18 Harvard Deusto Business Review

¿Cuánto debería
endeudarse una empresa?

Para encontrar la solución, es preciso cuestionarse primero ¿por qué se

endeudan las empresas? Hay dos respuestas, y las dos son ciertas: la primera
es que lo hacen porque la deuda crea valor; la segunda dice que las empresas
se endeudan porque es más barato que financiarse con recursos propios.
Entendiendo ambas, se puede establecer el nivel de endeudamiento óptimo

Pablo García Estévez

Profesor del área Financiera en CUNEF (Colegio
Universitario de Estudios Financieros)
 19

S tewart Myers1 y Nicolás Majluf 2 desarro-

llaron en los años 80 la teoría de la jerar-
quía (pecking order theory), en la que es-
tablecían que los directivos solo tendrán
interés en emitir acciones cuando estas estén sobre-
valoradas en el mercado. En caso de que estuvieran
infravaloradas, no les merecería la pena emitir accio-
tiendo acciones, sospechan que lo está haciendo por-
que están sobrevaloradas, por lo que no estarán
animados a comprarlas y la emisión será un fracaso.
Esto provoca que las compañías prefieran emitir deu-
da antes que acciones, porque la probabilidad de éxi-
to de la emisión es mayor que la deuda.

nes para obtener una magra financiación. En vez de ¿Es más barata la deuda?
eso, emitirían deuda. Sin embargo, esta conducta Definitivamente, sí, por el riesgo que soporta. Hay que
influye en la conducta de los inversores, de tal mane- pensar que las empresas tienen que pagar sí o sí los
ra que, cuando estos ven que una empresa está emi- intereses a los acreedores, independiente- ➤ ➤ ➤
20 Harvard Deusto Business Review

➤ ➤ ➤ mente de si tienen o no beneficios. Además,

están obligadas a devolver la deuda; si la empresa
entra en liquidación, son de los primeros en cobrar.
En cambio, los accionistas no cobrarán nada en el
caso de pérdidas (incluso cuando hay beneficios pero
bajos índices de generación de caja, tampoco se re-
parten dividendos). Añadamos a esto que, en la pre-
lación a la hora de la liquidación, los accionistas son
los últimos en cobrar. Por todo esto, es lógico que no
se conformen con la misma rentabilidad que los pres-
tamistas. Exigirán más debido a que tienen más ries-
go. Y es que, en las finanzas, el coste de una fuente de
financiación es un reflejo de la rentabilidad de esta,
y viceversa. Lo que es el coste para uno es la rentabi-
lidad para el de enfrente. Por lo tanto, la rentabilidad
exigida por los accionistas será el coste que tiene la
empresa por las acciones; y la rentabilidad exigida
por los prestamistas será el coste de la deuda para la
empresa, aunque este coste es influido por los ahorros
fiscales de la deuda.
De hecho, cuanta más deuda tenga la empresa, ma-
yor rentabilidad exigirán los accionistas, debido al
incremento del riesgo. ¿Se puede medir de alguna
manera esa rentabilidad que exigen los accionistas?
Sí, y de dos modos.

Primera opción
Hay una relación fundamental en las finanzas que
permite calcular la rentabilidad exigida por un in-
versor en función del riesgo que soporta. Si el in-
versor no tuviera nada de riesgo, querría obtener, al
menos, lo que pagan los títulos del tesoro (Rf). En la
medida en que el título tenga más riesgo (ß), obtendrá
una prima por ese riesgo (PRM). Recordando que ren-
tabilidad es igual al riesgo:
K = Rf + PRM x ß
En cada caso, la rentabilidad dependerá del riesgo
de cada uno de los títulos.
Segunda opción
La otra manera de calcular el coste/rentabilidad de
las acciones es usando todos los costes/rentabilida-
des que se tienen. Siendo D la deuda y E los recursos
propios:

Esta ecuación sirve para calcular la rentabilidad Kel = Keu + (D/E)(Keu _ Kd)
exigida por los accionistas en el caso de no tener
deuda: En esta ecuación, cuando la deuda crece respecto a
los recursos propios, la rentabilidad exigida por los
Keu = Rf + PRM x ßeu accionistas también crece.
De todas estas relaciones se obtiene la siguiente
Para calcular la rentabilidad del accionista de una conclusión: los costes/rentabilidades exigidos por las
empresa con deuda: acciones siempre serán superiores a los costes de la
deuda. Además, a mayor deuda, mayor riesgo, y, por
Kel = Rf + PRM x ßel lo tanto, mayor coste de los recursos propios.

