsidiario del
&Iado en la materia y la decisión política de ponerla en práctica,
En el aspecto instrumental, el panorama muestra la misma tendencia
hacia una mejora gradual y progresiva, pero también la misma
necesidad de seguir progresando, abandonando instrumentos ineficaces
y prácticas viciosas, de mejorar la efectividad de los que se están
utilizando y desarrollar nuevos instrumentos que permitan un manejo
más eficiente de la política monetaria. No cabe duda de que todos los

201
Adolfo C. Diz

bancos centrales de la región tienen a su alcance todos los instrumentos


que son necesarios para el ejercicio de la política monetaria. Tampoco
cabe duda de que entre las piezas de ese instrumental cuentan con
herramientas eficientes. La cuestión es saber elegirlas, afilarlas,
ajustarlas, pulirlas y saber usarlas bien. Los errores que en el pasado
los bancos centrales de la región han cometido en materia de
redescuento, operaciones de mercado abierto, encajes mínimos, tasas
de interés, crédito selectivo, etc., son proverbiales. Muchos de ellos han
sido mencionados en estas páginas. Mortunadarnente, muchos de ellos
ya se han corregido o están en vías de serlo; pero, lamentablemente,
todavía ralta mucho por hacer. El redescuento está adoptando
características más correctas, los requisitos de encaje están recediendo
de niveles y propósitos que nunca debieron adoptar, las operaciones de
mercado abierto están gradualmente ganando terreno y mejorando sus
técnicas, los reportos están demostrando su utilidad, las tasas de interés
han dejado de ser groseramente negativas en términos reales y son
mayormente determinadas en el mercado, el crédito selectivo ha perdido
terreno. Pero a pesar de este enorme progreso, todavía hay bancos
centrales que no se animan a desarrollar adecuadamente su
instrumental. Es muy posible que ésta sea el área donde más progreso
se pueda lograr en el futuro, en la medida en que más bancos centrales
pongan su atención y su esfuerzo en el desarrollo y uso adecuado del
nuevo instrumental.

202
APÉNDICE A

APÉNDICE MATEMÁTICO

El impacto individual
de los determinantes directos sobre
el multiplicador
Oferta monetaria y sus instrumentos

El multiplicador m1
Partiendo de la expresión (24), el multiplicador m1 es el siguiente:

c+1
(24) m1 - -----.:~-=--­
c+r(l+a)

i. La técnica matemática para determinar el impacto que las


variaciones de cada cociente tienen sobre el multiplicador, es la de las
derivadas parciales. El adjetivo "parcial" indica, precisamente, que ellas
miden el impacto individual de cada determinante sobre el
multiplicador, cuando los otros dos se mantienen constantes.
Las expresiones que adoptan estas derivadas parciales de m1 con
respecto a e, a y r, son las siguientes:

a m1 =_ 1- r (1 +a) m1- 1
ae [e+r(1+a)]2 e+r(l+a)

am1 r(e+1) rm1


--=-
aa [e +r (1 +a)]2 e+r(l+a)

am1 (1 +a)(e+ 1) (1+a)m1


--= -
ar [e +r (1 + a)]2 e+r(l+a)

De estas expresiones se deducen las siguientes observaciones:


Que el impacto de las variaciones en c sobre el multiplicador,
bajo condiciones nonnales, es negativo; pero que la cuestión es
empírica más que algebraica. Si los valores de r y a son
suficientemente altos (por ejemplo, 0.50 y 1 Ó 0.50 y 2,
respectivamente) el impacto puede ser nulo 0, aun, positivo.
Sería nulo en el caso de que el valor de m1 fuera igual a 1. En
ese caso, cualquier variación de e haría variar el numerador y
denominador del multiplicador en magnitudes iguales y su valor
permanecería constante e igual a 1. Sería positivo si el
multiplicador tnviera un valor inferior a 1 y sería negativo en

205
Adolfo C. Diz

todos los casos -los más normales y frecuentes- en que el


multiplicador fuera mayor que 1.

