A Cédula de Produto Rural-CPR e

seus Ambientes Contratual e

Operacional

Bernardo Celso R. Gonzalez Doutorando em Economia Aplicada - ESALQ/USP;

Técnico do Banco do Brasil
Pedro Valentim Marques Ph.D.; Professor Associado - ESALQ/USP

RESUMO
O objetivo deste artigo é situar a Cédula de Produto Rural-CPR dentro de seu ambiente
contratual e operacional. Para tanto, são feitas considerações acerca do ambiente
econômico que propiciou seu surgimento; a existência de papéis similares para o
financiamento de custeio e comercialização de safras; seu papel como hedging de
venda; a comparação entre os mercados a termo e futuro; o desenho dos contratos e
o processo de formação de preços.

PALAVRAS-CHAVE
CPR, mercado a termo, mercados futuros, crédito rural

ABSTRACT
The aim of this paper is to locate the “Cédula de Produto Rural-CPR” (an agricultural
bond issued by producers) in the contractual and operational environment. With this
objective the economical environment was considered as well the existence of similar
bonds to raise money to plant and trade crops, and the role of the bond serving as a
hedging instrument. A comparison between forward and futures market was considered
as well the design of contracts and the price formation process.

KEY WORDS
agricultural bond, forward cash contract, futures market, agricultural credit

EST. ECON., SÃO PAULO, V. 29, N. 1, P. 65-94, JANEIRO-MARÇO 1999

66 A Cédula de Produto Rural-CPR e seus Ambientes Contratual e Operacional

INTRODUÇÃO

A Cédula de Produto Rural-CPR foi criada com o propósito de servir como um

instrumento privado de financiamento agrícola, podendo ser emitida pelo produtor
rural, suas associações ou cooperativas. Representa para o emitente uma obrigação
de entregar o produto rural1 nela descrito, na qualidade e quantidade especificadas.

Trata-se de uma venda antecipada com recebimento no ato e entrega diferida.

Caracteriza-se, portanto, como um contrato a termo. Como o título pode ser
emitido em qualquer fase do empreendimento (antes do plantio, durante o
desenvolvimento vegetativo, na colheita ou até mesmo após colhido), permite ao
produtor alavancar recursos no volume e no momento que melhor lhe convier.

Estudar esse título na moldura institucional que o suporta é o objetivo deste artigo.
Pretende-se, adicionalmente, despertar o interesse para a modelagem de operações
que propiciem a interação da CPR com os derivativos agropecuários, aproveitando
a sinergia natural que pode haver entre esses instrumentos. Com esse intuito, o
trabalho foi dividido em quatro seções além desta introdução. Na primeira seção
foram contemplados o ambiente econômico e institucional que propiciou o
surgimento da CPR e as tentativas de se estabelecerem instrumentos que permitam
o financiamento privado das safras como, por exemplo, os contratos ANEC e o
CM-G.

A segunda seção é destinada a considerações acerca do mercado a termo e suas

aproximações com os mercados futuros, enquanto na terceira seção a CPR é
particularizada. Esta última seção foi segmentada, contemplando: origens e
características; utilização do instrumento pelo mercado; o desenho dos contratos e
o processo de formação de preços. Por fim, a quarta seção foi destinada às
considerações finais.

1. O AMBIENTE INSTITUCIONAL E ECONÔMICO

O cenário econômico da década de oitenta afetou todos os setores da economia,

trazendo à agropecuária fortes mudanças que lhe impuseram uma adaptação
forçada. O crédito, antes farto e subsidiado, tornou-se escasso e com taxas positivas

1 Produto vegetal ou animal, in natura, beneficiado ou industrializado.

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de juros. Como a agricultura, mais que a pecuária, estava amplamente ancorada

em financiamentos, o choque foi bastante sentido.

GRÁFICO 1 - CRÉDITO RURAL BRASIL (custeio+comercialização) E ÁREA

PLANTADA DE CULTURAS SELECIONADAS - 1969/1995
(1974 = 100)

250,00
cust.+comerc.
Área Plantio-Cult.Selec.

200,00

150,00

100,00

50,00

0,00
1969

1971

1973

1975

1977

1979

1981

1983

1985

1987

1989

1991

1993

Fonte: ANFAVEA (1996) e Anuários Estatísticos - IBGE. 1995

O Gráfico 1 mostra, de forma eloqüente, como foi a distribuição do crédito de

custeio e de comercialização durante o período de 1969 a 1995. Os volumes de
crédito reservados para tal fim tiveram uma trajetória crescente desde 1969,
atingindo o ápice em 1980. A partir desse ano a necessidade de adequação da
política econômica ao segundo choque do petróleo (ocorrido em 1979) e aos
aumentos sem precedentes das taxas de juros internacionais tiveram impacto sobre
o volume de crédito destinado, fazendo com que se iniciasse um movimento de
declínio.

O declínio ocorreu até o ano de 1984, reagindo em 1985 devido à necessidade de

se destinar recursos adicionais visando ao replantio de lavouras fortemente atingidas
por estiagem na região Centro-Sul e, como corolário, serviu para dar sustentação
política ao Presidente José Sarney, que iniciava seu governo após o trauma
vivenciado pelo País com a morte do Presidente eleito Tancredo
Neves.(GONZALEZ & COSTA, 1998, p. 15) Em 1986 o volume de crédito

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68 A Cédula de Produto Rural-CPR e seus Ambientes Contratual e Operacional

voltou a subir. No entanto, dessa vez foram a euforia e a extraordinária monetização

da economia provocadas pelo Plano Cruzado que alicerçaram esse movimento.

No mesmo gráfico é evidenciada a trajetória de comportamento da área plantada

com as culturas de arroz, milho, trigo, feijão, soja, mandioca, algodão, cana-de-
açúcar e laranja. Essas lavouras foram escolhidas por se inserirem nos pólos mais
dinâmicos da agricultura brasileira e por terem sido as principais beneficiárias da
política de crédito rural. Goldin e Rezende (1993, p. 24) afirmam que 80% de
todo o crédito rural concedido entre 1970 e 1991 foram destinados às culturas de
soja, trigo, arroz, milho, café e cana-de-açúcar. Nos dados que deram suporte ao
gráfico não foi considerada a cultura de café, devido à reordenação produtiva pela
qual passou a partir da segunda metade da década de 70.

Visualmente, a área plantada respondeu aos movimentos ocorridos com a

destinação de créditos de custeio e comercialização até o ano de 1983. Em seguida
à queda apresentada nesse ano, em 1984 a área já voltava ao patamar de seu pico
anterior (1982), mantendo-se relativamente estável a partir de então, a despeito
da diminuição verificada nos recursos reservados para tal fim.

O cenário vivenciado pela agricultura nos anos 80 que, de certa forma, se repetiu
no início dos anos 90, foi de crescimento da produtividade, com área relativamente
constante, não obstante a escassez de crédito e a conjuntura de preços quase sempre
desfavoráveis.2

Essa moldura institucional que pairava sobre a agricultura brasileira no final da

década de 80 permeou o estudo de Gonzalez (1990), que, analisando as perspectivas
para a agropecuária brasileira na década de 90, concluía que o crédito (ou sua
ausência) se constituiria no principal ponto de estrangulamento do setor rural,
tanto no aspecto do volume a ser destinado quanto no aspecto custo. O modelo,
que então se esgotava, necessitava substituição. Na realidade de escassez de crédito
via sistema bancário, para que a economia não abandonasse sua dinâmica
começaram a emergir créditos privados, alavancados em mecanismos informais
como as operações de escambo (conhecidas no meio agrícola pelo jargão “troca-
troca”) e contratos a termo (como os da ANEC para a soja verde). A escassez de
crédito fazia com que os agentes se movimentassem no sentido de buscar
alternativas que propiciassem o financiamento privado das safras e da
comercialização.

2 Sobre a situação da agricultura na década de 80 e início da década de 90, ver, por exemplo,
GONZALEZ & COSTA (1998), GOLDIN & REZENDE (1993), GASQUES & VILLA
VERDE (1990), BARROS & MANOEL (1988) e REZENDE (1988 e 1992).

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É nesse cenário que, além dos instrumentos citados, surge, em 1993, o Certificado
de Mercadoria com Emissão Garantida (CM-G). Segundo Franca (1997), esse é
um título mercantil de contrato de compra e venda3 nas modalidades entrega física
futura garantida (CMFG) e entrega física disponível garantida (CMDG),
representando a garantia de entrega e a qualidade do produto negociado. Esse
título, negociado exclusivamente em bolsas de mercadorias, podia ser utilizado
pela indústria tanto a montante da agricultura, na compra de insumos, matérias-
primas e materiais de embalagem, como a jusante, na venda à vista ou para entrega
futura de seus produtos industrializados ou semi-elaborados. Era passível de
utilização também pelo produtor rural como forma de captação de recursos para o
financiamento de suas atividades.