Y para calcular la rentabilidad exigida por los ¿La deuda crea valor?
prestamistas de deuda, Kd: Hay una verdad evidente: el valor de las empresas ema-
na de los activos. Por ejemplo, el valor de Apple provie-
Kd = Rf + PRM x ßd ne de los Iphone, los Mac y demás productos que ven-

de la compañía de Cupertino. Apple es apreciada por
los inversores porque vende mucho y bien. Pero ¿el
pasivo no genera ningún valor? Pues depende.
El valor que provocan los activos puede ser incre-
mentado o disminuido por el pasivo en una cierta
proporción. Pero esto solo es cierto cuando existen
los impuestos.
En un mundo idealizado donde no existiesen im-
puestos, el pasivo no generaría ni destruiría ningún
valor. Porque el valor proviene exclusivamente de los
activos. Esta afirmación, demostrada en 1959 por los
profesores Franco Modigliani3 y Merton Miller4, am-
bos premios Nobel, estaba sustentada en tal cantidad
de supuestos y principios que, en la práctica, no tiene
ningún parecido con la realidad. Además, choca de
frente contra la postura tradicional según la cual exis-
te un punto óptimo de endeduamiento en la empresa.
Pero ¿cuál es ese punto?
Si una compañía no tuviera deuda y todos los ac-
tivos estuvieran financiados con el patrimonio neto
de la misma, su valor emanaría exclusivamente del
activo. La financiación de los accionistas no genera-
ría ningún valor. En este caso, el valor de la empresa
(VE) se podría calcular como el valor actual de los
¿Cuánto debería endeudarse una empresa? 21
En un mundo idealizado donde no existiesen
impuestos, el pasivo no generaría ni destruiría
ningún valor. Porque el valor proviene
exclusivamente de los activos. Esta afirmación,
demostrada en 1959 por los profesores Franco
Modigliani y Merton Miller4, ambos premios Nobel,
estaba sustentada en tal cantidad de supuestos
y principios que, en la práctica, no tiene ningún
parecido con la realidad
flujos de caja libre (FCL) que genera. Dicho de otra
manera, el valor de la empresa es el valor actual de
lo que genera la parte operativa, sin importar la par-
te financiera, que está compuesta exclusivamente
por acciones.
Para calcular el valor actual de los flujos de caja libre
hay que elegir cuál es la tasa de descuento que vamos
a aplicar. Las finanzas explican que la tasa de des-
cuento tiene que estar relacionada con el riesgo que
los flujos de caja generan. En una empresa sin deuda,
la rentabilidad exigida por los accionistas sin deuda
(Keu) engloba ya ese riesgo. Por lo tanto, el valor de la
empresa se calcularía de la siguiente manera:
VE = FCL / Keu
Cuando la compañía comienza a tener deuda, las
cosas cambian. Las deudas obligan a pagar intereses,
y estos provocan ahorros fiscales. Imaginemos una
empresa con activos de mil euros. Esta empresa tiene
dos alternativas de financiación:
a. Alternativa U. Financiar los mil euros con mil euros
de recursos propios. ➤➤➤
22 Harvard Deusto Business Review

b. Alternativa L. Financiar los mil euros con quinientos En el ejemplo, Kd * = 5% x (1 – 30%) = 3,5%. Es decir,
euros de recursos propios y quinientos euros de la empresa, en vez de computar un coste de la deuda
deuda al 5%. del 5%, deberá usar un coste del 3,5%. Esto apoya la
idea de que la deuda es barata. No es solamente más
Teniendo en cuenta que la tasa impositiva es del barata por el riesgo, sino que, además, los ahorros
30%, los impuestos que se pagarán en cada alternati- fiscales la hacen mucho más barata.
va si la empresa ha obtenido un EBIT de cien serán:
•nosElahorramos
otro efecto es que ese ahorro fiscal es dinero que
y que podemos usar para invertir en pro-
U L yectos de VAN positivo. Esto genera valor porque in-
crementa los FCL de la empresa. Ahora, el valor de la
EBIT 100 100
empresa se calculará como el valor actual de los FCL
Intereses 0 -25 y de los ahorros fiscales.
Los ahorros fiscales se calculan como los intereses,
EBT 100 75 multiplicados por el tipo impositivo:
Impuestos -30 -22,5
AFd = Intereses x t

