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Índice general

PRÓLOGO …………………………………………………………………………… xiii


PARTE I
CONDICIONES DE CERTEZA
La valoración de proyectos empresariales

CAPÍTULO 1. EL FUNCIONAMIENTO FINANCIERO DE LA EMPRESA ………3


1. Introducción ……………………………………………………………………………4
1.1. La estructura económica: el activo ………………………………………………4
1.2. La estructura financiera: el pasivo ………………………………………………5
1.3. Rentabilidades y costes ……………………………………………………………5
1.4. Aplicación práctica. La rentabilidad de los accionistas. El efecto palanca ………7

2. El dimensionamiento de una nueva empresa …………………………………… 10


2.1. El ciclo corto o ciclo del ejercicio ……………………………………………… 11
2.2. El periodo medio o periodo de maduración …………………………………… 13
2.3. La necesidad de activos circulantes …………………………………………… 14
2.4. Reducción de la financiación permanente. El Capital Circulante y el Fondo
de Maniobra …………………………………………………………………… 16
2.5. El equilibrio entre empleos y recursos ………………………………………… 19
2.6. El ciclo largo o ciclo de renovación del inmovilizado ………………………… 19
2.7. La formación del precio de venta ……………………………………………… 23

3. El funcionamiento financiero de la empresa ……………………………………… 28


4. Caso práctico. La empresa Asunta, S. A. Evolución de los balances …………… 31
CASOS PROPUESTOS (El funcionamiento financiero de la empresa) ……………… 37

CAPÍTULO 2. LA INVERSIÓN EN LA EMPRESA. SU VALORACIÓN………… 47


1. INTRODUCCIÓN ………………………………………………………………… 48
1.1. Concepto de inversión ………………………………………………………… 48
1.2. Tipos de inversión ……………………………………………………………… 48
1.3. Finalidad de la evaluación y objetivo financiero ……………………………… 49
1.4. Momentos en los que se evalúa ………………………………………………… 50
1.5. Contextos en los que se evalúan proyectos …………………………………… 50
1.6. Proceso a seguir en la selección de proyectos ………………………………… 51

2. LA VALORACIÓN DE UN PROYECTO DE INVERSIÓN …………………… 52


2.1. Premisas básicas de la valoración ……………………………………………… 52

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2.2. Dimensión financiera de una inversión y una financiación …………………… 55


2.3. Caso práctico. Las dimensiones financieras de los proyectos ………………… 60
2.4. La valoración de proyectos …………………………………………………… 66
2.5. El valor del dinero en el tiempo. La tasa de actualización …………………… 68
Anexo I: El objetivo financiero ……………………………………………………… 69
Anexo II: Los axiomas de las finanzas ……………………………………………… 73
Anexo III: Directivos vs. Propietarios: Los problemas de agencia ………………… 77

CAPÍTULO 3. CRITERIOS PARA VALORAR PROYECTOS …………………… 83


1. Introducción ………………………………………………………………………… 84
2. El criterio del valor capital, VC …………………………………………………… 84
2.1. Definición y significado económico del VC …………………………………… 84
2.2. Norma decisional. Comportamiento racional del decisor ……………………… 88
2.3. El Valor Capital y el objetivo financiero ……………………………………… 89
2.4. La tasa de actualización………………………………………………………… 89
2.5. Las formulaciones del Valor Capital …………………………………………… 93
2.6. Ventajas del Valor Capital ……………………………………………………… 94
2.7. Inconvenientes del Valor Capital ……………………………………………… 96

3. El criterio del Tanto Interno de Rendimiento, TIR ……………………………… 98


3.1. Definición y formulaciones del TIR …………………………………………… 98
3.2. Significado económico, norma decisional……………………………………… 98
3.3. Ventajas del TIR ………………………………………………………………100
3.4. Inconvenientes del TIR …………………………………………………………101
3.5. Defectos del TIR como criterio de valoración …………………………………102
3.6. Utilidad del TIR: coste monetario de una financiación …………………………105
4. Aplicación práctica. Los cálculos y el significado económico del TIR …………106
5. Aplicación práctica. El coste monetario de una financiación ……………………110
6. Caso práctico 1. La empresa Mourelles, S. A. ……………………………………111
6.1. Horizonte temporal de valoración ………………………………………………112
6.2. Coste inicial, cash flows y el valor residual del proyecto de inversión …………112
6.3. Tasa de actualización al objeto de decidir la aceptación/rechazo
del proyecto ……………………………………………………………………113
6.4. Coste medio ponderado de capital explícito, CMPCexpl.″ ………………………113
6.5. Cash flows de empresa. Factibilidad financiera del
proyecto conjunto de inversión-financiación……………………………………115
6.6. Rentabilidad del activo descrito. Significado económico ………………………116
6.7. Rentabilidades netas del proyecto y sus significados económicos ……………116
6.8. Con ayuda del Valor Capital, determine si es aconsejable que la dirección
de la empresa firme el contrato de suministro …………………………………117

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6.9. Amortizaciones financieras implícitas en el TIR.


