MÓDULO

Área: NEGOCIOS

3 Curso: ADMINISTRACIÓN FINANCIERA II

Módulo: Costo de Capital
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Curso: ADMINISTRACIÓN FINANCIERA II

Costo de Capital
Índice

Introducción ......................................................................................................................................................... 2
1. Costo de Capital como un promedio ponderado ............................................................................................. 3
1.1 Información de Mercado versus Contable .................................................................................................................. 4
1.2 Efecto de los Impuestos en el WACC ........................................................................................................................... 5
1.3 Otras Fuentes de Financiamiento ................................................................................................................................ 6
2. Costo de Capital como rentabilidad esperada ................................................................................................. 8
2.1 Tasa de Retorno Esperada sobre Bonos ...................................................................................................................... 8
2.2 Tasa de Retorno Esperada sobre Acciones Comunes .................................................................................................. 8
2.3 Tasa de Retorno Esperada sobre Acciones Preferentes .............................................................................................. 9
3. Consideraciones sobre el WACC ..................................................................................................................... 10
Cierre del módulo ............................................................................................................................................... 12
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Costo de Capital
Mapa de Contenido

Costo de Capital

Costo de capital como

Costo de Capital como Consideraciones sobre
un promedio
rentabilidad esperada el WACC
ponderado

Información de Tasa interna de

mercado versus retorno esperada
contable sobre bonos

Tasa interna de
Efecto de los
retorno sobre
impuestos en el WACC
acciones comunes

Tasa interna de
Otras fuentes de retorno esperada
financiamiento sobre acciones
preferentes
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Costo de Capital
Resultado de
aprendizaje  Emplea el costo de capital para seleccionar inversiones de largo plazo

del módulo

Introducción
Las decisiones de inversión de las empresas resultan de vital importancia para asegurar su desarrollo y
sustentabilidad en el tiempo. Ejemplos de estas decisiones de inversión pueden ser la construcción o
ampliación una planta productiva, la contratación de personal para desarrollar e implementar un proyecto,
emisión de deuda para financiar operaciones, entre muchas otras. Estas decisiones a menudo involucran
desembolsos de grandes sumas de dinero que pueden poner en riesgo a las empresas y/o alterar sus planes y
posibilidades de crecimiento. En este sentido resulta fundamental contar con criterios y herramientas
adecuadas para apoyar la toma de decisiones.

Para poder aplicar el análisis de valor presente neto es fundamental tanto los flujos de efectivo del proyecto,
como el costo de capital que realmente enfrenta la empresa. Después de todo, la calidad de la evaluación que
hagas de un proyecto dependerá de los inputs que utilices. En ese sentido, este módulo te prepara calcular de
manera adecuada el costo de capital de la empresa entendido como un promedio ponderado de la rentabilidad
esperada o exigida por cada una de las partes que la financian.

En lo que va del curso hemos basado nuestro análisis en el criterio de Valor Presente Neto para poder tomar
decisiones de inversión. Dicha tarea consiste en construir los flujos de efectivo y luego descontarlos a una tasa
que represente nuestro costo de capital. Este costo de capital, lo entendíamos como el costo de oportunidad
que enfrentamos como inversionistas al destinar el capital a ese proyecto y no a otra alternativa de inversión.
Lo anterior, asume que la inversión es asumida en su totalidad por nosotros (los accionistas). Sin embargo, eso
no tiene siempre que ser así. En efecto, las empresas normalmente utilizan más fuentes para financiar sus
inversiones como por ejemplo deuda, y algunas variantes de las acciones comunes. Y por lo tanto, debemos
ahora incluir en la tasa de descuento o costo de capital nuestro y de las otras partes que participan en la
inversión. En otras palabras, debemos considerar la rentabilidad exigida de las distintas fuentes que financiaran
la inversión.

En este módulo aprenderemos a determinar lo que se conoce como costo de capital promedio ponderado o
WACC (del inglés, Weighted Average Cost of Capital), el cual utilizaremos para descontar los flujos de efectivo
y poder determinar el Valor Presente Neto de los proyectos de inversión
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Costo de Capital
1. Costo de Capital como un promedio ponderado
En nuestro curso hemos entendido al costo de capital como el costo de oportunidad del capital para los activos
de la empresa, y como tal, lo utilizamos para valorizar y evaluar los nuevos activos que la empresa adquiera,
siempre que tengan el mismo riesgo que los activos ya existentes.

