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AULA 10

ANALISTA DO BANCO CENTRAL – FINANÇAS


PROFESSOR: CÉSAR FRADE

Olá pessoal!

Vamos à nossa última aula de finanças.

A prova está chegando. Estamos há poucos dias dela e espero que vocês
tenham conseguido absorver tudo que foi passado para vocês.

Sei que essa não é uma matéria muito simples. Na verdade, uma matéria
bastante complexa, mas que é bastante interessante.

Para essa última aula, ficou faltando apenas alguns assuntos relacionados à
estratégia com derivativos. Esses são assuntos que não são muito cobrados
em prova, mas vamos lá.

As críticas ou sugestões poderão ser enviadas para:


cesar.frade@pontodosconcursos.com.br.

Prof. César Frade


Novembro/2010

Prof. César de Oliveira Frade www.pontodosconcursos.com.br 1


AULA 10
ANALISTA DO BANCO CENTRAL – FINANÇAS
PROFESSOR: CÉSAR FRADE

40 – ESTRATÉGIAS COM DERIVATIVOS

Após termos nos familiarizado com os conceitos mais simples acerca dos três
principais derivativos e, antes mesmo de passarmos para o estudo dos
contratos de swap, vamos montar algumas estratégias básicas e compostas
utilizadas com derivativos. É freqüente a cobrança desse assunto em prova,
portanto, devemos analisá-lo com mais atenção.

Friso que só é possível compreender esse item 7 se você tiver compreendido


bem e estiver familiarizado com os conceitos acerca dos contratos derivativos,
principalmente, opções.

40.1. Posições Básicas

a) Compra do Ativo

Imagine a situação em que um determinado ativo (ação) seja adquirido no


mercado à vista pelo valor de R$ 30,00. O que queremos saber é o
comportamento de seus lucros com a variação no preço do ativo. Ou seja,
quanto o investidor irá ganhar/perder ao montar essa estratégia, a cada
unidade de valor que o preço do ativo se modificar.

Dessa forma, construiremos gráficos onde o eixo x mostra os possíveis preços


do ativo e no eixo y mostramos o lucro ou prejuízo que esse ativo irá
proporcionar tendo em vista o preço de aquisição.

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Preço do Valor da
Res ult ado
At ivo Aquis iç ão
- 30,00 (30,00)
10,00 30,00 (20,00)
20,00 30,00 (10,00)
28,00 30,00 (2,00)
29,00 30,00 (1,00)
30,00 30,00 -
31,00 30,00 1,00
32,00 30,00 2,00
40,00 30,00 10,00
50,00 30,00 20,00

Assim sendo, se compramos o ativo por R$ 30,00 e, em um momento


qualquer, estiver valendo R$ 32,00, como podemos ver na Tabela, caso ele
seja vendido, o seu detentor irá auferir um lucro de R$ 2,00. Na verdade, à
medida que o preço do ativo sobe de R$ 1,00, o lucro também irá subir na
mesma proporção. De forma análoga, se o preço do ativo começar a cair, cada
R$ 1,00 de queda induzirá uma queda de igual proporção nos lucros.

Observe que o gráfico da compra de um ativo é uma reta ascendente que corta
o eixo x no ponto dado pelo valor da aquisição. Se o ativo estiver valendo mais
do que o valor da aquisição, a reta estará na parte superior do gráfico e
indicará que a operação é feita com lucro. Se o ativo estiver valendo menos do
que o valor da aquisição, a reta estará na parte inferior do gráfico e indicará
que a operação é feita com prejuízo.

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30,00

20,00

10,00

-
- 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50

(10,00)

(20,00)

(30,00)

(40,00)

b) Venda a Descoberto do Ativo

Neste caso, supomos que o ativo tenha sido vendido pelo preço de R$ 30,00 e
estamos buscando o resultado da operação para cada preço da ação no
mercado.

No entanto, devemos lembrar que a operação em questão versa sobre VENDA


A DESCOBERTO e isso significa que uma pessoa está vendendo uma ação,
por exemplo, da VALE mas não a possui1. Sendo assim, está ficando
descoberto na venda.

1
É possível efetuar a venda de uma ação sem que o investidor tenha essa ação. No entanto, ele deverá ir ao Banco de
Títulos da CBLC e alugar a ação para poder entregá-la.
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Preço do Valor da
Resultado
Ativo Venda
- 30,00 30,00
10,00 30,00 20,00
20,00 30,00 10,00
28,00 30,00 2,00
29,00 30,00 1,00
30,00 30,00 -
31,00 30,00 (1,00)
32,00 30,00 (2,00)
40,00 30,00 (10,00)
50,00 30,00 (20,00)

Observe que o ativo foi vendido por R$ 30,00 e se o preço for igual a esse
valor não haverá nem lucro nem prejuízo na operação.

40,00

30,00

20,00

10,00

-
- 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50

(10,00)

(20,00)

(30,00)

Observe que o ativo foi vendido por R$ 30,00 e, dessa forma, a cada R$ 1,00
que seu preço cair, o agente estará tendo um lucro de R$ 1,00. E a cada R$
1,00 que o preço subir, dado que a venda foi a descoberto, ele estará tendo
um prejuízo dessa magnitude.