A garantia de entrega estava ancorada em dois pilares básicos: a existência de uma

clearing, para liquidação dos contratos, e fiança bancária ou seguro de performance,
para emprestar credibilidade ao título (segurança de que a mercadoria física seria
entregue).

Ainda de acordo com Franca (1997), a partir de dados da Central de Registros,

foram negociados, no período de 26/07/93 a 31/12/94, 615 certificados,
totalizando US$ 140.2 milhões, enquanto em 1995 foram negociados 2.984
certificados, totalizando US$ 4,809.9 milhões. Apesar do aparente sucesso
(expressivo crescimento registrado), o certificado está sofrendo solução de
continuidade (desde o início de 1996), em função de desentendimentos havidos
entre a direção da Central de Registros (clearing do sistema) - que detém o direito
de utilização do título - e sua acionista majoritária, a Bolsa de Cereais de São
Paulo.

Em iniciativa paralela aos esforços de criação e institucionalização do CM-G, o

Banco do Brasil (BB), maior destinador de recursos para o setor rural, com o
objetivo de superar as dificuldades verificadas na obtenção de funding realizou
estudos que resultaram na proposta de criação da Cédula de Produto Rural-CPR,
com as características de um contrato a termo. Com a concordância do poder
executivo, foi enviado projeto de lei ao Congresso, que o aprovou, transformando-
o na Lei nº 8.929, de 22/08/94.

Criada a CPR, o BB iniciou de imediato, em caráter experimental, operações com

o novo título. Conforme se vê pela análise da Tabela 1, nesse primeiro momento
121 cédulas obtiveram seu aval, representando um total de R$ 31,9 milhões. Para

3 Embora existente, o título encontra-se desativado.

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a safra 95/96 o valor transacionado foi de R$ 65,5 milhões, para um total de 792
cédulas. Os dados disponíveis até 31/12/97 apontam que, para a safra 96/97 e 97/
97, o volume de transações atingiu a cifra de R$ 66,2 milhões, com um total de
922 operações.

Para a safra 97/98, apenas 195 CPRs haviam sido registradas. No entanto, como
os negócios com café se concentram no início de cada ano (ver Gráfico 2, seção
3.2), espera-se que essa quantidade tenha aumentado substancialmente, até porque
no início de ano ainda são realizadas CPRs de soja, outro dos contratos mais
dinâmicos. Registra-se, por fim, a existência de duas CPR de soja para a safra 98/
99, evidenciando tratar-se de operações ligadas a investimento agrícola.

A comercialização de soja antecipada (soja verde) corresponde, segundo Banco do

Brasil (s/d, “a”), a 36% da safra nacional. Por outro lado, Franca (1997, p. 14),
citando Canziani, relata que na safra 1993/94 o mecanismo de soja verde foi
responsável por quase um terço da comercialização da soja no País. Porém, em
decorrência do alto nível de inadimplência observado, esse número acabou se
reduzindo, atingindo, na safra 1994/95, menos de 10%.

TABELA 1 - CPR AVALIZADAS PELO BB - POR SAFRA (posição 31/12/97)

Safra Valor - R$ 1,00 Nº de Títulos

94/95 31.898.757 121
95/96 65.521.887 792
96/97 e 97/97 66.233.306 922
97/98 20.394.583 195
98/99 303.330 2
TOTAL 184.351.863 2.032

Fonte: Banco do Brasil - Uen Rural e Agroindustrial - GECOM/BBCPR.

Se for considerado o porcentual de 10% de comercialização de soja na modalidade

“soja verde”, ter-se-á em torno de 2,3 milhões de toneladas comercializadas nessa
forma (ver Tabela 2). Comparando esse número com os registrados pelo BB
(principal operador convencional4 ) para CPR de soja (397,6, 168,9 e 47,4 mil
toneladas para as safras 95/96, 96/97 e 97/98, respectivamente), percebe-se que o
título ainda tem muito caminho a trilhar.

4 O design da CPR previa que ela seria utilizada pelos agentes com aval de uma instituição financei-
ra e registradas na CETIP. No entanto, tem prosperado a modalidade de negociação para valida-
de entre as partes, que se constituem em acordos fechados diretamente entre o vendedor e o
comprador, sem interferência/intermediação de terceiros. Neste caso, a CPR estaria funcionan-
do meramente como um substituto para os contratos a termo anteriormente vigentes.

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TABELA 2 - CONTRATOS FUTUROS AGROPECUÁRIOS NEGOCIADOS NA

BM&F (1997) E PRODUÇÃO NACIONAL (1996)

Mercado Contratos Volume Vol. Físicoa Produçãoa %

Negociados Financeiro Envolvido(t) Nacional(t) a/b*100
R$ mil (a) (b)
Açúcar Cristal 8.330 34.133 112.455 12.652.888 0,89
Algodão 13.689 115.727 62.092 1.023.471 6,07
Boi Gordob 109.261 948.964 540.842 6.372.455 8,49
Café Arábica 114.521 2.474.206 687.126 1.333.168 51,54
Milho 18.907 70.573 510.489 32.002.863 1,60
Soja 16.082 108.615 434.214 23.205.306 1,87

Fonte: Resenha BM&F nº 121, Levantamento Sistemático da Produção Agrícola-IBGE, Agri-

anual 98 e Anualpec 97 (cálculos dos autores).
(a) embora pouco convencional, para uniformidade e facilidade de comparação, todas as medidas
foram transformadas em toneladas métricas.
(b) Anualpec 97. Estimativas feitas a partir do número de abates.

Por outro lado, permeando a atividade rural e afetando a decisão dos produtores,
existe a incerteza que, além da possibilidade de queda na produção devido a
fenômenos bioclimáticos, expõe os produtores a outros riscos, dos quais se
destacam: a) risco de carência de recursos para o plantio, devido ao substancial
afastamento do governo do financiamento do crédito rural. Esse afastamento
propiciou, como alternativas de suprimento de recursos, a criação da “poupança
verde” e, em período mais recente, a aprovação da Lei que introduziu a CPR; e b)
risco de mercado, cuja redução/eliminação pode ser alcançada via mercados futuros,
como mecanismo de hedging, ou por meio do desenvolvimento de um mercado de
opções. São instrumentos que podem ser mais eficazes para o produtor e para a
sociedade do que o sistema de AGF/EGF, pelos problemas que este apresentou ao
longo do tempo e, até mesmo, porque atualmente os recursos oficiais não atendem
aos volumes requeridos.

O risco de carência de recursos de que trata o item “a” pode ser amenizado pelos
instrumentos formais ou informais5 de crédito que têm surgido no mercado e que
foram tratados em parágrafos anteriores. Dentre os mecanismos listados insere-se
a CPR.

5 Sobre mecanismos informais/alternativos de crédito, ver, por exemplo, ARAÚJO & ALMEIDA
(1997) e MARQUES et alii (1997).

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Por outro lado, para o risco de mercado, aqui considerado como risco de preço, os
agentes econômicos praticamente não têm buscado proteção. Conforme se vê pela
análise da Tabela 2, o volume envolvido na transação de cada commodity
agropecuária não chega, em quaisquer dos casos, a um porcentual significativo da
safra nacional respectiva. A exceção é o café, cujo porcentual atingido foi de 51,54%.
Nas bolsas internacionais é comum que o volume de transação física envolvida
equivalha a algumas vezes o giro da safra nacional da commodity respectiva. A
propósito, Souza (1994, p. 3) relata que em 1990 o volume de negociação de soja
e milho na Chicago Board of Trade correspondeu a 13,3 e a 7,4 vezes a produção
mundial anual, respectivamente.6

Adicionalmente, a busca de proteção contra risco de preços via mercados de opções

é praticamente inexistente no Brasil. Apenas duas commodities agropecuárias
oferecem possibilidade de negociação: café e boi gordo. Para a primeira foram
negociados 3.210 contratos em 1997, enquanto para boi gordo apenas 392 opções
foram negociadas.(Resenha BM&F, 121, p. 107)

Os números apresentados evidenciam, ainda, um outro fato: mesmo que a

modalidade de cross hedging7 esteja sendo exercida na bolsa brasileira, seu
movimento deve ser praticamente nulo, uma vez que a totalidade de contratos
negociados em todas as commodities agropecuárias é substancialmente baixo, à
exceção de café. Esta última commodity, no entanto, não é um produto que sirva
tipicamente como referencial para a modalidade de cross hedging.