Como se puede ver, la financiación con la alterna-
tiva L provoca un ahorro fiscal de 7,5 euros. Esto des-
encadena dos efectos:
•Si por
El primer efecto es que reduce el coste de la deuda.
tener deuda me ahorro impuestos, está claro
que el coste de la deuda debe ser reducido por el aho-
rro fiscal. La manera de calcular el nuevo coste de la
deuda es:
Kd*= Kd x (1 _ t)
Hay una cierta polémica sobre cuál debería ser la
tasa de descuento para actualizar los ahorros fiscales.
En un principio, y así siguen operando muchos profe-
sores y profesionales, parece lógico utilizar el coste de
la deuda. Pero recordemos que la tasa de descuento
debe reflejar el riesgo de los flujos que hay en el nume-
rador. Verdaderamente, K d refleja el riesgo desde el
punto de vista del banco. Desde el punto de vista de
la empresa, el riesgo relacionado con la deuda es que
los FCL no sean suficientes para pagar la deuda. Por
ese motivo, parece más adecuado utilizar como tasa

gráfico 1 Valor de la empresa en función de la proporción de la deuda

VE
1016,0

1014.0

1012,0

1010,0

1008,0

1006,0

1004,0

1002,0

1000,0

998,0 D/(E+D)
0% 20% 40% 60% 80% 100%

de descuento para actualizar los ahorros fiscales la
rentabilidad de los accioniestas en el caso de no tener
deuda. ¿Por qué? Porque esta tasa es la única que re-
fleja el riesgo operativo sin tener en cuenta el riesgo
financiero. Si se utilizase K el, entonces estaríamos
teniendo en cuenta la influencia de la deuda en los
FCL. En definitiva:
VE = FCL / Keu + AF / Keu= (FCL + Intereses x t) / Keu
¿Cuál es la consecuencia de esto? Que el valor de la
empresa crece con la deuda (ver gráfico 1).
Pero la conclusión no es lógica, porque, según esto,
cuanta más deuda, más vale la empresa. Entonces, el
punto de endeudamiento óptimo sería ¡el 99,99%! Es
más que evidente que falta algo en esta reflexión para
que el modelo sea válido. Lo que se está olvidando es
el riesgo de quiebra. Cuanto mayor es la deuda, mayor
probabilidad de quiebra.
Cuando se incrementa la probabilidad de quiebra,
se reduce el valor tanto directa como indirectamente.
Cuando la deuda es tan grande que se sospecha que
la empresa puede entrar en pérdidas, entonces:
¿Cuánto debería endeudarse una empresa? 23
Cuando la deuda es tan grande que se sospecha que la
empresa puede entrar en pérdidas, los directivos emplean
más tiempo en gestionar la situación financiera que en
buscar proyectos que generen valor para la empresa
a. Los directivos emplean más tiempo en gestionar la
situación financiera que en buscar proyectos ope-
rativos que generen valor para la empresa.
b. Los proveedores están menos dispuestos a conceder
créditos comerciales por el riesgo de quiebra, sa-
biendo que, ante esta circunstancia, ellos quedarán
de los últimos en la prelación.
c. Los clientes comienzan a desconfiar de una empre-
sa que, quizá, puede no garantizar los servicios en
el futuro. ➤➤➤
24 Harvard Deusto Business Review

gráfico 2 Valor de la empresa con ahorros fiscales y costes de quiebra

VE
1016,0
Valor de la empresa
1014.0 con ahorro fiscal

1012,0

1010,0

1008,0

1006,0

1004,0
Valor de la empresa
1002,0 con ahorro fiscal
menos coste de quiebra
1000,0

998,0 D/(E+D)
0% 20% 40% 60% 80% 100%

d. Aumentan los gastos legales por la contratación de

servicios de abogados que permitan gestionar una
empresa cercana a la quiebra.

e. El nombre de la empresa queda tocado ante el resto

del mercado. Los competidores pueden intentar
quedarse con parte de la cuota de mercado, debido
a la debilidad de la empresa.

En definitiva, todo ello provocará que el valor de la

empresa se reduzca (ver gráfico 2). En finanzas, se
denomina valor actual de los costes de quiebra
[VA(CQ)]. La ecuación del valor de la empresa queda-
ría entonces así:

VE = FCL / Keu + AF / Keu_ VA(CQ)

Al incluir el valor actual de los costes de quiebra, el

valor de la empresa se reduce. Este seguirá creciendo
siempre que los ahorros fiscales sean mayores que los
costes de quiebra. Pero, al aumentar la deuda, llegará
un momento en que los costes de quiebra superen los
ahorros fiscales, y esto provocará que el valor de la
empresa comience a caer.
El punto de inflexión es el punto donde se maximi-
za el valor de la empresa. Ahora ya tenemos una res-
puesta a la pregunta de cuánto se deberá endeudar la
empresa: hasta el punto donde se maximice el valor
 ¿Cuánto debería endeudarse una empresa? 25

gráfico 3 Ratio de endeudamiento de diferentes sectores en España

80,0
Deuda/capital empleado en %

70,0

60,0

50,0

40,0

30,0
1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2000 2010 2011 2012 2013 2014

