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Marzo 2004
J. Miguel Cruz
Departamento de Ingeniería Industrial, Universidad de Chile
Atacama Resource Projecto Fondef 1087
jmcruz@dii.uchile.cl
Resumen
El objetivo de este trabajo es presentar una metodología de medición de riesgos adaptada
del análisis financiero a la evaluación de proyectos mineros.
Esta metodología permite, una vez identificados los principales factores de riesgo de un
proyecto, medir el riesgo que aporta cada uno de éstos en términos de pérdidas
potenciales de Valor Actualizado Neto con un intervalo de confianza dado, denominado
Value at Risk (VaR). Esto se realiza considerando por un lado escenarios equiprobables
de cambio en las variables críticas, y por otro lado incorporando correlaciones entre las
principales variables de riesgo.
Abstract
This paper presents a risk measurement methodology to use in mining project assessment
adapted from financial risk analysis.
The method requires to identify a set of risk factors relevant to the project, and then to
measure their impact with respect the expected Net Present Value for a given confidence
interval. This potential loss of NPV is the Value at Risk (VaR) for this particular factor, and
is calculated generating scenarios with similar probability of realization. The risk of the
project is calculated adding the individual VaR incorporating the correlation of the
differentet risk factors.
The novelty of this proposal is based on its applicability, and the support to the risk
analysis process. It also helps to complement the sensitivity analysis of the project, the
estimation of the value of information and the investment decision in a portfolio of mining
projects.
1 Introducción y Antecedentes Generales
El presente documento tiene como objetivo presentar una propuesta metodológica para
medir el riesgo en los proyectos mineros.
Se entrega aquí una métrica de riesgo que es aplicable en la mayoría de los casos de
manera simple a los proyectos que están siendo evaluados, y que permite ordenar la
discusión para concentrarse en los riesgos más relevantes del proyecto. Esta metodología
complementa el análisis de riesgo que típicamente se realiza en proyectos mineros.
La metodología propuesta sólo permite medir los riesgos de un proyecto si es que estos
son cuantificables de alguna manera, por lo que sigue siendo importante el análisis
cualitativo y la rigurosa identificación de los factores y eventos relevantes que puedan
tener un impacto negativo sobre el proyecto. Lo que aquí se entrega es una herramienta
que no reemplaza en modo alguno el buen criterio y la experiencia que aportan los
profesionales expertos en la evaluación de proyectos mineros.
Estas conclusiones se ven corroboradas por un conjunto de estudios sobre las mejores
prácticas en finanzas corporativas12. En estas entrevistas de más de 4 mil empresas
encuestadas, alrededor del 75% de los Gerentes de Finanzas utilizan regularmente el
Valor Presente Neto, y la Tasa Interna de Retorno como herramientas de apoyo a la
asignación de capital en los proyectos de inversión.
Esta misma encuesta revela que el CAPM es la teoría más frecuentemente utilizada para
determinar las tasas de descuento de los proyectos de inversión: alrededor de un 74% de
1
“How do CFO’s make Capital Budgeting and Capital Structure Decisions?” Graham J., Harvey C., Journal of Applied Corporate
Finance, Spring 2002.
2
“The Theory and Practice of Corporate Finance: Evidence from the Field” Graham J., Harvey C., Journal of Financial Economics, Vol
60, 2001.
2
los entrevistados señalaban que usaban siempre o casi siempre dicha teoría para estimar
el costo del patrimonio, y de allí estimar el costo de capital como tasa de descuento de los
proyectos. Además, alrededor del 60% utiliza una única tasa de descuento para la
evaluación de los proyectos de inversión, a pesar que dichos proyectos pueden variar en
su nivel de riesgo.
A pesar de la falta de uso herramientas más sofisticadas en el análisis del riesgo, éstas
han mostrado un importante desarrollo en los últimos años. Es así como la teoría de
decisiones (árboles de decisiones) tuvo un gran desarrollo a fines de los ochenta y
comienzo de los noventa, en parte con la masificación de softwares que permitían
modelar en forma simple decisiones3 que podían crecer en alternativas rápidamente en
términos exponenciales.
3
Hay que recordar que la teoría de toma de decisiones tiene sus aplicaciones iniciales en la segunda guerra mundial, y mayores
sofisticaciones como las técnicas del análisis PERT se remontan a los años cincuenta, cuando fueron desarrolladas para el proyecto del
primer submarino nuclear Polaris.
4
“Evaluating Natural Resource Investments”, Brennan M., Schwartz, E., Journal of Business 1985, vol 58, No 2.
