Proposición I de MM:

Modigliani y Miller esgrimen el convincente argumento de que una empresa no puede cambiar el
valor total de sus valores en circulación modificando las proporciones de su estructura de capital.
En otras palabras, el valor de la empresa siempre es el mismo en diferentes estructuras de capital,
o sea, es independiente de su estructura de capital.

Su argumento compara una estrategia sencilla, que llamaremos estrategia A, con una estrategia de
dos partes, que denominaremos estrategia B.
Estrategia A: Comprar 100 acciones del capital apalancado
La primera línea que se presenta en el panel superior de la tabla presenta las UPA del capital
apalancado propuesto en los tres estados económicos. La segunda línea muestra las utilidades en
los tres estados para un individuo que compre 100 acciones. La siguiente línea muestra que el
costo de estas 100 acciones es de 2 000 dólares.
Ahora consideremos la segunda estrategia, que tiene dos partes:
Estrategia B: Apalancamiento casero.
1. Solicitar en préstamo 2 000 dólares ya sea a un banco o, más probablemente, a una casa de
corretaje.
2. Usar los fondos tomados en préstamo más la inversión propia de 2 000 dólares (un total de
4 000 dólares) para comprar 200 acciones del capital actual no apalancado a 20 dólares cada una.

El panel inferior de la tabla muestra los resultados bajo la estrategia B, a la que denominamos
estrategia de apalancamiento casero. En primer lugar observe la columna intermedia, la cual
indica que se espera que 200 acciones del capital no apalancado generen 600 dólares de
utilidades. Suponiendo que los 2 000 dólares se toman en préstamo a una tasa de interés de 10%,
el gasto de intereses es de $200 (=10% x $2 000). Por lo tanto, se espera que la utilidad neta sea
de 400 dólares. Un cálculo similar genera utilidades netas ya sea de cero o de 800 dólares en caso
de recesión o expansión, respectivamente.
Ahora comparemos estas dos estrategias, tanto en términos de las utilidades por año como en
términos del costo inicial. El panel superior de la tabla muestra que la estrategia A genera
utilidades de 0, 400 y 800 dólares en los tres estados. El panel inferior de la tabla muestra que la
estrategia B genera las mismas utilidades netas en los tres estados.
El panel superior de la tabla muestra que la estrategia A requiere un costo inicial de 2 000 dólares.
De manera similar, el panel inferior muestra un costo neto idéntico de 2 000 dólares en el caso de
la estrategia B. Este resultado es muy importante. Tanto el costo como el rendimiento
proveniente de las dos estrategias son los mismos. Por lo tanto, debemos concluir que Trans Am
no ayuda ni perjudica a sus accionistas si decide hacer la reestructuración. En otras palabras, un
inversionista no recibe nada del apalancamiento corporativo que no pudiera recibir por sí mismo.

Observe que, como se muestra en la tabla, el capital de la compañía no apalancada se ha valuado

en 8 000 dólares. Debido a que el capital de la empresa apalancada es de 4 000 dólares y su deuda
asciende a la misma cantidad, el valor de la compañía apalancada también es de 8 000 dólares.
Ahora suponga que, por cualquier razón, el valor de la empresa apalancada fuera realmente
mayor que el valor de la no apalancada. En este caso, la estrategia A costaría más que la B, es
decir, un inversionista preferiría solicitar fondos en préstamo por su propia cuenta e invertir en el
capital de la empresa no apalancada. Así obtendría las mismas utilidades netas cada año como si
hubiera invertido en las acciones de la compañía apalancada. Sin embargo, su costo sería inferior.
La estrategia no sería única para nuestro inversionista. Dado el valor más alto de la empresa
apalancada, ningún inversionista racional invertiría en las acciones de ésta.
Cualquiera que deseara las acciones de la compañía apalancada obtendría el mismo rendimiento
en dólares a un precio más bajo si solicitara fondos en préstamo para financiar la compra de las
acciones de la empresa no apalancada. El resultado de equilibrio sería, desde luego, que el valor
de la empresa apalancada disminuiría y el valor de la no apalancada aumentaría hasta que se
igualaran. En este punto, los individuos serían indiferentes entre las estrategias A y B.
Este ejemplo indica el resultado básico de Modigliani-Miller y, como se ha destacado, comúnmente
se le llama su Proposición I, que se puede replantear como sigue:

Proposición I de MM (sin impuestos): El valor de la empresa apalancada es el mismo que el valor

de la empresa no apalancada.

si las empresas apalancadas se valúan a un precio demasiado alto, los inversionistas racionales
simplemente solicitarán fondos en préstamo sobre sus cuentas personales para comprar acciones
de las empresas no apalancadas. Esta sustitución se denomina Arbitraje.

Proposición II: Modigliani y Miller (sin impuestos)

El riesgo para los accionistas aumenta con el apalancamiento

Aunque el rendimiento esperado aumenta con el apalancamiento, el riesgo también aumenta. En

otras palabras, los accionistas apalancados tienen mejores rendimientos en los buenos tiempos
que los accionistas no apalancados, pero tienen peores rendimientos en los tiempos malos.
En este caso, MM argumentan que el rendimiento esperado del capital está positivamente
relacionado con el apalancamiento porque el riesgo para los accionistas aumenta con el
apalancamiento.
Para desarrollar esta idea, recuerde que el costo promedio ponderado del capital de la empresa,
WACC, se puede escribir como:

WACC= (S/B+S) x Ke + (B/B+S) x Ki

Donde:
S=PN (patrimonio neto o valor del capital o de las acciones de la empresa)
B=PF (pasivo financiero o valor de la deuda o bonos de la cia)
Ke= rendimiento esperado del capital
Ki = costo de la deuda

Simplemente afirma que el costo promedio ponderado del capital de una empresa es un promedio
ponderado de sus costos de deuda y capital. La ponderación que se aplica a la deuda es la
proporción de deuda en la estructura de capital, y la ponderación del capital es la proporción de
capital en la estructura de capital.