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c) Compra de uma Opção de Compra (COC)

Agora vamos falar da compra de uma opção de compra. Nesta operação, o


titular paga ao lançador um prêmio e passa a ter o direito de comprar uma
ação pelo preço combinado. O preço combinado neste caso foi de R$ 30,00,
que é o preço de exercício do derivativo.

Na aquisição do direito, o titular desembolsou R$ 2,00. Portanto, caso o preço


do ativo na data do exercício esteja abaixo de R$ 30,00, o titular não exercerá
o seu direito pois não valerá a pena adquirir uma ação por R$ 30,00 se no
mercado ela está sendo negociada por um valor inferior a R$ 30,00. Sendo
assim, se o preço do ativo na data do exercício estiver abaixo de R$ 30,00, o
titular perderá o valor pago a título de prêmio, ou seja, R$ 2,00. Isso significa
que se o ativo-subjacente se mantiver com preço abaixo do preço de exercício
na data final, o prejuízo do titular será constante independente da cotação do
ativo e igual ao prêmio.

Preço de
Preço do Ativo Prêmio Resultado
Exercício
- 30,00 2,00 (2,00)
10,00 30,00 2,00 (2,00)
20,00 30,00 2,00 (2,00)
29,00 30,00 2,00 (2,00)
30,00 30,00 2,00 (2,00)
31,00 30,00 2,00 (1,00)
32,00 30,00 2,00 -
33,00 30,00 2,00 1,00
40,00 30,00 2,00 8,00
50,00 30,00 2,00 18,00

O titular irá exercer o seu direito caso o preço do ativo na data do exercício
venha a superar o preço de exercício estipulado no contrato. Portanto, a curva
que representa a compra de uma opção de compra torna-se inclinada a partir
desse ponto e começa a subir para o campo de lucro positivo.

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Entretanto, devemos ressaltar que mesmo com o exercício da opção, enquanto
a preço do ativo estiver entre preço de exercício (R$ 30,00) e preço de
exercício mais prêmio (R$ 32,00) o titular estará incorrendo em prejuízo. A
partir desse ponto, passará ao campo de lucro positivo. Isso fica claro tanto na
tabela acima quanto no gráfico abaixo.

20,00

15,00

10,00

5,00

-
- 5 10 15 20 25 30 35 40 45

(5,00)

d) Venda de uma Opção de Compra (VOC)

Agora vamos falar da venda de uma opção de compra. Nesta operação, o


lançador recebe do titular um prêmio e passa a ter a obrigação de vender uma
ação pelo preço combinado. O preço combinado, neste caso, foi de R$ 30,00,
que é o preço de exercício do derivativo.

Lembre-se que a pessoa que vende uma opção de compra negociou com a
pessoa que compra a opção de compra. Dessa forma, como o titular não
exerce o seu direito enquanto o preço da ação estiver abaixo do preço de
exercício, o lançador ficará com o lucro da operação.

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Preço de
Preço do Ativo Prêmio Resultado
Exercício
- 30,00 2,00 2,00
10,00 30,00 2,00 2,00
20,00 30,00 2,00 2,00
29,00 30,00 2,00 2,00
30,00 30,00 2,00 2,00
31,00 30,00 2,00 1,00
32,00 30,00 2,00 -
33,00 30,00 2,00 (1,00)
40,00 30,00 2,00 (8,00)
50,00 30,00 2,00 (18,00)

Quando o preço do ativo superar o preço de exercício, o lançador será exercido


e, portanto, passará a ter, inicialmente, uma redução nos lucros e, a partir do
ponto em que o preço do ativo igualar o preço de exercício mais prêmio,
passará a ter prejuízo.

5,00

-
- 5 10 15 20 25 30 35 40 45

(5,00)

(10,00)

(15,00)

(20,00)

Observe que o prejuízo que o lançador pode ter é ilimitado, pois não existe um
limite de preço para o ativo, logo, não existirá um limite de prejuízo para

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o lançador. Essa observação somente não é verdade se a operação for
coberta, ou seja, se o lançador da opção de compra tiver em seu poder o ativo
subjacente ao contrato na mesma quantidade negociada. Dessa forma, quando
o preço subir, ele terá um ganho com o ativo e um prejuízo com a operação de
derivativo. No entanto, isto será visto quando tivermos falando das operações
compostas. Nessa estratégia discutida aqui, o máximo prejuízo é ilimitado.

e) Compra de uma Opção de Venda (COV)

Agora vamos falar da compra de uma opção de venda. Nesta operação, o


titular paga ao lançador um prêmio e passa a ter o direito de vender uma ação
pelo preço combinado. O preço combinado neste caso foi de R$ 30,00, que é o
preço de exercício do derivativo.