¿Coinciden con las reales? ……………………………………………………117
6.10. Siendo usted gerente de la empresa, si pensara vender esta inversión
justo en el momento de terminar su puesta en marcha, ¿cuál sería la
cantidad de dinero razonable que justificara su decisión?………………………118
6.11. Si justo pasado el momento 1, a usted como accionista le compran
su inversión por 1.000 u.m., ¿cuál habrá sido su rentabilidad en
unidades monetarias y en porcentaje? …………………………………………118
6.12. Determine la rentabilidad del accionista de esta empresa,
una vez acabado el proyecto ……………………………………………………119
7. El plazo de recuperación……………………………………………………………119
8. El Índice de Rentabilidad …………………………………………………………121
9. La Anualidad Equivalente, AE ……………………………………………………122
10. Caso práctico 2. La empresa Mourelles S. A. ……………………………………123
10.1. Índice de Rentabilidad …………………………………………………………123
10.2. Plazos de Recuperación aproximado y no aproximado ………………………123
10.3. Anualidad equivalente para k = CMPCexpl. ……………………………………124
10.4. Balances y Cuentas de Resultados ……………………………………………124
10.5. Rentabilidad relativa para los accionistas de este proyecto,
una vez terminado ……………………………………………………………126
11. Ideas intuitivas sobre la rentabilidad y el riesgo del proyecto
de inversión …………………………………………………………………………128
12. Resumen ……………………………………………………………………………129
Anexo I: Limitaciones a la evaluación propuesta ……………………………………130
Anexo II: El racionamiento de capital ………………………………………………131

CAPÍTULO 4. DETERMINACIÓN PRÁCTICA DE LAS VARIABLES


EXPLICATIVAS DE LA RENTABILIDAD ………………………135
1. Pautas básicas para definir las variables …………………………………………137
1.1. Criterio de imputación de cobros y pagos a cada una de las variables …………137
1.2. Criterio decisional: la rentabilidad incremental ………………………………137
1.3. Tratamiento de la inflación y los impuestos ……………………………………140

2. El capital invertido …………………………………………………………………142


2.1. Concepto ………………………………………………………………………142
2.2. Componentes ……………………………………………………………………142
2.3. Variaciones del capital circulante ………………………………………………143
2.4. Los costes de selección, contratación y formación del personal ………………144
2.5. Inversiones con Capital Invertido desplazado en el tiempo ……………………145
2.6. Los costes financieros del Capital Invertido ……………………………………146

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2.7. Adquisición de activos sin desembolso de efectivo ……………………………148


2.8. Los costes hundidos y otros costes o beneficios ………………………………149

3. El valor residual ……………………………………………………………………150


3.1. Concepto ………………………………………………………………………150
3.2. Relación con el valor contable …………………………………………………151
3.3. Componentes del Valor Residual de un proyecto de inversión …………………152

4. Los cash-flows o flujos netos de caja ………………………………………………153


4.1. Concepto ………………………………………………………………………153
4.2. La formación y la descomposición de los flujos netos de caja …………………154
4.3. Pautas a seguir para su cálculo …………………………………………………155

5. El horizonte temporal en la valoración ……………………………………………157


6. Algunos casos de incrementalidad. Metodología …………………………………160
6.1. La renovación de un activo productivo …………………………………………160
6.2. La utilización de un activo propiedad de la empresa con usos alternativos ……161
7. La factibilidad económica y financiera de un proyecto de inversión
y financiación ………………………………………………………………………164
8. Consideraciones sobre el cálculo del CMPCmerc. en condiciones de riesgo ………165
9. Caso resuelto 1: La empresa Gutiérrez Báez, S. A. ………………………………166
9.1. Capital invertido incremental …………………………………………………167
9.2. Duración del proyecto de inversión ……………………………………………170
9.3. Cash flow de la inversión ………………………………………………………170
9.4. Valor residual del proyecto de inversión ………………………………………170
9.5. Tasa óptima de actualización……………………………………………………171
9.6. Dimensión financiera de la inversión …………………………………………171
10. Caso resuelto 2: La empresa Gutiérrez Báez, S. A. ………………………………171