É nesse contexto de baixa utilização de mecanismos de proteção que também se

insere a CPR. Esse título, além de servir como instrumento de captação de recursos,
tem também o papel de servir de hedging de venda, uma vez que, ao ser emitido, o
preço da commodity sob negociação é travado, tornando-se uma proteção contra
movimentos de baixa dos preços. Se o preço da CPR, formado a partir das
expectativas de preço futuro, for favorável à operação do ponto de vista do hedging,
a CPR tornar-se-á até mais interessante do que uma transação em futuros,
porquanto, no mercado a termo, não há disponibilização de margem de garantia
(com seus custos implícitos) e não há, também, o risco de se incorrer em ajustes
diários para acerto de posição.

6 É de se ressaltar que girar várias vezes a safra nacional em mercados com alta liquidez não
constitui surpresa. A mecânica usual de operação nesses mercados é a liquidação de um contrato
por meio de uma operação inversa. Nesse caso, para uma única operação de hedging existirão
dois contratos. Entrando-se e saindo-se do mercado várias vezes, o número de contratos (com
seu equivalente em produção) cresce significativamente.
7 O cross-hedging refere-se à proteção de uma posição por meio de uma commodity diferente da-
quela mantida no físico, porém com preços relacionados. Por exemplo: porco e milho.

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Do ponto de vista de sua conceituação, a CPR pode beneficiar quaisquer produtos

agropecuários “in natura”, beneficiados, ou industrializados, que tenham sido
produzidos por produtores rurais ou suas cooperativas. Assim, as partes naturais
envolvidas nas transações são os produtores, os beneficiadores, a agroindústria ou
as tradings. No entanto, se os negócios ficarem limitados apenas entre a ponta
compradora e a vendedora, o título vai padecer do velho problema de se encontrar
- para um determinado produto com determinada qualidade, quantidade e preço -
algum comprador que esteja necessitando de produto exatamente com as mesmas
especificações.

Qual é uma das grandes vantagens dos mercados futuros? Exatamente a

padronização, que permite que se transacione uma mercadoria “padrão”,
independente do nível de tecnificação do produtor, de sua realidade socioeconômica
ou da região onde estão localizadas suas lavouras. Com essa mercadoria padrão,
interagem no mercado os hedgers, os especuladores e os arbitradores. É reconhecido
na literatura que são justamente esses dois últimos agentes que dão liquidez ao
mercado e que viabilizam a existência de um determinado contrato. Assim, quanto
mais agentes externos - transcendendo a relação vendedor/comprador - interessados
no produto físico em si houver, mais chance de êxito a CPR apresentará.

Dessa forma, cumpre entender as interações que a CPR pode manter com os
mercados futuros e de opções e a resposta que o mercado vem apresentando em
sua utilização. À realidade que se observar, talvez seja o caso de acrescentar, ao
instrumento, características que aumentem sua atratividade e que permitam a
atração de investidores interessados em aplicar seus recursos em commodities
agropecuárias. Investidores externos certamente não têm interesse no recebimento
dos produtos comercializados. As alternativas passam, então, pela eliminação da
possibilidade de recebimento do produto físico. Essa possibilidade dar-se-ia pela
existência de um mercado secundário movimentado ou, até mesmo, pela
possibilidade de a CPR poder ser liquidada com base em indicadores de preços,8 a
exemplo dos contratos futuros das commodities agropecuárias que hoje são assim
referenciados.

8 Enquanto se pensava nessa alternativa, BRANCO (1997, p. c7), em artigo na Gazeta Mercantil,
estampava uma reportagem intitulada “A moeda do campo sai do forno”, onde dá conta que a
Bolsa de Mercadorias e de Futuros (BM&F) prepara o lançamento de uma modalidade de CPR
com opção de liquidação financeira, podendo ser esta a solução para a escassez de mecanismos
de compra e venda futura da safra, conforme acredita a reportagem.

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74 A Cédula de Produto Rural-CPR e seus Ambientes Contratual e Operacional

Além da atratividade para os investidores, cumpre acrescentar maior atratividade

para os vendedores9 e compradores. Para ambas as categorias de agentes o risco de
preço está firmemente presente. Para os vendedores, apresenta-se o risco de o preço,
no período de entrega do produto, estar em patamar real ou nominalmente superior
ao transacionado. Tal fato poderia induzir à não-entrega ou ao sentimento de se
ter incorrido em perdas.10 Para os compradores, o risco seria o inverso. Para esses
dois agentes, poder-se-iam modelar operações conjugadas com os mercados futuros
e de opções, de forma a minimizar a variância de preços contrária às posições
assumidas.

Aparentemente, ambas as sistemáticas (CPR e futuros/opções) são complementares.

Implicam que o desenvolvimento e o fortalecimento de uma pode favorecer o
desenvolvimento e o fortalecimento da outra e vice-versa. Por essa razão é que se
pretende despertar o interesse para a modelagem de operações que propiciem a
interação da CPR com os demais derivativos agropecuários, aproveitando a sinergia
natural que deve haver entre esses instrumentos.

2. O MERCADO A TERMO

Os contratos a termo, instrumentos que dão forma ao mercado de mesmo nome,

já foram muito confundidos com os contratos futuros.(BLACK, 1976; COX et
alii, 1982) Para esses autores, grande parte da literatura tratou os mercados futuros
e a termo como se fossem sinônimos, e para muitos agentes, a diferença constituir-
se-ia de detalhes administrativos irrelevantes, agindo-se no sentido de que os dois
cumpriam a mesma função econômica.

9 Um aspecto que certamente deve ser considerado é a questão cultural. Um trabalho educativo
mereceria ser levado a efeito, instrumentalizando os produtores rurais a lidar com essa nova
realidade que lentamente chega ao campo. No caso específico da CPR, duas são as variáveis
principais: a) apreender o sentido e aferir a adequação dos deságios praticados em relação ao
preço futuro, uma vez que a renda da produção vendida é recebida de imediato; b) na avaliação
do preço praticado na época da colheita, comparar esse valor não com o valor nominal obtido na
época de emissão da CPR, mas, sim, com esse valor, acrescido dos custos financeiros projetados
até a data normal de comercialização, acrescido do custo de oportunidade de ficar sem plantar a
safra.
10 Do ponto de vista específico de “qual o preço justo”, ajudaria muito a elaboração e divulgação
de modelos preditores de preços ou, alternativamente, alguma forma de liquidação financeira do
título. Além disso, como os produtores rurais são tomadores de risco em potencial (sempre têm
a esperança de que o preço vai subir), a CPR poderia, ainda, ser transformada em título pós-
fixado, do ponto de vista do preço praticado.

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Nesta seção tratar-se-á dos mercados a termo. No entanto, como há uma estreita
relação com os mercados futuros, também serão abordados aspectos que os
diferenciam. Para Leuthold et alii (1989, p. 25), “contratos futuros e a termo são
acordos entre duas partes para entregar ou receber um bem ou serviço particular em uma
data futura por um dado preço.” Ou seja, ambos expressam a performance
contratualmente diferida e especificam os principais termos contidos no mesmo. A
natureza básica de ambos é que certamente empresta a possibilidade de confusões
conceituais.

A principal diferença entre os dois tipos consiste no fato de que nos contratos
futuros trabalha-se com uma determinada commodity como referencial, não se
estando interessado no recebimento ou entrega do produto físico em si, apenas em
seus movimentos de preços, os quais vão balizar as decisões estratégicas dos agentes
que têm como negócio (venda ou compra) a mercadoria objeto do contrato futuro.

Os contratos a termo podem ter seus preços fixados de várias formas.11 Para
Marshall (1989, p. 25), os preços futuros são estabelecidos no momento em que
se firma o contrato, podendo ser estabelecidos na forma de preço fixo por unidade
ou referenciado em uma commodity relacionada em algum outro mercado. 12
Segundo a experiência daquele autor, não é incomum que o contrato a termo para
uma dada qualidade de trigo seja vinculado à qualidade padrão comercializada no
mercado futuro.

A prática de se estabelecer monetariamente o preço futuro, a vigorar em um dado

contrato a termo, esbarra, em países como o Brasil, na memória inflacionária
causada por muitos anos de elevação persistente do nível de preços da economia.
Além disso, a legislação brasileira não permite que os contratos sejam referenciados
em moeda estrangeira.13

11 A CPR é, na realidade, um instrumento híbrido. Ao mesmo tempo em que se conceitua como

contrato a termo, com preço fixado no ato de sua emissão e entrega diferida, é também um ativo
financeiro, devido ao fato de o comprador efetuar o pagamento quando firma o negócio. Após
esse momento o título pode ser transacionado no mercado secundário com prêmios ou descon-
tos.
12 Este procedimento lembra o cross hedging, que consiste na tomada de uma posição em contrato
futuro em ativo distinto daquele que se detém posição no físico, porém relacionado à mercado-
ria cuja posição se quer proteger, por inexistência de um contrato futuro próprio.
13 Além da questão inflacionária, FRICK (1996, p. 35) adiciona que o risco de uma entrega não
desejada e os custos impostos pela tributação incidente na negociação de produtos agropecuários
inibem a participação de operadores habituados às operações com títulos do governo e, por
extensão, dos tomadores de risco de um modo geral.