Preço de
Preço do Ativo Prêmio Resultado
Exercício
- 30,00 2,50 27,50
10,00 30,00 2,50 17,50
20,00 30,00 2,50 7,50
27,00 30,00 2,50 0,50
28,00 30,00 2,50 (0,50)
29,00 30,00 2,50 (1,50)
30,00 30,00 2,50 (2,50)
31,00 30,00 2,50 (2,50)
40,00 30,00 2,50 (2,50)
50,00 30,00 2,50 (2,50)

No entanto, o titular só exercerá o seu direito se o preço do ativo na data do


exercício estiver abaixo do preço de exercício da opção. Dessa forma, o titular
terá interesse em vender ao lançador, a ação, por R$ 30,00 dado que ela está
sendo negociada no mercado por um valor inferior a R$ 30,00.

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30,00

25,00

20,00

15,00

10,00

5,00

-
- 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50

(5,00)

Portanto, enquanto o preço do ativo estiver acima do preço de exercício o


titular não terá interesse em efetuar a venda e terá um prejuízo igual ao valor
do prêmio pago, neste caso, R$ 2,50.

A partir do momento em que a ação estiver cotada abaixo do preço de


exercício, o titular efetuará a venda da mesma, recebendo o preço de
exercício. Deste preço do ativo para baixo, a curva do gráfico torna-se
inclinada pois para cada unidade de preço que o ativo cair, o lucro do titular
aumentará na mesma proporção. No entanto, mesmo exercendo a opção o
titular pode continuar acumulando prejuízo e, somente, passará a ter lucro
quando o preço do ativo na data do exercício for inferior ao preço de exercício
menos o prêmio pago.

f) Venda de uma Opção de Venda (VOV)

Agora vamos falar da venda de uma opção de venda. Nesta operação, o


lançador recebe do titular um prêmio e passa a ter a obrigação de comprar
uma ação pelo preço combinado. O preço combinado neste caso foi de R$
30,00, que é o preço de exercício do derivativo.

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Preço de
Preço do Ativo Prêmio Resultado
Exercício
- 30,00 2,50 (27,50)
10,00 30,00 2,50 (17,50)
20,00 30,00 2,50 (7,50)
27,00 30,00 2,50 (0,50)
28,00 30,00 2,50 0,50
29,00 30,00 2,50 1,50
30,00 30,00 2,50 2,50
31,00 30,00 2,50 2,50
40,00 30,00 2,50 2,50
50,00 30,00 2,50 2,50

No entanto, o titular só irá exercer o seu direito e, portanto, obrigar o lançador


a efetuar a aquisição quando o preço do ativo estiver abaixo do preço de
exercício. Enquanto o preço do ativo superar o preço de exercício do
derivativo, o titular não exercerá o seu direito e, portanto, o lucro do lançador
será o prêmio recebido quando da venda do derivativo, quando da venda do
direito.

5,00

-
- 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50

(5,00)

(10,00)

(15,00)

(20,00)

(25,00)

(30,00)

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Agora, se o preço do ativo estiver abaixo do preço de exercício, o lançador será
exercido pelo titular e, portanto, deverá comprar o ativo subjacente pagando
por isto o preço de exercício estipulado. Dessa forma, incorrerá em prejuízo a
partir do ponto em que o preço do ativo estiver abaixo do preço de exercício
menos o prêmio pago quando da constituição do derivativo.

Resumindo - DICAS
• Observe que os gráficos de ativos são linhas inclinadas em toda a sua
extensão;

• Observe que os gráficos de derivativos são linhas paralelas ao eixo x até


determinado momento e, depois, passam a ser inclinadas;

• Observe que a parte plana do gráfico de uma opção de compra sai do


lado esquerdo do mesmo;

• Observe que a parte plana do gráfico de uma opção de venda sai do lado
direito do mesmo;

• A curva de um derivativo deixa de ser paralela e passa a ser inclinada,


sempre, a partir do ponto em que está o preço de exercício;

• Observe que se a parte plana do gráfico de um derivativo sai de um


ponto de lucro negativo, temos o gráfico de um titular, ou seja, de um
agente que está comprado na opção;

• Observe que se a parte plana do gráfico de um derivativo sai de um


ponto de lucro positivo, temos o gráfico de um lançador, ou seja, de
um agente que está vendido na opção.

40.2. Posições Compostas

As posições compostas são formadas pela combinação de duas ou mais


posições básicas e o mais importante é a sua resultante. No entanto, existem
inúmeras posições compostas possíveis e o mercado sempre deixa uma
oportunidade interessante para se montar uma.

Entretanto, saliento que não temos como mostrar todas as existentes e você
não teria como fazer a prova sabendo todas elas. Dessa forma, vou ensinar a
vocês a montar o gráfico resultante das operações compostas. Saliento que
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aprender o nome das mais diversas estratégias compostas existentes é uma
tarefa árdua que lhe renderá poucos frutos, portanto, sugiro que entenda a
montagem e não fique decorando nomes, até porque existem mais de cem
estratégias compostas que são bastante comuns.