En este sentido, entenderemos el costo de capital promedio ponderado de la empresa (WACC), como una
manera de incorporar las distintas formas de financiamiento de la empresa, incluyendo el ahorro de impuesto
que la empresa experimenta cuando parte del financiamiento es hecho con deuda.

Formalmente,

IMPORTANTE

El costo de capital promedio ponderado o WACC de la empresa es el promedio de las rentabilidades

exigidas por los inversionistas (accionistas) y acreedores (bonistas) de la empresa.

En forma intuitiva el WACC es la tasa de retorno que un nuevo proyecto debe entregar a los inversionistas y
acreedores de la empresa de forma tal que estos sean compensados por el riesgo que están tomando en dicha
empresa.

EJEMPLO

Para entender mejor este concepto utilizaremos un ejemplo sencillo. Suponga que queremos estimar el
WACC de la empresa Geo para la cual disponemos de la siguiente información:

Valor de Mercado de los Activos V = USD 647 millones

Valor de Mercado de la Deuda D = USD194 millones
Valor del Mercado de las Acciones E = USD453 millones
Tasa de impuestos = 0%

Como podemos ver la deuda representa el 30% del valor de mercado de los activos, y consistentemente,
las acciones representan el restante 70%. Supongamos ahora que la tasa de rentabilidad exigida por los
accionistas rE es 14%, y los acreedores o bonistas exigen una tasa de retorno rD de 8%.

Lo anterior implica que la empresa Geo debe pagar todos los años intereses por rDxD = 0.08 x USD194
millones = USD15.52 millones para los bonistas, y por otro lado, generar rExE = 0.14 x USD453 millones =
USD63.42 millones para los accionistas. Luego, la empresa Geo con el fin de mantener contentos a sus
inversionistas y acreedores debe generar/ganar USD78.94 millones por año. Lo anterior, es equivalente a
tener una rentabilidad sobre sus activos rA de USD78.94/USD647 = 0.122, o bien 12,2%.
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Formalmente, el retorno sobre los activos rA queda

FÓRMULAS

rA = [(rD x D) + (rE x E)] / V = (D/V x rD) + (E/V x rE)

EJEMPLO

Sustituyendo los datos para la empresa Geo tenemos

rA = (0.3 x 8%) + (0.7 x 14%) = 12.2%

En resumen, en ausencia de impuestos, el costo de capital de la empresa lo entenderemos como el promedio

ponderado de los retornos exigidos a la deuda y las acciones.

1.1 Información de Mercado versus Contable

Para la empresa el costo de capital promedio ponderado es el retorno esperado que accionistas y bonistas
demandan de los activos de la compañía y sus operaciones. Luego el costo de capital debe basarse en lo que
los inversionistas están efectivamente dispuestos a pagar por los instrumentos (acciones y bonos) emitidos por
la empresa, esto es, por el valor de mercado de estos instrumentos.

Este valor de mercado de los instrumentos normalmente difiere del valor contable de los mismos en la
empresa. Por ejemplo, el valor contable de las acciones reflejará el precio original de venta de las acciones en
cada emisión, más las utilidades reinvertidas. Luego, si por ejemplo los inversionistas esperan para la empresa
buenas perspectivas, el valor de mercado de las acciones será mucho más alto que el valor contable de las
mismas, y por ende, la razón de deuda (D/V) será menor cuando utilicemos el valor de mercado en lugar del
valor contable de las acciones. ¿Cuál de los dos caminos debemos seguir entonces?

Dado que el costo de capital de la empresa mide lo que los inversionistas y acreedores de la empresa quieren
de ella, este depende entonces de qué tanto valorizan a los instrumentos emitidos por la compañía. Esta
valorización depende de los beneficios futuros y flujos de efectivo esperados y no en el valor contable histórico.
Por lo tanto, debemos utilizar valores de mercado en el cálculo del WACC.
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1.2 Efecto de los Impuestos en el WACC
Hasta ahora hemos omitido a los impuestos en nuestro análisis. Sin embargo, estos tienen un importante
efecto sobre el cálculo del WACC, dado que los flujos de interesen pagados por la deuda son reducidos de las
utilidades sobre las que se calcula el monto de impuestos a pagar. Volvamos a nuestro ejemplo de la empresa
Geo para visualizar el efecto de los impuestos.