• Que el impacto de las variaciones en a es, en todos los casos,


negativo. Tanto el numerador como el denominador de su
derivada parcial son positivos y su cociente está precedido por
un SIgnO menos.
Que el impacto de variaciones en r es, por las mismas razones,
negativo.
• Que, en los tres casos, la magnitud del impacto depende del
valor que tengan los tres coeficientes. Por ejemplo, la magnitud
del impacto de un mismo cambio en r será mayor, cuanto
mayor sea 3, cuanto menor sea e y cuanto menor sea su propio
nivel.
• Que el valor absoluto del impacto que sobre mI tienen los
cambios de igual magnitud en dichos cocientes, es siempre
mayor en el caso de r, que en el de e y a, y que, bajo hipótesis
similares a las mencionadas en el texto (e = 1, a = .50 y r =
.20), el impacto de e es mayor que el de a, aunque este último
orden puede alterarse en ciertos casos. En efecto, bajo esas
mismas hipótesis, las derivadas parciales correspondientes a r,
e ya adoptan valores iguales a - 1.78. -.41 Y-.24, respectivamente.
Esto significa, por ejemplo, que un aumento absoluto de .10 en
el valor de r, o en el de e, o en el de a, reduciría el valor de mI
en .178, en .0410 en .024, respectivamente.

ii. Lo anterior se refiere al impacto en términos absolutos. El


cociente entre las variaciones relativas del multiplicador y las de cada
uno de sus detenninantes directos, corresponde a la noción de
elasticidad. Los valores de las elasticidades de mI respecto a cada
cociente son las siguientes:

d mI e (ml-l)c (ml- 1 )c
e c=---=-
mI, de mI [c+r(l+a)]ml c+l

206
Oferta monetaria y sus instrumentos

d mI a r a
e a=---=-
mI, da mI c+r(l+a)

dml r r(l+ a) r(l+ a) mI


e r = - - - =-
mi' dr mI c+r(l+a) c +1
Estas expresiones indican que si mI es mayor que 1, las
elasticidades son todas negativas y que el valor absoluto de las mismas,
por ejemplo, bajo hipótesis similares a las mencionadas anteriormente
en cuanto al valor de los tres cocientes, es mayor para e que para r y a,
con estas dos últimas siempre en ese orden. En efecto, aumentos
relativos individuales de 10 por ciento en el valor de e, r y a, reducirían
el multiplicador en 2.7,2.3 y 0.8 por ciento, respectivamente.
1Ii. El cambio absoluto y la elasticidad del multiplicador mI con
respecto a las variaciones del cociente a, que aparecen más arriba, están
calculados sin tener en cuenta el efecto indirecto adicional que esa
misma variable produce en el valor promedio de r, cuando los bancos
operan con valores de encajes diferentes para uno y otro tipo de
depósito. Si se tuviera en cuenta ese efecto indirecto, la derivada y la
elasticidad de mI con respecto al cociente a, serían:

_d_m_l = _d_m_l + _d_m_l_d_f = __.:cra"....:.:m~l_


da da ar da c+r(l+a)

amI a a ra mI
ema=---=-
, aa mI c+l

Si ra es menor que rd, por definición de promedio ra debe ser


menor que el r medio. En ese caso, tanto el valor absoluto de la
derivada como el de la elasticidad serían menores que si ese efecto
indirecto no se tomara en cuenta. Es decir que, por ejemplo, un aumento
en a provocaría una disminución menor de mI que la que señalan la
derivada y la elasticidad anteriores. Esta conclusión se explica porque
el aumento de a, aparte de su efecto negativo directo sobre mI,
provocaría una disminución simultánea del valor medio de r con efecto
expansivo sobre mI, neutralizando parcialmente el primer efecto. La
magnitud del segundo efecto es proporcional a la diferencia entre ra y

207
Adolfo C. Diz

r; de modo que la derivada parcial y la elasticidad presentadas en


primer lugar son correctas cuando ambos coeficientes son iguales y
ofrecen una buena aproximación mientras su diferencia no sea muy
significativa.

El multiplicador m2
1. De la ecuación (34) se desprende que el multiplicador m2 es el
siguiente

e+a+1
(34) m2=
e+r(l+a)

Las expresiones que adoptan sus derivadas parciales con respecto


a C, a y r, respectivamente, son las siguientes:

am2=_ (1 +a) (1- r) m2- 1


ae [c+r(1+a)]2 c+r(1+a)

affi2 c(l-r) 1-r ffi2


= ----'-"---'"
aa [c+r(1+a)]2 e+r(l+a)

_a_ffi_2 =_",,(l_+_a""),,,,(c_+_a_+_1-,-) (1+ a)m2


ar [e+r(1+a)]2 e+r(l+a)

Estas expresiones sugieren las siguientes observaciones:


El efecto de las variaciones en e es siempre negativo por cuanto
en un sistema de reservas fraccionarias, el numerador de la
derivada parcial es siempre positivo y el cociente está precedido
por el signo menos.
• Por las mismas razones, el impacto de a sobre el multiplicador
es generalmente de signo positivo, aunque a valores altos del
encaje fraccionario podría tomarse negativo.
• El efecto de las variaciones de r sobre el multiplicador es
siempre negativo porque el cociente (positivo) está precedido

208
Oferta monetaria y sus instrumentos

por el signo menos.