Devemos observar que as posições compostas são formadas pelo somatório


vertical de cada um dos gráficos básicos que as compõem. Somatório vertical
no sentido de que devemos efetuar a soma do lucro ou prejuízo advindo de
cada posição básica para cada preço existente do ativo. E a posição composta,
claro, será o somatório desse lucro ou prejuízo individual.

a) Operação de Financiamento Simples

A operação de financiamento simples é composta da compra de um ativo e da


venda de uma opção de compra. Veja os gráficos das posições básicas abaixo:

30, 00 5,00

20, 00
-
10, 00 1 6 11 16 21 26 31 36 41 46 51

- (5,00)

- 5, 00 10, 00 15, 00 20, 00 25, 00 30, 00 35, 00 40, 00 45, 00 50, 00


(10, 00)
(10,00)

(20, 00)

(15,00)
(30, 00)

(40, 00)
(20,00)

Compra do Ativo Venda de Opção de Compra

Desse modo, vemos que enquanto o preço estiver abaixo do preço de exercício
do derivativo (R$ 30,00), a opção terá dado um lucro na estratégia pois o
agente atuará como lançador. Entretanto, como o ativo foi adquirido por R$
28,00, este estará em uma posição de prejuízo.

Para tentar montar o gráfico resultante devemos contar com uma tabela como
a colocada abaixo que mostrará o resultado de cada uma das operações
básicas, isoladamente, e posteriormente, o resultado de sua união.

Caso o preço do ativo esteja cotado em R$ 10,00. O prejuízo advindo da


compra do ativo será de R$ 18,00 dado que foi adquirido por R$ 28,00.
Entretanto, esse prejuízo será amortecido pelo recebimento do prêmio de R$
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2,00 do contrato de opção, dado que o agente é um lançador. Sendo assim, o
resultado final será de prejuízo de R$ 16,00.

Compra do Ativo Venda de Opção de Compra


Preço do Resultado
Ativo Valor da Preço de Final
Resultado Prêmio Resultado
Aquisição Exercício

- 28,00 (28,00) 30,00 2,00 2,00 (26,00)


10,00 28,00 (18,00) 30,00 2,00 2,00 (16,00)
20,00 28,00 (8,00) 30,00 2,00 2,00 (6,00)
27,00 28,00 (1,00) 30,00 2,00 2,00 1,00
28,00 28,00 - 30,00 2,00 2,00 2,00
29,00 28,00 1,00 30,00 2,00 2,00 3,00
30,00 28,00 2,00 30,00 2,00 2,00 4,00
31,00 28,00 3,00 30,00 2,00 1,00 4,00
32,00 28,00 4,00 30,00 2,00 - 4,00
33,00 28,00 5,00 30,00 2,00 (1,00) 4,00
40,00 28,00 12,00 30,00 2,00 (8,00) 4,00
50,00 28,00 22,00 30,00 2,00 (18,00) 4,00

Se o preço do ativo estiver em R$ 29,00, teremos um lucro de R$ 1,00 com a


compra do ativo dado que foi adquirido por R$ 28,00 e mais R$ 2,00 com o
prêmio da opção de compra recebido. Totalizando, dessa forma, um lucro
acumulado nas operações de R$ 3,00.

No entanto, se o preço do ativo estiver acima de R$ 30,00, o derivativo será


exercido e o lançador passará a ter prejuízos crescentes quanto maior for o
preço do ativo subjacente à opção. Mas, por outro lado, como o agente está
comprado no ativo, esse prejuízo será anulado pois haverá um ganho na
posição do ativo. Dessa forma, o lucro caso a ação venha a custar algum valor
acima de R$ 30,00, será de R$ 4,00. Veja o gráfico resultante abaixo:

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30,00

20,00

10,00

-
- 5,00 10,00 15,00 20,00 25,00 30,00 35,00 40,00 45,00 50,00

(10,00)

(20,00)

(30,00)

(40,00)

Compra do Ativo Venda de Opção de Compra Resultado Final

b) Operação de Caixa

A operação de caixa é exatamente a operação inversa àquela de financiamento


simples. Nesta o agente está vendido no ativo e comprado na opção de
compra.

Não vou colocar o gráfico delas em separado, apenas o gráfico final que
mostra os dois gráficos básicos e o gráfico resultante, além de fazer a análise
da operação.

Como o ativo foi vendido (venda a descoberto) por R$ 28,00, se o preço do


mesmo estiver acima de R$ 28,00, haverá a necessidade de efetuar a compra
por um preço acima daquele praticado na venda e, portanto, incorrerá em
prejuízos. Se o preço para a compra estiver abaixo de R$ 28,00, haverá um
lucro na operação do ativo.

Para a operação com derivativo, vemos que o agente é o titular de uma opção
de compra com preço de exercício R$ 30,00. Portanto, ele tem o direito de
comprar o ativo subjacente, na data do exercício, pelo valor de R$ 30,00. Caso
o preço do ativo esteja abaixo desse valor, o direito não será exercido e haverá
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um prejuízo do prêmio. Se estiver acima, o direito será exercido e o resultado
variará conforme o preço do ativo.