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76 A Cédula de Produto Rural-CPR e seus Ambientes Contratual e Operacional

Se há resistência à aceitação de preços fixos, e se estes não podem ser referenciados

em moeda estrangeira, está criado o impasse. A alternativa seria, então, algo
semelhante ao mecanismo existente no Brasil para os mercados futuros, onde a
liquidação dos contratos é baseada em um indicador de preços. A cotação derivada
desse indicador é dada em “pontos”, correspondendo cada ponto a uma unidade
de moeda estrangeira (dólar americano).14

Uma outra alternativa seria manter fixa a quantidade de produto, estabelecendo-se

uma faixa de variação para os preços, deixando-os, porém, para determinação final
após a colheita em período ajustado entre as partes. A prática que vigorou para os
contratos de laranja talvez pudesse ser aplicada de forma exitosa.

Retomando a questão da dicotomia mercados a termo versus futuros, existem várias

diferenças entre os dois, conforme se poderá perceber pela análise do Quadro 1,
no qual são sintetizadas suas principais características.

QUADRO 1 - DIFERENÇAS ENTRE OS CONTRATOS A TERMO E FUTUROS

Contratos a Termo Contratos Futuros

• Normalmente
n firmados de forma
privada entre o vendedor e o
comprador;
• normalmente mantidos, pelas partes
intervenientes, até o vencimento;
• possui características próprias ou
necessárias à satisfação de necessidades
específicas;
• normalmente não prevê regras para a
comercialização do contrato;
• a maioria dos contratos é liquidada
mediante a entrega física;
• raramente envolve terceiros;
• normalmente não apresenta custos de
corretagem e não requer depósito de
margens de garantia.
• celebrados de forma aberta em
ambientes públicos e organizados
(bolsas);
• normalmente o mercado apresenta
liquidez, facilitando a entrada e a saída;
• padronizados e homogêneos em
quantidade, qualidade, local e época de
entrega;
• comercializados em ambientes de regras
estáveis com a performance garantida
por câmaras de compensação;
• a maioria dos contratos é liquidada
antes do vencimento por operações
inversas;
• além dos vendedores e compradores
naturais, participam do mercado os
especuladores e os arbitradores;
• requer o depósito de margens de
garantia e apresenta custos diretos de
transação (corretagem e taxas das
bolsas).

Fonte: elaborado pelos autores a partir de LEUTHOLD et alii (1989).

14 O indicador é obtido por consulta às principais regiões produtoras, segundo metodologias

específicas para cada tipo de contrato, apurando-se o preço em reais, convertido para dólares e
equiparado a “pontos”. Para maiores detalhes ver FRICK (1996).

Est. econ., São Paulo, 29(1): 65-94, jan-mar 1999

Bernardo C. R. Gonzalez, Pedro Valentim Marques 77

Ainda com relação às diferenças entre contratos a termo e futuros, uma entidade
com atuação fundamental na liquidez do mercado e na integridade das transações
é a Câmara de Compensação (clearinghouse). Segundo Leuthold et alii (1989, p.
37), a Câmara de Compensação é responsável por: a) fazer a compensação das
transações ocorridas; b) assegurar a integridade financeira das transações; e c)
propiciar os meios para a liquidação física (quando for o caso).

A literatura reconhece que o papel dessas entidades é crucial para a existência do

mercado e para o êxito das transações. São as câmaras de compensação que
garantem o cumprimento dos contratos e transmitem a certeza de que os agentes
creditados pelo processo de ajustes diários irão efetivamente receber os valores a
que fazem jus. Com sua atuação asseguram as condições para a livre entrada e
saída do mercado, o que, no dizer de Edwards15 (FORBES, 1994, p. 26),
“transforma o que não passaria de simples contrato a termo em contratos a futuro de alta
liquidez.”

Não obstante as diferenças apontadas, o contrato a termo pode revelar-se benéfico

e adequado instrumento de comercialização e planejamento da produção, por
permitir - uma vez que envolve a mercadoria física - tanto aos compradores quanto
aos vendedores planejar adequadamente a utilização das instalações de
armazenamento e processamento e, assim, cumprir etapas programadas de
produção. CBOT (1985, p. 15) exemplifica as vantagens da seguinte forma: se um
moinho de trigo se encontra com sua capacidade de estocagem esgotada, ao efetuar
compras a termo terá garantido as fontes de abastecimento, porém com o
recebimento diferido do produto até o momento em que possa processá-lo.

Como o pano de fundo de um contrato a termo consiste em achar um comprador

para um vendedor (ou vice-versa), para uma dada mercadoria e a um dado preço,
este tipo de contrato mostra um alto grau de flexibilidade em seu desenho,
mostrando-se bastante adequado às transações por permitir às partes ajustá-lo
conforme seus desejos e obtendo, assim, a combinação de termos ideal para melhor
adequação à necessidade de ambos os agentes (vendedor e comprador). Na verdade,
constituem-se em contratos “taylor made”.

15 EDWARDS, Franklin R. The Clearing Association in Futures Market. The Journal of Futures
Markets, v. 3, n. 4, 1983.

Est. econ., São Paulo, 29(1): 65-94, jan-mar 1999

78 A Cédula de Produto Rural-CPR e seus Ambientes Contratual e Operacional

Como os contratos a termo normalmente consistem em uma relação direta entre o

comprador e o vendedor, com o objetivo primordial de entrega/recebimento do
produto físico objeto do contrato, seu cancelamento vai depender do consentimento
de ambas as partes. Essa característica não só limita a liquidez, como também
dificulta a saída em casos de desinteresse em se continuar com a posição assumida.
Além disso, permite o surgimento de todos os problemas relativos a contratos
diagnosticados pela Economia dos Custos de Transação, especialmente o
comportamento oportunista.16

Um produtor rural ao participar tanto de um mercado a termo quanto de um

mercado futuro deve ter como objetivo o melhor escoamento de sua produção e a
obtenção de instrumentos que permitam contraposição à lógica natural apresentada
pelo comportamento dos preços agrícolas de se apresentarem altos fora dos períodos
de colheita e baixos durante e logo após esse evento. Deverá lembrar, contudo, que
em um contrato a termo o envolvimento financeiro ocorrerá nas épocas e montantes
previstos no contrato, enquanto no mercado futuro (além das margens de garantia)
são debitados ajustes diários, implicando desembolsos em favor da parte contrária
sempre que os preços variam de forma contrária à posição assumida.

Nos mercados futuros, por serem comercializados contratos definidos a partir de

uma mercadoria-padrão, todos os ajustes em relação à entrega física (que quase
nunca ocorre) são feitos em relação a esse padrão. No entanto, para os contratos a
termo, por envolver um ajuste específico entre vendedor e comprador, normalmente
são previstos ágios, para as mercadorias que apresentem qualidade superior à
acordada, e deságios, em caso contrário.

As características dos contratos a termo e futuro são muitas vezes semelhantes, até
porque estes últimos derivaram-se dos primeiros. A maior divergência entre ambos
se dá em nível de facilidade de se encerrarem as posições, permitindo que terceiros
agentes participem do mercado. Por não estarem interessados no produto físico,
os especuladores, desde que não tenham que receber o produto, vão tomar riscos
de variações de preços, sempre na esperança de obterem lucros. Com esse
procedimento aumentam a liquidez do mercado, tornando-o mais atrativo para os
vendedores e compradores da mercadoria spot (hedgers).

16 Para WILLIAMSON (1985, p. 47), oportunismo é a busca do auto-interesse com astúcia. O

oportunismo inclui as formas mais flagrantes como mentira, furto e trapaça. De forma mais
freqüente, porém, envolve formas sutis de engano. Incluem-se tanto as formas ativa como pas-
siva, além de situações ex ante e ex post. O autor distingue três níveis de auto-interesse: o oportu-
nismo, forma mais forte e objeto da economia dos custos de transação; a simples busca do auto-
interesse, forma média, componente da análise neoclássica; e a obediência, como forma fraca ou
nula.