• La magnitud de cada uno de estos impactos depende del valor
de todos los cocientes.
Bajo hipótesis similares a las utilizadas en el caso de m1 para
los tres cocientes (e = 1, a = .50 Yr = .20), el valor absoluto de
cada una de estas derivadas es mayor que el valor de las
correspondientes a m1 y la magnitud relativa entre eUas guarda
el mismo orden que el de aquéllas.
11. Las expresiones correspondientes a la elasticidad de m2 con
respecto a cada cociente, son las siguientes:

am2 e (m2- 1)c


e ------
ffi2,e- ac m2 - e+a+l

am2 a a(l-r ffiil


e -----
m2,a - Ja m2 - c+a+1

am2 r r(1+a)m2
e r=---=-
m2, Jr ffi2 e+a+1

111. La derivada parcial y la elasticidad de m2 con respecto a


cambios en 3, cuando se tienen en cuenta sus posibles efectos indirectos
a través del cociente r, son los siguientes:

am2 c(l-ra)+(rd-ra)
=
aa [c+r(1+a)]2

1- ra m2 a a(1-ram2)
e - -=-
ffi2,a - c+r(l+a) m2 c+a+1

La primera expresión muestra que si rd =ra, el segundo término


del numerador desaparece y el valor de esta derivada parcial es igual a
la anterior. Si ra fuese menor que rd, un aumento de a produciría un
efecto positivo adicional, por la disminución del r promedio. Si ra

209
Adolfo C. Diz

fuese mayor que rd, un caso muy improbable, el aumento de a


provocaría una expansión menor que la que se produciría si ellos fueran
iguales y hasta podría imaginarse casos en que el efecto sobre r fuera
tan significativo como para provocar una disminución en m2 (una
posibilidad que no contempla la derivada parcial que no tiene en cuenta
ese efecto indirecto).
Iv. La diferencia entre ambos multiplicadores, m2 - mI, es igual a

a
m2-m1= --=---
c+r(l+a)

Esta expresión indica que dicha diferencia aumenta a medida que


aumenta el valor de a y disminuye a medida que aumentan c o r.
v. El multiplicador m2 -romo el m1- también puede
descomponerse entre sus distintos elementos para determinar la
distribución final de la oferta y la base monetarias.

c a l
M2=[ + + ]xB
c+r(l+a) c+r(l+a) c+r(l+a)

Para la distribución de la oferta M2, cada uno de los tres términos


entre paréntesis indican la distribución -y multiplicados por la base,
el monto--- de los tres componentes billetes y monedas, depósitos de
ahorro y depósitos a la vista, respectivamente. De modo similar, para
las reservas totales

R r(l+a) xB
c+r(l+a)

rd r a
R=[ + a ]xB
c+r(l+a) c+r(l+a)

indican qué volumen tendrán las reservas o encajes, y su distribución


por tipo de depósito, dado el nivel de la base monetaria

La expansión secundarla
i. El multiplicador de la base que explica el monto de la expansión

210
Oferta monetaria y sus instrumentos

secundaria, ms, se determina del siguiente modo:'

S=M2- B

s= (m2B)-B =(m2 -l)B

De ello se desprende que

(l+a)(l-r)
ms
c+r(l +a)

y que sólo cuando el multiplicador m2 es mayor que 2, el valor de esta


expresión es mayor que 1.
El multiplicador ms tiene derivadas parciales respecto a los
cocientes c, a y r que son idénticas a las del multiplicador m2, pero los
valores absolutos de sus respectivas elasticidades son mayores que las
de m2. En efecto, para k = c, a, r

pero como

ams am2
--=--
ak ak

e
am2 k m2
k=------
m" éJ k m2 m s

m2
e
mp k-e
- ffi2' kmz-
--
1

Esto significa que los valores de las elasticidades de ms con respecto

1 Debe flotarse que, existiendo dep5sitoo de ahorro y plazo, la expmsión secundaria


es la misma indeIX!ndientemente de la defmición de dinero, M1 Ó M2 que se utilice. En
el caso de M1la expansión secundaria debería ser MI + A - B = M2 - B