Venda do Ativo Compra de Opção de Compra


Preço do Resultado
Ativo Valor da Preço de Final
Resultado Prêmio Resultado
Venda Exercício

- 28,00 28,00 30,00 2,00 (2,00) 26,00


10,00 28,00 18,00 30,00 2,00 (2,00) 16,00
20,00 28,00 8,00 30,00 2,00 (2,00) 6,00
27,00 28,00 1,00 30,00 2,00 (2,00) (1,00)
28,00 28,00 - 30,00 2,00 (2,00) (2,00)
29,00 28,00 (1,00) 30,00 2,00 (2,00) (3,00)
30,00 28,00 (2,00) 30,00 2,00 (2,00) (4,00)
31,00 28,00 (3,00) 30,00 2,00 (1,00) (4,00)
32,00 28,00 (4,00) 30,00 2,00 - (4,00)
33,00 28,00 (5,00) 30,00 2,00 1,00 (4,00)
40,00 28,00 (12,00) 30,00 2,00 8,00 (4,00)
50,00 28,00 (22,00) 30,00 2,00 18,00 (4,00)

Suponha que o preço do ativo seja R$ 10,00. Dessa forma, o agente terá um
lucro de R$ 18,00 na operação com o ativo, pois o vendeu por R$ 28,00 e
agora fará a compra pelo preço de R$ 10,00. No entanto, incorrerá em um
prejuízo com o derivativo pois não exercerá o seu direito e perderá a totalidade
do seu prêmio. No entanto, o resultado final, caso o ativo esteja cotado em R$
10,00 será um lucro acumulado de R$ 16,00, conforme mostra a tabela.

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Venda do Ativo Compra de Opção de Compra Resultado Final

Vamos considerar que o preço do ativo seja igual a R$ 31,00. Como, conforme
a tabela apresentada, a suposição foi que houve uma venda do ativo por R$
28,00, a operação à vista gerará um prejuízo de R$ 3,00. Por outro lado,
haverá exercício da opção de compra e, portanto, mais um prejuízo, mas agora
de R$ 1,00. Na verdade, no exercício, houve um ganho de R$ 1,00 mas teve
que ser pago um prêmio de R$ 2,00. Por este motivo, o prejuízo.

c) Proteção de Carteira

Essa operação consiste na compra de um ativo e compra de uma opção de


venda. Neste caso, o agente compra uma determinada ação que no exemplo
abaixo é adquirida por R$ 30,00 e, ao mesmo tempo, efetua a compra de uma
opção de venda. Observe que se o preço do ativo cair muito, a agente tem a
carteira protegida pois já comprou o direito de vender o ativo por um preço.

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Compra do Ativo Compra de Opção de Venda
Preço do Resultado
Ativo Valor da Preço de Final
Resultado Prêmio Resultado
Aquisição Exercício

- 30,00 (30,00) 30,00 2,00 28,00 (2,00)


10,00 30,00 (20,00) 30,00 2,00 18,00 (2,00)
20,00 30,00 (10,00) 30,00 2,00 8,00 (2,00)
27,00 30,00 (3,00) 30,00 2,00 1,00 (2,00)
28,00 30,00 (2,00) 30,00 2,00 - (2,00)
29,00 30,00 (1,00) 30,00 2,00 (1,00) (2,00)
30,00 30,00 - 30,00 2,00 (2,00) (2,00)
31,00 30,00 1,00 30,00 2,00 (2,00) (1,00)
32,00 30,00 2,00 30,00 2,00 (2,00) -
33,00 30,00 3,00 30,00 2,00 (2,00) 1,00
40,00 30,00 10,00 30,00 2,00 (2,00) 8,00
50,00 30,00 20,00 30,00 2,00 (2,00) 18,00

No caso de o ativo estar sendo negociado por R$ 20,00, o agente que o


adquiriu por R$ 30,00 estaria perdendo R$ 10,00 na operação à vista. No
entanto, pelo fato de este investidor ter comprado uma opção de compra,
poderá exercê-la, pois o preço do ativo está abaixo do preço de exercício.
Sendo assim, venderá o ativo por R$ 30,00, ganhando R$ 10,00 menos o valor
pago a título de prêmio, ou seja, R$ 2,00. Desta forma, o investidor terá um
prejuízo total de R$ 2,00 com a operação.

Se fizermos uma análise com o preço do ativo cotado em R$ 33,00, veremos


que o investidor ganhará R$ 3,00 com a valorização do ativo e perderá R$ 2,00
por ter pago o prêmio da opção de venda que não será exercida. Sendo assim,
o lucro total será de R$ 1,00.

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Compra do Ativo Compra de Opção de Venda Resultado Final

d) Compra de Futuro Sintético

A compra de um futuro sintético consiste em utilizar operações com derivativos


para simular a compra de um ativo, ou melhor, um derivativo futuro com
vencimento na data de exercício das opções utilizadas.

A operação seria efetuada com a compra de uma opção de compra e a venda


de uma opção de venda. Suponhamos que o preço de exercício dos dois
derivativos em questão seja igual a R$ 30,00.

Se o preço do ativo na data do exercício estiver sendo negociado no mercado


por R$ 20,00, por exemplo, o agente que será titular de uma opção de compra
com preço de exercício igual a R$ 30,00 não irá exercê-la e, portanto, perderá
o valor do prêmio de R$ 4,00 neste primeiro derivativo.