Energía Transporte Industria Información y comunicaciones

Servicios Construcción Comercio/hoteleria

Fuente: B
 anco de España con elaboración propia

de esta. Es sorpendente que esta idea no sea conocida

por muchos empresarios, que prefieren mantener una
gestión muy conservadora de la compañía, en la que
esta se mantiene en bajos niveles de deuda.
Sin embargo, hay que aclarar que esto tiene un ca-
rácter muy sectorial. La curva del gráfico anterior pre-
senta cambios según los diferentes sectores. No sucede
lo mismo en el sector tecnológico –donde el grado de
apalancamiento es pequeño– que en el sector industrial
–donde el tamaño de las estructuras operativas obliga
a un mayor endeudamiento–. Y, además, el punto de
inflexión agregado de cada sector va cambiando con
los años en función de numerosas variables.

Endeudamiento de las empresas españolas

El gráfico 3 muestra la evolución del ratio de endeu-
damiento sobre los activos netos de los sectores eco-
nómicos españoles desde 1995 hasta 2014. Se pueden
resaltar las siguientes evidencias:

a. La mayoría de los sectores tienen un nivel de endeu-

damiento estable, excepto información y comuni-
caciones, que llega a tener un 75% de deuda a prin-
cipios de siglo, bajando posteriormente hasta
niveles del 60%.

b. El sector más apalancado es el de la construcción,

que se mantiene entre el 60% y el 70%. ➤➤➤
26 Harvard Deusto Business Review

gráfico 4 Ratio de endeudamiento en función del número de empleados

60,0

50,0
Deuda/capital empleado en %

40,0

30,0

20,0

10,0

0,0
1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

> 250 empleados 50 < e < 250 empleados < 50 empleados

Fuente: B
 anco de España

c. El resto de los sectores mantienen apalancamientos
entre el 40% y el 55%.
d. Se nota una suave tendencia bajista excepto en el
sector del transporte, que ha pasado de un 40% a
un 50%.
Este gráfico recoge la información de todas las com-
pañías españolas, grandes y pequeñas. En la medida
en que las empresas españolas tienden a ser pequeñas,
el gráfico está sesgado. Las estadísticas del INE de la
Central de Balances Integrada dicen que el 99% de las
empresas españolas tienen menos de cincuenta em-
pleados. Por esta razón, es interesante estudiar la
evolución de la financiación en función del tamaño
de la empresa (ver gráfico 4).
• Epleados).
mpresas pequeñas (con menos de cincuenta em-
Han mantenido un apalancamiento por
encima del 50% hasta 2002, momento a partir del
cual empezaron a reducir el endeudamiento, posi-
cionándose en torno al ratio del 40%.
• Eentre
mpresas medianas (con una cifra de empleados
50 y 250). Tienen un comportamiento más
estable, manteniendo endeudamientos por encima
del 50% todos los años.
• trabajadores).
Empresas grandes (más de doscientos cincuenta
Son las más apalancadas, estando
su ratio cercano al 60%. A diferencia de las empre-
sas medianas, el incremento del ratio ha sido cons-
tante, declinando solo en los últimos años.
¿Qué conclusiones se extraen de estos gráficos? La
primera, y principal, es que las empresas españolas
están relativamente poco endeudadas. Esto es debido
al pequeño tamaño del tejido empresarial español,
que provoca que las compañías no puedan acceder
fácilmente a más fuentes de financiación que la ban-
caria. Además, la mayoría de estas empresas son fa-
miliares y muchas, unipersonales. Esto sesga y arras-
tra a las estadísticas a mostrar unos niveles bajos de
financiación.
Si en el futuro se consiguiese que las empresas es-
pañolas creciesen, se observaría un ratio de apalan-
camiento superior al actual. Como no puede ser de
otra manera, las grandes empresas están más endeu-
dadas, no solo por la necesidad de financiar sus acti-
vos, sino por la facilidad de acceder a los mercados en
busca de financiación. Dicho de otra manera, las pe-
queñas empresas solo cuentan con la financiación
bancaria, mientras que las medianas y las grandes,
además, pueden acceder a los mercados.
Desde un punto de vista de la evolución del apalan-
camiento, solo se observa una reacción del grado de
endeudamiento ante la crisis de 2008-2010 en las em-
presa pequeñas. Esto es debido a que su tamaño es su
debilidad y a que, como comentábamos más arriba,
su única fuente financiera son los bancos. En el mo-
 ¿Cuánto debería endeudarse una empresa? 27

gráfico 5
Relación entre el peso en el PIB del sector servicios desde 2005
hasta 2014 y la proporción de deuda