211
Adolfo C. Diz

a los tres cocientes son iguales al de las correspondientes a m2,


multiplicadas por el factor m2/Cm2 - 1), obviamente mayor que 1. De
este resultado se derivan importantes consecuencias:
En primer lugar, ello siguifica que un cambio en cualquiera de
los tres cocientes tiene un mayor efecto relativo sobre la
expansión secundaria que sobre la monetaria.
• En segundo lugar, y derivada de la anterior, si la expansión
secundaria se origina principalmente en crédito al sector
privado -y el banco central no lo otorga directamente- ello
significa que, por ejemplo, las variaciones en los encajes
relativos de los bancos afectaran inversamente el monto de
crédito y de dinero del público, pero con mayor severidad al
primero que al segundo.
• Finalmente, el resultado indica que la diferencia entre ambas
elasticidades disminuye a medida que m2 aumenta su valor:
cuando rn2 = 2, la elasticidad-secundaria es el doble de la
elasticidad-monetaria; para valores menores del multiplicador,
la diferencia crece rápidamente (para m2 = 1.40 el valor de la
primera es tres veces y media el de la segunda); para valores
mayores de m2, la diferencia declina lentamente.
11. La relación entre la expansión secundaria y la oferta monetaria
se determina del siguiente modo:

S= (l+a)(I-r) xB
c+r(l+a)

reemplazando B por su equivalente M2/m2 y simplificando

(l+a)(l-r)
S= xM
c+a+l 2

donde f indica la fracción de la oferta monetaria total que representa la


expansión secundaria y tiene siempre un valor menor que 1. Las
derivadas parciales y las elasticidades de esta fracción respecto de
los tres cocientes, son

212
Oferta monetaria y sus instrumentos

af f f c
-=- ef e = - -:---",--,--,--
ac c+a +1 • (l+a)(l-r)

af 1-r-f a(l-r-f)
= ef ,a
aa c+a+1 (l+a)(l-r)

af l+a (1+ a) r r
-=- e -
ar c+a+l f,r-- (l+a)(I-r) 1-r

Estos resultados indican que los efectos que tienen las variaciones
en los tres cocientes sobre la expansión secundaria y la oferta monetaria
(vistos anteriormente) operan de modo tal que ellos afectan, al mismo
tiempo, la fracción que de dicha oferta representa la expansión
secundaria. Los aumentos en e y r tienden a disminuir esa fracción (con
mayor impacto absoluto en el caso de r que en el caso de e), mientras
que los de a tienden a aumentarla.
Finalmente, la relación entre S y M2 también podría expresarse así

1
S=[1--]M2
m2

donde S es una fracción de M2 cuyo valor aumenta a medida que m2


aumenta.

La medición del efecto Individual y total


i. Para estimar cuantitativamente el efecto que sobre el
multiplicador tienen las variaciones simultáneas de sus tres
determinantes directos en un período determinado, se debe apelar a la
noción de diferencial. Dicho diferencial expresa la variación total
observada en el multiplicador, en dicho período, como la suma de tres
términos --<:ada uno compuesto por el producto del cambio observado
en cada cociente y su efecto individual (derivada parcial) sobre el
multiplicador- más la interacción. Es decir,

am amA amA' "-


t. m = - - t.c + --"a + - - " r + mteracclOn
ac aa ar

213
Adolfo C. Diz

Las derivadas parciales -<:orrespondientes a uno u otro


multiplicador-se estiman de acuerdo con el valor de sus tres cocientes
al comienzo2 del período en cuestión yesos valores estimados se
multiplican luego por el cambio observado en el cociente respectivo
durante dicho período. La interacción se calcula luego por.diferencia
entre la suma de los primeros tres términos y el cambio efectivamente
observado en el multiplicador. 3 Finalmente, el valor de cada término
dividido por la variación total de m permite estimar la fracción que de
ella explican las variaciones de cada cociente y la interacción.
11. Para explicar las variaciones relativas del multiplicador se utiliza
la siguiente expresión:

lI. m lI. c lI. a lI. r


--=em e -+em a-+em r-+ interacción.
m 'e 'a 'r

2 En realidad el cálculo debería hacerse tomando el valor que cada uno de los tres
cocientes tuviera como promedio durante el penooo, pero, salvo exce(X:iones, dicha
mayor precisión conceptual no modifica substancialmente los resultados.
3 Esta manera de calcular la interacción implica que cualquier error que pudiera
coffieterse por calcular las derivadas JXlrciales con el valor de los cocientes al principio
del período, en lugar de su valor promedio (ver nota al pie anterior), quedaría ¡ocluído
en ella.