Na opção de venda, o agente em questão é o lançador da mesma. Se o preço


de exercício é igual a R$ 30,00, quando o ativo estiver sendo negociado por R$
20,00, o titular exercerá o seu direito e, portanto, o lançador perderá R$ 10,00
no exercício da opção, mas ganhou R$ 3,50 com o prêmio da mesma. Logo, na

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opção de venda, o prejuízo será de R$ 6,50. Dessa forma, o prejuízo total com
a operação caso a ação esteja cotada em R$ 20,00 é de R$ 10,50.

Compra de Opção de Compra Venda de Opção de Venda


Preço do Resultado
Ativo Preço de Preço de Final
Prêmio Resultado Prêmio Resultado
Exercício Exercício

- 30,00 4,00 (4,00) 30,00 3,50 (26,50) (30,50)


10,00 30,00 4,00 (4,00) 30,00 3,50 (16,50) (20,50)
20,00 30,00 4,00 (4,00) 30,00 3,50 (6,50) (10,50)
27,00 30,00 4,00 (4,00) 30,00 3,50 0,50 (3,50)
28,00 30,00 4,00 (4,00) 30,00 3,50 1,50 (2,50)
29,00 30,00 4,00 (4,00) 30,00 3,50 2,50 (1,50)
30,00 30,00 4,00 (4,00) 30,00 3,50 3,50 (0,50)
31,00 30,00 4,00 (3,00) 30,00 3,50 3,50 0,50
32,00 30,00 4,00 (2,00) 30,00 3,50 3,50 1,50
33,00 30,00 4,00 (1,00) 30,00 3,50 3,50 2,50
40,00 30,00 4,00 6,00 30,00 3,50 3,50 9,50
50,00 30,00 4,00 16,00 30,00 3,50 3,50 19,50

Entretanto, se o preço da ação passar para R$ 33,00, por exemplo. O titular da


opção de compra exercerá o seu direito, tendo um lucro de R$ 3,00 no
exercício, mas como teve que pagar R$ 4,00 para adquirir a opção, há um
prejuízo de R$ 1,00. Na opção de venda, ele atua como lançador e o titular da
opção não exercerá o direito dele e, portanto, o lançador não deverá comprar
o ativo. Dessa forma, o lançador obterá como lucro o valor recebido a título de
prêmio, R$ 3,50. Sendo assim, o resultado final seria um lucro de R$ 2,50 na
operação.

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Compra de Opção de Compra Venda de Opção de Venda Resultado Final

e) Venda de Futuro Sintético

A venda de um futuro sintético consiste em utilizar operações com derivativos


para simular a venda de um ativo, ou melhor, um derivativo futuro com
vencimento na data de exercício das opções utilizadas.

A operação seria efetuada com a venda de uma opção de compra e a compra


de uma opção de venda. Suponhamos que o preço de exercício dos dois
derivativos em questão seja igual a R$ 30,00.

Se o preço do ativo na data do exercício estiver sendo negociado no mercado


por R$ 20,00, por exemplo, o agente que será titular de uma opção de compra
com preço de exercício igual a R$ 30,00 não irá exercê-la e, portanto, perderá
o valor do prêmio de R$ 4,00 neste primeiro derivativo. Dessa forma, o
lançador ficará com o prêmio e irá auferir um lucro de R$ 4,00

Na opção de venda, o agente em questão é o titular da mesma. Se o preço de


exercício é igual a R$ 30,00, quando o ativo estiver sendo negociado por R$
20,00, o titular exercerá o seu direito, ganhando R$ 10,00 no exercício da
opção, mas pagou R$ 3,50 com o prêmio da mesma, quando da aquisição do
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direito. Logo, na opção de venda, o lucro será de R$ 6,50. Dessa forma, o
lucro total com a operação caso a ação esteja cotada em R$ 20,00 é de R$
10,50.

Venda de Opção de Compra Compra de Opção de Venda


Preço do Resultado
Ativo Preço de Preço de Final
Prêmio Resultado Prêmio Resultado
Exercício Exercício

- 30,00 4,00 4,00 30,00 3,50 26,50 30,50


10,00 30,00 4,00 4,00 30,00 3,50 16,50 20,50
20,00 30,00 4,00 4,00 30,00 3,50 6,50 10,50
27,00 30,00 4,00 4,00 30,00 3,50 (0,50) 3,50
28,00 30,00 4,00 4,00 30,00 3,50 (1,50) 2,50
29,00 30,00 4,00 4,00 30,00 3,50 (2,50) 1,50
30,00 30,00 4,00 4,00 30,00 3,50 (3,50) 0,50
31,00 30,00 4,00 3,00 30,00 3,50 (3,50) (0,50)
32,00 30,00 4,00 2,00 30,00 3,50 (3,50) (1,50)
33,00 30,00 4,00 1,00 30,00 3,50 (3,50) (2,50)
40,00 30,00 4,00 (6,00) 30,00 3,50 (3,50) (9,50)
50,00 30,00 4,00 (16,00) 30,00 3,50 (3,50) (19,50)

Entretanto, se o preço da ação passar para R$ 33,00, por exemplo. O titular da


opção de compra exercerá o seu direito, tendo um lucro de R$ 3,00 no
exercício, mas como teve que pagar R$ 4,00 para adquirir a opção, há um
prejuízo de R$ 1,00. Como estamos falando do lançador da opção de compra,
seu resultado será um lucro de R$ 1,00. Na opção de venda, ele atua como
titular e não exercerá o seu direito, acumulando um prejuízo de R$ 3,50.
Sendo assim, seu prejuízo na operação será de R$ 2,50.