EJEMPLO

Supongamos que la tasa de impuestos de las empresas T es de 35%. Dado que los pagos de intereses son
descontados de las utilidades a pagar, esto es equivalente a que costo de deuda para Geo se vea reducido
en un 35%. Específicamente,

Costo de Deuda después de Impto. = Costo de Deuda antes de Impto. X (1- T)

= rD x (1 - T)
= 8% x (1-0.35)
= 5.2%
Luego podemos recalcular el costo de capital de Geo incluyendo el efecto de la tasa de impuestos. Esto es

Costo Capital después de Impto. = (0.3 x 5.2%) + (0.7 x 14%) = 11.4%.

Luego, nuestra fórmula de cálculo de WACC considerando el efecto de los impuestos queda dado como

FÓRMULAS

WACC = [D/V x (1 - T) x rD] + (E/V x rE)

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Costo de Capital
1.3 Otras Fuentes de Financiamiento
Hasta ahora hemos asumido que la empresa solo utiliza dos formas de financiamiento o instrumentos: acciones
y deuda. ¿Cómo cambia nuestro cálculo del WACC cuando existen más formas de financiamiento de este
capital? Afortunadamente, los cambios son mínimos y consisten en calcular el promedio ponderado después
de impuestos de cada instrumento utilizado por la empresa para conseguir su capital.

Por ejemplo, supongamos que la empresa ha emitido también un segundo tipo o clase de acciones llamadas
preferentes. Las acciones preferentes son acciones que comparten ciertas características de las acciones y de
los bonos, en cuanto a que estas pagan un dividendo fijo siempre y cuando la empresa tenga utilidades. En el
caso en que la empresa tenga perdidas, esta no paga dividendos preferentes. Cuando la empresa vuelva a
generar utilidades, esta deberá dar preferencia al pago de los dividendos preferentes por sobre los dividendos
ordinarios o comunes.

¿Cómo afecta esta forma de emisión de instrumentos al cálculo del WACC de la empresa?

Si llamamos P al valor de mercado del total de acciones preferentes emitidas por la empresa, entonces el WACC
queda de la siguiente manera

FÓRMULAS

WACC = [D/V x (1 - T) x rD] + (P/V x rP) + (E/V x rE)

IMPORTANTE

donde rP se refiere a la rentabilidad exigida por los accionistas preferentes.

Utilicemos un ejemplo para ilustrar mejor el efecto de incluir las acciones preferentes. La empresa Y ha emitido
tres tipos de instrumentos para financiar sus inversiones: deuda, acciones preferentes y acciones comunes. Los
acreedores o bonistas exigen una tasa de retorno de 6%, los accionistas preferentes exigen un retorno
esperado de 12%, y los accionistas comunes exigen un retorno esperado de 18%.

Por otro lado, el valor de mercado de la deuda D es de USD4 millones, el de las acciones preferentes P es
USD2millones, y el de las acciones comunes E es USD6 millones. La tasa de impuestos T es 35%. ¿Cuál es el
costo de capital promedio ponderado de la empresa Y?
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Costo de Capital
EJEMPLO

Con el fin de ordenar la información y las ideas, resolveremos el problema en 3 pasos:

Paso 1. Calcular el valor de cada instrumento como proporción del valor de los activos de la empresa Y.

Esto es

V =D+P+E
= USD4 millones + USD2 millones + USD6 millones
= USD12 millones

Y, por lo tanto, los ratios quedan

D/V = 4/12 = 0.33

P/V = 2/12 = 0.17
E/V = 6/12 = 0.5

Paso 2. Determinar la tasa de retorno exigida para cada instrumento.

Es decir

rD = 6%
rP = 12%
rE = 18%

Paso 3. Calcular el costo de capital promedio ponderado WACC

WACC = [D/V x (1 - T) x rD] + (P/V x rP) + (E/V x rE)

= [0.33 x (1 – 0.35) x 6%] + (0.17 x 12%) + (0.5 x 18%)
= 12.3%.
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2. Costo de Capital como rentabilidad esperada
En esta sección revisaremos la manera de determinar el retorno esperado o exigido para cada uno de los
instrumentos emitidos por la compañía para conseguir su capital.

2.1 Tasa de Retorno Esperada sobre Bonos

Esta tasa normalmente se asume igual a la TIR a la que se transan en el mercado los bonos emitidos por la
empresa. Mientras la empresa no entre en problemas de solvencia o pago, esta debería ser una buena
aproximación de la tasa de retorno esperada o exigida por los bonistas.