Servicios
76,00%

74,00%
Peso en el PIB

72,00%

70,00%

68,00%

66,00%

64,00%
51 51,5 52 52,5 53 53,5 54 54,5 55 55,5

Deuda/capital empleado en %

Fuente: INE, Banco de España con elaboración propia

mento en el que los bancos les cerraron la financia-

ción, las pequeñas compañías tuvieron que reducir
su ratio de endeudamiento. Las medianas y grandes
empresas, al tener más diversificada su composición
de recursos financieros, pudieron intercambiar unas
fuentes por otras, y mantener así su nivel de endeu-
damiento estable. Bien es verdad que, en los últimos
años de este estudio, se observa cómo las empresas
medianas copian a las pequeñas y reducen el nivel de
endeduamiento. No hay que olvidar que el endeuda-
miento está influido, además, por variables exógenas,
como el nivel de los tipos de interés, las expectativas
de los flujos de caja de la empresa y el momento eco-
nómico en el que vive la compañía.
La pregunta del millón es si las empresas españolas
están en lo óptimo de su apalancamiento. Encontrar
respuesta es complicado: habría que ver si el valor del
sector se ha incrementado o no cuando ha cambiado
la deuda.
En el gráfico 5 se observa que, cuando más endeu-
dado ha estado el sector servicios, menos aportación
al PIB ha dado, y que la máxima aportación del sector
servicios al PIB fue cuando tuvo un ratio de apalan-
camiento del 51%.
La aportación del sector servicios en el PIB va cre-
ciendo a medida que se va desapalancando el sector
(ver gráfico 6). El apalancamiento puede ser una de
las variables que explique la variación del peso de un
sector en el PIB, pero no es la única. Las circunstancias
económicas han reducido el peso del sector ➤ ➤ ➤
28 Harvard Deusto Business Review

gráfico 6
Evolución del peso en el PIB del sector servicios
y su ratio de endeudamiento

Sector servicios
80,00%

75,00%

70,00%

65,00%

60,00%

55,00%

50,00%
1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016

Peso en el PIB Endeudamiento

Fuente: INE y Banco de España con elaboración propia

➤ ➤ ➤ inmobiliario en el PIB, y estas han sido más
importantes que el nivel de apalancamiento de este
sector.
Para concluir
Aunque los académicos sabemos que, en teoría, la
cantidad de deuda debe influir en el valor de la em-
presa, y, por lo tanto, habría que buscar el grado de
apalancamiento óptimo, debido a las características
de las compañías españolas –como su tamaño–, esta
tarea es muy difícil de llevar a la práctica. Más que
nada por la complicación de determinar en cada mo-
mento el valor de la empresa y el aumento del riesgo
que conlleva.
Aun así, todas estas teorías ofrecen un mensaje
muy interesante: si las empresas pequeñas consiguen
aumentar su tamaño, podrían acceder a nuevos mer-
cados de financiación y obtener fondos a un coste
inferior que si los tuviera que aportar el dueño. Esta
idea es la que respalda la teoría de que la deuda gene-
ra valor, en la medida que permite financiar proyec-
tos con recursos baratos a costa de un incremento
del riesgo.
Toda compañía tiene un carácter bipolar: operativo
y financiero. Como bien destacaron Modigliani y Mi-
ller, el valor de la empresa emana de la parte operati-
va. El nivel de los tipos de interés, el ciclo económico
del país y del sector y las circunstancias particulares
de la compañía afectan a la parte operativa. Sin em-
bargo, la parte financiera matiza el valor, de tal ma-
nera, que un endeudamiento racional incrementa el
valor de la parte operativa. La responsabilidad de los
académicos es mostrar cuál es ese endeudamiento
óptimo, mientras que la responsabilidad de los em-
presarios es alcanzarlo. ■
"¿Cuánto debería endeudarse una empresa?".
© Planeta DeAgostini Formación, S.L.

Referencias
1. Myers, Stewart. Profesor Robert C.
Merton de Economía Financiera en
la MIT Sloan School of Manage-
ment.
2. Majluf, Nicolás. Ingeniero, aca- 3. Modigliani, Franco. Economista 4. Miller, Merton. Economista
démico, investigador, consultor y italoamericano. Premio Nobel de norteamericano. Premio Nobel de
profesor visitante de numerosas Economía en 1985. Economía en 1990 junto a Harry
escuelas de negocios. Markowitz y William Sharpe.