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Venda de Opção de Compra Compra de Opção de Venda Resultado Final

41 – Estratégia DELTA-HEDGE

Essa é uma estratégia bastante usada pelas instituições para se hedgear ao


efetuar, em geral, o lançamento de opções.

Eu não vejo, em hipótese alguma, uma forma simples de lecionar essa matéria
a não ser dando um exemplo claro e prático das ações que devem ser feitas.
Somente dessa forma que eu consegui compreender o que essa estratégia
coloca de benefício e como ela pode ser operada. Vamos lá?

No entanto, eu já sei que vocês sabem tudo de GREGAS. Ou seja, sabem


exatamente o que significa o Delta de uma opção e o Gamma. Portanto, eu
não vou gerar um exemplo numérico perfeito como aquele que foi feito para o
desenvolvimento das gregas. Eu estarei dando alguns chutes direcionado nos
valores de preço, preço de exercícios e todos os outros fatores que modificam
o preço das opções, além dos valores do delta e gama com o único objetivo de
que vocês compreendam como funciona a operação e qual o seu motivo.
Combinado?

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Ou seja, por trás dos valores que estou colocando não há o modelo de B&S.
Não estou fazendo os cálculos, apenas colocando valores para que vocês
compreendam o funcionamento da estratégia.

Imagine que nós tenhamos um produtor de soja que, ao plantar, deseja fazer
a venda de seu produto. Essa venda pode ser feita tanto pela venda de um
contrato futuro de soja para a data da colheita ou pela compra de uma opção
de venda de soja com vencimento na data da colheita.

Por outro lado, temos as empresas que fabricam ração, que fabricam óleo de
soja. Essas empresas estão interessadas na compra da mercadoria em uma
data futura. Elas devem, hoje, comprar um futuro de soja ou comprar uma
opção de compra de soja para vencimento em uma data futura.

Posso dar o exemplo usando tanto o produtor de soja quanto a empresa que
faz o beneficiamento da soja. Por motivos didáticos, eu vou optar por utilizar
como exemplo a indústria de beneficiamento. Acho que fica mais fácil a
compreensão quando tratamos de opções de compra do que quando estamos
falando de opções de venda.

Portanto, imagine que a empresa de beneficiamento deseja adquirir 3 milhões


de quilos de soja para daqui 12 meses. Essa empresa está com medo de que o
preço da soja aumente e ela tenha que repassar seu aumento de custo para o
seu cliente. Assim, ela pode optar por comprar futuros de soja ou comprar
opções de compra de soja.

Cada contrato de opção ou de futuro tem 450 sacas de 60 quilos, totalizando


27 toneladas, cada contrato. Como a empresa deseja negociar 3 milhões de
quilos, há a necessidade de contratar algo em torno de 111 contratos.

Assim, a empresa procura no mercado alguém que esteja disposto a lançar


opções de compra de 110 contratos de 27 toneladas de soja para vencer daqui
12 meses por um preço de exercício da ordem de R$50,00 a saca. Está
pagando por isso o prêmio de R$2,00 por saca.

Mas há um problema. A empresa deseja ser o titular de opções de compra,


certo? Mas quem será o lançador da opção? Porque alguém toparia em ser o
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lançador desse tipo de opção? Como esse agente poderia se proteger nesse
lançamento? É exatamente aí que surge esse tipo de estratégia que ajuda os
agentes a efetuarem uma proteção quando há um lançamento de opções.

Todos nós sabemos que os bancos não possuem o menor interesse em ter
qualquer tipo de bem físico, como soja, milho, boi gordo, etc. Mas se houver
uma oportunidade de ganhar dinheiro com risco baixo nesse mercado e houver
um hedge adequado, não há qualquer motivo para que os bancos não entrem
no mesmo, certo? Ainda mais se ele tiver certeza que não terá que levar o boi,
o milho ou a soja para “casa”. Aí está a grande sacada. O Banco será o
lançador da opção e ganhará por isso a taxa de juros que está embutida no
modelo de precificação de B&S.

Vamos supor que o preço da soja no futuro esteja cotada em R$51,00.


Imagine ainda que o Delta dessa opção de compra em questão seja R$0,50 e o
Gamma igual a 0,08. Vocês já devem estar questionando porque estou
tratando do preço da soja no futuro e não do preço dela no mercado spot,
certo? Estou fazendo isso, porque aqui temos o caso em que o ativo
subjacente do contrato de opção não é a saca de soja no mercado à vista, mas
sim a saca de soja no mercado futuro. De tal forma que se o titular da opção
exercer o seu direito, ele receberá a ponta de compra no mercado futuro e o
lançador ficará com a ponta de venda.