En general, la probabilidad de quiebra para las grandes empresas es baja, y los analistas se sienten tranquilos
utilizando a la Tir de mercado de los bonos emitidos por las empresas como aproximación de rD. Sin embargo,
si existe alguna sospecha o consideración respecto a la salud financiera de la empresa mayor a lo que ya
incorpora el mercado, debemos incluirla en la tasa de retorno exigida.

2.2 Tasa de Retorno Esperada sobre Acciones Comunes

Para este tipo de acciones podemos hacer uso del modelo de valorización CAPM para encontrar la tasa de
retorno esperada o exigida por los accionistas.

En términos conceptuales, este modelo nos dice que los inversionistas exigen una mayor tasa de retorno para
las acciones de empresas con mayor exposición o sensibilidad a los movimientos que experimente el mercado
accionario como un todo. Esta sensibilidad se le conoce como beta de la acción. Luego las empresas cuyas
acciones tienen un beta más alto (mayor sensibilidad), deben pagar un retorno esperado mayor. Formalmente,
la rentabilidad esperada la podemos escribir de la siguiente manera

FÓRMULAS

Rentabilidad Esperada de la Acción = Tasa Libre de Riesgo + (beta de la acción x Premio esperado por
riesgo de mercado)

La tasa libre de riesgo normalmente corresponde a la tasa de una letra o bono de corto plazo emitido por el
gobierno o entidad percibida como de menor riesgo en el mercado para el cual estamos realizando el análisis.
Por otro lado, para calcular el premio por riesgo de mercado se utiliza el exceso de rentabilidad histórico de las
acciones por sobre los bonos emitidos por el gobierno. Por último, el beta de la acción es un indicador que
normalmente lo obtenemos de algún estudio publicado recientemente, o bien, algunos analistas optan por
hacer sus propias estimaciones mediante técnicas estadísticas aplicadas a datos históricos.
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Costo de Capital
EJEMPLO

Utilicemos un ejemplo para ilustrar como calcular el retorno esperado por los accionistas mediante el
modelo CAPM. Suponga que disponemos de la siguiente información
Tasa libre de riesgo = 6%
Premio por riesgo de mercado histórico = (retorno mercado accionario – tasa libre de riesgo)
= 9%
Beta de la acción empresa Y = 0.85
Entonces nuestro calculo queda

Rentabilidad Esperada de la Acción = Tasa Libre de Riesgo + (beta de la acción x Premio esperado por
riesgo de mercado)

= 6% + (0.85 x 9%)
= 13.65%.

Luego la rentabilidad exigida por los accionistas de la empresa Y es 13.6%.

2.3 Tasa de Retorno Esperada sobre Acciones Preferentes

Dado que las acciones preferentes pagan al inversionista un dividendo fijo durante la vida de la acción, y esta,
en ausencia de quiebra por parte de la empresa, no tiene fecha de término, podemos utilizar la fórmula de
valorización de lo que se conoce como una perpetuidad para inferir el retorno exigido por los accionistas
preferentes rP.

Específicamente, el precio de una acción preferente se calcula como

FÓRMULAS

Precio acción preferente = Dividendo por acción/ rP

Luego, si tenemos el precio de una acción preferente y el dividendo que esta paga, podemos inferir el retorno
exigido por los accionistas preferentes rP de la siguiente forma

FÓRMULAS

rP = Dividendo por acción/ Precio acción preferente

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Costo de Capital
EJEMPLO

Utilicemos un ejemplo para entender mejor nuestra fórmula. Si la acción preferente de la empresa Y se
transa en $20, y se sabe que paga un dividendo de $ 2 por acción, entonces el retorno esperado o exigido
por los accionistas preferentes es

rP = USD 2/ USD 20
= 10%

A este cociente, normalmente se le conoce como dividend yield de la acción.

3. Consideraciones sobre el WACC

Hasta ahora hemos presentado la fórmula para determinar el costo de capital promedio ponderado y los
distintos componentes que la componen. En esta sección revisaremos en forma crítica la fórmula de WACC con
el fin de tener presente sus limitaciones toda vez que la estemos utilizando.

Aumento en la Deuda de la Compañía

EJEMPLO

Suponga que la siguiente estructura de capital para la empresa Big Oil

Activos Pasivos % del Activo Total
Activos $1585.7 Deuda $385.7 24.3%
Acciones $1200 75.7%
TOTAL $1585.7 $1585.7 100%

Si las tasas de retorno exigidas por los bonistas y accionistas son 9% y 13.5%, respectivamente, entonces
si la tasa de impuestos T = 35%, el WACC queda

WACC = rA = (0.243 x (1-0.35) x 9%) + (0.757 x 13.5%) = 11.6%

Veamos ahora que pasaría si Big Oil decide aumentar su endeudamiento hasta lograr una razón
deuda/activos de 50%.