214
APÉNDICE B

/ /

APENDICE GEOMETRICO

Análisis gráfico del modelo simple


de oferta monetaria
Oferta monetaria y sus instrumentos

INTRODUCCIÓN

En este Apéndice se presenta un análisis gráfico del modelo de oferta


monetaria que permite visualizar muchas de las observaciones y
conclusiones que se han desarrollado a lo largo del trabajo. Lo
sorprendente es que el uso continuado del mismo y la experiencia que
esa práctica va acumulando, permiten abordar nuevos temas e
interrogantes que el instrumento permite resolver y contestar
satisfactoriamente. El gráfico en sí es sumamente sencillo y la
estructura y disposición de sus componentes, muy similar a la de un
gráfico convencional de demanda y oferta -en este caso de depósitos
bancarios-, permiten una comprensión fácil y rápida. Por su propia
naturaleza, este Apéndice no presenta todos los temas y cuestiones que
el gráfico permite abordar sino sólo una pequeña muestra de ellas.
Queda planteado al lector, con la práctica y su propia experiencia, el
desafío de ampliar esa gama de usos posibles.

El gráfico
En el gráfico 1 se representa, en el eje vertical, el monto de la base
l
monetaria y, en el eje horiwntal, el monto de los depósitos bancarios
Inicialmente se supone un ejemplo con valores B = 100, e = 1 Yr = .20.
En los modelos simples de oferta monetaria estas tres variables
determinan simultáneamente el monto de la oferta monetaria, la
distribución de la base entre el público y los bancos y la composición
de la oferta en poder del público, en billetes y monedas y depósitos
bancarios.
El cociente r corresponde, en el gráfico, a la pendiente de la línea rl,
que es igual a .20. Esta línea indica, para cada nivel de depósitos, la
cantidad de unidades de base que los bancos mantendrán como
reservas, dada su decisión de que el valor de r sea .20. En cualquier
punto de esta línea, pues, los bancos estarán en equilibrio (aunque cada
punto corresponderá a una oferta total de dinero diferente). El
cociente c corresponde a la pendiente de la línea el, que ---{;()n signo

I Para simplificar la presentación, aquí se mencionan solamente los depósitos a la

vista, pero el análisis gráfico puede incluir el total de depósitos. En ese caso e debería
ser el cociente entre billetes y monedas y el total de depósitos y r el monto de reservas
por unidad de depósitos totales.

217
Adolfo C. Diz

cambiado--- es igual a 1. En cualquier punto a lo largo de esta línea el


público estará en equilibrio, pues mantendrá tenencias que implican c
= 1 (aunque en cada uno de ellos la oferta monetaria total será distinta).
El punto de intersección de ambas líneas, Z, es el único punto en que
tanto los bancos como el público están simultáneamente en equilibrio.
Dicho punto es el que corresponde a la solución de equilibrio total que
se muestra en los modelos simples de oferta monetaria y, dados los
datos del problema, significa un monto de depósitos Dz = 83.33; un
monto de reseIVas de los bancos Rz = 16.67, un monto de billetes y
monedas en el público Cz = B-Rz =83.33 y una oferta monetaria total
Mz = 166.67.'
Si el público desea aumentar el valor de e a c2 = 2, mientras la base
y la conducta de los bancos respecto a r se mantienen constantes, la
nueva intersección ---equilibrio simultáneo del público y los bancos-
se produce en Y, donde Dy = 45.45, Ry = 9.09, Cy = 90.91 Y My =
136.36. Si, por el contrario, el público no cambia sus preferencias (c =
1) pero los bancos deciden operar con encajes promedios más elevados,
r2 = .40, la nueva intersección se producirá en el punto X, donde Dx =
71.43, Rx = 28.57, Cx = 71.43 Y Mx = 142.86. Finalmente, si tanto el
público como los bancos mantienen constante el valor inicial de e y r,
pero se produce un aumento de la base monetaria, B2 = 110, la nueva
intersección se produce en el punto W, donde Dw = 91.67, Rw = 18.33,
Cw = 91.67 y Mw = 183.34.
El gráfico 1 también pennite apreciar que si los bancos no opemsen
con reseIV3s fraccionarias, es decir, si mantuvieran reservas por el cien
por ciento de sus depósitos, r3 = 1, Y suponiendo Bl = 100, la
intersección correspondería al punto V, donde Dv = 50, Rv = 50, Cv =
50 Y Mv = 100, es decir, sin expansión secundaria o multiplicación de
la base. Además, como esta línea es de pendiente unitaria, en cualquier
punto de ella la cantidad total de dinero es la misma e igual a 100