Est. econ., São Paulo, 29(1): 65-94, jan-mar 1999

Bernardo C. R. Gonzalez, Pedro Valentim Marques 79

Para Leuthold et alii (1989, p. 26), os contratos futuros e a termo são

complementares, não sendo, porém, substitutos perfeitos devido às características
contratuais específicas, diferenças na forma de pagamento e nos padrões de ajuste,
que geram diferentes fluxos de receita e diferentes riscos de base.17

Para esses autores, contratos a termo com preços fixos não apresentam risco de
base, existindo com o propósito da entrega física a um preço já fixado, com
qualidade e local de entrega também já definidos. Esses elementos podem diferir
das especificações dos contratos futuros. Estes últimos oferecem flexibilidade e
liquidez para se desfazer posições, com reflexos nos custos de transação, nos prêmios
e nos custos de pesquisa. Embora divergentes, os contratos futuros e a termo
freqüentemente coexistem para muitos bens e serviços.

No caso específico do Brasil, com o esgotamento da capacidade do Estado em

destinar recursos suficientes para o financiamento das safras, começaram a surgir e
a ganhar importância mecanismos alternativos aos instrumentos tradicionais, como
foram os casos das transações denominadas “troca-troca” e dos contratos de soja
verde. Os contratos “troca-troca”, muito utilizados pelas cooperativas e
fornecedores, consistiam, de um modo geral, em entregar para o produtor rural os
insumos de que necessitava mediante a entrega futura, como pagamento de
determinada quantidade de sacas de produto (operações de custeio). Nas
necessidades de investimento, o procedimento era similar: transformava-se o valor
da máquina/equipamento em prestações, baseadas em determinada quantidade de
produto, surgindo o valor a ser amortizado em cada safra. Essa foi uma das respostas
que o mercado encontrou para suprir a ausência/insuficiência de crédito rural oficial.

No segmento de soja, tornaram-se muito comuns os contratos de soja verde

firmados pelos produtores em favor, principalmente, de exportadores individuais
e de tradings. O produtor, necessitando de recursos para formar sua lavoura, vendia
antecipadamente sua safra.

Esses contratos alternativos, gerados pelo mercado, propiciavam dois tipos

principais de problemas: a) definição de qual o deságio aplicável para definir a
quantidade de produto equivalente a ser entregue pelo produtor; e b) ausência de
mecanismos de proteção contra riscos de produção e risco de entrega
(inadimplência) pelo produtor.

17 Base é a diferença entre o preço à vista da mercadoria e o preço futuro. Quando se aproxima o
mês de vencimento de um contrato futuro, o preço futuro converge para o preço à vista do
objeto de negociação.(HULL, 1996, p. 24) A não convergência entre esses preços provoca o
que é chamado risco de base.

Est. econ., São Paulo, 29(1): 65-94, jan-mar 1999

80 A Cédula de Produto Rural-CPR e seus Ambientes Contratual e Operacional

O primeiro dos problemas causou prejuízos a muitos produtores, mercê dos altos
descontos praticados e, na realidade, da pouca habilidade exibida para mensurar
os reflexos dos deságios assumidos. Há ainda que se considerar que nos contratos
a termo o deságio tende a ser ampliado em relação ao mercado futuro, pois maior
é a incerteza no momento da formação do preço. Aqui, uma das causas que
permitem a prática de altos deságios é o fato de os mercados a termo não se
constituírem em bons difusores dos preços praticados, uma vez que os preços
acordados têm caráter particular, circunscrevendo-se aos dois agentes intervenientes
(comprador/vendedor). No caso específico da CPR, esse problema é atenuado,
uma vez que muitas das transações são levadas a efeito por meio de leilões
eletrônicos e também porque os títulos são registrados na CETIP (Central de
Custódia e Liquidação Financeira de Títulos).

Além disso, como os contratos a termo exibem dificuldades para ser trocados de
mão, pelas especificidades que os cercam (não padronização, data específica de
entrega, entrega e liquidação financeira no final), a formação de preços entre os
intervenientes se dá de uma forma mais rígida, até mesmo pela dificuldade de
existência de mercado secundário. Fica-se vinculado à operação até o vencimento.
A falta de especuladores que tomem o risco dos hedgers faz com que o mercado
secundário deixe de existir ou tenha pouca liquidez, justamente pela falta de
parceiros.(BESSADA, 1995, p. 98/9)

Ligado a essa questão, Nuevo (1996, p. 29) cita que, para Lopes,18 os maiores
problemas que devem ser saneados no mercado primário e que impedem o
desenvolvimento do mercado secundário de títulos lastreados em produtos agrícolas
são: falta de qualidade e tecnologia nos serviços de armazenagem; o fato de os
contratos de depósito não serem equilibrados na preservação dos direitos dos
depositantes e depositários e a falta de fiscalização dos armazéns gerais por parte
das juntas comerciais, levando a práticas lesivas ao interesse dos depositantes de
produto.

O segundo dos problemas apontados causou, principalmente nas cooperativas,

abalos financeiros, seja pela inadimplência, seja porque tais entidades captavam
recursos de curto prazo (a um custo financeiro elevado) e os imobilizavam em
retornos incertos e de prazo longo.

Além disso, principalmente do ponto de vista de inadimplência por parte do

produtor, contratos a termo favorecem o que a Economia dos Custos de Transação

18 LOPES, Mauro R. Os Novos Sistemas de Financiamento das Safras. Agroanalysis, v. 14, n. 3, p.

10-12, nov. 1994.

Est. econ., São Paulo, 29(1): 65-94, jan-mar 1999

Bernardo C. R. Gonzalez, Pedro Valentim Marques 81

qualifica de “comportamento oportunista”. Espera-se, inclusive, que os contratos

a termo sejam mais suscetíveis a incertezas comportamentais, pois não contam
com os mecanismos de garantia característicos das bolsas (clearinghouses, que
determinam margens, garantias e ajustes diários). A existência desses mecanismos
garante maior proteção ao risco de crédito.(LAZZARINI, 1996, p. 97/8)

De forma complementar aos dois problemas considerados, os contratos alternativos

ainda apresentam problemas decorrentes de variações de preços (quando estes
tenham sido fixados), falta de liquidez (não há terceiros interessados em assumir
as posições, mesmo com o objetivo de lucro ao trocar de posições logo após -
intermediação). Adicionalmente, esses contratos são firmados em “mercados de
balcão”, no qual a informação é privilégio normalmente do agente mais forte
envolvido na negociação. Não há regras e normas preestabelecidas que
circunscrevam as negociações. Prevalece, normalmente, o poder do mais forte e,
além disso, o preço formado não é disseminado para a sociedade, permanecendo
como uma característica privada da transação efetuada.(SOBOLL, 1996)

Retornando à questão mais geral, quando um produtor vende sua produção ou

parte dela por meio de contratos a termo, esse contrato, caso os preços caiam, está,
na verdade, servindo de hedging de venda para esse agente.19 No caso de elevação
de preços, o produtor seria tentado a não entregar o produto, tornando-se,
portanto, inadimplente. Uma das alternativas para se beneficiar de aumentos de
preços seria tomar posições no mercado de opções. Lence et alii (1994), ao estudar
níveis ótimos de hedging o fazem via contratos a termo e de opções ao invés de
contratos futuros. Para esses autores, o nível ótimo de insumos (e, portanto, de
produção) é determinado separadamente a partir do número ótimo de opções de
venda e de contratos a termo, mostrando existir sinergia entre esses dois tipos de
instrumentos.

3. A CÉDULA DE PRODUTO RURAL - CPR

3.1 Origens e Características

Como visto na primeira seção, a CPR teve sua origem fortemente influenciada
pela crise fiscal iniciada em princípios da década de oitenta, a qual se alastra, a bem

19 Assim como serve ao produtor como proteção contra a baixa nos preços, serve, também, como
hedging de compra para a contraparte. Se os preços se elevarem, o comprador do produto estará
protegido.

Est. econ., São Paulo, 29(1): 65-94, jan-mar 1999

82 A Cédula de Produto Rural-CPR e seus Ambientes Contratual e Operacional

dizer, até os dias atuais. Um dos componentes dessa crise foi a redução dos recursos
financeiros destinados ao crédito rural, obrigando os agentes privados a buscar
formas alternativas de financiamento de suas atividades.

O Banco do Brasil, mentor intelectual da CPR, dada a sua expertise em crédito

rural, buscou desenvolver um instrumento que tivesse um status privilegiado do
ponto de vista de sua formalização, principalmente constituição de garantias, e
que fosse um título com regime de execução privilegiado, visando atrair os agentes
financeiros para o seu aval.

Assim é que, na esteira dos contratos a termo e de suas imperfeições, surgiu a

Cédula de Produto Rural-CPR. O surgimento desse título teve um verdadeiro
caráter de inovação financeira. É um título que permite o comércio a termo da
produção o desenvolvimento de um mercado secundário, a conjugação com
instrumentos de hedging e o alívio da pressão por recursos de financiamento.