CAPÍTULO 5. EFECTOS DEL SISTEMA IMPOSITIVO EN LA VALORACIÓN


DE INVERSIONES. ESPECIAL CONSIDERACIÓN DEL
IMPUESTO DE SOCIEDADES ……………………………………175

1. Introducción. El impuesto sobre sociedades en España …………………………176


2. Metodología de cálculo del IS en la valoración de proyectos ……………………179
3. Pagos de impuestos por operaciones de explotación y atípicas:
el cash-flow …………………………………………………………………………181
3.1. El sistema general de amortización fiscal ………………………………………182

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4. Pagos de impuestos por coste de capital …………………………………………185


5. Pagos de impuestos por operaciones extraordinarias: El valor residual ………186
6. Pagos de impuestos por el capital invertido en la inversión ……………………186
7. La rentabilidad de las inversiones postimpuestos ………………………………188
8. Formación y descomposición de los cash-flows postimpuestos …………………189
9. Casos resueltos ………………………………………………………………………190
9.1. Caso resuelto 1: Valoración con impuestos. La creación y liquidación
de una empresa …………………………………………………………………190
9.2. Caso resuelto 2: La incrementalidad ……………………………………………201
Anexo: Algunas consideraciones sobre el impuesto de sociedades …………………206
A.1. Amortizaciones contables y fiscales ……………………………………………206
A.2. Reinversiones de beneficios extraordinarios ……………………………………208
A.3. Bases imponibles negativas ……………………………………………………208
A.4. Bonificaciones y deducciones en la cuota ………………………………………208
A.5. Incentivos a las pequeñas empresas ……………………………………………209

CASOS PROPUESTOS (Condiciones de certeza) ……………………………………211

PARTE II
LA VALORACIÓN DE PROYECTOS EMPRESARIALES
(Condiciones de riesgo e incertidumbre)

CAPÍTULO 6. RENTABILIDAD Y RIESGO ………………………………………231


1. Introducción. El origen del riesgo en la rentabilidad ……………………………232
2. Concepto de riesgo. El riesgo como dispersión de una variable aleatoria ………233
3. Medida del riesgo …………………………………………………………………236
4. Tipos de riesgos ……………………………………………………………………236
5. Proceso decisional en función del contexto ………………………………………238
6. Determinación de las funciones de densidad de las variables ……………………239
6.1. La información histórica ………………………………………………………240
6.2. El experto y el responsable. La metodología PERT ……………………………240
6.3. Aplicación práctica ……………………………………………………………243
6.4. El contexto indeterminado. La probabilidad subjetiva …………………………244
6.5. El análisis bayesiano ……………………………………………………………245
6.6. Aplicación práctica ……………………………………………………………247
7. Una metodología para el tratamiento del riesgo …………………………………248

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8. Determinación de las funciones de densidad de la rentabilidad. La simulación


de Montecarlo ………………………………………………………………………249
8.1. Aspectos previos a la simulación ………………………………………………249
8.2. La función de densidad de la rentabilidad………………………………………251
8.3. Observaciones al modelo ………………………………………………………252
8.4. Aplicación práctica ……………………………………………………………254
9. El comportamiento racional del decisor …………………………………………257
10. La incorporación del riesgo a la rentabilidad ……………………………………257
Anexo I: La teoría de la utilidad ………………………………………………………260

CAPÍTULO 7. INTRODUCCIÓN A LA TEORÍA DE CARTERAS.


EL CAPITAL ASSET PRICING MODEL …………………………265
1. Introducción …………………………………………………………………………266
2. La diversificación …………………………………………………………………266
3. Las carteras …………………………………………………………………………267
3.1. Introducción ……………………………………………………………………267
3.2. La diversificación con el número de títulos. El riesgo sistemático ……………269
3.3. Las carteras eficientes …………………………………………………………270

4. El riesgo de mercado. La volatilidad ………………………………………………272


4.1. La cartera del mercado. …………………………………………………………272
4.2. La línea característica de un título………………………………………………272
4.3. El coeficiente de volatilidad: Las betas
Representación de los riesgos sistemáticos y diversificable ……………………274

5. Relación “rentabilidad – riesgo” para los títulos. El modelo de equilibrio


para los activos financieros …………………………………………………………277
5.1. La ecuación de equilibrio: SML ………………………………………………277
5.2. Descripción del equilibrio en el modelo de valoración de activos ……………279
5.3. Grado de aversión al riesgo implícito en el mercado …………………………280
5.4. El precio del tiempo ……………………………………………………………280
5.5. Los títulos defensivos y los títulos con betas negativos ………………………281

CAPÍTULO 8. EL COSTE DE CAPITAL EN CONDICIONES DE RIESGO.