5
Ver por ejemplo discusiones metodológicas en “Risk Analysis, A Quantitative Guide”, Vose D. Wiley, 2000, y en “Risk and Decision
Analysis in Projects” Schuyler, PMI, 2001.
3
Estas metodologías de análisis se ven complementadas con la aplicación de técnicas de
simulación de MonteCarlo las que se han masificado con software de simulación para
planillas de cálculo tales como @RISK y Crystal Ball. Estas aplicaciones pueden
interactuar de manera simple con las planillas de cálculo, y no sería extraño que las
nuevas versiones de Microsoft Project o Excel incorporen parte este instrumental de
simulación.
Esta tradición que provienen más de los profesionales de la evaluación de proyectos y del
Management Science, no ha tenido el mismo resultado que las finanzas corporativas.
Ambas limitantes son importantes, y pueden justificar estas diferencias que se observan
entre quienes usan las herramientas de toma de decisiones (en la tradición de la
simulación y manejo de incertidumbre vía árboles de decisiones), y quienes descienden a
la evaluación de proyectos desde la tradición de las finanzas corporativas.
Tal como lo muestra la evidencia empírica, una de las limitantes de la teoría del CAPM es
que no entrega indicaciones sobre qué prima exigir a los proyectos individuales, cuando
éstos no son necesariamente iguales al riesgo de la empresa.
Podemos entonces escribir, suponiendo que el proyecto es financiado 100% por capital (o
bien si el costo de capital de la empresa es la tasa exigida por los inversionistas) que,
4
E0 [FCi ]
NPV = ∑
i (1 + R f + β NPV (RM − R f ))i
donde
Cov(R~ ,R ~ )
β NPV = NPV M
σ 2 (R~M )
~
Y donde la variable RNPV representa la rentabilidad aleatoria del proyecto.
6
La discusión de Bogue y Roll en “Capital Budgeting of Risky Projects with ‘Imperfect’ Markets for Physical Capital” Journal of
Finance, May1974, es el primero de una serie de trabajos, entre los que también se incluye a Fama en “Risk –Adjusted Discount Rates
and Capital Budgeting Under Uncertainty”, Journal of Financial Economics, August 1977.
5
de decisiones sólo aporta en la medida que entrega los valores esperados de los flujos de
caja de un proyecto, y no en la información que entrega respecto de la distribución de
probabilidad del Valor Presente.
Por otro lado, los supuestos teóricos que fundamentan el CAPM se basan en una
diversificación muy amplia, la que en la práctica se cuestiona por algunos trabajos
académicos, o por un acceso no restringido al mercado de capitales7.
Confirmando la importancia del riesgo total, es que se ha visto en los últimos 10 años una
revolución total en la medición de los riesgos de las carteras de instituciones financieras.
El riesgo total medido como VaR corresponde a la pérdida potencial máxima que puede
ocurrir a causa de un evento riesgoso, con un determinado intervalo de confianza, y en un
determinado horizonte de tiempo.
P = Pr ob{∆V ≤ VaR}
Donde V representa una función de valor tal como el valor presente de un activo.
7
Ver por ejmplo la discusión de R. Stulz “What’s wrong with Capital Budgeting”, Address delivered at the Eastern Finance Association
meeting in Miami Beach, April 1999 upon reception of the 1999 Eastern Finance Association Scholar Award.
8
En www.riskmetrics.com.
9
Incluso recientemente la ley en Chile incorpora la medición de riesgos tipo VaR para las compañías de seguros.
6
3 El enfoque VaR en la evaluación de proyectos
Conceptualmente el valor en riesgo o VaR de una variable aleatoria dada, como por
ejemplo el valor de una inversión o el valor presente de un proyecto, corresponde a un
escenario particular de pérdida importante o menor valor con respecto del valor medio o
esperado de la variable. Este escenario es particular en el sentido que corresponde a una
pérdida máxima que puede darse con respecto del valor medio, pero con una probabilidad
de ocurrencia dada. En otras palabras el VaR corresponde a la pérdida que genera un
escenario particular ya que limita los escenarios posibles en dos: los que de ocurrir y
generan pérdidas superiores al VaR, y se darían con una probabilidad baja (típicamente
5% o 1%), y los que más probablemente van a ocurrir y que son escenarios que generan
pérdidas menores al VaR.
El gráfico 2 muestra los precios del cobre (de acuerdo a la bolsa de metales de Londres)
de los últimos 30 meses.
En este ejemplo, nuestro interés es estimar la pérdida máxima (al 95%)que pudiera sufrir
el valor del stock de cobre en un horizonte de 3 meses.