2 Esta última cantidad, el monto de la oferta monetaria, no es por ahora observable


en forma directa en el gráfico, sino que se deduce de la suma de e y D. Sin embargo,
como se explica más adelante, hay una manera de determinarla gráficamente. La
expresión e = B - R indica que, como R y e representan la forma como se distribuye
el monto fijo de base que se representa en el eje vertical, ellas se miden también en
dicho eje y la suma de los dos tiene que ser igual a la base. En consecuencia, R se mide
hacia arriba a partir del origen y e hacia abajo, a partir del monto de la base, hasta
alcanzar el valor de R.

218
Oferta monetaria y sus instrumentos

unidades (a partir de cualquier punto, un aumento de D está


exactamente compensado por una disminución igual de C). Ello indica
que cualesquiera sean las preferencias del público respecto a la
composición de sus tenencias monetarias (distintas intersecciones de la
línea r = 1 con sucesivas líneas e) la cantidad de dinero, en este caso,
será siempre la misma.
El gráfico podría también adaptarse a la existencia de encajes
marginales.
ii) El gráfico 2, similar al primero, muestra una utilización adicional
del modelo geométrico. Volviendo al último caso analizado (r3 = 1),
allí se vio que, dado el nivel de la base monetaria, la línea de 45 grndos
indicaba un monto de oferta total constante. Es posible entonces dibujar
sucesivas líneas paralelas, de pendiente unitaria, que muestren qué
combinaciones de e y r producirían un mismo total de oferta, para una
base monetaria dada. Las líneas M = 100, M = 150 Y M = 200
representan dichas combinaciones a niveles de oferta distintos y
crecientes. Para aumentos iguales de oferta monetaria (en este caso,
sucesivos aumentos de 50 unidades) las líneas paralelas son
equidistantes. Ello significa que la magnitud de la perpendi~ular de
cada punto (Z, Y, X, etc.) a la línea de 45 grndos (r = 1) es Ignal al
monto de la expansión secundaria, S, que pennite cada combinación de
e y r. En consecuencia, tales distancias perpendiculares son un
indicador gráfico de la magnitud del multiplicador y de la oferta
monetaria correspondientes a cada punto.' Así, por ejemplo, el punto
X implica una expansión secundaria y una oferta monetaria mayores
que las correspondientes al punto Y, tal como se ilustra en el gráfico.
iii) El gráfico pennite analizar no sólo la dirección sino también la
magnitud relativa de los cambios de m y M que se producen como
consecuencia de las variaciones en cada cociente, según sea el valor del

3 El valor de la oferta monetaria es igual a la longitud de la perpendicular de cada


punto a la línea de pendiente unitaria que corta el eje ver~ical a la al~ra del valo~ de la
base monetaria. Debe tenerse presente que la escala con que se Dllde esta long¡tud o
distancia, es distinta de la utilizada en ambos ejes (el factor de conversión es';2 =
1.4142). La distancia que representa 10 unidades de cada eje, repre.senta 14.14
unidades en la diagonal de oferta monetaria; y la que representa 14.14 umdades en los
ejes (igual a la hipotenusa de cada triángulo rectángulo de 10 unidades de lado),
representa 20 unidades en esta diagonal.