O fato de ser um título transacionado no mercado a termo por si só o caracteriza

como instrumento de proteção contra o risco de baixa de preços. Uma vez emitida
a cédula, ocorre a fixação do preço e, o que é fundamental, ocorre a disponibilização
do quantum de recursos financeiros ao emissor, caracterizando, assim, um contrato
para entrega a termo da mercadoria, porém com acerto financeiro no ato de sua
formalização.

Para Nuevo e Marques (1996, p.626), uma das principais vantagens da CPR em
relação aos instrumentos de financiamento informais como o contrato de soja verde
e as operações “troca-troca” reside na diminuição dos custos de transação, ou seja,
nos custos de operacionalização e formalização do negócio, das averbações das
garantias hipotecárias e pignoratícias e dos custos de fiscalização das lavouras
implantadas.

A CPR (BRASIL, 1994; NUEVO, 1996) é uma cambial, criada pela Lei nº 8.929,
de 22/08/94, mediante a qual o emitente - produtor rural e suas associações,
inclusive cooperativas - vende a termo sua produção agropecuária, recebe o valor
da venda no ato da formalização do negócio e se compromete a entregar o produto
vendido na quantidade, qualidade e em local e data estipulados no título. Pode ser
emitida para validade entre as partes (vendedor/comprador) ou pode ser garantida
por uma instituição financeira.

Por outro lado, no ato de sua emissão, o preço é travado, gerando vantagens se o
preço cair na época que seria natural a comercialização do produto, ou seja, como
o preço foi fixado ex ante a CPR torna-se, então, um instrumento de hedging contra
oscilações para baixo, aumentando a receita do produtor (num cenário de preços

Est. econ., São Paulo, 29(1): 65-94, jan-mar 1999

Bernardo C. R. Gonzalez, Pedro Valentim Marques 83

desfavoráveis) em comparação com aquela que obteria se não houvesse fixado o

preço. No entanto, se o movimento dos preços for ascendente, o produtor não
poderá se beneficiar do diferencial vigente (preço do mercado versus preço obtido),
pois na emissão da CPR já houve a fixação desse valor, de forma consensual, entre
o vendedor e o comprador. Inclusive, nesse momento, o vendedor já terá recebido
a parte que lhe cabia pela venda da produção.

No cenário de altas taxas inflacionárias, que vigorou por muitos anos no Brasil, a
demanda dos produtores rurais sempre foi pela existência de financiamentos em
equivalência-produto. A CPR cumpre esse papel. É um financiamento referenciado
em produto, possibilitando ao produtor dimensionar seus custos na moeda cujo
domínio lhe é estritamente familiar.

Pelas evidências (negócios efetuados), a CPR, como instrumento novo, para se

firmar no mercado e realizar seus objetivos, ainda necessitaria: desenvolvimento/
aprimoramento de mecanismos de proteção (hedging, seguro etc) e disseminação/
inter-relacionamento com os instrumentos de mercados futuros e de opções. Apesar
de nascida sob o signo de financiamento, se conseguir os objetivos de inter-relação
com os demais instrumentos ajudará a consolidar o mercado de derivativos
agropecuários. Observe-se, a propósito, já como resposta do mercado, a tentativa
pela de lançamento, pela BM&F, de uma CPR que será objeto de liquidação
financeira.20

Não obstante, como a CPR pode ser emitida pelo “produtor rural e suas associações,
inclusive cooperativas” (BRASIL, 1994, Art. 2º) o alcance de seus benefícios vai
atingir mais diretamente o segmento produtivo de produtos “in natura”, inibindo
a realização de negócios com os agentes que se situam a jusante da agricultura, ou
seja, os beneficiadores e industriais não pertencentes a associações ou cooperativas
de produtores.

3.2 Utilização pelo Mercado

Para se avaliar a utilização da CPR pelo mercado, duas são as principais fontes de
dados: o Banco do Brasil, por ser o principal agente intermediador de operações
com CPR, e a CETIP, por ser o órgão onde os títulos são registrados.

Com relação aos dados do Banco do Brasil (ver Tabela 3), foi possível a obtenção
de seus registros desde o início das operações, em 1994, com posição em 31/12/

20 Sobre liquidação financeira ver, por exemplo, ROCHELLE (1997) e MARQUES & MELLO
(1997).

Est. econ., São Paulo, 29(1): 65-94, jan-mar 1999

84 A Cédula de Produto Rural-CPR e seus Ambientes Contratual e Operacional

97. Os referidos dados estavam disponíveis por produto, por safra e por Unidades
da Federação.

TABELA 3 - BANCO DO BRASIL - CPRs AVALIZADAS - POR PRODUTO

(posição 31/12/97)

Produto Qtd. Física Unidade Qtd. CPR Valor-R$ 1,00

algodão 367.965 Kg 3 476.688
arroz 72.765.000 Kg 30 12.000.000
boi gordo 2.921.085 kg 21 4.184.891
cacau 15.000 kg 1 15.000
café 17.839.250 kg 731 46.617.970
cana-de-açúcar 3.763.508 kg 2 5.000.000
milho 9.428.520 kg 13 778.580
soja 657.719.572 kg 1.192 110.628.384
laranja-suco 1.333.800 l 1 1.000.350
leite 12.400.000 l 36 2.650.000
álcool 2.959.000 l 2 1.000.000
TOTAL 2.032 184.351.863

Fonte: Banco do Brasil - UEN Rural e Agroindustrial - GECOM/BBCPR.

Por outro lado, os dados que se conseguiu obter da CETIP são dados que
contemplam o estoque semanal de CPR e não o número de títulos registrados,
como seria desejável. Além dessa limitação, os dados não cobrem todo o período
de existência do título, permitindo apenas a verificação dos dados compreendidos
entre 29/06/96 e 29/12/97.

Pela análise dos dados da CETIP pode-se determinar, para alguns contratos, o
número de negócios realizados, enquanto que para outros (Tabela 4) só podem ser
feitas inferências. No primeiro grupamento percebe-se a existência de CPRs não
contempladas nos dados do Banco do Brasil, como, por exemplo: açúcar cristal,
com 331 CPRs; tomate, com 12 negócios, além de trigo e batata-semente, com 1
título cada. Além disso, o número de CPRs de algodão registrado no período
citado é de 77 negócios, contra 3 observados nos números do BB.

Os negócios registrados na CETIP e não contemplados nos números do Banco do

Brasil, por não terem recebido sua intermediação, perfazem a quantidade de
531.013.355 kg, ou, 69,43% dos negócios realizados até 31/12/97, envolvendo
produtos cuja unidade de medida era igualmente o quilograma. Se, em termos de
quantidade de negócios, os valores aferidos pelos números da CETIP não são tão
expressivos, em termos de produção envolvida percebe-se a magnitude dos números
intermediados por outros agentes do mercado: 69,43%. Deve-se registrar que os

Est. econ., São Paulo, 29(1): 65-94, jan-mar 1999

Bernardo C. R. Gonzalez, Pedro Valentim Marques 85

dados da Central de Liquidação e Custódia cobrem um período menor do que

aqueles fornecidos pelo Banco do Brasil.

Pelos dados do Banco do Brasil houve apenas 21 negócios envolvendo boi gordo.
Esse é um segmento de mercado futuro bastante ativo em termos de Brasil. Porém,
pelos dados da CETIP relativos a 90 semanas, o estoque de CPR de boi gordo
situou-se em nível superior a 30 operações durante 44 semanas, tendo, inclusive,
alcançado a marca de 40 CPR em estoque na posição semanal de 07/02/97. Isso
indica que outros agentes financeiros além do BB estão atuando no aval dessas
CPRs, o que é salutar para o desenvolvimento do título como instrumento
alternativo de captação de recursos e proteção de preços.

TABELA 4 - CETIP - ESTOQUE DE CPR - CONTRATOS MAIS DINÂMICOS -

29/02/96 A 29/12/97 - INFORMAÇÃO SEMANALa

Produtob Qtd. Física Média Qtd. Média Nº Obsd Qtd. Física Nº CPR
Média (t) Ponderadac CPRs 03/11/97 03/11/97
cana-açúcar 7.148.177 7.418.115 76 44 5.061.386 44
boi gordo 2.257 2.362 29 75 1.370 22
café arábica 4.509 9.123 153 72 1.848 53
soja 151.745 273.229 223 84 53.743 135

Fonte: CETIP
(a) 90 observações semanais. Foram utilizadas nos cálculos apenas as observações não repetidas em
relação ao estoque de CPR;
(b) produtos mais dinâmicos em movimentação de títulos (posição dominante em 29/12/97);
(c)quantidade física ponderada pelo estoque de CPR;
(d) número de observações por número de estoque não coincidente de CPR.