El valor actual de la inversión de 1millón de libras de cobre es (a un precio de 1,33 dólares
por libra) USD1.330.000.
7
Riesgo Precio Cobre
2.50
2.00
1.50
USD/Lb
1.00
0.50
0.00
28/06/03 17/08/03 06/10/03 25/11/03 14/01/04 04/03/04 23/04/04 12/06/04 01/08/04
Fecha
¿Cómo se calculó este precio límite? La clave consiste en encontrar alguna variable en la
cual podamos conocer o proyectar de manera razonable su función de distribución de
probabilidad, y resolver la ecuación
ΓP ( PVaR ) = 5%
En este caso supusimos que el cambio porcentual del precio en 2 meses más se
distribuye en forma normal, con valor esperado igual a Re= (134-133)/133 = 0,94% y con
varianza igual a 60×σ2 donde σ2 representa la varianza de 1 día del precio del cobre
esperada para los próximos 60 días. Esta volatilidad diaria (definida como la desviación
estándar de los cambios porcentuales diarios) podemos suponer por ejemplo que se
mantendrá en los próximos 60 días similar a la que observamos en promedio en los
8
últimos meses, y que estimamos en 1,8% diario, o equivalentemente alrededor de 14% en
el período de dos meses.
De esta manera el cambio porcentual que separa la distribución entre los menores (los
que más hacen caer el precio) que ocurren con un 5% de probabilidad y los mayores que
ocurren con un 95% de probabilidad es RVaR, y se calcula (para el caso de la distribución
normal) como:
es decir el precio podría caer desde el precio actual hasta 107 centavos. Este precio
corresponde al menor precio con un 95% de probabilidad en 60 días más. Esto significa
que podríamos perder (1,34-1,07)×1.000.000 =270.000 dólares.
Cuando existen más de 1 variable que explica el riesgo de una inversión determinada, es
necesario calcular los riesgos en forma individual primero, y luego considerar las
interacciones de estas variables incorporando sus correlaciones.
El valor en riesgo total, que incorpora ambos factores en forma simultánea se denomina
VaR covariado, o VaR total y se calcula como sigue:
Para el caso de más de dos variables, el análisis es similar sólo que es necesario
compactar la notación que se vuelve engorrosa, por lo que se utiliza notación matricial.
La metodología que aquí se propone debe ser utilizada de manera indicativa del riesgo
que se identifica, dado que el alcance de las proyecciones de volatilidades, correlaciones
y supuestos de distribución pueden introducir importantes sesgos.
En esta etapa se espera que el proyecto tenga una evaluación económica básica,
independiente de la etapa de desarrollo que se encuentre (perfil, conceptual, ingeniería de
detalle).
9
El proyecto, como es de esperar, requiere la estimación de un caso base que utilice los
valores más probables de las diferentes variables que presentan incertidumbre. Estas
estimaciones deberán reflejar el mejor entendimiento de la situación actual del proyecto, y
no debiera presentar sesgos hacia escenarios pesimistas u optimistas.
Esta es sin duda la etapa clave del análisis de riesgo en cualquier proyecto, y
probablemente la más compleja. Una clara identificación de riesgos debe ser capaz de
priorizar aquellas variables que presenten el mayor impacto al proyecto, al combinar su
nivel de incertidumbre o volatilidad con la consecuencia negativa que pudieran generar en
el proyecto. Esta es una etapa iterativa, donde probablemente podemos descubrir en la
etapa de la medición del VaR que algunas de las variables seleccionadas no resultaron
tener un impacto tan relevante, y lo más complicado, que posiblemente hemos descartado
alguna variable que debiera ser considerada.
El objetivo de esta etapa es definir un conjunto de factores o variables, que a juicio del
analista reflejen o capturen en una proporción mayoritaria los riesgos totales del proyecto.
Estos factores corresponden a variables medibles y cuantificables, como por ejemplo
precios de insumos o productos, cantidad y ley asociada al recurso, porcentaje de
recuperación, etc..
Sin duda que existen eventos riesgosos que no son directamente cuantificables. Por
ejemplo, riesgos legales asociados a temas ambientales, o bien riesgos de accidentes
laborales, etc. Estos eventos deberán ser explicitados e identificados en forma similar a
los anteriores, para ser incorporados en forma levemente diferentes al cálculo del riesgo
total. En particular eventos binomiales debieran ser tratados como escenarios o stress al
sistema.