Según nuestra fórmula el WACC de la empresa queda

WACC = rA = (0.5 x (1-0.35) x 9%) + (0.5 x 13.5%) = 9.7%

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Lo que nos llevaría a pensar que la decisión es correcta dado que baja el WACC de Big Oil. Sin embargo, esto
no es así. La razón de esto es porque al aumentar el endeudamiento de la empresa, el riesgo de esta mayor
que antes. Luego los bonistas probablemente van a aumentar el retorno exigido a la deuda. Más aun, es
probable que los accionistas también exigirán una mayor tasa de retorno esperada, dado el mayor nivel de
riesgo de Big Oil.

Cambios en la estructura de capital

EJEMPLO

Recordemos nuestro ejemplo de WACC calculado para la empresa Geo. La estructura de capital era de la
siguiente forma
Activos Pasivos % del Activo Total
Activos $647 Deuda $ 194 30%
Acciones $453 70%
TOTAL $647 $647 100%

Si las tasas de retorno exigidas por los bonistas y accionistas son 8% y 14%, respectivamente, entonces
asumiendo que no existen impuestos o bien que T = 0%, el WACC queda

WACC = rA = (0.3 x 8%) + (0.7 x 14%) = 12.2%

Esta es la tasa de retorno que usted esperaría obtener si se es dueño de todos los instrumentos emitidos
por Geo. Veamos ahora que pasaría si Geo decide tomar una deuda adicional por USD97 millones para
recomprar USD97 de acciones comunes. El nuevo balance a valor de mercado queda

Activos Pasivos % del Activo Total

Activos $647 Deuda $ 291 45%
Acciones $356 55%
TOTAL $647 $647 100%

Según nuestra fórmula el WACC de la empresa queda

WACC = rA = (0.45 x 8%) + (0.55 x 14%) = 11.3%

Lo que nos llevaría a pensar en principio que la decisión baja el costo de capital de la compañía. En la práctica,
esta conclusión no es correcta, dado que la empresa ahora está más endeudada que antes, y probablemente
tanto los accionistas como los bonistas exigirán una mayor tasa de retorno esperada, lo que probablemente se
traducirá en un mayor WACC.
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Costo de Capital
Cierre del módulo
En este módulo revisamos los conceptos y conocimientos necesarios para el cálculo del costo de capital de una
empresa, el cual resulta determinante en la evaluación financiera de un proyecto. En este sentido conceptos
como rentabilidad esperada de la deuda y acciones, estructura de capital y los efectos de los impuestos son
entregados mediante ejemplos prácticos para que el alumno logre internalizar e integrar de manera óptima
las distintas partes que participan en la determinación del WACC.

Es por esto, que este módulo viene a complementar y profundizar los contenidos entregados en los módulos
1 y 2, en cuanto a que entrega los conocimientos y criterios fundamentales para el cálculo del costo de capital
con el que descontaremos el flujo de caja para evaluar la conveniencia de un proyecto.

APORTE A TU FORMACIÓN

La utilidad y sentido de este módulo dice relación con que el alumno recibe un conjunto de criterios y herramientas
que le ayudaran a resolver en forma objetiva problemas relativos a la toma de decisiones en la empresa. La mayor
parte de las veces se trata de decisiones complejas que involucran beneficios y costos, los cuales deben ser
analizados desde una perspectiva formal y no intuitiva, apoyándose en métricas y cálculos específicos que este curso
les entrega. Más aun, los ejemplos y ejercicios entregados le permitirán exponerse a interrogantes que se enfrentan
día a día en las empresas, entregándole al alumno posibilidades de integrarse y desempeñarse de manera más
natural en su trabajo.
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Costo de Capital
Bibliografía

Obligatoria
Morales Castro, Arturo, Morales Castro, José Antonio, and Ramón Alcocer Martínez, Fidel. Administración
financiera. Distrito Federal, MÉXICO: Grupo Editorial Patria, 2014. ProQuest ebrary. Web. 30 June 2017. Pp. 81
– 136.

Riesgo Fernández, Pedro. Análisis, valoración y financiación de proyectos de inversión. Madrid, ES: Fundación
Luis Fernández Velasco, 2004. ProQuest ebrary. Web. 30 June 2017. Pp. 55 – 61.