Retornando à análise da Tabela 3, percebe-se que o BB já avalizou 2.032 CPR,

destacando-se as de soja, com 1.192 negócios, e as de café, com 731. Considerada
a totalidade de CPRs intermediadas por aquele banco, pode-se inferir que dentre
as razões que levaram à aceitação do instrumento pelos produtores de soja estariam
as seguintes: maiores restrições de acesso ao crédito rural; experiência anterior na
realização de contratos de soja verde; e melhor nível tecnológico/de informação
ostentado pelos produtores da leguminosa.

Com relação ao café, pode-se dizer, também, que a escassez de recursos oficiais de
financiamento fizeram com que o produto fosse bem aceito (sempre em comparação
com o total de negócios realizados). Contribui para a aceitação da CPR, por parte
desse segmento, o fato de o café constituir-se, no contrato futuro agropecuário, o
de maior movimentação (Tabela 2), incluindo até mesmo a existência de
negociações com opções.

Est. econ., São Paulo, 29(1): 65-94, jan-mar 1999

86 A Cédula de Produto Rural-CPR e seus Ambientes Contratual e Operacional

Embora o volume financeiro global dos negócios com soja supere o valor relativo
às operações de café, deve-se registrar que para a safra 97/98 o valor relativo à soja
alcançou R$ 14,82 milhões, enquanto o valor para o café totalizou R$ 34,02
milhões, mostrando um crescimento porcentual de 372% em relação à safra anterior.

Na análise da Tabela 4 percebe-se que os quatro produtos ali indicados são os mais
dinâmicos em termos de negociação com CPR. Das 90 semanas que compõem o
universo de informações fornecidas pela CETIP, a cana-de-açúcar apresenta
movimentação em 44 semanas; o boi gordo em 75; o café arábica em 72 e a soja,
líder de movimentação, teve seu estoque alterado em 84 oportunidades das 90
possíveis, indicando, pela constância na negociação, estarem ocorrendo negócios
que transcendem a obtenção de recursos unicamente para plantio.

Nota-se, ainda, que a média para a cana-de-açúcar foi de 76 negócios, enquanto o

estoque de CPR em 29/12/97 era de 44 CPRs. Cotejando esses números com os
da Tabela 3, percebe-se que também para esse produto outras instituições financeiras
é que estão prestando suporte às transações.

A análise dos dados abertos permite visualizar períodos bem específicos de

negociação das CPR de soja e café arábica. O Gráfico 2 permite a verificação desses
ciclos.

Gráfico 2 - CETIP - ESTOQUE DE CPR - 29/02/96 a 29/12/97

800

CAFÉ
700 SOJA

600

500

400

300

200

100

0
29/02/96
21/03/96
30/04/96
21/05/96
11/06/96
16/07/96
06/08/96
27/08/96
17/09/96
08/10/96
04/11/96
25/11/96
16/12/96
06/01/97
27/01/97
17/02/97
10/03/97
31/03/97
18/04/97
12/05/97
02/06/97
23/06/97
14/07/97
04/08/97
01/09/97
22/09/97
13/10/97
03/11/97
24/11/97
15/12/97

Fonte: CETIP.

Est. econ., São Paulo, 29(1): 65-94, jan-mar 1999

Bernardo C. R. Gonzalez, Pedro Valentim Marques 87

Além da deficiência dos dados, há que se registrar que, de acordo com a lei, a
exigência de que a CPR seja registrada em “sistema de registro de liquidação
financeira” (BRASIL, 1994, Art. 19) é válida apenas para os negócios realizados
em bolsas e em mercados de balcão. Se a transação se der de forma privada e
fechada entre vendedor e comprador, o registro não se torna necessário e, assim, as
informações se perdem, não sendo possível identificá-las. Segundo Machado
(1997), principal idealizador da CPR, uma única trading com atuação no País
teria realizado cerca de 100.000 CPRs de soja na última safra sob a modalidade
“fechada”, para validade apenas entre as partes vendedora e compradora.

Extrapolando a questão numérica, mas ainda considerando a aceitação do

instrumento pelo mercado, Soares (1997, p. c9) expõe que “uma das principais
críticas feitas à CPR refere-se às elevadas taxas de juros [taxa de aval], que oscilam
atualmente entre 0,45% e 0,65%, dependendo do prazo para entrega.” No entanto,
segundo Alcântara, citado por Soares (1997), a perspectiva é de que essas taxas
recuem à medida que novos contratos sejam fechados e que os riscos com essas
operações caiam. A propósito, com o fito de estimular o crescimento do volume
de operações com CPR, disseminar o conceito de fidelidade e premiar os produtores
adimplentes foi implantado pelo BB um sistema de bônus sobre a taxa de aval.
Esses bônus funcionariam de forma semelhante àqueles existentes para renovação
de seguros de automóveis, quando da ausência de sinistro.(BANCO DO BRASIL,
s/d, “c”)

3.3 O Desenho dos Contratos

A CPR, por ser um contrato a termo, exibe a característica de ser um título “taylor
made”, ou seja, pode ser feita sob medida segundo a confluência dos interesses
exibidos pelo vendedor e pelo comprador. Além dessa característica de
ajustabilidade a cada caso, ela pode ser também transacionada por meio de contratos
padronizados. A padronização exibe a vantagem de extrapolar a relação particular
vendedor/comprador com a correspondente necessidade de, a uma dada mercadoria
com uma dada qualidade e preço, encontrar um comprador exatamente com esse
desejo de compra.

Com a padronização os mercados podem ser ampliados, fugindo da relação direta

vendedor/comprador. Com a característica que a CPR exibe, de agregar uma
instituição financeira que garanta a entrega física, os compradores interessados na
mercadoria podem fazer a compra com um grau de liberdade bastante alto: a
padronização garante a qualidade do produto a ser recebido e o aval da instituição
financeira garante a entrega propriamente dita.

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88 A Cédula de Produto Rural-CPR e seus Ambientes Contratual e Operacional

Além disso, a padronização pode expandir os canais de absorção dos títulos, fazendo
com que os investidores e/ou tomadores de risco se interessem pelo instrumento e
entrem no mercado, aumentando a liquidez e dando vazão à potencial oferta,
permitindo ao campo o financiamento privado de suas necessidades e a
comercialização antecipada. As CPRs intermediadas pelo BB são todas
padronizadas.(BANCO DO BRASIL, s/d, “b”)

Com a padronização, muitas vezes o volume de produção individual não atende

aos requerimentos mínimos para a abertura de um contrato. Uma possível solução
seria a negociação em pool, coordenada, por exemplo, por cooperativas. Pela ponta
compradora, os bancos/corretoras poderiam montar fundos lastreados em CPR,21
ativando, na outra ponta, o segmento de venda antecipada de produto, e a
conseqüente formação do funding necessário às operações agrícolas.

Do ponto de vista contratual, pode acontecer com a CPR o mesmo que ocorre
com alguns contratos futuros, ou seja, alguns contratos têm êxito, outros não.
Dessa forma, quando do lançamento de nova modalidade de CPR seria interessante
incorporar aos estudos de viabilidade as condições subjacentes ao sucesso. Parece
que o tamanho do mercado físico e seu grau de atomização seriam variáveis
importantes. Além disso, outro item fundamental seria a verificação de se o produto
a ser lançado em CPR possui sinalização de preços futuros forte. Quanto melhor a
sinalização, menores seriam os problemas de descolamento do preço praticado em
relação ao preço de mercado (e, conseqüentemente, mais ajustado seria o deságio).

À CPR pode se aplicar, pelo menos em parte, os elementos considerados para o

êxito de um contrato futuro. Segundo Working (1970, p. 277), quatro condições
são essenciais para a sobrevivência e prosperidade de um contrato futuro: 1) os
termos do contrato e os encargos cobrados devem ser tais que atraiam um número
apreciável de operações de compra e venda; 2) deve existir a possibilidade de atração
de especuladores em grau suficiente à existência de um mercado fluido; 3)
negociadores da commodity devem ter razões para utilização do contrato como
substituto temporário para aqueles que irão formalizar mais tarde; e 4) deve existir
um adequado reconhecimento público quanto à utilidade econômica dos mercados
futuros.

Carlton,22 citado por Boteon (1997, p. 44), argumenta que a intervenção do

governo ou de uma firma na determinação dos preços diminui a probabilidade de

21 Na esteira da criação da CPR com liquidação financeira, a BM&F intenta, também, a criação de
um Fundo de Investimento Financeiro, composto por, no mínimo, 51% de contratos agrícolas,
para dar sustentação ao crescimento do mercado.(BRANCO, 1997, p. c7)
22 CARLTON, D.W. Futures markets: their purpose, their history, their growth, their sucess and
failures. The Journal of Futures Markets, v. 4, n. 3, p. 237-271, 1984.