En nuestro ejemplo, el mercado requiere sólo un rendimiento esperado de 15% para el capital no
apalancado, pero de 20% en el caso del capital apalancado:
- 10% es el costo de la deuda.

- Las utilidades esperadas después de intereses de la empresa sin apalancamiento son de

1200 dólares. El capital de la empresa sin apalancamiento es de 8 000 dólares. Por lo
tanto, Ke para la empresa sin apalancamiento es de:

- Las utilidades esperadas después de intereses de la empresa apalancada son de 800

dólares. El capital de la empresa apalancada es de 4 000 dólares. De este modo, Ke de la
empresa apalancada es:

Ahora definamos a R0 como el costo de capital de una empresa totalmente financiada con capital
común. En el caso de Trans Am, R0 se calcula como:
Como puede verse, el WAAC es igual al R0 de Trans Am. De hecho, el WAAC siempre debe ser
igual al R0 en un mundo sin impuestos corporativos.

La Proposición II establece el rendimiento esperado del capital, Ke, en función del apalancamiento.
La relación exacta, que se obtiene estableciendo WAAC = R0 y posteriormente reacomodando la
ecuación es:

Proposición II de MM (sin impuestos)

Ke= Ro + B/S (Ro – Ki)

La ecuación implica que el rendimiento requerido del capital es una función lineal de la razón de
deuda a capital de la empresa. Observamos que si R0 es mayor que el costo de la deuda, Ki, el
costo del capital aumenta con los incrementos en la razón de deuda a capital, B/S. Normalmente,
R0 debe exceder a Ki. Es decir, debido a que incluso el capital no apalancado es riesgoso, debe
tener un rendimiento esperado más grande que el de una deuda libre de riesgo. Observe que la
ecuación se mantiene para Trans Am en su estado apalancado:

(Ver ejemplo del tema)

MM: una interpretación
MM argumentan que el costo total del capital de una empresa no puede reducirse a medida que
se sustituye deuda por capital, aun cuando la deuda parezca ser más económica que éste. La razón
de ello es que a medida que la compañía añade deuda, el capital restante incrementa su nivel de
riesgo. A medida que el riesgo aumenta, el costo de capital también lo hace. El incremento del
costo del capital restante compensa la proporción más alta de la empresa financiada con deuda de
bajo costo. En realidad, MM demuestran que los dos efectos se compensan entre sí en forma
exacta, de tal modo que tanto el valor de la empresa como su costo total del capital no varían con
el apalancamiento.

Impuestos
Percepción básica
Se demostró que el valor de la empresa no está relacionado con la deuda en un mundo sin
impuestos. Ahora se demostrará que en presencia de impuestos corporativos, el valor de la
empresa está positivamente relacionado con su deuda.
Considere la empresa por completo financiada con capital que se presenta en la izquierda. En este
caso, tanto los accionistas como el IRS tienen derechos sobre la compañía. El valor de la empresa
totalmente financiada con capital es, desde luego, la parte del pastel que es propiedad de los
accionistas. La proporción que se destina a los impuestos es tan sólo un costo.
El pastel que se presenta del lado derecho corresponde a la empresa apalancada y muestra tres
derechos: de los accionistas, los tenedores de deuda y los impuestos. El valor de la empresa
apalancada es la suma del valor de la deuda y el capital. Cuando tiene que elegir entre las dos
estructuras de capital del diagrama, los administradores financieros deben seleccionar la que
tenga el valor más alto. Suponiendo que el área total es la misma en ambos pasteles, el valor se
maximiza con la estructura de capital que pague la menor cantidad de impuestos. En otras
palabras, el administrador debe elegir la estructura de capital que guste menos al fisco.
Demostraremos que la proporción del pastel asignada a los impuestos es menor en el caso de la
empresa apalancada que en el de la no apalancada. De este modo, los administradores deben
seleccionar un alto nivel de apalancamiento:

Valor presente de la protección fiscal

El análisis precedente muestra una ventaja fiscal para la deuda o, de manera equivalente, una
desventaja fiscal para el capital. A continuación se valorará esta ventaja. El interés en dólares es:

Donde Rb= Ki

Este interés es de $400 000 (= 10% x $4 000 000) en el caso de Water Products. La totalidad de
estos intereses es deducible de impuestos. Es decir, cualquiera que hubiera sido la utilidad
gravable de Water Products sin la deuda, la utilidad gravable es ahora de 400 000 dólares menos
debido a la deuda.
En vista de que en nuestro ejemplo la tasa tributaria corporativa es de 0.35%, la reducción de
impuestos corporativos es de $140 000 (=0.35 X $400 000). Esta cifra es idéntica a la reducción de
impuestos corporativos que se calculó antes.
Algebraicamente, la reducción de impuestos corporativos es:

Donde Rb= Ki

Es decir, cualesquiera que sean los impuestos que una empresa deba pagar cada año sin deuda,
pagará tc x Ki x B menos con la deuda de B. La ecuación recibe el nombre de escudo fiscal
proveniente de la deuda. Observe que éste es un monto anual.
Siempre y cuando la empresa espere estar en una categoría fiscal positiva, se puede suponer que
el flujo de efectivo de la ecuación tiene el mismo riesgo que el interés sobre la deuda. Por lo
tanto, su valor se puede determinar haciendo descuentos al costo de la deuda, Ki.
Suponiendo que los flujos de efectivo son perpetuos, el valor presente del escudo fiscal es de:

(Tc x Ki x B)/Ki = tc x B