Assim, se o banco lançar opções de compra de soja e for exercido, ele não
deverá vender soja, mas sim assumir posições de venda de futuro no mercado
de soja. Um ponto importante, então, é que o mercado futuro deve ser liquido
e um dos motivos é que o Banco necessitará sair desse mercado, rapidamente,
caso venha a ser exercido. Caso contrário, acabará tendo que vender a soja
para o agente que estiver comprado no mercado futuro.

Portanto, para que o banco faça o lançamento de 110 contratos de opções de


compra (observe que ele está na ponta de venda, pois se o contrato for
exercido, ele ficará vendido no futuro), ele fará a compra de 55 contratos de
futuro de soja.

Já sei qual é a sua dúvida. Porque são 55 contratos e não 110, não é mesmo?

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Isto ocorre porque se o preço da soja subir para R$52,00, o banco irá ganhar
R$1,00 por contrato de soja no mercado futuro dado que está comprado na
mesma. Ao mesmo tempo, o preço do prêmio da opção de compra passará
para R$2,50. Observe que o ganho no mercado de futuro foi igual ao prejuízo
no mercado de opções.

Futuro: +1,00 x 55 x 450 = 24.750


Opções: -0,50 x 110 x 450 = - 24.750

No entanto, o delta da opção nesse novo preço da soja passou para 0,58. Para
que a operação continue em equilíbrio, há a necessidade de que seja adequada
a quantidade de contratos de futuro para que o equilíbrio continue.

Devemos ter agora, 0,58 x 110 contratos de futuro com o Banco. Portanto,
63,8 contratos. Dessa forma, o banco deverá estar comprado em 64 contratos
de soja. Como ele tem 55 contratos, precisará adquirir, ainda hoje, mais 9
contratos.

Se o preço do futuro de soja subir mais R$1,00 e passar para R$53,00, por
exemplo, teremos o seguinte resultado:

Futuro: +1,00 x 64 x 450 = 28.800


Opções: -0,58 x 110 x 450 = - 28.710

E assim, o Banco vai adequando a sua posição em futuros para que, caso ele
seja exercido no vencimento da opção, ele já tenha exatamente a mesma
quantidade necessária para reverter a sua venda. Se não for exercido, a
quantidade de contratos vai sendo reduzida e chegará a zero no vencimento do
contrato de opção.

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EXERCÍCIOS PROPOSTOS

Questão 80

(AFC/STN – ESAF – 2008) – Desprezando-se exigências de margem e ajuste


diário, a compra de um contrato futuro de um ativo ao preço X pode ser
sinteticamente replicada mediante a seguinte combinação de instrumentos:
a) compra de opção de venda do ativo com preço de exercício igual a X e
compra do próprio ativo por X.
b) compra do ativo por X e venda de contrato futuro do ativo pelo preço X.
c) compra de opção de venda e venda de opção de compra do ativo, ambas
com preço de exercício igual a X.
d) venda de contrato futuro do ativo pelo preço X.
e) venda de opção de venda e compra de opção de compra do ativo, ambas
com preços de exercício igual a X.

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EXERCÍCIOS RESOLVIDOS

Questão 80

(AFC/STN – ESAF – 2008) – Desprezando-se exigências de margem e ajuste


diário, a compra de um contrato futuro de um ativo ao preço X pode ser
sinteticamente replicada mediante a seguinte combinação de instrumentos:
a) compra de opção de venda do ativo com preço de exercício igual a X e
compra do próprio ativo por X.
b) compra do ativo por X e venda de contrato futuro do ativo pelo preço X.
c) compra de opção de venda e venda de opção de compra do ativo, ambas
com preço de exercício igual a X.
d) venda de contrato futuro do ativo pelo preço X.
e) venda de opção de venda e compra de opção de compra do ativo, ambas
com preços de exercício igual a X.

Resolução:

Conforme mostrado anteriormente, podemos replicar sinteticamente operações


específicas com uma estratégia composta de derivativos. Para que repliquemos
um contrato futuro, obrigatoriamente, não poderá ter nenhuma parte do
gráfico paralela ao eixo x. Para que isso ocorra, caso venhamos a usar contrato
de opções, estes deverão ter o mesmo preço de exercício.

Essa estratégia, especificamente, já foi montada durante a aula e comprar um


futuro sintético consiste em utilizar operações com derivativos para simular a
compra de um ativo, ou melhor, um derivativo futuro com vencimento na data
de exercício das opções utilizadas. A operação seria efetuada com a venda de
uma opção de compra e a compra de uma opção de venda. Sendo assim, o
gabarito é a letra C, conforme podemos ver no gráfico abaixo:

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Compra de Opção de Compra Venda de Opção de Venda Resultado Final

Gabarito: E

Oi, pessoal.

Aqui acaba o nosso curso. Espero que tenham conseguido aproveitar e


entendido a matéria.

Abraços e boa prova.

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