Est. econ., São Paulo, 29(1): 65-94, jan-mar 1999

Bernardo C. R. Gonzalez, Pedro Valentim Marques 89

sucesso de um novo contrato futuro por, principalmente, diminuir a volatilidade

dos preços ou proporcionar vantagens a determinados grupos de agentes. A mesma
regra aplicar-se-ia aos contratos de CPR. Quanto mais transparente for o processo
de formação e sinalização dos preços, maiores as chances de êxito para o título.

Além dos aspectos discutidos, permanece como importante, transcendendo a

questão do aval (que garante ao comprador a integridade do contrato), a
credibilidade do instrumento enquanto representativo de produto físico (quando
este for o caso) e não a liquidação financeira. Ou seja, é necessário que os agentes
emissores não se sintam tentados a mudar de posição durante a vigência do
contrato, acreditando que podem auferir maiores lucros caso o façam. A
responsabilidade na emissão do título se traduzirá em taxas nulas ou insignificantes
de inadimplência, propiciando, cada vez mais, o fortalecimento desse instrumento.

3.4 O Processo de Formação de Preços

Como decorrência da credibilidade da CPR, os modelos precificadores devem ser

aprimorados, fazendo com que o risco de descolamento entre o preço praticado na
venda e o observado no mercado disponível seja insignificante. Quanto mais a
diferença observada se aproximar dos custos de transporte no tempo, maior será a
credibilidade do papel. A esse respeito, inclusive, Kamara (1982, p. 262) relata
que para vários autores há uma separação entre a decisão de produção e as posições
a futuro, indicando que o comportamento ótimo seria aquele que determina a
decisão de produção com base somente nos preços dos insumos e nos preços
correntes futuros da commodity. Em outras palavras, a decisão de produção deveria
se pautar, ao final, pela margem de lucro apurada quando se compara o preço
futuro a ser obtido (no caso da CPR transportado para o valor presente) e o
respectivo custo de produção.23

Nuevo (1996) e Nuevo e Marques (1996) apresentam um modelo para balizar a

tomada de decisão por parte de um vendedor de CPR. O modelo é desenvolvido
para a soja e se baseia, como parâmetro inicial, no preço futuro obtido na Chicago
Board of Trade, decomposto para o mercado interno (FOB/Paranaguá). Descontados
dos custos operacionais e do custo de oportunidade dos recursos envolvidos, os
valores obtidos vão pautar a decisão do produtor e terão que, no mínimo, cobrir
seu custo de produção.

23 Para que o custo de produção expresse de forma mais fiel possível a realidade dever-se-ia conside-
rar um certo porcentual como risco de quebra de safra, pois havendo quebra os custos unitários
se elevam.

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90 A Cédula de Produto Rural-CPR e seus Ambientes Contratual e Operacional

Além dos custos de produção, viu-se acima que o ponto de partida é a utilização de
um preço sinalizado pelo mercado futuro da commodity. Para se participar de um
mercado de CPR, assim como de um mercado futuro, é crucial o processo de
descobrimento do preço (price discovery). Os preços agrícolas são descobertos no
mercado por meio da interação dos movimentos de oferta e demanda. A oferta de
um determinado produto é composta pela safra corrente prevista mais os estoques
remanescentes de safras anteriores. A demanda, por sua vez, leva em conta os
principais agentes consumidores do produto, seu nível de demanda, oferta de
produtos substitutos, nível de renda da população, hábitos de consumo, preferência
dos consumidores, taxa de câmbio etc.

A análise desses elementos permite tanto a apuração de um preço para o produto

disponível quanto um preço de comercialização futura. É certo que o preço para o
futuro é determinado com base nas informações conhecidas hoje. Porém, dadas as
informações levantadas e o nível de expectativas, esse é o melhor preço hoje para o
futuro. A manutenção desse preço vai depender, obviamente, dos acertos no
levantamento das informações e da não ocorrência de fatores extraordinários e/ou
imprevisíveis que alterem a trajetória dos preços.

Assim, a existência de um mercado futuro com bastante liquidez constitui-se em

uma boa fonte sinalizadora de preços. Uma outra alternativa de formação de preços
com transparência e razoável grau de ajuste é a existência da possibilidade de os
preços serem formados por meio de leilões, como os leilões eletrônicos do Banco
do Brasil que, entre outros produtos, têm ofertado CPRs. A propósito, Banco do
Brasil (s/d, “c”) indica que o início de comercialização de CPR via leilão eletrônico
propiciou uma melhora substancial dos preços de comercialização das commodities
envolvidas, além de aumentar a aceitabilidade do título pelo mercado.

Uma outra alternativa de formação de preços seria calcular-se o custo de produção,

adicionando-se uma faixa de variação para uma margem de lucros desejada. Com
esses parâmetros o produtor submeteria o contrato a um processo de leilão e
aguardaria a ação das forças de demanda para testar seu preço e a existência de
uma contraparte interessada no negócio.

Ocorre, porém, que na agricultura o elo mais frágil tende a ser o produtor. Assim
é que os encargos financeiros embutidos pelos compradores dos produtos na
formação dos preços (deságios praticados em relação ao preço futuro) tem se
constituído em elemento inibidor à formalização de CPRs, estimulando os
produtores a realizar operações de custeio convencional.(BANCO DO BRASIL,
s/d, “c”, p. 3)

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Bernardo C. R. Gonzalez, Pedro Valentim Marques 91

Dessa forma, a CPR estaria se constituindo em alternativa apenas quando

escasseiam os recursos para financiamento tradicional. No entanto, dado o papel
que desempenha, de proteção contra risco de preço e de escoadouro da produção,
espera-se que o título venha a ser utilizado não só quando os recursos de
financiamento se tornam escassos, mas também como alternativa de hedging e de
comercialização antecipada.

4. CONSIDERAÇÕES FINAIS

Com o lançamento da CPR não só os agentes do agribusiness se interessaram pelo

título, mas também segmentos do mercado financeiro que, ao buscar alternativas
de aplicação para seus recursos, acabam fornecendo o funding necessário ao
financiamento das atividades rurais a taxas mais atrativas do que aquelas cobradas
pelo sistema financeiro. No entanto, a utilização da CPR por agentes estranhos ao
negócio rural é, em si, ainda incipiente.

A CPR pode ser emitida para validade entre as partes, como uma operação fechada
entre o vendedor e o comprador, ou pode ser garantida por uma instituição
financeira, mediante aval. A partir dos dados do Banco do Brasil e da CETIP,
apresentados ao longo do texto, percebeu-se um crescimento significativo das
transações com CPR, principalmente para os segmentos de café e soja. No entanto,
tais negócios atingem um pequeno porcentual das respectivas safras, indicando a
necessidade de aprimoramento do instrumento.

Quando o comprador de CPR pertence à cadeia do agribusiness, a operação entre

esses agentes se configura como uma transação a termo clássica. O vendedor assume
o compromisso de entregar o produto físico no qual o comprador está efetivamente
interessado. Não havendo inadimplência por parte do vendedor, há sucesso no
desfecho da transação.

Por outro lado, quando o comprador é apenas um detentor de poupança, e procura

alternativas de investimento, certamente não detém interesse no produto físico. Se
não puder sair da posição até o vencimento do título poderá sofrer a incidência de
tributos e arcar com custos de armazenamento, transporte e colocação do produto
físico que vão afetar sua rentabilidade, podendo torná-la, até mesmo, negativa.

Percebe-se, então, que, se transacionada como um contrato a termo clássico,

oportunidade em que tanto o comprador quanto o vendedor detêm posições no
mercado físico, as chances de sucesso são bastante grandes. Todavia, para os casos
em que o objetivo em se entrar no mercado é apenas o de perceber lucros derivados

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92 A Cédula de Produto Rural-CPR e seus Ambientes Contratual e Operacional

de variações de preço (estratégia típica dos especuladores), situação em que a CPR

teria a configuração de um ativo financeiro, a modelagem operacional ainda clama
por aperfeiçoamento, necessitando maiores pesquisas e esforço de desenvolvimento,
tendo em em vista principalmente o fato de ser um título novo e que o mercado de
derivativos agropecuários no Brasil ainda pode ser considerado incipiente.

Embora essas questões permaneçam em aberto, sugerindo campo para pesquisa,

relembra-se que o objetivo deste texto era o de descrever o ambiente institucional
onde as operações e os contratos de CPR são realizados, na tentativa de emoldurar
os aspectos teóricos envolvidos na exploração desse título.

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Agradecemos ao Prof. João Gomes Martines Filho, da ESALQ/USP, por sugestões a uma primeira
versão deste trabalho e ao parecerista anônimo da Revista pelas sugestões apresentadas.
(Recebido em fevereiro de 1998. Aceito para publicação em dezembro de 1998).

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