10
Una vez que definimos un conjunto de factores de riesgos (cuantitativos) F1 hasta FN,
podemos además explicitar la sensibilidad que dicho factor tiene sobre el VaN del
proyecto, considerando todos los impactos que genera en forma directa e indirecta. Esta
sensibilidad típicamente se calcula desplazando la variable de riesgo respecto de su
trayectoria estimada en el horizonte del proyecto en forma paralela un porcentaje hacia
arriba o hacia abajo. Esto genera al considerar todos los impactos de la variable un
cambio en el Valor del proyecto que puede ser cuantificado porcentualmente.
Sensibilidad
40%
30%
Cambio en VAN (%)
20%
Costo Op.
10%
USD
0%
Oil
-10%
0%
%
0%
0%
0%
0%
PCu
10
20
30
40
-4
-3
-2
-1
-20%
-30%
-40%
Cambio en Variable (%)
Esto es lo que muestra el gráfico 6 para el caso de un proyecto imaginario, que tuviese
como factor de riesgo relevantes el costo operacional, el tipo de cambio, el precio del
petróleo, y el precio del cobre.
Para el caso de variables más difíciles de cuantificar, y que justifiquen ser consideradas,
el análisis suele ser más subjetivo. Se hace necesario identificar y describir con mayor
detalle el evento de riesgo específico. Esto permite por un lado evaluar el impacto
económico que este evento tendría sobre el proyecto, y por otro lado establecer cuán
probable es la ocurrencia de este evento. Esto permite clasificar el riesgo en categorías
(por ejemplo muy poco probable, poco probable, probable, y altamente probable) las que
tendrán su propia distribución de probabilidad. De esta manera se hace necesario
introducir en forma indirecta este tipo de eventos al análisis probabilístico. Este análisis se
basa más en juicio de expertos y en posibles escenarios por lo que una sola respuesta
sobre las consecuencias de dicho evento resulta incompleto. Es por eso que es altamente
recomendable disponer de una discusión que se base en posibles rangos de
consecuencias económicas, basándose en eventos históricos o en la experiencia de los
analistas.
11
Junto con la identificación de cada uno de los factores de riesgos F1 hasta FN, es
necesario conocer los rangos mínimos y máximos que estas variables pueden presentara
lo largo de la vida del proyecto.
El concepto es que el analista sea capaz de plantear el menor rango posible o intervalo
mínimo donde prácticamente siempre se encontrará la variable de riesgo. Este intervalo
deberá entregarse en el contexto de la información disponible y de acuerdo a las
características particulares del proyecto.
En la medida que el analista entregue una estimación propia de la volatilidad del cambio
porcentual, medido como desviación estándar de los f1 hasta fN, entonces se podrá
contrastar la consistencia del intervalo de valores mínimos y máximos que entrega.
Además de proveer información sobre volatilidades, los analistas deberán informar sobre
las correlaciones de las diferentes variables de riesgo. El objetivo aquí es recoger una
evaluación cuantitativa respecto de cuán dependientes o no resultan ser estos factores de
riesgos entre sí. Las clasificaciones posibles debieran ser discretas y de acuerdo a si son
positivas o negativas.
Una propuesta concreta es que el analista plantee tres rangos posibles de correlaciones:
alta, media, y baja o nula. Además, para el caso de alta y media deberá especificar si de
acuerdo a su estimación estas correlaciones son positivas o negativas.
F1 F2 F3 F4 F5
F2 Alta +
F3 Media - Baja
F4 Baja Baja Alta -
F5 Media - Media + Media - Baja
F6 Baja Baja Baja Media + Media -
Análisis probabilístico
Una vez que se ha recogido la información del proyecto, sus variables de riesgo más
relevantes, el intervalo factible para dichas variables, y la información de volatilidad y
correlaciones, se procede a definir el modelo probabilístico a utilizar.
El objetivo de esta etapa es entonces definir para cada factor F, cuál va a ser su
distribución de probabilidad tanto en el corto plazo como el largo plazo.
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existan estadísticas históricas que permitan proyectar el nivel de volatilidad, se utilizará
una distribución log-normal.
Junto con escoger la distribución, es necesario definir los parámetros a utilizar en cada
una de ellas
La sugerencia en esta etapa del trabajo consiste en asignar correlaciones fijas a los
niveles discretos definidos anteriormente, y luego realizar análisis de sensibilidad respecto
de estas estimaciones.
La experiencia indica que es difícil encontrar volatilidades muy altas y que sean estables,
por lo que si encontramos correlaciones mayores a 0,8, probablemente estamos en
presencia de una dependencia funcional ,que podría perfectamente modelarse con un
solo factor de riesgo.
Estos valores pueden ser revisados más adelante para capturar de mejor manera la
interdependencia de los factores de riesgo.