219
Adolfo C. Diz

otro. Así, por ejemplo, si el público decide elevar el valor de c de 1 a 2


el gráfico permite deducir que el efecto sobre la oferta es mayor si r =
.20 que si r = .40. 0, alternativamente, si los bancos deciden elevar el
valor de r de .20 a .40, el efecto sobre la oferta es mayor si e = 1 que si
e = 2.
iv) Finalmente, el gráfico permite también analizar posibles
trayectorias de ajuste entre dos puntos de equilibrio. Para ello es
necesario, previamente, visualizar qué despla7..amientos pueden
producir en el gráfico las reacciones del público y los bancos con
respecto a los valores de e y r, respectivamente. Cuando el público
decide aumentar o disminuir el valor de e retira o deposita billetes y
monedas en los bancos. Aunque esas decisiones finalmente producen
efectos sobre el multiplicador y la oferta monetaria, inicialmente (en el
momento en que ocurren) sólo modifican la composición pero no el
nivel de la misma. Esto significa que, inicialmente, estas decisiones del
público implican desplazamientoo en uno u otro sentido, sólo a lo largo
de la línea de pendiente unitaria -nivel de oferta constante- que pasa
por el punto de equilibrio inicial. Si, a consecuencia de lo anterior, los
bancos se encuentran fuera de su equilibrio inicial (con deficiencia o
exceso, respectivamente, de eneajes relativos), tratarán de volver al
mismo liquidando o expandiendo préstamos e inversiones -y, en
consecuencia, sus depósitos- para aumentar o reducir sus encajes
relativos. Esto significa que las decisiones de los bancos implican
desplazamientos en uno u otro sentido a lo largo de la línea horizontal
que pasa por el punto de desequilibrio en que las acciones del público
los habían colocado previamente.
El gráfico 3 muestra dos posibles trayectorias de ajuste entre los
puntos Y y Z, como consecuencia de la decisión del publico de
disminuir el valor del cociente c. La primera trayectoria, gráfico 3a,
implica que ambos sectores, el público y los bancos, se ajustan total y
alternadamente. Partiendo de YO el público se ajusta totalmente a su
nuevo c, deseado, depositando billetes y monedas adicionales en los
baneos y situándose en Yl. Esta decisión desequilibra a los bancos,
quienes se encuentran ahora con encajes relativos superiores a los
deseados, rO, y expanden sus depósitos situándose en Y2. Esta
expansión, a su vez, reduce el valor de c más allá de lo deseado por el
público, que reacciona retirando billetes y monedas de los bancos y

220
Oferta monetaria y sus instrumentos

ubicándose en Y3. En esa poslclon los bancos se encuentran con


encajes inferiores a los deseados y reducen sus préstamos y depósitos,
situándose en Y4. Y así, sucesivamente, hasta alcanzar el nuevo punto
de equilibrio simultáneo, Z.
La segunda trayectoria, que se muestra en 3b, presenta un caso de
mayor realismo. En ella, a poco de comenzar el público a depositar
billetes y monedas adicionales en los bancos éstos comienzan a
reaccionar, incrementando simultáneamente sus depósitos. Esta
tra yectoria implica que los bancos demoran algún tiempo en comenzar
su reacción -posiblemente hasta convencerse de que el cambio en el
valor de e tiene carácter permanente- y, cuando lo hacen, aumentan
sus depósitos gradualmente y no hasta el límite técnico de su capacidad
de expansión -precisamente, teniendo en cuenta los drenajes de
billetes y monedas que el aumento de depósitos provoca.
Es claro que puede hacerse un análisis similar para trayectorias de
ajuste derivadas de cambios en el valor de r y B.

221
B 110 GRÁFICO 1 :..
N ¡g.
r3 = 1 S<
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B GRÁFICO 2 M= 100
100

M=150

50 T , ,
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M=200 §
rl = .20 ,otl.
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---- ,,, "~.
, , ~
~

IV O 50 100 ••
IV D ~
\;l
Adolfo C. Diz

GRÁFICO 3

3a. Trayectoria de ajustes totales alternados

rO

3b. Trayectoria de ajustes simultáneos

B
,
'\
\,
,,
,,
" ,,
'\, rO
,

D
224
Esta primera edición de
Oferta monetaria y sus instrumentos
fue publicada por el
Centro de Estudios Monetarios Latinoamericanos
Durango 54, Col. Roma, México, D.F., 06700
Tel. (525) 533-0300;
Telefaxes: (525) 514-6554, (525) 207-2847,
(525) 207-7024 Y (525) 525-4432;
E-mail: cemlainf@mail.intemet.com.rnx

Se terminó de imprimir en septiembre de 1997


México, D.F.
El tiraje fue de 1,000 ejemplares
Impreso por:
Editorial y Comunicación