SU USO COMO TASA DE ACTUALIZACIÓN …………………283

1. Concepto e importancia del coste medio ponderado de capital …………………284


2. Factores determinantes del coste de capital ………………………………………286

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3. El coste de capital como tasa de actualización. La aportación de Modigliani


y Miller ………………………………………………………………………………289
3.1. Aportación de Modigliani y Miller ……………………………………………289
3.2. La formación de la cotización de las acciones …………………………………290
3.3. Condiciones a cumplir para el buen uso de la tasa de actualización de
Modigliani y Miller ……………………………………………………………291
4. Principios generales de cálculo del coste de capital en su utilización
como tasa de actualización …………………………………………………………293

CAPÍTULO 9. EL COSTE EN MERCADO DE CADA UNA DE LAS FUENTES


FINANCIERAS PERMANENTES. EL CMPC DE MODIGLIANI
Y MILLER ……………………………………………………………297

1. Objetivo del capítulo ………………………………………………………………299


2. El coste de las obligaciones …………………………………………………………299
2.1. Rentabilidad exigida por el mercado a un activo financiero, im.
Su relación con su precio en mercado (cotización del activo) …………………300
2.2. Coste de las obligaciones para la empresa, r2 …………………………………305
2.3. Rentabilidad para el obligacionista, rob …………………………………………307
2.4. Coste de las obligaciones para el cálculo del CMPC de MM, r3 ………………307
2.5. El problema de los gastos de emisión en MM …………………………………308
2.6. Coste de las obligaciones convertibles para la empresa ………………………309
3. El coste de los préstamos …………………………………………………………310
3.1. Coste del préstamo para el prestatario, Kca ……………………………………311
3.2. Rentabilidad del préstamo para el prestamista …………………………………313
3.3. Coste del préstamo para Modigliani y Miller …………………………………313
3.4. Existencia de un mercado secundario para la deuda bancaria …………………313
4. El coste de las acciones ordinarias …………………………………………………314
4.1. El modelo de Gordon-Shapiro …………………………………………………314
4.2. El Capital Asset Pricing Model (CAPM) ………………………………………317
4.3. El Arbitrage Pricing Model (APM) ……………………………………………323
4.4. A modo de recapitulación del corte del capital propio …………………………324
5. Coste de las acciones preferentes …………………………………………………325
6. Coste de las reservas ………………………………………………………………325
7. Coste de la amortización contable …………………………………………………327
8. La práctica en la aplicación del CMPC de MM …………………………………329
8.1. Los costes de las fuentes financieras ……………………………………………329
8.2. Los coeficientes de ponderación ………………………………………………330
8.3. Operativa en el cálculo del coste medio ponderado de capital …………………331

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xii Índice general

9. La tasa anual equivalente (TAE) …………………………………………………333


10. Caso resuelto: La empresa Cabezas, S. A. ………………………………………334
10.1. Capital invertido incremental …………………………………………………335
10.2. Composición del pasivo incremental, manteniendo constante al ratio de
endeudamiento de la empresa …………………………………………………336
10.3. Coste particular en mercado y para MM de cada fuente financiera
incremental ……………………………………………………………………338
10.4. Tasa de actualización de MM para el proyecto definido ………………………339
10.5. Condiciones de MM ……………………………………………………………339
Anexo I: La valoración de las fuentes financieras privilegiadas ……………………341
1.1. Los créditos blandos ……………………………………………………………341
1.2. Caso práctico ……………………………………………………………………342
1.3. Las subvenciones de capital ……………………………………………………343
1.4. Caso práctico ……………………………………………………………………344
Anexo II: El coste de capital marginal ponderado …………………………………346
Anexo III: Las betas apalancadas ……………………………………………………350

CAPÍTULO 10. LA POLÍTICA DE DIVIDENDOS …………………………………355


1. Introducción …………………………………………………………………………356
2. La política de dividendos y el valor de las acciones ………………………………356
2.1. Consideraciones previas ………………………………………………………356
2.2. La irrelevancia de la política de dividendos ……………………………………359
2.3. La preferencia por los dividendos ………………………………………………362
2.4. Los impuestos y la política de dividendos ……………………………………363
2.5. Los costes de transacción y emisión y la política de dividendos ………………366
2.6. El valor informativo de los dividendos y la asimetría de la información ………367
2.7. Los conflictos entre directivos y accionistas y la política de dividendos ………368
2.8. Evidencia empírica ……………………………………………………………370

3. La política de dividendos en la práctica …………………………………………370


3.1. Medidas de la política de dividendos …………………………………………370
3.2. Operativa de los dividendos en España …………………………………………371
3.3. Factores determinantes …………………………………………………………373
3.4. Algunas políticas de distribución de dividendos ………………………………375
3.5. Fórmulas para retribuir a los accionistas ………………………………………378

CASOS PROPUESTOS (Condiciones de riesgo e incertidumbre) ……………………381

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