En esta etapa finalmente es posible realizar la estimación del riesgo de acuerdo a los
supuestos anteriormente establecidos.
La evaluación del VAN debiera reemplazar el valor medio del factor por el factor crítico
pero debiera descontarse con la tasa libre de riesgo.
De esa manera, si el VAN caso base se calcula con los factores de riesgo en sus valores
bases B1 hasta BN, podemos calcular el VAN del proyecto en el escenario que el factor
de riesgo 1 tome el valor crítico, mientras el resto de los factores de riesgo se mantiene en
13
sus valores base, y la tasa de descuento se iguala a la tasa libre de riesgo. Este VAN lo
denominamos VANFC1 es decir el VAN para el valor crítico del factor 1.
Definimos el VaR1 como el valor en riesgo asociado al factor de riesgo 1 (o VaR individual
1) simplemente como la diferencia entre el VAN base y el VANFC1.
¿Cómo se determinan los escenarios críticos para cada factor de riesgo? La respuesta
consiste en encontrar un desplazamiento del factor que impacte en forma negativa al VAN
base, y que limite el espacio posible de valores tal que cambios más radicales del factor
de riesgo sólo ocurran con una probabilidad del 5%.
Una vez que conocemos los VaR individuales para cada factor de riesgo, para calcular el
VaR total del proyecto basta correlacionar estos VaR individuales, incorporando los
coeficientes de correlación.
Con esta información, es posible encontrar el VaN seguro para cada factor de riesgo y el
VaN seguro total, tomando el VaN base y restando el VaR de cada factor o total ,
expresar este monto como proporción del VAN base. (O bien simplemente dividiendo el
VANFC por el VAN base para cada factor de riesgo).
Es posible además estimar el VaR marginal y el VaR incremental que entrega información
sobre qué factor aporta más riesgo al proyecto, y cuánto es el impacto en VaN seguro que
se conseguiría al eliminar o disminuir la volatilidad de una variable dada.
Esta información resulta muy importante para el análisis, cuando se estudie en particular
la acción a seguir para reducir y administrar los riesgos del proyecto. En particular nos
indicará el valor de la información, no solamente en términos de mejoras en el valor
presente esperado del proyecto, sino que también en la reducción del riesgo de dicho
proyecto.
Tal como mencionáramos anteriormente, una vez que el cálculo del riesgo ha sido puesto
en perspectiva, es posible realizar cambios marginales en las diferentes variables y
parámetros claves de nuestra estimación. Particularmente es importante sensibilizar los
valores y parámetros de las distribuciones.
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Comparación del riesgo con tolerancias institucionales.
En esta etapa y una vez que se ha estabilizado la estimación del riesgo del proyecto, se
deberá comparar con los parámetros definidos acorde con la política pre-inversional.
Las variables de riesgo a considerar en este análisis debieran ser todas las particulares al
proyecto, ya que si requiero discriminar entre dos o más alternativas, el concepto debiera
focalizarse en privilegiar aquellas actividades que aportan mayor VAN seguro, descontado
aquellos factores que son comunes. Este es el caso del riesgo precio del cobre que afecta
a la mayoría de los proyectos.
Sin embargo, debido a las correlaciones existentes, es importante incorporar este riesgo a
nivel global, cuando se evalúen todos los proyectos desde una perspectiva de portafolio
de inversiones. En este caso, se escogerán proyectos de acuerdo al aporte que realicen
al valor de la Empresa considerando también el riesgo que incorporan a nivel global.
5 Conclusiones
La principal ventaja de utilizar una medida de riesgo como el VaR es que permite
comunicar los riesgos de una inversión o un proyecto en y en particular comparar riesgos
en términos de pérdidas potenciales que, de hacerse efectivas, ocurren con probabilidad
equivalentes.
Por otro lado esta herramienta permite realizar comparaciones entre proyectos en
términos de su rentabilidad y riesgo, y por lo tanto ayudan al proceso inversional.
Sin embargo es necesario tener en cuenta que esta metodología presenta también
importantes limitaciones, por lo que la estimación de riesgos debe tomarse con la debida
prudencia. Entre las principales limitaciones están el hecho que el VaR usa la información
disponible sobre distribuciones y parámetros estadísticos, y por otro lado no intenta
predecir eventos catastróficos, ni situaciones extremas. Al contrario, el VaR captura el
riesgo que tiene el proyecto o la inversión de acuerdo a lo que mejor estimamos es la
variabilidad de aquellos factores que más impactan el valor de dicha inversión. Esto en
algunas situaciones puede ser un avance importante en el análisis de un proyecto minero.
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